Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

Finansudvalget 2016-17
SB 16 1
Offentligt

16/2016

Rigsrevisionens beretning om

kapitaludvidelsen i

DONG Energy A/S og den

efterfølgende børsnotering

afgivet til Folketinget med Statsrevisorernes bemærkninger

1849

147.281

237

1976

114.6

22.480

908

Maj 2017

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

16 /

2016

Beretning om kapitaludvidelsen

i DONG Energy A/S og den

efterfølgende børsnotering

Sttsrevsorerne

fremsender denne beretnng

med deres bemærknnger t Foketnget og

vedkommende mnster, f. § 3  ov om

sttsrevsorerne og § 18, stk. 1,  ov om

revsonen f sttens regnskber m.m.

Københvn 2017

Denne beretnng t Foketnget sk behndes føge ov om revsonen f sttens regnskber, § 18:

Sttsrevsorerne fremsender med deres eventuee bemærknnger Rgsrevsonens beretnng t Foketnget og

vedkommende mnster.

Fnnsmnsteren fgver en redegørese t beretnngen.

Rgsrevsor fgver et nott med bemærknnger t mnsterens redegørese.

P bggrund f mnsterens redegørese og rgsrevsors nott tger Sttsrevsorerne endeg stng t beretnngen,

hvket forventes t ske  oktober 2017.

Mnsterens redegørese, rgsrevsors bemærknnger og Sttsrevsorernes eventuee bemærknnger smes  Stts-

revsorernes Endeg betænknng over sttsregnskbet, som rgt fgves t Foketnget  februr mned –  dette

tfæde Endeg betænknng over sttsregnskbet 2016, som fgves  februr 2018.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

Henvendese vedrørende

denne pubkton rettes t:

Sttsrevsorerne

Foketnget

Chrstnsborg

1240 Københvn K

Teefon: 33 37 59 87

Fx: 33 37 59 95

E-m: sttsrev[email protected]

Hemmesde: www.ft.dk/sttsrevsorerne

Ydergere eksemprer kn

købes ved henvendese t:

Rosendhs Lger og Logstk

Herstedvng 10

2620 Abertsund

Teefon: 43 22 73 00

Fx: 43 63 19 69

E-m: dstrbuton@rosendhs.dk

Hemmesde: www.rosendhs.dk

SSN 2245-3008

SBN 978-87-7434-521-3

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

STATSREVSORERNES BEMÆRKNNG

Statsrevisorernes bemærkning

BERETNING OM KAPITALUDVIDELSEN I DONG

ENERGY A/S OG DEN EFTERFØLGENDE BØRS-

NOTERING

Sttsrevsorerne hr nmodet om denne beretnng ud fr et ønske om t f en fk-

tue beskrvese f kptudvdesen  2014 og børsnoterngen  2016 f DONG Ener-

gy A/S. Sttsrevsorerne hr nmodet om en undersøgese, der kn offentggøres.

Rgsrevsor hr ved t fvee hensynet t prvte og offentge økonomske nteres-

ser vurderet, hvke opysnnger der er fortroge og derfor kke ndgr  beretnngen.

Fnnsmnsteret hr geret som seskbseer og hr hft en styrende roe under

kptudvdesen og børsnoterngen f DONG Energy A/S.

Msætnngen for DONG Energy A/S er  henhod t de potske fter om sesk-

bet, t det sk drves kommercet. Stten ndgk den 29. november 2013 fte med

Godmn Schs, ATP og PFA om en kptudvdese p 11 m. kr.  un 2016 bev

DONG Energy A/S børsnoteret t en smet værd p 98 m. kr. DONG Energy A/S’

værd er  peroden november 2013 - un 2016 steget med 119 %.

Statsrevisorerne finder det meget utilfredsstillende, at Finansministeriet ikke har

levet op til god forvaltningsskik, idet flere centrale dokumenter ikke findes p Fi-

nansministeriets sager, og centrale overveelser om kapitaludvidelsen ikke er til-

strækkeligt dokumenteret. En skærpende omstændighed er, at der er tale om en

meget væsentlig økonomisk transaktion.

Statsrevisorerne kritiserer, at Finansministeriets beslutningsgrundlag til regerin-

gens Økonomiudvalg og forligskredsen om kapitaludvidelsen i flere tilfælde var

ufuldstændige.

Statsrevisorernes kritik er bl.a. baseret p:

•

at væsentlige dele af buddet fra Goldman Sachs, der omhandlede værdiansæt-

telsen af DONG Energy A/S og investeringens størrelse, ikke blev afgivet skrift-

ligt, selv om det var et krav, at investorernes bud skulle være skriftligt

STATSREVISORERNE,

den 17. m 2017

Peder Lrsen

Henrk Thorup

Kus Frndsen

Søren Gde

Henrk Sss Lrsen

Vum Chrstensen

•

at de afsluttende forhandlinger med Goldman Sachs og ATP ikke er fuldt ud do-

kumenteret

at Finansministeriet ikke – via konkrete beregninger eller detaljerede analyser –

har dokumenteret, hvordan man nåede frem til indstillinger til regeringens Øko-

nomiudvalg og forligskredsen om valg af investorer.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

STATSREVSORERNES BEMÆRKNNG

Sttsrevsorerne konstterer, t nvestorerne ønskede et nctmentsprogrm  for-

bndese med kptudvdesen. Undersøgesen vser, t brugen f nctmentspro-

grmmer er  overensstemmese med sttens eerskbspotk.

Sttsrevsorerne konstterer, t rets resutt for DONG Energy A/S bev 13,2 m. kr.

 2016. Det er første gng sden 2011, t DONG Energy A/S hr præsteret et over-

skud. For 2016 fk stten udbett 1.264 mo. kr.  udbytte, og de øvrge ktonærer

fk udbett 1.258 mo. kr.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

INDHOLDSFORTEGNELSE

1. Introduktion og konklusion

1.1. Form og konkuson

1.2. Bggrund

1.3. Revsonskrterer, metode og fgrænsnng

2. DONG Energy’s økonomiske situation i 2012

2.1. Udvkngen  DONG Energy’s økonomske stuton og kredtvurderng

 2012

2.2. DONG Energy’s overveeser om konsoderng f kptstrukturen

2.3. Fnnsmnsterets overveeser og ndstng t regerngens Økonomudvg

og forgskredsen

3. Forberedelse og gennemførelse af kapitaludvidelsen

3.1. Tretteæggese f kptudvdesen

3.2. Fnnsmnsterets hndterng f de ndktve bud og de endege bud

3.3. De fsuttende forhndnger

3.4. nctmentsprogrm for edere og medrbedere  DONG Energy

4. Børsnoteringen og udviklingen i DONG Energy’s økonomi

4.1. After om hensgten om t børsnotere DONG Energy og ndedende

strtegske overveeser

4.2. Forberedese og gennemførese f børsnoterngen

4.3. DONG Energy’s økonomske udvkng og sttus efter rsregnskbet

for 2016

Bg 1. Sttsrevsorernes nmodnng

Bg 2. Ordste

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

Undersøgesen er en sttsrevsornmodnng, og Rgsrevsonen fgver derfor beretnngen t Stts-

revsorerne  henhod t § 8, stk. 1, og § 17, stk. 2,  rgsrevsoroven, f. ovbekendtgørese nr. 101 f

19. nur 2012.

Rgsrevsonen hr revderet regnskberne efter § 2, stk. 1, nr. 1, f. § 3  rgsrevsoroven for s vdt

ngr mtere vedrørende Fnnsmnsteret.

Rgsrevsonen hr gennemget regnskberne efter § 4, stk. 2, f. § 6  rgsrevsoroven for s vdt n-

gr mtere vedrørende DONG Energy A/S.

Beretnngen vedrører fnnsovens § 7. Fnnsmnsteret.

 undersøgesesperoden hr der været føgende mnstre:

Brne Corydon: oktober 2011 - un 2015

Cus Hort Frederksen: un 2015 - november 2016

Krstn ensen: november 2016 -

Beretnngen hr  udkst været foregt Fnnsmnsteret, hvs bemærknnger er fspeet  beret-

nngen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

1. Introduktion og

konklusion

1.1.

FORMÅL OG KONKLUSION

DONG ENERGY A/S

DONG Energy A/S er en devst

sttseet energkoncern, der

producerer og hnder med

energ. DONG Energy er resut-

tet f en fuson fr 2006, hvor

det sttseede DONG bev gt

smmen med 5 mndre energ-

seskber.

De 5 energseskber, som

DONG fusonerede med, er

Esm, Energ E2, NESA, Køben-

hvns Energ (ektvteterne)

og Frederksberg Forsynng

(ektvteterne).

DONG Energy er det største

dnske kteseskb med stts-

ge eerndee.

1. Denne beretnng hnder om kptudvdesen  DONG Energy A/S (herefter DONG Ener-

gy)  2014 og børsnoterngen f seskbet  2016. Undersøgesen er værkst p bggrund

f en nmodnng fr Sttsrevsorerne  september 2016. Sttsrevsorernes nmodnng

fremgr f bg 1.

Formet med undersøgesen hr været t gve en fktue beskrvese f kptudvde-

sen og børsnoterngen. Rgsrevsonen hr derfor som udgngspunkt beskrevet, men kke

vurderet sgens fktuee forøb. Rgsrevsonen hr vurderet Fnnsmnsterets eerskbs-

roe og mnsterets efterevese f god forvtnngsskk.

2. Sttsrevsorerne hr nmodet om en undersøgese, der kn offentggøres. Det er rgs-

revsor, der endegt besutter, hvke opysnnger der kn offentggøres  beretnngen.

Det er  noge tfæde en vnskeg vurderng. Rgsrevsor hr  den forbndese fveet

hensynet t prvte og offentge økonomske nteresser med hensynet t t kunne fg-

ve en smmenhængende beretnng, der kn beyse forøbet. Fnnsmnsterets og DONG

Energy’s vurderng f opysnngerne hr ndget  fvenngen. Fnnsmnsteret hr vur-

deret, t væsentge dee f sgen er omfttet f fortroghed. Rgsrevsonen hr kke -

e steder kunnet føge Fnnsmnsterets begrundeser for, t opysnngerne skue være

fortroge, og hr derfor d fere omgnge drøftet vurderngen f fortroghed med mn-

steret. Rgsrevsor hr  sdste ende vgt t eftereve Fnnsmnsterets vurderng, d

Rgsrevsonen kke hr hft opysnnger, som hr kunnet tsdesætte mnsterets ende-

ge vurderng, og d opysnngerne b.. omftter tredeprt. Det hr betydet, t Rgsrev-

sonen  beretnngen fere steder beskrver sgen p et mere overordnet nveu. Andre ste-

der er nformtonerne udedt, fx nvestorers nvne, beøb og forhndngspostoner. Det

v fremg f fsnttene, nr væsentge opysnnger er udedt p grund f fortroghed.

Sttsrevsorerne hr endvdere bedt Rgsrevsonen om t hve fokus p t fdække for-

hod, der kke tdgere hr været beyst v spørgsm  Foketnget og p smrd. Rgsre-

vsonen hr p bggrund f Sttsrevsorernes nmodnng og sgens krkter fundet det

reevnt t beskrve kendt nformton smmen med nye opysnnger. Det hr dermed væ-

ret et særskt form, t sgen bev beyst smet,  det omfng hensynet t fortroghed

tod det. Spørgsmet om fortroghed hr kke pvrket Rgsrevsonens dgng t mte-

re hos Fnnsmnsteret.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

3. Sttsrevsorerne hr bedt Rgsrevsonen beskrve forberedesen f ktesget, sget

og den efterføgende børsnoterng. Rgsrevsonen hr for t beyse sgen smet ogs

beskrevet de overveeser  DONG Energy, som  t grund for seskbets henvendese t

Fnnsmnsteret om behovet for en kptudvdese, og mnsterets vurderng herf.

Sttsrevsorerne hr ogs bedt Rgsrevsonen beskrve edesens og Fnnsmnsterets

roe  forbndese med værdnsættesen, herunder eventuee nctmentsstrukturer  for-

hod t værdnsættesen og nctmentsprogrmmer for medrbedere  DONG Energy.

Rgsrevsonen hr beskrevet prternes roer  forhod t værdnsættesen f DONG Ener-

gy, forhndngerne med nvestorerne og tbvesen f nctmentsprogrmmet. Dermed

beyser Rgsrevsonen, hvem der hr hft den styrende roe  kptudvdesesprocessen.

Rgsrevsonen vurderer kke, om værdnsættesen f DONG Energy og dermed om prsen

p kterne vr den rgtge.

Derudover hr Sttsrevsorerne ønsket en beskrvese f Fnnsmnsterets eerskbsro-

e efter kptudvdesen og børsnoterngen, herunder forhod vedrørende ktonærernes

mugheder for ndfydese p DONG Energy, efter seskbet hr ændret sttus t børsno-

teret seskb. Rgsrevsonen hr  den forbndese vurderet, om Fnnsmnsteret hr ge-

ret som en ktv eer ud fr prncpperne  sttens eerskbspotk  hee sgsforøbet, og

beskrevet mnsterets tsynsroe efter børsnoterngen. Endeg hr Sttsrevsorerne øn-

sket en beskrvese f en række forhod vedrørende DONG Energy’s økonom sden 2012

smt udbytte t Godmn Schs og stten sden kptudvdesen. Det præcse udbytte

t nvngvne ktonærer ud over stten kn Rgsrevsonen kke svre p, d Rgsrevso-

nen kke hr dgng t dsse opysnnger.

KONKLUSION

Rgsrevsonen vurderer smet, t Fnnsmnsteret hr geret som ktv eer og hft en

styrende roe under kptudvdesen og den efterføgende børsnoterng f DONG Energy.

Det vr ntensve processer, hvor Fnnsmnsteret og DONG Energy hvde et tæt smr-

bede med bstnd fr rdgvere.

Rgsrevsonen konstterer, t fere centre dokumenter kke fndes p Fnnsmnsterets

sger om kptudvdesen, og t mnsterets overveeser kke  e tfæde er tstræk-

kegt dokumenteret. Det fnder Rgsrevsonen meget utfredsstende, særgt ford der

vr te om en økonomsk væsentg trnskton, og ford den mngefude dokumentton

vedrører vgtge dee f sgens forøb. Fnnsmnsteret hr dermed kke skret tstrække-

g gennemsgtghed  besutnngsgrundget, hvket kke er  overensstemmese med god

forvtnngsskk.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

Rgsrevsonens smede vurderng er bseret p føgende:

DONG Energy henvendte sg  december 2012 t Fnnsmnsteret vedrørende et behov for

et kptndskud for t undg en nedgrderng  kredtvurderngen. Fnnsmnsteret vur-

derede, t en kptudvdese p 6-8 m. kr.  smsp med en række ndre nttver kun-

ne øse DONG Energy’s udfordrnger. Rgsrevsonens sgsgennemgng vser, t Fnnsmn-

steret hvde grundge og dokumenterede overveeser om behovet for et kptndskud.

Fnnsmnsteret ndstede t regerngens Økonomudvg og efterføgende forgskred-

sen, t det ve være  sttens nteresse t forsøge t rese kpt fr prvte nvestorer.

Det fremgr dog ogs f besutnngsopægget, t Fnnsmnsteret vurderede, t en ren

kommerce betrgtnng umddebrt kunne te for et sttsgt kptndskud. De kommer-

cee forskee og økonomske konsekvenser for stten som nvestor ved et sttsgt eer

et prvt kptndskud eer en kombnton herf fremgr kke ekspct f sgen. En ræk-

ke overveeser førte smet set t, t Fnnsmnsteret  første omgng nbefede t sø-

ge kpt fr prvte nvestorer. Forgsprterne ndgk en potsk fte  februr 2013

om en kptudvdese p mndst 6-8 m. kr.

Kptudvdesesprocessen bev ndedt med, t rdgverne kontktede en bred skre f

nvestorer. En række nvestorer fgv et ndktvt bud  sutnngen f un 2013. Fnns-

mnsteret vurderede b.. buddene ud fr en værdnsættese f DONG Energy. Fnnsm-

nsteret hr vurderet, t opysnngerne om de konkrete værdnsætteser er fortroge,

og beøbene er derfor udedt. Dnske Bnk udrbedede fere forskege beregnnger for

Fnnsmnsteret, b..  nur/februr og un 2013. Fnnsmnsteret hr opyst, t mn-

steret bserede sn smede vurderng f DONG Energy’s værd p dsse beregnnger. F-

nnsmnsterets smede vurderng f værden vr et smere nterv end Dnske Bnks

værdnsættese  un 2013. Det redegorde Fnnsmnsteret for p et meget overordnet

nveu  en ndstng t Økonomudvget. Rgsrevsonens gennemgng f sgen vser,

t Fnnsmnsterets overveeser om den smede vurderng f værdnsættesen f DONG

Energy er mngefudt dokumenteret. Rgsrevsonen kn kke f sgens dokumenter se,

hvordn Fnnsmnsteret ud fr beregnngerne kom frem t den smede vurderng f vær-

den f DONG Energy.

Et mndre nt nvestorer kom med et endegt bud  strten f september 2013. Godmn

Schs vr den eneste, der ve detge  kptudvdesen med en tstrækkeg stor nve-

sterng t, t kptbehovet kunne dækkes. Væsentge dee f buddet fr Godmn Schs

vedrørende værden f DONG Energy og nvesterngens størrese bev kke fgvet skrft-

gt, sev om det fremgk f procesbrevene t nvestorerne, t buddet skue være skrft-

gt. Fnnsmnsteret hr opyst, t Godmn Schs fgv et mundtgt bud p et møde,

men der er kke et refert fr mødet. Fnnsmnsteret hr opyst, t værdnsættesen 

buddet fr Godmn Schs bev fgvet som et nterv og fremgr f beregnnger fr Dn-

ske Bnk den 2. september 2013 og f ndstnger t Økonomudvget medo september

2013. Fnnsmnsteret hr efterføgende – med bstnd fr Kmmerdvokten – opyst,

t Godmn Schs’ mundtge bud kn betrgtes som et endegt bud  overensstemmese

med betngeserne for budprocessen, b.. ford der vr vde rmmer for sgsprocessen,

og mnsteret  procesbreve, som nvestorerne hvde fet, hvde forbehodt sg ret t t

ændre processen. Rgsrevsonen vurderer, t s centrt et eement  kptudvdeses-

processen burde hve været dokumenteret mere omhyggegt, s der kke efterføgende

kunne opst tvv om, hvorvdt der vr fgvet et bud nden for rmmerne f den proces,

der vr trettegt.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

Rgsrevsonens gennemgng f sgsmteret vser, t forøbet vedrørende de fsutten-

de forhndnger kke er fudt ud dokumenteret. Fnnsmnsteret hr vurderet, t udvg-

te opysnnger om forhndngsforøbet er fortroge f hensyn t b.. sttens økonomske

nteresser. Fnnsmnsteret vurderer endvdere, t en offentggørese f deter fr for-

øbet kn skde nvestorernes forretnngsnteresser. Rgsrevsonen kn konsttere, t F-

nnsmnsteret kontktede ATP for t fnde et terntv, hvs Godmn Schs kke ønske-

de t g vdere med nvesterngen. Fnnsmnsteret bd efter en række drøfteser med

Godmn Schs og ATP om mndt fr Økonomudvget t t ndg fte med Godmn

Schs, hvs de ccepterede sttens krv, og med ATP, hvs Godmn Schs kke ccepte-

rede sttens krv. Smtdg vurderede Fnnsmnsteret p grund f sttsstøtteregernes

prncpper om gebehndng og gennemsgtghed, t en fte med ATP kun vr en ree

mughed, hvs Godmn Schs trk sg fr forhndngerne.

Fnnsmnsteret hr opyst, t der vr te om uformee sondernger med ATP. ATP’s drek-

tør bekræftede  et brev t fnnsmnsteren  ugust 2015, t ATP kke fgv et nyt bud.

Fnnsmnsteret hr desuden opyst, t ndstngen t Økonomudvget vr upræcst

formueret, d ntentonen vr t f mndt t t ndede forhndnger med ATP, hvs God-

mn Schs trk sg. Fnnsmnsteret hr endeg opyst, t en fte med ATP under e

omstændgheder ve hve krævet en het ny sgsproces, hvket dog kke fremgk f nd-

stngen t Økonomudvget.

Det fremgk ogs f ndstngen t Økonomudvget, t Fnnsmnsteret kke kunne n-

befe et sttsgt kptndskud, b.. p grund f udfordrnger med t overhode stts-

støtteregerne.

Stten ndgk den 29. november 2013 fte med Godmn Schs, ATP og PFA om en kp-

tudvdese p 11 m. kr. Foketngets Fnnsudvg ttrdte ften den 30. nur 2014

med ktstykke 37. Den smede kptudvdese omfttede ogs et kptndskud fr

de ekssterende mndretsktonærer og medrbederne  DONG Energy og udgorde  t

13,3 m. kr.

Kptudvdesen omfttede et nctmentsprogrm efter ønske fr nvestorerne. Stts-

revsorerne hr bedt Rgsrevsonen fdække eventuee nctmentsstrukturer  forhod

t værdnsættesen og nctmentsprogrmmet. Rgsrevsonens sgsgennemgng vser,

t nctmentsprogrmmet bev udformet  smrbede meem DONG Energy og Fnns-

mnsteret og godkendt f ktonærerne og bestyresen  DONG Energy. Anvendese f n-

ctmentsprogrmmer er  overensstemmese med sttens eerskbspotk. Gevnsten f

nctmentsprogrmmet bev udregnet p bggrund f værdstgnngen frem t børsnote-

rngen og dermed med udgngspunkt  værdnsættesen f DONG Energy  2013. Værden

f seskbet  2013 bev forhndet meem nvestorerne og Fnnsmnsteret og dermed

kke f edesen  DONG Energy.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

Forøbet vedrørende børsnoterngen  un 2016 vr trettegt f Fnnsmnsteret og

DONG Energy smmen med deres respektve rdgvere. Udbudskursen bev 235 kr. pr. kte,

hvket svrer t, t værden f DONG Energy p børsnoterngstdspunktet vr 98 m. kr.

Dermed vr DONG Energy’s værd steget med 119 % sden kptudvdesen. Stten sog-

te kter for 8,2 m. kr.  forbndese med børsnoterngen. Rgsrevsonen fnder, t Fnns-

mnsteret hvde grundge og reevnte overveeser om b.. tmng og kursnterv, og

dsse fremgr tydegt f sgsmteret.

Aktonærers mugheder for ndfydese p et seskb og dgngen t nformton om se-

skbet ændres efter en børsnoterng. Dette er regueret  den reevnte seskbs-, regn-

skbs- og børsovgvnng. Rgsrevsonen konstterer, t DONG Energy’s ændrede sttus

t børsnoteret seskb dermed hr medført, t tdgere fter meem de større ktonæ-

rer om dgng t nformton om seskbet, vetorettgheder mv. er bortfdet.

De væsentgste økonomske nøget for undersøgesesperoden vser, t DONG Energy’s

økonom ved ndgngen t 2017 vr mrknt forbedret  forhod t de foregende r. S-

edes vr 2016 det første r sden 2011, hvor DONG Energy hvde et postvt resutt. Ge-

nerforsmngen  mrts 2017 besuttede p bggrund herf t udbete 6 kr. pr. kte 

udbytte, hvket hr gvet et udbytte t stten p c. 1,3 m. kr.

1.2.

BAGGRUND

STATENS KLIMA- OG

ENERGIPOLITISKE

MÅLSÆTNINGER

Sttens km- og energpot-

ske msætnnger er ndkpset

 sektorreguerngen og sk

dermed kke opns gennem

eerskbet f DONG Energy.

4. Sttens msætnng med eerskbet f DONG Energy A/S er kommercet  henhod t de

potske fter om seskbet. Det ndebærer, t DONG Energy sk skre størst mug vær-

d for seskbets ktonærer, herunder stten.

Fnnsmnsteret vretger roen som eer f DONG Energy p sttens vegne. Stten eede

80 % f ktekpten før kptudvdesen  2014. Andeen bev reduceret t 59 % med

kptudvdesen  2014, der skete ved en kteemsson. Ved børsnoterngen sogte kto-

nærer, herunder stten, kter. Efter børsnoterngen  2016 er sttens eernde 50,1 %. St-

ten er dermed fortst mortetsktonær  DONG Energy.

Fgur 1 vser en række vgtge nedsgspunkter fr den potske fte  2004 om t børs-

notere DONG Energy t den endege børsnoterng  2016. Rgsrevsonens undersøgese

hr fokus p peroden fr 2012, hvor DONG Energy vurderer, t der er behov for en kpt-

udvdese, t 2016, hvor DONG Energy børsnoteres.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

FIGUR 1

VÆSENTLGE TDSPUNKTER  SAGEN  PERODEN 2004-2016

DONG Energy

henvender sig til

Finansministeriet

om et kapital-

behov

Politisk aftale om

børsnotering af

DONG Energy

Staten, DONG

Energy og

investorerne er

enige om hoved-

vilkårene for et

kapitalindskud

på 11 mia. kr.

Finansudvalget

tiltræder

aktstykke 37 om

kapitaludvidelse i

DONG Energy

Finansudvalget

tiltræder

aktstykke 72 om

børsnotering af

DONG Energy

KR.

Oktober

2004

Oktober

2007

December

2012

Februar

2013

Oktober

2013

November

2013

Januar

2014

September

2015

April

2016

Juni

2016

Politisk aftale

om børsnotering

genbekræftes

Politisk aftale

om tilførsel af

kapital på mindst

6-8 mia. kr.

Staten, DONG

Energy og

investorerne

indgår en

betinget aftale

om et kapital-

indskud på

11 mia. kr.

Politisk aftale

om børsnotering

genbekræftes

DONG Energy

noteres på

børsen

Kde: Rgsrevsonen p bggrund f mtere fr Fnnsmnsteret.

Det fremgr f fgur 1, t der sden 2004 hr været ndget fere potske fter om DONG

Energy, hvor hensgten om t prvtsere seskbet hr været et centrt punkt.

5. Sttens eerskbspotk fr 2015 beskrver en række krv, som eermnstererne sk

eve op t som ed  en ktv eerskbsudøvese. Mnstererne sk b.. udrbede en over-

ordnet strtegsk rmme og fnnsee m mv. for hvert enket seskb.

Strtegen for DONG Energy er t fortsætte omstngen f koncernen t grøn energ og

t g forrest  omstngen t mere bæredygtge energsystemer. Forretnngsktvteter-

ne  DONG Energy’s koncern er fordet p 4 forretnngsomrder, f. boks 1.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

BOKS 1

DONG ENERGY’S FORRETNNGSOMRÅDER

•

Wnd Power (Vndenerg)

Udvkng, opførese og drft f hvvndmøeprker.

•

O & Gs (Oe & Gs)

Produkton f oe og nturgs (tdgere kdet Exporton & Producton – efterforsknng

efter og produkton f oe og nturgs).

•

Boenergy & Therm Power (Boenerg & Termsk produkton)

Produkton f e og fernvrme p krftvrmeværker.

•

Dstrbuton & Customer Soutons (Dstrbuton & Kundeøsnnger)

Dstrbuton og sg f e og gs p engros- og detmrkederne smt optmerng og fdæk-

nng f koncernens energporteføe.

Kde: DONG Energy.

6. Aktvteterne under forretnngsomrdet Oe & Gs forventes fhændet nden udgngen

f 2017. Herefter v DONG Energy kun hve 3 forretnngsomrder. Vndenerg v fremd-

rettet være det prmære forretnngsomrde  DONG Energy.

Udskesen f forretnngsomrdet Oe & Gs er fspeet  DONG Energy’s rsrpport for

2016. Her rpporterer DONG Energy p henhodsvs de fortsættende ktvteter (Vndenerg,

Boenerg & Termsk produkton og Dstrbuton & Kundeøsnnger) og p de kke-fortsæt-

tende ktvteter (Oe & Gs).  2016 omstte DONG Energy for 61,2 m. kr. p de fortsæt-

tende ktvteter og 10,5 m. kr. p de kke-fortsættende ktvteter.

7. Fnnsmnsteret føger udvgte fnnsee m hos DONG Energy som ed  sttens

eerskbsudøvese:

•

et ferrgt fkstm (mt ved nøgetet usteret ROCE), d DONG Energy hr en for-

retnngsmæssg msætnng og derfor sk fokusere p t skbe ngsgtet værd for

seskbets eere

•

FFO

EBTDA.

JUSTERET ROCE

usteret ROCE er et udtryk for

fkstet f den nvesterede k-

pt usteret for nedskrvnnger.

FFO

FFO (Funds From Opertons) er

de penge, et seskb genererer

fr drften gennem produkton

og sg f produkter og ydeser.

EBITDA

EBTDA (Ernngs Before nte-

rest, Txes, Deprecton &

Amortston) er udtryk for et

seskbs ndtenng og opgøres

før renter, skt, fskrvnnger

og nedskrvnnger.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

1.3.

REVISIONSKRITERIER, METODE OG AFGRÆNSNING

Revisionskriterier

8. Beretnngen gver først og fremmest en fktue beskrvese f sgsforøbet vedrørende

kptudvdesen og børsnoterngen f DONG Energy. V hr desuden undersøgt, om Fnns-

mnsteret hr været en ktv eer  overensstemmese med sttens eerskbspotk. Det

ndebærer b.., t fnnsmnsteren sk føre et overordnet tsyn med udvkngen  DONG

Energy og sk regere, hvs udvkngen  seskbet tsger det, fx hvs der er tegn p, t

sttens mder  seskbet er truet.

Det føger f god forvtnngsskk, t myndgheder bør dokumentere besutnngsgrund-

get. V hr derfor undersøgt, om Fnnsmnsteret hr dokumenteret forøbet, b.. ved t

skre, t vgtge nput t mnsterets overveeser og ndstnger er dokumenteret p s-

gen. V hr gt t grund, t dokumenttonen fspeer konkusoner og besutnnger mv.

p det tdspunkt, dsse er truffet. V hr derfor undersøgt, om dokumenttonen ndehoder

reevnte nyser, overveeser og/eer beregnnger, d en sdn dokumentton bdrger

t t skbe gennemsgtghed  forvtnngen og dermed vshed om, t stten hr geret

hensgtsmæssgt. Det er særgt vgtgt  en sg om trnsktoner t fere mrder kroner.

Metode og afgrænsning

9. Rgsrevsonens undersøgese er prmært bseret p gennemgng f dokumenter og mø-

der med Fnnsmnsteret.

10. Rgsrevsors revsonsdgng  DONG Energy hr ændret sg med børsnoterngen f se-

skbet. nden børsnoterngen den 9. un 2016 kunne rgsrevsor kræve regnskber t gen-

nemgng drekte fr DONG Energy, f. rgsrevsorovens § 4, stk. 2. Efter børsnoterngen hr

Rgsrevsonen kun dgng t offentggort mtere og mtere, som Fnnsmnsteret

hvde  forveen. Dette gæder ogs mtere, der vedrører peroden før børsnoterngen.

Det betyder  forhod t DONG Energy’s mtere, t Rgsrevsonen som udgngspunkt kun

hr kunnet bsere undersøgesen p mtere, som Fnnsmnsteret hr modtget fr

DONG Energy som ed  mnsterets udøvese f eerskbet  peroden før og efter børsnote-

rngen.

11. Rgsrevsonen hr derudover hft dgng t t mtere om kptudvdesen og

børsnoterngen, der hr været tgængegt  Fnnsmnsteret som ed  mnsterets eer-

skbsudøvese. Det vedrører b.. Fnnsmnsterets notter, ndstnger og potske f-

ter smt mtere vedrørende mnsterets generee eerskbsudøvese.

Fnnsmnsteret hr vurderet, t en stor de f mteret ndehoder opysnnger, hvor

en offentggørese kn være  strd med hensynet t t beskytte prvte og offentge n-

teresser. Dette hensyn omftter bde opysnnger  mteret fr DONG Energy, rdgve-

re, potentee købere mv. og opysnnger  Fnnsmnsterets nterne mtere,  det om-

fng det ndehoder fortroge opysnnger fr tredeprt og/eer fortroge opysnnger

vedrørende fx forhndngspostoner.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

NTRODUKTON OG KONKLUSON

12. Rgsrevsonen hr  enkete tfæde nmodet DONG Energy om t ste mtere t

rdghed for undersøgesen. DONG Energy hr mødekommet dsse nmodnnger, medmn-

dre seskbets forpgteser over for tredeprt eer ndre tungtveende hensyn vedrøren-

de seskbets forretnngsforhod hr forhndret, t seskbet hr kunnet gve dgng t

mteret. KPMG hr derudover p vegne f Rgsrevsonen gennemget udvgte besty-

resesmødereferter og revsonsprotokoter vedrørende 2012. Rgsrevsonen hr kke

hft dgng t korrespondnce meem DONG Energy og seskbets rdgvere eer gnen-

de mtere.

13. V hr  undersøgesen gort brug f eksterne eksperter. KPMG hr som ufhænggt re-

vsonsfrm med erfrng med kptudvdeses- og børsnoterngsprocesser mv. ydet spr-

rng og detget  drøfteser f konkrete probemstnger  øbet f undersøgesesperoden.

V hr desuden fet bstnd fr en professor fr CBS t en nærmere forstese f kredt-

vurdernger og nctmentsprogrmmer.

14. Undersøgesen er fgrænset fr de eementer, Rgsrevsonen tdgere hr behndet 

beretnng nr. 4/2012 om DONG Energy A/S fr nur 2013 og  opføgende notter, som

bev fgvet t Sttsrevsorerne den 7. m 2013 og den 31. ugust 2015.

Rgsrevsonen hr kke undersøgt, om DONG Energy’s edese hr efterevet forpgteser

 henhod t seskbsoven, d dette gger uden for Rgsrevsonens mndt p grund f

DONG Energy’s sttus som børsnoteret seskb.

15. Undersøgesesperoden strter  2012, hvor DONG Energy’s kptbehov bev dentf-

ceret, og sutter  forret 2017, hvor DONG Energy’s generforsmng tog stng t ud-

bytte t ktonærerne for 2016.

16. Revsonen er udført  overensstemmese med stndrderne for offentg revson. Stn-

drderne fstægger, hvd brugerne og offentgheden kn forvente f revsonen, for t

der er te om en god fgg ydese. Stndrderne er bseret p de grundæggende rev-

sonsprncpper  rgsrevsonernes nterntone stndrder (SSA 100-999).

17. Sttsrevsorernes spørgsm og ngvese f,  hvke kpter spørgsmene bver be-

svret, fremgr f bg 1. Bg 2 ndehoder en ordste, der forkrer udvgte ord og be-

greber.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

2. DONG Energy’s økono-

miske situation i 2012

DELKONKLUSION

DONG Energy vurderede  efterret 2012, t seskbet hvde behov for kpt for t und-

g en nedgrderng  kredtvurderngen hos Stndrd & Poor’s. føge Fnnsmnsteret

vr de fnnsee udfordrnger f mdertdg krkter og vedrørte peroden 2013-2016,

mens DONG Energy’s strtegske fokusomrder vr under opbygnng. Herefter forventede

Fnnsmnsteret og DONG Energy, t ndtenngen ve stge betydegt. Der vr dog ogs

en række uskkerhedseementer, som kunne pvrke kptstrukturen  bde postv og

negtv retnng.

En nedgrderng ve føge Fnnsmnsteret b.. betyde, t den forventede værdskbe-

se kunne fde betydegt, ford et stort nt nvesternger mtte opgves, hvket kunne

f store konsekvenser for DONG Energy og for forføgesen f seskbets strteg. P bg-

grund f rdgvnng fr Dnske Bnk vurderede Fnnsmnsteret, t det vr nødvendgt

t hndtere DONG Energy’s kptstruktur. Fnnsmnsterets overveeser om behovet

for kpt er dokumenteret og begrundet, herunder med dokumentton for nyser, be-

regnnger og rdgvnng fr Dnske Bnk. Rgsrevsonen vurderer, t Fnnsmnsteret

hr hft en ktv eerroe, eftersom mnsteret hr været  tæt dog med DONG Energy

om den økonomske stuton og øbende hr fugt op p økonomen  seskbet, herunder

udvkngen  væsentge nøget, b.. for kptstrukturen.

DONG Energy nbefede et kptndskud p et nveu, som føge Fnnsmnsteret vr

for høt. Fnnsmnsterets vurderng hvde bggrund  fere overveeser og rdgvnng fr

Dnske Bnk. Fnnsmnsteret ndstede t regerngens Økonomudvg og forgskred-

sen, t der bev rbedet vdere med en kptudvdese p 6-8 m. kr. DONG Energy hv-

de desuden gngst en række ndre nttver, b.. frsg f kke-kernektvteter og

effektvsernger, med henbk p t forbedre kptstrukturen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

Fnnsmnsteret ndstede t Økonomudvget og forgskredsen, t det ve være  st-

tens nteresse  første omgng t rbede med et kptndskud fr prvte nvestorer. Ar-

gumentet vr b.., t en prvt nvestor kunne gve DONG Energy’s edese et med- og mod-

sp og ve øge chncerne for, t oppostonen ve tsutte sg kptudvdesen. Det

fremgr dog ogs f besutnngsopægget, t en ren kommerce betrgtnng umddebrt

kunne te for et sttsgt kptndskud. Det skydtes, t Fnnsmnsteret fndt, t tds-

punktet for et sg vr drgt p grund f DONG Energy’s økonomske stuton  2012, men

t seskbet hvde et stort forretnngspotente, som dog ogs vr forbundet med en ræk-

ke rsc. Fnnsmnsteret hr opyst, t Dnske Bnks rdgvnngsmtere b.. bev n-

vendt t t vurdere det økonomske potente for bde et prvt og et sttsgt kptnd-

skud. Rgsrevsonens sgsgennemgng vser, t Dnske Bnk b.. beregnede de forske-

ge værder f DONG Energy ved en børsnoterng f seskbet efter noge r for hvert sce-

nre, som DONG Energy hvde gt frem som øsnngsforsg p kptstrukturen. Fnns-

mnsteret fk dog kke ekspct beregnet de kommercee forskee og økonomske konse-

kvenser for stten som nvestor, fx hvordn fkstet f forskege sttsge eerndee v-

e se ud ved de forskege scenrer og  forhod t størresen p den sttsge eernde.

Det fremgk desuden f Fnnsmnsterets ndstng t Økonomudvget, t et sttsgt

kptndskud ogs kunne gve udfordrnger  henhod t EU’s sttsstøttereger. Fnns-

mnsteret hr opyst, t mnsteret ve undersøge sttsstøtteregerne nærmere, hvs

der bev truffet potsk besutnng om et sttsgt kptndskud.

ndstngen t forgskredsen resuterede  en potsk fte om en kptudvdese p

mndst 6-8 m. kr. Prterne vr enge om t søge en øsnng med detgese f sve nye

som ekssterende ktonærer, herunder stten, det en kptudvdese ud over det n-

gvne nterv forudstte detgese fr ndre nvestorer end stten.

18. Dette kpte hnder om DONG Energy’s økonomske stuton  2012, der vr fgøren-

de for seskbets ønske om t styrke kptstrukturen. V hr undersøgt:

•

DONG Energy’s økonomske stuton og kredtvurderng  2012

DONG Energy’s overveeser om konsoderng f kptstrukturen

Fnnsmnsterets overveeser om modeer for genopretnng f kptstrukturen 

DONG Energy og ndstng t regerngens Økonomudvg og forgskredsen.

19. Rgsrevsonen hr tdgere behndet DONG Energy’s økonom  beretnng nr. 4/2012

om DONG Energy A/S, der bev fgvet t Sttsrevsorerne  nur 2013. Det fremgk f

beretnngen, t DONG Energy’s ndtenng – bortset fr  2008 og 2010 – kke hvde været

tstrækkeg t t skre et postvt fkst, der kunne dække kptomkostnngerne. Det

fremgk ogs f beretnngen, t det mtte forventes, t fkstet f nvesteret kpt v-

e være retvt vt  en perode med høt nvesterngsnveu, men stge med tden. Rgs-

revsonen konkuderede  beretnngen, t det høe nvesterngsnveu  2012 kombneret

med fdende ndtenng betød, t DONG Energy p en række centre økonomske pr-

metre og smmengnet med ndre energseskber vr under pres.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

Fgur 2 vser væsentge tdspunkter  sgen fr forret 2012 t februr 2013.

FIGUR 2

VÆSENTLGE TDSPUNKTER  SAGEN FRA FORÅRET 2012 TL FEBRUAR 2013

DONG Energy og

Finansministeriet

drøfter den

økonomiske

situation og

mulige scenarier

DONG Energy

henvender sig

formelt til

Finansministeriet

om et kapital-

behov

DONG Energy har

udfordringer med

nøgletallet for

kapitalstrukturen

DONG Energy

nedgraderes til

BBB+ med negativt

outlook hos

Standard & Poor’s

Danske Bank

udarbejder

analyser af

DONG Energy’s

scenarier

Politisk aftale

om tilførsel af

kapital på mindst

6-8 mia. kr.

BBB+

Forår

2012

Oktober

2012

Oktober-november

2012

December

2012

Janaur-februar

2013

Februar

2013

Kde: Rgsrevsonen p bggrund f mtere fr Fnnsmnsteret.

2.1. UDVIKLINGEN I DONG ENERGY’S ØKONOMISKE

SITUATION OG KREDITVURDERING I 2012

KREDITVURDERINGS-

BUREAUER

Kredtvurderngsbureuer –

ogs kdet rtngbureuer –

vurderer sndsyngheden for,

t et nd eer et seskb v

være  stnd t t tbgebe-

te sn gæd. De 3 største r-

tngbureuer er Stndrd &

Poor’s, Moody’s og Ftch.

20. DONG Energy ægger stor vægt p sn kredtvurderng, ford seskbets rtng sper en

centr roe for seskbets nemugheder og nevkr. Det fremgr fx f DONG Energy’s

rsrpport for 2012, t en nedgrderng t BBB- eer B3 eer derunder hos henhodsvs

Stndrd & Poor’s og Moody’s ve betyde, t de fnnsee nensttutoner kunne kræve

n p 15,7 m. kr. tbgebett. Generet gæder det, t o bedre rtng, o bgere kn et

seskb ne penge, hvket kn være med t t mndske seskbets kptomkostnnger.

Kredtvurderngen pvrker ogs DONG Energy’s feksbtet t t ndg  prtnerskber 

forbndese med fremtdge nvesternger p ttrktve vkr, gesom kredtvurderngen

føge DONG Energy hr betydnng for de vkr, hvorunder seskbet kn hnde og fdæk-

ke sne energ- og vuteksponernger.

21. DONG Energy hvde  2012 en msætnng om en rtng p mndst BBB+ hos Stndrd

& Poor’s og B1 hos Moody’s. Stndrd & Poor’s kredtvurderng hr særg vægt p nøge-

tet for kptstrukturen, som omhnder forhodet meem FFO og den usterede rente-

bærende nettogæd.

JUSTERET RENTE-

BÆRENDE NETTOGÆLD

 opgøresen f den usterede

rentebærende nettogæd t-

ægges den rentebærende net-

togæd 50 % f hybrdkpten

smt nutdsværden f oper-

tonee esngydeser og ret-

berngsforpgteser.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

Økonomisk udvikling i 2012

22. DONG Energy’s resutt for 2012 bev pvrket negtvt f en række fktorer, f. boks 2.

STANDARD & POOR’S

(S&P) OG MOODY’S

SKALAER FOR KREDIT-

VURDERING

S&P

Moody’s

Aaa

Aa1

Aa2

Aa3

Baa1

Baa2

Baa3

Ba1

Ba2

Ba3

Caa1

Caa2

Caa3

AAA

Investment grade

Non-investment grade

Moody’s.

BOKS 2

UDDRAG AF FORKLARNGER PÅ DONG ENERGY’S ØKONOMSKE

UDVKLNG  2012

•

Nedskrvnng p gsfyrede krftværker

P grund f prsudvkngen nedskrev DONG Energy  ugust 2012 værden f 2 gsfyrede

krftværker med 2 m. kr. Det skydtes meget ve prser for CO

og ku, hvket betød, t

de kufyrede krftværker bev prssættende.

•

Reduceret værd f gsgre

Færre sæsonudsvng  gsprserne gorde det mndre fordegtgt t nvende gsgre t

ekstr ndtenng ved køb og sg f gs. Det betød, t DONG Energy henstte knp 3 m. kr.

t tb p tbsgvende gsgerkontrkter  udndet.

•

Oe- og gsprser

Prserne p oe og gs hvde hstorsk set udvket sg pret, men de seneste r vr oe-

prsen steget, og gsprsen fdet. Gsprsen  DONG Energy’s ngsgtede gskøbskontrk-

ter vr knyttet t oeprsen, hvket betød, t DONG Energy’s køb f gs bev dyrere. DONG

Energy’s sg f gs fhænger typsk f prserne p gsbørserne, hvor prserne fdt.

•

Eprser

Eprsen fdt med 29 %  1. hvr 2012  forhod t 1. hvr 2011. Det skydtes mdt ver,

v økonomsk ktvtet og høt udbud f bg strøm fr norske og svenske vndkrftvær-

ker, som vr med t t presse eprsen ned.

•

Sr-ptformen

Reprton f Sr-ptformen  2012 vr medvrkende t, t DONG Energy’s oeprodukton

vr vere end normt. Omkostnngerne t reprtonen vr p 3,5 m. kr.  2012.

•

Fdende gsmængder fr Nordsøen

Gsmængderne fr kontrkter  forbndese med Dnsk Undergrunds Consortums produk-

ton f gs  Nordsøen, som tdgere hvde bdrget postvt t regnskbet, vr ftgende,

hvket betød, t der vr færre ndtægter herfr.

Note: En række ydergere forkrnger er kke medtget f hensyn t fortroghed.

Kde: DONG Energy’s kvrtsrpporter og rsrpport for 2012 og Fnnsmnsterets nterne regnskbs-

nottser  2012.

AA+

AA-

A+

A-

BBB+

BBB

BBB-

BB+

BB-

B+

B-

CCC+

CCC

Rtngbureuerne nvender out-

ooks, som udtrykker deres for-

ventnng t den næste kredt-

vurderng. Det udtrykkes ved et

negtvt, postvt eer stbt

outook for seskbets rtng.

Kde: Stndrd & Poor’s og

23. DONG Energy nedusterede fere gnge forventnngerne t ndtenngen – ogs kdet

EBTDA –  øbet f 2012. Årsresuttet for EBTDA  2012 endte 40 % under EBTDA  2011.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

Investeringsniveau og finansiering

24. DONG Energy hvde et stort nvesterngsprogrm, hvket ogs er behndet  den td-

gere beretnng om DONG Energy A/S fr 2013. DONG Energy’s nvesterngsprogrm vr 

udgngspunktet fstgt, s krvet t kptstrukturnøgetet bev overhodt. Fnns-

mnsteret vurderede dog  ugust 2012, t DONG Energy’s nvesterngsprogrm vr om-

fttende – set  reton t seskbets størrese – og t nvesterngsprogrmmet vr tæt

p det mksme nden for seskbets ekssterende kptstruktur.

nvesterngerne skue b.. fnnseres ved frsg f kke-kernektvteter og eerndee.

Det fremgr f den tdgere beretnng, t DONG Energy  peroden 2007-2011 hvde re-

seret nvesternger for  t 80,9 m. kr.  smme perode bev der gennemført frsg for 

t c. 20 m. kr., dvs. t c. ¼ f nvesterngerne  peroden vr fnnseret gennem frsg.

føge Fnnsmnsteret kunne DONG Energy kke  smme grd som tdgere fnnsere n-

vesterngerne v pengestrømme fr drftsktvteter og frsg, hvket betød, t en stør-

re de f nvesterngerne skue fnnseres gennem øget ntgnng. Øget ntgnng ve

pvrke nøgetet for kptstrukturen og dermed kredtvurderngen f DONG Energy.

25. Sve DONG Energy som Fnnsmnsteret vr  øbet f 2012 opmærksomme p, t

DONG Energy’s nvesterngsstrteg kke kunne fortsætte, uden t det ve pvrke kpt-

strukturen. Fnnsmnsteret forventede, t nvesterngsnveuet og nettogæden ve

stge frem mod 2018 som føge f nvesterngsprogrmmet, hvket betød, t kptstruk-

turnøgetet ve være presset.

Påvirkning af DONG Energy’s kreditvurdering

26. DONG Energy hvde en rtng hos Stndrd & Poor’s p A- frem t efterret 2012, hvor

Stndrd & Poor’s krævede, t kptstrukturnøgetet skue gge  ntervet 25-30 %

for t bevre en rtng p A-. DONG Energy forventede  forret 2012, t nøgetet ve

gge under ntervet  2012.

27.  u 2012 tkendegv Stndrd & Poor’s over for DONG Energy, t de for en kort pero-

de kunne cceptere mndre fvgeser fr nøgetet. En fvgese fr nøgetet fere r

 træk kunne dog f konsekvenser, hvs der kke bev tført ekstern egenkpt eer gen-

nem- ført ndre ttg.

 ugust 2012 kom DONG Energy p Stndrd & Poor’s observtonsste med rsko for en

nedgrderng t BBB+, hvor krvet t kptstrukturnøgetet p dette tdspunkt vr p

20-25 %. Fnnsmnsteret vurderede, t en nedgrderng t BBB+ kke ve være krtsk

for DONG Energy, og t DONG Energy vr et sodt seskb p trods f den øgede rskopro-

f som føge f de mrknte nvesternger.

 oktober 2012 bev DONG Energy nedgrderet hos Stndrd & Poor’s t BBB+ med et ne-

gtvt outook. Fnnsmnsteret konstterede, t BBB+ fortst vr  overensstemmese

med DONG Energy’s m for kredtværdghed, men vurderede, t en ydergere nedgrde-

rng vr sndsyng, og t der vr behov for ttg, som kunne styrke seskbets kpt-

struktur.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

28. Smtdg med nedgrderngen t BBB+ skærpede Stndrd & Poor’s krvene t energ-

sektoren p grund f de økonomske udfordrnger og de uskre mrkedsforhod. Det betød,

t nøgetet for kptstrukturen nu skue gge p 25-30 % mod tdgere 20-25 % for

t bevre en rtng p BBB+.

29. De feste europæske energseskber hvde en rtng p A-  2012, mens enkete se-

skber  p A+ eer BBB+. DONG Energy vr føge Fnnsmnsteret det eneste europæ-

ske energseskb med en rtng p BBB+, som ogs hvde et negtvt outook  2012. Det

skydtes føge Fnnsmnsteret, t DONG Energy hvde en større rskoprof og et omft-

tende nvesterngsprogrm som ed  seskbets vækststrteg, der ogs bev betrgtet

som en rskofktor. DONG Energy dskte sg fr de øvrge trdtonee europæske energ-

seskber p grund f seskbets strteg om en grøn omstng. Dog vr der fere europæ-

ske energseskber, som ogs bev nedgrderet  2012 p grund f de generet vnske-

gere vkr p energmrkedet.

30. Fnnsmnsteret vurderede  november 2012, t DONG Energy’s kredtvurderng t

ndet ge mtte forventes t bve nedgrderet ydergere t en rtng p BBB, b.. som

føge f de skærpede krv t kptstrukturen.

En rtng p BBB ve pvrke DONG Energy’s mugheder for t ndg  vndmøeprtner-

skber negtvt, gesom ngsgtede energsgskontrkter ve bve pvrket negtvt.

Derudover kunne en nedgrderng t BBB føge Fnnsmnsteret betyde, t DONG Energy

ve f sværere ved t optge nye n p tfredsstende vkr smt øgede fnnserngs-

omkostnnger. føge Fnnsmnsteret bev energsektoren rmt bredt f de skærpede

krv, og forventnngen vr, t kredtorerne  en vs grd ve ndrette sg derefter. P den

bggrund vurderede Fnnsmnsteret, t en nedgrderng kke ve f vorge konsekven-

ser for DONG Energy’s drft. føge Dnske Bnk, der vr sttens rdgver, ve en nedgrde-

rng t BBB betyde øgede fnnserngsudgfter p DONG Energy’s n.

En ydergere nedgrderng t BBB- kunne forrnge DONG Energy’s forhndngsposton 

forhod t t ndg nye nterntone fter om energsgskontrkter, og der kunne op-

st tvv om, hvorvdt det stdg vr mugt t ndg  vndmøeprtnerskber. En nedgr-

derng t BBB- vr derfor kke cceptbe for DONG Energy.

31. Fnnsmnsteret vurderede  nur 2013, t nøgetet for kptstrukturen ve g-

ge under ntervet p 25-30 %  2012, men t det ve rette sg op  de føgende r. Det

vr Fnnsmnsterets vurderng, t der prmært vr te om en mdertdg udfordrng for

DONG Energy’s kptstruktur og rtngs  peroden 2013-2016, mens seskbets strte-

gske fokusomrder – hvvnd og Oe & Gs – vr under opbygnng. Herefter forventede

Fnnsmnsteret, t ndtenngen ve øges mrknt. Fnnsmnsteret vr smtdg op-

mærksom p en række væsentge rskoeementer p ængere sgt som føge f den re-

tvt store stgnng  nettogæden p grund f det høe nvesterngsnveu. Fnnsmnste-

ret bemærkede, t de ngsgtede nvesternger ve bnde store mængder kpt.

STIGENDE LÅNE-

OMKOSTNINGER

VED LAVERE RATING

 forbndese med DONG Ener-

gy’s nedgrderng fr A- t BBB+

 oktober 2012 forventede se-

skbet en begrænset stgnng 

fnnserngsomkostnngerne

p 0,06 % pr. r, svrende t

9,4 mo. kr. rgt. DONG Energy

forventede, t fnnserngs-

omkostnngerne ve stge be-

tydegt mere ved en nedgrde-

rng t BBB eer BBB-.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

P kort sgt vr der desuden en række eementer, som kunne resutere  bde postve og

negtve effekter p pengestrømme og gæd. P dt ængere sgt vr der føge Fnnsm-

nsteret en række ydergere rsc, som kunne pvrke udvkngen  kptstrukturnøge-

tet. Det dreede sg b.. om rskoen for et ngsgtet fd  gsprserne p 25 %, rsko-

en for forsnkese f brugtgnng f Here-fetet og rskoen for permnent uknng f Sr-

fetet.

føge Fnnsmnsteret vurderede DONG Energy, t seskbet kunne hndtere en nedgr-

derng t BBB for en kortere perode, forudst t der vr en kr pn for konsoderng f

kptstrukturen. Fnnsmnsteret hr opyst, t det kn være vnskegt t bve opgr-

deret  rtng gen – ogs sev om seskbets nøget gger  det ønskede nterv.

2.2. DONG ENERGY’S OVERVEJELSER OM KONSOLIDE-

RING AF KAPITALSTRUKTUREN

DONG ENERGY’S OVER-

VEJELSER OM STYRKEL-

SE AF KAPITALSTRUK-

TUREN

•

Frsg f forretnngsktv-

teter

•

Sænknng f nvesterngsn-

veuet eer stndsnng f

e pngte nvesternger

•

Eksternt kptndskud  en-

ten moderseskbet eer 

forretnngsomrdet Vnd-

energ

•

Udstedese f ny hybrdkp-

t.

32. DONG Energy overveede  2012 forskege strteger for, hvordn kptstrukturen

kunne genoprettes.

33. DONG Energy’s smede kvdtetsreserve udgorde 25,8 m. kr. utmo 2012, og DONG

Energy’s økonomske udfordrnger omhndede dermed kke seskbets kvdtet. Probe-

met omhndede dermod størresen p FFO  forhod t nettogæden, dvs. nøgetet for

kptstrukturen. DONG Energy kunne kke rette op p kptstrukturen ved t optge

nye n. Nye n er soeret set neutrt for kptstrukturnøgetet, d gæd og kvder

øges gegt og dermed kke pvrker nøgetet. Ved t optge nye n øges kptom-

kostnngerne dog, hvket pvrker FFO negtvt. Derfor pvrker nye n smet set kp-

tstrukturnøgetet negtvt.

34. Fnnsmnsteret og DONG Energy’s bestyrese hvde  øbet f 2. hvr 2012 fere

møder om udvkngen  økonomen og kptstrukturnøgetet, herunder muge ntt-

ver t genopretnng f økonomen.

HYBRIDKAPITAL

Hybrdkpt er et n med en

meget ng øbetd (typsk 1.000

r) t en hø rente. D der er t-

e om en meget ng øbetd, kn

net  prkss het eer devst

betrgtes som egenkpt.

Én f de mugheder, som bev drøftet meem DONG Energy’s bestyrese og Fnnsmnste-

ret, vr udstedese f ny hybrdkpt. Stndrd & Poor’s betrgtede hybrdkpt som

100 % egenkpt. Ny hybrdkpt kunne derfor bdrge t t rette op p DONG Energy’s

kptstruktur.  november 2012 ændrede Stndrd & Poor’s dog hodnng. Fremdrettet

kunne ny hybrdkpt mksmt opn 50 % egenkptvægt og vr dermed kke ænge-

re s effektvt et redskb t t genoprette nøgetet for kptstrukturen.

Desuden overveede DONG Energy, om et kptndskud  et dtterseskb (Proect Red)

kunne øse probemerne med kptstrukturnøgetet. DONG Energy vurderede dog, t

et kptndskud  et dtterseskb kke ve hve den smme effekt p kptstruktur-

nøgetet. Dette skydtes b.., t DONG Energy ogs hvde behov for fnnserng nden

for ndre forretnngsomrder.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

Tnkerne bg Proect Red er beskrevet  boks 3.

BOKS 3

PROECT RED

Proect Red vr betegnesen for et nvesterngsprogrm, hvor nvesterngerne  hvvnd skue

fordobes. Proect Red ndebr udskese f udenndske vndktvteter  et dtterseskb,

som skue tføres ekstern egenkpt. Proect Red bev drøftet bde  2011 og 2012, dvs.

forud for, t probemerne med kptstrukturen bev kendt. Fnnsmnsteret vurderede, t

Proect Red vr for rskobetonet.

De hvvndproekter, der vr  DONG Energy’s ppene p tdspunktet for Proect Red, er efter-

føgende bevet forfugt. Fere f proekterne vr dog  2012 og 2013  en meget tdg fse.

Derfor endte noge f dsse utmtvt med kke t bve udvket. Tnkerne bg ekspnsonen

nden for hvvnd, som ekssterede p tdspunktet for Proect Red, bev dog vdereført og er 

dg en centr de f DONG Energy’s strteg. Grunddéen bg Proect Red, nemg t ekspn-

dere nden for hvvnd, er derfor endt med t bve reseret – bre p en mde, som DONG

Energy vurderede vr mere effektv end Proect Red.

Kde: Fnnsmnsteret.

35. DONG Energy overveede  efterret 2012 ogs en række øvrge nttver, som skue

styrke kptstrukturen.  forbndese med offentggøresen f kvrtsrpporterne for 3.

kvrt 2012 opyste DONG Energy, t seskbet for t forbedre ndtenngsevnen og styr-

ke kptstrukturen nden udgngen f 2012 ve værksætte en fremdrettet effektv-

serngspn, der skue reducere omkostnngerne med 1 m. kr. rgt. DONG Energy opy-

ste smtdg, t seskbet forventede t gennemføre frsg for 10 m. kr.  2013 og 2014.

D dsse nttver kke vr tstrækkege t t øse probemerne med kptstrukturen,

henvendte DONG Energy’s bestyrese sg formet t Fnnsmnsteret  december 2012

om en kpttførse for t kunne forføge sn strtegske retnng. DONG Energy præsen-

terede  henvendesen en række scenrer for den vdere drft f seskbet. Scenrerne

hndede b.. om et stop for nvesternger, forskege størreser f kptndskud og fr-

sg f dee f seskbets kernektvteter. Rgsrevsonen hr fet ndbk  dsse scenr-

er, der dog f hensyn t DONG Energy’s forretnngsmæssge forhod kke uddybes her.

36. DONG Energy og Fnnsmnsteret vurderede, t hvs seskbet fortstte uden t værk-

sætte nye ttg, ve der være rsko for t bve nedgrderet med 2 trn t BBB-, hvket

er ét trn før ”non-nvestment grde”.

Et nvesterngsstop ve føge DONG Energy være nedbrydende for seskbets værd og

potente  fremtden og dermed ogs nedbrydende for ktonærernes værder  seskbet.

DONG Energy vurderede, t det ve være en stor fetgese t opgve de strtegske mu-

gheder nden for forretnngsomrderne Oe & Gs og Vndenerg, det seskbet hvde

en gob førerposton nden for vndenerg. DONG Energy forventede, t mrkedet ve

vokse mrknt frem mod 2020.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

37. DONG Energy nbefede et kptndskud, som vr større end de 6-8 m. kr., der ef-

terføgende bev grundget for kptudvdesesprocessen. føge DONG Energy ve et

kptndskud bedst udnytte det forretnngsmæssge potente, som b.. vr forbundet

med de betydege nvesternger, der vr gngst.

DONG Energy ønskede en hurtg fkrng, s den fnnsee hndngspn kunne offent-

ggøres prmo 2013 forud for offentggøresen f rsregnskbet for 2012.

2.3. FINANSMINISTERIETS OVERVEJELSER OG IND-

STILLING TIL REGERINGENS ØKONOMIUDVALG OG

FORLIGSKREDSEN

38.  strten f nur 2013 gngstte Fnnsmnsteret en proces med henbk p t vur-

dere, hvke f de foresede scenrer fr DONG Energy der skue forføges.

Vurdering af scenarier og størrelse af et kapitalindskud

39. Fnnsmnsteret enggerede Dnske Bnk t t vurdere scenrerne for genopretnng

f kptstrukturen fr DONG Energy, herunder de bgvedggende forudsætnnger, bereg-

nnger og scenrernes effekter p kptstruktur og rtng.

Dnske Bnk vurderede  nur/februr 2013, t DONG Energy’s fremstng f den økono-

mske stuton og scenrer vr retvsende. Ud fr et ktonærsynspunkt vurderede Dnske

PRIVATE PLACEMENT

Prvte pcement henvser t

sg f værdpprer (fx kter),

der tbydes nvestorer. nvestor

køber værdpprer (fx kter) 

seskbet, der derved ndgr

som en de f seskbets egen-

kpt. Prvte pcement d-

sker sg fr en børsnoterng,

hvor kterne  forbndese med

et sg optges t hnde p et

mrked.

Processen for prvte pcement

ndebærer typsk, t seskbet

retter henvendese t et nt

ndenndske og udenndske

nvestorer, fx pensonssesk-

ber, sttseede nvesterngsfon-

de og kptfonde smt nve-

sterngsbnker om nvesterngs-

mugheden.

Bnk, t det ve være hensgtsmæssgt t genoprette kptstrukturen gennem tførse

f kpt.

Dnske Bnk vurderede, t dnske pensonsksser kunne være nteresserede  et kpt-

ndskud, men fndt det kke restsk, t pensonsksserne ene kunne rese kpt  den

størrese, som DONG Energy efterspurgte. Der vr efter Dnske Bnks vurderng for nge

udsgter t en børsnoterng f DONG Energy t, t kptfonde, hedgefonde mv. ve h-

ve nteresse  et kptndskud. Derfor vurderede Dnske Bnk, t det kke vr mugt t

rese prvt kpt p det nveu, DONG Energy nbefede. Det ve kræve, t stten de-

tog  kptudvdesen.

40. En kptudvdese med prvte nvestorer kunne føge Dnske Bnk ske enten gen-

nem en børsnoterng f DONG Energy eer gennem en prvte pcement-proces. Dnske

Bnk vurderede, t en børsnoterng kke vr ttrktv p grund f DONG Energy’s dvæ-

rende økonomske stuton. Prvte pcement ve sndsyngvs kræve et konsortum

f nvestorer p grund f kptndskuddets størrese. føge Dnske Bnk hr nvestorer-

ne typsk retvt høe fkstkrv ved prvte pcement, d der er te om kvde kter

(unoterede kter). Derudover opstede Dnske Bnk en række regneeksemper, der vste

forskege værdnsætteser f DONG Energy ud fr de scenrer, som DONG Energy hvde

opstet.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

41. Fnnsmnsteret gde særgt vægt p 2 forhod  spørgsmet om størresen f kp-

tndskuddet. For det første ve sttens eksponerng ved en kptudvdese reet sv-

re t det smede kptndskud. Dette skydtes, t prvte nvestorer formentg ve

kræve, t ften om et kptndskud omfttede en sgsret, hvor nvestorerne ve f

ret t t sæge kterne tbge t stten efter nærmere ftte betngeser.  yset herf

vurderede Fnnsmnsteret, t det kke vr hensgtsmæssgt med et kptndskud p

det nveu, DONG Energy hvde nbefet. For det ndet skue kptndskuddet være

stort nok t t ændre p DONG Energy’s udfordrng vedrørende kptstrukturen og der-

med rskoen for en nedgrderng hos Stndrd & Poor’s. Smet set vurderede Fnnsm-

nsteret, t en kptudvdese p 6-8 m. kr. ve være hensgtsmæssg, og t kpt-

udvdesen skue ske gennem prvte pcement. D Fnnsmnsteret nbefede et k-

ptndskud, der vr væsentgt mndre end DONG Energy’s ønske, kunne seskbet føge

mnsteret bve nødt t t frsæge dee f sne kernektvteter for t opn den ønske-

de effekt p kptstrukturen.

42. Det vr væsentgt for DONG Energy, t en udmedng om en kptudvdese gv stor

skkerhed for, t seskbet ve bve tført mndst 6 m. kr. Udmedngen skue overbe-

vse rtngbureuerne om troværdgheden f DONG Energy’s fnnsee hndngspn, s

seskbet kunne undg en nedgrderng.

SALGSRET

(PUT-OPTION)

En sgsret er en ret t under

vsse betngeser t kunne sæ-

ge kterne t stten.

Akterne kn enten sæges t

stten ved deres hndesværd

eer ved et grnteret mn-

mumsfkst eer ved en kom-

bnton f begge. D DONG

Energy p dette tdspunkt kke

vr børsnoteret, skue en even-

tue hndesværd fstsættes

f ufhængge nvesterngs-

bnker, mens et grnteret m-

nmumsfkst kunne være, t

nvestoren fx sæger 60 % f

kterne t stten, fstst som

nskffesesprsen tgt en

rg fst rente p fx 3,25 %.

40 % f kterne sæges t de-

res hndesværd.

Finansministeriets overvejelser om et statsligt kapitalindskud

43. Fnnsmnsteret overveede b.. mugheden for, t et kptndskud het eer de-

vst kunne komme fr stten. DONG Energy hvde behov for en meget tydeg opbknng

fr stten som hovedktonær for t f en tstrækkeg sod øsnng p pds, s rtng-

bureuerne hvde ttro t genopretnngspnen. D mrkedet kke vr testet for nteres-

sen  en nvesterng  DONG Energy, vr det vgtgt med et kpttsgn fr stten for t

skbe skkerhed for kpttførsen.

Fnnsmnsteret vr opmærksom p Europ-Kommssonens retnngsner for sttsstøt-

te, der b.. betød, t stten skue hnde  overensstemmese med det mrkedsøkonom-

ske nvestorprncp. Stten skue endvdere kunne bevse dette  tfæde f en sg om

sttsstøtte. Uddrg f retnngsnerne for sttsstøtte er beskrevet  boks 4.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

BOKS 4

EUROPA-KOMMSSONENS RETNNGSLNER FOR STATSSTØTTE

Der er te om sttsstøtte, hvs støtten tdees f et medemsnd t seskber, der udøver

økonomsk ktvtet, og hvs føgende 5 kumutve krterer er opfydt:

•

Ydes ved hæp f sttsmder

Tdeer en forde t vrksomheden

Er seektv (kun vedrører udvgte vrksomheder eer produktoner)

Forvrder eer truer med t forvrde konkurrencen

Hr effekt p smhnden.

føge sttsstøtteregerne kn et medemsnd ndskyde mder  et seskb, s ænge ndet

hnder  overensstemmese med det mrkedsøkonomske nvestorprncp. Det gr ud p, t

en prvt mrkedsøkonomsk nvestor under tsvrende omstændgheder ve hve hndet

p smme mde. Det er medemsndene, der sk dokumentere, t det mrkedsøkonomske

nvestorprncp er efterevet.

For t det mrkedsøkonomske nvestorprncp eftereves ved en prvt kpttførse, sk

sget være bent, trnsprent og konkurrenceudst. En ben og gennemsgtg proces bety-

der b.., t trnsktonen er ordentgt pubceret bde ntont og hvs reevnt nternto-

nt. Derudover sk ktvet sæges t den høest muge prs. Endeg sk byderne hve td

og nformtoner nok t t kunne gennemføre en ordentg værdnsættese f seskbet.

Hvs dsse forhod er gttget, kn et sg gennemføres uden forudgende notfkton t

Europ-Kommssonen.

Kde: Sttsstøttehndbog og tekste t brug for vurderng f sttsstøtte, udrbedet f Erhvervsmn-

steret  2017, og Fnnsmnsterets nterne notter.

FAIRNESS OPINION

En frness opnon er en kv-

fceret vurderng f sgsprsen

for et seskb  forbndese med

et købstbud. Det er ofte en n-

vesterngsbnk eer et rev-

sonsfrm, der udrbeder en

frness opnon p bggrund

f en række dt om det p-

gædende køb. Typsk bygger

vurderngen f sgsprsen  en

frness opnon p de smme

opysnnger, som køber hr d-

gng t  forbndese med s-

get.

44. Fnnsmnsteret vurderede, t der vr en ree rsko for, t Europ-Kommssonen v-

e tge sgen op, hvs stten ndskød kpt  DONG Energy, og fnde, t det mrkedsøko-

nomske nvestorprncp kke vr opfydt. Derudover vurderede Fnnsmnsteret, t der

vr rsko for ndrekte sttsstøtte t de ekssterende mndretsktonærer ved et rent

sttsgt kptndskud. Det skydtes, t mndretsktonærerne kunne f fordee f en

sttsg kptudvdese, som de kke ve hve fet p mrkedsvkr. Fnnsmnsteret

vurderede derfor, t det  prkss kunne være meget vnskegt t overhode sttsstøtte-

regerne. Fnnsmnsteret nævnte, t en frness opnon, som vr udrbedet f en uf-

hængg nvesterngsbnk, kunne være med t t styrke sttens bevs for t hve hndet

som en mrkedsøkonomsk nvestor.

Ved et devst sttsgt kptndskud kunne der føge Fnnsmnsteret ogs være ud-

fordrnger med sttsstøtteregerne. Det kunne fx hve væsentg ndfydese p nvesto-

rernes nvesterngsbesutnnger, hvs stten p forhnd grnterede et kptndskud t

et seskb. Fnnsmnsteret vr opmærksom p, t en præcs og bndende udmedng t

mrkedet om, t stten ve grntere det smede kptndskud, kunne gve probemer

med sttsstøtteregerne.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

føge Fnnsmnsteret vr der mughed for t tge uforme kontkt t Europ-Kommsso-

nen om, hvorvdt det mrkedsøkonomske nvestorprncp ved et sttsgt kptndskud

ve være opfydt. En uforme henvendese ve dog kke nødvendgvs gve en ndkton

f Europ-Kommssonens hodnng t den konkrete sg. Det ve kræve en forme notfk-

ton, der forventedes t tge mndst 2 mneder.

Fere gnge  øbet f kptudvdesesprocessen beskrev Fnnsmnsteret de vnskeg-

heder, som et sttsgt kptndskud kunne medføre  forhod t sttsstøtteregerne.  én

f ndstngerne t regerngens Økonomudvg fremgk det b.., t Fnnsmnsteret k-

ke kunne nbefe et sttsgt kptndskud, b.. p grund f sttsstøtteregerne. Fnns-

mnsteret hr opyst, t mnsteret kke fndt det reevnt t undersøge spørgsmet nær-

mere, d forgskredsen sden 2004 hvde været eng om t søge ydergere prvt med-

eerskb f DONG Energy. Fnnsmnsteret ve undersøge mughederne for et sttsgt

kptndskud nærmere, hvs det bev potsk besuttet.

Finansministeriets indstilling til Økonomiudvalget om kapitaludvidelsen

45. Fnnsmnsteret orenterede den 17. februr 2013 Økonomudvget om, t mnste-

ret med bstnd fr Dnske Bnk og Kmmerdvokten hvde vurderet DONG Energy’s

stuton og vr eng med seskbet om behovet for ny kpt.

Fnnsmnsteret hr vurderet, t deter vedrørende ndstngen t Økonomudvget

er fortroge, og v hr derfor beskrevet denne de f sgen mere overordnet.

46. Fnnsmnsteret vurderede, t en række hensyn – ud over DONG Energy’s nteresser –

mtte ndg  vurderngen f, om stten skue tsutte sg et kptndskud og  gvet fd

størresen p ndskuddet smt fordee og uemper ved t søge kpt fr nye nvestorer.

Fnnsmnsteret gde vægt p føgende:

•

sttens kommercee nteresser, dvs. hvordn det bedst muge forhod meem forven-

tet fkst og rsko p sttens ktepost  DONG Energy kunne skres

hensynet t de ekssterende mndretsktonærer, som mnsteret vurderede kke kun-

ne/ve detge  kptudvdesen, herunder mndretsktonærernes ret t t sæ-

ge deres dværende ktebehodnng t stten, som ve betyde en udgft for stten

og en øget eernde t stten

•

den potske fte fr 2004 om børsnoterng f DONG Energy, som mnsteret fndt

krævede enghed meem prterne om en kptudvdese

krv fr sttsstøtteregerne om dokumentton for sg t mrkedsprs ved sg f k-

ter t nye nvestorer og efterevese f det mrkedsøkonomske nvestorprncp, hvs

stten detog  kptudvdesen.

Fnnsmnsteret vurderede, t det overordnet set vr et drgt tdspunkt t sæge ud f

sttens eernde. Det vr begrundet med, t der vr en retvt v mrkedsvurderng f

DONG Energy p grund f uskkerheden om seskbets fremtdge udvkng, som ve kun-

ne presse den kurs, nye nvestorer ve være vge t t bete for nye kter. DONG Energy

hvde dog smtdg et stort forretnngspotente. Fnnsmnsteret forventede, t vær-

den f DONG Energy med overveende sndsynghed ve stge  de kommende r, nvn-

g  tkt med t store nvesterngsproekter nden for forretnngsomrderne Vndenerg

og Oe & Gs bev fsuttet, men der vr ogs en række rsc reteret t DONG Energy’s

forretnngspn og økonom.

REGERINGENS

ØKONOMIUDVALG

Regerngens Økonomudvg

bestod  2013 f fnnsmnste-

ren (S), økonom- og ndenrgs-

mnsteren (R), erhvervs- og

vækstmnsteren (SF/S), mn-

steren for forsknng, nnovton

og vderegende uddnneser

(R), skttemnsteren (SF) og

beskæftgesesmnsteren (S).

Kptudvdesen  DONG Ener-

gy bev behndet  en mndre

kreds f Økonomudvgets

medemmer, bestende f f-

nnsmnsteren (S), økonom-

og ndenrgsmnsteren (R) og

erhvervs- og vækstmnsteren/

skttemnsteren (SF).

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

47. Fnnsmnsteret fndt smtdg, t en ren kommerce overveese formentg kunne

tsge, t stten ptog sg nsvret for hee kptudvdesen. Rgsrevsonen konstte-

rer, t der kke p sgen er dokumenter, der vser konkrete beregnnger eer mere dete-

rede nyser, som underbygger denne betrgtnng ydergere, end Fnnsmnsterets op-

ysnng om DONG Energy’s økonomske stuton og forretnngspotente. Fnnsmnste-

ret hr opyst, t mnsterets ndstng t Økonomudvget  februr 2013 vr bseret

p en smet vurderng f fere fktorer, herunder de økonomske nyser, som mnster-

et hvde modtget fr Dnske Bnk  nur og februr 2013. Dsse nyser omhndede

de forskege scenrer, som DONG Energy overveede som øsnng p udfordrngerne med

kptstrukturen. Rdgvnngsmteret vser, t Dnske Bnk opstede en række reg-

neeksemper, der vste forskege værder f DONG Energy ved en børsnoterng f sesk-

bet efter noge r for hvert scenre, som DONG Energy hvde foreset som ed  genopret-

nngen f kptstrukturen  seskbet. Fnnsmnsteret hr opyst, t nyserne nde-

hoder den nødvendge dokumentton, der beyser de kommercee forskee p et stts-

gt og et prvt kptndskud.

Rgsrevsonen konstterer, t mteret kke vser de kommercee forskee ved et stts-

gt eer et prvt kptndskud eer en kombnton herf, fx de konkrete økonomske

konsekvenser for stten som nvestor med ngvese f sttens eerndee  forhod t

gevnstmugheder ved en nvesterng smmenhodt med forventede rsc.

Rgsrevsonens eksterne ekspert (KPMG) er – bseret p det for KPMG foregte sgsm-

tere – eng med Rgsrevsonen , t den økonomske ndvrknng for stten ved et stts-

gt eer et prvt kptndskud eer en kombnton herf kke fremgr ekspct f m-

teret.

Fnnsmnsteret hr opyst, t hvs regerngens Økonomudvg eer forgskredsen hv-

de fundet besutnngsopægget mngefudt, ve dette være bevet tkendegvet, og m-

nsteret ve hve udrbedet ydergere nyser.

48.  besutnngsopægget t Økonomudvget ndstede Fnnsmnsteret, t stten søg-

te et prvt kptndskud p 6-8 m. kr., det mnsteret s føgende fordee:

•

At der bev etberet en mrkedsmæssg prs, hvket ve være en kr forde  forhod

t mndretsktonærerne og EU-retten.

Større chnce for, t oppostonen ve gve sn tsutnng t kptudvdesen.

Nye prvte ktonærer ve kunne bdrge t t gve DONG Energy’s edese et med- og

modsp  fremtden.

49. Fnnsmnsteret ndstede t Økonomudvget, t der skue rbedes p, t DONG

Energy offentgt kunne mede ud, t seskbet ve gennemføre en kptudvdese, og

t stten som hovedktonær ve bkke op herom. Dette skue senest offentggøres

den 27. februr 2013 smtdg med DONG Energy’s rsregnskb.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

DONG ENERGY’S ØKONOMSKE STUATON  2012

Finansministeriets indstilling til forligskredsen om kapitaludvidelsen

50. Fnnsmnsteret vurderede, t den potske fte om børsnoterng f DONG Energy

fr oktober 2004 kun vedrørte sg f kter  seskbet gennem en børsnoterng. Derfor

vr det Fnnsmnsterets vurderng, t en kptudvdese krævede enghed meem for-

gsprterne.

51. Forgskredsen bev præsenteret for 2 muge scenrer p et møde den 20. februr

2013: et kptndskud p 6-8 m. kr. eer et nvesterngsstop. føge Fnnsmnsteret

vr en kptudvdese t foretrække. Et nvesterngsstop ve betyde en række nedskrv-

nnger og ydergere tpsnnger  orgnstonen smt reducere den fremtdge værd-

skbese  DONG Energy. Dette scenre vr føge Fnnsmnsterets besutnngsgrund-

g kke et ttrktvt terntv ud fr et ktonærsynspunkt.

52.  ghed med ndstngen t Økonomudvget orenterede Fnnsmnsteret forgs-

kredsen om, t en ren kommerce overveese formentg kunne tsge, t stten ptog

sg nsvret for hee kptudvdesen. Fnnsmnsteret orenterede ogs om, t der vr

en række forhod, som tte for prvte nvestorer  en kptudvdese, og redegorde for,

hvordn en kptudvdese med prvte nvestorer kunne foreg. En mode med et rent

sttsgt kptndskud bev kke behndet nærmere  ndstngen.

Besutnnger fr økonomudvgsmøder og forgskredsmøder fremgr kke f denne de

f sgen. Det fremgr f Fnnsmnsterets sg, t oppostonen  forgskredsen hvde

tkendegvet en præference for en prvt øsnng, men t en sttsg øsnng kunne bve

nødvendg.

53. P et nyt møde den 26. februr 2013 ndgk de 6 forgsprter en fte om t skbe

grundget for, t DONG Energy  øbet f 2013 kunne gennemføre en kptudvdese p

mndst 6-8 m. kr. Smtdg bev hensgten om t børsnotere DONG Energy, nr forudsæt-

nngerne vr t stede, genbekræftet.

Boks 5 vser Fnnsmnsterets pressemeddeese f 26. februr 2013 om forgskredsens

fte om kptudvdesen  DONG Energy.

FORLIGSKREDSEN

Forgskredsen bestod f V, K,

DF, R, S og SF. Fnnsmnsteret

nddrog forgsprterne  str-

ten og  sutnngen f proces-

sen. Første gng vr  forbnde-

se med besutnngen om t re-

se kpt t DONG Energy, og

nden gng vr  forbndese

med, t forgsprterne skue

orenteres, d fterne med

Godmn Schs, ATP og PFA vr

ndget.

DF forod forgskredsen  2014.

BOKS 5

UDDRAG AF FNANSMNSTERETS PRESSEMEDDELELSE OM FORLGS-

KREDSENS AFTALE OM KAPTALUDVDELSEN  DONG ENERGY

Prterne (Socdemokrterne, Socstsk Fokeprt, Rdk Venstre, Venstre, Dnsk Fokeprt

og Det Konservtve Fokeprt) bg ften f 7. oktober 2004 om vkr for sg kter  DONG

A/S er enge om t skbe grundget for, t DONG Energy A/S  øbet f 2013 kn gennemføre

en kptudvdese p mndst 6-8 m. kr., det det er hensgten t søge en øsnng med det-

gese f nye sve som ekssterende ktonærer, herunder den dnske stt, det en kptud-

vdese ud over det ngvne nterv forudsætter detgese fr ndre nvestorer end stten.

Kde: Fnnsmnsteret.

54. Den 27. februr 2013 hodt DONG Energy et pressemøde og offentggorde seskbets

fnnsee hndngspn og hensgten om t gennemføre en kptudvdese p mndst

6-8 m. kr.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

3. Forberedelse og gennem-

førelse af kapitaludvidelsen

DELKONKLUSION

Forberedesen og gennemføresen f kptudvdesen bev vretget f Fnnsmnste-

ret og DONG Energy  fæesskb med bstnd fr deres rdgvere Dnske Bnk og Morgn

Stney/Norde. Kptudvdesen fugte en fseopdet procespn, der ndebr 2 budrun-

der – et ndktvt bud og et endegt bud. En bred skre f nvestorer bev nvteret t før-

ste fse for t høre nærmere om nvesterngen. Et mndre nt nvestorer vgte t fg-

ve et ndktvt bud. Buddene vrerede betydegt  forhod t værdnsættese og krv

t ftevkr. Enkete nvestorer ønskede enten kke t mødekomme Fnnsmnsterets

krv eer frvgte nvesterngsmugheden. Denne de f processen, fr de potentee n-

vestorer kontktes t og med drøfteserne med nvestorerne om de ndktve bud, er ve-

dokumenteret  Fnnsmnsterets sgsmtere.

Fnnsmnsteret vurderede de ndkomne bud ud fr en værdnsættese f DONG Energy,

som vr ngvet nden for et nterv.  strten f 2013 udrbedede Dnske Bnk foreøbge

beregnnger f værden f DONG Energy og en mere grundg værdnsættese  un 2013.

Fnnsmnsteret hr opyst, t mnsterets vurderng f DONG Energy’s værd vr bse-

ret p en smet vurderng f dsse forskege værdnsætteser. Dnske Bnks værdn-

sættese  un 2013 vste et bredere nterv end Fnnsmnsterets smede vurderng

f ntervet for værden. Fnnsmnsteret vurderede, t en række forhod hvde betyd-

nng for værden f DONG Energy, og t ntervet derfor skue være smere. Det rede-

gorde Fnnsmnsteret for p et meget overordnet nveu  en ndstng t regerngens

Økonomudvg. Rgsrevsonen kn dog kke ud fr sgens dokumenter se, hvordn Fnns-

mnsteret ud fr beregnngerne kom frem t den smede vurderng f ntervet for vær-

den f DONG Energy. Det fremgr f Fnnsmnsterets ndstng t Økonomudvget,

t Dnske Bnk vr eng  den smede vurderng f værden f DONG Energy og dermed,

t det smere nterv vr retvsende. Dnske Bnks tkendegvese herf fremgr dog

kke ekspct f sgen. Fnnsmnsteret hr opyst, t det bev tkendegvet mundtgt

p møder med Dnske Bnk.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

føge procesbrevet skue nvestorerne fgve deres endege bud skrftgt den 2. septem-

ber 2013. Forud for fgvesen f endege bud vr nvestorerne, Fnnsmnsteret, DONG

Energy og de respektve rdgvere  dog om ftevkrene for nvesterngen. Et mndre

nt nvestorer fgv et endegt bud. Fnnsmnsteret hr opyst, t Godmn Schs øn-

skede t nvestere 8 m. kr., mens ATP og PFA hver ønskede t nvestere mndre beøb.

Væsentge dee f buddet fr Godmn Schs, der omhndede værdnsættesen f DONG

Energy og nvesterngens størrese, bev kke fgvet skrftgt. Fnnsmnsteret hr op-

yst, t buddet bev fgvet mundtgt p et møde den 30. ugust 2013, men der foregger

kke et refert fr mødet. Fnnsmnsteret hr opyst, t buddet fr Godmn Schs frem-

gr f ndstnger t Økonomudvget medo september 2013 og f beregnnger fr Dn-

ske Bnk fr 2. september 2013. Beregnngerne fr Dnske Bnk ndehoder 2 forskege

værder f DONG Energy. Fnnsmnsteret hr opyst, t buddet fr Godmn Schs bev

fgvet som et nterv. Kmmerdvokten hr efterføgende for Fnnsmnsteret vurde-

ret, t Godmn Schs’ bud vr  overensstemmese med betngeserne  budprocessen, b..

ford der vr vde rmmer for sgsprocessen, og mnsteret  procesbreve, som nvestorer-

ne hvde fet, hvde forbehodt sg ret t t ændre processen. Rgsrevsonen vurderer, t

s centrt et eement  kptudvdesesprocessen – ud fr et forvtnngsmæssgt syns-

punkt – burde hve været dokumenteret mere omhyggegt, unset t Kmmerdvokten

fnder, t fgvesen f buddet kke vr  strd med betngeserne for budprocessen.

Godmn Schs’ endege bud, b.. værdnsættesen f DONG Energy,  uden for Fnns-

mnsterets forhndngsmndt. Fnnsmnsteret hr opyst, t det bev meddet t God-

mn Schs, t buddet skue hæves, hvs det skue være reevnt for stten. Fnnsmn-

steret kontktede p dette tdspunkt ATP for t fsøge mugheden for en øsnng med

ATP, hvs Godmn Schs kke ccepterede sttens krv. Rgsrevsonen konstterer, t

der vr en række drøfteser med ATP, men kn f hensyn t fortroghed kke beskrve ds-

se drøfteser nærmere. Rgsrevsonens gennemgng f sgsmteret vser, t forøbet

vedrørende de fsuttende forhndnger kke er fudt ud dokumenteret. Rgsrevsonen

kn dog konsttere, t Fnnsmnsteret bd om mndt fr Økonomudvget t t nd-

g fte med Godmn Schs, hvs Godmn Schs ccepterede sttens krv, og t mn-

steret smtdg bd om mndt t t ndg en fte med ATP, hvs Godmn Schs kke

ccepterede sttens krv. Det fremgk endvdere f ndstngen, t Fnnsmnsteret –

p grund f sttsstøtteregernes prncpper om gebehndng og gennemsgtghed – vur-

derede, t en fte med ATP kun vr en ree mughed, hvs Godmn Schs tkkede ne

t sttens tbud.

Fnnsmnsteret hr opyst, t ndstngen t Økonomudvget vr upræcst formue-

ret, d ntentonen vr t f mndt t t ndede forhndnger med ATP,  tfæde f t

Godmn Schs kke ccepterede sttens krv. Fnnsmnsteret hr  øvrgt opyst, t

der vr te om uformee sondernger med ATP. Fnnsmnsteret hvde  2015 behov for

f krhed over forøbet med ATP og kontktede derfor ATP’s drektør. ATP’s drektør hr

efterføgende bekræftet, t der vr en dog med Fnnsmnsteret, som omfttede en

række økonomske sktser, men t dogen forbev p sktsenveu og kke førte t, t

ATP fgv et nyt egentgt bud. Fnnsmnsteret hr opyst, t en fte med ATP ve

hve krævet en het ny sgsproces, unset om Godmn Schs ccepterede sttens krv

eer e, hvket dog kke fremgk f ndstngen t Økonomudvget.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

 ndstngen t Økonomudvget om de fsuttende forhndnger omtte Fnnsmn-

steret ogs et sttsgt kptndskud som en mughed, men nbefede kke, t stten

ndskød kpt  DONG Energy, b.. p grund f udfordrngerne med sttsstøtteregerne.

Den 2. oktober 2013 tsuttede forgskredsen sg, t Fnnsmnsteret kunne ndg ft-

e med Godmn Schs, ATP og PFA om en kptudvdese p smet 11 m. kr. Den en-

dege nvesterngsfte og ktonæroverenskomst meem Fnnsmnsteret, Godmn

Schs, ATP og PFA bev ndget den 29. november 2013 betnget f Foketngets Fnns-

udvgs godkendese.

Kptudvdesen omfttede et nctmentsprogrm efter ønske fr nvestorerne. Anven-

desen f nctmentsprogrmmer er  overensstemmese med sttens eerskbspotk. Ud-

kst t nctmentsprogrmmet bev udformet  smrbede meem DONG Energy og F-

nnsmnsteret. nctmentsprogrmmet bev godkendt f eerne og bestyresen. nct-

mentsprogrmmet resuterede  gevnster for ederne og medrbederne, men ndebr ogs

en rsko for detgerne. Medrbederne ndskød tsmmen 88,2 mo. kr.  DONG Energy og

fk en gevnst p 3 gnge deres nvesterng efter skt. Lederne ndskød tsmmen 133,4

mo. kr. og opnede en gevnst p 2 gnge nvesterngen.

Fnnsudvget ttrdte ften den 30. nur 2014 med ktstykke 37. Den smede kp-

tudvdese vr 13,3 m. kr. og omfttede ogs et kptndskud fr de ekssterende mn-

dretsktonærer og medrbederne  DONG Energy. Forud for Fnnsudvgets ttræde-

se hvde Dnske Bnk fgvet en frness opnon, hvor den endege prs p trnsktonen

bev vurderet t t være fr set fr Fnnsmnsterets sde.

55. Dette kpte hnder om kptudvdesen, fr processen med kpttførsen bev

trettegt, t de endege fter vr p pds. V hr undersøgt:

•

Fnnsmnsterets tretteæggese f kptudvdesen, herunder kontkt t nvesto-

rer, tdspn, mnsterets udsp t ftevkr for nvesterngen og værdnsættese

f DONG Energy

Fnnsmnsterets hndterng f nvestorernes foreøbge (ndktve) bud og endege

bud, herunder tbgemednger t nvestorerne og sttens forhndngsposton

Fnnsmnsterets fsuttende forhndnger og godkendesen f de endege fter

med ktstykke 37

udrbedesen f nctmentsprogrmmet for edere og medrbedere  DONG Energy.

•

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

3.1.

TILRETTELÆGGELSE AF KAPITALUDVIDELSEN

UDGIFTER TIL RÅD-

GIVNING I FORBIN-

DELSE MED KAPITAL-

UDVIDELSEN

Fnnsmnsteret hvde  2013

udgfter p 14,1 mo. kr. t f-

56. Fnnsmnsteret og DONG Energy trettegde processen for kptudvdesen med

rdgvnng fr Dnske Bnk og Morgn Stney/Norde. Processen bev opdet  3 fser.

Boks 6 uddyber ndhodet f og den tdsmæssge udstræknng f fserne.

BOKS 6

nnse og urdsk rdgvnng.

Hert kommer DONG Energy’s

udgfter t rdgvnng.

KAPTALUDVDELSENS PROCESPLAN

Fse 1 (februr-m 2013)

Formet med fse 1 vr t vurdere potentet for en hnde p vkr, der vr cceptbe for

henhodsvs eer og seskb.  fse 1 dentfcerede rdgverne potentee nvestorer og kon-

tktede dsse for t fkre, om der vr nteresse for t nvestere  DONG Energy.  fse 1 fk

nvestorerne  første omgng begrænset nformton om seskbet  form f præsenttons-

mtere – en skdt teser. Hvs nvestorerne p bggrund f teseren fortst vste nte-

resse, fk de ogs mughed for t møde DONG Energy’s drektør og fnnsdrektør.

Hvs Fnnsmnsteret stdg vurderede, t der vr bss for en kptudvdese med de tken-

degveser, nvestorerne hvde gvet  første fse, gk mn vdere t udføresesfsen, som vr

det op  fse 2 og 3.

Fse 2 (m-un 2013)

Formet med fse 2 vr t strte en dog med de nvestorer, der hvde vst nteresse for n-

vesterngsmugheden, og bne op for mere nformton om DONG Energy, s nvestorerne fk

tstrækkeg vden t t kunne gve et ndktvt bud.  denne fse hvde nvestorerne mug-

hed for en begrænset due dgence f DONG Energy, det nvestorerne fk dgng t sesk-

bets forretnngspn. nvestorerne fk desuden mughed for t drøfte de enkete forretnngs-

omrder med de pgædende edere.

P bggrund f nvestorernes ndktve bud skue Fnnsmnsteret vurdere, om der fortst

vr bss for t g vdere med prvte pcement-processen – og  gvet fd, hvke nvestorer

der hvde gvet et bud, som vr godt nok t, t de kunne nvteres vdere t fse 3. Ud fr de

ndktve bud skue Fnnsmnsteret udvæge én eer fere nkernvestorer, som mnsteret

og DONG Energy kunne ndg forhndnger med. Fnnsmnsteret tod p dette tdspunkt

kke, t nvestorerne ndgk  et konsortum, d mnsteret ønskede t skre en tstrækkeg

konkurrence meem nvestorerne.

Fse 3 (u-september 2013)

Formet med fse 3 vr t forhnde en nvesterngsfte og ktonæroverenskomst p pds

med én eer fere nkernvestorer. Nr en sdn fte vr p pds, kunne ndre nteressere-

de, mndre nvestorer nvteres med p smme vkr. Rdgverne vurderede, t det vr bedst,

t der  denne fse vr 3-5 nvestorer, som ndgk  forhndngerne, for t skre et vst nveu

f konkurrence  forhndngerne om vkr og krv.  fse 3 fk nvestorerne mughed for t

foretge en udvdet due dgence f DONG Energy. nvestorerne fk dgng t et dtrum med

deterede dt om DONG Energy og en række skdte VDD-rpporter, som seskbet udrbe-

dede for t gve nvestorerne et mere deteret ndbk  udvgte omrder f seskbet. P

den bggrund skue nvestorerne fgve deres endege bud. Herefter skue nvesterngsf-

ten og ktonæroverenskomsten forhndes endegt p pds.

Kde: Rgsrevsonen p bggrund f mtere fr DONG Energy og Fnnsmnsteret.

DUE DILIGENCE

Due dgence er betegnesen

for de undersøgeser, som en

potente køber foretger f

den vrksomhed, køberen p-

tænker t nvestere . Due d-

gence gver den potentee kø-

ber ndsgt  vrksomhedens

forhod forud for gennemføre-

se f nvesterngen.

Ved kptudvdesen fk nve-

storerne en begrænset due d-

gence  fse 2 og en udvdet

due dgence  fse 3.

FORRETNINGSPLAN

ndehoder b.. DONG Energy’s

overordnede t for de nuvæ-

rende og fremtdge ndtægter

og omkostnnger p forret-

nngsomrder og proekter.

DATARUM

ndehoder nformtoner om

seskbsretge forhod, kto-

nærnggender, fnnserng,

kontrktforhod, myndgheds-

tdeser og godkendeser,

skt, regnskber, budgetter,

retssger og ndre tvster mv.

VDD-RAPPORTER (VEN-

DOR DUE DILIGENCE)

En fnnse, kommerce og u-

rdsk gennemgng f udvgte

forretnngsomrder, herunder

eventuee særge ktver  se-

skbet.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

ANKERINVESTOR

En nkernvestor er kendeteg-

net ved t være den nvestor

eer gruppe f nvestorer, som

eeren fter krv og betnge-

ser med.

 forbndese med DONG Ener-

gy’s kptudvdese bev n-

kernvestor defneret som en

nvestor, der vr vg t t n-

vestere mn. 15-20 % f den ef-

terspurgte kpt. En nkern-

vestor skue sedes nvestere

mn. 0,9-1,2 m. kr.

57. Fnnsmnsteret hr vurderet, t ntet f nvestorer, der bev kontktet, ntet

f bud, der bev fgvet, og deterede nformtoner om forhndngspostoner og ft-

evkr er fortroge.

58. Fse 1 bev ndedt med t dentfcere nteresserede nvestorer. Rdgverne Dnske

Bnk og Morgn Stney/Norde smmenstte en ste med en bred skre f potentee

nvestorer. Lsten bev efterføgende godkendt f Fnnsmnsteret og DONG Energy. F-

nnsmnsteret forventede kke, t e nvestorer ve være nteresserede  nvestern-

gen, men de bev kontktet geve for t skre tstrækkeg trnsprens  processen f

hensyn t sttsstøtteregerne. nvestorerne modtog en teser, der vr bseret p offent-

gt tgængeg nformton.

59. Omkrng hvdeen f nvestorerne tkkede ne t nvesterngsmugheden. De øvrge

detog  en ndedende nvestorpræsentton med DONG Energy’s drektør og fnnsdrek-

tør for t f ydergere ndbk  seskbet og kptudvdesen.

Et nt nvestorer vgte herefter t fortsætte processen, mens de øvrge nvestorer t-

kendegv, t de kke p dværende tdspunkt ve g nd  processen. De ønskede t de

ndre ede processen og ve overvee mugheden for t nvestere p et senere tdspunkt,

nr udfdet vr kendt. Fnnsmnsteret hr opyst, t dsse nvestorer kke bev kontk-

tet senere, d mnsteret vurderede, t kptbehovet ve kunne dækkes f de nvesto-

rer, der vgte t g vdere med nvesterngsmugheden.

60. Prmo un 2013 ndrykkede DONG Energy nnoncer for kptudvdesen  Fnnc

Tmes og W Street ourn. Det fremgr kke f sgen, hvke overveeser der gger bg

tmngen f nnoncerngen, som skete c. 14 dge før dedne for modtgese f de ndk-

tve bud. Det fremgr mdertd f sttsstøtteregerne, der er beskrevet tdgere, t trns-

ktonen kn pubceres ntont – og hvs reevnt nterntont – og t byderne bør hve

td nok t t kunne gennemføre en ordentg værdnsættese f seskbet. DONG Energy

offentggorde den 27. februr 2013, t seskbet ve søge t rese kpt. Denne medde-

ese bev føge Fnnsmnsteret refereret  sve dnske som nterntone meder. fø-

ge Fnnsmnsteret vr DONG Energy’s ntenton om t rese kpt sedes bredt kendt

 offentgheden. Fnnsmnsteret hr opyst, t nnoncerne  Fnnc Tmes og W

Street ourn bev ndrykket for t skre en bred pubcerng f nvesterngsmugheden.

61. Fse 2 bev ndedt  m 2013 med, t Fnnsmnsteret og DONG Energy  smrd med

deres respektve rdgvere udrbedede et udsp t vkr for de kommende nvestorer.

DONG Energy og Fnnsmnsteret vurderede, t udspet skue gve nvestorerne noget

t pee efter og dermed ette opgven med t fgve bud.  fse 2 modtog de nteresse-

rede nvestorer opægget t vkr og DONG Energy’s forretnngspn, der b.. vste sesk-

bets forventnnger t de fremtdge ndtægter og omkostnnger fordet p forretnngsom-

rder, nvesterngsproekter mv. nvestorerne skue nvende forretnngspnen t t vær-

dnsætte DONG Energy. Udspet t vkrene ndehodt en tkendegvese f, t der 

en potsk fte om, t DONG Energy p sgt skue børsnoteres, og t stten ve beho-

de ktemorteten for t skre kontroen med nturgsnfrstrukturen. Det fremgk des-

uden, t nvestorerne kunne forvente en sgsret, hvorved nvestorerne ve kunne sæge

kterne t stten p nærmere bestemte vkr, fx hvs DONG Energy kke bev børsnote-

ret nden for 5 r. nvestorerne kunne desuden forvente en bestyresesrepræsentton,

der ve være fhængg f eerndeen, stemme- og vetorettgheder og skdesøshode-

se p udvget forretnngsomrder.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

Der vr te om en række overordnede tkendegveser fr stten om vkrene for nve-

sterngen. De nævnte vkr ve bortfde enten ved en børsnoterng eer 5 r efter, t

en fte om kptudvdese vr ndget. Udspet vr Fnnsmnsterets første forhnd-

ngsudsp.

Boks 7 vser overveeser, der kn være reevnte, nr et seskb som DONG Energy sk

værdnsættes.

VÆRDIANSÆTTELSE,

EJERANDELE OG

AFKASTKRAV

Værdnsættesen f DONG

Energy hr betydnng for fk-

stet f nvesterngen og for den

eernde, som nvestoren op-

nr.

En v værdnsættese medfø-

rer, t nvestoren tegner kter

BOKS 7

t en v kurs, hvorved det po-

tentee fkst f nvestern-

gen bver større. En v værd-

nsættese medfører ogs, t

nvestoren opnr en retvt

større eernde, d nvestoren

kn tegne retvt fere kter

for den nvesterede kpt.

En kptfond opererer typsk

med et høt fkstkrv, fx om-

krng 20 % (rgt).

FORHOLD, DER HAR BETYDNNG FOR VÆRDEN AF ET SELSKAB SOM

DONG ENERGY

Ved en værdnsættese v en nvestor typsk tge udgngspunkt  den ndtenng, som sesk-

bet forventes t hve over en ængere rrække. Set fr et ktonærsynspunkt er værden f

DONG Energy (og dermed kterne) høere, o større seskbets ndtenng er.  et seskb med

en retvt stb drft uden væsentge ændrnger  ndtægter og omkostnnger p ængere

sgt v værden f seskbet kunne opgøres mere entydgt end  seskber som DONG Energy,

der befnder sg p vote mrkeder, hvor ndtægter og omkostnnger fuktuerer, og som hr

et omfttende nvesterngsprogrm med ndtægtsprognoser, der kn være mere eer mndre

uskre. Grden f uskkerhed v b.. fhænge f proekternes modenhed, teknske kompeks-

tet, sttus p tdeng f subsder og sttus p myndghedsgodkendeser. nvestorerne kn

desuden hve forskege syn p fremtden, herunder udvkngen  rentenveuet, oe- og gs-

prser, rentbteten  de forskege sektorer mv.

Kde: Rgsrevsonen.

62. Som forudst  procespnerne udrbedede Dnske Bnk for Fnnsmnsteret en vær-

dnsættese  un 2013, der ngv et nterv for værden f DONG Energy. Værdnsæt-

tesen vr bseret p DONG Energy’s forretnngspn og dermed seskbets forventede

fremtdge pengestrømme. Værdnsættesen skue –  smmenhæng med nvestorernes

udsp t vkr – gve Fnnsmnsteret et grundg for t vurdere, om de ndktve bud

vr tstrækkegt ttrktve for stten, og om stten skue fortsætte processen med én

eer fere nvestorer eer g efter et sttsgt kptndskud.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

3.2. FINANSMINISTERIETS HÅNDTERING AF DE

INDIKATIVE BUD OG DE ENDELIGE BUD

63. Fgur 3 vser de vgtgste begvenheder  de forskege fser  kptudvdesen  2013.

FIGUR 3

FORLØBET AF KAPTALUDVDELSEN  2013

Investorer mødes

med DONG Energy

og modtager Finans-

ministeriets udspil

til aftalevilkår og

DONG Energy’s

forretningsplan

Et antal

investorer

udfører due

diligence hos

DONG Energy

Afsluttende

forhandlinger

Staten, DONG Energy

og investorerne ind-

går en betinget aftale

om et kapitalindskud

på 11 mia. kr.

En bred skare af

investorer

kontaktes af

parterne

Indikative bud

fra investorerne

Endelige bud fra

investorerne

Staten, DONG

Energy og

investorerne er

enige om hoved-

vilkårene for et

kapitalindskud

på 11 mia. kr

KR.

April

Maj

19.-20. juni

Juli/august

2. september

2. september -

1. oktober

2. oktober

29. november

Fase 1

Indledende kontakt

Fase 2

Indikative bud

Fase 3

Endelige bud

Kde: Rgsrevsonen p bggrund f mtere fr Fnnsmnsteret.

De indikative bud

64. Fnnsmnsteret modtog ndktve bud fr en række nvestorer den 19. og 20. un

2013 smmen med nvestorernes kommentrer t ftevkrene. En enket nvestor vg-

te kke t fgve et ndktvt bud. Der vr meget store forskee p nvestorernes værd-

nsættese f DONG Energy, størresen f de beøb, som nvestorerne ønskede t nveste-

re  DONG Energy, og krv t ftevkr. Enkete nvestorer opyste, t nvesterngens stør-

rese fhng f den rskofdæknng, som stten kunne tbyde.

65. Ud fr en gennemgng f de ndktve bud og nvestorernes kommentrer t fte-

vkrene fstgde Fnnsmnsteret  un 2013 en forhndngsposton, der b.. nde-

hodt bestemmeser om vkr for besutnngen om en børsnoterng, udsp t en sgsret

for nvestorerne, udsp t bestyresesrepræsentton og udsp t vetorettgheder (mn-

dretsbeskyttese).

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

66. Fnnsmnsteret vurderede de ndkomne bud ud fr en værdnsættese f DONG

Energy. Fnnsmnsteret hr vurderet, t deterede opysnnger om beregnngerne og

dermed værdnsættesen f DONG Energy er fortroge, og beøbene er derfor udedt.

Dnske Bnk udrbedede  nur/februr 2013 beregnnger f værden f DONG Energy,

som b.. vr bseret p smmengnnger f værden f børsnoterede seskber  smme

brnche som DONG Energy (mutpe-metoden).

Dnske Bnk foretog  un 2013 en mere grundg værdnsættese f DONG Energy bseret

p seskbets forventede fremtdge pengestrømme (DCF-metoden) supperet med mut-

pe-beregnnger. Fnnsmnsteret hr opyst, t mnsteret ud fr en smet vurderng f

Dnske Bnks beregnnger og værdnsætteser fr nur/februr og un 2013 kom frem

t et nterv for værden f DONG Energy, som mnsteret vurderede vr retvsende. Dn-

ske Bnks værdnsættese fr un 2013 vste et bredere nterv for værden f DONG

Energy end Fnnsmnsterets smede vurderng f værden. Fnnsmnsteret vurderede,

t en række forhod betød, t ntervet for værdnsættesen t brug for vurderng f bud-

dene skue ndsnævres  forhod t Dnske Bnks beregnnger fr un 2013. Dsse forhod

redegorde Fnnsmnsteret for p et meget overordnet nveu  en ndstng t regern-

gens Økonomudvg. Forhodene omhndede b.. den rsko, en nvestor mtte forventes

t tegne DONG Energy’s forretnngspn, og t den fnnsee stuton ogs bdrog t t

trykke prsen nedd. Rgsrevsonen konstterer, t Fnnsmnsteret kke hr udrbedet

opsmngsnotter e.., der tydeggør, hvke dee f beregnngerne og drøfteserne med

rdgverne mnsteret hr medtget  de efterføgende overveeser. Rgsrevsonens eks-

terne ekspert (KPMG) er – bseret p det for KPMG foregte sgsmtere – eng med Rgs-

revsonen , t det kke er vedokumenteret, hvordn Fnnsmnsteret, bseret p mte-

re fr Dnske Bnk, kom frem t det værdnterv, der bev nvendt  den vdere proces

for kptudvdesen.

Fnnsmnsteret hr  ndstngerne t Økonomudvget opyst, t Dnske Bnk vr eng

 mnsterets vurderng f ntervet for værden f DONG Energy, hvket dog kke er sær-

skt dokumenteret p sgen. Fnnsmnsteret hr opyst, t det bev tkendegvet mundt-

gt p møder meem Dnske Bnk og mnsteret.

67. Det vr Fnnsmnsterets overordnede vurderng, t ngen f de ndktve bud vr c-

ceptbe for stten, men ttrktve nok t t g vdere med processen. P den bggrund

kontktede DONG Energy’s fnnsee rdgvere de potentee nvestorer og gv en tb-

gemedng p deres ndktve bud, hvor udgngspunktet vr, t nvestorerne  større eer

mndre omfng skue ændre p enkete eementer  deres bud for t g vdere t næste

fse  processen.

En enket nvestor vr kke vg t t øge sn værdnsættese f DONG Energy. En nden

nvestor vr kke vg t t ændre st krv om et mnmumsfkst p hee nvesterngen 

forbndese med sgsretten t stten. Fnnsmnsteret vurderede  u 2013, t der vr

grundg for t fortsætte processen med de øvrge nvestorer. Fnnsmnsteret tkende-

gv desuden over for nvestorerne, t de vr vekomne t t smrbede  den vdere pro-

ces og eventuet nddrge ndre nvestorer.

MULTIPEL-METODEN

Mutpe-metoden nvendes t

t beregne værden f sesk-

bet ud fr værden f ndre

smmengnege børsnoterede

seskber, hvor værden f se-

skberne umddebrt kn f-

æses  ktekursen.

DCF-METODEN

DCF (Dscounted Csh Fow) er

en metode t t værdnsætte

et seskb ud fr forventnnger-

ne t seskbets fremtdge nd-

tenngsevne.

Mutpe-metoden nvendes

normt som en supperende

metode t DCF-metoden, der er

en grundgere nyse bseret

p seskbets forretnngspn

mv.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

Fnnsmnsteret vurderede  un 2013 – efter modtgesen f de ndktve bud – t st-

ten burde tbyde en vs rskofdæknng og mnmumsfkst f nvestorernes nvesterng,

d dette kunne være med t t skre en høere værd f DONG Energy og dermed ogs en

høere sttsg eernde. Fnnsmnsteret vurderede desuden, t rskofdæknngen 

sgsretten sndsyngvs kke ve betyde noget  prkss. Det skydtes, t kterne bev

sogt p et drgt tdspunkt, og t Fnnsmnsteret desuden forventede, t værden f

DONG Energy sndsyngvs ve stge over de næste 5 r.

De endelige bud

68. De tbgeværende nvestorerne fk mughed for t foretge en udvdet due dgence

 strten f fse 3. nvestorerne fk dgng t et dtrum med deterede dt om DONG

Energy og en række VDD-rpporter, som DONG Energy udrbedede for t gve nvestoren

et mere deteret ndbk  udvgte omrder f seskbet. nvestorerne fk ogs mughed

for t spørge nd t DONG Energy’s forretnng p et møde med edesen og nøgemedrbe-

dere.

nvestorerne modtog et procesbrev  u 2013, hvor rdgverne bd om konkrete bemærk-

nnger t ftevkrene senest den 15. ugust 2013 og et endegt og bndende skrftgt

bud senest den 2. september 2013 k. 17.00. Det fremgr endvdere f procesbrevet, t bud-

det skue ndehode værdnsættesen f DONG Energy, forudsætnnger for nvesterngen,

nvesterngens størrese mv. Stten og DONG Energy hvde forbehodt sg retten t t æn-

dre processen p ethvert tdspunkt og t enhver td t drøfte vkrene  e fremstte

forsg/tbud med de respektve tbudsgvere.

69. Økonomudvget fstgde en forhndngsposton den 28. ugust 2013 efter nd-

stng fr Fnnsmnsteret. Forhndngspostonen tog fsæt , t Godmn Schs p

dette tdspunkt vr den mest sndsynge hovednvestor, d en nden mug nkernve-

stor hvde hft en række forbehod  ugust 2013 og kke vgte t forføge nvesterngs-

mugheden.  opægget beskrev Fnnsmnsteret derfor, t der tegnede sg en øsnng,

hvor Godmn Schs ndskød 8 m. kr.  DONG Energy, og ATP/PFA ndskød et mndre be-

øb. Hert kom eventuee nvesternger fr de nuværende mndretsktonærer. Den sm-

ede nvesterng bev vurderet t t komme op p c. 11 m. kr. Aterntvet t denne øs-

nng vr føge Fnnsmnsteret, t stten sev ndskød kpt  DONG Energy.

Fnnsmnsteret opyste t Økonomudvget, t Dnske Bnk vurderede, t værdnsæt-

tesen mtte nses for fornuftg. Fnnsmnsteret vurderede endvdere, t det vr vn-

skegt t fstsætte en nedre grænse for en cceptbe værd, men hvs DONG Energy

bev værdnst t under 30 m. kr., ve det føre t en uforhodsmæssg stor udvndng

f sttens eernde.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

70. DONG Energy henvendte sg t Fnnsmnsteret  ugust 2013 med en nbefng om

t øge kptndskuddet. Anbefngen hvde bggrund  de seneste opdternger f de f-

nnsee nøget og ve gve DONG Energy en øget buffer  forhod t sn rtng. Dnske

Bnk vurderede, t den ftte kpttførse burde være tstrækkeg t t oprethode

DONG Energy’s rtng, men t der sgtens kunne rgumenteres for, t seskbet kunne f

brug for en øget fnnse buffer. P bggrund f DONG Energy’s henvendese og kommen-

trerne fr Godmn Schs t Fnnsmnsterets udsp t ftevkr øgede mnsteret

kptbehovet t 10-12 m. kr. og fststte b.. et nyt udsp t en sgsret, herunder

rskofdæknngen. Fnnsmnsteret vurderede, t det fststte mnmumsfkst kunne

skre en tstrækkeg hø værdnsættese f DONG Energy.

71. Fnnsmnsteret vurderede  ndstngen t Økonomudvget, t det ve være mu-

gt t udrbede en fte ud fr de fststte vkr, og t dette ve være en bedre øs-

nng for stten end terntvet, dvs. t stten sev ndskød kpt  DONG Energy.  den

forbndese skue det ogs ægges t grund, t prvte nvestorer ve kunne styrke DONG

Energy med en professone og ktv eerskbsvretgese.

72. DONG Energy’s rdgvere modtog frem t den 2. september 2013 endege bud fr et

mndre nt nvestorer.

Godmn Schs’ bud p ftevkr bev fgvet skrftgt, mens Godmn Schs’ værdn-

sættese f DONG Energy og nvesterngens størrese kke bev fgvet skrftgt. Fnns-

mnsteret hr opyst, t Godmn Schs præsenterede st bud mundtgt p et møde med

prterne den 30. ugust 2013. Der er kke refert fr mødet.

Fnnsmnsteret hr endvdere opyst, t buddet fremgr f Dnske Bnks beregnnger fr

den 2. september 2013 og bev gengvet  ndstngerne t Økonomudvget medo sep-

tember. Beregnngerne fr Dnske Bnk ndehoder 2 forskege værder f DONG Energy.

Fnnsmnsteret hr opyst, t buddet fr Godmn Schs bev fgvet som et nterv.

73. Fnnsmnsteret hr efterføgende opyst – efter bstnd fr Kmmerdvokten – t

krvet om skrftghed kke vr gort ufrvgegt eer bsout  trdtone udbudsretg for-

stnd. Dette skydes, t det kke vr udtrykkegt nført, t tbud, som kke  det hee fore-

 skrftgt, kke efterføgende og nden for budfrsten kunne kompementeres, men ve

bve fvst.

Kmmerdvokten vurderer smet set, t det vr  overensstemmese med de EU-retge

krv om gebehndng og gennemsgtghed, t Fnnsmnsteret gk vdere med tbud-

det fr Godmn Schs nden for rmmerne f den strukturerede budproces, unset t de-

e f buddet kun vr fgvet mundtgt nden for frsten.  den forbndese ægger Kmmer-

dvokten vægt p, t de grundæggende EU-retge prncpper gver gnske vde rmmer

for, t medemsndene kn væge feksbe sgsprocesser. Kmmerdvokten ægger des-

uden vægt p, t den vgte sgsproces for kptudvdesen  DONG Energy smet set

ndehodt en forhodsvs stor grd f feksbtet, og t e nvestorer vr bekendt hermed.

Rgsrevsonen vurderer, t s centrt et eement  kptudvdesesprocessen burde h-

ve været dokumenteret mere omhyggegt, unset t Kmmerdvokten fnder, t dette

kke vr  strd med betngeserne for budprocessen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

3.3.

DE AFSLUTTENDE FORHANDLINGER

74. Rgsrevsonen kn kke brnge deter fr dokumenterne vedrørende de fsuttende

forhndnger og dermed nærmere uddybe dsse. Det skydes, t Fnnsmnsteret hr

vurderet, t deterne  sgen er fortroge f hensyn t b.. sttens økonomske nteres-

ser. Fnnsmnsteret hr ogs gt t grund, t en offentggørese f dsse deter kn

skde nvestorernes forretnngsnteresser.

Rgsrevsonen hr hft dgng t t sgsmteret, og gennemgngen vser, t forøbet

vedrørende de fsuttende forhndnger kke er fudt ud dokumenteret.

75. Fnnsmnsteret orenterede regerngens Økonomudvg om, t Godmn Schs’ ende-

ge bud  noget uden for rmmerne f Økonomudvgets forhndngsmndt fr 28. u-

gust 2013, og t Godmn Schs smtdg pressede p for ydergere ndrømmeser p en

række ndre punkter. Det fremgr f sgens dokumenter, t forhndngerne med Godmn

Schs p dette tdspunkt vr vnskege. Fnnsmnsteret hr opyst, t mnsteret med-

dete Godmn Schs, t de skue hæve deres bud, hvs dogen skue fortsættes.

D der kke vr ndre nvestorer, som ønskede t g nd med en tstrækkeg stor nveste-

rng t, t kptbehovet kunne dækkes, tog Fnnsmnsteret  strten f september 2013

kontkt t ATP for t undersøge, om et terntv t Godmn Schs vr mugt. ATP vr én

f de nvestorer, som bde hvde fgvet et ndktvt og et endegt bud.

76. Økonomudvget bev den 17. og 23. september 2013 orenteret om sttus p de f-

suttende forhndnger. Fnnsmnsteret bd  en ndstng t Økonomudvget om mn-

dt t t ndg en fte med Godmn Schs. Hvs Godmn Schs kke ccepterede st-

tens krv, ndstede Fnnsmnsteret t f mndt t t ndg fte med ATP. Fnns-

mnsteret vurderede, t en terntv øsnng med ATP under e omstændgheder kun

kunne bve en retet, hvs Godmn Schs tkkede ne t sttens krv, det det ve væ-

re  strd med EU’s retnngsner for sg f ktver, hvs mnsteret foretrk ATP frem for

Godmn Schs, d mnsteret vurderede, t drøfteserne med ATP vr sket uden for rm-

merne f den proces, der hvde været trettegt.

77. Fnnsmnsteret hr opyst, t mnsteret hvde formueret ndstngen t Økonom-

udvget upræcst, d ntentonen kke vr t f mndt t t ndg en fte med ATP.

ntentonen vr ene t f mndt t t ndede forhndnger med ATP,  tfæde f t

Godmn Schs kke ccepterede sttens krv. Fnnsmnsteret hr opyst, t der vr

te om en uforme dog, som mnsteret og ATP førte p embedsmndsnveu om mu-

ge terntve strukturer for en øsnng med ATP, og t mnsteret kke  denne proces

modtog et nyt egentgt tbud fr ATP. Fnnsmnsteret hr desuden opyst, t sondern-

gen med ATP kke vr et terntv t det strukturerede forøb med Godmn Schs, men

dermod et mugt forøb, hvs stten kke kunne ndg en fte med Godmn Schs.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

Fnnsmnsteret tog kontkt t ATP’s drektør  2015 for t fkre, om ATP fgv ndre

tbud  forbndese med kptudvdesen. ATP’s drektør hr  et brev t Fnnsmnster-

et f 21. ugust 2015 bekræftet, t der vr en dog med mnsteret, som omfttede en

række økonomske sktser, men t dogen forbev p sktsenveu og kke førte t, t ATP

fgv et nyt egentgt bud. Uddrg f brevet fremgr f boks 8.

BOKS 8

UDDRAG AF ATP’S BREV TL FNANSMNSTEREN

[…] Som det ofte er tfædet  gnende kompekse nvesterngsprocesser, førte ATP […] en d-

og med sæger omkrng terntve strukturer  reton t nvesterngen  DONG Energy. Den-

ne dog omfttede b.. en række økonomske sktser vedrørende des prs, des størresen f

nvesterngen og des størresen f den nvesterngsmæssge rsko for ATP. ATP’s ntenton

med denne dog vr nturgvs en fte, men dogen forbev p sktsenveu og førte kke

t, t ATP fremgde et nyt egentgt tbud.

eg kn  øvrgt henhode mg t den beskrvese f processen, eg gv  forbndese med et n-

tervew, der bev brgt  Berngske Tdende den 17. nur 2014:

”eg kender o kun forøbet

fr vores sde. V opevede processen som fr, men ogs som særdees ntens og omftten-

de. V hvde fere forsg p bordet, og noge dge troede v, t v vr nde, ndre dge t v

vr ude. Sden pr hr v brugt mnge dge endd nætter p det her. Før sommerferen vr-

kede dnseguvet ret pkket, men d det kom t stykket, vr vores fornemmese, t det tyn-

dede ud”

[…]

Kde: Svr p Fnnsudvgets spørgsm nr. 53 (Am. de – § 7. Fnnsmnsteret) f 1. september 2015.

Fnnsmnsteret hr opyst, t en fte med ATP, unset om Godmn Schs cceptere-

de sttens krv eer e, ve hve krævet en het ny sgsproces med fornyet ndhentnng

f tbud ogs fr ndre nteresserede nvestorer med ngvese f vkr mv. for den fore-

sede nye mode. Dette fremgk dog kke f ndstngen t Økonomudvget. føge Km-

merdvokten ve det være  strd med gebehndngsprncppet, hvs ATP hvde fet

dgng t t fgve tbud p et væsentgt ændret grundg end forudst  den strukture-

rede proces.

78. Fnnsmnsteret vurderede  øvrgt  ndstngen t Økonomudvget, t det eneste

ndet terntv t en øsnng med Godmn Schs eer ATP vr et ndskud fr stten, men

t der b.. vr sttsstøtteretge udfordrnger ved en sttsg øsnng. P bggrund f F-

nnsmnsterets overveeser om sttsstøtteprobemtkker, som ndgk  ndstngen t

Økonomudvget  februr 2013, kunne mnsteret derfor kke nbefe et rent sttsgt

kptndskud.

79. Forhndngerne endte med, t Godmn Schs ccepterede Fnnsmnsterets krv,

og t mnsterets udsp fr 28. ugust 2013 bev udgngspunktet for de endege fter.

Forgskredsen bev præsenteret for hovedeementerne  ften med Godmn Schs og

tsuttede sg herefter den 2. oktober 2013, t stten, Godmn Schs, ATP og PFA kunne

ndg en fte om en ktonæroverenskomst og en nvesterngsfte. Herefter bev k-

tonæroverenskomsten og nvesterngsften forhndet endegt p pds. Afterne bev

underskrevet f prterne den 29. november 2013. Der vr te om betngede fter, som

skue godkendes f Foketngets Fnnsudvg.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

Fairness opinion fra Danske Bank

80. Den 2. december 2013 fremsendte Dnske Bnk sn frness opnon t Fnnsmnste-

ret. Hensgten med en frness opnon er t vurdere, om en trnskton er rmeg (fr) set

fr et fnnset synspunkt. Anyser og konkusoner  bnkens frness opnon bev fore-

gt en ntern komté  bnken, før den bev fgvet. Løsnngen skue skre en vurderng,

der vr ufhængg f bnkens rdgvnng vedrørende kptudvdesen. Dnske Bnk ud-

rbedede en værdnsættese  november 2013 t brug for bnkens frness opnon  for-

hod t den endege fte meem stten og nvestorerne.

Dnske Bnks vurderng vr b.. bseret p rsrpporter, drektonens præsentton f

DONG Energy ved nvestormøderne, DONG Energy’s forretnngspn, der b.. bev brugt t

t værdnsætte seskbet, og de ftevkr, som prterne forhndede sg frem t. Dn-

ske Bnk skrev endvdere, t bnken værdnstte DONG Energy ud fr mndege meto-

der t værdnsættese f seskber. P den bggrund konkuderede Dnske Bnk, t t-

budsprsen vr rmeg for Fnnsmnsteret set fr et fnnset synspunkt. Rgsrevsonen

hr hft dgng t Dnske Bnks præsenttoner vedrørende værdnsættesen, som bev

udrbedet  øbet f processen.

Finansudvalgets godkendelse af aftalen

81. Fnnsudvget ttrdte ften den 30. nur 2014 med ktstykke 37. Aktstykket n-

debr en kptudvdese, hvor DONG Energy fk tført ny kpt for op t c. 13,6 m. kr.

Godmn Schs ndskød 8 m. kr., mens ATP nvesterede 2,2 m. kr., og PFA nvesterede

0,8 m. kr. ( t 11 m. kr.). De ekssterende mndretsktonærer hvde mughed for t

detge  kptudvdesen med op t 2,6 m. kr. p smme vkr som Godmn Schs,

ATP og PFA. Det fremgr f ktstykket, t prterne sgtede mod en børsnoterng. Tbe 1

vser udvgte dee f ktstykket.

TABEL 1

UDDRAG AF AKTSTYKKE 37

Sgsret

nvestorerne kn sæge kterne t stten  perode 2 t deres hndesværd, hvs børs-

noterngen kke gennemføres  perode 1. nvestorerne kn væge t sæge 60 % f deres

kter t en rg fst rente tgt 2,25 %. Perode 1 er defneret som peroden frem t

den 45. dg efter rsregnskbet for 2017 eer senest den 14. un 2018. Perode 2 øber,

fr perode 1 sutter t og med 2020.

Godmn Schs:

1 bestyresesmedem, 2 observtører og repræsentton  bestyreses-

komtéer.

ATP:

Ret t t udpege en person, som kn bve vgt p sttens stemmer, forudst t

stten kn godkende denne person.

Godmn Schs’ vetorettgheder

(mndretsbeskyttese)

Vedtægtsændrnger, væsentge fvgeser fr forretnngspnen, opstrt f vrksom-

hed p nye forretnngsomrder eer  nye geogrfske omrder, udskftnng  drekton

(drektør og fnnsdrektør), væsentge ændrnger  seskbets rskopotk mv.

Hvs værden f Sr-ptformen fder under værden forudst f DONG Energy.

Bestyrese

Skdesøshodese

Kde: Fnnsudvgets Akt 37 30/1 2014.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

Generalforsamling og aktionærernes endelige ejerandele

82. Kptudvdesen bev godkendt p DONG Energy’s generforsmng den 20. februr

2014. 4 f de 5 ekssterende mndretsktonærer  DONG Energy vgte t detge  kp-

tudvdesen, og edere og medrbedere tegnede kter som en de f nctmentspro-

grmmet, der behndes  fsnt 3.4. Tbe 2 vser ktonærernes eerndee  un 2014.

TABEL 2

AKTONÆRERNES EERANDELE  UN 2014

Eer

Stten

SEAS-NVE

SYD ENERG

nsero Horsen

Nyfors Entreprse

Gten Eværk

Godmn Schs

ATP

PFA

Ledere og medrbedere

 alt

Ant kter

245.465.600

45.195.230

14.404.355

743.866

4.351.212

2.660.500

74.592.990

20.513.072

7.459.299

2.340.249

417.726.373

Ande

58,8 %

10,8 %

3,4 %

0,2 %

1,0 %

0,6 %

17,9 %

4,9 %

1,8 %

0,6 %

100,0 %

Kde: Rgsrevsonens beregnnger p bggrund f mtere fr Fnnsmnsteret.

83. Fgur 4 vser besutnngsprocessen fr besutnngen om t søge kptndskud  DONG

Energy t den endege godkendese f kptudvdesen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

FIGUR 4

OVERSGT OVER SAGSFORLØBET  FNANSMNSTERET, ØKONOM-

UDVALGET OG FOLKETNGET/FORLGSKREDSEN

ØKONOMIUDVALGET

2013

18. februar

26. februar

FOLKETINGET/FORLIGSKREDSEN

Økonomiudvalgets beslutning om

et kapitalindskud

Politisk aftale om tilførsel af

kapital på mindst 6-8 mia. kr.

Økonomiudvalget giver Finans-

ministeriet mandat til at igang-

sætte afsluttende forhandlinger

Økonomiudvalget giver Finans-

ministeriet mandat til de videre

forhandlinger

Økonomiudvalget giver Finans-

ministeriet mandat til at indgå

endelig aftale

28. august

17. september

23. september

2. oktober

Økonomiudvalget giver sin

tilslutning til incitaments-

programmet

Forligskredsen forelægges den

endelige aftale med Goldman

Sachs, ATP og PFA

4. november

2014

30. januar

Finansudvalget tiltræder

aktstykke 37 om en kapital-

udvidelse i DONG Energy

Kde: Rgsrevsonen p bggrund f mtere fr Fnnsmnsteret.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

3.4. INCITAMENTSPROGRAM FOR LEDERE OG

MEDARBEJDERE I DONG ENERGY

84. Aften med de nye nvestorer omfttede et ktebseret nctmentsprogrm for e-

dere og medrbedere. Det fremgr f Fnnsmnsterets sg, t nctmentsprogrmmet

bev etberet efter ønske fr de nye nvestorer. Fere nvestorer hvde brgt emnet nd 

forhndngerne hen over sommeren 2013. Formet med nctmentsprogrmmet vr t

fsthode medrbederne frem mod en børsnoterng.

Fnnsmnsteret vr postvt ndstet over for nvestorernes ønske. Fnnsmnsteret

fndt, t et ktebseret nctmentsprogrm kunne smordne medrbedernes og kto-

nærernes nteresser, hvs det bev rgtgt udformet.

85. nctmentsprogrmmet vr smmenst f et

opkøbsprogrm

og et mere ngsgtet

bonusprogrm.

•



opkøbsprogrmmet

kunne de nstte tegne kter  DONG Energy  forbndese med

kptudvdesen. nctmentsprogrmmet vr opdet  et ederprogrm og et medr-

bederprogrm.  ederprogrmmet hvde den øverste edese (50 edende medrbe-

dere) mughed for t tegne kter for mn. 30 % og mks. 100 % f deres fste rsøn,

og 200 nøgemedrbedere hvde mughed for t tegne kter for mn. 30 % og mks.

60 % f deres fste rsøn. Ledere og nøgemedrbedere bette smme prs for kt-

erne som de nye nvestorer.  medrbederprogrmmet kunne de øvrge medrbedere

tegne kter for op t 40.000 kr. med en rbt p 25 %, svrende t, t hver medrbe-

der bette 30.000 kr. for kterne. Medrbederne bev beskttet f rbtten efter o-

ke skttereger.

•



bonusprogrmmet

kunne detgerne  bde ederprogrmmet og medrbederprogrm-

met opn grts kter ved børsnoterngen eer ved progrmmets udøb. Andeen f

grts kter fhng des f, hvor mnge kter den nstte hvde tegnet under opkøbs-

progrmmet, des f DONG Energy’s økonomske udvkng. De nstte bev beskttet

f de grts kter og f ktefkstet efter oke skttereger.

INCITAMENTS-

PROGRAM

nctmentsprogrmmer benyt-

tes  stgende grd  Dnmrk.

Det vser en betænknng om k-

teønsordnnger fr 2002. Be-

tænknngen peger p, t børs-

noterede seskber  høere grd

end tdgere ever f spec-

ster og vdensrbedere, og t

nctmentsprogrmmer ndgr

som en de f fønnngen for

t knytte medrbederne tæt-

tere t vrksomheden.

Udarbejdelse af incitamentsprogrammet

86. DONG Energy udrbedede med nput fr seskbets rdgvere et udkst t nctments-

progrmmet, d seskbets bestyrese er nsvrg for drektonens ønforhod og sesk-

bets generee ønpotk, og seskbet  øvrgt  nde med de reevnte nformtoner.

Første udkst t de overordnede vkr for nctmentsprogrmmet  kr den 20. septem-

ber 2013. Udkstet bev udrbedet f DONG Energy med udgngspunkt  det tdgere pro-

grm fr forberedesen f børsnoterngen  2007. Fnnsmnsteret undersøgte ndre se-

skbers nctmentsprogrmmer som referencepunkt. Fnnsmnsteret hr opyst, t

progrmmet kke skue være ønførende.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

87. Udkstet t de overordnede vkr for nctmentsprogrmmet bev usteret p bg-

grund f bemærknnger fr Fnnsmnsteret og DONG Energy’s bestyrese. Det betød b..,

t færre nstte fk mughed for t detge  ederprogrmmet. Detgerne  medrbeder-

progrmmet fk endvdere 25 %  rbt ved køb f kter. nctmentsprogrmmet bev

ogs usteret, s de nstte kke vr skre p t f deres nvesterng tbge, hvs DONG

Energy kke bev børsnoteret nden udgngen f 2018.

PEER-SELSKABER

De 10 peer-seskber er børs-

noterede europæske energ-

seskber:

•

E.ON

•

Eectrcté de Frnce (EDF)

•

RWE

•

berdro

•

Fortum

•

GDF Suez (nu Energe)

•

Centrc

•

Ene

•

Scottsh & Southern Energy

(SSE)

•

Gs Ntur.

TABEL 3

88. Udmøntnngen f bonusprogrmmet fhng f DONG Energy’s ktonærfkst sm-

mengnet med 10 børsnoterede europæske energseskber. Aktonærfkstet skue

smmengnes  peroden fr kptudvdesen t børsnoterngen. Tbe 3 vser, hvor stor

bonus  form f grts kter medrbederne kunne opn, fhænggt f DONG Energy’s rn-

gerng p børsnoterngstdspunktet.

OMFANGET AF GRATS AKTER

DONG Energy’s rngerng

bndt peer-seskber

Nr. 1-2

Nr. 3-4

Nr. 5-6

Nr. 7-8

Nr. 9-10

Nr. 11

Kde: DONG Energy.

Grts kter  forhod t

den nsttes oprndege køb

125 %

100 %

75 %

50 %

25 %

Det fremgr f tbe 3, t de nstte mksmt kunne opn 125 % grts kter. Hvs kto-

nærfkstet vr mndre end de øvrge seskbers, ve der kke bve udøst grts kter.

Smmensætnngen f gruppen f peer-seskber er kke nærmere beyst  Fnnsmnste-

rets sg, men DONG Energy hr opyst, t gruppen bestod f børsnoterede energsesk-

ber, som seskbet normt smmengner sg med p bggrund f b.. seskbernes for-

retnngsmx og størrese. Det vr endvdere en forudsætnng, t seskberne vr børsnote-

rede f hensyn t den efterføgende beregnng f ktefkstet.

89. De nye nvestorer bev orenteret om nctmentsprogrmmets overordnede rmmer 

november 2013. Det fremgr f nvestorernes svr, t de ve hve været ndstet p en

udvdese f progrmmet, men t de  øvrgt kke hvde konkrete ændrngsforsg.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

Godkendelse af incitamentsprogrammet og udmøntning

90. Rmmerne for nctmentsprogrmmet bev ttrdt f Fnnsudvget den 30. nur

2014 med ktstykke 37 om kptudvdesen. Progrmmet bev endegt godkendt p den

ekstrordnære generforsmng  DONG Energy den 20. februr 2014.

91. nctmentsprogrmmet gv 6.184 nstte mughed for t ndskyde op t 450 mo. kr.

 DONG Energy.  t 3.294 medrbedere og edere vgte t tegne kter t en værd f

222 mo. kr. Medrbederprogrmmet omfttede 3.077 medrbedere, der tsmmen nd-

skød 88,2 mo. kr. Lederprogrmmet omfttede 217 medrbedere, der tsmmen ndskød

133,4 mo. kr. Admnstrerende drektør Henrk Pousen hvde mughed for t tegne kter

for 8,7 mo. kr. og tegnede kter for  t 6,2 mo. kr. Koncernøkonomdrektør Mrnne

Wnhot hvde mughed for t tegne kter for 4,7 mo. kr. og tegnede kter for 4 mo. kr.

Den øvrge koncernedese hvde mughed for t tegne kter for 15,1 mo. kr. og vgte

t tegne kter for 6,8 mo. kr.

DONG Energy’s ktonærfkst steg med 137 % fr kptudvdesen t børsnoterngen.

Dermed toppede DONG Energy sten  peer-gruppen, hvket udøste en bonus p 125 %

grts kter. Fgur 5 vser ktonærfkstet for de 11 seskber  peroden 29. november

2013 - 9. un 2016.

FIGUR 5

AKTONÆRAFKAST (TSR)  DONG ENERGY SAMMENLGNET MED DE

10 PEER-SELSKABER

DONG Energy

Iberdrola

SSE

Enel

Gas Natural

Fortum

Engie (GDF Suez)

E.ON

Centrica

EDF

RWE

-100%

-44%

-46%

-27%

-1%

41%

32%

31%

137%

-50%

50%

100%

150%

Note: TSR beregnes på baggrund af udviklingen i aktiekursen (slutkurs minus startkurs) plus udbetalt udbyt-

te. TSR for peer-selskaberne er opgjort i perioden 29. november 2013 - 9. juni 2016. TSR for DONG Energy

er opgjort i perioden 29. november 2013 - 24. juni 2016, dvs på baggrund af et gennemsnit af DONG

Energy’s lukkekurs de første 10 handelsdage, hvilket er i overensstemmelse med vilkårerne i incita-

mentsprogrammet.

Kilde: Finansministeriet og DONG Energy.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF KAPTALUDVDELSEN

Detgerne  medrbederprogrmmet fk en gevnst p 3 gnge deres nvesterng efter

skt. Fx ve en medrbeder, der købte kter for 30.000 kr.  opkøbsprogrmmet, opn en

kteporteføe t en værd f c. 119.500 kr. efter skt. Gevnsten vr dermed c. 89.500

kr. Beregnngen er bseret p, t medrbederne er skttepgtge  Dnmrk, t medrbe-

derne skttemæssgt bev nset for t hve erhvervet og sogt de grts kter den 24. un

2016 t ukkekursen (kurs 240).

Lederne opnede en gevnst p 2 gnge nvesterngen. Den vere gevnst skydtes, t de-

tgerne  ederprogrmmet kke fk rbt  opkøbsprogrmmet. Detgerne  ederprogrm-

met købte  gennemsnt kter for c. 615.000 kr. Deres gennemsntge kteporteføe

steg t c. 1,8 mo. kr. efter skt. Gevnsten vr dermed c. 1,2 mo. kr. Beregnngen er b-

seret p smme forhod som  medrbederprogrmmet.

92. Fnnsmnsteret hr opyst, t nctmentsprogrmmet vr  overensstemmese med

sttens ktonærpotk, ford ordnngen understøttede den ngsgtede værdskbese 

DONG Energy, og ford den resuttfhængge de f fønnngen kke vr for domneren-

de. føge sttens eerskbspotk sk fønnngen f edesen  sttsge seskber være

konkurrencedygtg, men kke ønførende.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

4. Børsnoteringen og udvik-

lingen i DONG Energy’s

økonomi

DELKONKLUSION

Børsnoterngsprocessen bev gngst  efterret 2014, hvor en række strtegske over-

veeser og nyser gk forud for udrbedesen f en kørepn for børsnoterngen. Rgsre-

vsonens sgsgennemgng vser, t Fnnsmnsteret p bggrund f dsse nyser hr

gort sg en række reevnte overveeser med bstnd fr mnsterets rdgvere  forhod

t t gøre DONG Energy kr t en børsnoterng og dermed skre den bedste prs.

Fnnsmnsteret hr smmen med DONG Energy og prternes rdgvere nøe overveet for-

dee og uemper  forhod t det optme tdspunkt for børsnoterngen. DONG Energy bev

børsnoteret  un 2016. Den endege udbudskurs  p 235 kr. pr. kte, hvket svrer t

en smet værd p 98 m. kr. DONG Energy er dermed steget 119 %  forhod t værden

p tdspunktet for kptudvdesen. Akten hr gget rmegt stbt sden børsnotern-

gen. Sttens provenu ved børsnoterngen vr 8,2 m. kr.

DONG Energy’s økonom hr udvket sg  en postv retnng p en række væsentge nøg-

et sden 2012, og seskbet præsenterede med rsregnskbet for 2016 et postvt resu-

tt for første gng sden 2011. P den bggrund besuttede generforsmngen  mrts

2017 t udbete 6 kr.  udbytte pr. kte. Det svrer t, t stten fk udbett c. 1,3 m.

kr.  udbytte.

Sttsrevsorerne hr spurgt t forhod vedrørende ktonærernes mugheder for ndfyde-

se p DONG Energy efter børsnoterngen. Nr et seskb børsnoteres, ændres ktonærer-

nes mugheder for t øve ndfydese p og opn dgng t nformton om seskbet.

Dette er nu regueret  den reevnte seskbs-, regnskbs- og børsovgvnng. Rgsrevso-

nen konstterer, t DONG Energy’s ændrede sttus t børsnoteret seskb dermed hr med-

ført, t tdgere fter meem de større ktonærer om dgng t nformton om sesk-

bet, vetorettgheder mv. er bortfdet. Fnnsmnsteret bserer nu prmært eerskbsud-

øvesen p den nformton, ktonærerne fr fr DONG Energy, og dogen med sesk-

bet efter børsnoterngen fspeer dette.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

Rgsrevsonen fnder, t Fnnsmnsteret p tfredsstende vs hr dokumenteret ree-

vnte besutnnger og overveeser  forbndese med de strtegske overveeser, der gk

forud for børsnoterngen og seve forberedesen og gennemføresen f børsnoterngen. Det

fremgr krt f sgen, hvke strtegske og økonomske overveeser der  t grund for

besutnngen om t gngsætte forberedesen f seve børsnoterngen, om tdspunktet

for børsnoterngen og om fstsættesen f kursntervet.

93. Dette kpte hnder om børsnoterngen. Som en de f dette kpte beskrver v ud-

vkngen  DONG Energy’s økonomske nøget, d den økonomske udvkng ndgk  se-

skbets og Fnnsmnsterets overveeser om børsnoterngen. V beskrver ogs, hvd

børsnoterngen betyder for ktonærernes mugheder for t øve ndfydese p DONG Ener-

gy, herunder Fnnsmnsterets eerskbsudøvese  reton t børsnoterngen fr forret

2014 t forret 2017. V hr undersøgt:

•

ftegrundget (den potske fte og ktonæroverenskomsten) vedrørende hen-

sgten om t børsnotere DONG Energy og de strtegske overveeser om seskbet

forud for besutnngen om børsnoterngen

forberedesen og gennemføresen f børsnoterngen, herunder fstæggese f tds-

punktet for børsnoterngen, sgsprs og ktekurs efter børsnoterngen smt kto-

nærernes mugheder for t øve ndfydese p seskbet efter børsnoterngen, herun-

•

der Fnnsmnsterets eerskbsroe

DONG Energy’s økonomske udvkng og sttus føge rsregnskbet for 2016 smt

udbytteudbetnger  peroden 2011-2017.

94. V hr kke revderet tbvesen eer ndhodet f seve børsprospektet. Prospektet

er godkendt f Fnnstsynet.

•

DEN FØRSTE AFTALE

OM BØRSNOTERING

Processen for børsnoterngen

f DONG Energy bev oprnde-

gt ndedt tbge  2004, hvor

den dværende VK-regerng

ndgk en fte med Socde-

mokrterne, Dnsk Fokeprt,

Socstsk Fokeprt og Rd-

ke Venstre (forgskredsen)

om t børsnotere seskbet. 

forængese herf bev prter-

ne  forgskredsen den 23. ok-

tober 2007 enge om, t det

vr td t t børsnotere DONG

Energy. Den pngte børsno-

terng bev mdertd st  bero

 2008, b.. som føge f den

fnnsee krse.

4.1. AFTALER OM HENSIGTEN OM AT BØRSNOTERE

DONG ENERGY OG INDLEDENDE STRATEGISKE OVER-

VEJELSER

95. Som beskrevet  kpte 3 vr det hensgten t børsnotere DONG Energy, nr forud-

sætnngerne vr t stede, hvket b.. fremgr f den potske fte fr 2013 om kp-

tudvdesen. Børsnoterngen vr ogs et centrt punkt  ften med de nye nvestorer

om kptudvdesen.

Det fremgk f ktonæroverenskomsten f 29. november 2013, t stten smmen med

DONG Energy, New Energy nvestment og ATP skue udrbede en kørepn for børsnote-

rngen utmo 2014 eer prmo 2015 – et skdt PO rodmp. Dette skue ndehode et

strtegsk revew f de 4 forretnngsomrder  DONG Energy, dvs. en nyse f seskbets

forskege forretnngsomrder, rskoprofer, ndtenngsmugheder mv. Revewet skue

dnne grundg for eventuee strtegske besutnnger om DONG Energy’s retnng forud

for en børsnoterng.

NEW ENERGY INVEST-

MENT

New Energy nvestment er et

seskb oprettet f Godmn

Schs specfkt t t ee og d-

mnstrere kteposten  DONG

Energy.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

Det fremgk ogs f ktonæroverenskomsten, t prterne ve rbede mod en fsuttet

børsnoterng nden udgngen f det, der  ften kdes perode 1. Perode 1 defneres 

ktonæroverenskomsten som peroden frem t den 45. dg efter offentggørese f det

revderede rsregnskb for 2017 eer senest den 14. un 2018.

96. P bggrund f det strtegske revew skue kørepnen for børsnoterngen fstæg-

ge, hvke strtegske ttg der kunne bdrge t t øge DONG Energy’s værd og derfor

eventuet gennemføres nden en børsnoterng. Fnnsmnsteret, New Energy nvestment,

ATP og DONG Energy nedstte en rbedsgruppe  oktober 2014, der fk nsvret for t

udrbede kørepnen for børsnoterngen.

DONG Energy’s fnnsee rdgvere fr .P. Morgn og urdske rdgvere fr Kromnn

Reumert detog  rbedsgruppen. Fr forret 2015 detog sttens fnnsee rdgvere

fr Rothschd og urdske rdgvere fr Pesner ogs  rbedsgruppen med henbk p t

udrbede ufhængge vurdernger f DONG Energy og sttens forskege hndngsmu-

gheder.

97. Arbedsgruppen skue b.. gennemføre det strtegske revew f DONG Energy, og

prterne nedstte derfor en rbedsgruppe for det strtegske revew. Arbedsgruppen

mødtes 7 gnge  peroden 3. oktober 2014 - 31. ugust 2015.

.P. Morgn udrbedede t hvert f de 7 møder en rpport/et opæg med vurderng f

DONG Energy’s forretnngsomrder for t fstægge seskbets struktur frem mod en

børsnoterng. Dsse opæg og møderne  rbedsgruppen udgorde tsmmen det strteg-

ske revew.

98. Det fsuttende møde  rbedsgruppen for det strtegske revew bev hodt  ugust

2015. Arbedsgruppen opstede  sne nbefnger fere muge modeer for DONG Ener-

gy’s overordnede struktur forud for børsnoterngen.  forængese herf nbefede r-

bedsgruppen en mode med børsnoterng f et smet seskb, men hvor mugheden for

et sg f forretnngsomrdet Oe & Gs p et senere tdspunkt bev hodt ben. Børsno-

terngen skue dermed forberedes med fsæt  DONG Energy’s ekssterende struktur.

99. Fnnsmnsteret vurderede, t det vr centrt for stten, t der hurtgst mugt bev

gngst en børsnoterngsproces, s børsnoterngen kunne ske  2016 eer 2017 og der-

med  god td nden udgngen f perode 1, og nden de nye ktonærers sgsret (put-op-

toner) ve kunne nvendes  1. hvr 2018. Hvs der p dette tdspunkt kke vr gennem-

ført en børsnoterng, ve det kunne koste stten op t 25 m. kr., det stten  s fd vr

forpgtet t t købe nvestorerne ud t en prs bseret p hndesværden.

ROTHSCHILD

Rothschd vr sttens fnnse-

e rdgver  tknytnng t børs-

noterngen. Rothschd bev ud-

peget som rdgver efter et m-

nudbud meem de rdgvere,

der er omfttet f Fnnsmn-

sterets rmmefte.

Rothschd bev vgt, ford de

overordnet hr et meget høt

erfrngsnveu, herunder so-

de erfrnger med de centre

brncher  forhod t DONG

Energy (Oe & Gs og vnd- og

forsynngssektoren). Rothschd

hr ogs sode erfrnger med

t rdgve  forhod t sesk-

ber med offentgt eerskb.

UDGIFTER TIL RÅD-

GIVNING I FORBIN-

DELSE MED BØRS-

NOTERINGEN

Fnnsmnsteret hvde  2015

udgfter p 12,9 mo. kr. t f-

nnse og urdsk rdgvnng

vedrørende det strtegske re-

vew.  2016 hvde mnsteret

udgfter p 23,5 mo. kr. t f-

nnse og urdsk rdgvnng

vedrørende forberedesen f

børsnoterngen smt honorr t

syndktbnkerne p 58 mo. kr.

Hert kommer DONG Energy’s

udgfter t rdgvnng.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

Strategiske overvejelser om frasalg af kritiske infrastrukturaktiver forud for en

børsnotering

SALG AF INFRASTRUK-

TUR

De specfkke nfrstrukturkt-

ver, som skue søges frsogt t

Energnet.dk:

•

nturgsdstrbutonsnettet

 Sydynd og p Syd- og

Vestsænd

•

søednngen fr Tyr-ptfor-

men t Nybro

•

søednngen fr Syd Arne-

ptformen t Nybro

•

søednngen meem Tyr- og

Hrd-ptformene

•

gstermnen  Nybro og

oerøret (Gorm E-ptfor-

men)

•

rørednngen fr ptformen

t Frederc

•

pumpesttonen  Fsø

•

seprtonsfcteter under

etberng  Frederc og

oetermnen  Frederc.

100. Fnnsmnsteret overveede ogs mughederne for det 100 % sttseede Energ-

net.dk’s erhvervese f krtsk nfrstruktur fr DONG Energy. Energnet.dk eer og drver 

forveen den dnske energtrnsmssonsnfrstruktur. Det dreede sg om føgende nfr-

strukturktver:

•

DONG Energy’s naturgasdistributionsnet i Sydjylland og på Syd- og Vestsjælland

opstrømsgasrørledningerne fra Nordsøen til Nybro

olierøret fra Nordsøen til Fredericia og tilhørende separationsfaciliteter.

DONG Energy og Fnnsmnsteret vurderede, t det f forskege rsger kke ve være

hensgtsmæssgt t forhnde om frsg f e 3 ktver p én gng.

101. DONG Energy og Energnet.dk hvde sden december 2015 rbedet p t gennemfø-

re en sgsproces for nturgsdstrbutonsnettet og oerøret med henbk p sg nden

en børsnoterng. Den 10. m 2016 bev det offentggort, t DONG Energy hvde sogt n-

turgsdstrbutonsnettet t Energnet.dk.

Det fremgr f et nott t forgskredsen fr pr 2016, t der opstod en række væsent-

ge uskkerheder om ndtægter og omkostnnger forbundet med oerøret. Fnnsmnsteret

vurderede derfor, t frsg f oerørednngen vr for rskbet p dværende tdspunkt,

og fndt det mest hensgtsmæssgt t udskyde dette, ndt der vr krhed om forhodene

for oerørednngen.

Det fremgr f prospektet for børsnoterngen, t opstrømsgsrørednngerne og oerørs-

forretnngen forventes sogt t Energnet.dk  2017.

Forligskredsens godkendelse af køreplanen og indgåelse af aftale om børsnotering

102. Efter rbedsgruppens sdste møde  ugust 2015 og et efterføgende møde  regern-

gens Økonomudvg orenterede Fnnsmnsteret forgsprterne med henbk p t f

en fte p pds om kørepnen for børsnoterngen. Forgskredsen godkendte kørep-

nen og ndgk en fte om børsnoterngen den 18. september 2015.  ften genbekræf-

tede prterne hensgten om, t DONG Energy skue børsnoteres, og forgskredsen vr

eng om t gennemføre børsnoterngen hurtgst mugt gvet mrkedsforhodene.

103. Fnnsmnsteret hvde tdgere  et svr t Foketngets Fnnsudvg fremhævet

de væsentgste forudsætnnger for børsnoterngen som føgende:

•

t DONG Energy hvde udvket sg som forventet og vr kr t en børsnoterng

t forhodene p de fnnsee mrkeder bev vurderet t t kunne understøtte en suc-

cesfud børsnoterng, dvs. t der vurderes t være tstrækkeg efterspørgse efter de

kter, som skue sæges  forbndese med en børsnoterng

t kursen, der forventedes opnet, skue være rmeg.

•

Hvs forudsætnngerne mod forventnng kke skue være opfydt  2017, mtte den pn-

gte børsnoterng forventes udskudt. Der vr kke en ngvese f tdspunktet for frs-

get  den potske fte f 18. september 2015 om børsnoterngen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

Forgskredsen vr ogs eng om, t det vr centrt, t det bev skret, t DONG Energy’s

nturgsnfrstruktur og oerør fortst vr kontroeret f stten efter en børsnoterng.

Det fremgr f ften, t dette skue skres ved t søge t frsæge dsse ktver t

Energnet.dk.

Stten skue føge ften bbehode ktemorteten ndt mndst 2020, medmndre

prterne fter ndet. Sttens eerndee kunne herefter kun ændres ydergere, hvs

prterne vr enge herom.

104. Smme dg, som ften bev ndget  forgskredsen, udsendte DONG Energy en

pressemeddeese, hvorf det b.. fremgk, t seskbet pngde t gennemføre en børs-

ntrodukton nden for 18 mneder betnget f mrkedsstutonen. Det fremgk ogs f

pressemeddeesen, t der vr gt en pn for t tpsse forretnngsomrdet Oe & Gs

t de nye mrkedsvkr med fdende oeprser, og t DONG Energy ve gngsætte et

strtegsk revew f omrdet.

Det fremgk vdere, t DONG Energy –  fæes forstese med stten – p et pssende tds-

punkt og p mrkedsvkr ve sgte mod t frsæge seskbets gsdstrbutonsforret-

nng og oe- og gsrørednnger t Energnet.dk. DONG Energy ponterede desuden, t st-

ten hvde bekræftet, t den ve bevre ktemorteten  seskbet efter en børsntro-

dukton.

Offentliggørelse af DONG Energy’s strategiske review af forretningsområdet

Olie & Gas

105. Resuttet f DONG Energy’s strtegske revew f forretnngsomrdet Oe & Gs bev

offentggort den 26. nur 2016. Derudover meddete DONG Energy, t der ve ske en

nedskrvnng f Oe & Gs-ktverne  DONG Energy’s rsregnskb for 2015 p c. 16 m.

kr. f Oe & Gs-forretnngens bogførte værd. Nedskrvnngen vr forrsget f det fort-

stte fd  oe- og gsprserne, en redukton  reserveestmter og proektreterede fk-

torer, nvng  forhod t Here-proektet, som fortst stod over for mrknte udfordrnger.

Fnnsmnsteret fndt, t nedskrvnngen p 15,8 m. kr. vr en betydeg nedskrvnng

for DONG Energy. Fnnsmnsteret henvste t, t DONG Energy  2014 mtte nedskrve

for 8,3 m. kr., hvorf de 6,6 m. kr. vedrørte Oe & Gs, mens seskbet  2013 mtte

nedskrve for 5 m. kr., prmært vedrørende oe- og gsfeter og gsfyrede krftværker.

DONG Energy forventede kke, t nedskrvnngerne ve f ndfydese p det forventede

resutt for 2015, d seskbet opererede med en konservtv rskofdæknng.

106. Forgskredsen bev orenteret om resutterne f DONG Energy’s strtegske revew

f Oe & Gs og nedskrvnng den 25. nur 2016. Fnnsmnsteret vurderede kke, t

det strtegske revew og nedskrvnngen ve pvrke børsnoterngsprocessen, hvket

mnsteret underbyggede  orenterngen t forgskredsen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

4.2. FORBEREDELSE OG GENNEMFØRELSE AF BØRS-

NOTERINGEN

107. D den potske fte om genbekræftese f børsnoterngen vr medt ud, gk forbe-

redesen f børsnoterngen  gng.

Etablering af børsnoteringskomité og kontaktudvalg

BØRSNOTERINGSKOMI-

TÉENS MEDLEMMER

Fnnsmnsteret vr som re-

præsentnt for stten formnd

for børsnoterngskomtéen. Her-

udover bestod komtéen f en

repræsentnt fr DONG Energy

(bestyresesformnden) og en

repræsentnt for hver f de

største mndretsktonærer

(New Energy nvestment, ATP

og SEAS-NVE).

108. Fnnsmnsteret, New Energy nvestment, ATP og SEAS-NVE nedstte en børsnote-

rngskomté  oktober 2015. Komtéen skue besutte den nærmere proces og vkrene for

børsntroduktonen og kteudbuddet, herunder det præcse tdspunkt, udbudstørresen

og udbudskursen. Komtéen hvde b.. t opgve t føge DONG Energy’s rbede med ud-

rbedesen f et prospekt for børsnoterngen. Komtéen skue skre, t prospektet gv et

retvsende bede f DONG Energy’s strteg og værder og dermed en retvsende prs.

Det vr kun Fnnsmnsteret og New Energy nvestment, der hvde stemmerettgheder 

børsnoterngskomtéen. Der bev  t fhodt 18 møder  komtéen fr den 20. oktober 2015

t den 8. un 2016.

109. Referterne fr møderne tegner et bede f, t tdspunktet for børsnoterngen øben-

de bev drøftet p møderne. Derudover bev b.. resutterne fr det strtegske revew,

kteudbuddet og mrkedsførngen over for potentee nye nvestorer ogs behndet p

møderne.

110. Foruden børsnoterngskomtéen bev der ogs nedst et kontktudvg bestende f

de ekssterende ktonærer med henbk p t hode dem orenteret om børsnoterngspro-

cessen.

Fastlæggelse af tidspunkt for selve børsnoteringen

111. Fnnsmnsteret forventede  ugust 2015, t børsnoterngsprocessen ve vre godt

1 r fr det tdspunkt, hvor den potske fte om børsnoterng bev genbekræftet.  de-

cember 2015 opyste Fnnsmnsteret t forgskredsen, t den nærmere tmng ve f-

hænge f en række forskege forhod, herunder særgt mrkedsforhodene, det der ve

være en række optme ”vnduer” for børsnoterngen, fhænggt f udvkngen. Lgeedes

ve tmngen kunne fhænge f DONG Energy’s strtegske revew f forretnngsomrdet

Oe & Gs.

112. Som en de f processen bev børsnoterngen behndet  Foketngets Fnnsudvg.

Aktstykke 72 bev ttrdt f Fnnsudvget den 14. pr 2016. Det fremgk f ktstykket,

t der skue rbedes for t skre en børsnoterng  2016 eer 2017, nr mrkedsforhodene

vr rgtge, og nr DONG Energy vr prt.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

113. Fnnsmnsteret ndstede den 20. pr 2016 t regerngens Økonomudvg, t en

børsnoterng ve kunne fnde sted  un 2016, og t der bev rbedet mod en børsnoterng

den 9. un 2016. Fnnsmnsteret gde vægt p føgende:

•

DONG Energy’s kommercee forberedeser f børsnoterngen fugte tdspnen. B..

fugte udrbedesen f prospektet tdspnen, seskbets kptstruktur og dvden-

depotk vr bevet nyseret, og der vr truffet besutnng om en dvdendepotk,

som ve skre en sod kptstruktur, og som smtdg vurderedes t være ttrktv

•

for nye nvestorer.

DONG Energy hvde modtget postve tbgemednger p de ndedende nvestor-

møder.

Mrkedsforhodene hvde stbseret sg.

Der vr potsk ro omkrng DONG Energy.

Fnnsmnsteret gorde Økonomudvget opmærksom p, t den kommende fstemnng

om brtsk medemskb f EU potentet kunne skbe uro p mrkederne. Fnnsmnste-

ret vurderede derudover, t det ve være en forde t børsnotere nden sommerferen, d

mnsteret hvde opysnnger, der ndkerede, t der senere p ret ve være ndre børs-

noternger f seskber  Europ, der kunne gve øget konkurrence om nvestorerne.

114. Den 28. pr 2016 godkendte fnnsmnsteren tdspnen for børsnoterngen. Tds-

pnen fremgk desuden med enkete tføeser  et nott t brug for et økonomudvgs-

møde den 18. m 2016 om processen  forhod t prsfstsættesen. Fgur 6 vser udvgte

tdspunkter  tdspnen for børsnoterngen, og hvem der bev nvoveret  processen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

FIGUR 6

TDSPLAN FOR BØRSNOTERNGEN

POLITISK INVOLVERING

2016

ØVRIG PROCES

FORLIGSKREDSEN

FINANSMINISTEREN

OG ØKONOMIUDVALGET

BØRSNOTERINGSKOMITÉEN

OFFENTLIGE MILEPÆLE

Økonomiudvalgets

mandat vedrørende

timing for børsnotering

Orientering af ministeren

om overvejelser omkring

timing

Forligskredsmøde om

Intention to Float

20. april

9. maj

10. maj

11. maj

Beslutning om

Intention to Float

Offentliggørelse af

Intention to Float

12. maj

Økonomiudvalgets

mandat vedrørende

fastsættelse

af prisinterval

Forligskredsmøde forud

for fastsættelse af

prisinterval

18. maj

24. maj

Fastsættelse af

prisinterval, der skal

stå i prospektet

Offentliggørelse af

prisinterval og prospekt

26. maj

Orientering af forligs-

kredsen om book-

building-processen mv.

Orientering af forligs-

kredsen om forventnin-

ger til prisfastsættelse

Orientering af ministeren

forud for den endelige

prisfastsættelse

Ministerens godkendelse

af den endelige

prisfastsættelse

6.-8. juni

8. juni

Endelig prisfastsættelse

og allokering af aktier til

investorer

Endelig prisfastsættelse

Offentliggørelse af

og allokering af aktier til

endelig pris og

investorer.af aktier

allokering

Aktien handles på

Københavns Fondsbørs

9. juni

Kde: Rgsrevsonen p bggrund f mtere fr Fnnsmnsteret.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

115. En vgtg mepæ  børsnoterngsprocessen vr meddeesen om, t ktonærerne hv-

de ntenton om t børsnotere DONG Energy.  et nott t forgskredsen  m 2016 vurde-

rede Fnnsmnsteret, t nr denne meddeese vr offentggort og frem mod offentg-

gørese f prospektet, ve det fortst være mugt t udskyde børsnoterngstdspunktet t

fx efter sommerferen, uden t det ve f negtve konsekvenser for børsnoterngen (hvs

udsættesen skydtes ekstrordnær mrkedsudvkng, fx p grund f den brtske foke-

fstemnng om EU-medemskb). Fnnsmnsteret vurderede vdere, t nr først prospek-

tet vr offentggort, ve det være mere krtsk kke t gennemføre børsnoterngen  un

2016.

116. P et møde  forgskredsen den 10. m 2016 orenterede Fnnsmnsteret om børs-

noterngsprocessen med det form t opn støtte t, t DONG Energy kunne udsende med-

deesen om ntenton om t børsnotere. Fnnsmnsteret gde vægt p 3 forhod: t kt-

stykket vr godkendt, t de første nfrstrukturktver vr sogt fr, og t seskbet hv-

de udsendt et godt kvrtsregnskb.  den forbndese bev det fremhævet, t EBTDA for

1. kvrt 2016 vr steget med 35 %  forhod t 1. kvrt 2015, og t fkstet p nveste-

ret kpt (usteret ROCE) vr steget t 14 %  1. kvrt 2016  forhod t 5 %  1. kvrt

2015. Netop fkstet er ét f de centre nøget  reton t Fnnsmnsterets msæt-

nng med eerskbet f DONG Energy, nemg t skre størst mug værd for ktonærerne.

Afkstet er ogs et væsentgt nøget  en børsnoterngsstuton, d det vser seskbets

evne t t forrente den nvesterede kpt.

117. P mødet med forgskredsen den 10. m 2016 orenterede Fnnsmnsteret desuden

om processen  forhod t værdfstsættesen f DONG Energy. Sttens rdgver – Roth-

schd – hvde udrbedet de ndedende nyser og gvet Fnnsmnsteret et foreøbgt

værdnterv. Fnnsmnsteret orenterede ogs om, t syndktbnkerne hvde vurde-

ret, t mrkedet vr kr t en børsnoterng  un 2016.

Fnnsmnsteret vurderede, t forudsætnngerne for en børsnoterng vr t stede, dvs. t

DONG Energy hvde udvket sg som forventet og vr kr t en børsnoterng, t mrkeds-

forhodene skue kunne understøtte en succesfud børsnoterng, og t kursen, der kunne

forventes opnet, skue være rmeg.

118. Forgskredsen støttede op om udsendese f en meddeese t mrkedet om, t DONG

Energy hvde ntenton om t bve børsnoteret. DONG Energy nnoncerede dette t mr-

kedet den 12. m 2016 efter godkendese  børsnoterngskomtéen. Herved bev det sg-

neret t mrkedet, t det vr hensgten t børsnotere DONG Energy før sommerferen.

INTENTION TO FLOAT

Meddeese t offentgheden

om, t eere f et seskb hr

ntenton om t børsnotere se-

skbet.

SYNDIKATBANKER

Syndktbnker er bnker, der

ndgr  et syndkt  forbnde-

se med en børsnoterng. Et syn-

dkt er en mdertdg, profes-

sone fnnse koncern dnnet

med det form t hndtere en

stor trnskton, der ve være

svær eer umug for de nvove-

rede t hndtere ndvduet.

Syndktbnkernes rdgvnngs-

enheder hr bstet med forbe-

redesen f børsnoterngen f

DONG Energy. Syndktbnker-

ne hr ogs bnknytkere,

som nses for t være ufhæn-

gge f syndktbnkernes rd-

gvnngsenheder.

Udarbejdelse af prospekt, herunder værdiansættelse (aktiekursinterval) i prospekt

119. Prospektet præsenterede den forventede prs pr. kte som et kursnterv, der vr

fremkommet p bggrund f syndktbnkernes værdnsættese f DONG Energy. P bg-

grund f dette nterv ve nvestorer kunne tkendegve deres nteresse  t nvestere 

DONG Energy. Den endege prs bev bestemt f nvestorernes efterspørgse p kten og

nvestorernes prssætnng.

Ud over prsntervet ndehodt prospektet en ng række deterede nformtoner om

DONG Energy og de enkete forretnngsomrder. Prospektet skue udrbedes  overens-

stemmese med prospektbekendtgøresen (bekendtgørese nr. 1257 f 6. november 2015),

hvorf det b.. fremgr, hvke krv der er t prospektets udformnng, Fnnstsynets god-

kendese og offentggørese.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

120. Syndktbnkerne bstod DONG Energy med udrbedesen f prospektet. Dette r-

bede gk  gng  december 2015, og sttus herp bev øbende drøftet  børsnoterngs-

komtéen.

KURSINTERVAL OG

VÆRDIANSÆTTELSE

For t f kursntervet dvde-

res værdnsættesen med n-

tet f ekssterende kter.

121. Fnnsmnsteret orenterede  m 2016 Økonomudvget om syndktbnkernes

og de ufhængge bnknytkeres foreøbge værdnsætteser f DONG Energy. Fnns-

mnsteret hr vurderet, t opysnnger om værdnsættesen er fortroge. V beskrver

derfor værdnsætteserne p et overordnet nveu. Rgsrevsonen hr hft dgng t

mteret vedrørende værdnsætteserne.

Værdnsætteserne vr ngvet  nterver, hvor ntervernes bund vr ensydende,

mens toppen f nterverne vr forskeg.

Fnnsmnsteret orenterede smtdg om, t det vr norm prkss, t nvestorerne k-

ke ve bete den fude prs for kten, ford der vr uskkerhed om, hvken prs mrkedet

ve hnde kten t. nvestorerne ve derfor forvente en rbt p kten. føge Fnns-

mnsteret hvde syndktbnkerne tkendegvet, hvd de forventede, t prsntervet

som mnmum ve gge p.

122. Fnnsmnsteret gv ogs Økonomudvget en præsentton f, hvke forhod der

føge mnsteret hvde bdrget t, t værden f DONG Energy forventedes t være mr-

knt høere, end d ften om kptudvdesen bev ndget. Her gde Fnnsmnste-

ret b.. vægt p føgende:

OMX C20 CAP-INDEKSET

OMX C20 CAP-ndekset (C20-n-

dekset) er det edende dnske

ktendeks bestende f de 20

mest omstte kter p Nsdq

Copenhgen mt p børsværd

og hndesomfng. Optgese 

ndekset sker 2 gnge om ret

og er bseret p 2 krterer: se-

skbet sk være bndt de 25

mest værdfude seskber p

Nsdq Copenhgen, og sesk-

bet sk være bndt de 20 mest

hndede kter p Nsdq Co-

penhgen.

•

DONG Energy’s økonom vr bevet genoprettet p grund f gennemføresen f den f-

nnsee hndngspn, der bev medt ud  februr 2013, herunder kptudvdesen.

Stgnngen  DONG Energy’s drftsresutt – EBTDA – over de seneste 3 r.

DONG Energy hvde postoneret sg som førende nden for hvvnd.

DONG Energy vurderedes t være et seskb med stor nvestornteresse.

Det dnske ktemrked vr generet steget  peroden. Der vr te om en stgnng p

56 %  OMX C20 CAP-ndekset (herefter C20-ndekset).

Det endege kursnterv, der skue fremg f prospektet, ve bve fstst, nr syndkt-

bnkerne hvde været  dog med potentee nvestorer. Fnnsmnsteret ndstede t

Økonomudvget, t mnsteret fk mndt t t fstsætte kursntervet med en værd

p mnmum det, syndktbnkerne hvde tkendegvet som bunden f ntervet.

123. Den 26. m 2016 offentggorde DONG Energy prospektet. Det fremgr f prospek-

tet, t kursntervet vr 200-255 kr. pr. kte, svrende t en mrkedsværd for DONG

Energy p meem 83,5 m. kr. og 106,5 m. kr.

Efter offentggøresen f prospektet gk udbudsrunden  gng.  denne proces fgv de

nsttutonee nvestorer købsordrer p kten og ngv, hvor meget de vr vge t t

bete. Dette bev smet  en ”ordrebog”, og processen kdes ”bookbudng”.  denne pro-

ces rbedede syndktbnkerne desuden p t sprede kterne bndt forskege typer

f nvestorer for t skre, t der bde vr ngsgtede nvestorer, der kunne skre stb-

tet, og kortsgtede nvestorer, der kunne skre kvdtet  kten efter børsnoterngen. Der-

t kom de prvte nvestorer.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

124. Syndktbnkerne hvde p bggrund f den første runde med nvestorerne fet købs-

ordre p e udbudte kter (op t 20,1 % f seskbet). Syndktbnkerne vurderede der-

for, t prsen p DONG Energy ve bve høere end det mnmumsbeøb, der tdgere hv-

de været te om.

Forgskredsen bev orenteret om bookbudng-processen og den sdste de f forøbet den

6. un 2016. Fnnsmnsteret ndstede t forgskredsen t g vdere med børsnotern-

gen med en forudsætnng om, t den prs, syndktbnkerne senest hvde vurderet vr re-

stsk, som mnmum kunne opns ved børsnoterngen.

Boks 9 beskrver, hvordn forgskredsen er bevet orenteret om børsnoterngsprocessen.

BOKS 9

FORLGSKREDSENS ORENTERNG OM BØRSNOTERNGSPROCESSEN

Forgskredsen er øbende bevet orenteret om rbedet med forberedesen f børsnoterngen.

Der bev fhodt 7 møder  forgskredsen  peroden 1. december 2015 - 6. un 2016. Forgs-

kredsen bev sedes nformeret om tdspn, udvægese f syndktbnker, nyt nctments-

progrm og fstæggese f prsen p kterne.

Den 8. un 2016 – dgen før børsntroduktonen – orenterede Fnnsmnsteret forgskredsen

pr. m om, t børsnoterngskomtéen netop vr net t enghed om en endeg prs for børs-

noterngen f DONG Energy.

Den endelige pris

125. Den fststte prs pr. kte vr bseret p de købsordrer, der bev modtget fr nve-

storer, syndktbnkernes nbefnger og Rothschds rdgvnng efter offentggørese f

prospektet. Der bev sedes truffet besutnng om en endeg prs p 235 kr. pr. kte, sv-

rende t en værd p 98 m. kr. Fnnsmnsteret sogte p vegne f stten 34.755.257 k-

ter. Dette ndebr et provenu t stten p 8,2 m. kr.

Boks 10 beskrver stgnngen  DONG Energy’s værd  peroden november 2013 - un 2016.

AKTIER I ALT I DONG

ENERGY

P børsnoterngstdspunktet

vr seskbets ktekpt

4.177.263.730 kr. fordet p

417.726.373 kter  nomnet

10 kr.

BOKS 10

STGNNGEN  DONG ENERGY’S VÆRD  PERODEN NOVEMBER 2013 -

UN 2016

DONG Energy bev værdnst t 31,5 m. kr., svrende t kurs 107,  november 2013, hvor

prterne ndgk en fte om kptudvdesen. Efter kptudvdesen p 13,3 m. kr. vr

værden f DONG Energy 44,8 m. kr. Med et prsnterv p meem 83,5 m. kr. og 106,5

m. kr., som vr det, der fremgk f prospektet, ndkerede det en stgnng  DONG Energy’s

værd p 86-138 %. Den endege udbudskurs p 235 kr. pr. kte svrer t 98 m. kr., sv-

rende t en stgnng p 119 %  peroden 2013-2016.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

Det fremgr f boks 10, t DONG Energy’s værd steg med 119 %  peroden november 2013 -

un 2016. T smmengnng steg værden f seskberne  C20-ndekset  smme pero-

de med 56 % mt p udvkngen  børskurserne. Seskberne  den øverste kvrt f C20-

ndekset steg  smme perode med 225 %, og værden f smmengnege seskber n-

den for vedvrende energ steg  peroden med 75 %.

DONG Energy hr opyst, t seskbet  peroden fr ndgese f fte om kptudvde-

se t børsnoterngstdspunktet undergk en væsentg udvkng, hvor en række fktorer

udvkede sg mere postvt end forventet  forretnngspnen  2013 – særgt nden for for-

retnngsomrdet Vndenerg. Der vr dog ogs dee f forretnngen, der udvkede sg neg-

tvt  forhod t forventnngerne  forretnngspnen fr 2013, b.. nden for forretnngsom-

rdet Oe & Gs p grund f b.. neddgende oe- og gsprser. Rgsrevsonen hr fet

ndbk  dsse fktorer, der dog f hensyn t DONG Energy’s forretnngsmæssge forhod

kke uddybes her.

Aktiekursen ved børsintroduktionen og kursens udvikling

126. Den 9. un 2016 bev DONG Energy ntroduceret p børsen. Akten suttede den første

dg p 258 kr. Fgur 7 vser udvkngen  DONG Energy’s ktekurs sden børsntroduktonen.

FIGUR 7

UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S AKTEKURS  PERODEN 9. UN 2016 –

18. APRL 2017

Kr.

300

250

200

150

100

9. september 2016

9. november 2016

9. december 2016

9. januar 2017

9. oktober 2016

9. februar 2017

9. august 2016

9. marts 2017

9. juni 2016

9. juli 2016

9. april 2017

Kde: Københvns Fondsbørs – Nsdq Copenhgen (DENERG.CO).

Det fremgr f fgur 7, t DONG Energy-kten  peroden 9. un 2016 - 18. pr 2017  p

meem 230,50 kr. og 281,90 kr. med en gennemsntg kursværd  peroden p knp 260,

svrende t en værd f DONG Energy p 109,3 m. kr.

 december 2016 bev kten optget  C20-ndekset p Københvns Fondsbørs – Nsdq

Copenhgen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

Aktionærernes muligheder for indflydelse på selskabet

127. Børsnoterngen betød, t sttens eernde bev reduceret fr 58,8 % t 50,4 %. Efter

kteudstedesen under det tdgere omtte nctmentsprogrm er sttens eernde 

DONG Energy nu 50,1 %. Stten er sedes fortst mortetsktonær.

Med børsnoterngen bev ktonæroverenskomsten ophævet. Det betød fx, t de særge

rettgheder, som New Energy nvestment fk  form f en udvdet mndretsbeskyttese p

vsse omrder, bortfdt, herunder observtørposter.

Børsnoterngen hr geedes medført, t fter om dgng t nformton om DONG Ener-

gy, der bev ndget ved kptudvdesen, er bortfdet. Det skydes, t e ktonærer  et

børsnoteret seskb sk hve dgng t den smme vden, d ngen ktonærer  et børs-

noteret seskb m stes bedre eer drgere end ndre ktonærer  seskbet. Den nfor-

mton, som stten bserer sn eerskbsudøvese p, udsprnger sedes som udgngs-

punkt ene f børsnoterede seskbers opysnngsforpgtese, f. den reevnte seskbs-,

regnskbs-, og børsovgvnng.

Finansministeriets ejerskabsrolle fra foråret 2014 til foråret 2017

128. Rgsrevsonen hr konstteret, t Fnnsmnsteret  forbndese med forberedesen

f børsnoterngen hr været meget ktv  sn eerskbsudøvese  2014, 2015 og 2016,

hvket fx er kommet t udtryk ved detgese  rbedsgruppen for kørepnen for børsno-

terngen, det strtegske revew og vretgesen f formndskbet  børsnoterngskom-

téen.

Fnnsmnsteret hr derudover øbende fugt den økonomske udvkng  DONG Energy

med udgngspunkt  kvrtsregnskberne og rsrpporten. Fnnsmnsteret hr  den

smmenhæng udrbedet regnskbsnottser t fnnsmnsteren, der beskrver de væsent-

gste økonomske tendenser og opmærksomhedspunkter  DONG Energy. Dogen meem

DONG Energy og Fnnsmnsteret hr efter børsnoterngen ændret krkter  forhod t

tdgere som føge f seskbets ændrede sttus. Fnnsmnsteret hr efter børsnote-

rngen fortst fugt seskbets økonomske rpporternger og udrbedet regnskbsnott-

ser t fnnsmnsteren herom.

4.3. DONG ENERGY’S ØKONOMISKE UDVIKLING OG

STATUS EFTER ÅRSREGNSKABET FOR 2016

129. Den 2. februr 2017 præsenterede DONG Energy rsregnskbet for 2016. Forretnngs-

omrdet Oe & Gs bev præsenteret som ophørende ktvteter, ford forretnngsomrdet

forventes sogt  2017.

Årets resutt efter skt bev smet p 13,2 m. kr. Det er første gng sden 2011, t

DONG Energy hr præsenteret et overskud. DONG Energy omstte  2016 for 61,2 m. kr.

p de fortsættende ktvteter og for 10,5 m. kr. p forretnngsomrdet Oe & Gs.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

130. Fgur 8 vser udvkngen  DONG Energy’s ndtenng  peroden 2011-2016 udtrykt

ved EBTDA smmen med rets resutt for smme perode.

FIGUR 8

DONG ENERGY’S EBTDA OG ÅRETS RESULTAT  PERODEN 2011-2016

M. kr.

IFRS

FRS (nternton Fnnc Re-

portng Stndrds) er en nter-

nton regnskbsstndrd,

som e børsnoterede sesk-

ber  EU sk frpportere deres

koncernregnskb efter.

-5

BUSINESS PERFOR-

MANCE

DONG Energy nvender busness

performnce som suppement

t FRS. Busness performnce

udtrykker den underggende

økonomske effekt f koncer-

nens ktvteter  rpporterngs-

peroden, det resuttet korr-

geres for mdertdge udsvng 

mrkedsværden f kontrkter

(herunder fdæknngsforret-

nnger) vedrørende ndre per-

oder. Forskeen meem de 2

opgøreser f resuttet udg-

nes,  tkt med t kontrkterne

udøber. Herudover er der føge

DONG Energy ngen forske

meem busness performnce

og FRS-resuttet.

-10

-15

2011

EBITDA

2012

2013

2014

2015

2016

Årets resultat

Note: DONG Energy anvender et alternativt resultatmål ”business performance”, hvor resultatopgørelsen

opgjort efter IFRS justeres for midlertidige udsving i markedsværdien af de sikringsforretninger, som

ikke efter IFRS kan anvendes som regnskabsmæssig sikring.

Kilde: Rigsrevisionen på baggrund af tal fra DONG Energy’s årsrapporter.

Det fremgr f fgur 8, t rets resutt  2011 og 2016 vr postvt, mens resuttet  pe-

roden 2012-2015 vr negtvt. EBTDA fdt mrknt  2012 for herefter t stge gen  de

efterføgende r. P trods f en stgnng  DONG Energy’s ndtenng forværredes rets re-

sutt frem t 2015. Det ve resutt  2015 skydtes særgt en væsentg nedskrvnng p

Oe & Gs-forretnngen p 15,8 m. kr.  2016 steg bde EBTDA og rets resutt mrknt.

føge DONG Energy skydes det en mrknt øget ndtenng  forretnngsomrdet Vndener-

g smt et engngsbeøb fr genforhndnger fr gskøbskontrkter.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

131. Fgur 9 vser EBTDA for hvert forretnngsomrde  peroden 2011-2016.

FIGUR 9

EBTDA FOR DONG ENERGY’S FORRETNNGSOMRÅDER  PERODEN

2011-2016

M. kr.

30,0

25,0

7,1

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0

2011

Vindenergi

Bioenergi & Termisk produktion

2012

2013

Olie & Gas

Distribution & Kundeløsninger

2014

2015

2016

4,0

2,1

2,3

6,6

5,7

1,8

2,5

-2,5

4,3

6,1

6,2

7,3

11,9

2,3

0,7

8,6

1,4

0,4

2,2

0,3

0,1

6,5

9,8

Note: DONG Energy anvender et alternativt resultatmål ”business performance”, hvor resultatopgørelsen

opgjort efter IFRS justeres for midlertidige udsving i markedsværdien af de sikringsforretninger,

som ikke efter IFRS kan anvendes som regnskabsmæssig sikring.

Kilde: Rigsrevisionen på baggrund af tal fra DONG Energy’s årsrapporter.

Det fremgr f fgur 9, t der er stor forske p, hvor meget de forskege forretnngsomr-

der bdrger t DONG Energy’s ndtenng. Vndenerg hr gennem rene øget st bdrg t

ndtenngen og udgør  2016 det største omrde. Dstrbuton & Kundeøsnnger hr tsv-

rende øget st bdrg t ndtenngen og udgør  2016 det næststørste omrde. Boenerg

og Termsk produkton er det mndste omrde med et fdende EBTDA  peroden. Oe &

Gs hr set en stgnng de foregende r, men fder mrknt  2016.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

ROCE

ROCE er et udtryk for fkstet

f den nvesterede kpt og

vser forhodet meem resut-

tet f prmær drft og den gen-

nemsntgt nvesterede kp-

t.

132. Nøgetet for fkst (ROCE og usteret ROCE) er ogs forbedret  2016. Fgur 10 vser

udvkngen  DONG Energy’s ROCE og usteret ROCE  peroden 2011-2016.

FIGUR 10

DONG ENERGY’S ROCE OG USTERET ROCE  PERODEN 2011-2016

-5

-10

-15

-20

2011

ROCE

2012

Justeret ROCE

2013

2014

2015

2016

JUSTERET ROCE

usteret ROCE er et udtryk for

fkstet f den nvesterede k-

pt usteret for nedskrvnnger.

Note: I årsrapporten for 2016 angives DONG Energy’s samlede ROCE og justerede ROCE kun for fortsætten-

de aktiviteter (Vindenergi, Bioenergi & Termisk produktion og Distribution & Kundeløsninger) og med-

tager derfor ikke Olie & Gas’ andel af det samlede ROCE.

Kilde: DONG Energy’s årsrapporter for perioden 2011-2016.

Det fremgr f fgur 10, t DONG Energy’s evne t t generere fkst f den nvesterede

kpt er mrknt forbedret  2016. ROCE udtrykker fkstet p den nvesterede kpt,

og usteret ROCE udtrykker fkstet p den nvesterede kpt korrgeret for nedskrvnn-

ger. Nedskrvnngerne  den vste perode reterer sg prmært t gsfyrede krftværker

og oe- og gsfeter. Det er usteret ROCE, som Fnnsmnsteret føger som ed  sn eer-

skbsudøvese.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

133. Fgur 11 vser udvkngen  FFO og den usterede rentebærende nettogæd  peroden

2011-2016.

FIGUR 11

UDVKLNGEN  FFO OG DEN USTEREDE RENTEBÆRENDE NETTOGÆLD

 PERODEN 2011-2016

M. kr.

-10

-20

-30

-40

-50

2011

FFO

-34,1

-43,9

-43,4

-23,8

-31,1

-18,0

10,7

3,4

10,0

12,6

8,6

14,5

2012

2013

2014

2015

2016

Justeret rentebærende nettogæld

Note: I årsrapporten for 2016 angives FFO og den justerede rentebærende nettogæld kun for fortsættende

aktiviteter (Vindenergi, Bioenergi & Termisk produktion og Distribution & Kundeløsninger), og nøgletalle-

ne indeholder derfor ikke forretningsområdet Olie & Gas. Tallene er afrundet.

Kilde: DONG Energy’s årsrapporter.

Det fremgr f fgur 11, t den usterede rentebærende nettogæd vr p st høeste  2012

og nede det veste nveu  2016, hvor den udgorde 18 m. kr. Nettogæden fdt  2014

som føge f de pngte frsg f kke-kernektvteter og kptndskuddet fr de nye

ktonærer. Det fremgr ogs f fguren, t FFO vr p st veste nveu  2012, hvor FFO

udgorde 3,4 m. kr. FFO steg  2015 og 2016 og udgorde 14,5 m. kr.  2016.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

134. Fgur 12 vser udvkngen  nøgetet for kptstrukturen  peroden 2011-2016.

FIGUR 12

UDVKLNGEN  NØGLETALLET FOR KAPTALSTRUKTUREN  PERODEN

2011-2016

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

2011

2012

2013

2014

2015

2016

7,8%

31,4%

23,1%

36,1%

40,4%

80,5%

Nøgletal for kapitalstrukturen

Målsætning for nøgletallet i 2016

Note: I årsrapporten for 2016 angives nøgletallet for kapitalstrukturen kun for fortsættende aktiviteter (Vind-

energi, Bioenergi & Termisk produktion og Distribution & Kundeløsninger), og nøgletallet indeholder

derfor ikke forretningsområdet Olie & Gas. Tallene er afrundet.

Kilde: DONG Energy’s årsrapporter.

Det fremgr f fgur 12, t kptstrukturnøgetet fdt  2012 og er steget fr 23,1 % 

2013 t 81 %  2016. Udvkngen skydes øgede pengestrømme og reduceret gæd  pero-

den. Sev om fguren kun vser kptstrukturnøgetet for de fortsættende ktvteter,

er det værd t bemærke den mrknte stgnng  nøgetet, som fr 2014 hr gget hø-

ere end DONG Energy’s msætnng p 30 %.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

BØRSNOTERNGEN OG UDVKLNGEN  DONG ENERGY’S ØKONOM

Udbytte

135. Ved præsenttonen f rsregnskbet meddete DONG Energy, t der for 2016 ve

bve udbett udbytte t ktonærerne. Dette vr ogs forventet og fremgr f prospek-

tet for børsnoterngen. Generforsmngen besuttede  mrts 2017 t udbete 6 kr. 

udbytte pr. kte. Tbe 4 vser DONG Energy’s udbyttebetnger  peroden 2010-2016.

TABEL 4

DONG ENERGY’S UDBYTTEBETALNGER  PERODEN 2010-2016

2010

Udbetnger vedrørende regnskbsr  kr.

Udbytte pr. kte

7,50

5,96

6,00

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Udbetnger t ktonærer  mo. kr.

Stten

Øvrge ktonærer

1.685

515

1.114

386

1.264

1.258

Kde: Rgsrevsonens beregnnger og opysnnger fr Fnnsmnsteret.

Det fremgr f tbe 4, t stten for 2016 fk udbett 1.264 mo. kr. De øvrge ktonærer

fk udbett tsmmen 1.258 mo. kr. Det præcse udbytte t New Energy nvestment (God-

mn Schs) kn kke opgøres, d nformton om ntet f kter eet f nvestoren p

tdspunktet for opgøresen f udbyttet kke er offentgt tgængeg.

Rgsrevsonen, den 15. m 2017

Lone Strøm

/Lene Schmdt

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

STATSREVSORERNES ANMODNNG

BILAG 1. STATSREVISORERNES ANMODNING

Sttsrevsorerne hr bedt Rgsrevsonen beskrve

Forberedesen f ktesget  DONG Energy, sget og den efterføgende børsnoterng.

Ledesens og Fnnsmnsterets roe  forbndese med værdnsættesen og ktesget,

herunder eventuee nctmentsstrukturer  forhod t værdnsættesen og nctments-

progrmmer for medrbedere  DONG Energy A/S  forbndese med ktesget.

Udvkngen  DONG Energy’s gædsforhod (væsentge nøget) sden rsregnskbet for

2012, som er behndet  beretnng nr. 4/2012 om DONG Energy A/S

Udvkngen  DONG Energy’s økonom (væsentge nøget) sden ktesget.

Udbytte sden ktesget t Godmn Schs og t stten.

Sttens eerskbsroe efter sget og børsnoterngen.

Ændrngen  seskbskonstruktonen fr kteseskb t børsnoteret kteseskb – forhod

vedrørende ktonærernes mugheder for ndfydese p vrksomheden.

Udvkngen  DONG Energy’s ktes værd  peroden fr børsnoterngen den 9. un 2016 og

frem.

Her besvres spørgsmet

Kpte 3 og 4.

Kpte 3.

Kpte 2 og 4.

Kpte 4.

Beretnng nr. 4/2012 om DONG Energy A/S, som Sttsrevsorerne fgv t Foketnget den 30. nur 2013.

Der ønskes en fktue beskrvese, der omftter DONG Energy’s regnskb for 2016, der fo-

regger  februr 2017. Sfremt Rgsrevsonen fdækker forhod, der gver nednng t

efterføgende krtk, forventer Sttsrevsorerne, t undersøgesen rpporteres  beretnngs-

form, s mnsteren kn fgve en redegørese t beretnngen, og Rgsrevsonen og Stts-

revsorerne kn føge op.

Sttsrevsorerne nmoder om en undersøgese, der kn offentggøres, dvs. t den  ud-

gngspunktet kke kn ndehode fortroge opysnnger om vrksomheden, der kke m of-

fentggøres.

Sttsrevsorerne er opmærksomme p, t der erede er undersøgt og foregt Foketn-

get/Fnnsudvget mnge opysnnger om sget, fx hr der været over 200 spørgsm 

Foketnget/Fnnsudvget smt en række smrd om emnet. Sget f sttsge eern-

dee  DONG Energy A/S er en stor og kompeks sg. Fokus  undersøgesen bør derfor væ-

re t fdække de forhod, der eventuet kke tdgere er beyst og dermed kn bbrnge nyt

 sgen.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

STATSREVSORERNES ANMODNNG

Baggrund

Foketngets Fnnsudvg godkendte  nur 2014 en fte om kptndskud  DONG

Energy A/S p c. 13 mrder kroner. ndskuddet kom des fr nye nvestorer ATP, PFA

og Godmn Schs, og des fr ekssterende mndretsktonærer SEAS-NVE, SYD ENERG,

nsero Horsens og Nyfors Entreprse.

 september 2015 besuttede et potsk fert, t DONG Energy nden for 18 mneder sku-

e ntroduceres p fondsbørsen. Børsntroduktonen fndt sted 9. un 2016.

Den dnske stt eer ogs efter børsnoterngen størstedeen f DONG Energy (50,4 %),

mens New Energy nvestment (ndrekte eet f vrksomheder, der kontroeres f Merchnt

Bnkng Dvson  The Godmn Schs Group, nc.), det dnske eseskb SEAS-NVE og en

række dnske pensonsksser og energseskber eer mndre ndee.

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

ORDLSTE

BILAG 2. ORDLISTE

Aftevkr

De vkr, som ndgr  fterne meem DONG Energy, stten og nvestorerne  forbndese med

trnsktonen, herunder nvesterngens størrese, værdnsættese f DONG Energy, sgsret, be-

styresesrepræsentton og vetorettgheder.

En nkernvestor er kendetegnet ved t være den nvestor eer gruppe f nvestorer, som eeren

fter krv og betngeser med.  forbndese med DONG Energy’s kptudvdese bev nkernve-

stor defneret som en nvestor, der vr vg t t nvestere mn. 15-20 % f den efterspurgte kp-

t. En nkernvestor skue sedes nvestere mn. 0,9-1,2 m. kr.

DONG Energy nvender busness performnce som suppement t FRS. Busness performnce ud-

trykker den underggende økonomske effekt f koncernens ktvteter  rpporterngsperoden,

det resuttet korrgeres for mdertdge udsvng  mrkedsværden f kontrkter (herunder fdæk-

nngsforretnnger) vedrørende ndre peroder. Forskeen meem de 2 opgøreser f resuttet udg-

nes,  tkt med t kontrkterne udøber. Herudover er der føge DONG Energy ngen forske meem

busness performnce og FRS-resuttet.

Ved en børsnoterng (eer børsntrodukton) udbydes kterne  et kteseskb p en børs, hvorved

kten hndes t en opgvet (noteret) prs. Børsnoterngen f DONG Energy foregk ved, t eksste-

rende eere sogte ud f deres ktebehodnng.

Børsnoterede seskber sk opfyde en række krv t b.. kvrts- og rsrpporter og krv om, t

børsen sk orenteres om e væsentge ændrnger  seskbet.

Ankernvestor

Busness performnce

Børsnoterng

Dtrum

ndehoder nformtoner om seskbsretge forhod, ktonærnggender, fnnserng, kontrkt-

forhod, myndghedstdeser og godkendeser, skt, regnskber, budgetter, retssger og ndre

tvster mv.

DCF (Dscounted Csh Fow) er en metode t t værdnsætte et seskb. Ved DCF-metoden progno-

stceres de fremtdge ndtægter og omkostnnger, hvket gver en smet vurderng f b.. sesk-

bets fremtdge ndtenng. Ud fr dette beregnes nutdsværden f seskbet med en tbgedskon-

terngsrente. DCF-metoden er bseret p DONG Energy’s forretnngspn.

Betegnese for de undersøgeser, som en potente køber foretger f det seskb, køberen ptæn-

ker t nvestere . Due dgence gver den potentee køber ndsgt  seskbets forhod forud for

gennemførese f nvesterngen.

EBTDA (Ernngs Before nterest, Txes, Deprecton & Amortston) er udtryk for et seskbs nd-

tenng og opgøres før renter, skt, fskrvnnger og nedskrvnnger.

En kvfceret vurderng f sgsprsen for et seskb  forbndese med et købstbud. Det er ofte en

nvesterngsbnk eer et revsonsfrm, der udrbeder en frness opnon p bggrund f en ræk-

ke dt om det pgædende køb. Typsk bygger vurderngen f sgsprsen  en frness opnon p

de smme opysnnger, som køber hr dgng t  forbndese med sget.

FFO (Funds From Opertons) er de penge, et seskb genererer fr drften gennem produkton og

sg f produkter og ydeser.

ndehoder b.. DONG Energy’s overordnede t for de nuværende og fremtdge ndtægter og om-

kostnnger p forretnngsomrder og proekter.

Det beøb, som et ktv, der kke omsættes p mrkedet, v kunne ndbrnge ved sg p det bne

mrked. Hndesværden er et udtryk for en obektv værd, som ufhængge prter m ntges t

ve n frem t ved en forhndng.

DCF-metoden

Due dgence

EBTDA

Frness opnon

FFO

Forretnngspn

Hndesværd

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

ORDLSTE

Hybrdkpt

Et n med en meget ng øbetd (typsk 1.000 r) t en hø rente. D der er te om en meget ng

øbetd, kn net  prkss het eer devst betrgtes som egenkpt.

FRS (nternton Fnnc Reportng Stndrds) er en nternton regnskbsstndrd, som e

børsnoterede seskber  EU sk frpportere deres koncernregnskb efter.

Meddeese t offentgheden om, t eere f et seskb hr ntenton om t børsnotere seskbet.

PO str for nt Pubc Offerng, hvket betyder børsntrodukton eer børsnoterng.

Opgørese f den rentebærende nettogæd, hvor der tægges 50 % f hybrdkpten smt nutds-

værden f opertonee esngydeser og retberngsforpgteser.

usteret ROCE er et udtryk for fkstet f den nvesterede kpt usteret for nedskrvnnger.

Et seskbs kptstruktur vser forhodet meem seskbets fnnserngsformer, herunder forho-

det meem den de f seskbet, der er fnnseret f seskbet, og den de, der er fnnseret f

ngvere. Et seskbs kptstruktur kn b.. bruges t t vse et seskbs evne t t bete sne

gædsforpgteser.

Kptstrukturnøgetet vser forhodet meem FFO og den usterede rentebærende nettogæd.

Kptstrukturnøgetet er et centrt nøget for rtngbureuernes kredtvurderng f sesk-

ber.

 forbndese med kptudvdesen  DONG Energy  2014 foretog seskbet en kteemsson, hvor-

ved seskbet udstedte nye kter t nye og ekssterende nvestorer. Herved fk DONG Energy tført

ny kpt.

Kredtvurderngsbureuer – ogs kdet rtngbureuer – vurderer sndsyngheden for, t et nd e-

er et seskb v være  stnd t t tbgebete sn gæd. De 3 største rtngbureuer er Stndrd &

Poor’s, Moody’s og Ftch.

Mutpe-metoden nvendes t t beregne værden f seskbet ud fr værden f ndre smmeng-

nege børsnoterede seskber, hvor værden f seskberne umddebrt kn fæses  ktekursen.

Ved t sætte seskbets ndtenng  forhod t seskbets værd p børsen opns en mutpe (en

gngefktor). Denne mutpe kn dernæst nvendes p DONG Energy’s ndtenng, hvorved mn op-

nr et skøn for værden f DONG Energy.

OMX C20 CAP-ndekset (C20-ndekset) er det edende dnske ktendeks bestende f de 20 mest

omstte kter p Nsdq Copenhgen mt p børsværd og hndesomfng.

Prvte pcement henvser t sg f værdpprer (fx kter), der tbydes en begrænset kreds f

nvestorer. nvestor køber værdpprer (fx kter)  seskbet, der derved ndgr som en de f se-

skbets egenkpt. Prvte pcement dsker sg fr en børsnoterng, hvor kterne sæges p

et bent mrked.

Et kredtvurderngsbureus vurderng f et seskbs kredtværdghed.

ROCE er et udtryk for fkstet f den nvesterede kpt og vser forhodet meem resuttet f

prmær drft og den gennemsntgt nvesterede kpt.

En ret t under vsse betngeser t kunne sæge kterne t stten.

Akterne kn enten sæges t stten ved deres hndesværd eer ved et grnteret mnmumsf-

kst eer ved en kombnton f begge. D DONG Energy p dette tdspunkt kke vr børsnoteret,

skue en eventue hndesværd fstsættes f ufhængge nvesterngsbnker, mens et grnteret

mnmumsfkst kunne være, t nvestoren fx sæger 60 % f kterne t stten, fstst som n-

skffesesprsen tgt en rg fst rente p fx 3,25 %. 40 % f kterne sæges t deres hndes-

værd.

FRS

ntenton to Fot

PO

usteret rentebærende

nettogæd

usteret ROCE

Kptstruktur

Kptstruktur-

nøgetet

Kptudvdese

Kredtvurderngs-

bureuer

Mutpe-metoden

OMX C20 CAP-ndekset

Prvte pcement

Rtng

ROCE

Sgsret (put-opton)

Statsrevisorerne beretning SB16/2016 - Bilag 1: Beretning om kapitaludvidelsen i DONG Energy A/S og den efterfølgende børsnotering

ORDLSTE

Syndktbnker

Bnker, der ndgr  et syndkt  forbndese med en børsnoterng. Et syndkt er en mdertdg, pro-

fessone fnnse koncern dnnet med det form t hndtere en stor trnskton, der ve være

svær eer umug for de nvoverede t hndtere ndvduet. Syndktbnkernes rdgvnngsenhe-

der hr bstet med forberedesen f børsnoterngen f DONG Energy. Syndktbnkerne hr ogs

bnknytkere, som nses for t være ufhængge f syndktbnkernes rdgvnngsenheder.

TSR (Tot Shrehoder Return) er den engeske betegnese for det smede fkst t ktonærerne.

TSR beregnes p bggrund f udvkngen  ktekursen (sutkurs mnus strtkurs) pus udbett ud-

bytte.

VVD-rpporter (Vendor Due Dgence) bestr f en fnnse, kommerce og urdsk gennemgng f

udvgte forretnngsomrder, herunder eventuee særge ktver  seskbet.

TSR

VDD-rpporter