BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Beskæftigelsesudvalget 2023-24
BEU Alm.del Bilag 141
Offentligt

ATP’s investeringsstrategi

ATP er en central del af det danske

pensionssystem – 35 procent af de

danske pensionister har ingen anden

pension end de offentlige pensioner og

ATP-pensionen. Derfor er der en naturlig

interesse for, hvordan ATP investerer og

for de resultater, ATP opnår.

For at imødekomme denne interesse har ATP

udarbejdet dette notat, der forsøger at beskrive

centrale valg i investeringsstrategien og baggrunden

for disse valg.

Det er en central pointe, at ATP’s investeringsstrategi

hænger sammen med den rolle, som ATP Livslang

Pension (ATP’s pensionsprodukt) spiller i det samlede

danske pensionssystem. Den rolle kommer til udtryk

i en bestemt indretning af ATP’s pensionsprodukt,

som igen kommer til udtryk i en bestemt indretning

af investeringsstrategien. ATP-pensionens rolle,

produktets indretning og den dertilhørende investe-

ringsstrategi skal så at sige hænge sammen.

I naturlig forlængelse heraf er ATP’s investerings-

strategi anderledes end den investeringsstrategi,

man ville vælge, hvis man forvaltede et traditionelt

markedsrenteprodukt. ATP leverer et garanteret og

livslangt produkt, der sammen med de offentlige

pensioner sikrer en grundlæggende, økonomisk

tryghed gennem hele pensionstilværelsen.

Det er en konsekvens af den valgte investerings-

strategi, at investeringsresultaterne, som fremkommer

ved disse forskellige strategier, altid vil afvige fra

hinanden i et givent år. Det giver således ikke mening

at sammenligne investeringsresultaterne for ATP’s

investeringsportefølje og for et typisk markedsrente-

produkt. Det er to vidt forskellige produkter – og de

kræver forskellige investeringsstrategier.

Nedenfor gennemgås derfor først ATP’s rolle i det

danske pensionssystem. Herefter gennemgås ATP’s

pensionsprodukt, og endelig gennemgås den investe-

ringsstrategi, som understøtter både produktet og

rollen i det samlede pensionssystem.

ATP’s rolle i det danske pensionssystem

Det danske pensionssystem består af tre søjler og

illustreres ofte som en pyramide bestående af tre lag,

jf. figur 1. ATP-pensionen hører hjemme i søjle 1 (det

nederste lag) sammen med de offentlige pensioner.

De offentlige pensioners rolle er at levere stabile,

forudsigelige og livslange pensioner. Derfor er ATP’s

pensionsprodukt designet som en garanteret livslang

pension ligesom de offentlige pensioner.

Søjle 1

består af de offentlige pensioner (folkepen-

sionen, ældrecheck, boligydelse og varmetillæg) og

ATP Livslang Pension, som tilsammen kaldes for

grundpensionen. Grundpensionen skal sikre alle en

grundlæggende økonomisk tryghed igennem hele

pensionstilværelsen. Derfor er pensionerne livslange,

garanterede, baseret på lovgivning via folketinget og

dækker befolkningen bredt. På den måde ved man,

hvad man kan regne med at få udbetalt i hele pensi-

ATP´s rolle i pensionssystemet

ATP´s produkt

ATP´s investeringsstrategi

BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Side 2

onstilværelsen. Det sikrer stabile pensioner, når der er

udsving i levetid og på de finansielle markeder. ATP-pen-

sionen er den opsparingsbaserede del af søjle 1.

Søjle 2

består af arbejdsmarkedspensionerne via

arbejdsmarkedspensionsselskaber eller kommer-

cielle pensionsselskaber (herunder også tjeneste-

mandspensionerne). Formålet med dem er at skabe

en indkomstudjævning gennem livet og en balance

imellem indkomsten før og efter pensionering – dvs.

en rimelig dækningsgrad. Arbejdsmarkedspensionerne

er bestemt via overenskomster eller lokalaftaler og er

opsparingsbaserede, mens tjenestemandspensionen

er en rettighedspension, der er skattefinansieret.

Søjle 3

består af de individuelle pensionsordninger,

som sikrer en individuel fleksibilitet ift. udbetalings-

profilen og opsparingsniveauet. Søjle 3 giver også de

personer, der ikke er omfattet af arbejdsmarkedspen-

sionerne i søjle 2 (fx selvstændige og lønmodtagere

uden en arbejdsmarkedspension) en mulighed for at

spare op til deres pension.

Samspillet mellem pensionssystemets tre søjler er

centralt. De forskellige søjler sikrer forskellige hensyn

– og det er det samlede system, der skaber et godt

system både for den enkelte borger og det samlede

samfund. Det samlede system sikrer bl.a., at alle får

en stabil grundpension, uanset hvilket arbejdsliv den

enkelte måtte få, ligesom systemet giver mulighed for

individuel tilpasning efter den enkeltes appetit på fx

at tage en højere investeringsmæssig risiko. Når man

sparer op i søjle 2 og 3, kan man fx tage mere risiko,

fordi søjle 1 bærer noget af risikoen for udsvingene på

de finansielle markeder.

I dag er der ca. 35 pct. af de nuværende pensionister,

som ingen udbetaling har fra en pensionsordning i

søjle 2 og 3. Og samlet set kommer 3 ud af 4 pensi-

onskroner i dag fra søjle 1. Selv i fremtiden, når de

”nye” arbejdsmarkedspensioner fra Fælleserklæringen

i 1987 er slået helt igennem, forventes søjle 1 at stå

for halvdelen af de samlede pensionsudbetalinger

i Danmark.

Garanterede versus

ugaranterede pensionsprodukter

Der er grundlæggende to typer af pensionspro-

dukter – garanterede produkter (typisk gennemsnits-

renteprodukter) og ugaranterede produkter (typisk

markedsrenteprodukter). En garanti giver medlemmet

sikkerhed for en vis mindsteydelse. Det giver en høj

grad af forudsigelighed, samt sikkerhed og stabi-

litet i de udbetalte pensionsydelser, når man er

blevet pensionist.

I et garanteret pensionsprodukt fordeles afkastet

typisk efter gennemsnitsrenteprincippet, hvilket

betyder, at udsving i investeringsafkast udjævnes

mellem de enkelte år. Denne udjævning sker via den

såkaldte depotrente (som er den årlige afkasttil-

skrivning). Udjævningen af depotrenten sker gennem

en kollektiv buffer, der udjævner investeringstab i

dårlige år, og som opbygger bufferen i gode år.

Figur 1 – Pensionspyramiden, en illustration af det danske 3-søjle-system

iva

Søjle 3

Individuel fleksibilitet

Frivillig opsparingsbaseret ordning

Søjle 2

Rimelig dækningsgrad

Aftalebaseret opsparingsordninger

Søjle 1

Grundlæggende tryghed

Universel og lovbestemt

Individuel

pension

Arbejdsmarkedspension

ATP (Opsparingsbaseret)

Offentlige pensioner (pay-as-you-go)

ATP hører til i søjle 1, og udgør den opsparingsbaserede del af søjle 1.

Uden ATP-udbetalingen ville udgifterne til de offentlige udbetalinger stige pga. modregningsmekanismen.

)

l. A

sio

BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Side 3

Markedsrenteprodukter tilskrives også løbende en

depotrente, hvor depotrenten afspejler det faktiske

investeringsafkast i det pågældende år. Depotrenten

kan således godt være både negativ og positiv fra

år til år i et markedsrenteprodukt, da man netop

ikke garantere et minimumsafkast. Størrelsen af

udsvingene i investeringsafkastet (depotrenten) vil

afhænge af, hvor stor en investeringsrisiko, der er

i produktet.

Man kan ikke sammenligne garanterede og ugaran-

terede produkter alene ved at se på afkast, fordi

sikkerheden og forudsigeligheden i et garanteret

produkt også har en værdi. Denne pointe kender vi

også fra fx boliglån, hvor det ikke giver mening alene

at sammenligne renten på et fastforrentet lån og et

lån med variabel rente, fordi et fastforrentet lån giver

større forudsigelighed og sikkerhed, som også har en

værdi for den enkelte. Det gælder også, at et garanti-

produkt alt andet lige ikke kan levere helt det samme

afkast over tid, som et markedsrenteprodukt, da

garantiproduktet også har til formål at være forudsi-

geligt og sikkert, hvilket alt andet lige vil koste lidt på

afkastet. Med andre ord ”køber” man sig til forudsi-

gelighed og garanti mod et lidt mindre afkast på den

lange bane. Det er en sikkerhed, der giver mening

i netop søjle 1, hvor den grundlæggende tryghed

gennem hele livet er en central pointe.

Tendensen i det danske pensionssystem hen over

de seneste 15 år har været, at udviklingen er gået

i retning af nedlukning af de garanterede produkter

til fordel for markedsrenteprodukter. Langt største-

delen af de åbne pensionsordninger i søjle 2 og 3 er

således markedsrenteprodukter, mens ATP og enkelte

arbejdsmarkedspensioner i søjle 2 fortsat leverer

garantiprodukter eller afarter heraf.

•

ATP skal udbetale en livslang pension, som vi

garanterer i kroner og ører

ATP skal ”tilstræbe”, at pensionsudbetalingerne

følger med prisudviklingen i samfundet

•

ATP Livslang Pension kan således som udgangspunkt

tænkes som et traditionelt, garanteret produkt, der

skal være forudsigeligt og livslangt, og hvor formålet er

at styrke muligheden for øge de garanterede pensi-

oners realværdi

Når et medlem af ATP indbetaler bidrag, opdeles

bidraget i et garantibidrag og i et bonusbidrag, jf. figur

2. Garantibidraget tilskrives den garanterede pension

og forvaltes i den såkaldte afdækningsportefølje. Når

man indbetaler sit garantibidrag, bliver det med det

samme konverteret til en pensionsrettighed på et fast

beløb i kroner og øre, som man er garanteret fra sit

pensionstidspunkt, og så længe man lever. Pensions-

rettighedens størrelse afhænger af det renteniveau,

der er på det pågældende tidspunkt. Hvis der er høj

rente, bliver pensionsrettigheder høj – og omvendt.

Bonusbidraget indbetales til ATP’s bonuspotentiale

og forvaltes i den såkaldte investeringsportefølje.

Bonuspotentialet er ATP’s frie midler, som dels har til

formål at dække for uforudsete risici, som fx uventede

stigninger i levetiden, dels har til formål at skabe

afkast, så det bliver muligt at hæve de garanterede

pensioner løbende og derved øge realværdien på sigt.

Forholdet mellem bonuspotentialet og de garan-

terede pensioner kaldes bonusevnen. Bonusevnen

udtrykker simpelt sagt, hvor meget man kunne forhøje

de garanterede pensioner med, hvis man udbetalte

hele ATP-pensionen på en given dag. Bemærk, at

1 + bonusevnen svarer til det, som ofte betegnes

som fundinggraden.

De garanterede pensioner kan således hæves ved at

overføre penge fra bonuspotentialet til de garanterede

pensioner, hvorved bonusevnen reduceres, men

medlemmernes garanterede pensioner forhøjes.

Beslutning om forhøjelse af pensionerne (udbetaling

af bonus) drøftes årligt i ATP’s bestyrelse. Bestyrelsen

vurderer, om der er råd til at udbetale enten pensi-

onistbonus (hvor nuværende pensionister får hævet

pensionen) - eller generel bonus (hvor alle medlemmer

får hævet pensionen).

ATP’s pensionsprodukt

Stort set alle borgere indbetaler til ATP – 91 pct.

af de 18-65-årige i 2022. Derfor har alle danskere

denne opsparingsbaserede grundsikring.

Netop det, at alle er med samt den enkle udformning

med blot ét pensionsprodukt på hylderne, sikrer, at

ATP’s pensionsprodukt har meget lave omkostninger.

I 2023 var ÅOP på 0,30 procent.

I naturlig forlængelse af ATP Livslang Pensions rolle

i det danske pensionssystem fastlægger ATP-loven

nogle krav til ATP’s pensionsprodukt:

BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Side 4

ATP hævede med virkning fra 1. januar 2024

pensionen til de danske pensionister med 3 procent.

Det var femte gang inden for 10 år, at pensionisterne

fik hævet deres livslange og løbende ATP-pension.

Det afkast i investeringsporteføljen, som på længere

sigt skal til for at opretholde realværdien af de garan-

terede pensionsudbetalinger, kan forsimplet estimeres

ved at tage udgangspunkt i, at garantibidraget over

de senere år har udgjort 80 procent af det samlede

bidrag, og at de resterende midler er tilgået bonuspo-

tentialet. Hvis dette 80/20-forhold er til stede over

lang tid, skal afkastet på bonuspotentialet (de 20

procent) for at øge værdien af de samlede aktiver (de

100 procent) med eksempelvis 2 procent være 10

procent. I dette forsimplede eksempel er afkastkravet

på bonuspotentialet altså 10 procent efter skat og

omkostninger.

Ovenstående kendetegn ved ATP’s pensionsprodukt

sætter klare rammer og mål for, hvad ATP’s investe-

ringsstrategi over tid skal søge at opnå. Investerings-

strategien skal sikre, at medlemmerne får en garan-

teret, livslang og forudsigelig pension, og herudover

skal det tilstræbes, at denne pension skal kunne

realværdisikres over tid ved diskretionære forhøjelser

af pensionerne, hvilket igen kræver, at der skabes i

omegnen af 10 pct. årligt afkast i gennemsnit over tid

i investeringsporteføljen. ATP’s bestyrelse tillægger det

herudover vægt, at der så vidt muligt skal sikres en

løbende forhøjelse af pensionerne – såkaldte bonus-

udlodninger. Dette for at sikre, at de enkelte årgange

af medlemmer opnår nogenlunde samme bonusser

over tid.

Nedenfor gennemgås hovedelementer i ATP’s investe-

ringsstrategi, som er konstrueret for at leve så godt

som muligt op til ovenstående krav.

I 2021 blev der vedtaget en ændring af ATP-loven,

som muliggør, at ATP’s bestyrelse kan opdele garanti-

bidraget i et rentebidrag og et markedsbidrag med lidt

højere investeringsmæssig risiko, jf. figur 2. Markeds-

bidraget kan jf. loven maksimalt udgøre 25 pct. af

garantibidraget. Begyndende ved 15 år til pension

vil pension optjent for markedsbidraget løbende blive

konverteret til pension bestemt som rentebidraget,

så medlemmernes samlede pension på pensions-

tidspunktet er en fast, garanteret og livslang ydelse.

Formålet med denne ændring var og er at maksimere

afkastet i det samlede pensionsprodukt henset til, at

pensionsproduktet fortsat skal skabe en garanteret

livslang pension med en høj grad af forudsigelighed.

Markedsbidraget er begyndt indfaset fra 2022, men

alene for nye indbetalinger, hvorfor det for nu ikke har

stor betydning i den samlede formue. I nedenstående

gennemgang ses der bort fra denne ændring, da den

bliver meget langsomt indfaset.

ATP’s investeringsstrategi: Risk Parity

Som nævnt ovenfor inddeles indbetalingerne til ATP i

et garantibidrag, som tilføjes afdækningsporteføljen,

og i et bonusbidrag, som tilføres bonuspotentialet.

Afdækningsporteføljen og bonuspotentialet har to

forskellige formål, som gennemgås nedenfor.

Figur 2 – Fordeling af ATP-bidraget i den gamle

og den nye model

Den gamle model

Bonusbidrag

Den nye model

Bonusbidrag

Markedsbidrag

med højere risiko

Rentebidrag

med lav risiko

Garantibidrag

Lav risiko

Garantibidrag

Note: Figuren viser fordelingen af ATP-bidraget i den gamle model

(før 2022) og i den nye model. Medlemmernes bidrag opdeles i et

garantibidrag, som tilgår afdækningsporteføljen, og et bonusbidrag,

som tilgår investeringsporteføljen. I den gamle model blev hele

garantibidraget indbetalt til en rullende livrente, mens det i den nye

model opdeles i et rentebidrag (med lav risiko) og et markedsbidrag

(med højere risiko). For medlemmer med mindre end 15 år til pension

bibeholdes, at hele garantibidraget går til den rullende livrente.

Afdækningsporteføljen

I afdækningsporteføljen forvaltes garantibidraget – den

andel af indbetalingen, hvor medlemmet ved indbeta-

lingstidspunktet bliver lovet en sikker og fast pension

fra sit pensionstidspunkt og resten af livet. ATP har

så at sige hensat til denne faste forpligtelse, og ATP

afdækker denne forpligtelse fuldt ud i markedet. Det

sker ved at købe obligationer og såkaldte renteswaps

som ”matcher” denne forpligtigelse. Afkastet på disse

obligationer omregnes til en såkaldt tarif, som er den

rente, medlemmernes indbetalinger forrentes med.

ATP’s tilgang til afdækning eliminerer i vid udstrækning

markedsrisikoen relateret til ændringer i værdien af

de pensionsmæssige hensættelser (”fuld afdækning”).

Dermed opnår ATP den størst mulige sikkerhed for, at

ATP kan betale de lovede pensioner, jf. kravet om at

produktet skal være garanteret.

BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Side 5

Samtidig betyder den fulde afdækning af renterisikoen

ved de garanterede pensioner, at den samlede investe-

ringsmæssige risikokapacitet, som de indbetalte midler

skaber, bedre kan udnyttes til at tage andre former for

markedsrisiko, som forventes at give et højere afkast.

Så afdækningsporteføljen har til formål at afdække

renterisikoen i ATP’s forpligtigelser. Det betyder, at

formuen i afdækningsporteføljen stiger og falder i takt

med renten. Hvis renten falder, stiger formuen – og

omvendt. Rentebevægelserne er dog afdækket, hvilket

sikrer, at ATP har penge til at udbetale de lovede

pensioner uanset disse rentebevægelser.

II.

Afdækningsporteføljens formue steg således i årene

frem mod starten af 2022 i takt med, at renterne

blev lavere og lavere, for så at falde voldsomt i 2022,

da renterne steg hurtigt og meget. Hverken den

stigende eller faldende formue har dog betydning

for de pensioner, som ATP har lovet medlemmerne.

Pensionerne er de samme, uagtet de store udsving i

formuen, der kan virke voldsomme. Udsvingene har

ingen betydning for det enkelte medlem.

Bonuspotentialet/investeringsporteføljen

I bonuspotentialet forvaltes bonusbidraget i den

såkaldte investeringsportefølje.

Den overordnede målsætning for investeringsporte-

føljen er at skabe et afkast, der giver mulighed for

dels at opbygge reserver til dækning af eksempelvis

længere levetid end forventet, så ATP sikrer pensi-

onerne hele livet, dels at forhøje de garanterede

pensioner og dermed sikre de garanterede pensioners

realværdi (købekraft), jf. ovenfor.

Som beskrevet ovenfor, skal der i snit over årene

genereres et årligt afkast på ca. 10 pct. i investerings-

porteføljen for at kunne realværdisikre de garan-

terede pensioner, hvis inflationen i snit er 2 pct. årligt.

Samtidig skal investeringsstrategien for investerings-

porteføljen så vidt muligt også tage højde for, at det

tillægges vægt, at tildelingen af bonus (forhøjelse af

de garanterede pensioner) sker nogenlunde løbende,

hvilket kan understøttes ved at sikre en nogenlunde

stabil bonusevne.

For bedst muligt at opfylde disse krav er det vurde-

ringen, at følgende to forhold er vigtige:

at investeringsporteføljen skal investeres med

en høj, investeringsmæssig risiko sammenlignet

med fx et gennemsnitligt markedsrenteprodukt,

og at risikokapaciteten anvendes disciplineret

og effektivt. Det betyder, at ATP skal udnytte sin

investeringskapacitet effektivt, idet midler, der

ikke bindes i afdækningsporteføljen, skal være til

rådighed for investeringsporteføljen, så investe-

ringsporteføljen kan geare sine investeringer.

Som en del af den effektive udnyttelse af risiko-

kapaciteten tilpasser ATP løbende risikoniveauet i

investeringsporteføljen, så den som udgangspunkt

har en konstant, relativ investeringsrisiko set i

forhold til bonuspotentialets størrelse.

at investeringsporteføljen investeres med en

såkaldt faktortilgang, hvor ATP investerer efter,

hvor meget risiko de enkelte investeringsaktiver

har, og altså ikke efter hvor mange penge ATP

har fra sine medlemmer. ATP kan bl.a. investere

efter ”risiko”, fordi ATP har adgang til at geare

investeringsporteføljen, da investeringsporteføljen

kan låne penge i afdækningsporteføljen (som frigør

likviditet via renteswaps),

Samtidig tager ATP’s investeringsfilosofi udgangs-

punkt i, at de finansielle markeder er tæt på efficiente,

og at det derfor er vanskeligt systematisk og over tid

at slå markedet, især i de større markeder og specielt

for en investor af ATP’s størrelse. ATP vurderer altså,

at det ikke er muligt hvert år at forudsige, om det

er bedst at købe f.eks. aktier eller obligationer – og

ramme systematisk rigtigt over tid.

Hvad angår risikoniveauet i investeringsporteføljen,

jf. pkt. I. ovenfor, har ATP’s bestyrelse besluttet at

køre med en risiko, der svarer til 30 pct. i volatilitet.

Det er små tre gange så meget som et middelrisiko

markedsrenteprodukt. Risikoniveauet er fastsat efter

en afvejning mellem sandsynligheden for at leve op

til ønsket om at kunne realværdisikre de garanterede

pensioner over tid sat over for risikoen for at tabe hele

bonuspotentialet. Jo højere risikoniveau – jo større

sandsynlighed for at kunne realværdisikre, men også

større risiko for at tabe hele bonuspotentialet.

Hvad angår faktortilgangen i investeringsstrategien, jf.

pkt. II. arbejder ATP med at allokere investeringernes

risikoandele til fire forskellige faktorer: aktierisiko,

renterisiko, inflationsrisiko og andre risici, som har

forskellige risikoniveauer hver for sig.

Ved at fokusere på investeringernes risikoniveau

kan fokus rettes mod at skabe en portefølje med

BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Side 6

optimal konstruktion af hver risikofaktor og optimal

relativ allokering til hver risikofaktor for at opnå det

optimale risikojusterede afkast. Når den optimale,

relative allokering til hver risikofaktor er fundet, geares

denne allokering op til det samlede risikoniveau, der

ønskes. Dette er i overensstemmelse med moderne

porteføljeteori, som konkluderer, at man skal holde en

– passende gearet – andel af porteføljen, der maksi-

merer risikopræmien i forhold til risikoen (den såkaldte

tangentportefølje) og det risikofrie aktiv.

I asset management-litteraturen betragtes denne

tilgang ofte som Risk Parity. En Risk Parity-porte-

følje har - som navnet antyder – en ligevægtning af

risikoen på tværs af de valgte risikokilder. Til sammen-

ligning har en traditionel 60/40-portefølje, som mange

markedsrenteprodukter anvender, typisk 70-90 pct.

af risikoen i aktie-risici, og en ren aktieinvestering har

naturligvis 100 pct. af risikoen i aktie-risici. ATP’s

implementering af Risk Parity er dog ikke ligevægtet

på de fire risikofaktorer, men sigter på lang sigt mod

godt 35 pct. risiko-andel i aktier og renter og en

mindre andel til inflation på godt 15 pct., mens den

resterende andel er allokeret mod andre risici. Internt

kalder ATP denne variant af Risk Parity-strategien for

Balanceret Beta.

Flere dele af den akademiske litteratur viser, at en

Risk Parity-portefølje har højere forventet, risikojusteret

afkast end mere risikokoncentrerede porteføljer som

en ren aktieportefølje eller en 60/40-portefølje. En

forklaring på merafkastet er fx Asness et al. (2012),

som konkluderer, at det kræver evnen og viljen til at

geare aktiver med lav risiko. En evne og vilje som

bestemt ikke alle investorer har. For at analysere

effekten af porteføljevalg har ATP udviklet et analyse-

apparat, der i høj detaljeringsgrad kan anvendes til

historiske beregninger og back-tests. På amerikanske

data kan analyser foretages tilbage til 1935, hvor det

for en portefølje, der investeres globalt, går tilbage til

1973. Back-testen af ATP’s strategi på de globale

data er illustreret i figur 3 for de 49 år i perioden

1973-2022.

Figur 3 viser slutformuen opgjort på en logaritmisk

skala, så forskellene i performance er ekstremt store

(se tallene i 2022). Det bemærkes også, at 2022 var

det dårligste år siden 1935 for en amerikansk Risk

Parity-portefølje, og det dårligste år i ATP’s globale

datasæt tilbage til 1973. Tilsammen siger det noget

om, hvor udsædvanligt et år 2022 var for en portefølje

som ATP’s.

Selvom historien har vist, at en risk parity-tilgang har

givet gode – og bedre – resultater end mere risikokon-

centrerede strategier, betyder det ikke, at strategien

i et givet år vil være bedre end fx at købe rene aktier.

Der kan sagtens være flere år – og også mange år i

træk – hvor strategien klarer sig dårligere end andre

strategier, men det er vurderingen, at strategien er

fordelagtig på lang sigt. Og ATP er netop en meget

langsigtet investor.

Figur 3 – Historisk merafkast i en

Risk Parity-portefølje fra 1973 til 2022

Kr.

10.000

1.000

100

0,1

1973

1978

1983

1988

1993

1998

2003

2008

2013

Aktier

2018

Risk parity

60/40

Note: Figuren viser historisk akkumulerede mer-afkast på en global

Risk Parity-portefølje, en 60/40 portefølje og en aktieportefølje, der

alle har 30 pct. volatilitet. Afkastet er opgjort i kr. efter fuld valutaaf-

dækning. Bemærk, at skalaen er logaritmisk.

Den balancerede investeringstilgang med en ligevægt

i rente- og aktierisici har også den egenskab set i

forhold til porteføljer med højere andel af aktierisici,

at den stabiliserer bonusevnen ved rentebevægelser.

Så når renten stiger, falder bonuspotentialet (investe-

ringsporteføljen taber penge), men samtidig reduceres

værdien af de garanterede pensioner, hvorefter

bonusevnen er nogenlunde stabil. Derved undgås det,

at der lige pludselig kan gå mange år mellem bonus-

udlodninger (stigninger i den garanterede pension).

Her har ATP’s investeringsstrategi vist sit værd over

mange år med en nogenlunde stabil bonusevne ml.

15-20 pct. uanset kraftige markedsbevægelser. En

stabil bonusevne er med til at sikre, at indbetalinger

på tværs af alderskohorter og over tid forbliver relativt

fair, og at der ikke er tale om systematisk omfordeling.

Ovenstående er baggrunden for, at ATP har en risk

parity-strategi og investerer med en høj investerings-

mæssig risiko i investeringsporteføljen. Formålet er at

leve op til de krav, ATP’s pensionsprodukt stiller til de

investeringsmæssige resultater. Investeringsstrategien

betyder, at ATP’s investeringsresultater for investerings-

porteføljen altid vil være anderledes end de investe-

BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Side 7

ringsresultater, som mange andre pensionskasser vil

have for deres markedsrenteprodukter. Det skyldes

bl.a., at både det investeringsmæssige risikoniveau og

allokeringen af aktivklasser varierer. Og det skyldes igen,

at man producerer vidt forskellige pensionsprodukter.

Fundinggraden over længere horisonter, ligesom

udbetalt bonus over længere horisonter betragtes

både i nominelle og reale termer

Analyserede strategier

Sammenligning af forskellige

investeringsstrategier

Når ATP har valgt ovenstående tilgang, skyldes det

naturligvis, at vi har regnet på mange forskellige

strategier og på den baggrund vurderet, at en

investeringsstrategi, hvor vi afdækker garantibidraget i

afdækningsporteføljen, og investerer bonuspotentialet

med høj investeringsmæssig risiko i en risk parity-

strategi er den strategi, der samlet set bedst lever

op til de krav, som vores pensionsprodukt og rolle i

pensionssystemet foreskriver.

Nedenfor har vi opstillet resultaterne af en traditionel

ALM-analyse af ATP’s produkt med det formål at

illustrere nogle af hovedpointerne omkring disse valg.

Afsnittet inkluderer flere investeringsstrategier, som

ikke vil være relevante i praksis, men de er med til at

illustrere, hvorfor den valgte investeringsstrategi for

ATP Livslang Pension vurderes at være den bedste.

Analysen følger den tilgang, som typisk anvendes til at

vurdere et garanteret produkt, dvs. kortere perioders

afkast og risiko. Der betragtes altså:

Afkast og risiko på hele balancen

2. Afkast og risiko på bonuspotentialet

Afkast og risiko på fundinggraden (eller bonus-

evnen)

Det ses af tabellen, at strategier uden renteafdækning

(60/40 og EQ) bliver teknisk insolvente med meget stor

sandsynlighed – så stor, at de i praksis ikke er mulige

løsninger som samlede investeringsstrategier for et

produkt som ATP Livslang, der tilhører grundpensionen.

Som udgangspunkt betragtes strategier med og uden

afdækningsportefølje samt strategier, der implemen-

terer forskellige investeringsstrategier for bonuspoten-

tialet eller for den fulde balance (hvis der ikke arbejdes

med renteafdækning).

Tabel 1 giver et overblik over de betragtede strategier,

som går fra mere vidtgående alternativer uden

renteafdækning, som er medtaget for illustrati-

onsformål, til mere realistiske strategier, herunder

ATP’s nuværende.

De fem analyserede strategier varierer i anvendelsen

af renteafdækning, samt allokeringsstrategier for

risikoaktiver.

Spørgsmålet er nu, hvilken af disse investeringsstra-

tegier, der giver den højeste bonus over tid, men

som også balancerer hensynet til, at man skal være

solvent i perioden – dvs. opretholde en fundinggrad

over 100 pct? Tabel 2 opsummerer resultaterne, der

fremkommer ved at simulere de forskellige investe-

ringsstrategier med udgangspunkt i ATP’s historiske

forretningsmodel, der har en 80/20 fordeling af de

indbetalte midler.

Tabel 1 – Overblik over de analyserede strategier

Strategi

Renteafdækning (H)

Asset allocation

H + EQ

100 pct. af BP i

aktier med 15

pct. vol.

H + EQ30

100 pct. af BP i

aktier med 30

pct. vol.

H + RP30 (ATP)

100 pct. af BP i

Risk

Parity-portefølje

med 30 pct. vol.

60/40

Nej

100 pct. af

GY +

BP i

60/40-

portefølje

Nej

100 pct. af

GY +

BP i

aktier

Note: Tabellen viser de fem analyserede strategier, der varierer i anvendelsen af renteafdækning, samt allokeringsstrategier for

risikoaktiver. H beskriver en afdækningsportefølje, der afdækker ATP’s passiv, EQ en 100 pct. aktiestrategi med 15 pct. volati-

litet, EQ30 en 100 pct. aktiestrategi med 30 pct. volatilitet (2x gearet), og RP30 er en Risk Parity-portefølje med 30 pct. volatilitet,

60/40 er en portefølje med 60 pct. aktier og 40 pct. obligationer og EQ er en portefølje med 100 pct. aktier. Resultater er simule-

ringer af forskellige investeringsstrategier.

BEU, Alm.del - 2023-24 - Bilag 141: Henvendelse af 18/4-24 fra ATP om ATP’s pensionsprodukt, investeringsstrategi og seneste investeringsmæssige resultater

Side 8

Med strategien, der ligner ATP’s investeringsstrategi

(H+RP30), kan man over en 10-årig periode forvente

en årlig bonus på 1,85 pct., og strategien sørger samtidig

for, at ATP er solvent i hele perioden (P<100) = 0).

Til sammenligning vil en strategi med fuld afdækning

og 100 pct. af BP i aktier med 30 pct. volatilitet

(H+EQ30) – altså med samme risikoniveau som ATP’s

portefølje – have en gennemsnitlig årlig bonus på

1,77 pct. (lidt lavere end for ATP’s strategi), og blive

insolvent med en sandsynlighed på 0,3% over en

10-årig periode. Strategien ventes dermed at give en

lavere bonus til medlemmerne og med en lidt højere

risiko for insolvens, hvilket ikke er et attraktivt alter-

nativ til ATP’s strategi.

Forskellen imellem de to strategier bliver større, hvis

man sammenligner risikoen for at komme ned på et

lavt fundingniveau, fx 105 eller 110 pct. Strategien

H+EQ30 har en noget større sandsynlighed for at

fundinggraden kommer herunder end ATP’s strategi.

En ugearet investeringsstrategi – her præsenteret

ved en ren aktieinvestering i investeringsporteføljen

(H+EQ) – vil i gennemsnit levere en årlig bonus på 1,32

pct., hvilket er væsentlig lavere end de 1,85 pct., som

Se uddybende resultater i artiklen

ATP’s investeringsstrategi set i et ALM-perspektiv

kan ventes med ATP’s strategi (H+RP30). Årsagen til

det lave forventede afkast er, at en ugearet investe-

ringsstrategi ikke indeholder nok risiko til at skabe et

tilstrækkeligt afkast. Derfor har strategien H+EQ også

kun en sandsynlighed på 19 pct. for at levere en årlig

bonus på mindst 2 pct, mens sandsynligheden med

ATP’s strategi er 43 pct.

Når ATP har valgt en investeringsstrategi, hvor vi

afdækker garantibidraget 100 pct. og vælger en

risk parity-strategi med 30 pct. vol., er det fordi, vi

vurderer, at det er attraktivt at kunne betale godt 0.53

pct. point mere i gennemsnitlig, årlig bonus (næsten

5.5 pct. højere pension over 10 år) ved at anvende

denne strategi (H+RP30) frem for de andre strategier.

Ovenstående analyse understøtter, at for et produkt

som ATP’s pensionsprodukt er den valgte strategi

meningsfuld. Det betyder ikke, at en tilsvarende

strategi vil være meningsfuld for andre produkter. Det

afhænger af formålet.

En endnu mere detaljeret udgave af ovenstående

analyse findes her:

www.atp.dk/dokument/atps-investeringsstrate-

gi-set-i-et-alm-perspektiv

Tabel 2 – Resultater af de analyserede strategier

Metrik

Strategi

Gennemsnitlig årlig

bonus, pct.

Gns.

Sandsynlighed for mere

end 2 pct. i årlig bonus,

pct.

P(>2%)

Sandsynlighed for at funding-

graden kommer under 100 pct.

over 10 år, pct.

P(<100)

H + EQ

H + EQ30

H + RP30 (ATP)

60/40

1,32

1,77

1,85

2,93

3,50

18,7

42,9

44,8

66,2

65,6

0,0

0,3

0,0

67,8

91,2

Note: Tabellen viser resultater af simulationer for de fem strategier. Se noten til tabel 1 for beskrivelse af strategierne.