FIU, Alm.del - 2022-23 (2. samling) - Endeligt svar på spørgsmål 140: Spm. om de interne papirer, der henvises til i den supplerende ministerredegørelse af 27. januar 2023 til beretning nr. 15/2021 om Finansministeriets udstedelse af 30-årige statsobligationer i 2008

Finansudvalget 2022-23 (2. samling)
FIU Alm.del
Offentligt

Finansudvalget 2021-22

Offentligt

FIU Alm.del - endeligt svar på spørgsmål 422

Offentligt

i N AN 5 M i N I ST E R I ET

Intern meddelelse

SAGEN VEDRØRER

Ændring af DSPs reglement og udsctedelse af 30-årig

I-’

statsobligation

J.NR.

SAGSBEH.

BIDRAGENDE

SAGSBEH.

DATO

KONTOR

BIDRAGENDE

KONTOR

31-10-2008

083-14

MLW

MODTAGER

FINANSMINISTEREN

DEPARTEM ENTSCHEFEN

AFDELINGSCHEF

KONTORCHEF

DENNE MEDDELELSE R OGSÅ SENDT SOM ORIENTERING TIL

JAH

[

Til

UNDERSKRIFT

TIL GODKENDELSE

TIL DRØFTELSE

TILORIENTERING

Tii

FORELÆGGELSE

TILVIDERE FORANSTALTNING

Tii

BRUG VED MØDET DEN

EFTER AFTALE

MED

Tii

BRUG VED MØDET I

DEN

TILBRUGVEDMØDETISTG DEN

tii BRUG VED MØDET I

DEN

BEMÆRKNINGER

Nationalbanken udsender mandag den 3. november kl. 9.0On pressemeddelelse, hvori det

fremgår at Nationalbanken udsteder en 30-årig statsobligation.

Processen herefter er:

1. Der affioldes møde i Udvalget til bestyrelse af Den Sociale Pensionsfond.

2. Finansministeriet udsender pressemeddelelse vedr, ændring af reglement for DSP.

3. Nationalbanken udsender pressemeddelelse vedr. DSP, hvoraf det fremgår, at fonden

planlægger at investere for 22. mia. kr. i korte realkreditobligationer i december 2008.

/-yÇI

—

FIU, Alm.del - 2022-23 (2. samling) - Endeligt svar på spørgsmål 140: Spm. om de interne papirer, der henvises til i den supplerende ministerredegørelse af 27. januar 2023 til beretning nr. 15/2021 om Finansministeriets udstedelse af 30-årige statsobligationer i 2008

i N AN SM i N I ST E R I ET

Notits

Beslutning om udstedelse af 30-årigt statslån

Udstedelse af 30-årige statslån vurderes med betydelig usikkerhed at kunne ske til

en rente, der er 0,3-0,4 pct.enheder over den 3-årige statsrente (dvs, svarende til

cirka den varighed, der

hidtil

er sigtet efter i statsgældspolitikken).

Det indebærer årlige mer-omkostninger i form af ekstra statslige renteudgifter på

60 til 120 niill.kr., hvis det nye papir opbygges til 30 mia.kt, og op mod det dob

belte hvis udeståendet opbygges til 60

mia.kr.

Nationalbanken vurderer, at den 30-årige rente kan fastsættes med et spænd til

den tyske statskurve på ca. 0,3 pct.enheder, svarende til en rente på Ca. 4,5 pct.

Omkostningerne for staten skal ses i lyset af, at pensionssektoren (herunder ATP)

ved at investere i papiret

kan

afdække sine pensionsforpligtelser på fordelagtige

vilkår. Den fordel, som eksempelvis

ATP

opnår, vil for ca. halvdelens vedkom

mende tilfalde staten på et senere tidspunkt (idet pensionsopsparingen først ind

komstbeskattes på udbetalingstidspunktet).

Denne mer-omkostning skal endvidere også ses i lyset af, at det i den aktuelle

markedssituation kan vise

sig

vanskeligt for staten at skaffe udenlandske lån på

acceptable

vilkår.

Dette forhold afspejler den aktuelle, meget usædvanlige mar

kedssituation og har vist sig i foråret 2008, hvor staten optog et dollarlån, som

afstedkom mindre interesse end forventet.

I en situation med alvorligt pres på kronen vil der typisk skulle skaffes finansiering

meget hurtigt til at styrke valutareserven. Sammenlignet hermed taler forsigtig

hedshensyn for at understøtte pensionssektorens efterspørgsel efter lange obliga

tioner ved at udstede i det 30-årige segment, hvorved valutareserven ligeledes vil

blive styrket på kort sigt.

Modstykket hertil er, at vangheden på statsgælden forøges (dvs, at statens forven

tede renteudgifter øges, men samtidig reduceres udsvingene i renteudgifterne) i

forhold til det

hidtidige

sigtepunkt på 3,25+/-0,5 år. Dette skal dog ses i sammen

hæng med, at udstedelsen vurderes på en mere robust måde at kunne understotte

valutakurspolitikken.

31. oktober2008

2. kontor,

NKF/MLW

C:\TEMP1TEMPORARY INTERNET FLEsOLK1 C3INOT1Ts OM 30 ÅRIG.00c

Det indstilles, at DN’s forslag om udstedelse

det 3O-rige segment godkendes i

lyset af at

•

der vurderes at være behov for at styrke valutareserven, og den fores1ede

model er en robust måde at gøre dette på, samt at

der er betydelig efterspørgsel efter lange statsobligationer til afdækning af

pensionssektorens forpligtelser overfor kunderne.

DANMARKS NATIONALB ANK

Kapitalmarkedsafdelingen

28. oktober 2008

EDH401-17-2,402

G:’FONDS\STATSGJV

A\Udsede se

30-årige smtspapirer5doc

Kopi:

Notat

Overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobligationer

1. Sammenfatning

ATP har tilkendegivet en interesse for at placere Ca. 60 mia.kr. i et 30-årigt

dansk statspapir. Interessen er formentlig bredere baseret end ATP, hvilket

afspejler markedsforholdene i lyset af den seneste turbulens på de finansiel

le markeder.

I det følgende beskrives årsagen til pensionssektorens og særligt ATPs inte

resse for lange danske statspapirer. Derudover vurderes perspektiverne ved

at udstede en 30-årig statsobligation ud fra en statsgældspolitisk betragtning.

Konklusionerne er:

•

Med den nuværende markedssituation har pensionssektoren en åbenlys

interesse for at investere i en lang dansk statsobligation som følge af et

udvidet rentespænd til Tyskland. Samtidig vil pensionssektoren kunne

foretage en exit fra deres eksisterende renteswaps, hvor pengemarkeds

renterne i øjeblikket giver anledning til høje omkostninger.

Udstedelse af en 30-årig dansk statsobligation er ikke umiddelbart for

delagtig ud fra en snæver indenlandsk statsgældspolitisk betragtning.

Endvidere er udstedelse af en 30-årig statsobligation ikke i tråd med

udstedelsesstrategiens fokus på opbygning af likvide benchmarkpapirer

i det 10-årige segment.

Der har været et betydeligt behov for at intervenere i valutamarkedet

for at støtte kronen, 64 mia.kr. i oktober. Samtidig har det vist sig van

skeligere end normalt at optage udenlandske statslån til valutareserven.

En dansk statsobligation med lang løbetid kan give pensionssektoren

mulighed for at afdække renterisici i et kronepapir og derved give mu

lighed for salg af europapirer, hvilket indirekte vil øge valutareserven.

ATP har anført, at de gerne vil aftage et 30-årigt statspapir og i den

forbindelse foretage en omlægning fra udenlandske til indenlandske

placeringer. Sammenlignet med udenlandsk låntagning til valutareser

ven er denne løsning umiddelbart dyr, men under de nuværende mar

kedsforhold er udenlandsk låntagning ikke nødvendigvis tilgængelig i

et tilstrækkeligt omfang. Hertil kommer, at den anden opgave for stats-

gælden er at sikre tilstrækkelig udenlandsk låntagning til valutareser

ven.

•

Desuden arbejdes der fra Finansministeriet side videre med ændring af

DSPs reglement. Hensigten er at give DSP mere fleksibilitet i investerings

valget og derved placere en større andel af midlerne i realkreditpapirer. Det

er hensigten, at der ved auktionerne i december kan foretages en placering i

rentetilpasningslån (Fi-lån) svarende til finansieringsbehovet fra de almen

nyttige boliger. Dermed afdækker staten samlet renterisikoen ved udstedel

serne. ATP har endvidere tilkendegivet interesse for at placere op til 100

mia.kr. i rentetilpasningslån.

2. Pensionssektorens interesse i lange statsobligationer

Pensionssektoren er karakteriseret ved at have langtløbende forpligtelser i

form af eksempelvis garanterede pensionsudbetalinger. En afdækning af

pensionsforpligtelserne kan opnås ved at investere i fastforrentede statsobli

gationer med lang restløbetid.’ Flere danske pensionsselskaber har ifølge

markedsforlydender været aktive og købt mindre andele af lange europæi

ske statsobligationer. Den danske stat har i en længere årrække ikke udstedt

i det lange segment.

Afdækningen kan også foretages ved hjælp af renteswaps, hvor der modta

ges en fast rente i fx 30 år mod at betale en variabel rente. I de senere år har

pensionssektoren i stigende grad anvendt renteswaps frem for lange statsob

ligationer. Specielt ATP har været markedsleder til at implementere ren

teswaps. Eksempelvis havde ATP ved udgangen af 2007 indgået renteswaps

til afdækning af pensionsforpligtelser til en værdi på

knap

480 mia.kr. Årsa

gen til den udbredte anvendelse af renteswaps er, at det europæiske ren

teswapmarked har været meget likvidt.

I den seneste tid er det 30-årige swapspænd i euroswapmarkedet blevet ne

gativt, jf. figur 1. Det betyder, at det giver højere rente at afdække pensions

forpligtelserne gennem investering i lange tyske statsobligationer end via en

swapkontrakt.

Hvis der er mulighed for at investere i et dansk 30-årigt statspapir i stedet,

vil en endnu højere forrentning kunne opnås som følge af, at det dansk-

tyske rentespænd er steget markant. Det vil endvidere mindske eksponerin

gen over for de korte pengemarkedsrenter, som i øjeblikket giver anledning

til høje omkostninger for pensionssektoren. Det betyder, at det i øjeblikket

er profitabelt at købe en dansk 30-ang statsobligation og ophæve en 30-arig

swapkontrakt.

•

Lange realkreditobligationer er typisk konverterbare annuitetslån, og varigheden væsent

lig mindre end lØbetiden som følge af konverteringsrisikoen.

Det antages, at en dansk 30-årig statsobligation vil have et spænd til en tilsvarende tysk

statsobligation, som svarer til rentespændet i det 10-årige segment.

30-ÅRIGT EUR SWAPSPÆND OG lO-ÅRIGT DANSK-TYSK RENTESPÆND

Figur i

60--

----—----------—--

----—----—--——

--—-——--

-10

-20

apr-07

—-—-

—

jun-07

aug-07

okt-07

dec-07

teb-08

apr-08

jun-OB

aug-08

okt-08

-----BJRSvap mænd 30Y

Kilde: Bloomberg

----10-årig dan-ty mænd

Den nuværende markedssituation er formentlig en af årsagerne til, at ATP

efter tidligere at have tilkendegivet, at de ikke ser den store efterspørgsel

efter lange danske statspapirer, har tilkendegivet deres interesse for at inve

stere i et 30-årigt dansk statspapir.

Statsgældspolitiske overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobli

gationer

Den overordnede målsætning for den danske statsgældspolitik er at dække

statens finansieringsbehov til lavest mulige omkostninger under hensynta

gen til et acceptabelt risikoniveau, og sikre, når det er nødvendigt, tilstræk

kelig valutarisk likviditet. Herudover tilrettelægges statsgældspolitikken

med henblik på at lette statens adgang til kapitalmarkederne på længere sigt

og understøtte et velfungerende indenlandsk kapitalmarked. I det følgende

overvejes konsekvenserne for statsgældspolitikken af en 30-årig udstedelse.

Udstedelsesstrategi

Strategien for statsgældspolitikken har i de senere år været fokuseret på op

bygning af likvide papirer i det 10-årige benchmarksegment. Udstedelse af

en 30-årig statsobligation i et omfang på fx 30 mia.kr. er ikke et naturligt

element i udstedelsesstrategiens fokus på opbygning af likvide benchmark

papirer. I de senere år har staten haft et lavt lånebehov, men lånebehovet må

forventes at vokse betydeligt i de kommende år. Det kunne give anledning

til at overveje muligheden for igen at udstede i det 30-årige segment. Det

skal i den forbindelse nævnes, at det typisk er lande med et stort udstedel

sesbehov, der har valgt at udstede i det 30-årige segment.

En 30-årig udstedelse kan endvidere blive et relevant instrument ved finan

sieringen af en Femembro. Såfremt det besluttes, at en Femernbro skal fi

nansieres med statslige genudlån vil det være nyttigt, hvis der eksisterer et

30-årigt papir, som kan være udgangspunkt for afgivelse af genudlån.

Provenuet fra udstedelse af et 30-årigt papir vil som udgangspunkt blive

placeret på statens konto. Budgetsituationen er blevet forværret siden som

meren, og i den forbindelse kan et større indestående være hensigtsmæssigt,

såfremt tendensen fortsætter. Derudover vil et højere indestående på konto

en blive nedbragt, i det omfang Den Sociale Pensionsfond omlægger inve

steringerne til en større andel danske realkreditobligationer ved at sælge

statspapirer til staten. Indeståendet på statens konto følges løbende.

Omkostninger vs. risiko

Udstedelser aflange statsobligationer vil isoleret set medføre en stigning i

statsgældens gennemsnitlige restløbetid3 og dermed ændre statens risikopro

fu.

Pt. er den gennemsnitlige restløbetid på statsgældsporteføljen omkring 3

år. Ved udstedelse af 30 mia.kr. i det 30-årige segment, som placeres kort på

statens konto, vil den gennemsnitlige restløbetid stige til Ca. 5,5 år. Dermed

er risikoprofilen på statsgældsporteføljen ændret. For at vurdere fordelag

tigheden med uændret

risiko,

bør transaktionen ses i sammenhæng med ren

teswaps, der sikrer, at den gennemsnitlige restløbetid fortsat er Ca. 3 år. Be

regningen viser, at udstedelse i det 30-årige segment kombineret med swap

vil indebære en meromkostning på omkring 20-40 bp i forhold til en 3-årig

statsudstedelse, hvor renten pt. er ca. 4,1 procent, jf. figur 2.

FORDELAGTIGHED VED 30-ÄRIG UDSTEDELSE

Figur 2

—-—

.—.-.—-—--—-

Indikativt niveau

for rente på

dan 30-årig

4,6

3 -årig par-rent

3,8

--------—-----——

———-----—--

-—-----—

“-.

aug08

-—EURS/AP30AR

Kilde: Bloomberg

p08

8JRNAP3ÄR

okt08

• Indikativ rente, DK3OYS1AT

nov08

DK-STAWAR3Y

i statsgældsforvaltningens risikostyring vægtes den gennemsnitLige restløbetid med

markedsrenten, svarende til beregning af Macauley- varigheden.

Hvis der udstedes en 30-årig statsobligation er det med de nuværende mar

kedsforhold ikke fordelagtigt at indgå renteswaps. Dermed vil den gennem

snitlige restløbetid stige. På længere sigt er der mulighed for, at statsgælds

porteføljens restløbetid nedbringes i takt med normalisering på swapmarke

det.

Åbning og fremtidig handel med en 30-årig statsobligation

Statsgældspolitikken bygger på hensyn om gennemsigtighed og forudsige-

lighed. Hvis det besluttes at gennemføre åbning af et 30-årigt papir, vil det

være væsentligt, at der er mulighed for en bred deltagelse. Der kan være for

skellige hensyn vedrørende udstedelsesmetoden, men det vil være mest op

lagt at anvende en auktion eller en form for syndikering.

Udgangspunktet vil være, at renten skal afspejle de gældende markedsfor

hold med reference til bl.a. tilsvarende lange papirer fra andre europæiske

udstedere. ATP nævnte et renteniveau på omkring 4,5 procent, hvilket

må

ske vil være svært at nå, givet at det tyske 30-årige papir på daværende tids

punkt handlede med en rente på omkring 4,25 procent.

Efter udstedelse må det forventes, at papiret kun i begrænset omfang vil bli

ve handlet i markedet, dels på grund af den begrænsede volumen, og dels

fordi papiret primært afsættes til “buy-and-hold”-investorer.

Interessen for et 30-årigt dansk statspapir i pensionssektoren kan til en vis

grad forventes at afhænge af aktuelle markedsforhold. Interessen kan såle

des mindskes, hvis rentespændet til eurolandene indsnævres, og swapmar

kederne normaliseres.

Dertil kommer, at papiret i takt med løbetidsforkortelse ikke længere opfyl

der formålet om at kunne anvendes i pensionsinstitutternes risikostyring.

Der er dermed en risiko for, at papiret ender som en “dødvægt”, der binder

likviditet uden at bidrage til statsgældsstrategien. Erfaringerne fra statens

seneste 30-årige papir åbnet i 1994 viser, at det er en reel risiko. ATP har i

denne sammenhæng foreslået, at der med mellemrum kan ske en ombytning

til et nyt 30-årigt papir. Erfaringerne fra tidligere ombytningsauktioner vi

ser, at det kan være vanskeligt at gennemføre ombytningsaktioner i papirer

med lang restløbetid på grund af strategisk adfærd blandt markedsdeltager

ne.

Lange udstedelser i andre lande

I løbet af de senere år har flere statslige udstedere genoptaget eller påbe

gyndt udstedelsen af meget lange, fastforrentede eller infiationsindekserede

statsobligationer.

Baggrunden for de lange udstedelser har typisk været, at et stigende omfang

af private pensionsopsparinger har øget pensionssektorens strukturelle efter

spørgsel efter meget lange statsobligationer, ikke mindst på grund af lov-

givningsmæssige krav til afdækningen

pensionsforpligtelserne som i

Danmark.

Erfaringer fra de lande, som har udstedt lange papirer er dog, at det ikke

nødvendigvis er pensionssektoren, der står for den største efterspørgsel ved

udstedelsen, og at det kan være vanskeligt at målrette udstedelser mod spe

cifikke investorsegmenter med særlige behov, herunder indenlandske

inve-.

storer.

4. Hensyn til valutareserven

Der har på det seneste været et betydeligt behov for at intervenere i valuta-

markedet for at stØtte kronen. I oktober er der interveneret for 64 mia.kr.

Presset på kroner skal ses i lyset af porteføljeomlægning fra internationale

investorer, der sælger ud af deres beholdning i kronepapirer. Endvidere kan

fald på de internationale aktiemarkeder også indirekte have medført et pres

på danske kroner, idet pensionskasser i lyset af aktiefald har mindre behov

for at afdække så store udenlandske positioner, og derfor opsiger flere af

deres derivatkontrakter. I kølvandet på disse bevægelser har der endvidere

været forlydender om, at internationale banker har taget spekulative positio

ner, der lægger uden for valutabåndet.

Endvidere har det samtidig vist sig vanskeligere end normalt at optage

udenlandske statslån til valutareserven. En dansk statsobligation med lang

løbetid kan give pensionssektoren mulighed for at afdække renterisici i et

kronepapir og derved muliggøre salg af europapirer, hvilket indirekte vil

øge valutareserven. ATP har tilkendegivet, at de vil foretage en omlægning

fra udenlandske til indenlandske placeringer eller afdækning via derivater

for et beløb på 100 mia.kr. Erfaring fra salget af 4 pct. stående

lån

2010 til

ATP tidligere på måneden har vist, at det kan have en markant effekt, hvis

markedsdeltagere indirekte intervenerer for Nationalbanken.

5. Konklusion

I den aktuelle situation, hvor store interventioner har drænet valutareserven,

taler hensynet til valutareserven for, at der snarligt åbnes et 30-årigt inden

landsk statspapir i forståelse af, at ATP benytter det som alternativ til af

dækning af renterisiko via eurorenteswaps, hvilket vil øge valutareserven.

Et 30-årigt papir bør åbnes med et udestående på omkring 30 mia.kr. og ef

terfølgende opbygges til Ca. 60 mia.kr. Åbning af et 30-årigt papir bør ikke

berøre udstedelsesstrategien om opbygning af likvide serier i det 10-årige

segment.

Overvejelserne vedrørende ændring af investeringsregler for DSP behandles

særskilt.

FINANSMINISTERIET

Notat

Pressemeddelelse vedr, ændring af reglement for DSP

Det er besluttet, at reglementet for DSP ændres. Formålet med ændringen er at

sikre, at DSP’s midler i højere grad kan anvendes som led i statens samlede risiko-

styring. Et led heri er afdækning af statens renteudgifter vedr, de almene boliger.

De almene boliger er finansieret ved indekslån, fastforrentede lån og rentetil

pasningslån. Renteiilpasnmgslånene udgør Ca. 1/3 af finansieringen, svarende til

Ca. 50 mia. kr. Staten bærer renterisikoen for den del af de almene boliger, der

modtager statslig ydelsesstøtte. Ved reflnansieringsrunden i december udgør refi

nansieringsbehovet hertil Ca. 22

mia.

kr.

Pressemeddelelsestekst

Som led i statsgældspolitikken justeres reglementet for Den Sociale Pensions fond

med henblik på at udvide muligheden for placeringer i bl.a. realkreditobligationer.

Justeringen har til formål at afdække statens renteudgifter i forbindelse med finan

sieringen af almene boliger, hvor renterisikoen bæres af staten.

DSP’s investeringsstrategi fastlægges løbende i samarbejde mellem Finansministe

riet, Velfærdsministeriet og Danmarks Nationalbank.

DSP er oprettet ved lov i 1970, hvor der blev indført et særligt folkepensionsbi

drag. DSP’s grundkapital hidrører fra den formue, der henstod, da det særlige

folkepensionsbidrag på 2 pct. bortfaldt pr. 1. januar 1982. DSP udgør en del af

statens formue.

Finansieringen af almene boliger sker ved optagelse af realkreditlån. Finansienngs

strategien fastlægges løbende i samarbejde mellem Velfærdsministeriet, Økonomi-

og Erhvervsministeriet, Finansministeriet samt Nationalbanken (observatørstatus)

og har til formål at sikre lave, langsigtede renteornkostninger.

Finansminister Lars Løkke Rasmussen udtaler i den forbindelse:

“Det er staten, der beta/er renteuagfterne i de almene

bo/zger.

I en tid inedJinansie/ uiv er det

detfor hensigtsmæssigt, at staten samtidi,g investerer en del af DSP

‘i

formue i realkreditob/zgatio

fler, så renteindttter og —ugfter i hojere £rad matcher hinanden.

Det er se/,folge/i sa’rli,g relevant i en tid med uro på dejimmsiel/e markede?; og hvor renten på

statsob/zgationer o,g rea/kreditpapirer kan winge iforhold til hinanden.

1. november 2008

2. kontor, MLW

nr. 083-14

C:\TEMPTEMPORARY NTERNET FILES\O1K1C3PRESSEMEDDaEI.SE_3.DOC

Parallelt hermedgår Danmarks Nationa/bank mi igang med at udstede lange 30-drrge statsob

lzgationer. Det er en beslutning, der er taget iJllesskab mellem regeringen og nationalbanken.

Formålet hermed er at udbjde en lang ob/zgation, som pensionssektoren har efterspurgt til af

dækning af de langsigtedeforpligtelser overfor kunderne. et kan sammen med de ændringer af

reglernefor opgore/se afpensionssektorens passiver, som er aftalt med branchen, være med til at

sikre, at denfinansielle mv ikkefår uti/szgtede virkninger i pensionskasser og /iv.ftrsikringssel

skaber)

Samtidzg betyder den store eftersposel

efter

en lang, dansk statsob/igation, at udstedelsen er med

til at understotte investorinteressen for danske obligationer og dermedfastkur.rpolitikken i en tid

medfinansiel mv.”

For yderligere oplysninger henvises til Søs

Marie Serup

samt Nationalbankens

pressemeddelelser af d.d., som kan læses her

Den Sociale Pensionsfonds reglement

31.

oktober2008

Problem

Der er behov for at genoverveje reglementet for Den Sociale Pensionsfonds

(DSP) investeringsstrategi med henblik på at gore denne mere fleksibel, så fon

dens midler i højere grad kan placeres i realkreditobligationer.

Der er 3 umiddelbare begrundelser for et sådan

initiativ:

For det første er statsgælden i de senere år nedbragt betragteligt. Den faldende

statsgæld har medfort en tilpasning af statsgældspolitikken, der bl.a. har betydet, at

statens udstedelser nu er koncentreret på færre obligationsserier. Tilpasningen er

sket for at sikre likviditeten i statsobligationsserieme.

I visse statsobligationsserier besidder staten selv via DSP op til 65 pct. af den sam

lede udestående mængde. Det begrænser omfanget af statsobligationer i frit om-

løb og kan bidrage til, at DSP’s opkob i udestående statspapirserier kan medføre

for staten ugunstige vilkår i form af hojere kurser. Det skyldes, at andre markeds

aktorer i visse situationer kan forudse hvilke konkrete papirer, DSP skal opkobe i.

For det andet har staten en renterisiko knyttet til refinansieringen af rentetil

pasningslån i den almene sektor, som har et volumen på omkring 22 mia. kr. Risi

koen som er særlig stor i den aktuelle situation med finansiel uro kan afdækkes

hvis DSP får mulighed for at opkobe realkreditobligationer.

—

For det tredje er den nuværende placeringsstrategi oprindeligt bI.a. motiveret af et

hensyn til at nedbringe ØMU-gælden. Det hensyn der måtte være til ØMU-gælden

er nu væsentligt mindre idet ØMU-gælden i dag er bragt ned til et lavt niveau.

DSP administreres i henhold til “Reglement vedrørende bestyrelse af Den Sociale

Pensionsfond”. Af reglementet for Den Sociale pensionsfond fremgår, at “midlerne

prlaa?rt ska/placeres

i statsob/z,gationer” Bestemmelsen blev indført i 1995, bla. med

sigte på at dæmpe ØMU-gælden. DSPs beholdning af statsobligationer fragår så

ledes i opgørelsen af ØMU-gælden (uden at det har betydning for den offentlige

sektors reelle gældsforpligtelser).

I Budgetoversigten fra august 2008 blev andelen af statsobligationer skønnet til at

udgøre ca. 92 pct. af DSPs samlede portefolje ultimo 2008 (svarende til en be

holdning på 114 mia. kr.). Ved udgangen af 1994 (dvs, for beslutning om omlæg

ning fra realkreditobligationer til statsobligationer) udgjorde andelen 34 pct. af

portefoljen, mens placeringerne i realkreditobligationer var tilsvarende storre.

ge pen

De ændringer som i givet fald skal gennemføres i reglementet for den særli

sty

sionsfond er angivet i bilag 1. Den substantielle ændring er at sekvensen “Sam

skal

ringen [afDSP og statigæ/denl og en række andre henijii betydei;

midlerne

piimært

placeres i statsob/i,gationer” udgår, ud fra den betragtning at både samstyringen og

er.

faldet i ØMU-gælden nu taler for at placere flere midler i realkreditobligation

Kammeradvokaten er blevet hørt vedr, mulighederne for administrativt at ændr

reglementet med henblik på i ho)ere grad at lade fondens midler placere i realk

ditobligationer.

Det er Kammeradvokatens vurdering, at reglementsændringer der alene giver

gen med

lighed for at øge andelen af realkreclitobligationer (af hensyn til samstyrin

statsgælden) kan gennemføres administrativt. Kammeradvokaten anbefaler dog,

Finansudvalget også ved sådanne mindre reglementsjusteringer orienteres

. uden

Ønskes placeringsmulighederne udvidet med andre obligationer, som f.eks

landske statsobligationer kræves lovændring.

ren og

Ændringen af reglementet kan således ske ved beslutning af velfærdsministe

finansministeren. Udkast hertil fremgår af bilag 1.

udste

Forslag om ændring i reglementet skal desuden ses i lyset af beslutning om

t efter

delse af en 3o-årig statsobligation. Lange statsobligationer er generelt mege

ufl

spurgte blandt pensionskasser, idet obligationens høje varighed bidrager til at

ser). Ef

derstotte balancen mellem pensionskassens aktiver og passiver (forpligtel

terspørgsel blandt pensionskasser efter en statsobligation med lang løbetid inde

bærer salg aflange udenlandske statsobligationer og køb af indenlandske kron

rven.

statsobligationer. En sådan ændring vil bidrage til en forøgelse af valutarese

På den baggrund er der parallelt hermed opnået en fælles forståelse mellem Nati

onalbanken og ATP om, at ATP i december investerer for ca. 100 mia. kr. i korte

realkreditobligationer for derved at støtte refinansieringen i december 2008 mod

bliga

at Nationalbanken imødekommer ønsket om udstedelse af en 30-årig statso

tion.

Baggrund

Det samlede udestående i indenlandske statspapirer udgor ved udgangen af okto

ber 2008

Ca.

373 rma.kr. Papirer i frit omløb forventes at udgøre ca. 251 mta.k

bligatio

De resterende Ca. 122 mia.kr. udgøres af fondenes beholdninger af statso

den og

ner (dvs. DSP men også øvrige statslige fonde, som fx Hojteknologifon

Forebyggelsesfonden, som har mindre beholdninger).

, som

Som følge af de store statslige overskud er der et ret lavt statsligt lånebehov

e år van

knytter sig til den løbende refinansiering. Det lave lånebehov har de sener

rne.

skeiggjort opkob og opbygning af tilstrækkelig likviditet i statsobligationsserie

udvik

Disse udfordringer kan blive større fremover, men det afhænger selvsagt af

lingen i de statslige overskud.

Hidtil er virkningerne af det aftagende lånebehov håndteret ved bla. at forøge

statens indestående i Nationalbanken, fordi staten dermed opbygger et aktiv og

lanebehovet derved isoleret set oges. Desuden er det besluttet og tilkendegivet i

forhold til markedet at staten fremover vil sigte efter et samlet udestående i

statspapirer i frit omlob svarende til cirka 250 mia.kr., fordelt på 5 statspapirer

med en løbetid på 10 år.

—

For at fastholde et scatspapirmarked af denne størrelsesorden, kan det på et tids

punkt blive nødvendigt at opbygge statslige aktiver (i form af andre papirer med

høj sikkerhed dvs, fx udenlandske statsobligationer og danske realkreditobligati

oner), men det afhænger af udviklingen i de statslige overskud. Med en mere flek

sibel investeringsstrategi i DSP (som er en statslig fond) vil tidspunktet for hvor

når staten derudover vil skulle opkobe aktiver (således at statsobligationer i frit

omlob fastholdes over 250 mia. kr.) alt andet lige kunne udskydes (fordi DSP ved

at sælge statsobligationer kan øge det frie otniob).

—

Ved de almene boliger bærer staten rentetisikoen. Ved den kommende refinansie

ringsrunde i december skal der refinansieres rentetilpasningslån for ca. 22 mia. kr.

I lyset af den finansielle uro og særligt risikoen for at markedets vurdering af

kredit- og likviditetsrisiko i realkred.itpapirerne kan medføre højere renter på disse

kan det overvejes at søge renterisikoen forbundet med denne refinansiering

(som altså bæres af staten) begrænset.

—

En model herfor kan være, at staten via DSP (eller ved anvendelse af midlerne på

statens konto i Nationalbanken) opkøber et tilsvarende volumen i realkreditobli

gationer (altså helt eller delvist svarende til de 22 mia.kr.). Herved opnås det, at

staten opnår mer-indtægter svarende til spændet mellem stats- og realkreditrenter

ne, som modsvarer statens forpligtelser i form af øgede rentebetalinger på lån til

almene boliger.

Med den foreslåede ændring i reglementet for DSP, kan der generelt foretages

omlægninger af fondens aktiver ved at sælge statsobligationer og købe eksempel

vis

realkreditobligationer, men det forudsætter at det kan begrundes ud fra en

samlet afvejning af afkast og risiko, og i sammenhæng med styringen af statsgæl

den. Det fremgår således bl.a. af reglementet: “I ourigt kan derforetages omla’gninger

mellem ob/igationsjer i de tifælde, hvor kuriforholdene

måtte tilsige def’,

samt at “Der til

stræbes god

/irrentning

under hensyntagen til de

samlede

statsJinaiisielle konsekvenser qf/indens

diiposilioner.”

Grænserne for omlægningernes størrelse er ifølge reglementet, at prisrelationerne

på markedet ikke påvirkes væsentligt. Konkret fremgår folgende: “Både ved indkob

afoblzgationer som led igenplacering og ved omla’gninger tilstræbes, at der ikke sker væsentlige

Jbrskydninger i de natur/zge kursrelationerpå markedet.” Det er Nationalbanken der vur

derer, hvornår man kan forvente “væsentlige forskydninger i de naturlige kursrela

tioner på markedet”.

Endelig fremgår det af reglementet at placeringen af fondens midler samstyres

med statens ovrige finansielle aktiver og passiver, og at den finansielle styring af

obligationsbeholdningen sker ud fra et varighedsbånd, der besluttes pa stats

gældsmoderne mellem Finansministeriet og Nationalbanken. Varighedsbåndet på

DSPs beholdning skal godkendes af det udvalg, som varetager de løbende opgaver

i overensstemmelse med reglementet for DSP.

Det vil være centralt at DSPs placeringer ikke fremstår som en hjælpeakrion

fra

regeringens side, der skal holde hånden under hele eller dele af realkreditobligati

onsmarkedet, og at staten ikke (via bl.a. DSP) bliver en dominerende aktor på

realkreditmarkedet eller på anden måde influerer mærkbart p rentedannelsen på

bolignansiering.

Derfor er det vigtigt at signalere at DSPs placeringer i konkrete papirer fortsat

aktivt fortages af og beror på indstillli ger fra Nationalbanken, som i overens

stemmelse med reglementet er baseret p almindelige hensyn til afkast og risiko

(varighed) i sammenhæng med styringen af statsgælden i øvrigt.

Med de nævnte ændringer i reglementet, kan der på den baggrund argumenteres

for, at DSP opkøber realkreditobligationer for at afdække renterisikikoen i det

almennyttige boligbyggeri. Væsentlige opkob derudover, som ikke kan begrundes

ud fra statsgældshensyn, herunder hensynet til at understøtte likviditeten i statsob

ligationsserierne, kan i markedet (og i offentligheden) blive opfattet som et forsog

på at understøtte prisdannelsen på realkredit, dvs, som en hjælpeaktion. Det vil

rumme risici, idet der bla. kan skabes forventninger om yderligere initiativer eller

opkob. Samtidig signaleres at DSP (der er en statslig fond) aktivt spekulerer i obli

gationer via investeringer i realkreditpapirer (fordi statspapirudeståendet øges pa

rallelt med statens ejerskab af realkreditter), samt hvilke realkreditobligationer, der

anses at være “hojtforrentede”.

Disse forhold taler for, at DSP’s eventuelle opkob i realkreditmarkedet (og det

justerede reglement) klart kommunikeres som udtryk for statsgældspolitiske over

vejelser, og mere specifikt, at de hensyn der i 1995 talte for at indføre den nuvæ

rende strategi for DSP ikke længere er relevante. I dag vil samstyring med statens

øvrige aktiver og passiver, herunder hensynet til at sikre likvide obligationsserier,

således tilsige, at DSP placerer en mindre del af sine aktiver i statspapirer og som

modstykke hertil øger andelen i realkreditpapfrer.

DSP’s formue tilhører staten og reducerer derfor statsgælden tilsvarende. Ved

opgørelsen af ØMU-gælden mociregnes imidlertid alene den del af DSP’s formue,

som udgøres af statsobligationer.

Det betyder at en omlægning af DSP’s formue bort fra stats- og over mod real

kreditobligationer vil løfte ØMU-gælden. ØMU-gælden skønnes at udgøre 19 pct.

af BNP ved udgangen af 2008, dvs, langt under vækst- og stabilitetspagtens græn

se på 60 pct. Der er således i praksis ikke EUproblemer forbundet med en mere

fleksibel investeringsstrategi for DSP.

Løsning

Det indstilles, at DSP’s reglement ændres med henbUk pà at

kunne

foretage

pla

ceringer i realkreditobligationer.

Procedure

Finansudvalget orienteres om beslutningen ved [orienterende aktstykkej.