FIU, Alm.del - 2022-23 (2. samling) - Endeligt svar på spørgsmål 140: Spm. om de interne papirer, der henvises til i den supplerende ministerredegørelse af 27. januar 2023 til beretning nr. 15/2021 om Finansministeriets udstedelse af 30-årige statsobligationer i 2008

Finansudvalget 2022-23 (2. samling)
FIU Alm.del
Offentligt

Finansudvalget 2021-22

Offentligt

FIU Alm.del - endeligt svar på spørgsmål 318

Offentligt

DANMARKS NATIONALBANK

Kapitalmarkedsafdelingen

28. oktober 2008

EDH 401-17-2, 402

G:\FONDS’STATSG\JVA\Udstedelse af 30-årige statspapirer_5 doc

Kopi:

Notat

Overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobligationer

1. Sammenfatning

ATP har tilkendegivet en interesse for at placere Ca. 60 mia.kr. i et 30-årigt

dansk statspapir. Interessen er formentlig bredere baseret end ATP, hvilket

afspejler markedsforholdene i lyset af den seneste turbulens på de finansiel

le markeder.

I det følgende beskrives årsagen til pensionssektorens og særligt ATPs inte

resse for lange danske statspapirer. Derudover vurderes perspektiverne ved

at udstede en 30-årig statsobligation ud fra en statsgældspolitisk betragtning.

Konklusionerne er:

•

Med den nuværende markedssituation har pensionssektoren en åbenlys

interesse for at investere i en lang dansk statsobligation som følge af et

udvidet rentespænd til Tyskland. Samtidig vil pensionssektoren kunne

foretage en exit fra deres eksisterende renteswaps, hvor pengemarkeds

renterne i øjeblikket giver anledning til høje omkostninger.

Udstedelse af en 30-årig dansk statsobligation er ikke umiddelbart for

delagtig ud fra en snæver indenlandsk statsgældspolitisk betragtning.

Endvidere er udstedelse af en 30-årig statsobligation ikke i tråd med

udstedelsesstrategiens fokus på opbygning af likvide benchmarkpapirer

i det 10-årige segment.

Der har været et betydeligt behov for at intervenere i valutamarkedet

for at støtte kronen, 64 mia.kr. i oktober. Samtidig har det vist sig van

skeligere end normalt at optage udenlandske statslån til valutareserven.

En dansk statsobligation med lang løbetid kan give pensionssektoren

mulighed for at afdække renterisici i et kronepapir og derved give mu

lighed for salg af europapirer, hvilket indirekte vil øge valutareserven.

ATP har anført, at de gerne vil aftage et 30-årigt statspapir og i den

forbindelse foretage en omlægning fra udenlandske til indenlandske

placeringer. Sammenlignet med udenlandsk låntagning til valutareser

ven er denne løsning umiddelbart dyr, men under de nuværende mar

kedsforhold er udenlandsk låntagning ikke nødvendigvis tilgængelig i

et tilstrækkeligt omfang. Hertil kommer, at den anden opgave for stats-

gælden er at sikre tilstrækkelig udenlandsk låntagning til valutareser

ven.

•

FIU, Alm.del - 2022-23 (2. samling) - Endeligt svar på spørgsmål 140: Spm. om de interne papirer, der henvises til i den supplerende ministerredegørelse af 27. januar 2023 til beretning nr. 15/2021 om Finansministeriets udstedelse af 30-årige statsobligationer i 2008

Desuden arbejdes der fra Finansministeriet side videre med ændring af

DSPs reglement. Hensigten er at give DSP mere fleksibilitet i investerings

valget og derved placere en større andel af midlerne i realkreditpapirer. Det

er hensigten, at der ved auktioneme i december kan foretages en placering i

rentetilpasningslån (F i -lån) svarende til finansieringsbehovet fra de almen

nyttige boliger. Dermed afdækker staten samlet renterisikoen ved udstedel

serne. ATP har endvidere tilkendegivet interesse for at placere op til 100

mia.kr. i rentetilpasningslån.

2. Pensionssektorens interesse i lange statsobligationer

Pensionssektoren er karakteriseret ved at have langtløbende forpligtelser i

form af eksempelvis garanterede pensionsudbetalinger. En afdækning af

pensionsforpligtelseme kan opnås ved at investere i fastforrentede statsobli

gationer med lang restløbetid.’ Flere danske pensionsselskaber har ifølge

markedsforlydender været aktive og købt mindre andele af lange europæi

ske statsobligationer. Den danske stat har i en længere årrække ikke udstedt

i det lange segment.

Afdækningen kan også foretages ved hjælp afrenteswaps, hvor der modta

ges en fast rente i fx 30 år mod at betale en variabel rente. I de senere år har

pensionssektoren i stigende grad anvendt renteswaps frem for lange statsob

ligationer. Specielt ATP har været markedsleder til at implementere ren

teswaps. Eksempelvis havde ATP ved udgangen af 2007 indgået renteswaps

til afdækning af pensionsforpligtelser til en værdi på knap 480 mia.kr. Årsa

gen til den udbredte anvendelse af renteswaps er, at det europæiske ren

teswapmarked har været meget likvidt.

I den seneste tid er det 30-årige swapspænd i euroswapmarkedet blevet ne

gativt,

jf.

figur i. Det betyder, at det giver højere rente at afdække pensions

forpligtelserne germem investering i lange tyske statsobligationer end via en

swapkontrakt.

Hvis der er mulighed for at investere i et dansk 30-årigt statspapir i stedet,

vil en endnu højere forrentning kunne opnås som følge af, at det dansk-

tyske rentespænd er steget markant. Det vil endvidere mindske eksponerin

gen over for de korte pengemarkedsrenter, som i øjeblikket giver anledning

til høje omkostninger for pensionssektoren. Det betyder, at det i øjeblikket

er profitabelt at købe en dansk 30-årig statsobligation2 og ophæve en 30-årig

swapkontrakt.

Lange realkreditobligationer er typisk konverterbare annuitetslån, og varigheden væsent

lig mmdre end løbetiden som følge afkonverteringsrisikoen.

Det antages, at en dansk 30-årig statsobligation vil have et spænd til en tilsvarende tysk

statsobligation, som svarer til rentespændet i det 10-årige segment.

30-ARIGT EUR SWAPSPÆND OG lO-ARIGT DANSK-TYSK RENTESPÆND

Figur

-20

apr-07

juri-07

—-

—

aug-07

okt-07

dec-07

feb-08

apr-08

jun-08

aug-OS

okt-OB

—EUR SNap mænd 30Y

Kilde. Bloomberg

10-årig dan-ty mænd

Den nuværende markedssituation er formentlig en af årsagerne til, at ATP

efter tidligere at have tilkendegivet, at de ikke ser den store efterspørgsel

efter lange danske statspapirer, har tilkendegivet deres interesse for at inve

stere i et 30-årigt dansk statspapir.

Statsgældspolitiske overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobli

gationer

Den overordnede målsætning for den danske statsgældspolitik er at dække

statens finansieringsbehov til lavest mulige omkostninger under hensynta

gen til et acceptabelt risikoniveau, og sikre, når det er nødvendigt, tilstræk

kelig valutarisk likviditet. Herudover tilrettelægges statsgældspolitikken

med henblik på at lette statens adgang til kapitalmarkedeme på længere sigt

og understøtte et velfungerende indenlandsk kapitalmarked. I det følgende

overvejes konsekvenserne for statsgældspolitikken af en 30-årig udstedelse.

Udstedelsesstrategi

Strategien for statsgældspolitikken har i de senere år været fokuseret på op

bygning af likvide papirer i det 10-årige benchmarksegment. Udstedelse af

en 30-årig statsobligation i et omfang på fx 30 mia.kr. er ikke et naturligt

element i udstedelsesstrategiens fokus på opbygning af likvide benchinark

papirer. I de senere år har staten haft et lavt lånebehov, men lånebehovet må

forventes at vokse betydeligt i de kommende år. Det kunne give anledning

til at overveje muligheden for igen at udstede i det 30-årige segment. Det

skal i den forbindelse nævnes, at det typisk er lande med et stort udstedel

sesbehov, der har valgt at udstede i det 30-årige segment.

En 30-årig udstedelse kan endvidere blive et relevant instrument ved finan

sieringen af en Femernbro. Såfremt det besluttes, at en Femernbro skal fi

nansieres med statslige genudlån vil det være nyttigt, hvis der eksisterer et

30-årigt

papir, som kan være udgangspunkt for afgivelse afgenudlån.

Provenuet fra udstedelse af et 30-årigt papir vil som udgangspunkt blive

placeret på statens konto. Budgetsituationen er blevet forværret siden som

meren, og i den forbindelse kan et større indestående være hensigtsmæssigt,

såfremt tendensen fortsætter. Derudover vil et højere indestående på konto

en blive nedbragt, i det omfang Den Sociale Pensionsfond omlægger inve

steringerne til en større andel danske realkreditobligationer ved at sælge

statspapirer til staten. Indeståendet på statens konto følges løbende.

Omkostninger vs. risiko

Udstedelser af lange statsobligationer vil isoleret set medføre en stigning i

statsgældens gennemsnitlige restløbetid3 og dermed ændre statens risikopro

fil. Pt. er den gennemsnitlige restløbetid på statsgældsporteføljen omkring 3

år. Ved udstedelse af 30 mia.kr. i det 30-årige segment, som placeres kort på

statens konto, vil den gennemsnitlige restløbetid stige til ca.

år. Dermed

er risikoprofilen på statsgældsporteføljen ændret. For at vurdere fordelag

tigheden med uændret risiko, bør transaktionen ses i sammenhæng med ren

teswaps, der sikrer, at den gennemsnitlige restløbetid fortsat er Ca. 3 år. Be

regningen viser, at udstedelse i det 30-årige segment kombineret med swap

vil indebære en meromkostning på omkring 20-40 bp i forhold til en 3-årig

statsudstedelse, hvor renten pt. er Ca. 4,1 procent,jf. figur 2.

FORDELGTIGHED VED 30-ARIG UDSTEDELSE

———---—---—-

--——

—--

-—-

----—-

—---—--------

Figur 2

Indikativt niveau

4.4

—

4,2

—-

-——

--—1-------

---

—--——----------—

—-——-

—--—-———--—

-—-

——

-—--——

3 -årig par-rent

3.8—--——--——-----——------

aug

EURSAP30AR

Kide

--BJRJAP3AR

okt 08

• indikativrente.DK3OYSrAT

nov08

OK-STATPAR3Y

Bloomberg

I Statsgældsforvaltningens risikostyring vgtes den gennemsnitlige restløbetid med

markedsrenten, svarende til beregning af Macauley-varigheden.

Hvis der udstedes en 30-årig statsobligation er det med de nuværende mar

kedsforhold ikke fordelagtigt at indgå renteswaps. Dermed vil den gennem

snitlige restløbetid stige. På længere sigt er der mulighed for, at statsgælds

portefølj ens restløbetid nedbringes i takt med normalisering på swapmarke

det.

Åbning og fremtidig handel med en 30-årig statsobligation

Statsgældspolitikken bygger på hensyn om gennemsigtighed og forudsige-

lighed. Hvis det besluttes at gennemføre åbning af et 30-årigt papir, vil det

være væsentligt, at der er mulighed for en bred deltagelse. Der kan være for

skellige hensyn vedrørende udstedelsesmetoden, men det vil være mest op

lagt at anvende en auktion eller en form for syndikering.

Udgangspunktet vil være, at renten skal afspejle de gældende markedsfor

hold med reference til bI.a. tilsvarende lange papirer fra andre europæiske

udstedere. ATP nævnte et renteniveau på omkring 4,5 procent, hvilket må

ske vil være svært at nå, givet at det tyske 30-årige papir på daværende tids

punkt handlede med en rente på omkring 4,25 procent.

Efter udstedelse må det forventes, at papiret kun i begrænset omfang vil bli

ve handlet i markedet, dels på grund af den begrænsede volumen, og dels

fordi papiret primært afsættes til “buy-and-hold’-investorer.

Interessen for et 30-årigt dansk statspapir i pensionssektoren kan til en vis

grad forventes at affiænge af aktuelle markedsforhold. Interessen kan såle

des mindskes, hvis rentespændet til eurolandene indsnævres, og swapmar

kederne normaliseres.

Dertil kommer, at papiret i takt med løbetidsforkortelse ikke længere opfyl

der formålet om at kunne anvendes i pensionsinstitutternes risikostyring.

Der er dermed en risiko for, at papiret ender som en “dødvægt”, der binder

likviditet uden at bidrage til statsgældsstrategien. Erfaringerne fra statens

seneste 30-årige papir åbnet i 1994 viser, at det er en reel risiko. ATP har i

denne sammenhæng foreslået, at der med mellemrum kan ske en ombytning

til et nyt 30-årigt papir. Erfaringerne fra tidligere ombytningsauktioner vi

ser, at det kan være vanskeligt at gennemføre ombytningsaktioner i papirer

med lang restløbetid på grund af strategisk adfærd blandt markedsdeltager

ne.

Lange udstedeiser i andre lande

I løbet af de senere år har flere statslige udstedere genoptaget eller påbe

gyndt udstedelsen af meget lange, fastforrentede eller infiationsindekserede

statsobligationer.

Baggrunden for de lange udstedelser har typisk været, at et stigende omfang

af private pensionsopsparinger har øget pensionssektorens strukturelle efter

spørgsel efter meget lange statsobligationer, ikke mindst på grund af lov-

givningsmæssige krav til afdækningen af pensionsforpligtelseme som i

Danmark.

Erfaringer fra de lande, som har udstedt lange papirer er dog, at det ikke

nødvendigvis er pensionssektoren, der står for den største efterspørgsel ved

udstedelsen, og at det kan være vanskeligt at målrette udstedelser mod spe

cifikke investorsegmenter med særlige behov, herunder indenlandske inve

storer.

4. Hensyn til valutareserven

Der har på det seneste været et betydeligt behov for at intervenere i valuta-

markedet for at støtte kronen. I oktober er der interveneret for 64 mia.kr.

Presset på kroner skal ses i lyset afporteføljeomlægning fra internationale

investorer, der sælger ud af deres beholdning i kronepapirer. Endvidere kan

fald på de internationale aktiemarkeder også indirekte have medført et pres

på danske kroner, idet pensionskasser i lyset af aktiefald har mindre behov

for at afdække så store udenlandske positioner, og derfor opsiger flere af

deres derivatkontrakter. I kølvandet på disse bevægelser har der endvidere

været forlydender om, at internationale banker har taget spekulative positio

ner, der lægger uden for valutabåndet.

Endvidere har det samtidig vist sig vanskeligere end normalt at optage

udenlandske statslån til valutareserven. En dansk statsobligation med lang

løbetid kan give pensionssektoren mulighed for at afdække renterisici i et

kronepapir og derved muliggøre salg af europapirer, hvilket indirekte vil

øge valutareserven. ATP har tilkendegivet, at de vil foretage en omlægning

fra udenlandske til indenlandske placeringer eller afdækning via derivater

for et beløb på 100 mia.kr. Erfaring fra salget af 4 pct. stående lån 2010 til

ATP tidligere på måneden har vist, at det kan have en markant effekt, hvis

markedsdeltagere indirekte intervenerer for Nationalbanken.

5. Konklusion

I den aktuelle situation, hvor store interventioner har drænet valutareserven,

taler hensynet til valutareserven for, at der snarligt åbnes et 30-årigt inden

landsk statspapir i forståelse af, at ATP benytter det som alternativ til af

dækning af renterisiko via eurorenteswaps, hvilket vil øge valutareserven.

Et 30-årigt papir bør åbnes med et udestående på omkring 30 mia.kr. og ef

terfølgende opbygges til Ca. 60 mia.kr. Åbning af et 30-årigt papir bør ikke

berøre udstedelsesstrategien om opbygning af likvide serier i det 10-årige

segment.

Overvejelserne vedrørende ændring af investeringsregler for DSP behandles

særskilt.