FIU, Alm.del - 2021-22 - Endeligt svar på spørgsmål 424: Spm. om ministeren vil anmode Nationalbanken om de i FIU alm. del – spørgsmål 310 nævnte dokumenter og oversende dem til Folketinget, til finansministeren

Finansudvalget 2021-22
FIU Alm.del
Offentligt

DANMARKS NATIONALBANK

Kapitalmarkedsafdelingen

20. oktober 2008

EDH 401-17-2, 402

Kopi:

G:\FONDS\STATSG\JVA\Udstedelse af 30-årige statspapirer_2.doc

Notat

Overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobligationer

1. Sammenfatning

ATP har tilkendegivet en interesse for at placere ca. 60 mia.kr. i et 30-årigt

dansk statspapir. Interessen er formentlig bredere baseret end ATP, hvilket

afspejler markedsforholdene i lyset af den seneste turbulens på de finansiel-

le markeder.

I det følgende beskrives årsagen til pensionssektorens og særligt ATPs inte-

resse for lange danske statspapirer. Derudover vurderes perspektiverne ved

at udstede en 30-årig statsobligation ud fra en statsgældspolitisk betragtning.

Konklusionerne er:

♦

Med den nuværende markedssituation har pensionssektoren en åbenlys

interesse for at investere i en lang dansk statsobligation som følge af et

udvidet rentespænd til Tyskland. Samtidig vil pensionssektoren kunne

foretage en exit fra deres eksisterende renteswaps, hvor pengemarkeds-

renterne i øjeblikket giver anledning til høje omkostninger.

Udstedelse af en 30-årig dansk statsobligation er ikke fordelagtig ud fra

en statsgældspolitisk betragtning, når transaktionen anskues ud fra af-

vejningen mellem omkostninger og risiko. Endvidere er udstedelse af

en 30-årig statsobligation ikke i tråd med udstedelsesstrategiens fokus

på opbygning af likvide benchmarkpapirer i det 10-årige segment.

En dansk statsobligation med lang løbetid kan give pensionssektoren

mulighed for at afdække renterisici i et kronepapir og derved give mu-

lighed for salg af europapirer, hvilket indirekte vil øge valutareserven.

Denne løsning forekommer relativt dyr sammenlignet med udenlandsk

låntagning. Det skal imidlertid bemærkes, at omfanget af ATPs foreslå-

ede omlægning overstiger statens samlede udenlandske låntagning.

♦

Desuden arbejdes der fra Finansministeriet side videre med ændring af

DSPs reglement. Hensigten er at give DSP mere fleksibilitet i investerings-

valget og derved placere en større andel af midlerne i realkreditpapirer. Det

er hensigten, at der ved auktionerne i december kan foretages en placering i

rentetilpasningslån svarende til finansieringsbehovet fra de almennyttige

boliger. Dermed afdækker staten samlet renterisikoen ved udstedelserne.

ATP har endvidere tilkendegivet interesse for at placere op til 100 mia.kr. i

rentetilpasningslån.

FIU, Alm.del - 2021-22 - Endeligt svar på spørgsmål 424: Spm. om ministeren vil anmode Nationalbanken om de i FIU alm. del – spørgsmål 310 nævnte dokumenter og oversende dem til Folketinget, til finansministeren

2. Pensionssektorens interesse i lange statsobligationer

Pensionssektoren er karakteriseret ved at have langtløbende forpligtelser i

form af eksempelvis garanterede pensionsudbetalinger. En afdækning af

pensionsforpligtelserne kan opnås ved at investere i fastforrentede statsobli-

gationer med lang restløbetid.

Flere danske pensionsselskaber har ifølge

markedsforlydender været aktive og købt mindre andele af lange europæi-

ske statsobligationer. Den danske stat har i en længere årrække ikke udstedt

i det lange segment.

Afdækningen kan også foretages ved hjælp af renteswaps, hvor der modta-

ges en fast rente i fx 30 år mod at betale en variabel rente. I de senere år har

pensionssektoren i stigende grad anvendt renteswaps frem for lange statsob-

ligationer. Specielt ATP har været markedsledere til at implementere rente-

swaps. Eksempelvis havde ATP ved udgangen af 2007 indgået renteswaps

til afdækning af pensionsforpligtelser til en værdi på knap 480 mia.kr. Årsa-

gen til den udbredte anvendelse af renteswaps er, at det europæiske rente-

swapmarked har været meget likvidt.

I den seneste tid er det 30-årige swapspænd i euroswapmarkedet blevet ne-

gativt, jf. figur 1. Det betyder, at det giver højere rente at afdække pensions-

forpligtelserne gennem investering i lange tyske statsobligationer end via en

swapkontrakt.

30-ÅRIGT EUR SWAPSPÆND OG 10-ÅRIGT DANSK-TYSK RENTESPÆND

-10

-20

apr-07

Figur 1

jun-07

aug-07

okt -07

dec-07

f eb-08

apr-08

jun-08

aug-08

okt -08

EUR Sw ap spænd 30Y

Kilde: Bloomberg

10-årig dansk-t ysk spænd

Hvis der er mulighed for at investere i et dansk 30-årigt statspapir i stedet,

vil en endnu højere forrentning kunne opnås som følge af, at det dansk-

Lange realkreditobligationer er typisk konverterbare annuitetslån, og varigheden væsent-

lig mindre end løbetiden som følge af konverteringsrisikoen.

tyske rentespænd er steget markant. Det vil endvidere mindske eksponerin-

gen over for de korte pengemarkedsrenter, som i øjeblikket giver anledning

til høje omkostninger for pensionssektoren. Det betyder, at det i øjeblikket

er profitabelt at købe en dansk 30-årig statsobligation

og ophæve en 30-

årig swapkontrakt.

Den nuværende markedssituation er formentlig en af årsagerne til, at ATP

efter tidligere at have tilkendegivet, at de ikke ser den store efterspørgsel

efter lange danske statspapirer, har tilkendegivet deres interesse for at inve-

stere i et 30-årigt dansk statspapir.

3. Statsgældspolitiske overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobli-

gationer

Den overordnede målsætning for den danske statsgældspolitik er at dække

statens finansieringsbehov til lavest mulige omkostninger under hensynta-

gen til et acceptabelt risikoniveau. Herudover tilrettelægges statsgældspoli-

tikken med henblik på at lette statens adgang til kapitalmarkederne på læn-

gere sigt og understøtte et velfungerende indenlandsk kapitalmarked. I det

følgende overvejes konsekvenserne for statsgældspolitikken af en 30-årig

udstedelse.

Udstedelsesstrategi

Strategien for statsgældspolitikken har i de senere år været fokuseret på op-

bygning af likvide papirer i det 10-årige benchmarksegment. Udstedelse af

en 30-årig statsobligation i et omfang på fx 30 mia.kr. er ikke et naturligt

element i udstedelsesstrategiens fokus på opbygning af likvide bench-

markpapirer. Statens lånebehov er i øjeblikket ikke tilstrækkeligt til at un-

derstøtte et egentlig program med likvide udstedelser i det 30-årige seg-

ment. Det skal i den forbindelse nævnes, at det typisk er lande med et stort

udstedelsesbehov, der har valgt at udstede i det 30-årige segment.

En 30-årig udstedelse kan imidlertid blive relevant i forbindelse med finan-

sieringen af opførelsen af en Femernbro. Hvis en Femernbro finansieres

med et statsligt genudlån med en lang tilbagebetalingshorisont, vil det være

naturligt i den forbindelse at optage et tilsvarende langt lån.

Omkostninger vs. risiko

Udstedelser af lange statsobligationer vil isoleret set medføre en stigning i

statsgældens gennemsnitlige restløbetid

og dermed ændre statens risikopro-

fil. Pt. er den gennemsnitlige restløbetid på statsgældsporteføljen omkring 3

år. Ved udstedelse af 30 mia.kr. i det 30-årige segment, som placeres kort på

Det antages, at en dansk 30-årig statsobligation vil have et spænd til en tilsvarende tysk

statsobligation som i det 10-årige segment.

I Statsgældsforvaltningens vægtes den gennemsnitlige restløbetid med markedsrenten,

svarende til beregning af Macauley-varigheden.

statens konto, vil den gennemsnitlige restløbetid stige til ca. 5,5 år. Dermed

er risikoprofilen på statsgældsporteføljen ændret. For at vurdere fordelag-

tigheden for uændret risiko, bør transaktionen ses i sammenhæng med ren-

teswaps, der sikrer, at den gennemsnitlige restløbetid fortsat er ca. 3 år. Be-

regningen viser, at udstedelse i det 30-årige segment kombineret med swap

vil indebære en meromkostning på omkring 20-40 bp i forhold til en 3-årig

statsudstedelse, hvor renten pt. er 4,1 procent.

Hvis der udstedes et 30-årigt paper er det med de nuværende markedsfor-

hold ikke fordelagtigt at indgå renteswaps. Dermed vil den gennemsnitlige

restløbetid stige. På længere sigt er der mulighed for, at statsgældsporteføl-

jens restløbetid nedbringes i takt med normalisering på swapmarkedet.

FORDELAGTIGHED VED 30-ÅRIG UDSTEDELSE

Pct .

Figur 2

4,8

Indikat ivt niveau

f or rent e på

dansk 30-årig

4,6

4,4

4,2

3 -årig par-rent e

3,8

aug 08

EUR SWAP 30 ÅR

Kilde: Bloomberg

sep 08

EUR SWAP 3 ÅR

okt 08

Indikat iv rent e, DK 30Y STAT

DK-STATPAR 3Y

nov 08

Åbning og fremtidig handel med en 30-årig statsobligation

Statsgældspolitikken bygger på hensyn om gennemsigtig og forudsigelig-

hed. Hvis det besluttes at gennemføre åbning af et 30-årigt papir vil det væ-

re væsentligt, at der mulighed for en bred deltagelse. Der kan være forskel-

lige hensyn vedrørende udstedelsesmetoden, men det vil være mest oplagt at

anvende enten en form for syndikering eller en auktion.

Udgangspunktet vil være, at renten skal afspejle de gældende markedsfor-

hold med reference til bl.a. tilsvarende lange papirer fra andre europæiske

udstedere. ATP nævnte et renteniveau på omkring 4,5 procent, hvilket må-

ske vil være svært at nå givet, at det tyske 30-årige papir på daværende tids-

punkt handlede med en rente på omkring 3,25 procent.

Efter udstedelse må det forventes, at papiret kun i begrænset omfang vil bli-

ve handlet i markedet, dels på grund af den begrænsede volumen og dels

fordi papiret primært afsættes til "buy-and-hold"-investorer.

Interessen for et 30-årigt dansk statspapir i pensionssektoren kan til en vis

grad forventes at afhænge af aktuelle markedsforhold. Interessen kan såle-

des mindskes, hvis rentespændet til eurolandene indsnævres og swapmarke-

derne normaliseres.

Dertil kommer, at papiret i takt med løbetidsforkortelse ikke længere opfyl-

der formålet om at kunne anvendes i pensionsinstitutternes risikostyring.

Der er dermed en risiko for, at papiret ender som en "dødvægt", der binder

likviditet uden at bidrage til statsgældsstrategien. Erfaringerne fra statens

seneste 30-årige papir åbnet i 1994 viser, at det er en reel risiko. ATP har i

denne sammenhæng foreslået, at der med mellemrum kan ske en ombytning

til et nyt 30-årigt papir. Erfaringerne fra tidligere ombytningsauktioner vi-

ser, at det kan være vanskeligt at gennemføre ombytningsaktioner i papirer

med lang restløbetid på grund af strategisk adfærd blandt markedsdeltager-

ne.

4. Lange udstedelser i andre lande

I løbet af de senere år har flere statslige udstedere genoptaget eller påbe-

gyndt udstedelsen af meget lange, fastforrentede eller inflationsindekserede

statsobligationer.

Baggrunden for de lange udstedelser har typisk været, at et stigende omfang

af private pensionsopsparinger har øget pensionssektorens strukturelle efter-

spørgsel efter meget lange statsobligationer, ikke mindst på grund af lov-

givningsmæssige krav til afdækningen af pensionsforpligtelserne som i

Danmark.

Erfaringer fra de lande, som har udstedt lange papirer er dog, at det ikke

nødvendigvis er pensionssektoren, der står for den største efterspørgsel ved

udstedelsen, og at det kan være vanskeligt at målrette udstedelser mod spe-

cifikke investorsegmenter med særlige behov, herunder indenlandske inve-

storer.

5. Konklusion

Statsgældspolitiske hensyn taler ikke for, at der på nuværende tidspunkt åb-

nes et 30-årigt statspapir. Hensynet til valutareserven kan tale for, at der åb-

nes et 30-årigt papir. I givet fald bør papiret hurtigt opbygges til et udestå-

ende på ca. 30 mia.kr. Udeståendet kan øges yderligere, hvis der er behov

herfor. Åbning af et 30-årigt papir bør ikke berøre udstedelsesstrategien om

opbygning af likvide serier i det 10-årige segment.