Finansudvalget 2021-22
FIU Alm.del
Offentligt
2600118_0001.png
DANMARKS NATIONALBANK
Kapitalmarkedsafdelingen
28. oktober 2008
EDH 401-17-2, 402
G:\FONDS’STATSG\JVA\Udstedelse af 30-årige statspapirer_5 doc
Kopi:
Notat
Overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobligationer
1. Sammenfatning
ATP har tilkendegivet en interesse for at placere Ca. 60 mia.kr. i et 30-årigt
dansk statspapir. Interessen er formentlig bredere baseret end ATP, hvilket
afspejler markedsforholdene i lyset af den seneste turbulens på de finansiel
le markeder.
I det følgende beskrives årsagen til pensionssektorens og særligt ATPs inte
resse for lange danske statspapirer. Derudover vurderes perspektiverne ved
at udstede en 30-årig statsobligation ud fra en statsgældspolitisk betragtning.
Konklusionerne er:
Med den nuværende markedssituation har pensionssektoren en åbenlys
interesse for at investere i en lang dansk statsobligation som følge af et
udvidet rentespænd til Tyskland. Samtidig vil pensionssektoren kunne
foretage en exit fra deres eksisterende renteswaps, hvor pengemarkeds
renterne i øjeblikket giver anledning til høje omkostninger.
Udstedelse af en 30-årig dansk statsobligation er ikke umiddelbart for
delagtig ud fra en snæver indenlandsk statsgældspolitisk betragtning.
Endvidere er udstedelse af en 30-årig statsobligation ikke i tråd med
udstedelsesstrategiens fokus på opbygning af likvide benchmarkpapirer
i det 10-årige segment.
Der har været et betydeligt behov for at intervenere i valutamarkedet
for at støtte kronen, 64 mia.kr. i oktober. Samtidig har det vist sig van
skeligere end normalt at optage udenlandske statslån til valutareserven.
En dansk statsobligation med lang løbetid kan give pensionssektoren
mulighed for at afdække renterisici i et kronepapir og derved give mu
lighed for salg af europapirer, hvilket indirekte vil øge valutareserven.
ATP har anført, at de gerne vil aftage et 30-årigt statspapir og i den
forbindelse foretage en omlægning fra udenlandske til indenlandske
placeringer. Sammenlignet med udenlandsk låntagning til valutareser
ven er denne løsning umiddelbart dyr, men under de nuværende mar
kedsforhold er udenlandsk låntagning ikke nødvendigvis tilgængelig i
et tilstrækkeligt omfang. Hertil kommer, at den anden opgave for stats-
gælden er at sikre tilstrækkelig udenlandsk låntagning til valutareser
ven.
FIU, Alm.del - 2021-22 - Endeligt svar på spørgsmål 318: Spm. om ministeren vil oversende vurdering af stort indestående på statens konto i 2008 og statens behov for likviditet, til finansministeren
2600118_0002.png
2
Desuden arbejdes der fra Finansministeriet side videre med ændring af
DSPs reglement. Hensigten er at give DSP mere fleksibilitet i investerings
valget og derved placere en større andel af midlerne i realkreditpapirer. Det
er hensigten, at der ved auktioneme i december kan foretages en placering i
rentetilpasningslån (F i -lån) svarende til finansieringsbehovet fra de almen
nyttige boliger. Dermed afdækker staten samlet renterisikoen ved udstedel
serne. ATP har endvidere tilkendegivet interesse for at placere op til 100
mia.kr. i rentetilpasningslån.
2. Pensionssektorens interesse i lange statsobligationer
Pensionssektoren er karakteriseret ved at have langtløbende forpligtelser i
form af eksempelvis garanterede pensionsudbetalinger. En afdækning af
pensionsforpligtelseme kan opnås ved at investere i fastforrentede statsobli
gationer med lang restløbetid.’ Flere danske pensionsselskaber har ifølge
markedsforlydender været aktive og købt mindre andele af lange europæi
ske statsobligationer. Den danske stat har i en længere årrække ikke udstedt
i det lange segment.
Afdækningen kan også foretages ved hjælp afrenteswaps, hvor der modta
ges en fast rente i fx 30 år mod at betale en variabel rente. I de senere år har
pensionssektoren i stigende grad anvendt renteswaps frem for lange statsob
ligationer. Specielt ATP har været markedsleder til at implementere ren
teswaps. Eksempelvis havde ATP ved udgangen af 2007 indgået renteswaps
til afdækning af pensionsforpligtelser til en værdi på knap 480 mia.kr. Årsa
gen til den udbredte anvendelse af renteswaps er, at det europæiske ren
teswapmarked har været meget likvidt.
I den seneste tid er det 30-årige swapspænd i euroswapmarkedet blevet ne
gativt,
jf.
figur i. Det betyder, at det giver højere rente at afdække pensions
forpligtelserne germem investering i lange tyske statsobligationer end via en
swapkontrakt.
Hvis der er mulighed for at investere i et dansk 30-årigt statspapir i stedet,
vil en endnu højere forrentning kunne opnås som følge af, at det dansk-
tyske rentespænd er steget markant. Det vil endvidere mindske eksponerin
gen over for de korte pengemarkedsrenter, som i øjeblikket giver anledning
til høje omkostninger for pensionssektoren. Det betyder, at det i øjeblikket
er profitabelt at købe en dansk 30-årig statsobligation2 og ophæve en 30-årig
swapkontrakt.
Lange realkreditobligationer er typisk konverterbare annuitetslån, og varigheden væsent
lig mmdre end løbetiden som følge afkonverteringsrisikoen.
2
Det antages, at en dansk 30-årig statsobligation vil have et spænd til en tilsvarende tysk
statsobligation, som svarer til rentespændet i det 10-årige segment.
FIU, Alm.del - 2021-22 - Endeligt svar på spørgsmål 318: Spm. om ministeren vil oversende vurdering af stort indestående på statens konto i 2008 og statens behov for likviditet, til finansministeren
2600118_0003.png
3
30-ARIGT EUR SWAPSPÆND OG lO-ARIGT DANSK-TYSK RENTESPÆND
Bp
70
60
50
40
Figur
i
:
-20
apr-07
juri-07
—-
-
aug-07
okt-07
dec-07
-
feb-08
apr-08
jun-08
aug-OS
okt-OB
—EUR SNap mænd 30Y
Kilde. Bloomberg
10-årig dan-ty mænd
Den nuværende markedssituation er formentlig en af årsagerne til, at ATP
efter tidligere at have tilkendegivet, at de ikke ser den store efterspørgsel
efter lange danske statspapirer, har tilkendegivet deres interesse for at inve
stere i et 30-årigt dansk statspapir.
Statsgældspolitiske overvejelser om udstedelse af 30-årige statsobli
gationer
Den overordnede målsætning for den danske statsgældspolitik er at dække
statens finansieringsbehov til lavest mulige omkostninger under hensynta
gen til et acceptabelt risikoniveau, og sikre, når det er nødvendigt, tilstræk
kelig valutarisk likviditet. Herudover tilrettelægges statsgældspolitikken
med henblik på at lette statens adgang til kapitalmarkedeme på længere sigt
og understøtte et velfungerende indenlandsk kapitalmarked. I det følgende
overvejes konsekvenserne for statsgældspolitikken af en 30-årig udstedelse.
Udstedelsesstrategi
Strategien for statsgældspolitikken har i de senere år været fokuseret på op
bygning af likvide papirer i det 10-årige benchmarksegment. Udstedelse af
en 30-årig statsobligation i et omfang på fx 30 mia.kr. er ikke et naturligt
element i udstedelsesstrategiens fokus på opbygning af likvide benchinark
papirer. I de senere år har staten haft et lavt lånebehov, men lånebehovet må
forventes at vokse betydeligt i de kommende år. Det kunne give anledning
til at overveje muligheden for igen at udstede i det 30-årige segment. Det
skal i den forbindelse nævnes, at det typisk er lande med et stort udstedel
sesbehov, der har valgt at udstede i det 30-årige segment.
3.
FIU, Alm.del - 2021-22 - Endeligt svar på spørgsmål 318: Spm. om ministeren vil oversende vurdering af stort indestående på statens konto i 2008 og statens behov for likviditet, til finansministeren
2600118_0004.png
4
En 30-årig udstedelse kan endvidere blive et relevant instrument ved finan
sieringen af en Femernbro. Såfremt det besluttes, at en Femernbro skal fi
nansieres med statslige genudlån vil det være nyttigt, hvis der eksisterer et
30-årigt
papir, som kan være udgangspunkt for afgivelse afgenudlån.
Provenuet fra udstedelse af et 30-årigt papir vil som udgangspunkt blive
placeret på statens konto. Budgetsituationen er blevet forværret siden som
meren, og i den forbindelse kan et større indestående være hensigtsmæssigt,
såfremt tendensen fortsætter. Derudover vil et højere indestående på konto
en blive nedbragt, i det omfang Den Sociale Pensionsfond omlægger inve
steringerne til en større andel danske realkreditobligationer ved at sælge
statspapirer til staten. Indeståendet på statens konto følges løbende.
Omkostninger vs. risiko
Udstedelser af lange statsobligationer vil isoleret set medføre en stigning i
statsgældens gennemsnitlige restløbetid3 og dermed ændre statens risikopro
fil. Pt. er den gennemsnitlige restløbetid på statsgældsporteføljen omkring 3
år. Ved udstedelse af 30 mia.kr. i det 30-årige segment, som placeres kort på
statens konto, vil den gennemsnitlige restløbetid stige til ca.
år. Dermed
er risikoprofilen på statsgældsporteføljen ændret. For at vurdere fordelag
tigheden med uændret risiko, bør transaktionen ses i sammenhæng med ren
teswaps, der sikrer, at den gennemsnitlige restløbetid fortsat er Ca. 3 år. Be
regningen viser, at udstedelse i det 30-årige segment kombineret med swap
vil indebære en meromkostning på omkring 20-40 bp i forhold til en 3-årig
statsudstedelse, hvor renten pt. er Ca. 4,1 procent,jf. figur 2.
FORDELGTIGHED VED 30-ARIG UDSTEDELSE
p
5
———---—---—-
--——
—--
--
-—-
----—-
—---—--------
-
Figur 2
Indikativt niveau
4.4
-
4,2
—-
-——
--—1-------
-
4
---
—--——----------—
—-——-
—--—-———--—
-—-
——
-—--——
-
3 -årig par-rent
3.8—--——--——-----——------
aug
08
EURSAP30AR
Kide
-
p
08
--BJRJAP3AR
okt 08
• indikativrente.DK3OYSrAT
.
nov08
OK-STATPAR3Y
Bloomberg
I Statsgældsforvaltningens risikostyring vgtes den gennemsnitlige restløbetid med
markedsrenten, svarende til beregning af Macauley-varigheden.
FIU, Alm.del - 2021-22 - Endeligt svar på spørgsmål 318: Spm. om ministeren vil oversende vurdering af stort indestående på statens konto i 2008 og statens behov for likviditet, til finansministeren
2600118_0005.png
5
Hvis der udstedes en 30-årig statsobligation er det med de nuværende mar
kedsforhold ikke fordelagtigt at indgå renteswaps. Dermed vil den gennem
snitlige restløbetid stige. På længere sigt er der mulighed for, at statsgælds
portefølj ens restløbetid nedbringes i takt med normalisering på swapmarke
det.
Åbning og fremtidig handel med en 30-årig statsobligation
Statsgældspolitikken bygger på hensyn om gennemsigtighed og forudsige-
lighed. Hvis det besluttes at gennemføre åbning af et 30-årigt papir, vil det
være væsentligt, at der er mulighed for en bred deltagelse. Der kan være for
skellige hensyn vedrørende udstedelsesmetoden, men det vil være mest op
lagt at anvende en auktion eller en form for syndikering.
Udgangspunktet vil være, at renten skal afspejle de gældende markedsfor
hold med reference til bI.a. tilsvarende lange papirer fra andre europæiske
udstedere. ATP nævnte et renteniveau på omkring 4,5 procent, hvilket må
ske vil være svært at nå, givet at det tyske 30-årige papir på daværende tids
punkt handlede med en rente på omkring 4,25 procent.
Efter udstedelse må det forventes, at papiret kun i begrænset omfang vil bli
ve handlet i markedet, dels på grund af den begrænsede volumen, og dels
fordi papiret primært afsættes til “buy-and-hold’-investorer.
Interessen for et 30-årigt dansk statspapir i pensionssektoren kan til en vis
grad forventes at affiænge af aktuelle markedsforhold. Interessen kan såle
des mindskes, hvis rentespændet til eurolandene indsnævres, og swapmar
kederne normaliseres.
Dertil kommer, at papiret i takt med løbetidsforkortelse ikke længere opfyl
der formålet om at kunne anvendes i pensionsinstitutternes risikostyring.
Der er dermed en risiko for, at papiret ender som en “dødvægt”, der binder
likviditet uden at bidrage til statsgældsstrategien. Erfaringerne fra statens
seneste 30-årige papir åbnet i 1994 viser, at det er en reel risiko. ATP har i
denne sammenhæng foreslået, at der med mellemrum kan ske en ombytning
til et nyt 30-årigt papir. Erfaringerne fra tidligere ombytningsauktioner vi
ser, at det kan være vanskeligt at gennemføre ombytningsaktioner i papirer
med lang restløbetid på grund af strategisk adfærd blandt markedsdeltager
ne.
Lange udstedeiser i andre lande
I løbet af de senere år har flere statslige udstedere genoptaget eller påbe
gyndt udstedelsen af meget lange, fastforrentede eller infiationsindekserede
statsobligationer.
Baggrunden for de lange udstedelser har typisk været, at et stigende omfang
af private pensionsopsparinger har øget pensionssektorens strukturelle efter
spørgsel efter meget lange statsobligationer, ikke mindst på grund af lov-
FIU, Alm.del - 2021-22 - Endeligt svar på spørgsmål 318: Spm. om ministeren vil oversende vurdering af stort indestående på statens konto i 2008 og statens behov for likviditet, til finansministeren
2600118_0006.png
6
givningsmæssige krav til afdækningen af pensionsforpligtelseme som i
Danmark.
Erfaringer fra de lande, som har udstedt lange papirer er dog, at det ikke
nødvendigvis er pensionssektoren, der står for den største efterspørgsel ved
udstedelsen, og at det kan være vanskeligt at målrette udstedelser mod spe
cifikke investorsegmenter med særlige behov, herunder indenlandske inve
storer.
4. Hensyn til valutareserven
Der har på det seneste været et betydeligt behov for at intervenere i valuta-
markedet for at støtte kronen. I oktober er der interveneret for 64 mia.kr.
Presset på kroner skal ses i lyset afporteføljeomlægning fra internationale
investorer, der sælger ud af deres beholdning i kronepapirer. Endvidere kan
fald på de internationale aktiemarkeder også indirekte have medført et pres
på danske kroner, idet pensionskasser i lyset af aktiefald har mindre behov
for at afdække så store udenlandske positioner, og derfor opsiger flere af
deres derivatkontrakter. I kølvandet på disse bevægelser har der endvidere
været forlydender om, at internationale banker har taget spekulative positio
ner, der lægger uden for valutabåndet.
Endvidere har det samtidig vist sig vanskeligere end normalt at optage
udenlandske statslån til valutareserven. En dansk statsobligation med lang
løbetid kan give pensionssektoren mulighed for at afdække renterisici i et
kronepapir og derved muliggøre salg af europapirer, hvilket indirekte vil
øge valutareserven. ATP har tilkendegivet, at de vil foretage en omlægning
fra udenlandske til indenlandske placeringer eller afdækning via derivater
for et beløb på 100 mia.kr. Erfaring fra salget af 4 pct. stående lån 2010 til
ATP tidligere på måneden har vist, at det kan have en markant effekt, hvis
markedsdeltagere indirekte intervenerer for Nationalbanken.
5. Konklusion
I den aktuelle situation, hvor store interventioner har drænet valutareserven,
taler hensynet til valutareserven for, at der snarligt åbnes et 30-årigt inden
landsk statspapir i forståelse af, at ATP benytter det som alternativ til af
dækning af renterisiko via eurorenteswaps, hvilket vil øge valutareserven.
Et 30-årigt papir bør åbnes med et udestående på omkring 30 mia.kr. og ef
terfølgende opbygges til Ca. 60 mia.kr. Åbning af et 30-årigt papir bør ikke
berøre udstedelsesstrategien om opbygning af likvide serier i det 10-årige
segment.
Overvejelserne vedrørende ændring af investeringsregler for DSP behandles
særskilt.