Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2018-19 (1. samling)
ERU Alm.del Bilag 84
Offentligt
Redegørelse til ministeren
Ministeren har bedt mig redegøre for min involvering i bestyrelsen for Investin Pro i forhold til den seneste
presseomtale, hvoraf det fremgår, at Investin Pro oprettede en afdeling for schweiziske aktier i 2008 med
Nordea Bank Danmark A/S som investor.
Sammenfatning
I 2005 til 2011 var jeg medlem af bestyrelsen for kapitalforeningen Investin Pro, som er en kapitalforening
rettet mod institutionelle investorer og administreret af Nykredit Portefølje Administration A/S (herefter NPA).
I arts 2008 oprettede I vesti Pro afdeli ge ”Merrill
Lynch Invest Swiss Equity Institutional”
ed Nordea
Bank Danmark A/S som investor og Merrill Lynch som porteføljeforvalter (herefter Swiss Equity Afdelingen).
Swiss Equity Afdelingens investeringsstrategi var, at afkastet skulle svare til det schweiziske aktieindeks. Det var
således en ganske simpel afdeling. Forinden etableringen af Swiss Equity Afdelingen spurgte bestyrelsen
grundigt ind til strategien for at sikre, at den ikke påførte Swiss Equity Afdelingen og foreningen risiko. Det
følger af Investin Pros vedtægter, at foreningen ikke må udføre eller deltage i spekulationsforretninger, og
dette påses ligeledes hvert år af den eksterne revision, som afgiver en specifik erklæring herom.
Ved udlodning af udbytte på de schweiziske aktier, som Swiss Equity Afdelingen havde investeret i, blev der
indeholdt schweizisk udbytteskat, som afdelingen herefter søgte tilbage. Jeg blev betrygget i, at
tilbagesøgningen skete i overensstemmelse med den dagældende dobbeltbeskatningsoverenskomst med
Schweiz, eftersom investoren (Nordea Bank Danmark A/S) var dansk og foreningen Investin Pro var dansk.
Det var indtil den nylige presseomtale i Børsen og min efterfølgende gennemgang af en beskrivelse af den
schweiziske højesteretsdom fra 2015 ukendt for mig, at Nordea Danmark i eget regi (og således uden for
Investin Pro) ved brug af derivater tilsyneladende havde overført det økonomiske ejerskab af
aktieinvesteringen fortaget af Swiss Equity Afdelingen, og at denne selvstændige ageren fra Nordeas side førte
til, at afdelingen ikke fik refunderet den ansøgte udbytteskat i Schweiz.
Hverken jeg eller den øvrige bestyrelse for Investin Pro var informeret om Nordeas ageren. Tværtimod viser
bestyrelsesprotokollen og den øvrige dialog med NPA, at bestyrelsen gentagne gange blev forsikret om, at
Swiss Equity Afdelingens investor var dansk.
Baggrund - kapitalforeninger som outsourcing
Når professionelle investorer investerer i udenlandske værdipapirer, kræver det en betydelig system-
understøttelse. Der skal laves aftaler med depotbank, indgås aftaler med porteføljeforvaltere, og der skal
opbygges IT-systemer, som understøtter værdipapirhandel, daglig prisfastsættelse, risikostyring og regnskabs-
aflæggelse. Selv store, sofistikerede investorer vælger derfor ofte at outsource forvaltningen af sådanne
værdipapirporteføljer til specialiserede selskaber.
 ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 84: Redegørelse fra Finanstilsynets formand, David Lando, fra erhvervsministeren
NPA er den største udbyder af denne type af løsninger i Danmark. En meget anvendt model for outsourcing er
at oprette en kapitalforening (eller en afdeling deri), som fungerer ligesom en investeringsforening.
Medlemmet (den institutionelle investor) indskyder et beløb i foreningen, som herefter køber værdipapirerne i
overensstemmelse med den vedtagne investeringsstrategi. NPA er foreningens administrationsselskab og
udgør dens direktion, dvs. at NPA sørger for aftaler med formueforvaltere og depotbank, regnskabsføring etc.
Slutresultatet bliver, at den institutionelle investor i stedet for selv at skulle håndtere forvaltningen af en
portefølje af aktiver blot får et medlemsbevis i en forening. For den institutionelle investor bliver investeringen
i udenlandske værdipapirer lige så simpel som at eje et enkelt værdipapir. Al dialog med investor foregår via
NPA
–
der er ingen dialog mellem investor og bestyrelse.
Jeg var startende i år 2000 medlem af bestyrelsen i flere foreninger for både private og institutionelle
investorer. Foreningerne bestod alle af flere afdelinger, som tillod investorerne at investere i forskellige
aktivklasser eller investeringsstrategier. Fælles for foreningerne var, at de brugte NPA som
administrationsselskab.
I de fleste foreninger, som jeg sad i bestyrelsen for, forekom milliardstore mandater, og i flere foreninger
forekom afdelinger oprettet specielt til én investor. Investorerne var ofte andre finansielle institutioner,
pensionskasser og fonde. Endvidere var der flere eksempler på afdelinger, som specialiserede sig i en meget
specifik aktivklasse. Nordea Liv og Pension var for eksempel inden oprettelsen af Swiss Equity afdelingen
investor i forskellige afdelinger under Investin Pro, som investerede i amerikanske aktier og i japanske aktier.
Nordea kunne på daværende tidspunkt ikke tilbyde samme struktur som Investin Pro.
Bestyrelsens honorar var et årligt fastsat beløb, som ikke afhang af investeringernes performance.
Baggrund
–
vedtægter, forvaltningsaftaler og andre aftaler
Vedtægterne for foreningen Investin Pro skulle dengang indsendes til og godkendes af Erhvervs- og
Selskabsstyrelsen. Dette gjaldt ved etableringen, og når der skulle foretages vedtægtsændringer.
Vedtægtsændringer var nødvendige, når der oprettedes nye afdelinger.
En forenings vedtægter beskriver i forholdsvis generelle vendinger, hvad de enkelte afdelinger investerer i. Der
kan fx specificeres, at der er tale om investering i et specifikt lands aktier, og at disse skal kunne handles på
nærmere specificerede børser. Der kan også stå, om afdelingen tillader brug af derivater. En dansk investor kan
således være interesseret i at investere i amerikanske aktier, men samtidig ønske ikke at være eksponeret
overfor dollarkursudsving. Her giver brug af derivater porteføljeforvalteren mulighed for at afdække
valutakursrisikoen ved hjælp af terminskontrakter. Endvidere kan det specificeres, at afdelingen henvender sig
til en klasse af investorer, som er underlagt en bestemt type beskatning. Det kan være en konsekvens af krav
fra skattelovgivningen, at dette specificeres i vedtægterne.
Afdelingen bliver ikke operationel før en række aftaler og dokumenter i tillæg til vedtægterne er på plads. Helt
centralt er den obligatoriske aftale om porteføljepleje - en Investment Management Agreement (IMA) - der
fastlægger porteføljeforvalterens retningslinjer med hensyn til investerings- og risikopolitik, brug af derivater,
 ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 84: Redegørelse fra Finanstilsynets formand, David Lando, fra erhvervsministeren
udlå , lå eoptagelse og eget a det. IMA’e er
langt mere detaljeret og dermed mere restriktiv end
vedtægterne. I tillæg til dette er der en række aftaler om brug af derivater (ISDA aftaler) og sikkerhedsstillelse i
denne forbindelse, en aftale der regulerer aktieudlån (GMSLA), og aftaler med depotbanken. I visse tilfælde er
prospekter eller anden investorinformation også nødvendige.
Effektiv betjening af investorerne er en konkurrenceparameter, og det var derfor ikke unormalt, at man for at
mindske ekspeditionstiden indsendte de generelle ændringer af vedtægterne til Erhvervs-og Selskabsstyrelsen,
samtidigt med, at NPA arbejdede med alle tillægsaftalerne.
Aftalerne og prospekter mv. skal godkendes af bestyrelsen. Der kan ikke modtages indskud fra investorer, før
de er på plads, da flere af dem er lovpligtige.
Min rolle som bestyrelsesmedlem i kapitalforeningen Investin Pro
I perioden august 2005 til oktober 2011 var jeg medlem af bestyrelsen for kapitalforeningen Investin Pro, som
er en kapitalforening administreret af NPA rettet mod institutionelle investorer.
Det følger af Investin Pros vedtægter, at foreningen ikke må udføre eller deltage i spekulationsforretninger, og
dette påses ligeledes hvert år af den eksterne revision, som afgiver en specifik erklæring herom.
Det var bestyrelsens overordnede opgave, at sørge for en forsvarlig organisation af foreningens virksomhed,
der skal udøves i overensstemmelse med lovgivning og foreningens vedtægter.
Jeg valgte at udtræde af foreningens bestyrelse i oktober 2011, da jeg fik besked om, at jeg havde modtaget en
bevilling til et såkaldt Grundforskningscenter, som jeg vidste ville blive tidskrævende at starte og lede.
Det konkrete forløb omkring Nordeas investering
I marts 2008 oprettede Investin Pro afdelingen
”Merrill
Lynch Invest Swiss Equity Institutional” med Nordea
Bank Danmark A/S som investor og Merrill Lynch som porteføljeforvalter (Swiss Equity Afdelingen). Dette var
en af mange afdelinger i Investin Pro, som ifølge foreningens vedtægter, dateret 16. maj 2008, bestod af 22
afdelinger med mange forskellige temaer, herunder investeringer rettet mod danske aktier, japanske aktier og
erhvervsobligationer.
Swiss Equity Afdelingen havde som investeringsstrategi, at afkastet skulle svare til det schweiziske aktieindeks.
Det var i dette lys en ganske simpel afdeling. Det sikredes i forvaltningsaftalen mellem Investin Pro og Swiss
Equity Afdelingens forvalter, at porteføljeforvalteren (Merrill Lynch) ikke måtte optage lån, som ville kunne
bruges til at geare investeringerne, og heller ikke måtte anvende de vigtigste typer af derivater, herunder
optioner, futures og valuta-forwardkontrakter i relation til investeringen i de schweiziske aktier.
Swiss Equity Afdelingen havde mulighed for at udlåne aktierne. Ved udlån er det imidlertid vigtigt at sikre sig, at
det ikke udsætter afdelingen for modpartrisiko. Bestyrelsen spurgte inden etableringen grundigt ind til
aftalerne omkring aktieudlån for at sikre, at det ikke påførte afdelingen og foreningen risiko. Jeg blev også
inden etableringen betrygget i, at der ikke lå et skattedrevet motiv bag muligheden for aktieudlån.
 ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 84: Redegørelse fra Finanstilsynets formand, David Lando, fra erhvervsministeren
Det indskudte beløb var på CHF 3,8 mia. Det var min opfattelse, at Swiss Equity Afdelingen var oprettet med
henblik på langsigtet investering, da afdelingens investeringsstrategi ikke adskilte sig fra andre tilsvarende
afdelinger.
Ved udlodning af udbytte på de aktier, som Swiss Equity Afdelingen havde investeret i, blev der indeholdt
schweizisk udbytteskat, som afdelingen herefter søgte tilbage i henhold til bestemmelserne i
dobbeltbeskatningsoverenskomsten. Det var NPA, som stod herfor.
Jeg blev af NPA ved afdelingens etablering betrygget i, at dette var i overensstemmelse med
dobbeltbeskatningsaftalen med Schweiz, eftersom investoren (Nordea Bank Danmark A/S) var dansk, og
Investin Pro var dansk.
Swiss Equity Afdelingens aktiebeholdning blev næsten nedbragt til 0 mod slutningen af 2008. Der kom ikke
yderligere indskud i afdelingen herefter. Swiss Equity Afdelingen havde også et udskudt skatteaktiv, som
optrådte, fordi der endnu ikke ved regnskabsaflæggelsen var blevet opnået refusion af udbytteskatten. Den
eksterne revisor godkendte uden bemærkninger årsrapporten for 2008.
Den eksterne revision attesterede også i revisionsprotokollen til Investin Pros årsrapport for 2008 følgende
under 2.4
ӯvrige
forhold”:
”Vi skal til bestyrelse s orie teri g oplyse, at ge e ga ge af i vesteri gsforvalt i gsselskabets regler
vedrøre de spekulatio sforret i ger ikke har givet a led i g til be ærk i ger”.
NPA har oplyst, at skatteaktivet i 2016 blev nedskrevet til 0, da det på dette tidspunkt var klart, at den
tilbageholdte skat ikke ville blive udbetalt af de schweiziske myndigheder.
Jeg har gennemset bestyrelsesprotokollerne for 2008 og 2009, og det relevante indhold kan opsummeres som
følger:
26/2/2008: Det nævnes, at den outsourcingmodel, som Investin Pro tilbyder er særdeles eftertragtet,
og alene ved dette møde nævnes, at der formentlig er tre nye afdelinger på vej. En af disse er en
afdeling med schweiziske aktier, som Merrill Lynch vil oprette på vegne af en dansk investor.
Bestyrelsen forholder sig afventende indtil en nærmere beskrivelse af risiko og struktur er kendt.
13/3/2008: Vedtægterne for Swiss Equity Afdelingen underskrives. Det bekræftes overfor bestyrelsen,
at investor er Nordea Bank Danmark A/S.
23/4/2008: Ved gennemgangen omtales performance af Swiss Equity Afdelingen, dvs. kursudviklingen
på aktierne, som konstateres at være på niveau med benchmark (det schweiziske aktieindeks).
5/5/2008: Swiss Equity Afdelingens strategi gennemgås. Bestyrelsen diskuterer igen aktieudlån og en
såkaldt trepartsaftale med Bank of New York, og bestyrelsen noterer sig, at de nuværende
investeringsretningslinjer ikke tillod nogen form for gearing.
11/12/2008: Det oplyses, at der er sket en stor indløsning, hvilket vil sige, at Swiss Equity Afdelingen
havde solgt næsten hele beholdningen af schweiziske aktier og udbetalt provenuet til Nordea. Det
oplyses også, at Swiss Equity Afdelingen stadig fulgte det schweiziske benchmark, men at man havde
 ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 84: Redegørelse fra Finanstilsynets formand, David Lando, fra erhvervsministeren
opnået en stor relativ performance (merafkast). Det konstateres samtidig, at man i forbindelse med et
forventet nyt indskud, vil kunne følge indekset tættere.
4/3/2009: Afdelingen nævnes kort i forbindelse med complianceoversigten igen relateret til afkastets
afvigelse i forhold til benchmark.
Nærmere om bestyrelsens undersøgelser af risikoen ved investeringerne
Etableringen af Swiss Equity Afdelingen blev annonceret på et bestyrelsesmøde i februar 2008, som anført
ovenfor. Et stort mandat oprettet til en enkelt institutionel investor (i schweiziske aktier) var ikke unormalt.
Allerede ved denne lejlighed markerede bestyrelsen, at den ikke kunne godkende den nye afdeling før risiko og
struktur var bedre kendt.
Der var i marts 2008 en lang mailkorrespondance med NPA, som udsprang af bestyrelsens ønske om at forstå
eventuelle risici i forbindelse med Swiss Equity Afdelingens investeringer, herunder især aktieudlån. Denne
korrespondance viser en bestyrelse, som spørger grundigt ind og ikke lader sig spise af med en halv forklaring.
Jeg har i denne redegørelse ikke forklaret detaljerne i dette forløb, men jeg kan oplyse, at det havde til formål
at sikre, at Swiss Equity Afdelingens mulighed for at foretage aktieudlån skete på betryggende vilkår, og at
Swiss Equity Afdelingen ikke kunne anvende gearede investeringer.
Jeg spurgte endvidere ind til, om der også var et skatteformål med eventuelle udlån og blev betrygget i, at
eve tuelle aktieudlå ikke var ”skattedrev e”.
Der var således ikke fra en dansk investors synspunkt udsigt til
en bedre skatteposition efter dobbeltbeskatningsaftalen med Schweiz end den, som enhver dansk investor
kunne opnå uden for foreningen. Det oplyste formål var altså ikke alene sædvanligt og lovligt, men
fuldkommen etisk forsvarligt, da det er i dobbeltbeskatningsaftalens ånd, at en dansk investor skal beskattes i
Danmark af schweizisk aktieindkomst.
Det er almindeligt at foretage aktieudlån. Mange formue/porteføljeforvaltere
bruger såkaldte ’lo g-short’
strategier, som går ud på at købe nogle aktier og gå kort i andre aktier, fordi porteføljeforvalteren mener, at
aktierne er prisfastsat relativt forkert. For at kunne sælge aktier kort, kræves adgang til at låne aktier.
Foreninger som kun køber aktier med henblik på at holde dem og realisere kursavancer, som tilfældet var for
Investin Pro, kan typisk tjene et lille ekstraafkast til deres investorer ved at udlåne aktier til andre investorer,
som ønsker at sælge kort. Jeg spurgte til, om det var dette, der var formålet med at have mulighed for udlån,
hvilket blev bekræftet.
Merafkastet som rapporteres i december 2008 i forhold til benchmark kunne umiddelbart fortolkes positivt,
men bestyrelsen spørger ind til om indekset følges, og derfor er der udtrykt ønske om at følge indekset tættere
fremover, hvis der kommer nye indskud (hvilket ikke kom). Bestyrelsen overvågede med andre ord
samvittighedsfuldt om investeringsretningslinjerne blev fulgt.
 ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 84: Redegørelse fra Finanstilsynets formand, David Lando, fra erhvervsministeren
Nærmere om afviklingen af investeringen
Salget af aktierne i Swiss Equity Afdelingen blev meddelt bestyrelsen ved mødet 11. december 2008. På det
tidspunkt befandt verden sig i den måske alvorligste finansielle krise nogensinde. Investorer verden over søgte
over mod likvide instrumenter. Salget vakte derfor ikke bekymring.
Selv uden for krisetider kan det ofte forekomme, at finansielle institutioner på grund af ny ledelse eller ny
investeringsansvarlig vælger at omgøre en nylig investeringsbeslutning under forgængeren. Derfor kan det ofte
forekomme i professionelle foreninger, at en afdeling kun lever i relativt kort tid.
Nærmere omkring en forespørgsel fra Morgan Stanley
For fuldstændighedens skyld, kan jeg oplyse, at bestyrelsen den 23. januar 2009 af NPA blev adviseret om, at
Morgan Stanley ønskede af oprette i alt 5 afdelinger alle med fokus på schweiziske aktier med en struktur, hvor
en afdeling ejede de 4 underliggende afdelinger. Det blev estimeret, at et eventuelt indskud ville ligge på ca.
1,8 mia DKK. Bestyrelsen blev oplyst om, at der ville blive fremsendt de nødvendige aftaler, herunder aftaler
om porteføljeforvaltning, brug af derivater, depotbank etc. Det blev endvidere også af NPA nævnt, at der ville
blive udarbejdet prospekter for disse afdelinger.
Bestyrelsen underskrev et mødereferat dateret 29/1/2009, som godkendte nye vedtægter for Investin Pro med
henblik på oprettelse af 5 nye afdelinger.
Jeg har ved mine undersøgelser fået oplyst, at indsendelsen til Erhvervs
–
og Selskabsstyrelsen af de godkendte
vedtægter skete 2/2/2009, men at ansøgningen blev trukket tilbage den 25/2/2009.
Bestyrelsen blev ved et møde den 4/3/209 orienteret om, at Morgan Stanley-afdelingerne alligevel ikke blev til
noget, idet Morgan Stanley havde valgt ikke at gå videre med projektet. Det blev også oplyst, at afdelingerne
ikke var blevet registreret hos Erhvervs
–
og Selskabsstyrelsen. Det nødvendige aftalekompleks nåede aldrig at
blive forelagt bestyrelsen.
Jeg har ikke set Morgan Stanley-afdelingerne omtalt i det gennemgåede materiale herefter.
Mine refleksioner i 2018
I hvidvaskforebyggelse er det centralt, at bankerne kender deres kunder og på baggrund af dette kan vurdere,
om en transaktion virker mistænkelig. Overfører man dette princip på den konkrete afdeling og den konkrete
transaktion, kan man konstatere, at kapitalforeningen Investin Pro blev bedt om at oprette Swiss Equity
Afdelingen af to på det tidspunkt velkendte finansielle institutioner, Nordea Bank Danmark A/S i samarbejde
med Merrill Lynch. Transaktionen var også helt igennem sædvanlig: At købe schweiziske aktier for en dansk
investor, som ønskede et afkast som svarede til indekset, og som led i dette at følge teksten og ånden i
dobbeltbeskatningsaftalen med Schweiz. Det blev eksplicit fastslået, at der ikke var et skattemæssigt sigte med
muligheden for at foretage aktieudlån.
 ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 84: Redegørelse fra Finanstilsynets formand, David Lando, fra erhvervsministeren
1981130_0007.png
Det var indtil den nylige presseomtale i Børsen og min efterfølgende gennemgang af en beskrivelse af den
schweiziske højesteretsdom fra 2015 ukendt for mig, at Nordea Danmark tilsyneladende i eget regi (og således
uden for Investin Pro) ved brug af derivater havde overført det økonomiske ejerskab af aktieinvesteringen
fortaget af Investin Pro. Denne selvstændige ageren fra Nordeas side førte til, at Swiss Equity Afdelingen ikke
fik refunderet den ansøgte udbytteskat i Schweiz.
Hverken jeg eller den øvrige bestyrelse for Investin Pro var informeret om Nordeas ageren udenfor Investin
Pros regi. Tværtimod viser bestyrelsesprotokollen og den øvrige dialog med NPA, at bestyrelsen gentagne
gange blev forsikret om, at der var tale om en dansk investor i en dansk forening.
Jeg bemærker endelig i relation til sagen om Swiss Equity Afdelingen, at aktieudlån er sædvanligt for
kapitalforeninger, og at der mig bekendt ingen sammenhæng er mellem eventuelle aktieudlån i Swiss Equity
Afdelingen og det forhold, at de schweiziske myndigheder nægtede at refundere udbytteskatten. Det var alene
Nordeas selvstændige brug af derivater i eget regi, der medførte, at det blev uretmæssigt at søge
udbytteskatten tilbage.
En afdeling etableret af Morgan Stanley for schweiziske aktier i Investin Pro var heller ikke i 2009 i sig selv
mistænkelig. Foreninger, som NPA administrerer, har mange eksempler på, at udenlandske finanshuse tilbyder
investering i specialiserede aktivklasser til danske investorer. At afsætte plads til sådanne afdelinger i
vedtægterne er derfor helt normalt. I den konkrete sag om Morgan Stanley-afdelingerne, nåede vedtægterne
aldrig at blive godkendt af Erhvervs-og Selskabsstyrelsen. Det nødvendige aftalekompleks og prospekter blev
aldrig præsenteret for bestyrelsen. Ikke alene er der derfor aldrig investeret i disse fonde
–
det har ganske
enkelt ikke været muligt at investere. Det har selvsagt heller ikke været muligt for bestyrelsen at diskutere
fondenes præcise struktur og risikoprofil. Forløbet omkring etableringen af Swiss Equity Afdelingen viser
tydeligt, at bestyrelsen kun gav grønt lys, når aftalekomplekset i sin helhed var fundet betryggende. Det samme
ville uden tvivl have været tilfældet, hvis Morgan Stanley-afdelingerne var kommet tættere på at blive
realiserede.
Kilder
Min redegørelse bygger på bestyrelsesreferater for Investin Pro for årene 2008 og 2009, på e-mail
korrespondance i månederne omkring stiftelsen af Swiss Equity Afdelingen og omkring godkendelse af
vedtægterne til Morgan Stanley afdelingerne, en version af vedtægterne dateret 16. maj 2008,
I vesti Pro’s
årsrapporter 2008 og 2009 og tilhørende revisionsprotokollater, faktuelle oplysninger om foreningen og
afdelingens historik leveret af NPA, samt på gennemgangen af den schweiziske højesterets dom fra oktober
2015 i
https://www.loyensloeff.com/media/4714/dms-20202400-v1-
swiss_supreme_court_decisions_beneficial_ownership.pdf.
Jeg står naturligvis til rådighed, såfremt min redegørelse giver anledning til spørgsmål.
Holte, den 29. november 2018
David Lando