ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 153: Finanstilsynets diskussionspapir om afviklingsstrategier for mindre og mellemstore pengeinstitutter, diskussionspapir til konferencen Pension når garantierne forsvinder, diskussionspapir til åbent seminar om transparens og likviditet på markedet for realkreditobligationer og diskussionspapir om krav til vedtægtsændringer i andelskasser, fra erhvervsministeren

Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2018-19 (1. samling)
ERU Alm.del Bilag 153
Offentligt

Diskussionspapir

Transparens og likviditet

Handelsgennemsigtighed og velfungerende marked

for realkreditobligationer

ERU, Alm.del - 2018-19 (1. samling) - Bilag 153: Finanstilsynets diskussionspapir om afviklingsstrategier for mindre og mellemstore pengeinstitutter, diskussionspapir til konferencen Pension når garantierne forsvinder, diskussionspapir til åbent seminar om transparens og likviditet på markedet for realkreditobligationer og diskussionspapir om krav til vedtægtsændringer i andelskasser, fra erhvervsministeren

. Indledning og sammenfatning

Handelsgennemsigtighed kan bidrage til velstand og velfærd

Handelsgennemsigtighed er et centralt princip inden for markedsregulering, og graden af

gennemsigtighed kan påvirke, hvor godt de finansielle markeder fungerer.

Myndighedernes krav til handelsgennemsigtighed kan dermed have betydning for, hvor

stort et bidrag de finansielle markeder kan yde til vores velstand og velfærd. Graden af

gennemsigtighed kan f.eks. påvirke, hvor effektiv kreditformidlingen er, og derigennem

have virkning på dansk økonomi gennem bl.a. virksomhedernes konkurrenceevne eller

mulighederne for, at familierne kan finansiere en bolig.

Det optimale gennemsigtighedsniveau afhænger af forholdene på markedet

Det optimale niveau for handelsgennemsigtighed i forhold til at sikre velfungerende finan-

sielle markeder afhænger af flere forhold, og myndighederne vil ofte skulle foretage en

afvejning mellem modsatrettede hensyn.

På den ene side har en høj grad af gennemsigtighed positiv effekt på markedet i form af

øget likviditet og konkurrence. Oplysninger om de aktuelle købs- og salgspriser samt

markedsdybden for både ordrer og faktiske handler giver alle investorer et mere oplyst

grundlag at træffe deres beslutninger på. Samtidig bliver forskellen på adgangen til infor-

mation mindre investorerne imellem. Den øgede gennemsigtighed gør, at investorerne

bedre og nemmere kan vurdere de priser, som de bliver tilbudt i markedet. Det bidrager

til lave transaktionsomkostninger og en effektiv prisdannelse. Samtidig styrker det inve-

storernes tillid til, at de handler til de ”rigtige” priser, hvilket kan tiltrække flere investorer

og styrke omsætningen.

På den anden side kan en høj grad af gennemsigtighed have negative konsekvenser for

markedet, særligt fordi det kan mindske likviditeten. Det vil sige, at det kan blive vanske-

ligere for markedsdeltagerne at gennemføre større handler hurtigt og til lave omkostnin-

ger og med en beskeden effekt på priserne.

Risikoen for lavere likviditet skyldes, at ved høj handelsgennemsigtighed kan det være

sværere at gennemføre store handler, ligesom det kan være mindre attraktivt at være

market maker. Hvis f.eks. en market maker vil sælge en stor mængde værdipapirer og

med det samme skal offentliggøre detaljerede oplysninger om dette, så kan de andre

markedsdeltagere udnytte denne information og straks sætte deres købspriser ned.

Nye krav til handelsgennemsigtighed i EU

EU ønsker at fremme handelsgennemsigtigheden på de finansielle markeder i Europa,

men er samtidig opmærksom på, at høj gennemsigtighed på nogle markeder kan få ne-

gative følger for likviditeten.

På den baggrund indføres i EU nye fælleseuropæiske krav til både før- og efterhandels-

gennemsigtighed for alle finansielle instrumenter, der handles på organiserede handels-

pladser. Det sker gennem EU-forordningen om markeder for finansielle instrumenter (Mi-

FIR), som træder i kraft 3. januar 2018.

Forordningen indeholder bl.a. krav om, at en operatør af en markedsplads skal offentlig-

gøre de aktuelle købs- og salgspriser samt oplysninger om markedsdybden (førhandels-

gennemsigtighed). Når en handel er indgået, skal markedsoperatørerne og værdipapir-

handlerne desuden offentliggøre bl.a. pris, mængde og tidspunktet for transaktionen (ef-

terhandelsgennemsigtighed). Det skal ske så hurtigt som teknisk muligt og indtil januar

2020 senest 15 minutter efter, at handlen er indgået. Efter januar 2020 skal offentliggø-

relsen ske senest fem minutter efter, at handlen er indgået.

Oplysningskravene svarer omtrent til de krav, som aktier handlet på regulerede markeder

har været underlagt siden 2007.

Disse krav bliver dermed udbredt til også at gælde for

bl.a. realkredit-, erhvervs- og statsobligationer, derivater og strukturerede produkter.

MiFIR giver mulighed for, at de nationale myndigheder (i Danmark Finanstilsynet) kan

give markedsoperatørerne og værdipapirhandlere af de forskellige finansielle instrumen-

ter mulighed for visse fritagelser fra kravene om handelsgennemsigtighed. Fritagelserne

har navnlig til formål at mindske offentliggørelseskravene til store eller illikvide ordrer og

handler for at modvirke eventuelle negative konsekvenser for likviditeten.

Finanstilsynet er særligt opmærksom på graden af handelsgennemsigtighed på

realkreditobligationsmarkedet

Det danske marked for realkreditobligationer vil være omfattet af kravene til handelsgen-

nemsigtighed i MiFIR. Det er et meget vigtigt marked for dansk økonomi og det finansielle

system, ligesom det på en række områder adskiller sig fra de øvrige finansielle markeder

i EU.

Finanstilsynet er derfor særligt opmærksom på, hvordan handelsgennemsigtighed kan

påvirke det danske marked for realkreditobligationer. Det indebærer også overvejelser

om, hvorvidt Finanstilsynet skal gøre brug af mulighederne i MiFIR for at fritage handel

med realkreditobligationer for krav om handelsgennemsigtighed

–

og i givet fald hvilke

fritagelser der skal gives.

I den forbindelse skal man være opmærksom på, at gennemsigtighed på både før- og

efterhandelssiden kan have forskellig betydning for de forskellige typer markedsdelta-

gere. Store aktører som f.eks. store institutionelle investorer eller banker, der agerer mar-

ket makere, har typisk et stort handelsvolumen, og de må forventes at have et grundigt

markedskendskab og løbende følge prisudviklingen. Meget af den information, der of-

fentliggøres som følge af krav om handelsgennemsigtighed, vil derfor allerede være

kendt af dem. Omvendt handler små investorer og almindelige realkreditkunder sjældent

i de forskellige obligationsserier. De er dermed mere afhængige af den information, som

Se Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter.

offentliggøres. Øget gennemsigtighed vil derfor alt andet lige gøre det nemmere for dem

at bestemme den

”rigtige” pris og dermed

gøre det mere attraktivt for dem at handle.

Finanstilsynet ønsker derfor at indsamle betragtninger og argumenter fra alle interessen-

ter om handelsgennemsigtighed på både før- og efterhandelssiden samt fritagelserne

herfra.

På den baggrund har Finanstilsynet udarbejdet dette diskussionspapir. Det introducerer,

hvilke konsekvenser handelsgennemsigtighed og de tilhørende fritagelsesmuligheder

kan have for markedet på realkreditobligationer.

Med afsæt heri beskriver diskussions-

papiret også kort de forskellige muligheder for fritagelse samt forhold på markedet for

realkreditobligationer, som kan have betydning for konsekvenserne af handelsgennem-

sigtighed.

Desuden holder Finanstilsynet et seminar den 30. marts 2017 om handelsgennemsigtig-

hed og likviditet på markedet for realkreditobligationer. Her vil forskellige typer markeds-

deltagere give deres syn på handelsgennemsigtighed, ligesom seminaret gerne skal

sikre en offentligt debat om emnet. Det styrker Finanstilsynets beslutningsgrundlag til at

vurdere, om der skal gives eventuelle fritagelser for kravene til handelsgennemsigtighed.

. Særlige hensyn til det danske marked for realkredit-

obligationer

Fordele og ulemper ved handelsgennemsigtighed på markedet for realkreditobligationer

skal afvejes i forhold til hinanden. Finanstilsynet skal finde den rette balance, samtidig

med at der skal tages hensyn til, hvilke fritagelser andre lande indfører. Det er en forud-

sætning, at der tages højde for, at det danske marked for realkreditobligationer på en

række punkter skiller sig ud i forhold til de øvrige europæiske finansielle markeder.

De nye EU-regler skal erstatte nationale regler om handelsgennemsigtighed

I dag har Danmark fastsat nationale regler om efterhandelsgennemsigtighed for realkre-

ditobligationer,

mens der ikke er fastsat lovmæssige krav til førhandelsgennemsigtig-

hed.

De aktuelle krav indebærer, at handel med realkreditobligationer skal offentliggøres så

tæt på realtid som muligt og senest tre minutter efter, at handlen har fundet sted. Offent-

liggørelsen af store handler, dvs. over 100 mio. kr., kan dog udskydes til handelsdagens

afslutning.

For mere detaljeret information se Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU om markeder for finansielle

instrumenter (MiFID II) og Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 600/2014 om markeder for finansielle

instrumenter (MiFIR) og tilhørende regulatorisk teknisk standard.

Se Bekendtgørelse nr. 1178 af 11. oktober 2007 om bindende prisstillelser på aktier samt gennemsigtighed for

handel med værdipapirer.

Hvis Finanstilsynet ikke giver fritagelser for kravene til handelsgennemsigtighed, vil de

nye regler medføre et betydeligt højere gennemsigtighedsniveau for handel med realkre-

ditobligationer i Danmark, jf. oversigten i tabel 1. Det gælder både efter en handel og især

før en handel.

Hvis Finanstilsynet omvendt giver alle fritagelserne, og markedsdeltagerne udnytter dem,

vil det medføre betragteligt mindre efterhandelsgennemsigtighed. Det ses bl.a. ved, at

hvis handelsmønstrene er som i 2. halvår 2016, vil over 90 pct. af obligationsserierne

kunne fritages som følge af illikviditet. Disse serier står for halvdelen af den udestående

mængde.

Ved fritagelser på efterhandelssiden har Finanstilsynet dog visse muligheder for at øge

gennemsigtigheden. Det kan ske ved, at Finanstilsynet kan anmode markedsoperatø-

rerne og værdipapirhandlerne om, at de skal offentliggøre et begrænset antal oplysninger

om handlen i den periode, hvor oplysningerne ellers kan udsættes som følge af fritagel-

sen.

Tabel 1: Ændring i handelsgennemsigtighed på markedet for realkreditobliga-

tioner som følge af offentliggørelsesforpligtelserne i MiFIR

Ingen fritagelser

Før handel

Efter handel

Højere gennemsigtighed

Alle fritagelser

Højere gennemsigtighed

Lavere gennemsigtighed

Anm.: Tabellen angiver de kvalitative ændringer i handelsgennemsigtighed i forhold til den nuværende situation.

Det er frivilligt for markedsoperatørerne og værdipapirhandlerne, om de vil udnytte even-

tuelle fritagelser. De kan altså

–

trods eventuel mulighed for fritagelser

–

vælge at offent-

liggøre oplysninger om ordrerne og/eller handlerne. Det bidrager ad frivillig vej til højere

gennemsigtighed end de minimumskrav, som følger af MiFIR og de eventuelle fritagel-

sesmuligheder, som gives af de nationale myndigheder.

Risiko for svækket likviditet på markedet for realkreditobligationer

På en række punkter adskiller forholdene på det danske marked for realkreditobligationer

sig fra aktiemarkedet. Det optimale niveau for handelsgennemsigtighed er derfor ikke

nødvendigvis det samme på de to markeder.

På markedet for realkreditobligationer er handlerne få, men typisk store, jf. afsnit 3. Det

medfører lav sandsynlighed for at matche en køber og en sælger på et givet tidspunkt.

Kun 3 pct. af realkreditobligationshandlerne foregår på markedspladserne. Market ma-

kere spiller derfor i det nuværende system en central rolle i at formidle handel med real-

kreditobligationer.

Såfremt kravene til handelsgennemsigtighed bevirker, at det bliver sværere og mindre

attraktivt at indgå store handler, vil det kunne svække likviditeten i obligationsmarkedet.

Det gælder især, hvis market makerne ikke længere

–

eller kun i begrænset omfang

–

vil

agere i markedet.

Hvis market makerne mindsker deres rolle, kan det være ekstra alvorligt, da markedsdel-

tagerne peger på, at market makerne i forvejen er blevet mindre villige til at absorbere

eventuelle ubalancer mellem udbud og efterspørgsel i markedet.

Handelsgennemsigtighed kan dog også være til fordel for en market maker, da også

market makeren får mere information. Hvis market makeren f.eks. handler med aktører,

som har en særlig information om handlen med visse papirer, vil market makeren for-

mentligt få tab på disse handler. Hvis der er høj gennemsigtighed, vil market makeren

hurtigere kunne se, hvordan markedet bevæger sig, og bruge denne information til at

sætte en pris, som ikke giver tab. I givet fald vil det have positiv virkning på, hvor attraktivt

det er at foretage market making.

Fritagelser i andre lande kan få betydning for Danmark

Konsekvenserne af eventuelle danske fritagelser for handel med realkreditobligationer

afhænger bl.a. af, hvilke fritagelser der er i andre lande. Det afspejler, at kravene til han-

delsgennemsigtighed for danske realkreditobligationer afhænger af kravene i det land,

hvor den part, som har offentliggørelsesforpligtelserne, er registeret.

Det er op til det enkelte land, om det vil give fritagelserne, blot de er forenelige med de

relevante krav i MiFIR. Det giver et potentiale for store forskelle i handelsgennemsigtig-

hed på tværs af EU-landene.

Finanstilsynet er p.t. ikke bekendt med, at andre lande har meldt endeligt ud, om de vil

give mulighed for fritagelser for handelsgennemsigtighed og i givet fald hvilke fritagelser,

de vil give. Der er dog indikationer på, at det britiske tilsyn vil give mulighed for alle frita-

gelserne. Desuden har de fleste lande under de nuværende regler ikke fastsat krav til

gennemsigtighed på hverken før- eller efterhandelssiden, hvilket kan trække i retning af,

at de vil give alle fritagelserne.

Hvis Finanstilsynet ikke giver alle fritagelserne, kan det muligvis bevirke, at handlen pri-

mært kommer til at foregå hos værdipapirhandlere eller på markedspladser, som er regi-

streret i et land med alle fritagelserne. Det har dog ikke været tilfældet med de nuværende

regler om efterhandelsgennemsigtighed, selvom de er mere vidtgående end i mange an-

dre lande. Det kan afspejle, at andre forhold end handelsgennemsigtighed har haft større

betydning for, hvor værdipapirhandlerne placerer handlen, f.eks. tekniske løsninger,

samarbejde med andre værdipapirhandlere etc. De nye regler i MiFID II/MiFIR kan dog

sammen med afledte effekter heraf potentielt ændre denne situation.

Se Likviditet på markedet for realkreditobligationer,

Finansiel Stabilitet,

2. halvår 2015, Danmarks Nationalbank.

. Egenskaber ved markedet for realkreditobligationer

Det afhænger af forskellige egenskaber ved markedet, hvad konsekvenserne af handels-

gennemsigtighed og de mulige fritagelser herfor kan blive for det danske marked for re-

alkreditobligationer.

I det følgende vil det blive beskrevet nærmere, hvem der typisk står bag handlerne, og

hvordan de foregår, hvor store handlerne typisk er, og hvor ofte der handles.

Overordnet er det danske marked for realkreditobligationer kendetegnet ved, at hand-

lerne og ordrerne generelt er få, men forholdsvis store, en del serier er små og (relativt)

illikvide, og der er udbredt brug af market making. Det giver nogle særlige udfordringer

for likviditeten. Samtidig er der dog også en relativ høj grad af indbyrdes substitution

mellem visse obligationsserier, hvilket smitter positivt af på den enkelte series likviditet.

Endvidere betyder de relativt få spillere i markedet, at der kan være betydelige forskelle

på, hvilke informationer de enkelte investorer har. Nye og mindre investorer kan f.eks.

have relativt mindre information end market makerne, og de kan derfor finde det mere

vanskeligt at bestemme den ”fair” pris for en obligation.

Det kan potentielt hæmme om-

sætningen og dermed have skadelige virkninger for markedet.

Realkreditmarkedet er centralt for det danske finansielle system

Niveauet for handelsgennemsigtighed for de danske realkreditobligationer kan have stor

betydning for dansk økonomi og det finansielle system, da realkreditobligationer spiller

en stor og central rolle i Danmark. Realkreditlån udgør knap 125 pct. af BNP, jf. figur 1A.

Samtidig står de for tre fjerdedele af det samlede udlån fra kreditinstitutterne til hushold-

ninger og erhverv, jf. figur 1B.

Figur 1A: Realkreditudlån er højt i

forhold til BNP…

140

130

120

Figur 1B:

…

og udgør det meste af

kreditinstitutternes udlån til

husholdninger og erhverv

25%

Procent af BNP

110

100

75%

00 02 04 06 08 10 12 14 16

Pengeinstitutter

Realkreditinstitutter

Anm.: Figur 1A viser det indenlandske realkreditudlån i forhold til BNP. I figur 1B er anvendt data fra ultimo 2016.

Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank

Realkreditsektoren er desuden tæt knyttet til det øvrige finansielle system, fordi obligati-

onerne i vid udstrækning bliver anvendt som likviditets- og formueinstrumenter. Det skal

ses i lyset af, at realkreditobligationer har høj kreditvurdering, og likviditetsniveauet ge-

nerelt bliver vurderet højt.

Investorer køber realkreditobligationer med forskellige formål

Den danske realkreditsektor er meget koncentreret. Seks realkreditinstitutter udsteder

realkreditobligationer. Heraf står de tre største, Nykredit inkl. Totalkredit, Realkredit Dan-

mark og Nordea Kredit, for over 83 pct. af den udestående mængde og 68 pct. af obliga-

tionsserierne.

Investorerne er typisk danske. Udlandets ejerandel er dog steget de senere år til over 20

pct., jf. figur 2.

Figur 2: Investorernes ejerandel af realkreditobligationer

100%

90%

Procent af udstedte mængde

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Banker og realkredit

Ikke-finansielle sektor

Forsikring og pension

Udland

Andre finansielle formidlere

Anm.: Ejerandel ultimo året beregnet ud fra obligationernes nominelle værdi. Ufordelte andele er ikke medregnet.

Kilde: Danmarks Nationalbank.

Realkreditobligationshandlernes størrelse og hyppighed bestemmes bl.a. af, at obligati-

onerne kan være med til at dække investorernes forskellige investeringsbehov. Forsik-

rings- og pensionssektoren ejer eksempelvis typisk lange obligationer for at matche de-

res langfristede forpligtelser, mens bankerne ofte ejer korte obligationer midlertidigt,

f.eks. i forbindelse med deres likviditetsstyring. Desuden har nogle banker også realkre-

ditobligationer til brug for deres market making-aktiviteter.

Det høje likviditetsniveau vises i flere analyser, se f.eks. European Banking Authority (2013), Report on appropriate

uniform definitions of extremely high quality liquid assets (extremely HQLA) and high quality liquid assets (HQLA)

and on operational requirements for liquid assets under Article 509(3) and (5) CRR, december 2013; Buchholst, B.,

J. Gyntelberg og T. Sangill, (2010), Liquidity of Danish Government and Covered Bond

–

Before, During and After

the Financial Crisis,

Working paper

nr. 70, Danmarks Nationalbank og Dick-Nielsen, J., J. Gyntelberg og T. Sangill

(2012), Liquidity in Government versus Covered Bond Markets,

Working paper

nr. 83, Danmarks Nationalbank.

Skæv fordeling i obligationsseriernes størrelser

Ved udgangen af 2016 var den udestående mængde af danske realkreditobligationer

2.675 mia. kr. fordelt på 1.569 serier.

Udeståendet var koncentreret i store serier. Således stod de 10 pct. største serier for to

tredjedele af det samlede udestående, jf. figur 3. Det betyder også, at der er mange me-

get små serier. F.eks. havde 37 pct. af serierne et udestående på under 75 mio. kr.

Som udgangspunkt må en serie forventes at være mindre likvid, des mindre udestående.

I illikvide serier kan offentliggørelse af oplysninger om selv få ordrer og transaktioner

potentielt have stor betydning for prisdannelsen. Realkreditobligationer er dog

–

modsat

andre værdipapirer, f.eks. aktier

–

relativt ens og kendetegnet ved, at de ligger omkring

en rentekurve, dvs. at obligationer med stort de samme karakteristika har omtrent samme

forventet afkast for en given løbetid. Det bevirker en høj grad af substitution mellem de

enkelte obligationsserier, hvilket giver større likviditet end den enkelte series størrelse i

sig selv ville give.

Figur 3: Udeståendet er koncentreret i få, store serier

Udestående nominel mgd., mia. kr.

Realkreditobligationsserier sorteret efter udestående nominel mængde

Anm.: Udestående pr. ultimo januar 2017.

Kilde: Bloomberg.

Det høje antal obligationsserier afspejler bl.a., at realkreditinstitutterne udbyder en bred

palet af lånetyper. Det gælder f.eks. obligationer med forskellige restløbetider, rentebin-

dingsperioder og variable rentesatser. Desuden er refinansieringsauktionerne for de 1-

årige rentetilpasningslån spredt ud på flere terminer i løbet af året. De mange lånetyper

bevirker, at der er et tilsvarende højt antal obligationsserier. Det skyldes balanceprincip-

pet, hvor der er en tæt kobling mellem de ydede lån og de udstedte obligationer.

Dertil kommer, at en obligationsserie ikke kan lukkes, så længe der fortsat er låntagere,

som betaler tilbage på lån bag serien. Dermed kan nogle serier have meget lave udestå-

ender, hvis langt de fleste

–

men ikke alle

–

oprindelige låntagere har betalt lånet tilbage,

f.eks. i forbindelse med en konvertering til et andet lån.

Få, men store handler i realkreditobligationer

Handelsdata for 2. halvår 2016 viser, at der er få, men relativt store handler for realkre-

ditobligationer. Således er halvdelen af handlerne over 1,1 mio. kr., mens det samme tal

for aktier og investeringsbeviser til sammenligning er 25.000 kr., jf. tabel 2. Størstedelen

af handlerne sker i forbindelse med, at boligejere optager eller tilbagebetaler et lån, mens

en mindre del er videresalg af obligationerne til investorer.

En meget stor del af realkreditobligationsserierne bliver handlet yderst sjældent. Hvis

man rangordner serierne efter, hvor ofte de handles, så vil netop den serie, hvor halvde-

len af serierne handles sjældnere (medianen), i gennemsnit blive handlet 0,16 gange pr.

dag, jf. tabel 2. Der vil altså i gennemsnit gå mere end seks handelsdage, før den vil blive

handlet. Til sammenligning vil den aktie, hvor halvdelen af aktierne og investeringsbevi-

serne handles sjældnere, i gennemsnit blive handlet syv gange på en dag.

Tabel 2: Få og store handler i realkreditobligationer sammenlignet med aktier

Handelsstørrelse, 1.000 kr.

Percentil

Realkredit-

obligationer

345

1.100

3.074

25.000

68.000

Aktier og inve-

steringsbeviser

143

Antal handler pr. dag

Realkredit-

obligationsserier

0,16

3,8

Aktier og inve-

steringsbeviser

2,6

7,0

115

915

Anm.: Tallene i samme percentil for ”Handelsstørrelse” og ”Antal handler pr. dag” knytter sig ikke til hinanden. For

”Handelsstørrelse” er percentilerne opgjort efter størrelsen på alle handler på tværs af obligationsserier henholdsvis

aktier og investeringsbeviser.

”Antal handler pr. dag” angiver det gennemsnitlige daglige antal handler i den obliga-

tionsserie eller aktie/investeringsbevis, som rangordnet efter antal handler ligger i den angivne percentil.

Kilde: TRS-data for 2. halvår 2016. TRS-data er værdipapirhandlernes indberetninger til Finanstilsynet om transakti-

oner med børsnoterede værdipapirer.

Market makere er centrale for at formidle handel med realkreditobligationer

Handel med realkreditobligationer sker i altovervejende grad gennem bankerne, som fun-

gerer som market makere. Det afspejler, at der er mange serier, og at handlerne typisk

er få, men store, hvilket medfører lav sandsynlighed for at matche en køber og en sælger

på et givet tidspunkt.

De fleste handler med realkreditobligationer er under 5 mio. kr., da de er relateret til en

enkelt boligejers lånoptagelse eller -indfrielse. Parallelt med dette ønsker investorerne at

aftage eller sælge store portioner obligationer ad gangen, ofte i størrelsesordenen 25-

500 mio. kr.

Dette umiddelbare misforhold gøres muligt ved, at market makerne står for formidlingen

mellem boligejere, der handler i mindre mængder, og investorer, som handler i store

blokke.

Market makerne spiller derfor en vigtig rolle i forbindelse med at formidle handel med

realkreditobligationer eller ved selv at stille op som modpart. Market makernes forret-

ningsmodel består i at tjene på forskellen mellem købs- og salgsprisen.

Market makerne stiller løbende priser på en række obligationer. Det sker bl.a. gennem to

market maker-ordninger i regi af Børsmæglerforeningen og Finans Danmark, men også

for obligationer, som ikke er omfattet af disse ordninger.

Hvis en market maker ikke kan formidle handlen til den stillede pris, kan den vælge at

lade handlen ske gennem sin egen balance. På den måde absorberer den eventuel uli-

gevægt mellem udbud og efterspørgsel. På tidspunkter, hvor investorerne kun vil sælge

obligationer, kan market makeren fortsætte med at købe obligationerne til sin egenbe-

holdning, indtil alle investorerne har solgt det, de gerne vil. Og hvis investorerne kun vil

købe obligationer, så kan market makeren sælge obligationer fra sin egenbeholdning,

indtil alle investorerne har fået opfyldt deres efterspørgsel, eller market makeren ikke ejer

flere obligationer.

I et sådant prisdrevet marked har markedsdeltagerne mulighed for at handle obligationer

gennem market makerne til et prisniveau, som er givet ved market makernes løbende

prisstillelser.

I de senere år er der dog tegn på, at market making-aktiviteterne generelt bliver mindre

og fokuseret på færre obligationer. Det skal ses i sammenhæng med faldende omsæt-

ning i repomarkedet, og at bankernes lagerbeholdninger af realkreditobligationer er fal-

dende.

Denne udvikling trækker i retning af et mere ordredrevet marked. I et ordredrevet marked

vil handlerne i højere grad være afhængige af, at market makerne direkte kan matche

køber og sælger. Hvis en obligation handles relativt sjældent, kan det derfor tage relativt

langt tid.

De to ordninger er henholdsvis en prisstillerordning for realkreditobligationer kaldet Quote on request, hvor der er

mulighed for at lade såvel obligationer som realkreditfutures være omfattet af forpligtelserne, og en market maker-

ordning for realkreditobligationer med løbetid op til 13 måneder. Deltagelse i begge ordninger er frivillig, og der del-

tager syv banker i Quote on request og seks banker i ordningen for obligationer med en løbetid op til 13 måneder.

Det gælder for begge ordninger, at de er gensidigt forpligtende for de deltagende banker, og det er kun dem, der kan

benytte ordningen.

Se Likviditet på markedet for realkreditobligationer,

Finansiel Stabilitet,

2. halvår 2015, Danmarks Nationalbank.

Handlen med realkreditobligationer foregår over the counter

Det danske marked for realkreditobligationer er altovervejende et over the counter-mar-

ked (OTC). Det vil sige, at to parter handler direkte uden om markedspladserne. Næsten

97 pct. af omsætningen foregik OTC i 2. halvår 2016.

Den udbredte brug af OTC-handel skal ses i lyset af den relativt begrænsede likviditet for

mange realkreditobligationsserier, og af at handlerne ofte er af en betragtelig størrelse.

Også i andre lande foregår obligationshandlerne generelt som OTC.

Når obligationerne bliver handlet OTC, foregår det oftest som request-for-quote. Det vil

sige, at investoren spørger, hvad prisen er for en given obligation. Det sker typisk via en

række platforme, som f.eks. chatfora, telefon eller market makerens egne systemer.

Små investorer har ikke adgang til de platforme, hvor OTC handlerne foregår. I stedemå

de gå gennem deres bank, hvor de fleste banker tilbyder handel med de mest almindelige

obligationsserier i deres internetbanker. Det sker imidlertid til en højere kurs end på mar-

kedsplatformene, da banken tager en avance for at facilitere handlen. Dertil kommer

eventuel kurtage og kursskæring, som banken kan vælge at beregne i forbindelse med

handlen.

MiFIR giver skærpede regler for offentliggørelseskrav til OTC-handler

Kravene til handelsgennemsigtighed for OTC-handler vil med MiFIR blive skærpet.

På førhandelssiden betyder det, at hvis en kunde ringer og får en fast pris på et likvidt

papir, så skal prisen

–

modsat i dag

–

offentliggøres. Prisen skal gælde mindst så længe,

at kunden har tilstrækkelig tid til, at han kan nå at handle til denne pris. Offentliggørelsen

af prisen skal ske så hurtigt som teknisk muligt efter, at prisen er blevet givet, uanset om

der er blevet handlet eller ej. Offentliggørelsespligten omfatter ikke indikative priser, hvil-

ket f.eks. er de priser, som en værdipapirhandler giver til en kunde, som ikke vil handle

lige nu, men forsøger at få et billede af prisniveauet.

I MiFIR er det ikke specificeret, hvor en værdipapirhandler, som er forpligtet til offentligt

at stille bindende priser for obligationer, skal offentliggøre den stillede pris, men det kan

f.eks. være gennem en markedsplads. Mere generelt vil de skærpede krav til førhandels-

gennemsigtighed for handel via telefon medføre et behov for øget brug af elektroniske

systemer til at registrere og offentliggøre de bindende prisstillelser og den videre behand-

ling af dem.

Især mindre investorer kan have fordel af høj handelsgennemsigtighed

Mangel på handelsgennemsigtighed kan medvirke til, at det for nogle obligationer kan

være ekstra vanskeligt at bestemme den ”fair” pris.

Der er i Danmark dog p.t. en brancheaftale om at offentliggøre oplysninger om OTC-handlerne via Nasdaq Copen-

hagen, hvilket ad frivillig vej bidrager til øget efterhandelsgennemsigtighed.

Det kan især være svært som følge af strukturerne på markedet for realkreditobligationer.

En del serier bliver f.eks. sjældent handlet. For disse serier gælder det, at enhver oplys-

ning om eventuelle ordrer eller handler giver relativt meget ekstra viden. Omvendt bety-

der det ikke så meget, om man har en oplysning yderligere om en ordre eller handel i en

obligation, der handles ofte, og som man derved i forvejen ved meget om.

Øget handelsgennemsigtighed vil betyde flere informationer. Det gør det derfor lettere at

bestemme den ”fair” pris for obligationer, der sjældent bliver handlet.

Det kan især have stor værdi for de mindre investorer, fordi deres markedskendskab må

forventes at være mindre end hos de større investorer. Det afspejler bl.a., at de små

investorer, f.eks. almindelige borgere og mindre institutionelle investorer, handler sjæld-

nere. Desuden har de færre ansatte og/eller kontakter i markedet, som kan give dem

relevant viden. De er derfor mere afhængige af offentlig information om ordrer og handler.

. Beskrivelse af mulige fritagelser

MiFIR giver de kompetente myndigheder mulighed for under visse forudsætninger at fri-

tage markedsoperatørerne og værdipapirhandlerne for nogle af de offentliggørelsesfor-

pligtelser, som skal bidrage til øget handelsgennemsigtighed.

På førhandelssiden kan myndighederne give dispensation for forpligtelsen til at offentlig-

gøre oplysninger om ordrerne. På efterhandelssiden kan de give tilladelse til, at offentlig-

gørelsen om transaktionen bliver udsat til

–

som standard

–

den anden handelsdag efter

transaktionen.

Figur 4 viser, hvilke forhold ved ordrerne og handlerne der kan give mulighed for frita-

gelse. Sammen med deres formål er de beskrevet nærmere nedenfor.

Figur 4: Handler og ordrer, der kan give fritagelse

Før handel

Efter handel

Store ordrer ift.

normal

handelsstørrelse

(Large

in scale,

LIS)

Store ordrer ift. det

specifikke

handelsinstrument

(Size

specific to

financial instrument,

SSTI)

Store handler ift.

normal

handelsstørrelse

(Large

in scale,

LIS)

Store handler ift. det

specifikke

handelsinstrument

(Size

specific to

financial instrument,

SSTI)

Ordrer opbevaret i et

ordrestyringssystem

(Order

management

facility waiver,

OMFW)

Illikviditet

(Illiquidity

waiver,

ILW)

Illikviditet

(Illiquidity)

Kriterierne for, at en myndighed kan give mulighed for fritagelse, er fastsat i MiFIR. Der

gives ikke mulighed for, at de nationale myndigheder kan tilpasse disse kriterier til natio-

nale forhold, f.eks. ved at ændre på grænserne for, hvornår et papir kan defineres som

illikvidt, eller hvornår en ordre eller handel er stor i forhold til den normale handelsstør-

relse.

På samme måde angiver MiFIR de præcise krav til offentliggørelse i situationer både

med og uden fritagelse. Det er ikke muligt for myndighederne at justere disse krav. Hvis

en myndighed vælger at give en fritagelse, kan myndigheden altså ikke fastsætte indivi-

duelle krav for det enkelte marked.

På samme måde kan myndigheden heller ikke lempe

eller dispensere fra nogle af kravene, hvis der ikke er givet fritagelse.

Store ordrer og transaktioner i forhold til normal handelsstørrelse

Ordrer eller transaktioner, som er store i forhold til den normale handelsvolumen (såkaldt

large in scale),

kan fritages for kravene til handelsgennemsigtighed både før og efter en

handel.

Formålet med fritagelsen er, at det skal være muligt at købe eller sælge større behold-

ninger af realkreditobligationer, uden at prisen bliver påvirket som følge af offentliggørel-

sesforpligtelserne i MiFIR.

MiFIR giver dog mulighed for, at de kompetente myndigheder ved en tilladelse til at udsætte offentliggørelse kan

anmode om offentliggørelse af et begrænset antal oplysninger om en eller flere transaktioner i sammenfattet form

eller en kombination heraf under udsættelsesperioden.

På førhandelssiden defineres en ordre på realkreditobligationer som large in scale, hvis

den målt på den nominelle værdi er over 300.000 euro og større end 70 pct. af de handler,

som fandt sted for covered bonds på alle EU-handelspladser i det foregående år.

Til-

svarende gælder det på efterhandelssiden, at en transaktion skal ligge over den 90. per-

centil for at blive defineret som large in scale.

Store ordrer og transaktioner i forhold til det specifikke handelsinstrument

Danske realkreditobligationer bliver primært handlet gennem market markere, og de

handler typisk via chatfora eller over telefon. Det kan derfor have betydning for danske

realkreditobligationer, at der er mere lempelige krav til ordrestørrelsen for at blive fritaget,

hvis der stilles bindende priser i et request-for-quote-system (dvs. når en investor spørger

på en pris, f.eks. i et chatforum) eller i et voicehandelssystem (dvs. et handelssystem,

hvor transaktionen aftales mundtligt).

MiFIR giver mulighed for at fritage en sådan ordre, hvis den målt på den nominelle værdi

er over 300.000 euro og større end 30 pct. (40 pct. ved fuld indfasning) af de handler,

som fandt sted for covered bonds på alle EU-handelspladser i det foregående år.

Tilsvarende kan der på efterhandelssiden gives fritagelse for transaktioner, som ligger

over den 80. percentil. I modsætning til førhandelssiden er fritagelsen ikke begrænset til,

at handlen skal være gennemført i bestemte handelssystemer. Til gengæld er det en

betingelse, at handlen er gennemført af en værdipapirhandler, som handler for egen reg-

ning med en anden modpart og dermed er udsat for markedsrisiko.

Disse ordrer og handler omtales som

size specific to financial instrument.

Grænsen på førhandelssiden afspejler en afvejning mellem to væsentlige forhold:

På den ene side skal market makerne kunne fritages for offentliggørelsesforpligtelserne.

Disse kan nemlig gøre det mindre attraktivt for market makerne at stå for formidling mel-

lem investorer, der ønsker at handle i store portioner, og boligejere, som har behov for at

handle i mindre mængder.

På den anden side er det en fordel for realkreditkunderne at kunne følge priserne på de

obligationer, som har betydning for deres lånetransaktioner.

På den baggrund er grænsen på førhandelssiden sat ud fra den omtrentlige gennem-

snitspris på en bolig. Dermed kan realkreditkunder med en bolig til en gennemsnitlig pris

eller derunder f.eks. følge ordrepriserne på de obligationer, som har betydning for deres

boligfinansiering. Omvendt kan market makerne fortsat stille priser på ordrer større end

den gennemsnitlige boligpris og samtidig undgå at blive udsat for en utilsigtet risiko som

følge af offentliggørelsesforpligtelserne.

Da det tager tid at indsamle data, offentliggør Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA)

tærsklen 30. april hvert år ud fra handlerne i det foregående kalenderår.

Illikviditet

Illikvide papirer kan fritages for offentliggørelsesforpligtelserne på både før- og efterhan-

delssiden.

En realkreditobligation defineres i MiFIR som illikvid, hvis blot ét af de tre nedenstående

kriterier ikke var opfyldt i det foregående kvartal:



Den gennemsnitlige daglige omsætning var mindst 100.000 euro.

Det gennemsnitlige antal handler pr. dag var mindst to.

1111

Obligationen blev handlet mindst 80 pct. af markedspladsens handelsdage.

Endelig gælder det ved nyudstedelser, at en realkreditobligation bliver defineret som illi-

kvid, hvis der er udstedt for mindre end 0,5 mia. euro.

Denne definition er indført, fordi

der ikke findes tilstrækkelige handelsdata for nyudstedte obligationer.

For størstedelen af de danske realkreditobligationer er mindst ét af kriterierne ovenfor

ikke opfyldt, jf. afsnit 5, og de kan derfor defineres som illikvide.

Begrundelsen for fritagelsen for illikvide papirer er, at selv små ordrer eller handler kan

påvirke prisen relativt meget. Ved at fritage disse papirer for oplysningsforpligtelserne

bliver priseffekten forsinket til efter, at handlen

–

og evt. også andre handler

–

er gen-

nemført. Det kan forbedre markedsdeltagernes muligheder for at handle og gøre det

mere attraktivt at eje disse illikvide papirer.

Ordrer opbevaret i et ordrestyringssystem

Ordrer, der bliver opbevaret i et ordrestyringssystem på markedspladsen, kan få dispen-

sation fra offentliggørelsesforpligtelserne (den såkaldte

order management facility wai-

ver).

Dispensationen kan gælde for de såkaldte stopordrer og iceberg-ordrer.

Stopordrer er ordrer, som er lagt ind i systemet, men som først bliver sendt til ordrebogen

og dermed offentliggjort, når prisen når et forudbestemt niveau.

Iceberg-ordrer anvendes, når en investor ønsker at splitte en større handel i flere mindre

dele for på den måde at opnå en bedre pris. Det sker ved, at investor sender hele ordren

til handelssystemet, som kun gør en del af ordren synlig, som om det var en enkeltstå-

ende ordre. Resten af ordren ligger til opbevaring i systemet. Når den synlige ordre er

handlet, bliver en ny ordre automatisk synlig osv.

Handelssystemerne kan automatisk håndtere stop- og iceberg-ordrer i et opbevaringssy-

stem. Herved kan markedspladsen facilitere og organisere håndtering af ordrer på en

ensartet og omkostningseffektiv måde. Alternativt skulle investorerne selv aktivt lave en

Grænsen indfases over tid. I perioden 3. januar 2018 til 15. maj 2019 (fase 1) er grænsen 15 handler i gennemsnit

pr. dag, derefter er grænsen 10 det næste år (fase 2), 7 det følgende år (fase 3) og 2 fra 16. maj 2021 (fase 4).

Hermed er grænsen fuldt indfaset.

Grænsen indfases, så den fra januar 2018 til slutningen af 2019 er 1 mia. euro, hvorefter den er 0,5 mia. euro.

ny ordre, hver gang den tidligere ordre var blevet eksekveret (iceberg-ordre), eller når

prisen havde nået et bestemt niveau (stopordre).

Særlig fritagelse for værdipapirhandlere, der stiller bindende priser

I MiFIR er der en særlig mulighed for fritagelse for værdipapirhandlere, som er forpligtede

til offentligt at stille bindende priser til kunder for obligationer optaget til handel på en

markedsplads. Disse værdipapirhandlere bliver såkaldte systematiske internalisatorer i

det finansielle instrument, når de ud fra fastsatte kriterier på organiseret, hyppigt, syste-

matisk og væsentligt grundlag handler for egen regning, når de udfører kundeordrer uden

for de organiserede handelspladser.

Systemiske internalisatorer er ikke omfattet af nogen former for offentliggørelsesforplig-

telser på førhandelssiden, når de handler illikvide papirer eller i størrelser, som opfylder

kriteriet for store handler i forhold til det specifikke handelsinstrument. Det gælder også,

selvom Finanstilsynet ikke giver nogle fritagelser.

. Handel med realkreditobligationer og kriterier for

fritagelser

Det vil medføre en stor reduktion i efterhandelsgennemsigtigheden, hvis Finanstilsynet

vælger at give fritagelse på baggrund af illikviditet, og markedsdeltagerne vælger at ud-

nytte denne mulighed. Det afspejler, at flere obligationer vil kunne blive fritaget end med

de gældende regler.

I 2. halvår 2016 ville 92 pct. af obligationsserierne (ekskl. nyudstedelser) således falde

ind under mindst ét af kriterierne for illikviditet og dermed kunne blive fritaget, jf. ”Fase 4”

i figur 5. Det er dog relativt små serier, så de udgjorde halvdelen af det samlede udestå-

ende. Serierne handles ikke så ofte, og de repræsenterede 19 pct. af det samlede antal

handler.

Disse tal er baseret på, at kriteriet for det gennemsnitlige antal handler pr. dag er to og

dermed fuldt indfaset. Hvis kriteriet i stedet bliver sat til 15 handler i gennemsnit pr. dag,

hvilket er grænsen fra januar 2018 til midten af maj 2019, vil 98 pct. af obligationsserierne

kunne defineres som illikvide, jf. ”Fase 1” i figur 5.

Figur 5: De fleste realkreditobligationsserier kan defineres som illikvide

100

Procent

Fase 1

Illikvide serier

Fase 2

Fase 3

Fase 4

Illikvide handler

Illikvidt udestående

Anm.: Faserne henviser til indfasningen af antallet af daglige handler. Grænsen for det gennemsnitlige antal daglige

handler er i ”Fase 1” 15, i ”Fase 2” ti, i ”Fase 3” syv og i ”Fase 4” to.

Kilde: TRS-data fra 2. halvår 2016.

Især kriteriet om, at obligationen skal handles mindst 80 pct. af handelsdagene, bevirker,

at obligationerne bliver defineret som illikvide. Under indfasningen af grænsen for det

gennemsnitlige antal handler fra 15 til 2 vil dette kriterium dog også ofte være årsag til,

at en obligationsserie kan defineres som illikvid.

Det er værd at bemærke, at beregningerne er foretaget på en periode, før det nye regel-

sæt under MiFID II/MiFIR anvendes. De nye regler kan sammen med andre forhold be-

virke ændrede adfærdsmønstre, hvilket kan påvirke f.eks. handlerne og udstedelserne. I

givet fald vil det også have betydning for, hvor mange obligationer der kan defineres som

illikvide.

I det følgende vises det på baggrund af handelsdata fra 2. halvår 2016, hvordan hand-

lerne i markedet for realkreditobligationer relaterer sig til illikviditetskriterierne og kriteriet

for store handler i forhold til normal handelsstørrelse, jf. afsnit 4.

Gennemsnitlig daglig omsætning er lav for mange obligationsserier

Størrelsen på den gennemsnitlige daglige omsætning kan i MiFIR give anledning til, at

en obligationsserie kan defineres som illikvid og dermed kan give mulighed for fritagelse.

Den daglige gennemsnitlige omsætning er beskeden i størstedelen af de danske realkre-

ditobligationsserier, jf. figur 6A. Kun en tredjedel af serierne havde en omsætning over

100.000 euro i 2. halvår 2016. Til gengæld er det nogle relativt store serier, og de stod

for 93 pct. af den samlede udestående mængde, jf. figur 6B.

Figur 6A: Kun få obligationsserier har

høj gennemsnitlig

daglig omsætning…

2,0

1,5

Figur 6B:

… men de har store udestående

mængder

2,0

1,5

Mio. euro

1,0

0,5

0,0

250

500

750

1000 1250 1500

Mio. euro

Serier sorteret efter daglig omsætning

1,0

0,5

0,0

0 10 20 30 40 50 60 70 80 92

Udestående kumultativt i procent

Anm.: Omsætning er målt ved obligationernes nominelle værdi. I figurerne er omsætningen vist som 2 mio. euro. for

obligationer, der har en gennemsnitlig daglig omsætning på mindst 2 mio. euro.

Kilde: TRS-data for 2. halvår 2016.

Hverken antallet af serier eller udestående mængde er særlig følsom over for en ændring

i tærsklen for den gennemsnitlige daglige omsætning. F.eks. har 29 pct. af serierne, der

står for 90 pct. af udeståendet, en daglig omsætning over 200.000 euro.

Antal daglige handler er generelt lavt

Hovedparten af de danske realkreditobligationer bliver handlet sjældent. Således blev

kun 12 pct. af obligationsserierne i gennemsnit handlet mere end to gange om dagen i 2.

halvår 2016, jf. figur 7A. Serierne var dog store, så de stod for 65 pct. af det samlede

udestående, jf. figur 7B.

Figur 7A: Få obligationsserier handles

flere gange om dagen…

Gns. antal handler pr. dag

250

500

750 1000 1250 1500

Figur

stort

Gns. antal handler pr. dag

B: … men deres udestående er

0 10 20 30 40 50 60 70 82 92

Serier sorteret efter antal handler

Udestående kumulativt i procent

Anm.: I figurerne er det gennemsnitlige antal daglige handler vist som 20 for serier, der handles i gennemsnit mindst

20 gange om dagen.

Kilde: TRS-data for 2. halvår 2016.

Hvis der i stedet tages udgangspunkt i tærskelværdien fra 3. januar 2018 til 15. maj 2019,

dvs. mindst 15 handler i gennemsnit pr. dag, findes det, at disse obligationsserier stod

for blot 15 pct. af det samlede udestående, og at de udgjorde kun 2 pct. af det samlede

antal serier.

En del obligationsserier handles sjældent

Det lave antal handler med realkreditobligationer bevirker sammen med det høje antal

serier, at der er en del dage, hvor nogle af serierne ikke bliver handlet.

Hvis kriteriet er, at der skal ske handel i en serie mindst 80 pct. af markedspladsens

handelsdage, ville kun knap 8 pct. af serierne leve op til dette i 2. halvår 2016, jf. figur

8A. Disse serier udgjorde dog 52 pct. af det samlede udestående, jf. figur 8B. Hverken

antallet af serier eller udestående mængde er særlig følsom over for ændringer i denne

tærskelværdi.

Figur 8A: Få

serier handles ofte…

Figur 8B:

… men de har et stort

udestående

Andel dage med handler

100

10 20 30 40 51 61 72 82 93

Udestående kumulativt i procent

Andel dage med handler

100

200 400 600 800 1000 1200 1400

Serier sorteret efter andel dage med handler

Kilde: TRS-data for 2. halvår 2016.

Udestående mængde i nyudstedte realkreditobligationer er relativ lav

Kun få serier med nyudstedte danske realkreditobligationer har en udestående mængde

over 1 mia. euro. I slutningen af januar 2017 var det tilfældet for kun 8 pct. Disse serier

stod dog for 73 pct. af den udestående mængde i nyudstedelserne.

Hvis der i stedet ses på nyudstedte serier med en udestående mængde over 0,5 mia. kr.,

udgjorde disse serier 98 pct. af den udestående mængde nyudstedelser, hvilket svarer

til 42 pct. af serierne.

Fritagelse af store ordrer og handler kan omfatte en stor del af omsætningen

Handlerne i danske realkreditobligationer er generelt store. Large in scale-kriteriet vil der-

for muligvis kunne omfatte en stor del af omsætningen, som dermed vil kunne fritages,

hvis Finanstilsynet giver mulighed for fritagelse som følge af dette kriterie.

Det er aktuelt ikke muligt præcist at afgøre, hvor stor en andel af omsætningen der vil

kunne defineres som large in scale. Det skyldes, at grænsen for, hvornår en ordre eller

transaktion kan defineres som large in scale, ændres over tid.

På baggrund af foreløbige, fælleseuropæiske data har ESMA dog beregnet, at large in

scale-tærsklen formentligt kommer til at ligge omkring 5,5 mio. euro. Ved denne grænse

ville 83 pct. af omsætningen af danske realkreditobligationer i 2. halvår 2016 ligge her-

over, jf. figur 9.

Figur 9: Stor del af omsætningen kan potentielt defineres som large in scale

Procent af samlede omsætning over grænse

100

Grænse for store handler, mio. euro

Anm.: Figuren viser andelen af den samlede omsætning af danske realkreditobligationer, som ligger over en given

hypotetisk grænse for store handler i forhold til normal handelsstørrelse (large in scale). Knækket ved 65 mio. euro

afspejler, at det er en ofte anvendt handelsstørrelse.

Kilde: TRS-data fra 2. halvår 2016.

. Proces for fritagelser

Finanstilsynet vil i løbet af 1. halvår 2017 vurdere, om det på henholdsvis før- og efter-

handelssiden vil give fritagelser for offentliggørelsesforpligtelserne i MiFIR, og i givet fald

hvilke fritagelser.

Hvis en operatør af en markedsplads ønsker at blive fritaget for oplysningsforpligtelserne

på førhandelssiden, skal den

–

foruden at opfylde de eventuelle fritagelseskriterier

–

sende en ansøgning til Finanstilsynet. Aktuelt er Nasdaq den eneste operatør af en mar-

kedsplads i Danmark.

For at sikre, at en eventuel fritagelse har virkning, når MiFIR træder i kraft den 3. januar

2018, vil Finanstilsynet bede om ansøgninger om fritagelser på førhandelssiden senest

1. juni 2017. Det sikrer Finanstilsynet tilstrækkelig tid til at behandle ansøgningen og ud-

arbejde en underretning til ESMA og de øvrige kompetente myndigheder, hvis Finanstil-

synet vurderer, at ansøgningen skal imødekommes.

Herefter kører ESMA en proces for at kontrollere, om fritagelsen på førhandelssiden er

forenelig med de relevante krav i MiFIR. ESMA har oplyst, at de vil behandle underret-

ninger fra myndighederne fra august til slut-november 2017. Underretningerne kan sen-

des før august, men vil ikke blive sagsbehandlet.

På efterhandelssiden skal ESMA alene overvåge anvendelsen af Finanstilsynets god-

kendelser. Finanstilsynet forventer derfor at kunne etablere en mere smidig proces på

efterhandelssiden. Finanstilsynet vil senere på året offentliggøre yderligere information i

forhold til processen for fritagelser på efterhandelssiden.

. Finanstilsynet ønsker interessenters vurdering af

handelsgennemsigtighed

Finanstilsynet inviterer alle interessenter til at give deres vurdering af handelsgennem-

sigtighed og dens effekt på markederne, herunder de forskellige muligheder for fritagel-

ser for offentliggørelse.

Finanstilsynet er særligt interesseret i overvejelser i forhold til realkreditobligationer, men

værdsætter også betragtninger i forhold til andre finansielle instrumenter.

Vurderinger og betragtninger bedes sendt senest den 21. april 2017 til

[email protected].