FIU, Alm.del - 2017-18 - Endeligt svar på spørgsmål 417: Spm. om, hvilke kriterier der ligger til grund for at vurdere, hvornår ændringer i realrenten er strukturelle, til finansministeren

Finansudvalget 2017-18
FIU Alm.del
Offentligt

Bilag 1

Finansministeriets skøn for de danske statsrenter

Notatet beskriver hvilke økonomiske overvejelser og praktiske metoder, der ligger

bag Finansministeriets renteskøn til brug for makroøkonomiske fremskrivninger.

Alle renteprognoser står over for den udfordring, at de fremtidige renter afhænger

af ukendte udviklinger og begivenheder. Finansministeriets renteforudsætninger

baserer sig på både markedsforventninger (navnlig på kort sigt) og strukturelle

forhold (navnlig på langt sigt). Metodevalget skal bl.a. ses i lyset af, at forudsæt-

ningerne skal være konsistente med det økonomiske hovedscenarie i Konvergens-

programmet/Økonomisk Redegørelse, specielt med vækst- og inflationsforløbet.

Markedsforventninger afspejler i princippet al tilgængelig information. Det er

imidlertid ikke tilstrækkeligt at bruge markedets renteforventninger

–

udledt med

usikkerhed ud fra såkaldte forward-renter

–

som eneste grundlag for renteskønnet.

For det første kan forward-renterne være skævvredet af midlertidige forhold som

fx ECBs igangværende obligationsopkøb, jf. nedenfor. For det andet afspejler de

udledte renteforventninger en blanding af mange forskellige økonomiske scenari-

er, og den vægt, som markedsdeltagerne lægger på forskellige scenarier afspejler

ikke blot sandsynligheden for hvert scenarie, men også graden af risikoaversion.

Det betyder, at de sammenvejede markedsforventninger ikke nødvendigvis er

konsistente med Finansministeriets økonomiske scenarie på sigt.

Det bemærkes, at det hverken er lykkedes markedsdeltagerne eller de såkaldte

konsensusprognoser, udledt fra rundspørger blandt professionelle prognosemage-

re, særligt præcist at forudsige renterne over de sidste år,

jf. også figur 1.

Det samme

gælder for Finansministeriets renteskøn.

Figur 1

Markedsforventninger og fejlskøn

Pct.

7,0%

6,0%

5,0%

4,0%

Pct.

7,0%

6,0%

5,0%

4,0%

6. september 2018

3,0%

2,0%

1,0%

0,0%

-1,0%

-2,0%

1997

1999

2002

2005

2008

2010

2013

2016

2019

2021

3,0%

2,0%

1,0%

0,0%

-1,0%

-2,0%

2-årig statsobligationsrente

Markedsforventninger

Kilde: Nordea Analytics.

FIU, Alm.del - 2017-18 - Endeligt svar på spørgsmål 417: Spm. om, hvilke kriterier der ligger til grund for at vurdere, hvornår ændringer i realrenten er strukturelle, til finansministeren

Side 2 af 5

Metoden: En sammenvejning af markedsforventninger på kortere sigt og

fundamentale faktorer på langt sigt

Finansministeriets renteskøn er baseret på en kombination af markedsforventnin-

ger og økonomiske fundamentale faktorer, med tiltagende vægt på de fundamen-

tale faktorer jo længere prognosehorisonten er.

Markedsforventninger tager udgangspunkt i de aktuelle renter, mens en funda-

mental-baseret renteprognose tager udgangspunkt i gængs teori, historiske erfarin-

ger samt forudsætninger for udviklingen i en række underliggende faktorer. De

faktiske renter kan afvige over længere

tid fra deres fundamentalt ”rigtige”

niveau.

For tiden er både de korte og de lange danske statsrenter særskilt lave i forhold til

de tidligere sammenhænge med vækst- og inflationsudsigterne. Blandt de centrale

årsager er ECBs store opkøb af obligationer, som presser obligationspriserne op

og de tilsvarende renter ned. Hertil kommer øvrige eftervirkninger af den dybe

finansielle krise.

Hypotesen i Finansministeriets metode er, at renterne konvergerer mod deres

fundamentale værdi på langt sigt. Den langfristede nominelle rente kan opdeles i

tre komponenter:



realrenten, som blandt andet afspejler økonomiens forventede reale vækst,

herunder i udlandet eftersom der er frie kapitalbevægelser i Danmark



inflationsforventninger og en



løbetidspræmie, som afspejler inflationsusikkerhed og risici for renteændrin-

ger. Under normale omstændigheder vil en investor kræve en positiv løbetids-

præmie, som er større, desto længere obligationen løber. Det er hovedforkla-

ringen på, at de lange renter som regel er højere end de korte, eller med andre

ord, at rentekurven normalt er stigende.

Finansministeriet skønner primært over 3-måneders skatkammerbevisrenten såvel

som de 10- og 30-årige danske statsrenter. Finansministeriet forventer aktuelt på

linje med de finansielle markeder, at renterne forbliver lave i en lang årrække. I

2040 antages det, at renterne når deres ligevægtsniveau, som forudsættes at svare

til 3,3 pct. for 3-måneders skatkammerbevisrenten, 4,5 pct. for 10-årige statsrenter

og 4,9 pct. for 30-årige statsrenter.

Skønnet for den korte rente

Den korte ende af rentekurven afspejler næsten fuldstændigt Nationalbankens

rentestyring på pengemarkedet og markedets forventninger hertil på kort sigt.

I de langsigtede renteforudsætninger fastsættes 3-måneders skatkammerbevisren-

ten ved en såkaldt Taylorregel

. Taylorreglen er baseret på, at centralbankerne

Opkaldt efter den amerikanske økonom John Taylor.

FIU, Alm.del - 2017-18 - Endeligt svar på spørgsmål 417: Spm. om, hvilke kriterier der ligger til grund for at vurdere, hvornår ændringer i realrenten er strukturelle, til finansministeren

Side 3 af 5

styrer den korte rente under hensyn til afvigelsen i den faktiske samfundsøkono-

miske produktion fra den potentielle (outputgabet) og afvigelsen af den faktiske

inflation fra inflationsmålet (inflationsgabet),

jf. boks 1.

Boks 1

Fastsættelse af Taylorrenten

Taylorrenten er summen af



Den neutrale realrente, der skønnes for økonomien,

plus outputgabet multipliceret med en vægt

plus inflationsgabet multipliceret med en vægt.

Finansministeriet har valgt



En vægt på 0,5 pct. på hhv. output- og inflationsgabet, i overensstemmelse med den gængse praksis.

En neutral realrente på 0, 0,5, 1 og 1,5 pct. i hhv. 2020, 2025, 2030 og 2040. Herefter interpoleres der mellem

årene. OECDs skøn for den neutrale realrente i euroområdet før den globale finanskrise lå på ca. 1�½-2 pct.

henover årene 1990-2005, og der er på langt sigt valgt et skøn i den nedre grænse af dette interval.



Et strukturelt kerneinflationsniveau på 1,8 pct., svarende til Finansministeriets mellemfristede fremskrivning.

Fastkurspolitikken overfor euroen implicerer, at den danske inflation på længere sigt ikke kan afvige markant fra

inflationen i euroområdet. ECBs mellemfristede mål er en inflationsrate

tæt på, men under 2 pct.

Outputgabet forudsættes på langt sigt til nul.



Finansministeriets skøn for udviklingen i den korte rente over tid beregnes som et

vægtet gennemsnit af markedsforventningerne

og taylorrenten. Vægten for mar-

kedsforventninger sættes til 100 pct. de første år (aktuelt fra 2018 til 2020) og

denne vægt aftager lineært til 0

pct. over ti år, hvorved vægten for taylorrenten når

100 pct. (aktuelt i 2030), hvor den forbliver derefter. Vægtningen medfører, at rentes-

kønnene på kort sigt er konsistente med markedets, men på sigt konvergerer til de

forventede strukturelle niveauer.

Skønnet for de lange renter

Ifølge forventningsteorien er den lange rente et gennemsnit af de forventede

fremtidige korte renter. Konkret er den 10-årige danske statsrente dermed bestemt

af de forventede korte renter over de næste 10 år.

Derudover vil investorerne som nævnt kræve en positiv løbetidspræmie, som af-

spejler forskellige risici. For tiden er løbetidspræmierne meget lave. En del af for-

klaringen kan afspejle regulatoriske ændringer (som Basel III og Solvens II), som

øger efterspørgslen efter de sikreste obligationer. En større andel skyldes dog

sandsynligvis ECB’s meget lempelige pengepolitik

med store obligationsopkøb og

annoncering af lave renter i lang tid (forward

guidance).

Finansministeriet forudsætter, at løbetidspræmierne vil blive gradvist normaliseret

over en længere periode. Med baggrund i empirien sættes den strukturelle løbe-

tidspræmie for den 10-årige og den 30-årige rente til at være hhv. 1,2 procentpoint

og 1,6 procentpoint i 2040. Skønnet for løbetidspræmier er forbundet med betrag-

telig usikkerhed.

Markedsforventningerne udledes af statsrentekurven med Nordea Analytics.

FIU, Alm.del - 2017-18 - Endeligt svar på spørgsmål 417: Spm. om, hvilke kriterier der ligger til grund for at vurdere, hvornår ændringer i realrenten er strukturelle, til finansministeren

Side 4 af 5

De 10- og 30-årige renter beregnes frem til 2040 som gennemsnittet af skatkam-

merbevisrenten over hhv. 10 og 30 år tillagt deres løbetidspræmier. Løbetidspræ-

mierne kalibreres det første år til satser, der sikrer overensstemmelse med renterne

i konjunkturperioden. Herefter konvergerer de gradvist til deres strukturelle ni-

veauer.

De resulterende renteforudsætninger i ØR august 2018 og

Opdateret 2025-forløb,

august 2018,

er vist i tabel 1.

Tabel 1

Renteforudsætninger

2018

Pct.

3 mdr. skatkammerbevisrente

10-årig statsrente

30-årig statsrente

-0,7

0,5

1,6

-0,6

1,0

2,0

-0,3

1,5

2,5

1,6

2,9

3,3

2,8

3,6

4,0

3,3

4,5

4,9

2019

2020

2025

2030

2040

Kilde: ØR august 2018 og Opdateret 2025-forløb august 2018.

Figur 2

Historiske renter og renteforudsætninger (fra 2018)

Pct.

-1

-2

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040

3-måneders skatkammerbevisrente

10-årig statsobligationsrente

-1

-2

Kilde: Finansministeriet,

Opdateret 2025-forløb, august 2018.

Ministerierne udarbejder renteskøn tre gange om året til konjunkturprognoserne i

forbindelse med arbejdet på Økonomisk Redegørelse. Langsigtede renteprognoser

foretages to gange om året i forbindelse med de mellemfristede fremskrivninger

(Konvergensprogrammet i foråret og grundlaget for fastsættelsen af udgiftslofter i

august hvert år).

FIU, Alm.del - 2017-18 - Endeligt svar på spørgsmål 417: Spm. om, hvilke kriterier der ligger til grund for at vurdere, hvornår ændringer i realrenten er strukturelle, til finansministeren

Side 5 af 5

Den 10-årige statsrente på langt sigt (fra 2040 og frem) på 4,5 pct. er tæt på, men

lidt lavere end de 4,75 pct., som er antagelsen i De Økonomiske Råds og DRE-

AMs langsigtede fremskrivninger.

Antagelsen om en langsigtet rente på 4,5 pct., som er dannet ud fra antagelser om

en neutral pengepolitisk rente på 1�½ pct. på sigt, en inflationsrate på 1,8 pct. og

en løbetidspræmie for 10-årige statsobligationer på 1,2 pct.-point, kan endvidere

ses i lyset af følgende forhold:

Den gennemsnitlige statsrente i perioden 1995-2014, hvor outputgabet i

gennemsnit var ca. 0, og hvor hele perioden var karakteriseret ved en høj

troværdighed af den faste valutakurs, er mellem 4¼ og 4�½ pct.

Den såkaldte merrealrente

–

dvs. renten minus den nominelle BNP-vækst

–

har i perioden 1995-2014 udgjort ca. 1 pct. Over den lange periode siden

1952 har merrealrenten været omtrent tilsvarende. Med antagelse om en

langsigtet nominel BNP vækst på ca. 3¼ pct. (sammensat af en vækst i re-

alt BNP på ca. 1¼ pct. og en vækst i BNP-deflatoren på ca. 2 pct.) svarer

en merrealrente på 1 pct. eller lidt mere til en langsigtet rente i intervallet

4¼ pct. til 4�½ pct.

De globale renteforhold på sigt kan bl.a. antages at afspejle en ligevægts-

mekanisme, som bidrager til ligevægt mellem global opsparing og investe-

ringer. OECD har tidligere skønnet, at de globale renter nu og i de kom-

mende år frem til 2030 vil være holdt nede af, at lande med høj opspa-

ringstilbøjelighed (bl.a. Kina) udgør en stigende andel af verdensøkonomi-

en, hvilket øger den globale opsparing. Efter 2030 dominerer effekten af

faldende opsparingskvoter i landene, primært som følge af demografi, og

reduktionen i de globale renter aftager således frem mod 2040-2050.