Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2016-17
L 156 Bilag 1
Offentligt
1733030_0001.png
træde i kraft den 1. januar 2018.
NOTAT
15. marts 2017
Høringsnotat vedrørende forslag til lov om kapitalmarkeder og lov
om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om finansielle rådgi-
vere og boligkreditformidlere og forskellige andre love
(Gennemførel-
se af direktiv om markeder for finansielle instrumenter (MiFID II) og
ændringer som følge af den tilhørende forordning om markeder for finan-
sielle instrumenter (MiFIR) m.v.) (Marts I)
1. Indledning
Formålet med de to lovforslag er at øge gennemsigtigheden i handlen
med finansielle instrumenter, som fx aktier og obligationer, til fordel for
investorerne, styrke forbrugerbeskyttelsesniveauet og skabe bedre kon-
kurrence mellem de aktører, der er til stede på kapitalmarkederne.
Endvidere sikres det, at rammerne for handel med finansielle instrumen-
ter fortsat er tidssvarende og anvendelige samt med til at sikre velfunge-
rende og effektive kapitalmarkeder til gavn for den finansielle stabilitet
og kapitalfremskaffelsen for virksomheder, herunder små og mellemstore
virksomheder.
Forslag til lov om kapitalmarkeder erstatter den gældende lov om værdi-
papirhandel m.v. og er det mest betydningsfulde reguleringsinitiativ in-
den for kapitalmarkedsområdet siden gennemførelsen af Børsreform II,
der dannede grundlag for udarbejdelsen af værdipapirhandelsloven i
1995.
Med lovforslagene gennemføres Europa-Parlamentets og Rådets direktiv
2014/65/EU af 15. maj 2014 om markeder for finansielle instrumenter
(herefter MiFID II) og de ændringer, der er nødvendige for anvendelsen
af Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 600/2014 af 15. maj
2014 om markeder for finansielle instrumenter (herefter MiFIR)
Lovforslagene blev sendt i høring den 14. december 2016 med frist for
høringssvar den 16. januar 2017. Der er modtaget 19 høringssvar.
De væsentligste bemærkninger fra de hørte parter til de enkelte emner i
lovforslagene gennemgås og kommenteres nedenfor.
Visse høringssvar har givet anledning til redaktionelle og tekniske æn-
dringer og præciseringer i lovtekst og bemærkninger. Disse ændrer ikke
ved substansen i de pågældende forslag til lovbestemmelser og omtales
derfor ikke nærmere i dette notat. Derudover indeholder enkelte hørings-
svar bemærkninger og opfordringer til lovinitiativer både på nationalt og
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0002.png
2/49
europæisk plan, som ikke vedrører nærværende lovforslag. Disse omtales
som udgangspunkt heller ikke nærmere i dette notat.
2. Generelle bemærkninger
De hørte parter er generelt positive over for lovforslagene, herunder i
forhold til at sikre at reglerne er anvendelige, tidssvarende og sammen-
hængende samt i forhold til at undgå overflødig regulering.
Nasdaq Copenhagen bemærker, at lov om værdipapirhandel m.v. længe
har trængt til en gennemgribende revision, da den har båret præg af man-
ge års lovgivningsmæssige knopskydninger, og Nasdaq udtrykker derfor
tilfredshed med den nye kapitalmarkedslov.
2.1. Implementering af EU-ret
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen, Dansk Industri, Danmarks
Rederiforening og ATP anfører, at de er positive over for regeringens
principper for implementering af EU-regulering. Der er en overordnet
opbakning til, at der med lovforslagene er tilsigtet en minimumsimple-
mentering.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører endvidere, at det i
bemærkningerne til hver bestemmelse bør angives, om den nationale re-
gulering går videre end minimumskravene i EU-reguleringen. Er dette
tilfældet, bør det beskrives i bemærkningerne hvorfor. Det anføres videre,
at det bør fremgå af de almindelige bemærkninger, at der er tale om en
direktivkonform implementering. Til en række forslag til bestemmelser i
lov om kapitalmarkeder anføres det, at de afviger fra direktivteksten.
Kommentar
Med forslaget til afsnit 9 under de almindelige bemærkninger i lov om
kapitalmarkeder er forholdet til EU-retten nærmere beskrevet. På de om-
råder, hvor lovforslaget går videre end direktivets krav, er dette anført og
ledsaget af en forklaring på, hvorfor der foreslås yderligere regler eller
krav på de enkelte områder. Det bemærkes, at de steder, hvor lovforsla-
get stiller flere krav end minimumskravene i direktiverne er det fortsat
indenfor de valgmuligheder, som direktiverne giver.
Det fremgår af forslaget til afsnit 9 under de almindelige bemærkninger,
at der er tale om direktivnær implementering.
Ordlyden af enkelte lovbestemmelser fraviger direktivteksten, fordi det
vurderes at en ændret ordlyd vil tydeliggøre indholdet af bestemmelsen.
Der vil derfor i enkelte tilfælde ikke være tale om en ordret gengivelse af
direktiverne. Der er ikke hermed tilsigtet en ændring i indholdet, forståel-
sen eller fortolkningen af de pågældende EU-regler.
2.2. Beskrivelse af eventuel ændring af retstilstanden (lov om kapitalmar-
keder)
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0003.png
3/49
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det udtrykkeligt
bør beskrives, om forslaget medfører en ændring af gældende ret, og i
givet fald hvilken ændring.
Kommentar
Lov om kapitalmarkeder viderefører i et vist omfang gældende ret i lov
om værdipapirhandel m.v. Det fremgår af indledningen i de specielle
bemærkninger til de enkelte bestemmelser, om bestemmelsen viderefører
en gældende bestemmelse. Det fremgår også, om videreførelsen sker med
sproglige ændringer og/eller eventuelle materielle ændringer. Hvis det
sidste er tilfældet, er den materielle ændring kort beskrevet.
3. Bemærkninger til konkrete emner
Kommenteringen af høringssvarene vil ske med udgangspunkt i opdelin-
gen anført nedenfor. Pkt. 3.1-3.10 omhandler alene bemærkninger til for-
slaget til lov om kapitalmarkeder (herefter KML) og svarer til overskrif-
ten på de relevante afsnit i KML, mens pkt. 3.11 alene omhandler be-
mærkninger til forslaget til lov om ændring af lov om finansiel virksom-
hed, lov om finansielle rådgivere og boligkreditformidlere og forskellige
andre love (herefter følgeloven).
3.1. Generelle bestemmelser
3.2. Udstedere og udbydere
3.3. Regulerede markeder
3.4. Multilaterale handelsfaciliteter (MHF) og organiserede han-
delsfaciliteter (OHF)
3.5. Fælles regler for markedspladser
3.6. Fondsmæglerselskaber m.fl.
3.7. Udbydere af dataindberetningstjenester
3.8. Netting, tilslutning til en værdipapircentral (CSD), registrering,
finansiel sikkerhedsstillelse og slutafregning
3.9. Tilsyn og offentliggørelse
3.10. Straf
3.11. Følgeloven
3.1. Generelle bestemmelser
3.1.1. Anvendelsesområdet
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det ikke er optimalt
at benytte termen ”fondsmæglerselskab”. Det findes upræcist at angive i
bemærkningerne til forslaget til § 2 i KML, at begrebet fondsmægler er-
statter værdipapirhandler, da der ikke med den nye lov er en samlebeteg-
nelse for virksomheder omfattet af loven. Det foreslås, at begrebet inve-
steringsselskab i stedet anvendes.
Kommentar
Det bemærkes, at der heller ikke i lov om værdipapirhandel m.v. er en
samlet betegnelse for alle, der er omfattet af loven. Både lov om værdi-
papirhandel m.v. og KML omfatter en lang række juridiske og fysiske
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0004.png
4/49
personer og omfatter dermed flere end begrebet værdipapirhandler dæk-
ker over.
Når betegnelsen ”fondsmæglerselskab” er valgt fremfor ”investerings-
selskab” skyldes det, at investeringsselskab anvendes i lov om finansiel
virksomhed, hvor det hovedsagligt omfatter udenlandske virksomheder,
der udøver aktiviteter som omfattet af bilag 4, afsnit A, til lov om finan-
siel virksomhed. Det er derfor fundet uhensigtsmæssigt at anvende termi-
nologien investeringsselskab i KML. Dette præciseres i bemærkningerne
til bestemmelsen.
3.1.2. Definitioner
3.1.2.1. Multilateralt system, reguleret marked, multilateral handelsfaci-
litet (MHF) og organiseret handelsfacilitet (OHF)
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører generelt, at definitio-
nerne i loven bør følge MiFID II stringent.
Danske Advokater og Nasdaq Copenhagen anfører, at definitionerne af et
multilateralt system, et reguleret marked, en multilateral handelsfacilitet
(MHF) og en organiseret handelsfacilitet (OHF), jf. lovforslagets § 3, nr.
1, 2, 3 og 4, ikke svarer til definitionerne i MiFID II. Det anføres, at disse
bør være ens for at undgå fortolkningstvivl.
Kommentar
Definitionsbestemmelserne i MiFID II indeholder i nogle tilfælde ud over
selve definitionen af begrebet pligter af materiel karakter. I disse tilfælde
gennemføres implementeringen dels som en definitionsbestemmelse og
dels som en bestemmelse, der indeholder en forpligtelse. Som følge heraf
gennemføres de pågældende definitionsbestemmelser i MiFID II ikke
nødvendigvis tekstnært. Dermed fremhæves det, at eksempelvis forskellen
på et reguleret marked og en multilateral handelsfacilitet (MHF) vedrø-
rer de regler, som markedspladsen anvender, frem for selve aktiviteten.
Med definitionerne i lovforslaget på et multilateralt system, et reguleret
marked, en multilateral handelsfacilitet (MHF) og en organiseret han-
delsfacilitet (OHF) er der tilsigtet en direktivnær implementering af de
tilsvarende definitioner i MiFID II. For at gøre definitionerne mere for-
ståelige er sproget i lovteksten anderledes end i direktivet. Der er dog
ikke tilsigtet nogen indholdsmæssig forskel mellem definitionerne i lov-
teksten og definitionerne i direktivet. Dette præciseres i bemærkningerne
til bestemmelserne.
3.1.2.2. Algoritmisk handel
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at kontrolforanstalt-
ningerne ved algoritmisk handel er betydelige, og derfor bør forarbejder-
ne til det foreslåede § 3, stk. 1, nr. 18, forholde sig mere konkret til, hvad
der er algoritmisk handel og eventuelle usikkerheder forbundet med at
fastslå dette. Konkret bør det, hvis det er afklaret i regi af ESMA, fremgå
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0005.png
5/49
af bemærkningerne, hvorvidt bestemmelsen samt bestemmelserne i kapi-
tel 24 finder anvendelse for handler, der er foretaget over the counter
”OTC”.
Kommentar
Definitionen af algoritmisk handel og reglernes nærmere anvendelsesom-
råde vil blive fastlagt på europæisk niveau 2 eller 3, dvs. enten i form af
en delegeret retsakt eller i form af guidelines. Det vurderes derfor ikke
hensigtsmæssigt at forsøge at foruddiskontere indholdet heraf ved at ud-
dybe bemærkningerne i lovforslaget nærmere.
3.1.2.3. Algoritmisk højfrekvensteknik
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen har anført, at det bør fremgå
tydeligere, at kriterierne i det foreslåede § 3, stk. 1, nr. 20, i KML for,
hvornår der er tale om algoritmisk højfrekvensteknik, er kumulative.
Derudover bør det fremgå af bestemmelsen, hvad der karakteriserer ”en
hurtig direkte elektronisk adgang”.
Kommentar
Algoritmisk højfrekvenshandel er en særlig form for algoritmisk handel,
hvor et handelssystem meget hurtigt analyserer data eller signaler fra
markedet og derefter reagerer på analysen ved at afgive eller opdatere et
stort antal ordrer på meget kort tid. Det fremgår af bestemmelsens ord-
lyd, at kriterierne a, b og c skal være opfyldt, for at der er tale om algo-
ritmisk højfrekvensteknik. Derudover vil det blive præciseret i bemærk-
ningerne, at der er tale om kumulative betingelser.
”Hurtig direkte elektronisk adgang” er ikke defineret direkte i EU-
lovgivningen. Begrebet ”direkte elektronisk adgang” er defineret i artikel
4, stk. 1, nr. 41, i MiFID II og i lovforslagets § 3, stk. 1, nr. 19. Kommis-
sionen er tillagt beføjelse til at vedtage delegerede retsakter med henblik
på at præcisere definitionerne i artikel 4. Kommissionen har i denne for-
bindelse offentliggjort forslag til delegeret retsakt (COM 2016(2398)),
hvortil der henvises, dog med det forbehold, at der er tale om et forslag
og ikke en endelig forordning. Det tilføjes i bemærkningerne, at Kommis-
sionen har beføjelse til at vedtage delegerede retsakter, der bl.a. vil inde-
holde en nærmere præcisering af definitionen ”direkte elektronisk ad-
gang”. Det er dog usikkert, om Kommissionen i den sammenhæng vil
komme med en præcisering af ”hurtig”.
3.1.2.4. Andele i institutter for kollektiv investering
Investeringsfondsbranchen, FinansDanmark og Børsmæglerforeningen
anfører, at det i bemærkningerne til forslaget til § 4, stk. 1, nr. 3, i KML
om definitionen af andele i institutter for kollektiv investering bør anfø-
res, at bestemmelsen også omfatter andele i alternative investeringsfonde,
der har registreret hjemsted i tredjelande, uanset om de har en markedsfø-
ringstilladelse i et EU/EØS-land.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0006.png
6/49
Investeringsfondsbranchen anfører endvidere, at det er positivt, at der vil
blive udstedt en bekendtgørelse med hjemmel i forslaget til § 4, stk. 2, i
KML for så vidt angår kapitalforeninger, hvor der efter foreningens ved-
tægter kun er mulighed for deltagelse af én investor.
Kommentar
Forslaget til § 4, stk. 1, nr. 3, i KML omfatter både andele i danske alter-
native investeringsfonde og danske UCITS og andele i henholdsvis alter-
native investeringsfonde og UCITS fra andre EU/EØS-lande m.v., lige-
som også andele i alternative investeringsfonde med registreret hjemsted
i et tredjeland og udenlandske investeringsinstitutter er omfattet af be-
stemmelsen.
Det er i den forbindelse ikke relevant, om de pågældende institutter for
kollektiv investering, der udbyder andele, har opnået markedsføringstil-
ladelse i et EU/EØS-land m.v. eller ej. Markedsføringstilladelse er såle-
des ikke afgørende for, hvorvidt en andel i en alternativ investeringsfond
skal anses for at være et finansielt instrument.
3.1.2.5. Investeringsforvaltningsselskaber
Investeringsfondsbranchen anfører, at forslaget til § 6, stk. 1, nr. 2, i
KML tilpasses, så punktet omhandler forvaltere af alternative investe-
ringsfonde, som ikke er selvforvaltende, og som har tilladelse som værdi-
papirhandler i medfør af lov om finansiel virksomhed, frem for investe-
ringsforvaltningsselskaber med tilladelse efter lov om forvaltere af alter-
native investeringsfonde m.v.
Kommentar
Det er væsentligt at sondre mellem investeringsforvaltningsselskaber og
forvaltere af alternative investeringsfonde. Forslaget til § 6 vedrører in-
vesteringsforvaltningsselskaber, mens forslaget til § 7 vedrører forvaltere
af alternative investeringsfonde. De to bestemmelser bør regulere samme
tre tilfælde for de to virksomhedstyper:
§ 6 handler om investeringsforvaltningsselskaber (IFS) og regulerer tre
tilfælde:
1) IFS med dansk IFS-tilladelse
2) IFS med dansk IFS-tilladelse og med ”dobbelt-tilladelse” som
FAIF
3) Udenlandske IFS’er (som så kaldes administrationsselskaber)
med IFS-tilladelse
§ 7 handler om forvaltere af alternative investeringsfonde (FAIF) og skal
regulerer de samme tre tilfælde:
1) FAIF med dansk tilladelse
2) FAIF med dansk tilladelse og med ”dobbelt-tilladelse” som IFS
3) Udenlandske FAIF’er
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0007.png
7/49
Derfor bør der indsættes et nyt nr. i forslaget til § 7 i KML, så forvaltere
af alternative investeringsfonde, der også er meddelt tilladelse efter lov
om finansiel virksomhed (forvalter med ”dobbelttilladelse) omfattes af
begrebet ”forvaltere af alternative investeringsfonde” i KML. Det fore-
slås på den baggrund, at der indsættes et nyt § 7, stk. 1, nr. 2, hvorefter
den nuværende nr. 2 bliver nr. 3. Herved kommer de to bestemmelser til
at være enslydende for hver deres virksomhedstype, hvilket har været
hensigten, og den situation som Investeringsfondsbranchen nævner dæk-
kes.
3.2. Udstedere og udbydere
3.2.1. Prospekter
Dansk Industri og Nasdaq Copenhagen ser positivt på, at reglerne om
små prospekter (udbud mellem 1 og 5 mio. euro) ikke foreslås videreført.
Dansk Industri anfører, at det vil gøre det nemmere for selskaber at hente
kapital på kapitalmarkederne, når der er tale om mindre udbud. Nasdaq
Copenhagen anfører, at det fremover vil være nemmere for mindre virk-
somheder at blive optaget på First North.
Investeringsfondsbranchen anfører, at der bør medtages en bestemmelse i
forslaget til § 11 i KML, der svarer til § 23, stk. 4, nr. 3, i lov om værdi-
papirhandel m.v., der fritager andele i kollektive investeringsordninger
fra prospektpligten, bortset fra fonde af den lukkede type.
Kommentar
Anvendelsesområdet for prospektreglerne fremgår af forslaget til § 1, stk.
2, i KML. Ifølge bestemmelsen omfatter anvendelsesområdet kun andele i
kollektive investeringsordninger af den lukkede type. Derfor er undtagel-
sen for foreninger af den åbne type ikke medtaget i forslaget til § 11 i
KML, da de ikke er omfattet af anvendelsesområdet.
For at undgå nogen usikkerhed – og for at imødekomme høringssvaret –
tilpasses lovforslaget, så anvendelsesområdet affattes som i lov om vær-
dipapirhandel m.v., og at andele i kollektive investeringsordninger, bort-
set fra de lukkede fonde, fremgår af undtagelsesbestemmelsen, som det er
tilfældet i gældende ret.
3.2.2. Repræsentanter for obligationsudstedelser
3.2.2.1. Udpegning af repræsentanter
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det kunne overve-
jes at fremhæve i bemærkningerne til forslaget til § 15, stk. 1, i KML, at
en obligation kan være såvel et VP-registreret fondsaktiv efter KML som
en fysisk obligation efter gældsbrevsloven.
Kommentar
Reglerne om repræsentanter i forbindelse med obligationsudstedelser
finder anvendelse på obligationer. Der er ikke i regelsættet tilsigtet nogen
sondring mellem, om en obligation er et fondsaktiv eller er papirbaseret,
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0008.png
8/49
hvorfor den generiske betegnelse ”obligation” vurderes passende. Rets-
virkningen af registrering i Finanstilsynets register er endvidere den
samme uagtet obligationsudstedelsens grundlag eller form. Det foreslås,
at der i bemærkningerne til anvendelsesområdet i forslaget til § 1, stk. 3,
i KML tilføjes, at reglerne finder anvendelse uanset om obligationerne er
papirbaserede eller fondsaktiver.
I § 3, stk. 5, i bekendtgørelse nr. 771 af 26. juni 2014 om repræsentanter i
forbindelse med obligationsudstedelser er der endvidere taget højde for,
at dokumentation for, at obligationen er udstedt, kan indsendes til Fi-
nanstilsynet i form af en bekræftelse fra en værdipapircentral eller anden
behørig dokumentation. Sidstnævnte er indsat som en mulighed i aner-
kendelse af, at ikke alle obligationsudstedelser foretages via værdipapir-
central.
3.2.2.2. Afsættelse af en repræsentant
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at den gældende be-
stemmelse i § 4 d, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v., som bliver vi-
dereført i forslaget til § 16, stk. 1, i KML, også henviser til regler om af-
sættelse af en repræsentant. FinansDanmark og Børsmæglerforeningen
mener, at det bør fremgår mere klart af bemærkningerne, om henvisnin-
gen til reglerne om afsættelse medfører nogen ændring i fortolkningen af
bestemmelsen.
Kommentar
Lovforslagets bemærkninger angiver, at den foreslåede bestemmelse i §
16 med sproglige og redaktionelle ændringer viderefører § 4 c, stk. 3, og
§ 4 d i lov om værdipapirhandel m.v. Der er således ikke tilsigtet nogen
materielle ændringer med bestemmelsen.
Kravet om at det skal fremgå af enten obligationsvilkårene eller en til-
knyttet aftale, hvordan repræsentanten afsættes eller udskiftes findes sta-
dig i § 20, stk. 1, nr. 3. De hidtidige regler var plaget af en del gentagel-
ser, som blot er forsøgt fjernet i dette lovforslag.
3.2.2.3. Interessekonflikter
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det bør fremgå af
bemærkningerne til den foreslåede § 17 i KML, om karakteren af en inte-
ressekonflikt vil blive offentliggjort i Finanstilsynets register over obliga-
tionsejerrepræsentanter. I dag bliver det blot offentliggjort, om der fore-
ligger en interessekonflikt. FinansDanmark og Børsmæglerforeningen
anfører endvidere, at begrebet ”nærtstående”, som er anvendt i et eksem-
pel på en interessekonflikt i bemærkningerne, bør præciseres.
Kommentar
Kravene til, hvad der fremgår af Finanstilsynets register, fastsættes ved
bekendtgørelse. Det er ikke hensigten, at der indsættes krav i bekendtgø-
relsen om, at karakteren af interessekonflikten skal fremgå af registeret.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0009.png
9/49
Der lægges derfor ikke op til en ændring af de gældende regler på områ-
det. Det er derimod op til investorerne at spørge nærmere ind til karakte-
ren af interessekonflikten hos udsteder eller repræsentanten.
For at undgå tvivl om, hvad der skal forstås ved ”nærtstående”, og da
bemærkningerne indeholder andre eksempler på interessekonflikter, ta-
ges det nævnte eksempel ud af bemærkningerne.
3.2.2.4. Rettigheder og beføjelser
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at der til forslagene i
§ 18, stk. 1, og § 16, stk. 3, i KML bør indsættes en tilføjelse i bemærk-
ningerne om, at repræsentantens beføjelser og rettigheder også omfatter
retten til at indgå aftaler om pant, kautionsforpligtelser og garantierklæ-
ringer med retsvirkning for obligationsejerne. Der tænkes ikke alene på
pantsætningsaftaler, men også på såkaldte interkreditoraftaler, der på
mange punkter begrænser obligationsejernes rettigheder og beføjelser.
Kommentar
Reglerne om repræsentanter i forslaget til KML er tilrettelagt således, at
der er stor aftalefrihed i forhold til repræsentantens rettigheder og befø-
jelser. Lovforslaget indeholder kun én bestemmelse om repræsentantens
beføjelser, nemlig reglen i forslaget til § 18, stk. 2, i KML. På alle andre
områder er repræsentantens rettigheder, beføjelser og forpligtelser styret
af den indgåede aftale.
Det følger endvidere af forslaget til § 15 i KML, at repræsentanten kan
varetage obligationsejernes interesser. Heraf følger også, at repræsen-
tanten ikke har flere rettigheder og beføjelser end obligationsejerne ud
over de tilfælde, hvor klausuler, jf. § 16, stk. 1, 2. pkt., begrænser obliga-
tionsejernes beføjelser til fordel for repræsentanten. Samtidig følger det
af forslaget til § 16, stk. 3, at repræsentantens udøvelse af sine beføjelser
har umiddelbar retsvirkning for obligationsejerne. Det gælder også i
forhold til at indgå aftaler om pant, kautionsforpligtelser og garantier-
klæring. Hverken lovtekst eller bemærkninger indebærer at der er græn-
ser for den umiddelbare retsvirkning af repræsentantens udøvelse af sine
beføjelser.
Bemærkningerne angiver således bl.a.: ”Obligationsejerne vil i forbin-
delse med, at de køber en obligation med en tilknyttet repræsentant, fra-
skrive sig de rettigheder, der i vilkårene for obligationen eller tilknyttede
aftaler alene er overladt til repræsentanten.”
3.2.2.5. Pant og sikkerhedsstillelse
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen henviser til, at bemærkninger-
ne til det foreslåede § 18, stk. 2, i KML angiver, at sikkerhedsstillelsen
skal vedrøre obligationsudstedelsen, hvilket dog skal forstås bredt. Det
bør præciseres nærmere, hvad der skal forstås ved bred forståelse.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0010.png
10/49
Kommentar
Hensigten med bestemmelsen i det foreslåede § 18, stk. 1, er, at der kan
stilles sikkerhed over for repræsentanten på vegne af både obligations-
ejere, men også andre, som repræsentanten repræsenterer ved den på-
gældende obligationsudstedelse. Det betyder, at bestemmelsen f.eks. også
finder anvendelse på en betalingsagent, en verifikationsagent, værdipa-
pircentraler og andre parter, hvis opgaveudførelse i henhold til obligati-
onsvilkårene eller tilknyttede aftaler skal betales ud af de samme penge-
strømme som obligationsejernes krav. Disse parter bidrager alle til at
sikre en effektiv infrastruktur omkring udstedelsen. Repræsentanten kan
også holde sikkerheder på vegne af sådanne tilknyttede kreditorer.
Formålet med forslaget til § 18, stk. 2, i KML og bemærkningerne hertil
er derfor at fastslå, at når en repræsentant er registreret, kan denne hol-
de sikkerheder på vegne af obligationsejerne og de øvrige kreditorer i §
16, stk. 1, som repræsentanten repræsenterer i forbindelse hermed. Dette
kan med fordel præciseres i bemærkningerne.
3.2.3. Oplysningspligter for udstedere
3.2.3.1. Anvendelsesområdet for oplysningsforpligtelser for udstedere
med aktier og gældsbeviser optaget til handel på regulerede markeder
Nasdaq Copenhagen anfører, at kapitel 5 i KML om oplysningsforpligtel-
ser for udstedere med aktier og gældsbeviser optaget til handel på et regu-
leret marked ikke omfatter oplysningsforpligtelser for andre typer af ud-
stedere omfattet af transparensdirektivet. Nasdaq Copenhagen er usikre
på, hvad dette betyder i praksis, og hvad årsagen til denne indsnævring af
anvendelsesområdet er.
Kommentar
Anvendelsesområdet for det foreslåede kapitel 5 i KML fremgår af det
foreslåede § 1, stk. 4, i KML, hvoraf følger, at kapitlet finder anvendelse
på udstedere af omsættelige værdipapirer. Der er ikke tale om materielle
ændringer i forhold til anvendelsesområdet i lov om værdipapirhandel.
På baggrund heraf foreslås overskriften til kapitel 5 tilpasset, så det
fremgår, at kapitlet omhandler omsættelige værdipapirer. Det fremgår af
forslaget til de enkelte bestemmelser i kapitlet, hvilke typer af omsættelige
værdipapirer de hver især finder anvendelse på.
3.2.3.2. Krav til offentliggørelse af oplysninger
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det bør fremgå af
bemærkningerne til den foreslåede § 24 i KML, hvad der forstås med at
”udbrede oplysninger”. Dette skal gøres ved, at der henvises til vejled-
ningen til bekendtgørelse om udstederes oplysningsforpligtelser.
Kommentar
Det fremgår af det foreslåede § 24, stk. 2, i KML, hvordan udbredelse af
oplysningerne skal ske, hvilket bliver præciseret nærmere i bemærknin-
gerne til bestemmelsen. Heraf fremgår at oplysningerne efter stk. 1 skal
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0011.png
11/49
udbredes via medier, som med rimelighed kan forventes at sørge for, at
oplysningerne når ud til offentligheden i hele Den Europæiske Union og
EØS-lande m.v. Det følger således af loven og bemærkningerne, hvad der
skal forstås ved at udbrede oplysninger.
3.2.3.3. Tidsfrister i udsteders oplysningsforpligtelse og ved storaktio-
nærmeddelelser (§§ 30, 31 og 41 i KML)
Dansk Industri, Investeringsfondsbranchen, FinansDanmark og Børs-
mæglerforeningen finder det positivt, at tidsfristen foreslås ændret i over-
ensstemmelse med tidsfristerne i transparensdirektivet.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at bemærkningerne til
forslaget i henholdsvis §§ 30, 31 og 41 i KML bør præciseres ved at tilfø-
je, at udsteder anses for at have givet meddelelse eller flaget rettidigt,
hvis meddelelsen er sendt inden midnat henholdsvis den 3. og 4. hverdag
efter transaktionen.
Kommentar
For at et marked kan betegnes som effektivt, forudsættes det, at der er et
højt informationsniveau fra udstederne, så prisen på det enkelte omsætte-
lige papir afspejler de fundamentale økonomiske forhold hos udstederne
på de regulerede markeder. Endvidere er det vigtigt, at investorerne på
samme tid får adgang til de relevante oplysninger om den enkelte udste-
der.
For så vidt angår flagning er det fundet væsentligt, at dette sker straks af
hensyn til markedets øvrige aktører, der skal have alle relevante oplys-
ninger om ejerskab.
Den absolutte frist på henholdsvis 3 eller 4 hverdage indebærer ikke, at
udsteder i alle tilfælde anses for at have givet meddelelse rettidigt, selv-
om meddelelsen er sendt inden midnat den 3. eller 4. hverdag efter mod-
tagelsen af meddelelsen.
Der vil eksempelvis være tale om en overtrædelse af reglerne, hvis en
virksomhed forsætligt undlader at offentliggøre besiddelse af egne aktier
fra en transaktion før den absolutte frist på 4 hverdage i § 31. Dette vil
blive præciseret i bemærkningerne.
For at undgå uklarheder omkring tidsfristen i den foreslåede § 41 i KML
foreslås bemærkningerne hertil også tilpasset, således at der ikke længe-
re gives det indtryk, at den absolutte frist indebærer, at investor i alle
tilfælde anses for at have flaget rettidigt, hvis meddelelsen er sendt inden
midnat den 4. hverdag efter transaktionen. Meddelelsen til udstedersel-
skabet skal gives straks, og herved forstås, at investor umiddelbart efter
at have foretaget investeringen skal sende meddelelse herom til udsteder-
selskabet og Finanstilsynet.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0012.png
12/49
Ved en gennemgang af reglerne omkring storaktionærmeddelelserne ses
der ikke at være overensstemmelse med anvendelsen af terminologierne
”flagningspligt” og ”meddelelsespligt”. Lovforslaget foreslås derfor
endvidere tilpasset således, at terminologien for henholdsvis flagnings-
pligt og meddelelsespligt vil blive anvendt konsekvent. Ved flagningspligt
skal der fremadrettet forstås de tilfælde, hvor en storaktionær meddeler
besiddelse af aktier, samt de tilfælde, hvor udsteder meddeler besiddelse
af egne aktier. Det findes hensigtsmæssigt, at udsteders pligt til at give
meddelelse, når en storaktionær meddeler at have nået eller passeret en
flagningspligtig grænse, fremadrettet omfattes af udsteders oplysnings-
forpligtelse, og at denne pligt defineres som meddelelsespligten.
3.2.3.4. Udsteders pligt til at meddele besiddelse af direkte og indirekte
besiddelse af egne aktier
ATP anfører, at det er en væsentlig forringelse af gennemsigtigheden for
investorerne, når udsteders flagningspligt for egne aktier i den foreslåede
§ 31 i KML fremadrettet kun skal gælde, når besiddelsen udgør, oversti-
ger eller falder under grænserne på 5 eller 10 pct. af stemmerettighederne
eller aktiekapitalen. Baggrunden herfor er, at det betragtes som værende
mindst lige så vigtigt for investorerne at få oplysninger om eventuelle
ændringer af de øvrige grænser for udsteders besiddelse af egne aktier
som for andre storaktionærer, herunder ikke mindst i forhold til beregning
af stemmevægt på generalforsamlinger. ATP foreslår på den baggrund, at
de gældende grænser for udsteders flagning af egne aktier fastholdes.
Kommentar
Reglerne om offentliggørelse af en meddelelse om udsteders direkte og
indirekte besiddelse af egne aktier, når besiddelsen udgør, overstiger
eller falder under grænserne 5 og 10 pct. af stemmerettighederne eller
aktiekapitalen, er en videreførelse af den hidtidige gennemførelse af gen-
nemsigtighedsdirektivet. Grænserne på 5 og 10 pct. er valgt som følge af
en direktivnær implementering.
Investorer kan endvidere finde oplysninger om udstederselskabets ejer-
skab over egne aktier i Det Offentlige Ejerregister. Derfor findes hensy-
net til, at investorerne får kendskab til udsteders besiddelse af egne aktier
via flagning, ud over de krav der stilles i den foreslåede § 31 i KML, ikke
at kunne begrunde en fravigelse fra den direktivnære implementering.
3.2.3.5. Ligebehandling af aktionærer m.v.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at anvendelse af ordet
”generalforsamling” i den foreslåede § 35, stk. 3, i KML ikke harmonerer
med betragtning 22 i præamblen til gennemsigtighedsdirektivet, der om-
taler generalforsamlinger (general meeting) som noget, der kan afholdes
for såvel aktionærer som obligationsejere. FinansDanmark og Børsmæg-
lerforeningen anfører, at ”generalforsamlinger” bør forstås bredt, og at
det også kan være et obligationsejermøde. Til sidst anfører FinansDan-
mark og Børsmæglerforeningen, at det vil være mest hensigtsmæssigt, at
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0013.png
13/49
det er den berørte kreds af værdipapirejere, som beslutter, hvorledes
kommunikationen med den pågældende kreds skal foregå.
Kommentar
Med den foreslåede § 35, stk. 3, i KML er der tiltænkt en direktivnær im-
plementering af betragtning 22 til gennemsigtighedsdirektivet.
Af betragtning 22 fremgår det, at det på en generalforsamling for inde-
havere af aktier og/eller gældsbeviser bør kunne besluttes, om der skal
gøres brug af moderne informations- og kommunikationsteknologi. Af
denne grund tilpasses lovforslaget, så beslutning om anvendelsen af elek-
tronisk kommunikation over for indehavere fremadrettet træffes på en
generalforsamling eller et obligationsejermøde. Bemærkningerne til den
foreslåede § 35, stk. 3, tilpasses i overensstemmelse hermed.
3.3. Regulerede markeder
3.3.1. Tilladelse m.v.
Nasdaq Copenhagen finder det positivt, at erhvervsministeren med den
nye bestemmelse i § 62, stk. 1, nr. 2, i KML kun har mulighed for at fast-
sætte regler om, at et reguleret marked har en underretningspligt over for
Finanstilsynet ved indgåelse af aftaler om outsourcing eller andre forhold
af vidtrækkende betydning. Hermed ophæves den tidligere pligt i § 12,
stk. 2, i lov om værdipapirhandel m.v. om forudgående tilladelse fra Fi-
nanstilsynet, som ifølge Nasdaq Copenhagen har været betydelig ressour-
cekrævende i forhold til tilsvarende processer i de andre nordiske lande.
Nasdaq Copenhagen foreslår, at bestemmelsen i § 61, stk. 2, udgår, da der
er tale om en national regel, der begrænser et reguleret markeds frihed til
at fastsætte sit eget navn. Nasdaq Copenhagen finder ikke, at det er nav-
net på operatøren af et reguleret marked, der skal sikre klarhed om, hvilke
regler, der er knyttet til de finansielle instrumenter, og de finder heller
ikke grund til, at danske operatører af regulerede markeder skal begræn-
ses i deres valg af navn i forhold til udenlandske operatører af regulerede
markeder.
Kommentar
Formålet med navnepligten for et reguleret marked i forslaget til § 61,
stk. 2, er overordnet at sikre, at det fremgår tydeligt, at der er tale om et
reguleret marked, hvormed der gælder andre offentligretlige regler, end
der eksempelvis gør for en multilateral handelsfacilitet (MHF) eller en
organiseret handelsfacilitet (OHF), herunder hvilke regler der gælder for
handlen med de finansielle instrumenter. I bestemmelsens 2. pkt. er der
ligeledes indbygget en valgfrihed, idet det fremgår heraf, at navnepligten
for det regulerede marked ikke gælder, såfremt det på anden måde klart
fremgår, hvilke regler der er knyttet til de finansielle instrumenter, som er
optaget til handel på det pågældende regulerede marked. På baggrund af
den i forvejen indbyggede valgfrihed findes der ikke grundlag for at op-
retholde navnepligten men i stedet blot stille krav om, at det klart skal
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0014.png
14/49
fremgå, hvilke regler der er knyttet til de finansielle instrumenter, som er
optaget til handel. Det foreslås derfor at lovforslaget tilpasse således, at
navnepligten i § 61, stk. 2, 1. pkt. udgår af lovforslaget.
3.3.2. Ledelse og indretning af det regulerede marked
Nasdaq Copenhagen stiller spørgsmål ved grænsen på 100 mio. kr. eller
derudover i to på hinanden følgende regnskabsår, der afgør, hvilke krav
der stilles til ledelsen i en operatør af et reguleret marked. Det anføres, at
MiFID II ikke angiver denne grænse.
Nasdaq Copenhagen anfører videre, at artikel 45, stk. 4, i MIFID II giver
mulighed for, at undtage fra nedsættelse af en nomineringsudvalg, hvis
ledelsesorganet ikke har kompetence i forhold til udnævnelse. Nasdaq
Copenhagen mener, at det er tilfældet i dansk ret, og at undtagelsen der-
for bør udnyttes.
Nasdaq Copenhagen anfører desuden, at det af artikel 45, stk. 7, i MiFID
II følger, at i forbindelse med meddelelse af tilladelse til et reguleret mar-
ked, skal medlemsstaterne sikre, at den eller de personer, der rent faktisk
leder et allerede godkendt reguleret markeds forretninger og drift, anses
for at opfylde kravene om egnethed og hæderlighed. Nasdaq Copenhagen
anfører, at det betyder, at der for disse personer ikke skal foretages en ny
egnetheds- og hæderlighedsvurdering i Danmark.
Nasdaq Copenhagen foreslår endvidere, at en tilsvarende mulighed også
skal kunne finde anvendelse på situationer hvor en operatør af et reguleret
marked i drift foretager udskiftning i bestyrelsen eller direktionen, idet
der ikke synes at være nogen grund til, at hensynet bag artikel 45, stk. 7, i
MiFID II ikke også skulle gælde i disse situationer.
Kommentarer
Artikel 45, stk. 2, litra a, fastsætter specifikke krav til hæderligheds- og
egnethedsvurderingen, og artikel 45, stk. 4, i MiFID II fastsætter hvornår
der skal nedsættes et nomineringsudvalg. Begge bestemmelser indeholder
krav, der kun gælder for operatører af et reguleret marked, der er væ-
sentlige i kraft af deres størrelse, interne organisation og deres aktivite-
ters art, omfang og kompleksitet.
Bestemmelserne gennemføres med lovforslagets §§ 65 og 70. Grænsen
for, hvornår en operatør af et reguleret marked bliver omfattet af be-
stemmelserne, er fastsat ud fra en vurdering af, hvordan bestemmelserne
i MiFID II tilpasses danske forhold. Den stationære grænse på 100 mio.
kr. eller derover vurderes at afspejle en operatør af et reguleret marked,
der i en dansk kontekst anses for at være væsentlig i kraft af sin størrelse,
interne organisation og sine aktiviteters art, omfang og kompleksitet.
Med denne grænse vil Nasdaq Copenhagen på nuværende tidspunkt være
eneste operatør, der omfattes af bestemmelserne. Begrundelsen for den
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0015.png
15/49
anvendte grænse vil blive tilføjet i de specielle bemærkninger til §§ 65 og
70.
Efter dansk selskabsret er det generalforsamlingen, der vælger medlem-
mer til selskabets bestyrelse, men bestyrelsen har en vigtig rolle i udvæl-
gelsen af kandidater. Indstillingen af nye bestyrelsesmedlemmer til gene-
ralforsamling forestås i praksis ofte af bestyrelsen, der vil være nærmest
til at vurdere, hvilke kompetencer der savnes, og dermed hvilke kandida-
ter der er egnede til at indgå i bestyrelsen. Bestyrelsen har således i
praksis kompetence til at udvælge kandidater til bestyrelsen i form af
indstilling til generalforsamlingen, hvorfor undtagelsen i artikel 45, stk. 4
ifht. nomineringsudvalg, ikke er relevant i en dansk kontekst.
Artikel 45, stk. 1, i MiFID II indeholder et krav om, at alle ledelsesmed-
lemmer i en markedsoperatør til enhver tid skal være egnede og hæderli-
ge. Vurderingen af, om egnetheds- og hæderlighedskravene er opfyldt,
tager udgangspunkt i den konkrete stilling i den konkrete operatør.
Artikel 45, stk. 7, 1. afsnit, i MiFID II, indeholder desuden krav om, at
den kompetente myndighed skal afslå at meddele tilladelse, hvis den ikke
finder det godtgjort, at ledelsesmedlemmerne lever op til egnetheds- og
hæderlighedskravene. Artikel 45, stk. 7, 2. afsnit i MiFID II udgør en
undtagelse til denne bestemmelse, idet den angiver, at medlemsstaterne i
forbindelse med meddelelse af tilladelse til et reguleret marked sikrer, at
ledelsen i et allerede godkendt reguleret markeds forretninger og drift i
overensstemmelse MiFID II anses for at opfylde kravene i artikel 45, stk.
1.
Undtagelsen omfatter kun de situationer, hvor der meddeles tilladelse til
et reguleret marked, og kan ikke udstrækkes til andre situationer, som
eksempelvis løbende udskiftning i ledelsen. En sådan udvidelse af undta-
gelsen vil overflødiggøre egnetheds- og hæderlighedskravene.
Det bemærkes i øvrigt, at undtagelsen ikke kun omfatter ledelsesmed-
lemmer i en allerede godkendt operatør af et reguleret marked i et andet
land inden for Den Europæiske Union, men også ledelsesmedlemmer i en
operatør af et allerede godkendt reguleret marked i Danmark og i et
land, som Unionen har indgået aftale med på det finansielle område. Det-
te vil blive præciseret både i § 59, stk. 3, og i bemærkninger hertil.
3.3.3. Optagelse til handel, suspension, sletning og overvågning
3.3.3.1. Suspension eller sletning og overvågning
Nasdaq Copenhagen anfører, at det er problematisk, at bestemmelsen i
forslaget til § 78 i KML om et reguleret markeds suspension eller sletning
af finansielle instrumenter, når disse ikke opfylder markedets regler, er
strafbelagt. Det anføres, at det vil medføre et opgør med den eksisterende
praksis omkring suspension. I dag suspenderer Nasdaq Copenhagen, når
det er relevant af hensyn til markedets ordentlige funktion. Det anføres
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0016.png
16/49
endvidere, at bestemmelsen ikke forholder sig til overtrædelser af rele-
vant lovgivning, hvilket ikke umiddelbart giver mening set i forhold til
forslaget til § 79 i KML, der omhandler suspension eller sletning som
følge af overtrædelse af visse nærmere angivne bestemmelser.
Nasdaq Copenhagen anfører, at ordlyden i forslaget til § 78, stk. 4, og §
108, stk. 4, i KML ikke er enslydende, hvilket er uhensigtsmæssigt. Det
samme gør sig gældende for § 79, stk. 2, og § 109, stk. 2, i KML.
Kommentar
Forslaget til § 78, stk. 1, i KML svarer til den gældende § 25, stk. 1, i lov
om værdipapirhandel m.v. Den gældende bestemmelse er strafbelagt,
ligesom det foreslås i KML. På baggrund af de modtagne bemærkninger
foreslås bemærkningerne om straf for overtrædelse af § 78, stk. 1, og §
108, stk. 1, tilpasset, så det fremgår, at det eksempelvis vil være en over-
trædelse af stk. 1, hvis en operatør sletter et instrument fra handel, når
det efterfølgende kan konstateres, at instrumentet opfyldte markedets reg-
ler. Dermed bruges suspension ikke som eksempel på en overtrædelse.
Det er således ikke hensigten, at Nasdaq Copenhagen skal ændre praksis
på området på baggrund af lovforslaget.
Med hensyn til samspillet mellem forslaget til § 78, stk. 1, og § 79, stk. 1,
i KML vedrører forslaget til § 78, stk. 1, i KML markedets egne regler.
Forslaget til § 79, stk. 1, i KML vedrører efterfølgende suspension eller
sletning, når der i forbindelse med overtrædelse af markedets egne regler
er mistanke om markedsmisbrug, overtrædelse af overtagelsestilbudsreg-
lerne eller manglende fremlæggelse af intern viden. Begge bestemmelser
er en direktivnær gennemførelse af artikel 52 i MiFID II.
Det fremgår af forslaget til § 81 i KML, at operatøren af et reguleret
marked skal underrette Finanstilsynet, hvis der bl.a. er formodning om
overtrædelser af markedsmisbrugsforordningen. Det fremgår endvidere
af forslaget til § 82 i KML, at operatører skal have ordninger til kontrol
af, at udstedere opfylder deres oplysningsforpligtelser. Operatøren er
derfor pålagt at påse overholdelse af visse offentligretlige regler. Der kan
i forlængelse af denne overvågning være tale om brud på markedsplad-
sens regler, hvorfor der kan være tale om både overtrædelse af markeds-
pladsens regler og offentligretlige regler.
Som anført af Nasdaq Copenhagen til forslaget til § 78 i KML, suspende-
res handlen, når det er nødvendigt af hensyn til markedets ordentlige
funktion. Skulle det ske i forbindelse med eksempelvis et manglende over-
tagelsestilbud, vil forslaget til § 79 i KML være relevant, selvom Nasdaq
Copenhagen ikke selv har regler om overtagelsestilbud i deres regelsæt.
For så vidt angår ordlyden af forslaget til § 78, stk. 4, og § 108, stk. 4, i
KML foreslås forslaget til § 78, stk. 4, i KML tilpasset så den svarer til
forslaget til § 108, stk. 4, i KML. For så vidt angår forslaget til § 79, stk.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0017.png
17/49
2, og § 109, stk. 2, i KML foreslås § 109, stk. 2, i KML tilpasset, så den er
enslydende med § 79, stk. 2, i KML.
3.3.3.2. Operatører af regulerede markeders pligter
Nasdaq Copenhagen anfører, at forslaget til § 81 i KML om underret-
ningspligten for en operatør af et reguleret marked til Finanstilsynet, når
der konstateres væsentlige brud på markedets regler m.v. fraviger den
eksisterende regel i § 11 i lov om værdipapirhandel m.v. Det anføres, at
det vil indskrænke den nuværende underretningspligt for så vidt angår
overtrædelser af lovgivning, mens det udvider underretningspligten for så
vidt angår overtrædelser af markedets egne regler.
Nasdaq Copenhagen anfører endvidere, at det bør præciseres i bemærk-
ningerne til forslaget til § 82 i KML, hvilke pligter et reguleret marked
har i relation til kontrol af prospekter i forbindelse med optagelse til han-
del.
Kommentar
Forslaget til § 81 i KML er en direktivnær gennemførelse af artikel 54 i
MiFID II, hvilket er årsagen til, at ordlyden i § 11 i lov om værdipapir-
handel m.v. ikke foreslås videreført. Ud over underretningspligten i for-
slaget til § 81 i KML skal operatøren også i medfør af eksempelvis for-
slaget til §§ 76 og 82 i KML påse overholdelse af offentligretlige regler.
Der er imidlertid ikke en underretningspligt knyttet til denne kontrol. Det
er derfor korrekt, at underretningspligten vil ændre sig i forbindelse med
forslaget til § 81 i KML.
Med hensyn til bemærkningerne til forslaget til § 82 i KML foreslås det
præciseret i bemærkningerne til bestemmelsen, at operatøren af en mar-
kedsplads ikke skal kontrollere indholdet i et prospekt, men alene kontrol-
lere, at der er et godkendt, offentliggjort og gyldigt prospekt.
3.3.3.3. Sletning af finansielle instrumenter fra handel efter anmodning
ATP anfører, at det med lovforslaget vil være op til operatøren af det re-
gulerede marked at regulere og træffe beslutning om sletning. Det anfø-
res, at bestemmelsen og bemærkningerne ikke tager stilling til frivillig
sletning/afnotering. ATP anfører videre, at det er vigtigt med klare regler
på området. Det anføres, at det er afgørende for investorernes tillid til
markedet, at man som investor ikke let kan blive udsat for, at børsnotere-
de aktier bliver slettet fra handel.
Nasdaq Copenhagen anfører, at de er bekymrede over, at § 25, stk. 3, i
lov om værdipapirhandel m.v. ikke foreslås videreført. Bestemmelsen
fastsætter, at hvis en udsteder fremsætter anmodning om sletning skal
operatøren af det regulerede marked tage anmodningen til følge. Sletning
kan dog ikke foretages, hvis der er sandsynlighed for, at dette vil være til
væsentlig skade for investorernes interesser eller markedets ordentlige
funktion. Nasdaq Copenhagen anfører, at der i de seneste år har været en
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0018.png
18/49
del sager om sletning, hvor der har været uenighed mellem forskellige
aktionærgrupper i det relevante selskab. Det anføres, at disse sager viser
et klart behov for offentligretlig regulering på området. Når en aktie slet-
tes fra handel, medfører det en forringet likviditet i aktien, en ringere
gennemsigtighed i prisdannelsen og manglende adgang til information
omkring selskabet.
Nasdaq Copenhagen anfører endvidere, at de frygter, at manglende regler
om sletning kan medføre, at et selskab går på børsen, rejser ny nødvendig
kapital og derefter går af børsen igen, hvilket vil efterlade de nye aktio-
nærer i en uhensigtsmæssig situation. Det anføres, at det er væsentligt, at
der fastsættes offentligretlige regler, så der er en ensartet regulering uan-
set markedsplads. Endelig anføres det, at det vil være en byrde for mar-
kedspladsen selv at skulle fastsætte regler om sletning. Endvidere vil det
være en byrde, at sager om sletning ikke vil kunne påklages til Finanstil-
synet, men i stedet vil skulle behandles ved domstolene.
Danske Advokater anfører, at spørgsmålet om sletning bør være lovregu-
leret.
Kommentar
I § 25, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. er der en regel om sletning
fra handel efter udsteders anmodning. Reglen foreslås ikke videreført i
lovforslaget. Dette skyldes, at der med lovforslaget er tale om en direk-
tivnær implementering af MiFID II.
Der vurderes ikke at være et særligt behov for offentligretlig regulering
på området. Tværtimod vurderes det hensigtsmæssigt, at de enkelte mar-
kedspladser selv kan fastsætte regler om sletning. Der ses ikke at være
behov for, at alle regulerede markeder har samme regler om sletning.
Ved at fjerne den offentligretlige regulering af spørgsmålet gives mar-
kedspladserne mulighed for at fastsætte de regler, som de mener giver
størst klarhed over, hvornår finansielle instrumenter kan slettes fra han-
del. Det stemmer ligeledes overens med regeringens fem principper for
god implementering, at regler fastsættes gennem alternativer til regule-
ring.
Markedspladsen, herunder fx Nasdaq Copenhagen, kan dermed fastsætte
regler om sletning i sit eget regelsæt, der er klare, og som forhindrer
uhensigtsmæssig adfærd, herunder at et selskab går på børsen, rejser ny
nødvendig kapital og derefter går af børsen igen, hvilket vil efterlade de
nye aktionærer i en uhensigtsmæssig situation. Markedspladsen kan såle-
des fastsætte regler, der sikrer, at sletning ikke vil være til væsentlig ska-
de for investorernes interesser eller markedets ordentlige funktion.
3.4. Multilaterale handelsfaciliteter (MHF) og organiserede handels-
faciliteter (OHF)
3.4.1. Alternative markedspladser
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0019.png
19/49
Nasdaq Copenhagen anfører, at en væsentlig del af investorbeskyttelsen,
der ligger i markedspladstypen ”alternativ markedsplads”, forsvinder med
lovforslaget. Det skyldes, at de alternative markedspladser fremover ale-
ne vil være multilaterale handelsfaciliteter
(MHF’er).
Det betyder, at reg-
lerne om overtagelsestilbud og flagning ikke længere vil være gældende.
Det anføres, at da de alternative markedspladser blev indført som mar-
kedspladstype, var det afgørende, at der var regler om overtagelsestilbud
og flagning. Det anføres, at denne type beskyttelse bør videreføres.
Kommentar
Markedspladstypen alternativ markedsplads er en særlig dansk type mar-
kedsplads og blev oprindeligt indført for at give mulighed for en type
markedsplads, der var mindre reguleret end en traditionel børs. Det be-
tød, at reglerne om markedsmisbrug eksempelvis ikke fandt anvendelse
på alternative markedspladser. Muligheden for alternative markedsplad-
ser blev videreført i forbindelse med gennemførelsen af MiFID I, selvom
multilaterale handelsfaciliteter (MHF’er) blev introduceret, da der var
stor forskel på reguleringen af regulerede markeder og multilaterale
handelsfaciliteter (MHF’er). Denne forskel blev mindre i forbindelse med
ikrafttræden af markedsmisbrugsforordningen sidste år, der har medført,
at reglerne om markedsmisbrug også gælder for MHF’er og dermed også
for alternative markedspladser.
Med ikrafttræden af markedsmisbrugsforordningen og med den nye mar-
kedspladstype organiserede handelsfaciliteter (OHF’er) vurderes der
ikke længere behov for en særlig dansk type markedsplads. De alternative
markedspladser foreslås på den baggrund ikke videreført.
Reglerne om overtagelsestilbud og flagning på MHF’er foreslås heller
ikke videreført med lovforslaget. Det skyldes, at der er tale om en regel i
strid med regeringens fem principper for god implementering. Det er en
byrde for investorer at skulle fremsætte overtagelsestilbud og flage.
3.4.2. Tilladelse og inddragelse af tilladelse
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det bør fremgå af
forslaget til § 86 i KML, at operatører af en multilateral handelsfacilitet
(MHF) og organiseret handelsfacilitet (OHF) også kan være værdipapir-
handlere/pengeinstitutter.
Nasdaq Copenhagen påpeger, at bemærkningerne til det foreslåede § 86,
stk. 2, nr. 2, i KML, hvorefter en operatør af et reguleret marked skal op-
fylde kravene i § 14 i lov om finansiel virksomhed for at opnå tilladelse
til at drive en MHF eller en OHF, er uklart formulerede. Nasdaq Copen-
hagen beder i denne forbindelse om en redegørelse for, om en operatør af
et reguleret marked skal være medlem af en investorgarantiordning, når
operatøren ikke foretager handler for egen regning. Derudover beder
Nasdaq Copenhagen om en redegørelse for, hvorfor en operatør af et re-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0020.png
20/49
guleret marked pålægges yderligere krav, når denne ligeledes driver en
MHF eller OHF.
Kommentar
Operatører af et reguleret marked er reguleret i KML, hvorimod værdi-
papirhandlere og pengeinstitutter er reguleret i lov om finansiel virksom-
hed, herunder hvilken type af virksomhed de har tilladelse til at drive.
Med ændringerne i følgeloven, vil det fremover følge af lov om finansiel
virksomhed og lovens bilag 4, afsnit A, at pengeinstitutter og fondsmæg-
lerselskaber kan drive en multilateral handelsfacilitet (MHF) og en orga-
niseret handelsfacilitet (OHF). På baggrund heraf vurderes der ikke at
være behov for at ændre i ordlyden i forslaget til § 86 i KML.
Det følger af MiFID II, at en operatør af et reguleret marked på linje med
et fondsmæglerselskab skal kunne opnå tilladelse til at drive en multilate-
ral handelsfacilitet (MHF) eller en organiseret handelsfacilitet (OHF),
hvis vedkommende også overholder kravene til fondsmæglerselskaber i
MiFID II. Der er tale om en særregel, der giver en operatør af et regule-
ret marked adgang til at udøve en investeringsaktivitet, der ellers kræver
tilladelse som fondsmæglerselskab. Kravene til fondsmæglerselskaber er
gennemført i lov om finansiel virksomhed, hvor det fremgår af § 14, stk.
6, at et fondsmæglerselskab skal være medlem af en investorgarantiord-
ning.
For at der ikke skal opstå tvivl om, hvornår en operatør af et reguleret
marked har pligt til at være medlem af en investorgarantiordning, fore-
slås det præciseret i bemærkningerne til det foreslåede § 86, stk. 2, nr. 2,
at markedsoperatøren kun er forpligtet til at være medlem af en investor-
garantiordning, når operatøren driver en OHF og benytter sig af handel
for egen regning og ejermatchningshandler, dvs. udførelse af ordrer over
egenbeholdningen.
3.4.3. Fælles regler for drift af en multilateral handelsfacilitet (MHF) og
en organiseret handelsfacilitet (OHF)
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det bør fremgå af
bemærkningerne til den foreslåede § 90 i KML, hvad betingelserne er for,
at et værdipapir kan handles på en MHF eller en OHF. I denne forbindel-
se bør det fremgå af loven eller bemærkningerne, i hvilket omfang der er
krav om samtykke fra udstederen af værdipapiret, om værdipapirer kan
optages til handel efter deres art, eksempelvis realkreditobligationer, eller
om MHF’en eller OHF’en skal optage bestemte ISIN-koder til handel. Til
sidst bør det præciseres, hvilke oplysninger MHF’en eller OHF’en kan
eller skal kræve af udstedere af omsættelige værdipapirer, der ikke er
optaget til handel på et reguleret marked.
Kommentar
Forslaget til § 90 i KML forudsætter, at det er muligt for en operatør af
en MHF og OHF at optage et omsætteligt værdipapir til handel uden
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0021.png
21/49
udstederens samtykke, hvis dette i forvejen er optaget til handel på et
reguleret marked i Danmark eller et andet EU/EØS-land med udstede-
rens samtykke.
Kapitel 17 i KML fastsætter regler for driften af en MHF og en OHF. Det
fremgår bl.a. heraf, at en operatør af handelsfaciliteten skal have klare
og gennemskuelige regler og procedurer, der sikrer en redelig og korrekt
handel, og som indeholder objektive kriterier for effektiv udførelse af
ordrer. Endvidere skal de have regler for, hvilke finansielle instrumenter
der kan handles via handelsfacilitetens systemer, og ikke-diskriminerende
regler, der fastlægger objektive kriterier for adgang til handelsfaciliteten,
jf. forslaget til KML § 89, stk. 2, nr. 1, 2 og 6. Tilrettelæggelsen af den
nærmere drift af en MHF og en OHF tillægges derfor operatøren selv via
privatretlige regler og inden for lovens overordnede rammer. Det betyder
bl.a., at det er operatøren, som fastsætter, hvilke typer af værdipapirer
der kan optages til handel.
De oplysninger, som en operatør af en MHF eller OHF kan kræve, af-
hænger ligeledes af den aftale, der vil blive indgået mellem operatøren
og en udsteder. De oplysninger, som en operatør skal kræve, vil afhænge
af, hvilke oplysninger der er nødvendige for, at operatøren kan opfylde
sine lovgivningsmæssige forpligtelser, herunder til at drive markedet på
en betryggende og hensigtsmæssig måde.
3.4.4. Særlige regler om drift af en organiseret handelsfacilitet (OHF)
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen bemærker, at der både i Mi-
FID II og i KML bruges betegnelsen ”kunde” og ”medlem” om dem, der
handler på en OHF, og ønsker derfor en forklaring på forskellen mellem
de to betegnelser i bemærkningerne.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen bemærker endvidere, at det i
bemærkningerne til § 103 i KML er antaget, at der gælder best execution-
forpligtelser for en OHF, dvs. at OHF’en skal varetage sine kunders inte-
resser på bedst mulig vis. FinansDanmark og Børsmæglerforeningen fin-
der det dog uklart, hvad der menes med, at en OHF har best execution-
forpligtelser.
Kommentar
Ved medlemmer forstås en person, som har adgang til et reguleret mar-
ked eller en MHF, jf. bemærkningerne til den foreslåede § 88 i KML og
betragtning 16 i præamblen til MiFID II. Betegnelsen kunder bruges der-
imod for deltagere på en OHF. Eksempelvis skal en person, der ønsker at
blive medlem af en MHF, både opfylde MHF’ens egne regler og betingel-
serne i forslaget til § 91 i KML, hvorimod en person, som ønsker at blive
kunde hos en OHF, alene skal opfylde OHF’ens regler herfor, jf. forsla-
get til § 89, stk. 2, nr. 6, i KML.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0022.png
22/49
For at undgå tvivl om brugen af betegnelsen medlemmer og kunder, fin-
des det hensigtsmæssigt at tilrette de steder i KML, både i lovteksten og
bemærkningerne, således at betegnelsen ”kunder” bliver brugt i forbin-
delse med en OHF, og ”medlemmer” alene bliver brugt i forbindelse med
en MHF.
For så vidt angår best execution-forpligtelser for en OHF så gælder der
en sådan. Der foregår p.t. en afklaring af, hvad der nærmere skal forstås
herved i en arbejdsgruppe under ESMA. Det er forventningen, at denne
arbejdsgruppe afslutter sit arbejde i løbet af maj 2017. Det vurderes der-
for ikke hensigtsmæssigt at tilføje mere herom i bemærkningerne.
3.5. Fælles regler for markedspladser
3.5.1. Algoritmisk handel m.v.
Nasdaq Copenhagen anfører, at overskriften ”Algoritmisk handel m.v.”
til lovforslagets kapitel 22 ikke kan være retvisende for alle de bestem-
melser, der er i kapitel 22. Eksempelvis er det Nasdaqs Copenhagens op-
fattelse, at forslaget til § 114 i KML gælder, uagtet om der er tale om
algoritmisk handel. Tilsvarende gør sig formentlig gældende for § 116.
Nasdaq Copenhagen foreslår, at det præciseres, hvornår kravene i kapitel
22 alene gælder for algoritmisk handel, eller alternativt, at overskriften
ændres til ”Systemrobusthed, automatisk afbrydelse af handlen og elek-
tronisk handel”.
Kommentar
Kapitel 22 i KML indeholder en række krav til operatører af markeds-
pladser, som primært vedrører algoritmisk handel, men der er også be-
stemmelser, der har et bredere anvendelsesområde. For at tydeliggøre
dette, ændres overskriften på kapitel 22 til ”Systemrobusthed, automatisk
afbrydelse af handlen og elektronisk handel”.
3.5.2. Prisstilleraftaler
Nasdaq Copenhagen anmoder om en redegørelse for, om der i forslaget
til § 115 i KML alene stilles krav om, at en operatør af et reguleret mar-
ked skal indgå skriftlige aftaler med fondsmæglerselskaber, der forfølger
en prisstillerstrategi ved hjælp af algoritmisk handel, eller om der stilles
krav om en sådan aftaleindgåelse med alle fondsmæglerselskaber, der
forfølger en prisstillerstrategi, uanset om der anvendes algoritmisk han-
del.
Nasdaq Copenhagen anfører endvidere, at det er uklart, hvad der skal
forstås ved, at en operatør af en markedsplads ”løbende skal overvåge”, at
de fondsmæglerselskaber, der forfølger en prisstillerstrategi ved hjælp af
algoritmehandel, opfylder kravene i prisstilleraftalen. Nasdaq formoder
ikke, at der er krav om realtidsovervågning.
Endelig anfører Nasdaq Copenhagen, at det er uklart, hvorledes ”algorit-
misk handel” skal forstås for så vidt angår market ma-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0023.png
23/49
king/prisstillerordninger. Lovforslaget stiller betydelige krav til systemer,
procedurer og ordninger hos operatøren af en markedsplads. Nasdaq Co-
penhagen anser det for hensigtsmæssigt, at bemærkningerne i højere grad
tager stilling til, hvornår reglerne gælder.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det bør præciseres,
om der kan indgås likviditetsstilleraftaler, som ikke skal opfylde kravene
til market maker-aftaler under forslaget til § 137 i KML m.m. Såfremt
dette er tilfældet, beder FinansDanmark og Børsmæglerforeningen om, at
de relevante karakteristika for sådanne aftaler angives.
Kommentar
Det er hensigten med forslaget til § 115 i KML, at den alene skal finde
anvendelse på fondsmæglerselskaber, der forfølger en prisstillerstrategi
ved hjælp af algoritmisk handel. Ved beskrivelsen af bestemmelsen er der
henvist til § 138. Det foreslås præciseret i bemærkningerne, at det bety-
der, at bestemmelsens anvendelsesområde er begrænset.
Operatørens forpligtelse til løbende at overvåge, at kravene i prisstiller-
aftalen opfyldes af fondsmæglerselskabet, skal forstås som en pligt til
kontinuerligt at kontrollere, om kravene opfyldes. Det skal ikke forstås
som et krav om overvågning i realtid. Dette foreslås præciseret i be-
mærkningerne.
Om definitionen af, hvad der skal forstås ved algoritmisk handel, bemær-
kes det, at denne definition forventes fastlagt på europæisk niveau 2 som
en delegeret retsakt eller niveau 3 i form af guidelines. Der bør derfor
ikke ske yderligere uddybning i lovforslaget. Der foretages ikke yderlige-
re i relation til definitionen, da dette fastlægges af Kommissionen.
I forhold til de aftaler, som udstedere har indgået med fondsmæglersel-
skaber om market making, er disse situationer omfattet af kravet om at
indgå en yderligere aftale med operatøren, hvori der åbnes mulighed for
sådanne likviditetsstilleraftaler. Dette fremgår af bemærkningerne til §
137. Der kan således ikke indgås likviditetsstilleraftaler, som ikke skal
opfylde kravene i § 137.
3.5.3. Volatility guards (KML)
Nasdaq Copenhagen anfører, at det fremgår af forslaget til § 117 i KML,
at operatøren af en markedsplads i ekstraordinære tilfælde kan annullere,
ændre eller korrigere transaktioner, der er foretaget på markedet i tilfæl-
de, hvor der er væsentlige prisudsving på et finansielt instrument. Dette
fremgår ligeledes af bemærkningerne til bestemmelsen. Nasdaq Copen-
hagen ser gerne, at det fremgår af bemærkningerne til bestemmelsen, om
der dermed gøres fuldstændigt op med en operatørs mulighed for eksem-
pelvis at annullere en ordre, så en operatørs mulighed for at annullere en
ordre er begrænset til tilfælde af væsentlige prisudsving.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0024.png
24/49
Derudover anfører Nasdaq Copenhagen, at der ved fastlæggelsen af pa-
rametre for volatility guards ikke, som anført i bemærkningerne, skal
tages højde for usikkerhed om udsteders økonomiske stilling.
Kommentar
Den foreslåede § 117 i KML fastlægger, hvornår en operatør af en mar-
kedsplads kan annullere ordrer på grundlag af væsentlige prisudsving i
et finansielt instrument. Det er med bestemmelsen ikke tilsigtet at ændre
en operatørs adgang til at annullere ordrer i andre berettigede tilfælde,
f.eks. ved klart fejlagtige ordrer eller i medfør af markedspladsens egne
regler. Dette forhold fremgår af bemærkningerne til lovforslaget: ”Be-
stemmelsen er ikke til hinder for, at en operatør af en markedsplads kan
annullere en ordre i andre tilfælde end ved væsentlige prisudsving, f.eks.
i medfør af markedspladsens egne regler, jf. lovforslagets § 71, stk. 2, nr.
4.”. Det vurderes at være en tilstrækkelig beskrivelse af, at der ikke er
gjort fuldstændigt op med operatørens muligheder.
For så vidt angår bemærkningen om, at der ved fastlæggelsen af para-
metre for volatility guards ikke skal tages højde for usikkerhed om udste-
ders økonomiske stilling, er dette korrekt, hvorfor bemærkningen slettes
fra bemærkningerne til forslaget til § 117 i KML.
3.5.4. Positionsrapportering
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at beskrivelsen af en
hvedefuture, der er nævnt som et eksempel på et råvarederivat i de almin-
delige bemærkninger pkt. 3.15.1, bør præciseres. FinansDanmark og
Børsmæglerforeningen anfører, at der bør sondres mellem på den ene side
kontrakter med en værdi, som afspejler værdien af et underliggende aktiv,
og som kan handles på børser, og på den anden side aftaler om levering af
aktiver såsom leveringsaftaler mellem en hvedeproducerende landmand
og en grossist, hvor førstnævnte skal betragtes som en derivataftale.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det bør præciseres,
hvad der forstås ved ”slutkunden” i forslaget til § 133, stk. 1, KML. Er
det er hensigten, at et fondsmæglerselskab skal være ansvarlig for at ind-
berette transaktioner (rettelig positioner) med andre end fondsmæglersel-
skabets umiddelbare medkontrahent i en derivatkontrakt.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen foreslår, at det uddybes, hvad
der i den foreslåede § 133, stk. 2, i KML menes med, at indberetning skal
ske ”i overensstemmelse med artikel 26” i MiFIR, herunder i forhold til
spørgsmålet om, hvordan man indberetter en oversigt over egne og kun-
ders positioner, ”indtil slutkunden er nået, i råvarederivater, emissions-
kvoter eller derivater heraf”.
Kommentar
De almindelige bemærkninger i pkt. 3.15.1 dækker over bemærkningerne
til kapitel 23 i KML om handel med råvarederivater og emissionskvoter.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0025.png
25/49
Det givne eksempel i bemærkningerne kan dække over begge de situatio-
ner, som FinansDanmark og Børsmæglerforeningen nævner, hvorfor der
ikke findes grund til at tilrette eksemplet.
Den foreslåede § 133, stk. 1, i KML gennemfører artikel 58, stk. 2, i Mi-
FID II, som bruger begrebet ”slutkunden”. Det fremgår allerede af ord-
lyden i § 133, stk. 1, at fondsmæglerselskaber både skal indberette egne
positioner, kunders positioner og disses kunders positioner. Ved slutkun-
den forstås i denne forbindelse den sidste kunde i rækken, hvilket foreslås
præciseret i bemærkningerne til bestemmelsen.
I forhold til både § 133, stk. 1 og 2, er en arbejdsgruppe under ESMA i
gang med at se på en præcisering af reglerne om indberetning, herunder
samspillet med MiFIR.
3.6. Fondsmæglerselskaber m.fl.
3.6.1.
Systematiske internalisatorer
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det bør fremgå af
bemærkningerne til forslaget til § 141 i KML, hvis der er opnået afklaring
over visse centrale begreber i ESMA-regi. Det anføres endvidere, at det
vil være hensigtsmæssigt at angive en tidsramme for, hvor hurtigt en SI-
beregning skal foretages. Det bør også fremgå, hvordan der sker afregi-
strering.
Kommentar
Systematisk internalisering (SI) er udførsel af kundeordrer uden om en
markedsplads. Reglerne herom vil i høj grad blive uddybet på niveau 2
og 3. Det er derfor ikke alle begreber m.v., der er endeligt afklaret på
nuværende tidspunkt. Det foreslås, at der indsættes henvisninger til rele-
vant niveau 2- og 3-regulering i bemærkningerne, hvor sådan er færdig.
Disse henvisninger viser også, hvor reglerne om tidsrammen for SI-
beregninger findes.
På baggrund af høringssvaret er bestemmelsen gennemgået på ny. Med
henblik på at sikre en så direktivnær implementering af MiFID II som
mulig ændres forslaget til § 141, stk. 2, i KML, så der ikke længere stilles
krav om, at et fondsmæglerselskab, der ønsker at lade sig omfatte af reg-
lerne om systematisk internalisering, skal underrette Finanstilsynet om,
hvilke instrumenter det omfatter, men blot at de ønsker at være systema-
tisk internalisator.
3.7. Udbydere af dataindberetningstjenester
3.7.1. Særlige regler om godkendte indberetningsmekanismer
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen bemærker, at følgende frem-
gik af bemærkningerne til det oprindelige forslag til § 161 i KML, som
blev sendt i høring i 2015:
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0026.png
26/49
”Fondsmæglerselskaber og operatører, som skal indrapportere transak-
tionsdata til en godkendt indberetningsmekanisme (ARM), kan vælge at
uddelegere indrapporteringen til tredjeparter. Det kan skabe sikkerheds-
mæssige udfordringer, som en ARM må tage højde for. Ved at uddelegere
indrapporteringen kan tredjeparter eksempelvis opnå adgang til fortroli-
ge oplysninger.”
Da afsnittet ikke er medtaget i bemærkningerne til det nye lovforslag,
efterspørger FinansDanmark og Børsmæglerforeningen en præcisering af,
i hvilket omfang et fondsmæglerselskab så kan uddelegere indrapporte-
ringen til tredjeparter, herunder eksempelvis et moderselskab eller datter-
selskab.
Kommentar
Med en ARM forstås en godkendt indberetningsmekanisme, der har tilla-
delse til på vegne af et fondsmæglerselskab at levere data om transaktio-
ner til Finanstilsynet og Den Europæiske Værdipapir- og Markedstil-
synsmyndighed (ESMA), jf. forslaget til § 3, nr. 16. I hvilket omfang et
fondsmæglerselskab kan uddelegere indrapporteringen til tredjeparter,
herunder ARM, er ved at blive fastlagt nærmere af ESMA. Der er for dis-
se nye udbydere af dataindberetningstjenester tale om regulering af et
helt nyt område.
3.8. Netting, tilslutning til en værdipapircentral (CSD), registrering,
finansiel sikkerhedsstillelse og slutafregning
3.8.1. Gennemførelsen af finalitydirektivet i dansk ret
CLS Group anbefaler flere forskellige ændringer og tilføjelser til den
oprindelige gennemførelse af finalitydirektivet i lov om værdipapirhandel
m.v., som foreslås videreført i kapitel 31 i KML. De af CLS Group fore-
slåede ændringer angår bl.a. en klarere skelnen mellem overførselsordrer
og netting samt krav til udenlandske betalingssystemer.
Kommentar
På baggrund af høringssvaret fra CLS Group foretages der mindre
sproglige ændringer til forslaget til § 163 i KML, således at der ikke er
tvivl om, at overførselsordrer uden et element af netting også er beskyttet
af bestemmelsen i overensstemmelse med finalitydirektivet.
Endvidere ændres den foreslåede § 164 i KML, så denne svarer til § 57,
stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. om aftaler om netting med uden-
landske clearingcentraler og betalingssystemer. Der har ikke været til-
tænkt en ændring af den gældende § 57, stk. 3, hvilket foreslås præciseret
med tilpasningen.
På baggrund af høringssvaret tilpasses endelig ordlyden i § 174, stk. 3,
således at Finanstilsynet skal godkende aftalen om overførselsordrer
eller netting mellem deltageren og systemet, fremfor ”tilslutningsaft-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0027.png
27/49
alen”. Der er alene tale om en sproglig korrektion og ikke en materiel
ændring af bestemmelsen.
CLS Groups øvrige bemærkningerne vedrører eksempelvis konkursloven
og behandles derfor ikke her..
3.8.2. Værdipapircentralers (CSD’ers) registreringsvirksomhed
VP Securities og FinansDanmark og Børsmæglerforeningen foreslår at
præcisere samtidighedskravet i forslaget til § 182, stk. 3, i KML, når der
er tale om afvikling af værdipapirer i en offentlig enhed, som VP og an-
dre CSD’er vil outsource afviklingen til.
VP Securities foreslår endvidere, at kredsen af kontoførende institutter i
forslaget til § 190, stk. 1, i KML skal udvides til også at omfatte centrale
modparter (CCP’er).
Kommentar
Efter artikel 30, stk. 5, i forordning om forbedring af værdipapirafviklin-
gen i Den Europæiske Union og om værdipapircentraler (CSDR) kan en
værdipapircentral (CSD) outsource bl.a. afviklingen af værdipapirer til
en offentlig enhed. Aktuelt er der tale om den fælles europæiske afvik-
lingsplatform Target2-Securities (T2S), som drives af Eurosystemet, og
som en lang række CSD’er fra EU/EØS-lande vil outsource afviklingen
til.
Det følger af bemærkningerne til § 182, stk. 3, i KML, at ved registrering
af panteretten i forbindelse med afvikling af værdipapirer i T2S og anden
offentlig enhed opnås beskyttelse mod retsforfølgning og aftaleerhververe
i henhold til lovforslagets § 182, stk. 3. På baggrund af høringssvarene
præciseres det i bemærkninger til forslaget til § 182, stk. 3, i KML, at
bestemmelsens samtidighedskrav også anses for opfyldt, når der er tale
om T2S-afvikling.
Endelig foreslås det, at forslaget til § 190, stk. 1, i KML udvides til også
at omfatte CCP’er, hvilket svarer til § 62 i lov om værdipapirhandel m.v.,
som videreføres med § 190, stk. 1.
3.8.3. De former for sikkerhed, som en aftale om finansiel sikkerhedsstil-
lelse kan bestå af
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen mener, at forslaget til § 197 i
KML om de former for finansielle instrumenter, som en aftale om finan-
siel sikkerhedsstillelse kan bestå af, er for vidtgående. FinansDanmark og
Børsmæglerforeningen anmoder om at bringe forslaget til § 197 i KML i
overensstemmelse med den tilsvarende bestemmelse i lov om værdipa-
pirhandel m.v.
Kommentar
§ 197 i KML viderefører § 58 f i lov om værdipapirhandel m.v. I forhold
til lov om værdipapirhandel m.v. er begrebet finansielle instrumenter
blevet udvidet med § 4 i forslaget til KML. Det vurderes hensigtsmæssigt
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0028.png
28/49
at følge forslaget fra FinansDanmark og Børsmæglerforeningen, da de
øvrige finansielle instrumenter under alle omstændigheder ikke kan an-
vendes til finansiel sikkerhedsstillelse. Formuleringen i bestemmelsen,
der blev sendt i høring, var for bred i forhold til, hvilke instrumenter der
reelt kan anvendes. Det foreslås, at det tilpasses, hvilke finansielle in-
strumenter, der kan anvendes som sikkerhed i en aftale om finansiel sik-
kerhedsstillelse, så det omfatter de i forslaget til § 4, nr. 1-3, i KML
nævnte finansielle instrumenter. Det betyder således, at bestemmelsen
kommer till at svare til den nugældende bestemmelse i § 58 f i lov om
værdipapirhandel m.v.
3.8.4. Reglerne for finansiel sikkerhedsstillelse og slutafregning
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen foreslår en række tilpasninger
til forslaget til § 202 i KML, hvorefter finansiel sikkerhed, der er stillet
for ændringer i værdien af finansielle sikkerheder eller fordringer, som er
indtrådt efter aftalens indgåelse og som skyldes markedsbetingede for-
hold, ikke kan omstødes under visse betingelser.
Derudover bemærker foreningerne, at betegnelsen ”fordringer” i § 202,
stk. 2, ikke svarer til ”finansielle forpligtelser” i § 58 l i lov om værdipa-
pirhandel m.v.
Kommentar
Efter en gennemgang af høringssvarene er forslaget til § 202, stk. 2, i
KML blevet taget op til genovervejelse. På baggrund heraf vurderes det
hensigtsmæssigt at understrege i bemærkningerne til § 202, stk. 2, at be-
stemmelsen omfatter alle markedsforårsagede værdiændringer, som er
indtrådt efter aftalens indgåelse.
Med betegnelsen ”fordringer” i forslaget til § 202, stk. 2, i KML er der
ment det samme som ”finansielle forpligtelser” i § 58 l i lov om værdipa-
pirhandel m.v. Da begrebet ”finansielle forpligtelser” anvendes i forsla-
get til KML i relation til slutafregning, findes det hensigtsmæssigt at an-
vende begrebet ”fordringer” i forslaget til § 202, stk. 2, i KML for at lave
en tydelig opdeling mellem finansiel sikkerhedsstillelse og slutafregning..
3.8.5. Udlevering af oplysninger fra VP til Nationalbanken
Danmarks Nationalbank foreslår, at § 60, stk. 3, i lov om værdipapirhan-
del m.v. videreføres i KML, således at erhvervsministeren fortsat kan
kræve visse oplysninger udleveret fra VP til brug for bl.a. Nationalban-
ken.
Kommentar
Efter § 60, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. kan erhvervsministeren
bestemme, at en værdipapircentral i et nærmere bestemt omfang skal
afgive oplysninger om det registrerede til en offentlig myndighed, herun-
der Danmarks Nationalbank. Reglen er aldrig blevet brugt i praksis, og
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0029.png
29/49
spørgsmålet om udveksling af oplysninger kan i øvrigt håndteres kon-
traktretligt mellem Nationalbanken og VP.
Adgangen til at kræve oplysninger fra VP kan blive relevant for Natio-
nalbanken, hvis VP bliver ramt af en arbejdskonflikt. Nationalbanken vil i
en sådan situation have brug for at få oplysninger om statsgælden, med
henblik på at banken kan anse sig som frigjort for sin betalingsforpligtel-
se i henhold til udstedte statsobligationer. Disse betalinger kører almin-
deligvis automatisk i VP’s system. Nationalbanken vurderer i dag, at §
60, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. sikrer, at Nationalbanken har
de nødvendige oplysninger til at betale statens gæld.
Det vurderes, at § 60, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. ikke skal
videreføres i KML. I øvrigt vil en videreførelse af § 60, stk. 3, i lov om
værdipapirhandel være en ”overimplementering” af forordning om for-
bedring af værdipapirafviklingen i Den Europæiske Union og om værdi-
papircentraler (CSDR).
3.9. Tilsyn, kontrol m.v.
3.9.1. Generelt om tilsyns- og kontrolbeføjelser
Nasdaq Copenhagen henstiller, at det i Finanstilsynets bestemmelser om
tilsyns- og kontrolbeføjelser fremgår direkte af lovteksten, at Finanstilsy-
net alene kan benytte sine beføjelser, når det skønnes nødvendigt for Fi-
nanstilsynets virksomhed. Nasdaq Copenhagen bemærker, at de er op-
mærksomme på, at det fremgår af bemærkningerne til lovforslaget, at
Finanstilsynet er bundet af proportionalitetsprincippet i forbindelse med
udførelsen af tilsyn.
Nasdaq Copenhagen bemærker endvidere, at der med KML åbnes op for,
at Finanstilsynet uden retskendelse kan kræve udlevering af eksisterende
optagelser af telefonsamtaler, elektronisk kommunikation eller fortegnel-
ser over datatrafik hos et fondsmæglerselskab, operatører af en markeds-
plads og udbydere af dataindberetningstjenester.
Dansk Industri og Danmarks Rederiforening anfører, at det generelt rejser
retssikkerhedsmæssige betænkeligheder, når en myndighed kan få adgang
til privat ejendom uden retskendelse. Det anføres endvidere, at det frem-
går af Justitsministeriets vejledning om lovkvalitet fra 2005, at det i hvert
enkelt tilfælde bør overvejes, om det er nødvendigt med adgang til kon-
trolbesøg, eller om mindre indgribende kontrolforanstaltninger er til-
strækkelige.
Dansk Industri, Danmarks Rederiforening og FSR anfører, at det er
uklart, i hvilket omfang de bagvedliggende EU-retsakter stiller krav om,
at de nationale myndigheder skal have adgang til kontrol uden retsken-
delse.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0030.png
30/49
Danmarks Rederiforening anfører, at det er tilstrækkeligt, at politiet kan
indhente en retskendelse efter kapitel 73 i retsplejeloven til at foretage
ransagning.
Kommentar
Finanstilsynet er som offentlig myndighed bundet af det forvaltningsretli-
ge proportionalitetsprincip. Det findes derfor ikke nødvendigt at tilføje
ordlyden ”når det skønnes nødvendigt” i tilsyns- og kontrolbestemmel-
serne.
Finanstilsynet har i dag efter lov om værdipapirhandel m.v. mulighed for
at kræve udlevering af eksisterende optagelser af telefonsamtaler, elek-
tronisk kommunikation eller fortegnelser over datatrafik uden retskendel-
se. Som det fremgår af forslaget til bemærkningerne til bestemmelsen i §
214, stk. 3, i KML, er bestemmelsen en videreførelse af § 87, stk. 2, i lov
om værdipapirhandel m.v. Der er således ikke tiltænkt materielle ændrin-
ger af bestemmelsen. Dog er den kreds af juridiske personer, hvorfra
Finanstilsynet kan indhente oplysninger blevet afgrænset for at foretage
en direktivnær gennemførelse af EU-reguleringen.
Alle Finanstilsynets hovedlove indeholder bestemmelser om, at Finanstil-
synet kan foretage tilsyn- og kontrolundersøgelser uden retskendelse hos
virksomhederne og kan indhente de oplysninger hos virksomhederne, som
tilsynet skønner nødvendige. Det vurderes at svare til, hvad der gælder
for tilsyn i andre sammenlignelige lande.
Finanstilsynet og Erhvervsstyrelsen er som offentlige myndigheder un-
derlagt et proportionalitetsprincip. Det betyder, at den mindst indgriben-
de beføjelse altid skal anvendes, herunder også ved udførelsen af kontrol.
Myndighederne skal eksempelvis altid anvende beføjelsen til at indhente
oplysninger, før myndighederne anvender deres beføjelse til at foretage
tilsyns- og kontrolundersøgelser.
Det vil inden anvendelsen af beføjelsen til at foretage tilsyns- og kontrol-
undersøgelser altid blive vurderet, om andre og mindre indgribende kon-
trolforanstaltninger er tilstrækkelige. Tilsyns- og kontrolundersøgelser
uden forudgående varsel anvendes kun som den allersidste mulighed.
Finanstilsynet og Erhvervsstyrelsen har imidlertid behov for at kunne
udøve sin virksomhed også i de særlige tilfælde, hvor en virksomhed måt-
te nægte at afgive de nødvendige oplysninger eller modvirker tilsyns- og
kontrolundersøgelser. Det kan f.eks. dreje sig om situationer, hvor en
virksomhed undtagelsesvist nægter Finanstilsynet adgang til virksomhe-
den i forbindelse med tilsyns- og kontrolundersøgelser. Der kan også
være tale om en krisesituation, der kræver, at myndighederne skrider til
omgående handling, og hvor en umiddelbar adgang til virksomheden er
en forudsætning for at håndtere situationen. Manglende adgang til virk-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
31/49
somheden i disse tilfælde kan have alvorlige konsekvenser for tilsynet
med virksomheden.
De foreslåede beføjelser er således nødvendige for, at Finanstilsynet og
Erhvervsstyrelsen kan føre en effektiv kontrol med, at de virksomheder,
som har pligter efter reglerne i KML og EU-reguleringen, opfylder deres
forpligtelser.
Det er overvejet, om det ønskede formål med bestemmelserne ville kunne
nås gennem mindre indgribende beføjelser som eksempelvis skrivebords-
undersøgelser, dvs. en undersøgelse på baggrund af en skriftlig indkal-
delse af materiale uden kontrolundersøgelse. Erfaringerne fra det finan-
sielle område viser imidlertid, at skrivebordsundersøgelser i sig selv
sjældent giver Finanstilsynet en tilstrækkelig god indsigt i de tilsynsbe-
lagte virksomheders aktiviteter. Dette gælder særligt, hvor Finanstilsynet
og Erhvervsstyrelsen skal påse overholdelsen af regler på et så komplekst
område som kapitalmarkedsområdet.
Det vurderes på den baggrund, at kontrollen med virksomhedernes over-
holdelse af reglerne mest effektivt føres gennem en kombination af skri-
vebordsundersøgelser og kontrolbesøg. Dertil kommer, at kontrolbesøg
muliggør en direkte dialog med virksomhederne, hvilket sikrer, at der
bedre tages højde for den enkelte virksomheds specifikke forhold.
Det bemærkes, at det er Finanstilsynets faste praksis at tilrettelægge be-
søg hos virksomheder efter en forudgående aftale med den konkrete virk-
somhed. Kontrolbesøg vil dog undtagelsesvist også kunne finde sted med
kort varsel eller uvarslet, hvis virksomhedens forhold eller markedsfor-
holdene i øvrigt tilsiger det.
Som det fremgår af de specielle bemærkninger til forslaget til § 215 i
KML, har Finanstilsynet i forbindelse med tilsyns- og kontrolundersøgel-
ser som udgangspunkt udelukkende adgang til virksomheden og således
ikke til private boliger. I tilfælde hvor en virksomhed er af så lille størrel-
se, at dens forretningslokale befinder sig i et privat hjem, har Finanstil-
synet dog adgang hertil i medfør af den foreslåede bestemmelse.
Det fremgår af lovudkastet, at hvis der er behov for at foretage tilsyns- og
kontrolundersøgelser, vil det kunne ske uden forudgående indhentelse af
retskendelse. Det er i overensstemmelse med, hvad der generelt gælder
for Finanstilsynets og Erhvervsstyrelsens håndhævelse af lovgivningen.
Af Justitsministeriets vejledning om lovkvalitet, side 39, henvises der for
så vidt angår retskendelse i forbindelse med adgang til privat ejendom til
Retssikkerhedskommissionens betænkning nr. 1428/2003, side 105, hvor-
af det bl.a. fremgår, at spørgsmålet om, hvorvidt der i givet fald skal gæl-
de krav om retskendelse, bl.a. bør bero på, om der er noget for domstole-
ne at tage stilling til. På den baggrund bør der i sædvanlige kontrolbe-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0032.png
32/49
stemmelser, der giver hjemmel til stikprøveundersøgelser mv., normalt
ske fravigelse af kravet om retskendelse. En sådan fravigelse bør fremgå
udtrykkeligt af lovteksten (»uden retskendelse«).
Det er som anført i høringssvarene korrekt, at EU-reguleringen ikke ta-
ger stilling til, om der skal ske kontrolbesøg med eller uden retskendelse.
Det er op til de enkelte medlemslande at vurdere, hvordan reglerne her-
om skal gennemføres. På baggrund af Justitsministeriets vejledning er
reglerne udformet som foreslået i KML.
Finanstilsynet og Erhvervsstyrelsen skal kunne foretage tilsyns- og kon-
trolundersøgelser i medfør af den foreslåede bemyndigelse med henblik
på at sikre, at reglerne i KML og EU-reguleringen overholdes, og der-
med for at kunne sikre en effektiv håndhævelse af reglerne. Kontrollen vil
svare til en stikprøveundersøgelse, og som nævnt som udgangspunkt ske
med forudgående varsel. Det fremgår af bemærkningerne til lovudkastet
at tilrettelæggelsen af kontrolbesøgene desuden vil ske ud fra en risiko-
baseret tilgang, dvs. med fokus på større eller risikofyldte virksomheder,
hvor risikoen for overtrædelser eller konsekvenser heraf er størst.
Det bemærkes, at ved begrundet mistanke om en strafbar overtrædelse af
den finansielle lovgivning skal myndighederne oversende sagen til SØIK
med henblik på strafferetlig efterforskning. SØIK kan herefter foretage
ransagning efter retsplejelovens regler.
Derudover skal myndighederne ved udførelsen af de tillagte beføjelser
altid sikre på den ene side en tilstrækkelig beskyttelse af retssikkerhed og
på den anden side muligheden for at efterforske og håndhæve reglerne.
Det bemærkes, at spørgsmålet om tilsyns- og kontrolundersøgelser senest
blev behandlet i forbindelse med høringen over lov nr. 1549 af 13. de-
cember 2016 om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om investe-
ringsforeninger m.v., lov om værdipapirhandel m.v. og forskellige andre
love.
I den forbindelse blev det besluttet, at Erhvervsministeriet to år efter ved-
tagelsen af loven vil følge op på bestemmelserne om kontrolundersøgel-
ser og udarbejde en redegørelse, der viser, hvordan bestemmelserne er
blevet anvendt.
De foreslåede høringssvar har på den baggrund ikke givet anledning til
ændringer.
3.9.2. Regnskabskontrol
Dansk Industri og Danmarks Rederiforening anfører, at der i forslaget til
§ 213 i KML ikke er en begrænsning i, at regnskabskontrollen højst må
omfatte op til 20 pct. af udstederne, som det var tilfældet i § 83 b i lov om
værdipapirhandel m.v.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0033.png
33/49
Dansk Industri, Danmarks Rederiforening og FSR anfører, at det er væ-
sentligt, at der er en fornuftig balance mellem kontrolbehovet og de ad-
ministrative byrder, som udstederne bliver påført på grund af kontrollen.
Kommentarer
§ 83 b i lov om værdipapirhandel m.v. blev ophævet med lov nr. 1549 af
13. december 2016 om ændring af lov om finansiel virksomhed, lov om
investeringsforeninger m.v., lov om værdipapirhandel m.v. og forskellige
andre love. KML viderefører derfor på dette område gældende ret.
Den tidligere begrænsning i § 83 b i lov om værdipapirhandel m.v. var
ikke i overensstemmelse med ESMA’s retningslinjer udstedt 28. oktober
2014 om håndhævelse af finansiel information (regnskabskontrol). Det
fremgår af retningslinjerne, at tilsynsmyndighedens undersøgelsesbefø-
jelser skal være ubegrænsede. Der henvises nærmere herom til bemærk-
ningerne til § 3, nr. 10, i lov nr. 1549 af 13. december 2016.
Som det også fremgår af bemærkningerne til § 3, nr. 10, i lov nr. 1549 af
13. december 2016, er det ikke forventningen, at stikprøverne fremover
vil omfatte mere end 20 pct. af udstederne. Der forventes en god balance
mellem kontrolbehovet og de administrative byrder forbundet hermed for
udstederne.
3.9.3. Beføjelser
3.9.3.1. Påbud om afsættelse af direktør eller nedlæggelse af erhvervet
som bestyrelsesmedlem
Nasdaq Copenhagen fremhæver, at det fremgår af § 12 e, stk. 5, 3. pkt., i
lov om værdipapirhandel m.v., at retten har ”mulighed for ved kendelse
at bestemme, at den pågældende under sagens behandling kan opretholde
sit hverv eller forblive i sin stilling”. Nasdaq Copenhagen bemærker, at
denne ordlyd ikke er overført til lovforslagets § 221, stk. 6, men alene
fremgår af lovforslagets bemærkninger. Nasdaq Copenhagen anser det for
hensigtsmæssigt, at ordlyden også fremadrettet kommer til at fremgå di-
rekte i loven.
Kommentarer
Rettens mulighed for ved kendelse at bestemme, at den pågældende direk-
tør eller det pågældende bestyrelsesmedlem under sagens behandling kan
opretholde sit hverv eller sin stilling, følger af de almindelige procesret-
lige regler, som det ikke findes hensigtsmæssigt at gentage i lovteksten til
den foreslåede § 221, stk. 6, i KML.
3.9.3.2. Offentliggørelse
Nasdaq Copenhagen anfører, at forslaget til § 234 i KML pålægger Fi-
nanstilsynet at offentliggøre, at der er sket politianmeldelse. Dette frem-
går ikke af markedsmisbrugsforordningen eller MiFID II. Nasdaq Copen-
hagen henstiller, at det overvejes, om det er hensigtsmæssigt og nødven-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0034.png
34/49
digt at offentliggøre en beslutning om politianmeldelse, når skylds-
spørgsmålet endnu ikke er afgjort. Endvidere henstiller Nasdaq Copenha-
gen, at det overvejes, om en sådan politianmeldelse udgør intern viden,
der kræver særskilt offentliggørelse.
Danske Advokater anfører, at det er overimplementering, at der stilles
krav til offentliggørelse af politianmeldelser, jf. forslaget til § 234, stk. 1,
nr. 3, i KML.
Nasdaq Copenhagen anfører videre, at det ikke forekommer rimeligt, at
den tid, en reaktion skal ligge som link på forsiden af en hjemmeside ef-
ter forslaget til § 241, stk. 4, 3. pkt., i KML, afhænger af, hvornår Finans-
tilsynet træffer beslutning om en reaktion i forhold til, hvornår selskabets
førstkommende generalforsamling finder sted. I praksis betyder det, at et
sådan link skal være på forsiden mellem 3 måneder og 1 år. Det anføres,
at 3 måneder i alle tilfælde vil være nok.
Kommentar
Reglerne om offentliggørelse er gældende ret under lov om værdipapir-
handel m.v. samt den øvrige finansielle regulering. Bestemmelsen om
offentliggørelse af politianmeldelser er en udmøntning af Åbenhedspak-
ken fra 2008, hvor der var et bredt politisk ønske om, at der var større
offentlighed om Finanstilsynets arbejde, herunder ved at der skal ske
offentliggørelse af politianmeldelser af juridiske personer.
Det vil være en konkret vurdering, om en politianmeldelse udgør intern
viden. Finanstilsynet offentliggør ikke politianmeldelser, førend den an-
meldte er underrettet herom. Udstedere, der er omfattet af markedsmis-
brugsforordningen, vil derfor have tid nok til at vurdere, om der er tale
om intern viden, og offentliggøre, hvis dette er påkrævet. Udsteder vil i
sådanne tilfælde altid selv skulle offentliggøre, at der sker politianmel-
delse, uafhængigt af hvad Finanstilsynet måtte offentliggøre.
3.10. Straf
3.10.1. Strafbelagte bestemmelser og administrative bødeforelæg
Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og International Kriminalitet
(SØIK) anfører, at en række af de bestemmelser, hvor en overtrædelse
straffes med bøde, er formuleret skønsmæssigt. Det vil gøre det svært at
håndtere sager herom bevismæssigt, og det foreslås, at det genovervejes,
om bestemmelserne er egnet til strafferetlig forfølgelse.
SØIK anfører endvidere, at der er meget få områder inden for kapital-
markedsområdet, hvor overtrædelse af bestemmelserne er egnet til admi-
nistrative bødeforlæg efter forslaget til § 257 i KML. Særligt fremhæves
forslaget til §§ 24 og 45 i KML som bestemmelser, der ikke umiddelbart
er egnet til administrative bødeforlæg.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0035.png
35/49
Kommentar
Hovedparten af de bestemmelser, som SØIK påpeger som værende van-
skelige at håndtere på grund af deres udformning, stammer fra gennem-
førelsen af MiFID II. Det fremgår af artikel 70 i MIFID II, at bestemmel-
serne skal være strafbelagt i national ret. Der er dermed en EU-retlig
forpligtelse til at strafbelægge.
Hvor det er muligt, er der anvendt en sprogbrug, der giver mere klarhed
over pligten i bestemmelsen, end det er tilfældet i den tilsvarende be-
stemmelse i MiFID II. Pligterne er også forsøgt uddybet i bemærkninger-
ne til de enkelte bestemmelser. Finanstilsynet vil endvidere i forbindelse
med håndhævelse af reglerne altid overveje, hvilken reaktion der er mest
relevant og hensigtsmæssig i forhold til den pågældende overtrædelse,
herunder om der skal ske politianmeldelse.
På baggrund af SØIK’s bemærkningerne til forslaget til § 257 i KML om
administrative bødeforlæg er bemærkningerne til bestemmelsen gennem-
gået. Det foreslås på den baggrund, at der ikke skal gives mulighed for
administrative bødeforlæg for overtrædelser af forslaget til § 45 i KML
om fremsættelse af et pligtmæssigt overtagelsestilbud. Det skyldes, at
bestemmelsen ikke vurderes egnet til anvendelse af bødeforlæg, da sa-
gerne sjældent vil være ensartede og ukomplicerede.
For så vidt angår forslaget til § 24 i KML bemærkes det, at det kun er
åbenbare overtrædelser af pligten til at offentliggøre oplysninger, der er
egnet til bødeforlæg. Det vil eksempelvis være tilfældet, hvor en udsteder
kun lægger oplysningerne på sin egen hjemmeside og ikke sikrer anden
offentliggørelse.
3.10.2. Sanktionsniveauet
Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og International Kriminalitet
(SØIK) bemærker, at lovforslaget lægger op til at skærpe bødeniveauet på
området. SØIK anfører, at hvis der fremover bliver indført skærpede bø-
der ved overtrædelse på det finansielle område, uden at der indenfor det
tilgrænsende kapitalmarkedsområde ligeledes gennemføres en skærpelse
af bødestraffene, vil det kunne give anledning til en række mere princi-
pielle overvejelser.
SØIK bemærker endvidere, at det med lovforslaget foreslås, at der ved
udmåling af bøder skal lægges vægt på overtrædelsernes grovhed og ger-
ningsmandens økonomiske forhold. SØIK anfører, at der bør udformes en
model, der på en overskuelig og praktisk håndterbar måde angiver, hvor-
dan nettoomsætningen kan inddrages i bødeudmålingen i de enkelte sa-
ger, således at det sikres, at små og mindre virksomheder ikke straffes
uforholdsmæssigt hårdere end større virksomheder, og at større virksom-
heder ikke pålægges bøder, der i offentligheden opleves som økonomisk
helt irrelevante i forhold til deres finansielle styrke.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0036.png
36/49
SØIK påpeger yderligere, at der ikke er angivet et bødeniveau for over-
trædelse af de enkelte bestemmelser, og at der heller ikke er foretaget en
sondring inden for forskellige kategorier. Efter SØIK’s opfattelse bør der
således sikres en større differentiering af bødeniveauerne med henblik på
at skabe en sammenhæng mellem strafudmålingen og grovheden af over-
trædelsen. SØIK nævner, at der på samme måde som foreslået af udvalget
om bødesanktioner på det finansielle område kan foretages en sondring
mellem overtrædelser af bagatelagtig karakter, de groveste overtrædelser
og andre overtrædelser.
SØIK bemærker til sidst, at der som udgangspunkt ikke er angivet noget
om formildende eller skærpende omstændigheder i bemærkningerne til de
enkelte bestemmelser. SØIK anfører, at det bør overvejes at tilføje sådan-
ne bemærkninger om særligt skærpende eller formildende omstændighe-
der i bemærkningerne.
Kommentar
Sanktionsniveauet i lov om finansiel virksomhed er ændret med lov nr.
1549 af 13. december 2016 om ændring af lov om finansiel virksomhed,
lov om investeringsforeninger m.v., lov om værdipapirhandel m.v. og
forskellige andre love. Denne ændring bygger på betænkning nr. 1561
afgivet den 10. maj 2016 af Udvalget om bødesanktioner på det finansiel-
le område. På baggrund heraf findes det, som SØIK også anfører i sit
høringssvar, hensigtsmæssigt ligeledes at hæve bødeniveauet for over-
trædelser af KML.
Det er vigtigt, at sanktionsniveauet for overtrædelser af KML er mærk-
bart for alle aktører på det finansielle marked. For at dette skal være
tilfældet, er det, som nævnt i bemærkningerne til forslaget til § 255, stk.
5, i KML, afgørende, at der ved strafudmålingen lægges vægt på over-
trædelsens grovhed og gerningsmandens økonomiske forhold, således at
bøder vil have en pønal og præventiv effekt. Vurderingen af overtrædel-
sens grovhed bør foregå uafhængigt af gerningsmandens økonomiske
forhold.
I forhold til gerningsmandens økonomiske forhold er der i bemærknin-
gerne til KML angivet en beskrivelse af, hvordan dette skal udregnes bå-
de for juridiske og fysiske personer. Derimod er der ikke opsat en model
tilsvarende den i lov om finansiel virksomhed, da denne alene tager ud-
gangspunkt i overtrædelser af lov om finansiel virksomhed, som ikke kan
overføres direkte til overtrædelser af KML.
For så vidt angår fastsættelsen af bødeniveauet for fysiske personer er
der i bemærkningerne angivet et interval for bødeniveauet fra 10.000 kr.
indtil en nettomånedsløn. Herefter fremgår det, at bødeniveauet inden for
det givne interval skal fastsættes ud fra en vurdering af overtrædelsens
grovhed og andre forhold, der i henhold til straffelovens almindelige reg-
ler taler i skærpende eller formidlende retning.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0037.png
37/49
Hvad angår bødeniveauet for juridiske personer, er det anført i bemærk-
ningerne for så vidt angår gerningsmandens økonomiske forhold, at der
skal lægges vægt på virksomhedens nettoårsomsætning på gerningstids-
punktet. Hermed sikres det netop, at små virksomheder ikke straffes ufor-
holdsmæssigt hårdere end store virksomheder.
For så vidt angår angivelsen af skærpende og formidlende omstændighe-
der, der bør lægges vægt på ved fastsættelsen af bødeniveauet, henvises
der overordnet set til straffelovens almindelige regler herom, herunder
særligt §§ 51 og 80-82. I bemærkningerne til forslaget til § 249 i KML,
der strafbelægger overtrædelser af markedsmisbrugsforordningen, er det
ligeledes angivet, hvilke formidlende og skærpende omstændigheder, der
bør lægges vægt på ved bødefastsættelsen, ud over de forhold der er
nævnt i straffeloven. Derimod har det til de øvrige strafbelagte bestem-
melser ikke været muligt at anføre yderligere omstændigheder, end dem
der er nævnt i straffeloven. Dette kan dog ændre sig i takt med, at der
med tiden bliver skabt mere praksis for overtrædelse af bestemmelserne.
3.11. Følgeloven
3.11.1. Accessorisk virksomhed og valutaspotforretninger i investerings-
øjemed
Den danske Fondsmæglerforening anfører, at de generelt støtter afskaf-
felse af overimplementering, men at de finder lovforslagets § 1, nr. 24 og
98, om ophævelse af værdipapirhandleres eneret til at yde investerings-
service i relation til valutaspotforretninger i investeringsøjemed, uaccep-
tabel. De henviser til, at fondsmæglerselskaber som udgangspunkt kun
må foretage aktiviteter oplistet i bilag 4 til lov om finansiel virksomhed i
relation til finansielle instrumenter omfattet af bilag 5 til lov om finansiel
virksomhed, og at stramningen vil give anledning til vanskelige afgræns-
ningsspørgsmål.
Endvidere anfører Fondsmæglerforeningen, at det er utilfredsstillende, at
fondsmæglerselskaber ikke med lovforslaget får mulighed for generelt at
drive accessorisk virksomhed. Eksempler på accessorisk virksomhed kan
være aktiviteter omkring aktivt ejerskab eller nogle tilknyttede admini-
strative ydelser eller aktiviteter med instrumenter, der ikke er omfattet af
bilag 5 til lov om finansiel virksomhed. Det er ifølge Fondsmæglerfor-
eningen en særlig dansk regel, at fondsmæglerselskaber ikke må lave
accessorisk aktivitet som f.eks. pengeinstitutter, herunder aktiviteter med
valutaspotforretninger i investeringsøjemed.
Kommentar
Det følger af § 9, stk. 2, 2. pkt., i lov om finansiel virksomhed at fonds-
mæglerselskaber kun må udføre aktiviteter som nævnt i bilag 4 til lov om
finansiel virksomhed. Dette omfatter aktiviteter relateret til investerings-
service og investeringsaktiviteter samt tjenesteydelser, der er accessori-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0038.png
38/49
ske hertil. Bilag 4 til lov om finansiel virksomhed gennemfører bilag I,
afsnit A og B, til MiFID I og MiFID II i dansk ret.
Som anført af Fondsmæglerforeningen må fondsmæglerselskaberne som
udgangspunkt kun foretage aktiviteter omfattet af bilag 4 til lov om finan-
siel virksomhed i relation til instrumenter omfattet af lovens bilag 5. Bi-
lag 5 gennemfører listen over finansielle instrumenter i bilag I, afsnit C,
til MiFID I og MiFID II i dansk ret. Med lovforslaget foreslås det at fjer-
ne valutaspotforretninger foretaget i investeringsøjemed fra lovens bilag
5. Dette vil medføre, at fondsmæglerselskabernes eneret til at udøve akti-
viteter i relation til dette instrument ophæves. Baggrunden herfor er, at
valutaspotforretninger ikke fremgår af listen over finansielle instrumenter
i MiFID I eller MiFID II. Direktiverne forudsætter således ikke en eneret
for fondsmæglerselskaberne på dette punkt.
Med bekendtgørelse nr. 677 af 26. juni 2012 er der fastsat regler om,
hvilke instrumenter og kontrakter ud over dem, der er nævnt i lovens bi-
lag 5, som pengeinstitutter og fondsmæglerselskaber må udføre tjeneste-
ydelser med. Bekendtgørelsen vil blive ændret i forbindelse med gennem-
førelsen af MiFID II i dansk ret. De påtænkte ændringer af bekendtgørel-
sen skal bl.a. sikre, at fondsmæglerselskaber og pengeinstitutter fortsat
kan udføre aktiviteter, jf. bilag 4 til lov om finansiel virksomhed, med
valutaspotforretninger. Der er med ophævelsen af instrumentet fra bilag
5 til lov om finansiel virksomhed således ikke påtænkt en stramning i for-
hold til fondsmæglerselskaberne, men en ophævelse af eneretten til at
udøve aktiviteter i relation til dette instrument.
For så vidt angår baggrunden for, at fondsmæglerselskaberne ikke frit
kan yde accessorisk virksomhed, bemærkes det, at der i den øvrige regu-
lering af fondsmæglerselskaberne, eksempelvis ved fastlæggelse af stør-
relsen af kapitalkravene, er taget højde for de aktiviteter og medfølgende
risici, som må udøves og påtages i henhold til tilladelsen som fondsmæg-
lerselskab, ligesom afgræsningen reducerer potentielle interessekonflik-
ter. Et fondsmæglerselskab må således ikke påtage sig risici, der ikke
følger af de aktiviteter, der er omhandlet i bilag 4 til lov om finansiel
virksomhed eller ligger i naturlig forlængelse heraf. Dette udelukker
imidlertid ikke, at fondsmæglerselskaber kan varetage en række aktivite-
ter, der fremmer investorernes aktive ejerskab, ligesom selskabet kan
varetage egne aktionærrettigheder.
3.11.2. Krav om filialetablering for visse tredjelandsselskaber
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at det i henhold til
MiFID II er valgfrit for medlemslandene, om de vil implementere kravet i
artikel 39 om filialetablering for tredjelandsselskaber. På baggrund heraf
er det Foreningernes opfattelse, at der med lovforslaget lægges op til
overimplementering ved udnyttelse af artikel 39 i MiFID II. Det påpeges
i denne forbindelse, at baggrunden for, at der ikke er valgt en minimums-
implementering, ikke fremgår nærmere af bemærkningerne til lovforsla-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
39/49
get. Endvidere bemærkes det, at kravet om filialetablering også vil omfat-
te selskaber etableret i tredjelande, hvor selskabet er et datterselskab af en
dansk finansiel virksomhed. Disse tredjelands-datterselskaber af danske
finansielle virksomheder vil således være nødsaget til at etablere en filial
i Danmark, hvilket vil indebære store administrative byrder og usikker-
hed om, hvorvidt tilladelse kan opnås.
Foreningerne foreslår på den baggrund, at bestemmelsen og bemærknin-
gerne ændres, således at kravet om filialetablering ikke gælder for tredje-
landsinstitutter, der allerede har en tilladelse efter den nugældende § 33 i
lov om finansiel virksomhed og bekendtgørelse nr. 979 af 4. december
2003 om tilladelsesproceduren for udenlandske kreditinstitutter og inve-
steringsselskaber, der er meddelt tilladelse i et land uden for Den Euro-
pæiske Union, som Fællesskabet ikke har indgået aftale med på det finan-
sielle område, og som ønsker at udføre tjenesteydelser med værdipapir-
handel i Danmark.
Kommentar
Det er i medfør af MiFID II op til de enkelte medlemsstater, om de vil
stille krav om, at et tredjelandsselskab, der på medlemsstatens område
har til hensigt at yde investeringsservice og/eller udføre investeringsakti-
viteter til detailkunder, eller kunder der efter anmodning kan behandles
som professionelle kunder, skal oprette en filial i den pågældende med-
lemsstat. Det er fundet hensigtsmæssigt at udnytte denne valgmulighed i
lovforslaget.
Hensigten hermed er, som anført i pkt. 2.6.3 i de almindelige bemærknin-
ger til lovforslaget og i de specielle bemærkninger til § 33, stk. 2 og 3, i
lov om finansiel virksomhed, at styrke investorbeskyttelsen ved tredje-
landsselskabers aktiviteter rettet mod danske detailkunder og således
opnå et passende beskyttelsesniveau for disse. Filialkravet indebærer
bl.a., at tredjelandsselskabet skal indgå i en investorgarantiordning, at
filialen skal være i stand til at opfylde kravene vedrørende god skik, og at
ledelsen i filialen opfylder krav om tilstrækkelig viden og erfaring. Her-
udover indebærer kravet om filialetablering fysisk tilstedeværelse i Dan-
mark, hvilket fremmer detailkunders kontakt til selskabet og Finanstilsy-
nets mulighed for indgriben, såfremt der måtte opstå kundehenvendelser
m.v.
Filialkravet vil tillige omfatte tredjelandsselskaber, der er datterselska-
ber af danske finansielle virksomheder. Det skal dog bemærkes, at der
kun stilles krav om filialetablering, hvis datterselskabet henvender sig til
danske detailkunder, eller kunder der efter anmodning kan behandles
som professionelle kunder. Der er på nuværende tidspunkt kun givet til-
ladelse til et enkelt datterselskab af et dansk kreditinstitut efter den gæl-
dende § 33 i lov om finansiel virksomhed. Dette tredjelandsselskab ser-
vicerer ikke umiddelbart danske detailkunder og vil derfor ikke blive un-
derlagt et krav om filialetablering. Hvis kunderne i øvrigt serviceres gen-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0040.png
40/49
nem det danske moderselskab, der ikke er etableret i et tredjeland, vil der
ikke være krav om filialetablering.
3.11.3. Finanstilsynets tilsyn med pengeinstitutter, der yder investerings-
services og investeringsaktiviteter, jf. bilag 4 i lov om finansiel virksom-
hed
Den danske Fondsmæglerforening anfører, at ophævelsen af krav om
særskilt tilladelse til at yde værdipapirhandel ikke i praksis må medføre,
at pengeinstitutter underlægges et mere lempeligt tilsyn end fondsmæg-
lerselskaber.
Fondsmæglerforeningen udtrykker bekymring for, at en sådan mere lem-
pelig tilsynspraksis over for pengeinstitutter kan medføre, at der stilles
mindre strenge krav til pengeinstitutters organisation og dokumentation
af relevante forretningsgange, politikker og administrative procedurer.
Kommentar
Kravet om særskilt tilladelse til at yde værdipapirhandel foreslås ophævet
med lovforslaget. Baggrunden er, at pengeinstitutter ifølge MIFID II bør
kunne yde investeringsservice og udøve investeringsaktiviteter uden an-
den tilladelse end deres pengeinstituttilladelse.
Uagtet at pengeinstitutter ikke længere skal ansøge Finanstilsynet om
tilladelse til at yde investeringsservice og udøve investeringsaktiviteter,
vil Finanstilsynet fortsat føre tilsyn med, at pengeinstitutter, der udøver
aktiviteter omfattet af bilag 4 i lov om finansiel virksomhed, lever op til
deres lovgivningsmæssige forpligtelser.
Finanstilsynet vil derfor fortsat føre tilsyn med, at pengeinstitutter, der
udøver aktiviteter omfattet af bilag 4 i lov om finansiel virksomhed, har
politikker, forretningsgange og administrative procedurer, som sikrer, at
pengeinstituttet håndterer investeringsservice og investeringsaktiviteter
forsvarligt.
Ophævelsen af et særskilt krav om værdipapirhandlertilladelse medfører
dermed ikke, at pengeinstitutter bliver underkastet et lempeligere tilsyn
end fondsmæglere.
Dette præciseres i bemærkningerne til § 7, stk. 1, i lov om finansiel virk-
somhed, således at det fremgår eksplicit, at Finanstilsynet fortsat vil føre
tilsyn med, at pengeinstitutter imødekommer relevante krav til organisa-
tion og kan dokumentere relevante forretningsgange, politikker og admi-
nistrative procedurer.
3.11.4. Bilag 5, nr. 3, til lov om finansiel virksomhed
Investeringsfondsbranchen anfører, at det ifølge bemærkningerne til nyaf-
fattelsen af bilag 5, nr. 3, til lov om finansiel virksomhed fremgår, at der
ikke er tilsigtet at gennemføre materielle ændringer af retstilstanden. Be-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0041.png
41/49
stemmelsen omfatter således stadig andele i danske alternative investe-
ringsfonde og danske UCITS som andele i henholdsvis alternative inve-
steringsfonde og UCITS fra andre EU/EØS-lande m.v., ligesom også
andele i alternative investeringsfonde med registreret hjemsted i et tredje-
land og udenlandske investeringsinstitutter er omfattet af bestemmelsen.
Investeringsfondsbranchen foreslår på denne baggrund, at det præciseres i
lovteksten og bemærkningerne, at bilag 5, nr. 3, fortsat omfatter andele i
alternative investeringsfonde, der har registreret hjemsted i tredjelande,
uanset om de har opnået markedsføringstilladelse i et EU/EØS-land.
Kommentar
Bilag 5 indeholder en liste over, hvad der forstås ved finansielle instru-
menter i MiFID II.
Bilag 5, nr. 3, i lov om finansiel virksomhed om andele i institutter for
kollektive investeringer foreslås nyaffattet, så der sker en direktivnær
gennemførelse af bilag I, afsnit C, nr. 3, i MiFID II.
Det er ikke tilsigtet med den foreslåede nyaffattelse at gennemføre mate-
rielle ændringer af retstilstanden. Bestemmelsen omfatter både andele i
danske alternative investeringsfonde og danske UCITS, såvel som andele
i henholdsvis alternative investeringsfonde og UCITS fra andre EU/EØS-
lande m.v., ligesom også andele i alternative investeringsfonde med regi-
streret hjemsted i et tredjeland og udenlandske investeringsinstitutter er
omfattet af bestemmelsen.
En enhed, som opfylder kriterierne i definitionen i § 3, stk. 1, nr. 1, i lov
om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. vil være en alternativ
investeringsfond omfattet af begrebet andele i institutter for kollektiv in-
vestering og dermed omfattet af bilag 5 i lov om finansiel virksomhed.
Hvorvidt en forvalter har opnået tilladelse til at markedsføre en alterna-
tiv investeringsfond er ikke af betydning for vurderingen af, om andelene
i den alternative investeringsfond er et finansielt instrument omfattet af
bilag 5. Det er videre heller ikke relevant, om den alternative investe-
ringsfond er etableret i et EU/EØS-land eller et tredjeland.
3.11.5 Kapitalforeningers mulighed for at investere i valuta
Investeringsfondsbranchen anfører, at den foreslåede nyaffattelse af bilag
5, nr. 11, i lov om finansiel virksomhed, hvorved valutaspot i investe-
ringsøjemed ophæves fra listen over finansielle instrumenter, sker med
henblik på at ensrette den pågældende liste med listen over finansielle
instrumenter i MiFID II.
Det fremgår af bemærkningerne til bestemmelsen, at den pågældende
type virksomhed i relation til valutaspot fortsat kan være omfattet af li-
sten over finansielle instrumenter, såfremt disse falder ind under definiti-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0042.png
42/49
onen af derivater, hvilket eksempelvis gør sig gældende for rullende spot-
forretninger, hvor en spotforretning, der normalt afvikles inden for to
dage, ikke afregnes, før den lukkes af kunden eller værdipapirhandleren
og automatisk forlænges indtil da.
Investeringsfondsbranchen ønsker at få bekræftet, at ændringen af bilag
5, nr. 11, i lov om finansiel virksomhed ingen konsekvenser har for kapi-
talforeningers mulighed for at investere i valuta, jf. definitionen i § 3, stk.
1, nr. 11, i lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v., hvoref-
ter kapitalforeninger kan investere i likvide midler, herunder valuta eller
finansielle instrumenter omfattet af bilag 5 i lov om finansiel virksomhed.
Kommentar
Det følger af § 3, stk. 1, nr. 11, litra a, i lov om forvaltere af alternative
investeringsfonde m.v., at kapitalforeninger må investere i likvide midler,
herunder valuta eller finansielle instrumenter omfattet af bilag 5 i lov om
finansiel virksomhed.
Det følger endvidere af § 3, stk. 1 nr. 19, i lov om forvaltere af alternative
investeringsfonde m.v., at ved et finansielt instrument forstås et instru-
ment som omfattet af bilag 5, nr. 1-10, i lov om finansiel virksomhed.
Bilag 5, nr. 11, i lov om finansiel virksomhed er således ikke omfattet af
definitionen af et finansielt instrument i lov om forvaltere af alternative
investeringsfonde m.v. Ændringen af bilag 5, nr. 11, medfører, at valuta-
spotforretninger i investeringsøjemed ikke længere vil være et finansielt
instrument omfattet af definitionen herpå, medmindre der er tale om en
situation, der falder ind under definitionen på et derivat.
Det kan således bekræftes, at dette ikke medfører indskrænkninger i kapi-
talforeningers mulighed for at investere i valuta.
3.11.6. Aflønningsregler i lov om finansiel virksomhed
Den danske Fondsmæglerforening anfører, at skærpelsen af reglerne om
aflønning for bl.a. fondsmæglerselskaber i § 77 e i lov om finansiel virk-
somhed er nødvendige i henhold til MiFID II. Foreningen anfører dog
samtidigt, at de skærpede regler aktualiserer unødvendigheden af den
danske overimplementering af reglerne i MiFID II (og anden EU-
regulering) omkring aflønning.
I forlængelse heraf anfører Fondsmæglerforeningen, at danske værdipa-
pirhandlere er i skarp konkurrence med andre europæiske værdipapir-
handlere om at tiltrække og fastholde de dygtigste medarbejdere, herun-
der de dygtigste porteføljeforvaltere. Den danske overimplementering af
EU's aflønningsregler indebærer en meget væsentlig svækkelse af kon-
kurrencekraften for danske værdipapirhandlere sammenlignet med f.eks.
svenske, tyske og engelske værdipapirhandlere til skade for Danmark og
dansk økonomi.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0043.png
43/49
Endelig bemærker Fondsmæglerforeningen, at man i forbindelse med
vedtagelsen af MiFID II på europæisk plan har fastlagt de nødvendige
begrænsninger i aflønningen af værdipapirhandleres medarbejdere, og at
Danmark har tilsluttet sig denne regulering på EU-plan. Det er derfor
ikke længere aktuelt at fastholde de danske særregler, der blev vedtaget i
lyset af finanskrisen fra 2008.
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen anfører, at den foreslåede § 77
e i lov om finansiel virksomhed indeholder et forbud mod alle salgsmål,
og ikke alene salgsmål, som kunne give en tilskyndelse til at anbefale et
bestemt finansielt instrument, når investeringsselskabet kunne tilbyde et
andet finansielt instrument, der ville dække en detailkundes behov bedre.
Det anføres i tilknytning hertil, at forbuddet mod salgsmål i § 77 e såle-
des er formuleret bredere, end hvad der følger af MiFID II. FinansDan-
mark og Børsmæglerforeningen opfordrer derfor til, at bestemmelsen
bringes i overensstemmelse med artikel 24, stk. 10, 2. pkt., i MiFID II.
Kommentarer
De danske aflønningsregler er baseret på en række detaljerede afløn-
ningsregler i kapitalkravsdirektivet (CRD IV), som suppleres af danske
særregler. De danske særregler er baseret på den politiske aftale af 31.
august 2010 mellem den daværende regering (Venstre og Det Konserva-
tive), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti, Socialistisk Folkeparti, Det
Radikale Venstre og Liberal Alliance om forsvarlig aflønningspolitik i
den finansielle sektor og den politiske aftale af 10. oktober 2013 mellem
den daværende regering (Socialdemokratiet, Radikale Venstre og Socia-
listisk Folkeparti) og Venstre, Dansk Folkeparti, Liberal Alliance og Det
Konservative Folkeparti om regulering af systemisk vigtige finansielle
institutter (SIFI) samt krav til alle banker og realkreditinstitutter om me-
re og bedre kapital og højere likviditet (Bankpakke 6).
Det følger af den politiske aftale af 31. august 2010, at aflønningsregler-
ne på bankområdet skal finde anvendelse for alle danske virksomheder i
den finansielle sektor. Dette gælder, uanset om den pågældende virksom-
hedstype er omfattet af EU-baserede aflønningsregler.
De ensartede regler for aflønning inden for den finansielle sektor sikrer,
at virksomhederne fører en forsvarlig aflønningspolitik, hvilket medvirker
til at sikre en stabil finansiel sektor. Reglerne sikrer endvidere ensartede
konkurrencevilkår for disse virksomheder.
Den foreslåede § 77 e, stk. 2, i lov om finansiel virksomhed implemente-
rer artikel 24, stk. 10, 2. pkt., i MiFID II. Bestemmelsen i MiFID II inde-
holder forbud mod aflønningsordninger, salgsmål eller andre ordninger,
der vil kunne tilskynde ansatte hos værdipapirhandlere, der er et penge-
institut, et realkreditinstitut eller et fondsmæglerselskab, til at anbefale et
bestemt finansielt instrument til en detailkunde, når virksomheden kan
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0044.png
44/49
anbefale et andet finansielt instrument, der vil dække den pågældende
kundes behov bedre.
Der gælder i dag et forbud i § 77 e, stk. 1, der sikrer, at ansatte hos vær-
dipapirhandlere rådgiver kunder uafhængigt af egne økonomiske interes-
ser. Bestemmelsen er et klart forbud mod variabel løn knyttet til salgsmål,
da en sådan aflønningsstruktur vil kunne tilskynde den ansatte til at anbe-
fale et bestemt finansielt instrument til en detailkunde fremfor at anbefale
det instrument, der er bedst egnet til den pågældende kunde. Forbuddet
svarer således til forbuddet i artikel 24, stk. 10, 2. pkt., i MiFID II, og er
således udtryk for en direktivnær implementering af bestemmelsen. Det er
på den baggrund foreslået at videreføre forbuddet mod variabel løn knyt-
tet til salgsmål for ansatte hos værdipapirhandlere.
3.11.7. Regulering af tilknyttede agenter
Den danske Fondsmæglerforening hilser muligheden for, at tilknyttede
agenter kan opbevare kunders midler, velkommen, men foreningen fin-
der, at det aktualiserer spørgsmålet om dækning af og betaling til indsky-
der- og investorgarantiordningen særligt i relation til værdipapirer, der
opbevares i depot andetsteds.
FinansDanmark foreslår, at det præciseres, hvilke indskyder- og investor-
beskyttelsesordninger, der vil være gældende, når en agent opbevarer
kunders midler.
Kommentarer
Det fremgår direkte af lovteksten, at en tilknyttet agent handler under
fuldt økonomisk ansvar af det fondsmæglerselskab, penge- eller realkre-
ditinstitut, der har udpeget agenten.
Hvis den tilknyttede agent ikke har mulighed for at tilbagelevere en kun-
des værdipapirer eller andre midler, eksempelvis fordi agentvirksomhe-
den er gået konkurs, vil det derfor være det selskab eller institut, som
agenten har været tilknyttet, der skal dække kundens eventuelle krav. Der
vil således ikke være krav om, at agenten selvstændigt vil skulle tilknyttes
Indskyder- og Investorbeskyttelsesordningen i Garantiformuen.
De kundemidler, som en tilknyttet agent måtte opbevare, vil derimod
skulle indgå i opgørelsen af det bidrag, som skal betales af det fonds-
mæglerselskab, penge- eller realkreditinstitut, som agenten er tilknyttet.
Og en kunde vil i tilfælde af dette selskabs konkurs kunne få et eventuelt
krav dækket af Garantiformuen. Dette vil blive præciseret i bemærknin-
gerne til § 9 a, stk. 5.
3.11.8. Interne retningslinjer for produktgodkendelse
Forsikring & Pension har ingen bemærkninger til udformningen af den
foreslåede lovtekst til § 71, stk. 3 og 4, i lov om finansiel virksomhed
men undrer sig over, at bemærkningerne til lovforslaget indeholder en
detaljeret beskrivelse af de regler for produkttilsyn, der med hjemmel i
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0045.png
45/49
det foreslåede stk. 4 skal fastsættes i bekendtgørelsesform, og som for
forsikrings- og pensionsområdet vil bestå i en implementering af artikel
25 i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2016/97 af 20. januar 2016
om forsikringsdistribution (herefter IDD) samt tilhørende level II-
regulering.
Forsikring & Pension finder således, at man i bemærkningerne foregriber
indholdet af niveau II-regulering, der endnu ikke er udarbejdet, og som
foreningen har forholdt sig relativt kritisk til.
Forsikring & Pension finder endvidere, at den foreslåede ikrafttrædelses-
dato for loven den 1. januar 2018 vil være udtryk for overimplemente-
ring, idet IDD først skal være implementeret den 23. februar 2018.
Kommentarer
De konkrete fremtidige krav til forsikringsselskabers produktudvikling og
-styring vil blive fastsat i bekendtgørelser udstedt med hjemmel i § 71,
stk. 4. Med bemærkningerne til bestemmelsen er det søgt at give en over-
ordnet beskrivelse af, hvad disse regler vil komme til at indeholde baseret
på det udkast til technical advice til IDD, som EIOPA (European Insu-
rance and Occupational Pension Authority) har sendt i høring. Bekendt-
gørelsens indhold vil naturligvis blive udformet i overensstemmelse med
den endelige niveau II-regulering, som EU-Kommissionen udsteder i
henhold til IDD og vil nøje afspejle denne regulering.
Ligeledes vil den kommende bekendtgørelses regler for forsikrings- og
pensionsområdet træde i kraft samtidig med det lovforslag, hvori IDD i
øvrigt implementeres.
3.11.9. Lov om finansielle rådgivere, investeringsrådgivere og boligkre-
ditformidlere – selskabsform for fondsmæglerselskaber
Den danske Fondsmæglerforening anerkender hensynet til at opretholde
reglerne om investeringsrådgivere og finansielle rådgivere, der giver mu-
lighed for, at mindre virksomheder kan yde investeringsrådgivning uden
at være underlagt samme regler som fondsmæglerselskaber. Imidlertid
udvider lovforslaget disse virksomheders virksomhedsområde til at om-
fatte modtagelse og videreformidling af ordrer.
Selv om det i lovforslaget er anført, at rådgivningsvirksomhederne ikke
får mulighed for at rådgive om derivater, så henviser lovforslaget til bilag
5, nr. 1 og 3, i lov om finansiel virksomhed, og bilag 5, nr. 1, litra c, om-
fatter de i praksis vigtigste derivater for almindelige investorer.
Dette forhold samt den kombination af rådgivning og modtagelse af or-
drer, som rådgivervirksomhederne får mulighed for at udføre, svarer til
mange især mindre fondsmæglerselskabers ydelser. Der vil dermed frem-
over være en direkte konkurrence mellem mindre fondsmæglerselskaber
og investeringsrådgivere samt finansielle rådgivere.
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0046.png
46/49
Derfor bør der også være samme lovgivningsmæssige rammer for virk-
somhederne, således at rådgivningsvirksomhederne også bliver underlagt
krav om at etablere en whistleblowerordning, og så fondsmæglerselska-
berne får mulighed for at drive virksomhed under andre selskabsformer
end aktieselskaber.
Kommentarer
Artikel 3 i MiFID II indeholder, som angivet i lovforslagets almindelige
bemærkninger afsnit 2.4, mulighed for, at medlemsstaterne kan tillade, at
visse former for investeringsservice i forhold til bestemte typer finansielle
instrumenter udøves af virksomheder, som opfylder en række men ikke
alle direktivets krav, og som får en national tilladelse. Lovforslagets reg-
ler for investeringsrådgivere og finansielle rådgivere er udtryk for en
sådan national regulering baseret på betingelserne i artikel 3.
Hvis et mindre fondsmæglerselskab alene udfører investeringsrådgivning
og modtagelse og videreformidling af ordrer om de typer finansielle in-
strumenter, der er angivet i artikel 3, og ikke ønsker at have mulighed for
at drive grænseoverskridende virksomhed, vil selskabet fremover kunne
ændre sin tilladelse til investeringsrådgiver.
Hvis et mindre fondsmæglerselskab derimod fortsat ønsker at kunne råd-
give og formidle ordrer om den fulde pallette af finansielle instrumenter
og/eller ønsker at have mulighed for at drive grænseoverskridende virk-
somhed, skal virksomheden have en fuld MiFID-II tilladelse, hvilket
blandt andet indebærer kapitalkrav og krav til selskabsform.
Der er således ingen konkurrencemæssige grunde til at stille yderligere
krav til investeringsrådgivere eller til at lempe kravene for fondsmægler-
selskaber.
3.11.10. Straf og sanktionsniveau
Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og International Kriminalitet
(SØIK) anfører til de ændringer i følgeloven, hvor det strafbare område
udvides, at det af bemærkningerne bør fremgå, hvad strafniveauet er for
overtrædelse af det pågældende område.
SØIK anfører vedrørende pålæggelse af straf for overtrædelse af § 7 b,
stk. 1, i lov om finansielle rådgivere, investeringsrådgivere og boligkre-
ditformidlere, at bestemmelsen er formuleret skønsmæssigt, hvilket vil
gøre det vanskeligt at håndtere sager herom bevismæssigt.
Kommentar
Sanktionsniveauet i lov om finansiel virksomhed er ændret med lov nr.
1549 af 13. december 2016 om ændring af lov om finansiel virksomhed,
lov om investeringsforeninger m.v., lov om værdipapirhandel m.v. og
forskellige andre love. Denne ændring bygger på betænkning nr. 1561
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
1733030_0047.png
47/49
afgivet den 10. maj 2016 af Udvalget om bødesanktioner på det finansiel-
le område. Om bødeniveauet for overtrædelse af lov om finansiel virk-
somhed henvises til pkt. 2.1 i de almindelige bemærkninger til lov nr.
1549 af 13. december 2016 og de specielle bemærkninger til lovforslagets
§ 1, nr. 117, til ændringerne til § 373, stk. 10-12, i lov om finansiel virk-
somhed.
§ 7 b, stk. 1, i lov om finansielle rådgivere, investeringsrådgivere og bo-
ligkreditformidlere stiller krav om, at en investeringsrådgiver og en fi-
nansiel rådgiver skal have en lønpolitik. Reglerne er i høj grad en direk-
tivnær implementering af europæiske regler og retningslinjer, og disse
regler indeholder brede betegnelser m.v., så de passer bredt på medlems-
staternes nationale forhold. I de specielle bemærkninger til § 7 b, stk. 1,
vil der blive tilføjet et eksempel på forhold, der kan straffes med bøde.
Der henvises i øvrigt til dette notats pkt. 3.10.
3.11.11. Betaling til Finanstilsynet
Dansk Pantebrevsforening anfører, at afgiftsbeløbet i 2014-niveau bør
forblive uændret, da der kommer flere selskaber til, hvilket må give stor-
driftsfordele og dermed lavere udgift pr. selskab.
Den danske Fondsmæglerforening anfører, at MiFID II vil medføre for-
øgede compliance-omkostninger for fondsmæglerselskaber, som i væ-
sentligt omfang vil komme fra forøgede lønudgifter til administrativt per-
sonale. På den baggrund mener foreningen, at der bør ske en sænkelse af
de fiskale byrder for fondsmæglerselskaber.
Kommentar
Der er ikke nogen signifikante stordriftsfordele ved at have flere virk-
somheder af samme type under tilsyn.
Det er rigtigt, at nye krav i MiFID II kan medføre øgede omkostninger
for fondsmæglerselskaber til bl.a. løn. MiFID II indebærer dog samtidig,
at Finanstilsynet skal føre tilsyn med de nye krav, hvilket indebærer et
øget ressourcetræk.
4. Oversigt over hørte organisationer, myndigheder m.v.Et
udkast til
forslag til lov om kapitalmarkeder og lov om ændring af lov om finansiel
virksomhed, lov om finansielle rådgivere og boligkreditformidlere og
forskellige andre love har i perioden fra den 14. december 2016 til den
16. januar 2016 været sendt i høring hos følgende myndigheder og orga-
nisationer m.v.:
Advokatrådet, Andelskassen, Arbejderbevægelsens Erhvervsråd, Ar-
bejdsmarkedets Erhvervssygdomssikring (AES), Arbejdsmarkedets Til-
lægspension (ATP), Arbejdsskadestyrelsen, Børsmæglerforeningen, Da-
nish Venture Capital and Private Equity Association, Danmarks Natio-
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
48/49
nalbank, Danmarks Rederiforening, Danmarks Skibskredit A/S, Dansk
Aktionærforening, Dansk Arbejdsgiverforening, Dansk Byggeri, Danske
Advokater, Danske Forsikringsfunktionærers Landsforening, Dansk
Ejendomsmæglerforening, Danske Maritime, Danske Regioner, Dansk
Erhverv, Dansk Forening for International Motorkøretøjsforsikring
(DFIM), Dansk Industri, Dansk Investor Relations Forening – DIRF,
Dansk Metal, Dansk Pantebrevsforening, Dansk Kredit Råd, Den Danske
Aktuarforening, Den Danske Finansanalytikerforening, Den danske
Fondsmæglerforening, Ejendomsforeningen, FDIH – Foreningen for Di-
stance- og Internethandel, FDFA – Foreningen af Danske Forsikrings-
mæglere og ForsikringsAgenturer, Finansforbundet, Finanshuset i Fre-
densborg A/S, Finansiel Stabilitet A/S, Finans og Leasing, Finansrådet –
Danske Pengeinstitutters Forening, Finanssektorens Arbejdsgiverfor-
ening, Forbrugerombudsmanden, Forbrugerrådet, Foreningen af Forret-
ningsførere for Udenlandske Forsikringsselskaber, Foreningen af Interne
Revisorer, Foreningen af J.A.K. Pengeinstitutter, Foreningen Danske
Revisorer, FOREX, Forsikring & Pension, Forsikringsmæglerforeningen,
Frivilligrådet, FSR – danske revisorer, Funktionærernes og Tjeneste-
mændenes Fællesråd (FTF), Garantiformuen, Garban-Intercapital Scan-
dinavia, Horesta, Håndværksrådet, Indsamlingsorganisationernes Bran-
cheorganisation (ISOBRO), Investeringsfondsbranchen, Intertrust (Den-
mark), ISACA Denmark Chapter, IT-branchen, KommuneKredit, Kom-
munernes Landsforening, Kuratorforeningen, KøbmandStandens Oplys-
ningsBureau, Landbrug & Fødevarer, Landsforeningen for Bæredygtigt
Landbrug, Landsforeningen af forsvarsadvokater, Landsorganisationen i
Danmark (LO), Lokale Pengeinstitutter, Lønmodtagernes Dyrtidsfond
(LD), NASDAQ Copenhagen A/S, Nets, Mybanker, Parcelhusejernes
Landsforening, PostDanmarks Juridiske afdeling, Realkreditforeningen,
Realkreditrådet, Regionale Bankers Forening, Regnskabsrådet, Revisor-
nævnet, Revisortilsynet, Rigsrevisionen, Skibs- og Bådebyggeriets Ar-
bejdsgiverforening, Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og Internatio-
nal Kriminalitet, Telekommunikationsindustrien i Danmark, VP Securi-
ties A/S, Western Union, Thomson Reuters Nordic, Transparency Inter-
national Danmark, Færøernes Hjemmestyre via Rigsombudsmanden på
Færøerne, Grønlands Selvstyre via Rigsombudsmanden i Grønland, Be-
skæftigelsesministeriet, Børne- og Socialministeriet, Datatilsynet, Energi-
, Forsynings- og Klimaministeriet, Erhvervsstyrelsen, Erhvervsministeri-
et, Finansministeriet, Forsvarsministeriet, Justitsministeriet, Kirkemini-
steriet, Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen, Kulturministeriet, Miljø- og
Fødevareministeriet, Moderniseringsstyrelsen, Patent- og Varemærkesty-
relsen, Sikkerhedsstyrelsen, Skatteministeriet, Statsministeriet, Sundheds-
og Ældreministeriet, Søfartsstyrelsen, Transport-, Bygnings- og Boligmi-
nisteriet, Uddannelses- og Forskningsministeriet, Udenrigsministeriet,
Udlændinge- og Integrationsministeriet, Undervisningsministeriet og
Økonomi- og Indenrigsministeriet
Følgende organisationer, myndigheder m.v. har haft bemærkninger
med indhold:
L 156 - 2016-17 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervsministeren
49/49
Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP)
CLS Group
Danmarks Rederiforening
Danmarks Nationalbank
Dansk Pantebrevsforening
Danske Advokater
Dansk Energi
Dansk Industri
FSR - danske revisorer
Datatilsynet
Den danske Fondsmæglerforening
FinansDanmark og Børsmæglerforeningen
Forbrugerombudsmanden
Forsikring & Pension
Investerings Fonds Branchen (IFB)
Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen
Nasdaq Copenhagen
Statsadvokaten for særlig Økonomisk og International Kriminali-
tet (SØIK)
VP Securities A/S