Energi-, Forsynings- og Klimaudvalget 2016-17
EFK Alm.del Bilag 223
Offentligt
1753833_0001.png
Tilskudsordninger og risiko
–
Betydningen for
afkastkrav og tilskudsniveau
Udarbejdet af:
Dato: 2. Maj 2017
Status:
Endeligt
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
Kronprinsessegade 6, 1.
1306 København K
For
Vindmølleindustrien
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0002.png
Indhold
Læseguide......................................................................................................................................... 2
Sammenfatning og konklusioner ..................................................................................................... 3
Indledning......................................................................................................................................... 7
Tilskudstyper og tilskudsperioder til landvind på tværs af EU ....................................................... 10
Fremadrettet tilskudsbehov til landvind ........................................................................................ 13
Risiko i elmarkedet ......................................................................................................................... 18
Sammenhæng imellem tilskudsordning og risiko .......................................................................... 23
Tilskudsordningens betydning for forventet tilskudssats og tilskudsudgifter ............................... 27
Fordeling af risiko imellem stat og investor ................................................................................... 30
Teknisk bilag 1: Prisen på risiko...................................................................................................... 32
Referenceliste................................................................................................................................. 39
Læseguide
I
afs ittet “ammenfatning
og konklusioner gennemgås rapportens centrale pointer, resultater
og konklusioner. Dette afsnit er primært møntet på politikere og beslutningstagere. De
resterende afsnit er af mere teknisk karakter og dokumenterer analysens resultater og pointer.
De vil med fordel kunne læses af embedsværket og særligt interesserede branchekendere.
Endeligt følger et teknisk bilag, som beskriver hvordan markedet forholder sig til risiko, og
hvordan ESP Consulting har beregnet det markedsmæssige forrentningskrav (WACC). Bilaget vil
ligeledes med fordel kunne læses af embedsværket og brancheeksperter.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
2
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0003.png
Sammenfatning og konklusioner
Centrale parametre for en hensigtsmæssig indretning af ny tilskudsordning for landvind
Den nuværende, danske tilskudsordning til landvindmøller udløber d. 21. februar 2018. De
seneste 8 år er elproduktionsomkostningen for landvind faldet markant. Estimatet i
nærværende rapport er, at omkostningen pr. produceret kWh er faldet med over 30 % fra 2008
til 2016. I samme periode er både elpriserne, og forventningen til fremtidens elpriser dog faldet
endnu mere. Det betyder, at der på trods af de ellers store omkostningsreduktioner, vil være
behov for en ny tilskudsordning for landvind, hvis udbygningen med landvind i Danmark skal
fortsætte i årene efter februar 2018.
Såfremt der skal indføres en ny tilskudsordning er det nærliggende at se på, om ordningen kan
indrettes mere hensigtsmæssigt, end den nuværende med henblik på at sikre lavest mulige
tilskudsudgifter.
Én ting er at afgøre, hvor højt tilskudsniveauet skal være, og hvordan tilskuddet skal tildeles. Det
kan enten fastsættes politisk, ud fra det politiske systems egne analyser af rimelige
omkostninger, udgifter og priser. Eller det kan gøres via markedet, eksempelvis via udbud. Det
er et centralt politisk valg, som dog ikke behandles i denne analyse.
En anden afgørende beslutning er, hvordan tilskudsordningen skal designes. Her er der
overordnet 2 centrale designparametre, der skal bestemmes, nemlig
•
•
Valg af tilskudstype (fast tillæg, fast pris eller certifikat)
Valg af tilskudsperiode
Valget af de 2 parametre er særligt interessante, fordi de bestemmer et projekts risikoprofil, og
derfor er afgørende for det tilskudsniveau investorerne vil kræve for at gennemføre nye
investeringer i landvind. Denne sammenhæng beskrives og kvantificeres i nærværende rapport.
Tilskudsordningen, og dermed risikoprofilen og tilskudsniveauet, er
alt andet lige
afgørende for
•
Hvad tilskudsniveauet og -udgifterne bliver i en ordning, hvor mængden er politisk fastsat
i en udbudsmodel.
•
Hvor meget vind der stilles op i en ordning, hvor de samlede tilskudsudgifter er politisk
fastsat.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
3
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0004.png
Fremtidigt behov for tilskud til landvind og forventningsdannelse om fremtidens elpriser
Elprisen som vindmøllerne kan opnå på markedet er afgørende for den nødvendige tilskudssats.
Derfor er det statens og investorernes forventninger til den fremtidige el-markedsindtægt for
landvindmøller, som afgør de nødvendige tilskudssatser og forventningen til tilskudsudgifter. I
rapporten giver vi derfor indledende en introduktion til, hvordan aktører normalt fremskriver
elprisen og konkluderer på den baggrund, at der er særligt 2 vigtige parametre, som afgør den
fremtidige elpris, nemlig:
•
Prisen på fossile brændsler og
•
Prisen på CO
2
-kvoter
Denne observation baserer sig på en række elprisscenarier, foretaget af både private
organisationer og offentlige institutioner. Observationen er interessant, da den viser, at det ikke
er hvilken
’regnemaskine’
man bruger, som afgør hvor præcist man kan forudsige elprisen.
Derimod er det helt afgørende, i hvor høj grad man kan forudsige prisen på særligt fossile
brændsler og CO
2
-kvoter.
Her er det værd at kigge nærmere på CO
2
-kvoter. CO
2
-kvotesystemet blev indført som
instrument til at indfri en række mål
–
herunder at danne grundlag for indirekte tilskud til
vedvarende energi. Så længe vindenergien fortrænger fossil elproduktion, så fungerer CO
2
-
kvoter som indirekte tilskud til vedvarende energi ved at hæve prisen på den fossile
elproduktion og dermed afregningsprisen i el-markedet generelt, hvilket også kommer
vindenergien til gode.
Baseret på en analyse af en række elprisscenarier vurderes det, at det efter 2020 reelt ikke ville
være nødvendigt med en tilskudsmodel til landvind, hvis CO
2
-kvoteprisen var på det niveau,
som oprindeligt blev forventet. Man kan med andre ord sige, at en tilskudsmodel til landvind
efter februar 2018 vil træde i stedet for en høj CO
2
-kvotepris.
Det er selvfølgeligt muligt, at CO
2
-kvoteprisen vil stige betragteligt i de kommende år og dermed
overflødiggøre fremtidigt tilskud til landvind. Det vil dog efter al sandsynlighed kræve større
politiske tilpasninger af CO
2
-kvotesystemet. På trods af den seneste ministerrådsbeslutning
primo 2017 om vilje til stramninger i CO
2
-kvotesystemet, har markedet ikke hidtil vist tillid til, at
det vil være tilfældet. CO
2
-kvoteprisen ligger i dag stadigvæk på et lavt niveau (under 6 EUR/ton
CO
2
). Et niveau der er langt lavere end de ca. 25-40 EUR/ton, som oprindeligt blev forventet af
CO
2
-kvoteprisen i 2020.
1
Så længe markedet ikke viser tillid til, at CO
2
-kvoteprisen vil stige fremadrettet eller at elprisen
af andre årsager vil stige, er det nødvendigt med tilskud til landvind, hvis udbygningen skal
fortsætte. Hvis elprisen, f.eks. igennem højere CO
2
-kvotepriser, fremadrettet kommer op på et
væsentligt højere niveau, vil der derimod ikke være argument for at møllerne fortsat skal have
tilskud.
1
Se f.eks. EU Kommissionen, DG Energy (2009)
E ergy Tre ds 0 0
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
4
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0005.png
Flere slags risici i et vindmølleprojekt
Enhver investering i vindmøller er forbundet med risiko, ganske som enhver anden investering.
En stor del af denne risiko kan defineres som
projektspecifik risiko.
Projektspecifik risiko dækker
over, at projektet kan komme ud for fordyrende, tekniske vanskeligheder, at projektet kan
producere mindre end forventet, eller andre problemer. Den slags projektspecifikke risici er
normale for enhver investering og håndteres dagligt af investorerne. I økonomisk teori siger
man, at denne risiko nok kan påvirke det forventede afkast, men ikke bør have betydning for
kravet til det forventede afkast.
Det skyldes, at risikoen kan udlignes til et konstant, lavt niveau,
ved at investoren spreder sine investeringer over en bred markedsportefølje.
Ud over projektspecifik risiko kan investeringer også være forbundet med
markedsrisiko.
Det er
den risiko, som opstår, når afkastet på en investering forventeligt har en samvariation med
afkastet på markedet. Den type risiko, målt som udsving i afkastet, kan investoren ikke udligne
ved at sprede sine investeringer
–
netop fordi udsvinget sker i takt med hele markedet.
Markedet skal her forstås, so e red portefølje
af aktier og øvrige investeringer. Ofte
e yttes de lede de aktiei deks so udtryk for afkastet på arkedet .
Det er selvfølgeligt ikke altid let at vurdere, om en bestemt investering svinger i takt med
markedet. I denne rapport godtgør vi, at der historisk har været en tendens til, at elpriserne og
dermed afkastet på vindmøller har haft en vis samvariation med markedet. Dermed må det
forventes, at investorer i landvindmøller, som eksponeres for elprisen, i større eller mindre grad,
vil kræve et tillæg i sit
forrentningskrav.
Forrentningskravet er den forventede forrentning, der
kræves for at gennemføre investeringen i en landvindmølle.
Tilskudsordning med lav risiko vil reducere de forventede tilskudsudgifter
Ved at give tilskuddet som en fast pris i en periode af møllens levetid, vil markedsrisikoen
bortfalde i den pågældende periode. Dermed bliver det gennemsnitlige forrentningskrav, som
investoren kræver, reduceret.
I en udbudsordning, hvor den udbudte mængde er fast, vil det lavere forrentningskrav
alt andet
lige
komme til udtryk i lavere tilskudsudgifter.
I denne rapport konkluderer vi, at den samlede, tilbagediskonterede tilskudsudgift pr. MW
landvind vurderes til at kunne reduceres med over 1,5 mio. DKK over møllens levetid, hvis
tilskud gives som fast pris over 20 år i forhold til den nuværende model, hvor der gives et fast
tillæg i ca. 8 år. Det konkluderes samtidigt, at den krævede tilskudssats kan reduceres med ca.
3-4 øre/kWh ved at vælge en tilskudstype baseret på fast pris frem for fast tillæg. Denne
sammenhæng gælder uafhængigt af valg at tilskudsperiode.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
5
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0006.png
Det er klart, at markedsrisikoen ikke bortfalder ved indførsel af en model med faste priser i
tilskudsperioden, frem for et fast tillæg. Derimod flyttes (en del af) markedsrisikoen over på
staten. I den sammenhæng bør det være en politisk beslutning, foretaget på oplyst grundlag,
hvor stor en del af risikoen staten vil påtage sig. Betragtningen bør være at en større risiko for
statens udgift betyder en lavere risiko for investorens afkast, hvilket igen vil reducere de
forventelige, gennemsnitlige tilskudsudgifter for staten
–
alt andet lige.
Ved at lave en tilskudsordning, som giver en fast pris, kan man opnå to ting. For det første kan
staten reducere sine forventelige tilskudsudgifter, fordi investorerne vil have et lavere
forrentningskrav. For det andet kan staten sikre sig, at tilskudsudgiften falder, såfremt der på
europæisk og nationalt plan tages beslutninger der øger elprisen via højere CO
2
-kvotepris,
transmissionsforbindelser og elektrificering.
Dermed får staten en gevinst fra lavere tilskudsudgifter, såfremt politiske beslutninger fører til
højere CO2-kvotepriser, elektrificering og transmissionskabler, som kan øge elprisen. Det vil
skabe en sund sammenhæng imellem statens økonomiske incitament i forhold til
tilskudsudgifter på den ene side, og et politisk ønske om at øge elpriserne igennem overstående
og statens økonomiske interesse på den anden side.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
6
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0007.png
Indledning
Ny landvind får i dag et elproduktionstilskud på 25 øre/kWh, ikke pris-indekseret, samt en
godtgørelse på 1,3 øre/kWh for balanceringsomkostninger. De 25 øre/kWh gives til en
produktion beregnet som 6.600 fuldlasttimer + 5,6 MWh * rotorarealet i m
2
. De 25 øre/kWh
reduceres med 1 øre/kWh for hver øre/kWh afregningsprisen på el overstiger 33 øre/kWh og
bortfalder helt, når afregningsprisen er 58 øre/kWh. Balanceringsgodtgørelsen gives i 20 år.
Begge tilskudsordninger regnes fra tidspunktet for nettilslutning.
2
EU’s statsstøttegodkendelse
af den nuværende tilskudsordning udløber pr. 21. februar 2018.
Det betyder, at landvindmøller som nettilsluttes efter denne dato ikke vil være berettiget til
tilskud, med mindre der findes en ny ordning, som også bliver statsstøttegodkendt.
Prisen på elproduktion fra landvindmøller er faldet markant over det sidste årti. Men samtidigt
er både elprisen og forventningen til fremtidens elpriser (som afgør den forventede fremtidige
markedsindtægt for vindmøllerne) faldet endnu mere. Det betyder, at selvom landvind i dag er
blandt de teknologier med laveste elproduktionsomkostninger set over den samlede levetid, så
vil der også fremover være behov for tilskud til landvind, hvis udbygningen skal fortsætte. Den
konklusion deles af Energistyrelsen, som i deres Basisfremskrivning 2017 vurderer, at hvis der
ikke indføres en ny tilskudsordning til landvind, så vil der ikke blive udbygget med ny landvind
før tidligst omkring år 2028.
3
Medio april 2017 blev det offentliggjort, at DONG Energy og EnBW i en udbudsrunde havde
vundet retten til at opføre tre havvindmølleparker i Tyskland, med bud uden tilskud. I det tyske
udbud kunne byderne byde ind med en fast pris, og få et tilskud svarende til forskellen imellem
den opnåede elpris og den faste pris i tilskudsperioden. Byderne kunne også vælge at byde ind
på markedsprisen, og altså frasige sig tilskud. DONG Energy bød ind på to parker og EnBW en
park med sådanne bud uden tilskud. Vindmølleparkerne, som DONG Energy har vundet retten
til, vil blive nettilsluttet i år 2024 med endelig investeringsbeslutning i 2021. Det er et nybrud, at
aktørerne forventer at kunne opstille og drive havvind på markedsvilkår allerede før 2025. Med
til historien hører dog, at den tyske stat betaler for ilandføring og nettilslutning af
havmølleparkerne, at Tyskland er et højprisområde relativt ift. elpriserne i Danmark, og at det
forudsætter udvikling af en ny generation af havvindmøller på 13-15 MW.
Det ændrer dog ikke på konklusionen, at hvis der ikke findes en ny tilskudsmodel for landvind,
så vil det forventeligt betyde et de facto stop for udbygningen med landvind efter februar 2018,
enten indtil der findes en ny ordning eller indtil landvindmøller kan klare sig på markedsvilkår.
Det kan betyde stop for udbygning med landvind i flere år, hvilket dels vil udgøre en uheldig
stop / go
-udbygning og dels vil risikere at gøre det unødigt dyrt at opfylde regeringens eget
energipolitiske mål om at mindst 50 % af energiforbruget skal dækkes af vedvarende energi i
2030.
2
3
Se https://ens.dk/ansvarsomraader/vindenergi/fremme-af-vindmoeller
E ergistyrelse ,
Basisfre skri i g
, l.a. s.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
7
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0008.png
Når der skal findes en ny tilskudsordning til landvind er det nærliggende at se på, om ordningen
kan indrettes mere hensigtsmæssigt. Den nuværende tilskudsordning har fungeret godt i en
periode og har givet en støt udbygning med landvind. Men da tilskuddet gives som et tillæg til
elprisen
har a ge i estorer side he
ræ dt fi gre e ,
idet den underlæggende elpris er
faldet og nu er på et niveau langt under det, som var forventet da møllerne blev opstillet.
Det er i sig selv naturligt, at investorer risikerer at tabe penge eller få en lavere forrentning, hvis
markedspriserne udvikler sig til et lavere niveau, end der lå til grund i den oprindelige
forretningsplan for investeringen. Det betyder dog ikke nødvendigvis det samme som, at det er
hensigtsmæssigt at tilskudsordningen skal overvælte hele elprisrisikoen på vindmølleinvestoren.
Det er er 2 primære grunde til.
De første gru d er k yttet til EU’s CO
2
-kvotehandelssystem, ETS, og den anden grund er
knyttet til sammenhængen imellem risiko og udsving på afkastet af en investering og markedets
afledte forrentningskrav.
EU indførte i 2005 ETS som det primære redskab, der fremadrettet skulle sikre en
omkostningseffektiv reduktion af CO
2
-udledningerne på tværs af alle EU-medlandslande og alle
de omfattede sektorer. Som resultat af den løbende reduktion af CO
2
-kvoter, blev der fra officiel
side forventet en knaphed af CO
2
-kvoter, hvilket naturligt ville føre til en relativ høj pris på CO
2
-
udledninger. Denne pris på CO
2
-udledninger ville igen føre til højere elpriser, og dermed skulle
ETS udgøre et markedsfastsat, omkostningseffektivt tilskud til vedvarende energi.
Virkeligheden udviklede sig dog anderledes, og de sidste mange år har der været et stort
overskud af CO
2
-kvoter, hvilket har ført til meget lave CO
2
-kvotepriser. Dette på trods har der
fra officiel side, det vil sige både fra EU-kommissionens egne analyser og fremskrivninger fra
f.eks. Energistyrelsen, været forventet relativt høje CO
2
-priser.
Det efterlader investorer i vedvarende energi, herunder landvind, med en betydelig usikkerhed.
Hvis politikerne i EU får held til at gennemføre reformer, som kan få CO
2
-kvoteprisen op på det
niveau, som bl.a. EU Kommissionen selv har lagt til grund i deres egne analyser, vil landvind
fremover i højere grad kunne klare sig på markedsvilkår. Hvis investorerne derimod kigger på
historikken, hvor CO
2
-kvoteprisen konsekvent har ligget betydeligt under de politiske
forventninger, så vil der også fremover være behov for tilskud til landvind.
Den anden grund ligger i forlængelse af den første, og knytter sig til sammenhængen imellem
risiko og forrentningskrav. Det ses generelt i markedet, at investorerne vil have betaling for at
påtage sig risiko. Det betyder, at investorerne vil kræve et
større forventet afkast
for en
investering, som er forbundet med risiko end for en investering med et mere sikkert afkast. Her
er det vigtigt at skelne imellem selve afkastet og forrentningskravet. Lad os give et eksempel:
H is a kaster e al i delig ter i g, og får e ge i st på kro er, h is a slår e ’er, så er
det forventede afkast 1 krone (1 / 6 * 6). En risikoneutral investor vil ligestille det med en sikker
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
8
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0009.png
gevinst på 1 krone. En risikoavers investor vil derimod kræve et forventet afkast på
mere end 1
krone
for ter i gkastet. Ha il altså kræ e e større ge i st e d kro er for at slå e ’er,
hvis
han skal deltage i spillet. Det betyder samtidigt, at den som udbyder spillet i gennemsnit vil få
en større forventet omkostning til spillet, end han ville gøre ved blot at udbetale 1 krone i sikker
gevinst.
På samme måde med investeringer i vedvarende energi. Det kan give god markedsmæssig
mening, at investoren påtager sig en del af risikoen ved investeringer i vedvarende energi. Man
skal dog holde sig for øje, at investoren ikke påtager sig denne risiko gratis. Med andre ord så vil
investoren kræve et
højere forventet tilskud, jo større risiko han påtager sig,
hvilket igen fører
til, at den samlede forventede tilskudsudgift bliver større, jo større risiko tilskudsordningen
overvælter på investorerne.
Det er ikke det samme som, at tilskudsordningen nødvendigvis skal fjerne hele risikoen fra
investoren og lægge den over på staten. Det er derimod en nødvendig indsigt, som politikerne
bør have for øje, når de udarbejder en ny tilskudsordning, i og med at tilskudsordningen dermed
er er afgørende for, hvor store de forventelige tilskudsudgifter vil blive.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
9
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0010.png
Tilskudstyper og tilskudsperioder til landvind på tværs af EU
De forskellige ordninger for tilskud til vedvarende energi i Europa kan særligt karakteriseres på 4
forskellige parametre, som illustreret i
Tabel
1.
De fleste tilskudsordninger er baseret enten på
faste tillæg til markedsprisen, faste afregningspriser eller certifikater.
Tabel 1 Parameter i en tilskudsordning
Parameter
Tilskudstype
Tilskudsperiode
Eksempler
Fast tillæg, fast pris, certifikater
Hvor længe tilskuddet udbetales. Enten antal år eller produceret
mængde energi.
•
•
Statslige eller regionale udbud af mængder og / eller
geografiske placering, hvor billigste pris tildeles tilskud
Å
e dør , h or alle projekter der le er op til kra e e
tilkendes det politisk fastsatte tilskud.
Certifikatsystem, hvor alle godkendte VE-producenter udbyder
VE-certifikater, til typisk forsyningsselskaber der er pålagt en
aftageforpligtelse, hvorefter certifikatprisen sættes på
markedet
Teknologineutralt tilskud, hvor der gives samme tilskud pr.
produceret energienhed, uafhængig af teknologi.
Teknologispecifikke tilskud, hvor der laves forskellige
tilskudssystemer (bestemt af de overstående 3 parametre) for
hver af de forskellige teknologier.
Hvordan tildeles tilskud og
tilskudsniveau
•
•
Hvem gives tilskud til
•
Note:
EU-Kommissionens operer de facto med følgende engelske terminologi, som de fremstår af
Statsstøttereglerne og diverse efterfølgende statsstøttegodkendelser: Fast tillæg = fixed feed-in premium,
Fast pris = variable or sliding feed-in premium og Fast pris med aftagepligt for TSO = Feed-in Tarif
Fast tillæg gives, som navnet antyder, som et fast tillæg oveni den opnåede el-markedspris. Dog
har flere lande indført mekanismer hvor tillægget begrænses i situationer med høje
markedspriser og bortfalder i situationer med negative markedspriser.
Fast pris
-tilskudsordninger fungerer typisk på den måde, at producenten sælger strøm til
markedsprisen og tilskuddet udregnes så som forskellen imellem den på forhånd aftalte faste
pris og den opnåede markedspris. Deraf følger også udtrykket
Co tra t for Differe e
(CfD),
som er den forkortelse der ofte bruges i markedet. CfD’er
ka
, som for havvind i Danmark, være
ægte CfD’er, h or ølleejere skal til age etale
tilskud, hvis der opnås en markedspris højere
end den aftalte faste pris. Andre systemer lader mølleejeren beholde den højere markedspris
selv.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
10
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0011.png
Endeligt bruger flere europæiske lande såkaldt grønne certifikater. I disse systemer skaber
tilskudsgiveren et marked for grønne certifikater. Her køber tilskudsgiveren så (typisk igennem
forbrugerne, udmøntet i netselskaber, el-handlere eller lignende) en mængde grønne
certifikater og på den anden side kan producenter af vedvarende el sælge grønne certifikater på
dette marked.
Tilskudsperioden fastlægger, hvor længe pristillægget eller den faste pris udbetales, enten målt i
år eller op til en fast mængde produceret energi. I Danmark er perioden bestemt som en fast
mængde tillagt en mængde baseret på møllens produktionskarakteristika.
Tilskud kan tildeles via
å e dør
-systemer, som hidtil har gjaldt i Danmark. I sådan et system
har alle projekter, som lever op til de tekniske formaliteter m.v., krav på tilskud. Modsat kan
tilskud gives på baggrund af udbud. I et udbuds-system vil typisk staten lave et udbud af tilskud
til en vis mængde vedvarende energi. Herefter vælger staten så det eller projekter, som billigst
kan levere den udbudte mængde.
Endeligt kan der være forskel på om tilskudsordningerne er begrænset til en enkelt teknologi,
eller gives som teknologineutral tilskud. Historisk har tilskudsordningerne i EU typisk været
teknologispecifikke, hvor der gælder forskellige tilskud for bl.a. landvind, havvind og solceller.
Denne rapport fokuserer på 1. og 2. parameter, nemlig hvordan tilskudstypen og
tilskudsperioden påvirker risiko og forrentningskrav for det enkelte projekt.
De 2 sidste parametre er også vigtige for hvordan en tilskudsordning indrettes og fungerer, men
påvirker i sig selv ikke ex ante
forrentningskravet
for investeringer i vedvarende energi. De har
derimod betydning for den projektspecifikke risiko, og dermed det forventede afkast, da de har
effekt på, hvor sikker en udvikler er på at kunne gennemføre sin investering, og dermed
indflydelse på hvor sandsynligt det er, at projektudviklingsomkostningerne kan forventes at
blive dækket. Denne rapport går ikke nærmere ind på den projektspecifikke risiko ved
investeringer i vedvarende energi, og dermed går vi heller ikke nærmere ind på, hvordan tilskud
tildeles eller om tilskudsordningerne er teknologispecifikke eller teknologineutrale.
Man kan overordnet sige, at de 2 sidste parametre særligt påvirker
det forventede afkast,
hvor
de 2 første parametre i højere grad påvirker
kravet til det forventede afkast.
Denne rapport
tager netop sit udgangspunkt i tilskudsordningernes effekt på kravet til det forventede afkast,
her kaldet
forrentningskravet.
Alle 3 typer af tilskudsordning (fast tillæg, fast pris, certifikater) til landvind er repræsenteret
rundt omkring i EU. Mest udbredt er fast pris, hvor der i 16 EU-lande gives en fast pris til
landvind i tilskudsperioden pr. primo 2017. I 2 lande gives der et fast tillæg til markedsprisen,
hvilket hidtil også har været tilskudsordningen for landvind i Danmark. Dertil har 2 lande et
certifikatsystem. Endeligt har Spanien en særlig tilskudsordning, hvor der gives et
investeringstilskud som sikrer et minimumsafkast på investeringen. De enkelte landes
tilskudsordninger er oplistet i
Tabel
2.
De europæiske statsstøtteretningslinjer foreskriver at nye
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
11
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0012.png
tilskudsordninger som hovedregel skal pålægge el-producerende vedvarende energianlæg
balanceringsansvar, som vi har haft det i Danmark for vind (>25 kW) i en lang årrække
4
.
Herudover foreskriver statsstøttereglerne at tilskud til nye VE-anlæg som hovedregel skal
tildeles via udbud eller via certifikatsystemer, med visse undtagelsesmuligheder. Tilsvarende
tilsiger statsstøtteretningslinjerne at tilskudsordninger som hovedregel bør være
teknologineutrale, med en række undtagelsesmuligheder som flere lande benytter sig af.
Tabel 2 Tilskudsordninger til landvind i Europa, 2017
Land
Bulgarien
Finland
Frankrig
Grækenland
Holland
Irland
Italien
Kroatien
Polen
Portugal
Slovakiet
Tjekkiet
Tyskland
UK
Ungarn
Østrig
Estland
Danmark
Norge
Sverige
Belgien
Cypern
Rumænien
Spanien
Kilde:
Vindmølleindustrien
Tilskudsordning
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast pris
Fast tillæg
Fast tillæg
Certifikat
Certifikat
n/a
n/a
n/a
Særligt investeringstilskud
Tilskudsperiode, år
12
12
20
20
15
15
20
14
15
15
15
20
20
15
Maks. 20
Møllens levetid
12
7
15
15
n/a
n/a
n/a
4
I EU terminologi svarer dette til skiftet fra Feed in Tariffer til Feed in Premium modeller, hvor forskellen består i
o T“O’e
har såkaldt aftagepligt og forestår balancering eller balanceansvaret i stedet pålægges ejeren af VE-
anlægget.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
12
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0013.png
Fremadrettet tilskudsbehov til landvind
Omkostningen til landvind er faldet betragteligt de seneste 10 år. IEA Wind
5
har i deres analyse
Wind Technology, Cost, and Performance Trends in Denmark, Germany, Ireland, Norway, the
European Union, and the United States: 2007–2012
fra juni 2015 estimeret at prisen på
landvind i Danmark er faldet med 18 % fra 2008 til 2012. Sammenholdes disse tal med
Energistyrelsens og Energinet.dk’s teknologikatalog (herefter
Teknologikatalog)
er prisen faldet
med yderligere 17 % fra 2012 til 2015. Altså et samlet fald på 32 % på 7 år. Fremadrettet
forventer Energistyrelsen og Energinet.dk i deres teknologikatalog (pr. august 2016), at landvind
vil falde med yderligere 13 % frem mod 2020.
Hvis markedsprisen og forventningen til fremtidens elpris havde holdt niveauet fra 2012 / 2013,
ville landvind være konkurrencedygtigt på markedsvilkår i dag. I virkeligheden er markedsprisen
på el dog faldet betragteligt, og af endnu større betydning er også at forventningen til de
fremtidige elpriser er faldet betragteligt.
Det er vigtigt at holde sig for øje, at det ikke er dagens elpriser, som afgør om en vindmølle
etableres på markedsvilkår. Når der investeres i en vindmølle, så afholdes næsten alle
omkostningerne i dag, hvorimod indtjeningen kommer løbende over en ca. 25-årig periode.
I sin investeringskalkule vil investoren kigge på omkostningerne til investeringen og
sammenligne dem med den tilbagediskonterede værdi af de forventede indtægter. Når der skal
investeres i en vindmølle er det derfor vigtigere, hvad forventningen til fremtidens elpris er, end
hvad elprisen rent faktisk er i dag.
Der er flere måder at danne sig forventning om fremtidens elpriser.
Indenfor en kortere årrække, typisk omkring 5 år, kan man kigge på futuremarkedet.
Futuremarkedet er et finansielt marked, hvor producenter og købere af el kan handle sig til en
fast pris på el i fremtiden. Markedet bliver typisk meget illikvidt når man kigger ud over 5 år.
Futuremarkedet for el kan bruges til af vurdere markedets forventning til den fremtidige elpris. I
Figur 1 er vist udviklingen fra 2013 og til 2017 i henholdsvis 2020- og 2023 futures for den
nordiske systempris. Som det ses af figuren så er markedets forventning til den nordiske
systempris i 2020 faldet fra knap 281 DKK/MWh til ca. 156 DKK/MWh siden 2013. For den
nordiske systempris i 2023 er forventningen faldet fra ca. DKK EUR/MWh til ca. 213 DKK/MWh.
Det er vigtigt at understrege, at prisen på futures ikke er en
forudsigelse
af elprisen, men er et
billede af
markedets bedste gæt, givet markedets samlede viden.
IEA Wind udgør det internationale energiagenturs (IEA) institution for forskning, udvikling og implementering af
vindenergi
5
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
13
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0014.png
Figur 1 Udvikling i el-futurepriser, 2013
–
2017, DKK/MWh
350
300
250
200
150
100
50
0
2013
2014
2020 Nordic system power price futures
2015
2016
2023 Nordic system power price futures
2017
Kilde:
NASDAQ og ESP Consulting
Note:
Figuren viser udviklingen i perioden 2013 til 2017 på prisen på nordiske system-elprisprisfutures i
henholdsvis 2020 og 2023.
Faldet i elprisen og forventningen til fremtidens elpris har haft stor betydning for den
forventede indtjening for landvindmøller, og dermed også for behovet for tilskud.
ESP Consultings beregninger viser, at et generisk landvindmølleprojekt, som blev opstillet i
2008, baseret på Teknologikataloget, ville have et forventet afkast på 3,6 % p.a. over projektets
levetid, når man lagde Energistyrelsens elprisscenarie fra 2008 til grund. Kigger vi derimod
retrospektivt tilbage på den faktiske elprisudvikling fra 2008 til 2016, og bruger det nuværende
futuremarked som udtryk for den fremtidige elpris, er det forventede afkast faldet til godt 1,2
%, som vist i Figur 2.
Det skal e ærkes, at det iste afkast er aseret på et fejlfrit projekt, og
ikke inkluderer risikoen for udviklingsomkostninger for vindmølleprojekter, som ender med ikke
at blive gennemføres. Figuren kan altså ikke bruges til at beskrive det præcise forventede afkast
for en vindmølleudvikler, men tjener alene til at vise
faldet i afkastet,
som stammer fra fald i
elpriserne og forventningen til fremtidens elpriser. I beregningen er der indlagt et prispres på 15
% for vindmøllestrøm fra 2008 og frem.
6
6
Prispres for vindmøllestrøm betyder, at elprisen typisk er lidt lavere når det blæser, hvilket betyder at den pris
som vindmøllerne får for strømmen på elmarkedet er noget lavere end årsgennemsnittet af elprisen.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
14
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0015.png
Figur 2 Elprisudviklingens betydning for afkast på et vindmølleprojekt
Elpris fra Energistyrelsens
Basisfremskrivning, 2008
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
35.000
Faktiske elpriser 2008 - 2016
+ futures pr. marts 2017
Støtte
30.000
25.000
IRR:
3,6 % p.a.
Fast drift og
vedligehold
Salg af el på markedsvilkår
Forrentning
Variable
omkostninge
r
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Investering og Fast drift og
Varaiable
forrentning vedligeholde omkostninger
Investering
IRR:
1,2 % p.a.
Indtægter
Investering og Fast drift og
Varaiable
forrentning vedligeholde omkostninger
Indtægter
Kilde:
NASDAQ og ESP Consulting
Note:
Baseret på opgørelse af produktion og omkostninger for landvind i Teknologikataloget. Der er regnet med 15 % prispres på vindkraft
i hele perioden, og 3.100 fuldlasttimer for landvind.
Konsekvensen af faldet i forventningen til de fremtidige elpriser er vist for nye landvindmøller i
Figur 3. Her er den historiske levetidsomkostning (LCOE)
7
sammenholdt med den
markedsbaserede levetidsindtægt (LROE)
8
for landvind i perioden fra 2012 til 2016, samt den
mulige fremtidige udvikling frem til 2020.
LCOE er et mål for den gennemsnitlige, langsigtede elproduktionsomkostning for en given teknologi. LCOE
beregnes som
sum af tilbagediskonterede omkostninger (inkl. Investering) / sum af tilbagediskonteret produktion
over aktivets levetid.
8
LROE er et mål for den gennemsnitlige, langsigtede (markeds)indtægt for elproduktion på en given teknologi.
LROE beregnes som
sum af tilbagediskonteret (markeds)indtægt / sum af tilbagediskonteret produktion
over
aktivets levetid.
7
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
15
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0016.png
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0017.png
skal vi kende de tilbagediskonterede indtægter fra elmarkedet i hele aktivets levetid. Det vil
med andre ord sige, at vi skal kende elprisen 25 ud år ud i fremtiden for at kunne beregne LROE
præcist. Det er der ingen som kan. Derfor må både vi og en investor bero os på vores eget
edste gæt o fre tide s elpriser, år i skal ereg e LROE.
I figuren
er edste gæt o fre tide s elpriser aseret på he holds is E ergistyrelse s
elprisscenarier som publiceret i det givne år, samt future-prisen i markedet i det givne år. Hvis vi
f.eks. Kigger på 2016, så er LROE altså ikke udtryk for elprisen i 2016, men derimod udtryk for
den gennemsnitlige, forventede indtægt på elmarkedet fra år 2016 og 25 år frem i tiden baseret
på elprisforventningen i år 2016.
Den vigtige lære fra figuren er, at selvom vi har set et stadigt fald i omkostningerne for landvind,
så er den forventede indtægt, som landvind kan tjene på markedet faldet endnu mere. I dag er
LROE for landvind betydeligt lavere end LCOE, uanset om vi lægger de markedsbaserede futures
til grund eller Energistyrelsens elprisscenarier fra diverse PSO-fremskrivninger i 2016. Det
betyder altså, at
hvis
politikerne ønsker en fortsat stabil udbygning med landvind, så vil det efter
alt sandsynlighed også være nødvendigt med tilskud til landvind i perioden efter februar 2018.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
17
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0018.png
Risiko i elmarkedet
Elprisens udvikling er under den nuværende tilskudsordning
–
eller i fravær af en
tilskudsordning - det vigtigste og samtidigt det mest usikre input til en investeringsbeslutning i
vindkraft.
I det følgende vil derfor kort blive beskrevet, hvordan markedet generelt danner sig
forventninger om den fremtidige elpris og hvad der primært vil afgøre hvad den fremtidige
elpris vil blive. Det er vigtigt for at forstå den risiko, som en investor i vindmøller påtager sig.
Den almindelige måde at danne sig forventninger om den fremtidige elpris er, at studere
forskellige elprisscenarier. Det kan enten være eksternt udarbejdede scenarier eller
elprisscenarier baseret på beregninger foretaget af investoren selv. Metoden er dog ofte den
samme, hvor elpriserne bliver beregnet i en energisystemmodel, som med primære input for
brændsels- og CO
2
-kvotepriser, kapaciteter, teknologipriser og elforbrug kan beregne elprisen.
De fleste elprisscenarier forholder sig også til, at der på kort sigt kan være ubalancer i markedet
eller andre grunde til at elprisen afviger fra den beregnede elpris. Elprisscenarier kan derfor
overordnet deles op i 3 faser, nemlig:
•
Kort sigt,
hvor elpriserne og brændselspriserne er baseret på futuremarkedet. Beskriver
typisk periode op til maks. 5 år frem i tiden
Mellem sigt,
hvor elpriserne og brændselspriserne forventes at konvergere imod de
langsigtede priser. Konvergensperioden er typisk omkring 2-5 år.
Lang sigt,
hvor elpriserne bliver beregnet på baggrund af fundamentale analyser i
energisystemmodellerne, det vil sige de langsigtede omkostninger ved elproduktion
baseret på kapaciteter, teknologipriser, brændsels- og CO
2
-kvotepriser.
•
•
Det sidste punkt fortæller os, hvorfor det er så svært at forudsige fremtidens elpris. Vi kan
muligvis dannes os en rimelig forventning om udviklingen i teknologipriser og kapaciteter,
baseret på den historiske udvikling. Derimod er det meget svært at forudsige udviklingen i
brændselspriser og CO
2
-kvoterpriser. Historisk set har både naturgasprisen, kulprisen og CO
2
-
kvoteprisen ofte udviklet sig markant anderledes, end markedet og analytikerne har forudset.
Det gælder også på relativt kort sigt.
Det faktum gør også, at udfaldsrummet for elpriserne imellem de forskellige elprisscenarier er
meget stort. For at illustrere dette har vi i Figur 4 vist elprisfremskrivningen i henholdsvis 2020
og 2035 for 10 forskellige elprisscenarier beregnet af 3 forskellige aktører. Det er vigtigt at
understrege, at dette ikke er for at vise, at nogle elprisscenarier er forkerte, men alene for at
vise at de parametre, som spiller ind i elprisen er meget usikre, også på kort sigt.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
18
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0019.png
Figur 4 Elprisen i 2020 og 2035 i 10 forskellige elprisscenarier, R2016 DKK/MWh
600
500
400
300
200
100
0
2020
2035
Kilde:
Dansk Energi, Energinet.dk og Energistyrelsen
Note:
Energistyrelsens scenarier går kun til 2025. For disse scenarier er det prisen i år 2025 som er vist for 2035.
Figuren viser, at der imellem scenarier lavet med 1 års mellemrum er en forskel på over 275 %
imellem den højeste og den laveste fremskrivning af elprisen allerede i 2020. Figuren viser også,
at de forskellige leverandører af elprisscenarier kan komme frem til endog meget forskellige
elpriser, selvom de bruger den samme
’regnemaskine’.
Det skyldes, at elprisen er bestemt af
den marginale elproduktion, hvor prisen både i dag og frem til i hvert fald 2035, ifølge de viste
elprisscenarier, vil være sat af prisen på fossile brændsler og CO
2
-kvoter.
Den tætte sammenhæng imellem de fossile brændselspriser, CO
2
-kvoteprisen og elprisen er vist
i Figur 5. Her har vi opstillet en lineær model, som beregner elprisen i hvert scenarie i
henholdsvis 2020 og 2035 som en funktion af henholdsvis gasprisen og kulprisen tillagt CO
2
-
kvoteprisen, baseret på antagelser om brændsels- og CO
2
-kvotepriser i de enkelte scenarier.
Som det ses, kan den meget simple model meget præcist beskrive forskellen i elpriserne i hvert
af scenarierne i både 2020 og 2035. Det er en klar indikation af, at uanset, hvor god en
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
19
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0020.png
regnemaskine man har, så kræver en præcis elprisfremskrivning, at man kan forudsige
udviklingen i kul-, gas- og CO
2
-kvotepriserne.
Figur 5 Elprisscenarier sammenlignet med beregning af lineær kombination af
fossile brændselspriser + CO
2
-kvoteprispris, 2017-DKK/MWh
600
Beregnet elpris
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
600
y = 0,8501x + 48,299
R² = 0,8501
Scenarie elpris
2020
2035
Kilde:
ESP Consulting, egne beregninger
Note:
Figuren viser på X-aksen elprisen i henholdsvis 2020 og 2035 i de 10 elprisscenarier fra Figur 4. På y-aksen er
vist den tilsvarende elpris beregnet ud fra en lineær kombination af en konstant + kul+CO
2
-kvoteprisen og gas+CO
2
-
kvoteprisen. Figuren viser, at modellen baseret på de fundamentale input til elprisscenarierne, nemlig kul-, gas- og
CO
2
-kvotepriser, kan forklare 85 % forskellen i elprisen på tværs af scenarier.
Det betyder samtidigt, at det primært er investorernes forventning til fremtidens fossile
brændsels- og CO
2
-kvotepriser, som afgør deres forventning til niveauet for elprisen i fremtiden.
Selvfølgeligt spiller andre ting også ind på elprisen, såsom elforbruget, udbygningen med
vedvarende energi, udlandsforbindelser mv. Dertil vil den forventede levetidsindtægt for
vindmøllen selvfølgelig også være afhængig af prispresset, som forventeligt vil stige i fremtiden.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
20
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0021.png
Figuren fortæller, at en investor i vindmøller, som får sin indtægt fra elmarkedet sætter sine
penge på udviklingen i henholdsvis de fossile brændselspriser og CO
2
-kvoteprisens udvikling i
løbet af møllens levetid. Heraf er CO
2
-kvoteprisen ikke ubetydelig. I nedenstående figur har vi
vist CO
2
-kvoteprisens anslåede andel af den samlede pris for kul og gas målt i Kr. / GJ. Som det
ses i
Figur
6,
så udgør CO
2
-kvoteprisen i gennemsnit ca. 45 % af den samlede kulbrændselspris i
2035 på tværs af elprisscenarierne. Det tilsvarende tal for gas er knap 15 %.
Figur 6 CO
2
-kvoteprisens andel af den samlede brændselspris for hvert elprisscenarie, 2035
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Kul
Gas
Kilde:
ESP Consulting, egne beregninger
Investoren må antages at have en mindst ligeså god viden om markedsudviklingen for de fossile
brændselspriser, som staten har. Derimod er investorens viden om CO
2
-kvoteprisens udvikling
mere begrænset. CO
2
-k
ote arkedet er et politisk ska t arked,
og prisen er derfor i meget
vidt omfang styret af politiske beslutninger.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
21
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0022.png
Det har længe
fra EU’s side,
og også fra danske politikeres side, været et ønske, at vedvarende
energi på sigt skulle kunne klare sig på markedsvilkår. Det skulle blandt andet ske ved, at CO
2
-
kvoteprisen ville føre til højere elpriser, som igen ville komme den vedvarende energi til gode.
Den overstående gennemgang af elprisscenarierne viser også, at en høj CO
2
-kvotepris bestemt
ville medføre højere elpriser. Dels fordi CO
2
fylder en betydelig del i den samlede brændselspris,
dels fordi en høj CO
2
-kvotepris vil føre til at elprisen i højere grad vil blive sat af naturgas, som er
dyrere end kul.
Disse betragtninger er relevante, når man skal etablere en ny tilskudsordning til landvind.
Konklusionen er nemlig, at den indirekte tilskudsordning, som politikerne havde sat i udsigt med
CO
2
-kvotemarkedet ikke fungerer. Prisen på CO
2
-kvoter er i dag langt lavere end forudsat ved
indførslen af CO
2
-kvotemarkedet, ligesom både EU-kommissionen og Energistyrelsen igen og
igen har skudt over målet, når de har skulle fremskrive CO
2
-kvoteprisen. Først i løbet af de
seneste år synes de officielle fremskrivninger, at tage højde for den nuværende meget lave CO
2
-
kvotepris i deres fremskrivninger.
Hvor der ved indførslen af det europæiske CO
2
-kvotemarked (ETS) blev forventet en CO
2
-
kvotepris på ca. 30 EUR/ton omkring år 2020, svarende til ca. 250 DKK/ton i dagens priser, så
ligger futureprisen på CO
2
-kvoter i 2020 i dag på ca. 42 DKK/ton.
En tommelfingerregel er, at når kulprisen sætter elprisen, så stiger elprisen med ca. 8 øre/kWh,
hver gang kvoteprisen stiger med 100 DKK/ton. Det vil altså sige, at alt andet lige ville elprisen
fremover være ca. 16 øre/kWh højere, hvis CO
2
-kvoteprisen lå på det oprindeligt forventede
niveau.
9
Med de nuværende teknologipriser ville det efter alt at dømme betyde, at der ikke var
behov for at give tilskud til landvind.
Det betyder samtidigt, at så længe CO
2
-kvoteprisen ikke er højere end den er i dag, og der ikke
er udsigt til højere CO
2
-kvotepriser, så vil det kræve en form for tilskud også fremover, hvis
udbygningen med landvind skal fortsætte.
Udformningen af tilskudsordningen kan så bestemme hvordan risikoen fra elprisen fordeles
imellem investoren og staten under hensyntagen til, at elpriserne muligvis vil stige i fremtiden,
for eksempel som resultatet af højere CO
2
-kvotepriser.
9
Med de brændselspriser, som forventes i de forskellige elprisscenarier, så vil kul være elprissættende, selv ved
CO
2
-kvotepriser op over 250 kr./ton.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
22
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0023.png
Sammenhæng imellem tilskudsordning og risiko
Indretningen af en fremtidig tilskudsordning for landvind afgør, hvordan den risiko, som
stammer fra elprisen, fordeles imellem investoren og staten.
I denne rapport går vi ikke nærmere ind på
hvordan
tilskudsordningen tildeles, altså om
tilskuddet gives til alle der måtte ønske at investere i landvind
å e dør ,
som statslige udbud
af landvind eller brede, teknologineutrale udbud.
Uanset hvordan tilskuddet tildeles, kan de forskellige modeller for en tilskudsordning som
tidligere beskrevet inddeles i 3 hovedtyper, nemlig fast pristillæg, fast pris og certifikater.
Baseret på de politiske signaler og det faktum at flere lande i EU er gået væk fra
certifikatsystemer eller er i gang med det, synes den første og anden tilskudstype mest
sandsynlig i en dansk kontekst. Både UK, Polen og Italien er de senere år gået væk fra
certifikatsystemer, ligesom Norge har meldt ud at de vil udtræde af det norsk-/svenske
certifikatsystem.
10
Den nuværende ordning, hvori der gives et fast tillæg til elprisen eksponerer vindmølleejerne
100 % for fald i elprisen. Det vil sige, at hvis elprisen bliver lavere end forventet, så tager
vindmølleejeren hele tabet. Med det nuværende loft over tilskuddet, hvor tilskuddet aftrappes
løbende ved elpriser over 33 øre/kWh påtager ejeren sig faktisk hele risikoen for fald i elprisen,
men får modsat ikke glæde af gevinsten ved elpriser højere end 33 øre/kWh. Dermed fjerner
modellen risiko fra staten, som kan beregne et loft over sine langsigtede, gennemsnitlige
tilskudsudgifter relativt præcist. Hvis elprisen bliver lav, så stiger tilskuddet ikke tilsvarende.
Bliver elprisen derimod høj, så kan tilskuddet falde i det omfang, at der i tilskudsordningen er
indført et prisloft.
Hvis man derimod indfører en tilskudsordning som en fast pris, hvor tilskuddet beregnes som
forskellen imellem markedsprisen på el og en på forhånd aftalt pris, påtager staten sig risikoen,
hvis elprisen bliver lavere end forventet. Hvis tilskudsordningen er
e ægte fast pris
, så vil
ejeren skulle betale penge tilbage til staten, hvis elprisen overstiger den aftalte pris. På den
måde påtager staten sig hele risikoen for en lav elpris, men har samtidigt hele den potentielle
gevinst ved en høj elpris.
10
Oplyst fra Vindmølleindustrien
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
23
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0024.png
ESP Consultings vurdering af de 3 forskellige tilskudstypers fordeling af risiko imellem stat og
investor er illustreret i
Tabel
3.
Tabel 3 Tilskudstype og risiko
Risiko for investor
Fast pris
Uden prisloft
Med prisloft (tilbagebetaling ved elpriser over strike
price)
Fast tillæg
Uden prisloft
Med prisloft
Løbende ændring af tilskud for nye og gamle møller
Certifikat (politisk mængdestyring)
Pristillæg (politisk prisstyring)
1
2
Risiko for staten
6
4
4
6
1
1
8
10
0
0
Note:
Baseret på ESP Consultings egne vurderinger. 0 er mindst risiko og betyder, at hvis den vedvarende
elproduktion er kendt på forhånd, så er alle betalinger ligeledes kendt på forhånd og har ingen til små udsving.
Omvendt henviser 10 til den største risiko, hvor de fremadrettede betalinger er ukendte og der vil være et
betydeligt udsving i betalingerne. Strike price er den på forhånd faste pris i tilskudsordningen.
Som det fremgår af tabellen påtager investoren sig den største risiko under et certifikatsystem
med en politisk mængdestyring eller politisk prisstyring, med løbende ændring for nye og
eksisterende møller.
For certifikater skyldes det, at investoren
både
eksponeres for det fulde udsving i elprisen
og
det
fulde udsving i certifikatprisen. Der kan argumenteres for at risikoen fra udsving i
certifikatprisen kan bortdiversificeres, ved at sprede sine investeringer over en bred
markedsportefølje. Historisk har der dog været en betydelig, positiv samvariation imellem
markedsprisen på el og certifikatprisen i det norsk-/svenske system, som vist i Figur 7.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
24
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0025.png
Figur 7 Elpriser (x-akse) i Sverige og svensk- / norske certifikatpriser (y-akse),
månedsgennemsnit 2010 til 2016, nDKK pr MWh
250
Certifikatpris,
DKK/MWh
200
y = 0,2319x + 94,099
R² = 0,4931
150
100
50
0
0
100
200
300
400
500
600
700
Svensk elpris, DKK/MWh
Kilde:
Energinet.dk markedsdata og Svensk Kraftmäkling
Dermed vil der komme et tillæg i markedsrisikoen
både fra
markedsprisen på el og
certifikatprisen
11
. Samvariationen i elprisen og certifikatprisen kan have flere årsager. For det
første er mængden af efterspurgte certifikater fastlagt i systemet, som en andel af det samlede
elforbrug. Dermed opstår en korrelation imellem efterspørgslen på el og efterspørgslen på
certifikater. Det vil, alt andet lige, resultere i en samvariation imellem elprisen og
certifikatprisen. Denne samvariation kan forstærkes af, at der er en positiv samvariation
imellem tør- / vådår og det gennemsnitlige vindindeks. Det betyder, at når det er vådår, med
typisk lave elpriser, er der samtidigt et relativt stort udbud af certifikater, også fra vindkraft,
hvilket også sænker certifikatprisen.
Det er umiddelbart usikkert, hvordan en løbende, bagudrettet fastlæggelse af pristillægget
påvirker markedsrisikoen, da det vil være afhængigt af, hvordan politikerne styrer tillægget i
Som vist i det tekniske bilag er der en positiv samvariation imellem elprisen og det øvrige marked. Se bilaget for
sammenhæng imellem markedsrisiko, risikotillæg og forrentningskrav
11
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
25
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0026.png
relatio til elprise . “katte i isteriet skri er i Afgifts-
og tilskudsanalysen på energiområdet,
Delanalyse 6
–
Fremtidigt tilskud til landvind
på s.
:
… Baseret på øko o isk teori o i vesteri g u der usikkerhed, ka de e usikkerhed so
udgangspunkt bortdiversificeres i den samlede porteføljestyring, da usikkerheden ikke er
systematisk relateret til markedsafkastet. I sådanne tilfælde påvirker den ikke
forrentningskravet.
Vi vurderer, at en sådan tilskudsordning med bagudrettet tilpasning af tilskudssatsen vil have
flere problemer. For det første, er det ikke sikkert, at mindre investorer kan bortdiversificere
den politiske risiko, alene pga. det simple faktum, at mange mindre investorer ikke vil have
tilstrækkelige midler til at kunne sprede sine investeringer tilstrækkeligt over mange typer af
aktiver. For det andet vurderer vi, at en bagudrettet fastlæggelse af tilskuddet vil øge den
politiske risiko så meget, at det i meget væsentligt omfang vil forhindre udbygning med landvind
i Danmark.
Det følger af økonomisk teori, at risiko med fordel allokeres hos den part, som har størst viden
og indflydelse på risikoens udfald. Det politiske system må antages både at have størst
indflydelse på, men også viden om, hvordan den bagudrettede tilpasning af tilskuddet vil
formodes at udvikle sig. Ved at lægge den risiko for eksisterende vindmøller over på investoren,
il der også optræde et etydeligt oral hazard pro lem,
hvor politikerne kan stille
investorerne et højt tilskud i udsigt og herefter tilpasse tilskuddet nedad. Selvom politikerne
ikke har denne hensigt eller forventes at gøre det, vil det stadigvæk betyde krav om en højere
risikopræmie fra investorerne. Yderligere et argument imod bagudrettet tilpasning af tilskuddet
er, at EU Kommissionen i Vinterpakken har advareret imod tilskudsordninger, der tilpasses
retrospektivt.
Den tilskudsordning som vurderes næstmest risikofyldt for investoren er et fast tillæg. Et fast
tillæg med prisloft, hvor investoren påtager sig hele risikoen for lavere elpris, men ikke
kompenseres tilsvarende ved højere elpriser vil øge risikoen for investorerne.
Mindst risiko påtager investoren sig ved en tilskudsordning med fast pris, da investoren her er
sikret en fast pris for elproduktionen i hele tilskudsperioden. I den danske CFD med fast pris for
havvind falder tilskuddet bort i timer med negative elpriser. Dermed får investoren en
downside, når der er negative elpriser. Hvis investoren skal betale
egati t tilskud til age i
timer, hvor elprisen er højere end strike price, får investoren ikke en tilsvarende upside ved høje
elpriser. Dermed får investor en lidt højere risiko i en tilskudsordning, hvor der skal betales
tilskud tilbage i de timer, hvor elprisen er højere end strike price.
Det omvendte billede ses for staten, hvor en ordning med høj risiko for investoren giver lav
risiko for staten og vice verca.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
26
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0027.png
Tilskudsordningens betydning for forventet tilskudssats og tilskudsudgifter
Når forskellige tilskudsordninger påvirker investorens risiko forskelligt, så vil forskellige
tilskudsordninger også udmønte sig i forskellige forrentningskrav. Som beskrevet, vil
investeringer i et vindmølleprojekt være eksponeret for en række forskellige typer af risici.
For udviklere er der en risiko for, at projektet ikke bliver godkendt eller sent i udviklingsfasen
viser sig ikke at være økonomisk rentabelt. Dermed vil udviklingsomkostningerne være tabt.
Under anlægsfasen kan der opstå en række uforudsete omkostninger eller tekniske uheld, som
kan øge investeringsomkostningen betragteligt, og dermed udhule forrentningen. Efter
møllerne er sat i drift kan der igen opstå tekniske problemer, hvilket kan øge omkostningerne
betragteligt, reducere produktionen og udhule forrentningen.
Alle disse elementer er projektspecifikke risici, som udvikleren/investoren kan indregne i sin
investeringskalkule. De projektspecifikke risici er afhængig af udviklerens egne færdigheder og
viden. Derfor kan de projektspecifikke risici håndteres effektivt af investoren og tekniske uheld
mv. kan teoretisk set bortdiversificeres via spredning af aktiviteter.
Endeligt kan investoren have en forventning om, at elprisen enten vil være høj eller lav eller
midt imellem henover projektets levetid. Investoren vil altså indlægge sin forventning til det
forventede niveau for elprisen over projektets levetid. På baggrund af en sådan beregning kan
investoren finde det forventede afkast af den potentielle investering.
Det beregnede forventede afkast kan herefter sammenlignes med
forrentningskravet.
Forrentningskravet er først og fremmest styret af det alternative afkast i markedet. Hvis
pengene kan skabe et
bedre
afkast andre stedet i markedet, vil investoren ikke sætte sine penge
i et vindmølleprojekt. Når vi skriver et
bedre
afkast, frem for et
større
afkast, skyldes det at det
ikke kun er det forventede afkast i procent, som har betydning for investoren. Det forventede
udsving i afkastet har også betydning.
Tilskudsordningen har stor betydning for investorernes forrentningskrav. Som det fremgår af
Figur 8, så vil det forventede gennemsnitlige forrentningskrav falde med godt 1,2 %-point, fra
4,5 % til 3,3 %, hvis tilskudstypen ændres fra et fast tillæg til en fast pris i 10 år. Hvis fast pris -
perioden udvides til 20 år, vil det forventede gennemsnitlige forrentningskrav falde med ca. 2,5
%-point, fra 4,5 % til 2 %. Beregningen af forretningskravet som funktion af risiko er
gennemgået i det tekniske bilag.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
27
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0028.png
Figur 8 Sammenhæng imellem gennemsnitligt forventet forrentningskrav og tilskudstype /
tilskudsperiode over en vindmølles levetid (25 år), ekskl. projektspecifikke tillæg, før skat
Gns. WACC (Forretningskrav)
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
na
Uden tilskud / fast
tillæg
5
10
15
Fast pris, tilskudsperiode (år)
20
25
Kilde:
ESP Consulting, egne beregninger
Note:
Figuren viser det markedsbaserede forrentningskrav, ekskl. tillæg for projektspecifikke risici, risici i
forbindelse med projektudvikling og lign. Figuren siger dermed ikke noget om det endelige niveau for
forrentningskravet, men tallene kan benyttes til at vise forskellen i forretningskrav som funktion af tilskudstype og
tilskudsperiode. Tallene er baseret på WACC-beregningen, med de finansieringsforhold mv. som er vist i det
tekniske bilag. Første søjle viser, at der ikke er forskel på forretningskravet med et fast tillæg i forhold til uden
tilskud. Det skyldes, at samvariationen imellem indtjeningen og markedet er upåvirket af pristillægget.
Vi kan beregne hvor meget forskellen i forrentningskrav vil betyde for det tilskud, som
investorerne vil kræve for at foretage investeringerne, baseret på et stiliseret
landvindmølleprojekt, som følger de oplysninger som er givet i Teknologikataloget.
I
Tabel 4
har vi vist den forventede relative ændring i tilskudssatsen og tilskudsudgiften for
staten for forskellige tilskudsmodeller. Ændringen er vist relativt til en model med pristillæg i en
periode på 8 år, som illustrerer den nuværende ordning.
I alle eksemplerne er der benyttet en
elpris svarende til future-prisen på elmarkedet frem til
2026, herefter fremskrevet med en fremadrettet inflation på 1,5 % og et gennemsnitligt downlift
på afregning af vind overperioden på knap 19 %.
Det er ikke udtryk for ESP Consultings
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
28
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0029.png
vurdering af elprisen, men tjener alene til eksempel for at vise tilskudsordningens betydning for
den forventede tilskudssats. Forventningen til inflationen er baseret på gennemsnit af de sidste
10 år og prispres følger gennemsnittet fra Dansk Energis elprisscenarier.
Det skal bemærkes, at beregningen af tilskudssatser kun medtager de omkostninger, som er
medtaget i Teknologikataloget. Dermed er der ikke medtaget køb eller leje af jord. Tabellen
baserer sig altså alene på de tekniske omkostninger, som fremgår af Teknologikataloget
og den markedsbaserede WACC, før tillæg af projektspecifikke risici. Tallene i tabellen er derfor
ikke egnede til at vurdere det faktiske niveau for tilskudssatsen i nogle af tilskudsordningerne,
men derimod alene til en komparativ sammenligning af de enkelte tilskudsordningers effekt på
tilskudssatsen.
Tabel 4 Effekt på tilskudssats af forskellige tilskudstyper og -perioder relativ til pristillæg i 8 år
Tilskudstype /
tilskudsperiode
Øre / kWh (løbende
priser)
Fast tillæg
Fast pris
Mio. DKK pr. MW
Fast tillæg
Fast pris
8 år
10 år
15 år
20 år
25 år
b
b -2,6
b -3,2
b -6,0
b -7,5
b -10,7
b -9,6
b -13,2
b -10,8
b -14,9
K
k -0,48
k -0,04
k -0,66
k -0,12
k -1,11
k -0,19
k -1,51
k -0,26
k -1,86
Kilde:
ESP Consulting, egne beregninger baseret på Teknologikataloget
Note:
’ ’
er udtryk for den tilskudssats som ville opnås på markedet ved udbud af pristillæg i 8 år.
Der er antaget en elpris svarende til futures pr. marts 2017 frem til 2026, herefter fremskrevet med en inflation på
1,5 %. Der er indlagt en levetid på 25 år og et downlift på i gennemsnit 19 % i vindmøllens levetid.
Samlet viser resultaterne af analysen, at der kan opnås en betydelig besparelse i de
forventede
tilskudsudgifter, hvis tilskudsordningen omlægges til en fast pris, uafhængigt af perioden. Den
krævede tilskudssats reduceres således med ca. 3-4 øre/kWh ved at vælge en tilskudstype
baseret på fast pris frem for fast tillæg. Denne sammenhæng gælder uafhængigt af valg af
tilskudsperiode. Samlet set vil tilskudssatsen kunne reduceres med forventeligt 13,2 øre/kWh
ved at omlægge tilskudsordningen til en fast pris i 20 år, frem for fast tillæg i 8 år. Det vil give
staten en forventet besparelse på de tilbagediskonterede tilskudsudgifter for hele
tilskudsperioden på 1,5 mio. DKK pr. MW landvind.
De overstående beregninger er baseret på en
ex ante
betragtning. Det vil sige, at beregningerne
viser effekten på tilskuddet og statens tilskudsudgifter
under forudsætning af forventning til
fremtidens elpris.
Som med alt andet i livet, så må valget af en tilskudsmodel foretages på
baggrund af forventningerne til fremtiden.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
29
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0030.png
Det er klart, at
hvis
elprisen bliver lavere end både investorerne og staten havde forventet, så vil
statens tilskudsudgifterne blive højere i en fast pris-ordning, hvorimod de vil være uændrede i
en ordning med fast tillæg. Bliver elpriserne derimod højere end forventet, så vil statens
tilskudsudgifter blive endnu mindre i en ordning med fast pris.
I en verden behæftet med usikkerhed, er det dog ikke muligt at fjerne enhver risiko fra både
stat og investor. Denne analyse viser, at staten
i dag kan reducere de forventede tilskudsudgifter
til landvind betragteligt, baseret på alt tilgængelig viden i markedet, ved at omlægge
tilskudsordningen til en fast pris.
Omvendt vil staten selvfølgeligt påtage sig en større del af
elprisrisikoen på den måde.
Fordeling af risiko imellem stat og investor
Jo mindre risiko investoren påtager sig, jo lavere vil forrentningskravet være. Så længe der er
behov for tilskud til landvind betyder det, at en tilskudsordning, som fjerner risiko for investoren
alt andet lige
vil reducere markedskravet til tilskudssatsen og dermed statens tilskudsudgifter.
De lave CO
2
-kvotepriser kan i vidt omfang forklare, at der stadigvæk er behov for tilskud til
landvind. Når CO
2
-kvoteprisen er lav i dag er det samtidigt et tegn på, at investorerne ikke tror
på, at CO
2
-kvoteprisen vil være betydeligt højere i nær fremtid.
Ved at lave en tilskudsordning, som giver en fast pris, kan politikerne opnå 2 ting. For det første
kan staten reducere sine forventelige tilskudsudgifter, fordi investorerne vil have et lavere
forrentningskrav. For det andet kan staten sikre sig, at tilskudsudgiften falder såfremt der på
europæisk plan opnås tilslutning til indgreb, som kan hæve CO
2
-kvoteprisen og dermed elprisen.
Den del af elprisens udvikling, som bestemmes af CO
2
-kvoteprisen er i vidt omfang underlagt
politiske beslutninger. Dermed vil en tilskudsordning med fast pris skabe overensstemmelse
imellem placeringen af elprisrisikoen og aktørernes mulighed for at påvirke el-prisen. Der skabes
med andre ord overensstemmelse mellem politikernes erklærede ønske om en højere CO
2
-
kvotepris og det økonomiske incitament, i og med en højere CO
2
-kvotepris vil føre til lavere
tilskudsudgifter for staten.
En sådan betragtning er ikke kun gyldig hvad angår CO
2
-kvoteprisen, men gælder også for en
række øvrige forhold, som er afgørende for elprisens udvikling og under delvis politisk kontrol.
Energinet.dk har i september
udgi et otatet H ad på irker elpriser e i Da ark? . I
notatet har Energinet.dk analyseret, hvordan en række parametre vil påvirke elprisen. I notatet
bliver kul- og CO
2
-kvoteprisen fremhævet som særligt vigtige for elprisen, som også er vist i
nærværende analyse. Dertil har klimatiske forhold i Norden (våd- / tør-år) stor betydning for
elprisen. De klimatiske forhold er af gode grunde ikke underlagt politiske beslutninger, ligesom
de klimatiske forhold typisk vil betyde udsving i elprisen fra år til år, men ikke afgøre elprisens
strukturelle niveau på længere sigt. Derimod er både transmissionsforbindelser til udlandet og
størrelsen af elforbruget afgørende for det strukturelle niveau for elprisen, ligesom det helt eller
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
30
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0031.png
delvist er underlagt politiske beslutninger. Udbygning med transmissionsforbindelser besluttes
på politisk niveau, ligesom politikerne har en vis indflydelse på størrelsen af elforbruget, i og
med at energiafgifterne har afgørende betydning for elektrificeringen af samfundet.
De lave markedspriser på CO
2
-kvoter og el-futures viser, at markedet tvivler på, at politikerne i
EU og Danmark træffer de nødvendige beslutninger, som vil øge elprisen til et højere strukturelt
niveau. Ved at lave en tilskudsordning som en fast pris, påtager staten sig risikoen for elprisens
niveau, men får samtidigt en up-side såfremt elprisen stiger. Udviklingen i den danske elpris er
delvist underlagt de politiske beslutninger, som påvirker CO
2
-kvotepriserne og elektrificeringen.
En fast pris vil dermed skabe en hensigtsmæssig sammenhæng imellem energipolitiske ønsker
om højere CO
2
-kvotepriser og øget elektrificering på den ene side, og statens tilskudsudgifter på
den anden side.
Endeligt ejes og drives en stor del af danske landvindmøller af mindre, private aktører, som ikke
nødvendigvis har kapitalen til at sprede deres investeringer og en markedsportefølje, ligesom de
med en mindre antal projekter i højere grad er eksponeret for projektspecifikke risici. Ved at
give en fast pris skabes dermed bedre rammer for, at mindre lokale udviklere kan deltage i
udbygningen med dansk landvind i fremtiden.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
31
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0032.png
Teknisk bilag 1: Prisen på risiko
Risiko er mange ting. Ved enhver investering er der en risiko for, at investeringen går galt, at
projektet ikke lykkedes, støder ind i tekniske vanskeligheder eller lignende. Det er såkaldt
projektspecifik risiko, som i sidste ende påvirker det forventede afkast af en investering. For at
give et eksempel:
Hvis en investering giver en gevinst på 100 DKK, men der er 50 % risiko for at investeringen
fejler, så vil det forventede afkast være 50 DKK. Men med et meget stort udsving: Afkastet vil
nemlig svinge imellem at være 0 DKK i det ene tilfælde og 100 DKK i det andet tilfælde.
Hvis investoren kan fordele sin investering i mellem 50 projekter af samme art (med 1/50 del
ejerskab i hver) er det klart, at det
forventede afkast
fra hver investering stadigvæk vil være 50
DKK. På samme tid fortæller de store tals lov dog, at
udsvinget
i det samlede afkast vil være
betydeligt mindre. Alt andet lige vil man nemlig forvente, at de 25 af de 50 projekter lykkedes
og giver 100 DKK i afkast, og de 25 øvrige projekter mislykkes og giver 0 DKK i samlet afkast.
Dermed bliver det forventede afkast 50 DKK., med et relativt lille forventet udsving.
Udsvinget i afkastet fra en investering er udtryk for risiko. Generelt vil investorer på markedet
kræve betaling for risiko. Det kan vi se af markedet, hvor investeringer i projekter med stor
risiko typisk giver en høj rente, hvorimod projekter med lille risiko typisk giver en lav rente, som
illustreret i Figur 9.
Figuren illustrerer, at investeringer i sikre statsobligationer, bankindskud og andre sikre aktiver
generelt giver en relativ lille rente, hvorimod investeringer i mere risikofyldte aktiver, såsom
aktier, giver en højere forrentning. Her er det vigtigt at bemærke, at det er det
forventede
afkast,
som er højere for risikofyldte aktiver. Det er altså ikke sådan, at man blot har et større
forventet udsving imellem tab og gevinst ved risikofyldte investeringer, men også sådan at man i
gennemsnit vil få større forrentning end i en sikker investering.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
32
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0033.png
Figur 9 Sammenhæng imellem risiko og forrentning
Store udsving, større
gennemsnitligt
afkast
Små udsving
mindre
gennemsnitligt
afkast
Note:
Illustrativ figur
Den sammenhæng imellem risiko og forrentning (krav til forrentning) skyldes, at investorerne er
risikoaverse. Det betyder helt kort, at investorerne på markedet tillægger et givent tab en større
negativ værdi end de tillægger den tilsvarende gevinst en positiv værdi. Det betyder samlet set,
at selvom det forventede afkast er det samme, så vil den forventede værdi for investoren være
mindre for investeringer med stor risiko. Af samme grund vil investoren altid kræve et større
forventet afkast af en investering, hvis den er forbundet med større risiko.
En investor kan, som beskrevet ovenfor, minimere den projektspecifikke risiko ved at sprede
sine investeringer over en flere aktiver. På den måde kan der opnås et relativt sikkert afkast på
tværs af flere investeringer, som hver især kan have en betydelig projektspecifik risiko.
Af den grund giver markedet heller ikke automatisk et risikotillæg for projekt- (eller aktie-)
specifikke risici. Aktiekursen for enkelte selskaber kan svinge meget, og er løbende genstand for
store fald eller stigninger. Disse store udsving i de enkelte selskaber, aktier og investeringer kan
investoren nemlig omgå ved at sprede sine investeringer.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
33
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0034.png
Derimod findes der også en type af risiko, som investoren ikke kan omgå. Det er den risiko, som
knytter sig til det samlede markeds bevægelser. For den risiko gives der en såkaldt
markedsrisikopræmie.
Selvom man kan sprede sin investering imellem en masse forskellige aktier, og dermed
afskærme afkastet fra de store udsving på de enkelte aktier, så vil der stadigvæk kunne optræde
et udsving i afkastet på den samlede investering. Det udsving stammer fra, at det samlede
aktiemarked generelt bevæger sig op og ned over årerne. Det er klart, at risikoen som stammer
fra bevægelser i det samlede aktiemarked ikke kan udjævnes ved at sprede investeringerne. For
den risiko, som stammer fra markedets samlede bevægelser, gives en såkaldt
markedsrisikopræmie.
Nogle investeringer bevæger sig meget i takt med det overordnede marked, hvor andre
investeringer ikke har nogen samvariation med markedet. Nogle typer af investeringer bevæger
sig rent faktisk typisk modsat af det overordnede marked.
Det er altså forskelligt fra investering til investering, hvordan den påvirker udsvinget på ens
samlede portefølje af investeringer i forhold til udsvinget på det samlede marked. Nogle
investeringer vil trække udsvinget på ens samlede investering, eller portefølje, ned i forhold til
udsvinget i markedet, hvor andre investeringer vil trække udsvinget på ens portefølje op i
forhold til udsvinget på markedet.
Sammenhængen imellem samvariationen på markedet og forrentningskravet kan illustreres
som i Figur 10. Den sammenhæng kan vi bruge til at beregne, hvordan tilskudsordningen vil
påvirke markedets forrentningskrav til investeringer i vindmøller, og dermed i sidste ende den
relative forskel på den forventede tilskudssats.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
34
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0035.png
Figur 10 Stilliseret sammenhæng imellem risiko og forrentningskrav
Forretningskrav
Markedsrente
Markeds-
risikopræmie
Risiko fri rente
Beta (markedsrisiko)
1
Note:
Illustrativ figur
Det kan sammenfattes til en relativ simpel model for
forrentningskravet
på en investering. Den
model siger at forrentningskravet er lig med afkastet på en risikofri-investering + et tillæg for
den risiko som er forbundet med investeringen.
Den risiko som er forbundet med investeringen kan beskrives via
markedsrisikoen,
når vi ser
bort fra den projektspecifikke risiko. Markedsrisikoen er udtryk for den risiko, som opstår fordi
investeringens afkast typisk vil bevæge sig delvist i takt med det øvrige marked. Når afkastet
forventeligt vil bevæge sig i takt med markedet, så er det ikke muligt at eliminere denne risiko
ved at sprede sine investeringer.
Det forhold bliver beskrevet i den
eget a e dte CAPM
-model (Capital Asset Pricing Model).
Den model fortæller, at der gives et tillæg i markedsafkastet svarende til markedsrisikopræmien
for aktiver som svinger i takt med markedet. For investeringer som svinger i takt, men med
mindre udsving end markedet, gives der en reduceret markedsrisikopræmie. For investeringer
som svinger modsat markedet gives en tilsvarende negativ markedsrisikopræmie.
CAPM-modellen kan opskrives som følger
•
�� [��
��
] = ��
��
+ �½ �� [��
��
] − ��
��
Hvor
�� [��
��
]
er det forventede afkast på investeringen,
�� [��
��
]
er det gennemsnitlige
markedsafkast inklusiv markedsrisikopræmien,
��
��
er den risikofri rente og
�½
er udtryk for den
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
35
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0036.png
systematiske risiko.
Den systematiske risiko måler kort fortalt samvariationen imellem det
forventede afkast på markedet og det forventede afkast på den konkrete investering.
Den viden kan vi bruge til at beregne, hvordan forskellige tilskudsordninger påvirker
forrentningskravet for investeringer i vedvarende energi, i denne rapport, eksemplificeret med
landvind.
Udsvinget i elprisen udtrykker udsvinget i det løbende afkast på en vindmølle på markedsvilkår,
alt andet lige.
Vi kan dermed få et udtryk for samvariationen imellem afkastet på vindmøller på
markedsvilkår og afkastet på markedet, ved at måle samvariationen imellem elprisen og
aktiemarkedet generelt.
Samvariationen kan udtrykkes ved et mål,
beta,
der beregnes som kovariansen imellem afkast
på de 2 investeringer, divideret med variansen på referenceinvesteringen. I nedenstående tabel
har vi vist den beregnede
beta
imellem elprisen og markedet, hvor markedet er udtrykt ved det
danske OMX C20-aktieindeks. Ser vi 10 år tilbage, så har der overordnet set været en periode
med en stærk positiv samvariation imellem elpriserne og markedet fra og med 2008 og frem til
2012. Herefter har der været en periode frem til i dag med en negativ, men svagere
samvariation i niveauerne. Ser vi på den daglige ændring, som udtryk for det daglige udsving ser
vi i begge perioder og over hele perioden, en relativ stærk samvariation.
Set over alle mål bliver den gennemsnitlige beta-værdi 0,43. Det tal skal tages med de størst
mulige forbehold. Der findes ingen 100 % korrekt opskrift på, hvordan beta skal opgøres, da
værdien altid vil være afhængig af den anskuede periode, af hvordan afkast opgøres og på
hvilken tidsopløsning mv. data opgøres.
I
Tabel
5Tabel 5 Beta-estimater for elprisen
har vi vist samvariationen imellem OMX C20 og
elprisen, som udtryk for afkastet på markedet og i et tænkt vindmølleprojekt. En anden typisk
måde at opgøre
beta
for den slags projekter, er at sammenligne aktiekursen på selskaber der
specialiserer sig i vindmøller med det generelle aktiemarked. I mangel af børsnoterede
selskaber, som udelukkende fokuserer på vindenergi, kan der i stedet laves en analyse af
samvariationen imellem selskaber som producerer el og det samlede aktiemarked. Den type af
analyse finder ofte en beta-værdi omkring 0,5-1,5.
12
Den anslåede beta-værdi i nedenstående
tabel er dermed på niveau, men noget lavere end analyser på selskabsniveau. Det kan skyldes,
at større el-producenter typisk er eksponeret for andet og mere end elprisen i deres
markedsrisiko, i og med deres aktiviteter breder sig over flere områder.
Se f. eks. Washington State, Department of
Re e ue Cost of apital study ,
under overskriften
i depe de t po er produ ers
12
4 for eta for e række selska er
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
36
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0037.png
Tabel 5 Beta-estimater for elprisen
Beta, asset
Niveau
På årsbasis
På månedsbasis
På daglig basis
Gennemsnit
Daglig ændring
Samlet gennemsnit
Kilde:
ESP Consulting, egne beregninger
OMX C20 vs. DK el-spotprise,
2008-2011
0,60
0,54
0,52
0,55
0,60
OMX C20 vs. DK el-
spotpris, 2012-2016
-0,13
-0,16
-0,16
-0,15
0,73
Gennemsnit af
begge perioder
0,23
0,19
0,18
0,20
0,66
0,43
Den vigtigste udlægning af tabellen er, at investorer typisk vil kræve et markedsrisikotillæg for
investeringer som afregnes på baggrund af elprisen, med eller uden fast tillæg. Det kan også
skyldes det simple faktum, at mange mindre investorer ikke vil kunne sprede sine investeringer
tilstrækkeligt over mange typer af aktiver, og derfor reelt vil være eksponeret for hele udsvinget
i elprisen. Det er samtidigt klart, at en investor, som modtager en fast pris i en periode, ikke vil
afkræve en markedsrisikopræmie i samme periode.
På den baggrund kan vi beregne hvordan udformningen af tilskudsordningen i sidste ende vil
påvirke forrentningskravet, hvor forrentningskravet er beregnet ud fra den gennemsnitlige
omkostning til kapital (WACC).
For at fuldføre en sådan beregning, bliver vi dog nødt til at gøre os en yderligere antagelse om
hvor stor risikopræmie der kræves til enhver risikoprofil, samt hvordan vindmølleprojekterne i
øvrigt finansieres. Til det formål har vi brugt analysen fra Energitilsynets analyse fra 2016
13
, som
beregner et forventet, rimeligt forrentningskrav for danske netselskaber. I den rapport opgøres
markedsrisikopræmien, som er det tillæg, der kræves for en investering med beta-værdien 1, til
5,5 %. Det betyder, at en investering med en beta-værdi med 1 tillægges en
markedsrisikopræmie på 5,5 % oveni den risikofri rente. For en investering med beta-værdien
0,5 tillægges altså en markedsrisikopræmie på 2,75 % (5,5 % * 0,5), for en investering med beta-
værdien 2) tillægges en markedsrisikopræmie på 11 % (5,5 % * 2) osv.
Fremmedkapitalandelen er opgjort til 50 % og gældsrisikoen (risikopræmie på gæld) til 1,35 %.
Vi har i eksemplet fastlagt den risikofri rente til 0,62 %, svarende til renten på en 10-årig dansk
statsobligation.
Se Energitilsynet (2016),
Rapport o
i vesteri ger
13
fastsættelse af forre t i ge af el etvirkso heder es fre adrettede
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
37
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0038.png
Tabel 6 Elementer til WACC beregning
Element i WACC-beregning
Risikofri rente
Markedsrisikopræmie
Beta, aktiv
Fremmedkapitalsandel
Selskabsskatten
Gældsrisikopræmie
Inflationsforventninger
Nominel WACC, før skat
Værdi
Kiulde
0,64% Danmarks Statistik, Statistikbanken, tabel DNRENTD
5,50%
Energitilsynet (2016) "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede
investeringer (WACC)"
Energitilsynet (2016) "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede
investeringer (WACC)"
Energitilsynet (2016) "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede
investeringer (WACC)"
0,43 ESP, egne beregninger
50%
22% SKAT
1,35%
1,5% Gennemsnit af de seneste 10 års forbrugerprisindeks
4,5 % ESP, egne beregninger
Note:
Nogle studier finder en noget højere andel af fremmedkapital for investeringer i vindenergi i Danmark, f. eks.
IEA Wind Task 26, hvor der angives en fremmedkapitalandel på 80 %. En højere fremmedkapitalandel har dog kun
en lille betydning for forskellen i forretningskrav imellem de forskellige tilskudsordninger
På den måde kan vi beregne forrentningskravet som en WACC før skat på 4,5 % for den del af
investeringsperioden, hvor afkastet er eksponeret for udsving i elpris. Det skal bemærkes, at
dette
ikke
er udtryk for hvilken forrentning investoren vil kræve af sin investering
ex ante,
da
den endelige forrentning før investeringsbeslutningen altid vil være påvirket af projektspecifikke
risici, og kan variere meget med investorens økonomiske karakteristika. I den overstående tabel
har vi benyttet værdierne fra Energitilsynets rapport, der er baseret på en analyse af danske
netselskaber, som eksempel. For en tilskudsordning med en fast pris (ægte CFD) vil
markedsrisikoen naturligt være 0 i hele tilskudsperioden, hvilket giver en WACC før skat på 1,4
%.
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
38
| Page
 EFK, Alm.del - 2016-17 - Bilag 223: Kopi af brev fra Vindmølleindustrien til energi-, forsynings- og klimaministeren om anbefalinger til tilskudsdesign
1753833_0039.png
Referenceliste
EU Kommissionen, DG Energy (2009)
Energistyrelsen (2017)
IEA Wind, task 26 (2015)
Energistyrelsen (2017)
Dansk Energi (2016)
Dansk Energi (2017)
Energinet.DK (2016)
Energistyrelsen (2015)
Energistyrelsen (2016)
Washington State, Department of
Revenue (2014)
Energitilsynet (2016)
Energy Trends 2030
Basisfremskrivning 2017
Wind Technology, Cost, and Performance Trends in Denmark,
Germany, Ireland, Norway, the
European Union, and the United States: 2007–2012
Datablade til Teknologikatalog
Elprisscenarier 2020-2035
Elprisscenarier 2020-2035
Energinet.dk's analyseforudsætninger 2016
Basisfremskrivning 2015 + baggrundsrapport
Notat om opdateret elprisfremskrivning til brug for udgiftsskøn
ifm. sagen om overflyttelse af PSO til finansloven
Cost of capital study
Rapport om fastsættelse af forrentningen af
elnetvirksomhedernes fremadrettede investeringer
ESP Consulting Nordic ApS
CVR-nr. 35251693
www.esp-consulting.dk
Addresse:
Kronprinsessegade 6, 1
1306 København K
Kontakt
[email protected]
Mobil: +45 2091 8573
39
| Page