L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2015-16
L 159 Bilag 1
Offentligt

NOTAT

30. marts 2016

Høringsnotat vedrørende udkast til forslag til lov om ændring af lov

om værdipapirhandel m.v., lov om finansiel virksomhed, lov om for-

valtere af alternative investeringsfonde m.v., straffeloven og retsple-

jeloven (Ændringer som følge af forordningen om markedsmisbrug

samt gennemførelse af regler om provisionsbetalinger m.v. fra tred-

jeparter og oplysninger om omkostninger m.v. i direktiv om marke-

der for finansielle instrumenter (MiFID II))

1. Indledning

Lovforslaget har til formål at styrke det finansielle system, herunder

blandt andet at styrke den finansielle regulering og tilsynet med finansiel-

le markeder og instrumenter. Det med henblik på at sikre velfungerende

og effektive kapitalmarkeder til gavn for den finansielle stabilitet og kapi-

talfremskaffelsen for danske virksomheder. Desuden har lovforslaget til

formål at øge investorbeskyttelsen og gennemsigtigheden for derigennem

at sikre, at tilliden til kapitalmarkederne bevares.

Det er en betingelse for økonomisk vækst og velstand, at der eksisterer

velfungerende, innovative og konkurrenceprægede kapitalmarkeder, og at

offentligheden har tillid til markederne. Velfungerende kapitalmarkeder

kan medvirke til at understøtte den økonomiske vækst ved at sikre et

sundt investeringsklima, hvorigennem virksomhederne har mulighed for

at rejse kapital til nye investeringer m.v.

Lovforslaget omhandler endvidere nye og skærpede regler om investor-

beskyttelse vedrørende provisionsbetalinger m.v. fra tredjeparter i forbin-

delse med salg af investeringsprodukter og oplysninger om omkostninger

til investorerne.

Med lovforslaget gennemføres de ændringer, der er nødvendige for an-

vendelsen af Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 596/2014

af 16. april 2014 om markedsmisbrug (herefter markedsmisbrugsforord-

ningen).

Lovforslaget gennemfører endvidere dele af Europa-Parlaments og Rå-

dets direktiv 2014/65 EU af 15. maj 2014 om markeder for finansielle

instrumenter (MiFID II), og følger op på rapporten ”MiFID II og investe-

ringsforeningers betaling af formidlingsprovision” fra den under Er-

hvervs- og Vækstministeriet nedsatte arbejdsgruppe om honorarmodeller

(herefter arbejdsgruppen om honorarmodeller). I arbejdsgruppen om ho-

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

2/22

norarmodeller deltog Dansk Aktionærforening, Finansrådet, Forbrugerrå-

det Tænk, Investeringsfondsbranchen, Konkurrence- og Forbrugerstyrel-

sen samt Erhvervs- og Vækstministeriet, som er blevet ledet og sekretari-

atsbetjent af Finanstilsynet. Rapporten blev offentliggjort den 7. decem-

ber 2015.

Den del af lovforslaget, der vedrører markedsmisbrugsforordningen, blev

sendt i høring den 16. november 2015 sammen med forslag til lov om

kapitalmarkeder og forslag til lov om ændring af lov om finansiel virk-

somhed og lov om finansielle rådgivere m.v., med frist for høringssvar

den 21. december 2015. Der er modtaget 34 høringssvar med bemærk-

ninger, herunder 13 i relation til denne del af lovforslaget.

Den anden del af lovforslaget, som omhandler regulering af provisionsbe-

talinger m.v., blev sendt i høring den 11. februar 2016 med frist for hø-

ringssvar den 25. februar 2016. Der er modtaget 11 høringssvar med be-

mærkninger.

De væsentligste bemærkninger fra de hørte parter til de enkelte emner i

lovforslaget gennemgås og kommenteres nedenfor.

Visse høringssvar har givet anledning til redaktionelle og tekniske æn-

dringer og præciseringer i lovtekst og bemærkninger. Disse ændrer ikke

ved substansen i det pågældende forslag til lovbestemmelser og omtales

derfor ikke nærmere i dette notat.

Endelig er der foretaget en række øvrige korrektioner i lovforslaget. Der

er primært tale om redaktionelle og tekniske ændringer og præciseringer,

som ikke ændrer ved lovforslagets substans. Disse ændringer behandles

derfor ikke nærmere i dette notat

2. Generelle bemærkninger

De hørte parter er for de flestes vedkommende positive over for lov-

forslaget og hensigten om at gennemføre MiFID II-reglerne direktivnært.

Dansk Aktionærforening og Forbrugerrådet Tænk ønsker en regulering,

der går videre end den, der følger af en direktivnær gennemførelse af Mi-

FID II-reglerne, idet organisationerne ikke finder, at det foreslåede forbud

mod at modtage og beholde provisionsbetalinger m.v. fra tredjeparter,

hvis der er tale om uafhængig rådgivning eller en porteføljeplejeordning,

medfører den fornødne beskyttelse af investorerne. Organisationerne ar-

gumenterer for, at der i alle tilfælde bør indføres et forbud mod provisi-

onsbetalinger m.v. fra tredjeparter i forbindelse med salg af investerings-

produkter. Den danske Fondsmæglerforening, Finansrådet, Finansfor-

bundet og Investeringsfondsbranchen støtter den direktivnære implemen-

tering af direktivet.

Flere af de hørte parter har tilkendegivet, at de ser frem til de kommende

drøftelser om at fastsætte nærmere retningslinjer, der skal sikre, dels at

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

3/22

alle kunder får ordentlig rådgivning samt gode og letforståelige investe-

ringsprodukter, dels at der skabes større udbud af mere gennemskuelige

investeringsprodukter. Drøftelserne blev annonceret i forbindelse med

offentliggørelse af rapporten fra arbejdsgruppen om honorarmodeller og

er omtalt i lovforslaget.

Investeringsfondsbranchen har endvidere tilkendegivet, at organisationen

gerne indgår i dialog med Finanstilsynet om tilsynets øgede tilsyns- og

indberetningsmæssige fokus på investeringsforeningerne og de omkost-

ninger, som foreningerne afholder. Investeringsfondsbranchen understre-

ger vigtigheden af, at der sikres ensartede vilkår i forhold til udenlandske

investeringsfonde.

2.1. Ikrafttrædelsestidspunkt

Danske Advokater, Den danske Fondsmæglerforening, Finansrådet og

Investeringsfondsbranchen har kommenteret det foreslåede ikrafttrædel-

sestidspunkt den 1. januar 2017. Organisationerne anfører, at der på EU-

plan er fremsat forslag om at udskyde anvendelsestidspunktet for MiFID

II-reglerne. Finansrådet og Investeringsfondsbranchen lægger til grund, at

en direktivnær gennemførelse af MiFID II indebærer, at en ændring af

direktivets anvendelsestidspunkt også vil indebære en ændring af lov-

forslagets ikrafttrædelsestidspunkt, samt at det manglende kendskab til

indholdet af niveau 2-reguleringen gør, at det ikke vil være muligt for

branchen at have indrettet sig på regelsættet den 1. januar 2017. Danske

Advokater har anført, at de støtter en samlet ikrafttrædelse af regulerin-

gen, der skal gennemføre MiFID II for derved at sikre virksomhederne

fornøden tid til at indrette sig på lovgivningen og samtidig at sikre sam-

menhæng i lovgivningen. Den danske Fondsmæglerforening har påpeget,

at der vil være tale om overimplementering, såfremt den foreslåede ikraft-

trædelsesdato fastholdes, og har sammen med Investeringsfondsbranchen

påpeget, at det vil skabe en konkurrencemæssig ulempe for de danske

virksomheder, såfremt det foreslåede ikrafttrædelsestidspunkt fastholdes,

uanset om anvendelsestidspunktet for direktivet udsættes.

Lokale Pengeinstitutter har generelt tilsluttet sig Finansrådets bemærk-

ninger. Dette gælder således de anførte bemærkninger om ikrafttrædelses-

tidspunktet og de efterfølgende refererede bemærkninger fra Finansrådet.

Kommentar

Lovforslaget indebærer en væsentlig udvidelse af beskyttelsen af investo-

rerne, ikke mindst detailinvestorerne, i form af de foreslåede forbud mod

provisionsbetalinger m.v. i forbindelse med uafhængig rådgivning samt

porteføljepleje- og puljeordninger. Ved porteføljeplejeordninger og pul-

jeordninger er der særlig risiko for, at bankerne varetager hensynet til

bankens egne økonomiske interesser fremfor at varetage hensynet til kun-

dernes interesser. Disse interessekonflikter er indgående belyst i rappor-

ten ”MiFID II og investeringsforeningers betaling af formidlingsprovisi-

on” fra den under Erhvervs- og Vækstministeriet nedsatte arbejdsgruppe

om honorarmodeller. Det er derfor vurderingen, at de skærpede krav til

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

4/22

investorbeskyttelsen bør gennemføres hurtigst muligt og træde i kraft den

1. januar 2017, uanset udfaldet af Kommissionens forslag om at udsætte

anvendelsesdatoen for MiFID II, der ikke på nuværende tidspunkt er ved-

taget af Rådet og Europa-Parlamentet.

2.2. Høringsfrist for MiFID-delen

Advokatrådet og Den danske Fondsmæglerforening har begge kritiseret

den korte høringsfrist på 14 dage henover vinterferieperioden. Advokat-

rådet har anført, at lovforslaget bør indeholde en begrundelse for den kor-

te høringsfrist.

Kommentar

Efter den gældende ordlyd af MiFID II skal reglerne finde anvendelse i

medlemslandene fra den 3. januar 2017 og de fornødne retsakter skal

være gennemført i national lovgivning senest den 3. juli 2016. Høringen

af lovforslaget blev derfor tilrettelagt sådan, at der vil kunne ske en retti-

dig gennemførelse af direktivet.

Det var nødvendigt at afvente rapporten fra arbejdsgruppen om hono-

rarmodeller før lovforslaget kunne udarbejdes og sendes i høring. Det

var derfor ikke muligt at medtage indholdet af lovforslaget i det lov-

forslag, som var i høring i perioden fra den 16. november til den 21. de-

cember 2015.

Lovforslagets del fsva. MiFID II er udarbejdet på baggrund af rapporten

fra arbejdsgruppen om honorarmodeller, hvor en række af de primære

interessenter for lovforslaget har deltaget. Der er således foregået et

grundigt forarbejde forud for udarbejdelsen af lovforslaget, hvilket også

har været medvirkende til, at det er vurderingen, at det har været muligt

at gennemføre en forkortet høring af lovforslaget.

Kommissionen har den 10. februar 2016 fremsat forslag om, at anvendel-

sestidspunktet udsættes til den 3. januar 2018. Der er på nuværende tids-

punkt imidlertid ikke vedtaget en udsættelse af anvendelsesdatoen, lige-

som det ikke er endeligt afgjort, hvorvidt der også bliver tale om en ud-

sættelse af datoen for gennemførelse af direktivet i national lovgivning.

2.3. Omtale af den kommende niveau 2-regulering i lovforslaget

Den danske Fondsmæglerforening, Finansrådet og Investeringsfonds-

branchen har alle anført, at de finder, at det bør tydeliggøres yderligere i

omtalen i lovforslaget af den kommende niveau 2-regulering, at indholdet

af denne ikke kendes endnu, samt at der vil blive tale om en direktivnær

gennemførelse af reglerne, når disse kendes.

Kommentar

Det nærmere indhold af niveau 2-reguleringen til MiFID II kendes som

anført af brancheorganisationerne endnu ikke endeligt.

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

5/22

I lovforslaget er der en omtale af, at der vil komme niveau 2-regulering,

og nogle steder omtales endvidere, hvilke emner m.v. som niveau 2-

reguleringen forventes at komme til at berøre. Disse forventninger er

baseret på direktivteksten og offentliggjort materiale fra Den Europæiske

Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA). Det omtales endvide-

re, at dele af niveau 2-reguleringen forventes at blive udstedt som direk-

tiver, der skal gennemføres i national lovgivning, mens andre dele for-

ventes at blive udstedt som forordninger, der finder direkte anvendelse i

de enkelte medlemsstater. Det betyder, at der enten vil være tale om en

bekendtgørelsesproces eller om regler, der ikke skal gennemføres i dansk

ret for at finde anvendelse.

Det vil blive tydeliggjort yderligere i lovbemærkningerne, at der alene er

tale om beskrivelse af den forventede regulering, og at reguleringen vil

blive gennemført direktivnært, og dermed inden for rammerne af de af

regeringen udstukne rammer for overimplementering, såfremt der vil

skulle ske gennemførelse i national lovgivning.

2.4. Økonomiske og administrative konsekvenser for erhvervslivet og

borgerne

Finansrådet har anført, at de administrative konsekvenser ved lovforslaget

vil overstige bagatelgrænsen på 4 mio. kr., idet der vil være driftsomkost-

ninger og væsentlige etableringsomkostninger, der langt overstiger 4 mio.

kr. Den danske Fondsmæglerforening har tilsvarende anført, at de finder,

at Erhvervsstyrelsens skønnede administrative konsekvenser for er-

hvervslivet på under 4 mio. kr. er udtryk for et helt urealistisk lavt skøn

over de omkostninger, som lovforslaget medfører for dansk erhvervsliv.

Dansk Aktionærforening har anført, at de ikke mener, at det er korrekt, at

lovforslaget ikke medfører udgifter for borgerne. Baggrunden herfor er, at

lovforslaget ikke indfører et totalforbud mod provisionsbetalinger, som

det er tilfældet i England og Holland. De danske investorer vil således

fortsat have udgifter i form af mindre afkast af deres investeringsfor-

eningsbeviser på grund af provisionsbetalinger i de tilfælde, der ikke bli-

ver omfattet af de med lovforslaget foreslåede forbud. Der er således tale

om udgifter, som de engelske og hollandske investorer ikke har.

Kommentar

Ved opgørelsen af konsekvenserne for erhvervslivet sondres mellem ad-

ministrative konsekvenser og såkaldte økonomiske efterlevelseskonse-

kvenser.

Lovforslaget har været forelagt Erhvervsstyrelsens Team Effektiv Regule-

ring (TER). TER har vurderet, at lovforslaget ikke medfører administrati-

ve konsekvenser over 4 mio. kr. årligt.

De økonomiske efterlevelseskonsekvenser omfatter bl.a. det indtægtstab,

som de omfattede virksomheder vil få på grund af lovforslagets forbud

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

6/22

mod fremadrettet at modtage og beholde provisionsbetalinger m.v. ved

uafhængig rådgivning og i porteføljepleje- og puljeordninger.

Ud over de økonomiske efterlevelseskonksekvenser for erhvervslivet som

følge af indtægtstab, vil der som fremhævet af Finansrådet også være

økonomiske efterlevelseskonsekvenser i form af de omstillingsomkostnin-

ger, som de omfattede virksomheder vil have til indretning af IT-systemer

m.v., der kan håndtere de kommende regler om forbud.

Det var ikke muligt forud for udsendelsen af lovforslaget i høring at fore-

tage en nærmere kvantificering af omfanget af de økonomiske efterlevel-

seskonsekvenser, men det var vurderingen, at lovforslaget vil medføre

konsekvenser, der overstiger 10 mio. kr., hvorfor det blev besluttet, at der

skulle gennemføres en nærmere kvantificering sideløbende med høringen.

Der er til brug herfor indhentet oplysninger fra en række danske banker.

På baggrund af de indhentede oplysninger anslås det, at det samlede

indtægtstab som følge af indførelsen af provisionsforbuddene i MiFID II-

reguleringen i relation til porteføljeplejeordninger vil overstige 1 mia. kr.

Bankerne forventer dog, at de i en vis udstrækning vil kunne være i stand

til at kompensere delvist for dette indtægtstab ved at opkræve gebyrer i

forbindelse med porteføljeplejeordningerne. Sådanne gebyrbetalinger vil

blive opkrævet af banken direkte hos kunden. Bankerne har dog endnu

ikke gennemført ændringer som følge af indførelsen af provisionsforbud-

dene i MiFID II-reguleringen.

Disse erhvervsøkonomiske efterlevelseskonsekvenser vil blive beskrevet i

de almindelige bemærkninger til lovforslaget.

Dansk Aktionærforening anfører, at det ville medføre en større besparel-

se for de danske investorer, såfremt der med lovforslaget blev indført et

totalforbud mod provisionsbetalinger fra tredjeparter på samme måde

som i England og Holland. Som det fremgår af rapporten fra arbejds-

gruppen om honorarmodeller er der ikke entydige erfaringer fra de to

lande, der viser, at de indførte forbud har medført samlede besparelser

for investorerne. Ved vurderingen af, hvorvidt et lovforslag medfører

administrative konsekvenser for borgerne er det relevant at se på, hvor-

vidt der pålægges nye byrder eller omkostninger, og det er ikke tilfældet

med dette lovforslag. Som det anføres i de almindelige bemærkninger til

lovforslaget, vurderes det derfor ikke at medføre administrative konse-

kvenser for borgerne.

2.5. Vejledende materiale om markedsmisbrugsforordningen

Dansk Industri og Forsikring & Pension påpeger, at idet reglerne i mar-

kedsmisbrugsforordningen fremover skal gælde direkte i dansk ret er der

behov for vejledningsmateriale, der forklarer de nye regler over for ud-

stedere.

Kommentar

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

7/22

Efter markedsmisbrugsforordningens ikrafttræden vil der være en mere

fragmenteret regulering, idet den europæiske lovgivning reguleres på

flere niveauer i form af niveau 1, der består af forordningen, niveau 2,

der er delegerede retsakter og niveau 3 i form af guidelines, som aktører-

ne omfattet af markedsmisbrugsforordningen fremover skal være op-

mærksomme på. Finanstilsynet vil som den nationale myndighed, der

håndhæver reglerne, være opmærksom på den vejledningspligt, der lig-

ger i at være kompetent myndighed for disse områder.

Finanstilsynet vil derfor som en del af sin forberedelse af markedsmis-

brugsforordningens ikrafttræden tage kontakt til relevante organisationer

med henblik på en afklaring af behovet for vejledning og den mest anven-

delige formidlingskanal herfor.

3. Bemærkninger til konkrete emner

Kommenteringen af de konkrete emner vil ske med udgangspunkt i føl-

gende opdeling:

3.1.

3.2.

3.3.

3.4.

Markedsmisbrugsforordningen

Oplysninger om provisioner og omkostninger

Uafhængig investeringsrådgivning

Forbud mod at modtage og beholde provisionsbetalinger fra

tredjemand i forbindelse med uafhængig rådgivning og porte-

føljeplejeordninger

3.5. Finansielle rådgivere

3.1. Markedsmisbrugsforordningen

3.1.1. Redegørelse om udsættelse af offentliggørelse af intern viden

Danmarks Rederiforening, Dansk Industri, Dansk Investor Relations For-

ening (DIRF), Forsikring & Pension og Nasdaq Copenhagen påpeger, at

der i de eksisterende regler ikke er et krav om, at udsteder skal underrette

Finanstilsynet, når udsættelsesadgangen har været benyttet. Yderligere

findes der ikke i lov om værdipapirhandel m.v. en pligt til, at udstedere

udarbejder en redegørelse for, at betingelserne for udsættelse af offentlig-

gørelsen af den interne viden er opfyldt. Organisationerne ønsker, at den

nuværende praksis fastholdes, hvorefter en sådan redegørelse alene skal

indsendes til Finanstilsynet efter anmodning. Dette anses også at være

mindst byrdefuldt for danske børsnoterede virksomheder.

Kommentar

Med henblik på at minimere de administrative byrder forbundet med ud-

arbejdelse af en redegørelse om udsættelse af offentliggørelse af intern

viden foreslås det at udnytte muligheden i artikel 17, stk. 4, 3. afsnit, 2.

pkt., i markedsmisbrugsforordningen, så en udsteder alene skal indsende

en redegørelse om udsættelse af den interne viden på anmodning fra Fi-

nanstilsynet.

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

8/22

Det skal dog bemærkes, at udsteder, uanset at denne ikke er blevet anmo-

det om at indsende redegørelsen, er forpligtiget til at udarbejde og opbe-

vare den nævnte redegørelse.

3.1.2. Erhvervs- og vækstministerens bemyndigelse

Nasdaq Copenhagen samt Realkreditforeningen og Realkreditrådet påpe-

ger, at lovforslaget indeholder en meget vid adgang for erhvervs- og

vækstministeren til at fastsætte nærmere regler i forbindelse med gen-

nemførelsen af den forestående niveau 2-regulering. Realkreditforeningen

og Realkreditrådet finder det bekymrende, at lovgivningsprocessen i så

vidt omfang rykker væk fra det politiske forum. Dertil kommer, at en stor

del af niveau 2-reguleringen forventes at komme i forordningsform og

ikke er omfattet af den pågældende bemyndigelsesbestemmelse. Forenin-

gerne så gerne, at lovforslaget i højere grad gjorde denne ændring af lov-

givningsprocessen klar. Det kunne give anledning til nogle overvejelser

om, hvordan der sikres politisk kontrol med den vidtgående niveau 2-

regulering.

Nasdaq Copenhagen finder det uhensigtsmæssigt, at væsentlige dele af

reguleringen på kapitalmarkedsområdet overlades til bekendtgørelsesre-

gulering frem for regulering på lovniveau.

Kommentar

Indholdet af EU-Kommissionens niveau 2-regulering, der udfylder de

overordnede rammer for markedsmisbrugsforordningen, er på tidspunk-

tet for udarbejdelsen af nærværende lovforslag ikke udstedt og det ende-

lige indhold kendes derfor ikke. Det er derfor ikke muligt at vide, om det

bliver nødvendigt at foretage implementering eller supplerende regule-

ring som følge heraf, eller om niveau 2-reguleringen vil blive gennemført

ved forordninger, hvorfor der ikke skal ske national implementering her-

af.

Som anført i de specielle bemærkninger til bestemmelsen er det hensig-

ten, at den foreslåede bemyndigelse kun skal udnyttes, hvis det er nød-

vendigt med henblik på at gennemføre den omhandlede niveau 2-

regulering, eller hvis det er nødvendigt at fastsætte danske regler, der

supplerer de bestemmelser, som EU-Kommissionen har vedtaget som

niveau 2-regulering. Såfremt der vil være behov herfor, vil der blive fore-

taget sædvanlig offentlig høring over de påtænkte regler.

3.1.3. Realitetsgrundsætningen

Dansk Erhverv, Dansk Industri, Dansk Investor Relations forening

(DIRF), Forsikring & Pension, Nasdaq Copenhagen, Finansrådet og

Børsmæglerforeningen påpeger, at det fremgår af den gældende § 27, stk.

1-6, i lov om værdipapirhandel m.v., hvornår en virksomhed skal offent-

ligøre intern viden. Ved forslaget til ændringen af loven, fremgår det ikke

klart, om ophævelsen af bestemmelsen betyder, at der kommer til at ske

ændringer i den nugældende realitetsgrundsætning, samt præcist hvilke

skridt i processen der i givet fald betragtes som intern viden. Det vil være

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

9/22

ønskeligt, hvis det tydeligt i reglerne fremhæves og gøres klart, at der

ikke er tilsigtet en ændring i realitetsgrundsætningen.

Nasdaq Copenhagen fremhæver endvidere, at der er usikkerhed om,

hvorvidt tilføjelsen i artikel 7, pkt. 3, i markedsmisbrugsforordningen om,

at et midlertidig skridt i en langstrakt proces kan betragtes som intern

viden, vil ændre på, hvornår oplysningsforpligtelsen indtræder. Endvide-

re fremhæver Nasdaq, at der er behov for, at definitionen af hurtigst mu-

ligt harmoniseres i EU.

Kommentar

Det er vigtigt for udstederne med operationelle og håndterbare regler

således, at der ikke opstår tvivl om, hvornår de er forpligtet til at offent-

liggøre intern viden. Den såkaldte realitetsgrundsætning indebærer, at

oplysningsforpligtelsen antages at indtræde, når et forhold er ”en reali-

tet”, f.eks. at en begivenhed er indtrådt, eller en beslutning er truffet.

Realitetsgrundsætningen er en dansk retsgrundsætning, der er opstået i

forbindelse med fortolkningen af § 27, stk. 1, i den gældende lov om vær-

dipapirhandel m.v., som gennemfører reglerne i Europa-Parlamentets og

Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kurs-

manipulation (markedsmisbrug) (herefter markedsmisbrugsdirektivet).

Som det fremgår af lovforslaget findes kravet om offentliggørelse frem-

over direkte i markedsmisbrugsforordningens artikel 17. Ordlyden af

artikel 17 er ikke entydig klar, hvilket efterlader et vist rum for fortolk-

ning.

Det antages, at der med markedsmisbrugsforordningen ikke fra EU's side

er lagt op til en ændring af national praksis. Finanstilsynet er dog for-

pligtiget til at fortolke forordningen EU-konformt i sin administrative

praksis. Udmeldinger fra ESMA eller afgørelser fra andre EU/EØS-lande

kan derfor betyde, at Finanstilsynet ikke kan fortolke bestemmelsen såle-

des, at hidtidige praksis med realitetsgrundsætningen fastholdes.

Finanstilsynet vil søge at indhente fortolkningsbidrag gennem sin delta-

gelse i ESMA’s arbejdsgrupper, så der sikres en harmonisering af hånd-

hævelsen af bl.a. artikel 17 i markedsmisbrugsforordningen.

Med hensyn til bemærkningen fra Nasdaq Copenhagen om, at der med

formuleringen om intern viden i en midlertidig proces ændres på oplys-

ningspligtens indtræden, bemærkes, at dette ikke ses at være tilfældet,

idet dette alene er en kodificering af EU-domspraksis. EU-domstolen

afsagde i juni 2012 en dom på baggrund af et præjudicielt spørgsmål

indbragt af Tyskland. Dommen er et fortolkningsbidrag til definitionen af

intern viden i markedsmisbrugsdirektivet fra 2004.

Det følger af markedsmisbrugsforordningen art. 17, at udsteder hurtigst

muligt skal offentliggøre intern viden, der direkte vedrører denne udste-

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

10/22

der. Danmark vil naturligvis fortsætte sit arbejde med også at søge en

afklaring af dette begreb i en EU kontekst.

3.1.4. Almindelige strafferetlige principper

Danske Advokater har overordnet påpeget, at lovforslaget lægger op til,

at uagtsomme overtrædelser skal kunne medføre strafferetlige sanktioner,

mens EU-reglerne er baseret på et princip om strafferetlige sanktioner

mod forsætlige overtrædelser. Danske Advokater bemærker endvidere, at

det efter lovforslaget er virksomhederne, der anføres som det primære

ansvarssubjekt, hvorimod EU-reglerne er baseret på, at personansvaret er

det primære, og at selskaber alene straffes, såfremt de har opnået en vin-

ding ved overtrædelsen. Danske Advokater påpeger yderligere, at be-

mærkningen om, at bødeniveauet generelt bør hæves, forekommer i no-

gen grad ubegrundet og unuanceret. Danske Advokater kan tiltræde, at

forsætlige, grove overtrædelser bør medføre mærkbare sanktioner, men

det bemærkes, at noterede selskaber (og dertil knyttede personer) typisk

også "straffes" via medieomtale, tab af job/karrieremuligheder mv., lige-

som overtrædelser i stigende grad også medfører (trusler om) erstatnings-

krav mv.

Kommentar

Lovforslagets regler om straf for overtrædelse af bestemmelser er skrevet

i overensstemmelse med dansk retstradition, hvor overtrædelse af sær-

lovgivning er betinget af uagtsomhed. Bestemmelserne om ansvarssubjekt

er således skrevet i overensstemmelse med anklagemyndighedens almin-

delige praksis om valg af ansvarssubjekt, når der kan ske tiltale af såvel

fysiske som juridiske personer. Udmålingen af straf i en konkret sag vil

fortsat være et anliggende for domstolene under en vurdering af den kon-

krete sags omstændigheder.

3.1.5. Omtale af retspraksis ved beskrivelsen af ændring af retstilstanden

efter markedsmisbrugsforordningens ikrafttræden

Danske Advokater anfører, at omtalen i de specielle bemærkninger af en

ændring af retstilstanden i relation til, hvad der efter markedsmisbrugs-

forordningens ikrafttræden vil udgøre strafbar markedsmisbrug, bør udgå

af lovforslaget, da fortolkningen af forordningen henhører under domsto-

lene.

Kommentar

Fortolkningen af en forordning, der gælder umiddelbart i Danmark, hen-

hører under domstolene. En overordnet omtale af hidtidig retspraksis ses

ikke at være i strid hermed. Det er dog fundet hensigtsmæssigt at præci-

sere det omhandlede afsnit i de specielle bemærkninger til § 1, nr. 22, i

lovforslaget for at undgå eventuel tvivl om, hvorvidt der sker en fortolk-

ning af markedsmisbrugsforordningen heri.

3.1.6. Straf for overtrædelse af bestemmelserne om ledende medarbejde-

res transaktioner

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

11/22

Realkreditrådet og Realkreditforeningen bemærker, at det fremgår af lov-

bemærkningerne til § 1, nr. 22, i lovforslaget, hvori der foreslås ændring

af § 93, stk. 1, i lov om værdipapirhandel m.v., at bestemmelsen pålægger

straf for en række bestemmelser i markedsmisbrugsforordningen.

En af disse bestemmelser er artikel 19, stk. 1, jf. stk. 8, i markedsmis-

brugsforordningen, der foreskriver, at en ledende medarbejder har en for-

pligtigelse til at indberette transaktioner, som denne foretager i finansielle

instrumenter, til udstederen og den kompetente myndighed, når den på-

gældendes transaktioner har nået et samlet beløb på 5.000 euro inden for

et kalenderår. Tærsklen kan hæves til 20.000 euro, hvilket Finanstilsynet

ifølge lovforslaget ønsker at gøre.

Formålet med indberetningspligten er at skabe større åbenhed om trans-

aktioner, der udføres af personer med ledelsesansvar i et udstedende sel-

skab og personer, som er tæt knyttet til en ledende medarbejder. Ifølge

lovforslaget vil det udgøre en forebyggende foranstaltning mod mar-

kedsmisbrug, herunder navnlig insiderhandel. Offentliggørelse af transak-

tionerne kan efter lovforslagets ordlyd også være en vigtig information

for investorerne. En tærskel på 20.000 euro indebærer, at samtlige trans-

aktioner i realkreditobligationer til brug for optagelse/indfrielse af real-

kreditlån forventes at falde ind under denne regel.

Realkreditrådet og Realkreditforeningen gør opmærksom på, at en leden-

de medarbejder i et realkreditinstitut ikke skal anses for at være en inve-

stor, men en almindelig låntager i de tilfælde, hvor denne optager/indfrier

et realkreditlån i sit eget institut, der medfører en transaktion af realkre-

ditobligationer i et match funded system som det danske.

Realkreditrådet og Realkreditforeningen påpeger endvidere, at forbuddet

i artikel 19, stk. 11, litra a, i markedsmisbrugsforordningen mod at gen-

nemføre transaktioner i ”egne” instrumenter i de seneste 30 dage op til

udstederens offentliggørelse af en finansiel rapport er særdeles problema-

tisk i relation til realkreditobligationer til brug for optagelse/indfrielse af

realkreditlån.

Disse

opererer

nemlig

med

faste

termi-

ner/refinansieringsdatoer, som det ikke er muligt at koordinere med de

relevante offentliggørelsestidspunkter – som også er et reguleret område.

De har igen svært ved at se, hvorfor markedsmisbrugsreglerne skulle for-

byde en ledende medarbejder i at optage eller omlægge et realkreditlån (i

eget institut) inden 30 dage før offentliggørelse af f.eks. årsregnskab.

Kommentar

Det skal indledningsvist bemærkes, at bemærkningerne fra Realkreditrå-

det og Realkreditforeningen relaterer sig til forståelsen af markedsmis-

brugsforordningen og ikke til bestemmelser indeholdt i lovforslaget. I

relation til muligheden for at gennemføre transaktioner inden 30 dage før

offentliggørelse af f.eks. et årsregnskab skal der henvises til markedsmis-

brugsforordningens artikel 19, stk. 11, litra a, hvorved udsteder kan tilla-

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

12/22

de sådanne transaktioner efter afgørelse fra sag til sag grundet forelig-

gende særlige omstændigheder.

Såfremt en ledende medarbejder foretager transaktioner med eget real-

kreditinstitut i forbindelse med optagelse eller indfrielse af lån i medar-

bejderens hus eller som følge af låneomlægninger er det vurderingen, at

dette vil være transaktioner, som falder ind under indberetningspligten,

der har til formål at udgøre en forebyggende foranstaltning mod mar-

kedsmisbrug, herunder insiderhandel. Af hensyn til at skabe klarhed over,

hvorvidt det reelt har været hensigten med forordningen, at denne situa-

tion skal falde ind under bestemmelsen i artikel 19, er det fundet relevant

at rejse spørgsmålet om den nærmere fortolkning af bestemmelsen over-

for EU-Kommissionen.

3.1.7. Flere mulige tidspunkter for retsvirkning af registrering af ret-

tigheder over fondsaktiver

Danmarks Nationalbank og VP Securities A/S peger på, at det vil være

hensigtsmæssigt, hvis bestemmelsen om retsvirkningens indtræden ved

registrering af rettigheder i en værdipapircentral (CSD) tager højde for, at

dele af afviklingen af transaktioner med fondsaktiver fremadrettet vil

foregå via den nye fælleseuropæiske afviklingsplatform Target2-

Securities, som drives af Eurosystemet.

Kommentar

§ 66, stk. 3, i lov om værdipapirhandel m.v. foreskriver den sikringsakt,

som en erhverver af en rettighed over fondsaktiver skal iagttage, for at

sikre sig, at vedkommendes rettighed er gyldig mod efterfølgende godtro-

ende aftaleerhververe og retsforfølgning.

Ved rettigheder over fondsaktiver vil der være tale om ret til ejerskab

eller sikkerhed. Der kan også være tale om ret til renter, udbytte og f.eks.

tegningsrettigheder. Det følger af den pågældende bestemmelse, at den

relevante sikringsakt er registrering i en værdipapircentral (CSD). Rets-

virkningen af registreringen regnes fra tidspunktet for endelig registre-

ring i værdipapircentralen (CSD’en).

Med virkning fra september 2016 vil afvikling af transaktioner med

fondsaktiver i euro finde sted via Target2-Securities i henhold til aftale

mellem de danske markedsdeltagere, VP Securities og Danmarks Natio-

nalbank. Fra 2018 vil deltagelsen blive udvidet til også at omfatte trans-

aktioner med fondsaktiver med afvikling i kroner.

Der vil derfor være behov for, at sikringsakten i relation til rettigheder

over fondsaktiver skal udvides til registrering i en anden afviklingsplat-

form, som en værdipapircentral (CSD) har outsourcet afviklingen til.

Dette vil i realiteten være Target2-Securities.

Det er vigtigt, at en tilpasset regel træder i kraft inden september 2016,

idet transaktioner med fondsaktiver i euro, der afvikles via Target2-

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

13/22

Securities platformen ellers vil skulle afvikles via en midlertidig ad-hoc

proces, som vil være administrativt tung, omkostningsfuld og forbundet

med juridisk usikkerhed om tidspunktet for erhvervelse af rettigheder.

Der tilføjes derfor et nyt stykke i § 66 i lov om værdipapirhandel m.v. om,

at registreringens retsvirkning regnes fra tidspunktet for endelig registre-

ring via en afviklingsplatform, som værdipapircentralen (CSD’en) har

outsourcet afviklingen til. På den måde vil udvidelsen af sikringsakten

finde anvendelse fra september 2016.

3.1.8. Offentliggørelse

Dansk Industri, Dansk Investor Relations Forening (DIRF), Finansrådet

og Børsmæglerforeningen og Forsikring & Pension har anført, at det vil

være hensigtsmæssigt, at indføre en bestemmelse om, at frifindende

domme skal offentliggøres af Finanstilsynet, hvis den person, som dom-

men vedrører, anmoder om det, gennemføres på tværs af den finansielle

lovgivning så hurtigt som muligt.

Advokatrådet og Dansk Investor Relations Forening (DIRF) anfører, at

det som oftest er unødvendigt at oplyse om fysiske personers navn i for-

bindelse med offentliggørelse af reaktioner. Det foreslås, at offentliggø-

relse af navn vil være en undtagelse til en hovedregel om, at der vil ske

anonymisering.

Danske Advokater anfører, at det er uklart, hvorfor offentliggørelsesreg-

ler fra markedsmisbrugsforordningen er gennemført i national ret, henset

til at forordninger er direkte gældende.

Datatilsynet bemærker, at der med den foreslåede § 84 m i lov om værdi-

papirhandel m.v. sker en tilsigtet fravigelse af persondataloven, der giver

en dårligere retsstilling end efter persondataloven. Det antages, at Finans-

tilsynet har vurderet offentliggørelsesreglerne i relation til Europa-

Parlamentets og Rådets direktiv 95/46/EF af 24. oktober 1995 om beskyt-

telse af fysiske personer i forbindelse med behandling af personoplysnin-

ger og om fri udveksling af sådanne oplysninger (herefter databeskyttel-

sesdirektivet).

Kommentar

På baggrund af høringssvarene indføres muligheden for offentliggørelse

efter anmodning af frifindende domme i forslaget til § 84 m i lov om vær-

dipapirhandel m.v.

For så vidt angår offentliggørelse af reaktioner og beslutninger vedrø-

rende fysiske personer bemærkes det, at Finanstilsynet altid vil skulle

foretage en konkret vurdering af, om der skal ske offentliggørelse af en

fysisk persons navn. Det vil i praksis som hovedregel medføre, at der sker

anonymisering i disse tilfælde.

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

14/22

For så vidt angår gennemførelsen af offentliggørelsesbestemmelserne fra

markedsmisbrugsforordningen foreslås disse gennemført i national ret,

fordi det vurderes, at forordningen pålægger en pligt her til i artikel 39,

stk. 3.

Den foreslåede offentliggørelsesbestemmelse indebærer, ligesom det er

tilfældet i gældende ret, en fravigelse fra persondataloven. Baggrunden

herfor er krav i EU-reglerne herom, hvorfor databeskyttelsesdirektivet er

overvejet i den forbindelse. Det skal bemærkes, at der ved anvendelse af

reglerne vil være stor fokus på individuelle personers rettigheder.

3.2. Oplysninger om provisioner og omkostninger

Investeringsfondsbranchen har anført, at det bør nævnes, at det er hensig-

ten at afskaffe ÅOP. Baggrunden for at afskaffe ÅOP er, at det vil kunne

give risiko for dobbeltinformation og uoverensstemmelser på grund af

forskellige beregningsmetoder mellem kommende MiFID II-krav og de

danske brancheaftaler om ÅOP og åbenhed.

Investeringsfondsbranchen har videre fremhævet, at det i forbindelse med

udnyttelsen af den i lovforslaget foreslåede hjemmel i relation til kravet i

MiFID II om, at kunden skal oplyses om de samlede produkt- og service-

omkostninger, bør klarlægges, hvorledes dette krav påvirker investerings-

fondsbranchen, der efter de gældende regler for investeringsforeninger

m.v. også er pålagt en række omfattende krav til opgørelse af og oplys-

ning om omkostninger.

Kommentar

Det fremgår af rapporten fra arbejdsgruppen om honorarmodeller, at det

er arbejdsgruppens forventning, at de særegent danske brancheaftalte

krav til beregning af og oplysning om ÅOP vil blive overflødige, når de

kommende MiFID II-regler implementeres i dansk lovgivning. En fast-

holdelse af de danske krav til beregning af ÅOP kan efter arbejdsgrup-

pens opfattelse give risiko for uoverensstemmelser om omkostningsni-

veauer pga. forskellige beregningsmetoder, ligesom en opretholdelse af

disse krav kan give risiko for dobbelt information og deraf følgende in-

formationsoverload af investorerne, herunder detailinvestorerne. Ar-

bejdsgruppen anbefaler dog, at den endelige afgørelse af, om de danske

regler om ÅOP skal opretholdes, bør afvente det endelige indhold af ni-

veau 2-reguleringen.

Det endelige indhold af niveau 2-reguleringen er endnu ikke endeligt

kendt og derfor bør vurderingen af, hvorvidt ÅOP skal opretholdes eller

ej, fortsat afvente dette. Investeringsfondsbranchen vil blive inddraget i

udmøntningen af niveau 2-reglerne i dansk ret.

3.3. Uafhængig investeringsrådgivning

Den danske Fondsmæglerforening, Finansrådet og Investeringsfonds-

branchen har fremført, at ordlyden af de foreslåede bestemmelser til § 46

b i lov om finansiel virksomhed og § 19 a i lov om forvaltere af alternati-

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

15/22

ve investeringsfonde m.v. på tre konkrete punkter afviger fra ordlyden af

bestemmelsen i MiFID II, som de foreslåede bestemmelser skal gennem-

føre. Organisationerne har anført, at dette i bedste fald kan føre til for-

tolkningstvivl og i værste fald er udtryk for overimplementering, der er

ensbetydende med en skærpelse af kravene for de omfattede danske virk-

somheder i forhold de tilsvarende virksomheder i andre EU-lande.

Kommentar

De omhandlede bestemmelser fastsætter betingelserne for, hvornår en

virksomhed må meddele kunden, at virksomheden yder investeringsråd-

givning på et uafhængigt grundlag. Direktivet tillader således, at en virk-

somhed, der har en indtjeningsmæssig interesse i kundens valg, på trods

heraf, under visse betingelser må betegne sig som ”uafhængig” investe-

ringsrådgiver.

De tre konkrete punkter, som organisationerne har peget på, er følgende:



Der er i det danske lovforslag anvendt ordlyden ”Der rådgives

om et

bredt udsnit

af de finansielle instrumenter…”, hvor direkti-

vet anvender formuleringen ”..et

tilstrækkeligt udvalg

af finan-

sielle instrumenter..”



Der anvendes i lovforslaget formuleringen ”..så det sikres, at

kundens investeringsbehov imødekommes på passende vis”, hvor

direktivet anvender ordet ”investeringsmål” i stedet for ”investe-

ringsbehov”



I lovforslaget anvendes formuleringen ”..må

ikke hovedsageligt

omfatte

finansielle instrumenter, der er udstedt .. ”, hvor direkti-

vets ordlyd i stedet er”.. må

ikke være begrænset til

finansielle

instrumenter, der udstedes…”

Det er hensigten, at de omhandlede bestemmelser i MiFID II skal gen-

nemføres direktivnært i dansk lovgivning. Det foreslåede ændrede ord-

valg i forhold til direktivet har alene haft til formål at præcisere og ope-

rationalisere bestemmelserne.

Det er fortsat vurderingen, at formuleringen ”..et bredt udsnit af de fi-

nansielle instrumenter..” er mere præcis end formuleringen ”.. et til-

strækkeligt udvalg..”. Det bemærkes, at det med direktivets ordlyd ikke er

klart, at der skal rådgives om et bredt udsnit af de finansielle instrumen-

ter, hvilket den foreslåede formulering i lovforslaget præciserer. Det er

vurderingen, at den foreslåede ordlyd ikke vil føre til fortolkningstvivl,

men derimod være med til at skabe større klarhed om bestemmelsens an-

vendelse og dermed til gavn for retssikkerheden. Den foreslåede ordlyd

bør derfor fastholdes.

For så vidt angår de to øvrige punkter, som er påpeget i høringssvarerne,

er det vurderingen, at disse af hensyn til at undgå usikkerhed kan ændres,

så ordlyden svarer til direktivets ordlyd. Herved sikres, at der ikke opstår

fortolkningstvivl ved anvendelsen af bestemmelserne.

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

16/22

3.4. Forbud mod at modtage og beholde provisionsbetalinger fra

tredjemand i forbindelse med uafhængig rådgivning og porteføljeple-

jeordninger

3.4.1. Forslag om totalforbud mod provisionsbetalinger m.v.

Dansk Aktionærforening og Forbrugerrådet Tænk har anført, at de ikke

anser de foreslåede forbud mod at modtage og beholde provisionsbetalin-

ger m.v. fra tredjemand i forbindelse med uafhængig rådgivning og porte-

føljeplejeordninger for vidtgående nok. De to organisationer argumente-

rer i stedet for, at der indføres et totalforbud mod provisionsbetalinger

m.v. fra tredjemand. Dansk Aktionærforening ønsker endvidere et total-

forbud suppleret med, at der fastsættes skærpede krav til investeringsfor-

eningerne, når de udvikler nye investeringsprodukter i form af investe-

ringsforeningsafdelinger. Disse krav skal svare til de governancekrav, der

efter MiFID II skal indføres for banker og andre udviklere omfattet af

MiFID II, når disse virksomheder udvikler og distribuerer investerings-

produkter.

Forbrugerrådet Tænk har anført, at den nuværende provisionsmodel efter

deres opfattelse forhindrer rådgivning om aktier, obligationer og billige

investeringsforeningsbeviser, idet modellen fremmer høje omkostninger,

risikable investeringsforeningsbeviser og hyppige handler. Provisions-

strukturen medfører efter organisationens opfattelse, at bankerne typisk

har større indtjening på investeringsforeningsbeviser med relativt høj

risiko end beviser med relativt lav risiko. Det er organisationens opfattel-

se, at priskonkurrencen på området er sat ud af kraft. Forbrugerådet Tænk

ønsker indført en produktneutral honorarmodel som i England, Holland,

Sverige, USA og Australien, hvor forbrugeren i stedet betaler et direkte

honorar for rådgivningen, og hvor honorarets størrelse er uafhængigt af,

hvilke værdipapirer forbrugeren ender med at placere sin opsparing i.

Forbrugerrådet Tænk har i sit høringssvar lavet en række regneeksempler

på konsekvenserne af den nuværende danske provisionsmodel og forde-

lene ved at indføre et totalforbud mod provisionsbetalinger.

Dansk Aktionærforening ønsker tilsvarende et forbud mod provisionsbe-

talinger fra tredjeparter i alle sammenhænge på samme måde, som det er

indført i England og Holland. Det vil medføre, at al betaling for rådgiv-

ning skal faktureres særskilt, og at forbrugere, der ikke ønsker rådgiv-

ning, heller ikke skal betale for rådgivning. Det vil medføre mere ensar-

tede konkurrencevilkår for rådgivere i banker og rådgivere uden for ban-

kerne, og det vil antageligt føre til udvikling af nye rådgivningsmåder og

selvbetjeningsformer.

Kommentar

Overvejelserne for og imod et totalforbud har været genstand for indgå-

ende drøftelse i arbejdsgruppen for en ny honorarmodel.

Et led i arbejdsgruppens arbejde har været at se på erfaringerne fra de

indførte forbud i England (indført ved årsskiftet 2012/2013) og Holland

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

17/22

(indført den 1. januar 2014). Arbejdsgruppen valgte endvidere at inddra-

ge Sverige i sit arbejde, henset til at der for tiden pågår de samme over-

vejelser som i Danmark. Der er udarbejdet en rapport fra en udrednings-

kommission nedsat af den tidligere svenske regering, der anbefaler et

forbud mod provisionsbetalinger, dog ikke helt så vidtrækkende som de

engelske og hollandske forbud. Den svenske regering har endnu ikke truf-

fet beslutning om, hvorvidt den vil følge anbefalingerne om et forbud.

Arbejdsgruppen har ikke inddraget Australien og USA i sit arbejde, hen-

set til at der er tale om forskelligartede markeder.

Erfaringerne fra de undersøgte lande er ikke entydige. Det er tilsynsmyn-

dighedernes vurdering i de to lande, at de indførte forbud overvejende

har medført fordele i form af bedre og mere målrettet rådgivning til kun-

derne og flere kunder, der vælger online-løsninger. I England har det

ikke været muligt entydigt at konkludere, hvorvidt det samlet set er billi-

gere eller dyrere at købe investeringsprodukter og få rådgivning i sam-

menhæng hermed, mens de hollandske myndigheder vurderer, at priserne

er faldet. Rapporten har afdækket, at der er en tendens til i Holland, at de

hollandske banker har høje formuekrav for at komme i betragtning til

rådgivning, hvor der så oftest vil være tale om en private banking-aftale.

Under disse formuegrænser vil der i stedet blive tilbudt online-løsninger,

hvor kunden kommer igennem et automatiseret vejledningssystem.

Brancherepræsentanter fra såvel de to lande som repræsentanter fra in-

ternationale brancheorganisationer m.v. er mere skeptiske overfor for-

buddenes positive effekter og påpeger særligt, at det ikke kan afvises, at

der er opstået et såkaldt ”advice gap”, som følge af forbuddet. Altså at

der er investorer, der ikke kan eller vil betale for at få rådgivning med

risiko for, at de foretager investeringer, der ikke er til deres eget bedste. I

England pågår der lige for øjeblikket et analysearbejde - iværksat af

myndighederne - der skal afdække adgangen til finansiel rådgivning for

forbrugere, der ikke har store midler til rådighed. Analysearbejdet skal

munde ud i konkret forslag, der kan nedbryde de barrier, som afholder

målgruppen fra at søge finansiel rådgivning.

Med den foreslåede model i det fremsatte lovforslag foretages der en di-

rektivnær gennemførelse af MiFID II. Med MiFID II sker der en udvidel-

se af investorbeskyttelsen på en række områder, og således ikke alene i

form af forbuddene mod provisionsbetalinger i forbindelse med uaf-

hængig rådgivning og porteføljepleje. Der bliver også stillet skærpede

krav til de oplysninger, som investor skal have, og ikke mindst bliver der

stillet skærpede krav om såkaldte kvalitetsforbedrende services for, at

banker m.v. må modtage provisionsbetalinger i de situationer, hvor pro-

visionsbetalinger ikke bliver helt forbudt.

I forbindelse med porteføljeplejeordninger er det vurderingen, at de inte-

ressekonflikter, der er mellem de omfattede virksomheders økonomiske

interesser og hensynet til kundens interesser, er så store, at man af hen-

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

18/22

syn til at sikre beskyttelsen af kunderne har valgt at indføre et forbud mod

at modtage og beholde provisionsbetalinger.

Ved ikke at indføre et totalforbud bevares muligheden for, at alle kunder

kan få rådgivning uanset formueforhold. Ved et totalforbud, hvor kunden

skal betale for rådgivning direkte, vil der være en risiko for, at særligt

kunder med begrænsede midler fravælger rådgivningen og måske foreta-

ger investeringer, der ikke er til deres eget bedste. Som nævnt viser erfa-

ringerne fra Holland, at mulighederne for at få rådgivning er blevet ind-

skrænket for kunder med begrænsede midler, idet de i stedet henvises til

online-løsninger med en automatiseret vejledningsfunktion.

En anden fordel ved at gennemføre MiFID II-reglerne direktivnært og

ikke udstrække forbuddet til at være et totalforbud er, at man herved be-

varer bankernes incitament til at udbyde andre produkter end deres egne

eller fra virksomheder, som banken har tætte forbindelser med. Indføres

et totalforbud mod formidlingsprovision, vil der således kunne være en

risiko for, at bankerne alene vil tilbyde investeringsforeningsbeviser fra

investeringsforeninger, som banken har tætte forbindelser til og ikke til-

byde beviser fra andre foreninger.

Samlet set vurderes den foreslåede model for regulering af provisionsbe-

talinger som den mest balancerede løsning. Samtidig opretholder den

valgte model et incitament for bankerne til at tilbyde rådgivning til alle

typer af kunder.

3.4.2. Hvornår skal betalingerne videregives til kunden

Den danske Fondsmæglerforening, Finansrådet og Investeringsfonds-

branchen har anført, at der med forslaget til § 46 c i lov om finansiel virk-

somhed og § 19 b i lov om forvaltere af alternative investeringsfonde er

sket en stramning i forhold til MiFID II, idet det af forslaget til lovteksten

i de to bestemmelser fremgår, at de omfattede virksomheder ”straks” skal

videresende evt. modtagne provisionsbetalinger til kunden, mens det føl-

ger af direktivet, at dette skal ske ”hurtigst muligt”. Investeringsfonds-

branchen ønsker endvidere tilføjet til lovbemærkningerne, at dette skal

ske under hensyntagen til sædvanlig praksis for afregning, og Den danske

Fondsmæglerforening foreslår det tilføjet, at videregivelse skal ske hur-

tigst muligt efter karakteren af det enkelte kundeforhold.

Finansforbundet har påpeget, at der i lovforslaget er anvendt forskellig

terminologi og understreger, at det er vigtigt, at dette ensrettes, så der

ikke er tvivl herom.

Kommentar

Hensigten bag bestemmelserne er en styrkelse af investorbeskyttelsen.

Artikel 24, stk. 7, litra b, og stk. 8, i MiFID II, der gennemføres med de

foreslåede bestemmelser, fastætter ikke eksplicitte krav til, hvor hurtigt

evt. modtagne provisionsbetalinger m.v. skal videregives til kunden. Be-

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

19/22

stemmelserne fastslår imidlertid entydigt, at virksomheden ikke må mod-

tage og beholde betalingerne.

Præambel 74 i MiFID II omhandler forbuddene mod at modtage og be-

holde provisionsbetalinger m.v. Det fremgår heraf, at sådanne betalinger

skal tilbagebetales fuldt ud til kunden hurtigst muligt efter modtagelsen af

betalingen, samt at virksomheden ikke må modregne betalingen i andre

mellemværender med den pågældende kunde.

På baggrund af høringssvarene ændres ordlyden af bestemmelserne i

lovforslaget fra ”straks” til ”hurtigst muligt”. Henset til hensigten bag

bestemmelserne om styrkelse af investorbeskyttelsen ses der ikke at være

grundlag for at modificere kravet yderligere ved at tilføje, at dette skal

ske hurtigst muligt efter omstændighederne eller tilsvarende formulering.

Ved at fastslå, at videregivelsen skal ske hurtigst muligt, fastslås, at det

skal ske uden nogen form for unødigt ophold.

3.4.3. Naturalieydelser af mindre værdi

Investeringsfondsbranchen har påpeget, at undtagelserne vedrørende na-

turalieydelser af mindre værdi er formuleret anderledes end bestemmel-

sen i MiFID II. For at undgå fortolkningstvivl foreslår Investeringsfonds-

branchen, at bestemmelsen formuleres som i direktivet.

Kommentar

Det fremgår af den foreslåede bestemmelse, at naturalieydelser af mindre

værdi under visse betingelser er undtaget fra forbuddet mod at modtage

og beholde provisionsbetalinger m.v. fra tredjeparter.

Det er korrekt, at ordlyden af den foreslåede bestemmelse i visse hense-

ender afviger fra ordlyden i direktivet. Baggrunden herfor er alene at

gøre bestemmelsen mere læsevenlig og i overensstemmelse med den øvri-

ge sprogbrug i lovforslaget og dansk lovgivning i det hele taget. Investe-

ringsfondsbranchen har ikke peget på konkrete formuleringer, der giver

fortolkningstvivl. Det er derfor vurderingen, at den foreslåede ordlyd bør

fastholdes.

3.4.4. Puljeordninger

Finansrådet har anført, at det bør fremhæves i forbindelse med beskrivel-

sen af puljeordninger, at den nationale lovgivning, der vil blive udstedt,

og som forventes at skulle svare til niveau 2-reglerne for ordninger om-

fattet af MiFID II, ikke vil blive strengere end de regler, der følger af

MiFID II-reguleringen.

Kommentar

Som det fremgår af lovforslaget, foreslås puljeordninger omfattet af til-

svarende regler, som foreslås for porteføljeplejeordninger, på grund af

ordningernes mange lighedspunkter.

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

20/22

Som anført i bemærkningerne vil der således for puljeordningerne blive

udstedt regler, der forventes at svare til de regler, der vil gælde for porte-

føljeplejeordningerne. Det er ikke hensigten, at puljeordninger skal regu-

leres strengere i den nationale lovgivning end porteføljeplejeordninger.

Det kan med fordel præciseres i bemærkningerne.

3.4.5. Forvaltere af alternative investeringsfonde og investorbeskyttelses-

bekendtgørelsen

Danske Advokater har påpeget, at forvaltere af alternative investerings-

fonde ikke er omfattet af den gældende bekendtgørelse om investorbe-

skyttelse ved værdipapirhandel (investorbeskyttelsesbekendtgørelsen).

Danske Advokater har videre anført, at forvalterne bør omfattes heraf for

derved at sikre, at de fremadrettet bliver underlagt den del af den kom-

mende regulering om provisionsbetalinger m.v., der skal gennemføres i

investorbeskyttelsesbekendtgørelsen.

Kommentar

Forvaltere af alternative investeringsfonde er som udgangspunkt ikke

omfattet af MiFID II. Det følger imidlertid af Europa-Parlamentets og

Rådets direktiv 2011/61/EU af 8. juni 2011 om forvaltere af alternative

investeringsfonde (FAIF-direktivet), at en række artikler i MiFID II fin-

der anvendelse for forvaltere, der får tilladelse til at udføre bestemte op-

gaver. Det drejer sig om skønsmæssig porteføljepleje, investeringsråd-

givning, opbevaring og forvaltning i forbindelse med aktier eller andele i

institutter eller modtagelse og formidling af ordrer vedrørende finansielle

instrumenter.

De bestemmelser i MiFID II der finder anvendelse for forvaltere af alter-

native investeringsfonde er blandt andet artikel 24, som omhandler for-

buddet mod provisionsbetalinger m.v., når der er tale om uafhængig råd-

givning eller porteføljepleje. Artikel 24 omhandler ligeledes kravene om

kvalitetsforbedrende ydelser for, at det er tilladt for en virksomhed at

modtage provisionsbetalinger i situationer, der falder uden for forbudde-

ne. Disse regler vil blive gennemført i investorbeskyttelsesbekendtgørel-

sen.

I forbindelse med gennemførelsen af MiFID II vil investorbeskyttelsesbe-

kendtgørelsen blive ændret og forvaltere af alternative investeringsfonde

vil blive omfattet af bekendtgørelsen i relevant omfang.

3.5. Finansielle rådgivere

Den danske Fondsmæglerforening har fremført, at der bør fastsættes krav

til finansielle rådgiveres uafhængighed, der svarer til de regler, der med

lovforslaget foreslås indført for fondsmæglerselskaber m.v.

Danske Advokater har fremført, at der tilsvarende bør fastsættes krav om

forbud mod at modtage og beholde provisionsbetalinger m.v. for finan-

sielle rådgivere og investeringsrådgivere, der yder uafhængig rådgivning,

svarende til de regler, der kommer til at gælde for banker m.v.

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

21/22

Kommentar

Af § 9 i lov om finansielle rådgivere fremgår, hvilke betingelser en finan-

siel rådgiver skal opfylde for at måtte anvende betegnelsen uafhængig

rådgiver eller på anden måde give udtryk for, at der ydes uafhængig råd-

givning. Det er et af kravene, at rådgiveren ikke må modtage provision

eller andet vederlag fra virksomheder, der tilbyder eller formidler finan-

sielle produkter. Det er vurderingen, at de betingelser, der fremgår af

bestemmelsen, stiller krav til finansielle rådgivere, der svarer til de krav,

der følger af MiFID II. Det er således vurderingen, at der allerede efter

gældende ret stilles krav til de finansielle rådgivere, som svarer til de

krav, som med lovforslaget foreslås indført for banker, fondsmæglersel-

skaber m.v. Det er hensigten, at reglerne for investeringsrådgivere skal

flyttes fra lov om finansiel virksomhed og over i lov om finansielle rådgi-

vere i forbindelse med gennemførelsen af MiFID II i dansk ret, hvorved

investeringsrådgivere omfattes af samme bestemmelse.

4. Oversigt over hørte organisationer, myndigheder m.v.

Advokatrådet, Andelskassen, Arbejderbevægelsens Erhvervsråd, Ar-

bejdsmarkedets Erhvervssygdomssikring (AES), Arbejdsmarkedets Til-

lægspension (ATP), Arbejdsskadestyrelsen, Børsmæglerforeningen, Da-

nish Venture Capital and Private Equity Association, Danmarks Natio-

nalbank, Danmarks Rederiforening, Danmarks Skibskredit A/S, Dansk

Aktionærforening, Dansk Arbejdsgiverforening, Dansk Byggeri, Danske

Advokater, Danske Forsikringsfunktionærers Landsforening, Dansk

Ejendomsmæglerforening, Danske Maritime, Danske Regioner, Dansk

Erhverv, Dansk Forening for International Motorkøretøjsforsikring

(DFIM), Dansk Industri, Dansk Investor Relations Forening – DIRF,

Dansk Metal, Dansk Pantebrevsforening, Dansk Kredit Råd, Den Danske

Aktuarforening, Den Danske Finansanalytikerforening, Den danske

Fondsmæglerforening, Ejendomsforeningen, FDIH – Foreningen for Di-

stance- og Internethandel, FDFA – Foreningen af Danske Forsikrings-

mæglere og ForsikringsAgenturer, Finansforbundet, Finanshuset i Fre-

densborg A/S, Finansiel Stabilitet A/S, Finans og Leasing, Finansrådet –

Danske Pengeinstitutters Forening, Finanssektorens Arbejdsgiverfor-

ening, Forbrugerombudsmanden, Forbrugerrådet, Foreningen af Forret-

ningsførere for Udenlandske Forsikringsselskaber, Foreningen af Interne

Revisorer, Foreningen af J.A.K. Pengeinstitutter, FOREX, Forsikring &

Pension, Forsikringsmæglerforeningen, Frivilligrådet, FSR – danske revi-

sorer, Funktionærernes og Tjenestemændenes Fællesråd (FTF), Garanti-

fonden for indskydere og investorer, Garban-Intercapital Scandinavia,

Horesta, Håndværksrådet, Indsamlingsorganisationernes Brancheorgani-

sation (ISOBRO), Investeringsfondsbranchen, Intertrustgroup, ISACA

Denmark Chapter, IT-branchen, KommuneKredit, Kommunernes Lands-

forening, Kuratorforeningen, KøbmandStandens OplysningsBureau,

Landbrug & Fødevarer, Landsforeningen for Bæredygtigt Landbrug,

Landsforeningen af forsvarsadvokater, Landsorganisationen i Danmark

(LO), Lokale Pengeinstitutter, Lønmodtagernes Dyrtidsfond (LD),

NASDAQ OMX Copenhagen A/S, Nets, Mybanker, Parcelhusejernes

Landsforening, PostDanmarks Juridiske afdeling, Realkreditforeningen,

L 159 - 2015-16 - Bilag 1: Høringssvar og høringsnotat, fra erhvervs- og vækstministeren

22/22

Realkreditrådet, Regionale Bankers Forening, Regnskabsrådet, Revisor-

nævnet, Revisortilsynet, Rigsrevisionen, Skibs- og Bådebyggeriets Ar-

bejdsgiverforening, Statsadvokaten for Særlig Økonomisk og Internatio-

nal Kriminalitet, Telekommunikationsindustrien i Danmark, VP Securi-

ties A/S, Western Union, Færøernes Hjemmestyre via Rigsombudsman-

den på Færøerne, Grønlands Selvstyre via Rigsombudsmanden i Grøn-

land, Beskæftigelsesministeriet, Datatilsynet, Erhvervsstyrelsen, Er-

hvervs- og Vækstministeriet, Finansministeriet, Forsvarsministeriet,

Justitsministeriet, Kirkeministeriet, Energi-, Forsynings- og Klimamini-

steriet, Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen, Kulturministeriet, Miljø- og

Fødevareministeriet, Udlændinge-, Integrations- og Boligministeriet, So-

cial- og Indenrigsministeriet, Sundheds- og Ældreministeriet, Modernise-

ringsstyrelsen, Patent- og Varemærkestyrelsen, Sikkerhedsstyrelsen,

Skatteministeriet, Statsministeriet, Søfartsstyrelsen, Transport- og Byg-

ningsministeriet, Udbetaling Danmark, Uddannelses- og Forskningsmini-

steriet, Udenrigsministeriet, Ministeriet for Børn, Undervisning og Lige-

stilling og den Europæiske Centralbank.

Følgende eksterne organisationer, myndigheder m.v. har haft be-

mærkninger med indhold:



Advokatrådet



Danmarks Nationalbank



Danmarks Rederiforening



Dansk Aktionærforening



Danske Advokater



Dansk Erhverv



Dansk Industri



Dansk Investor Relations Forening (DIRF)



Datatilsynet



Den danske Fondsmæglerforening



Finansforbundet



Finansrådet og Børsmæglerforeningen



Finanssektorens Arbejdsgiverforening



Forbrugerrådet Tænk



Forsikring & Pension



Investeringsfondsbranchen (IFB)



Lokal Pengeinstitutter



Nasdaq Copenhagen



Realkreditrådet og Realkreditforeningen



VP Securities A/S