ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2015-16
ERU Alm.del Bilag 353
Offentligt

BØRSMÆGLERFORENINGEN

Markedslikviditeten på det danske obligationsmarked

I løbet af de seneste år er det blevet tydeligt, at likviditeten på det danske

obligationsmarked er nedadgående. Udviklingen er bekymrende i og med,

at det danske realkreditmarked og dermed boligejerne og virksomhederne

er afhængige af et velfungerende obligationsmarked for at opnå den mest

effektive finansiering. Yderligere har det også stor betydning for de dan-

ske finansielle institutioner, at der er høj likviditet i realkreditmarkedet i

og med, at realkreditobligationer udgør en central del af likviditetsreser-

verne i den finansielle sektor.

Den faldende markedslikviditet er også en udfordring internationalt. Flere

og flere aktører er begyndt at gøre opmærksom på, at det kan være ska-

deligt for den generelle økonomiske udvikling, hvis der ikke sker en for-

bedring af markedslikviditeten. Høj likviditet er vigtigt, da det sikrer, at

der kan handles store mængder finansielle aktiver med en minimal mar-

kedspåvirkning. Dette giver investorerne en sikkerhed for kontinuerlige

fair markedspriser.

Børsmæglerforeningen og Finansrådet har vurderet, at en række af de

kvantitative analyser, der beskriver udviklingen i markedslikviditeten,

mangler en mere kvalitativ beskrivelse af, hvordan aktørerne, der dagligt

køber og sælger obligationer oplever markedsudviklingen. Derudover kan

det også konstateres, at de kvantitative analyser er ufuldstændige, hvilket

først og fremmest kan tilskrives et manglende datagrundlag (eksempelvis

er det ikke muligt at opgøre omfanget af ordrer, der enten ikke eller kun

delvist er blevet eksekveret).

Børsmæglerforeningen og Finansrådet har på den baggrund gennemført

en række interviews af store institutionelle investorer på det danske obli-

gationsmarked omkring deres oplevelse af likviditeten i markedet, og

hvordan udviklingen her har været de seneste 10 år.

Konklusion på disse drøftelser er, at investorerne oplever faldende likvidi-

tet på det danske obligationsmarked og udtrykker bekymring over udvik-

lingen på særligt realkreditmarkedet. Dette underbygges f.eks. af, at in-

vestorerne vurderer, at det i dag tager væsentlig længere tid at gennem-

føre de nødvendige handler, og samtidig er markedspåvirkningen ved

handlerne blevet større. Dette har medført, at investorerne kræver et hø-

jere spænd mellem købs- og salgspriser, og at nogle investorer delvist

prissætter efter en køb og hold strategi.

19. august 2016

Kontakt Morten Frederiksen

Direkte +45 3370 1104

[email protected]

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

For at øge likviditeten på obligationsmarkedet og sikre, at likviditeten ikke

falder yderligere, har Børsmæglerforeningen og Finansrådet en række

konkrete forslag, hvor de væsentligste er følgende:



Hensigtsmæssigheden i det store antal af serier i det danske realkre-

ditsystem kan overvejes

Refinansieringsloven bør ændres så obligationsserier bedre kan gen-

bruges

Øget brug af CCP clearing af repo-forretningerne mellem institutter

samt for clearing ved kundeorienterede repo-forretninger for det enkel-

te institut, hvor det er muligt



Forbedret likviditet for statsobligationer

Tilpasninger i den europæiske implementering af den langsigtede likvi-

ditetsmål, NSFR, der forbedrer markedslikviditeten.

Tilpasninger i den europæiske implementering af de nye kapitalkrav for

markedsrisiko, FRTB, der forbedrer markedslikviditeten.

Sikre at likviditetskalibreringerne i MiFID2/MiFIR er udformet på en

sådan måde, at alene faktuelt likvide obligationer omfattes, samt at

den tvungne ”market making” forpligtelse i MiFID2/MiFIR er udformet

på en sådan måde, at market makeren ikke udsættes for uhensigts-

mæssige risici



Sikre, at markedsmisbrugsforordningen implementeres således, at de

nye regler alene bruges i forhold til transaktioner, der adskiller sig fra

almindelig handel. På den vis påvirkes markedslikviditeten ikke nega-

tivt.



Overveje om likviditeten på det danske obligationsmarked kunne for-

bedres ved at etablere betaling for market making f.eks. med inspirati-

on fra tilsvarende ordninger i Sverige.

De enkelte forslag er nærmere beskrevet under punkt 4.

Side 2

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

1.1 Hvorfor er høj likviditet på de finansielle markeder vigtigt?

Helt generelt understøtter høj likviditet og lav volatilitet et effektivt finan-

sielt system. Det medfører, at købere og sælgere kan være sikre på at

kunne handle på de finansielle markeder til fair priser og i de mængder,

der er nødvendige, for at styre deres risici.

Side 3

Journalnr. 413/09

Både nationalt og internationalt er der bekymring over udviklingen i likvi-

diteten på de finansielle markeder. I begyndelsen af året har Erhvervs- og

Vækstministeriet i deres høringssvar til EU-Kommissionens høring om ef-

fekterne af den finansielle regulering (Call for Evidence) udtrykt bekym-

ring for, at de vedtagne reguleringstiltag for den finansielle sektor har haft

den utilsigtede konsekvens, at markedslikviditeten er faldende.

Blandt andet på baggrund af de modtagne input til ”Call for Evidence” har

EU-Kommissionen besluttet at igangsætte og finansiere udarbejdelsen af

en dybdegående analyse af udviklingen markedslikviditeten på obligati-

onsmarkederne i Europa samt en analyse af årsagerne til denne udvikling.

Fokus i denne analyse bliver dog primært på virksomhedsobligationer.

Bank of international Settlements (BIS) “Committee on the Global

Financial System” har også offentliggjort en analyse af likviditetsudviklin-

gen. I analysen konkluderes det, at verdens obligationsmarkeder er under

forandring i disse år. Market makerne har reduceret kapacitet til at holde

obligationer (mere herom senere), og samtidig er der en stigende efter-

spørgsel blandt investorerne efter market making-aktiviteter for at sikre

et likvidt marked. BIS konkluderer herudover, at der er opstået et skisma

mellem på den ene side at reducere risikotagningen i den finansielle sek-

tor (dvs. reduktion i fx market making aktiviteter) samtidig med, at man

for at sikre finansiel stabilitet har brug for en høj og stabil markedslikvidi-

tet.

I dansk sammenhæng har udviklingen i markedslikviditeten ekstra stor

betydning på grund af det danske realkreditsystem.

Et væsentligt element i det danske realkreditsystem er, at når den enkelte

boligejer optager et realkreditlån, så sælges der en tilsvarende mængde

realkreditobligationer på markedet for at finansiere lånet. Dette sikrer bo-

ligejeren markedsrenter på deres boliglån og dermed en effektiv boligfi-

nansiering, der er til gavn for hele samfundsøkonomien. Den danske bolig-

finansieringsmodel er derfor afhængig af, at der findes et velfungerende

marked for køb og salg af realkreditobligationer.

Udover boligejerne har realkreditsystemet også stor betydning for de dan-

ske virksomheders finansieringsmuligheder. Et velfungerende realkredit-

marked er derfor også meget væsentligt for de danske virksomheder.

Det danske realkreditmarked har heldigvis vist sin styrke gennem mange

år – også under den finansielle krise - men i løbet af de sidste år er der

begyndende tegn på, at markedslikviditet på obligationsmarkedet er fal-

dende, mens volatiliteten er stigende. Faldende likviditet og høj volatilitet

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

er ikke godt for realkreditmarkedet. Det skyldes, at høj og stabil likviditet

på et obligationsmarked sikrer, at man altid kan købe og sælge obligatio-

ner til en fair pris, selv når der er uro på de finansielle markeder og der-

med disponere sine risici.

I et velfungerende marked med høj likviditet påvirkes markedsprisen så-

ledes ikke af, at f.eks. en enkelt investor ønsker at sælge en stor behold-

ning af obligationer. Er der lav likviditet på markedet, kan et sådant salg

give et større prisudsving. En investor er derfor meget opmærksom på

likviditeten for de obligationer, han køber. Er der udsigt til lav likviditet, vil

investoren kræve en præmie som kompensation for mulige prisudsving

ved et efterfølgende salg. Det medfører, at renten på obligationerne og

dermed boligrenten bliver højere end ellers.

1.2 Hvorfor er market makere vigtige for dansk realkredit

Bankernes market makere spiller en betydelig rolle for et velfungerende

dansk realkreditmarked. En del af forklaringen på market makernes bety-

delige rolle er den før omtalte brug af match-funding i det danske realkre-

ditsystem. Det medfører, at den enkelte boligejer sælger obligationer på

markedet, når de optager et realkreditlån. De store professionelle institu-

tionelle investorer ønsker dog ikke at aftage realkreditobligationer i de

små mængder, som den enkelte boligejer sælger. Market makeren agerer

derfor som mellemled ved at opkøbe obligationerne for egne midler fra

den enkelte boligejer og herefter samle dem i blokke af passende størrelse

for de institutionelle investorer. For at opfylde denne rolle vil market ma-

keren derfor være nødt til i visse situationer at holde og tage positioner.

Det danske marked er således kendetegnet ved at være prisdrevet, hvor

de institutionelle investorer er langt den største investorgruppe.

Market markerne har stor betydning i det sekundære marked. Her sikrer

de, at investorerne er i stand til at omsætte relativt store mængder real-

kreditobligationer til en fair pris uden stor markedspåvirkning. F.eks. er

den historisk høje likviditet i de danske realkreditobligationer blandt andet

blevet drevet af, at en investor prompte har kunnet sælge en obligation til

en market maker til en fair pris, hvor market makeren handler for egne

midler. En market maker kan dog også reagere på egen hånd for at styre

sine positioner, herunder det eventuelle lager der er opbygget, og på den

vis være beredt til at imødekomme kundens efterspørgsel eller udbud.

Dette kan f.eks. være via handel med andre market makere eller andre

investorer. Det er netop det, der adskiller en market maker fra en broker,

som ”blot” matcher køber og sælger uden at tage egne positioner.

Øgede regulatoriske krav som f.eks. skærpede kapitalkrav og likviditets-

krav, der rammer market making-aktiviteter, vil derfor øge omkostninger-

ne ved at være market maker i og med, at den enkelte market maker ta-

ger og holder positioner. I den forbindelse kan market making blive sær-

ligt hårdt ramt af skærpede krav, da indtjeningen på den enkelte forret-

ning (forskel mellem købs- og salgspriser) er relativ lav, og indtjeningen

skabes via den høje omsætning. Yderligere er der tale om lavrisikoforret-

Side 4

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

ninger, hvilket medfører, at ikke-risikojusterede kapitalkrav, som en gea-

ringsration, vil ramme denne form for forretninger ekstra hårdt.

Uden (et vist antal) market makere, der er i stand til at holde en vis posi-

tion, vil den effektive prisfastsættelse stoppe, hvorved likviditeten i real-

kreditobligationsmarkedet vil mindskes. Yderligere vil forskellen mellem

købs- og salgspriser øges, og priserne/kurserne kan svinge mere (måske

var det den effekt vi så i foråret 2015 med de meget pludselige ændringer

i de lange renter).

1.3 Nationalbankens undersøgelse af markedslikviditeten for real-

kreditobligationer

Som tidligere beskrevet, understøtter høj likviditet et effektivt finansielt

system. Blandt andet på den baggrund følger Nationalbanken løbende ud-

viklingen i markedslikviditeten på obligationsmarkederne i Danmark. I Fi-

nansiel stabilitet, 2. halvår 2015, offentliggjorde Nationalbanken en analy-

se af udviklingen i markedslikviditeten for realkreditobligationer.

Nationalbankens vurdering af likviditeten på obligationsmarkedet tager

udgangspunkt i, hvor stor en mængde obligationer, der kan handles til en

given pris. I et meget likvidt marked påvirker gennemførslen af en stor

handel således stort set ikke prisen. Nationalbanken har for at belyse det-

te element empirisk beregnet prispåvirkninger mellem to handler, der lig-

ger tæt på hinanden tidsmæssigt. Målet skal således ses som en indikator

for markedslikviditeten og kan ikke fange alle dimensioner af likviditet.

Indikatoren tager f.eks. ikke højde for ny information, der kan ændre pri-

sen mellem to handler, og afspejler ikke ændringer i tids- og ressource-

forbruget ved en handel samt hvilken handelsstørrelse, det er muligt at

gennemføre.

Analysen fra Nationalbanken viser, at prispåvirkningen ved handler fort-

sat er på et lavt niveau. Dog har der siden slutningen af 2014 været stør-

re volatilitet i målet, hvilket indikerer, at likviditeten er blevet mindre ro-

bust.

Yderligere viste Nationalbankens analyse, at prispåvirkningen afhænger af

seriestørrelsen. De mindre obligationsserier har således en lavere likviditet

– dvs. større prispåvirkning ved handler.

Herudover viste en dataindsamling fra Nationalbanken, at samlet set har

bankerne reduceret deres beholdning af obligationer til brug for market

making fra omkring 230 mia. kr. i 2014 til omkring 130 mia. kr. i 2015.

Nationalbanken fremfører i den forbindelse, at et øget fokus på omkost-

ningerne ved at holde kapital og likviditet kan betyde, at bankerne ikke

længere vurderer, at indtjeningen ved market making er tilstrækkelig.

Side 5

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

2. Investorernes oplevelse af markedslikviditet

Overordnet vurderer Børsmæglerforeningen og Finansrådet, at en række

af de kvantitative analyser, der beskriver udviklingen i markedslikvidite-

ten, mangler en mere kvalitativ beskrivelse af, hvordan aktørerne, der

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

dagligt køber og sælger obligationer, oplever markedsudviklingen. På den

baggrund har Børsmæglerforeningen og Finansrådet i løbet af foråret

2016 afholdt bilaterale møder med 6 store institutionelle investorer på det

danske obligationsmarked for at få en bedre forståelse for, hvordan inve-

storerne oplever likviditeten på det danske obligationsmarked.

Side 6

Journalnr. 413/09

Der har været afholdt møder med Nykredit Asset Mangement, Danske Ca-

pital, Nordea Investment Management, ATP, Sampension og PFA Pension.

Til brug for møderne er anvendt en spørgeramme, der kan ses i bilag 1.

Nedenfor beskrives hovedtendenserne fra seks interviews. Vi har vurderet,

at dette er en fair beskrivelse, da der generelt var stor overensstemmelse

mellem investorernes opfattelser af markedslikviditeten. De enkelte asset

managers og pensionskasser kan dog ikke nødvendigvis tages til indtægt

for samtlige udsagn, men generelt er det vores vurdering, at nedenståen-

de beskrivelse giver en fair bredt dækkende beskrivelse af den opleverede

likviditet på det danske obligationsmarkedet samt udviklinger heri over de

seneste år fra et investorsynspunkt.

Et generelt indtryk fra samtalerne er, at alle investorerne oplever faldende

likviditet på obligationsmarkedet og udtrykker bekymring over udviklingen

på særligt realkreditmarkedet.

2.1 Investorernes oplevelse af markedsforholdene på obligations-

markedet

Generelt oplever alle investorerne, at den likviditet, som de oplever dag-

ligt ved købt og salg af danske obligationer, er faldet i løbet af de seneste

år. Det bliver fremført, at investorerne oplever en ny virkelighed, der

medfører, at de skal bruge betydeligt flere ressourcer på at gennemføre

deres handler i dag.

Som en illustration heraf vurderer investorerne, at for 10 år siden var det

muligt at gennemføre en handel på 500 mio. kr. med en prispåvirkning af

markedet på omkring 0,02-0,04 kurspoint for de 3-årige inkonverterbare

flex obligationer. Eksekveringen af en sådan ordre tog fra 2-10 minutter.

For 5 år siden var det muligt at gennemføre en handel på 500 mio. kr.

med en prispåvirkning af markedet på omkring 0,04-0,08 kurspoint. Ek-

sekveringen af en sådan ordre tog fra 20 min. til 2 timer.

Ønsker investorerne i dag at gennemføre en ordre på 500 mio. kr., er

prispåvirkningen omkring 0,08-0,20 kurspoint, og eksekveringstiden kan

være op til en hel dag.

Investorerne oplyser yderligere, at i dag skal de enkelte handler være un-

der 100-250 mio. kr. for ikke at påvirke markedet.

For de lange konverterbare obligationer, der f.eks. finansierer de 30-årige

fastforrentede realkreditlån, finder investorerne, at udfordringerne er end-

nu større.

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

Side 7

Som en illustration heraf vurderer investorerne, at for 10 år siden var det

muligt at gennemføre en handel på 500 mio. kr. i en 30-årig åben real-

kreditobligation med en prispåvirkning af markedet på omkring 0,03-0,06

kurspoint.

Journalnr. 413/09

For 5 år siden var kurspåvirkningen steget til omkring 0,07-0,15 kurspo-

int, og i dag vil den være omkring 0,15-0,40 kurspoint. I forhold til ekse-

kveringstiden i dag kan en handel på 500 mio. kr. i en 30-årig åben real-

kreditobligation tage flere dage at gennemføre.

Herudover fremfører investorerne, at man i dag ser store forskelle i de

priser de forskellige market makere stiller til enslydende handelsfore-

spørgsler. I dag er det ikke ualmindeligt, at man ser forskelle på op til

0,20 kurspoint mellem market makerne. En så stor spredning sås ikke

tidligere.

Ovenstående illustrerer, at investorerne har et øget ressourceforbrug til at

gennemføre deres nødvendige handler. Dette har medført, at investorerne

kræver et højere spænd mellem købs- og salgspriser.

2.2 Lav likviditet reducerer mulighederne for at ændre allokering

Investorerne gør yderligere opmærksom på, at den største udfordring i

dag er, hvis man ønsker at reallokere ens portefølje. I praksis kan det væ-

re umuligt at gennemføre en sådan reallokering inden for en kortere peri-

ode. Dette har medført, at investorerne er nødt til at tage højde for, at de

kan risikere ikke at kunne sælge visse obligationer til fair priser, selvom

de ønsker at gøre det. Investorerne er således i dag begyndt at indregne

en ekstra omkostning for lav likviditet, når de f.eks. køber realkreditobli-

gationer. På den baggrund er nogle investorer begyndt til dels at prissætte

efter en køb og hold strategi.

Samtidig påpeger investorerne, at denne udvikling har øget prisvolatilite-

ten i markedet, og det må forventes, at markedet er mindre stabilt under

kriser end tidligere. Effekterne heraf sås f.eks. i foråret 2015.

Nogle investorer påpeger dog også, at de stigende likviditetspræmier,

f.eks. målt ved at stigende OIS-spread, giver nye indtjeningsmuligheder,

der kan være attraktive i et lavrentemiljø. Dette kræver dog, at investo-

ren har en køb og hold strategi, hvilket ikke er tilfældet for alle investorer.

2.3 Der mangler bufferkapacitet i markedet

Investorerne fremfører også, at man i dag mangler den marginale investor

i markedet. Generelt er investorsammensætningen ændret markant i

Danmark i de seneste år. De investorer, der er tilbage i markedet ligner

hinanden for meget. Det giver en tendens til, at investorerne i det danske

marked ønsker at købe og sælge på samme tidspunkter. Investorerne

mener, at der mangler en køber, der kan tage en position den modsatte

vej og hermed agere buffer i markedet. Denne rolle blev tidligere udfyldt

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

af market makerne, men dette er ikke længere tilfældet i samme grad

som tidligere.

Herudover vurderer investorerne, at de gearede investorer (typisk hedge-

funde) har vanskeligere ved at skaffe funding, hvilket medfører, at de ikke

spiller den samme rolle længere i markedet. Yderligere er det investorer-

nes indtryk, at bankernes treasury afdelinger (afdelingerne, der blandt

andet administrerer bankens eget likviditetsberedskab) er blevet meget

fastlåst i deres porteføljeallokering blandt andet som følge af skærpet re-

gulering. Dette har reduceret handelsomfanget generelt og dermed mar-

kedslikviditeten.

Udviklingen har også fået nogle af investorerne til at overveje at blive

market makere selv. Vurderingen er dog, at det vil kræve for store om-

kostninger at opbygge denne specialistfunktion i forhold til den potentielle

indtjening. Yderligere så ønsker en række investorer heller ikke at påtage

sig en sådan rolle. Disse investorer ønsker at bevare muligheden for at

have en periodisk interesse for f.eks. dansk realkredit afhængig af, hvor

de vurderer deres investeringer giver det bedste afkast. I disse situationer

deltager de gerne i markedet aktivt, men de vil ikke bindes til at skulle

være permanent tilstede i markedet med en vis beholdning (som de ville

skulle, hvis de skal være market makere).

Investorerne oplever desuden, at samarbejdet mellem market makerne er

blevet dårligere. Der er ikke samme villighed til at bytte obligationer læn-

gere. Man går ikke langt for at hjælpe hinanden. Dette giver et mindre

smidigt marked.

Generelt finder investorerne, at market makerne, der kan holde positio-

ner, er meget vigtige for et velfungerende marked. Man ønsker derfor, at

der findes en model, der kan opretholde market maker-funktionerne.

2.4 Nye handelsløsninger

Investorerne fremfører også, at der sker meget på den teknologiske front.

Det virker ikke urealistisk, at der vil blive forsøgt etableret en elektronisk

handelsplatform for danske realkreditobligationer, hvor investorerne kan

handle direkte med hinanden. Denne udvikling ses i udlandet, hvor også

”dark pools” vinder udbredelse, da man her kan vise købs- og salgsinte-

resser anonymt.

Investorerne er dog opmærksomme på, at dette ikke vil øge bufferkapaci-

teten i markedet og dermed ikke løse de grundlæggende likviditetsudfor-

dringer. Forslaget kan derimod gøre det endnu vanskelige at opretholde

en market maker-forretning.

Investorerne er yderligere meget fokuseret på, at de skal kunne vise, at

deres ordre bliver handlet efter best execution. Samtidig tror investorerne

dog ikke på, at en omlægning til et egentligt ordredrevet marked vil fun-

gere i praksis.

Side 8

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

Investorerne fremfører også, at man burde se på mulighederne for at åb-

ne op for flere investorer til de daglige tapsalg fra realkreditinstitutterne.

Dette kunne f.eks. være ved at fastlægge auktionen dagen før eller øge

varslet om en auktion til f.eks. 30 minutter (er i dag 2 minutter).

2.5 Et velfungerende repo-marked er alfa omega

Et velfungerende repo-marked er helt central for at opretholde likviditet

på obligationsmarkedet. I princippet kan obligationerne godt være illikvi-

de, så længe der er et velfungerende repo-marked. Desværre ses effek-

terne af den øgede regulering af bankerne også på repo-markedet. Inve-

storerne oplever, at bankerne er mindre villige til at indgå i repo-forret-

ninger end tidligere. De samlede muligheder for at indgå repo-forretninger

er således også faldet markant de seneste år.

2.6 For mange serier i dansk realkredit

Investorerne vurderer, at der er kommet for mange forskellige serier i

dansk realkredit. Det stigende antal af serier skyldes en række faktorer,

men det generelle budskab er, at udstederne bør reducere antallet af seri-

er. Nogle investorer peger på, at dette f.eks. kan ske ved at undlade at

bruge halve kuponer eller ved at finansiere lån med og uden afdrag i de

samme serier.

Investorerne fremfører også, at refinansieringsloven har øget mængden af

obligationer uhensigtsmæssigt i og med, at det ikke længere er muligt at

genbruge eksisterende serier i samme omfang som tidligere. Det vurderes

også at være uhensigtsmæssigt, at tilsynsdiamantens pejlemærke om

spredning medfører et øget antal obligationsserier.

Yderligere har opdelingen af danske realkreditobligationer i henholdsvis

level 1B og 2A, jf. LCR-reguleringen, givet en række udfordringer. Level

1B og 2A obligationer handler med et prisspænd. Investorerne er derfor

nødt til at ”forudsige” om en nyåbnet serie bliver kvalificeret som 1B i og

med, at dette har stor betydning for prisen. Denne usikkerhed har været

med til at reducere likviditet for de obligationsserier, der ikke med sikker-

hed vil kvalificere til level 1B aktiver.

2.7 Meget lav likviditet for statsobligationer

Investorerne fremfører herudover, at på grund af Nationalbankens forsvar

af kronen, er statsmarkedet nærmest gået i stå. Selv efter, at udstedel-

serne af nye statsobligationer er startet op igen, er markedet ikke blevet

ret likvidt. Det er et stort problem, at likviditeten ikke er bedre på statsob-

ligationsmarkedet. Dette har en afsmittende effekt på realkreditmarke-

det.

2.8 Clearing af swap- og repo-forretninger

Investorerne er generelt positive over for at cleare swap- og repo-

forretninger. I dag ses ikke nogen prisforskel mellem en clearet og ikke-

clearet handel, hvorfor incitamentet til at cleare er lavt. Investorerne for-

venter dog, at dette vil blive ændret på sigt, hvilket vil øge brugen af clea-

Side 9

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

ring ved swap- og repo-forrretninger. Dette vil reducere kapital- og likvidi-

tetsbelastningen for banker, der indgår i disse forretninger.

2.9 Bedre brug af bankernes LCR-buffer

Investorerne vurderer også, at bankerne kunne blive bedre til aktivt at

bruge deres likviditetsbuffer (til opfyldelse af LCR-kravet) til f.eks. at age-

re market maker. Det virker som om, at bankerne er tilbageholdende med

at bruge disse muligheder for at være på den sikre side i forhold til opfyl-

delse af LCR-kravet.

2.10 Adgang til Nationalbankens lånefaciliteter

Flere af investorerne fremfører, at markedslikviditeten kunne øges, hvis

andre aktører end bankerne fik adgang til Nationalbankens lånefaciliteter.

Dette kunne give flere investorer en sikkerhed for, at man kan belåne sine

obligationer og dermed skabe likviditet.

2.11 Udviklingen i Danmark sammenlignet med andre lande

Investorerne mener, at udviklingen med faldende likviditet i Danmark er

meget sammenlignelig med, hvad der ses i andre lande.

Generelt er det opfattelsen, at det svenske obligationsmarked fungerer

bedre end det danske. Det er også vurderingen, at der er flere udenland-

ske investorer på det svenske marked. Historisk set har likviditeten på det

danske marked været bedre, men dette er ikke længere tilfældet.

I forhold til Norge er likviditeten på det danske markeds dog bedre. Når

investorerne skal forklare, hvorfor likviditeten er højere i Sverige, peges

der på to primære faktorer. For det første er der væsentlig færre obligati-

onsserier på det svenske marked, og yderligere er der en bredere inve-

storbase, hvilket giver større sikkerhed for, at alle investorer ikke ønsker

at gennemføre de samme handler på samme tid. Der er således bedre

muligheder for at finde modparter at handle med. Herudover fremføres

det, at der på det svenske marked er betaling fra udstederne til market

makerne, hvilket ikke er tilfældet i Danmark.

Side 10

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

3. Reguleringstiltag der har påvirket markedslikviditet på

obligationsmarkederne

De nuværende markedsforhold med et meget lavt renteniveau er naturlig-

vis ikke fordrende for at skabe høj likviditet i obligationsmarkedet, men

der er også en række mere strukturelle faktorer, der har været med til at

reducere likviditeten i obligationsmarkedet. Her har særligt nye regule-

ringstiltag samt ændrede krav fra ratingbureauerne haft betydning i for-

hold til at ændre mere strukturelt på forholdene i det danske obligations-

marked. Disse ændrede forhold har stor betydning for bankernes rolle

som market makere og som deltagere i repo-forretninger, der bidrager til

at skabe likviditeten på de finansielle markeder og understøtter samtidig

den finansielle stabilitet sammenlignet med et usikret marked.

Nedenfor beskrives nærmere en række regulatoriske forhold, der har eller

vil have negativ påvirkning af markedslikviditeten. I den forbindelse kan

det bemærkes, at en række af de nye reguleringstiltag er udtænkt for at

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

regulere risici, der ikke direkte har noget med markedslikviditet at gøre.

Ofte er den negative påvirkning af markedslikviditeten, f.eks. gennem

ændrende vilkår for market making og repo-forretninger, en utilsigtet

virkning i forbindelse med reguleringstiltag, der har andre formål.

3.1 Reguleringstiltag der påvirker markedslikviditeten

Flere reguleringstiltag kan potentielt påvirke market makerne og repo-

markederne, men det vurderes, at tiltagene med størst negativ effekt er

likviditetskravene LCR og NSFR, gearingsratioen, kapitalkrav til markeds-

risiko (FRTB) samt MiFiD.

For henholdsvis NSFR, FRTB og gearingsratioen er den europæiske imple-

mentering endnu ikke besluttet, mens LCR trådte i kraft i Europa den 1.

oktober 2015, og MiFiD er vedtaget i EU med virkning fra 3. januar 2018.

Allerede nu kan man dog se, at forventningen om den kommende nye re-

gulering påvirker markederne.

Den skærpede regulering af de finansielle virksomheder efter finanskrisen

øger kravene til institutternes kapital og likviditetsstyring. Dette øger om-

kostningerne forbundet med market making og repoforretninger, og kan

derfor få konsekvenser for institutternes incitament til at indgå i disse ak-

tiviteter.

3.2 Gearingsratioen

Gearingsratioen har betydning for market making og repomarkedet i og

med, at ratioen opgøres som kernekapitalen i forhold til de

uvægtede ek-

sponeringer,

mens det sædvanlige kapitalkrav (kernekapitalprocenten)

opgøres som kernekapitalen i forhold til de

risikovægtede eksponeringer.

Market making er lavrisikoforretninger og kan derfor blive hårdt ramt af et

ikke-risikojusteret kapitalkrav. Repoforretninger, der er sikrede ud-

lån/indlån, har også lave risikovægte på grund af den høje sikkerhed. I

opgørelsen af gearingsratioen vil en repoforretning dermed kræve mere

kapital end i det risikovægtede krav. I en situation, hvor et institut skal

ændre sin balancesammensætning for at opfylde et mål for gearingsratio-

en, vil en reduktion af instituttets repoforretninger på aktiv- og passivsi-

den forbedre ratioen, da de uvægtede eksponeringer mindskes. Dette kan

give et incitament til at reducere mængden af repoforretninger og/eller

ændre prisstrukturen, hvilket kan gøre forretningsområdet mindre attrak-

tivt.

3.3 LCR likviditetskravet

I LCR skal institutterne holde en buffer af likvide aktiver til at modgå et

30-dages intensivt likviditetsstress. Det medfører, at institutternes repo-

forretninger, som udløber inden for 30 dage, i et vist omfang skal dækkes

af institutternes likviditetsbuffere. Omfanget afhænger blandt andet af

likviditeten af den sikkerhed, som er stillet i repoforretningen. Her er det

en særlig udfordring, at selvom hovedparten af danske realkreditobligati-

oner er level 1B-aktiver i LCR, så vil en repo i disse med udløb inden for

30 dage i et vist omfang kræve dækning via likviditetsbufferen. En revers

repo vil dog have en modsatrettet effekt. Yderligere stilles der krav til

Side 11

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

sammensætningen af likviditetsbufferen, hvilket blandt andet medfører, at

realkreditobligationer maksimalt kan udgøre 70 pct. af bufferen. Et institut

skal således altid have mindst 30 pct. af likviditetsbufferen i f.eks. stats-

obligationer eller indskud i centralbanken. Med de løbende udsving, der vil

være i LCR-opgørelsen, giver dette endnu en udfordring i forhold til at sty-

re instituttets repoforretninger, der typisk vil være i realkreditobligationer.

Yderligere så medfører LCR, at institutterne ikke længere har likviditets-

værdi i at holde koncernens egne obligationer, hvilket også reducerer sek-

torens kapacitet til at agere buffer i markedet. Dette medfører således, at

en market maker alt andet lige vil have mindre nytte af at købe en obliga-

tion udstedt af et realkreditinstitut, som banken er i koncern med, da

denne obligation ikke vil kunne tælle med i bankens likviditetsberedskab.

Herudover er det er krav, at en realkreditobligationsserie har en udestå-

ende mængde på mindst 500 mio. euro for at kvalificere som level 1B-

aktiv. Dette gør det også vanskeligere at agere som market maker, da

man nødt til at ”forudsige” om en nyåbnet serie bliver kvalificeret som

level 1B i og med, at dette har stor betydning for prisen. Denne usikker-

hed har været med til at reducere interessen de obligationsserier, der ikke

med sikkerhed vil kvalificere til level 1B-aktiver.

3.4 NSFR

NSFR beregnes som et krav til andelen af stabil finansiering for instituttet,

der afhænger af balancesammensætningen. Instituttet skal således have

stabil finansiering, som kan modsvare en andel af et repoudlån og en an-

del af market maker-beholdningen.

Et repoindlån, hvor instituttet afgiver sikkerhed og modtager likviditet,

kan medregnes som stabil finansiering, men kun hvis løbetiden på indlå-

net er mindst seks måneder. Derfor kan et kort repoindlån ikke medreg-

nes som stabil finansiering for et kort repoudlån, og der vil således være

en asymmetrisk behandling i og med, at en repo og en fuldt modsvarende

revers repo ikke er neutrale i forhold til opgørelsen af NSFR-målet.

3.5 Markedsrisiko (FRTB)

Side 12

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

Basel-Komiteens nye standard til beregning af kapitalkrav til mar-

kedsrisiko, også kaldet Fundamental Review of the Trading Book

(FRTB), indeholder en række elementer, der vil have en kraftig

negativ påvirkning af markedslikviditeten for realkreditobligationer

i Danmark. Standarden har betydning for kapitalkravet til de for-

rentninger, der påvirker sammensætningen af handelsbeholdnin-

gen. Det medfører f.eks. en kraftig negativ påvirkningen af vilkå-

rene for market maker-aktiviteter og repoforretninger. De tre væ-

sentligste danske udfordringer er:

1. Risikovægten for realkreditobligationer i handelsbeholdningen er me-

get høj. Dette øger kapitalkravet væsentligt for f.eks. repo-

forretninger og aktiviteter i forbindelse med market making. Sammen-

lignes risikovægten for realkreditobligationer med sammenlignelige

højkvalitets obligationer baseret på securitiseringer af boliglån (de så-

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

kaldte RMBS’er) er kapitalkravet ca. 4 gange højere for realkreditobli-

gationer. Yderligere viser andre empiriske observationer, at risikovæg-

ten for realkreditobligationer virker til at være helt fejlkalibreret.

2. Den danske fastkurspolitik over for euro anerkendes ikke. Ved afdæk-

ning af f.eks. dansk renterisiko i euro-markedet belastes instituttet så-

ledes af en valutarisiko på et for højt niveau.

3. Der er forskel på den såkaldte likviditetshorisont mellem små og store

valutaer i Europa. Det danske marked belastes således ekstra hårdt,

hvilket yderligere kan reducere likviditeten i kroner markedet.

Herudover vil det generelle gulvkrav, der gælder for institutter, der bruger

interne modeller i stedet for standardmetoden for beregning af kapitalkrav

i forbindelse med markedsrisiko, også medføre en forøgelse af kapitalkra-

vet og dermed påvirke markedslikviditeten negativt.

3.6 MiFID 2/MiFIR

MiFID2/MiFIR indebærer et nyt transparens- og prisstiller regime for andre

instrumenter end aktier (aktier blev omfattet under MiFID 1 i 2007). Det

nye regime vil være særligt omfattende for såkaldte likvide instrumenter.

Desværre er likviditetskalibreringerne udformet på en sådan måde, at der

vil være en omfattende mængde ”falsk positive”, altså instrumenter, der

bliver dømt likvide, men reelt er illikvide. Det har den konsekvens, dels at

de såkaldt likvide instrumenter underlægges omfattende krav til både før-

og efterhandelsinformation, dels at market makere, som er omfattet af

den tvungne market maker forpligtelse (Systemisk Internalisering (SI)),

bliver tvunget til at stille priser til deres kunder op til et vist beløb og give

tilsvarende pris til øvrige kunder. Desuden skal prisen stilles til rådighed

for offentligheden. Det kan udsætte SI’eren for uforholdsmæssige store

risici, som gør, at SI’eren vil fravælge at handle på en måde, der udsætter

ham for risikoen for at blive dømt til at blive SI’er. Dette vil påvirke likvidi-

teten negativt. Samtidig ser de nuværende udkast til SI-regler ud til at

være udformet i strid med de overordnede regler, således at man ikke

bare bliver dømt til at blive SI’er i en ISIN – man kan reelt blive dømt til

at blive SI’ere i alle ISINs under en entitet, hvis man opfylder kravet til at

blive SI’er i én ISIN. Dette vurderes til at medføre en meget kraftig reduk-

tion i villigheden til at være market maker.

I skrivende stund ser det ud til, at Kommissionen og ESMA er ved at nå til

enighed om en phase-in proces i forhold til likviditetskalibreringerne for at

vurdere effekten af tiltagene, før de indføres fuldt ud. Der er dog ikke

enighed om, hvorvidt processen bør være automatisk eller hvorvidt, der

skal foretages en impact assessment mellem hvert skridt. EU-

Kommissionen er dog enig med den finansielle sektor i, at der ikke bør

være automatik i processen.

Side 13

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

3.7 Markedsmisbrug

Markedsmisbrugsforordningens bestemmelser om market sounding har til

formål at slå fast, at market sounding aktiviteter ikke i sig selv er at be-

tragte som markedsmisbrug (uretmæssig videregivelse af intern viden)

samt beskrive, hvorledes market sounding skal foregå.

Side 14

Journalnr. 413/09

Market sounding er kommunikation af oplysninger forud for offentliggørel-

se af en transaktion til investorer for at kunne vurdere investors interesse

i transaktionen og de vilkår, der knytter sig til transaktionen.

Forud for hver enkelt market sounding kræves det, at den der videregiver

information skriftligt redegør for, hvorvidt der vil blive videregivet intern

viden, udarbejder fortegnelser over oplysninger, der er videregivet mv.

Der er således tale om en række administrative byrder for den som fore-

tager market sounding. Ligeledes indebærer reglerne administrative byr-

der for de aktører, som bliver market sounded.

Hvis reglernes anvendelsesområde fortolkes så bredt, at almindelige

”block trades” i det sekundære marked bliver omfattet af reglerne, vil det

medføre en væsentlig ændring i forhold til mulighederne for at handle ob-

ligationer på det sekundære marked. Dette vil reducere markedslikviditet.

Dok. nr. 554509-v1

4. Tiltag der kan øge markedslikviditet på obligationsmar-

kederne

Det overstående afsnit om investorernes oplevelser af likviditeten på det

danske obligationsmarked viser, at der er behov for tiltag, der kan øge

likviditeten. På den baggrund er nedenfor beskrevet en række tiltag, der

efter Børsmæglerforeningens og Finansrådets opfattelse kan være med til

at forbedre markedslikviditeten for danske obligationer.

Færre serier i det danske realkreditsystem

P.t. har realkreditinstitutterne omkring 440 åbne obligationsserier. I for-

hold til f.eks. Sverige er dette ca. 10 gange højere. Det store antal serier

giver i sig selv en udfordring i forhold til at skabe likviditet i serierne, og

systemet er nok også ekstra følsomt over for ændringer i de strukturelle

forhold som f.eks. en nedgang i repoforretningerne, eller at det er blevet

mindre attraktivt at være market maker for obligationerne.

Hensigtsmæssigheden i det store antal af serier i det danske realkreditsy-

stem kan derfor overvejes.

Ændring af refinansieringsloven

Bestemmelserne om rentetriggeren i refinansieringsloven forhindrer, at

realkreditinstitutter fuldt ud kan genbruge obligationer fra tidligere obliga-

tionsserier ved refinansieringsauktionerne. Dette øger antallet af danske

realkreditserier.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

Refinansieringsloven bør ændres således, at rentetriggeren alene omfatter

obligationer med op til 13 måneders løbetid. Dette vil muliggøre fuld gen-

brug af allerede åbne serier.

Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter

Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter indeholder pejlemærke om kort

funding, der medfører et øget antal obligationsserier.

Pejlemærket bør ændres således, at spredningseffekten reduceres.

Øget brug af CCP clearing for repo-forretninger

Nasdaqs nuværende CCP accepterer kun bullet-obligationer. CCP’en kunne

med fordel udbygges til også at kunne håndtere konverterbare obligatio-

ner samt clearing af kundeorienterede forretninger. I den forbindelse vil

det dog være vigtigt for Nasdaq, at udbygningen understøttes af et tilsagn

om brug af de nye faciliteter fra institutterne.

Den finansielle sektor bør give tilsagn om øget brug af clearing af repo-

forretningerne mellem institutter samt for clearing ved kundeorienterede

repo-forretninger for det enkelte institut, hvor det er muligt.

Yderligere bør CCP’erne have adgang til centralbankfaciliteter på linje med

bankerne. Dette bør yderligere kombineres med, at repoforretninger, der

er clearet via en CCP, skal opgøres på samme vis som aktiviteter med en

centralbank i forhold til opgørelsen af LCR og NSFR. Dette vil give et kraf-

tigt incitament til at bruge CCP-clearing og medføre en større kapacitet i

markedet til at håndtere markedsudsving. Dermed reduceres markedsvo-

latiliteten, hvilket vil forbedre den finansielle stabilitet.

Nye centralbankfaciliteter

Yderligere vil det være hensigtsmæssigt med en udvidelse af de pengepo-

litiske instrumenter i Nationalbanken. Dette vil særligt være relevant i for-

hold til etablering af længerevarende faciliteter som f.eks. evergreen re-

po’er

eller lignende. Instrumenterne skal selvfølgelig udformes, så der

tages hensyn til den danske fastkurspolitik.

Forbedret likviditet for statsobligationer

Investorerne peger på, at den lave likviditet for statsobligationer har af-

smittende effekt på realkreditmarkedet.

For at forbedre likviditeten på statsobligation bør der indføres en mulighed

for, at investorerne kan bytte forskellige løbetider for statsobligationer i

Nationalbanken.

NSFR

Basel-Komiteens forslag til NSFR har en uhensigtsmæssig behandling af

repo’er.

Side 15

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

Evergreen repo’er er repo’er, hvor løbetiden løbende kan forlænges efter gensidig aftale (ofte ud fra forud

definerede kriterier) mellem parterne og på den vis skaffes længere finansiering for banken.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

NSFR bør implementeres i Europa således, at en repo og en fuldt modsva-

rende revers repo er neutral i forhold til opgørelsen af NSFR-målet (sym-

metrisk behandling).

Yderlige bør behandlingen af revers repo’er (repo-udlån) ændres således,

at den modtagne sikkerhed i form af likviditet medfører, at der ikke stilles

krav om stabil finansiering for udlånet.

FRTB

Basel-Komiteens forslag til FRTB indeholder en række elementer, der vil

have en kraftig negativ påvirkning af markedslikviditeten for realkreditob-

ligationer i Danmark.

FRTB bør implementeres i Europa således, at risikovægten for realkredit-

obligationer ændres fra 400 bp til 100 bp.

Herudover bør aftaler om at føre fastkurspolitik mellem lande i EU aner-

kendes, når valutarisiko skal beregnes.

Samtidig bør alle valutaer i EU have den samme likviditetshorisont for at

sikre et velfungerende fællesmarked for finansielle tjenester i EU.

MiFID 2/MiFIR

Kommissionens forslag om phase-in af likviditetskalibreringerne bør ved-

tages, og der skal foretages en grundig impact assessment med involve-

ring af den finansielle sektor, inden der foretages beslutning om overgang

til næste skridt. Det kan i den kontekst overvejes at undlade en årlig vur-

dering, men i stedet indføre en evaluering hvert andet år for at mindske

arbejdsbyrden i processen.

Samtidig bør det sikres, at SI’ere alene kan omfattes af SI-forpligtelsen på

ISIN niveau (i overensstemmelse med SI regimet for aktier).

Markedsmisbrug

I forbindelse med implementeringen af markedsmisbrugsforordningen er

det centralt, at de nye regler alene bruges i forhold til transaktioner, der

adskiller sig fra almindelig handel. Dette vil sikre handelsomfanget på det

sekundære marked og dermed sikre, at markedslikviditeten på obligati-

onsmarkedet ikke forringes.

Market maker-aftaler

I Sverige har de enkelte udstedere af realkreditobligationer indgået bilate-

rale aftaler om betaling for market making i deres obligationsserier. Dette

er blandt andet sket som følge af drøftelser af mæglernes rolle i lyset af,

at rammevilkårene for at være market maker er ændret.

På den baggrund bør det overvejes, om likviditeten på det danske obliga-

tionsmarked kunne forbedres ved at etablere betaling for market making

med inspiration fra Sverige.

Side 16

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

Bilag: Spørgeramme om markedslikviditet til brug for mø-

der med investorer

Markedsforhold – oplevet likviditet

1) Hvordan oplever I markedsforholdene på det danske obligationsmar-

ked?

2) Hvor ser I de største udfordringer og hvorfor?

3) Hvis I oplever likviditetsudfordringer, indenfor hvilke områder er de så

størst?

4) Sammenlignet med situationen for henholdsvis 5 og 10 år siden (før og

midt i finanskrisen), hvordan oplever I så markedslikviditet, når I handler

obligationer (opdel gerne jeres bemærkninger på forskellige løbetider, ud-

stedere, etc. hvis det har relevans)? I den forbindelse vil vi også gerne

have opdelt jeres oplevelser på nedenstående delområder:

a) Spread

b) Eksekveringshastighed

c) Andre omkostninger ud over spread

d) Markedsimpact

5) Hvordan er markedslikviditeten i Danmark og udviklingen i denne rela-

tivt til andre sammenlignelige lande?

6) Giver den nuværende markedslikviditet og/eller udviklingen i denne

anledning til, at I fravælger danske obligationer helt eller delvist som in-

vesteringsinstrument?

7) Påtænker I eventuelt at opgradere alternative investeringer på bekost-

ning af danske obligationer?

8) Er I begyndt at anvende andre platforme til at handle end hidtil?

9) Hvordan tror I, at det danske obligationsmarked udvikler sig?

10) Har ændrede regulatoriske krav gjort det vanskelige for jer at handle

og investere?

11) Er der andre krav (ikke regulatoriske), der har gjort det vanskeligt for

jer at handle og investere?

12) Har I data, der understøtter jeres svar under spg. 1-11 og I givet fald

kan I dele dem med os? Er der mulighed for at bruge disse oplysninger

mere bredt (selvfølgelig anonymiseret)?

Løsninger

13) Hvis I oplever likviditetsudfordringer på markederne, hvilke tiltag me-

ner I så kan forbedre situationen?

Side 17

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet

Her bedes I også fokusere på tiltag, der ikke inkluderer tilbagerulning af

reguleringsinitiativer for den finansielle sektor.

14) Hvis det antages, at der ikke foretages ændringer af reguleringen for

den finansielle sektor, hvordan ser I så markedet udvikle sig de kommen-

de år? Opdel gerne jeres skøn for udviklingen på:

a) Udstedere

b) Investorer

c) Handelspladser

d) Børsmæglere/banker

Side 18

Journalnr. 413/09

Dok. nr. 554509-v1