Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2015-16
ERU Alm.del Bilag 353
Offentligt
1658860_0001.png
BØRSMÆGLERFORENINGEN
Markedslikviditeten på det danske obligationsmarked
I løbet af de seneste år er det blevet tydeligt, at likviditeten på det danske
obligationsmarked er nedadgående. Udviklingen er bekymrende i og med,
at det danske realkreditmarked og dermed boligejerne og virksomhederne
er afhængige af et velfungerende obligationsmarked for at opnå den mest
effektive finansiering. Yderligere har det også stor betydning for de dan-
ske finansielle institutioner, at der er høj likviditet i realkreditmarkedet i
og med, at realkreditobligationer udgør en central del af likviditetsreser-
verne i den finansielle sektor.
Den faldende markedslikviditet er også en udfordring internationalt. Flere
og flere aktører er begyndt at gøre opmærksom på, at det kan være ska-
deligt for den generelle økonomiske udvikling, hvis der ikke sker en for-
bedring af markedslikviditeten. Høj likviditet er vigtigt, da det sikrer, at
der kan handles store mængder finansielle aktiver med en minimal mar-
kedspåvirkning. Dette giver investorerne en sikkerhed for kontinuerlige
fair markedspriser.
Børsmæglerforeningen og Finansrådet har vurderet, at en række af de
kvantitative analyser, der beskriver udviklingen i markedslikviditeten,
mangler en mere kvalitativ beskrivelse af, hvordan aktørerne, der dagligt
køber og sælger obligationer oplever markedsudviklingen. Derudover kan
det også konstateres, at de kvantitative analyser er ufuldstændige, hvilket
først og fremmest kan tilskrives et manglende datagrundlag (eksempelvis
er det ikke muligt at opgøre omfanget af ordrer, der enten ikke eller kun
delvist er blevet eksekveret).
Børsmæglerforeningen og Finansrådet har på den baggrund gennemført
en række interviews af store institutionelle investorer på det danske obli-
gationsmarked omkring deres oplevelse af likviditeten i markedet, og
hvordan udviklingen her har været de seneste 10 år.
Konklusion på disse drøftelser er, at investorerne oplever faldende likvidi-
tet på det danske obligationsmarked og udtrykker bekymring over udvik-
lingen på særligt realkreditmarkedet. Dette underbygges f.eks. af, at in-
vestorerne vurderer, at det i dag tager væsentlig længere tid at gennem-
føre de nødvendige handler, og samtidig er markedspåvirkningen ved
handlerne blevet større. Dette har medført, at investorerne kræver et hø-
jere spænd mellem købs- og salgspriser, og at nogle investorer delvist
prissætter efter en køb og hold strategi.
19. august 2016
Kontakt Morten Frederiksen
Direkte +45 3370 1104
[email protected]
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
For at øge likviditeten på obligationsmarkedet og sikre, at likviditeten ikke
falder yderligere, har Børsmæglerforeningen og Finansrådet en række
konkrete forslag, hvor de væsentligste er følgende:
Hensigtsmæssigheden i det store antal af serier i det danske realkre-
ditsystem kan overvejes
Refinansieringsloven bør ændres så obligationsserier bedre kan gen-
bruges
Øget brug af CCP clearing af repo-forretningerne mellem institutter
samt for clearing ved kundeorienterede repo-forretninger for det enkel-
te institut, hvor det er muligt
Forbedret likviditet for statsobligationer
Tilpasninger i den europæiske implementering af den langsigtede likvi-
ditetsmål, NSFR, der forbedrer markedslikviditeten.
Tilpasninger i den europæiske implementering af de nye kapitalkrav for
markedsrisiko, FRTB, der forbedrer markedslikviditeten.
Sikre at likviditetskalibreringerne i MiFID2/MiFIR er udformet på en
sådan måde, at alene faktuelt likvide obligationer omfattes, samt at
den tvungne ”market making” forpligtelse i MiFID2/MiFIR er udformet
på en sådan måde, at market makeren ikke udsættes for uhensigts-
mæssige risici
Sikre, at markedsmisbrugsforordningen implementeres således, at de
nye regler alene bruges i forhold til transaktioner, der adskiller sig fra
almindelig handel. På den vis påvirkes markedslikviditeten ikke nega-
tivt.
Overveje om likviditeten på det danske obligationsmarked kunne for-
bedres ved at etablere betaling for market making f.eks. med inspirati-
on fra tilsvarende ordninger i Sverige.
De enkelte forslag er nærmere beskrevet under punkt 4.
Side 2
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
1.1 Hvorfor er høj likviditet på de finansielle markeder vigtigt?
Helt generelt understøtter høj likviditet og lav volatilitet et effektivt finan-
sielt system. Det medfører, at købere og sælgere kan være sikre på at
kunne handle på de finansielle markeder til fair priser og i de mængder,
der er nødvendige, for at styre deres risici.
Side 3
Journalnr. 413/09
Både nationalt og internationalt er der bekymring over udviklingen i likvi-
diteten på de finansielle markeder. I begyndelsen af året har Erhvervs- og
Vækstministeriet i deres høringssvar til EU-Kommissionens høring om ef-
fekterne af den finansielle regulering (Call for Evidence) udtrykt bekym-
ring for, at de vedtagne reguleringstiltag for den finansielle sektor har haft
den utilsigtede konsekvens, at markedslikviditeten er faldende.
Blandt andet på baggrund af de modtagne input til ”Call for Evidence” har
EU-Kommissionen besluttet at igangsætte og finansiere udarbejdelsen af
en dybdegående analyse af udviklingen markedslikviditeten på obligati-
onsmarkederne i Europa samt en analyse af årsagerne til denne udvikling.
Fokus i denne analyse bliver dog primært på virksomhedsobligationer.
Bank of international Settlements (BIS) “Committee on the Global
Financial System” har også offentliggjort en analyse af likviditetsudviklin-
gen. I analysen konkluderes det, at verdens obligationsmarkeder er under
forandring i disse år. Market makerne har reduceret kapacitet til at holde
obligationer (mere herom senere), og samtidig er der en stigende efter-
spørgsel blandt investorerne efter market making-aktiviteter for at sikre
et likvidt marked. BIS konkluderer herudover, at der er opstået et skisma
mellem på den ene side at reducere risikotagningen i den finansielle sek-
tor (dvs. reduktion i fx market making aktiviteter) samtidig med, at man
for at sikre finansiel stabilitet har brug for en høj og stabil markedslikvidi-
tet.
I dansk sammenhæng har udviklingen i markedslikviditeten ekstra stor
betydning på grund af det danske realkreditsystem.
Et væsentligt element i det danske realkreditsystem er, at når den enkelte
boligejer optager et realkreditlån, så sælges der en tilsvarende mængde
realkreditobligationer på markedet for at finansiere lånet. Dette sikrer bo-
ligejeren markedsrenter på deres boliglån og dermed en effektiv boligfi-
nansiering, der er til gavn for hele samfundsøkonomien. Den danske bolig-
finansieringsmodel er derfor afhængig af, at der findes et velfungerende
marked for køb og salg af realkreditobligationer.
Udover boligejerne har realkreditsystemet også stor betydning for de dan-
ske virksomheders finansieringsmuligheder. Et velfungerende realkredit-
marked er derfor også meget væsentligt for de danske virksomheder.
Det danske realkreditmarked har heldigvis vist sin styrke gennem mange
år – også under den finansielle krise - men i løbet af de sidste år er der
begyndende tegn på, at markedslikviditet på obligationsmarkedet er fal-
dende, mens volatiliteten er stigende. Faldende likviditet og høj volatilitet
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
er ikke godt for realkreditmarkedet. Det skyldes, at høj og stabil likviditet
på et obligationsmarked sikrer, at man altid kan købe og sælge obligatio-
ner til en fair pris, selv når der er uro på de finansielle markeder og der-
med disponere sine risici.
I et velfungerende marked med høj likviditet påvirkes markedsprisen så-
ledes ikke af, at f.eks. en enkelt investor ønsker at sælge en stor behold-
ning af obligationer. Er der lav likviditet på markedet, kan et sådant salg
give et større prisudsving. En investor er derfor meget opmærksom på
likviditeten for de obligationer, han køber. Er der udsigt til lav likviditet, vil
investoren kræve en præmie som kompensation for mulige prisudsving
ved et efterfølgende salg. Det medfører, at renten på obligationerne og
dermed boligrenten bliver højere end ellers.
1.2 Hvorfor er market makere vigtige for dansk realkredit
Bankernes market makere spiller en betydelig rolle for et velfungerende
dansk realkreditmarked. En del af forklaringen på market makernes bety-
delige rolle er den før omtalte brug af match-funding i det danske realkre-
ditsystem. Det medfører, at den enkelte boligejer sælger obligationer på
markedet, når de optager et realkreditlån. De store professionelle institu-
tionelle investorer ønsker dog ikke at aftage realkreditobligationer i de
små mængder, som den enkelte boligejer sælger. Market makeren agerer
derfor som mellemled ved at opkøbe obligationerne for egne midler fra
den enkelte boligejer og herefter samle dem i blokke af passende størrelse
for de institutionelle investorer. For at opfylde denne rolle vil market ma-
keren derfor være nødt til i visse situationer at holde og tage positioner.
Det danske marked er således kendetegnet ved at være prisdrevet, hvor
de institutionelle investorer er langt den største investorgruppe.
Market markerne har stor betydning i det sekundære marked. Her sikrer
de, at investorerne er i stand til at omsætte relativt store mængder real-
kreditobligationer til en fair pris uden stor markedspåvirkning. F.eks. er
den historisk høje likviditet i de danske realkreditobligationer blandt andet
blevet drevet af, at en investor prompte har kunnet sælge en obligation til
en market maker til en fair pris, hvor market makeren handler for egne
midler. En market maker kan dog også reagere på egen hånd for at styre
sine positioner, herunder det eventuelle lager der er opbygget, og på den
vis være beredt til at imødekomme kundens efterspørgsel eller udbud.
Dette kan f.eks. være via handel med andre market makere eller andre
investorer. Det er netop det, der adskiller en market maker fra en broker,
som ”blot” matcher køber og sælger uden at tage egne positioner.
Øgede regulatoriske krav som f.eks. skærpede kapitalkrav og likviditets-
krav, der rammer market making-aktiviteter, vil derfor øge omkostninger-
ne ved at være market maker i og med, at den enkelte market maker ta-
ger og holder positioner. I den forbindelse kan market making blive sær-
ligt hårdt ramt af skærpede krav, da indtjeningen på den enkelte forret-
ning (forskel mellem købs- og salgspriser) er relativ lav, og indtjeningen
skabes via den høje omsætning. Yderligere er der tale om lavrisikoforret-
Side 4
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
ninger, hvilket medfører, at ikke-risikojusterede kapitalkrav, som en gea-
ringsration, vil ramme denne form for forretninger ekstra hårdt.
Uden (et vist antal) market makere, der er i stand til at holde en vis posi-
tion, vil den effektive prisfastsættelse stoppe, hvorved likviditeten i real-
kreditobligationsmarkedet vil mindskes. Yderligere vil forskellen mellem
købs- og salgspriser øges, og priserne/kurserne kan svinge mere (måske
var det den effekt vi så i foråret 2015 med de meget pludselige ændringer
i de lange renter).
1.3 Nationalbankens undersøgelse af markedslikviditeten for real-
kreditobligationer
Som tidligere beskrevet, understøtter høj likviditet et effektivt finansielt
system. Blandt andet på den baggrund følger Nationalbanken løbende ud-
viklingen i markedslikviditeten på obligationsmarkederne i Danmark. I Fi-
nansiel stabilitet, 2. halvår 2015, offentliggjorde Nationalbanken en analy-
se af udviklingen i markedslikviditeten for realkreditobligationer.
Nationalbankens vurdering af likviditeten på obligationsmarkedet tager
udgangspunkt i, hvor stor en mængde obligationer, der kan handles til en
given pris. I et meget likvidt marked påvirker gennemførslen af en stor
handel således stort set ikke prisen. Nationalbanken har for at belyse det-
te element empirisk beregnet prispåvirkninger mellem to handler, der lig-
ger tæt på hinanden tidsmæssigt. Målet skal således ses som en indikator
for markedslikviditeten og kan ikke fange alle dimensioner af likviditet.
Indikatoren tager f.eks. ikke højde for ny information, der kan ændre pri-
sen mellem to handler, og afspejler ikke ændringer i tids- og ressource-
forbruget ved en handel samt hvilken handelsstørrelse, det er muligt at
gennemføre.
Analysen fra Nationalbanken viser, at prispåvirkningen ved handler fort-
sat er på et lavt niveau. Dog har der siden slutningen af 2014 været stør-
re volatilitet i målet, hvilket indikerer, at likviditeten er blevet mindre ro-
bust.
Yderligere viste Nationalbankens analyse, at prispåvirkningen afhænger af
seriestørrelsen. De mindre obligationsserier har således en lavere likviditet
– dvs. større prispåvirkning ved handler.
Herudover viste en dataindsamling fra Nationalbanken, at samlet set har
bankerne reduceret deres beholdning af obligationer til brug for market
making fra omkring 230 mia. kr. i 2014 til omkring 130 mia. kr. i 2015.
Nationalbanken fremfører i den forbindelse, at et øget fokus på omkost-
ningerne ved at holde kapital og likviditet kan betyde, at bankerne ikke
længere vurderer, at indtjeningen ved market making er tilstrækkelig.
Side 5
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
2. Investorernes oplevelse af markedslikviditet
Overordnet vurderer Børsmæglerforeningen og Finansrådet, at en række
af de kvantitative analyser, der beskriver udviklingen i markedslikvidite-
ten, mangler en mere kvalitativ beskrivelse af, hvordan aktørerne, der
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
dagligt køber og sælger obligationer, oplever markedsudviklingen. På den
baggrund har Børsmæglerforeningen og Finansrådet i løbet af foråret
2016 afholdt bilaterale møder med 6 store institutionelle investorer på det
danske obligationsmarked for at få en bedre forståelse for, hvordan inve-
storerne oplever likviditeten på det danske obligationsmarked.
Side 6
Journalnr. 413/09
Der har været afholdt møder med Nykredit Asset Mangement, Danske Ca-
pital, Nordea Investment Management, ATP, Sampension og PFA Pension.
Til brug for møderne er anvendt en spørgeramme, der kan ses i bilag 1.
Nedenfor beskrives hovedtendenserne fra seks interviews. Vi har vurderet,
at dette er en fair beskrivelse, da der generelt var stor overensstemmelse
mellem investorernes opfattelser af markedslikviditeten. De enkelte asset
managers og pensionskasser kan dog ikke nødvendigvis tages til indtægt
for samtlige udsagn, men generelt er det vores vurdering, at nedenståen-
de beskrivelse giver en fair bredt dækkende beskrivelse af den opleverede
likviditet på det danske obligationsmarkedet samt udviklinger heri over de
seneste år fra et investorsynspunkt.
Et generelt indtryk fra samtalerne er, at alle investorerne oplever faldende
likviditet på obligationsmarkedet og udtrykker bekymring over udviklingen
på særligt realkreditmarkedet.
2.1 Investorernes oplevelse af markedsforholdene på obligations-
markedet
Generelt oplever alle investorerne, at den likviditet, som de oplever dag-
ligt ved købt og salg af danske obligationer, er faldet i løbet af de seneste
år. Det bliver fremført, at investorerne oplever en ny virkelighed, der
medfører, at de skal bruge betydeligt flere ressourcer på at gennemføre
deres handler i dag.
Som en illustration heraf vurderer investorerne, at for 10 år siden var det
muligt at gennemføre en handel på 500 mio. kr. med en prispåvirkning af
markedet på omkring 0,02-0,04 kurspoint for de 3-årige inkonverterbare
flex obligationer. Eksekveringen af en sådan ordre tog fra 2-10 minutter.
For 5 år siden var det muligt at gennemføre en handel på 500 mio. kr.
med en prispåvirkning af markedet på omkring 0,04-0,08 kurspoint. Ek-
sekveringen af en sådan ordre tog fra 20 min. til 2 timer.
Ønsker investorerne i dag at gennemføre en ordre på 500 mio. kr., er
prispåvirkningen omkring 0,08-0,20 kurspoint, og eksekveringstiden kan
være op til en hel dag.
Investorerne oplyser yderligere, at i dag skal de enkelte handler være un-
der 100-250 mio. kr. for ikke at påvirke markedet.
For de lange konverterbare obligationer, der f.eks. finansierer de 30-årige
fastforrentede realkreditlån, finder investorerne, at udfordringerne er end-
nu større.
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
Side 7
Som en illustration heraf vurderer investorerne, at for 10 år siden var det
muligt at gennemføre en handel på 500 mio. kr. i en 30-årig åben real-
kreditobligation med en prispåvirkning af markedet på omkring 0,03-0,06
kurspoint.
Journalnr. 413/09
For 5 år siden var kurspåvirkningen steget til omkring 0,07-0,15 kurspo-
int, og i dag vil den være omkring 0,15-0,40 kurspoint. I forhold til ekse-
kveringstiden i dag kan en handel på 500 mio. kr. i en 30-årig åben real-
kreditobligation tage flere dage at gennemføre.
Herudover fremfører investorerne, at man i dag ser store forskelle i de
priser de forskellige market makere stiller til enslydende handelsfore-
spørgsler. I dag er det ikke ualmindeligt, at man ser forskelle på op til
0,20 kurspoint mellem market makerne. En så stor spredning sås ikke
tidligere.
Ovenstående illustrerer, at investorerne har et øget ressourceforbrug til at
gennemføre deres nødvendige handler. Dette har medført, at investorerne
kræver et højere spænd mellem købs- og salgspriser.
2.2 Lav likviditet reducerer mulighederne for at ændre allokering
Investorerne gør yderligere opmærksom på, at den største udfordring i
dag er, hvis man ønsker at reallokere ens portefølje. I praksis kan det væ-
re umuligt at gennemføre en sådan reallokering inden for en kortere peri-
ode. Dette har medført, at investorerne er nødt til at tage højde for, at de
kan risikere ikke at kunne sælge visse obligationer til fair priser, selvom
de ønsker at gøre det. Investorerne er således i dag begyndt at indregne
en ekstra omkostning for lav likviditet, når de f.eks. køber realkreditobli-
gationer. På den baggrund er nogle investorer begyndt til dels at prissætte
efter en køb og hold strategi.
Samtidig påpeger investorerne, at denne udvikling har øget prisvolatilite-
ten i markedet, og det må forventes, at markedet er mindre stabilt under
kriser end tidligere. Effekterne heraf sås f.eks. i foråret 2015.
Nogle investorer påpeger dog også, at de stigende likviditetspræmier,
f.eks. målt ved at stigende OIS-spread, giver nye indtjeningsmuligheder,
der kan være attraktive i et lavrentemiljø. Dette kræver dog, at investo-
ren har en køb og hold strategi, hvilket ikke er tilfældet for alle investorer.
2.3 Der mangler bufferkapacitet i markedet
Investorerne fremfører også, at man i dag mangler den marginale investor
i markedet. Generelt er investorsammensætningen ændret markant i
Danmark i de seneste år. De investorer, der er tilbage i markedet ligner
hinanden for meget. Det giver en tendens til, at investorerne i det danske
marked ønsker at købe og sælge på samme tidspunkter. Investorerne
mener, at der mangler en køber, der kan tage en position den modsatte
vej og hermed agere buffer i markedet. Denne rolle blev tidligere udfyldt
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
af market makerne, men dette er ikke længere tilfældet i samme grad
som tidligere.
Herudover vurderer investorerne, at de gearede investorer (typisk hedge-
funde) har vanskeligere ved at skaffe funding, hvilket medfører, at de ikke
spiller den samme rolle længere i markedet. Yderligere er det investorer-
nes indtryk, at bankernes treasury afdelinger (afdelingerne, der blandt
andet administrerer bankens eget likviditetsberedskab) er blevet meget
fastlåst i deres porteføljeallokering blandt andet som følge af skærpet re-
gulering. Dette har reduceret handelsomfanget generelt og dermed mar-
kedslikviditeten.
Udviklingen har også fået nogle af investorerne til at overveje at blive
market makere selv. Vurderingen er dog, at det vil kræve for store om-
kostninger at opbygge denne specialistfunktion i forhold til den potentielle
indtjening. Yderligere så ønsker en række investorer heller ikke at påtage
sig en sådan rolle. Disse investorer ønsker at bevare muligheden for at
have en periodisk interesse for f.eks. dansk realkredit afhængig af, hvor
de vurderer deres investeringer giver det bedste afkast. I disse situationer
deltager de gerne i markedet aktivt, men de vil ikke bindes til at skulle
være permanent tilstede i markedet med en vis beholdning (som de ville
skulle, hvis de skal være market makere).
Investorerne oplever desuden, at samarbejdet mellem market makerne er
blevet dårligere. Der er ikke samme villighed til at bytte obligationer læn-
gere. Man går ikke langt for at hjælpe hinanden. Dette giver et mindre
smidigt marked.
Generelt finder investorerne, at market makerne, der kan holde positio-
ner, er meget vigtige for et velfungerende marked. Man ønsker derfor, at
der findes en model, der kan opretholde market maker-funktionerne.
2.4 Nye handelsløsninger
Investorerne fremfører også, at der sker meget på den teknologiske front.
Det virker ikke urealistisk, at der vil blive forsøgt etableret en elektronisk
handelsplatform for danske realkreditobligationer, hvor investorerne kan
handle direkte med hinanden. Denne udvikling ses i udlandet, hvor også
”dark pools” vinder udbredelse, da man her kan vise købs- og salgsinte-
resser anonymt.
Investorerne er dog opmærksomme på, at dette ikke vil øge bufferkapaci-
teten i markedet og dermed ikke løse de grundlæggende likviditetsudfor-
dringer. Forslaget kan derimod gøre det endnu vanskelige at opretholde
en market maker-forretning.
Investorerne er yderligere meget fokuseret på, at de skal kunne vise, at
deres ordre bliver handlet efter best execution. Samtidig tror investorerne
dog ikke på, at en omlægning til et egentligt ordredrevet marked vil fun-
gere i praksis.
Side 8
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
Investorerne fremfører også, at man burde se på mulighederne for at åb-
ne op for flere investorer til de daglige tapsalg fra realkreditinstitutterne.
Dette kunne f.eks. være ved at fastlægge auktionen dagen før eller øge
varslet om en auktion til f.eks. 30 minutter (er i dag 2 minutter).
2.5 Et velfungerende repo-marked er alfa omega
Et velfungerende repo-marked er helt central for at opretholde likviditet
på obligationsmarkedet. I princippet kan obligationerne godt være illikvi-
de, så længe der er et velfungerende repo-marked. Desværre ses effek-
terne af den øgede regulering af bankerne også på repo-markedet. Inve-
storerne oplever, at bankerne er mindre villige til at indgå i repo-forret-
ninger end tidligere. De samlede muligheder for at indgå repo-forretninger
er således også faldet markant de seneste år.
2.6 For mange serier i dansk realkredit
Investorerne vurderer, at der er kommet for mange forskellige serier i
dansk realkredit. Det stigende antal af serier skyldes en række faktorer,
men det generelle budskab er, at udstederne bør reducere antallet af seri-
er. Nogle investorer peger på, at dette f.eks. kan ske ved at undlade at
bruge halve kuponer eller ved at finansiere lån med og uden afdrag i de
samme serier.
Investorerne fremfører også, at refinansieringsloven har øget mængden af
obligationer uhensigtsmæssigt i og med, at det ikke længere er muligt at
genbruge eksisterende serier i samme omfang som tidligere. Det vurderes
også at være uhensigtsmæssigt, at tilsynsdiamantens pejlemærke om
spredning medfører et øget antal obligationsserier.
Yderligere har opdelingen af danske realkreditobligationer i henholdsvis
level 1B og 2A, jf. LCR-reguleringen, givet en række udfordringer. Level
1B og 2A obligationer handler med et prisspænd. Investorerne er derfor
nødt til at ”forudsige” om en nyåbnet serie bliver kvalificeret som 1B i og
med, at dette har stor betydning for prisen. Denne usikkerhed har været
med til at reducere likviditet for de obligationsserier, der ikke med sikker-
hed vil kvalificere til level 1B aktiver.
2.7 Meget lav likviditet for statsobligationer
Investorerne fremfører herudover, at på grund af Nationalbankens forsvar
af kronen, er statsmarkedet nærmest gået i stå. Selv efter, at udstedel-
serne af nye statsobligationer er startet op igen, er markedet ikke blevet
ret likvidt. Det er et stort problem, at likviditeten ikke er bedre på statsob-
ligationsmarkedet. Dette har en afsmittende effekt på realkreditmarke-
det.
2.8 Clearing af swap- og repo-forretninger
Investorerne er generelt positive over for at cleare swap- og repo-
forretninger. I dag ses ikke nogen prisforskel mellem en clearet og ikke-
clearet handel, hvorfor incitamentet til at cleare er lavt. Investorerne for-
venter dog, at dette vil blive ændret på sigt, hvilket vil øge brugen af clea-
Side 9
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
ring ved swap- og repo-forrretninger. Dette vil reducere kapital- og likvidi-
tetsbelastningen for banker, der indgår i disse forretninger.
2.9 Bedre brug af bankernes LCR-buffer
Investorerne vurderer også, at bankerne kunne blive bedre til aktivt at
bruge deres likviditetsbuffer (til opfyldelse af LCR-kravet) til f.eks. at age-
re market maker. Det virker som om, at bankerne er tilbageholdende med
at bruge disse muligheder for at være på den sikre side i forhold til opfyl-
delse af LCR-kravet.
2.10 Adgang til Nationalbankens lånefaciliteter
Flere af investorerne fremfører, at markedslikviditeten kunne øges, hvis
andre aktører end bankerne fik adgang til Nationalbankens lånefaciliteter.
Dette kunne give flere investorer en sikkerhed for, at man kan belåne sine
obligationer og dermed skabe likviditet.
2.11 Udviklingen i Danmark sammenlignet med andre lande
Investorerne mener, at udviklingen med faldende likviditet i Danmark er
meget sammenlignelig med, hvad der ses i andre lande.
Generelt er det opfattelsen, at det svenske obligationsmarked fungerer
bedre end det danske. Det er også vurderingen, at der er flere udenland-
ske investorer på det svenske marked. Historisk set har likviditeten på det
danske marked været bedre, men dette er ikke længere tilfældet.
I forhold til Norge er likviditeten på det danske markeds dog bedre. Når
investorerne skal forklare, hvorfor likviditeten er højere i Sverige, peges
der på to primære faktorer. For det første er der væsentlig færre obligati-
onsserier på det svenske marked, og yderligere er der en bredere inve-
storbase, hvilket giver større sikkerhed for, at alle investorer ikke ønsker
at gennemføre de samme handler på samme tid. Der er således bedre
muligheder for at finde modparter at handle med. Herudover fremføres
det, at der på det svenske marked er betaling fra udstederne til market
makerne, hvilket ikke er tilfældet i Danmark.
Side 10
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
3. Reguleringstiltag der har påvirket markedslikviditet på
obligationsmarkederne
De nuværende markedsforhold med et meget lavt renteniveau er naturlig-
vis ikke fordrende for at skabe høj likviditet i obligationsmarkedet, men
der er også en række mere strukturelle faktorer, der har været med til at
reducere likviditeten i obligationsmarkedet. Her har særligt nye regule-
ringstiltag samt ændrede krav fra ratingbureauerne haft betydning i for-
hold til at ændre mere strukturelt på forholdene i det danske obligations-
marked. Disse ændrede forhold har stor betydning for bankernes rolle
som market makere og som deltagere i repo-forretninger, der bidrager til
at skabe likviditeten på de finansielle markeder og understøtter samtidig
den finansielle stabilitet sammenlignet med et usikret marked.
Nedenfor beskrives nærmere en række regulatoriske forhold, der har eller
vil have negativ påvirkning af markedslikviditeten. I den forbindelse kan
det bemærkes, at en række af de nye reguleringstiltag er udtænkt for at
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
regulere risici, der ikke direkte har noget med markedslikviditet at gøre.
Ofte er den negative påvirkning af markedslikviditeten, f.eks. gennem
ændrende vilkår for market making og repo-forretninger, en utilsigtet
virkning i forbindelse med reguleringstiltag, der har andre formål.
3.1 Reguleringstiltag der påvirker markedslikviditeten
Flere reguleringstiltag kan potentielt påvirke market makerne og repo-
markederne, men det vurderes, at tiltagene med størst negativ effekt er
likviditetskravene LCR og NSFR, gearingsratioen, kapitalkrav til markeds-
risiko (FRTB) samt MiFiD.
For henholdsvis NSFR, FRTB og gearingsratioen er den europæiske imple-
mentering endnu ikke besluttet, mens LCR trådte i kraft i Europa den 1.
oktober 2015, og MiFiD er vedtaget i EU med virkning fra 3. januar 2018.
Allerede nu kan man dog se, at forventningen om den kommende nye re-
gulering påvirker markederne.
Den skærpede regulering af de finansielle virksomheder efter finanskrisen
øger kravene til institutternes kapital og likviditetsstyring. Dette øger om-
kostningerne forbundet med market making og repoforretninger, og kan
derfor få konsekvenser for institutternes incitament til at indgå i disse ak-
tiviteter.
3.2 Gearingsratioen
Gearingsratioen har betydning for market making og repomarkedet i og
med, at ratioen opgøres som kernekapitalen i forhold til de
uvægtede ek-
sponeringer,
mens det sædvanlige kapitalkrav (kernekapitalprocenten)
opgøres som kernekapitalen i forhold til de
risikovægtede eksponeringer.
Market making er lavrisikoforretninger og kan derfor blive hårdt ramt af et
ikke-risikojusteret kapitalkrav. Repoforretninger, der er sikrede ud-
lån/indlån, har også lave risikovægte på grund af den høje sikkerhed. I
opgørelsen af gearingsratioen vil en repoforretning dermed kræve mere
kapital end i det risikovægtede krav. I en situation, hvor et institut skal
ændre sin balancesammensætning for at opfylde et mål for gearingsratio-
en, vil en reduktion af instituttets repoforretninger på aktiv- og passivsi-
den forbedre ratioen, da de uvægtede eksponeringer mindskes. Dette kan
give et incitament til at reducere mængden af repoforretninger og/eller
ændre prisstrukturen, hvilket kan gøre forretningsområdet mindre attrak-
tivt.
3.3 LCR likviditetskravet
I LCR skal institutterne holde en buffer af likvide aktiver til at modgå et
30-dages intensivt likviditetsstress. Det medfører, at institutternes repo-
forretninger, som udløber inden for 30 dage, i et vist omfang skal dækkes
af institutternes likviditetsbuffere. Omfanget afhænger blandt andet af
likviditeten af den sikkerhed, som er stillet i repoforretningen. Her er det
en særlig udfordring, at selvom hovedparten af danske realkreditobligati-
oner er level 1B-aktiver i LCR, så vil en repo i disse med udløb inden for
30 dage i et vist omfang kræve dækning via likviditetsbufferen. En revers
repo vil dog have en modsatrettet effekt. Yderligere stilles der krav til
Side 11
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
sammensætningen af likviditetsbufferen, hvilket blandt andet medfører, at
realkreditobligationer maksimalt kan udgøre 70 pct. af bufferen. Et institut
skal således altid have mindst 30 pct. af likviditetsbufferen i f.eks. stats-
obligationer eller indskud i centralbanken. Med de løbende udsving, der vil
være i LCR-opgørelsen, giver dette endnu en udfordring i forhold til at sty-
re instituttets repoforretninger, der typisk vil være i realkreditobligationer.
Yderligere så medfører LCR, at institutterne ikke længere har likviditets-
værdi i at holde koncernens egne obligationer, hvilket også reducerer sek-
torens kapacitet til at agere buffer i markedet. Dette medfører således, at
en market maker alt andet lige vil have mindre nytte af at købe en obliga-
tion udstedt af et realkreditinstitut, som banken er i koncern med, da
denne obligation ikke vil kunne tælle med i bankens likviditetsberedskab.
Herudover er det er krav, at en realkreditobligationsserie har en udestå-
ende mængde på mindst 500 mio. euro for at kvalificere som level 1B-
aktiv. Dette gør det også vanskeligere at agere som market maker, da
man nødt til at ”forudsige” om en nyåbnet serie bliver kvalificeret som
level 1B i og med, at dette har stor betydning for prisen. Denne usikker-
hed har været med til at reducere interessen de obligationsserier, der ikke
med sikkerhed vil kvalificere til level 1B-aktiver.
3.4 NSFR
NSFR beregnes som et krav til andelen af stabil finansiering for instituttet,
der afhænger af balancesammensætningen. Instituttet skal således have
stabil finansiering, som kan modsvare en andel af et repoudlån og en an-
del af market maker-beholdningen.
Et repoindlån, hvor instituttet afgiver sikkerhed og modtager likviditet,
kan medregnes som stabil finansiering, men kun hvis løbetiden på indlå-
net er mindst seks måneder. Derfor kan et kort repoindlån ikke medreg-
nes som stabil finansiering for et kort repoudlån, og der vil således være
en asymmetrisk behandling i og med, at en repo og en fuldt modsvarende
revers repo ikke er neutrale i forhold til opgørelsen af NSFR-målet.
3.5 Markedsrisiko (FRTB)
Side 12
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
Basel-Komiteens nye standard til beregning af kapitalkrav til mar-
kedsrisiko, også kaldet Fundamental Review of the Trading Book
(FRTB), indeholder en række elementer, der vil have en kraftig
negativ påvirkning af markedslikviditeten for realkreditobligationer
i Danmark. Standarden har betydning for kapitalkravet til de for-
rentninger, der påvirker sammensætningen af handelsbeholdnin-
gen. Det medfører f.eks. en kraftig negativ påvirkningen af vilkå-
rene for market maker-aktiviteter og repoforretninger. De tre væ-
sentligste danske udfordringer er:
1. Risikovægten for realkreditobligationer i handelsbeholdningen er me-
get høj. Dette øger kapitalkravet væsentligt for f.eks. repo-
forretninger og aktiviteter i forbindelse med market making. Sammen-
lignes risikovægten for realkreditobligationer med sammenlignelige
højkvalitets obligationer baseret på securitiseringer af boliglån (de så-
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
kaldte RMBS’er) er kapitalkravet ca. 4 gange højere for realkreditobli-
gationer. Yderligere viser andre empiriske observationer, at risikovæg-
ten for realkreditobligationer virker til at være helt fejlkalibreret.
2. Den danske fastkurspolitik over for euro anerkendes ikke. Ved afdæk-
ning af f.eks. dansk renterisiko i euro-markedet belastes instituttet så-
ledes af en valutarisiko på et for højt niveau.
3. Der er forskel på den såkaldte likviditetshorisont mellem små og store
valutaer i Europa. Det danske marked belastes således ekstra hårdt,
hvilket yderligere kan reducere likviditeten i kroner markedet.
Herudover vil det generelle gulvkrav, der gælder for institutter, der bruger
interne modeller i stedet for standardmetoden for beregning af kapitalkrav
i forbindelse med markedsrisiko, også medføre en forøgelse af kapitalkra-
vet og dermed påvirke markedslikviditeten negativt.
3.6 MiFID 2/MiFIR
MiFID2/MiFIR indebærer et nyt transparens- og prisstiller regime for andre
instrumenter end aktier (aktier blev omfattet under MiFID 1 i 2007). Det
nye regime vil være særligt omfattende for såkaldte likvide instrumenter.
Desværre er likviditetskalibreringerne udformet på en sådan måde, at der
vil være en omfattende mængde ”falsk positive”, altså instrumenter, der
bliver dømt likvide, men reelt er illikvide. Det har den konsekvens, dels at
de såkaldt likvide instrumenter underlægges omfattende krav til både før-
og efterhandelsinformation, dels at market makere, som er omfattet af
den tvungne market maker forpligtelse (Systemisk Internalisering (SI)),
bliver tvunget til at stille priser til deres kunder op til et vist beløb og give
tilsvarende pris til øvrige kunder. Desuden skal prisen stilles til rådighed
for offentligheden. Det kan udsætte SI’eren for uforholdsmæssige store
risici, som gør, at SI’eren vil fravælge at handle på en måde, der udsætter
ham for risikoen for at blive dømt til at blive SI’er. Dette vil påvirke likvidi-
teten negativt. Samtidig ser de nuværende udkast til SI-regler ud til at
være udformet i strid med de overordnede regler, således at man ikke
bare bliver dømt til at blive SI’er i en ISIN – man kan reelt blive dømt til
at blive SI’ere i alle ISINs under en entitet, hvis man opfylder kravet til at
blive SI’er i én ISIN. Dette vurderes til at medføre en meget kraftig reduk-
tion i villigheden til at være market maker.
I skrivende stund ser det ud til, at Kommissionen og ESMA er ved at nå til
enighed om en phase-in proces i forhold til likviditetskalibreringerne for at
vurdere effekten af tiltagene, før de indføres fuldt ud. Der er dog ikke
enighed om, hvorvidt processen bør være automatisk eller hvorvidt, der
skal foretages en impact assessment mellem hvert skridt. EU-
Kommissionen er dog enig med den finansielle sektor i, at der ikke bør
være automatik i processen.
Side 13
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
3.7 Markedsmisbrug
Markedsmisbrugsforordningens bestemmelser om market sounding har til
formål at slå fast, at market sounding aktiviteter ikke i sig selv er at be-
tragte som markedsmisbrug (uretmæssig videregivelse af intern viden)
samt beskrive, hvorledes market sounding skal foregå.
Side 14
Journalnr. 413/09
Market sounding er kommunikation af oplysninger forud for offentliggørel-
se af en transaktion til investorer for at kunne vurdere investors interesse
i transaktionen og de vilkår, der knytter sig til transaktionen.
Forud for hver enkelt market sounding kræves det, at den der videregiver
information skriftligt redegør for, hvorvidt der vil blive videregivet intern
viden, udarbejder fortegnelser over oplysninger, der er videregivet mv.
Der er således tale om en række administrative byrder for den som fore-
tager market sounding. Ligeledes indebærer reglerne administrative byr-
der for de aktører, som bliver market sounded.
Hvis reglernes anvendelsesområde fortolkes så bredt, at almindelige
”block trades” i det sekundære marked bliver omfattet af reglerne, vil det
medføre en væsentlig ændring i forhold til mulighederne for at handle ob-
ligationer på det sekundære marked. Dette vil reducere markedslikviditet.
Dok. nr. 554509-v1
4. Tiltag der kan øge markedslikviditet på obligationsmar-
kederne
Det overstående afsnit om investorernes oplevelser af likviditeten på det
danske obligationsmarked viser, at der er behov for tiltag, der kan øge
likviditeten. På den baggrund er nedenfor beskrevet en række tiltag, der
efter Børsmæglerforeningens og Finansrådets opfattelse kan være med til
at forbedre markedslikviditeten for danske obligationer.
Færre serier i det danske realkreditsystem
P.t. har realkreditinstitutterne omkring 440 åbne obligationsserier. I for-
hold til f.eks. Sverige er dette ca. 10 gange højere. Det store antal serier
giver i sig selv en udfordring i forhold til at skabe likviditet i serierne, og
systemet er nok også ekstra følsomt over for ændringer i de strukturelle
forhold som f.eks. en nedgang i repoforretningerne, eller at det er blevet
mindre attraktivt at være market maker for obligationerne.
Hensigtsmæssigheden i det store antal af serier i det danske realkreditsy-
stem kan derfor overvejes.
Ændring af refinansieringsloven
Bestemmelserne om rentetriggeren i refinansieringsloven forhindrer, at
realkreditinstitutter fuldt ud kan genbruge obligationer fra tidligere obliga-
tionsserier ved refinansieringsauktionerne. Dette øger antallet af danske
realkreditserier.
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
1658860_0015.png
Refinansieringsloven bør ændres således, at rentetriggeren alene omfatter
obligationer med op til 13 måneders løbetid. Dette vil muliggøre fuld gen-
brug af allerede åbne serier.
Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter
Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter indeholder pejlemærke om kort
funding, der medfører et øget antal obligationsserier.
Pejlemærket bør ændres således, at spredningseffekten reduceres.
Øget brug af CCP clearing for repo-forretninger
Nasdaqs nuværende CCP accepterer kun bullet-obligationer. CCP’en kunne
med fordel udbygges til også at kunne håndtere konverterbare obligatio-
ner samt clearing af kundeorienterede forretninger. I den forbindelse vil
det dog være vigtigt for Nasdaq, at udbygningen understøttes af et tilsagn
om brug af de nye faciliteter fra institutterne.
Den finansielle sektor bør give tilsagn om øget brug af clearing af repo-
forretningerne mellem institutter samt for clearing ved kundeorienterede
repo-forretninger for det enkelte institut, hvor det er muligt.
Yderligere bør CCP’erne have adgang til centralbankfaciliteter på linje med
bankerne. Dette bør yderligere kombineres med, at repoforretninger, der
er clearet via en CCP, skal opgøres på samme vis som aktiviteter med en
centralbank i forhold til opgørelsen af LCR og NSFR. Dette vil give et kraf-
tigt incitament til at bruge CCP-clearing og medføre en større kapacitet i
markedet til at håndtere markedsudsving. Dermed reduceres markedsvo-
latiliteten, hvilket vil forbedre den finansielle stabilitet.
Nye centralbankfaciliteter
Yderligere vil det være hensigtsmæssigt med en udvidelse af de pengepo-
litiske instrumenter i Nationalbanken. Dette vil særligt være relevant i for-
hold til etablering af længerevarende faciliteter som f.eks. evergreen re-
po’er
1
eller lignende. Instrumenterne skal selvfølgelig udformes, så der
tages hensyn til den danske fastkurspolitik.
Forbedret likviditet for statsobligationer
Investorerne peger på, at den lave likviditet for statsobligationer har af-
smittende effekt på realkreditmarkedet.
For at forbedre likviditeten på statsobligation bør der indføres en mulighed
for, at investorerne kan bytte forskellige løbetider for statsobligationer i
Nationalbanken.
NSFR
Basel-Komiteens forslag til NSFR har en uhensigtsmæssig behandling af
repo’er.
Side 15
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
1
Evergreen repo’er er repo’er, hvor løbetiden løbende kan forlænges efter gensidig aftale (ofte ud fra forud
definerede kriterier) mellem parterne og på den vis skaffes længere finansiering for banken.
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
NSFR bør implementeres i Europa således, at en repo og en fuldt modsva-
rende revers repo er neutral i forhold til opgørelsen af NSFR-målet (sym-
metrisk behandling).
Yderlige bør behandlingen af revers repo’er (repo-udlån) ændres således,
at den modtagne sikkerhed i form af likviditet medfører, at der ikke stilles
krav om stabil finansiering for udlånet.
FRTB
Basel-Komiteens forslag til FRTB indeholder en række elementer, der vil
have en kraftig negativ påvirkning af markedslikviditeten for realkreditob-
ligationer i Danmark.
FRTB bør implementeres i Europa således, at risikovægten for realkredit-
obligationer ændres fra 400 bp til 100 bp.
Herudover bør aftaler om at føre fastkurspolitik mellem lande i EU aner-
kendes, når valutarisiko skal beregnes.
Samtidig bør alle valutaer i EU have den samme likviditetshorisont for at
sikre et velfungerende fællesmarked for finansielle tjenester i EU.
MiFID 2/MiFIR
Kommissionens forslag om phase-in af likviditetskalibreringerne bør ved-
tages, og der skal foretages en grundig impact assessment med involve-
ring af den finansielle sektor, inden der foretages beslutning om overgang
til næste skridt. Det kan i den kontekst overvejes at undlade en årlig vur-
dering, men i stedet indføre en evaluering hvert andet år for at mindske
arbejdsbyrden i processen.
Samtidig bør det sikres, at SI’ere alene kan omfattes af SI-forpligtelsen på
ISIN niveau (i overensstemmelse med SI regimet for aktier).
Markedsmisbrug
I forbindelse med implementeringen af markedsmisbrugsforordningen er
det centralt, at de nye regler alene bruges i forhold til transaktioner, der
adskiller sig fra almindelig handel. Dette vil sikre handelsomfanget på det
sekundære marked og dermed sikre, at markedslikviditeten på obligati-
onsmarkedet ikke forringes.
Market maker-aftaler
I Sverige har de enkelte udstedere af realkreditobligationer indgået bilate-
rale aftaler om betaling for market making i deres obligationsserier. Dette
er blandt andet sket som følge af drøftelser af mæglernes rolle i lyset af,
at rammevilkårene for at være market maker er ændret.
På den baggrund bør det overvejes, om likviditeten på det danske obliga-
tionsmarked kunne forbedres ved at etablere betaling for market making
med inspiration fra Sverige.
Side 16
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
Bilag: Spørgeramme om markedslikviditet til brug for mø-
der med investorer
Markedsforhold – oplevet likviditet
1) Hvordan oplever I markedsforholdene på det danske obligationsmar-
ked?
2) Hvor ser I de største udfordringer og hvorfor?
3) Hvis I oplever likviditetsudfordringer, indenfor hvilke områder er de så
størst?
4) Sammenlignet med situationen for henholdsvis 5 og 10 år siden (før og
midt i finanskrisen), hvordan oplever I så markedslikviditet, når I handler
obligationer (opdel gerne jeres bemærkninger på forskellige løbetider, ud-
stedere, etc. hvis det har relevans)? I den forbindelse vil vi også gerne
have opdelt jeres oplevelser på nedenstående delområder:
a) Spread
b) Eksekveringshastighed
c) Andre omkostninger ud over spread
d) Markedsimpact
5) Hvordan er markedslikviditeten i Danmark og udviklingen i denne rela-
tivt til andre sammenlignelige lande?
6) Giver den nuværende markedslikviditet og/eller udviklingen i denne
anledning til, at I fravælger danske obligationer helt eller delvist som in-
vesteringsinstrument?
7) Påtænker I eventuelt at opgradere alternative investeringer på bekost-
ning af danske obligationer?
8) Er I begyndt at anvende andre platforme til at handle end hidtil?
9) Hvordan tror I, at det danske obligationsmarked udvikler sig?
10) Har ændrede regulatoriske krav gjort det vanskelige for jer at handle
og investere?
11) Er der andre krav (ikke regulatoriske), der har gjort det vanskeligt for
jer at handle og investere?
12) Har I data, der understøtter jeres svar under spg. 1-11 og I givet fald
kan I dele dem med os? Er der mulighed for at bruge disse oplysninger
mere bredt (selvfølgelig anonymiseret)?
Løsninger
13) Hvis I oplever likviditetsudfordringer på markederne, hvilke tiltag me-
ner I så kan forbedre situationen?
Side 17
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1
ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 353: Rapport om likviditeten på obligationsmarkedet, fra Finansrådet
Her bedes I også fokusere på tiltag, der ikke inkluderer tilbagerulning af
reguleringsinitiativer for den finansielle sektor.
14) Hvis det antages, at der ikke foretages ændringer af reguleringen for
den finansielle sektor, hvordan ser I så markedet udvikle sig de kommen-
de år? Opdel gerne jeres skøn for udviklingen på:
a) Udstedere
b) Investorer
c) Handelspladser
d) Børsmæglere/banker
Side 18
Journalnr. 413/09
Dok. nr. 554509-v1