ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2015-16
ERU Alm.del Bilag 119
Offentligt

GRUND- OG NÆRHEDSNOTAT TIL

FOLKETINGETS EUROPAUDVALG

6. januar 2016

Kommissionens konsultation om covered bonds (dækkede obligatio-

ner)

Resumé

Kommissionen offentliggjorde den 30. september 2015 en konsultation

om covered bonds (dækkede obligationer) i EU. Dækkede obligationer

omfatter blandt andet de danske realkreditobligationer.

Konsultationen

er led i Kommissionens bestræbelser på at skabe en europæisk kapital-

markedsunion. Kapitalmarkedsunionen skal fremme investeringer og for-

bedre finansieringsmuligheder ved at styrke adgangen til finansierings-

kilder i tillæg til traditionelle banklån. I den forbindelse finder Kommis-

sionen, at et mere integreret marked for covered bonds i EU kan fremme

omkostningseffektiv finansiering og give investorerne flere investerings-

muligheder. Konsultationen stiller i forlængelse heraf en række spørgs-

mål om det mulige indhold af en eventuel fremtidig EU-ramme for co-

vered bonds.

Konsultationen afsluttes den 6. januar 2016, og regeringen vil afgive hø-

ringssvar. En kopi af høringssvaret vil blive tilsendt Folketingets Euro-

paudvalg.

Baggrund

Kommissionen fremhæver i konsultationen, at et mere integreret europæ-

isk marked for covered bonds kan fremme omkostningseffektiv finansie-

ring og give investorerne flere investeringsmuligheder. Dette understøtter

således Kommissionens ønske om at skabe en kapitalmarkedsunion, som

netop skal øge virksomheders adgang til finansiering, diversificere finan-

sieringskilderne samt gøre kapitalmarkederne mere effektive.

Med konsultationen lægger Kommissionen op til skabelsen af en fælles

europæisk ramme for covered bonds enten i form af egentlige europæiske

regler (direktiv eller forordning) eller anbefalinger.

Kommissionen har fastslået, at fremtidige EU-tiltag på området skal byg-

ge på og respektere velfungerende nationale covered bonds-modeller.

Kommissionen har ikke lagt sig fast på konkrete initiativer på nuværende

Begrebet dækkede obligationer dækker på dansk over Særligt Dækkede Realkreditob-

ligationer (SDROer) og Særligt Dækkede Obligationer (SDOer). Realkreditobligationer

(ROer) er ikke omfattet af kapitalkravsforordningen og -direktivet (CRR/CRD IV),

hvorfor det endnu er uvist, om de vil være omfattet af en kommende ramme for dække-

de obligationer i EU.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

2/16

tidspunkt, herunder om en europæisk ramme for covered bonds bør være i

form at direktiv, forordning eller anbefalinger. Kommissionen efterspørger

således i konsultationspapiret tilkendegivelser af, hvilke initiativer der skal

arbejdes videre med.

Kommissionens konsultationspapir baserer sig på en rapport fra Den Eu-

ropæiske Banktilsynsmyndighed (EBA).

Rapporten fra EBA havde dels

til formål at afdække en række konkrete spørgsmål i relation til regulerin-

gen af covered bonds i EU. Derudover havde EBA’s rapport til formål at

kortlægge ”best practice” i de nationale covered bonds-reguleringer.

Formål og indhold

På baggrund af en analyse af de eksisterende europæiske markeder og

regler for covered bonds konkluderer Kommissionen, at markederne og

reglerne for covered bonds er meget fragmenterede. Således er det kon-

klusionen, at reguleringen i høj grad varetages af de enkelte medlemslan-

de. Disse konklusioner danner baggrunden for Kommissionens overvejel-

ser om skabelsen af en fælles EU-ramme for covered bonds.

EU-regelsættet regulerer i dag ikke særskilt covered bonds. Dog er der

flere bestemmelser i EU-reguleringen, der har direkte betydning for co-

vered bonds. Dette er blandt andet tilfældet med kapitalkravsbestemmel-

serne, hvor der er tale om mere lempelige kapitalkrav, når kreditinstituti-

oner investerer i covered bonds.

Ligeledes eksisterer der særskilte regler,

der muliggør, at covered bonds af ekstremt høj kvalitet kan anses som

meget likvide. Dermed kan covered bonds, som kreditinstitutter har inve-

steret i, bidrage til kreditinstitutternes opfyldelse af det fælleseuropæiske

likviditetskrav (Liquidity Coverage Requirement – LCR).

Kommissionen finder, at skabelsen af en ramme for covered bonds på tværs

af landegrænser har en række potentielle fordele ved blandt andet at



forbedre markedsdisciplin og -effektivitet gennem øget transparens

og sammenlignelighed mellem covered bonds i forskellige med-

lemslande,



fremme forenkling og standardisering og hjælpe med at udvikle dy-

bere og mere likvide markeder for covered bonds,



fremme udstedelse af og investering i covered bonds på tværs af

landegrænser,



reducere omkostninger og tid forbundet med at analysere de enkelte

medlemslandes covered bonds-markeder,



muliggøre anvendelsen af europæiske tilsynsmæssige krav vedrø-

rende covered bonds,

https://www.eba.europa.eu/documents/10180/534414/EBA+Report+on+EU+Covered+

Bond+Frameworks+and+Capital+Treatment.pdf

Dette følger af kapitalkravsforordningen (CRR) artikel 129.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

3/16



styrke centralbankers, herunder ECB’s, monetære politik gennem

brugen af covered bonds som sikkerhed for deres markedsoperatio-

ner.

Anbefalinger eller regler

På baggrund af de fordele, som Kommissionen identificerer ved styrket

konvergens for covered bonds på europæisk niveau, ønsker Kommissionen

en mere integreret ramme for covered bonds i EU. Kommissionen ønsker at

skabe en fælles ramme på en sådan måde, at velfungerende nationale co-

vered bonds-markeder ikke forstyrres. Der opstilles derfor to alternativer for

en styrket integration af covered bonds markederne i EU.

Det ene alternativ indebærer, at Kommissionen undlader egentlige harmoni-

seringstiltag og i stedet opmuntrer til større konvergens mellem medlems-

landenes regler via frivillige ikke-lovgivningsmæssige koordinationstiltag.

Konkret lægger Kommissionen op til at give anbefalinger til medlemslan-

dene om at implementere de best practices, som EBA identificerer.

Det andet alternativ indebærer skabelsen af en egentlig EU-lovgivning, som

blandt andet ville kunne definere og beskytte begrebet covered bond, fast-

lægge krav til tilsynet, definere princippet om ”dual recourse” samt stille

krav til karakteren af de behæftede aktiver (cover pool).

4 5

Kommissionen anerkender, at der er forskelle i medlemslandenes juridiske

traditioner vedrørende covered bonds, og at dette betyder, at et direktiv vil

være det foretrukne lovgivningsinstrument. Denne vurdering baseres på, at

et direktiv i højere grad vil efterlade fleksibilitet til den nationale lovgiv-

ning, da direktivet vil skulle implementeres i national ret. Det er i modsæt-

ning til en forordning, der gælder direkte i medlemslandene. Kommissionen

fremhæver dog samtidig i konsultationen, at en forordning ville kunne

komme på tale, hvis man skulle beslutte sig for skabelsen af et såkaldt ”29.

regime for covered bonds”. En 29. regime for covered bonds ville skulle ek-

sistere parallelt med de 28 medlemslandes nationale regimer, og er et alter-

nativ til den eksisterende nationale lovgivning, som obligationsudstedere

ville kunne gøre brug af på frivillig basis. Kommissionen finder imidlertid,

at et sådan 29. regime på kort sigt vil have vanskeligt ved at nå en tilstræk-

kelig volumen i obligationsudstedelser til at være et reelt alternativ.

Dual recourse betyder, at obligationsinvestorerne har mulighed for at rette krav mod både

cover poolen i første omgang og mod instituttets konkursbo efterfølgende, hvis de ikke har

opnået dækning i cover poolen. Obligationsinvestorerne har så at sige to muligheder for

at rette deres krav (”dual recourse”).

Cover pool er en betegnelse for samlingen af realkreditlån og de aktiver, der ligger til

sikkerhed herfor. I cover poolen kan både være boliglån og lån til erhvervsejendomme.

På dansk kaldes cover pool for kapitalcenter.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

4/16

EU-rammens indhold

I konsultationspapiret oplistes herefter en række elementer, som en EU-

ramme efter Kommissionens opfattelse bør tage stilling til. Disse elementer

vil således forventeligt skulle indgå, uanset om der bliver tale om anbefalin-

ger eller egentlige regler via direktiv eller forordning.

Ny definition af covered bonds

Der lægges op til en ny definition og beskyttelse af begrebet ”covered

bonds”. I dag er der alene tale om en overordnet definition af begrebet i

UCITS-direktivet art. 52 stk. 4.

Den nye definition foreslås at bygge på de væsentligste dele af UCITS-

direktivet, så det også fremover er et krav, at covered bonds for at være om-

fattet af definitionen er a) udstedt af et kreditinstitut under offentligt tilsyn,

b) hvor provenuet fra obligationsudstedelsen investeres i aktiver, der dæk-

ker forpligtelser i henhold til obligationerne og c) at obligationsinvestorer

skal have en fortrinsret til at søge sig fyldestgjort i aktiverne i cover poolen i

tilfælde af, at covered bonds-udstederen misligholder. Samtidig foreslås det

at supplere definitionen af covered bonds med elementer, der skal gøre det

lettere at identificere, hvilke covered bonds der er omfattet af definitionen.

Dette kan fx være ved at benævne disse obligationer ”regulerede” eller ved,

at der laves en form for certificeringssystem.

Den nye definition ville blandt andet kunne bruges som nyt kriterium for

den fordelagtige risikovægtning af covered bonds i kapitalkravsforordnin-

gen (CRR). Derudover vil en ny definition kunne bidrage til at sikre, at kun

covered bonds af en særlig høj kvalitet tildeles en fordelagtig behandling i

diverse andre EU-regelsæt.

Universalbank- eller specialbanksmodellen

Kommissionen konstaterer, at medlemslandenes lovgivning i dag muliggør

forskellige modeller for udstedelse af covered bonds. Kommissionen peger i

denne forbindelse på en universalbankmodel og en specialbankmodel.

For universalbanken gælder, at det kun er en mindre del af virksomheden,

der beskæftiger sig med covered bonds-finansiering, og banken har derfor

en mindre del af sine aktiver placeret i en cover pool. I en specialbankmo-

del, som blandt andet omfatter danske realkreditinstitutter, afgrænser kredit-

instituttets virksomhed sig derimod til udstedelse af lån på baggrund af ud-

stedelse af covered bonds.

Specialbanker har forskellige former for særlig regulering, herunder blandt

andet særlige konkursregler. For specialbanker gælder endvidere, at der er

Direktiv 2009/65/EF om samordning af love og administrative bestemmelser om visse

institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter).

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

5/16

strenge krav i forhold at påtage sig risici, herunder likviditets- og markeds-

risici.

Kommissionen påpeger i konsultationen, at der brug for videre analyse af

likviditets- og markedsrisici, herunder hvordan sådanne risici bedst håndte-

res. Blandt andet overvejes det, om der skal stilles krav til kapitaloverdæk-

ningen i de enkelte cover pools, dvs. krav til den mængde af kapital der skal

sikre obligationsudstedelsen.

Kommissionen fremhæver, at en EU-ramme for covered bonds skal søge at

anerkende alle udstedelsesmodeller for covered bonds, dvs. både universal-

banker og specialbanker.

Tilladelse til udstedelse af covered bonds

Kommissionen lægger op til at anerkende de forskellige eksisterende typer

af udstedere af covered bonds ud fra nogle fælles principper herfor. Derud-

over lægger Kommissionen op til at strømline de forskellige systemer til at

opnå tilladelse til at udstede covered bonds. Der lægges fra Kommissio-

nens side op til en sådan strømlining af tilladelsessystemerne i det om-

fang, at der kan identificeres fællestræk mellem landenes juridiske syste-

mer.

I forbindelse med tilladelse til udstedelse af covered bonds efterspørger

Kommissionen holdninger til, om der skal være krav om, at kreditinstitutter

skal have en generel tilladelse til at udstede covered bonds, eller om der skal

stilles krav om tilladelse til hver enkelt udstedelse. Endvidere efterspørger

Kommissionen holdninger til, om der i udformningen af tilladelsesreglerne

er behov for nærmere regler, der i en insolvenssituation sikrer de aktiver,

der ligger til sikkerhed for covered bonds. Sådanne regler kunne fx omfatte

krav om, at cover pools skal være etableret som selvstændige juridiske en-

heder.

I Danmark er der tale om en tilladelsesmodel, hvorefter kreditinstitutter skal

have en generel tilladelse til at udstede covered bonds. Der er ikke krav om

tilladelse til hver enkelt udstedelse.

Tilsyn med covered bonds

Kommissionen lægger op til et fælles sæt af pligter og kompetencer for alle

kompetente tilsyn med sigte på at styrke tilliden til europæiske covered

bonds-markeder og forbedre investorbeskyttelsen. Kommissionen foreslår

således, at man kan indføre krav til inspektioner, indberetninger, tilsynsre-

aktioner, retningslinjer for tilsyn og værdiansættelse af aktiverne, der stilles

som sikkerhed for covered bonds. I den forbindelse efterspørges blandt an-

det holdninger til krav om tilstedeværelse af en ”cover pool monitor”, som

For dansk realkredit reguleres dette af det såkaldte balanceprincip, der bestemmer, at

der skal være en høj grad af overensstemmelse mellem et realkreditlån og de obligatio-

ner, der ligger bag lånet. Lån og obligationer ”hænger så at sige sammen”.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

6/16

hverken må være en del af det nationale tilsyn eller ansat i kreditinstituttet.

Eksistensen af en sådan covered bonds monitor er en konstruktion, der ken-

des fra blandt andet Tyskland. I Danmark udføres opgaven med at overvåge

cover pools derimod af Finanstilsynet.

Ydermere overvejer Kommissionen, om der skal ske tildeling af tilsyns-

kompetencer vedrørende covered bonds til ECB som led i den fælleseuro-

pæiske tilsynsmekanisme i det styrkede banksamarbejde. Dette tilsyn er i

dag national kompetence. Kommissionen henviser i konsultationen til, at

covered bonds er et væsentligt område i forhold til den finansielle stabilitet,

hvorfor ECB i deres tilsyn allerede vurderer covered bonds-udstedelser i de

relevante kreditinstitutter, uden dog at føre et specifikt tilsyn med udstedel-

sen. Kommissionen mener derfor, det kan være relevant at overveje, om

ECB skal føre et egentligt tilsyn med covered bonds-udstedelser.

Obligationsinvestorernes stilling i konkurs

Konsultationen foreslår en definition af ”dual recourse princippet”, dvs.

princippet om at obligationsinvestorer har mulighed for at søge sig fyldest-

gjort dels i cover poolen og dels i instituttet i øvrigt.

Kommissionen fore-

slår i denne forbindelse, at obligationsinvestorerne har fortrinsstilling i co-

ver poolen, men at investorerne alene er sideordnet med de simple kredito-

rer i instituttets konkursbo. Dette adskiller sig fra regelsættet i Danmark,

hvor der er fortrinsstilling for investorer i hvert kapitalcenter (hver cover

pool)

i instituttet i øvrigt. Sidstnævnte er relevant i de tilfælde, hvor der

ikke kan opnås dækning i kraft af cover poolens aktiver.

Kommissionen efterspørger videre holdninger til, at det – på linje med hvad

der gælder i dansk ret i dag – skal være muligt at indføre regler om, at prio-

ritetsstillingen for krav mod cover poolen kan tilpasses. Det foreslås såle-

des, at der fastsættes rammer for, hvem der kan sideordnes med obligations-

investorerne, herunder fx i relation til krav, der medgår til konkursbehand-

lingen. For at fremme en effektiv afvikling overvejes det ligeledes, om der

skal være mulighed for tidsmæssige grænser for, hvor længe kreditorer kan

gøre krav mod cover poolen gældende.

Krav til cover poolen

Det er et væsentligt element i sikkerheden ved udstedelse af covered bonds,

at der er de forudsatte aktiver i cover poolen som sikkerhed for udstedelsen.

Det er derudover vigtigt, at disse aktiver i cover poolen i en konkurssituati-

on er sikret i forhold til kreditinstituttets øvrige aktiver. Kommissionen be-

der i konsultationen om en redegørelse for de nationale regler for adskillelse

af aktiverne i cover poolen og lægger op til en diskussion af, om der er be-

hov for, at aktiverne i cover poolen fx skal udskilles til en selvstændig juri-

disk enhed.

Se fodnote nr. 4.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

7/16

I Danmark sker adskillelsen af cover poolen via en såkaldt kapitalcenter-

struktur, hvor realkreditinstitutter udsteder obligationer i serier med tilhø-

rende seriereservefonde. Kapitalcentrene er adskilt fra instituttet i øvrigt,

hvilket gælder i både en konkurssituation og i ”going concern”. De enkelte

kapitalcentre skal overholde et kapitalkrav på 8 pct. af de risikovægtede ak-

tiver. Der er dog ikke tale om, at de enkelte kapitalcentre er særskilte juridi-

ske enheder. Var det tilfældet, ville der ligeledes skulle være en særskilt be-

styrelse for hvert kapitalcenter, krav om individuelle solvensbehov, opfyl-

delse af likviditetskrav osv.

Kommissionen foreslår videre, at man overvejer, om der skal stilles krav til

sammensætningen af aktiverne i cover poolen. Således kunne der fx kun til-

lades én aktivtype (dvs. ejendomme, skibe eller fly) og herunder, om der

kun må være én ejendomstype (fx bolig- eller erhvervsejendomme). Der ef-

terspørges derudover holdninger til, om der er behov for et særligt likvidi-

tetskrav til hver cover pool.

Det overvejes også, om der skal stilles supplerende krav til lånegrænserne,

hvilket er grænserne for, hvor stor belåningen af de enkelte aktiver i cover

poolen må være. Fx er der på EU-niveau såkaldt Loan To Value (LTV)

grænse på 80 pct. for boligejendomme og 60 pct. grænse for erhvervsejen-

domme.

Konsultationspapiret behandler også spørgsmålet om, hvor store værdierne

af aktiverne i cover poolen skal være i relation til de udestående obligatio-

ner. Hermed menes konkret, om det skal tillades, at man yder lån udover lå-

negrænserne, men hvor kun lån, der overholder lånegrænserne, kan med-

regnes i cover poolen. Dette er fx muligt i Tyskland. Det gælder i en dansk

kontekst, at realkreditinstitutterne som udgangspunkt ikke må yde udlån

over den tilladte lånegrænse, og at lånet matcher de udstedte obligationer

(match-funding). Match-funding-princippet indebærer, at der er en direkte

sammenhæng mellem et realkreditlån og de obligationer, som udstedes for

at finansiere lånet.

Kommissionen overvejer videre, hvordan værdiansættelsen af ejendomme

skal ske. I dag sker værdiansættelse af aktiverne i medfør af CRR til mar-

kedsværdi, og der er ikke krav om ekstern vurdering. Der spørges til, om

dette forhold bør ændres. Kommissionen foreslår, at der kan være tale om

krav om opgørelse af den nominelle værdi, af den aktuelle markedsværdi,

markedsværdien udsat for stress eller en kombination af en eller flere af de

tre modeller.

I tillæg hertil efterspørger Kommissionen holdninger til, om der skal være

krav om, at lån finansieret med covered bonds skal være placeret først i pri-

oritetsstillingen i den faste ejendom, der er sikkerhed for lånet. Kommissio-

LTV betyder Loan To Value, altså en angivelse af lånets størrelse i forhold til aktivets

værdi. For høj LTV indebærer, at aktivet er overbelånt.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

8/16

nen spørger således til, om lån finansieret med covered bonds skal have det

første pant i ejendommen. Dette er ikke et krav i dag.

Konsultationspapiret lægger endvidere op til, at det overvejes at fastsætte

regler om, at nødlidende lån eller aktiver med for høj LTV skal tages ud af

cover poolen. I så fald vil dette være for at sikre, at aktiverne i cover poolen

altid er af en sådan kvalitet, at der er dækning til obligationsinvestorerne.

Det bemærkes i denne sammenhæng, at den danske match funding model i

specialbanker ikke tillader, at der kan udtages lån af cover poolen, da akti-

ver og passiver ”hænger sammen”.

Kommissionen foreslår endvidere, at det skal overvejes, om der i tilfælde af

insolvens er behov for udpegning af en særlig administrator for cover poo-

len, som uafhængigt af det offentlige tilsyn skal varetage obligationsejernes

interesser.

Transparens

Endelig overvejes det at fastsætte krav til obligationsudstedere om offent-

liggørelse af data om kredit- og markedsrisici forbundet med de behæftede

aktiver og de dækkede obligationer. I dag er der regler om transparens i så-

vel CRR som i de generelle værdipapirhandelsregler, der regulerer oplys-

ninger til markedet. De pågældende oplysninger offentliggøres på insti-

tutternes hjemmesider.

Europa-Parlamentets udtalelser

Europa-Parlamentet har endnu ikke udtalt sig i sagen.

Nærhedsprincippet

Det er regeringens foreløbige vurdering, at tiltag i medfør af Kommissio-

nens konsultation vil være i overensstemmelse med nærhedsprincippet, da

målet om øget udstedelse af og investeringer i covered bonds på tværs af

landegrænser vanskeligt vil kunne nås uden tiltag på EU-niveau.

Der vil dog skulle foretages en særskilt vurdering af nærhedsprincippet, når

de forslag, som Kommissionen måtte fremsætte som opfølgning på konsul-

tationen, foreligger.

Gældende dansk ret

Covered bonds-regulering i EU kan få indflydelse på flere aspekter af gæl-

dende dansk ret, hovedsagligt inden for den finansielle lovgivning, herunder

realkreditlovgivningen. Hvordan regelsættet i dag er på de områder, hvor

Kommissionen overvejer at fremsætte regulering, er beskrevet oven for un-

der punkt 3.

Da det ikke er konkretiseret, hvilket indhold en eventuel fremtidig fælleseu-

ropæisk regulering vil have, og hvorledes denne vil skulle udmøntes i prak-

sis, er det imidlertid ikke muligt på nuværende tidspunkt at vurdere konse-

kvenserne på gældende dansk ret.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

9/16

Konsekvenser

Lovgivningsmæssige konsekvenser

De lovgivningsmæssige konsekvenser vil afhænge af, hvilke konkrete initi-

ativer Kommissionen måtte vælge at fremsætte efterfølgende som opfølg-

ning på konsultationen. Konsultationen har ikke i sig selv lovgivningsmæs-

sige konsekvenser.

Økonomiske konsekvenser

Den danske realkreditmodel baserer sig på ydelse af lån med sikkerhed i

fast ejendom finansieret ved udstedelse af covered bonds i form af dæk-

kede og særligt dækkede obligationer. De eksisterende europæiske regler

muliggør opretholdelse af det danske realkreditsystem, som kendetegnes

ved at bestå af specialbanker med et snævert virksomhedsområde.

Den danske realkreditmodel har store betydning for dansk samfundsøko-

nomi, da modellen er en afgørende finansieringskilde for det danske bolig-

marked. I lyset heraf kan de tiltag, som Kommissionens måtte iværksætte

som opfølgning på konsultationen, potentielt have betydelige samfundsøko-

nomiske konsekvenser for. I hvilket omfang dette måtte blive tilfældet vil

dog afhænge af indholdet af de iværksatte tiltag, som endnu ikke kendes.

Det er vurderingen, at EU-harmonisering af reglerne for covered bonds med

respekt for den danske realkreditmodel vil kunne medføre, at dansk realkre-

dit i højere grad vil kunne forankres i den samlede europæiske covered

bonds-regulering, hvilket vil kunne sikre, at dansk realkredit kan oprethol-

des fremadrettet og derved have betydelige positive samfundsøkonomiske

konsekvenser.

De konkrete statsfinansielle, samfundsøkonomiske og erhvervsøkonomiske

konsekvenser for erhvervslivet vil afhænge af, hvilke konkrete initiativer

Kommissionen vælger at fremsætte efterfølgende. Konsultationen har ikke i

sig selv statsfinansielle, samfundsøkonomiske eller erhvervsøkonomiske

konsekvenser.

Andre konsekvenser og beskyttelsesniveau

Hvorvidt forslaget vil berøre beskyttelsesniveauet i Danmark, herunder for-

brugerbeskyttelsen, vil afhænge af, hvilke konkrete initiativer Kommissio-

nen vælger at fremsætte efterfølgende. Konsultationen har ikke i sig selv

konsekvenser for beskyttelsesniveauet i Danmark.

Høring

Konsultationen blev sendt i høring i EU-Specialudvalget for den finansielle

sektor den 30. september 2015.

Der er modtaget et samlet høringssvar fra Realkreditrådet (RKR), Realkre-

ditforeningen (RKF) og Finansrådet (FR). Der er derudover modtaget hø-

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

10/16

ringssvar fra Landbrug & Fødevarer og fra FSR - danske revisorer. Neden-

for sammenfattes hovedindholdet af de indkomne høringssvar.

FR, RKF og RKR anfører, at de emner, der berøres i Kommissionens hø-

ringsdokument, har afgørende betydning for dansk realkredit. Man finder

det vanskeligt at forudsige, hvor udfordringerne i et kommende forslag fra

Kommissionen vil ligge, men med afsæt i høringsdokumentet gør man sig

dels nogle generelle og strategiske betragtninger, ligesom man peger på en

række vanskeligheder, som tegner sig.

For så vidt angår de generelle strategiske betragtninger og vurderinger, fin-

der FR, RKF og RKR, at Kommissionens konsultationspapir giver anled-

ning til nogen bekymring, idet man dog anfører, at denne sidenhen muligvis

vil vise sig helt eller delvist ubegrundet. Man vurderer, at en regulering vil

betyde ændringer i den danske realkreditlovgivning, og at sådanne ændrin-

ger kan skabe udfordringer for Danmark, hvis de tager udgangspunkt i en

kontinentaleuropæisk model for boligfinansiering, hvor lånene ydes af pen-

geinstitutter (universalbankmodellen). Man skønner, at man fra dansk side

formentligt vil kunne bevare realkreditsystemets fundamentale fordele, men

at der forventes et antal uhensigtsmæssige eller fordyrende ændringer. I den

forbindelse peger man på risikoen for, at der må gås på kompromis på afgø-

rende områder.

Omvendt finder de tre organisationer, at en regulering kan åbne mulighed

for, at covered bonds og realkredit i højere grad bliver en del af EU-retten. I

så fald vil det ikke længere være en rent dansk model, som til stadighed skal

forsvares, når der foreslås ændringer. FR, RKF og RKR anfører, at hvis

denne mulighed vurderes som realistisk, kan der være perspektiv i at fore-

trække regulering frem for anbefalinger. Vurderes det som urealistisk, at en

dansk model bliver en del af EU-retten, finder man, at anbefalinger bør fo-

retrækkes. Det anerkendes dog, at anbefalinger også vil kunne byde på ud-

fordringer. Man anfører således, at anbefalinger kan omsættes til bindende

retningslinjer eller være forløbere til egentlig lovgivning på et senere tids-

punkt.

FR, RKF og RKR ser derudover fordele forbundet med skabelsen af et 29.

regime, der kan vælges som et alternativ til national lovgivning. Man finder,

at en sådan model ville muliggøre, at elementer af den danske realkredit-

model ville kunne løftes ind i EU-reguleringen, uden at disse bliver direkte

bindende og dermed problematisk for dansk realkredit

Samlet set vurderer FR, RKF og RKR, at det er for tidligt at træffe beslut-

ning om, hvilken form for EU-regulering, der er bedst. Man opfordrer der-

for til at afvente, hvordan overvejelserne om en eventuel regulering former

sig, inden der tages stilling til reguleringsformen, samt om EU-regulering

overhovedet anses for ønskværdig. Man opfordrer til en tæt dialog mellem

myndigheder og organisationer herom.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

11/16

Nedenfor gennemgås hovedlinjerne i de mere konkrete betragtninger fra

FR, RKF og RKR.

Ny definition af covered bonds

FR, RKF og RKR finder, at en klar definition af begrebet covered bonds

kan være nyttig

for at afgrænse begrebet og beskytte det som varemærke

. Man

peger dog i den forbindelse på, at det er vigtigt, at den nye definition ikke

bliver et radikalt brud med den eksisterende, da der i så fald skal etableres

nye kapitalcentre, der overholder den nye definition, med tilhørende over-

gangsordninger for tidligere udstedelser efter den gamle definition.

Obligationsudstedelser skal for at være tilstrækkeligt likvide og konkurren-

cedygtigt prissat have en vis volumen (dvs. være udstedt i tilpas store seri-

er). Hvis den nye definition ikke kan rumme de allerede udstedte obligatio-

ner, vil det ifølge FR, RKF og RKR medføre, at institutterne skal stoppe ud-

stedelse i de eksisterende serier og åbne nye. Det anføres, at dette ville være

omkostningskrævende og skadeligt for likviditeten i obligationsserierne.

Derudover peger FR, RKF og RKR på risikoen for, at en snævrere definiti-

on af covered bonds risikerer ikke at omfatte realkreditobligationer (RO-

er).

Det fremhæves, at en definition der alene omfatter SDOer og SDROer

vil stille ROer væsentligt ringere end i dag. Man finder også, at Junior Co-

vered Bonds (JCB) fortsat skal kunne anvendes og henviser blandt andet til,

at brugen af RO’er og JCBer har betydning for den finansielle stabilitet i

økonomiske krisetider.

Universalbank- eller specialbanksmodellen

FR, RKF og RKR finder, at Kommissionen synes at tage udgangspunkt i en

universalbankmodel fremfor en specialbankmodel, hvilket anses for pro-

blematisk. FR, RKF og RKR nævner i den forbindelse specifikt, at der for

minimums- og maksimumkrav til overdækning i cover pools er forskel på,

hvad der er relevant i henholdsvis en special- og en universalbank. Det

fremhæves således, at i specialbanker befinder næsten hele aktivmassen sig

i cover pools, hvorfor de krav, som stilles til instituttet som helhed, overflø-

diggør krav til den enkelte cover pool. Videre påpeges det, at særskilte krav

til de enkelte cover pools vil føre til, at instituttet som helhed bliver pålagt

en højere overdækning. Det gør det dyrere at drive realkreditinstitut.

FR, RKF og RKR afviser, at der skulle være behov for et særligt likviditets-

krav til hver cover pool. Det fremføres således, at i den danske realkredit-

model, hvor næsten alle aktiver er fordelt på cover pools, er et samlet likvi-

ditetskrav til hele instituttet tilstrækkeligt til at sikre likviditeten i hver en-

kelt cover pool.

ROer er i dag ikke omfattet af CRDIV/CRR men er alene omfattet af UCITS. ROere

er ikke omfattet af CRDIV/CRR, da ROere alene skal overholde LTV-grænserne, når

lånet ydes. SDOer og SDROer skal altid overholde LTV-grænserne.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

12/16

Model for tilladelse til udstedelse af covered bonds og tilsyn hermed

I forhold til spørgsmålet om udpegning af en separat cover pool monitor

finder FR, RKF og RKR det udokumenteret, at der skulle kunne være for-

dele forbundet med at overlade tilsynet med den enkelte cover pool til en

tredjepart, fremfor som i det eksisterende danske system, hvor denne opga-

ve varetages af Finanstilsynet.

Obligationsinvestorernes stilling i konkurs

For så vidt angår spørgsmålet om dual recourse påpeger FR, RKF og RKR,

at Kommissionen lægger op til, at obligationsejernes krav mod et konkurs-

bo skal rangere sideordnet med krav fra udækkede kreditorer, ligesom der

foreslås en tidsmæssig grænse for, hvor længe et sådan krav skal kunne gø-

res gældende. Det er vurderingen, at både en regel om at obligationsinvesto-

rerne alene har fortrinsstilling i cover poolen, og at der gælder tidsmæssige

grænser for at gøre krav gældende, indebærer en svækkelse af obligations-

investorernes stilling.

Krav til cover poolen

I forhold til sammensætning af cover poolen, forventer FR, RKF og RKR,

at selvom konsultationspapiret ikke direkte lægger op til et forbud mod

blandede cover pools indeholdende fx både bolig- og erhvervslån, vil dette

komme på tale. Man afviser behovet herfor i en dansk kontekst, hvor sam-

mensætningen af cover pools alene er styret af udlånet, og hvor der ikke er

mulighed for fx at ombytte lån til boligejere med erhvervslån eller omvendt.

Set med FR, RKF og RKRs øjne finder man, at det er irrelevant at ind-

skrænke adgangen til blandede cover pools.

I konsultationspapiret nævnes også spørgsmålet om, hvorvidt lån til blandt

andet fly og skibe skal udelukkes som aktiver for covered bond-udstedelsen.

FR, RKF og RKR anfører i den forbindelse, at i dansk lovgivning er udste-

delse af skibskreditobligationer i høj grad underlagt samme principper som

udstedelse af realkreditobligationer, og at sikkerheden bag denne obligati-

onsudstedelse er høj.

For så vidt angår eventuelle supplerende krav til lånegrænser må danske re-

alkreditinstitutter i dag som udgangspunkt ikke yde udlån over den tilladte

lånegrænse. I andre systemer er der mulighed for, at der ydes lån over låne-

grænsen, men aktivet kan alene kan stilles som sikkerhed inden for låne-

grænsen. I deres høringssvar lægger FR, RKF og RKR til grund, at Kom-

missionen påtænker begrænsninger i selve udlånet, og således ikke kun,

hvad der kan indregnes i cover poolen. Her finder man, at det formentlig vil

være relevant at tillade et vist udlån, som ikke umiddelbart kan medregnes i

cover poolen, idet man dog er usikker på, om der i den situation kan opret-

holdes lavere belåningsgrænser for realkredit. Hvis udlån, som ikke kan

medregnes i cover poolen, tillades som en generel regel, kan man ikke være

sikker på, at det danske match funding-princip kan bevares.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

13/16

FR, RKF og RKR frygter, at Danmark risikerer at blive underlagt retnings-

linjer om værdiansættelse af aktiver i cover poolen fra EBA eller ECB, som

gør det sværere at foretage retvisende værdiansættelser, fordi reglerne ikke

er tilpasset forholdene på det danske boligmarked. Man anfører, at de nuvæ-

rende regler i CRR og i dansk lovgivning er tilstrækkelige. Man finder, at

værdiansættelse af ejendomme bør kunne ske til markedsværdi, og at der

ikke bør stilles krav om eksterne vurderinger, dvs. en vurdering foretaget af

en anden end långiver. Sidstnævnte begrundes med, at der ikke er doku-

mentation for, at sådanne vurderinger skulle være mere retvisende.

For så vidt angår lånets placering i prioritetsrækkefølgen finder FR, RKF og

RKR ikke, at dette er afgørende for kreditkvaliteten. Det anser man i stedet,

at lånets placering i forhold til ejendommens værdi er. Det betyder konkret,

at det ikke vurderes at være afgørende, om realkreditinstituttet har førstepri-

oritets pant eller ej, da det afgørende vurderes at være lånegrænserne. Da et

krav om førsteprioritet endvidere svækker muligheden for flere realkredit-

panter i samme ejendom (da ikke alle kan have første pant), støtter man ik-

ke, at udlån med baggrund i covered bonds skal placeres øverst i prioritets-

rækkefølgen.

FR, RKF og RKR finder, at konsultationspapiret flere steder antager, at ak-

tiver kan tages ud af cover poolen og erstattes af andre aktiver. I dansk real-

kredit er der en direkte sammenhæng mellem lånene med tilhørende pant og

de udstedte obligationer, hvorfor det ikke er muligt at have krav om, at akti-

ver skal skiftes ud, eller at nødlidende lån skal tages ud af cover poolen. Det

fremhæves i forlængelse heraf som nødvendigt, at lån kan refinansieres eller

konverteres, uanset at lånegrænsen er overskredet. Alternativet hertil ville

være, at lånet skulle taget ud af cover poolen, såfremt lånegrænserne være

overskredet. Endelig bemærkes det, at danske realkreditinstitutter ikke må

modtage indlån, hvorfor de alene kan finansiere deres udlån ved obligati-

onsudstedelse, hvilket også indebærer, at aktiverne skal blive i cover poo-

len.

I forhold til spørgsmålet om opgørelse af aktivernes værdi, herunder i rela-

tion til de udestående obligationers værdi, anfører FR, RKF og RKR, at i

realkreditsammenhæng må enhver regulering på dette område tage ud-

gangspunkt i en ”pass through-model”. Denne model kendetegnes af direkte

sammenhæng mellem låntagers betaling af rente og afdrag og betalingen til

obligationsinvestorerne, ligesom kravet til låntager i tilfælde af variabelt

forrentede obligationer følger kursudviklingen på obligationerne. Branchen

er usikker på, om disse regler vil kunne videreføres med fælles EU-regler.

Foruden de problemstillinger, som konkret kan findes i høringsdokumentet,

peger FR, RKF og RKR på forhold, hvor der vil kunne opstå vanskelighe-

der for dansk realkredit, hvorfor man opfordrer til, at man fra dansk side er

opmærksom herpå i det videre arbejde. I denne sammenhæng fremhæves

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

14/16

det blandt andet, at FR, RKF og RKR ikke finder, at den danske erfaring til-

siger, at der er behov for forbud mod koncerninterne derivater.

I Danmark er der mulighed for at udstede obligationer og yde lån, selvom

pantet i den faste ejendom ikke er endeligt tinglyst. FR, RKF og RKR fin-

der, at sådanne fleksible nationale ordninger skal kunne bestå.

Konsultationspapiret berører i en række spørgsmål situationen, hvor udste-

deren af covered bonds er gået konkurs. Det anføres af FR, RKF og RKR,

at konsultationspapiret ikke i tilstrækkelig grad tager højde for det regelsæt,

der følger af krisestyringsdirektivet (BRRD), og som supplerer national in-

solvensregulering.

Et penge- eller realkreditinstitut (det långivende institut) kan finansiere ud-

lån med pant i fast ejendom ved covered bonds udstedt af et andet pengein-

stitut eller realkreditinstitut (det udstedende institut). Det kaldes for fælles

funding. FR, RKF og RKR fastslår, at det er vigtigt, at velfungerende natio-

nale ordninger for fælles funding kan opretholdes og henviser til den danske

model herfor.

Landbrug og Fødevarer anfører med henvisning til det danske realkreditsy-

stems store betydning for dansk landbrug, at en fælles EU-regulering må

udformes, så den ikke på nogen møde diskriminerer den danske realkredit-

model. Derimod finder man, at der bør være mulighed for, at elementer af

den danske model kan løftes ind i EU-retten, så der ikke fremover skal bru-

ges politisk kapital på at forsvare systemet. Man ønsker fra Landbrug og

Fødevarer et billigt og velfungerende realkreditsystem, hvilket langt hen ad

vejen er opnået med det nuværende danske system. Landbrug og fødevarer

kan ikke vurdere, hvorvidt anbefalinger eller egentlig EU-regulering bedst

sikrer disse hensyn, og man finder, at det må bero på en tæt føling med de

videre overvejelser i EU om systemets konkrete udformning. Man opfordrer

til fortsat tæt dialog mellem sektoren og myndigheder om sagen.

FSR – danske revisorer har oplyst, at de ikke har bemærkninger i relation til

regnskabs- og revisionsmæssige forhold.

Generelle forventninger til andre landes holdninger

I flere EU-lande anvendes covered bonds kun i begrænset omfang i deres

finansielle systemer, eller man anser covered bonds som usikre finansielle

produkter. Det skønnes i forlængelse heraf, at flertallet af medlemslande vil

stille sig positive over for tiltag, som sigter på at styrke sikkerheden forbun-

det med covered bonds. Flere lande ventes i den forbindelse at hilse det vel-

Koncerninterne derivater er derivater stillet inden for den samme finansielle koncern.

Det kan fx være, hvor et realkreditinstitut bruger derivater for at afdække risici, hvor de-

rivatmodparten er et koncernforbundet pengeinstitut, eller hvor et pengeinstitut bruger

derivater til at afdække risici i pengeinstituttets egen cover pool.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

15/16

komment, at der iværksættes tiltag, som fremmer brugen af covered bonds

og dermed likviditeten på markedet.

Nogle lande har store markeder for covered bonds og vil formentlig ønske,

at karakteristika ved deres egne modeller, som ikke altid svarer til det dan-

ske realkreditsystem, afspejles i en fælles EU-ramme.

Derudover ventes landenes holdninger at afspejle det forhold, at universal-

banker er dominerende i Europa, hvorfor de ventes at stille sig positive over

for regulering med dette udgangspunkt.

Det er endnu usikkert, hvorvidt landene vil foretrække anbefalinger fremfor

regulering.

10.

Regeringens foreløbige generelle holdning

Den danske realkreditmodel har i forbindelse med tidligere forhandlinger

af EU-lovgivning været udfordret på grund af dens særegne karakter. Det

er vurderingen, at en fælles EU-ramme for covered bonds, som respekte-

rer centrale elementer i den danske realkreditmodel, fremadrettet vil kun-

ne tjene til beskyttelse af modellen. Dette er vurderingen, da centrale

principper af afgørende betydning for modellen i en sådan situation ville

kunne knæsættes på fælleseuropæisk niveau. I tråd med Kommissionens

hensigt herom bør en fælles EU-ramme for covered bonds bygge på og

tage hensyn til velfungerende nationale forretningsmodeller, herunder

den danske realkreditmodel.

Regeringen stiller sig derfor positiv overfor, at der etableres en forplig-

tende fælles EU-ramme for covered bonds i form af et direktiv. Et direk-

tiv vil kunne give passende fleksibilitet til landene ved implementering af

reglerne i national lovgivning. I denne forbindelse lægges der dog afgø-

rende vægt på, at centrale elementer i den danske realkreditmodel skal

kunne rummes inden for en sådan ramme.

Af sådanne centrale elementer i den danske realkreditmodel er blandt an-

det muligheden for fortsat at udstede covered bonds inden for special-

bankmodellen, balanceprincippet, kapitalcenterstrukturen med seriereser-

vefonde men uden selvstændige juridiske enheder, match funding og sær-

lige konkursregler.

Udover ovenstående mere overordnede spørgsmål indeholder konsultatio-

nen adskillige mere tekniske emner. Regeringen vil forholde sig til de en-

kelte spørgsmål i konsultationen i høringssvaret, der fremsendes til Kom-

missionen. En kopi af høringssvaret vil blive tilsendt Folketingets Euro-

paudvalg.

En endelig stillingtagen til eventuelle tiltag som opfølgning på konsultatio-

nen må dog i sagens natur afvente Kommissionens eventuelle fremsættelse

af konkrete forslag.

ERU, Alm.del - 2015-16 - Bilag 119: Erhvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat samt høringssvar om dækkede obligationer

16/16

Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Sagen har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg.