Energi-, Forsynings- og Klimaudvalget 2015-16
EFK Alm.del Bilag 303
Offentligt
1639966_0001.png
Baggrundsrapport
Forrentningen af net-
virksomhedernes fremadrettede
investeringer (WACC)
14. april 2016
WACC-
ekspertgruppen
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)" EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0003.png
INDHOLD
1
2
FORORD .......................................................................................................................................................................................................................... 1
INDLEDNING ............................................................................................................................................................................................................... 2
2.1
2.2
2.3
BAGGRUND OG KOMMISSORIET ......................................................................................................................................................... 2
2.1.1
Overordnet formål ............................................................................................................................................................................. 3
EL-REGULERINGSUDVALGETS ANBEFALINGER TIL DEN NYE REGULERING.......................................................... 3
ORGANISERING AF EKSPERTGRUPPENS ARBEJDE ................................................................................................................... 5
2.3.1
Ekspertgruppens sammensætning ................................................................................................................................................... 5
2.3.2
Følgegruppens sammensætning ....................................................................................................................................................... 6
2.3.3
Sekretariat for ekspertgruppen ......................................................................................................................................................... 6
2.3.4
Tilrettelæggelse af ekspertgruppens arbejde .................................................................................................................................. 6
FORRENTNINGSGRUNDLAGET OG WACC’ENS BETYDNING .............................................................................................. 7
2.4.1
Rammestyring af investeringer ......................................................................................................................................................... 7
2.4.2
WACC’ens effekt på netvirksomhedernes investeringer ............................................................................................................ 9
2.4.3
Over- eller underinvesteringer .......................................................................................................................................................10
2.4.4
WACC-forrentning af godkendte nyinvesteringer .....................................................................................................................14
USIKKERHED I NY REGULERING ......................................................................................................................................................15
2.4
2.5
3
WACC ..............................................................................................................................................................................................................................17
3.1
3.2
NOMINEL WACC ..........................................................................................................................................................................................17
CAPM – CAPITAL ASSET PRICING MODEL .....................................................................................................................................18
3.2.1
Fastlæggelse af egenkapitalomkostningen....................................................................................................................................18
3.2.2
Alternativer til CAPM ......................................................................................................................................................................19
SKAT ...................................................................................................................................................................................................................20
3.3.1
Opgørelsesmetode ............................................................................................................................................................................20
3.3.2
Skattesats ............................................................................................................................................................................................21
KAPITALSTRUKTUR ...................................................................................................................................................................................22
3.4.1
Fast branchebaseret gearing ...........................................................................................................................................................23
3.4.2
Fastsættelse af gearingsniveau ........................................................................................................................................................24
DEN RISIKOFRIE RENTE .........................................................................................................................................................................28
3.5.1
Danske nulkuponrenter baseret på statsobligationer som proxy for den risikofrie rente ..................................................28
3.5.2
Rentejusteringshyppighed ...............................................................................................................................................................30
3.5.3
Løbetiden på den risikofrie rente ..................................................................................................................................................30
3.5.4
Fastlæggelse af renteserie til fastsættelse af den risikofrie rente ..............................................................................................35
3.5.5
Estimationsperiode og datafrekvens for den risikofrie rente...................................................................................................35
EGENKAPITALOMKOSTNINGEN .......................................................................................................................................................37
3.6.1
Valg af markedsportefølje i CAPM ...............................................................................................................................................37
3.6.2
Beta ......................................................................................................................................................................................................39
3.6.3
Markedsrisikopræmien .....................................................................................................................................................................47
FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGEN .............................................................................................................................................56
3.7.1
Fremmedkapitalomkostning beregnes ud fra en risikofri rente med en løbetid på 5 år ....................................................57
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0004.png
3.7.2
3.7.3
3.7.4
3.7.5
3.7.6
3.7.7
3.7.8
3.8
3.9
4
Gældsrisikopræmien opgøres på baggrund af virksomhedsobligationer ...............................................................................57
Løbetid på virksomhedsobligationer ............................................................................................................................................60
Gældsrisikopræmie med udgangspunkt i kreditvurdering på A og BBB ...............................................................................62
Sammenligning med udvalgte europæiske elregulatorer ...........................................................................................................63
Tillæg: Gebyrer for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger. ................................................................................65
Opsummering af ekspertgruppens anbefaling til fastsættelse af gældsrisikopræmien ........................................................66
Specifikke retningslinjer for beregning af fremmedkapitalomkostning .................................................................................66
UDVIDELSER TIL WACC ...........................................................................................................................................................................67
BEREGNING AF WACC OG FØLSOMHEDSANALYSE................................................................................................................70
EKSPERTGRUPPENS SAMLEDE ANBEFALINGER OG GOVERNANCE FOR FREMTIDIG FASTSÆTTELSE
AF WACC ..................................................................................................................................................................................................................................85
4.1
4.2
4.3
EKSPERTGRUPPENS SAMLEDE ANBEFALINGER ......................................................................................................................85
MINDRETALSUDTALELSE.......................................................................................................................................................................87
PROCES OG GOVERNANCE FOR FREMTIDIG FASTSÆTTELSE AF WACC .....................................................................88
4.3.1
Fastsættelse af WACC’en i førstkommende reguleringsperiode samt fremtidige reguleringsperioder ...........................88
4.3.2
Evaluering af WACC’en ..................................................................................................................................................................93
5
BILAGSOVERSIGT ....................................................................................................................................................................................................95
Hovedrapport, baggrundsrapport og bilagskompendium er tilgængelig på Energi-, Forsynings- og Klimaministeriets
hjemmeside (www.efkm.dk), samt på Energitilsynets hjemmeside (www.energitilsynet.dk).
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0005.png
1
Forord
I El-reguleringsudvalgets rapport fra december 2014 kom udvalget med en række anbefalinger til en ny
økonomisk regulering af netvirksomhederne. Af anbefalingerne fremgik, at den nye regulering skal give
incitament til at foretage de nødvendige investeringer i nettet, samt at opgaverne knyttet til driften
udføres med høj kvalitet og stabilitet. Samtidig var det afgørende, at investeringerne i nettet og den
generelle levering af ydelser relateret til driften, vedligeholdelse og udviklingen af nettene sker
omkostningseffektivt.
El-reguleringsudvalget anbefalede, at forrentningen af de fremadrettede investeringer fastsættes med
udgangspunkt i et markedsmæssigt, systematisk risikojusteret afkast for en gennemsnitlig
netvirksomhed. Med andre ord, at netvirksomhederne får et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast
svarende til risikoen ved at drive en reguleret monopolvirksomhed effektivt. WACC er et vægtet
gennemsnit af egenkapitalomkostningen og fremmedkapitalomkostningen.
WACC-ekspertgruppen blev i den forbindelse nedsat den 27. august 2015 for at udarbejde en indstilling
til fastsættelse af WACC-forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer.
Ekspertgruppen har været bredt sammensat af sagkyndige medlemmer. Interessentrepræsentanter er
blevet inddraget gennem deltagelse i en følgegruppe og har haft mulighed for at kommentere på
materiale sideløbende med, at ekspertgruppen har fået tilsendt materialet. Følgegruppens kommentarer
til materialet har således løbende indgået i drøftelserne i ekspertgruppen. Der har desuden været afholdt
to workshops med følgegruppen, og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen og formandskabet har
haft i alt tre dialogmøder med Dansk Energi undervejs i arbejdet.
Der er endvidere modtaget høringssvar fra følgegruppemedlemmerne. Med undtagelse af
Forbrugerrådet stiller følgegruppemedlemmerne sig kritiske til en række elementer i rapporten.
Landbrug & Fødevarers overordnede opfattelse er dog, at ekspertgruppen har løst de opgaver, der er
givet i kommissoriet på en god, gennemarbejdet og tilfredsstillende vis. Følgegruppemedlemmernes
løbende input og kritik har givet anledning til indgående drøftelser i ekspertgruppen. Ekspertgruppen
vurderer samlet set, at de i rapporten valgte parametre, udøvede skøn og den herefter fastsatte WACC
modsvarer et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast, svarende til risikoen ved at drive en reguleret
monopolvirksomhed ved effektiv drift i Danmark.
Afslutningsvis vil formandskabet takke følgegruppens og ekspertgruppens medlemmer for konstruktive
drøftelser. En særlig tak også til medlemmers vilje og evne til, inden for en meget kort tidsramme, at
sætte sig ind i nogle særdeles komplicerede problemstillinger samt at nå frem til balancerede løsninger.
Til sidst en tak til Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen for en engageret og kvalificeret assistance.
14. april 2016
Søren Bjerre-Nielsen
Formand
Birgitte Sloth
Næstformand
1
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0006.png
2
Indledning
2.1 Baggrund og kommissoriet
Som en del af energiaftalen af den 22. marts 2012 blev det besluttet at gennemføre et dybdegående
eftersyn af reguleringen af den danske elforsyningssektor. El-reguleringsudvalgets afrapportering blev
offentliggjort den 1. december 2014. Udvalget anbefaler blandt andet en ny økonomisk regulering af
netvirksomhederne, hvor forrentningen af de fremadrettede investeringer. Udvalget anbefaler, at
forrentningen af de fremadrettede investeringer fastsættes med udgangspunkt i et markedsmæssigt,
systematisk risikojusteret afkastkrav. Nærmere bestemt med udgangspunkt i en WACC.
Med et markedsmæssigt, systematisk risikojusteret afkastkrav menes at netvirksomhederne får et
rimeligt, systematisk risikojusteret afkast svarende til risikoen ved at drive en reguleret effektiv
monopolvirksomhed. Niveauet bør hverken give anledning til under- eller overinvesteringer i
udviklingen og vedligeholdelsen af distributionsnettet.
Regeringens har på baggrund af El-reguleringsudvalgets anbefalinger udpeget en ekspertgruppe, der
skal komme med en indstilling til fastsættelse af forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede
investeringer, jf. kommissoriet af den 27. august 2015 i bilag 1.
Ekspertgruppens opgave er at tage udgangspunkt i en WACC for en gennemsnitlig netvirksomhed til at
fastsætte forrentningen. Dvs. et vægtet gennemsnit af egenkapitalens afkastkrav og fremmedkapitalens
afkastkrav.
1
Ekspertgruppens afrapportering skal indeholde en indstilling til hvilke konkrete parametre, der bør
indgå i WACC-fastsættelsen og en beregningsmodel for, hvordan parametrene anvendes til at fastsætte
WACC’en. Parametrene og beregningsmodellen skal være så præcise, at de kan anvendes direkte til at
beregne en konkret procentsats for WACC’en.
Ekspertgruppen skal i sit arbejde blandt andet tage stilling til følgende tekniske parametre og forhold:
Risikoen ved at investere i elnettet generelt
Den risikofrie referencerente
Den optimale kapitalstruktur i en netvirksomhed givet ved forholdet mellem egenkapital og
fremmedkapital (den såkaldte gearing)
Systematisk risiko
Likviditet
Skat
Og regulatorisk risiko
Den optimale kapitalstruktur i en netvirksomhed betegnes, som den gearing, som en effektiv drevet
virksomhed med en tilsvarende risiko tilstræber at opnå i branchen.
1
Egenkapitalens afkastkrav og fremmedkapitalens afkastkrav benævnes efterfølgende i rapporten som egenkapitalomkostning og
fremmedkapitalomkostning.
2
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0007.png
Herudover skal ekspertgruppen i sit arbejde:
Inddrage internationale erfaringer.
Se deres indstilling i sammenhæng med de øvrige elementer i den nye økonomiske regulering af
netvirksomhederne.
Vurdere, hvordan muligheden for rentearbitrage kan minimeres ved fx, at løbetiden på den
risikofrie referencerente ses i sammenhæng med hyppigheden i opgørelsen af
forrentningsgrundlaget.
Ekspertgruppens afrapportering afleveres til energi-, forsynings- og klimaministeren med henblik på at
blive anvendt som baggrund for politisk stillingtagen til fastsættelse af WACC’en. På baggrund heraf vil
principperne for fastsættelse af WACC’en blive fastlagt i en bekendtgørelse herom.
Ifølge kommissoriet skulle ekspertgruppen aflevere sin afrapportering senest den 1. februar 2016.
Afrapportering er blevet udskudt til den 15. april 2016.
2.1.1 Overordnet formål
Ekspertgruppens overordnede formål opsummeres med følgende, jf. kommissoriet i bilag 1:
BOKS A
Ekspertgruppens overordnede formål:
At udarbejde en indstilling til fastsættelse af forrentningen af netvirksomhedernes
fremadrettede investeringer med udgangspunkt i en WACC beregnet for en gennemsnitlig
netvirksomhed, dvs. et vægtet gennemsnit af egenkapitalomkostningen og
fremmedkapitalomkostningen. WACC’en skal indgå i den nye økonomiske regulering, der
blandt andet består af 5-årige reguleringsperioder.
At komme med en anbefaling om hvilke konkrete parametre, der bør indgå i WACC-
fastsættelsen og en beregningsmodel for, hvordan parametrene anvendes til at fastsætte
WACC’en. Parametrene og beregningsmodellen skal være så præcise, at de kan anvendes
direkte til at beregne en konkret procentsats for WACC’en.
2.2 El-reguleringsudvalgets anbefalinger til den nye regulering
Det fremgår af kommissoriet, at fastsættelse af WACC’en skal ses i sammenhæng med den øvrige
regulering af netvirksomhederne.
I lyset af, at der foreløbigt alene eksisterer en række anbefalinger fra El-reguleringsudvalget med hensyn
til den fremtidige regulering og ikke endelige fastlagte retningslinjer og metoder, vil det bedste bud på
den fremtidige regulering være El-reguleringsudvalgets anbefalinger. Fastsættelsen af WACC’en skal
således ses i sammenhæng med de øvrige anbefalinger fra El-reguleringsudvalget.
Af nedenstående fremgår El-reguleringsudvalgets overordnede målsætninger for den fremtidige
regulering:
3
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0008.png
1. Understøttelse af den grønne omstilling – Reguleringen skal fremme en udvikling fra et
nationalt elsystem til et internationalt smart elsystem, da det er en forudsætning for at kunne
realisere den grønne omstilling af det samlede energisystem. Reguleringen skal således
understøtte et elsystem med en meget stor andel vedvarende energi, hvor det sikres, at forbrug
matches med produktion på baggrund af et velfungerende samspil mellem de øjeblikkelige
muligheder for national elproduktion, optimering af netdriften og for lagring og flytning af
forbrug samt for import og eksport af el.
2. Elforsyningssikkerhed – Reguleringen skal fremme en fortsat høj forsyningssikkerhed særligt i
en fremtid med en forventet gennemgribende elektrificering af den samlede energi- og
transportsektor.
3. Omkostningseffektive ydelser fra elsektoren – Reguleringen skal fremme, at relevante
fremtidige ydelser fra elsektoren opnås med de lavest mulige omkostninger for at sikre
forbrugeren de lavest mulige priser. Det er nødvendigt af hensyn til virksomheder og
forbrugere med henblik på at styrke konkurrenceevnen, beskæftigelse og velfærd.
Et centralt mål i El-reguleringsudvalgets rapport er, at den nye økonomiske regulering sikrer
netvirksomhedernes incitamenter til investeringer herunder investeringer i Smart Grids og grøn
omstilling. Dette skal blandt andet imødekommes ved, at netvirksomhederne får en tilstrækkelig
forrentning af nye investeringer i nettet. El-reguleringsudvalget er dog neutral overfor valget af
teknologi ved de nødvendige investeringer, dvs. der gives ikke et særskilt positivt incitament til
eksempelvis grønne investeringer. Netvirksomhederne anspores således til at vælge de investeringer, der
mest omkostningseffektivt kan opretholde den ønskede kvalitet i nettet. Denne frihed i reguleringen
tager højde for, at forskellige netvirksomheder kan have behov for forskellige typer af investeringer.
Samtidig tages der højde for, at det i praksis kan være vanskeligt og administrativt tungt med en generel
adskillelse af grønne investeringer og andre typer af investeringer. For at nå de overordnede
målsætninger har El-reguleringsudvalget blandt andet identificeret nedenstående hensyn, der bør
varetages ved udarbejdelse af den nye økonomiske regulering:
Forudsigelighed for investorer – En ny regulering skal baseres på principper om en stabil og rimelig
langvarig udvikling i og med, at der er tale om langsigtede og kapitalkrævende investeringer.
Herudover er udgangspunktet, at elproducenter, elhandelsselskaber og netvirksomheder drives ud
fra forretningsmæssige principper uanset ejerskab.
Konkurrence og forbrugerbeskyttelse – En ny regulering skal understøtte en velfungerende
konkurrence med henblik på at sikre de lavest mulige priser og øge innovationen. Men den
nødvendige beskyttelse af forbrugerne skal samtidig sikres. Det er nødvendigt for, at forbrugerne
kan drage fordel af konkurrencen og aktivt efterspørge nye produkter og services.
Forbrugerbeskyttelsen på elområdet er herudover helt central, fordi elektricitet er en ”nødvendig
vare” for forbrugerne.
Administrerbarhed – En ny regulering skal være forståelig og administrerbar og med klare kriterier
for reglernes anvendelse. Reglerne må heller ikke efterlade tvivl om kompetencefordelingen mellem
myndigheder eller om rækkevidden af kompetencen. Reglerne skal kunne håndhæves.
4
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0009.png
Robusthed – En ny regulering skal være robust over for ændringer i en foranderlig verden både
som følge af forhold i elsektoren og fremtidige initiativer på EU-niveau. Dette indebærer blandt
andet en øget anvendelse af rammelovgivning med klare hjemler til udstedelse af bekendtgørelser.
Disse målsætninger og hensyn er derfor taget med i betragtning ved fastsættelse af WACC’en. El-
reguleringsudvalgets fremhæver dog, at WACC’ens niveau hverken skal være for høj eller lav, end hvad
der svarer til, at netvirksomhederne får et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast svarende til risikoen
ved at drive en reguleret monopolvirksomhed ved effektiv drift. Beregningsmodellen for WACC’en
skal desuden være administrerbar og parametrene være så præcise, at de kan anvendes direkte til at
beregne en konkret procentsats for WACC’en.
Udover ovenstående har Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen tilstræbt sig løbende at afstemme
med andre igangsatte initiativer, der vedrører de øvrige elementer i den nye økonomiske regulering af
netvirksomhederne. Eksempelvis har der løbende været en statusopdatering mellem Sekretariatet for
WACC-ekspertgruppen og Sekretariatet for Benchmarking-ekspertgruppen
2
samt med Energistyrelsen.
2.3 Organisering af ekspertgruppens arbejde
Ekspertgruppen er udpeget af energi-, forsynings- og klimaministeren og er sammensat af en formand,
en næstformand og fire eksperter med faglig indsigt i emnet. I tilknytning til ekspertgruppen er en
følgegruppe etableret med det formål at inddrage relevante interessenter i arbejdet med at fastsætte en
WACC. Dansk Energi, DI, Forbrugerrådet Tænk, Landbrug & Fødevarer, Det Økologiske Råd og
Realkreditrådet er blevet inviteret til at deltage i følgegruppen.
2.3.1 Ekspertgruppens sammensætning
Ekspertgruppen består af følgende medlemmer:
Ekspertgruppens sammensætning
Formand
Søren Bjerre-Nielsen, bestyrelsesformand for bl.a. Nationalbanken, tidligere
formand for El-reguleringsudvalget
Næstformand
Birgitte Sloth, professor og prodekan, ph.d., Københavns Universitet og suppleant
i Energitilsynet
Ekspert
Ken L. Bechmann, professor, ph.d., Institut for Finansiering, CBS
Ekspert
Ekspert
Ekspert
Ib Hansen, særlig rådgiver, kapitalmarkedsafdelingen, Nationalbanken
Claus Parum, lektor, ph.d., Institut for Finansiering, CBS
Ulrik Dan Weuder, underdirektør for infrastruktur, skov, klima og social
ansvarlighed, ATP
2
Sekretariatet for Benchmarking-ekspertgruppen opgave er at udarbejde en konkret benchmarkingmodel, der kan danne grundlag for
Energitilsynets tilsyn med netvirksomhedernes økonomiske effektivitet og udmøntningen af individuelle effektiviseringskrav.
5
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0010.png
2.3.2 Følgegruppens sammensætning
Følgegruppens består af følgende medlemmer:
Følgegruppens sammensætning
Dansk Energi
Anders Stouge, vicedirektør i Dansk Energi
DI
Forbrugerrådet Tænk
Landbrug & Fødevarer
Realkreditrådet
Det Økologiske Råd
Troels Ranis, underdirektør Energi- og klimapolitik
Martin Salamon, cheføkonom
Mikkel Stein Knudsen, seniorkonsulent i afdeling Klima/Energi/Planter
Silas Harbo, Executive Advisor i afdeling Financial Strategy &
Origination hos Nykredit
Søren Dyck-Madsen, ansvarsområder såsom energisystemer el,
fjernvarme, vedvarende energy
2.3.3 Sekretariat for ekspertgruppen
Ekspertgruppen er blevet betjent af et tværministerielt sekretariat forankret i Sekretariatet for
Energitilsynet. Sekretariatet har bistået ekspertgruppen med faglig sparring og udarbejdelse af faglige
oplæg og har koordineret alt eksternt arbejde og input. Foruden medarbejdere fra Sekretariatet for
Energitilsynet har medarbejdere fra Energistyrelsen, Finansministeriet og Erhvervs- og
Vækstministeriet også deltaget i sekretariatet. En liste over Sekretariatet for WACC-ekspertgruppens
medlemmer fremgår af bilag 2. Sekretariatet har i henhold til kommissoriet arbejdet under instruks fra
ekspertgruppens formandskab.
2.3.4 Tilrettelæggelse af ekspertgruppens arbejde
I forlængelse af offentliggørelsen af kommissoriet den 27. august 2015 blev ekspertgruppen udpeget.
Første møde i ekspertgruppen fandt sted den 11. september 2015. Det er i alt afholdt 7 møder i
ekspertgruppen. Ekspertgruppen skulle ifølge kommissoriet aflevere sin afrapportering senest den 1.
februar 2016. Afrapportering er blevet ændret til den 15. april 2016.
Udover møderne i ekspertgruppen er der blevet afholdt to workshops med følgegruppen.
Følgegruppen har forud for ekspertgruppens møder fået tilsendt dagsordenen til møderne og modtaget
de papirer, der er blevet forelagt ekspertgruppen samtidig med, at papirerne er blevet sendt til
ekspertgruppen. Følgegruppen har haft mulighed for at fremsende eventuelle kommentarer til
materialet til ekspertgruppemøderne forud for afholdelse af møderne. Følgegruppen er ligeledes blevet
tilsendt alt baggrundmateriale fra eksterne kilder, der er blevet udleveret til ekspertgruppen, herunder
blandt andet eksterne rapporter og videnskabelige artikler.
Derudover har formandskabet og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen afholdt enkelte bilaterale
møder med følgegruppens medlemmer og øvrige interessenter, der har ønsket at bibringe
formandskabet og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen deres synspunkter i forhold til
ekspertgruppens arbejde. Herigennem har formandskabet og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen
således fået yderligere input fra følgegruppens medlemmer og øvrige interessenter.
6
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0011.png
Ekspertgruppen har løbende forholdt sig til relevante bidrag og kommentarer til materialet til
ekspertgruppemøderne og workshop-møderne fra følgegruppen. I tillæg til, at følgegruppen har haft
mulighed for at kommentere på materialet til ekspertgruppemøderne og workshop-møderne, har
følgegruppen desuden haft mulighed for at indgive skriftlige kommentarer til ekspertgruppens udkast til
afrapportering, før den offentliggøres. Ekspertgruppen har på baggrund af følgegruppens skriftlige
kommentarer til ekspertgruppens udkast til afrapportering udarbejdet et høringsnotat, hvor
ekspertgruppen har adresseret følgegruppens høringssvar og kommet med bemærkninger hertil.
Adressering af følgegruppens høringssvar er behandlet i bilag 3.
Følgegruppens medlemmer har desuden haft mulighed for at udarbejde en kortfattet udtalelse, såfremt
de på væsentlige punkter har været uenige i den endelige rapports konklusioner.
Følgegruppemedlemmernes udtalelser fremgår af bilag 4 og tilhørende underbilag.
2.4
Forrentningsgrundlaget og WACC’ens betydning
2.4.1 Rammestyring af investeringer
Opgørelsen af WACC-forrentningsgrundlaget har betydning for det forrentningsbeløb,
netvirksomhederne kan få af deres fremadrettede investeringer. For at forstå WACC’ens betydning og
den kontekst, som WACC’en skal indgå i, har Energistyrelsen udarbejdet en række notater og Excel-
ark, der beskriver forslag til ny økonomiske regulering af netvirksomhedernes WACC-
forrentningsramme, under forudsætning af, at reguleringen følger El-reguleringsudvalgets anbefalinger.
3
Energistyrelsen notater skal ses i lyset af, at den nye økonomiske regulering af netvirksomhederne
endnu ikke er vedtaget. Nærværende afsnit er en introduktion til de mekanismer, der regulerer
opgørelsen af WACC-forrentningsrammen, og en kort opsummering af Energistyrelsens udarbejdede
notater og Excel-ark. Derudover er netvirksomhedernes generelle og økonomiske forhold beskrevet i
bilag 5.
Metoden der anvendes til opgørelse af WACC-forrentningsgrundlaget, og de mekanismer, der er
indbygget i reguleringen heraf er forskellig fra den måde, netvirksomhedernes forrentningsgrundlag
hidtil har været reguleret, og forskellig fra reguleringen i de fleste andre lande.
Det bemærkes, at der i de efterfølgende afsnit sondres mellem netvirksomhedernes ’godkendte
nyinvesteringer’ og reinvesteringer. Godkendte nyinvesteringer er investeringer i aktiver, der ikke er en
del af driften af netvirksomhedernes eksisterende net, og som godkendes som nye investeringer. Dette
kan eksempelvis omfatte investeringer i elnet til nye bydele, installation af fjernaflæste målere eller nye
tilslutninger.
4
En reinvestering defineres som alle investeringer, der ikke er såkaldte godkendte
nyinvesteringer.
3
Bilag 6 - Detaljeret forklaring af WACC-forrentningsgrundlaget (notat), bilag 6a - Energistyrelsens forklarende tekst til illustration af
pristalsregulering (notat), bilag 6b - Energistyrelsens illustration af pristalskorrektion af forrentningsrammen (Excel-ark), bilag 6c -
Effekt af investering på tilladte indtægter (Excel-ark) samt bilag 7 - Energistyrelsens vurdering af kompensation for prisudvikling og
fastsættelsen af den fremadrettede aktivbase.
Der er ikke taget stilling til, hvilke typer af investeringer, der kan godkendes som nyinvesteringer i den fremadrettede regulering.
4
7
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0012.png
El-reguleringsudvalget anbefaler, at både netvirksomhedernes investeringer og omkostninger
underlægges en rammestyring, hvor virksomhedernes omkostningsramme og forrentningsramme
fastholdes i 5-årige perioder. Formålet med rammereguleringen er blandt andet at give
netvirksomhederne et incitament til at effektivisere. Dette ved at de kan beholde ekstraordinære
effektiviseringsgevinster inden for den 5-årige reguleringsperiode. Fordelene ved en 5-årig
rammereguleringer blandt andet, at det ligestiller effektiviseringer, der opnås ved at investere mere
hensigtsmæssigt med effektiviseringer som følge af en mere omkostningseffektiv drift. Dette giver
netvirksomhederne incitament til at stræbe efter en omkostningseffektiv drift og omkostningseffektive
investeringsbeslutninger.
Rammestyringen betyder samtidig, at det undgås, at reguleringen skævvrider netvirksomhedernes
incitamenter til at investere i fysisk net frem for at afholde flere driftsomkostninger med samme mål, fx
øget kapacitet i nettet.
I El-reguleringsudvalgets anbefalinger til opgørelsen af netvirksomhedernes forrentningsgrundlag har
det desuden været et væsentligt hensyn, at netvirksomhederne ikke skulle have incitament til at
gennemføre investeringer på bestemte tidspunkter i en reguleringsperiode. For at opnå dette hensyn
anbefaler El-reguleringsudvalget at indbygge en række mekanismer i opgørelsen af netvirksomhedernes
forrentningsgrundlag.
FIGUR 1. REGULERING MED RAMMESTYRING AF DRIFTS- OG INVESTERINGSOMKOSTNINGER
Kilde: Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen på baggrund af El-reguleringsudvalgets anbefalinger.
Rammestyring af investeringer betyder, at netvirksomhedernes forrentningsgrundlag i den første 5-årige
reguleringsperiode fastlægges på baggrund af et forventet investeringsniveau, og ikke
netvirksomhedernes faktiske investeringer.
El-reguleringsudvalget forudsætter i fastsættelsen af forrentningsrammen, at netvirksomhedernes
investeringsniveau svarer til, at netvirksomhederne investerer på et niveau, der medfører, at realværdien
af deres aktivbase opretholdes. Simplificeret kan det forstås, som en antagelse om, at
8
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0013.png
netvirksomhederne reinvesterer i takt med deres afskrivninger, og at der ved indgangen til den nye
økonomiske regulering tages højde for prisudviklingen på historiske investeringer i elnettet.
Netvirksomhederne får dermed mulighed for at opnå en WACC-forrentning af deres reinvesteringer.
Ved overgangen til den anden reguleringsperiode justeres netvirksomhedernes forrentningsgrundlag i
forhold til de faktiske investeringer, hvorefter forrentningsgrundlaget igen fremskrives på baggrund af
et forventet investeringsniveau. Forrentningsrammen påvirkes derfor af virksomhedernes faktiske
investeringer, men med en forsinkelse. Denne justering af forrentningsrammen beskrives nærmere i
bilag 6 ”Detaljeret forklaring af WACC-forrentningsgrundlaget”.
Den forsinkede justering af omkostningsrammen og forrentningsrammen på baggrund af
netvirksomhedernes faktiske investeringer er medvirkende til, at virksomhedernes
investeringsbeslutninger ikke alene bestemmes af WACC’en, men også af andre hensyn. Overvejer en
virksomhed eksempelvis at foretage en investering i løbet af det første år i en reguleringsperiode vil
denne investering først få indflydelse på omkostnings- og forrentningsrammen, når rammerne justeres
ved overgangen til den efterfølgende reguleringsperiode.
WACC’en har betydning for, om det samlet set giver et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast at
drive netvirksomhed i Danmark, idet den indgår i fastsættelsen af virksomhedernes samlede indtægter
(indtægtsrammen). WACC’en har desuden betydning for om, netvirksomhederne har incitament til at
gennemføre de såkaldte godkendte nyinvesteringer. Det bemærkes, at der her ikke er taget stilling til,
hvilke indikatorer, der vil blive anvendt i den nye økonomiske regulering eller hvilke typer af
investeringer, der vil skulle godkendes. Denne type investeringer er undtaget for rammereguleringen, og
vil medføre en forøgelse af omkostnings- og forrentningsrammerne fra det tidspunkt, de gennemføres.
Herefter vil netvirksomhederne få WACC-forrentning af den godkendte nyinvestering, og
omkostningsrammen forøges med de årlige afskrivninger på nyinvesteringen.
Samlet set er WACC'en den forrentningssats, netvirksomhederne kan få i forrentning på deres
reinvesteringer, hvis de reinvesterer, som forudsat i forrentningsrammerne. Hvis netvirksomhederne
reinvesterer mindre end det forudsatte niveau, vil de midlertidigt opnå et større overskud og dermed en
højere forrentning end WACC’en. Hvis de omvendt reinvesterer mere end det forudsatte niveau, vil de
midlertidigt få en lavere forrentning end WACC’en. Reinvesteringer betragtes her som alle
investeringer, der ikke godkendes særskilt.
2.4.2 WACC’ens effekt på netvirksomhedernes investeringer
Ekspertgruppen vurderer, at WACC’ens effekt på forrentningsrammerne og dermed
netvirksomhedernes overskud er afgørende for netvirksomhedernes forrentningsmuligheder.
5
Forrentningsmulighederne vurderes desuden at have betydning for, om det er attraktivt at drive
netvirksomhed, og dermed for om netvirksomhederne vil foretage de nødvendige reinvesteringer.
Derfor hænger niveauet for WACC’en sammen med, hvor meget vægt det tillægges, at en
netvirksomhed risikerer at få frataget sin bevilling ved systematiske underinvesteringer og/eller få
5
Opgørelsen af WACC-forrentningsgrundlaget og forrentningsrammen er nærmere beskrevet i bilag 6 - Detaljeret forklaring af WACC-
forrentningsgrundlaget.
9
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
udhulet sine fremtidige forrentningsmuligheder og få reduceret sin fremtidige markedsværdi. WACC’en
kan derfor have betydning for effekten af de øvrige mekanismer, der understøtter investeringer.
WACC’en har desuden direkte betydning for netvirksomhedernes incitament til at foretage godkendte
nyinvesteringer. Fastsættes WACC’en til det rette niveau vil det sikre netvirksomhederne et rimeligt,
systematisk risikojusteret afkast på godkendte nyinvesteringer.
Det bemærkes desuden, at dette forhold ikke ændrer på, at netvirksomhederne kan opnå WACC’en i
forrentning på deres fremadrettede investeringer, hvis de investerer som forudsat i
forrentningsrammerne. Hvis netvirksomhederne reinvesterer mindre end det forudsatte niveau, vil de
midlertidigt opnå en højere forrentning end WACC’en. Hvis de omvendt reinvesterer mere end det
forudsatte niveau, vil de midlertidigt få en lavere forrentning end WACC’en.
2.4.3 Over- eller underinvesteringer
Det fremgår af kommissoriet for ekspertgruppens arbejde, at WACC’ens niveau hverken bør give
anledning til under- eller overinvesteringer i udviklingen og vedligeholdelsen af distributionsnettet.
2.4.3.1 Indikation af over- og underinvesteringer
Fastsættelsen af en regulatorisk WACC indebærer en afvejning af en række faktorer uanset valg af
model, da der ikke findes en objektiv, indiskutabel og entydig måde at fastsætte WACC’en på.
Fastsættelse af WACC’en vil i væsentlig grad være baseret på en række kvalificerede valg og skøn i
forhold til den anvendte model, variabelvalg og parameterantagelser. Der vil derfor være en vis
usikkerhed forbundet med fastsættelse af WACC’ens niveau.
Den usikkerhed der er forbundet med fastsættelsen af WACC’en, rejser spørgsmålet, om usikkerheden i
sig selv skal have betydning for, hvordan WACC’en fastsættes.
I den sammenhæng er det relevant at overveje, hvordan man vil definere og måle om et givet omfang af
investeringer i elnettet eller måske rettere om eldistributionsnettets samlede kapacitet og kvalitet er et
udtryk for, at der har været eller er over- eller underinvesteringer i eldistributionsnettet. Der eksisterer
pt. ikke nogen præcis politisk eller samfundsøkonomisk målsætning for eldistributionsnettets samlede
kapacitet og kvalitet, som eldistributionsnettets samlede kapacitet og kvalitet kan måles op imod for at
vurdere om, der er over- eller underinvesteringer i eldistributionsnettet.
En indikation af, om der er under- eller overinvesteringer i udviklingen og vedligeholdelsen af
distributionsnettet, er distributionsnettets evne til at levere strøm til forbrugerne, også benævnt som
leveringskvalitet. Leveringskvaliteten og den samlede forsyningssikkerhed afhænger dog også af en
række andre faktorer, såsom tilstrækkelig kapacitet, herunder adgang til udlandsforbindelser og
kraftværkskapacitet, dvs. forhold, som eldistributørerne ikke kan påvirke. Energinet.dk har ansvaret for
den overordnede og samlede forsyningssikkerhed i Danmark og har til opgave at sikre den overordnede
balance i elsystemet og overvåge den langsigtede forsyningssikkerhed. Netvirksomhederne har dog
ansvaret for at opretholde kvaliteten af leveringen af el i distributionsnettet.
10
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0015.png
2.4.3.2 Historiske investeringer
Danmark vurderes at have et af verdens bedste elnet. Danmark har blandt andet opnået en femteplads i
World Economic Forums ranking af bedste kvalitet i levering af elektricitet.
6
Dansk Energi peger på, at
en af årsagerne til Danmarks placering er, at netvirksomhederne historisk har investeret i et betydeligt
omfang i elnettet, og at Danmark har et driftssikkert elnet og dermed kan levere strøm til forbrugerne
med relativt få afbrydelser.
7
Dansk Energi konkluderer yderligere, at hvis det høje niveau skal fastholdes, så skal
investeringsniveauet i forhold til i dag øges. Dette skyldes blandt andet, at store dele af elnettet der blev
anlagt i 1960’erne og 1970’erne er ved at være udskiftningsmodne.
8
Eksempelvis anfører Dansk Energi,
at en stor del af kablerne i elnettet snart er 50 år gamle, og fra 2015 til 2025 vil yderligere hver tredje
kilometer af den gængse type kabel også nå denne alder.
9
I alt vurderer Dansk Energi, at investeringer i
årene 2014 til 2020 vil stige med 7,7 pct. årligt, svarende til en årlig realvækst på 5,6 pct.
10
I den nuværende regulering har netvirksomhederne haft en forrentning af deres investeringer på den
lange byggeobligationsrente plus 1 procentpoint. Denne forrentning har været gældende siden 2005.
Energitilsynet har offentliggjort en analyse af udviklingen i værdien af eldistributionsnettet. Analysen er
baseret på tilgængelige regnskabstal og viser, at de danske netvirksomheder i gennemsnit har investeret
ca. 3,2 mia. kr. årligt i elnettet fra 2005 til 2013 ved denne forrentning. Investeringerne fordeler sig ca.
ligeligt på henholdsvis nyinvesteringer (kabellægning af luftledninger, nyt udstyr mv.) og på
reinvesteringer (investeringer i udskiftning af nedslidt udstyr, kabler, ledninger mv.).
Netvirksomhedernes samlede årlige investeringer overstiger de årlige afskrivninger i alle årene.
Realværdien af elnettet er således steget fra 37,2 mia. kr. i 2005 til 41,3 mia. kr. i 2013 (opgjort i 2013-
prisniveau).
11
I samtlige år i perioden 2005 til 2013 har den reale vækstrate i netvirksomhedernes
kapitalbase været højere end, den tilsvarende har været for dansk industri under et. Endvidere, når man
både tager højde for elnettets levetid på 30 til 40 år og nettets bogførte værdi på 41,3 mia. kr., indikerer
analysen, at netvirksomhederne har foretaget tilstrækkelige investeringer i elnettet til at opretholde
forsyningssikkerheden. Energitilsynets analyse fokuserer alene på regnskabsoplysninger og er derfor
som udgangspunkt ikke et signalement af det tekniske niveau i elnettet. En indikation af elnettets
tekniske niveau og kvalitet kan ses af, hvor ofte og hvor længe kunderne oplever strømafbrydelser.
Nøgletal herfor viser, at elkunderne i 2008 var ramt af en gennemsnitlig strømafbrydelse på ca. 16
minutter. I 2013 var den gennemsnitlige strømafbrydelse reduceret til ca. 11 minutter. Sammenlignet
6
7
Indeks komponent ”2.07 Quality of electricity supply” under Global Competitiveness Index (GCI),
http://reports.weforum.org/global-competitiveness-report-2014-2015/rankings/
.
Udtalelse af Torben Møller Pedersen, afdelingschef i Dansk Energi,
http://www.danskenergi.dk/Aktuelt/Arkiv/2014/September/14_09_03A.aspx.
Dansk Energi (17. oktober 2014). Danske el-net foran stor investeringspukkel,
Indblik.
Dansk Energi og Implement (2014). Et elnet i verdensklasse – også i morgen?.
Dansk Energi (17. oktober 2014). Danske el-net foran stor investeringspukkel, Indblik.
Energitilsynet (Maj 2015). Resultater og udfordringer 2014. Udviklingen i værdien af eldistributionsnettet, s. 48-57.
8
9
10
11
11
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0016.png
med Nederlandene og Sverige var den gennemsnitlige strømafbrydelse i 2013 på ca. 23 og ca. 71
minutter.
12
Eventuelle underinvesteringer i nettet siden indføring af forrentningsloft i 2005 vil ikke nødvendigvis
være afspejlet i en utilstrækkelig leveringskvalitet på nuværende tidspunkt, da nogle konsekvenser af
underinvesteringer først viser sig på lang sigt. Der er behov for, at der foretages nødvendige
investeringer (reinvesteringer og nyinvesteringer) i eldistributionsnettet fremadrettet, ligesom der også
har været historisk. Der foreligger imidlertid ikke undersøgelser, der dokumenterer, at kapaciteten og
kvaliteten af det nuværende samlede eldistributionsnet skulle være udtryk for, at der under den
nuværende regulering har været underinvesteret i nettet.
Herudover bør nævnes, at forrentningssatsen ikke er den eneste faktor, der påvirker investeringernes
omfang – også fx eksogene forhold, som stormes ødelæggelse af elnet, politiske ønsker, kabellægninger
mv. påvirker investeringsomfanget.
2.4.3.3 Andre mekanismer til at understøtte investeringer
På baggrund af afsnit 2.4 samt den detaljerede beskrivelse af WACC-forrentningsgrundlaget i bilag 6
”Detaljeret forklaring af WACC-forrentningsgrundlaget”, vurderes det, at WACC’en ikke kan stå alene i
forhold til at give netvirksomhederne incitament til at foretage nyinvesteringer eller reinvesteringer i
nettet.
Formålet med den nye økonomiske regulering er dog ikke, at WACC’en skal være den eneste
mekanisme til at understøtte, at netvirksomhederne foretager de nødvendige investeringer for at
vedligeholde nettet. Udover WACC’en er der særligt fem mekanismer i den øvrige regulering, der
forventes at understøtte, at netvirksomhederne foretager de nødvendige reinvesteringer i elnettet.
1.
Sanktion for utilstrækkelig leveringskvalitet
:
Netvirksomhedernes leveringskvalitet opgøres
under den nuværende regulering årligt baseret på afbrudsminutter og afbrudsvarighed.
Netvirksomhedernes indtægtsrammer reduceres ved utilstrækkelig leveringskvalitet i eget
distributionsnet.
Ekspertgruppen forudsætter, at netvirksomhedernes leveringskvalitet i den fremtidige regulering
også vil blive opgjort årligt, og der vil være en økonomisk sanktion ved utilstrækkelig
leveringskvalitet. Ekspertgruppen noterer sig samtidig, at underinvesteringer i distributionsnettet i
reglen først vil resultere i en utilstrækkelig leveringskvalitet efter en længere årrække.
2.
Vedligeholdelse af nettet som bevillingskrav
:
Det fremgår af den nuværende elforsyningslov, at
netvirksomhederne er forpligtede til at vedligeholde deres net.
13
Det fremgår desuden af loven, at
hvis en netvirksomhed ikke efterkommer sin forpligtelse, kan energi-, forsynings- og
klimaministeren pålægge Energinet.dk, at drage omsorg for nettet, herunder ved selv at udføre
12
13
Energitilsynet (Maj 2015). Resultater og udfordringer 2014. Udviklingen i værdien af eldistributionsnettet, s. 48-57.
Elforsyningslovens § 20.
12
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0017.png
nødvendige anlægsarbejder.
14
Netvirksomheden kan i yderste konsekvens blive frataget sin bevilling,
dvs. retten til at drive elnet.
15
Ekspertgruppen forudsætter, at lovgivningen også fremadrettet vil stille krav om, at
netvirksomhederne vedligeholder deres net.
3.
Certificering af asset management
:
16
El-reguleringsudvalget foreslår, at der stilles krav om, at
netvirksomhederne får certificeret deres asset management. Asset management kan simplificeret
forstås som de aktiviteter, netvirksomhederne systematisk anvender til styring af deres
investeringer.
Ekspertgruppen forudsætter, at der i den fremtidige regulering vil være en mekanisme, der
understøtter netvirksomhedernes systematiske håndtering af deres investeringer, men har ikke lagt
afgørende vægt på denne mekanisme eller dens konkrete udformning.
4.
Underinvesteringer medfører, at WACC forrentning ikke kan opnås på fremtidige og
nødvendige reinvesteringer
:
Korrektionen af aktivbasen mellem reguleringsperioder betyder, at
hvis en netvirksomhed har haft investeringer, der ligger under det niveau, der er forudsat i dets
forrentningsramme, vil virksomhedens ramme i næste reguleringsperiode blive reduceret. Gevinsten
for netvirksomheden ved det lavere investeringsniveau vil dermed kun være midlertidig (en periode
svarende til fem år). Hvis netvirksomheden på et senere tidspunkt bliver nødt til at foretage
investeringerne, der ligger over det forudsatte niveau, vil der også være en ”forsinkelse” i
opjusteringen af forrentningsrammen. Reguleringen giver dermed ikke netvirksomheden incitament
til at udskyde nødvendige investeringer.
5.
Underinvesteringer vil reducere netvirksomhedernes salgsværdi
:
Effekten af
underinvesteringer for netvirksomhedernes fremtidige forrentningsmuligheder betyder også, at en
netvirksomhed, der underinvesterer, forventeligt vil reducere virksomhedens salgsværdi. Det
skyldes, at underinvestering vil føre til et investeringsefterslæb, der før eller siden skal indhentes.
Ved et salg af netselskabet vil køber kræve kompensation i form af en lavere købspris for
netvirksomheden, hvis der skal foretages betydelige reinvesteringer, da det lave investeringsniveau
vil have medført en reduktion af forrentningsrammen, og køberens investeringsniveau vil skulle
ligge over det niveau, der er forudsat i forrentningsrammen, jf. pkt. 4. Det gælder særligt da en
eventuel ny og kommende investor vil have adgang til information om, hvordan netvirksomhed
gennem årerne er investeret i selskabet og kunne sætte prisen derefter. Netvirksomhederne har
derfor incitament til at vedligeholde deres net ved at investere løbende.
14
15
16
Elforsyningslovens § 20, stk. 3.
Elforsyningslovens § 54.
Asset management er et begreb inden for teknisk og økonomisk ledelse af fysiske anlægsaktiver, hvor man tager en samlet tilgang til
virksomhedens tekniske anlæg over hele deres livscyklus. Med udgangspunkt i virksomhedens strategiske mål, optimeres alle
beslutninger og processer omkring de tekniske anlæg på tværs af alle faglige og organisatoriske skel.
13
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
2.4.4 WACC-forrentning af godkendte nyinvesteringer
El-reguleringsudvalgets anbefaling om, at godkendte nyinvesteringer skal føre til en øjeblikkelig
forhøjelse af netvirksomhedernes omkostnings- og forrentningsrammer betyder, at de ikke, som
reinvesteringer, er underlagt en rammeregulering, hvor de først vil indgå i forrentningsgrundlaget fra
den efterfølgende periode efter investeringen er gennemført. Forhøjelsen af omkostningsrammen kan
ske i et hvilket som helst år i løbet af en 5-årig reguleringsperiode. Behandlingen af godkendte
nyinvesteringer rejser spørgsmålet, om disse investeringer skal forrentes med den WACC, der er
gældende i den 5-årige reguleringsperiode, eller om der skal anvendes en særskilt WACC for
nyinvesteringer.
En særskilt løsning for nyinvesteringer kunne tage udgangspunkt i en aktuel WACC, der fastsættes for
nyinvesteringen i hele dennes levetid. Foretages en nyinvestering med en levetid på fx 20 år i 2. år af en
reguleringsperiode fastsættes en aktuel WACC i år 2, der fastholdes i hele investeringens 20-årige
levetid. En sådan løsning vil dog medføre store administrative opgaver for såvel regulator som
netvirksomhederne, da det vil være nødvendigt at føre præcise opgørelser over investeringsbeløb og
levetid for hver enkel af netvirksomhedernes nyinvesteringer. Regulator vil hvert år skulle beregne
individuelle WACC-satser for hver investering, der er tilpasset den enkelte investerings levetid, hvilket
indebærer at fastsætte en risikofri rente, markedsrisikopræmie, gældsrisikopræmie mv. for hver af de
forskellige investeringslevetider. Det vil påføre regulator en betydelig arbejdsbyrde, og kan betyde, at
sagsbehandlingstiden i sager om godkendelse af nyinvesteringer forlænges.
Fordelen ved at anvende særskilte, aktuelle WACC-satser for godkendte nyinvesteringer er, at
WACC’en kan fastsættes, så netvirksomhederne kompenseres for risikoen ved den specifikke
investering, på det tidspunkt investeringen foretages. Dermed kan den risikofrie rente fastsættes med en
løbetid svarende til investeringens levetid, og fastholdes i hele investeringens levetid. Anvendes den
samme WACC som for investeringer, der indgår i rammereguleringen vil netvirksomhederne derimod
modtage en forrentningssats, der ikke længere er aktuel, og som ikke afspejler rente- og
inflationsrisikoen samt forventninger til den fremtidige renteudvikling i den tilbageværende del af
reguleringsperioden. Det skyldes, at den risikofrie rente i WACC’en på nyinvesteringer, der foretages i
løbet af en reguleringsperiode vil blive justeret efter mindre end 5 år, men at netvirksomhederne stadig
vil modtage en risikofri rente i WACC’en, der er baseret på en 5-årig nulkuponrente, og dermed
kompenseres for 5 års rente-og inflationsrisiko. Den 5-årige rente vil derfor i gennemsnit være højere
end en risikofri rente beregnet med en løbetid svarende til den på investeringstidspunktet
tilbageværende del af reguleringsperioden. Baggrunden for ekspertgruppens anbefaling om at anvende
en 5-årig risikofri rente i WACC’en er nærmere beskrevet i afsnit 3.5 ”Den risikofrie rente”.
Renteudviklingen i tidsrummet fra reguleringsperiodens start til tidspunktet for nyinvesteringen vil også
være af betydning. Såfremt renten stiger betydeligt fra starten af reguleringsperioden og frem til
nyinvesteringen foretages, kan den 5-årige nulkuponrente i WACC’en blive lavere end den på
investeringstidspunktet aktuelle statsobligationsrente med en løbetid svarende til den tilbageværende del
af reguleringsperioden. Modsat vil renten blive højere end den aktuelle rente, hvis renten falder fra
starten af reguleringsperioden, og frem til nyinvesteringen foretages. Disse dynamikker forventes at
udlignes over tid, hvilket skal ses i lyset af, at netvirksomhedernes investeringer har en relativ lang
løbetid.
14
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0019.png
Den risikofrie rente foreslås i nærværende rapport baseret på en 5-årig nulkuponrente beregnet på
baggrund af danske statsobligationsrenter. En 5-årig nulkuponrente udtrykker den effektive rente på et
aktiv, der kun har én betaling, der falder efter præcis 5 år. Betalingsstrømmen fra netvirksomheders
godkendte nyinvesteringer er imidlertid ikke sammenlignelige med en 5-årig nulkuponrente, som
illustreret i Figur 2 nedenfor, idet afskrivninger og forrentning indregnes allerede fra
investeringstidspunktet, hvormed betalingerne på en godkendt nyinvestering i gennemsnit falder
tidligere end forudsat i fastsættelsen af den risikofrie nulkuponrente. Obligationer, hvor betalingerne i
gennemsnit falder senere vil – alt andet lige – have en højere effektiv rente, under antagelse af en
normal, stigende rentekurve.
FIGUR 2. FORSKEL PÅ BETALINGSSTRØMME FRA NULKUPONOBLIGATIONER OG GODKENDTE
NYINVESTERINGER
Nulkuponobligationer
30
25
20
15
10
5
0
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Godkendt nyinvestering
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2023
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2024
2025
Nulkuponobligation 2017-2021
Nulkuponobligation 2022-2027
Forrentning
Afskrivninger
Samlet set vurderes fordelene ved at benytte en på investeringstidspunktet aktuel risikofri rente med en
løbetid svarende til netvirksomhedernes faktiske renterisiko i forbindelse med fastsættelse af WACC på
godkendte nyinvesteringer ikke at opveje ulemperne. Ulemperne er blandt andet de administrative
omkostninger og den ekstra sagsbehandlingstid, der vil være forbundet med at implementere en
særskilt, mere administrativ tung løsning, frem for at benytte den WACC, der er fastsat for den
indeværende reguleringsperiode på nyinvesteringer, der gennemføres i løbet reguleringsperioden.
2.5 Usikkerhed i ny regulering
Ekspertgruppen skal i sit arbejde blandt andet tage stilling til risikoen ved at investere i elnettet generelt
samt vurdere om der er regulatorisk risiko ved at drive netvirksomhed. I den forbindelse har det været
relevant at vurdere, om der er særlig risiko forbundet med den nye økonomiske regulering.
Ekspertgruppen har derfor bedt Energistyrelsen om en vurdering af usikkerheden forbundet med den
nye økonomiske regulering. Energistyrelsens vurdering fremgår af bilag 8.
15
2026
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Energistyrelsens overordnede vurdering af usikkerheden forbundet med indtægtsrammer og
omkostninger:
”De økonomiske risici for netvirksomhederne, der er monopoler, er væsentligt mindre end for
konkurrenceudsatte virksomheder. Reguleringen af selskabernes indtægter betyder således, at der er meget større
forudsigelighed omkring indtægterne end for konkurrenceudsatte virksomheder. Netvirksomhederne er desuden i meget
højere grad sikret omkostningsdækning, da reguleringen sikrer en overordnet sammenhæng mellem indtægtsrammernes
størrelse og netvirksomhedernes omkostninger.
En række af mekanismerne i den forventede fremtidige regulering vil understøtte sammenhæng mellem netvirksomhedernes
indtægtsrammer og omkostninger. En sådan sammenhæng bidrager til at minimere risici for netvirksomhederne.
Væsentlige omkostningsændringer uden for netvirksomhedernes kontrol vil således føre til justering af indtægtsrammerne.
Disse justeringer vil dog ikke altid være eksakte. Justeringer i form af effektiviseringskrav er desuden et risikoelement for
netvirksomhederne. Der er dermed en vis risiko for, at sammenhængen ikke på kort sigt er præcis. Det kan dog
bemærkes, at risikoen i form af effektiviseringskrav er en risiko netvirksomhederne i vidt omfang selv kan påvirke.
Justeringen på baggrund af faktiske omkostninger og investeringer hvert femte år betyder desuden, at eventuelle afvigelser i
vidt omfang vil være midlertidige med den undtagelse, at El-reguleringsudvalget anbefaler, at omkostningsrammen kun i
specifikke tilfælde kan stige udover det fremskrevne niveau. Derfor vurderes det, at der for effektive netvirksomheder på
længere sigt er en meget begrænset risiko for en permanent manglende sammenhæng mellem en netvirksomheds indtægter og
omkostninger og dermed en begrænset risiko for at virksomheden ikke opnår det forventede afkast. Når justeringen ses i
sammenhæng med mekanismen for nødlidende selskaber vurderes det herudover, at en investor i en netvirksomhed reelt
ikke har risiko for, at investeringen helt mister sin værdi.
Endelig betyder forudsigeligheden i reguleringen, at de risici der er for manglede sammenhæng mellem indtægtsrammer og
omkostninger, vil være kendte for en investor. Den politiske risiko er dog en undtagelse, da det er en risiko, der ligger
udenfor rammerne af reguleringen. Risikoen er derfor heller ikke kvantificeret.”
Dansk Energi har kommenteret på Energistyrelsens vurdering af usikkerheden forbundet med den nye
økonomiske regulering og kommet med deres vurdering af usikkerheden forbundet med den fremtidige
regulering, jf. bilag 9. Energistyrelsens svar på Dansk Energis vurdering er, at de ikke uenig i Dansk
Energis beskrivelse af usikkerhederne i den fremtidige regulering, herunder at indtægtsrammeregulering
indebærer en højere risiko for de regulerede virksomheder end hvile-i-sig-selv-regulering.
Energistyrelsen finder dog ikke, at Dansk Energis bemærkninger giver anledning til at ændre
Energistyrelsens vurdering af usikkerheden forbundet med den nye økonomiske regulering.
Energistyrelsen anser imidlertid Dansk Energis perspektiv på risikoen i den fremtidige regulering som
et relevant supplement.
På baggrund af ovenstående har både Energistyrelsens vurdering, Dansk Energis vurdering samt
Energistyrelsens svar på Dansk Energis vurdering indgået i ekspertgruppens vurdering af
netvirksomhedernes usikkerhed. Dvs. ekspertgruppens fastsættelse af beta, jf. afsnit 3.6.2 ”Beta” samt i
ekspertgruppens overvejelser om netvirksomhederne skal kompenseres for regulatorisk og politisk
risiko, jf. afsnit 3.8 ”Udvidelser til WACC”.
16
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0021.png
3
WACC
WACC (Weighted Average Cost of Capital) er et gennemsnit af virksomhedens kapitalomkostninger og
består i sin simple form af omkostningerne til finansiering med egenkapital og fremmedkapital. WACC
anvendes til vurdering af investeringsprojekter med samme risikoprofil som virksomheden i sin helhed
og er meget udbredt i praksis i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder.
WACC er anvendt hos internationale regulatorer ved regulering af netvirksomheder, såvel som danske
regulatorer indenfor blandt andet telekommunikation, varmeforsyning og gasdistributionsnet. WACC
(efter skat) med skatteskjold
17
er defineret som angivet nedenfor:
LIGNING 1. WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL EFTER SKAT
���������������� = ����
����
× (1 − ���� ) + ����
����
× ���� × (1 − ����)
Hvor
����
����
:
����:
����
����
:
����:
er egenkapitalomkostningen
er andel af virksomhedens kapital som er fremmedfinansieret (kapitalstruktur)
er fremmedkapitalomkostningen
er den effektive marginalskat
For at foretage konsistente beregninger af WACC’en er det vigtigt, at de bagvedliggende antagelser er
klarlagte, således at antagelserne i forhold til egenkapitalomkostningen matcher de bagvedliggende
antagelser for fremmedkapitalomkostningen.
Det bemærkes hermed, at fastsættelsen af WACC hviler på en række vanskelige skøn, og at modellen
som sådan, samt de enkelte parameterværdier, er behæftet med en vis usikkerhed.
3.1
Nominel WACC
Det anbefales,
At der anvendes en nominel WACC.
Anvendelse af reale eller nominelle termer afhænger af, om det grundlag, som WACC’en skal anvendes
på, er opgjort i reale eller nominelle termer. Tommelfingerreglen er, at nominelle pengestrømme skal
diskonteres med en nominel WACC, hvorimod reale pengestrømme skal diskonteres med en real
WACC.
17
Rentebetalinger er fradragsberettigede.
17
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0022.png
Da forrentningsgrundlaget indgår i den fremadrettede aktivbase til de bogførte værdier de år, hvor
investeringerne blev foretaget, og forrentningsgrundlaget dermed ikke inflationskorrigeres, så bør der
anvendes en nominel WACC.
3.2
CAPM – Capital Asset Pricing Model
Det anbefales,
At CAPM anvendes til at fastlægge egenkapitalomkostningen.
3.2.1 Fastlæggelse af egenkapitalomkostningen
Til beregning af egenkapitalomkostningen, også kaldet egenkapitalens afkastkrav, har ekspertgruppen
vurderet, at Capital Asset Pricing Model (CAPM) skal anvendes.
CAPM er en en-faktor model og fordele ved at anvende CAPM er:
1. Modellen er, set i forhold til alternative modeller, forholdsvis nem at forstå og nem at anvende.
2. Modellen er anvendt af udenlandske regulatorer inden for regulering af netvirksomheder og er
den mest udbredte model blandt danske regulatorer.
3. Modellen er igennem en længere årrække blevet standarden til at estimere
egenkapitalomkostninger.
For en egenkapitalinvestering er det forventede afkast, ifølge CAPM, defineret som følger:
LIGNING 2. CAPITAL ASSET PRICING MODEL
����
����
= ����
����
+ ���½
����
× ������������
Hvor
����
����
:
����
����
:
���½
����
:
������������:
er egenkapitalomkostningen
er den risikofrie rente
er beta egenkapital
er den forventede markedsrisikopræmie
I Ligning 2 kan det ses, hvordan egenkapitalomkostningen afhænger af investeringens risiko. Der er en
positiv sammenhæng mellem investeringens risiko og egenkapitalomkostningen og ved en investering
med større risiko, øges egenkapitalomkostningen.
CAPM måler egenkapitalomkostningen som en risikofri forrentning tillagt en egenkapitalrisikopræmie.
Denne præmie kompenserer for egenkapitalens risiko og afhænger af den systematiske risiko samt
markedsrisikopræmien.
Modellen beror på en række antagelser, som i den praktiske verden ikke altid vil være overholdte. Der
er skatter og transaktionsomkostninger på det danske aktiemarked, hvilket bryder med antagelserne, og
det er ikke nødvendigvist muligt at foretage lån uden transaktionsomkostninger eller at låne til den
18
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0023.png
risikofrie rente. Det skal dog bemærkes, at teoretiske modeller generelt mangler præcision, når de
implementeres til praktiske formål, og at alternative teoretiske modeller ligeledes bygger på antagelser,
som i praksis ikke er overholdte.
På trods af dette er CAPM den mest udbredte metode til at estimere egenkapitalomkostningen for
danske såvel som de udvalgte europæiske regulatorer og er desuden en model, der ofte er anvendt
blandt corporate finance analytikere. Anerkendte konsulenthuse såsom EY, Deloitte, Frontier
Economics og PwC anvender også CAPM til at beregne WACC for virksomheder. Disse
konsulenthuse har på bestilling af de respektive regulatorer udarbejdet WACC-beregninger, hvor alle
konsulenthusene har valgt at anvende CAPM til at estimere egenkapitalomkostningen. Ifølge Schaeffler
og Weber, som har kigget på adskillige større analyser af forsyningsselskaber, er CAPM, siden midten af
90’erne, blevet den mest anvendte metode til at estimere egenkapitalomkostningen.
18
3.2.2 Alternativer til CAPM
Til fastsættelse af egenkapitalomkostningen kan også anvendes alternative modeller, hvor især to
metoder ofte anvendes 1) en multifaktor model eller 2) en dividend discount model.
Metode 1: Multifaktor model:
Ved en multifaktor model antages egenkapitalomkostningen at være afhængig af to eller flere faktorer.
Disse faktorer kan være finansielle eller makroøkonomiske forhold, som antages at have en signifikant
effekt på egenkapitalomkostningen.
Metode 2: Dividend discount model:
Ved en tilbagediskontering af forventede fremtidige pengestrømme beregnes nutidsværdier, som kan
anvendes til at danne et estimat for egenkapitalomkostningen. De forventede pengestrømme kan
eksempelvis være udbyttebetalinger fra en aktie. Kapitalomkostningen anvendes til en
tilbagediskontering af samtlige forventede pengestrømme, og derved kan egenkapitalomkostningen
udledes.
Alternativer til CAPM kan anvendes til at kvalitetssikre CAPM-beregninger, da estimering af
kapitalomkostningen teoretisk set er uafhængig af metodevalg.
Til trods for at beregningsresultaterne for egenkapitalomkostningen burde være uafhængig af metode,
har de forskellige metoder en tendens til empirisk at nå frem til forskellige resultater. Dette skyldes, at
resultaterne fra modellerne afhænger af de bagvedliggende antagelser og forudsætninger, som ikke
nødvendigvis er opfyldte i praktisk. Antagelserne i de respektive modeller er ikke identiske, og brud på
antagelser og forudsætninger kan derfor have varierende effekt på modellens præcision, hvorfor der
empirisk ofte er forskel på de endelige resultater fra de ulige modeller.
Et forsigtighedshensyn kunne være at lade egenkapitalomkostningen blive estimeret som et gennemsnit
af to eller flere modeller. Det er dog ekspertgruppens vurdering, at egenkapitalomkostningen ikke skal
baseres på et gennemsnit af flere modeller for egenkapitalomkostning. Egenkapitalomkostningen
18
Schaeffler, S. & Weber, C. (2013). The Cost of Equity of Network Operators – Empirical Evidence and Regulatory Practice.
Competition
and Regulation in Network Industries,
14(4), 385-410.
19
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0024.png
anbefales alene at estimeres ved brug af CAPM. Til trods for begrænsninger ved at anvende CAPM, er
det ekspertgruppens opfattelse, at der er flere fordele end ulemper ved alene at estimere
egenkapitalomkostningen ved CAPM.
3.3
Skat
Det anbefales,
At WACC opgøres før skat, da forrentningsrammen opgøres før skat.
At WACC før skat beregnes ved en konvertering af WACC efter skat. Konvertering sker ved
følgende formel:
����������������
����ø���� ����������������
=
����������������
�������������������� ����������������
(1−����)
, hvor
����
er skattesatsen.
At der ses bort fra forskelle i investorskat, modregningsreglerne for kommunalt ejede
netvirksomheder, mulighed for at udskyde skat via skattemæssige afskrivningsregler samt andre
skattemæssige forskelle.
At skattesatsen, som anvendes, er den almindelige selskabsskattesats.
Skat indgår i fastsættelsen af WACC, da der er skattemæssige fordele ved at finansiere en virksomhed
med fremmedkapital. Dette følger af, at renteomkostninger er fradragsberettigede og fratrækkes, før
virksomhedens overskud beskattes. Da skat alene hviler på virksomhedens overskud og ikke
fremmedkapitalomkostningen, resulterer det i, at det er skattemæssigt fordelagtigt at finansiere en
virksomhed delvist med fremmedkapital. Når det ikke er fordelagtigt at finansiere en virksomhed fuldt
ud med fremmedkapital, skyldes det, at konkursrisikoen og de heraf afledte omkostninger stiger.
Da fremmedkapitalomkostningen normalt opgøres før skat, korrigeres der efterfølgende for
”skatteskjoldet”. Skatteskjoldet er værdien af skattebesparelserne som følge af, at renteomkostninger er
fradragsberettigede.
3.3.1 Opgørelsesmetode
WACC’en kan beregnes før og efter skat. Hvilken metode der anvendes afhænger af, hvordan
forrentningsrammen er beregnet.
I henhold til den nuværende bekendtgørelse om indtægtsrammer for netvirksomheder fremgår det, at
forrentningen beregnes som virksomhedens resultat før finansielle poster og skat, det vil sige årets
driftsmæssige indtægter minus årets driftsomkostninger, afskrivninger og opkrævet underdækning og
korrigeret for differencer.
19
Det forventes, at netvirksomhedernes indtægtsrammer, hvori
forrentningsrammen indgår, i den fremtidige regulering ligeledes vil blive opgjort før skat. Da
forrentningsgrundlaget beregnes før skat, skal forrentningssatsen, dvs. WACC’en, ligeledes beregnes før
skat.
Udfordringen med at anvende en før skat WACC er dog, at den ikke direkte kan observeres på
kapitalmarkedet, eftersom aktionærer stiller et krav til afkast af egenkapitalen efter skat. Dette skyldes,
19
Bekendtgørelse om indtægtsrammer for netvirksomheder og regionale transmissionsvirksomheder omfattet af lov om elforsyning, BEK
nr. 335 af 15/04/2011,
https://www.retsinformation.dk/Forms/R0710.aspx?id=136893.
20
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0025.png
at investorernes afkastkrav også indeholder overvejelser omkring skat, og der således ikke vil være taget
højde for disse i en WACC før skat. Det er netop afkastet af egenkapitalen efter selskabsskat, der skal
være tilstrækkeligt stort til, at det opfylder investorernes afkastkrav. Som følge heraf er det derfor
nødvendigt først at beregne WACC’en efter skat, og efterfølgende konvertere den til en WACC før
skat. En konvertering fra en WACC efter skat til en WACC før skat sker ved følgende formel:
LIGNING 3. WACC EFTER SKAT TIL WACC FØR SKAT
����������������
����ø���� ����������������
=
Hvor:
����:
����������������
�������������������� ����������������
(1 − ����)
er den effektive marginale virksomhedsskattesats
Beregning af WACC efter skat er beskrevet i ligning 1 afsnit 3 ”WACC”.
3.3.2 Skattesats
Skattesatsen skal, som udgangspunkt, afspejle virksomhedernes effektive marginale skattesats. Den
effektive marginale virksomhedsskattesats er et udtryk for den skat, som netvirksomheden faktisk
betaler af virksomhedens sidste krone af overskuddet i det enkelte år.
Dog fremgår det af kommissoriet for ekspertgruppens arbejde, at
”Ekspertgruppen skal udarbejde en
indstilling til fastsættelse af forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer med udgangspunkt i en
WACC beregnet for en gennemsnitlig netvirksomhed”.
Der er således ikke i kommissoriet lagt op til en
virksomhedsspecifik skattesats men derimod en skattesats, der er gældende for alle netvirksomheder.
Der er forskelle i skatteniveauet på investors afkast af egenkapital i de enkelte netvirksomheder som
følge af blandt andet forskelle i investorskat og modregningsreglerne for kommunalt ejede
netvirksomheder. Netvirksomhedernes effektive marginale skattesats afhænger blandt andet af
mulighed for at udskyde skat via skattemæssige afskrivningsregler og kan afhænge af ejerskab,
ejerskabsstruktur og afkastform.
I praksis er det derfor vanskeligt, at fastlægge den korrekte effektive marginale skattesats for en
gennemsnitlig virksomhed, også fordi en række af de virksomhedsspecifikke skatteforhold ikke er
offentlige tilgængelige informationer eller mulige at estimere. Eksempelvis er det en svær opgave at
finde ud af hvilke skattebetalinger, der vedrører netvirksomheden, når virksomheden er en del af en
integreret virksomhed. Derudover kræver en beregning af virksomhedens effektive marginale skattesats,
at der tages højde for skattemæssige afskrivninger. Dette forudsætter, at der udarbejdes en
værdiansættelse af de udskudte skatter, hvilket er vanskeligt at opgøre i praksis. Desuden vil den
virksomhedsspecifikke skattesats være en dynamisk størrelse, der ændrer sig over tid. Det vurderes at
være en omfattende opgave i praksis at beregne den effektive marginale skattesats for hver enkelt
virksomhed såvel som en marginal skattesats for hele branchen.
Det er derfor gængs praksis, blandt nationale såvel som internationale regulatorer, at anvende den
nationalt gældende selskabsskattesats og således se bort fra forskelle i investorskat,
21
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0026.png
modregningsreglerne for kommunalt ejede netvirksomheder, mulighed for at udskyde skat via
skattemæssige afskrivningsregler samt andre skattemæssige forskelle. Dette også ud fra et hensyn om at
vælge en tilgang, der er enkel at anvende samt at forstå både for netvirksomhederne, elnetkunderne og
af det finansielle marked.
I lighed med øvrige nationale regulatorers og de undersøgte internationale regulatorers tilgang er
ekspertgruppens vurdering, at det mest hensigtsmæssige vil være at anvende den gældende
selskabsskattesats til at beregne WACC før skat. Selskabsskatten i Danmark er pr. 2016 på 22 pct. af
virksomhedernes skattepligtige overskud.
Det er ekspertgruppens vurdering, at den gennemsnitlige effektive marginale skattesats er lavere end
den gældende selskabsskat på 22 pct. Det er dog ikke muligt at fastsætte den effektive marginale
skattesats. Dette betyder, at hvis selskabsskattesatsen anvendes, vil WACC’en før skat blive fastsat for
højt for de netvirksomheder der har en lavere effektiv marginal skattesats. Netvirksomheder med en
lavere effektiv marginal skattesats end 22 pct. vil derfor alt andet lige få en overkompensation.
Der er foretaget en følsomhedsanalyse, der viser effekterne af en lavere skattesats end 22 pct. Analysen
fremgår af afsnit 3.9 ”Beregning af WACC og følsomhedsanalyse”.
3.4
Kapitalstruktur
Det anbefales,
At der anvendes en fast branchebaseret gearing.
At gearing fastsættes på baggrund af ekspertgruppens skøn. Skønnet er fastsat på baggrund af et
bestemt kreditvurderingsniveau ved at anvende sammenlignelige virksomheder som proxy.
At der fastsættes en gearing på 50 pct.
WACC’en beregnes som et vægtet gennemsnit af egenkapital- og fremmedkapitalomkostningen.
Forholdet mellem en virksomheds gæld og egenkapital - den del der er finansieret af långivere og den
del af virksomheden der er finansieret af ejeren - anvendes til at beregne vægtning og betegnes som
virksomhedens kapitalstruktur eller gearing. Gearingen beregnes ved følgende formel:
LIGNING 4. GEARING
���� =
Hvor:
����:
����:
����:
����
���� + ����
er andel af virksomhedens kapital som er fremmedfinansieret (kapitalstruktur)
er markedsværdien af den totale fremmedkapital i virksomheden (den rentebærende gæld)
er markedsværdien af den totale egenkapital i virksomheden
22
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
En høj gearing betyder således, at der er en stor andel af gæld i forhold til virksomhedens samlede
kapital, og en lav gearing betyder, at der er en lav andel af gæld i forhold til virksomhedens samlede
kapital.
3.4.1 Fast branchebaseret gearing
Den teoretisk korrekte metode til at fastsætte WACC er at anvende hver enkelt netvirksomheds
langsigtede optimale gearing, da virksomheder har forskellige kapital- og finansieringsbehov alt
afhængig af deres virksomhedsstadie og strategi. Den optimale gearing for en virksomhed vil ikke
nødvendigvis være optimal for en anden virksomhed. Dette hænger også sammen med, at der er
forskellige lånemuligheder afhængig af virksomhedstype. Eksempelvis vil en integreret virksomhed, der
er en del af en større koncern, potentielt have mulighed for at låne penge internt i koncernen og have
lettere adgang til fremmedkapital. Et andet eksempel er netvirksomheder med adgang til
kommunegaranti og dermed adgang til fordelagtige lån hos KommuneKredit.
Ovenstående tilgang kræver dog en virksomhedsspecifik WACC. Det fremgår af kommissoriet for
WACC-ekspertgruppens arbejde, at ”Ekspertgruppen
skal udarbejde en indstilling til fastsættelse af forrentningen
af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer med udgangspunkt i en WACC beregnet for en gennemsnitlig
netvirksomhed”.
Der er således ikke af kommissoriet lagt op til en virksomhedsspecifik WACC, men en
branchebaseret WACC.
På baggrund af ovenstående anbefaler ekspertgruppen, at der skal anvendes en fast branchebaseret
gearing. Dette er også den almindelige praksis blandt de udvalgte europæiske elregulatorer, jf. Tabel 1,
såvel som danske regulatorer.
23
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0028.png
TABEL 1. UDVALGTE EUROPÆISKE ELREGULATORERS GEARING
Lande
Nederlandene
Norge
Gearing
50 pct.
60 pct.
Branche eller Metode
virksomheds-
specifik
Branchespecifik Gennemsnit af sammen-
lignelige selskaber
Branchespecifik Rundspørge blandt udvalgte
corporate finance selskaber
samt gennemsnit af
sammenlignelige selskaber
Branchespecifik Gennemsnit af sammen-
lignelige selskaber
Branchespecifik Gennemsnit af sammen-
lignelige selskaber
Virksomheds-
specifik
Faktisk gearing, dog med en
maksimal egenkapitalandel på
40 pct.
Branchespecifik Alle konsulentrapporter
konkluderer, at 60 pct.er
rimeligt.
Håndtering af
regulering
Fastlagt for
reguleringsperioden
2014-2016
Fastlagt for
reguleringsperioden
2013-2017
Fastlagt for
reguleringsperioden
2016-2019
Fastlagt for
reguleringsperioden
2016-2019
Årlig
Fastlagt for
reguleringsperioden
2014-2018
Sverige
Finland
Tyskland
Østrig
52 pct.
40 pct.
Faktisk
gearing
60 pct.
Kilde: Bilag 10 - Sammenligning af udvalgte europæiske elregulatorer.
Af danske erfaringer kan naturgasområdet nævnes, hvor en fast branchebaseret gearing har været
anvendt for naturgas distributionsvirksomhederne siden 2005.
20
En fast branchebaseret gearing i fastsættelsen af WACC binder ikke netvirksomhederne til at anvende
den forudsatte gearing. Det vil være op til den enkelte netvirksomhed at anvende fremmedkapital og
egenkapital i det forhold, virksomheden finder hensigtsmæssigt.
Derudover bemærkes, at der blandt de udvalgte europæiske elregulatorer, alene er den tyske elregulator,
der anvender selskabernes faktiske kapitalstruktur til at fastsætte den tilladte forrentning. Den tyske
elregulator anvender dog en Rate of Return model, der ikke er direkte sammenligning med WACC-
metoden. Derudover kan det fremhæves, at der anvendes et loft for egenkapitalandelen på 40 pct.
3.4.2 Fastsættelse af gearingsniveau
Ved fastsættelse af en branchespecifik gearing for netvirksomheder forsøges det typisk at finde den
gearing, som en effektiv drevet virksomhed med en tilsvarende risiko tilstræber at opnå, og hvad der
vurderes at være den optimale gearing på tværs i branchen.
20
Bekendtgørelse om indtægtsrammer og åbningsbalancer for naturgasdistributionsselskaber, §12,
https://www.retsinformation.dk/Forms/R0710.aspx?id=26930.
24
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0029.png
De to mest anvendte metoder blandt danske og de udvalgte europæiske elregulatorer til at fastsætte den
optimale gearing er:
1. Gearing afhængigt af et bestemt kreditvurderingsniveau ved at anvende sammenlignelige
virksomheder som proxy (den mest udbredte metode).
2. Den regulerende myndigheds skøn, fx et skøn fastsat på baggrund af andre regulatorers
fastsatte gearing.
Gearingen på 50 pct. er fastsat på baggrund af metode 1. Den fastsatte gearing er dog understøttet af
metode 2 ved, at et nogenlunde tilsvarende gearingsniveau er anvendt af udvalgte europæiske
elregulatorer. Fremgangsmåden for anvendelse og udbredelse af de to metoder er beskrevet i
nedenstående.
Metode 1: Gearing afhængigt af et bestemt kreditvurderingsniveau
For at finde frem til gearing ved et bestemt kreditvurderingsniveau anvendes sammenlignelige
virksomheder som proxy. De sammenlignelige virksomheder anvendes som proxy som følge af mangel
på danske børsnoterede netvirksomheder og således manglende mulighed for at beregne
netvirksomhedernes markedsværdi.
Ekspertgruppen har først identificeret det givne kreditvurderingsniveau, der vurderes at være gældende
for de danske netvirksomheder. På baggrund heraf er gearingen blevet fastsat.
Ekspertgruppen har valgt at anvende Standard & Poor’s (S&P) kreditvurderingsniveau. En alternativ
offentlig tilgængelig vurderingskilde hertil kan blandt andet være Moody’s.
På baggrund af tal fra Thomson Reuters Eikon er der fundet frem til en gennemsnitlig anvendt gearing
ved at tage udgangspunkt i en række selskaber, der er sammenlignelige med danske netvirksomheder
samt har en S&P kreditvurdering på BBB eller A. Virksomheder med en højere eller lavere
kreditvurdering end BBB/A er sorteret fra. En analyse af revisorfirmaet Grant Thornton understøtter
valget af kreditvurderingsniveau. Analysen viser en sammenhæng mellem gearing og
kreditvurderingsniveau og indikerer, at forsyningsvirksomheder med en gearing på mellem ca. 65 pct.
og 75 pct. har kunnet opretholde en solid kreditvurdering, forstået som A-/BBB.
21
Begrundelsen for
den valgte kreditvurdering findes i afsnit 3.7 ”Fremmedkapitalomkostning”. De udvalgte
sammenlignelige virksomheder er de samme som den norske og svenske elregulator har anvendt til at
fastsætte WACC’en for netvirksomheder.
De udvalgte sammenlignelige virksomheder fremgår af Tabel 2.
21
Analyse af Grant Thornton, bestilt af Sekretariatet for Energitilsynet (7. maj 2009). Rimeligt afkastkrav for EnergiGruppen Jylland
Varme A/S.
25
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0030.png
TABEL 2. GEARING I A/BBB-RATEDE FORSYNINGSVIRKSOMHEDER
Virksomhed
Elia System Operator
SA
Red Electrica
Corporacion SA
Terna Rete Elettrica
Nazionale SpA*
National Grid PLC*
Ren Redes
Energeticas
Nacionais SGPS SA
Dong Energy A/S
FORTUM OYJ
Vattenfall AB
E.On SE
Enel SpA
RWE AG
Endesa SA
Iberdrola SA
Branche
Electric utilities
Electric utilities
Electric utilities
Electric utilities
Electric utilities,
Gas, Telecom
Electric utilities,
Termisk Energi,
Vindkraft mv.
Electric utilities
Other Electric
Utilities
Multiline Utilities
Electric Utilities
Multiline Utilities
Electric Utilities
Electric utilities
Land
Belgien
Spanien
Italien
UK
Portugal
Danmark
Finland
Sverige
Tyskland
Italien
Tyskland
Spanien
Spanien
S&P kredit-
vurdering
A-
A-
BBB
A-
BBB-
BBB+
BBB+
BBB+
Gearing i
Gearing i
bogført
markeds-
værdi (pct.) værdi (pct.)
54
54
70
74
68
69
46
39
52
44
64
69
41
43
57
37
54
44
67
n/a
30
n/a
42
62
51
26
43
46
BBB+
BBB
BBB
BBB
BBB
Gennemsnit
Anm.: Regnskabstal og markedsværdier opgjort ultimo 2014. Virksomheder markeret med (*) opgjort pr. 31. marts 2015.
Sammenlignet med den norske og den svenske elregulator anvendte sammenlignelige virksomheder har Thomson Reuters
Eikon ikke indeholdt data for FINGRID OYJ (Finland), Statnett SF (Norge), Statkraft SF (Norge) samt Tekniska Verken I
lønkøping PUBL AB (Sverige), hvorfor de ikke fremgår af tabellen. Gearing i bogført værdi er beregnet som selskabets
bogførte værdi af fremmedkapital relativt til selskabets bogførte værdi af de samlede aktiver. Gearing i markedsværdi er
beregnet som den bogførte værdi af fremmedkapitalen relativt til markedsværdien af de samlede aktiver beregnet som
summen af markedsværdien, af egenkapitalen og den bogførte værdi af fremmedkapitalen. Markedsværdien af egenkapitalen
er beregnet ved antallet af udestående aktier multipliceret med aktiekursen.
Kilde: Thomson Reuters Eikon.
Gearingen for de sammenlignelige virksomheder beregnes som udgangspunkt som ratioen mellem
selskabets fremmedkapital og markedsværdien af selskabets samlede aktiver. Markedsværdien af
selskabets samlede aktiver er beregnet som summen af markedsværdien af egenkapitalen og den
bogførte værdi af fremmedkapitalen. Markedsværdien af selskabets egenkapital findes ved at
multiplicere antallet af udestående aktier med aktiekursen. Da markedsværdien af selskabets egenkapital
ikke er at finde for alle de sammenlignelige virksomheder beregnes som supplement også den
regnskabsmæssige gearing ved selskabets bogførte værdi af fremmedkapital relativt til selskabets
bogførte værdi af de samlede aktiver. Sidstnævnte beregning foretages dog også, da gearingen, der
fastlægges i reguleringen af netvirksomhederne, er opgjort som en andel af aktivernes bogførte værdi.
26
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0031.png
De sammenlignelige virksomheders gennemsnitlige gearing ved brug af markedsværdier beregnes til 46
pct. i 2015. Virksomhedernes gearing ved bogførte værdier beregnes til 57 pct. i 2015.
Det bemærkes, at en andel af virksomhederne opererer i lande som Spanien, Portugal og Italien, som
umiddelbart har en højere landerisiko (country risk) end Danmark.
22
Landerisikoen indgår i S&P’s
fastlæggelse af kreditvurderinger. En højere landerisiko vil alt andet lige resultere i en lavere
kreditvurdering. Forventningen er derfor, at et selskab, der opererer i Danmark, vil have en højere
kreditvurdering end et på alle andre områder identisk selskab, der opererer i Portugal, Italien eller
Spanien.
Ekspertgruppens anbefaler på baggrund af overnævnte en gearing på 50 pct.
Gearingsniveauet hos de sammenlignelige virksomheder viser desuden, at en antagelse om en gearing
på eksempelvis 60 pct. vil være for høj, da kun 2 ud af de i alt 11 sammenlignelige virksomheder har
valgt eller kan opnå en gearing på 60 pct. eller højere. Et niveau på 50 pct. vurderes derfor bedre at
afspejle de empiriske resultater og er samtidig på nogenlunde niveau med de udvalgte europæiske
elregulatorer, jf. Tabel 1.
Niveauet understøttes også af, at de udvalgte europæiske elregulatorer i gennemsnit anvender en
gearing på lige over 50 pct., jf. Tabel 1.
Metode 2: Den regulerende myndigheds skøn
Ved denne metode foretager den regulerede myndighed et kvalitativt skøn. Et kvalitativt skøn kan
blandt andet være baseret på, hvad andre lignende regulatorer anvender af gearing, spørgeskemaer eller
andre former for kvalitative vurderinger. Denne metode har fundet anvendelse både blandt danske
regulatorer og udvalgte europæiske elregulatorer og har i flere tilfælde været anvendt til at understøtte
metode 1.
Eksempelvis har man på naturgasområdet valgt at foretage en kvalitativ vurdering af gearingsniveauet
og valgt at lægge sig op ad lovgiveres anbefalinger om en gearing på 70 pct. Erhvervsstyrelsen har også
anvendt et gearingsniveau i deres fastsættelse af WACC på mobilnetområdet, hvor der anvendes en
gearing på 0 pct., baseret på en kvalitativ vurdering af, at gældsandelen er nul.
23
På fastnetområdet, hvor
der anvendes en gearing på 40 pct., er gearingen blevet fastsat på baggrund af en kombination af TDC’s
gearingsniveau samt benchmark-tal fra ni andre lande (Frankrig, Storbritannien, Rumænien,
Nederlandene, Belgien, Sverige, Irland, Kroatien og Litauen).
24
22
Euler Hermes kategoriserer i Q3 2015 Portugal som B2, Italien og Spanien som A2 og Danmark som AA1 i country risk score.
Danmarks Sovereign kreditvurdering ved S&P er AAA, Portugal er rated BB+, Italien BBB- og Spanien BBB+. Kilde: Thomson
Reuters Eikon.
Erhvervsstyrelsen (5. december 2014). Afgørelse om den maksimale pris for terminering af taleopkald, terminering af sms samt
samtrafikpunkter i TDC’s mobilnet i 2015. Link:
https://erhvervsstyrelsen.dk/sites/default/files/prisafgoerelse_lraic_mobil_2014_2015-priser_tdc.pdf
.
Erhvervsstyrelsen (4.december 2014). Afgørelse om fastsættelse af maksimale netadgangspriser efter LRAIC-metoden for 2015 –
fastnet.
23
24
27
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0032.png
Blandt de udvalgte europæiske elregulatorer har metoden primært været anvendt til at understøtte
resultaterne fra metode 1. Eksempelvis har den østrigske elregulator anvendt metode 1, dog
understøttet af et tilsvarende gearingsniveau hos andre regulatorer. Den norske elregulator har også
fastlagt gearingen baseret på en analyse af sammenlignelige europæiske netvirksomheder, dog
sammenholdt med en spørgeundersøgelse blandt 10 corporate finance selskaber. De udvalgte corporate
finance selskaber har erfaring med værdiansættelser samt salg- og købstransaktioner af norske
energiselskaber og er blevet spurgt ind til den optimale egenkapitalandel.
3.5
Den risikofrie rente
Det anbefales,
At den risikofrie rente baseres på en dansk statsobligationsrente.
At den risikofrie rente holdes konstant i hele den 5-årige reguleringsperiode.
At løbetiden på den risikofrie rente skal være 5 år for at matche reguleringsperiodens længde.
At den risikofrie rente estimeres ved en serie af 5-årige nulkuponrenter estimeret på baggrund af
danske statsobligationer. Nulkuponrenterne kan leveres af eksempelvis Scanrate Financial Systems
A/S.
At den risikofrie rente estimeres pr. ultimo august forud for den 5-årige reguleringsperiode som et
gennemsnit af de seneste 3-måneders tilgængelige daglige observationer af 5-årige nulkuponrenter.
Foreløbig opgørelse af den risikofrie rente:
Ekspertgruppens anbefalinger medfører en risikofri rente på 0,15 pct. for 2016, baseret på data
leveret af Scanrate Financial Systems A/S for perioden 1. juni til 31. august 2015.
Ekspertgruppens overvejelser og afvejninger begrundes i nedenstående afsnit.
3.5.1 Danske nulkuponrenter baseret på statsobligationer som proxy for den risikofrie rente
Den risikofrie rente udtrykker den minimumsforrentning, som en investor vil kræve for at investere i et
aktiv uden risiko. Det vil sige en investering i et aktiv, hvor forrentningen er kendt, og hvor der ingen
risiko er for, at rentebetalingen bortfalder eller for at tabe det investerede beløb.
Ekspertgruppen anbefaler at anvende en nulkuponrente baseret på danske statsobligationer som proxy
for den risikofrie rente i WACC’en. Dette anbefales, da den danske stat har en høj kreditværdighed
samt at risikoen for misligholdelse og bortfald af rentebetalingen og at hovedstolen på danske
statsobligationer er tilnærmelsesvis nul. Det bemærkes, at der i praksis ikke findes et handlet aktiv, der
er fuldstændig risikofrit og derfor kan den risikofrie rente ikke fastsættes præcist. Ekspertgruppens
anbefaling er på linje med praksis blandt danske og udvalgte europæiske elregulatorer. En risikofri rente
baseret på statsobligationer anvendes desuden i de fleste akademiske artikler om værdiansættelse samt i
forbindelse med aktie- og corporate finance analytikeres fastsættelse af markedsværdien af selskaber.
28
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0033.png
Der tages udgangspunkt i
danske
statsobligationer, da renten på disse vurderes at afspejle den risikofrie
rente for danske netvirksomheder. Brugen af en nulkuponrente baseret på danske statsobligationer er
desuden konsistent med ekspertgruppens anbefaling i afsnit 3.6.1 ”Valg af markedsportefølje i CAPM”.
3.5.1.1
Pengepolitiske forhold
Ekspertgruppen har overvejet, om den risikofrie rente skal justeres, hvis der vurderes at være forhold,
der påvirker statsobligationsrenten – eksempelvis kvantitative lempelser, ’flight to quality’ eller et
forsvar af den danske kronekurs.
Ekspertgruppen anbefaler, at der ikke foretages justeringer af den risikofrie rente på baggrund af
sådanne forhold. Baggrunden herfor er, at nulkuponrenten baseret på statsobligationer er den
markedsrente de fleste markedsaktører vil handle et (næsten) risikofrit aktiv til. Selv i et marked med
lave eller svagt negative statsobligationsrenter er der investorer, der investerer i disse statsobligationer.
Investorer vil kun købe aktiver, hvor det forventede afkast står mål med den risiko, der er ved
investeringen. Hvis der fandtes aktiver med et tilsvarende, næsten risikofrit afkast, som danske
statsobligationer med samme løbetid og en højere rente, så ville investorerne ikke købe danske
statsobligationer med en lav (til tider svagt negativ) rente. Givet at investorerne er villige til at købe
danske statsobligationer uanset løbetid og med en lav rente, vurderes renten på statsobligationer at være
udtryk for en markedsbestemt risikofri rente. Ved løbetid forstås perioden frem til obligationens sidste
betaling forfalder.
Det er derfor ekspertgruppens vurdering, at den 5-årige nulkuponrente baseret på danske
statsobligationer, uagtet pengepolitiske forhold, er den bedste proxy for en markedsmæssig dansk
risikofri rente. Det bemærkes desuden, at renterne på aktiver, generelt set, påvirkes af mange forhold.
Kvantitative lempelser og lignende er blot nogle eksempler. Konjunkturerne, inflationsraten,
økonomisk ustabilitet i andre lande samt udbud og efterspørgsel i forhold til andre aktivklasser udgør
andre påvirkninger af statsobligationsrenterne.
Ekspertgruppens vurdering understøttes af, at det aktuelle lave renteniveau på europæiske
statsobligationer udstedt af lande med høj kreditvurdering er slået igennem på andre markedsrenter.
For eksempel er yield-spreaded mellem europæiske statsobligationer og virksomhedsobligationer
udstedt af forsyningsvirksomheder med høj kreditvurdering (A-rated) ikke vokset i takt med, at
renteniveauet for statsobligationer er faldet.
25
Dette forhold underbygger, at det ikke blot er
statsobligationsrenterne i Europa, der er faldet til et historisk lavt niveau, men at den effektive rente på
andre mere risikofyldte aktiver også er fulgt med ned.
Overvejelser i relation til det aktuelt lave renteniveau uddybes nærmere i afsnit 3.9 ”Beregning af
WACC og følsomhedsanalyse”.
25
Den 5-årige danske stats nulkuponrente var på 4-5 pct. i 2008, faldende til under 1 pct. i 2012. En helt tilsvarende udvikling findes for
tyske statsobligationer over samme periode. Yield-spreaded mellem statsobligationer og obligationer udstedt af A-ratede
forsyningsvirksomheder (5-7 års løbetid) er dog i 2012 fortsat under 1 pct. I første halvdel af 2015 var yield-spreaded på blot 60-70 bp,
hvor den danske og tyske 5-årige statsobligationsrente i de samme perioder var under 0 pct.
29
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0034.png
3.5.2 Rentejusteringshyppighed
Rentejusteringshyppigheden angiver, hvor hyppigt den risikofrie rente i WACC’en justeres. En
rentejusteringshyppighed på 5 år betyder, at renten justeres hvert 5. år. I El-reguleringsudvalgets
rapport er der som udgangspunkt lagt op til årlig justering af den risikofrie rente. Det vil dog også, jf.
El-reguleringsudvalgets rapport, være en mulighed at matche rentejusteringshyppigheden med den 5-
årige reguleringsperiode for indtægtsrammerne og dermed fastlåse WACC’en i hele reguleringsperioden:
Af El-reguleringsudvalgets rapport fremgår det, at
”I udgangspunktet er det kun ændringer i den risikofrie
referencerente, der i løbet af en reguleringsperiode vil føre til en ændring af WACC’en. Ekspertudvalget vil dog i sin
indstilling skulle vurdere sammenhængen mellem de forskellige parametre i WACC’en. Hvis de i den forbindelse
vurderer, at ingen eller flere af parametrene bør ændres i løbet af reguleringsperioden, er dette også en mulighed”.
Ekspertgruppen anbefaler at fastholde den risikofrie rente i 5-årige perioder, således at justeringen af
den risikofrie rente følger de 5-årige reguleringsperioder i den nye regulering af netvirksomhederne.
Fordelen herved er, at WACC’en ikke varierer fra år til år i løbet af en reguleringsperiode, og at
netvirksomhederne dermed får større forudsigelighed og stabilitet i forhold til at planlægge
investeringer. WACC-forrentningsgrundlaget, kaldet den fremadrettede aktivbase, fastlægges for den 5-
årige reguleringsperiode på baggrund af et forventet investeringsniveau. I løbet af reguleringsperioden
påvirker netvirksomhedernes faktiske investeringer ikke forrentningsgrundlaget, de påvirker derimod
forrentningsgrundlaget i den efterfølgende reguleringsperiode. De såkaldte godkendte nyinvesteringer
påvirker allerede forrentningsgrundlaget i den reguleringsperiode, hvor de foretages. Dette er nærmere
beskrevet i bilag 6
”Detaljeret forklaring af WACC-forrentningsgrundlaget”.
Endelig er der mindre administration for regulator og netvirksomhederne ved at fastholde WACC’en i
en 5-årig periode, end hvis WACC’en reguleres årligt.
3.5.3 Løbetiden på den risikofrie rente
Løbetiden på den risikofri rente angiver med hvilken tidshorisont, den risikofrie rente skal beregnes.
Ekspertgruppen anbefaler konkret at anvende en 5-årig nulkuponrente baseret på danske
statsobligationer som risikofri rente. Valget af løbetid på den risikofrie rente er af betydning for
fastsættelsen af egenkapital- og fremmedkapitalforrentningen, idet rentestrukturen oftest er stigende –
dvs. den risikofrie rente vokser desto længere tidshorisont den risikofrie rente beregnes for. Denne
sammenhæng mellem løbetid og rentesats fremgår af Figur 3 og Tabel 3 nedenfor.
30
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0035.png
FIGUR 3. NULKUPONRENTER, BEREGNET PBA. DANSKE STATSOBLIGATIONER
12
11
10
9
8
7
Pct.
6
5
4
3
2
1
0
-1
1-årig stats nulkuponrente
5-årig stats nulkuponrente
10-årig stats nulkuponrente
30-årig stats nulkuponrente
Anm.: Figuren er baseret på beregninger af nulkuponrenten beregnet på baggrund af danske statsobligationer den første
børsdag i hver måned. I store dele af perioden har der ikke været en 30-årig statsobligation, hvorfor den 30-årige
nulkuponrente er behæftet med usikkerhed.
Kilde: Scanrate Financial Systems A/S.
Den gennemsnitlige 5-årige nulkuponrente beregnet for statsobligationer ved én månedlig observation i
perioden 1990-2015 er 0,6 pct. point højere end den 1-årige rente, jf. Tabel 3. Den 10-årige
nulkuponrente er i gennemsnit 0,5 pct. point højere end den 5-årige og den 30-årige er igen 0,6 pct.
point højere end den 10-årige.
TABEL 3. GENNEMSNITLIG NULKUPONRENTE FOR DANSKE STATSOBLIGATIONER
1-årig nulkuponrente
5-årig nulkuponrente
10-årig nulkuponrente
30-årig nulkuponrente
Gennemsnit 1990-2015
4,0 pct.
4,6 pct.
5,1 pct.
5,7 pct.
Anm.: De gennemsnitlig nulkuponrenter er beregnet ved første børsdag i hver måned, 1990-2015.
Kilde: Beregnet af Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen på baggrund af tal fra Scanrate Financial Systems A/S.
31
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0036.png
3.5.3.1
Rentearbitrage
Ekspertgruppen skal i henhold til kommissoriet forholde sig til, hvordan netvirksomhedernes
muligheder for rentearbitrage kan minimeres. Som anført i kommissoriet skal ekspertgruppen i sit
arbejde
”vurdere, hvordan muligheden for rentearbitrage kan minimeres ved fx at løbetiden på den risikofrie
referencerente ses i sammenhæng med hyppigheden i opgørelsen af forrentningsgrundlaget”.
Den rene arbitragemulighed er muligheden for at opnå en risikofri gevinst. Dette kan fx ske ved, at der
uden risiko for tab kan lånes til fast lav rente, og de lånte penge placeres i højere fast forrentede
obligationer med samme løbetid som lånet.
I forbindelse med fastsættelse af den risikofrie rente er denne definition af rentearbitrage imidlertid ikke
relevant. I reguleringsmæssig regi er der ved rentearbitrage tale om, at de regulerede netvirksomheder
bliver overkompenseret for både fremmedkapitalomkostningen og egenkapitalomkostningen, hvis de
igennem reguleringen er sikret en forrentning ved en regulatorisk WACC baseret på en risikofri rente
med for lang løbetid.
For at eliminere eller reducere muligheden for overkompensation skal den risikofrie rente estimeres ved
anvendelse af en risikofri rente, som har en løbetid svarende til reguleringsperiodens længde. Dette
kaldes periode matching.
Rationalet bag periode matching er, at investors renterisiko ved at investere i regulerede aktiver, hvor
aktivets afkast afhænger af en regulatorisk fastsat WACC – afspejler, hvor hyppigt den regulatorisk
fastsatte WACC justeres. Det betyder, at den risikofrie rente i WACC’en bør have approksimativt
samme varighed
26
, som den betalingsstrøm, der fastsættes. Dermed svarer investors renterisiko i høj
grad til den renterisiko, der er ved at investere i aktivet. Med andre ord, en 5-årig justeringsperiode for
WACC’en indebærer, at investor har en 5-årig renterisiko. Derfor skal investor kompenseres ved en 5-
årig risikofri rente.
WACC’en består – basalt set – af en risikofri rente og risikotillæg for egen- og fremmedkapitalrisiko.
Den risikofrie rente i WACC’en fastsættes på baggrund af en nulkuponrente beregnet på baggrund af
statsobligationer. Derfor vil investor, af samme årsag som ved køb af obligationer, kræve en højere
WACC, desto længere en periode WACC’en holdes fastlåst, når rentekurven er stigende. WACC’ens
størrelse bør derfor afhænge af rentejusteringshyppigheden. Anvendes alternativt til anbefalingen fra
ekspertgruppen en løbetid på 10 år, når WACC’en justeres hvert 5. år, så vil investor i gennemsnit blive
kompenseret for en større risiko, end han bærer. Kompensationen for en risikofri investering med fast
afkast i en 10-årig periode er generelt højere end en tilsvarende investering, der løber over en 5-årig
periode, jf. Tabel 3.
Ekspertgruppen anser den nye økonomiske regulering for at være serier af 5-årige betalingsstrømme.
Derfor anbefaler ekspertgruppen en 5-årig risikofri rente, der fastsættes til det aktuelle niveau ved
begyndelsen af hver 5-årige reguleringsperiode og således matcher reguleringsperiodens længde. Ved
anvendelse af en 5-årig rente, svarende til reguleringsperioden, vil netvirksomhederne ikke kunne opnå
26
Varigheden angiver den gennemsnitlige restløbetid på en obligation, og er samtidig et mål for, hvor følsom værdien af obligationen er
overfor ændringer i renten. (Christensen, Michael: Obligationsinvestering – Teori og praktisk anvendelse, 8. udgave, 2014).
32
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
fordele ved den risikofrie rente gennem rentearbitrage og en højere forrentning af egenkapitalen.
Herudover sikres at markedsværdien af egenkapitalen vil være omkring niveauet på den investerede
kapital, og at rentefastsættelse ikke risikofrit skaber værdistigning for egenkapitalen.
Hensynet til at undgå muligheden for overkompensation indgår således som en væsentlig begrundelse
for ekspertgruppens anbefaling om at anvende en 5-årig risikofri rente. Derved opnås at løbetiden på
den risikofrie rente matcher rentejusteringshyppigheden og reguleringsperiodens længde. En løbetid på
5 år sikrer netvirksomhederne en rimelig kompensation for den tidsmæssige usikkerhed/risiko de
udsættes for.
Investorer i netvirksomheder løber andre risici end blot renterisiko. Disse andre risici kompenseres
investorerne for gennem de ovenfor nævnte egenkapital- og fremmedkapitalrisikopræmier i WACC’en.
3.5.3.2
Erfaringer fra danske regulatorer og udvalgte europæiske elregulatorer
Ekspertgruppen har i deres overvejelser om løbetiden på den risikofrie rente inddraget erfaringer fra
danske regulatorer og udvalgte europæiske elregulatorer.
Heraf fremgår at de udvalgte elregulatorer fra Nederlandene, Norge, Sverige, Finland og Tyskland
bruger en rente på statsobligationer med 10 års løbetid som risikofri rente, mens Østrig bruger en rente
på statsobligationer med en gennemsnitlig løbetid på 8 år. Nogle lande anvender den risikofrie rente
med en 10-årig løbetid til fastsættelse af en fast WACC for en hel reguleringsperiode, mens andre
justerer WACC’en årligt. Eksempelvis holder Sverige WACC’en fast for 4 år ad gangen, mens Østrig og
Tyskland holder den fast for 5 år ad gangen svarende til længden af landenes reguleringsperioder. Alle
de udvalgte europæiske elregulatorer anvender dermed en risikofri rente med en længere løbetid end
landenes reguleringsperioder.
De udvalgte europæiske erfaringer viser, at andre lande i Europa har valgt at anvende en risikofri rente
med en betydeligt længere løbetid end rentejusteringshyppigheden og reguleringsperioden i de
pågældende lande. Den længere løbetid blandt de udvalgte europæiske regulatorer skal ses i lyset af, at
der er tre tilgange til fastsættelse af løbetid for den risikofrie rente:
1) Investeringshorisonten, hvor der lægges vægt på, at løbetiden på den risikofrie rente skal
afspejle levetiden for den investering i netaktiver, der fastsættes en forrentning for - typisk 30-
40 år.
2) Planlægningshorisonten, hvor der tages udgangspunkt i, at løbetiden på den risikofrie rente skal
matche den gennemsnitlige levetid for en investering i netaktiver i hver netvirksomhed.
3) Reguleringshorisonten, hvor der tages udgangspunkt i, at løbetiden på den risikofrie rente
fastsættes, så den matcher reguleringsperiodens længde. Dette kaldes periode matching i
nærværende rapport.
Fastsættes løbetiden for det risikofri aktiv ud fra investeringshorisonten eller planlægningshorisonten
anvendes oftest en 10-årig risikofri rente, da der i de fleste lande ikke findes en ubrudt dataserie af
renter for et handlet, likvidt risikofrit aktiv med en løbetid på over 10 år.
I New Zealand og Australien har der i en årrække pågået en diskussion om, hvorvidt der ved
fastsættelsen af WACC for regulerede virksomheder bør anvendes periode matching. Periode matching
33
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0038.png
dækker over en situation, hvor løbetiden på den risikofri rente matches med reguleringsperiodens
længde. Den australske-baserede konsulentvirksomhed, SFG Consulting, har for Dansk Energi
udarbejdet en rapport, der fremfører en række argumenter imod periode matching fra denne
diskussion.
27
Ekspertgruppen har i et selvstændigt notat forholdt sig til SFG Consultings rapport, men
har ikke fundet anledning til at ændre ved anbefalingerne vedrørende den risikofrie rente.
28
I en dansk kontekst har der i reguleringen af både gasdistribution og fjernvarmesektoren været løbetider
for den risikofrie rente, der tilnærmelsesvis matcher rentejusteringshyppigheden (hhv. en 5-årig
statsobligation ved en 4-årig rentejusteringshyppighed for gasdistribution og en 2-årig statsobligation
ved en 1-årig reguleringsperiode for fjernvarmesektoren).
Erhvervsstyrelsen anvender en 10-årig statsobligationsrente til fastsættelse af den risikofrie rente på
mobil- og fastnettelefoni. WACC’en på mobil og fastnettelefoni indgår dog blot som én af mange
parametre i en LRAIC (”Long-run average incremental costs”) model. Derfor kan anvendelsen af
WACC’en på teleområdet ikke er sammenlignelig med regulering af netvirksomheder.
29
Ekspertgruppen har i anbefalingen af en 5-årig løbetid for den risikofrie rente lagt større vægt på, at
sikre netvirksomhederne ikke overkompenseres for den realrente og inflationsusikkerhed, de har under
den nye regulering (kaldet rentearbitrage i kommissoriet). Dermed er de udvalgte europæiske
regulatorers valg på dette punkt tillagt mindre vægt.
Ekspertgruppens anbefaling er i overensstemmelse med Energitilsynets hidtidige praksis.
Erhvervsstyrelsens brug af en 10-årig risikofri rente i den WACC, der indgår i LRAIC-modellen, har
ikke ændret ved ekspertgruppens vurdering.
3.5.3.3
Øvrige overvejelser vedrørende løbetiden på den risikofrie rente
Der er argumenter for, at man ved at anvende en risikofri rente med en løbetid svarende til
reguleringsperiodens længde kan tvinge netvirksomhederne ud i at optage lån med en løbetid på 5 år.
Det tilgodeser ikke nødvendigvis hensyn til refinansieringsrisiko mv. Ekspertgruppen finder imidlertid
ikke, at der er en sammenhæng mellem lånets løbetid og rentejusteringshyppigheden. Man kan således
godt optage eksempelvis 30-årige lån, hvor lånerenten justeres hvert 5. år, og hvor virksomheden
således ikke skal refinansiere hele fremmedkapitalfinansieringen hvert 5. år.
3.5.3.4
Ekspertgruppens begrundelse for en 5-årig risikofri rente
Ekspertgruppen anerkender, at det ikke er trivielt at fastslå, hvorledes renterisikoen på indtægter bliver
afspejlet i renterisikoen, som den vurderes af investorerne. Det er muligt, at samspil med andre dele af
reguleringen og mere virksomhedsspecifikke forhold, såsom skatte- og regnskabstekniske aspekter, kan
betyde, at renterisikoen på indtægter og betalinger efter skat til servicering af gæld og betaling til
aktionærer ikke nødvendigvis er identiske.
En mulighed indenfor CAPM vil da være, at forsøge at justere for den nævnte risiko gennem beta.
27
28
29
Se bilag 13: ” SFG Consulting rapporten af d. 22. december 2015”.
Se bilag 12: ” Notat om SFG Consulting rapporten af d. 22. december 2015”.
Se bilag 11 for nærmere detaljer om anvendelsen af WACC på teleområdet.
34
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Ekspertgruppen er dog kommet til den konklusion, at der ikke er indikationer på, at disse
samspilseffekter skulle være betydelige, og at det i alle tilfælde også vil være behæftet med stor
usikkerhed at skulle inddrage og kvantificere sådanne effekter gennem eksempelvis en justering i beta.
Ekspertgruppen har i sin endelige beslutning desuden lagt vægt på to forhold. For det første er der lagt
vægt på, at justeringen for renterisiko i fastlæggelsen af WACC også bør være korrekt i grænsetilfældet,
hvor det risikofri tilfælde betragtes. For det andet er der lagt vægt på det forhold, at ekspertgruppens
kommissorium eksplicit angiver, at gruppen skal
"Vurdere, hvordan muligheden for rentearbitrage kan
minimeres ved fx at løbetiden på den risikofri referencerente ses i sammenhæng med hyppigheden i opgørelsen af
forrentningsgrundlaget."
3.5.4 Fastlæggelse af renteserie til fastsættelse af den risikofrie rente
Ekspertgruppen anbefaler at benytte en 5-årig risikofri rente baseret på renten på danske
statsobligationer. Der findes imidlertid flere måder at opgøre en 5-årig rente baseret på
statsobligationer. Ekspertgruppen har derfor taget stilling til hvilken konkret dataserie, der anbefales til
fastsættelse af den risikofrie rente i WACC’en.
Ekspertgruppen anbefaler at tage udgangspunkt i en 5-årig nulkuponrente estimeret for danske
statsobligationer. Nulkuponrenter kan beregnes med en konstant løbetid på præcis 5 år på baggrund af
markedspriser for en række handlede statsobligationer. Der beregnes en rentesats for en ’syntetisk’
statsobligation, der har én betaling efter præcist x år. Alternativt til en nulkuponrente kan den risikofrie
rente beregnes på baggrund af den effektive rente på en gruppe af ’benchmark’ statsobligationer med
en løbetid på ca. 5 år. Problemet herved er dog, at statsobligationer ikke udstedes dagligt, men på
udvalgte tidspunkter i løbet af året, hvorfor der sjældent vil være data tilgængelige for handlede
statsobligationer med en løbetid på præcist 5 år.
Anbefalingen begrundes hovedsageligt med, at en risikofri rente baseret på en 5-årig nulkuponrente
betyder, at den risikofrie rente kan estimeres med en løbetid på præcist 5 år, hvorimod løbetiden på 5-
årige benchmark-statsobligationer vil variere over tid. Statsobligationer er rentebærende og har derfor
flere betalinger frem til udløb. Den effektive rente på benchmark statsobligationer afspejler derfor
renten på en serie af betalinger frem til udløb. Nulkuponrenten beregnes derimod for en betalingsstrøm
uden rentebetalinger og har dermed kun én betaling ved obligationens udløb.
Ekspertgruppens anbefaler at anvende danske stats nulkuponrenter fra Scanrate Financial Systems A/S,
da ekspertgruppen jf. kommissoriet skal komme med anbefalinger til parametre og beregningsmodeller,
der
”skal være så præcise, at de kan anvendes direkte til at beregne en konkret procentsats for WACC’en.”.
Scanrate
Financial systems A/S opererer på det danske marked og kan derfor modsat store internationale
datatjenester levere renteserier, der tager højde for danske bankdage (handelsdage) mv.
3.5.5 Estimationsperiode og datafrekvens for den risikofrie rente
Estimationsperioden og datafrekvensen for den risikofrie rente har betydning for niveauet af den
risikofrie rente i WACC’en, da nulkuponrenterne varierer over tid.
35
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Ekspertgruppen anbefaler, at den risikofrie rente estimeres pr. ultimo august forud for den 5-årige
reguleringsperiode som et gennemsnit af de seneste 3-måneders tilgængelige daglige observationer i
nulkupon renteserien.
Tidspunktet for opgørelsen af den risikofrie rente begrundes i praktiske hensyn, idet regulator forud for
en ny reguleringsperiode skal udmelde forrentningsrammer mv. for den kommende reguleringsperiode.
WACC’en kan derfor ikke baseres på den risikofrie rente i perioden lige op til en ny reguleringsperiode.
Ekspertgruppen har lagt vægt på, at den risikofrie rente skal afspejle den aktuelle markedsrente men
samtidig baseres på så mange observationer som muligt for at eliminere tilfældige dagsudsving i renten
og give robuste resultater.
Den aktuelle markedsrente på statsobligationer afspejler markedets fremtidige forventninger omkring
realrente- og inflationsusikkerhed, fremtidige rentesatser mv. og vil dermed være det mest aktuelle mål
for en markedsbaseret risikofri rente. Nulkuponrenter baseret på statsobligationer udviser dog
betydelige udsving på dags- og ugebasis, hvilket gør det uegnet at anvende data for kun en dag eller uge.
Hertil kommer, at den risikofrie rente for en kommende reguleringsperiode vil blive fastsat 4 måneder
forud for reguleringsperiodens start, hvormed anvendelse af en dags- eller ugerente under alle
omstændigheder ikke afspejler den aktuelle markedsrente ved reguleringsperiodens start.
Ekspertgruppen anbefaler derfor at anvende et 3-måneders gennemsnit af den 5-årige stats
nulkuponrente til at estimere den risikofrie rente.
Ekspertgruppen lægger mindre vægt på at udjævne længerevarende udsving i den risikofrie rente ved at
tage et flerårigt gennemsnit af den risikofri rente. En udjævning af renten over en flerårig periode giver
et mere stabilt renteniveau fra reguleringsperiode til reguleringsperiode, og netvirksomhederne vil i
højere grad kunne forudsige den rente, der vil ligge til grund for den risikofrie rente i den kommende
reguleringsperiode.
Anvendes et flerårigt gennemsnit af nulkuponrenterne vil det imidlertid også betyde, at den risikofrie
rente i WACC’en ikke reflekterer den aktuelle risikofrie markedsrente med de indbyggede aktuelle
markedsforventninger til fremtiden. De aktuelt lave statsobligationsrenter betyder, at en flerårig
estimationsperiode for den risikofrie rente ville give en betydeligt højere risikofri rente end et kort
gennemsnit af de aktuelle stats nulkuponrenter. Hvis renten begynder at stige igen, vil det omvendt
betyde, at den risikofrie rente i WACC’en i en årrække vil ligge under markedsrenten. Effekten på
WACC’en af sådanne udjævninger af den risikofrie rente vil betyde, at der kan forekomme betydelig
over- og underkompensation alt efter, hvorledes renteudviklingen har været inden fastsættelsen af
WACC for den følgende reguleringsperiode. Dette uddybes i afsnit 3.9 ”Beregning af WACC og
følsomhedsanalyse”.
Ekspertgruppen har lagt mindre vægt på, at hovedparten af de udvalgte europæiske elregulatorer
benytter et gennemsnit over en længere periode til fastsættelse af den risikofrie rente, fra 3 årige
gennemsnit til 10 årige gennemsnit, hvor nogle anvender glidende gennemsnit.
Endelig bemærkes det, at ekspertgruppens anbefaling vedrørende estimationsperiode og datafrekvens
for den risikofrie rente ligger tæt op ad praksis for fastsættelse af den risikofrie rente i WACC for
36
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0041.png
gasdistribution, hvor der anvendes et 6 måneders gennemsnit af den 5-årige statsobligationsrente
umiddelbart forud for fastsættelsen af indtægtsrammerne. Dette har dog ikke været tillagt særlig vægt i
ekspertgruppens vurdering og anbefaling.
3.6 Egenkapitalomkostningen
Egenkapitalomkostningen er den kompensation i form af et forventet afkast, en rationel investor vil
kræve for at investere i en virksomhed med en given risiko. Egenkapitalomkostningen fastsættes i
nærværende rapport, som tidligere nævnt på baggrund af Capital Asset Pricing Modellen (CAPM).
3.6.1
Valg af markedsportefølje i CAPM
Det anbefales,
At der anvendes et dansk markedsindeks til at fastsætte markedsporteføljen i CAPM.
Ved brug af CAPM til fastlæggelse af egenkapitalomkostningen i netvirksomheder skal der fastlægges
en markedsportefølje, der afspejler investors alternativ til at investere kapital i en netvirksomhed. Valget
af markedsrisikopræmie har stor betydning. Dels for fastsættelsen af beta, der måler samvariationen
mellem afkastet på virksomhedens egenkapital og markedsporteføljens afkast, dels for fastsættelsen af
markedsrisikopræmien, der er det merafkast investor kræver for at investere i markedsporteføljen frem
for et risikofrit aktiv.
3.6.1.1 Dansk markedsindeks
Ekspertgruppen vurderer, at såvel de nuværende ejere af danske netvirksomheder som potentielle
fremtidige investorer i netvirksomheder har en home-bias i deres investeringer. Derfor anbefaler
ekspertgruppen at anvende et dansk markedsindeks til at fastsætte markedsporteføljen i CAPM.
Antallet af danske netvirksomheder er kraftigt reduceret fra 112 i 2005 til 65 i 2014. Opkøbene af
danske netvirksomheder har typisk været foretaget af andelsejede danske netvirksomheder, der har
opkøbt andre danske andelsejede netvirksomheder.
30
Flere af de store danske netvirksomheder er
desuden ejet af interessenter som også har store ejerandele i andre dele af den danske energisektor. Her
kan eksempelvis nævnes, at SEAS-NVE ved regnskabet for 2014 havde en ejerandel på ca. 11 pct. af
DONG Energy.
31
De fleste ejere af større danske netvirksomheder har desuden ejerandele i danske
fibernetvirksomheder. Netvirksomhedernes ejere har således investeret i andre aktiviteter end at drive
netvirksomhed, men disse investeringer har ligeledes en home-bias.
Goldmann Sachs købte i 2013 en andel af DONG Energy, og ved årsregnskabet for 2014 havde de en
ejerandel på 17,9 pct.
32
Dette er, til ekspertgruppens kendskab, den eneste internationale investor i en
dansk netvirksomhed. DONG Energys aktiviteter med distribution af el udgjorde i 2014 6,2 pct. af
DONG Energys samlede nettoomsætning, hvorfor det vurderes, at Goldmann Sachs’ investering i
30
31
32
Kilde: Energitilsynet.
Kilde: Dong Energy,
http://www.dongenergy.com/da/investor/aktionærer.
Kilde: Dong Energy,
http://www.dongenergy.com/da/investor/aktionærer.
37
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0042.png
DONG Energy hovedsagligt var begrundet i en interesse i DONG Energys øvrige aktiviteter og ikke
alene i aktiviteterne, som er relateret til eldistribution.
Ekspertgruppen vurderer samlet set, at de direkte ejere af netvirksomhederne har en home-bias. Dette
betyder, at de ikke har en veldiversificeret international portefølje af investeringer men placerer
forholdsvis mange investeringer i Danmark.
Danske netvirksomheder er hovedsageligt kommunalt- eller forbrugerejede. I begge tilfælde er
netvirksomheden i sidste ende ejet af danske borgere. Man kunne derfor tage udgangspunkt i
diversificeringen af borgernes aktivportefølje, når det skal fastlægges, om der skal anvendes en national
eller en international markedsportefølje i CAPM. Borgerne i Danmark kan potentielt investere globalt,
men det betyder ikke, at borgernes aktivportefølje er globalt diversificeret.
Danske borgere (husholdninger) vurderes således at have en home-bias i deres aktivbeholdning. Det
skyldes, dels husholdningernes investering i fast ejendom, men også husholdningernes
pensionsbeholdninger, hvor især ATP har en home-bias
33
samt husholdningers private investeringer i
aktier.
34
Danske husholdninger havde i 2. kvartal 2015 en direkte beholdning af danske børsnoterede
aktier på ca. 311 mia. kr. og ca. 50 mia. kr. direkte beholdning af udenlandske børsnoterede aktier.
35
Med direkte menes at husholdningerne var registreret som ejere af aktierne. Husholdningerne har
desuden indirekte ejerskab af aktier gennem pension, forsikring og investeringsforeninger. Disse
’indirekte’ beholdninger er ikke inkluderet i tallene.
Blandt de udvalgte europæiske elregulatorer er der flere forskellige tilgange til, hvilken
markedsportefølje der bør anvendes. De nordiske regulatorer (Sverige, Norge og Finland) har anvendt
nationale aktiemarkedsindeks. Tyskland og Østrig anvender et globalt markedsindeks. Alle fem
regulatorer anvender nationale risikofrie renter. Nederlandene anvender en europæisk
markedsportefølje sammen med en risikofri rente baseret på et gennemsnit af den tyske og
nederlandske statsobligationsrente. Ekspertgruppens anbefaling om at anvende et nationalt perspektiv
ved fastsættelse af markedsporteføljen er således i overensstemmelse med praksis i de nordiske lande
men ikke med praksis i Tyskland, Østrig og Nederlandene.
I en dansk kontekst er ekspertgruppens anbefaling i overensstemmelse med valget af markedsportefølje
på fjernvarmeområdet, gasdistributionsområdet og teleområdet. Dette har dog ikke været tillagt
væsentlig betydning i ekspertgruppens vurdering.
33
34
Kilde: ATP -
http://www.atp.dk/atp-som-investor/afkast-og-portefoeljer/aktier.
Baseret på en samlet vurdering af husholdningernes direkte beholdning af finansielle aktiver samt husholdningernes andele i grupperne
forsikringsselskaber, pensionsselskaber, og investeringsforeninger ekskl. pengemarkedsforeninger, i Danmarks Nationalbanks statistik,
DNFIK, 2. kvartal 2015.
Danmarks Nationalbanks statistik, DNFIK, 2. kvartal 2015.
35
38
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0043.png
3.6.2
Beta
Det anbefales,
At beta aktiv fastsættes på baggrund af ekspertgruppens skøn, der blandt andet er baseret på
ekspertgruppens praktiske erfaringer med fastsættelse af beta aktiv og vurderingen af
netvirksomhedernes karakteristika, det marked netvirksomhederne opererer på og de regulatoriske
rammer, der er for netvirksomhedernes virke, pengestrømme og risiko. I det samlede skøn for beta
aktiv er der desuden skelet til udvalgte europæiske elnetregulatorers fastlæggelse af beta aktiv.
At beta aktiv (���½
����
) for danske netvirksomheder sættes til 0,35.
At forholdet mellem beta aktiv og beta egenkapital beregnes ved Harris-Pringles betarelation, og at
der antages ikke at være systematisk risiko på gælden.
En investerings risiko kan opdeles i systematisk og usystematisk risiko. I CAPM vil investor kun kræve
en kompensation for at påtage sig systematisk risiko, da usystematisk risiko kan bortdiversificeres. Den
systematiske risiko er i CAPM defineret som samvariationen mellem afkastet på aktivets afkast og
markedsporteføljens afkast og betegnes beta egenkapital. Danske netvirksomheder er ikke
børsnoterede, og derfor må beta egenkapital skønnes på anden vis. Dette sker ved at skønne beta aktiv
for netvirksomheder i Danmark og herefter beregne beta egenkapital ud fra den fastsatte gearing. I
efterfølgende afsnit vil der derfor først være en gennemgang af fastlæggelsen af skønnet for beta aktiv,
hvorefter der redegøres for, hvordan man ud fra beta aktiv kan beregne beta egenkapital.
3.6.2.1 Fastsættelsesmetode for beta aktiv
Der findes grundlæggende fire forskellige metoder til at fastsætte beta egenkapital:
1.
Kvalitative skøn:
Det foretages et kvalitativt skøn, fx baseret på hvad andre lignende regulatorer
anvender af beta aktiv for virksomheder med en sammenlignelig risiko og regulering eller andre
former for kvalitative vurderinger.
2.
Analyse af sammenlignelige selskaber:
Beta aktiv for det pågældende selskab estimeres på baggrund
af beta egenkapital for børsnoterede selskaber, som er eksponeret mod samme type af risici, og
hvor selskabernes primære aktiviteter er sammenlignelige med aktiviteterne i det pågældende
selskab.
3.
Regnskabsmæssig beta egenkapital:
Regnskabsmæssige afkast benyttes til at estimere samvariationen
med markedsafkastet.
4.
Fundamental analyse for beta egenkapital:
Beta egenkapital for børsnoterede selskaber kan beskrives
ved karakteristika, som er målbare for børsnoterede selskaber såvel som det ikke-børsnoterede
selskab. Ved økonometriske modeller kan sammenhænge mellem karakteristika og observerede
betaer for børsnoterede selskaber estimeres og herefter overføres til ikke-børsnoterede
selskaber.
Det anbefales at fastsætte beta aktiv på baggrund af ekspertgruppens skøn over størrelsen af beta aktiv
for netvirksomheder i Danmark. Det skyldes, at der ikke findes børsnoterede danske netvirksomheder,
og at beta aktiv for danske netvirksomheder derfor ikke kan estimeres direkte.
39
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Skønnet for beta aktiv er baseret på blandt andet ekspertgruppens praktiske erfaringer med fastsættelse
af beta aktiv, herunder ekspertgruppens eget kendskab til beta aktiv for andre aktivklasser på det danske
marked, ekspertgruppens skøn for beta aktiv for det samlede danske aktiemarked samt vurderingen af
netvirksomhedernes karakteristika, det marked de opererer på og de regulatoriske rammer, der er for
netvirksomhedernes virke, pengestrømme og risiko.
I skønnet er der desuden skelet til udvalgte europæiske elregulatorers estimater af beta aktiv for
netvirksomheder i andre lande. Ekspertgruppen har været opmærksom på, at disse beta aktiv
opgørelser ikke direkte kan sammenlignes, da de er opgjort på baggrund af forskellige
markedsporteføljer og med forskellige metoder. De kan dermed heller ikke direkte overføres og bruges
som beta aktiv for danske netvirksomheder, som skal opgøres i forhold til en dansk markedsportefølje.
Det kan i den forbindelse nævnes, at det er en udbredt praksis blandt investorer, revisionsfirmaer m.fl.,
at inddrage udenlandske estimater på beta aktiv, når beta aktiv skal fastlægges på et aktiv, hvor det ikke
direkte er muligt at estimere beta aktiv eller finde direkte sammenlignelige indenlandske virksomheder
til at estimere beta aktiv.
Ekspertgruppen anvender således metode 1 til fastsættelse af beta aktiv. Hos de udvalgte europæiske
elregulatorer er den mest udbredte metode til at estimere beta egenkapital analyse af sammenlignelige
selskaber, og således metode 2.
Ved analyse af sammenlignelige selskaber estimeres beta egenkapital indirekte ved at sammenligne beta
aktiv for sammenlignelige børsnoterede netvirksomheder. Beta aktiv kan beregnes for hvert af de
sammenlignelige selskaber ved at korrigere beta egenkapital. Denne korrektion af beta egenkapital er
kendt som
unlevering beta.
Valget af betarelation til unlevering er afgørende for værdien af beta aktiv.
Beta aktiv, der er korrigeret for virksomhedens finansielle risiko, er således alene et udtryk for
virksomhedens driftsmæssige risiko.
Den gennemsnitlige beta aktiv for de sammenlignelige selskaber skal til sidst opjusteres under
hensynstagen til det fastlagte gearingsniveau, også kaldt
relevering beta,
for at estimere beta egenkapital.
For at være konsistent i beregningerne skal den samme betarelation anvendes til relevering som til
unlevering af beta.
Blandt de udvalgte europæiske elregulatorer har været anvendt et internationalt aktiemarkedsindeks
som markedsportefølje ved beregning af beta aktiv til trods for, de anvender et nationalt
investorperspektiv til estimering af markedsrisikopræmien.
Det bemærkes desuden, at både estimering af beta aktiv baseret på sammenligne selskaber og
fastsættelse af beta aktiv baseret på et skøn ikke er eksakt videnskab. Præcisionen af beta aktiv ved
anvendelse af sammenlignelige børsnoterede selskaber afhænger af mange faktorer. For eksempel
hvorvidt selskaberne er repræsentative, om der er likviditet i aktierne, som beta aktiv er baseret på og
datatilgængeligheden.
En anden udfordring af relevans ved anvendelse af sammenlignelige børsnoterede selskaber er, at
selskabets netaktiviteter ikke er regnskabsmæssigt adskilt fra selskabets øvrige aktiviteter.
Netvirksomhedsdelen er typisk ikke børnoteret som en selvstændig virksomhed. Beta aktiv vil derfor
40
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0045.png
ikke afspejle risikoen i selskabets netvirksomhedsdel, men vil være en helhedsvurdering af selskabets
samlede driftsmæssige risici. Drift med distribution af elektricitet er kendetegnet ved at være et reguleret
naturligt monopol, hvor forbrugerne har en meget prisinelastisk efterspørgsel. Derfor vurderes den
driftsmæssige risiko ved alene at drive eldistributionsnettet at være relativ lav sammenlignet med
børsnoterede elselskaber, der typisk også har aktiviteter inden for elhandel og produktion af el.
3.6.2.2 Beta aktiv
Ekspertgruppen anbefaler på baggrund af et samlet skøn, at beta aktiv for danske netvirksomheder
fastsættes til 0,35.
Nedenfor gennemgås en række forskellige studier af beta aktiv og overvejelser, som har været en del af
grundlaget for ekspertgruppens skøn på beta aktiv for danske netvirksomheder. I grundlaget for
ekspertgruppens skøn er desuden indgået vurderinger af netvirksomhedernes karakteristika, det marked
de opererer på og de regulatoriske rammer, der er for netvirksomhedernes virke, pengestrømme og
risiko.
Nordsjællands Elektricitets- og Sporvejs Aktieselskab (NESA)
I en konkurrenceretssag (den såkaldte Elsam-sag), som verserer ved Sø- og Handelsretten, har sagens to
parter - Konkurrencerådet og DONG - udpeget to skønsmænd til, at blandt andet at vurdere størrelsen
af beta for Elsam og størrelsen af den relevante markedsrisikopræmie i den anvendte CAPM.
36
Skønsmændene har i den forbindelse estimeret beta aktiv for Nordsjællands Elektricitets- og Sporvejs
Aktieselskab (NESA), som indtil 2006 var et børsnoteret aktieselskab i Danmark. I perioden 1996-2006
blev NESA’s beta aktiv beregnet til i gennemsnit at være 0,13 samt at variere i intervallet 0 til 0,5.
Beregningerne for NESA’s beta aktiv-værdi er foretaget i forhold til en dansk markedsportefølje, hvor
skønsmændene har anvendt månedlige observationer for NESA-aktien.
37
Estimatet vurderes dog mindre egnet til fastsættelse af WACC for danske netvirksomheder. Dette
skyldes forhold, såsom at NESA’s beta aktiv-værdi stammer fra 2006, og derfor ikke nødvendigvis
vurderes at være aktuelt længere. Desuden var NESA’s elnet underlagt hvile-i-sig-selv regulering i den
pågældende periode, og således underlagt mindre driftsmæssig risiko end netvirksomheder vurderes at
have under indtægtsrammereguleringen med benchmarking og effektiviseringskrav. Endeligt har der
været tvivl om aktiens likviditet. Skønsmændene i sagen undersøgte for illikviditet i NESA-aktien og
konkluderede på baggrund af deres analyseresultater, at begrænsede handel med aktien ikke gjorde at
beta-estimatet var undervurderet. Skønsmændene anfører, at der er usikkerhed forbundet med deres
beta-estimat, men at det vurderes som nogenlunde troværdigt.
Det bør nævnes, at NESA ejede knapt 40 pct. af aktierne i Energi E2, der var den største el-
produktionsvirksomhed i Østdanmark, og at den driftsmæssige risiko forbundet med el-produktion
som udgangspunkt vurderes at være højere end distributionsnet. Ekspertgruppen har inddraget NESA i
36
Skønsmændene er professor og institutleder af Department of Finance ved CBS, Søren Hvidkjær, samt professor og prodekan ved
Århus Universitet, Per Baltzer Overgaard.
Kammeradvokaten (14. april 2015). Processkrift A – J.nr.: 144097 PIN. s. 31.
37
41
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0046.png
drøftelserne, men ikke lagt afgørende vægt på NESA i det samlede skøn af beta aktiv for danske
netvirksomheder.
Energigruppen Jylland Varme
Revisionsfirmaet Grant Thornton fik i 2009 til opgave af Sekretariatet for Energitilsynet at udarbejde
en WACC-model i forbindelse med en principiel afgørelse om forrentning af indskudskapital i
Energigruppen Jylland Varme. I den forbindelse foretog Grant Thornton et studie af beta aktiv-værdier
for et udvalg af sammenlignelige selskaber for Energigruppen Jylland Varme, jf. Tabel 4.
38
TABEL 4. BETAVÆRDIER FOR ET UDVALG AF SAMMENLIGNELIGE SELSKABER FOR ENERGIGRUPPEN
JYLLAND VARME
Regulator/regulerede selskab
Statens Luftfartsvæsen (2009)
Scottish and Southern Energy
National Grid
Distributionsselskaber for gas (2006-2009)
United Utilities Group
Pennon Group
Severn Trent
Energigruppen Jylland Varme A/S
Beta aktiv
0,55
0,21
0,07
0,40
0,18
0,14
0,08
0,18
Kilde: Grant Thornton (7. maj 2009), Rimeligt afkastkrav for EnergiGruppen Jylland Varme A/S.
Det bemærkes, at Grant Thorntons beta-studie indeholder estimater, som anvender forskellige
markedsporteføljer.
Sammenligning med udvalgte europæiske elregulatorer
Ekspertgruppen har i fastsættelsen af det samlede skøn for beta aktiv som nævnt også valgt at skele til
udvalgte europæiske elregulatorers fastlæggelse af beta aktiv. Af nedenstående Figur 4 fremgår udvalgte
europæiske elregulatorers opgørelse af beta aktiv.
38
Grant Thornton (7. maj 2009). Rimeligt afkastkrav for EnergiGruppen Jylland Varme A/S. Link:
http://energitilsynet.dk/fileadmin/Filer/Afgoerelser/Tilsynsmoeder/Kapitalsagen_-_bilag/Bilag-11-EGJ.pdf .
42
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0047.png
FIGUR 4. BETA AKTIV FOR UDVALGTE EUROPÆISKE ELREGULTORER
0,6
0,5
0,4
Sverige (0,39)
Nederlandene (0,35)
Tyskland (0,37)
Østrig (0,325)
Norge (0,35)
Finland (0,54)
Beta aktiv
0,3
0,2
0,1
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fastsættelsestidspunkt
Kilde: Bilag 10 - Sammenligning af udvalgte europæiske elregulatorer.
Baseret på de udvalgte europæiske elregulatorer er beta aktiv i intervallet 0,325 til 0,54, hvoraf
størstedelen af regulatorerne anvender en beta aktiv omkring 0,35.
Af øvrige internationale sammenligninger af beta aktiv kan Schaeffler og Webers studie nævnes. De har
i 2013 foretaget en sammenligning af 21 internationale elregulatorer. Sammenligningen består af
primært europæiske elregulatorer men også elregulatorer fra New Zealand og Australien har indgået i
sammenligningen. På baggrund af analysen når Schaeffler og Weber frem til et interval for beta aktiv på
0,26 til 0,61.
39
Af nedenstående gennemgås de udvalgte europæiske elregulatorers fastsættelse af beta aktiv. Som det
fremgår af nedenstående gennemgang har alle de udvalgte europæiske elregulatorer anvendt
sammenlignelige selskaber til at estimere beta aktiv.
Nederlandene
40
The Brattle Group har for den nederlandske elregulator beregnet WACC for nederlandske
netvirksomheder. I beregningerne af beta aktiv har The Brattle Group valgt at sidestille gas og
elaktiviteter samt transmission og distribution hvilket betyder, at alle fire aktiviteter antages at have
samme systematiske risiko. Efter test og korrektion af beta-estimaterne finder de frem til et spænd for
beta aktiv på 0,13 til 0,61. På baggrund af spændet anbefaler de, at der anvendes en median på beta
aktiv på 0,35. Beregning af beta aktiv er baseret på 10 europæiske og amerikanske selskaber, hvis
primære aktivitet er transmission eller distribution af enten gas eller el.
39
Schaeffler, S. & Weber, C. (2013). The Cost of Equity of Network Operators – Empirical Evidence and Regulatory Practice.
Competition
and Regulation in Network Industries,
(4), vol. 14, s. 385-410.
The Brattle Group (4. marts 2013). The WACC for the Dutch TSOs, DSOs, water companies and the Dutch Pilotage Organisation.
40
43
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0048.png
Sverige
Den svenske elregulator har, i forbindelse med fastsættelsen af metoden for WACC, givet tre
konsulenthuse til opgave at komme med et bud på fastsættelse af beta aktiv for de svenske
netvirksomheder. Grant Thornton har beregnet beta aktiv til at ligge i intervallet 0,29 til 0,51. Montell
& Partners har beregnet beta aktiv til 0,32 og EY har beregnet beta aktiv til 0,39.
41
Montell & Partners
beregninger af beta aktiv er baseret på 13 europæiske selskaber.
42
EY’s estimation af beta aktiv baserer
sig alene på to selskaber, da tre af i alt fem sammenlignelige selskaber kommer fra Sydeuropa og
vurderes at være behæftet med sydeuropæisk risiko, der resulterer i en højere driftsmæssig risiko.
43
Grant Thornton har ikke angivet en detaljeret oversigt over sine beregninger.
44
Den svenske regulator
har valgt at anvende EY estimation, da de anvender EY’s beregninger af gearing og
gældsrisikopræmien, hvor samme virksomheder indgår.
Norge
45
Dreber Lundkvist & Partners har på vegne af den norske elregulator beregnet WACC for norske
netvirksomheder. Det endelige estimat af beta aktiv er skønnet til 0,35 baseret på tre forskellige
metoder: 1) undersøgelser blandt corporate finance selskaber 2) beta aktiv hos internationale
regulatorer og 3) beta aktiv for sammenlignelige europæiske børsnoterede selskaber.
I spørgeundersøgelsen blandt de 10 norske corporate finance selskaberne indikerede størstedelen, at
beta aktiv er på 0,4. Baseret på andre europæiske reguleringsmyndigheders vurderinger, bestående af
England, Irland, Østrig, Nederlandene, Australien og Portugal, estimeres den gennemsnitlig beta aktiv
til 0,37. Spændet for beta aktiv går fra England i den høje ende på 0,45 til Portugal i den lave ende på
0,28. Den norske elregulator vurderede, at såfremt det tages udgangspunkt i en analyse af
sammenlignelige børsnoterede europæiske selskaber, estimeres beta aktiv til at ligge i intervallet 0,25-
0,35, og med en median på 0,3.
Samlet set vurderer den norske elregulator, at beta aktiv skal ligge i intervallet 0,25-0,45 og fastsætter på
den baggrund beta aktiv til 0,35.
Tyskland og Østrig
Tyskland og Østrig har begge anvendt Frontier Economics til at fastsætte netvirksomhedernes
forrentningssats. Det skal nævnes, at Tyskland anvender en Rate of Return model, der ikke er direkte
sammenligning med WACC-metoden, til at beregne forrentningssatser. Frontier Economics har dog
estimeret beta egenkapital med CAPM. Frontier Economics’ analyser til Tysklands og Østrigs
elregulator følger samme procedure, og ved estimering af beta aktiv anvendes identiske metoder, og
listen med sammenlignelige selskaber er også identisk for begge analyser. Den tyske analyse er dateret til
41
42
Energimarknadsinspektionen (2015). Bilag 6 – Kalkylränta avseende tillsynsperioden 2016-2019.
Montell & Partners (April 2015). Energimarknadsinspektionen: Framtagande av kalkylränta för en skälig avkastning för elnätföretagen
för perioden 2016-2019.
EY (2015). Energimarknadsinspektionen: WACC för elnätföretag för tillsynsperioden 2016-2019.
Grant Thornton. Energimarknadsinspektionen (2015). Kalkylränta (WACC) för elnätföretagen under tillsynsperioden 2016-2019.
Dreber Lundkvist & Partners (14. december 2004). Utredning av referanserente (inkluderte risikopremie) til bruk ved fastsettelse av
årlige inntektsrammer for perioden 2007-2011.
43
44
45
44
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0049.png
september 2011, imens den østrigske er dateret til juni 2012. Dette forklarer forskellene i resultaterne
mellem de to lande.
Frontier Economics udvælger selskaber på baggrund af, hvor stor en andel af driften, som er relateret
til henholdsvis gastransmission og gasdistribution samt eltransmission og eldistribution. Desuden
foretages en test for illikviditet, og aktier der vurderes at være illikvide er frasorteret. Beta aktiv er
vurderet at være i spændet 0,30 til 0,35 for tyske netvirksomheder
46
, og i spændet 0,30 til 0,34 for
østrigske netvirksomheder.
47
På baggrund af Frontier Economics anbefalinger har den tyske elregulator fastsat beta aktiv til 0,37 og
den østrigske elregulator fastsat beta aktiv til 0,325.
Finland
Den finske elregulator har anvendt EY til estimeringen af beta aktiv. EY har estimeret beta aktiv til
0,54. Estimatet er baseret på 9 selskaber, som EY vurderer sammenlignelige med finske
netvirksomheder.
3.6.2.3 Betarelation
Betarelationen anvendes til at omregne den beta aktiv der anbefales til den beta egenkapital, som
anvendes i fastlæggelsen af WACC. Valget af betarelation afhænger af, hvilke forudsætninger som er
gældende, såsom om gælden antages uændret i absolut eller relativ størrelse, og om forholdet mellem
gælden og egenkapitalen løbende ændres eller først ændres ved periodens afslutning.
Ekspertgruppen anbefaler at anvende Harris-Pringles betarelation til at beskrive forholdet mellem beta
aktiv og beta egenkapital, og at der ikke antages at være systematisk risiko på gælden. Valget af
betarelation er blandt andet baseret på, at Harris-Pringles betarelation oftest er anvendt blandt
markedsaktører såsom konsulenthuse og aktieanalytikere. Derudover vurderes, at Harris-Pringles
antagelse om en konstant og kontinuert tilpasset gearing stemmer overens med ekspertgruppens
anbefaling om at anvende en fast gearing. Harris-Pringles betarelation er angivet i nedenstående:
48
46
Frontier Economics (September 2011). Wissenschaftliches Gutachten zur Ermittlung des Zuschlages zur Abdeckung
netzbetriebsspezifischer unternehmerischer Wagnisse im Bereich Gas.
Frontier Economics (Juni 2012). Bestimmung der Finanzierungskosten für Gasnetzbetreiber.
Harris, R. S. & Pringle, J. J. (1985). Risk-Adjusted Discount Rates – Extensions from the Average Risk Case.
Journal of Financial Research,
(3), vol. 8, s. 237-244.
47
48
45
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0050.png
LIGNING 5. HARRIS-PRINGLES BETARELATION
����
���½
����
= ���½
����
× (1 + )
����
Hvor:
���½
����
:
���½
����
:
����:
����:
er beta egenkapital
er beta aktiv
er den totale fremmedkapital i selskabet
er den totale egenkapital i selskabet
Af de udvalgte europæiske elregulatorer er det alene Norge, der har anvendt Harris-Pringle. Derudover
har Harris-Pringle også fundet anvendelse i Grant Thorntons arbejde med at udarbejde en WACC-
model for EnergiGruppen Jylland Varme A/S.
Foruden Harris-Pringles betarelation findes der alternative betarelationer, som kan anvendes under
andre sæt af antagelser, og som finder frem til andre forhold mellem beta aktiv og beta egenkapital.
Den mest udbredte metode til at estimere beta egenkapital blandt de europæiske elregulatorer er
Hamadas betarelation.
Hamadas betarelation vurderes dog ikke at være den mest egnede i denne sammenhæng. Dette skyldes,
at Hamadas betarelation bygger på en antagelse om, at selskabets bogførte fremmedkapital er kendt og
konstant over tid. Dette stemmer ikke overens med den nye økonomiske regulering, hvor
forrentningsgrundlaget årligt vokser med prisudviklingen, og gearingen er fast.
49
Dette taler netop for,
at den årlige fremmedkapital i selskabet, målt i absolut størrelse, ikke er konstant over tid.
Valget af Harris-Pringles betarelation medfører, at en beta aktiv på 0,35 kan omregnes til en beta
egenkapital på 0,7, med den i afsnit 3.4 ”Kapitalstruktur” fastsatte gearing på 50 pct.
3.6.2.4 Beta aktiv for andre aktiver
Udover ovennævnte har ekspertgruppen drøftet beta aktiv for danske netvirksomheder i forhold til
beta aktiv for andre aktivklasser. Et eksempel på ekspertgruppens kendskab til beta aktiv for andre
aktivklasser er, at beta aktiv for en normal kontorudlejningsejendom med godbeliggenhed og således
mindre udlejningsrisici, der vurderes at have en beta aktiv værdi på mellem 0,3 og 0,4 - afhængig af
lejelængde og lejers kreditværdighed.
49
Parum, C (2002). Finansieringspolitikkens betydning for kapitalomkostninger og værdiansættelse (1) – Det typiske (lærebogs) svar er
sjældent relevant, vol. 7, s. 24-31.
46
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0051.png
3.6.3
Markedsrisikopræmien
Det anbefales,
At markedsrisikopræmien fastsættes på baggrund af ekspertgruppens skøn, der er baseret på
vurderinger af markedsrisikopræmien for det danske aktiemarked.
At markedsrisikopræmien fastsættes til 5,5 pct.
Markedsrisikopræmien indgår som en parameter i CAPM og udtrykker det forventede merafkast, en
egenkapitalinvestor vil kræve for at investere i markedsporteføljen frem for at investere i et risikofrit
aktiv.
Markedsrisikopræmien er defineret som forskellen mellem det forventede markedsafkast og afkastet på
et risikofrit aktiv jf. nedenstående formel:
50
LIGNING 6. MARKEDSRISIKOPRÆMIE
������������ = ����
����
− ����
����
Hvor:
������������:
����
����
:
����
����
:
er markedsrisikopræmien
er afkastet på markedsporteføljen
er den risikofrie rente
3.6.3.1 Metoder til at estimere markedsrisikopræmien
Der er flere forskellige tilgange til at estimere markedsrisikopræmien. Der opereres typisk med 3
metoder til fastsættelse af den forventede markedsrisikopræmie
1. Historisk merafkast.
2. Surveybaserede opgørelser.
3. Implicit markedsrisikopræmie.
Blandt de udvalgte europæiske elregulatorer er de to første metoder de mest udbredte. Enkelte af
regulatorerne anvender alle tre metoder, hvor der foretages et skøn på baggrund af metodernes
estimater for markedsrisikopræmien.
Alle tre metoder har indgået i ekspertgruppens fastsættelse af markedsrisikopræmien. Der er derved tale
om en kvalitativ vurdering baseret på estimater fra alle tre metoder. Fremgangsmåden for anvendelse
og udbredelse af de tre metoder er beskrevet i nedenstående.
50
Saaby, N. (27. Februar 2003). Risikopræmien op aktier.
Nationalbanken.
Kvartalsoversigt. 2003.
47
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0052.png
Metode 1: Historiske merafkast:
Standardmetoden til at estimere den forventede markedsrisikopræmie er historiske merafkast på
markedsporteføljen i forhold til den risikofri rente opgjort over en meget lang tidsperiode, jf.
Damodaran (2015)
51
og Dimson et al. (2015)
52
. Blandt de udvalgte europæiske elregulatorer er især
historisk merafkast mest udbredt.
53
Tilgangen giver et stabilt estimat af markedsrisikopræmien samt gennemsigtighed i hvordan
markedsrisikopræmien fastlægges. Det bidrager dermed også til stabilitet og stor grad af forudsigelighed
i den udmeldte WACC set i forhold til de to alternative metoder til fastsættelse af
markedsrisikopræmien. Historiske merafkast har den ulempe, at det historiske merafkast ikke
nødvendigvis er retvisende for den aktuelt forventede markedsrisikopræmie.
Metode 2: Surveybaserede opgørelser:
Surveyundersøgelser er spørgeskemaundersøgelser eller rundspørger blandt markedets aktører og er
ofte udarbejdet af konsulenthuse. Markedsaktørerne er investorer, professorer og aktieanalytikere, som
angiver deres opfattelse til den fremtidige markedsrisikopræmie.
Tilgangen giver en stor grad af aktualitet i estimatet af markedsrisikopræmien, da estimatet alene baserer
sig på markedsaktørernes egne aktuelle vurderinger af markedsrisikopræmien. Ulempen er, at
respondenternes opfattelse af markedsrisikopræmien er subjektive, og derfor er der ofte store
variationer i respondenternes svar. Disse variationer kan bl.a. skyldes, at respondenterne ikke bruger
samme risikofrie referencerente, hvilket også giver inkonsistente beregninger, når resultaterne fra
rundspørgen sammenlignes. Derfor skal spørgsmålene til respondenterne være specificeret klart.
Metode 3: Implicit markedsrisikopræmie:
Den implicitte markedsrisikopræmie beregnes med udgangspunkt i de aktuelle aktiepriser i
markedsporteføljen og ud fra en række antagelser om de fremtidige forventede betalingsstrømme fra
markedsporteføljen. På baggrund af de aktuelle aktiepriser og forventede fremtidige betalingsstrømme
beregnes, hvilken markedsrisikopræmie investorerne implicit må have anvendt for at nå frem til de
aktuelle markedspriser.
Tilgangen giver en stor grad af aktualitet i estimatet for markedsrisikopræmien. Denne tilgang er dog,
set i forhold til alternativerne, kompliceret at udføre og har lav grad af gennemsigtighed og indeholder
stor usikkerhed om vækstraten i de fremtidige forventede betalingsstrømme. Metoden beror på en
række antagelser om fremtidige betalingsstrømme, som i sagens natur er svære at forudsige og har stor
betydning for modellens resultater. Dette betyder også, at den estimerede markedsrisikopræmie typisk
varierer meget over tid.
51
52
53
Damodaran, A. (Marts 2015). Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications
–
the 2015 Edition. s. 2.
Dimson, E., Marsh, P. og Staunton, M. (Februar 2015). Credit Suisse
Global Investment Returns Sourcebook 2015, Credit Suisse. s. 23.
Regulatorerne i Nederlandene, Finland, Tyskland og Østrig anvender Dimson, March & Stauntons opgørelse ved fastsættelse af
markedsrisikopræmien. I Finland er desuden anvendt bl.a., Credit Suisse og Damodaran.
48
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0053.png
Ekspertgruppen har valgt en tilgang, hvor resultaterne fra alle de tre metoder er indgået
ekspertgruppens skøn over størrelsen af markedsrisikopræmien.
3.6.3.2 Empiriske estimater af markedsrisikopræmien
Estimat af markedsrisikopræmien ved historisk merafkast:
Dimson, Marsh & Staunton (DMS)
54
offentliggør årligt for en lang række lande opdaterede historiske
merafkast på aktiemarkeder i forhold til den risikofrie rente for de seneste 115 år, heriblandt en
opgørelse over merkastet på det danske aktiemarked. Tallene fra DMS baserer sig på de omfattende
studier af markedsrisikopræmien i Danmark, som er foretaget af Claus Parum og dokumenteret i bl.a.
Parum (1999a)
55
og Parum (1999b)
56
, hvortil der henvises for en uddybende forklaring.
Både i Parum studier og i DMS beregnes merafkastet både som aritmetisk og et geometrisk
gennemsnit. Det aritmetiske gennemsnit udtrykker middelværdien af det årlige merafkast imens det
geometriske gennemsnit udtrykker væksten i det årlige merafkast. Desuden opgøres
markedsrisikopræmien i forhold en kort og en lang risikofri rente. I Tabel 5 er angivet de af DMS
offentliggjorte merafkast for perioden 1900-2014 for det danske aktiemarked.
TABEL 5. MERAFKAST FOR DET DANSKE AKTIEMARKED 1900-2014
Aktier vs. Kort risikofrie rente
Aktier vs. Lang risikofrie rente
Aritmetisk gennemsnit
5,0 pct.
3,6 pct.
Geometrisk gennemsnit
3,1 pct.
2,0 pct.
Kilde: Dimson, E., Marsh, P. & Staunton, M. (2015). Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015.
Det aritmetiske gennemsnit anvendes ofte til fremtidige investeringsbeslutninger, imens det
geometriske gennemsnit ofte anvendes når der foretages performance og merafkast beregninger
bagudrettet. Det er ekspertgruppens vurdering, at et aritmetisk gennemsnit skal anvendes til vurdering
af netvirksomhedernes forrentning af fremadrettede investeringer.
Da den risikofrie rente estimeres som en 5-årig nulkuponrente på baggrund af danske statsobligationer,
skal markedsrisikopræmien ligeledes estimeres ved anvendelse samme risikofrie rente. DMS har
imidlertid ikke opgørelser af merafkastet på det danske aktiemarked i forhold en 5-årig risikofri rente
beregnet ved danske statsobligationer. Merkastet i forhold til kort risikofri rente indeholder obligationer
med løbetid på under 5 år, imens lang risikofri rente har obligationer med løbetid på over 5 år. Det er
derfor ikke entydigt, hvilke af de to satser for aritmetisk gennemsnit, som er det mest retvisende, men
det vurderes at markedsrisikopræmien ville have været inden for 3,6 pct. og 5,0 pct. såfremt merafkastet
var beregnet i forhold til obligationer med løbetid på 5 år.
Estimat af markedsrisikopræmien ved surveybaserede opgørelser:
54
55
56
Dimson, E., Marsh, P. & Staunton, M. (2015). Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015. Credit Suisse.
Parum, C. (1999a). Historisk afkast af aktier og obligationer i Danmark.
Finans Invest.
3. s. 4-13.
Parum, C. (1999b). Estimation af realkreditobligationsafkast i Danmark i perioden i perioden 1925-1998.
Finans Invest,
7. s. 12-15.
49
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0054.png
De af PwC (2016) og Fernandez et al. (2015) surveybaserede tal om forventninger til den danske
markedsrisikopræmie, har indgået i ekspertgruppens overvejelser og samlede skøn. Resultaterne fra de
to studier er baseret på en survey blandt danske markedsaktører, som har anført deres forventninger til
den danske markedsrisikopræmie.
PwC har i 2016 foretaget en markedsundersøgelse for markedsrisikopræmien i Danmark, hvor 17
respondenter har anført hvilken markedsrisikopræmie de anvender ved værdiansættelse. Ifølge PwC,
bestod stikprøven af deltagere fra en række af de førende aktører på aktiemarkedet, herunder
værdiansættelses- og corporate finance eksperter fra investeringsbanker, rådgivere samt institutionelle
investorer.
Fernandez et al. har i 2015 opgjort deres resultater fra en markedsundersøgelse blandt 65 danske
markedsaktører. Respondenterne inkluderer professorer, analytikere og chefer for finansielle selskaber.
I nedenstående Figur 5 er angivet de af PwC og Fernandez et al. beregnede markedsrisikopræmier for
dansk aktiemarked for 2012-2015.
FIGUR 5. SURVEYBASEREDE ESTIMATER AF DANSK MARKEDSRISIKOPRÆMIE
7
6
5
Pct.
4
3
2
1
0
2012
2013
PwC
Fernandez et al.
2014
2015
5,1
5,5
5,3
6,4
6
5,1
5,6
5,5
Kilde: PwC (2016)
57
, Fernandez et al. (2014)
58
og Fernandez et al. (2015)
59
.
Studiet af Fernandez et al. indikerer, at markedsrisikopræmien for det danske aktiemarked for 2015 er
på 5,5 pct. PwC’s studie indikerer, at markedsrisikopræmien for det danske aktiemarked for 2015 er på
5,6 pct.
57
58
59
PwC (Februar 2016). Prisfastsættelsen på aktiemarkedet.
Fernandez, P., Linares, P. & Azin, I.F. (2014). Market Risk Premium used in 88 countries in 2014: a survey with 8,228 answers.
Fernandez, P., Ortiz, A. & Azin, I.F. (2015). Discount Rate (Risk-Free Rate and Market Risk Premium) used for 41 countries in 2015: a
survey.
50
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0055.png
PwC påpeger, at ca. 60 pct. af respondenterne i 2015 har anvendt et tillæg til enten
markedsrisikopræmien, ejernes afkastkrav eller til WACC, for at tage højde for den aktuelle
markedssituation, herunder de lave rentesatser. Dette er et fald forhold til perioden 2011-2014, hvor 70
pct. af respondenterne anvendte et sådant tillæg. Størrelsen af de anvendte fremgår ikke af PwCs studie.
Det fremgår desuden af PwC’s studie, at den gennemsnitlige markedsrisikopræmie er faldet fra 6,0 pct. i
2014 til 5,6 pct. i 2015.
Det skal bemærkes, at PwC såvel som Fernandez et al. ikke har specificeret hvilken risikofri
referencerente, som respondenterne skulle anvende. Dette kan være en del af forklaringen på, hvorfor
det ses store variationer i de af respondenternes svar vedrørende markedsrisikopræmien. Fernandez et
al. (2015) anfører, at respondenternes afgav svar, som varierede mellem 2 pct. og 14 pct. i dansk
markedsrisikopræmie.
Estimat af markedsrisikopræmien ved implicit markedsrisikopræmie:
Anvendelsen af historiske merafkast til skøn over den fremtidige markedsrisikopræmie er i de senere år
blevet udfordret af bl.a. Aswath Damodaran.
60
Damodaran finder, at en markedsrisikopræmie baseret
på historiske data ikke længere kan anvendes sammen med en aktuel risikofri referencerente, idet denne
metode ifølge Damodaran bliver dysfunktionel.
Damodaran estimerer det forventede markedsafkast for S&P500-indekset og viser, at det forventede
markedsafkast siden år 2000 har været næsten konstant på omkring 8 pct., som det fremgår af Figur 6. I
samme periode er den risikofrie rente (T-bond rate) faldet fra et niveau på omkring 4 pct. i starten af år
2000 til et historisk lavt niveau på omkring 2 pct. i 2008 og perioden 2011-2014.
Fra år 2000 må den implicitte markedsrisikopræmie dermed tilnærmelsesvist være steget i samme takt,
som den risikofrie rente er faldet. Dysfunktionaliteten består dermed i, at man ved at anvende en
markedsrisikopræmie baseret på markedets historiske merafkast i forhold til statsobligationer blander
noget aktuelt, som den risikofrie rente, med noget historisk, som markedsrisikopræmien.
60
Damodaran (September 2011), Risk free rates and value: Dealing with historically low risk free rates.
51
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0056.png
FIGUR 6. DEN IMPLICITTE MARKEDSRISIKOPRÆMIE FOR S&P 500
20
18
16
14
12
Pct.
10
8
6
4
2
0
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Implied Premium (FCFE)
Kilde: Damodaran (2015)
61
.
T.Bond Rate
Damodarans resultater, som vist i Figur 6, beror på en udvidelse af en vækstmodel, hvor der på
baggrund af analytikernes forventninger til væksten i indtjening de næste fem år, kan beregnes et
forventet markedsafkast og dermed en implicit markedsrisikopræmie. Til sin beregning anvender
Damodaran følgende ligning til at estimere den implicitte markedsrisikopræmie:
LIGNING 7. DAMODARAN FORECAST FOR VÆKST I VIRKSOMHEDERS INDTJENING DE NÆSTE FEM ÅR
5
����������������
����
����������������
6
���� = ∑
+
(1 + ����
����
)
����
(����
����
− ����)(1 + ����
����
)
5
����=1
Hvor
����������������
����
er det forventede frie cash flow til egenkapitalen i år t,
����
����
er ejernes forventede afkast og
����
er den forventede konstante vækst i indtjeningen efter år 5. Den langsigtede vækstrate
����
har
Damodaran antaget svarer til den risikofri rente. Figur 6 viser dermed ikke det
faktiske
merafkast på
aktiemarkedet, men en
modelberegnet
markedsrisikopræmie.
Damodaran (2015) har analyseret den statistiske sammenhæng mellem den implicitte
markedsrisikopræmie og den risikofrie rente for perioden 1960-2014. Damodaran fandt ikke-
signifikante sammenhænge (t=1.00), og en forklaringsgrad anført til 1,88 pct. Med så lav forklaringsgrad
61
Damodaran,
A. (Marts 2015). Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – the 2015 Edition.
Offentliggjort
på Damodarans hjemmeside, Stern School of Business, New York University.
52
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0057.png
vil det statistisk konkluderes, at Damodarans egen estimering ikke indikerer, at udviklingen i
markedsrisikopræmien kan beskrives af udviklingen i den risikofrie rente. Den implicitte
markedsrisikopræmie og den risikofrie rente (T-bond rate) fremgår af
Figur 7
nedenfor. Heraf fremgår
det blandt andet, at den risikofrie rente i 1961, ligesom i dag er meget lav (omkring 2 pct.), men modsat
de seneste år var den implicitte markedsrisikopræmie også tilsvarende lav på omkring 3 pct.
FIGUR 7. DEN RISIKOFRIE RENTE OG DEN IMPLICITTE MARKEDSRISIKOPRÆMIE
16
14
12
10
Pct.
8
6
4
2
0
1969
1991
Implied Premium (FCFE)
Kilde: Damodaran (2015).
T.Bond Rate
Udviklingen i den risikofrie rente og den implicitte markedsrisikopræmie i
Figur 7
viser ingen generel
sammenhæng mellem de to variable set over hele perioden 1961-2014.
Det bemærkes, at Damodaran har analyseret det amerikanske aktiemarked, hvorfor tendensen til at
markedsafkastet har været konstant på ca. 8 pct. siden 2000 ikke nødvendigvis er retvisende for det
danske marked. Ekspertgruppen er ikke bekendt med, at der er gennemført beregninger af den
implicitte markedsrisikopræmie for det danske aktiemarked med en udvidet vækstmodel, som
Damodarans.
Carnegie har dog lavet beregninger af den implicitte markedsrisikopræmie for Danmark med en
vækstmodel. De af Carnegie beregnede tal for implicit afkastet på det danske aktiemarked, har indgået i
ekspertgruppens overvejelser og samlede skøn. Carnegie har tilsendt Sekretariatet for WACC-
ekspertgruppen dokumenter, som beskriver Carnegies beregninger og opgørelser af den danske
markedsrisikopræmie. I Carnegies opgørelser anvendes en implicit egenkapitalomkostning
(ICoE=Implied Cost of Equity), som vist øverst i højre hjørne i Figur 8, til at udlede
markedsrisikopræmien.
53
2013
1961
1963
1965
1967
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0058.png
FIGUR 8. CARNEGIES IMPLIED EGENKAPITALOMKOSTNING
Anm.: E er indtjening (earnings) og ikke som tidligere anvendt i rapporten ’den totale egenkapital i selskabet’.
Kilde: Carnegie slides af 7. december 2015 med titlen “Danish Equity Risk Premium”.
Af ligning i Figur 8 er E indtjening (earnings) og ikke som tidligere anvendt i rapporten ’den totale
egenkapital i selskabet’. Som det ses i ligningen, antages en konstant vækst i indtjening per aktie
(Earnings Per Share Growth), til at estimere en implicit egenkapitalomkostning. Ved at trække den
risikofrie rente fra den beregnede ICoE fås den implicitte markedsrisikopræmie, som er angivet i
nedenstående Figur 9 (venstre akse).
Det bemærkes, at vækstraten er sat til 3,5 pct. og at denne sats har en afgørende betydning for
estimaterne for markedsrisikopræmien. For at den implicitte markedsrisikopræmie fastsættes korrekt
skal vækstraten afspejle markedets forventninger. Hvis væksten fastsættes 1 pct.-point højere end den
reelle vækst bliver den implicitte markedsrisikopræmie ligeledes estimeret 1 pct.-point for højt.
Omvendt vil en for lav vækstrate underestimere markedsrisikopræmien.
FIGUR 9. CARNEGIES IMPLIED MARKEDSRISIKOPRÆMIE
Kilde: Carnegie slides af 7. december 2015 med titlen ” Danish Equity Risk Premium”.
54
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0059.png
Carnegies opgørelse indikerer, at markedsrisikopræmien for det danske aktiemarked ultimo 2015 er på
7,33 pct.
Som det ses i Figur 9 er der store variationer i de markedsrisikopræmier, som estimeres ved Carnegies
implicitte model. Eksempelvis varierer estimatet i 2010 med 2-3 pct.-point i løbet af året. Dette
illustrerer styrken og svagheden ved den implicitte markedsrisikopræmie. Styrken ligger i estimatets
aktualitet, imens svaghederne er, at estimatet er følsomt, og at der kan være udsving i estimatet
afhængigt af fastsættelsestidspunktet.
3.6.3.3 Danske regulatorer og udvalgte europæiske elregulatorer
Erhvervsstyrelsen, der anvender WACC i telereguleringen, har skønnet, at markedsrisikopræmien for
Danmark er på 3,85 pct. Energitilsynet har på gasområdet for perioden 2014-2017 anvendt en
markedsrisikopræmie på 4,75 pct. og på varmeområdet anvendte Energitilsynet i 2012 en
markedsrisikopræmie på 4,5 pct.
Blandt de udvalgte europæiske elregulatorer er det historiske merafkast den mest udbredte metode til at
estimere markedsrisikopræmien. Iblandt de udvalgte europæiske elregulatorer, anvendes hyppigst
historisk merafkast til at estimere markedsrisikopræmien.
62
Den svenske og norske regulator anvender
surveybaserede resultater, hvoraf Sverige alene baserer sig på survey, imens Norge foretager et samlet
skøn hvor blandt andet survey er inkluderet i overvejelserne. Den finske elregulator er den eneste
regulator, som anvender et samlet skøn hvor blandt andet implicit markedsrisikopræmie indgår til at
fastsætte markedsrisikopræmien. Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen har fundet, at
markedsrisikopræmien anvendt af de udvalgte europæiske elregulatorer er mellem 4,55 pct. og 5,8 pct.
Disse regulatorer anvender ikke et tillæg til markedsrisikopræmien eller WACC i lyset af den aktuelle
markedssituation, herunder de lave renter.
KPMG har på bestilling af Dansk Energi udarbejdet landestudier tilsvarende Sekretariatets for WACC-
ekspertgruppens internationale landestudier.
63
KPMG har dog ikke analyseret Finland og Østrig, men i
stedet inkluderet England og Belgien i sin rapport. KPMG har ikke angivet hvilke metoder, som
anvendes af elregulatorerne, men anfører, at markedsrisikopræmien, som anvendes af regulatorerne i
den nuværende regulering er i spændet 4,6 pct. til 5,1 pct.
3.6.3.4 Samlet vurdering af markedsrisikopræmien
I nedenstående Tabel 6 er en oversigt over de i afsnittet anførte estimater af markedsrisikopræmier.
62
63
Sekretariatet har undersøgt: Finland, Nederlandene, Norge, Sverige, Tyskland og Østrig.
KPMG (November 2015). WACC survey including an analysis of methods for estimation of WACC for electricity distribution
companies.
55
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0060.png
TABEL 6. OVERSIGT OVER MARKEDSRISIKOPRÆMIER, METODE OG REFERENCERENTE
Kilde
Dimson, March &
Staunton
Dimson, March &
Staunton
PwC
Fernandez
Carnegie
Metode
Historisk merafkast
(Aritmetisk)
Historisk merafkast
(Aritmetisk)
Survey
Survey
Implicit
markedsrisikopræmie
Løbetid på den anvendte Markedsrisikopræmie
risikofrie referencerente
(pct.)
Kort risikofri rente
5,0
Lang risikofri rente
Respondenter anvendte
forskellige løbetider
Uspecificeret
10 år
3,6
5,6
5,5
7,3
Det er på baggrund af afvejninger mellem DMS, PwC, Fernandez et al. og Carnegies estimater for den
danske markedsrisikopræmie, at ekspertgruppen anbefaler, at markedsrisikopræmie sættes til 5,5 pct.
Ekspertgruppen finder, at niveauet på 5,5 pct. også afspejler de af følgegruppen frembragte inputs,
materiale fra konsulentrapporter, erfaringer fra udvalgte europæiske regulatorer og ekspertgruppens
egen viden og forståelse af det danske marked.
3.6.3.5 Mindretalsudtalelse til markedsrisikopræmien
Ekspertgruppemedlem Ken L. Bechmann har ikke været enig med de øvrige i ekspertgruppens anbefaling om
fastsættelse af markedsrisikopræmien, og har derfor valgt at afgive en mindretalsudtalelse til anbefalingen om
fastsættelse af markedsrisikopræmien. Konkret finder han, at der i markedsrisikopræmien og dermed i
beregningen af egenkapitalomkostningen ikke er taget tilstrækkeligt hensyn til konsekvenserne af de lave risikofri
renter, jf. afsnit ”4.2 Mindretalsudtalelse”.
3.7
Fremmedkapitalomkostningen
Det anbefales,
At den risikofrie rente i formlen for fremmedkapitalomkostningen er den samme 5-årige
nulkuponrente (beregnet på baggrund af statsobligationer) som i egenkapitalomkostningen.
At gældsrisikopræmien udgøres af summen af to dele. En del, der opgøres på baggrund af
virksomhedsobligationer ved forskellen mellem den effektive rente på et indeks af
virksomhedsobligationer og den effektive rente på statsobligationer. Og en anden del, der skal
dække netvirksomhedernes engangsomkostninger ved at optage lån.
At forskellen mellem den effektive rente på virksomhedsobligationer og statsobligationer beregnes
på baggrund af virksomhedsobligationer med en løbetid på over 10 år og en kreditvurdering på A
og BBB.
At engangsomkostningerne ved lånoptagelse opgøres til 8 basispoint for amortisering af gebyrer
for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger.
At gældsrisikopræmien opgøres ultimo august forud for den 5-årige reguleringsperiode, og
beregnes som et gennemsnit over de seneste tre måneders tilgængelige daglige data tillagt 8
basispoint.
56
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0061.png
Foreløbig opgørelse af gældsrisikopræmie:
Beregnes gældsrisikopræmien for en reguleringsperiode med start i 2016, dvs. på baggrund af
data fra de seneste tre måneder pr. ultimo august 2015 vil metoden resultere i en gældspræmie
på 135 basispoint. Det fordeler sig med 8 basispoint til engangsomkostningerne ved
lånoptagelse og 127 basispoint spread mellem renten på virksomhedsobligationer og
statsobligationer.
Fremmedkapitalomkostningen er normalt fastsat som den risikofrie rente tillagt et risikotillæg som
angivet nedenfor:
LIGNING 8. FREMMEDKAPITALOMKOSTNING
Hvor
����
����
:
����
����
:
������������:
����
����
= ����
����
+ ������������
er fremmedkapitalomkostningen
er den risikofrie rente
er gældsrisikopræmien
3.7.1 Fremmedkapitalomkostning beregnes ud fra en risikofri rente med en løbetid på 5 år
Det er ekspertgruppens vurdering, at der skal anvendes samme risikofrie rente til beregning af
fremmedkapitalomkostningen som til beregning af egenkapitalomkostningen. Anvendelse af samme
risikofrie rente er praksis hos udvalgte europæiske elregulatorer, jf. afsnit 3.7.5 og sikrer samtidig et
konsistent beregningsgrundlag for den samlede WACC. Ekspertgruppen anbefaler på denne baggrund,
at den risikofrie rente i formlen for fremmedkapitalomkostningen beregnes ud fra en 5-årig
nulkuponrente beregnet på baggrund af danske statsobligationer, jf. vurderingen af løbetid angivet i
afsnit 3.5 ”Den risikofrie rente”.
3.7.2 Gældsrisikopræmien opgøres på baggrund af virksomhedsobligationer
Der er flere forskellige metoder til at fastsætte gældsrisikopræmien. Overordnet findes der følgende
anvendte metoder:
1.
2.
3.
4.
Risikopræmie på virksomhedsobligationer
Surveybaseret tilgang – lånetilbud fra markedsaktører
Risikopræmie på baggrund af realkreditobligationer
Historiske låneomkostninger
Ekspertgruppen har afvejet fordele og ulemper ved hver af de forskellige metoder og inddraget
udvalgte europæiske elregulatorers praksis i sin vurdering. I vurderingen af den bedst egnede metode
har ekspertgruppens fokus primært været rettet mod valget mellem risikopræmien på
virksomhedsobligationer (metode nr. 1) og konkrete lånetilbud (metode nr. 2). Til de øvrige metoder er
knyttet en række uhensigtsmæssigheder, der gør, at de er fravalgt. Risikopræmie på baggrund af
realkreditobligationer (metode nr. 3) er fravalgt, da der er usikkerhed om bidragssatsernes størrelse samt
57
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0062.png
en række andre uhensigtsmæssigheder. Historiske låneomkostninger (metode nr. 4) er fravalg, da
metoden er afhængig af selskabsspecifikke forhold som gearing, strategi mv. Derudover baserer
metoden sig på historiske data og ikke fremadrettede forhold. Metode nr. 3 og 4 vil derfor ikke blive
yderligere belyst.
Det er ekspertgruppens vurdering, at risikopræmien skal fastlægges på baggrund af
virksomhedsobligationer (metode nr. 1). Det skyldes, at metoden dels er bredt anvendt hos de udvalgte
europæiske elregulatorer og dels tager udgangspunkt i anerkendte markedsdata, der baserer sig på kilder
såsom J.P. Morgan. Det er således lagt til grund for vurderingen, at metoden er bredt anerkendt og i
praksis er anvendt af både regulatorer og andre aktører. Derudover er den baseret på en
markedsvurdering af risikopræmien og er derved ikke afhængig af observationer fra enkelte selskaber
eller personer. Det sidste bevirker, at metoden må anses for at være mere objektiv end andre metoder.
Metode 1. Risikopræmie på virksomhedsobligationer
Både praktikere og regulatorer beregner ofte gældsrisikopræmien ud fra virksomhedsobligationer, der
handles på et sekundært marked. Konkret beregnes gældsrisikopræmien som forskellen mellem den
effektive rente på en virksomhedsobligation og et risikofrit aktiv med samme løbetid, eksempelvis
statsobligationer. Dette kaldes kreditrisikopræmien. Såfremt den virksomhed der analyseres ikke har
udstedt virksomhedsobligationer, der handles på et sekundært marked, kan der tages udgangspunkt i
konkrete obligationer eller et indeks af obligationer udstedt af virksomheder med tilsvarende
risikoforhold. Eksempelvis virksomhedsobligationer udstedt af europæiske forsyningsvirksomheder
med en kreditvurdering svarende til den virksomhed, der undersøges.
Det bemærkes dog, at metoden ikke forudsætter, at netvirksomhederne i praksis anvender
obligationsudstedelser som finansieringskilde. Det vil for mange netvirksomheder ikke være en optimal
måde at finansiere deres aktiviteter ved, da de ikke kan opnå en tilstrækkelig volumen i deres
obligationsudstedelser. Metoden beror derimod på at anvende informationer om kreditrisikopræmien
på sammenlignelige virksomheders gæld og anvende denne vurdering til at estimere
netvirksomhedernes gældsrisikopræmie.
Fremmedkapitalomkostningen skal fastsættes ud fra den risiko, der er knyttet til gælden i en
virksomhed, der alene forestår netvirksomhed (stand alone betragtning). Der findes dog til
ekspertgruppens kendskab ikke ’stand alone’ kreditvurderinger af danske netvirksomheder, og kun
DONG Energy har udstedt ratede virksomhedsobligationer. DONG Energys virksomhedsobligationer
har i seneste kreditvurdering en BBB+ vurdering ved S&P.
64
Denne rating kan dog ikke direkte
anvendes for danske netvirksomheder, idet DONG Energy opererer i en række andre sektorer, og
eldistribution udgør blot en mindre del af disse aktiviteter. Typisk vil elnetaktiviteter være blandt de
mindst risikable aktiviteter i virksomheden, og der vil potentielt være aktiviteter forbundet med en
lavere risiko, såvel som der vil være aktiviteter forbundet med en højere risiko end driften af
netvirksomhed. For långiver kan det desuden reducere sandsynligheden for konkurs, hvis
virksomhedens spredning i aktiviteter medfører en risikodiversificering.
S&P Long-term issuer rating (Foreign & Domestic), rated okt. 2012, Stable outlook maj 2014. Kilde: Thomson Reuters Eikon.
64
58
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0063.png
Da der ikke findes en tilgængelig kreditvurdering af en dansk elnetvirksomhed der alene forestår
netvirksomhed, finder ekspertgruppen, at kreditvurderingen bør fastlægges på baggrund af
kreditvurderingen af sammenlignelige virksomheder.
Netvirksomhedernes kreditvurdering skal efter ekspertgruppens anbefaling fastlægges ud fra
kreditvurderingen af netvirksomheder i andre lande med lignende regulering og en gearing på omkring
50 pct. Denne metode kaldes også syntetisk rating.
65
Kreditrisikospreads mellem
virksomhedsobligationer og statsobligationer kan hentes fra datatjenester såsom Bloomberg eller
Thomson Reuters Eikon og kan specificeres ud fra en given kreditvurdering og løbetid.
Metode 2: Surveybaseret tilgang – lånetilbud fra markedsaktører
En anden metode til at fastsætte gældsrisikopræmien består i at gennemføre et survey af
gældsrisikopræmien blandt markedsaktører. Det kan gøres ved at indhente konkrete lånetilbud fra
markedets låneaktører herunder banker. En af fordelene ved en surveybaseret tilgang vurderes at være,
at den giver en aktuel og fremadrettet opgørelse af gældsrisikopræmien, da den afspejler professionelle
markedsaktørers gældende rentevilkår.
For at modtage så konkrete og realistiske låntilbud som muligt, vil det imidlertid kræve, at låneaktørerne
afgiver tilbud på en klart defineret ”target” netvirksomhed, hvor gældens løbetid og lånebetingelser mv.
er defineret på forhånd. En mulig tilgang kunne være, at markedets låneaktører afgiver tilbud med
udgangspunkt i en netvirksomhed med en target gearing svarende til den anbefalede gearing i afsnit 3.4
”Kapitalstruktur” og en løbetid på fem år.
For at få et objektivt og repræsentativt lånetilbud vil det kræve, at der indhentes tilbud fra et
tilstrækkeligt antal af markedets låneaktører. I praksis kan metoden indebære, at der tages udgangspunkt
i 3-5 konkrete lånetilbud. Det kan imidlertid være vanskeligt at argumentere for, at disse er
repræsentative for markedet. Risikoen, ved alene at forhøre sig blandt få låneaktører, er, at tilgangen
kan blive subjektiv.
Metoden kan muligvis indebære et incitamentsproblem for bankerne, da bankerne alt andet lige vil have
en interesse i at låne penge ud til netvirksomhederne og gerne vil tjene mest muligt herpå. Såfremt
långiverne tilkendegiver deres absolut bedste tilbud, vil dette gennem reguleringen blive kendt for alle
netvirksomheder, der efterfølgende vil forlange at låne til denne pris. Oplyser bankerne deres bedste
pris, vil det resultere i ringere muligheder for efterfølgende at profitere på at låne penge til
netvirksomhederne. Da der ikke er tale om, at banken skal afgive et konkret lånetilbud til regulator,
hvor en for høj pris vil føre til tab af en forrentningsmulighed til konkurrenterne, vil bankerne ikke
kunne tabe på at give en høj vurdering af gældsrisikopræmien. Derudover vil bankerne alt andet lige
ikke have et incitament til at afsløre, hvad deres ”bedste” lånetilbud vil være, da dette potentielt vil
forringe deres konkurrencesituation, hvis det kommer konkurrenterne til kendskab.
Ekspertgruppen vurderer på denne baggrund, at metoden vil være vanskelig at anvende i praksis som
følge af bankernes incitamentsproblemer. Af denne årsag fravælges metoden.
65
Sørensen, O. (2012). Regnskabsanalyse og værdiansættelse, - en praktisk tilgang, 4. udgave, 1. oplag, s. 48.
59
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0064.png
3.7.3 Løbetid på virksomhedsobligationer
Kreditrisikopræmien på ikke-risikofrie obligationer afhænger af løbetiden på virksomhedens
finansiering. Som følge af, at risikopræmien fastlægges på baggrund af virksomhedsobligationer
(metode nr. 1) er det afgørende for den resulterende kreditrisikopræmie, hvilken løbetid på
virksomhedsobligationerne der antages.
I en analyse udarbejdet af EY til den svenske elregulator henviser EY til, at den gennemsnitlige løbetid
for lån for virksomheder inden for energisektoren er mellem fem og ti år.
66
Samtidig viser EY i en
rapport om elnet-WACC fra 2014, at over halvdelen af gælden til de store energiselskaber, E.ON,
Fortum og Vattenfall, i 2010 var finansieret med løbetider kortere end fem år. Det bemærkes, at E.ON
og Vattenfall har en række andre aktiviteter udover at drive elnet.
Til ekspertgruppens kendskab anvendes fremmedkapitalfinansiering gennem udstedelse af
virksomhedsobligationer i elnetsektoren kun af DONG Energy. DONG Energy har flere udestående
obligationsserier på det europæiske marked med løbetider på 7, 10, 12, 30 og 1.000 år.
67
Da
eldistributionsnettet kun udgør en mindre del af DONG Energys forretning, vurderes
finansieringsstrategien imidlertid ikke at kunne tages til udtryk for den typiske løbetid på
fremmedkapitalfinansiering i danske netvirksomheder.
I Danmark har virksomhedsobligationsspreads til ekspertgruppens kendskab kun været anvendt i
regulatorisk sammenhæng til beregning af gældsrisikopræmien i WACC’en på fjernvarmeområdet. Her
anbefalede revisorfirmaet Grant Thornton i 2009 at beregne gældsrisikopræmien ud fra yield-spreaded
mellem virksomhedsobligationer med en høj kreditvurdering (A) og med kort løbetid på 1-3 år i
forhold til statsobligationer med tilsvarende løbetid.
Erfaringer fra de undersøgte europæiske regulatorer viser, at alle beregner gældsrisikopræmien på
baggrund af kreditrisikospreads for investment grade virksomhedsobligationer fra utilities med samme
løbetid som den risikofrie rente anvendt på egenkapitaldelen af WACC’en.
Den svenske regulator anvender en 10-årige statsobligationsrente som risikofri rente på både
egenkapitaldelen og fremmedkapitaldelen af WACC’en og beregner gældsrisikopræmien ud fra
kreditrisikospreaded i effektive renter for virksomhedsobligationer med en løbetid på 10 år og 10-årige
statsobligationer. Hertil bemærkes at løbetiden for de af regulator anvendte virksomhedsobligationer er
længere end de virksomhedsobligationer, KPMG anvendte i deres WACC-beregninger, der indgik som
partsindlæg for Fortum Distribution AB. KPMG anvendte virksomhedsobligationer med en løbetid på
omkring fem år til beregning af gældsrisikopræmien.
68
En kortlægning af Dansk Energi af løbetiden for en række større danske netvirksomheders gæld viser,
at det vægtede gennemsnit af løbetiden for de danske netvirksomheders fremmedkapital er ca. 19 år på
udstedelsestidspunktet. Det skyldes blandt andet anvendelsen af lang realkreditfinansiering. Ifølge
66
67
68
EY (14. april 2015). Energimarknadsinspektionen: WACC för elnätföretag för tillsynsperioden 2016-2019.
Thomson Reuters Eikon.
KPMG (21. marts 2013). Uppskattning av vägd kapitalkostnad för regleringen av elnätsverksamhet i Sverige.
60
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
kortlægningen er den vægtede rentetilpasningsfrekvens (inkl. renteswaps) for de danske
netvirksomheder ca. 12 år.
Dansk Energis kortlægning af danske netvirksomheders løbetider for gæld vedrører dog hele
netvirksomheden, og ikke kun finansiering af aktiviteter tilknyttet netvirksomhedsdrift (en stand alone
betragtning). Danske netvirksomheder er i vid udstrækning ejet af energikoncerner. Derfor kan
låneoptagelse i netvirksomheden ikke betragtes isoleret set. I praksis har energikoncerner mulighed for
at pulje sine pengestrømme på en eller flere centrale konti i koncernen (cash pooling). I relation til
fastlæggelse af en rimelig løbetid på fremmedkapitalen bør netvirksomhederne vurderes ud fra en
stand-alone betragtning, da reguleringen alene vedrører aktiviteter tilknyttet drift af netvirksomhed.
Ekspertgruppen finder desuden, at antagelserne om løbetid og rentetilpasningsperiode på
netvirksomhedernes lån bør baseres på, hvad en rationel investor vil gøre under den nye regulering.
Ræsonnementerne bør derfor ikke inddrage netvirksomhedernes historiske lånoptagning under den
tidligere regulering. Netvirksomhedernes historiske investeringer under den nuværende regulering
forrentes med en historisk forrentningssats, og vil derfor ikke blive påvirket af WACC’en.
Flere af følgegruppens medlemmer har afgivet kommentarer om, at netvirksomhederne vil vælge en
løbetid på deres fremmedkapital på over 5 år, og i SFG Consultings rapport argumenteres ligeledes for,
at netvirksomhederne af hensyn til refinansieringsrisiko har incitament til at optage lån med længere
løbetid end 5 år. Ekspertgruppen anerkender, at netvirksomhederne på grund af refinansieringsrisiko
har behov for at optage lån med en længere løbetid end 5 år, men med 5 årig renteperiode, idet
netvirksomhederne som tidligere nævnt har incitament til at optage lån med en
rentejusteringshyppighed på 5 år, når den regulatoriske WACC justeres hvert femte år.
Ud fra en teoretisk betragtning vil det være mest konsistent, at fastlægge kreditrisikopræmien på
baggrund af virksomhedsobligationer med en varighed på 5 år, da ekspertgruppen anbefaler at bruge en
5-årig nulkuponrente baseret på statsobligationer som risikofri rente. Ekspertgruppen anbefaler
imidlertid, at anvende en kreditrisikopræmie baseret på forskellen mellem den effektive rente på
virksomhedsobligationer med ca. 10 års løbetid og renten på statsobligationer med samme løbetid.
Dette begrundes i, at netvirksomhederne har et incitament til at optage fremmedkapitalfinansiering med
en længere løbetid end 5 år af hensyn til refinansieringsrisiko.
JP Morgan udbyder serier for rente-spreaded mellem forsyningsvirksomheders obligationsudstedelser
og statsobligationsrenter i deres Maggie Utilities indeks. Maggie indeksene omfatter imidlertid ikke et
indeks af forsyningsvirksomheders obligationer med præcis 10 års løbetid, men derimod et indeks af 7-
10-årige obligationer og et indeks af obligationer med en løbetid på over 10 år. Statsobligationsrenterne
har tilsvarende løbetid.
Ekspertgruppen har på den baggrund valgt at bruge JP Morgan rente-spreaded mellem
forsyningsvirksomheders obligationsudstedelser med en løbetid på over 10 år og statsobligationer med
samme løbetid i beregning af kreditrisikopræmien.
61
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0066.png
3.7.4 Gældsrisikopræmie med udgangspunkt i kreditvurdering på A og BBB
For at kunne beregne gældsrisikopræmien for danske netvirksomheder ud fra spreaded mellem
virksomhedsobligationer fra sammenlignelige virksomheder er det nødvendigt at kortlægge hvilken
kreditvurdering, der afspejler netvirksomhedernes risiko. Fastsættes en target kreditvurdering tager
regulatorer sædvanligvis udgangspunkt i en kreditvurdering på BBB+ eller højere i Tabel 7.
69
TABEL 7. KREDITVURDERINGER
S&P
Investment
grade
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D
Moody’s Fitch
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
AAA
AA
A
BBB
BBB
B
CCC
CC
C
RD, D
Speculative
grade
Den svenske regulator baserer sit estimat på gældsrisikopræmien på baggrund af fem større
virksomheder fra europæiske lande, alle med en kreditvurdering på BBB- eller højere. EY gennemgår
herefter kreditvurderingen af en række mindre nordiske netvirksomheders kreditvurdering for at
validere resultaterne fra de fem større operatører. Alle de undersøgte virksomheder havde en
kreditvurdering på BBB+ eller højere. Enkelte virksomheder havde dog en kreditvurdering på BBB-
som ’stand alone credit profile’. EY anbefalede på baggrund af undersøgelserne at anvende en
kreditvurdering på BBB.
Den norske regulator anvender en kreditvurdering på A baseret på en undersøgelse af 30 norske
netvirksomheder. Den østrigske og finske regulator anvender begge en kreditvurdering på A-/BBB dog
med anden antagelse om gearingen.
På baggrund af ovenstående overvejelser og udvalgte europæiske elregulatorers praksis kan der både
argumenteres for at antage en kreditvurdering på A eller BBB i beregningerne af gældsrisikopræmien
for de danske netvirksomheder. Antages en kreditvurdering på BBB vil det placere Danmark i gruppen
af lande, der antager den laveste kreditvurdering, hvorimod en antagelse om en rating på A vil placere
Danmark i den modsatte ende. Ekspertgruppen anbefaler på denne baggrund at anvende et uvægtet
gennemsnit af kreditrisikopræmien på A-ratede obligationer og BBB-ratede obligationer.
69
Marketforce Course documentation (Marts 2015). Cost of capital in regulation and competition policy.
62
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
3.7.5 Sammenligning med udvalgte europæiske elregulatorer
Praksis for fastsættelse af fremmedkapitalomkostningen er i høj grad ens på tværs af de udvalgte
europæiske elregulatorer, jf. Tabel 8. I beregningerne af fremmedkapitalomkostningen anvender en
række af landene samme risikofrie rente til beregning af både fremmedkapitalomkostning,
egenkapitalomkostning og gældsrisikopræmien.
Nederlandene, Sverige, Finland og Østrig anvender alle den samme risikofrie rente til beregning af
fremmedkapitalomkostningen som til beregning af egenkapitalomkostningen. Landene benytter alle et
spread mellem en statsobligationsrente og et indeks af virksomhedsobligationer med udgangspunkt i
sammenlignelige virksomheders kreditvurderingsniveau ved beregning af gældsrisikopræmien.
Statsobligationsrenten indgår i beregningen af spreaded og er baseret på 10-årige statsobligationer, så
løbetiden matcher virksomhedsobligationernes løbetid. Både Finland og Sverige har valgt at beregne
spreaded i forhold til tyske statsobligationer og ikke nationale statsobligationer. Valget er begrundet i, at
virksomhedsobligationsindekset er baseret på en række europæiske virksomheders
obligationsudstedelser i Euro Bond-markedet og ikke kun for finske eller svenske virksomheder, og at
det af den grund findes relevant at måle gældsrisikopræmien i forhold til en ”europæisk”
statsobligationsrente.
Den metode for fastsættelse af fremmedkapitalomkostningen der adskiller sig mest fra de øvrige
regulatorer er Tysklands Rate of Return-model (RoR), hvor de tyske netvirksomheder får dækket deres
faktiske omkostninger til fremmedkapitalen. De beregner således ikke en gennemsnitlig
fremmedkapitalomkostning og således ikke en gennemsnitlig gældsrisikopræmie.
63
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0068.png
TABEL 8. UDVALGTE
GÆLDSRISIKOPRÆMIEN
EUROPÆISKE
ELREGULATORERS
METODER
TIL
FASTSÆTTELSE
AF
Land
Metode
Løbetid for
virksomheds-
obligationer til
gældsrisikospread
10 år
Gearing
(pct.)
Håndtering af
regulering
Gælds-
risiko-
præmie
(pct.)
1,2
Nederlandene
Norge
1
Sverige
Spread mellem den
risikofrie rente og et
indeks af A-rated
selskaber. Hertil er
tillagt 0,15 pct.
Spread mellem den
risikofrie rente
(swap) og et indeks
af BBB+-rated
selskaber i
energibranchen.
Spread mellem den
risikofrie rente og et
indeks af BBB-rated
selskaber.
Spread mellem den
risikofrie rente og et
indeks af A-/BBB-
rated selskaber.
50 Årligt inden for
reguleringsperiod
en 2014-2016
56 Årligt inden for
reguleringsperiod
en 2013-2017
5-10 år (5-årig
risikofri rente)
0,56
10 år
52 Fastlagt for
reguleringsperiod
en 2016-2019
40 Fastlagt for
reguleringsperiod
en 2016-2019 og
genberegnes for
reguleringsperiod
en 2020-23
Fastlagt for
reguleringsperiod
en 2014- 2018
1,73
Finland
10 år
1,4
Tyskland
Østrig
Tyske
netvirksomheder får
dækket deres faktiske
omkostninger til
fremmedkapitalen,
og der beregnes
således ikke en
gennemsnitlig
gældsrisikopræmie.
Spread mellem den
10 år (ca. 8 år
risikofrie rente og et risikofri rente)
indeks af A-/BBB-
rated selskaber.
-
60 Fastlagt for
reguleringsperiod
en 2014-2018
1,45
Anm.: I 2014 blev den branchespecifikke gældsrisiko fastsat til 0,56 pct. I de foreløbige estimeringer af WACC’en for 2015 er den
branchespecifikke risiko estimeret til 0,6 pct.
Kilde: Bilag 10 – Sammenligning af udvalgte europæiske elregulatorer.
64
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0069.png
3.7.6 Tillæg: Gebyrer for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger.
Ved optagelse af lån vil der typisk være engangsomkostninger forbundet med oprettelsen.
Engangsomkostningerne kan fordeles over lånets løbetid og udgør dermed et tillæg til virksomhedens
låneomkostninger. Der kan derfor argumenteres for, at der skal tages højde for disse omkostninger i
form af et tillæg til spreaded mellem renten på virksomhedsobligationer og statsobligationer.
Såfremt netvirksomhederne optager realkreditlån, er afgiften for tinglysning af pant i fast ejendom på
1.660 kr. i 2015 plus 1,5 pct. af det pantsikrede beløb.
70
Derudover vil der være et lånesagsgebyr, når
man optager et realkreditlån. Dette er normalt sat til en standardpris, som afhænger af det enkelte
realkreditinstitut. Beløbet ligger i niveauet 2.000-4.000 kr., men er et beløb, der generelt er til
forhandling. Ved låneomlægning, dvs. konvertering af lån eller omprioritering af realkreditlån, skal der
dog alene betales en afgift af forskellen mellem det nye og det gamle realkreditlån.
71
Engangsomkostninger til et realkreditlån ligger typisk i den høje ende sammenlignet med andre
lånetyper. Hvis netvirksomhederne eksempelvis optager lån hos KommuneKredit, enten som aftalelån
eller som obligationslån, vil engangsomkostningerne være betydelige lavere eller ikke eksisterende.
Eksempelvis opkræves der ikke etableringsomkostninger (provision, gebyrer etc.) ved optagelse af lån i
KommuneKredit, og KommuneKredit kræver normalt ikke tinglysning i forbindelse med
lånoptagelsen. Derudover opkræves der ikke administrationsbidrag for aftalelån, mens
administrationsbidraget for et obligationsbaseret lån kun udgør 0,08 pct. p.a.
Ifølge Dansk Energi har udstedelse af virksomhedsobligationer en udstedelsesomkostning til bankerne,
advokaterne og egen administration mv. på mellem 50 og 75 basispoint afhængigt af størrelsen på
udstedelsesbeløbet. Denne omkostning vil forekomme ved hver gældsudstedelse.
På baggrund af ovenstående vurderes engangsomkostningerne for en netvirksomhed ved at optage lån
at ligge i spændet fra nul til omkring 1,5 pct. af hovedstolen. De gennemsnitlige engangsomkostninger
for en netvirksomhed estimeres således til at udgøre 0,75 pct. af hovedstolen. Dette følger også Dansk
Energis vurdering om, at engangsomkostningerne for en netvirksomhed ved at udstede
virksomhedsobligationer ligger i niveauet 50-75 basispoint. Det vurderes derfor at være en rimelig
antagelse, at netvirksomhedernes engangsomkostninger ved obligationsudstedelse er på 75 basispoint.
Det bemærkes dog, at der ikke er almindelig praksis blandt de regulatoriske myndigheder at
kompensere for engangsomkostninger ved obligationsudstedelse. Den eneste af de sammenligelige
regulatorer, der kompenserer for dette, er den el-regulerende myndighed i Nederlandene, der anvender
et tillæg på 15 basispoint for gebyrer for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger, der er
beregnet ud fra et gældsrisikospread på 10-årige virksomhedsobligationer.
Til trods for at der ikke er almindelig praksis blandt regulatoriske myndigheder at anvende et tillæg for
engangsomkostninger ved låneoptagelse, anerkender ekspertgruppen, at netvirksomhederne har
70
71
Tinglysningsafgiftslovens § 5, stk. 1.
Tinglysningsafgiftslovens § 5, stk. 2.
65
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
udgifter hertil, som vil indgå i netvirksomhedernes fremmedkapitalomkostninger. Netvirksomhederne
bør derfor kompenseres for disse.
Da engangsomkostningerne ved refinansiering skal ses i sammenhæng med, hvor ofte virksomhederne
antages at refinansiere sig, tages der udgangspunkt i en løbetid for netvirksomhedernes
fremmedkapitalfinansiering på 10 år. Det vil sige, at et tillæg til kreditrisikopræmien på 75 basispoint
skal fordeles over en 10-årig periode hvilket resulterer i et årligt tillæg på 8 basispoint.
3.7.7 Opsummering af ekspertgruppens anbefaling til fastsættelse af gældsrisikopræmien
Ekspertgruppen anbefaler, at kreditrisikopræmien beregnes som forskellen mellem den effektive rente
på virksomhedsobligationer og renten på et risikofrit aktiv (statsobligationer) med samme løbetid.
Det teoretisk mest konsistente vil være, at fastlægge kreditrisikopræmien på baggrund af
virksomhedsobligationer med en varighed på 5 år, da ekspertgruppen anbefaler at bruge en 5-årig
nulkuponrente baseret på statsobligationer som risikofri rente i WACC’en ved beregning af
fremmedkapital- og egenkapitalomkostningen. Ekspertgruppen anbefaler imidlertid, at anvende en
kreditrisikopræmie baseret på forskellen mellem den effektive rente på virksomhedsobligationer med
ca. 10 års løbetid og renten på statsobligationer med samme løbetid, idet det anerkendes, at
netvirksomhederne på grund af refinansieringsrisiko har behov for at optage lån med en længere løbetid
end 5 år, men med 5 årig renteperiode, idet netvirksomhederne som tidligere nævnt har incitament til at
optage lån med en rentejusteringshyppighed på 5 år, når den regulatoriske WACC justeres hvert femte
år.
Ekspertudvalgets anbefaling skal også ses i lyset af de indkomne kommentarer fra flere af
følgegruppens medlemmer om netvirksomhedernes valg af løbetid på deres fremmedkapital, samt SFG
Consultings argumentation om netvirksomheder har incitament til at vælge finansiering med
forholdsvis lang løbetid for at reducere refinansieringsrisikoen.
JP Morgan udbyder serier for rente-spreaded mellem forsyningsvirksomheders obligationsudstedelser
og statsobligationsrenter i deres Maggie Utilities indeks. Maggie indeksene omfatter imidlertid ikke et
indeks af forsyningsvirksomheders obligationer med præcis 10 års løbetid, men derimod et indeks af 7-
10-årige obligationer og et indeks af virksomhedsobligationer med en løbetid på over 10 år og
statsobligationer med samme løbetid.
Ekspertgruppen har på den baggrund til beregning af kreditrisikopræmien valgt at bruge JP Morgan
rente-spreaded mellem forsyningsvirksomheders obligationsudstedelser med en løbetid på over 10 år og
statsobligationer med samme løbetid. For at beregne gældsrisikopræmien tillægges den således
estimerede kreditrisikopræmie et tillæg for udstedelsesomkostninger på 75 basispoint fordelt over de 10
års løbetid. Det vil sige, at gældsrisikopræmien består af summen af kreditrisikopræmien og et tillæg på
8 basispoint for udstedelsesomkostninger.
3.7.8 Specifikke retningslinjer for beregning af fremmedkapitalomkostning
Konkret anbefaler ekspertgruppen at anvende data fra Thomson Reuters Eikon, såsom JP Morgans
Maggie Utilities indeks som kilde til beregning af den spreaded mellem renten på
virksomhedsobligationer og statsobligationer (kreditrisikopræmien).
66
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0071.png
Gældsrisikopræmien beregnes som et uvægtet gennemsnit af kreditrisikopræmien (spread over
statsobligationer) for de to JPM Maggie Utilities indeks, der fremgår af Tabel 9 nedenfor tillagt 15
basispoint for engangsomkostninger.
TABEL 9. INDEKS TIL BEREGNING AF GÆLDSRISIKOPRÆMIEN
Serienavn
Maggie
Utilities
A over 10
Yrs
Maggie
Utilities
BBB over
10 Yrs
Udgiver
J.P.
Morgan
Ltd.
J.P.
Morgan
Ltd.
Marked
EU
Branche Kredit-
vurdering
Utilities A
Løbetid
Over 10
år
Anvendt
serietype
Spread over
government
bond (GSP)
Spread over
government
bond (GSP)
RIC-kode
.JPMECUA
TL
EU
Utilities
BBB
Over 10
år
.JPMECUBBB
TL
Kilde: Thomson Reuters Eikon, J.P. Morgans Maggie indeks.
For at opnå et aktuelt estimat på gældsrisikopræmien uden at enkeltobservationer får afgørende
betydning for gældsrisikopræmien, anbefaler ekspertgruppen, at gældsrisikopræmien opgøres ultimo
august forud for den 5-årige reguleringsperiode og beregnes som et gennemsnit over de seneste tre
måneders tilgængelige daglige data.
3.8
Udvidelser til WACC
Det anbefales,
At danske netvirksomheder skal kompenseres for den systematiske risiko udtrykt ved beta.
At der ikke gives særskilte tillæg til WACC’en herunder tillæg for illikviditet, små virksomheder,
regulatorisk risiko og politisk risiko mv.
I den traditionelle CAPM vil et selskabs systematiske risiko være dækket af selskabets betaværdi. I
praktisk anvendelse af CAPM tillægges i nogle tilfælde for visse typer af selskaber dog et særskilt
risikotillæg. Disse tillæg skal kompensere for eventuelle systematiske risici som ikke bliver opfanget i
betaværdien, som indgår i egenkapitalomkostningen, jf. afsnit 3.6 ”Egenkapitalomkostningen”.
Tre elementer af risiko som ofte giver anledning til at udvide WACC’en:
1. Illikviditet
2. Små virksomheder
3. Regulatorisk og politisk risiko
Det er, som nævnt tidligere, ekspertgruppens vurdering, at egenkapitalens omkostninger skal estimeres
ved CAPM, der er en 1-faktor model. Det er ekspertgruppens vurdering, at den systematiske risiko målt
67
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0072.png
ved beta opsamler hele den forretningsmæssige risiko, som der skal kompenseres gennem
egenkapitalomkostningen.
Illikviditetspræmie
Ved handel med aktiver, obligationer og aktier vil investorerne altid værdsætte, at værdipapirerne kan
omsættes hurtigt, dvs. er likvide. Hvis det er svært at sælge et værdipapir og dermed realisere en gevinst,
vil investorerne være mindre villige til at handle med denne type af værdipapir. Ved en illikvid aktie kan
investorer i højere grad risikere at brænde inde med aktien eller blive tvunget til at sælge til en meget lav
pris, hvis det er svært at finde en køber i det øjeblik, man ønsker at sælge sin aktie.
Det er ekspertgruppens vurdering, at WACC’en ikke skal udvides med et særskilt tillæg for illikviditet.
Det er ekspertgruppens vurdering, at der ikke er en markant højere grad af illikviditet for danske
netvirksomheder end for netvirksomheder i de lande, som er udvalgt som sammenligningsgrundlag i
rapporten. Netvirksomhedernes karakteristika, herunder at netvirksomhederne er illikvide aktiver,
indgår i ekspertgruppens samlede vurdering af den beregnede WACC.
Det er heller ikke normal praksis blandt danske eller de udvalgte europæiske elregulatorer at tillægge en
særskilt risikotillæg som kompensation for illikviditet. Kun den finske elregulator anvender en
illikviditetspræmie i deres beregning af WACC for finske netvirksomheder. Deres illikviditetspræmie er
på 0,6 pct.-point og tillægges additiv til egenkapitalens afkastkrav (efter skat).
Blandt de danske regulatorer har hverken Erhvervsstyrelsen anvendt et tillæg herfor på teleområdet
eller Energitilsynet i afgørelser på gasområdet og varmeområdet.
Risikopræmie for små virksomheder
Danske netvirksomheder er naturlige monopoler, som er underlagt regulering, hvor indtægtsrammerne
hvert år fastlægges af Energitilsynet. Da netvirksomhederne er naturlige monopoler, er de ikke udsat
for samme risiko for fald i efterspørgsel eller markedsandele som konkurrenceudsatte selskaber,
hvorfor risikoen på indtjening er minimal uafhængigt af størrelsen på netvirksomhederne. Det er derfor
ekspertgruppens vurdering, at store såvel som små netvirksomheder har samme risici på indtjeningen af
de indtægter, som reguleringen tillader.
Som beskrevet i bilag 5 ”Beskrivelse af netvirksomhederne” er godt 75 pct. af de danske elforbrugere
dækket af de 8 største netvirksomheder. Det danske eldistributionsmarked består af få store selskaber
og mange små selskaber, derfor er det et mindretal af forbrugerne, som er forsynet af en
netvirksomhed, som kan betegnes som småvirksomhed.
Da WACC’en skal fastsættes på baggrund af en gennemsnitlig virksomhed, og der således alene skal
anvendes en WACC-sats, vil det vægte højere, at godt 75 pct. af forbrugerne er forsynet af store
netvirksomheder, end at 25 pct. er forsynet af mindre netvirksomheder. Hertil skal bemærkes, at der
ikke er en klar definition på et ’lille selskab’. Det er desuden ekspertgruppens vurdering, at en større
andel end 75 pct. reelt er forsynet af netvirksomheder, som ikke kan betegnes som småvirksomheder.
Blandt de udvalgte europæiske elregulatorer er der ligeledes ikke anvendt et tillæg til WACC for at
kompensere for den risiko, som er forbundet med at være en lille netvirksomhed.
68
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0073.png
Regulatorisk og politisk risiko
Netvirksomhedernes risiko er afhængig af den regulatoriske ramme, som netvirksomhederne er
underlagt. Ny økonomisk regulering af netvirksomhederne såsom beregningsmodeller for regulering af
indtægtsrammer, herunder fastsættelse af ny benchmarkingmodel og forrentning af netvirksomhedernes
investeringer, kan potentielt tillægge netvirksomhederne en ekstra risiko. Denne risiko er regulatorisk
risiko, som reelt er uden for netvirksomhedernes kontrol men som påvirker netvirksomhedernes
indtægtsrammer.
Det har blandt de danske regulatorer, herunder på varmeområdet, naturgasområdet og teleområdet,
ikke været praksis at lade den regulatoriske risiko indgå som et særskilt element i hverken
egenkapitalforrentningen eller i WACC’en som helhed ved fastsættelse af den tilladte forrentningssats.
De udvalgte europæiske elregulatorers erfaringer viser det samme, hvoraf der ligeledes ikke er givet et
særskilt tillæg for regulatorisk risiko.
Som nævnt i afsnit 2.5 ”Usikkerhed i ny regulering” og i bilag 8 ”Energistyrelsens vurdering af
usikkerhed i ny regulering”, er det hensigten, at den fremtidige regulering skal give forudsigelighed for
investorerne. Det er ikke ekspertgruppens vurdering, at den nye reguleringsmodel giver anledning til en
øget usikkerhed for netvirksomhederne, da det netop er hensigten at øge forudsigeligheden. Denne
vurdering forudsætter, at reguleringen ikke ændrer sig på centrale punkter ift. El-reguleringsudvalget
anbefalinger til ny økonomisk regulering af netvirksomheder.
Eldistributionsnettene udgør både i Danmark og i de udvalgte europæiske lande en central og essentiel
del af landenes infrastruktur. Derfor er der fra myndighedernes side af fokus på at sikre, at der er
rammevilkår, som sikrer de tilstrækkelige investeringer i elnettet. Dette indebærer, at rammevilkårene
typisk vil justeres, hvis det måtte vise sig nødvendigt. Dette reducerer den regulatoriske risiko betydeligt
i forhold til mange andre sektorer.
Ifølge Brealey et al. (2014) er politisk risiko defineret som en risikofaktor, der er bestemt af en siddende
regering og som ændrer på de gældende markedsforhold efter, at investorerne har valgt at investere i et
selskab.
72
Nye eller ændrede politiske tiltag kan medføre, at netvirksomhederne skal justere driften af
eldistributionsnettet for at imødekomme ændrede opgaver, som netvirksomhederne er forpligtede til at
opfylde for at kunne beholde sin bevilling. Disse tiltag kan påvirke netvirksomhedernes omkostninger,
uden at de kompenseres for den økonomiske byrde.
For regulatorisk og politisk risiko gælder:
1. Selvom der måtte være regulatoriske eller politiske risici, så anses disse som sektorspecifik
risiko. Sektorspecifikke risici kan bortdiversificeres ved at holde en portefølje med aktiver
fordelt på mange brancher.
2. Hverken i telereguleringen, den hidtidige regulering af elnettet, reguleringen for gas eller i
fjernvarmereguleringen er der praksis for at give særskilt risikotillæg for regulatorisk eller
politisk risiko i WACC’en.
72
Brealey, R. A., Myers, S. C. & Allen, F. (2014). Principles of Corporate Finance.
McGraw-Hill Irwin.
11. Udgave, s. 710-712.
69
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0074.png
3. Ingen af de udvalgte europæiske elregulatorer anvender et særtillæg for regulatorisk eller politisk
risiko i deres fastsættelse af WACC. Desuden vurderes regulatorisk og politisk risiko generelt
ikke at være større for danske netvirksomheder end for andre regulatorer i Europa.
4. At eventuel ikke-diversificerbar risiko, vil være opfanget i de beta-estimater, der er for
sammenlignelige selskaber.
Det er ekspertgruppens vurdering, at WACC’ens ikke skal udvides med særskilte tillæg for regulatorisk
og politisk risiko.
3.9
Beregning af WACC og følsomhedsanalyse
Det anbefales,
At den nominelle WACC før skat baseret på 2015-data er 3,31 pct.
På baggrund af ekspertgruppens anbefalede metode til at fastsætte WACC og med udgangspunkt i
datamateriale for 2015 beregnes WACC’en til forrentning af fremadrettede investeringer til 3,31 pct.
WACC’en for danske netvirksomheder.
Tabel 10 giver et overblik over konkrete anbefalinger til WACC-parametre for danske netvirksomheder
baseret på ekspertgruppens anbefalinger.
TABEL 10. WACC-PARAMETRE FOR DANSKE NETVIRKSOMHEDER I 2016 (BEREGNET MED 2015 DATA)
Ekspertgruppens anbefalinger til WACC-parametre
Den risikofrie rente
(pct.)
0,15
Markedsrisikopræmien
(pct.)
5,50
Beta aktiv
0,35
Gearing (gæld)
(pct.)
50
Marginal skattesats
(pct.)
22
Gældsrisikopræmien
(pct.)
1,35
Parameterværdierne fra Tabel 10 indsættes i Ligning 9 for nominel WACC efter skat.
LIGNING 9. NOMINEL WACC EFTER SKAT
������������.
����������������
�������������������� ����������������
����
= (����
����
+ ���½
����
× (1 +
) × ������������) × (1 − ���� ) + (����
����
+ ������������) × ���� × (1 − ����)
1 − ����
Hvor:
����
����
:
���½
����
:
����:
������������:
er den risikofrie rente
er beta aktiv
er andel af virksomhedens kapital, som er fremmedfinansieret (kapitalstruktur)
er markedsrisikopræmien
70
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0075.png
������������:
����:
er gældsrisikopræmien
er selskabsskattesatsen
73
Som nævnt i afsnit 3.3 ”Skat” anbefales forrentningssatsen at blive fastsat før skat, hvorfor den
nominelle WACC efter skat konverteres til en nominel WACC før skat. Denne konvertering giver en
nominel WACC før skat på 3,31 pct., jf. Tabel 11
TABEL 11. WACC FOR DANSKE NETVIRKSOMHEDER I 2016
Beregnet WACC for danske netvirksomheder
(baseret på 2015-data)
Beta egenkapital
0,70
Egenkapital risikopræmien
(pct.)
3,85
Egenkapitalomkostning (efter skat)
(pct.)
4,00
Fremmedkapitalomkostning (før skat)
(pct.)
1,50
Nom. WACC efter skat
Nom. WACC før skat
(pct.)
(pct.)
2,59
3,31
Kilde: Sekretariatet for WACC-ekspertgruppens egne beregninger baseret
på Bilag 14 – WACC-beregner (Excel-ark).
Værdierne angivet i Tabel 11 er beregnet på baggrund af de seks parameteranbefalinger, som er angivet
i Tabel 10.
Det bemærkes, at WACC’en til at beregne forrentningen af de fremadrettede investeringer, først skal
anvendes for den 5-årige reguleringsperiode, der forudsættes at træde i kraft i 2018. Forrentningssatsen
på 3,31 pct. vil derfor ikke nødvendigvis svare til den WACC-sats, som skal beregnes ved brug af 2017-
data, og som skal anvendes i første reguleringsperiode.
For at vurdere WACC’ens følsomhed ved ændringer i dens parametre er der foretaget beregninger af
effekterne af partielle ændringer i WACC’ens parametre. Disse er beregnet ved at justere på en enkelt
parameterværdi, imens WACC’ens øvrige parametre holdes konstante. Effekterne af de partielle
ændringer i WACC’ens parametre fremgår af Tabel 12. Det skal bemærkes, at ændringer i antagelser og
parameterværdier ikke nødvendigvist kan behandles isoleret som partielle ændringer, men at en
konsistent metode ofte medfører, at ændring i en parameter også vil kræve at andre parametre ændres,
men det vil i så tilfælde kræve en nærmere undersøgelse af hvordan de øvrige parametre så skulle
skønnes.
73
Teoretisk set skal anvendes den effektive marginale selskabsskattesats, men jf. afsnit 3.3 ”Skat” anbefaler ekspertgruppen at anvende 22
pct., som er selskabsskattesatsen.
71
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0076.png
TABEL 12. FØLSOMHEDSANALYSE VED PARTIELLE ÆNDRINGER I WACC-PARAMETRE
Følsomhedsanalyse af WACC
WACC efter skat
2,59
WACC før skat
3,31
Den risikofrie rente
(pct.)
0,90 (10-årig)
Markedsrisikopræmie
(pct.)
4,50
6,50
Beta aktiv
0,25
0,45
Gældsrisikopræmie
(pct.)
0,85
1,85
Marginal skattesats
(pct.)
0
11
Gearing
0,40
0,60
3,25
(0,67)
2,24
(-0,35)
2,94
(0,35)
2,04
(-0,55)
3,14
(0,55)
2,39
(-0,20)
2,78
(0,20)
2,75
(0,17)
2,67
(0,08)
2,48
(-0,10)
2,69
(0,10)
4,17
(0,86)
2,87
(-0,45)
3,76
(0,45)
2,61 (-0,71)
4,02
(0,71)
3,06
(-0,25)
3,56
(0,25)
2,75
(-0,56)
3,00
(-0,32)
3,18
(-0,13)
3,44
(0,13)
Anm.: Tal i parentes angiver den samlede ændring i nominel WACC ved en ændring i den anbefalede parameterværdi. Ændringerne skal
ikke ses som intervaller, indenfor hvilke parametrene kan variere, men alene som et eksempel på hvor følsom WACC’en er overfor
ændringer i de anbefalede parameterværdier. Det bemærkes, at gældsrisikopræmien inkluderer udstedelsesomkostninger på 0,15 pct.
Den partielle effekt fra den marginale skattesats er ikke konstant ved WACC før skat, selvom
WACC’ens øvrige parametre er uændret. I takt med at den marginale skattesats reduceres, vil den
partielle effekt fra den marginale skattesats aftage i effekt. Derfor er effekten på WACC før skat af at
reducere den marginale skattesats fra 22 pct. til 0 pct. ikke to gange effekten af at halvere den marginale
skattesats fra 22 pct. til 11 pct., jf. Tabel 12.
Alle øvrige partielle effekter på WACC’en er konstante. Eksempelvis betyder dette, at en 1 pct.-point
stigning i den risikofrie rente har samme effekt på WACC’en som et tilsvarende fald på 1 pct.-point dog
med modsatrettet fortegn. Effekten af en 2 pct.-point forøgelse af den respektive parameters værdi vil
således svare til den dobbelte effekt af at hæve samme parameters værdi med 1 pct.-point.
Det bemærkes, at det ifølge kommissoriet for ekspertgruppens arbejde ikke er et særskilt mål for
WACC-fastsættelsen i Danmark, at den skal være på niveau med, over eller under a) WACC-
forrentningssatsen i andre europæiske lande eller b) den lange danske byggeobligationsrente plus 1 pct.
Det afgørende er derimod, at forrentningen af de fremadrettede investeringer fastsættes således, at
netvirksomhederne får et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast. Ekspertgruppen skal dog i henhold
til kommissoriet inddrage internationale erfaringer. Udover at inddrage internationale erfaringer i
fastsættelse af WACC’ens parametre har ekspertgruppen også foretaget en sammenligning af den
danske forrentningssats, den anbefalede WACC, med forrentningssats blandt udvalgte europæiske
72
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0077.png
elregulatorer. I Tabel 13 er angivet WACC’ens parameterværdier blandt udvalgte europæiske
elregulatorer samt ekspertgruppens anbefalede parameterværdier for danske netvirksomheder.
TABEL 13. SAMMENLIGNING AF WACC MED UDVALGTE EUROPÆISKE ELREGULATORER
Danmark
(
forslag
)
Fastsættelsesdato
Mar. 2013
2014
Apr. 2015 Feb. 2015 Okt. 2011 Nov. 2013
2016
Den risikofrie rente (pct.)
2,50
4,68
2,80
2,85
3,80
3,25
0,15
Beta aktiv
0,35
0,35
0,39
0,54
0,37
0,325
0,35
Beta egenkapital
0,61
0,88
0,72
0,83
0,79
0,69
0,70
Markedsrisikopræmien (pct.)
5,00
5,00
5,80
5,00
4,55
5,00
5,50
Gearing (pct.)
50
60
52
40
-
60
50
Gældsrisikopræmie (pct.)
1,35
0,56
1,73
1,40
-
1,45
1,35
Nominelle WACC (før skat)
5,63
6,62
6,65
7,39
6,09
6,42
3,31
Anm.: Sats på 3,31 pct. for Danmark er alene en anbefaling, imens værdierne for de udvalgte europæiske elregulatorer anvendes i
regulering.
Kilde: Bilag 8 - Sammenligning af udvalgte europæiske elregulatorer.
Nederlandene
Norge
Sverige
Finland
Tyskland
Østrig
Som det fremgår af Tabel 13 er den anbefalede danske WACC væsentlig lavere end de
forrentningssatser, som anvendes blandt de udvalgte europæiske elregulatorer. Forklaringen på den lave
danske WACC er relateret til den risikofrie rente på 0,15 pct., hvilket er mere end 2 pct.-point lavere
end den næstlaveste forrentningssats, som er på 2,50 pct. for Nederlandene. I Tabel 14 er angivet de
metoder, som er anvendt til at fastsætte den risikofrie rente for de udvalgte europæiske regulatorer samt
ekspertgruppens anbefalinger til dansk WACC for netvirksomheder.
TABEL 14. FASTSÆTTELSE AF RISIKOFRI RENTE HOS UDVALGTE EUROPÆISKE ELREGULATORER
Nederlandene
Norge
Sverige
Finland
Tyskland
Østrig
Danmark
Obligationstype
Nederlandske og tyske
statsobligationer
-
Svenske statsobligationer
Finske statsobligationer
Tyske statsobligationer
Østrigske statsobligationer
Nulkuponrente baseret på
danske statsobligationer
Løbetid
10 år
-
10 år
10 år
10 år
~8 år
5 år
Observationstype
Daglige
-
Prognoser
Estimationsperiode
3 år
Fast neutralrente
Fremadskuende
Daglige Metode 1: 6 måneder
Metode 2: 10 år
Månedlige
10 år
Daglige
Daglige
5 år
3 måneder
(forslag)
Kilde: Bilag 8 - Sammenligning af udvalgte europæiske elregulatorer.
73
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0078.png
Som det fremgår af Tabel 14 adskiller ekspertgruppens anbefalinger til fastsættelse af den risikofrie
rente sig fra de udvalgte europæiske elregulatorer på to områder: 1) løbetiden og 2)
estimationsperioden.
Valget af løbetid for den risikofrie rente
De 5-årige og 10-årige nulkuponrenter beregnet for danske statsobligationer har i de seneste år været
aftagende, jf. Figur 10.
FIGUR 10. UDVIKLING I DANSKE STATSOBLIGATIONSRENTER (NULKUPONRENTER)
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
Pct.
1996
2006
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
5-årig nulkopunrente
10-årig nulkopunrente
Anm.: Den risikofrie rente baseret på dagsobservationer af nulkuponrenter.
Kilde: Scanrate Financial Systems A/S.
Når en nulkuponrente beregnet for danske statsobligationer anvendes som proxy for den risikofrie
rente, vil den historiske udvikling betyde, at den risikofrie rente fastsættes til et lavt niveau med aktuelle
data. Siden 2012 har den 5-årige nulkuponrente kun i korte perioder været over 1 pct., og den 10-årige
nulkuponrente har ligeledes kun i korte perioder siden 2012 været over 2 pct. De udvalgte europæiske
elregulatorers fastsatte værdier for den risikofrie rente ligger dermed over de niveauer, som er
observeret for danske statsobligationer siden 2012, uafhængigt af om der sammenlignes med 5-årig eller
10-årig nulkuponrenter.
Som det er angivet i Figur 11, vil en ændring af den risikofrie rente fra en 5-årig nulkuponrente til en
10-årig nulkuponrente isoleret set forøge den nominelle WACC før skat med 0,86 pct.point . Dermed
hæves WACC’en til ca. 4 pct. I Figur 11 er vist den lange byggeobligationsrente plus 1 pct., den samlede
anbefalede WACC og en alternativ WACC, hvor den risikofrie rente estimeres ved en 10-årig
nulkuponrente som risikofri rente.
74
2016
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0079.png
FIGUR 11. NOMINEL WACC FØR SKAT MED FORSKELLIG LØBETID FOR RISIKOFRIE RENTE OG DEN
LANGE BYGGEOBLIGATIONSRENTE PLUS 1 PCT.
10
9
8
Pct.
7
6
5
4
3
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
0,86
Lange byggeobligationsrente + 1%
WACC med 10-årig risikofri rente
WACC med 5-årig risikofri rente
Anm.: Den risikofrie rente er beregnet som et gennemsnit af dagsobservationerne fra juni-august måned i året.
Kilde: Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen egne beregninger pba. data fra Scanrate Financial Systems A/S.
Det ses af Figur 11, at WACC’en - uafhængig af den valgte løbetid på den risikofrie rente - i perioden
2000-2008 ville have været på niveau med eller højere end den lange byggeobligationsrente plus 1 pct.
Fra 2009 falder rentesatserne på de danske statsobligationer. WACC’en ville herefter, med de i
rapporten anbefalede metoder til fastsættelse af WACC, være under den lange byggeobligationsrente
plus 1 pct. Denne situation ville ikke være gældende, såfremt den risikofrie rente til fastsættelse af
WACC’en var baseret på 10-årig risikofri rente. Såfremt der anvendes 10-årig risikofri rente til
fastsættelsen, vil WACC’en være højere end den lange byggeobligationsrente plus 1 pct. dog med
undtagelse af en kort periode i 2012.
Som nævnt i afsnit 3.5 ”Den risikofrie rente”, har ekspertgruppen i sin anbefaling til løbetiden på den
risikofrie rente lagt vægt på, at netvirksomhederne ikke overkompenseres for den renterisiko, de har
under den nye regulering hvilket også fremgik som en af ekspertgruppens opgaver i kommissoriet.
Mere specifikt fik ekspertgruppen til opgave at vurdere, hvordan muligheden for rentearbitrage kan
minimeres ved fx at løbetiden på den risikofrie rente ses i sammenhæng med hyppigheden i opgørelsen
af forrentningsgrundlaget. Derfor anbefaler ekspertgruppen at estimere den risikofri rente ved en 5-årig
nulkuponrente på danske statsobligationer frem for at anvende en 10-årig løbetid, som de fleste af de
udvalgte europæiske regulatorer har anvendt.
Valget af estimationsperiode for den risikofrie rente
Den risikofrie rente er estimeret ved et 3 måneders aritmetisk gennemsnit af de daglige observationer af
den 5-årige nulkuponrenten beregnet for danske statsobligationer fra juni-august måned. Alternativet til
75
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0080.png
at anvende en kort 3-måneders estimationsperiode kan være at anvende en længere estimationsperiode
for den risikofri rente, som flere af de udvalgte europæiske regulatorer anvender.
Figur 12 viser hvilken betydning det i perioden 2000-2015 har haft, om man estimerer den risikofri
rente ved en kort 3 måneders estimationsperiode, en længere 5 års estimationsperiode eller en lang 10
års estimationsperiode. De øvrige parametre i WACC’en holdes uændret. I figuren er anvendt data for
nulkuponrenter fra Scanrate Financial Systems A/S fra perioden 1990-2016. Figur 12 er alene et
illustrativt eksempel på hvordan gennemsnitsperioden påvirker tilpasningen af WACC i forhold til
renteudviklingen.
FIGUR 12. NOMINEL WACC FØR SKAT MED FORSKELLIGE ESTIMATIONSPERIODER FOR DEN
RISIKOFRIE RENTE MED LØBETID PÅ 5 ÅR
12
11
10
9
Pct.
8
7
6
5
4
3
0,91
2,38
2012
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2013
2014
Lange byggeobligationsrente + 1%
5 års gennemsnit
3 måneders gennemsnit
10 års gennemsnit
Kilde: Sekretariatet for WACC-ekspertgruppens egne beregninger pba. data fra Scanrate Financial Systems A/S.
I 2015 betyder længden af estimationsperioden, at en 3 måneders estimationsperiode resulterer i en
WACC før skat, der er 0,91 pct.-point lavere end ved en 5 års estimationsperiode og 2,38 pct.-point
lavere end ved anvendelse af en 10 års estimationsperiode.
Det bemærkes, at det ikke er entydigt, at et længere gennemsnit også medfører, at WACC’en estimeres
at være højere, men at dette udelukkende er tilfældet, da renterne generelt har været faldende. Valget af
estimationsperiode har en stabiliserende effekt, og derfor vil der være et trade off mellem stabilitet og
aktualitet i den risikofrie rente. I Figur 12 fremgår det, at en estimationsperiode på 10 år for den
risikofrie rente giver en mere stabil udvikling i WACC’en, imens kortere estimationsperiode resulterer i
større udsving i beregningen.
76
2015
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0081.png
En kort estimationsperiode for den risikofrie rente betyder, at WACC-niveauet hurtigere vil tilpasse sig
markedsniveauet for rentesatserne på statsobligationer. Figur 13 illustrerer et mulig scenarie for
udviklingen i den risikofrie rente. Det antages, at renteudviklingen i de næste 15 år bliver præcist det
modsatte af renteudviklingen de seneste 15 år. Dette scenarie eksemplificerer effekten på den udmeldte
WACC, hvor de fremtidige rentesatser på statsobligationerne er stigende.
FIGUR 13. NOMINEL WACC FØR SKAT VED FORSKELLIG ESTIMATIONSPERIODE – HVOR RENTERNE
FREMOVER STIGER SOM DE ER FALDET DE SIDSTE 15 ÅR
12,00
11,00
10,00
9,00
8,00
7,00
Pct.
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
3 måneders gennemsnit
5 års gennemsnit
10 års gennemsnit
Anm.: De sorte lodrette streger i figuren illustrerer de fremtidige beregningspunkter for WACC’er.
Kilde: Sekretariatet for WACC-ekspertgruppens egne beregninger pba. data fra Scanrate Financial Systems A/S.
De vertikale linjer i figuren angiver tidspunkterne, hvor WACC’en forventes at skulle genberegnes for
den nye 5-årige reguleringsperiode. I tilfælde hvor renterne stiger de næste 15 år, har det afgørende
betydning, om der vælges et 10 års gennemsnit, der er stabilt, eller om der vælges et 3 måneders
gennemsnit, der er aktuelt. Ved stigende renter vil en 3 måneders estimationsperiode resultere i, at man
hurtigt får en højere WACC, end hvis der anvendes 5 års eller 10 års estimationsperiode. Det ses i Figur
13, at den WACC, som udmeldes for reguleringsperioden, der starter 2023 målt ved 3 måneders
gennemsnit, er højere end ved at anvende 5 års eller 10 års estimationsperiode.
Ved at anvende et 3 måneders gennemsnit indgår alene de aktuelle rentesatser i WACC-beregningerne,
imens et gennemsnit over en længere periode på 5 år eller 10 år betyder, at WACC’en ikke når op på
samme niveau som den aktuelle rentesats. Dette skyldes, at de sidste mange års faldende og lave
renteniveauer naturligvis trækker ned, når renten beregnes over en lang tidsperiode. Det er
ekspertgruppens vurdering, at det primært er den anvendte estimationsperioden, som er årsagen til, at
de udvalgte europæiske elregulatorer fastsætter den risikofrie rente væsentlig højere end
ekspertgruppens anbefaling på 0,15 pct.
77
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0082.png
De aktuelt lave statsobligationsrenter er ikke unikke for Danmark, men derimod en fælles europæisk
tendens, jf. Figur 14. De lave statsobligationsrenter medfører en lav risikofri rente i den danske WACC,
især hvis renten estimeres over en kort periode. Den risikofrie rente, estimeret ved
statsobligationsrenter, er ikke væsentligt forskellig fra land til land, hvis den beregnes over den samme
periode. Den væsentligste forskel på den risikofrie rente på tværs af udvalgte europæiske regulatorer
opstår som følge af, at der anvendes forskellige estimationsperioder for den risikofrie rente, og til vis
udstrækning, at renterne er beregnet på forskellige tidspunkter.
FIGUR 14. ÅRLIGE GENNEMSNITLIGE RENTER, 5-ÅRIGE STATSOBLIGATION, 1993-2015
12
10
8
Pct.
6
4
2
0
-2
1994
Finland 5-årig
Tyskland 5-årig
Anm.: 2015 frem til og med uge 44.
Kilde: Thomson Reuters Datastream.
Sverige 5-årig
Norge 5-årig
Danmark 5-årig
Simultane ændringer af løbetid og estimationsperiode for den risikofrie rente
Valget mellem løbetid og estimationsperiode er ovenfor udelukkende illustreret som isolerede
ændringer. I Tabel 15 er angivet udviklingen i WACC historisk og i det illustrative rentescenarie.
Tabellen angiver situationer, hvor der både ændres på løbetid såvel som estimationsperiode, men hvor
ekspertgruppens anbefalinger til øvrige WACC-parametre er uændrede. Tabellen viser alternativerne til
at fastsætte den risikofrie rente som et 3 måneders gennemsnit af den 5-årige nulkuponrente beregnet
for danske statsobligationer.
78
2015
1993
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0083.png
TABEL 15. NOMINEL WACC FØR SKAT AFHÆNGIG AF LØBETID, ESTIMATIONSPERIODE OG
FASTSÆTTELSESÅR I HISTORISK SAMMENHÆNGE OG I SCENARIET HVOR RENTERNE FREMOVER
STIGER SOM DE ER FALDET.
Løbetid
5 år
10 år
Estimationsperiode
3 måneder
5 år
10 år
3 måneder
5 år
10 år
2000
9,70
9,34
11,17
9,63
10,31
11,64
2005
6,13
7,94
8,64
6,84
8,59
9,45
2010
5,17
7,15
7,55
6,35
7,63
8,11
2015
3,31
4,22
5,69
4,17
5,27
6,45
2020
5,17
4,82
4,52
6,35
5,27
5,59
2025
6,13
7,28
6,05
6,84
7,63
6,45
2030
9,70
8,36
7,82
9,63
8,59
8,11
Anm.: Der er anvendt aritmetisk gennemsnit af dagsobservationer fra august i året og 3 måneder, 5 år eller 10 år tilbage
i tiden.
Kilde: Scanrate Financial Systems A/S.
Skiftes der fra at anvende en 5-årig risikofri rente til at anvende en 10-årig risikofri rente ville det, som
tidligere nævnt, forøge nominel WACC før skat baseret på 2015-data med i alt 0,86 pct. point. Et skift
fra 3 måneders gennemsnit til 10 års gennemsnit betyder i 2015 at beregningen af WACC påvirkes med
2,38 pct. point. Hvis både løbetid og estimationsperiode ændres til henholdsvis 10-årig og 10 års, har
det en samlet effekt i 2015 på 3,14 pct. point.
Fastsættelsestidspunktet for WACC har væsentlig betydning
Det er vanskeligt at lave sammenligninger af WACC’ens niveau mellem forskellige lande, blandt andet
fordi WACC’en er fastsat på forskellige tidspunkter i forskellige lande. De landenes WACC’er er
dermed ikke direkte sammenlignelige, da de forskellige WACC-parameterværdier kan ændre sig over
tid, fx som følge af den økonomiske udvikling.
Den risikofrie rente er typisk den WACC-parameter, hvor ændringer til parameteren har den største
betydning for WACC’ens niveau. Dette skyldes blandt andet, at den risikofrie rente indgår både i
beregningen af egen- og fremmedkapitalomkostningen, men især også at statsobligationsrenterne er
faldet betydeligt over tid i alle de udvalgte europæiske lande, som der sammenlignes med, jf. den
tidligere viste Figur 14. Dette er vigtigt at iagttage, når man sammenligner WACC’en i forskellige lande,
der er fastsat på forskellige tidspunkter.
En betydelig del af forskellene mellem landenes WACC-niveau kan således skyldes, at det ene lands
WACC (fx Danmarks) er fastsat flere år senere end WACC’en i de lande der sammenlignes med.
Faldende statsobligationsrenter de seneste år vil da alt andet lige vil have tendens til at reducere
WACC’en i alle lande.
Tabel 16 illustrerer den isolerede betydning på den det danske WACC-niveau over en årrække af den
kraftigt faldende rente på danske statsobligationer de senere år. I tabellen er WACC’en i de enkelte år
beregnet på baggrund af den risikofrie rente i det pågældende år, men med uændrede værdier af de
øvrige WACC-parametre, svarende til den værdi der fremgår af Figur 12, hvor WACC-parametrene er
beregnet på baggrund af 2015-data. Det bemærkes, at WACC-værdierne i Tabel 16 svarer til de værdier
som fremgår af fx Figur 11, hvor WACC’en med en 5-årig risikofri rente er vist.
79
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0084.png
TABEL 16 NOMINEL WACC FØR SKAT I DANMARK VED FORSKELLIGE FASTSÆTTELSESTIDSPUNKTER
ÅR
WACC
2008
8,48
2009
6,60
2010
5,17
2011
5,50
2012
3,53
2013
4,04
2014
3,62
2015
3,31
Anm.: WACC’en i de enkelte år er beregnet på baggrund de af den risikofri rente i det pågældende år, men med uændrede værdier af de
øvrige WACC-parametre, hvor WACC-parametrene er beregnet på baggrund af 2015-data.
Kilde: Scanrate Financial Systems A/S og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppens egne beregninger.
Det ses af Tabel 16, at beregnes den danske WACC på baggrund af størrelsen af den risikofrie rente i
2013 fås en WACC på 4,04 pct., mens der fås en WACC på 5,50 pct., hvis den beregnes på baggrund af
den risikofrie rente i 2011. Dette skal man tage højde for, hvis man sammenligner det danske WACC-
niveau med fx det østrigske eller nederlandske WACC-niveau, som er fastsat i 2013, eller med det tyske
WACC-niveau, som er fastsat i 2011, jf. sammenligningen heraf i Figur 14.
Udover at ændringer i den risikofri rente over tid gør WACC-sammenligninger mellem lande - hvor
WACC’en er fastsat på forskellige tidspunkter – vanskelig, så vanskeliggøres sådanne sammenligninger
også af, at de øvrige WACC-parametre også kan have ændret sig over tid i samme periode.
Spread mellem danske og udvalgte europæiske elregulatorers statsobligationsrenter
Foruden forskel i anvendt løbetid og gennemsnitsperiode er der desuden en forskel mellem landenes
niveauer på statsobligationsrenten. Statsobligationsrenter på tværs af landene kan adskille sig dette til
trods for, at der sammenlignes statsobligationer af samme type. Ved afvigelser mellem to landes
risikofrie renter må det, alt andet lige, forventes, at WACC’en fastsættes højere i landet med højeste
risikofrie rente. I Figur 15 er illustreret udviklingen i statsobligationsrenterne for danske og udvalgte
europæiske lande.
FIGUR 15. DAGSOBSERVATIONER FOR DANSKE OG UDVALGTE EUROPÆISKE STATSOBLIGATIONER –
BENCHMARKRENTER (5 ÅRIG)
6
5
4
Pct.
3
2
1
0
-1
2010
2005
2006
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2014
2015
Nederlandene
Norge
Sverige
Finland
Tyskland
Østrig
Danmark
Kilde: Thomson Reuters Datastream og Sekretariatet for WACC-Ekspertgruppens egne beregninger.
80
2016
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0085.png
Renterne er angivet for en gruppe benchmark statsobligationer med en løbetid på 5 år og anvender
dermed ikke Scanrates dataserie for danske nulkuponrenter. Dermed er Figur 15 alene et illustrativt
eksempel på de forskelle der generelt kan observeres mellem renten på danske og udenlandske
statsobligationer.
I perioden 2005-2008 har niveauet på statsobligationsrenterne fulgt hinanden tæt og haft en stigende
tendens. Siden 2008, hvor renterne lå i niveauer på ca. 5 pct., har der været en nedadgående trend i
rentesatserne, som i 2014-2015 har bevæget sig i intervallet 0-1 pct. (Foruden Norge og Sverige, som
har haft rentesatser på næsten 2 pct.).
I Tabel 17 er angivet beregnede rentesatser i 2015 for danske og udvalgte europæiske
statsobligationsrenter. Til beregning af de i Tabel 17 anførte værdier er anvendt benchmarkrenter med
5 års løbetid. Der er udtrukket data for perioden 2005-2015, hvorefter der er beregnet rentesatser for 3
måneder (juni-august), 5 år (august-august) og 10 år (august-august). Til udtræk er benyttet Thomson
Reuters Datastream.
TABEL 17. DANSKE OG UDVALGTE EUROPÆISKE LANDES STATSOBLIGATIONSRENTER FOR 5-ÅRIG
BENCHMARKRENTE
Estimationsperiode
Nederlandene
Norge
Sverige
Finland
Tyskland
Østrig
Danmark
3 måneder
5 år
10 år
0,16
1,05
2,19
0,88
1,94
2,91
0,20
1,34
2,25
0,18
0,93
2,12
0,06
0,77
1,97
0,21
1,21
2,32
0,10
0,73
2,06
Kilde: Thomson Reuters Datastream og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppens egne beregninger.
Det skal bemærkes, at værdierne i Tabel 17 ikke angiver hverken dataserie, løbetid, gennemsnitsperiode
eller endelige fastsatte værdi, som de individuelle landes regulatorer har anvendt. Tabellens formål er
alene at angive den forskel, som er mellem dansk og udvalgte europæiske landes statsobligationer, da
dette i en alt-andet-lige-betragtning vil give anledning til forskelle i WACC.
I Tabel 18 er anført resultater af sammenligninger mellem fem udvalgte europæiske elregulatorer og den
danske rentesats:
TABEL 18. SPREAD
BENCHMARKRENTE
MELLEM
DANSKE
OG
UDVALGTE
EUROPÆISKE
ELREGULATORERS
Estimationsperiode
Nederlandene
Norge
Sverige
Finland
Tyskland
Østrig
3 måneder
5 år
10 år
0,06
0,32
0,13
0,79
1,21
0,85
0,10
0,61
0,18
0,08
0,20
0,06
-0,04
0,04
-0,09
0,11
0,48
0,26
Kilde: Thomson Reuters Datastream og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppens egne beregninger
.
81
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0086.png
For en positiv værdi er den beregnede rentesats for det givne land højere end den beregnede værdi for
Danmark. Således er den svenske rentesats på 5-årige benchmarkrenter, målt ved en 10 års
beregningsperiode, i gennemsnit 0,18 pct.-point højere end den danske rentesats.
Målt ved et ti års gennemsnit er forskellen mellem danske og norske statsobligationer størst med et
spread på 0,85 pct.-point. Med ekspertgruppens anbefalinger vil en ændring i den risikofrie rente på de
0,85 pct.-point give en ændring på i alt 0,97 pct.-point i den endelige nominelle WACC før skat.
Ovenstående viser, at det ikke alene er løbetid, gennemsnitsperiode og fastsættelsestidspunkt som giver
anledning til forskelle i WACC-satser, når der sammenlignes med udvalgte europæiske elregulatorer.
Niveauet på de nationale statsobligationsrenter giver ligeledes forskelle i niveauet. Uden sammenligning
med Norge er disse niveauer på rentesatserne op til 0,61 pct.point højere i udlandet end i Danmark.
Sammenlignes dansk statsobligationsrente med norsk statsobligationsrente, er forskellen op til 1,21
pct.point. Tyskland er det eneste land med en statsobligationsrente, som ligger tæt på dansk
statsobligation med spread på under 0,1 pct.point.
Opbygning af den lange byggeobligationsrente plus 1 pct.
Når WACC’en sammenlignes med byggeobligationsrenten plus 1 pct., skal man være opmærksom på, at
sidstnævnte indeholder en risikopræmie for inflations- og renteusikkerhed samt en kreditrisikopræmie
og et politisk fastlagt tillæg på 1 pct.-point.
Figur 16 viser delelementerne i den lange byggeobligationsrente plus 1 pct. for perioden januar 2015 til
oktober 2015. I niveauet for den lange byggeobligationsrente er der desuden indlejret en præmie for en
konverteringsoption. Denne præmie er indeholdt i det beregnede kreditrisikospread i Figur 16.
FIGUR 16. DEKOMPONERING AF DEN LANGE BYGGEOBLIGATIONSRENTE PLUS 1 PCT. UGENTLIGE
OBSERVATIONER (2015)
5
4
3
Pct.
2
1
0
-1
jan.
feb.
mar.
apr.
maj
juni
juli
aug.
sep.
okt.
2-årig statsobligationsrente
1 pct. tillæg til lang byggerente
Rentestrukturspread
Lang byggerente + 1 pct.
Kreditrisikospread
Anm.: 2015 frem til og med uge 44.
Kilde: Thomson Reuters Datastream og Realkreditrådet.
82
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0087.png
Den lange byggeobligationsrente beregnes på baggrund af et vægtet gennemsnit af rentesatserne på
flere forskellige typer realkreditobligationer, der alle har en løbetid på ca. 30 år.
74
Den lange
byggeobligationsrente plus 1 pct. kan, ligesom WACC’en, betragtes som en risikofri rente plus et
risikotillæg. Dette er illustreret i Figur 16.
Rentestrukturspreaded er forskellen på den effektive rente på en 2-årig statsobligation (den korte rente)
og en 30-årige statsobligation (den lange rente), som matcher løbetiden på den lange
byggeobligationsrente. Den 2-årige statsobligationsrente har generelt været negativ i 2015, som det
fremgår af Figur 16.
Forskellen på den korte og den lange rente afhænger af forventningen til det fremtidige renteniveau og
en risikopræmie for inflations- og renteusikkerhed forbundet med at modtage en fast rente over en 30-
årig periode.
Hvis renten forventes at falde betydeligt fremadrettet, kan rentestrukturspreaded blive negativt. Det var
eksempelvis tilfældet i 2000, hvor den 2-årige statsobligationsrente var højere end den 30-årige
statsobligationsrente. Normalt vil rentestrukturspreaded være positivt, da risikopræmien for inflation-
og renteusikkerhed er den dominerende effekt.
Sammenligning af øvrige parametre i WACC
En anden måde at sammenligne WACC-satserne i Danmark og de udvalgte europæiske elregulatorer er
at beregne hvilke WACC-satser, som ville have været gældende i de udvalgte europæiske lande, hvis den
risikofrie rente sættes til 0,15 pct. for hvert land. Dette betyder, at de udvalgte europæiske landes øvrige
WACC-parametre holdes uændrede i forhold til, hvordan de er fastsat i hvert enkelt land. Resultaterne
er vist i Figur 17.
I Figur 17 er den risikofrie rente i de udvalgte europæiske regulatorers WACC estimeret med en aktuel,
dansk risikofri rente på 0,15 pct. svarende til ekspertudvalgets anbefaling beregnet ved 2015-data. De
0,15 pct. er et 3-måneders gennemsnit juni-august af en 5-årig nulkuponrente beregnet på baggrund af
danske statsobligationsrenter. Ved at anvende samme risikofrie rentesats i landenes WACC-modeller
elimineres effekten af de ovennævnte forskelle i opgørelsen af den risikofri rente. Dermed kan
størrelsen af de øvrige WACC-parametre i de udvalgte lande illustreres.
74
Realkreditrådet:
http://www.realkreditraadet.dk/Statistikker/Definitioner_og_metode/Metodenotat_obligationsrente.aspx.
83
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0088.png
FIGUR 17. UDVALGTE EUROPÆISKE ELREGULATORERS NOMINIELLE WACC FØR SKAT MED DANSK
RISIKOFRI RENTESATS PÅ 0,15 PCT.
5
4,28
4
3,31
3
Pct.
2
1
0
Tyskland
Østrig
Nederlandene
Norge
Danmark
Sverige
Finland
Anm.: For Tyskland beregnes selskabsspecifikke forrentningssatser, og det er derfor ikke muligt at finde frem til en konkret
gældsrisikopræmie. Derfor er Tysklands gældsrisikopræmie sat til 1,38 pct., som er gennemsnittet af de risikopræmier, som
anvendes blandt de udvalgte europæiske regulatorer og Danmark. Dette skulle gerne give et mere retvisende billede af
reguleringen i Tyskland og gøre forrentningssatserne mere sammenlignelige
.
2,78
2,88
2,89
2,90
3,63
Årsagen til at Finland har den højeste WACC er, at beta aktiv for Finland er på 0,54, hvilket er
betydeligt højere end i for de øvrige udvalgte europæiske elregulatorer og ekspertgruppens anbefaling
for danske netvirksomheder. Den partielle effekt ved at ændre beta aktiv fra 0,35 til 0,54 medfører, alt
andet lige, at WACC’en stiger med mere end 2 pct.-point.
For Sverige er markedsrisikopræmien sat til 5,80 pct., hvilket er en del højere end alle de andre udvalgte
europæiske regulatorer og højere end ekspertgruppens anbefaling for danske netvirksomheder. Det
bemærkes, at tal fra DMS også bekræfter, at merafkastet på det svenske aktiemarked har været på 5,9
pct. målt som et aritmetisk gennemsnit i forhold til korte statsobligationer. Den svenske beta aktiv er
fastsat til 0,39, og gældsrisikopræmien er på 1,73 pct., hvilket begge er højere end ekspertgruppens
anbefaling for danske netvirksomheder. Det bemærkes, at den svenske elregulators gældsrisikopræmie
er den højeste blandt de udvalgte europæiske elregulatorer. Den samlede effekt af disse tre faktorer er
den primære forklaring på, at WACC i Figur 17 for Sverige er den næsthøjeste.
Som det fremgår af Figur 17, er den danske WACC-model - foruden den risikofrie rente - ca. 0,25 pct.-
point højere end i Tyskland, Østrig, Nederlandene og Norge. Forskellen er noget større i forhold til
Sverige (ca. 0,5 pct.-point) og Finland (ca. 1,1 pct.-point). Det skyldes som nævnt, at Finland og Sverige
på de tidligere nævnte punkter adskiller sig væsentligt fra Tyskland, Østrig, Nederlandene, Norge og
ekspertgruppens anbefalinger for danske netvirksomheder.
84
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0089.png
4
Ekspertgruppens samlede anbefalinger og governance for fremtidig
fastsættelse af WACC
4.1 Ekspertgruppens samlede anbefalinger
Af nedenstående er en opsamling på ekspertgruppens anbefalinger af rapporten. Anbefalingerne er
oplistet i den rækkefølge, de fremgår af rapporten.
Afsnit 3.1 – Nominel WACC
Det anbefales,
At der anvendes en nominel WACC.
Afsnit 3.2 – CAPM – Capital Asset Pricing Model
Det anbefales,
At CAPM anvendes til at fastlægge egenkapitalomkostningen.
Afsnit 3.3 – Skat
Det anbefales,
At WACC opgøres før skat, da forrentningsrammen opgøres før skat.
At WACC før skat beregnes ved en konvertering af WACC efter skat. Konvertering sker ved
følgende formel:
����������������
����ø���� ����������������
=
����������������
�������������������� ����������������
(1−����)
, hvor
����
er skattesatsen.
At der ses bort fra forskelle i investorskat, modregningsreglerne for kommunalt ejede
netvirksomheder, mulighed for at udskyde skat via skattemæssige afskrivningsregler samt andre
skattemæssige forskelle.
At skattesatsen, som anvendes, er den almindelige selskabsskattesats.
Afsnit 3.4 – Kapitalstruktur
Det anbefales,
At der anvendes en fast branchebaseret gearing.
At gearing fastsættes på baggrund af ekspertgruppens skøn. Skønnet er fastsat på baggrund af et
bestemt kreditvurderingsniveau ved at anvende sammenlignelige virksomheder som proxy.
At der fastsættes en gearing på 50 pct.
85
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0090.png
Afsnit 3.5 – Den risikofrie rente
Det anbefales,
At den risikofrie rente baseres på en dansk statsobligationsrente.
At den risikofrie rente holdes konstant i hele den 5-årige reguleringsperiode.
At løbetiden på den risikofrie rente skal være 5 år for at matche reguleringsperiodens længde.
At den risikofrie rente estimeres ved en serie af 5-årige nulkuponrenter estimeret på baggrund af
danske statsobligationer. Nulkuponrenterne kan leveres af eksempelvis Scanrate Financial Systems
A/S.
At den risikofrie rente estimeres pr. ultimo august forud for den 5-årige reguleringsperiode som et
gennemsnit af de seneste 3-måneders tilgængelige daglige observationer af 5-årige nulkuponrenter.
Afsnit 3.6.1 – Valg af markedsportefølje i CAPM
Det anbefales,
At der anvendes et dansk markedsindeks til at fastsætte markedsporteføljen i CAPM.
Afsnit 3.6.2 – Beta
Det anbefales,
At beta aktiv fastsættes på baggrund af ekspertgruppens skøn, der blandt andet er baseret på
ekspertgruppens praktiske erfaringer med fastsættelse af beta aktiv og vurderingen af
netvirksomhedernes karakteristika, det marked netvirksomhederne opererer på og de regulatoriske
rammer, der er for netvirksomhedernes virke, pengestrømme og risiko. I det samlede skøn for beta
aktiv er der desuden skelet til udvalgte europæiske elnetregulatorers fastlæggelse af beta aktiv.
At beta aktiv (���½
����
) for danske netvirksomheder sættes til 0,35.
At forholdet mellem beta aktiv og beta egenkapital beregnes ved Harris-Pringles betarelation, og at
der antages ikke at være systematisk risiko på gælden.
Afsnit 3.6.3 – Markedsrisikopræmien
Det anbefales,
At markedsrisikopræmien fastsættes på baggrund af ekspertgruppens skøn, der er baseret på
vurderinger af markedsrisikopræmien for det danske aktiemarked.
At markedsrisikopræmien fastsættes til 5,5 pct.
86
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0091.png
Afsnit 3.7 – Fremmedkapitalomkostningen
Det anbefales,
At den risikofrie rente i formlen for fremmedkapitalomkostningen er den samme 5-årige
nulkuponrente (beregnet på baggrund af statsobligationer) som i egenkapitalomkostningen.
At gældsrisikopræmien udgøres af summen af to dele. En del, der opgøres på baggrund af
virksomhedsobligationer ved forskellen mellem den effektive rente på et indeks af
virksomhedsobligationer og den effektive rente på statsobligationer. Og en anden del, der skal
dække netvirksomhedernes engangsomkostninger ved at optage lån.
At forskellen mellem den effektive rente på virksomhedsobligationer og statsobligationer beregnes
på baggrund af virksomhedsobligationer med en løbetid på 10 år og en kreditvurdering på A og
BBB.
At engangsomkostningerne ved lånoptagelse opgøres til 8 basispoint for amortisering af gebyrer
for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger.
At gældsrisikopræmien opgøres ultimo august forud for den 5-årige reguleringsperiode, og
beregnes som et gennemsnit over de seneste tre måneders tilgængelige daglige data tillagt 8
basispoint.
Afsnit 3.8 – Udvidelser til WACC
Det anbefales,
At danske netvirksomheder skal kompenseres for den systematiske risiko udtrykt ved beta.
At der ikke gives særskilte tillæg til WACC’en herunder tillæg for illikviditet, små virksomheder,
regulatorisk risiko og politisk risiko mv.
Afsnit 3.9 – Samlet WACC og følsomhedsanalyse
Det anbefales,
At den nominelle WACC før skat baseret på 2015-data er 3,31 pct.
4.2
Mindretalsudtalelse
På baggrund af ovenstående anbefalinger har Ken L. Bechmann, et af ekspertgruppens medlemmer, besluttet at
komme med nedenstående
mindretalsudtalelse:
”Jeg finder, at den fastlagte WACC er for lav i forhold til de aktuelle markedsforhold og dermed ikke udgør et
”markedsmæssigt, systematisk risikojusteret afkastkrav”. Konkret finder jeg, at der i fastlæggelsen af
markedsrisikopræmien og dermed i beregningen af egenkapitalomkostningen ikke er taget tilstrækkeligt hensyn til
konsekvenserne af de lave risikofri renter.”
87
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0092.png
4.3 Proces og governance for fremtidig fastsættelse af WACC
Ekspertgruppens afrapportering skal indeholde en indstilling til hvilke konkrete parametre, der bør
indgå i WACC-fastsættelsen og en beregningsmodel for, hvordan parametrene anvendes til at fastsætte
WACC’en, jf. kommissoriet af bilag 1. Parametrene og beregningsmodellen skal være så præcise, at de
kan anvendes direkte til at beregne en konkret procentsats for WACC’en. Dette ud fra et hensyn om, at
der skal være klare rammer for, hvordan WACC’en fastsættes i den førstkommende reguleringsperiode,
hvor WACC’en finder anvendelse såvel som i fremtidige reguleringsperioder, hvor WACC’en skal
genfastsættes. I nedenstående forudsættes at første reguleringsperiode er 2018-2022.
Ekspertgruppens afrapportering afleveres til energi-, forsynings- og klimaministeren og skal anvendes
til baggrund for politisk stillingtagen til fastsættelse af WACC’en. På baggrund heraf vil principperne for
fastsættelse af WACC’en blive fastlagt i en bekendtgørelse herom. Af bekendtgørelsen forventes at
fremgå hvilke konkrete parametre, der vil indgå i beregningen af en konkret procentsats for WACC’en,
og hvordan parametrene fastsættes.
Sekretariatet for Energitilsynet vil på baggrund af bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en
beregne og udmelde WACC-forrentningssatser for netvirksomhedernes fremadrettede investeringer.
Første beregning og udmelding af en WACC-forrentningssats for netvirksomhedernes fremadrettede
investeringer vil finde sted i forbindelse med første forudsatte reguleringsperiode, der løber fra den 1.
januar 2018 til den 31. december 2022. De efterfølgende reguleringsperioder vil ligeledes være af 5 års
varighed og med start den 1. januar og slut den 31. december, dvs. den 1. januar 2023 til 31. december
2027, den 1. januar 2028 til den 31. december 2032 etc.
4.3.1
Fastsættelse af WACC’en i førstkommende reguleringsperiode samt fremtidige
reguleringsperioder
I nedenstående tabel gennemgås ekspertgruppens indstilling til fastsættelse af WACC’en i den først
forudsatte reguleringsperiode (2018-2022) såvel til den fremtidige governance og fastsættelse af
WACC’en de efterfølgende reguleringsperioder (2023-2027, 2028-2032 etc.).
TABEL 19. FASTSÆTTELSE AF WACC’EN
Metode
Der anvendes en nominel WACC, der opgøres før skat.
WACC før skat beregnes ved en konvertering af WACC efter skat.
Konvertering sker ved følgende formel:
����������������
�������������������� ����������������
(1−����)
����������������
����ø���� ����������������
=
, hvor
����
er skattesats.
Til at beregne WACC efter skat anvendes følgende formel:
���������������� �������������������� ���������������� = ����
����
× (1 − ���� ) + ����
����
× ���� × (1 − ����)
88
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0093.png
Hvor:
����
����
:
er egenkapitalomkostningen
����
����
: er fremmedkapitalomkostningen
����:
er andel af virksomhedens kapital som er fremmedfinansieret
(kapitalstruktur)
����:
er selskabsskattesatsen
Egenkapitalomkostningen beregnes ved følgende formel:
Hvor:
����
����
:
er egenkapitalomkostningen
����
����
:
er den risikofrie rente
���½
����
:
er beta egenkapital
������������:
forventede markedsrisikopræmie
����
����
= ����
����
+ ���½
����
× ������������
Fremmedkapitalomkostningen beregnes ved følgende formel:
Hvor:
����
����
:
er fremmedkapitalomkostningen
����
����
:
er den risikofrie rente
������������:
er gældsrisikopræmien
����
����
= ����
����
+ ������������
Ovenstående beregningsmetoder samt metoderne til at fastsætte de
underliggende parameterværdier fastlægges i en bekendtgørelse om
fastsættelse af WACC’en. Metoderne til at fastlægge de enkelte
parametre er beskrevet i de efterfølgende tabeller, der beskriver de
underliggende parametre.
WACC-forrentningssatsen fastlåses i hele den 5-årige
reguleringsperiode. Der er således ikke en løbende årlig regulering
af WACC’en og de underliggende parametre indenfor den 5-årige
reguleringsperiode.
Sekretariatet for Energitilsynet vil på baggrund af bekendtgørelsen
om fastsættelse af WACC’en beregne reguleringsperiodens WACC-
forrentningssats.
WACC-parametrene opgøres pr. ultimo august året inden
reguleringsperiodens ikrafttrædelse. WACC-forrentningssatsen vil
således beregnes på baggrund af tilgængelige data ultimo august.
Det vil sige, at WACC-parametrene for forudsatte førstkommende
reguleringsperiode (2018-2022) vil opgøres ud fra data, der er
tilgængelige ultimo august 2017.
Sekretariatet
for
Energitilsynet
vil
udmelde
WACC-
forrentningssatsen ultimo oktober året inden reguleringsperiodens
ikrafttrædelse. Reguleringen vil således have virkning fra og med
Datakilde
Offentliggørelse og
ikrafttrædelse
89
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0094.png
Anbefalet værdi
Forslag til implementering
Håndtering ved ny
reguleringsperiode
den 1. januar i reguleringsperiodens ikrafttrædelsesår. WACC-
forrentningssatsen, der har virkning fra og med den 1. januar i
reguleringsperiodens ikrafttrædelsesår, vil således være gældende for
hele reguleringsperioden. Det vil sige, at Sekretariatet for
Energitilsynet udmelder WACC-forrentningssatsen ultimo oktober
2017 med virkning fra og med den 1. januar 2018. WACC-
forrentningssatsen, der fastsættes i 2017, vil således være gældende
for hele reguleringsperioden 2018-2022.
3,31 pct.
(hvis beregnet for 2016 – baseret på 2015-data).
Se
Ligning 11
.
Metoden fastlægges i bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
Genberegnes ved anvendelse af ovenstående metode.
På baggrund af ovenstående beregnes således WACC’en ved følgende formel:
LIGNING 10. BEREGNING AF WACC’EN
����������������
����������������������������
(����ø���� ����������������) =
����������������
����������������������������
(�������������������� ����������������)
(1 − ����)
����
����
× (1 − ���� ) + ����
����
× ���� × (1 − ����)
����������������
����������������������������
(����ø���� ����������������) =
(1 − ����)
����������������
����������������������������
(����ø���� ����������������) =
(����
����
+ ���½
����
× ������������) × (1 − ���� ) + (����
����
+ ������������) × ���� × (1 − ����)
(1 − ����)
I nedenstående tabeller gennemgås ekspertgruppens indstillinger til at fastsætte WACC’ens
underliggende parametre i den førstkommende reguleringsperiode (forudsættes til 2018-2022) såvel til
den fremtidige governance og fastsættelse af WACC’ens underliggende parametre de efterfølgende
reguleringsperioder (2023-2027, 2028-2032 etc.).
TABEL 20. DEN RISIKOFRIE RENTE
Metode
Den 5-årige nulkuponrente for danske statsobligationer. Der
anvendes en 5-årig nulkuponrente serie beregnet på baggrund af
danske statsobligationer ved en rentemodel.
Den risikofrie rente estimeres pr. ultimo august forud for den 5-
årige reguleringsperiode som et gennemsnit af de seneste 3-
måneders tilgængelige daglige rentedata. En dataserie fra Scanrate
Financial Systems A/S anvendes, såfremt det er muligt.
90
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0095.png
Datakilde
Anbefalet værdi
Forslag til implementering
Håndtering ved ny
reguleringsperiode
Der anvendes den samme risikofrie rente i beregning af
fremmedkapitalomkostningen som i egenkapitalomkostningen.
Scanrate Financial Systems A/S
0,15 pct.
(hvis beregnet for 2016 – baseret på 2015-data).
Metoden fastlægges i bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
Genberegnes ved anvendelse af ovenstående metode.
TABEL 21. BETA AKTIV
Metode
Beta aktiv er fastsat på baggrund af ekspertgruppens skøn.
Betarelation (forholdet mellem beta aktiv og beta egenkapital) er
fastsat ved Harris-Pringles, dvs.
���½
����
= ���½
����
× (1 + ).
����
Bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
Beta aktiv fastsættes til 0,35. Beta egenkapitalen fastsættes til 0,7 ved
anvendelse af Harris-Pringles betarelation.
Låses fast i bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
Der anvendes den samme værdi som fastlagt i bekendtgørelsen.
����
Datakilde
Anbefalet værdi
Forslag til implementering
Håndtering ved ny
reguleringsperiode
TABEL 22. MARKEDSRISIKOPRÆMIE
Metode
Datakilde
Anbefalet værdi
Forslag til implementering
Håndtering ved ny
reguleringsperiode
Markedsrisikopræmien er fastsat på baggrund af ekspertgruppens
skøn.
Bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
5,5 pct.
Låses fast i bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
Der anvendes den samme værdi som fastlagt i bekendtgørelsen.
TABEL 23. KAPITALSTRUKTUR
Metode
Datakilde
Anbefalet værdi
Forslag til implementering
Håndtering ved ny
reguleringsperiode
Der anvendes en fast branchebaseret gearing. Gearing er fastsat på
baggrund af ekspertgruppens skøn.
Bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
50 pct. gearing
Låses fast i bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
Der anvendes den samme gearing som fastlagt i bekendtgørelsen.
91
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0096.png
TABEL 24. GÆLDSRISIKOPRÆMIE
Metode
Gældsrisikopræmien
fastsættes
som
summen
af
en
kreditrisikopræmie, et tillæg for gebyrer for udstedelse af lån og
andre engangsomkostninger.
Kreditrisikopræmien beregnes som yield-spreadet mellem den
effektive rente på et indeks af virksomhedsobligationer og den
effektive rente på statsobligationer med samme løbetid og målt i
samme valuta. Kreditrisikopræmien beregnes pr. ultimo august
forud for den 5-årige reguleringsperiode. Der anvendes et uvægtet
gennemsnit over de på opgørelsestidspunktet seneste tre måneders
tilgængelige daglige data for kreditrisikopræmien på J.P. Morgans
Maggie utilities obligationsindeks for forsyningsselskaber med en
kreditrating på A og BBB (S&P ratings) med over 10 års løbetid.
Tillægget for gebyrer for udstedelse af lån og øvrige
engangsomkostninger udgør 0,8 pct.-point.
Kreditrisikopræmien beregnes på baggrund af data fra Thomson
Reuters Eikon, hvor JP Morgans Maggie Utilities indeks anvendes
til beregning af den effektive rente for virksomhedsobligationer.
Tillægget for gebyrer for udstedelse af lån og øvrige
engangsomkostninger.
1,35 pct.
(hvis beregnet for 2016 – baseret på 2015-data).
Hvoraf tillægget
for gebyrer for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger
udgør 0,15 pct.-point.
Metoden for beregning af gældsrisikopræmien fastlægges i
bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en, heraf låses tillægget
for gebyrer for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger
fast til 0,8 pct.-point i bekendtgørelsen.
Genberegnes ved anvendelse af ovenstående metode. Det tillægges
det samme tillæg for gebyrer for udstedelse af lån og øvrige
engangsomkostninger som fastlagt i bekendtgørelsen.
Datakilde
Anbefalet værdi
Forslag til implementering
Håndtering ved ny
reguleringsperiode
TABEL 25. SKATTESATSEN
Metode
Datakilde
Anbefalet værdi
Forslag til implementering
Håndtering ved ny
reguleringsperiode
Lig med den gældende selskabsskattesats året inden
reguleringsperioden.
Skats hjemmeside.
22 pct.
Metoden fastlægges i bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en.
Anvendelse af ovenstående metode.
92
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639966_0097.png
På baggrund af ovenstående estimerede parameterværdier, beregnet for 2016 baseret på 2015-tal,
estimeres WACC’en til værende 3,31 pct. ved følgende beregning:
LIGNING 11. ESTIMATION AF WACC’EN - BEREGNET FOR 2016
����������������
����������������������������
(����ø���� ����������������)
(0,15 ������������. +0,7 × 5,5 ������������. ) × (1 − 0,5) + (0,15 ������������. +1,35 ������������. ) × 0,5 × (1 − 22 ������������. )
=
(1 − 22 ������������. )
= 3,31 ������������.
4.3.2 Evaluering af WACC’en
Det foreslås, at der ved overgang til ny reguleringsperiode, foretages en evaluering af WACC-
parametrene som følge af ændringer på de finansielle markeder eller lignende, og at denne vurdering
fremsendes til energi-, forsynings- og klimaministeren, såfremt der vurderes at være sket ændringer
heraf, der giver anledning til ændringer i WACC-parametrene.
Effekterne af den ændrede regulering, herunder måden at opgøre forrentningsgrundlaget og den
fastsatte WACC, forventes først at kunne vurderes over en længere årrække. Det vurderes derfor mest
hensigtsmæssigt først at gennemføre en evaluering af den nye regulerings effekt på netvirksomhedernes
investeringer, når en tilstrækkelig årrække foreligger. Det foreslås derfor, at det først i anden
reguleringsperiode udarbejdes en evaluering af WACC-forrentningen af netvirksomhedernes
investeringer, og denne finder sted mindst et år før afslutningen af anden reguleringsperiode.
Evalueringen foreslås fremsendt til energi-, forsynings- og klimaministeren.
En evaluering kan kortlægge omfanget af gennemførte investeringer over perioden. Det vil formentligt
ikke være muligt at udpege årsagen til, om der er gennemført mange eller få investeringer. Det skyldes,
at der er andre forhold end WACC’en som teoretisk set kan påvirke investeringsniveauet. En række
elementer i den nye økonomiske reguleringsmodel kan således forventes at indvirke på omfanget af
investeringer, fx størrelsen af den initiale fastsatte indtægtsramme.
Energi-, forsynings- og klimaministerens beslutter på baggrund af evalueringen af WACC-parametrene,
om der skal ske ændringer af de fastlåste værdier og metoder i bekendtgørelsen, og/eller hvorvidt en ny
WACC-ekspertgruppe skal nedsættes til at genvurdere fastsættelsen af WACC. Hvis ministeren ikke
aktivt træffer beslutning om, at der skal ske ændringer af de fastlåste værdier og metoder i
bekendtgørelsen, og/eller at der skal nedsættes en ny WACC-ekspertgruppe, fastsættes WACC’en i den
efterfølgende reguleringsperiode ud fra de værdier og den metode, der er fastlagt i bekendtgørelsen.
For at kunne vurdere, hvorvidt WACC’ens niveau giver anledning til under- eller overinvesteringer i
udviklingen og vedligeholdelsen af distributionsnettet, skal der fra politisk side tages stilling til og
fastsættes målsætninger for det danske distributionsnets samlede kapacitet og kvalitet, og hvad der
anses for at være et samfundsøkonomisk hensigtsmæssigt niveau for leveringskvaliteten. Disse
målsætninger kan det danske distributionsnets faktiske samlede kapacitet og kvalitet måles op imod for
at vurdere om, der er over- eller underinvesteringer i distributionsnettet.
93
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Hvorvidt det er et tilfredsstillende investeringsniveau i det danske distributionsnet og et eventuelt
politisk mål for det danske distributionsnets samlede kapacitet, og kvalitet opfyldes skal dog også ses i
sammenhæng med den øvrige regulering. Blandt andet skal det ses i sammenhæng med de øvrige
incitamenter til at understøtte, at netvirksomhederne foretager de nødvendige investeringer i nettet, da
WACC’en ikke alene skal sikre, at de danske netvirksomheder foretager de nødvendige investeringer i
nettet, ligeledes som eksterne faktorer også spiller ind.
94
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
5
Bilagsoversigt
Bilag 1: Kommissoriet
Bilag 2: Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen
Bilag 3: Høringsnotat - Adressering af følgegruppens bemærkninger til udkast til den endelige rapport
Bilag 4: Udtalelser fra følgegruppen
Bilag 4a: Fælles udtalelse fra DI, Landbrug & Fødevarer, Dansk Energi, Realkreditrådet og Det
Økologiske Råd
Bilag 4b: Udtalelse fra Dansk Energi
Bilag 4c: Udtalelse fra DI
Bilag 4d: Udtalelse fra
Forbrugerrådet Tænk
Bilag 4e: Udtalelse fra Landbrug & Fødevarer
Bilag 4f: Udtalelse fra
Realkreditrådet
Bilag 4g: Udtalelse fra
Det Økologiske Råd
Bilag 5: Beskrivelse af netvirksomhederne
Bilag 6: Detaljeret forklaring af WACC-forrentningsgrundlaget
Bilag 6a: Energistyrelsens forklarende tekst til illustration af pristalsregulering
Bilag 6b: Energistyrelsens illustration af pristalskorrektion af forrentningsrammen (Excel-ark)
Bilag 6c: Effekt af investering på tilladte indtægter (Excel-ark)
Bilag 7: Energistyrelsens vurdering af kompensation for prisudvikling og fastsættelsen af den
fremadrettede aktivbase
Bilag 8: Energistyrelsens vurdering af usikkerhed i ny regulering
Bilag 9: Dansk Energis vurdering af usikkerhed i ny regulering
Bilag 10: Sammenligning af udvalgte europæiske elregulatorer
Bilag 10a: WACC i Norge
Bilag 10b: WACC i Sverige
Bilag 10c: WACC i Finland
Bilag 10d: WACC i Nederlandene
95
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Bilag 10e: WACC i Østrig
Bilag 10f: WACC i Tyskland
Bilag 11: Danske myndigheders brug af WACC
Bilag 12: Notat om SFG Consulting rapporten af d. 22. december 2015
Bilag 13: SFG Consulting rapporten af d. 22. december 2015
Bilag 14: WACC-beregner (Excel-ark)
96