Energi-, Forsynings- og Klimaudvalget 2015-16
EFK Alm.del Bilag 303
Offentligt
1639965_0001.png
Hovedrapport
Forrentningen af
netvirksomhedernes fremad-
rettede investeringer (WACC)
14. april 2016
WACC-
ekspertgruppen
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)" EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0003.png
INDHOLD
1
2
3
FORORD .......................................................................................................................................................................................................................... 1
WACC-EKSPERTGRUPPENS OPGAVE OG SAMMENSÆTNING ........................................................................................................... 2
RAMME FOR WACC-FASTSÆTTELSEN ............................................................................................................................................................. 3
3.1
3.2
4
NY REGULERING BYGGER PÅ 5-ÅRIGE BETALINGSSTRØMME .......................................................................................... 3
VURDERING AF RISIKO FORBUNDET MED ELDISTRIBUTION ............................................................................................ 3
BEREGNING AF WACC ............................................................................................................................................................................................ 4
4.1
4.2
METODE TIL OPGØRELSE AF WACC .................................................................................................................................................. 4
VALG AF PARAMETRE OG BEREGNING AF WACC ..................................................................................................................... 6
Den risikofrie rente ................................................................................................................................................................................................ 6
Markedsrisikopræmien .......................................................................................................................................................................................... 9
Beta aktiv ................................................................................................................................................................................................................. 9
Gearing (kapitalstrutkur).....................................................................................................................................................................................10
Marginal skattesats ...............................................................................................................................................................................................10
Gældsrisikopræmien ............................................................................................................................................................................................10
Beta egenkapital ....................................................................................................................................................................................................11
Egenkapitalrisikopræmien og egenkapitalomkostning .................................................................................................................................11
Fremmedkapitalomkostning før skat ...............................................................................................................................................................11
Nominel WACC efter skat .................................................................................................................................................................................11
Nominel WACC før skat ....................................................................................................................................................................................11
5
VURDERING AF DEN FASTSATTE WACC ....................................................................................................................................................11
5.1
5.2
5.3
UDVALGTE EUROPÆISKE REGULATORERS WACC-FASTSÆTTELSE ...............................................................................11
DEN RISIKOFRIE RENTE ER LAV........................................................................................................................................................12
OVERVEJELSER OM JUSTERINGER AF DEN RISIKOFRIE RENTE .....................................................................................13
Mulighed 1. Gennemsnit af risikofri rente over en længere estimationsperiode .....................................................................................14
Mulighed 2. Subjektivt fastsat tillæg til den risikofrie rente .........................................................................................................................15
Mulighed 3. Hyppigere justering af den risikofrie rente og WACC’en .....................................................................................................15
6
KONSEKVENSER AF DEN FASTSATTE WACC ...........................................................................................................................................16
6.1
6.2
6.3
HISTORISKE INVESTERINGER .............................................................................................................................................................17
FOR HØJ ELLER FOR LAV WACC .........................................................................................................................................................18
KONSOLIDERING UAFHÆNGIG AF WACC-FASTSÆTTELSE ................................................................................................19
7
EVALUERING AF WACC’EN ................................................................................................................................................................................19
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)" EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0005.png
1
Forord
I El-reguleringsudvalgets rapport fra december 2014 kom udvalget med en række anbefalinger til en ny
økonomisk regulering af netvirksomhederne. Af anbefalingerne fremgik, at den nye regulering skal give
incitament til at foretage de nødvendige investeringer i nettet, samt at opgaverne knyttet til driften
udføres med høj kvalitet og stabilitet. Samtidig var det afgørende, at investeringerne i nettet og den
generelle levering af ydelser relateret til driften, vedligeholdelse og udviklingen af nettene sker
omkostningseffektivt.
El-reguleringsudvalget anbefalede, at forrentningen af de fremadrettede investeringer fastsættes med
udgangspunkt i et markedsmæssigt, systematisk risikojusteret afkast for en gennemsnitlig
netvirksomhed. Med andre ord, at netvirksomhederne får et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast
svarende til risikoen ved at drive en reguleret monopolvirksomhed effektivt. WACC er et vægtet
gennemsnit af egenkapitalomkostningen og fremmedkapitalomkostningen.
WACC-ekspertgruppen blev i den forbindelse nedsat den 27. august 2015 for at udarbejde en indstilling
til fastsættelse af WACC-forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer.
Ekspertgruppen har været bredt sammensat af sagkyndige medlemmer. Interessentrepræsentanter er
blevet inddraget gennem deltagelse i en følgegruppe og har haft mulighed for at kommentere på
materiale sideløbende med, at ekspertgruppen har fået tilsendt materialet. Følgegruppens kommentarer
til materialet har således løbende indgået i drøftelserne i ekspertgruppen. Der har desuden været afholdt
to workshops med følgegruppen, og Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen og formandskabet har
haft i alt tre dialogmøder med Dansk Energi undervejs i arbejdet.
Der er endvidere modtaget høringssvar fra følgegruppemedlemmerne. Med undtagelse af
Forbrugerrådet stiller følgegruppemedlemmerne sig kritiske til en række elementer i rapporten.
Landbrug & Fødevarers overordnede opfattelse er dog, at ekspertgruppen har løst de opgaver, der er
givet i kommissoriet på en god, gennemarbejdet og tilfredsstillende vis. Følgegruppemedlemmernes
løbende input og kritik har givet anledning til indgående drøftelser i ekspertgruppen. Ekspertgruppen
vurderer samlet set, at de i rapporten valgte parametre, udøvede skøn og den herefter fastsatte WACC
modsvarer et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast, svarende til risikoen ved at drive en reguleret
monopolvirksomhed ved effektiv drift i Danmark.
Hovedrapporten baserer sig på baggrundsrapporten. Baggrundsrapporten indeholder en udførlig
gennemgang af analyser og sammenligninger med udlandet og adresserer følgegruppens høringssvar.
Afslutningsvis vil formandskabet takke følgegruppens og ekspertgruppens medlemmer for konstruktive
drøftelser. En særlig tak også til medlemmers vilje og evne til, inden for en meget kort tidsramme, at
sætte sig ind i nogle særdeles komplicerede problemstillinger samt at nå frem til balancerede løsninger.
Til sidst en tak til Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen for en engageret og kvalificeret assistance.
14. april 2016
Sørete Sloth
Søren Bjerre-Nielsen
rmand
Formand
Birgitte Sloth
Næstformand
1
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0006.png
2
WACC-ekspertgruppens opgave og sammensætning
I henhold til kommissoriet af den 27. august 2015 skal ekspertgruppen udarbejde en indstilling til
fastsættelse af forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer. De overordnede
formål kan opsummeres således:
-
At udarbejde en indstilling til fastsættelse af forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede
investeringer med udgangspunkt i en WACC beregnet for en gennemsnitlig netvirksomhed, dvs. et
vægtet gennemsnit af egenkapitalomkostningen og fremmedkapitalomkostningen. WACC’en skal
indgå i den nye økonomiske regulering, der består af 5-årige reguleringsperioder.
At komme med en anbefaling om hvilke konkrete parametre, der bør indgå i WACC-fastsættelsen,
og en beregningsmodel for, hvordan parametrene anvendes til at fastsætte WACC’en. Parametrene
og beregningsmodellen skal være så præcise, at de kan anvendes direkte til at beregne en konkret
procentsats for WACC’en.
-
Opgaven er i henhold til kommissoriet at fastsætte en WACC der giver et rimeligt, systematisk
risikojusteret afkast, svarende til risikoen ved at drive en reguleret monopolvirksomhed ved effektiv
drift i Danmark. Niveauet bør hverken give anledning til under- eller overinvesteringer i udviklingen og
vedligeholdelsen af distributionsnettet.
Ekspertgruppen har inddraget internationale erfaringer, jf. kommissoriet, og har blandt andet foretaget
en sammenligning af anbefalingerne til WACC’en med udvalgte europæiske elregulatorer. I henhold til
kommissoriet har det ikke været et mål for ekspertgruppens arbejde, at den anbefalede WACC er på
niveau med øvrige europæiske lande. Ligeledes har det ikke været et mål at fastsætte WACC’en med
henblik på at tiltrække kapital fra specifikke typer af investorer.
Ekspertgruppemedlemmerne har en finansiel, reguleringsmæssig og investeringsmæssig baggrund og
besidder tilsammen betydelig forskningsmæssig viden om WACC-fastsættelse og praktisk erfaring med
WACC-fastsættelse ved investeringsbeslutninger og værdiansættelse af virksomheder. Ekspertgruppen
har samlet set en bred indsigt i de finansielle markeder og økonomisk regulering, herunder indsigt i El-
reguleringsudvalgets arbejde og deres forslag til ny økonomisk regulering af elsektoren. Ekspertgruppen
anser sig for at være kvalificeret til at udøve de nødvendige skøn.
Ekspertgruppens sammensætning
Formand
Søren Bjerre-Nielsen, bestyrelsesformand for bl.a. Nationalbanken, tidligere
formand for El-reguleringsudvalget
Næstformand
Birgitte Sloth, professor og prodekan, ph.d., Københavns Universitet og suppleant
i Energitilsynet
Ekspert
Ken L. Bechmann, professor, ph.d., Institut for Finansiering, CBS
Ekspert
Ekspert
Ekspert
Ib Hansen, særlig rådgiver, kapitalmarkedsafdelingen, Nationalbanken
Claus Parum, lektor, ph.d., Institut for Finansiering, CBS
Ulrik Dan Weuder, underdirektør for infrastruktur, skov, klima og social
ansvarlighed, ATP
2
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
3
Ramme for WACC-fastsættelsen
3.1 Ny regulering bygger på 5-årige betalingsstrømme
Ekspertgruppen anser den nye økonomiske regulering for at være serier af 5-årige betalingsstrømme.
Det lægges til grund, at El-reguleringsudvalget anbefaler, at der indføres en ny
indtægtsrammeregulering, hvor netvirksomhedernes overordnede rammer for indtægtsrammerne
fastsættes hvert femte år. Energi-, forsynings- og klimaministeren har den 26. februar 2016 meddelt til
formanden for WACC-ekspertgruppen, at ikrafttrædelsen af den nye økonomiske regulering af
elnetvirksomheder udskydes med et år til den 1. januar 2018. Indtægtsrammerne udmeldes på baggrund
af fastlagte principper for reguleringsperioderne 2018-22, 2023-27, 2028-32 etc.
De 5-årige reguleringsperioder er anbefalet ud fra et grundlæggende princip om, at reguleringen skal
være en incitamentsbaseret rammestyring. Rammestyringen betyder, at netvirksomheder over en
periode på 5 år kan beholde eventuelle ekstra effektiviseringsgevinster, hvis de kan drive nettene mere
omkostningseffektivt end forudsat i rammerne. Det giver netvirksomhederne incitament til at
effektivisere for at opnå en øget forrentning.
Alligevel forventes en række elementer i de fastsatte indtægtsrammer at blive korrigeret efterfølgende,
såsom faktisk udvikling i pris- og lønindekset. Forrentningen af den fremadrettede aktivbase fastsættes
med udgangspunkt i en WACC, mens forrentningen af den historiske aktivbase fastsættes med
udgangspunkt i netvirksomhedernes historisk mulige forrentning. Forrentning af historiske
gennemførte investeringer udgør dermed som udgangspunkt en betalingsstrøm, der er upåvirket af de
fremadrettede investeringer. Forrentningen af historiske gennemførte investeringer vil derfor i de først
kommende reguleringsperioder udgøre langt den største del af det forrentningselement, som
netvirksomheder under en ny økonomisk regulering vil kunne indregne i deres tilladte indtægter. Over
tid vil nye investeringer udgøre en større andel af det fastsatte forrentningselement.
3.2 Vurdering af risiko forbundet med eldistribution
Ekspertgruppen skal i sit arbejde blandt andet tage stilling til risikoen ved at investere i
eldistributionsnettet generelt samt vurdere, om der er grundlag for at give en særskilt kompensation for
regulatorisk risiko forbundet ved at drive netvirksomhed. I den forbindelse har det været relevant at
vurdere, om der er særlig risiko forbundet med den nye økonomiske regulering.
Ekspertgruppen har bedt Energistyrelsen om en vurdering af usikkerheden forbundet med at drive
netvirksomhed under den nye økonomiske regulering. Energistyrelsens overordnede vurdering af
usikkerheden forbundet med indtægtsrammer og omkostninger indeholder en vurdering om, at den nye
økonomiske regulering netop er konstrueret med henblik på at minimere virksomhedernes risici samt
for at øge forudsigeligheden af deres indtægtsrammer. Energistyrelsen anfører i sin vurdering, at en
række af mekanismerne i den forventede fremtidige regulering vil understøtte en sammenhæng mellem
indtægtsrammer og omkostninger, og at en sådan sammenhæng vil bidrage til at minimere
netvirksomhedernes risici. På kort sigt vil blandt andet effektiviseringskrav dog kunne udgøre et
risikoelement for virksomhederne. På længere sigt vurderes det, at der for effektive netvirksomheder er
en meget begrænset risiko for, at virksomheden ikke opnår det forventede afkast.
Endelig betyder forudsigeligheden i reguleringen ifølge Energistyrelsen, at risici forbundet med en
eventuelt manglende sammenhæng mellem indtægtsrammer og omkostninger, vil være kendte for en
3
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
investor. Den politiske risiko er dog en undtagelse, da det er en risiko, der ligger udenfor rammerne af
reguleringen.
Dansk Energi har kommenteret på Energistyrelsens vurdering af usikkerheden forbundet med den nye
økonomiske regulering og fremhæver, at mens nogle usikkerhedselementer er belyst af Energistyrelsen,
vil investorernes syn på risikoen nok afvige væsentligt fra Energistyrelsens.
Energistyrelsens svar på Dansk Energis vurdering er, at den ikke er uenig i Dansk Energis beskrivelse
af usikkerhederne i den fremtidige regulering, herunder at indtægtsrammeregulering indebærer en
højere risiko for de regulerede virksomheder end hvile-i-sig-selv-regulering. Energistyrelsen finder dog
ikke, at Dansk Energis bemærkninger giver anledning til at ændre vurderingen af usikkerheden
forbundet med den nye økonomiske regulering. Energistyrelsen anser dog Dansk Energis perspektiv på
risikoen i den fremtidige regulering som et relevant supplement.
I vurderingen af politisk og regulatorisk usikkerhed lægges det til grund, at det i henhold til
Energistyrelsens vurdering er hensigten, at den fremtidige regulering skal give forudsigelighed for
potentielle investorer. Ekspertgruppen vurderer på denne baggrund, at den nye regulering set i forhold
til den eksisterende umiddelbart ikke giver anledning til en øget usikkerhed for netvirksomheder, da det
netop er hensigten at øge forudsigeligheden med den nye regulering.
Set i forhold til eksisterende regulering indeholder den nye regulering nærmest ingen volumenrisiko. Et
fald i mængden af leveret el vil ikke kunne påvirke netvirksomhedernes fremadrettede
indtægtsgrundlag. I den eksisterende regulering vil et fald i mængden af leveret el indebære en
proportional reduktion af indtægtsrammen.
I spørgsmålet om hvorvidt regulatorisk og politisk risiko bør give anledning til et tillæg til WACC’en,
vurderer Ekspertgruppen, at risikoen som udgangspunkt er sektorspecifik og dermed udgør en
usystematisk risiko, som ikke kompenseres i WACC’en. Det bemærkes i øvrigt, at de udvalgte
europæiske elregulatorer ligeledes ikke har en særskilt præmie for regulatorisk og politisk risiko.
4
Beregning af WACC
4.1 Metode til opgørelse af WACC
Weighted Average Cost of Capital (WACC) er et vægtet gennemsnit af virksomhedens
kapitalomkostninger og består af omkostningerne til finansiering med egenkapital og fremmedkapital.
WACC efter skat er defineret som angivet nedenfor i Ligning 1. WACC opgøres ved at sammenveje
omkostningen til henholdsvis egen- og fremmedkapital ud fra andelen af kapital, der er henholdsvis
egenkapital- og fremmedkapitalfinansieret. Fremmedkapitalomkostningen korrigeres samtidig for
skattebetaling som følge af, at rentebetalinger på fremmedkapital er fradragsberettigede.
Til beregning af egenkapitalomkostningen anvendes Capital Asset Pricing Model (CAPM), jf. Ligning 2.
Metoden er bredt anvendt blandt europæiske elregulatorer og hos mange investorer.
Egenkapitalomkostningen opgøres som den risikofrie rente tillagt en egenkapitalrisikopræmie.
Egenkapitalrisikopræmien er opgjort ved netvirksomhedernes systematiske risiko, den såkaldte beta
egenkapital, der udtrykker korrelationen mellem netvirksomhedernes og markedsporteføljens afkast,
multipliceret med markedsrisikopræmien. Markedsrisikopræmien er det merafkast en investor, der
investerer i markedsporteføljen, forventer at få i afkast udover den risikofrie rente. Ekspertgruppen
4
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0009.png
anbefaler at anvende Harris-Pringles betarelation til at beskrive forholdet mellem beta aktiv og beta
egenkapital, og at der ikke antages at være systematisk risiko på gælden, jf. Ligning 3. Valget af
betarelation er blandt andet baseret på, at Harris-Pringles betarelation oftest er anvendt blandt
markedsaktører såsom konsulenthuse og aktieanalytikere.
Fremmedkapitalomkostningen fastsættes ved den risikofrie rente tillagt en gældsrisikopræmie, jf.
Ligning 4.
LIGNING 1. WACC EFTER SKAT
=
Hvor:
:
:
:
:
× 1−
+
×
× 1−
er egenkapitalomkostningen
er andel af virksomhedens kapital, som er fremmedfinansieret (kapitalstruktur)
er fremmedkapitalomkostningen
er den effektive marginale virksomhedsskattesats
LIGNING 2. EGENKAPITALOMKOSTNING
=
Hvor:
:
:
:
+
×
er den risikofrie rente
er beta egenkapital, som er den systematiske risiko
er den forventede markedsrisikopræmie
LIGNING 3. HARRIS-PRINGLE BETARELATION
=
Hvor:
:
:
:
× 1+
er beta aktiv
er den totale markedsværdi af fremmedkapital i virksomheden (den rentebærende gæld)
er den totale markedsværdi af egenkapital i virksomheden
LIGNING 4. FREMMEDKAPITALOMKOSTNING
Hvor:
:
=
er gældsrisikopræmien
+
5
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0010.png
4.2 Valg af parametre og beregning af WACC
Værdien af de enkelte parametre baseret på ekspertgruppens anbefalinger er angivet i Tabel 1. Den
resulterende nominelle før skat WACC for danske netvirksomheder udgør 3,31 pct. beregnet på
baggrund af data fra august 2015. Den WACC, som vil være gældende, når den nye regulering træder i
kraft, skal opdateres og genberegnes få måneder før reguleringen træder i kraft på baggrund af aktuelle
parameterværdier.
TABEL 1. BEREGNING AF WACC FOR DANSKE NETVIRKSOMHEDER BEREGNET PÅ BAGGRUND AF 2015-DATA
Den risikofrie rente
Markedsrisikopræmien
Beta aktiv
Gearing (gæld)
Marginal skattesats
Gældsrisikopræmien
(pct.)
(pct.)
0,15
5,50
0,35
(pct.)
(pct.)
(pct.)
50
22
1,35
Beta egenkapital
Egenkapital risikopræmien
Egenkapitalomkostninger (efter skat)
Fremmedkapitalomkostninger (før skat)
(pct.)
(pct.)
(pct.)
0,70
3,85
4,00
1,50
Nom. WACC efter skat
Nom. WACC før skat
(pct.)
(pct.)
2,59
3,31
Anm.: Den risikofrie rente er baseret på en renteserie fra Scanrate Financial Systems A/S.
Det bemærkes, at ekspertgruppemedlem Ken L. Bechmann har valgt at afgive en mindretalsudtalelse
om niveauet for den af ekspertgruppen anbefalede WACC-sats og markedsrisikopræmie.
Mindretalsudtalelsen fremgår af nedenstående afsnit om markedsrisikopræmien.
En beskrivelse af de anvendte metoder til fastsættelse af de enkelte parametre er angivet i nedenstående.
Den risikofrie rente
Den risikofrie rente baseres på en 5-årig nulkuponrente beregnet for danske statsobligationer og
estimeres pr. ultimo august forud for den 5-årige reguleringsperiode som et gennemsnit af de seneste 3-
måneders tilgængelige daglige observationer. På baggrund af data fra 2015 beregnes den risikofrie rente
til 0,15 pct.
6
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0011.png
Nulkuponrenter kan beregnes med en konstant løbetid på præcis 5 år på baggrund af markedspriser for
en række handlede danske statsobligationer. Der beregnes en rentesats for en ’syntetisk’ statsobligation,
der har én betaling efter præcist 5 år.
Den risikofrie rentesats skal således genberegnes med data for juni, juli og august 2017 inden
WACC’en, der skal bruges i den første reguleringsperiode 2018-2022, kan beregnes.
Løbetiden på den risikofrie rente
WACC’en anbefales holdt konstant i hele den 5-årige reguleringsperiode. Den risikofrie rente anbefales
fastsat ved en 5-årig nulkuponrente baseret på danske statsobligationer. Ekspertgruppen finder, at
princippet om ”periode-matching” bør anvendes. Det betyder, at løbetiden på den nulkuponrente, der
anvendes som risikofri rente, svarer til den periode, som WACC’en, holdes konstant.
Rationalet bag periode-matching er, at investors renterisiko ved at investere i regulerede aktiver hvor
aktivets afkast afhænger af en regulatorisk fastsat WACC – afspejler, hvor hyppigt den regulatorisk
fastsatte WACC justeres. Det betyder, at den risikofrie rente i WACC’en bør have approksimativt
samme varighed
1
, som den betalingsstrøm, der fastsættes. Dermed svarer investors renterisiko i høj
grad til den renterisiko, der er ved at investere i aktivet. Med andre ord - en 5-årig justeringsperiode for
WACC’en indebærer, at investor har en 5-årig renterisiko. Derfor skal investor kompenseres ved en 5-
årig risikofri rente.
Hvis en 10-årig risikofri rente blev brugt, når WACC’en justeres hvert femte år, ville
netvirksomhedernes investorer ikke få en kompensation, der svarer til den renterisiko, de løber.
Aktuelt, hvor rentekurven er stigende, vil en 10-årig rente overkompensere investor. Tilsvarende ville
investor aktuelt blive underkompenseret, hvis der anvendtes en 1-årig risikofri rente i WACC’en, og
WACC’en justeredes hvert femte år.
2
Investorer i netvirksomheder løber andre risici end blot renterisiko. Disse andre risici kompenseres
investorerne for gennem de ovenfor nævnte egenkapital- og fremmedkapitalrisikopræmier i WACC’en.
Ekspertgruppen er opmærksom på, at udvalgte europæiske regulatorer primært anvender en 10-årig
risikofri rente i WACC-fastsættelsen.
Ekspertgruppen anerkender, at det ikke er trivielt at fastslå, hvorledes renterisikoen på indtægter bliver
afspejlet i renterisikoen, som den vurderes af investorerne. Det er muligt, at samspil med andre dele af
reguleringen og mere virksomhedsspecifikke forhold, såsom skatte- og regnskabstekniske aspekter, kan
betyde, at renterisikoen på indtægter og betalinger efter skat til servicering af gæld og betaling til
aktionærer ikke nødvendigvis er identiske.
En mulighed indenfor CAPM vil da være, at forsøge at justere for den nævnte risiko gennem beta.
1
Varigheden angiver den gennemsnitlige restløbetid på en obligation, og er samtidig et mål for, hvor følsom værdien af obligationen er
overfor ændringer i renten. (Christensen, Michael: Obligationsinvestering – Teori og praktisk anvendelse, 8. udgave, 2014).
I nogle perioder kan obligationer med lang løbetid have lavere rente end obligationer med kort løbetid, dvs. rentekurven er faldende.
Den hyppigst forekomne situation på det danske marked i de seneste årtier har dog været en stigende rentekurve. Argumentationen om
periode-matching påvirkes ikke af om rentekurven er stigende eller faldende.
2
7
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0012.png
Ekspertgruppen er dog kommet til den konklusion, at der ikke er indikationer på, at disse
samspilseffekter skulle være betydelige, og at det i alle tilfælde også vil være behæftet med stor
usikkerhed at skulle inddrage og kvantificere sådanne effekter gennem eksempelvis en justering i beta.
Ekspertgruppen har i sin endelige beslutning desuden lagt vægt på to forhold. For det første er der lagt
vægt på, at justeringen for renterisiko i fastlæggelsen af WACC også bør være korrekt i grænsetilfældet,
hvor det risikofri tilfælde betragtes. For det andet er der lagt vægt på det forhold, at ekspertgruppens
kommissorium eksplicit angiver, at gruppen skal
"Vurdere, hvordan muligheden for rentearbitrage kan
minimeres ved fx at løbetiden på den risikofri referencerente ses i sammenhæng med hyppigheden i opgørelsen af
forrentningsgrundlaget."
Faktisk løbetid for gæld i netvirksomheder
En foreløbig kortlægning af løbetiden for en række større danske netvirksomheders gæld viser, at det
vægtede gennemsnit af løbetiden for de danske netvirksomheders fremmedkapital er ca. 19 år på
udstedelsestidspunktet. Det skyldes bl.a, anvendelsen af lang realkreditfinansiering. Kortlægningen er
foretaget af Dansk Energi. Ifølge kortlægningen er den vægtede rentetilpasningsfrekvens for de danske
elnetvirksomheders rentetilpasninger (inkl. renteswaps) på knap 12 år.
Dansk Energi anfører,
”at selvom disse selskaber ifølge ekspertgruppens teori har haft en oplagt arbitragemulighed ved
alene at optage etårige rentetilpasningslån (F1-lån), så har andre hensyn end renteomkostninger betydet, at det ikke er
sket.”.
Hertil bemærker ekspertgruppen:
For det første
kan løbetiden på netvirksomhedernes lån være 10, 20 eller 30 år, selvom renten er variabel
og justeres årligt eller hvert femte år. Årlig eller 5-årig rentejustering kan opnås gennem brug af swaps.
For det andet
har netvirksomhederne i den nuværende regulering incitament til at finansiere
reinvesteringer med variabelt forrentede lån. Det har de imidlertid ikke nødvendigvis, når de skal
finansiere investeringer godkendt som nødvendige nyinvesteringer. Her afhænger incitamentet til
låneoptagelse af om selskabets tilladte indtægter er begrænset af henholdsvis forrentningsloft eller
indtægtsramme.
3
Set over perioden 2005-2013 udgjorde investeringer, som ikke er reinvesteringer,
herunder godkendte nødvendige nyinvesteringer ca. 50 pct. af de samlede investeringer i perioden.
For det tredje
bygger Dansk Energis betragtninger om løbetider for gæld på en forudsætning om, at
virksomheden alene driver netvirksomhed (stand alone betragtning). Danske netvirksomheder er
imidlertid i vid udstrækning ejet af energikoncerner. Derfor kan låneoptagelse i netvirksomheden ikke
betragtes isoleret set. I praksis har energikoncerner mulighed for at pulje sine pengestrømme på en eller
flere centrale konti i koncernen (cash pooling).
For det fjerde
bygger ekspertgruppens anbefalinger til antagelserne om løbetid og rentetilpasningsperiode
på netvirksomhedernes lån på, hvad en rationel investor vil gøre under den nye regulering.
3
For selskaber hvis tilladte indtægter er begrænset af indtægtsrammen gælder, at investeringer godkendt som nødvendige nyinvesteringer
giver anledning til et løft i indtægtsrammen beregnet på baggrund af den på investeringstidspunktet gældende lange
byggeobligationsrente + 1 pct. point. Med henblik på at reducere renterisikoen vil netvirksomheder dermed have tilskyndelse til at
optage langfristede, fastforrentede lån. For selskaber hvis tilladte indtægter er begrænset af forrentningsloftet gælder, at investeringer
godkendt som nødvendige nyinvesteringer vil opnå en forrentning, der svarer til den aktuelle og årligt justerede lange
byggeobligationsrente + 1 pct. point. Netvirksomhederne tilskyndes i denne situation til at optage variabelt forrentede lån. I begge de
skitserede situationer vil selskabernes incitamenter bl.a. også afhænge af deres respektive forventninger til fremtiden. Fx kan en ændring
af renteniveauet, eller en ændret i den transporterede mængde el, føre til en forskydning af både indtægtsrammen og forrentningsloftet.
8
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Ræsonnementerne bygger derfor ikke på netvirksomhedernes historiske lånoptagning under den
tidligere regulering. Netvirksomhedernes historiske investeringer under den nuværende regulering
forrentes med en historisk forrentningssats, og vil derfor ikke blive påvirket af WACC’en.
Af alle de ovennævnte grunde vurderer ekspertgruppen, at Dansk Energis kortlægning af løbetiden for
en række større danske netselskabers gæld ikke giver anledning til at ændre ekspertgruppens anbefaling
af ”periode-matching”. Endelig bemærkes, at netvirksomhederne frit kan vælge en
rentetilpasningsperiode, der afviger fra den 5-årige reguleringsperiode i den nye regulering.
Markedsrisikopræmien
Markedsrisikopræmien fastsættes til 5,5 pct. på baggrund af en række forskellige metoder til opgørelse
af markedsrisikopræmien for det danske aktiemarked. Der anvendes typisk tre forskellige metoder til
fastsættelse af den forventede markedsrisikopræmie, henholdsvis historisk merafkast, surveybaserede
opgørelser og implicit markedsrisikopræmie.
Standardmetoden til at estimere markedsrisikopræmien er historisk merafkast på markedsporteføljen i
forhold til den risikofrie rente opgjort over en meget lang tidsperiode. Blandt de udvalgte europæiske
elregulatorer er historisk merafkast mest udbredt, mens surveybaserede opgørelser også finder
anvendelse. Enkelte af regulatorerne anvender alle tre metoder, hvorefter der foretages et skøn på
baggrund af metodernes estimater for markedsrisikopræmien.
Ekspertgruppen har valgt en tilgang, hvor resultaterne fra alle tre metoder indgår i ekspertgruppens
skøn over størrelsen af markedsrisikopræmien.
Ekspertgruppemedlem Ken L. Bechmann har valgt at afgive en mindretalsudtalelse til anbefalingen om
fastsættelse af markedsrisikopræmien:
”Jeg finder, at den fastlagte WACC er for lav i forhold til de aktuelle
markedsforhold og dermed ikke udgør et ”markedsmæssigt, systematisk risikojusteret afkastkrav”. Konkret finder jeg, at
der i fastlæggelsen af markedsrisikopræmien og dermed i beregningen af egenkapitalomkostningen ikke er taget
tilstrækkeligt hensyn til konsekvenserne af de lave risikofri renter.”
Beta aktiv
Beta aktiv udtrykker virksomhedens systematiske driftsmæssige risiko målt i forhold til risikoen i
markedsporteføljen. Det anbefales at fastsætte beta aktiv på baggrund af ekspertgruppens skøn over
størrelsen af beta aktiv for netvirksomheder i Danmark. Det skyldes, at der ikke findes børsnoterede
danske netvirksomheder, og at beta aktiv for danske netvirksomheder derfor ikke kan estimeres direkte.
Skønnet for beta aktiv er baseret på blandt andet ekspertgruppens praktiske erfaringer med fastsættelse
af beta aktiv, herunder ekspertgruppens eget kendskab til beta aktiv for andre aktivklasser på det danske
marked, ekspertgruppens skøn for beta aktiv for det samlede danske aktiemarked samt vurderingen af
netvirksomhedernes karakteristika, det marked de opererer på og den regulering, der sætter rammerne
for netvirksomhedernes virke og pengestrømme.
I skønnet er der desuden skelet til udvalgte europæiske elnetregulatorers estimater af beta aktiv for
netvirksomheder i andre lande. Ekspertgruppen har været opmærksom på, at disse beta aktiv ikke
direkte kan sammenlignes, da de er opgjort på baggrund af forskellige markedsporteføljer og med
forskellige metoder. De kan dermed heller ikke direkte overføres og bruges som beta aktiv for danske
netvirksomheder, som skal opgøres i forhold til en dansk markedsportefølje. Det kan i den forbindelse
9
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
nævnes, at det er en udbredt praksis blandt investorer, revisionsfirmaer m.fl., at inddrage udenlandske
estimater på beta aktiv, når beta aktiv skal fastlægges på et aktiv, hvor det ikke direkte er muligt at
estimere beta aktiv eller finde direkte sammenlignelige indenlandske virksomheder til at estimere beta
aktiv.
Ekspertgruppen anbefaler på bagrund af et samlet skøn, at beta aktiv for danske netvirksomheder
fastsættes til 0,35. Det kan i øvrigt bemærkes, at størrelsen af dette beta aktiv for danske
netvirksomheder ligger nogenlunde på samme niveau som 5 ud af 6 af de udvalgte europæiske
elnetregulatorer anvender i deres WACC (dvs. indenfor et interval for beta aktiv på 0,325-0,39).
Ekspertgruppen bemærker samtidig, at disse beta aktiv for de forskellige lande ikke direkte kan
sammenlignes, jf. ovenfor.
Gearing (kapitalstrutkur)
Der anvendes en fast branchebaseret gearing på 50 pct. fastsat på baggrund af ekspertgruppens skøn.
Skønnet er foretaget ud fra gearingen i sammenlignelige virksomheder med et bestemt target
kreditvurderingsniveau.
Marginal skattesats
Skattesatsen anbefales fastsat til den almindelige selskabsskattesats. I 2016 udgør selskabsskattesatsen
22 pct.
Det er ekspertgruppens vurdering, at skattesatsen som udgangspunkt skal afspejle virksomhedernes
effektive marginale skattesats. Den effektive marginale virksomhedsskattesats er et udtryk for den skat,
som netvirksomheden faktisk betaler af virksomhedens sidste krone af overskuddet i det enkelte år. Det
vurderes, at den gennemsnitlige effektive marginale skattesats er lavere end den gældende
selskabsskattesats, bl.a. som følge af muligheden for at udskyde skattebetalinger.
Det er dog ikke muligt at fastsætte den effektive marginale skattesats og det anbefales derfor at anvende
den almindelige selskabsskattesats selvom netvirksomhedernes faktiske effektive marginale skattesats er
mindre end 22 pct. Dette øger isoleret set den fastsatte WACC i forhold til en situation, hvor den
faktiske effektive marginale skattesats kunne estimeres og var anvendt i fastsættelsen af WACC.
Gældsrisikopræmien
Gældsrisikopræmien udgør 1,35 pct. og opgøres som kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer
udstedt af forsyningsvirksomheder med et bestemt kreditvurderingsniveau tillagt et tillæg for
amortisering af gebyrer for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger.
Der findes flere metoder til at fastsætte kreditrisikopræmien, herunder eksempelvis risikopræmien på
virksomhedsobligationer og konkrete lånetilbud. Kreditrisikopræmien fastsættes på baggrund af
virksomhedsobligationer, da metoden er bredt anvendt hos udvalgte europæiske elregulatorer og
samtidig tager udgangspunkt i anerkendte markedsdata.
Ud fra en teoretisk betragtning vil det være mest konsistent, at fastlægge kreditrisikopræmien på
baggrund af virksomhedsobligationer med en varighed på 5 år, da ekspertgruppen anbefaler at bruge en
5-årig nulkuponrente baseret på statsobligationer som risikofri rente i WACC’en. Ekspertgruppen har
imidlertid valgt at anvende en kreditrisikopræmie baseret på forskellen mellem den effektive rente på
virksomhedsobligationer med ca. 10 års løbetid og renten på statsobligationer med samme løbetid, idet
10
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0015.png
det anerkendes, at netvirksomhederne på grund af refinansieringsrisiko kan have behov for at optage
lån med en længere løbetid end 5 år, men med 5 årig renteperiode, idet netvirksomhederne som
tidligere nævnt har incitament til at optage lån med en rentejusteringshyppighed på 5 år, når den
regulatoriske WACC justeres hvert femte år.
Tillæg for amortisering af gebyrer for udstedelse af lån og øvrige engangsomkostninger fastsættes til 8
basispoint.
Beta egenkapital
På baggrund af, at beta aktiv er fastsat til 0,35 og en gearing på 50 pct., kan beta egenkapital opgøres til
0,7, hvor Harris-Pringles betarelation anvendes til at opjustere beta aktiv til beta egenkapital.
Beta egenkapital udtrykker risikoen forbundet med selskabets egenkapital, der ud over virksomhedens
driftsmæssige risiko indeholder et tillæg for den finansielle risiko.
Finansiel risiko er et udtryk for, at der i en virksomhed er forskel på egenkapital og fremmedkapital, og
at långivere i modsætning til ejere af virksomheden har et juridisk krav på forrentning. I tilfælde af
konkurs er långiver foranstillet egenkapitalinvestoren. Dermed øges risikoen for egenkapitalinvestoren,
desto højere gearing, der er i virksomheden. Derfor er beta egenkapital større end beta aktiv.
Egenkapitalrisikopræmien og egenkapitalomkostning
Egenkapitalrisikopræmien udgør 3,85 pct. og beregnes ved, at beta egenkapital på 0,7 ganges med
markedsrisikopræmien på 5,5 pct. Egenkapitalomkostningen opgøres ved, at egenkapitalrisikopræmien
lægges sammen med den risikofri rente, hvilket giver en egenkapitalomkostning på 4,00 pct. efter skat.
Egenkapitalomkostningen er et udtryk for den forrentning egenkapitalen aflønnes med.
Fremmedkapitalomkostning før skat
Fremmedkapitalomkostningen før skat udgør 1,50 pct. og beregnes ved den risikofrie rente tillagt
gældsrisikopræmien.
Nominel WACC efter skat
Nominel WACC efter skat opgøres til 2,59 pct. på baggrund af de fastsatte parametre.
Nominel WACC før skat
Nominel WACC før skat beregnes til 3,31 pct. på baggrund af en omregning af WACC efter skat i
henhold til selskabsskattesatsen.
4
5
Vurdering af den fastsatte WACC
5.1 Udvalgte europæiske regulatorers WACC-fastsættelse
Det har ikke været bestemmende for ekspertgruppens arbejde, om den fastsatte WACC er på niveau
med øvrige europæiske lande. Ekspertgruppen har imidlertid valgt at foretage en sammenligning af
WACC-fastsættelsen med udvalgte europæiske elregulatorer. Sammenligningen viser, at den anbefalede
4
!
#ø %&'( =
)*+,-./ 0 11 .23.4 5673
895./567:556733.5735.-
.
Dermed beregnes nominel WACC før skat som:
3,31 =
1−0,22
.
2,59
11
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0016.png
danske WACC, der med udgangspunkt i data for 2015 opgøres til 3,31 pct., er væsentlig lavere end i de
øvrige lande, jf. Tabel 2.
TABEL 2. SAMMENLIGNING AF WACC MED UDVALGTE EUROPÆISKE ELREGULATORER
Danmark
(forslag)
Fastsættelsesdato
Den risikofrie rente (pct.)
Beta aktiv
Beta egenkapital
Markedsrisikopræmien (pct.)
Gearing (pct.)
Gældsrisikopræmie (pct.)
Nominelle WACC (før skat)
Norge
Sverige
Finland
Tyskland
Østrig
Nederlandene
2016
0,15
0,35
0,70
5,50
50
1,35
3,31
2014
4,68
0,35
0,88
5,00
60
0,56
6,62
Apr. 2015
2,80
0,39
0,72
5,80
52
1,73
6,65
Feb. 2015
2,85
0,54
0,83
5,00
40
1,40
7,39
Okt. 2011
3,80
0,37
0,79
4,55
-
-
6,09
Nov. 2013
3,25
0,325
0,69
5,00
60
1,45
6,42
Mar. 2013
2,50
0,35
0,61
5,00
50
1,35
5,63
Anm.: 3,31 pct. for Danmark er alene en anbefaling, imens værdierne for de udvalgte europæiske elregulatorer anvendes i reguleringen.
Kilde: Bilag 10 til bilagsrapport – Sammenligning af udvalgte europæiske elregulatorer.
5.2 Den risikofrie rente er lav
Forklaringen på den lave danske WACC er relateret til den fastsatte risikofrie rente på 0,15 pct., der er
flere pct.-point lavere set i forhold til de udvalgte europæiske elregulatorer. Ved at anvende samme
risikofrie rentesats i de udvalgte europæiske elregulatorers WACC-beregning elimineres effekten af de
ovennævnte forskelle i opgørelsen af den risikofrie rente. Dermed kan effekten på WACC’en af de
øvrige parametre hos de udvalgte europæiske elregulatorer illustreres. Figur 1 viser, at det danske niveau
i dette tilfælde er højere end i Tyskland, Østrig, Nederlandene og Norge, men lavere end i Sverige og
Finland. Figuren illustrerer, at forskellen i WACC’ens niveau i Danmark og hos de udvalgte europæiske
elregulatorer er forårsaget af forskellen i den risikofrie rente, mens de øvrige parametre vurderes at ligge
på samme niveau.
FIGUR 1. UDVALGTE EUROPÆISKE ELREGULATORERS NOMINIELLE WACC FØR SKAT MED DANSK RISIKOFRI
RENTESATS PÅ 0,15 PCT
5
4
Pct.
3
2
1
0
Tyskland
Østrig
Nederlandene
Norge
Danmark
(forslag)
Sverige
2,78
2,88
2,89
2,90
3,31
3,63
4,28
Finland
Anm.: For Tyskland beregnes selskabsspecifikke forrentningssatser, og det er derfor ikke muligt at finde frem til en konkret
gældsrisikopræmie. Derfor er Tysklands gældsrisikopræmie sat til 1,38 pct., som er gennemsnittet af de risikopræmier, som anvendes
blandt de udvalgte europæiske regulatorer og Danmark. Dette skulle gerne give et mere retvisende billede af reguleringen i Tyskland og
gøre forrentningssatserne mere sammenlignelige.
12
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
Ekspertgruppen vurderer, at der er flere grunde til at den risikofrie rente i Danmark er lav.
For det første
er den risikofrie rente fastlagt ved et aktuelt gennemsnit over en 3 måneders
estimationsperiode. Flere af de udvalgte europæiske regulatorer anvender et gennemsnit af en længere
estimationsperiode for den risikofrie rente på op til 10 år. Forskelle i estimationsperioder giver
anledning til forskelle i WACC’en. Fx vil satsen for den danske risikofrie rente stige med 2,38 pct.
point, såfremt der anvendes en 10-årig estimationsperiode fra august 2005 til august 2015.
For det andet
har ekspertgruppen valgt en løbetid for den risikofrie rente, der følger princippet om
”periode-matching” og derfor fastsættes til 5 år. Flere af de europæiske regulatorer anvender længere
løbetider. En længere løbetid giver aktuelt anledning til en højere risikofri rente. En ændring i løbetiden
fra eksempelvis 5 til 10 år vil i 2015 isoleret set forøge den fastsatte risikofrie rente med 0,86 pct. point.
For det tredje
har fastsættelsesdatoen for WACC’en betydning når man sammenligner af WACC’ens
niveau mellem forskellige lande. En del af forskellene mellem landenes WACC-niveau skyldes således,
at det ene lands WACC (fx Danmarks) er fastsat flere år senere end WACC’en i de lande der
sammenlignes med, da faldende statsobligationsrenter over tid alt andet lige vil have tendens til at
reducere WACC’en. Fastsættelsesdatoen for de øvrige udvalgte europæiske elregulatorer fordeler sig i
intervallet 2011-2015, mens fastsættelsesdatoen for Danmark er 2016 (baseret på data fra 2015).
Beregnes den danske WACC på baggrund af størrelsen af den risikofrie rente i 2013 fås en WACC på
4,04 pct. På tilsvarende vis fås en WACC på 5,50 pct., hvis den danske WACC beregnes på baggrund af
den risikofrie rente i 2011. Ændringen i den danske risikofrie rente fra 2013-15 påvirker således isoleret
set den danske WACC med 0,73 pct.-point, mens rentefaldet fra 2011-15 isoleret set påvirker den
danske WACC med 2,19 pct.-point.
Dette skal man tage højde for, hvis man sammenligner det danske WACC-niveau med fx det østrigske
eller nederlandske WACC-niveau, som er fastsat i 2013, eller med det tyske WACC-niveau, som er
fastsat i 2011. Udover ændringer i den risikofri rente over tid vanskeliggøres sådanne sammenligninger
af forskellige landes WACC’er, der er fastsat på forskellige tidspunkter også af, at de øvrige WACC-
parametre også kan have ændret sig over tid i samme periode.
For det fjerde
er statsobligationsrenten lavere i Danmark end i de udvalgte europæiske lande, der
sammenlignes med – på nær Tyskland, hvor den stort set svarer til den danske. Afhængig af om der
tages et 3 måneders, 5- eller 10-års rentegennemsnit er renten på 5-årige benchmarking statsobligationer
fra 0,1 til 1,2 pct.-point lavere i Danmark end i de øvrige udvalgte europæiske lande. Den lavere
statsobligationsrente bidrager isoleret set til at reducere WACC’ens niveau i Danmark i forhold til
udlandet.
5.3 Overvejelser om justeringer af den risikofrie rente
Ekspertgruppen har overvejet, om den risikofrie rente skal justeres som følge af, at det nuværende
renteniveau set i et historisk perspektiv er lavt. Det vurderes at være usikkert, hvordan renten vil
udvikle sig fremover. Ekspertgruppen har overvejet følgende muligheder for justering af den risikofrie
rente:
1. Anvendelse af en historisk rentesats fastlagt ved et gennemsnit af den risikofrie rente over en
længere estimationsperiode
13
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0018.png
2. Subjektivt fastsat tillæg til den risikofrie rente
3. Hyppig justering af den risikofrie rente
En afvejning af fordele og ulemper ved hver af de forskellige muligheder er angivet i nedenstående:
Mulighed 1. Gennemsnit af risikofri rente over en længere estimationsperiode
Estimationsperioden for den risikofrie rente har betydning for niveauet for WACC’en, da renten
varierer over tid. Tabel 3 angiver situationer, hvor der ændres på løbetid og estimationsperiode, men
hvor ekspertgruppens anbefalinger til øvrige WACC-parametre er uændrede. Tabellen viser
alternativerne til at fastsætte den risikofrie rente som et 3 måneders gennemsnit af 5-årige
nulkuponrenter beregnet for danske statsobligationer.
TABEL 3. NOMINEL WACC FØR SKAT I 2015 AFHÆNGIG AF LØBETID OG ESTIMATIONSPERIODE FOR DEN
RISIKOFRIE RENTE
Løbetid
Estimationsperiode
Nominel WACC før skat i pct.
5 år
3 måneder
5 år
10 år
3,31
4,22
5,69
Anm.: Der er anvendt aritmetisk gennemsnit af dagsobservationer fra august i 2015 og 3 måneder, 5 år og 10 år tilbage i tiden.
Kilde: Scanrate Financial Systems A/S.
Det anbefales at anvende en aktuel rente, der estimeres forud for den 5-årige reguleringsperiode som et
gennemsnit af de seneste 3-måneders tilgængelige observationer. Ekspertgruppen har lagt vægt på, at
den risikofrie rente skal afspejle den aktuelle markedsrente.
En alternativ mulighed havde været at anvende en historisk fastsat rente estimeret ved et flerårigt
gennemsnit af tilgængelige observationer. Det ville indebære, at den risikofrie rente i WACC’en ikke
ville reflektere den aktuelle risikofrie markedsrente med de indbyggede aktuelle markedsforventninger
til fremtiden. De aktuelt lave statsobligationsrenter betyder, at en flerårig estimationsperiode for den
risikofrie rente vil give en betydeligt højere risikofri rente end et kort gennemsnit af de aktuelle
nulkuponrenter beregnet for danske statsobligationer. Eksempelvis vil en rente med løbetid på 5 år, der
estimeres ved et gennemsnit over de sidste 10 års observationer, indebære en stigning i WACC-niveauet
på 2,38 pct.-point.
Ekspertgruppen er opmærksom på, at hovedparten af de udvalgte europæiske elregulatorer benytter et
gennemsnit over en længere periode til fastsættelse af den risikofrie rente - fra 3 årige gennemsnit til 10
årige gennemsnit.
Denne metode er fravalgt ud fra en betragtning om, at renten bør fastsættes, så den afspejler den
aktuelle rente frem for et historisk gennemsnit af renteniveauet i tidligere år. Såfremt renten begynder at
stige igen, vil dette samtidig betyde, at den risikofrie rente i WACC’en i en årrække vil ligge under
markedsrenten. Det kan føre til en lang periode med underinvesteringer i elnettet. I den forbindelse er
det værd at bemærke, at det danske renteniveau historisk set har ligget på niveau med Tyskland, mens
renten i Finland, Sverige, Norge, Nederlandene og Østrig har været højere. Anvendelse af et
14
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
gennemsnit af den risikofrie rente over en længere estimationsperiode vil af denne årsag udjævne, men
ikke helt eliminere, forskellen i WACC’ens niveau mellem Danmark og udlandet.
Mulighed 2. Subjektivt fastsat tillæg til den risikofrie rente
Ekspertgruppen har overvejet, om den risikofrie rente skal justeres, hvis der vurderes at være
ekstraordinære aktuelle forhold, der påvirker renten på danske statsobligationer – eksempelvis
ekspansiv europæisk pengepolitik, der sænker renten.
Ekspertgruppen er bekendt med, at der i en periode siden starten af den finansielle krise i 2008 i dele af
markedet har været benyttet subjektive tillæg til den risikofrie rente til brug for værdiansættelser. En del
af markedsaktørerne har anvendt disse tillæg for at tage højde for en særlig markedssituation.
En opgørelse af PwC, der indbefatter 17 respondenter, viser, at der i årene 2011-2014 var ca. 70 pct. af
respondenterne, der foretog en justering af afkastkravet som følge af de aktuelle markedsforhold. I
2015 er denne andel faldet til ca. 60 pct.
Ekspertgruppen har taget stilling til, om der bør anvendes en normaliseret rente som udtryk for den
risikofrie rente, men anbefaler, at der ikke foretages justeringer af nulkuponrenten beregnet for danske
statsobligationer. Baggrunden herfor er, at statsobligationsrenten er den markedsrente, de fleste
markedsaktører vil handle et næsten risikofrit aktiv til. Selv i et marked med lave eller svagt negative
statsobligationsrenter er der investorer, der investerer i disse statsobligationer. Investorer vil kun købe
aktiver, hvor det forventede afkast står mål med risikoen forbundet med investeringen. Hvis der
fandtes aktiver med et tilsvarende, næsten risikofrit afkast, som danske statsobligationer med samme
løbetid og en højere rente, så ville investorerne ikke købe danske statsobligationer med en lav eller til
tider svagt negativ rente. Givet, at investorerne er villige til at købe danske statsobligationer uanset
løbetid og med en lav rente, vurderes nulkuponrenten beregnet for danske statsobligationer at være
udtryk for en markedsbestemt risikofri rente.
Det vurderes på den baggrund, at nulkuponrenten beregnet for danske statsobligationer uagtet
pengepolitiske forhold er den bedste proxy for en markedsmæssig dansk risikofri rente. Det bemærkes
desuden, at renterne på aktiver generelt set påvirkes af mange forhold. Kvantitative lempelser og
lignende er blot nogle eksempler. Konjunkturerne, inflationsraten, økonomisk ustabilitet i andre lande
samt udbud og efterspørgsel i forhold til andre aktivklasser udgør andre påvirkninger af
statsobligationsrenterne.
Ekspertgruppens vurdering understøttes af, at det aktuelle lave renteniveau på europæiske
statsobligationer udstedt af lande med høj kreditvurdering er slået igennem på andre markedsrenter.
Således er afkastet på andre aktiver faldet i takt med, at renten på statsobligationer er faldet,
eksempelvis afkastet på realkreditobligationer.
Mulighed 3. Hyppigere justering af den risikofrie rente og WACC’en
Med henblik på at opnå en hyppigere regulering af den risikofrie rente og derigennem sikre en hurtig
opjustering af WACC’en, hvis markedsrenten begynder at stige igen, har ekspertgruppen overvejet at
anvende en 1-årig løbetid på den risikofrie rente kombineret med årlige genberegninger.
Ekspertgruppen anbefaler imidlertid at anvende en løbetid på den risikofrie rente på 5 år og anbefaler
samtidig en genberegning hvert 5. år. Fordelen herved er, at WACC’en ikke varierer fra år til år i løbet
15
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
af en reguleringsperiode, og at netvirksomhederne dermed får større forudsigelighed og stabilitet i
forhold til at planlægge investeringer. Ulempen er, at der i løbet af den femårige periode vil være en
risiko for, at WACC’en kommer ud af trit med det aktuelle renteniveau. En eventuel afvigelse vil dog
elimineres ved indgangen til en ny reguleringsperiode, hvor der sker en genberegning af WACC’en på
baggrund af det aktuelle renteniveau og princippet om ”periode-matching”. Ved anvendelse af en 5-årig
periode for justering af WACC’en vil en investor efter udvalgets vurdering lægge vægt på, at der i et
scenarie med stigende renter vil ske en relativ hurtig opjustering af WACC’en, fordi, at den risikofrie
rente er fastlagt ved et aktuelt gennemsnit over en 3 måneders estimationsperiode og ikke et historisk
gennemsnit over en 5- eller 10-årig periode.
Ekspertgruppen har forholdt sig til ovenstående tre muligheder for en justering af den risikofrie rente
som følge af, at det nuværende renteniveau set i et historisk perspektiv er lavt set i forhold til de sidste
50 års renteniveau, og fordi det vurderes at være usikkert, hvordan renten vil udvikle sig fremover. Det
er samlet set vurderingen, at der ikke er behov for at foretage en justering. Den nye regulering sikrer, at
der hvert femte år, ved indgangen til en ny reguleringsperiode, sker en genberegning af WACC’en i
forbindelse med fastsættelse af netvirksomhedernes indtægtsrammer. I det tilfælde hvor markedsrenten
begynder at stige igen, vil denne mekanisme løbende sikre en opjustering af WACC’en. En investor vil
således lægge vægt på, at der løbende sker en relativ hurtig justering af den risikofrie rente til et
markedsniveau.
6
Konsekvenser af den fastsatte WACC
Det er ekspertgruppens vurdering, at den fastsatte WACC på 3,31 pct. er udtryk for et niveau, der
modsvarer et rimeligt, systematisk risikojusteret afkast, svarende til risikoen ved at drive en reguleret
monopolvirksomhed ved effektiv drift i Danmark. Samlet set bør den fastsatte WACC, for en rationel
investor, hverken give anledning til under- eller overinvesteringer i udviklingen og vedligeholdelsen af
distributionsnettet. Forbliver renten på det nuværende lave niveau, vil afvigelsen i forhold til de
udvalgte europæiske elregulatorer over tid reduceres i takt med, at udlandets anvendelse af et historisk
gennemsnit indregner flere år med lave renter. Hvis renten omvendt begynder at stige, kan den danske
WACC i en periode overstige niveauet i de øvrige europæiske lande, idet anvendelse af en aktuel rente
hurtigt får indvirkning på WACC’en.
Det er endvidere ekspertgruppens vurdering, at en rational investor ikke kun vil se på WACC-satsen i
første reguleringsperiode, men også på den måde som WACC-satsen justeres på mellem
reguleringsperioderne, da en investor også vil lægge vægt på WACC-satsen i perioderne efter første
reguleringsperiode. En rationel investor vil således tage med i sin investeringsvurdering, at hvis
renteniveauet (herunder statsobligationsrenten) stiger i fremtiden, så vil WACC’en stige væsentligt
hurtigere/kraftigere ved den af ekspertgruppen foreslåede WACC-anbefaling, hvor den risikofri rente
beregnes på baggrund af et aktuelt 3 måneders gennemsnit end hvis der anvendtes fx et 5- eller 10-årigt
rentegennemsnit, som det er tilfældet i en række andre lande.
Ekspertgruppemedlemmerne har en finansiel, reguleringsmæssig og investeringsmæssig baggrund og
besidder tilsammen betydelig forskningsmæssig viden om fastsættelse af WACC og praktisk erfaring
med beregning af WACC ved investeringsbeslutninger og værdiansættelse af virksomheder. Dette er i
betydelig grad med til at sikre, at WACC’en fastsættes på et realistisk niveau for netvirksomhederne og
som er i overensstemmelse med kommissoriets krav hertil. Ekspertgruppen bemærker desuden, at
16
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
selvom Dansk Energis rundspørge hos nogle af deres større medlemmer viser, at gennemsnittet for
deres beregnede WACC for medlemmernes netvirksomheder er på 5,7 pct. nominelt før skat og som
anvendes til netvirksomhedernes investeringsbeslutninger, så har netvirksomhederne alligevel investeret
betydeligt, selvom forrentningssatsen på investeringer i den nuværende regulering årligt har antaget et
niveau på 4,5 pct. i 2013, 4,1 pct. i 2014 og 3,8 pct. i 2015 (nominelt før skat).
Det er ekspertgruppens vurdering, at en egentlig markedstest/virkelighedstest af den nye økonomiske
regulering, herunder af den fastsatte WACC ikke kan gennemføres ex ante før den nye økonomiske
regulering er trådt i kraft og netvirksomhederne har indrettet deres investerings- og finansieringsadfærd
i henhold hertil. Effekterne af den ændrede økonomiske regulering, herunder den væsentligt nye måde
at opgøre forrentningsgrundlaget og den fastsatte forrentningssats (WACC’en) på, forventes først at
kunne vurderes over en længere årrække.
I forhold til at understøtte den grønne omstilling tager ekspertgruppen samme udgangspunkt som El-
reguleringsudvalget og stiller sig neutral overfor valget af teknologi ved de nødvendige investeringer.
Der gives således i overensstemmelse med kommissoriet ikke et særskilt positivt incitament til
eksempelvis grønne investeringer. Netvirksomhederne anspores til at vælge de investeringer, der mest
omkostningseffektivt kan opretholde den ønskede kvalitet i nettet.
6.1 Historiske investeringer
Danmark vurderes at have et af verdens bedste elnet og placerer sig på en femteplads i World
Economic Forums rangering af bedste kvalitet i levering af elektricitet. Dansk Energi peger på, at en af
årsagerne til Danmarks placering er, at netvirksomhederne historisk har investeret i et betydeligt
omfang i elnettet, og at Danmark har et driftssikkert elnet og dermed kan levere strøm til forbrugerne
med relativt få afbrydelser.
Dansk Energi konkluderer yderligere, at hvis det høje niveau skal fastholdes, så skal
investeringsniveauet i forhold til i dag øges. Dette skyldes blandt andet, at store dele af elnettet der blev
anlagt i 1960’erne og 1970’erne er ved at være udskiftningsmodne. Eksempelvis anfører Dansk Energi,
at en stor del af kablerne i elnettet snart er 50 år gamle, og fra 2015 til 2025 vil yderligere hver tredje
kilometer af den gængse type kabel også nå denne alder. I alt vurderer Dansk Energi, at investeringer i
årene 2014 til 2020 vil stige med 7,7 pct. årligt, svarende til en årlig realvækst på 5,6 pct.
I den nuværende regulering har netvirksomhederne haft en forrentning af deres investeringer på den
lange byggeobligationsrente plus 1 pct.-point. Denne forrentning har været gældende siden 2005.
Energitilsynet har i 2015 offentliggjort en analyse af udviklingen i værdien af eldistributionsnettet.
Analysen er baseret på tilgængelige regnskabstal og viser, at de danske netvirksomheder i gennemsnit
har investeret ca. 3,2 mia. kr. årligt i elnettet fra 2005 til 2013. Investeringerne fordeler sig ca. ligeligt på
henholdsvis nyinvesteringer (kabellægning af luftledninger, nyt udstyr mv.) og på reinvesteringer
(investeringer i udskiftning af nedslidt udstyr, kabler, ledninger mv.). Realværdien af elnettet er således
steget fra 37,2 mia. kr. i 2005 til 41,3 mia. kr. i 2013 (opgjort i 2013-prisniveau). I samtlige år i perioden
2005 til 2013 har den reale vækstrate i netvirksomhedernes kapitalbase været højere end, den tilsvarende
har været for dansk industri under et. Endvidere når man både tager højde for elnettets levetid på 30 til
40 år og nettets bogførte værdi på 41,3 mia. kr., indikerer analysen, at netvirksomhederne har foretaget
tilstrækkelige investeringer i elnettet til at opretholde forsyningssikkerheden.
17
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0022.png
6.2 For høj eller for lav WACC
En for højt fastsat WACC vil resultere i en forøgelse af en netvirksomheds værdi på bekostning af
forbrugere og virksomheder, som kommer til at betale en højere pris for distribution af el.
El-reguleringsudvalget har gennemført beregninger, der viser, at WACC’en har stor betydning for
netvirksomheders fremadrettede indtægtsmulighed. For hvert pct.-point WACC’en forøges, vil
forbrugere og virksomheder i gennemsnit have en årlig merbetaling på 90 mio. kr.
5
i løbet af den første
5-årige reguleringsperiode. Merbetalingen vil stige i takt med omfanget af nye investeringer. På lang sigt
og ved at forudsætte en uændret værdi af virksomhedernes aktivbase vurderes en stigning på ét pct.-
point at modsvare en årlig merbetaling på ca. 400 mio. kr. årligt. Ét pct.-points forøgelse af WACC’en
kan således resultere i en værdiforøgelse af netvirksomhedernes handelsværdier med et milliardbeløb.
En for lav fastsat WACC vil indebære, at netvirksomhedernes indtjeningsmuligheder reduceres gennem
lavere forrentningselement til gavn for forbrugere og virksomheder gennem lavere priser. En lav
WACC kan i teorien også føre til, at netvirksomheder undlader at investere rettidigt, hvilket på sigt kan
føre til et fald i leveringssikkerheden.
Hvis der sættes en for lav WACC kan dette give underinvesteringer i distributionsnettet, som kan
medføre et velfærdstab for samfundet. Hvis der er tale om betydelige underinvesteringer kan der blive
tale om et betydeligt velfærdstab. En for høj forrentning af netvirksomhedernes investeringer vil
medføre, at forbrugerne og virksomhederne vil have højere omkostninger til el-distribution, og kan
som sagt føre til overinvesteringer. Overinvesteringer er ikke samfundsøkonomiske rentable og kan
derfor resultere i et velfærdstab for samfundet. Hvorvidt der er et tilfredsstillende investeringsniveau i
det danske distributionsnet afhænger af hvilken kapacitet og kvalitet i nettet, der anses for
samfundsmæssigt ønskelig. Dette er en politisk beslutning.
Det bemærkes hertil, at en tilstrækkelig leveringssikkerhed sikres gennem en række mekanismer, jf.
nedenstående, i ny økonomisk regulering og dermed ikke udelukkende afhænger af den fastsatte
WACC:
-
-
-
-
-
Sanktion for utilstrækkelig leveringskvalitet (sanktionsmulighed jf. anbefaling fra El-
reguleringsudvalget)
Vedligeholdelse af nettet som bevillingskrav (sanktionsmulighed jf. anbefaling fra El-
reguleringsudvalget)
Certificering af asset management (krav jf. anbefaling fra El-reguleringsudvalget)
Underinvesteringer medfører, at WACC forrentning ikke kan opnås på fremtidige og
nødvendige reinvesteringer (økonomisk incitament)
Underinvesteringer vil reducere netvirksomhedernes salgsværdi (økonomisk incitament)
Investeringer og leveringssikkerhed kan løbende opgøres og dermed danne grundlag for at vurdere, om
investeringsomfanget er tiltrækkeligt i forhold til det ønskede omfang og kvaliteten af elnettet. Hvis der
viser sig at være systematisk underinvestering, kan myndighederne efter en række reguleringsperioder
genoverveje, om de eksisterende mekanismer er tilstrækkelige.
5
Beløbet er i 2012-priser og er opgjort på baggrund af følsomhedsberegninger anført i Elreguleringsudvalgets hovedrapport, s. 119.
18
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
6.3 Konsolidering uafhængig af WACC-fastsættelse
Herudover kan det bemærkes, at der historisk set er sket en omfattende konsolidering i elsektoren, hvor
antallet af netvirksomheder over de seneste 20 år er reduceret fra over 200 til 65. Alene de sidste 10 år,
hvor der har været indtægtsrammeregulering og en forrentningssats på lang byggeobligationsrente + 1
pct. point er der sket en halvering i antallet af netvirksomheder. Dette indikerer, at forrentningssatsen
på investeringer ikke har en særlig stor betydning for konsolidering blandt netvirksomhederne, men at
det er andre forhold, som fx effektiviseringspres og muligheder for synergieffekter, som er vigtige for
konsolideringen.
En fortsat konsolidering i sektoren bør tilvejebringes gennem en økonomisk tilskyndelse til, at
netvirksomheder sænker deres omkostninger samtidig med, at ineffektive netvirksomheder løbende
pålægges effektiviseringskrav. Tilskyndelse til konsolidering afhænger blandt andet af muligheden for at
realisere synergifordele og tjene en økonomisk gevinst, fx ved at en ny ejer nedbringer omkostninger i
den opkøbte netvirksomhed.
Fastsættelse af WACC vurderes ikke at være et velegnet instrument til at fremme konsolidering og
lavere priser til forbrugere og virksomheder. Det fastsatte niveau for WACC vurderes ikke at have
strukturmæssige effekter. En højere WACC kan potentielt resultere i en højere markedspris for
netvirksomheder og dermed en højere omkostning ved eventuel overtagelse/fusion.
7
Evaluering af WACC’en
Ekspertgruppen foreslår, at der ved overgangen til en ny reguleringsperiode foretages en evaluering af,
om WACC-parametrene skal justeres som følge af ændringer på de finansielle markeder,
virksomhedernes rammevilkår eller lignende. Denne evaluering foreslås fremsendt til energi-,
forsynings- og klimaministeren, såfremt evalueringen giver anledning til ændringer i WACC-
parametrene.
Den nye regulering med 5-årige reguleringsperioder og en forrentning af investeringer fastsat ved en
WACC kan påvirke netvirksomhedernes incitamenter til at foretage investeringer i forhold til den
nuværende regulering. Derfor foreslås det, at netvirksomhedernes investeringsomfang under den nye
regulering evalueres efter en årrække. Konkret foreslås det, at evalueringen gennemføres i sidste halvdel
af anden reguleringsperiode, for at erfaringer fra en tilstrækkelig lang årrække med den nye regulering
kan indgå i evalueringen. Evalueringen afsluttes senest et år før afslutningen af anden
reguleringsperiode.
Evalueringen kan kortlægge omfanget af gennemførte investeringer siden implementeringen af den nye
regulering, men det forventes ikke, at der vil være grundlag for at udpege én årsag til, om der er
gennemført mange eller få investeringer. Det skyldes at netvirksomhedernes incitament til at foretage
investeringer påvirkes af en række faktorer i reguleringen.
Energi-, forsynings- og klimaministeren kan på baggrund af evalueringen beslutte, om der skal ske
ændringer af de i bekendtgørelsen faste værdier og metoder for WACC’en, og om der er behov for, at
WACC’en på ny evalueres af en ekspertgruppe. Såfremt bekendtgørelsen om fastsættelse af WACC’en
ønskes ændret, skal dette ske inden overgangen til den tredje reguleringsperiode, for at ændringerne kan
indgå i fastsættelsen af WACC’en.
19
 EFK, Alm.del - 2015-16 - Bilag 303: Henvendelse af 27/5-16 fra Energitilsynet om rapporten "Forrentningen af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)"
1639965_0024.png
For at kunne gennemføre en vurdering af, om der er under- eller overinvesteret i det danske
distributionsnet er det nødvendigt, at der fra politisk side fastsættes målsætninger for kapaciteten i og
kvaliteten af det danske eldistributionsnet. Et højt eller lavt investeringsniveau under den nye regulering
kan imidlertid ikke uden videre fortolkes som en indikation på en for højt eller lavt fastsat WACC. Den
nye regulering indeholder, som beskrevet i baggrundsrapportens afsnit 2.4, en række andre elementer,
der påvirker netvirksomhedernes incitament til at foretage investeringer i elnettet. Investeringsniveauet
skal derfor ses i sammenhæng med den øvrige regulering.
Hovedrapport, baggrundsrapport og bilagskompendium er tilgængelig på Energi-, Forsynings- og Klimaministeriets
hjemmeside (www.efkm.dk), samt på Energitilsynets hjemmeside (www.energitilsynet.dk).
20