Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2014-15 (1. samling)
ERU Alm.del Bilag 189
Offentligt
1513272_0001.png
EUROPA-
KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 18.2.2015
COM(2015) 63 final
GRØNBOG
Etablering af en kapitalmarkedsunion
{SWD(2015) 13 final}
DA
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
Forord
Kommissionens højeste prioritet - Europas højeste prioritet - er beskæftigelse og vækst. Hvis
der igen skal skabes vækst i Europa, består vores udfordring i at frigøre investeringer i
Europas virksomheder og infrastruktur. Investeringspakken til en værdi af 315 mia. EUR vil
bidrage til at sætte gang i denne proces. For at øge investeringerne på lang sigt, må vi dog
skabe et ægte indre marked for kapital - en kapitalmarkedsunion for alle 28 medlemsstater.
Sammenlignet med andre dele af verden er europæiske virksomheder fortsat stærkt afhængige
af banker som finansieringskilde og forholdsvis mindre af kapitalmarkederne. Stærkere
kapitalmarkeder vil supplere bankerne som finansieringskilde og ville:
frigøre flere midler til investering for alle virksomheder, især SMV’er, og for
infrastrukturprojekter
tiltrække flere investeringer til EU fra resten af verden og
gøre det finansielle system mere stabilt ved at åbne en bredere vifte af
finansieringskilder.
Vores opgave består i det væsentlige i at finde måder, hvorpå der kan skabes forbindelse
mellem investorer og opsparere og vækst. Der findes ingen enkelt foranstaltning, der kan føre
til etablering af en kapitalmarkedsunion. I stedet vil der være en række skridt, som hver for
sig kan være beskedne, men hvis kumulative virkninger vil være betydelige. Vi er nødt til at
udpege og fjerne barriererne mellem investorernes penge og investeringsmulighederne og
overvinde de hindringer, som står mellem virksomhederne og investorerne. Vi er også nødt til
at gøre vores system til kanalisering af disse midler - investeringskæden - så effektivt som
muligt, både nationalt og på tværs af grænserne.
Hvorfor er det værd at gøre? Nogle få eksempler illustrerer de potentielle fordele. I USA
modtager mellemstore virksomheder, som er drivkræfterne for vækst i mange lande, fem
gange så mange midler fra kapitalmarkederne, som de gør i EU. Hvis vores
venturekapitalmarkeder var lige så dybe, ville så meget som 90 mia. EUR have været til
rådighed til finansiering af virksomhederne mellem 2008 og 2013. Såfremt securitiseringer
for SMV'er igen - sikkert – kunne nå op på et omfang svarende til bare halvdelen af niveauet i
2007, ville dette kunne svare til omkring 20 mia. EUR i yderligere finansiering.
Det er korrekt, at mange af de spørgsmål, der tages op - lovgivningen om insolvens og
værdipapirer samt skattemæssig behandling - er blevet drøftet i mange år. Behovet for at gøre
fremskridt er dog mere presserende end nogensinde. Selv om dette vil være et langsigtet
projekt, som kræver en vedvarende indsats gennem mange år, bør det ikke forhindre, at vi gør
hurtige fremskridt. I de kommende måneder vil vi derfor:
udarbejde forslag for at fremme securitisering af høj kvalitet og frigøre bankbalancer
til udlån
revidere prospektdirektivet for at gøre det lettere for virksomhederne, især mindre
virksomheder, at fremskaffe finansiering og nå investorer i andre lande
2
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
påbegynde arbejdet med at forbedre tilgængeligheden af kreditoplysninger om
SMV’er, således at det bliver lettere for investorer at investere i dem
samarbejde med industrien om at indføre en paneuropæisk ordning for private
investeringer for at tilskynde til direkte investeringer i mindre virksomheder og
støtte indførelsen af nye europæiske langsigtede investeringsfonde med henblik på at
kanalisere investeringer til infrastruktur og andre langsigtede projekter.
Denne grønbog markerer begyndelsen på en høring med en varighed på tre måneder. Vi vil
gerne høre fra parlamentarikere, medlemsstaterne, personer, der arbejder på
kapitalmarkederne, og fra alle berørte grupper om job, vækst og de europæiske borgeres
interesser. Denne feedback vil hjælpe os med at udarbejde en handlingsplan, der skal sikre os
byggestenene til en fuldt operationel kapitalmarkedsunion senest i 2019.
Retningen er klar: Vi skal opbygge et indre marked for kapital fra bunden, udpege
hindringerne og fjerne dem én for én, skabe en følelse af dynamik og bidrage til at udløse en
stigende følelse af tillid til investeringer i Europas fremtid. Frie kapitalbevægelser er et af de
grundlæggende principper, som EU blev bygget på. Mere end halvtreds år efter Romtraktaten
bør vi gribe denne mulighed for at gøre denne vision til virkelighed.
3
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
Afsnit 1: Etablering af en kapitalmarkedsunion
Frie kapitalbevægelser blev nedfældet i Romtraktaten for mere end halvtreds år siden. Det er
en af Den Europæiske Unions grundlæggende frihedsrettigheder og bør stå i centrum for det
indre marked. Trods de fremskridt, der er gjort, er kapitalmarkederne i dag stadig opsplittede
og typisk organiseret på nationalt plan. Efter en periode med uddybning er finansmarkedernes
integrationsgrad i EU faldet siden krisen, og banker og investorer søger tilbage til
hjemmemarkederne.
Sammenlignet med andre retsområder er kapitalmarkedsbaseret finansiering i Europa
forholdsvis underudviklet. Vores markeder for egen- og fremmedkapital og andre markeder
spiller kun en mindre rolle i finansieringen af vækst, og europæiske virksomheder er fortsat
stærkt afhængige af banker, hvilket betyder, at vores økonomier er sårbare over for en
stramning af bankernes udlån. Investortilliden er også utilstrækkelig, og europæernes
opsparing anvendes ikke altid på den mest produktive måde. De europæiske
investeringsniveauer ligger langt under tidligere tiders norm, og europæiske kapitalmarkeder
er mindre konkurrencedygtige på globalt plan.
For at støtte en bæredygtig tilbagevenden til vækst og jobskabelse kræves der foruden andre
reformer af erhvervsklimaet, at kapitalmarkederne spiller en større rolle med hensyn til
kanalisering af finansiering til økonomien. I praksis betyder dette, at det skal sikres, at
hindringer for den frie bevægelighed for kapital mellem investorer og dem, som har behov for
finansiering, udpeges og analyseres, uanset om de findes inden for en enkelt medlemsstat eller
går på tværs af grænserne.
Etablering af en kapitalmarkedsunion er et vigtigt initiativ i Kommissionens arbejdsprogram.
Det vil sikre større diversificering i finansieringen af økonomien og mindske omkostningerne
ved at rejse kapital, navnlig for SMV’er. Mere integrerede kapitalmarkeder, især for aktier, vil
forbedre den europæiske økonomis evne til at modstå chok og give mulighed for flere
investeringer uden at øge gældsætningen. En kapitalmarkedsunion bør fremme strømmen af
kapital - gennem effektiv markedsinfrastruktur og effektive formidlere - fra investorer til
europæiske investeringsprojekter og således forbedre fordelingen af risici og kapital i hele EU
og dermed i sidste ende gøre Europa mere modstandsdygtigt over for fremtidige chok.
Kommissionen har derfor forpligtet sig til at tilvejebringe byggestenene til en velreguleret og
integreret kapitalmarkedsunion omfattende alle medlemsstaterne senest i 2019 med henblik på
at maksimere fordelene ved kapitalmarkeder og finansielle institutioner, som ikke er banker,
for resten af økonomien.
En kapitalmarkedsunion bør bringe EU tættere på en situation, hvor eksempelvis SMV'er kan
rejse finansiering lige så let som store virksomheder, udgifter til investering og adgang til
investeringsprodukter konvergerer i hele EU, opnåelse af finansiering gennem
kapitalmarkeder bliver stadig enklere, og opnåelse af finansiering i en anden medlemsstat ikke
hæmmes af unødvendige juridiske eller tilsynsmæssige hindringer. Selv om disse ændringer
vil bidrage til at reducere afhængigheden af bankfinansiering, vil bankerne stadig spille en
central rolle i kapitalmarkedsunionen og i den europæiske økonomi som sådan som långivere
til en betydelig del af de økonomiske aktører og formidlere på kapitalmarkederne.
Ikke alle disse udfordringer er nye, men EU’s behov for vækst gør det presserende at tage
dem op. Det giver også den dynamik, der er nødvendig for at gøre fremskridt. Formålet med
denne grønbog er at indlede debatten på EU-plan og nationalt plan under inddragelse af
4
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0005.png
medlovgiverne, andre EU-institutioner, nationale parlamenter og alle interesserede parter om
mulige kort- og langsigtede foranstaltninger for at nå disse mål.
En kapitalmarkedsunion vil afvige fra bankunionen: Uddybning af kapitalmarkederne kræver
foranstaltninger, som klart adskiller sig fra nøgleelementerne i bankunionen. Bankunionens
fokus på at bryde forbindelsen mellem bankkrak og stater i euroområdet vil dog udgøre et
solidt grundlag for stabilitet, som kan understøtte udviklingen af en kapitalmarkedsunion i alle
EU’s medlemsstater. Ligeledes vil velintegrerede kapitalmarkeder bidrage til at forstærke Den
Økonomiske og Monetære Unions modstandskraft.
En kapitalmarkedsunion bør være baseret på følgende nøgleprincipper:
-
-
den bør maksimere fordelene ved kapitalmarkederne for økonomi, beskæftigelse og
vækst
den bør skabe et indre marked for kapital for alle 28 medlemsstater ved at fjerne
hindringer for grænseoverskridende investeringer i EU og fremme stærkere
forbindelser med globale kapitalmarkeder
den bør bygge på et solidt grundlag med finansiel stabilitet og et fælles regelsæt for
finansielle tjenesteydelser, der håndhæves effektivt og konsekvent
den bør sikre en effektiv beskyttelse af forbrugerne og investorerne, og
den bør medvirke til at tiltrække investeringer fra hele verden og øge EU’s
konkurrenceevne.
Etablering af en kapitalmarkedsunion
-
-
-
1.1
Etablering af en kapitalmarkedsunion er et langsigtet projekt. Der arbejdes allerede på at
fastlægge et fælles regelsæt, og et stort antal af centrale reformer
1
er allerede ved at blive
gennemført. Kommissionens tilgang vil være baseret på en vurdering af de resterende
prioriteter, herunder med hensyn til både sandsynlige virkninger og gennemførlighed,
understøttet af en tilbundsgående økonomisk analyse, en konsekvensanalyse og en høring.
På grundlag af resultatet af denne høring vil Kommissionen søge at indkredse de tiltag, der er
nødvendige for at nå følgende mål:
-
-
-
forbedret
adgang til finansiering
for alle virksomheder i hele Europa (navnlig
SMV’er) og investeringsprojekter som f.eks. infrastruktur
forøgelse og diversificering af finansieringskilderne
fra investorer i EU og i hele
verden og
mere effektive markeder,
der skaber forbindelse mellem investorer og dem, som har
behov for finansiering, til en lavere pris, både inden for medlemsstaterne og på tværs
af grænserne.
1
Eksempelvis lovgivningen om markeder for finansielle instrumenter (MIFID II), markedsmisbrug
(MAR/MAD), forvaltere af alternative investeringsfonde (AIFMD), europæisk markedsinfrastruktur (EMIR) og
værdipapircentraler (CSDR).
5
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0006.png
Kommissionen har iværksat en omfattende høring om arten af problemerne, mulige
foranstaltninger og deres prioritering. Lovgivning er muligvis ikke altid den rigtige politiske
reaktion på disse udfordringer, og i mange tilfælde vil det være markedet, som skal levere
løsninger. Ikke-lovgivningsmæssige tiltag og en effektiv håndhævelse af lovene om
konkurrence og det indre marked kan være den bedste vej frem på andre områder.
Kommissionen vil støtte markedsbaserede løsninger, når det er sandsynligt, at de er effektive,
og lovgivningsmæssige ændringer, udelukkende hvor dette er nødvendigt.
Denne grønbog er struktureret som følger.
Afsnit 2
beskriver, hvordan de europæiske
kapitalmarkeder er struktureret i dag og indeholder en foreløbig analyse af nogle af
hindringerne for dybere og mere integrerede kapitalmarkeder. Yderligere analyser findes i det
vedlagte arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene. Det er hensigten med
afsnit 3
at
indhente synspunkter om de første politiske prioriteringer, som vi vil arbejde videre med på
grundlag af Kommissionens meddelelse
"En investeringsplan for Europa"
2
, herunder emner
som f.eks. gennemførelse af forordningen om europæiske langsigtede investeringsfonde
(ELTIF), securitiseringer af høj kvalitet, kreditoplysninger om SMV'er, private investeringer
og revision af prospektdirektivet. Det er hensigten med
afsnit 4
at indhente synspunkter om
hindringerne for adgang til finansiering, udvidelse af finansieringskilderne og mere effektive
markeder samt områder, hvor der kan gøres en yderligere indsats på grundlag af de modtagne
tilbagemeldinger. Hindringer for grænseoverskridende kapitalstrømme omfatter spørgsmål
såsom lovgivning om insolvens, selskaber samt beskatning og værdipapirer, hvor der er behov
yderligere analyser og tilbagemeldinger for at fastlægge omfanget af udfordringen på hvert
område, samt passende løsninger og prioriteringen.
Kapitalmarkedsunionen bør også ses som et middel til at hjælpe markederne på nationalt plan,
da den åbner de nationale markeder for investorer, udstedere og formidlere, fremmer frie
kapitalbevægelser og muliggør udveksling af bedste praksis. I betragtning af de forskellige
udviklingsniveauer for kapitalmarkederne i EU og de specifikke udfordringer i de forskellige
medlemsstater kan de politiske løsninger kræve passende skræddersyede tiltag på nationalt
plan, som blandt andet er baseret på Kommissionens landespecifikke henstillinger som led i
det europæiske semester. Kommissionen opfordrer medlemsstaterne til at rådføre sig om
særlige udfordringer med hensyn til udvikling af deres kapitalmarkeder og at bidrage med
deres konklusioner i debatten.
2
COM(2014) 903 final af 26.11.2014.
6
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0007.png
Afsnit 2: Udfordringer på de europæiske kapitalmarkeder i dag
2.1
Aktuel status på kapitalmarkederne i Europa
Ud over direkte banklån er kapitalmarkederne den vigtigste mekanisme, hvorigennem
potentielle investorer kan få forbindelse med dem, der søger finansiering, og tilbyde
økonomien en bred vifte af diversificerede finansieringskilder. Diagram 1 giver en forenklet
oversigt over strømmen af midler i en økonomi. Kapitalmarkederne beskæftiger sig
hovedsageligt med direkte finansiering, men indgår også i et tæt samspil med finansielle
formidlere, som ofte kanaliserer midler fra opsparere til investorer.
Diagram 1: Forenklet oversigt over kapitalmarkederne i det bredere finansielle system
Fælles regelsæt, tilsyn og håndhævelse
Nationale kompetente myndigheder og ESA'er
Leverandører af
midler
(aktiver)
Husholdninger
Ikke-finansielle
selskaber
Regeringer
Finansiel formidling
Banker, forsikringsselskaber og
pensionsfonde, investeringsfonde,
pengemarkedsfonde, andre finansielle
institutter
Brugere af midler
(passiver)
Husholdninger
Nystartede
virksomheder
SMV'er
Mid-cap-selskaber
Store virksomheder
Regeringer
Direkte finansiering via offentlige
markeder
Børsnoterede aktier og obligationer
Resten af verden
Direkte finansiering via private markeder
Privat egenkapital og private investeringer
Resten af verden
Kapitalmarkederne i EU er vokset i de seneste årtier. EU’s samlede aktiemarked beløb sig
f.eks. til 8,4 bio. EUR (omkring 65 % af BNP) ved udgangen af 2013, hvilket skal ses i
forhold til 1,3 bio. EUR i 1992 (22 % af BNP). Den samlede værdi af uindfriede
gældsværdipapirer oversteg 22,3 bio. EUR (171 % af BNP) i 2013, hvilket skal ses i forhold
til 4,7 bio. EUR (74 % af BNP) i 1992
3
.
Ikke desto mindre er markederne fortsat underudviklede i forhold til markederne i andre
retsområder. De offentlige aktiemarkeder i USA er næsten dobbelt så store som dem i EU (i
procent af BNP) og er tre og en halv gange større i Schweiz (diagram 2).
Diagram
3
2:
Værdi
af
aktiemarkedet
og
ECMI Statistical package 2014.
7
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0008.png
gældsværdipapirer (% af BNP)
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
EU
Kina
Japan
US
Schweiz Australien Canada
Aktiemarkedet
Gældsværdipapirer
Markederne for privat egenkapital i
USA er også ca. dobbelt så store som
i EU, mens markederne for private
investeringer i obligationer er op til
tre gange større i USA. Samtidig er
der
stor
forskel
på
kapitalmarkedernes udvikling i EU’s
medlemsstater.
F.eks.
oversteg
værdien af det nationale aktiemarked
121 % af BNP i Det Forenede
Kongerige, hvilket skal ses i forhold
til mindre end 10 % i Letland, Cypern
og Litauen.
Kilde: ECMI statistical package
Diagram 3: Virksomhedernes finansieringsformer (i
procent af de samlede passiver)
100%
80%
60%
40%
20%
0%
UK
DE
IT
FR
ES
PL
SE
US
Lån
Obligationer
Børsnoterede aktier
Anden finansiering
Anden egenkapital
Europa har traditionelt været mere
afhængig af banklån, idet banklån
spiller en betydeligt større rolle for
finansieringen af virksomhederne end
udstedelse af gældsværdipapirer på
markedet (diagram 3). Samlet set
indebærer denne større afhængighed
af banklån, at den europæiske
økonomi, især SMV’er, er mere
sårbar, når bankernes udlånspolitik
strammes, således som det skete
under finanskrisen.
Kilde: Eurostat, OECD. Bemærkning: Lån omfatter
banklån og virksomhedsinterne lån.
Adgangen til kapitalmarkeder varierer betydeligt mellem de forskellige virksomheder og
mellem de forskellige medlemsstater. Der har været en mærkbar stigning i ikkefinansielle
selskabers udstedelse af erhvervsobligationer i EU, delvis som følge af gunstige
markedsvilkår for obligationsudstedere på grund af lave rentesatser. Obligationerne er
imidlertid hovedsageligt blevet udstedt af store virksomheder og ikke af små og mellemstore
virksomheder (SMV’er). Udstedelse af obligationer har også været koncentreret på større
markeder snarere end markeder, hvor virksomhedernes finansieringsproblemer har været
størst.
Selv om kapitalmarkederne i EU blev mere integrerede forud for krisen, for så vidt angår
grænseoverskridende beholdninger af finansielle instrumenter, afslørede krisen, at en del af
denne integration var drevet af gældsbaserede transaktioner mellem banker på
8
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
engrosmarkedet, som kunne ændres pludseligt som følge af chok. Aktiemarkederne i EU er
fortsat kendetegnet ved fokus på hjemmemarkedet, hvilket betyder, at potentielle risici og
fordele ikke deles på tværs af grænserne. Grænseoverskridende beholdninger af
gældsværdipapirer er også fortsat lavere, end man ville forvente på et fuldt integreret marked.
Selv de bedst fungerende nationale markeder i EU mangler kritisk størrelse, hvilket fører til et
mindre investorgrundlag og færre finansielle instrumenter at vælge imellem.
2.2
Udfordringer og muligheder forbundet med etablering af en kapitalmarkedsunion
Der findes en lang række forskellige hindringer for integration og udvikling af EU’s
kapitalmarkeder, som skyldes historiske, kulturelle, økonomiske og lovgivningsmæssige
faktorer, hvoraf nogle er dybt rodfæstede og vanskelige at overvinde. Disse omfatter f.eks.
virksomhedernes historiske præference for visse former for finansiering, kendetegnene for
pensionsordninger, anvendelsen af tilsynsreglerne og administrative forhindringer, forskellige
aspekter af virksomhedsledelse (corporate governance) og selskabsret, datamangler og
kendetegnene ved mange skattesystemer samt ineffektive markedsstrukturer. Selv på
velintegrerede kapitalmarkeder vil nogle af disse forskelle bestå. For at få fuldt udbytte af et
fuldt integreret indre marked for kapital er det nødvendigt at overvinde en række udfordringer
navnlig på følgende tre centrale områder.
På efterspørgselssiden er det for det første en central prioritering at
forbedre adgangen til
finansiering, herunder til risikovillig kapital, navnlig for SMV’er (f.eks. innovative og
hurtigtvoksende nystartede virksomheder).
Succes over tid afhænger af en løsning på
problemerne vedrørende information, fragmentering af vigtige markedssegmenter og
nedbringelse af udgifterne forbundet med adgang til kapitalmarkederne. Derudover er der
specifikke hindringer for finansiering af langsigtede projekter, herunder investeringer i
infrastruktur.
På udbudssiden vil udvikling af kapitalmarkederne i EU for det andet afhænge af strømmen af
midler til kapitalmarkedsinstrumenter.
En forøgelse af de institutionelle og private
investeringsstrømme
til kapitalmarkederne vil fremme diversificeringen af
finansieringskilder. Stigningen i erhvervstilknyttede og private pensionsordninger i Europa
kunne resultere i en stigning i strømmen af midler til en mere diversificeret vifte af
investeringsbehov gennem kapitalmarkedsinstrumenter og bane vejen for markedsbaseret
finansiering. En forbedring af private investorers tillid til kapitalmarkederne og finansielle
formidlere kunne øge strømmen af private husholdningers opsparing, som på nuværende
tidspunkt hovedsageligt er placeret i friværdi og bankindskud, til kapitalmarkedsinstrumenter.
En sådan forbedring af europæiske kapitalmarkeders globale konkurrenceevne og
tiltrækningskraft kunne også øge investeringsstrømmen.
For det tredje vil større, mere integrerede og dybere kapitalmarkeder afhænge af, at de
hindringer, som medfører fragmentering af markedet og hæmmer udviklingen af særlige
markedssegmenter, overvindes.
Forbedring af markedernes effektivitet
vil gøre det muligt
for EU at opnå fordelene ved et større og dybere marked. Disse omfatter større konkurrence,
flere valgmuligheder og færre omkostninger for investorer samt en mere effektiv fordeling af
risici og bedre risikodeling. Mere integrerede kapitalmarkeder, især for aktier, vil forbedre
den europæiske økonomis evne til at modstå chok og give mulighed for flere investeringer
uden at øge gældsætningen. Velfungerende kapitalmarkeder vil forbedre fordelingen af
kapital i økonomien, hvilket fremmer aktiviteter præget af iværksætterånd og risikovillighed
og investeringer i infrastruktur og nye teknologier.
9
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0010.png
Afsnit 3: Prioriteringer for en tidlig indsats
Kommissionen har udpeget en række områder, hvor behovet for fremskridt er almindeligt
anerkendt, og som har potentiale til at sikre fordele hurtigt. I dette afsnit gives der en oversigt
over disse muligheder, og der indhentes synspunkter fra interesserede parter om specifikke
elementer inden for hvert område.
3.1
Mindskelse af adgangsbarriererne på kapitalmarkederne
Prospektet er et detaljeret dokument indeholdende oplysninger om virksomheden og vilkår og
risici forbundet med en investering. Det er indgangen til kapitalmarkeder for virksomheder,
der søger finansiering, og de fleste virksomheder, der ønsker at udstede gældsinstrumenter
eller aktier, skal udarbejde et prospekt. Det er afgørende, at det ikke fungerer som en
unødvendig hindring for adgang til kapitalmarkederne. Kommissionen vil
gennemgå den
nuværende prospektordning gennem en særlig offentlig høring
iværksat sideløbende med
denne grønbog med henblik på at gøre det lettere for virksomhederne (herunder SMV'er) at
rejse kapital i hele EU
4
og at fremme udnyttelsen af SMV-vækstmarkeder. I forbindelse med
gennemgangen vil der blive set på, hvornår et prospekt er påkrævet, effektivisering af
godkendelsesprocessen og forenkling af oplysningerne i prospekter.
3.2
Udvidelse af investorgrundlaget for SMV’er
Hvad angår adgang til finansiering, er SMV'er under krisen blevet ramt hårdere end større
virksomheder. Oplysningerne om SMV’er er typisk begrænsede, og det er typisk banker, som
ligger inde med dem, og nogle SMV’er har svært ved at få forbindelse med et bredere
investorgrundlag bestående af ikkebankmæssige investorer, som kunne opfylde deres
finansieringsbehov. En forbedring af kreditoplysningerne ville bidrage til etablering af et
effektivt og bæredygtigt kapitalmarked for SMV'er.
Udvikling af et fælles minimumssæt
af sammenlignelige oplysninger til kreditoplysning og -vurdering kan bidrage til at tiltrække
finansiering til SMV’er. Desuden kunne standardiserede kreditkvalitetsoplysninger bidrage til
udviklingen af finansielle instrumenter til refinansiering af lån til SMV’er, herunder f.eks.
securitisering for SMV'er.
Arbejdet med credit scoring er blevet påbegyndt og har modtaget bred støtte fra
medlemsstaterne. Credit scoring giver investorer og långivere oplysninger om SMV'ers
kreditværdighed. I Europa har omkring 25 % af alle virksomheder og ca. 75 % af alle
virksomheder, som drives af ejeren, imidlertid ikke nogen credit scoring. Tiltag på dette
område kunne bidrage til at diversificere finansieringen af innovative og hurtigtvoksende
nystartede virksomheder. Som et første skridt vil Kommissionen i 2015 afholde workshops
om kreditoplysninger om SMV’er med henblik på at videreføre dette arbejde.
3.3
Opbygning af bæredygtig securitisering
Securitisering, som er den proces, hvorved aktiver som f.eks. realkreditlån samles i en pulje
for investorerne, kan være et effektivt redskab til at overføre risici og øge bankernes
udlånskapacitet. Siden krisen har aktiviteten dog været begrænset på trods af lave
tabsprocenter for europæiske securitiseringer. Udstedelsen af securitiseringer i Europa beløb
4
En del af Refit (programmet for målrettet og effektiv regulering).
10
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0011.png
sig i 2014 til ca. 216 mia. EUR sammenlignet med 594 mia. EUR i 2007
5
.
Et bæredygtigt
securitiseringsmarked af høj kvalitet
i EU, som er baseret på enkle, gennemsigtige og
standardiserede securitiseringsinstrumenter, kunne bygge bro mellem banker og
kapitalmarkeder.
Med de delegerede retsakter om Solvens II og likviditetsdækningsgrad, der blev offentliggjort
for nylig, er der blevet påbegyndt arbejde for at sikre en omfattende og konsekvent
tilsynsmæssig tilgang til enkle, gennemsigtige og standardiserede securitiseringer. Ud over
disse initiativer har centralbanker, reguleringsmyndigheder, nationale myndigheder og
repræsentanter for den private sektor talt for en mere omfattende indsats for at genopbygge
securitisering i EU.
For investorerne ville et EU-dækkende initiativ skulle sikre høje standarder, retssikkerhed og
sammenlignelighed på tværs af securitiseringsinstrumenterne. Denne ramme bør styrke
gennemsigtigheden, sammenhængen og tilgængeligheden af centrale oplysninger, navnlig
inden for lån til SMV’er, og fremme udviklingen af sekundære markeder for at fremme både
udstedelse og investeringer.
Kommissionen vil gennemføre høringer om specifikke
foranstaltninger til opfyldelse af disse mål sideløbende med forelæggelsen af denne
grønbog.
3.4
Fremme af langsigtede investeringer
Investeringerne i EU er faldet væsentligt fra deres højeste niveau i 2007 og ligger under deres
historiske norm. Europa-Kommissionen har allerede bebudet en investeringsplan, som vil
frigøre offentlige og private investeringer i økonomien på mindst 315 mia. EUR over de næste
tre år med oprettelsen af den nye Den Europæiske Fond for Strategiske Investeringer (EFSI)
6
og offentliggjort en meddelelse om langsigtet finansiering af den europæiske økonomi, hvori
der fastsættes en række foranstaltninger til fremme af investeringer. De lovgivningsmæssige
rammer for de Europæiske Langsigtede Investeringsfonde (ELTIF), som blev færdiggjort for
nylig, vil gøre det muligt for investorerne at sætte penge i virksomheder og
infrastrukturprojekter på lang sigt. ELTIF’er bør være særligt attraktive for investorer som
f.eks. forsikringsselskaber eller pensionsfonde, som har behov for konstante
indkomststrømme eller langfristet kapitaltilvækst.
Vi modtager gerne synspunkter vedrørende den rolle, Kommissionen og
medlemsstaterne kan spille for at støtte udbredelsen af ELTIF’er,
herunder den mulige
udvidelse til ELTIF’er af fordele, der i øjeblikket gælder for nationale ordninger.
3.5
Udvikling af europæiske markeder for private investeringer
Virksomheder kan f.eks. rejse midler via private investeringer, hvor et selskab tilbyder
værdipapirer til en enkeltperson eller lille gruppe investorer, som ikke er på de offentlige
markeder. Disse kan på en for virksomhederne mere omkostningseffektiv vis rejse midler og
udvide adgangen til finansiering
for mellemstore og store virksomheder og eventuelt
infrastrukturprojekter.
5
SIFMA/AFME European Structured Finance Data Tables (4th Quarter 2014).
6
Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om den europæiske fond for strategiske investeringer og
om ændring af forordning (EU) nr. 1291/2013 og (EU) nr. 1316/2013, (COM(2015) 10.
11
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0012.png
Mellemstore europæiske virksomheder har haft adgang til det amerikanske marked for private
investeringer i mange år og rejste i 2013 15,3 mia. USD på dette marked
7
. Siden begyndelsen
af den finansielle krise er private investeringers popularitet accelereret i Europa, og visse
medlemsstater har udviklet markeder for private investeringer. Navnlig har det tyske og
franske indenlandske marked for private investeringer givet adgang til låntagning på 15 mia.
EUR i 2013. Hindringerne for udviklingen af paneuropæiske markeder omfatter forskelle i de
nationale konkurslovgivninger, mangel på standardiserede processer samt dokumentation og
information om udstedernes kreditværdighed.
Som et første skridt i retning af at udvikle europæiske markeder for private investeringer har
et konsortium bestående af brancheorganisationer udarbejdet en markedsvejledning om fælles
markedspraksis, principper og standardiseret dokumentation for private investeringer, som er
forenelig med en lang række retlige rammer. Vejledningen blev offentliggjort for nylig og de
første udstedelser skulle følge inden længe. Kommissionen ser med glæde på denne
markedsstyrede tilgang, som kunne bidrage til at lette etableringen af et europæisk marked for
private investeringer på kort sigt.
Spørgsmål
1) Hvilke andre områder bør prioriteres ud over de fem prioriterede områder for
foranstaltninger på kort sigt?
2) Hvilke yderligere tiltag vedrørende tilgængelighed og standardisering af
kreditoplysninger
om SMV’er
kunne støtte et dybere marked for finansiering af SMV'er og nystartede
virksomheder og et bredere investorgrundlag?
3) Hvordan kan
ELTIF’er
støttes med henblik på at fremme deres udbredelse?
4) Er der behov for EU-tiltag for at støtte udviklingen af markeder for
private investeringer
som supplement til de markedsdrevne bestræbelser på at nå til enighed om fælles standarder?
7
Se ICMA Q3 2014-rapporten.
12
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
Afsnit 4: Foranstaltninger til udvikling og integration af kapitalmarkederne
For at få udbytte af et fuldt integreret indre marked for kapital er det nødvendigt at overvinde
en række udfordringer navnlig på følgende tre centrale områder:
-
-
-
forbedret
adgang til finansiering
for alle virksomheder i hele Europa (navnlig
SMV’er) og investeringsprojekter som f.eks. infrastruktur
forøgelse og diversificering af finansieringskilderne
fra investorer i EU og i hele
verden og
mere effektive markeder,
der skaber forbindelse mellem investorer og dem, som har
behov for finansiering, mere effektivt og til en lavere pris, både inden for
medlemsstaterne og på tværs af grænserne.
4.1 Forbedret adgang til finansiering
I sidste ende er velfungerende aktie- og obligationsmarkeder på grund af deres størrelse og
betydning afgørende for at sikre en effektiv kapitalmarkedsunion og den bredest mulige
adgang til finansiering. Der er dog nogle væsentlige hindringer for finansieringsstrømmen,
navnlig for mindre eller mellemstore virksomheder, og for mere langsigtede projekter såsom
infrastruktur, som begge er afgørende for at øge produktionskapaciteten og den økonomiske
vækst. Disse finansieringsproblemer er særlig udtalt i de medlemsstater, der er blevet hårdest
ramt af krisen.
SMV’er
har historisk set primært været afhængige af bankfinansiering. Under krisen blev
bankernes låneafgørelser i sagens natur mere selektive såvel på grund af bankernes egne
balancebegrænsninger som på grund af den stigende sandsynlighed for misligholdelse fra
låntagernes side. Selv om kapitalmarkederne kan supplere den rolle, som bankernes udlån
spiller for SMV’er, betyder bankernes diversitet og den ringe adgang til kreditoplysninger, at
de ofte er bedre egnet til relationsbaseret långivning.
Alternative finansieringskilder kan imidlertid spille en vigtig rolle, især for
nystartede
virksomheder og små, men hurtigt voksende virksomheder inden for innovative
sektorer.
Disse virksomheders pengestrømme er i begyndelsen typisk begrænsede, og de er
afhængige af ekstern finansiering for at udvikle virksomheden. Bankfinansiering og andre
finansieringsværktøjer, f.eks. leasing og factoring, er ofte vanskelige at få adgang til eller
utilstrækkelige for virksomheder med væsentlige immaterielle aktiver, der ikke let kan
anvendes som sikkerhed for banklån.
Adgang til offentlige kapitalmarkeder er ikke blot omkostningstungt for SMV’er, men også
for mellemstore virksomheder, der meget vel kan være mere tilbøjelige end SMV’er til at
udnytte offentlige markeder til at rejse kapital. Aktieudstedelser og garantistillelse er
kendetegnet ved betydelige faste omkostninger forbundet med krav vedrørende passende
omhu og forskriftsmæssige krav. Dette omfatter omkostningerne til offentliggørelse af
oplysninger, som kræves af investorer eller tilsynsmyndigheder, opfyldelse af andre
virksomhedsledelseskrav og bestilling af eksterne kreditvurderinger. Desuden kan
virksomheder på et tidligt udviklingstrin have en forretningsmæssig interesse i ikke at
offentliggøre detaljerede oplysninger om deres forretningsplan. De kan være tilbageholdende
med at afgive kontrol eller lade sig underkaste større ekstern kontrol. Disse elementer
13
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0014.png
forhindrer ofte små og mellemstore virksomheder i at få adgang til offentlige aktie- og
gældsinstrumentmarkeder, hvorved de hovedsageligt ledes til private gældsinstrument- og
egenkapitalmarkeder, som generelt er mindre standardiserede, mere komplekse og ofte mere
bekostelige.
Store virksomheder
har generelt den rette størrelse til at retfærdiggøre de faste omkostninger
til at udnytte kapitalmarkederne og til, at hver enkelt udstedelse er tilstrækkeligt stor til at
tiltrække opmærksomhed fra tegningsgaranter, investorer og analytikere. Men selv om der har
været en betydelig stigning i udstedelsen af virksomhedsobligationer i de seneste år, som
delvist kompenserer for faldet i bankernes udlån, er udstedelse af børsnoterede aktier fortsat
afdæmpet i Europa. Mere effektive markeder kan bidrage til at reducere omkostningerne ved
at få adgang til disse markeder og vil være en fordel for alle virksomheder.
Endelig har EU behov for betydelige
nye infrastrukturinvesteringer
for at opretholde sin
konkurrenceevne. Strømmen af midler til sådanne projekter er imidlertid begrænset af
kortsigtethed, lovgivningsmæssige hindringer og andre faktorer. Ligeledes udviser mange
infrastrukturprojekter kendetegnene ved offentlige goder, hvilket betyder, at det muligvis ikke
er hensigtsmæssigt med private investeringer alene for at opnå det optimale
investeringsniveau. EFSI vil yde et vigtigt bidrag til at øge investeringerne i
infrastrukturprojekter
8
, men Kommissionen modtager også gerne synspunkter vedrørende
andre midler til at nå dette mål.
Behandling af problemerne vedrørende information
I Europa retter de fleste SMV’er kun henvendelse til banker, når de søger finansiering.
Næsten 13 % af disse ansøgninger afvises, men ofte fordi de ikke er i overensstemmelse med
bankernes foretrukne risikoprofiler, selv om de er levedygtige. Selv om bankerne undertiden
henviser SMV’er til alternative udbydere af finansiering, fungerer dette ikke altid: I visse
tilfælde har hverken banker eller SMV’er tilstrækkeligt kendskab til alternativerne. Bankerne
kunne tilskyndes til at give bedre feedback til SMV’er, hvis låneansøgninger afvises, og skabe
opmærksomhed om alternative finansieringsmuligheder for disse SMV’er.
IFRS-standarder har spillet en vigtig rolle for at fremme et fælles regnskabssprog i EU og
gøre det nemmere for store børsnoterede virksomheder i EU at få adgang til de globale
kapitalmarkeder. En komplet indførelse af IFRS for mindre virksomheder, især dem, der
ønsker adgang til særlige markedspladser, ville imidlertid være en kilde til yderligere
omkostninger. Udvikling af en forenklet, fælles regnskabsstandard af høj kvalitet, som er
skræddersyet til de virksomheder, der er opført på visse handelspladser
9
, kunne være et skridt
fremad med hensyn til gennemsigtighed og sammenlignelighed, og hvis den anvendes
proportionelt, kan den hjælpe virksomheder, der søger grænseoverskridende investorer, med
at blive mere attraktive for disse. Standarden kan blive et fast element på SMV-
vækstmarkeder og gøres tilgængelig for bredere anvendelse.
Gennemsigtigheden i infrastrukturprojekter eller projektpipelines
kan øge deres
tiltrækningskraft for private investeringer samt hjælpe lovgiverne med at vedtage en mere
skræddersyet tilsynsordning for infrastrukturinvesteringer. I investeringstaskforcens rapport
8
I forbindelse med investeringer i infrastruktur kan de europæiske struktur- og investeringsfonde (ESI-fonde)
også spille en vigtig rolle, hvis de relevante udvælgelseskriterier er opfyldt.
9
F.eks. multilaterale handelsfaciliteter (MHF’er).
14
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0015.png
fra december 2014 foreslås der oprettelse af et centralt websted på EU-plan med links til
medlemsstaternes projekter/projektpipelines og oplysninger om EU-projekter (f.eks. under
Connecting Europe-faciliteten og de europæiske struktur- og investeringsfonde). På grundlag
af taskforcens rapport har Kommissionen foreslået, at der oprettes en projektpipeline med
europæiske investeringsprojekter for at lette adgangen til oplysninger om
investeringsmuligheder for investorer i hele EU og maksimere investorernes deltagelse i
finansieringen
10
. Dette vil omfatte etablering af et særligt websted og fælles standarder for
præsentationen af oplysningerne. Oprettelse af en sådan projektpipeline vil bygge videre på
det arbejde, der allerede er indledt i en række medlemsstater.
Standardisering som en mekanisme til at sætte gang i markederne
Selv om standardisering ikke er uden ulemper, kan der sættes gang i visse markeder med et
fælles sæt af markedsregler, gennemsigtige produktkarakteristika og konsekvent tilsyn og
håndhævelse. En vis grad af standardisering kan tiltrække flere investorer og øge markedets
dybde og likviditet. Dette gælder specielt i de mindre medlemsstater, hvor markederne ikke
kan nå en mindstevolumen, hvis de er begrænset til indenlandske kapitalpuljer. Hvor fælles
standarder ikke er nødvendige eller vanskelige at opnå, kan den politiske indsats i stedet rettes
mod fastlæggelse af bedste praksis i hele EU med henblik på at fremme udviklingen af visse
finansielle instrumenter.
Udviklingen af et mere
integreret europæisk marked for dækkede obligationer
kunne
bidrage til en omkostningseffektiv finansiering af bankerne og give investorerne en bredere
vifte af investeringsmuligheder. Dækkede obligationers succes som finansieringsinstrumenter
er tæt forbundet med udvikling af specifikke nationale retlige rammer. I 2015 vil
Kommissionen gennemføre en høring om fordelene ved og den potentielle udformning af en
EU-ramme for dækkede obligationer og fremlægge politiske løsningsmodeller for at opnå
større integration på markeder for dækkede obligationer på grundlag af erfaringerne med
velfungerende nationale rammer. Kommissionen vil også overveje, om investorerne bør gives
flere oplysninger om de underliggende sikkerheder for dækkede obligationer og anden
struktureret gæld, som svarer til kravene til udlånsoplysninger for strukturerede finansielle
instrumenter.
På trods af den seneste vækst i
virksomhedsobligationsudstedelser
er den præget af en lav
grad af standardisering og prisgennemsigtighed. Selv om der i de senere år i en række
medlemsstater er fremkommet nye elektroniske obligationshandelsplatforme rettet mod
private investorer, kan begrænset standardisering hæmme udviklingen af
obligationsmarkedspladser og af et likvidt sekundært marked. Større standardisering af
udstedelsen af virksomhedsobligationer kan give mulighed for udvikling af et mere likvidt
sekundært marked for sådanne obligationer. Kommissionen modtager gerne synspunkter om,
hvorvidt muligheden for at udvikle et mere standardiseret virksomhedsobligationsmarked bør
undersøges yderligere, og om dette kan bedst opnås med et markedsbaseret initiativ eller
regulerende indgreb.
En anden fremspirende investeringskategori med potentiale til at give yderligere adgang til
finansiering er
investeringer i miljøet, sociale investeringer og investeringer i
virksomhedsledelse,
f.eks. grønne obligationer. Provenuet af grønne obligationer er rettet
mod projekter og aktiviteter, der fremmer klimaet eller andre relaterede formål vedrørende
10
Jf. COM(2015) 10 final, artikel 9.
15
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0016.png
miljømæssig bæredygtighed. Den hastige vækst på dette marked bliver suppleret af en
markedsbaseret standardiseringsproces, der tager hensyn til kriterier for udvælgelse af grønne
obligationer, som er udviklet af bl.a. Verdensbanken, Den Europæiske Investeringsbank og
Den Europæiske Bank for Genopbygning og Udvikling. Markedsdeltagerne er i øjeblikket
ved at udvikle frivillige retningslinjer, der kaldes "principper for grønne obligationer" og
omfatter anbefalinger vedrørende gennemsigtighed og integritet i forbindelse med
udviklingen af markedet for grønne obligationer ved at præcisere fremgangsmåden for
udstedelse af grønne obligationer.
Mulighed for udvikling af alternative finansieringsformer
Selv om mekanismer såsom peer-to-peer-lånevirksomhed og crowdfunding er
internetbaserede og derfor kunne give anledning til at tro, at der er et stort potentiale for at
bidrage til finansieringen af økonomien på tværs af nationale grænser, er der kun begrænsede
beviser for grænseoverskridende eller paneuropæisk aktivitet. Som opfølgning på
meddelelsen om crowdfunding
11
indsamler Kommissionen oplysninger om industriens
strategier for videregivelse af oplysninger og medlemsstaternes tilgange til regulering. De
foreløbige resultater tyder på, at de forskellige nationale tilgange på disse områder kan
fremme crowdfundingaktiviteter lokalt, men ikke nødvendigvis er forenelige med hinanden i
en grænseoverskridende sammenhæng.
Spørgsmål
5) Hvilke yderligere foranstaltninger kunne bidrage til at øge adgangen til finansiering og
forbedre kanaliseringen af midler til dem, der har brug for dem?
6) Bør der træffes foranstaltninger for at fremme større likviditet på
erhvervsobligationsmarkeder, f.eks. standardisering? Hvis ja, hvilke foranstaltninger er
nødvendige, og kan disse være markedsbaserede, eller er lovgivningsmæssige tiltag
påkrævet?
7) Er der behov for tiltag fra EU's side for at lette udviklingen af standardiserede,
gennemsigtige og ansvarlige (miljømæssige, sociale og ledelsesmæssige) investeringer,
herunder grønne obligationer, ud over støtte til udviklingen af retningslinjer på markedet?
8) Kan det betale sig at udvikle en fælles regnskabsstandard på EU-plan for små og
mellemstore virksomheder, som er noteret på MHF’er? Bør en sådan standard blive et fast
element på SMV-vækstmarkeder? Hvilke betingelser skal dette i så fald foregå under?
9) Findes der hindringer for udviklingen af platforme for crowdfunding eller peer-to-peer-
lånevirksomhed med en passende regulering, herunder på tværs af grænserne? Hvis ja,
hvordan bør disse afhjælpes?
4.2 Udvikling og diversificering af finansieringsudbuddet
11
COM(2014) 172.
16
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0017.png
Kapitalmarkedernes størrelse afhænger i sidste ende af strømmen af opsparede midler til
kapitalmarkedsinstrumenter. Hvis kapitalmarkederne skal kunne vokse, har de behov for at
tiltrække institutionelle, private og internationale investorer.
Fremme af investeringer fra institutionelle investorer
Langsigtede investeringer fra institutionelle investorer har fået langt større betydning for
kapitalmarkederne. Lovgivningsmæssige hindringer og andre faktorer kan imidlertid
begrænse strømmen af langsigtede institutionelle investeringer til langsigtede projekter,
herunder investeringer i infrastruktur.
Den
europæiske kapitalforvaltningssektor,
som forvalter over 17 bio. EUR, spiller en
nøglerolle, når investorernes penge skal kanaliseres ind i økonomien. En stor del af denne
succes er det direkte resultat af Europas rammer for investeringsfonde. UCITS-rammerne
(UCITS = Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities = institutter for
kollektiv investering i omsættelige værdipapirer)
12
for gensidige fonde er en anerkendt
international standard, mens direktivet om forvaltere af alternative investeringsfonde (FAIF)
13
har skabt en ramme, inden for hvilken europæiske forvaltere af alternative investeringsfonde
kan operere.
De administrative omkostninger ved oprettelse af fonde, godkendelse som forvalter og salg på
tværs af grænserne varierer i øjeblikket mellem medlemsstaterne. Lavere omkostninger for
oprettelse af fonde og grænseoverskridende markedsføring generelt set ville sænke
adgangsbarriererne og skabe større konkurrence. Ud over nye forretningsmuligheder er det
ligeledes vigtigt, at fonde kan vokse og nyde godt af stordriftsfordele. Kommissionen
modtager gerne synspunkter om, hvilke yderligere politiske foranstaltninger der kan tilskynde
institutionelle investorer til at rejse og investere større beløb i en bredere vifte af aktiver som
f.eks. langsigtede projekter, nyetablerede virksomheder og SMV’er.
Pensions- og forsikringssektoren
råder også over betydelige aktiver til en værdi af ca. 12
bio. EUR, som kan bidrage til at finansiere investeringer. Den nye tilsynsordning, der vil
gælde for
forsikringsgivere
fra den 1. januar 2016 og kaldes Solvens II
14
,
vil gøre det muligt
for virksomhederne at investere mere i langsigtede aktiver ved at fjerne nationale restriktioner
vedrørende sammensætningen af deres aktivportefølje
15
.
Kommissionen har desuden sikret, at
standardformlen til beregning af forsikringsgiveres kapitalkrav ikke medfører hindringer for
langsigtede investeringer og matcher langfristede passiver med langfristede aktiver
16
. Denne
indsats blev hilst velkommen, men visse interessenter har også talt for en skræddersyet
behandling af infrastrukturinvesteringer i forbindelse med kalibrering af kapitalkravene til
forsikringsgivere og banker. Der er behov for en yderligere indsats for at udpege
infrastrukturgæld og/eller aktieinvesteringer med lavere risiko med henblik på en eventuel
revision af tilsynsreglerne og etablering af underklasser af infrastruktur.
12
Direktiv 2014/91/EU.
13
Direktiv 2011/61/EU og ændringsdirektiv 2003/41/EF og 2009/65/EF samt forordning (EF) nr. 1060/2009 og
(EU) nr. 1095/2010.
14
Direktiv 2009/138/EF.
15
Inden for reguleringen af tilsyn med banker giver Kommissionens delegerede retsakt om
likviditetsdækningsgrad isoleret set øgede incitamenter til investering i infrastruktur og SMV’er, som vil lette
investeringer i SMV'er.
16
http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm.
17
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0018.png
Kapitalbaserede
pensionsordninger
spiller en stadig større rolle i visse medlemsstater.
Sådanne ordninger kan, hvis de forvaltes med omtanke og på en måde, der afspejler deres
samfundsmæssige funktion, bidrage til pensionssystemernes bæredygtighed og
tilstrækkelighed og får større og større betydning som finansieringskilder i den europæiske
økonomi. Nye regler for arbejdsmarkedstilknyttede pensioner, der i øjeblikket drøftes, kunne
fjerne hindringerne for, at pensionsordninger anvendes til investering i langsigtede aktiver.
Derudover kunne udvekslingen af bedste praksis også øge de nationale systemers
kompatibilitet.
Udbydere af personlige pensioner er underlagt en række forskellige dele af EU-lovgivningen.
Dette rejser spørgsmålet om, hvorvidt indførelsen af et standardiseret produkt, f.eks. gennem
en paneuropæisk eller 29. ordning, som fjerner hindringer for grænseoverskridende adgang,
vil kunne styrke det indre marked for personlige pensioner. Eventuelle ændringer vil skulle
sikre en effektiv grad af forbrugerbeskyttelse og samtidig forbedre dækningen og udbredelsen
og give passende sikkerhed for opsparede midler.
Som et alternativ til finansiering via traditionelle banklån eller udstedelse af
gældsinstrumenter eller aktier kan
privat egenkapital og venturekapital
spille en vigtig rolle
i den europæiske økonomi. Markederne for risikovillig kapital er dog ikke altid tilstrækkeligt
store; dette gælder ikke kun for de fondsbørser, der er specialiseret i finansiering af
højvækstvirksomheder, men også investering af risikovillig kapital i opstart eller udvikling af
nye virksomheder eller i højteknologiske virksomheder. Der er også stor variation med
hensyn til udviklingen af markederne for risikovillig kapital blandt medlemsstaterne:
Omkring 90 % af alle forvaltere af venturekapitalfonde er koncentreret i otte medlemsstater
17
.
I visse medlemsstater oplever venturekapitalfonde problemer med at nå den størrelse, som er
nødvendig for at sprede deres porteføljerisiko. Den manglende kultur for aktieinvesteringer,
mangel på information, et opsplittet marked og høje omkostninger synes at være de vigtigste
årsager til dette.
I et forsøg på at fremme tilvejebringelsen af risikovillig kapital i form af kapitalandele eller
lån på særlige vilkår til nystartede virksomheder og socialt iværksætteri har EU i 2013
gennemført forordningerne om de europæiske venturekapitalfonde (EuVECA)
18
og
europæiske sociale iværksætterfonde (EuSEF)
19
. Indtil dato har udbredelsen været
opmuntrende, men der er mulighed for yderligere vækst. Der er formentlig en række
hindringer for en større udbredelse. Et særligt problem, der er blevet rejst, er, at forvaltere,
hvis portefølje overstiger 500 mio. EUR, ikke kan ansøge om at oprette og drive en sådan
fond, og de kan heller ikke anvende disse betegnelser til at markedsføre fonde i EU. En
udvidelse af rækken af markedsdeltagere kunne potentielt øge antallet af EuVECA’er og
EuSEF’er, der er til rådighed.
Offentlig finansiering kan også spille en rolle, og de regionale myndigheder tilvejebringer
venturekapital i stort omfang i flere medlemsstater. EU’s finansielle instrumenter som f.eks.
rammeprogrammet for konkurrenceevne og innovation, de europæiske struktur- og
investeringsfonde (ESIF)
20
og aktiebaseret finansiering, som støttes under
17
18
Det Forenede Kongerige, Tyskland, Sverige, Danmark, Finland, Nederlandene, Frankrig og Spanien.
Forordning (EU) nr. 345/2013.
19
Forordning (EU) nr. 346/2013.
20
Forordning (EU) nr. 1303/2013.
18
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0019.png
strukturfondsprogrammerne, har kunnet mobilisere venturekapital til SMV’er. EU’s program
for SMV'ers konkurrenceevne (COSME)
21
og Horisont 2020-programmerne vil bygge videre
på dette. Endvidere blev statsstøttereglerne ændret i juli 2014 for om nødvendigt at give
mulighed for større statslig indgriben i udviklingen af markedet for risikofinansiering og at
forbedre adgangen for SMV’er og små eller innovative mid cap-selskaber
22
.
Udfordringen
består i at klarlægge, hvordan man øger venturekapitalfondenes størrelse, og hvordan offentlig
og privat finansiering sammen kan bidrage hertil.
Mangelen på exitmuligheder for investorer kan også udgøre en hindring for udviklingen af
venturekapitalmidler. Kommissionen vil gerne vide, om der kan træffes foranstaltninger til at
skabe et bedre miljø for business angels
23
, venturekapital og børsintroduktioner for at sikre
bedre exitstrategier for investorer og øge udbuddet af venturekapital til nystartede
virksomheder.
Bankerne vil sandsynligvis fortsat være vigtige aktører og deltagere på kapitalmarkederne
som udstedere, investorer og formidlere og vil fortsat spille en stor rolle inden for
kreditformidling som leverandører af finansiering og oplysninger. Samtidig er nye teknologier
og forretningsmodeller under udvikling, herunder peer-to-peer-långivning eller andre typer af
ikke-bankmæssig direkte långivning, der skal tilvejebringe finansiering til SMV’er og
nystartede virksomheder. Kommissionen modtager gerne tilkendegivelser om, hvorvidt der er
væsentlige adgangsbarrierer for tilvejebringelse og udvikling af disse tjenesteydelser parallelt
med banklån.
Spørgsmål
10) Hvilke politiske tiltag kunne tilskynde institutionelle investorer til at rejse og investere
større beløb i en bredere vifte af aktiver, navnlig langsigtede projekter, SMV’er og innovative
og hurtigtvoksende nystartede virksomheder?
11) Hvilke foranstaltninger kan der træffes for at nedsætte fondsforvalteres omkostninger til
oprettelse og markedsføring af fonde i hele EU? Hvilke hindringer er der for, at fonde kan
opnå stordriftsfordele?
12) Bør arbejdet med skræddersyet behandling af infrastrukturinvesteringer være rettet mod
visse klart identificerbare underklasser af aktiver? Hvilke af disse bør Kommissionen i
bekræftende fald prioritere ved fremtidige revisioner af tilsynsregler som f.eks. CRD IV/CRR
og Solvens II?
13) Ville indførelsen af et standardiseret produkt eller fjernelse af de eksisterende hindringer
for grænseoverskridende adgang styrke det indre marked for pensioner?
14) Ville ændringer af EuVECA- og EuSEF-forordningerne gøre det lettere for de store
fondsforvaltere i EU at drive disse typer fonde? Hvilke andre ændringer kunne der eventuelt
gennemføres for at øge antallet af disse typer fonde?
21
22
Forordning (EU) nr. 1287/2013.
2014/C 19/04.
23
Business angels er individuelle investorer, sædvanligvis med erfaring fra erhvervslivet, som leverer kapital til
nystartede virksomheder.
19
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0020.png
15) Hvordan kan EU videreudvikle privat egenkapital og venturekapital som en alternativ
finansieringskilde for økonomien? Navnlig vil vi gerne vide, hvilke foranstaltninger der kan
øge
venturekapitalfondenes
størrelse
og
forbedre
exitmulighederne
for
venturekapitalinvestorer?
16) Findes der hindringer for på sikker vis at øge både bankmæssig og ikke-bankmæssig
direkte långivning til virksomheder, der har brug for kapital?
Fremme af private investeringer
Private investorers lyst til at investere direkte på kapitalmarkederne er generelt beskeden i
hele EU, og sådanne investeringer kanaliseres hovedsageligt gennem kollektive institutionelle
investeringer. De europæiske husholdninger har dog betydelige opsparinger på bankkonti,
som i visse tilfælde kan anvendes mere produktivt. Faldende indlånsrenter kan give visse
incitamenter for husholdningerne til at flytte en større del af deres formue fra bankerne til
værdipapirmarkedet.
Produkter omfattende gensidige fonde, herunder f.eks. investeringsinstitutter, er populære
instrumenter for private investorer, der investerer på kapitalmarkederne. Trods dette er
andelen af direkte privat deltagelse i investeringsinstitutter fortsat relativt lav: Private
husholdninger tegnede sig kun for 26 % af investeringsfondsejerskabet i euroområdet i
2013
24
. For at sikre et større udvalg af investeringsfondprodukter og øget konkurrence vil
Kommissionen være interesseret i synspunkter om, hvordan grænseoverskridende privat
deltagelse i investeringsinstitutter kan øges.
Private investorer vil kun være tilbøjelige til at investere på kapitalmarkederne, hvis de stoler
på dem og de finansielle formidlere, som opererer på dem, og mener, at de trygt kan opnå et
bedre afkast på deres opsparing. Genoprettelse af investorernes tillid er en central opgave og
en udfordring for den finansielle sektor. En styrkelse af forbrugernes finansielle færdigheder
vil også give dem mulighed for at vælge finansielle produkter mere effektivt og nemt og at
sammenligne produkter. Der findes en række nationale programmer for forbedring af de
finansielle færdigheder og kompetencer og et EU-projekt, som kaldes Consumer Classroom.
I visse tilfælde kan de mere standardiserede eller enkle finansielle produkter, som findes i en
række medlemsstater, også være nyttige.
Regulering og tilsyn kan bidrage til at opbygge investorernes tillid. Den Europæiske
Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) og Den Europæiske Tilsynsmyndighed
for Forsikrings- og Arbejdsmarkedspensionsordninger (EIOPA) har fået øgede beføjelser med
hensyn til investorbeskyttelse gennem MIFID II
25
og andre forordninger. Som nævnt i
Kommissionens undersøgelse af de europæiske tilsynsmyndigheder (ESA’er)
26
, som blev
gennemført for nylig, kan deres mandat inden for forbruger- og investorbeskyttelse præciseres
og styrkes, hvor det er nødvendigt.
24
Fact Book 2014, European Fund and Asset Management Association.
Direktiv 2014/65/EU, ændringsdirektiv 2002/92/EF og direktiv 2011/61/EU.
26
COM(2014) 509.
25
20
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0021.png
En øget grænseoverskridende konkurrence inden for finansielle tjenesteydelser i
detailleddet
kan give flere valgmuligheder, lavere priser og bedre tjenester. Finansielle
tjenesteydelser, der leveres med elektroniske og mobile værktøjer, har potentiale til at bidrage
i denne henseende, forudsat at problemerne vedrørende sikring mod svig, hacking og
hvidvaskning af penge kan løses, samtidig med at brugervenligheden for kunderne bevares.
Kommissionen vil påbegynde det forberedende arbejde, der skal føre til, at forbrugerne kan
høste større fordel af det indre marked for finansielle tjenesteydelser i detailleddet.
Spørgsmål
17) Hvordan kan den grænseoverskridende detaildeltagelse i investeringsinstitutter øges?
18) Hvordan kan ESA’erne bidrage yderligere til at sikre forbruger- og investorbeskyttelse?
19) Hvilke politiske foranstaltninger kan øge private investeringer? Hvad kunne der ellers
gøres for at styrke og beskytte EU’s borgere, når de anvender kapitalmarkederne?
20) Findes der en national bedste praksis for udvikling af enkle og gennemsigtige
investeringsprodukter for forbrugerne, der kan deles?
Tiltrækning af internationale investeringer
De europæiske kapitalmarkeder skal være åbne og konkurrencedygtige på globalt plan,
velregulerede og integrerede for at tiltrække udenlandske investeringer, hvilket indebærer
fastholdelse af EU’s høje standarder for at sikre markedets integritet, finansiel stabilitet og
investorbeskyttelse. I betragtning af kapitalmarkedernes globale karakter er det vigtigt, at
kapitalmarkedsunionen udvikles under hensyntagen til den større globale kontekst.
Indskrænkningen af bruttokapitalbevægelserne efter krisen påvirkede alle regioner, men EU
(og især euroområdet) har oplevet det mest betydelige fald i omfanget af
bruttokapitaltilstrømning og -udstrømning som procentdel af BNP. Alle komponenter i
bruttokapitaltilstrømningen (porteføljeinvesteringer, direkte udenlandske investeringer og
bankformidlede tilgodehavender) var lavere i 2013 end i 2007.
Ifølge Den Internationale Valutafonds (IMF's) data var verdens samlede beholdning af
grænseoverskridende porteføljeinvesteringer på 25 bio. EUR ved udgangen af 2013. Den
samlede beholdning af grænseoverskridende porteføljeinvesteringer mellem EU’s
medlemsstater var på 9,6 bio. EUR, mens porteføljeinvesteringer, der kommer fra lande uden
for EU, beløb sig til 5 bio. EUR. Derfor er der stadig gode muligheder for at tiltrække
supplerende aktiekapital og gældsinstrumentinvesteringer fra tredjelande.
EU’s internationale handels- og investeringspolitik
27
har en vigtig rolle at spille med hensyn
til at støtte internationale investeringer. Internationale handels- og investeringsaftaler
liberaliserer kapitalbevægelser, regulerer markedsadgangen og investeringer, herunder
adgangen til levering af finansielle tjenesteydelser, og kan bidrage til at opnå både et passende
27
KOM(2010) 343.
21
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0022.png
beskyttelsesniveau for investorer i Europa og lige vilkår i hele EU
28
. Derudover bidrager
Kommissionen til det internationale arbejde vedrørende frie kapitalbevægelser, herunder
f.eks. OECD’s kodeks for liberalisering af kapitalbevægelser.
Direkte markedsføring af EU’s investeringsfonde og andre investeringsinstrumenter i
tredjelande bør fremmes. Dette kan opnås ved at reducere hindringerne for EU’s finansielle
institutioners og tjenesters adgang til tredjelandsmarkeder, herunder ved at åbne markederne
for grænseoverskridende forvaltning af aktiver i fremtidige handelsaftaler, hvis det er
relevant.
På baggrund af disse tendenser er Kommissionen interesseret i modtage synspunkter om
foranstaltninger, der kan træffes for at øge EU-markedernes tiltrækningskraft over for
internationale investorer.
Spørgsmål
21) Kan der træffes yderligere foranstaltninger på området for regulering af finansielle
tjenesteydelser for at sikre, at EU er internationalt konkurrencedygtig og et attraktivt sted at
investere?
22) Hvilke foranstaltninger kan der træffes for at lette EU-virksomheders adgang til
investorer og kapitalmarkeder i tredjelande?
4.3 Forbedring af markedets effektivitet - formidlere, infrastruktur og de overordnede
retlige rammer
Fælles regelsæt, håndhævelse og konkurrence
Udvikling af et fælles regelsæt i de seneste år har været et vigtigt skridt i retning af et mere
harmoniseret regelsæt for kapitalmarkeder, som giver virksomhederne mulighed for at
konkurrere på lige vilkår på tværs af grænserne. Hvorvidt det fælles regelsæt bliver en succes,
afhænger også af en effektiv implementering og konsekvent håndhævelse af reglerne. Der er
stadig nogle vigtige dele af EU-lovgivningen, der giver medlemsstaterne mulighed for
tilføjelse af krav, såkaldt "goldplating" eller overregulering, og spørgsmål om forskellige
fortolkninger af reglerne er også blevet rejst. Kommissionen arbejder sammen med
medlemsstaterne og ESA’erne på at sikre, at EU’s finansielle lovgivning gennemføres korrekt
og håndhæves i praksis.
Konkurrence spiller en vigtig rolle for at sikre, at forbrugerne kan få de bedste produkter og
tjenesteydelser til rimelige priser, og at investeringsstrømme kanaliseres i retning af de mest
produktive formål. Adgangsbarrierer for konkurrenter bør om muligt fjernes, og adgang til det
finansielle markeds infrastruktur må sikres. For at støtte mere effektive og velfungerende
kapitalmarkeder har Kommissionen forfulgt en række sager i de senere år ved hjælp af sine
konkurrencemæssige beføjelser. Kommissionen vil fortsat sikre, at konkurrencereglerne
28
EU forsøger også at opnå passende garantier i sine handels- og investeringsaftaler for at sikre passende
beskyttelse på områder som f.eks. sikkerhed, sundhed, miljøbeskyttelse eller kulturel mangfoldighed.
22
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0023.png
anvendes stringent for at undgå begrænsninger eller fordrejninger af konkurrencen, som
påvirker udviklingen af integrerede og velfungerende kapitalmarkeder.
Princippet om frie kapitalbevægelser bør også håndhæves for at fjerne ubegrundede
hindringer for investeringsstrømme inden for EU. F.eks. kan værtslandes krav til
markedsaktører med et europæisk markedsføringspas, som er udstedt af deres hjemland, i
visse tilfælde udgøre en ubegrundet hindring for frie kapitalbevægelser. Et sæt mere stabile,
gennemsigtige og forudsigelige rammer for investorer kunne bidrage til at skabe tillid og
styrke det indre markeds tiltrækningskraft som et sted, hvor der kan investeres på lang sigt.
Tilsynsmæssig konvergens
Selv om de lovgivningsmæssige rammer for kapitalmarkederne i vid udstrækning er blevet
harmoniseret, afhænger reformernes succes også af gennemførelsen og en konsekvent
håndhævelse af reglerne. ESA’erne spille en central rolle for at fremme konvergens.
Kommissionen har for nylig offentliggjort en rapport om driften af ESA'erne og Det
Europæiske Finanstilsynssystem (ESFS)
29
, hvori der peges på en række områder, hvor der
eventuelt kan opnås forbedringer på kort og mellemlang sigt. Kommissionen vil fortsætte med
at revidere de europæiske tilsynsmyndigheders funktionsmåde og drift samt deres styring og
finansiering.
ESA'erne har en vigtig rolle at spille med hensyn til fortsat at fremme større tilsynsmæssig
konvergens samt øget fokus på og brug af peer review og passende opfølgning. Desuden
kunne brug af tvistbilæggelse, når det er nødvendigt, og undersøgelsesbeføjelser i forbindelse
med påståede overtrædelser af EU-lovgivningen lette en ensartet gennemførelse og
anvendelse af EU-lovgivningen i hele det indre marked.
Den rolle, som ESA’erne spiller i denne sammenhæng, kunne også gøres til genstand for
yderligere overvejelser. For så vidt som de nationale tilsynsordninger kan føre til forskellige
investorbeskyttelsesniveauer, hindringer for grænseoverskridende aktivitet og afskrækkelse af
virksomheder, der ønsker at søge finansiering i andre medlemsstater, kan ESA’erne spille en
større rolle med hensyn til at opnå øget konvergens.
Data og rapportering
Udvikling af fælles data og rapportering i hele EU kunne bidrage til at støtte en tættere
integration af kapitalmarkederne. F.eks. er konsolideret handelsinformation på
aktiemarkederne af afgørende betydning for at sikre kvaliteten, tilgængeligheden og
rettidigheden af efterhandelsoplysninger. Hvis markedsbaserede bestræbelser viser sig at være
utilstrækkelige til at sikre konsolideret handelsinformation, som er let tilgængelig og brugbar
for markedsdeltagere på rimelige kommercielle vilkår, kan andre løsninger overvejes,
herunder overdragelse af opgaven med at tilvejebringe konsolideret handelsinformation til en
kommerciel virksomhed. Kommissionen vil også søge at sikre, at udbredelsen af konsolideret
information på kommercielt rimelige vilkår sker uhindret.
Mere effektive tilgange til tilsyns- og markedsmæssig rapportering, der involverer nationale
myndigheder eller ESMA, f.eks. i forbindelse med fælles IT-systemer til visse
indberetningskrav, kunne også være nyttige for markedsdeltagerne. Der modtages gerne
29
COM(2014) 509.
23
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0024.png
synspunkter om, hvilke former for yderligere arbejde der eventuelt er nødvendigt for at
forbedre data og rapportering i EU.
Markedsinfrastruktur og lovgivningen om værdipapirer
Markedsinfrastruktur og lovgivningen om værdipapirer - det "rørsystem", der kanaliserer
investeringer til rette sted, og de love, hvorunder de behandles - er afgørende for, om
investeringer kan foretages effektivt og let. De retlige rammer for markedsinfrastrukturer er
ved at blive indført med lovgivning, som skal sikre soliditeten hos centrale modparter
(CCP'er) og værdipapircentraler (CSD’er), samt projektet Target2Securities (T2S), som
gennemføres under Eurosystemet. Som bebudet i dens arbejdsprogram agter Kommissionen at
forelægge et lovgivningsmæssigt forslag for at skabe en europæisk ramme for genopretning
og afvikling af systemisk relevante finansielle institutter som f.eks. centrale modparter. Der er
imidlertid en række aspekter vedrørende markedsinfrastrukturer, der støtter handel, hvor der
kan være potentiale for yderligere forbedringer.
Sikkerhed
er en vigtig del af det finansielle system, da sikkerheden understøtter et stort antal
transaktioner på markedet og giver et sikkerhedsnet i tilfælde af problemer. Strømmen af
sikkerhedsstillelse i hele EU er i øjeblikket hæmmet og forhindrer markederne i at fungere
effektivt. Siden finanskrisen har der været øget efterspørgsel efter sikkerhedsstillelse på grund
af markedets efterspørgsel efter mere sikret finansiering samt nye forskriftsmæssige krav som
f.eks.
i
forordningen
om
europæisk
markedsinfrastruktur
(EMIR)
30
og
31
kapitalkravsforordningen (CRR)
.
Med et stigende behov for sikkerhed er der risiko for, at de
samme værdipapirer genanvendes til støtte for flere transaktioner, som det var tilfældet før
krisen, og der arbejdes internationalt for at se nærmere på dette problem. Der modtages gerne
tilkendegivelser om, hvorvidt der bør gøres en indsats for at lette strømme af sikkerhed, som
er reguleret på passende vis, i hele EU.
Selv om der har været betydelige fremskridt med at harmonisere de regler, der er nødvendige
for værdipapirmarkedernes gennemsigtighed og integritet,
varierer lovgivningen om
investorers rettigheder forbundet med værdipapirer på tværs af medlemsstaterne.
Som
følge heraf er det vanskeligt for investorerne at vurdere risikoen i forbindelse med
risikokapitalinvesteringer i forskellige medlemsstater. Drøftelserne om dette spørgsmål blev
påbegyndt for mere end et årti siden med den anden Giovaninni-rapport i 2003. Dette er
imidlertid et komplekst spørgsmål, eftersom det vedrører ejendomsret, aftaleret, selskabsret
og insolvensret samt lovgivningen om besiddelse af værdipapirer og lovvalgsregler. På trods
af modstridende synspunkter er der enighed om, at harmonisering på EU-plan og en fælles
EU-definition af værdipapirer ikke vil være nødvendig. Derudover hævdes det, at lanceringen
af Target 2-værdipapirer medio 2015 vil fjerne de juridiske og operationelle risici i
forbindelse med overdragelse og opbevaring af værdipapirer på tværs af retsområder,
nedbringe omkostningerne og muligvis øge grænseoverskridende investeringer. På baggrund
af disse begrænsninger modtages der gerne synspunkter om, hvorvidt eventuelle målrettede
ændringer af lovgivningen om ejerskab til værdipapirer, der kan bidrage væsentligt til mere
integrerede kapitalmarkeder i EU, er mulige og ønskelige.
Et andet vigtigt aspekt i udviklingen af et paneuropæisk marked for securitiseringer og
ordninger for finansiel sikkerhedsstillelse og også af andre aktiviteter som f.eks. factoring er
30
31
Forordning (EU) nr. 648/2012.
Forordning (EU) nr. 575/2013 og ændringsforordning (EU) nr. 648/2012.
24
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0025.png
at opnå større retssikkerhed i tilfælde af grænseoverskridende overførsel af fordringer og
prioritering af sådanne overførsler, navnlig i tilfælde af f.eks. insolvens. Kommissionen vil
offentliggøre en rapport, som indkredser problemerne og mulige løsninger, i 2015.
Banker spiller en central rolle, ikke blot inden for långivning, men også for formidling på
kapitalmarkeder, navnlig ved at tilvejebringe likviditet gennem market making. Nogle
undersøgelser viser, at der er tegn på, at likviditeten er faldende i visse markedssegmenter,
men også at likviditeten kan have været for billig i tiden op til krisen. Nogle tilskriver faldet i
likviditeten en nødvendig markedskorrektion samt et fald i markedets tillid i kølvandet på
krisen, og andre tilskriver det reguleringsforanstaltninger efter krisen på globalt plan.
Kommissionen er interesseret i synspunkter om, hvordan der kan opnås bedre priser og
robuste likviditetsforhold, navnlig hvorvidt der kan træffes foranstaltninger for at støtte
likviditeten i sårbare segmenter, og om der er adgangsbarrierer for nye markedsdeltagere, der
kan spille en rolle med hensyn til at skabe forbindelse mellem købere til sælgere.
Selskabsret, virksomhedsledelse, insolvens og beskatning
Der findes EU-lovgivning på området for
virksomhedsledelse
(f.eks. om redegørelser for
virksomhedsledelse
32
og grænseoverskridende udøvelse af aktionærers rettigheder
33
), men
virksomhedsledelse er stadig ofte kun underlagt national lovgivning og nationale standarder. I
kølvandet på den finansielle krise blev der foretaget en revision af EU’s ramme for
virksomhedsledelse via to høringer
34
.
Revisionen af direktivet om aktionærrettigheder, som er
på vej, skal tilskynde institutionelle investorer og formueforvaltere til at sikre virksomhederne
mere langsigtet kapital
Beskyttelsen af
minoritetsaktionærers rettigheder forbedrer virksomhedsledelsen og
virksomhedernes tiltrækningskraft over for udenlandske investorer,
da disse meget ofte
er minoritetsinvestorer. Et andet aspekt af sund virksomhedsledelse er selskabsbestyrelsers
effektivitet med hensyn til kontrol med virksomhedsledere. Da selskabsbestyrelser beskytter
investorernes interesser, er effektive og velfungerende bestyrelser også nøglen til at tiltrække
investeringer.
Trods adskillige direktiver om selskabsret
35
står virksomhederne stadig over for betydelige
hindringer for deres
grænseoverskridende mobilitet og omstruktureringer.
Yderligere
reformer af selskabsretten kan bidrage til at overvinde hindringer for grænseoverskridende
etablering og drift af virksomheder.
Divergerende nationale
lovvalgsregler
vedrørende den interne drift af en virksomhed kan
medføre retlig usikkerhed, da de kan føre til en situation, hvor en virksomhed er underlagt
lovgivningen i forskellige medlemsstater samtidig, f.eks. i tilfælde, hvor en virksomhed er
registreret i én medlemsstat, men hovedsageligt opererer fra en anden medlemsstat.
Mens drøftelserne om harmonisering af materiel
konkurslovgivning
kun er skredet langsomt
frem i de seneste ca. 30 år på grund af kompleksiteten, er der gjort betydelige fremskridt med
hensyn til lovvalgsregler for grænseoverskridende insolvensbehandling
36
.
De underliggende
nationale regelsæt for insolvens er dog stadig forskellige med hensyn til deres grundlæggende
32
33
Direktiv 2006/46/EF.
Direktiv 2007/36/EF.
34
KOM(2010) 284 og KOM(2011) 164.
35
F.eks. Rådets forordning 2157/2001 og direktiv 2005/56/EF.
36
Forordning 1346/2000 om konkurs vil blive erstattet med et bedre retligt instrument i 2015.
25
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0026.png
kendetegn og effektivitet
37
. En mindskelse af disse forskelle kunne bidrage til udviklingen af
paneuropæiske markeder for egenkapital og fremmedkapital ved at mindske usikkerheden for
investorer, der har behov for at vurdere risiciene i flere medlemsstater. Desuden kan fraværet
af eller utilstrækkelige regler vedrørende tidlig gældsomstrukturering i mange medlemsstater,
fraværet af bestemmelser om en ny chance og den uforholdsmæssige lange varighed af og
omkostningerne forbundet med en formel insolvensbehandling føre til lave inddrivelsessatser
for kreditorer og afskrække investorer. Med henblik på at opnå fremskridt på konkursområdet
har Kommissionen vedtaget en henstilling om en ny tilgang til konkurs og insolvens
38
, hvori
den indtrængende opfordrer medlemsstaterne til at indføre procedurer for tidlig
omstrukturering og bestemmelser om en ny chance. I henstillingen opfordres medlemsstaterne
også til at overveje at anvende principperne på private forbrugeres insolvens og konkurs. Efter
planen foretages der en evaluering af henstillingen i 2015.
Forskelle i
skattesystemerne
på tværs af medlemsstaterne kan vanskeliggøre udviklingen af
et indre marked for kapital. De kan f.eks. skabe hindringer for grænseoverskridende
investeringer, f.eks. pensioner og livsforsikringer. Som opfølgning på hvidbogen om
pensioner
39
gennemførte Kommissionen en undersøgelse af diskriminerende regler
vedrørende pensioner og livsforsikringer, bidrag og udbetalinger. Kommissionen vil træffe de
forholdsregler, som er nødvendige, hvis der anvendes diskriminerende bestemmelser og
skatteregler for grænseoverskridende investeringer, som foretages af livsforsikringsselskaber
og pensionsfonde med investeringer i fast ejendom på et senere tidspunkt. Ligeledes
fortsættes arbejdet med at
forenkle procedurerne for kildeskattelettelser i forbindelse med
afvikling af værdipapirhandel.
Ud over skattebehandlingen for forskellige markedsdeltagere på tværs af medlemsstaterne er
der også forskelle i den skattemæssige behandling af forskellige typer af finansiering, der kan
skabe konkurrenceforvridninger. Forskelle med hensyn til skattebehandlingen af
gældsinstrumenter og aktiefinansiering kan f.eks. øge virksomhedernes afhængighed af
gælds- og bankfinansiering. Desuden kan forskelle mellem medlemsstaterne med hensyn til
definitionen af gæld og aktiekapital og deres respektive skattemæssige behandling, herunder i
forbindelse med lovregulerede kapitalinstrumenter, være til hinder for lige vilkår og skabe
fragmentering af markederne og muligheder for overførsel af overskud.
Endelig er opnåelse af finansiering især vanskeligt for nystartede virksomheder, da de ikke
kan stille sikkerhed og dokumentere resultater, der kan give leverandører af finansiering
sikkerhed. Nystartede virksomheder er imidlertid mere tilbøjelige til at skabe innovationer,
der udfordrer store etablerede virksomheders markedsposition. I en undersøgelse, der blev
gennemført for nylig på Europa-Kommissionens
40
foranledning, konkluderes det, at en
målretning af
skatteincitamenter for udgifter til forskning og udvikling
mod unge
innovative virksomheder er en effektiv praksis.
Teknologi
Arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene – (2014) 61 final.
Kommissionens henstilling C(2014) 1500.
39
Hvidbogen "En dagsorden for tilstrækkelige, sikre og bæredygtige pensioner" blev vedtaget den 16. februar
2012 og bygger på høringen i forbindelse med grønbogen fra 2010. I hvidbogen gøres der status over
udfordringerne vedrørende pensionssystemernes tilstrækkelighed og bæredygtighed, og der foreslås en række
politiske foranstaltninger på EU-plan.
40
CPB (2014), "Study on R&D tax incentives", Taxation papers No 52.
37
38
26
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0027.png
En vigtig drivkraft for integration af kapitalmarkederne er den hurtige udvikling af nye
teknologier, der f.eks. har bidraget til udviklingen af elektroniske handelsplatforme,
højfrekvenshandel og såkaldte FinTech-virksomheder. FinTech kan defineres som en
kombination af innovative finansielle tjenesteydelser og adgang til kapital gennem anvendelse
af nye (digitale) teknologier, herunder f.eks. crowdfunding. Ifølge en rapport, som blev
udarbejdet for nylig, er de samlede investeringer i FinTech-ventures siden 2008 blevet
tredoblet og var på næsten 3 mia. USD i 2013; denne tendens forventes at fortsætte, og de
samlede investeringer vil stige til op til 8 mia. USD inden udgangen af 2018
41
.
Europæisk og national selskabsret har ikke holdt trit med den teknologiske udvikling, og dette
kommer f.eks. til udtryk ved, at
fordelene ved digitaliseringen
ikke er blevet
integreret i
tilstrækkelig grad.
Udveksling af oplysninger mellem virksomheder, aktionærer og
offentlige myndigheder er ofte stadig papirbaseret. For eksempel kan aktionærerne i mange
virksomheder stadig ikke stemme elektronisk, og der findes ikke nogen EU-dækkende online
registrering af virksomheder. Anvendelse af moderne teknologier inden for disse områder
kunne bidrage til at reducere omkostningerne og byrderne, men også sikre en mere effektiv
kommunikation, navnlig i en grænseoverskridende sammenhæng.
Spørgsmål:
23) Findes der mekanismer, der kan forbedre markedernes virkemåde og effektivitet, og som
ikke er omfattet af denne grønbog, herunder navnlig aktie- og obligationsmarkedets
virkemåde og likviditet?
24) Findes der efter Deres mening områder, hvor det fælles regelsæt stadig ikke er
tilstrækkeligt udviklet?
25) Mener De, at de europæiske tilsynsmyndigheders beføjelser til at sikre konsekvent tilsyn
er tilstrækkelige? Hvilke yderligere foranstaltninger vedrørende tilsyn på EU-plan ville i
væsentlig grad kunne bidrage til at udvikle en kapitalmarkedsunion?
26) Mener De på grundlag af tidligere erfaringer, at der er målrettede ændringer til
ejerskabsreglerne for værdipapirer, der kan bidrage til mere integrerede kapitalmarkeder i
EU?
27) Hvilke foranstaltninger kan der træffes for at forbedre den grænseoverskridende strøm af
sikkerhedsstillelse? Bør der iværksættes arbejde for at forbedre fyldestgørelsen i stillet
sikkerhed og close-out netting på tværs af grænserne?
28) Hvad er de vigtigste hindringer for integrerede kapitalmarkeder, der skyldes selskabsret,
herunder virksomhedsledelse? Findes der målrettede foranstaltninger, som kunne bidrage til
at overvinde dem?
29) Hvilke specifikke aspekter af konkurslovgivningen bør harmoniseres med henblik på at
støtte etableringen af et paneuropæisk kapitalmarked?
30) Hvilke hindringer findes der vedrørende beskatning, som bør tages op som en prioritet for
at bidrage til mere integrerede kapitalmarkeder i EU og en mere robust finansieringsstruktur
på virksomhedsniveau? Hvilke instrumenter bør anvendes i denne henseende?
41
http://www.accenture.com/SiteCollectionDocuments/PDF/Accenture-Rise-of-Fintech-New-York.pdf.
27
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0028.png
31) Hvordan kan EU bedst støtte markedets udvikling af nye teknologier og
forretningsmodeller til fordel for integrerede og effektive kapitalmarkeder?
32) Er der andre spørgsmål, der ikke behandles i denne grønbog, som efter Deres opfattelse
kræver en indsats, for at der kan opnås en kapitalmarkedsunion? I bekræftende fald, hvilke?
Hvilken form kunne en sådan indsats have?
28
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1513272_0029.png
A
FSNIT
5: D
E NÆSTE SKRIDT
På grundlag af resultatet af denne høring vil Kommissionen overveje de prioriterede
foranstaltninger, der senest i 2019 skal være gennemført som grundlag for en velreguleret,
gennemsigtig og likvid kapitalmarkedsunion for alle 28 medlemsstater. Ud over støtte til
markedsbaserede initiativer, når det er muligt, kan EU’s indsats tage form af ikke-
lovgivningsmæssige foranstaltninger, lovgivning, håndhævelsesforanstaltninger på
konkurrenceområdet og overtrædelsesprocedurer samt landespecifikke henstillinger til
medlemsstaterne som led i det europæiske semester. Medlemsstaterne opfordres til at
overveje, om der findes barrierer og hindringer, der skyldes national lovgivning og praksis, og
hvordan man bedst fjerner eventuelle barrierer og hindringer.
Interesserede parter opfordres til at indsende deres svar på spørgsmålene i denne grønbog,
senest den 13. maj 2015 ved hjælp af
onlinespørgeskemaet:
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_en.htm
.
høringsprocessen vil Europa-Kommissionen:
tage kontakt til Europa-Parlamentet for at få direkte feedback fra medlemmerne
opfordre medlemsstaterne til at tilrettelægge høringer og arrangementer med
offentligheden og nationale parlamentsmedlemmer for at fremme drøftelserne om
kapitalmarkedsunionen på nationalt plan og
på gennemsigtig og afbalanceret vis tilrettelægge workshopper for at høre personer
med specifik teknisk ekspertise (f.eks. akademikere og markedsdeltagere) med henblik
på at få oplysninger om specifikke spørgsmål.
Under
Kommissionen vil afholde en konference i sommeren 2015 for at afslutte høringen. En
handlingsplan for kapitalmarkedsunionen offentliggøres senere i 2015.
29