PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Miljøudvalget 2013-14
MIU Alm.del
Offentligt

16. januar 2014

Modernisering af affaldsforbrændingssektoren

Indikation på værdier af de danske affaldsforbræn-

dingsanlæg

1. Indledning

I december 2010 fremlagde en tværministeriel embedsmandsgruppe rapporten "Afrap-

portering fra den tværministerielle arbejdsgruppe vedrørende organisering af affaldsfor-

brændingsområdet”,

som vurderede mulighederne for en ny organisering af affaldsfor-

brændingssektoren.

Miljøstyrelsen overvejer i øjeblikket forskellige modeller for modernisering af forbræn-

dingssektoren og ønsker i den forbindelse udredt forskellige økonomiske problemstillin-

ger bl.a. afledt af igangværende vurderinger, som Kammeradvokaten undersøger. I den

forbindelse er der efterspurgt indikationer på hvor store værdier, virksomheder med po-

sitiv værdi har, og vurderinger af negative værdier i forhold til problemstillingerne vedrø-

rende

stranded cost.

PwC har til brug for det videre arbejde med rammeregulering af affaldsforbrændingssek-

toren foretaget en vurdering af, hvilket niveau værdierne af affaldsselskaberne har. I det-

te notat har vi opsummeret grundlag, forudsætninger og resultater af vores beregninger.

Analysen omfatter som udgangspunkt samtlige forbrændingsanlæg med undtagelse af

specialanlæg (Aalborg Portland A/S, Kommunekemi A/S og Special Waste System A/S).

Herudover er Grenaa Forbrænding A/S og Haderslev Kraftvarmeværk A/S ikke omfattet,

da det er kendt i dag, at Grenaa Forbrænding A/S lukker ned, og Haderslev Kraftvarme-

værk A/S er lukket.

2. Metode

Ved en sædvanlig værdiansættelse vil man tage udgangspunkt i intern information fra

den enkelte virksomhed herunder forventninger til fremtiden. Nærværende analyse er

dog begrænset til primært at omfatte følgende informationskilder:



Anlæggenes regnskaber for 2010 og 2011, såfremt disse har været tilgængelige.

Data fra

”Benchmarking af affaldssektoren

Forbrænding” (”BEATE”)

for 2010

og 2011 (”BEATE 2010” og ”BEATE 2011”).

Modelresultater fra ”Affaldsmodellen” fra Incentive

udarbejdet januar 2014.



Denne analyse er en vurdering af de cash flows, der skabes fra forbrændingsanlæggene

baseret på skønnede affaldspriser og mængder (modelresultater fra Affaldsmodellen),

offentlig tilgængelig information og information fra BEATE.

Principperne bag modellen er følgende:



Modellen er DCF-model

, der viser hvert enkelt anlægs forventede indtjening i

den resterende levetid i forhold til virksomhedens forpligtelser.

Cash flows tilbagediskonteres til nutidsværdier (ultimo 2011)

1 Discounted Cash Flow-model.

PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab, CVR-nr. 33 77 12 31

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files



Anlæg med negativ DCF-værdi efter fradrag af gæld, er potentielt problemramte

og relevante at vurdere nærmere i forhold til

stranded cost

og evt. hurtig ned-

lukning.

Udgangspunktet for analysen er, at de eksisterende anlæg har en begrænset restlevetid

på forbrændingskapaciteten. Der er som udgangspunkt anvendt en forventet levetid på

30 år på forbrændingskapaciteten. Hvis de enkelte anlæg i BEATE 2011 har angivet en

forventet restlevetid på deres ovnlinjer, er denne dog anvendt i opgørelsen af forbræn-

dingskapacitet

. Den anvendte kapacitetsudvikling på landsplan, som inkluderer nybyg-

geri på ARC I/S (Amagerforbrænding), I/S Nordforbrænding og KARA/NOVEREN I/S,

er afbilledet i figuren nedenfor.

Figur 1: Anvendt kapacitetsudvikling på landsplan

4.500

4.000

3.500

3.000

Ton ('000)

2.500

2.000

1.500

1.000

500

Kilde: BEATE 2011, PwC Analyse

Der er i værdiberegningen anvendt en række forudsætninger, hvor hovedforudsætnin-

gerne er følgende:



Der er anvendt en real diskonteringsrente på 5 %.

Der er indarbejdet et generelt effektiviseringspotentiale udtrykt ved besparelser i

drifts- og kapacitetsomkostninger på 1 % årligt fra 2010 til 2020 samt et anlægs-

specifikt effektiviseringspotentiale på driftsomkostningerne baseret på DEA-

analyse udarbejdet af Incentive i 2013 (på basis af BEATE tal fra 2011).

Afviklingsomkostninger er indregnet med 90-125 kr. pr. ton kapacitet.

Indtjeningsevnen (profitten) for de enkelte anlæg er defineret som resultat af

primært drift plus af-og nedskrivninger.

Hvis et anlæg ifølge resultaterne fra Affaldsmodellen modtager mere affald end

den miljøgodkendte kapacitet, skaber dette ikke merværdi for anlæggene (dvs. en

nulforretning).

Øvrige forudsætninger anført i bilag 1 og 2.

2 Udtrykt ved årstal for levetidsforlængelse samt antal yderligere driftsår som følge af levetidsforlængelsen. Se yderligere om opgørelse af

kapacitetsudviklingen i bilag 1.

Side 2 af 9

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

2036

2037

2038

2039

2040

2041

2042

2043

2044

2045

2046

2047

2048

2049

2050

År

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

3. Resultater

Resultater af værdiberegningen

Analysen viser samlet set, at 16 af de 23 analyserede anlæg ikke forventes at være pro-

blemramte i et licitationsscenario

. De samlede værdier i affaldsforbrændingssektoren pr.

31. december 2011 beløber sig til ca. 7,5 mia. kr. og ca. 5,5 mia. kr. efter fradrag for an-

læggenes netto-rentebærende gæld (Se bilag 4 for yderligere detaljer for værdierne). Der

er ret stor forskel på værdierne med I/S Vestforbrænding som det mest værdifulde an-

læg.

Analysen viser, at følgende anlæg er problemramte i et licitationsscenario:



Hammel Fjernvarme Amba

I/S REFA

Horsens Kraftvarmeværk A/S

KARA/NOVEREN I/S

Måbjergværket A/S

I/S Nordforbrænding

ARC I/S Amagerforbrænding

Affaldplus (Slagelse og Næstved)

I/S Reno-Nord

I/S Fælles Forbrænding

I et markedsscenario kan det dog ikke forventes, at de anlæg, der er problemramte, fort-

sat skal generere værdi (afkast) på markedsniveau til aktionærerne. Dermed bør disse

anlæg revurderes ud fra en nedlukningsbetragtning, og de skal dermed blot være i stand

til at dække forrentning af gælden. Figur 2 nedenfor viser, hvordan værdierne i sektoren

fordeles under antagelse af, at problemramte anlæg kun skal være i stand til at forrente

gælden og ikke generere værdi til aktionærerne.

3 AVØ A/S (Frederikshavn og Skagen) og AffaldPlus (Næstved og Slagelse) vurderes samlet, og I/S Sønderborg Kraftvarme og I/S Kraftvarmeværk

Thisted er ekskluderet af analysen.

Side 3 af 9

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Figur 2: Værdier på de enkelte forbrændingsanlæg under antagelse af, at problem-

ramte anlæg kun skal kunne forrente gælden

3.000

2.500

Værdi af anlæg (mio.)

2.000

1.500

1.000

500

(500)

Kilde: PwC Analyse

Følgende anlæg vil være i stand til at generere værdi til at forrente gælden og dermed

ikke vil belaste sektoren med

stranded cost:



Hammel Fjernvarme Amba

I/S REFA

KARA/NOVEREN I/S

I/S Nordforbrænding

ARC I/S (Amagerforbrænding)

I/S Reno-Nord

I/S Fælles Forbrænding

Ovenstående anlæg vil endvidere være i stand til at generere mere værdi end det kræves

for at forrente gælden, men som nævnt ikke er et sædvanligt markedsafkast. Det betyder,

at selvom de ikke er stand til at generere værdi på markedsniveau, så vil de kunne skabe

lidt værdi til aktionærerne i et afviklingsscenario.

Følgende to anlæg vil efter vores beregningsforudsætninger ikke være i stand til skabe

værdi nok til at kunne forrente gælden og giver indikation på

stranded cost

for sektoren:



Horsens Kraftvarmeværk A/S

Måbjergværket A/S

Affaldplus (Slagelse og Næstved)

4 I/S Fælles Forbrænding vil på lang sigt ikke være i stand til at konkurrere sig til affald og vil dermed lukke. Anlægget har dog begrænset gæld og

analysen viser, at anlægget vil være i stand til at afvikle gælden. Der er endvidere truffet byrådsbeslutning om at I/S Fælles Forbrænding og I/S

Reno-Nord fusionerer, men det har som udgangspunkt ingen betydning for denne analyse.

Side 4 af 9

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Profitabiliteten for Horsens Kraftvarmeværk A/S og Måbjergværket A/S er i begge tilfæl-

de estimeret ud fra årsregnskaberne pga. indberetning til BEATE, som ikke er fuldstæn-

dig. Gælden i Affaldplus (Slagelse og Næstved) dækker over virksomhedens samlede

gæld, der udover forbrænding også finansierer genbrugspladser og deponi. Der foreligger

ikke offentlige oplysninger, der muliggør en opdeling af gælden på respektive aktiviteter,

og størrelsen på den medregnede gæld, er derfor sandsynligvis overvurderet, og det kan

derfor ændre konklusionen.

Stranded cost

er nærmere vurderet i særskilt notat.

Øvrige resultater

Den anvendte profitmargin (EBITDA-margin) før effektivisering er som udgangspunkt

baseret på dataene fra BEATE 2010 og 2011 (gennemsnit over de to år)

. Hvis anlæggene

ikke har givet information, så det er muligt at beregne en profitmargin, er de tilgængelige

regnskaber anvendt som alternativ. Figur 3 nedenfor viser, at der er stor spredning på,

hvor profitable de forskellige anlæg er, og at den mindst profitable halvdel af anlæggene

er mindre end halvt så profitable som top-10 anlæggene.

Figur 3: Estimeret profitmargin (EBITDA i forhold til omsætningen) for anlæggene

90%

85,7%

Profitmargin (EBITDA-margin)

80%

70,3% 70,0%

70%

60%

66,3%

65,8%

63,4%

62,8%

61,5%

54,0% 52,7%

50%

40%

30%

20%

10%

47,2%

45,6%

40,7% 40,1%

33,9%

30,0% 30,0%

21,5% 21,0%

19,4%

7,3%

Kilde: BEATE 2010, BEATE 2011, Årsrapporter for anlæggene, PwC Analyse

Hvis de problemramte anlæg sammenholdes med de anlæg, der har høj profitmargin

fremstår det ikke intuitivt, at nogle anlæg med høj profitmargin kan være problemramte.

Eksempelvis er ARC I/S (Amagerforbrænding), KARA/NOVEREN I/S og I/S Nordfor-

brænding problemramte. Udfordringen for disse anlæg er, at investeringen i ny kapacitet

er så dyr, at de ikke er i stand til at konkurrere sig til nok affald til at udnytte kapaciteten.

Restlevetiderne på anlæggenes kapacitet er i denne analyse estimeret som beskrevet i

metodeafsnittet ovenfor. Den gennemsnitlige restlevetid på forbrændingskapaciteten i

Danmark er ca. 16 år, hvilket svarer til ca. halvdelen af den forventede levetid på et ny-

etableret forbrændingsanlæg. Tabel 1 nedenfor viser, at halvdelen af anlæggene har mere

end 15 års restlevetid på forbrændingskapaciteten, og at størstedelen har mere end 10 års

restlevetid.

Hvis man forudsætter, at etablering af ny forbrændingskapacitet koster 5.500 kr. pr. ton,

kan man beregne nyværdien af den samlede kapacitet til ca. 21 mia. kr. og den nedskrev-

5 For I/S Amagerforbrænding, I/S Nordforbrænding og KARA/NOVEREN I/S er der indarbejdet effekten af, at der etableres helt ny og forventeligt

mere effektiv forbrændingskapacitet.

Side 5 af 9

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

ne kostpris til ca. 11 mia. kr. ud fra levetider i Tabel 1. Vores værdiberegning viser en

værdi på samlet ca. 7,5 mia. kr., men det er ikke ualmindeligt, at forsyningsanlæg har en

lavere værdi end nedskrevet kost ved overgang til markedsstyring

Tabel 1: Gennemsnitlig restlevetid på kapacitet

Anlæg

ARC I/S (Amagerforbrænding)

AVV I/S

Bornholms Affaldsforbrænding

L90 (Esbjerg)

Odense Kraftvarmeværk A/S

I/S Fælles Forbrænding

Hammel Fjernvarme Amba

Horsens Kraftvarmeværk A/S

KARA/NOVEREN I/S

Trekantområdets Affaldsselskab I/S

Måbjerg Værket A/S

I/S Nordforbrænding

I/S REFA

I/S Reno-Nord

Renosyd I/S

Svendborg Kraftvarme A/S

I/S Vestforbrænding

AffaldVarme Aarhus

Aars Varmeværk Amba

Affaldplus (Slagelse og Næstved)

AVØ A/S (Frederikshavn og Skagen)

Gennemsnitlig

restlevetid

21,5

13,4

20,0

22,0

17,0

20,0

14,9

11,0

19,6

19,7

19,0

12,6

21,0

7,6

18,0

18,7

19,2

13,6

14,6

10,2

Kilde: BEATE 2011, PwC Analyse

Analyseres anlæggenes gældssætning (udtrykt ved netto-rentebærende gæld) i forhold til

miljøgodkendt kapacitet, fremgår det, at der er relativt stor spredning på gældssætningen

blandt anlæggene. Det er dog især anlæg, hvor en større del af kapaciteten er etableret for

relativt kort tid siden, der har en høj gældssætning i forhold til anlæggets kapacitet.

Hvis de identificerede anlæg sammenholdes med de anlæg, der har en høj gæld i forhold

til kapacitet, giver det et billede af, at der er en relativ tæt sammenhæng mellem anlæg-

gene med høj gældssætning, og dem som er problemramte. En klar undtagelse herfra er

ARC I/S (Amagerforbrænding), der har den laveste gældsætning pr. kapacitetsenhed.

Årsagen til dette er, at anlægget endnu ikke har etableret det nye affaldsforbrændingsan-

læg, der repræsenterer en væsentlig omkostning på etableringstidspunktet.

Tabel 2 nedenfor viser den miljøgodkendte kapacitet i forhold til gældssætningen (ek-

sempelvis har I/S Vestforbrænding ca. 1.700 kr. i gæld pr. ton kapacitet svarende til en

samlet kapacitet på 600.000 ton og netto-rentebærende gæld på ca. 1 mia. kr.).

6 Se bilag 4 for opgørelse af værdiberegning.

7 Der kan også være andre aspekter f.eks. teknologiudvikling, miljøkrav, mv., som ikke specifikt er inddraget i denne sandsynliggørelse.

Side 6 af 9

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Tabel 2: Kapacitet i forhold til netto-rentebærende gæld

Anlæg

ARC I/S (Amagerforbrænding)

AVØ A/S (Frederikshavn og Skagen)

I/S Fælles Forbrænding

Hammel Fjernvarme Amba

AVV I/S

Odense Kraftvarmeværk A/S

Aars Varmeværk Amba

Renosyd I/S

I/S Vestforbrænding

L90 (Esbjerg)

Affaldplus (Slagelse og Næstved)

Bornholms Affaldsforbrænding

AffaldVarme Aarhus

Horsens Kraftvarmeværk A/S

Måbjerg Værket A/S

I/S Nordforbrænding

I/S REFA

Trekantområdets Affaldsselskab I/S

I/S Reno-Nord

Svendborg Kraftvarme A/S

KARA/NOVEREN I/S

Nettogæld i kr. pr. ton

kapacitet

(1.065,2)

101,6

266,4

368,1

497,1

572,7

759,8

1.170,2

1.683,6

1.688,6

1.820,0

1.934,7

1.959,0

2.446,6

2.460,0

2.864,4

3.050,3

3.221,5

3.341,8

3.398,7

4.073,9

Note: Negativ værdi for ARC I/S (Amagerforbrænding) er et resultat af,

at selskabet har opbygget opsparing til etablering af nyt affaldsforbrændingsanlæg.

Kilde: BEATE 2011, Årsrapporter, PwC Analyse

4. Følsomhedsanalyse

Vi har udarbejdet en række følsomhedsanalyser baseret på modelresultater fra Incentives

Affaldsmodel, hvor gennemsnits omkostningerne for udvalgte anlæg enkeltvis er sænket

med 20 %. Dette er for at afklare, om anlæggene vil være i stand til at tiltrække mere af-

fald, hvis det var muligt at reducere gennemsnitsomkostninger. Udvalgte anlæg er defi-

neret som anlæg, der på lang sigt kan tiltrække under 50 % af deres nuværende/planlagte

kapacitet. De udvalgte anlæg er (svarende til følsomhedsanalyser):



Sønderborg Kraftvarme I/S

Måbjergværket A/S

Horsens Kraftvarmeværk A/S

Hammel Fjernvarme Amba

I/S Fælles Forbrænding

I/S Reno-Nord

AffaldPlus (Næstved)

ARC I/S (Amagerforbrænding)

Figur 4 nedenfor viser resultaterne af følsomhedsanalysen ud fra en gennemsnitsbe-

tragtning. Samlet set er der ingen væsentlig ændring i den samlede værdi, som sektoren

genererer.

Side 7 af 9

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Figur 4: Konsolidering

–

Gennemsnit af følsomhedsanalyser

AVØ A/S (Frederikshavn og Skagen)

Affaldplus (Slagelse og Næstved)

Aars Varmeværk Amba

AffaldVarme Aarhus

I/S Vestforbrænding

Svendborg Kraftvarme A/S

Renosyd I/S

(69,8)

111,6

53,0

1.047,3

2.498,3

61,4

31,8

(3,0)

(326,0)

395,3

(164,2)

0,3

9,3

623,7

I/S Reno-Nord

I/S REFA

I/S Nordforbrænding

Måbjerg Værket A/S

Trekantområdets Affaldsselskab I/S

KARA/NOVEREN I/S

Horsens Kraftvarmeværk A/S

Hammel Fjernvarme Amba

I/S Fælles Forbrænding

Odense Kraftvarmeværk A/S

L90 (Esbjerg)

518,1

25,4

167,9

(22,0)

(500)

500

1.000

Mio. kr.

1.500

2.000

2.500

3.000

Bornholms Affaldsforbrænding

AVV I/S

ARC I/S (Amagerforbrænding)

(1.000)

Note: Basisscenario er inkluderet i gennemsnittet

Kilde: PwC Analyse

Der er udarbejdet en følsomhedsanalyse, hvor diskonteringsrenten er sænket til 4%, men

det giver samme problemramte anlæg. De problemramte anlæg diskonteres med en rente

svarende til kun forrentning af gælden. Effekten på anlæg, der ikke er problemramt, er

ca. 1 mia. i opadgående retning. Det er fortsat Affaldplus (Slagelse og Næstved), Horsens

Kraftvarmeværk A/S og Måbjergværket A/S, der giver indikation på

stranded cost.

5. Afslutning

Overgang til et liberaliseret affaldsmarked indebærer væsentlig økonomisk usikkerhed

for anlæggene, fordi prissætning, affaldsstrømme og hastigheden hvormed ændringerne

sætter ind kan være vanskelige at forudsige. Vi er ikke bekendt med, at der findes et bed-

re grundlag at vurdere denne usikre fremtid på, end den markedsmodel Incentive har

etableret.

Markedsmodellen giver for enkelte anlæg nogle resultater, der ikke forekommer helt in-

tuitive på kort sigt. Det skyldes, at modellen er en langsigtsmodel, der beregner en lang-

sigtsligevægt og dermed ikke tager højde for kortsigtede beslutninger om f.eks. prisned-

sættelser på anlæggene.

Varmesiden af vores beregning er som udgangspunkt en simpel fremskrivning. Vi mang-

ler intern viden om virksomhedernes varmekalkulationer til at vurdere, om der er risiko

for, at den fremskrevne varmepris kommer i konflikt med hvile-i-sig-selv-princippet eller

de indgåede aftaler. Der er indhentet priseftervisninger for 2011 hos Energitilsynet, men

disse er ikke inddraget i analysen på nuværende tidspunkt.

Side 8 af 9

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Værdiberegningerne tager udgangspunkt i data fra BEATE. Selvom BEATE indeholder

en beskrivelse af, hvordan besvarelsen skal udføres, så er dataene ikke kvalitetssikret af

revisor. Vores beregninger omfatter endvidere alene forbrændingsanlægget, og tager der-

for ikke hensyn til den eventuelle indtjening og de øvrige aktiver, der ejes af forbræn-

dingsvirksomheder f.eks. genbrugsstationer, deponi, mv.

Side 9 af 9

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

16. januar 2014

Bilag 1: Detaljeret metodebeskrivelse

Ved en sædvanlig værdiansættelse vil man tage udgangspunkt i intern information fra

den enkelte virksomhed herunder forventninger til fremtiden (eksempelvis budgetter,

investeringsplaner, mv.). I nærværende analyse har der kun været adgang til offentlig

tilgængelig information samt data fra

”Benchmarking af affaldssektoren

Forbrænding”

(”BEATE”).

En sædvanlig værdiansættelse vil tillige anvende forskellige værdiansættelsesmetoder,

herunder bl.a. vurdering af multipler dvs. nøgletal fra andre handlede selskaber/anlæg.

Da der ikke er sket handler med danske selskaber/anlæg, og da oversættelse af uden-

landske multipler til det danske marked indeholder væsentlige usikkerheder, er det af-

talt, at sådanne ikke inddrages i analysen.

Analysen baserer sig primært på følgende informationskilder:



Anlæggenes regnskaber for 2010 og 2011, såfremt disse har været tilgængelige.

Data fra BEATE for 2010 og 2011 (”BEATE 2010” og ”BEATE 2011”).

Modelresultater fra ”Affaldsmodellen” fra Incentive, der er udarbejdet i forbin-

delse

med analysen ”Scenarier for liberalisering af affaldsforbrænding i Dan-

mark” fra november 2010, der er opdateret med nyeste BEATE 2011-data.

Herudover har Incentive udarbejdet en modelkørsel, hvor anlæggene ikke har

mulighed for at tilpasse kapaciteten, og som dermed kan betragtes som mellem-

lang sigt i modsætning til lang sigt som i de oprindelige modelresultater.

Affaldsmodellen udarbejdet af Incentive er en langsigtet ligevægtsmodel, hvor forbræn-

dingsanlæggene konkurrerer indtil ligevægt på husholdnings- og erhvervsaffald. For-

brændingsanlæggenes indtægter er indtægter fra modtagelse af affald samt salg af el og

varme. Forbrændingsanlæggenes omkostninger bestemmes ud fra gennemsnitsomkost-

ningerne (driftsomkostningerne minus ekstraordinære udgifter plus afskrivninger plus

6% af kapitalmassen plus evt. korrektion for brug af eget el) samt evt. omkostninger til

udbygning af kapacitet. Forbrændingsanlæggene sætter en pris, hvorefter kunderne væl-

ger anlæg ud fra pris og transportomkostninger (afstand plus brotakst plus evt. tysk vej-

afgift (MAUT))

Affaldsmodellen giver resultater i form af ligevægtspriser på affald for de enkelte anlæg

samt hvilke mængder af affald, de enkelte anlæg vil modtage i et licitationsscenario. Re-

sultaterne fra denne model (ligevægtspriser og -mængder) er anvendt som input med

henblik på at opgøre en indikativ værdi på de enkelte forbrændingsanlæg. Det betyder

samlet set, at denne analyse er en vurdering af de cash flows, der skabes fra forbræn-

dingsanlæggene baseret på skønnede affaldspriser og mængder samt offentlig tilgængelig

information og information fra BEATE.

Principperne bag modellen er følgende:



Modellen er en DCF-model, der viser hvert enkelt anlægs forventede indtjening i

den resterende levetid i forhold til virksomhedens forpligtelser.

Cash flow tilbagediskonteres til nutidsværdier (ultimo 2011)

Anlæg med negativ DCF-værdi efter fradrag af gæld, er potentielt problemramte

og relevante at vurdere nærmere i forhold til

stranded cost

og evt. hurtig ned-

lukning.

Se Incentive Partners (2010). ”Scenarier for liberalisering af affaldsforbrænding i Danmark” for yderligere information om modellen.

PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab, CVR-nr. 33 77 12 31

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Udgangspunktet for analysen er, at de eksisterende anlæg har en begrænset restlevetid

(”non-going concern”) på forbrændingskapaciteten. Det giver et øjebliksbillede af, hvad

værdien af de enkelte anlæg er før eventuelle nyinvesteringer i forbrændingskapacitet

Det betyder, at modtager et anlæg mere affald end den miljøgodkendte kapacitet, er dette

en nulforretning for anlæggene. Det svarer i princippet til en modelantagelse om, at alle

anlæg har mulighed for at investere i ny forbrændingskapacitet, og at omkostningen ved

at nyinvestere er lig værdien af den forventede fremtidige indtjening (netto-

nutidsværdien af nyinvesteringer er lig nul).

Der er som udgangspunkt anvendt en levetid på 30 år for forbrændingskapaciteten. Hvis

de enkelte anlæg i BEATE 2011 har angivet en forventet restlevetid på deres ovnlinjer

(udtrykt ved etableringsår, årstal for levetidsforlængelse og antal forventede ekstra

driftsår som følge af levetidsforlængelse), er denne dog anvendt. Hvis der ikke er angivet

en restlevetid, er det antaget, at en ovnlinje har en levetid på 30 år regnet fra etablerings-

året. Hvis det af BEATE 2011-dataene fremgår, at en ovnlinje ikke burde være i drift som

følge af antagelsen om 30 års restlevetid, er det antaget, at restlevetiden på ovnlinjen er 5

år regnet fra 2011. Er det yderligere angivet, at der er sket løbende levetidsforlængelse/-

optimering men stadig ingen restlevetid, er det antaget, at restlevetiden er 10 år regnet

fra 2011. Den anvendte kapacitetsudvikling på landsplan er afbilledet i Figur 1 i metode-

afsnittet.

Der er i værdiberegningen anvendt en række forudsætninger, som er nærmere beskrevet

i bilag 2. På baggrund af disse forudsætninger er der udarbejdet en analyse og indikativ

værdiberegning af hvert enkelt anlæg, hvor den forventede fremtidige indtjening er

sammenholdt de enkelte anlægs netto-rentebærende gæld.

9 Undtaget herfra er

ARC I/S (Amagerforbrænding)’s,

KARA/NOVEREN

I/S’

og I/S Nordforbrændings investering i nye ovnlinjer.

Side 2 af 2

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

16. januar 2014

Bilag 2: Øvrige forhold

Særlige forudsætninger for specifikke anlæg

AffaldPlus (Slagelse) og AffaldPlus (Næstved) rapporterer som ét selskab, og det gør Ska-

gen Forbrænding og Frederikshavn Affaldskraftvarmeværk (AVØ A/S) ligeledes. Derfor

er disse i den endelige værdiopgørelse analyseret som to anlæg (fremfor fire), mens de

fremtidige cash flows er estimeret individuelt.

For Sønderborg Kraftvarme I/S og I/S Kraftvarmeværk Thisted er der så begrænsede

data til rådighed både i form af regnskaber og data fra BEATE, at det ikke har været mu-

ligt at estimere en værdi uden uforholdsmæssige grove antagelser. For ARC I/S (Amager-

forbrænding), I/S Nordforbrænding og KARA/NOVEREN I/S er der taget højde for etab-

lering af ny ovnkapacitet med udgangspunkt i BEATE samt referencetal fra rapporten

”Samfundsøkonomisk vurdering af forbrænding, medforbrænding og biologisk behand-

ling” fra 2009 udarbejdet af COWI for affald danmark

(nu Dansk Affaldsforening).

Grenaa Forbrænding A/S og Haderslev Kraftvarmeværk A/S er ikke medtaget i analysen,

da det er kendt, at disse anlæg lukker ned.

Rentebærende gæld

Det har været nødvendigt at gøre nogle forudsætninger for, fordelingen af den rentebæ-

rende gæld for de enkelte anlæg, da de tilgængelige regnskaber ikke udspecificerer, hvor

meget af den anførte rentebærende gæld der kan henføres til forbrændingsanlæggene, og

hvor meget der kan henføres til anden virksomhed (eksempelvis genbrugsplader mv.).

Størstedelen af aktiverne i anlæggenes balancer kan dog henføres til forbrændingsanlæg-

gene. Derfor er det antaget, at 100% af gælden skal henføres til forbrændingsanlæggene.

Dette er en forudsætning, der alt andet lige vil overvurdere gældens størrelse og under-

vurdere værdien af de enkelte anlæg.

For Sønderborg Kraftvarme I/S og I/S Kraftvarmeværk Thisted har det ikke været muligt

at få adgang til regnskaberne for 2011 hvoraf gælden i anlægget fremgår. Dermed er det

ikke muligt at estimere værdien af anlæggene, hvorfor de er udeholdt af analysen. For

AffaldVarme Aarhus har der kun været adgang til en funktionsopdelt balance, hvoraf der

fremgår en relativt stor gældspost som ”Anden gæld”, som er indregnet som rentebæren-

de gæld. Da den rentebærende del ikke er udspecificeret, giver det dog en usikkerhed om

værdien af egenkapitalen, som sandsynligvis vil være undervurderet. Gælden i Affaldplus

(Slagelse og Næstved) dækker over virksomhedens samlede gæld, der udover forbræn-

ding også finansierer genbrugspladser og deponi. Der foreligger ikke offentlige oplysnin-

ger, der muliggør en opdeling af gælden på respektive aktiviteter, og størrelsen på den

medregnede gæld, er derfor sandsynligvis overvurderet, og det kan derfor ændre konklu-

sionen.

Skat

Skatteregimet for anlæggene er endnu ikke afklaret, og det betyder, at der er taget ud-

gangspunkt i en forsimplet skattemodel. Den anvendte skattesats tager udgangspunkt i

den danske marginalskat på 25%, hvor de skattemæssige ændringer i Regeringens netop

indgåede vækstplan er indarbejdet. Disse skattemæssige ændringer omfatter at selskabs-

skattesatsen nedsættes gradvist fra og med 2014 til 2016. I 2014 vil selskabsskattesatsen

således udgøre 24,5% og for 2015 23,5%, hvorefter den fra 2016 og fremefter vil udgøre

22%.

PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab, CVR-nr. 33 77 12 31

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Når der sker selskabsdannelse vil de enkelte anlæg (selskaber) opnå et skattemæssigt

afskrivningsgrundlag, der er afhængigt af, hvilken værdi de enkelte anlæg har på dette

tidspunkt. Det betyder, at den værdi som analysen viser, at de enkelte anlæg har, vil på-

virke afskrivningsgrundlaget for det enkelte anlæg (selskab) med sparede skattebetalin-

ger til følge, som så igen vil påvirke pengestrømmene, som selskaberne genererer. Det er

dermed en cirkulær proces, som kan løses ved iterative beregninger.

Til beregning af effekten af afskrivninger som følge af det nye skattemæssige grundlag er

det antaget, at de bogførte værdier kan afskrives lineært over 7 år. Dette er en forsimplet

antagelse, da den konkrete afskrivningsperiode skal vurderes individuelt for hvert enkelt

anlæg og kan muligvis være længere end 7 år. Det betyder, at denne forudsætning kan

overvurdere effekten af et nyt skattemæssigt afskrivningsgrundlag og dermed værdien af

egenkapitalen på de anlæg, der har positiv værdi, men det har næppe væsentlig effekt på

den samlede værdi i forhold til

stranded cost.

Enkelte anlæg er allerede skattepligtige i dag. Disse selskaber kan have en anden skatte-

mæssig udgangssituation, hvilket der ikke er taget højde for, og som evt. kan være en for-

del i forhold til

stranded cost.

Effektiviseringer

I rapporten fra den tværministerielle embedsmandsgruppe fra december 2010 fremgår

det, at de enkelte anlæg som følge af den øgede konkurrencesituation vil effektivisere

driften løbende (”driftsoptimering frem mod 2020”). Det fremgår endvidere, at det gene-

relle effektiviseringspotentiale er 10% over en 10-årig periode.

Der er i analysen som følge af dette effektiviseringspotentiale indarbejdet en forventning

om, at de enkelte anlæg er i stand til at effektivisere driften udtrykt ved besparelser i

driftsomkostninger på 1% årligt fra 2010 til 2020, og at anlæggene er i stand til at effekti-

visere tilsvarende på udgifterne til anlæg i forbindelse med reinvesteringer.

Derudover er der indarbejdet effektiviseringspotentiale på driftsomkostningerne indivi-

duelt for hvert enkelt anlæg baseret på DEA-analyse udarbejdet af Incentive i 2013 base-

ret på 2011 tal fra BEATE.

Investeringer

Investeringer i anlægsaktiver består af investeringer i ny kapacitet og driftsmateriel, og

derudover består investeringer i anlægsaktiver af reinvesteringer i forbindelse med vedli-

gehold af anlæg samt andet driftsmateriel.

Der er kun yderst begrænset information tilgængelig for de enkelte anlægs investerings-

planer, og uden adgang til de enkelte anlæg er det ikke muligt at afdække deres investe-

ringsplaner. Det har derfor været nødvendigt at gøre antagelser om, at investeringer i

anlægsaktiver kun udgør reinvesteringer i forbindelse med vedligehold af anlæg. Undta-

get herfor er dog de planlagte nyinvesteringer ved I/S Amagerforbrænding, I/S Nordfor-

brænding og KARA/NOVEREN I/S.

Reinvesteringerne er estimeret ud fra anlæggenes regnskabsmæssige balancer, hvorefter

de er normaliseret. Reinvesteringer estimeret ud fra, hvor store kapitalbindinger anlæg-

gene har på tværs i forhold til den modtagne mængde affald. Disse kapitalbindinger pr.

enhed affald er herefter sat i forhold til den mængde affald, som det enkelte anlæg har

modtaget for at opnå en normaliseret kapitalbinding. Denne normaliserede kapitalbin-

ding er herefter anvendt som basis for fremskrivningen af reinvesteringer, hvor der tages

højde for kapacitetsændringer og ændringer i modtagne mængder affald.

Side 2 af 4

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Det er som anført ovenfor antaget, at anlæggene ikke foretager nyinvesteringer/at om-

kostningerne i forbindelse med nyinvesteringer modsvarer den forventede fremtidige

indtjening.

Investeringerne i arbejdskapital (eksempelvis varelagre, faktureret men ikke afregnet

varme og el til forbrugerne, mv.) er estimeret ud fra anlæggenes regnskabsmæssige ba-

lancer. På grund af den direkte sammenhæng mellem kapaciteten på de enkelte anlæg og

den modtagne mængde affald samt afsatte mængde varme og el er det antaget, at inve-

steringerne i arbejdskapital er afhængig af kapaciteten på de enkelte anlæg og deres rest-

levetid. Derudover er investeringerne i arbejdskapital afhængige af, om anlægget modta-

ger affald og størrelsen på denne mængde affald

Afviklingsomkostninger

Det er ikke alle anlæg, der har lavet hensættelser i forbindelse med afvikling af forbræn-

dingskapaciteten. I det analyserede scenario, hvor det antages, at forbrændingskapacite-

ten har begrænset restlevetid, bør der tages højde for afviklingsomkostninger (skrot-

ningsomkostninger).

Der er med baggrund i hensættelserne i regnskaberne for Horsens Kraftvarmeværk A/S

og ARC I/S (Amagerforbrænding) lavet en generel antagelse om, at afviklingsomkostnin-

gerne udgør 90-125 kr/ton kapacitet. I det tilfælde, hvor en hensættelse i et konkret

regnskab kan henføres til afvikling af forbrændingskapacitet, har vi set bort fra denne

hensættelse og anvendt den generelle antagelse ved opgørelsen af værdien af virksomhe-

den.

Diskonteringsrente

Der er anvendt en diskonteringsrente på 5% i modellen. Det er en realrente, da forecastet

for de enkelte anlæg er i reale priser. Diskonteringsrenten er diskretionært fastlagt ud fra

de nuværende renteniveauer, og det er antaget, at det er en efter-skat diskonteringsrente.

Det medfører, at der tages højde for skatteskjoldet og den effekt, der er på pengestrøm-

mene som følge af fremmedkapitalfinansiering.

Profitmargin (EBITDA-margin)

Indtjeningsevnen (profitten) for de enkelte anlæg er defineret som resultat af primært

drift plus af-og nedskrivninger (earnings before interest tax depreciation and amortisati-

on (”EBITDA”)). Profitmarginen er således resultat af primært drift plus af-

og nedskriv-

ninger (baseret på BEATE 2011-data) i forhold til den genererede omsætning på bag-

grund af indtægter fra el, varme og affaldshåndtering. Profitmargin er normaliseret ved

at se på gennemsnittet for 2010 og 2011.

Vi har analyseret anlæggenes regnskaber og sammenholdt disse med dataene fra BEATE-

undersøgelsen. Der er kun en begrænset sammenhæng mellem regnskaberne og dataene

fra BEATE og i nogle tilfælde, er der ingen sammenhæng. Det skyldes bl.a., at det ikke er

specifikationer på mange af posterne i regnskaberne herunder opsplitning mellem af-

falds-, varme- og el-indtægter. For at sikre konsistens i analysen er der tages udgangs-

punkt i BEATE-dataene ved estimering af profitmargin (EBITDA-margin).

I nogle tilfælde (Horsens Kraftvarmeværk A/S og Måbjergværket A/S) er det fra BEATE-

dataene ikke muligt at vurdere profitabilitet pga. manglende data. For disse anlæg er

regnskaberne dog revideret, og det betyder, at der er en rimelig mulighed for at anvende

data fra disse til estimering af profitmargin. For Sønderborg Kraftvarme I/S fremgår der

ikke mængder og priser af BEATE 2011-dataene, og kun regnskaber for 2010 har været

tilgængeligt. Derfor anlægget udeholdt af analysen.

Side 3 af 4

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Omsætning

Omsætningen er estimeret ud fra den producerede mængde energi baseret på affalds-

mængderne og -priserne fra Affaldsmodellen, en simpel fremskrivning af varmepriserne

anført i BEATE og Energistyrelsens prisfremskrivning af elpriserne.

Side 4 af 4

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

16. januar 2014

Bilag 3: Modelresultater fra Affaldsmodellen fra Incentive

Tabel 3: Data fra BEATE 2011

BEATE 2011

Anlæg

ARC I/S (Amagerforbrænding)

AVV I/S

Bornholms Affaldsforbrænding

L90 (Esbjerg)

AffaldPlus (Næstved)

Frederikshavn Affaldskraftvarmeværk

Odense Kraftvarmeværk A/S

I/S Fælles Forbrænding

Hammel Fjernvarme Amba

Horsens Kraftvarmeværk A/S

KARA/NOVEREN I/S

AffaldPlus (Slagelse)

Trekantområdets Affaldsselskab I/S

Måbjerg Værket A/S

I/S Nordforbrænding

I/S REFA

I/S Reno-Nord

Renosyd I/S

Skagen Forbrænding

Svendborg Kraftvarme A/S

Sønderborg Kraftvarme I/S

I/S Kraftvarmeværk Thisted

I/S Vestforbrænding

AffaldVarme Aarhus

Aars Varmeværk Amba

Kapacitet (ton/år)

440.000

80.000

24.090

180.000

130.000

36.000

289.000

33.000

34.000

80.000

272.000

87.000

160.000

185.000

152.000

140.659

180.000

70.000

12.500

54.000

67.000

55.000

600.000

250.000

60.000

Brændt affald (ton/år)

404.211

86.425

13.373

204.924

114.606

33.385

222.120

19.902

29.778

72.976

218.019

51.256

149.670

128.319

130.900

117.389

188.349

66.063

11.805

51.174

70.165

48.027

536.922

238.398

48.623

Gns. Affaldstakst (kr/ton)

(2011-priser)

464

499

860

292

481

525

500

704

578

498

581

566

358

579

412

521

478

566

716

203

370

391

488

490

Kilde: BEATE 2011, Modelresultater fra Incentive (udarbejdet

i forbindelse med analysen ”Scenarier for

liberalisering

af affaldsforbrænding i Danmark” fra november 2010

opdateret med nyeste BEATE 2011-data).

PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab, CVR-nr. 33 77 12 31

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Tabel 4: Modelresultater fra Incentives Affaldsmodel

–

Mellemlang sigt (uden kapa-

citetstilpasninger)

Mellemsigt

Anlæg

Priser (kr/ton)

Erhvervsaffald Husholdningsaffald

Mængder (ton)

Erhvervsaffald Husholdningsaffald

25.412

73.911

588

220.158

75.488

2.916

238.029

235.430

34.644

109.340

67.698

87.168

165.596

73.044

26.297

291.843

11.219

404.212

16.988

11.887

28.036

33.388

52.329

60.433

31.670

25.103

8.381

1.016

10.515

21.055

54.964

177.792

238.399

59.628

ARC I/S (Amagerforbrænding)

AVV I/S

Bornholms Affaldsforbrænding

L90 (Esbjerg)

AffaldPlus (Næstved)

Frederikshavn Affaldskraftvarmeværk

Odense Kraftvarmeværk A/S

I/S Fælles Forbrænding

Grenaa Forbrænding A/S

Horsens Kraftvarmeværk A/S

KARA/NOVEREN I/S

AffaldPlus (Slagelse)

Trekantområdets Affaldsselskab I/S

Måbjerg Værket A/S

I/S Nordforbrænding

I/S REFA

I/S Reno-Nord

Renosyd I/S

Skagen Forbrænding

Svendborg Kraftvarme A/S

Sønderborg Kraftvarme I/S

I/S Kraftvarmeværk Thisted

I/S Vestforbrænding

AffaldVarme Aarhus

Aars Varmeværk Amba

240,6

415,7

990,4

376,5

258,8

452,4

337,7

680,0

(326,0)

600,3

233,7

289,0

383,9

752,4

226,8

215,2

400,6

430,1

946,3

343,8

752,4

753,9

223,9

459,5

687,3

(62,0)

217,7

1.359,2

316,3

233,6

179,3

186,2

680,0

(326,0)

588,4

58,5

241,9

261,5

752,4

(27,4)

109,3

277,6

204,0

143,9

182,5

752,4

211,7

(50,5)

144,2

244,5

Kilde: Modelresultater fra Incentive (udarbejdet

i forbindelse med analysen ”Scenarier for liberalisering af

affaldsforbrænding i Danmark” fra november 2010

opdateret med nyeste BEATE 2011-data).

Side 2 af 3

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Tabel 5: Modelresultater fra Incentives Affaldsmodel

–

Lang sigt (med kapacitetstil-

pasninger)

Lang sigt

Anlæg

Priser (kr/ton)

Erhvervsaffald Husholdningsaffald

Mængder (ton)

Erhvervsaffald Husholdningsaffald

41.438

68.666

15.333

198.363

19.841

185.320

278.909

54.536

89.975

142.643

43.534

10.504

68.620

27.061

30.229

729

361.687

11.459

454.359

406.417

12.050

11.888

28.155

37.074

50.912

60.890

31.439

25.072

3.351

503

12.052

21.047

54.298

175.242

238.969

66.440

ARC I/S (Amagerforbrænding)

AVV I/S

Bornholms Affaldsforbrænding

L90 (Esbjerg)

AffaldPlus (Næstved)

Frederikshavn Affaldskraftvarmeværk

Odense Kraftvarmeværk A/S

I/S Fælles Forbrænding

Hammel Fjernvarme Amba

Horsens Kraftvarmeværk A/S

KARA/NOVEREN I/S

AffaldPlus (Slagelse)

Trekantområdets Affaldsselskab I/S

Måbjerg Værket A/S

I/S Nordforbrænding

I/S REFA

I/S Reno-Nord

Renosyd I/S

Skagen Forbrænding

Svendborg Kraftvarme A/S

Sønderborg Kraftvarme I/S

I/S Kraftvarmeværk Thisted

I/S Vestforbrænding

AffaldVarme Aarhus

Aars Varmeværk Amba

197,1

248,7

846,7

274,5

219,2

513,2

267,6

680,0

665,5

588,4

182,4

222,2

309,1

752,4

175,8

230,1

277,3

327,7

235,9

273,8

752,4

335,3

180,4

343,8

253,4

(62,2)

213,9

1.359,0

311,4

233,6

171,0

186,2

680,0

665,5

588,4

59,2

241,9

257,5

752,4

(27,5)

109,2

276,8

204,1

135,9

182,3

752,4

207,1

(50,7)

139,0

235,9

Kilde: Modelresultater fra Incentive (udarbejdet

i forbindelse med analysen ”Scenarier for liberalisering af

affaldsforbrænding i Danmark” fra november 2010

opdateret med nyeste BEATE 2011-data).

Side 3 af 3

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

16. januar 2014

Bilag 4: Detaljeret oversigt over værdiberegninger for de enkelte anlæg

Værdi på gældfri

basis

180,6

68,0

742,4

691,4

16,6

848,2

108,8

235,6

3.099,7

1.369,0

82,1

97,4

7.539,9

525,3

Rentebærende

gæld

92,7

52,6

439,3

187,8

24,6

540,4

51,4

183,5

1.708,1

489,7

50,5

3,9

3.824,5

4.442,9

Overskuds-

likviditet

53,0

12,8

138,4

22,3

19,2

25,0

11,6

739,9

5,5

16,0

1.043,5

1.087,0

Værdi af egenkapital

uden værdi af

skattemæssigt

afskrivningsgrundlag

140,9

21,4

438,4

525,9

7,8

332,8

26,9

52,0

2.089,5

879,2

36,5

92,5

4.644,0

Værdi af

skattemæssigt

afskrivnings-

grundlag

27,5

4,2

85,7

102,8

1,5

65,0

5,3

10,2

408,3

171,8

7,1

19,0

908,4

Værdi af egenkapital

med værdi af

skattemæssigt

afskrivningsgrundlag

168,4

25,6

524,1

628,6

9,4

397,8

32,1

62,2

2.497,8

1.051,0

43,7

111,6

5.552,4

Anlæg

ARC I/S (Amagerforbrænding)

AVV I/S

Bornholms Affaldsforbrænding

L90 (Esbjerg)

Odense Kraftvarmeværk A/S

I/S Fælles Forbrænding

Hammel Fjernvarme Amba

Horsens Kraftvarmeværk A/S

KARA/NOVEREN I/S

Trekantområdets Affaldsselskab I/S

Måbjerg Værket A/S

I/S Nordforbrænding

I/S REFA

I/S Reno-Nord

Renosyd I/S

Svendborg Kraftvarme A/S

I/S Vestforbrænding

AffaldVarme Aarhus

Aars Varmeværk Amba

Affaldplus (Slagelse og Næstved)

AVØ A/S (Frederikshavn og Skagen)

Total

Stranded cost på landsplan

Værdier for problemramte anlæg

Hensættelser

6,8

3,1

3,4

42,1

42,0

0,6

17,0

114,9

125,5

Stranded cost

163,5

325,7

69,2

558,4

Problemramt

Note: Bemærk at Sønderborg Kraftvarme I/S og I/S Kraftvarmeværk Thisted ikke er med i totalopgørelserne. Der er endvidere ikke taget højde for, om Horsens

Kraftvarmeværk A/S og Måbjergværket A/S har eksisterende skattemæssige balancer.

Kilde: PwC Analyse

PricewaterhouseCoopers Statsautoriseret Revisionspartnerselskab, CVR-nr. 33 77 12 31