Meddelelse fra Europa-Kommissionen til Europa-Parlamentet og Rå-

det om den langsigtede finansiering af den europæiske økonomi

(COM(2014)168)

1. Resumé

Europa-Kommissionen offentliggjorde den 27. marts 2014 meddelelse om denlangsigtede finansiering af den europæiske økonomi. Med meddelelsen læg-ger Kommissionen op til en styrket fælleseuropæisk indsats for at skabe bedrerammebetingelser for finansiering af vækst og beskæftigelse i Europa.Meddelelsen skal ses i lyset af den finansielle krise. Kommissionen noterer,at banksektoren generelt er blevet mere tilbageholdende med at yde lang-sigtede lån. Den svækkede økonomiske situation har ligeledes ført til, atlåntagere og långivere generelt har justeret deres risikovillighed i nedad-gående retning i forhold til langsigtede investeringer.Kommissionen vurderer, at langsigtet finansiering fra traditionelle kilder sombanker bør suppleres af finansiering fra fx pensionskasser, forsikringsselska-ber eller ved direkte adgang til kapitalmarkedet. Ved at fremme alternativefinansieringskilder diversificeres udbuddet af langsigtet finansiering, hvilketgør formidling af finansiering mere robust, også i krisetider. Meddelelsenindeholder 31 initiativer, der adresserer en række potentielle hindringer fortilvejebringelse af langsigtet finansiering fra både banker og alternative finan-sieringskilder.Meddelelsen er sendt til Europa-Parlamentet og Rådet til orientering. Medde-lelsen medfører ikke i sig selv ændringer af eksisterende dansk lovgivning ogindebærer ikke statsfinansielle konsekvenser.

2. Baggrund

Kommissionen har ved COM(2014)168 af 27. marts 2014 offentliggjortmeddelelse om langsigtet finansiering af den europæiske økonomi. Regerin-gen har ikke modtaget dansk sprogversion af meddelelsen. Langsigtet finan-siering anvendes bl.a. af stater, institutionelle investorer og virksomheder tilinvestering i langsigtede aktiver som energi- og transportinfrastruktur, tele-kommunikation, visse andre typer kapitalapparater, innovation samt forsk-ning og udvikling.

Kommissionens meddelelse understøtter Europa 2020-strategien for intelli-gent, bæredygtig og inklusiv vækst ved at sætte fokus på tilvejebringelsen aflangsigtet finansiering. Kommissionen noterer, at som følge af den finan-sielle krise er banksektoren i Europa generelt blevet mere tilbageholdendemed at yde langsigtede lån, herunder til SMV’er. Den svækkede økonomi-ske situation har ligeledes ført til, at låntagere og långivere generelt har re-duceret deres interesse og risikovillighed i forhold til de langsigtede investe-ringer.Meddelelsen omfatter 31 initiativer, der adresserer potentielle hindringer forlangsigtet finansiering stillet til rådighed af banker og alternative finansie-ringskilder. Kommissionen vurderer, at fremme af alternative finansierings-kilder vil diversificere udbuddet af langsigtet finansiering, hvilket gør for-midling af finansiering mere robust, også i krisetider.Meddelelsen kommer som opfølgning på Kommissionens grønbog af 25.marts 2013 om langsigtet finansiering. Grund- og nærhedsnotat om grønbo-gen blev oversendt til FEU den 5. juli 2013. Meddelelsen baserer sig desu-den på analysebidrag fra en højniveaugruppe under den Økonomiske og Fi-nansielle Komité (EFC) vedrørende SMV- og infrastrukturfinansiering.Langsigtet finansiering drøftes desuden i regi af OECD og G20 samt i Eu-ropa-Parlamentet, der i januar 2014 vedtog en betænkning om langsigtet fi-nansiering af den europæiske økonomi.Uformelt ECOFIN drøftede meddelelsen den 1.-2. april 2014. Der er blandtmedlemslandene bred enighed om behovet for at undersøge mulighedernefor at styrke rammebetingelserne for langsigtet finansiering i Europa.Samtidig med meddelelsen om langsigtet finansiering fremsatte Kommissi-onen en meddelelse om crowdfunding som alternativ finansieringskilde.Denne meddelelse indeholder ikke forslag til lovgivning, men søger i førsteomgang at fremme initiativer, der kan udbrede viden og bedste praksis påområdet. Ved samme lejlighed fremsatte Kommissionen forslag til revisionaf direktivet for arbejdsmarkedsrelaterede pensionskasser (Institutions forOccupational Retirement Provision (IORP II)). Det er i dette forslag indfø-jet, at medlemslandene ikke må forhindre pensionskasser i at investere ilangsigtede aktiver.

3. Formål og indhold

Meddelelsen om langsigtet finansiering omfatter en bred vifte af forslag tilnye lovgivningsmæssige initiativer, forslag til udfyldning af eksisterendeEU-lovgivning gennem fx delegerede retsakter samt forslag til fx analyserog workshops. Hovedparten af initiativerne ventes iværksat i 2014 og 2015og beskrives mere detaljeret nedenfor.Mobilisering af private kilder til langsigtet finansieringPå bankområdet vil Kommissionen vurdere, om EU’s kapitalkravsregler(CRD/CRR) er hensigtsmæssigt indrettet i forhold til fremme af langsigtetfinansiering. Vurderingen vil ske i 2014 og 2015. Kapitalkravsreglerne stil-

ler en række krav til bankerne for at sikre, at bankerne bl.a. tilpasser deresbalancer til de risici, der kan opstå i markedet.CRR indebærer, at pengeinstitutter underlægges et nyt kortsigtet likviditets-krav, Liquidity Coverage Ratio (LCR), ligesom der åbnes op for introdukti-on af et mere langsigtet likviditetskrav, Net Stable Funding Ratio (NSFR).Den endelige udformning af LCR skal ske i en delegeret retsakt, som Kom-missionen skal udarbejde senest 30. juni 2014. Det fremgår bl.a. af medde-lelsen, at Kommissionen i sin udformning af likviditetskravene skal havebetragtning 100 i CRR for øje. Denne betragtning siger, at realkreditobliga-tioner med beviseligt særligt høj likviditet og kreditkvalitet bør kategorise-res som sådan i den endelige udformning af LCR-kravet.Ifølge CRR skal Kommissionen desuden senest i 2016 fremsætte lovgiv-ningsforslag om udformningen af et NSFR-krav, såfremt Kommissionenvurderer dette hensigtsmæssigt. Kommissionen vil i forbindelse med udar-bejdelse af den delegerede retsakt for LCR og en eventuel fastsættelse af etNSFR-krav tage hensyn til behovet for ikke at begrænse pengeinstituttersmuligheder for langsigtede udlån.Meddelelsen fokuserer også på forsikringsselskaber og pensionskasser, oghvordan regulering kan bidrage til, at disse investorer øger efterspørgslen ef-ter langsigtede investeringer. Da selskabernes forpligtelser overfor kunderneer langsigtede, kan selskaberne investere i langsigtede og illikvide aktiver.Forsikringsselskaber og tværgående pensionskasser bliver fra 2016 under-lagt EU’s Solvens II-regler. Med reglerne skal selskaberne overholde et risi-kobaseret kapitalkrav, som tager højde for risici på aktivsiden. Det betyder,at de nuværende kvantitative investeringsregler erstattes af et ’prudent per-son’ princip, der overordnet siger, at selskaber skal styre deres risici og in-vestere på en måde, så de kan levere, hvad kunderne er blevet lovet. Med af-sæt i en rapport fra Den Europæiske Tilsynsmyndighed for Forsikrings- ogArbejdsmarkedspensionsordninger (EIOPA) om kapitalkrav for langsigtedeinvesteringer vil Kommissionen senest september 2014 vedtage en delegeretretsakt. Formålet er at understøtte selskabernes langsigtede investeringerved fx at tilpasse kapitalkravene til de aktivklasser, selskaberne investerer i.På pensionsområdet fremsatte Kommissionen den 27. marts 2014 forslag tilrevision af direktivet for arbejdsmarkedsrelaterede pensionskasser (IORPII). Det er i forslaget indføjet, at medlemslande ikke må forhindre pensions-kasser i at investere i langsigtede aktiver. I tillæg til IORP II vil Kommissi-onen i 2. halvår 2014 anmode EIOPA om input til måder, hvorpå der kanetableres et indre marked for private pensionsopsparinger, og selskabers rol-le i forhold til langsigtet finansiering dermed potentielt kan styrkes.Endelig vil Kommissionen i 2014 analysere potentielle markedsfejl forbun-det med grænseoverskridende opsparing samt vurdere behovet for etableringaf en europæisk opsparingskonto.

Bedre udnyttelse af offentlige midlerKommissionen vurderer, at de nationale og regionale erhvervsfremmendebanker, eksempelvis den danske statslige finansieringsfond Vækstfonden,kan spille en væsentlig rolle i tilvejebringelsen af langsigtet finansiering.Kommissionen vil i 2014 fremlægge en meddelelse vedrørende nationale ogregionale erhvervsfremmende banker. Meddelelsen ventes at opstille enrække generelle principper for fx governance og transparens, tilsyn og regu-lering samt beskrivelse af de erhvervsfremmende bankers rolle i forhold tilat nå målene i EU 2020-strategien.Efter anmodning fra det Europæiske Råd i juni 2013 vil Kommissionenendvidere overvåge og opmuntre til en styrkelse af samarbejdet mellem denationale erhvervsfremmende banker, de internationale investeringsbankerEIB og EIF samt andre relevante multilaterale udviklingsbanker somEBRD. Formålet er at øge synergien mellem bankerne. Kommissionen hardesuden et ønske om at øge de erhvervsfremmende bankers involvering iEU’s politikker og EU-fonde. Der aflægges rapport til det Europæiske Råd idecember 2014.De europæiske eksportkreditinstitutter, herunder den danske Eksportkredit-fond (EKF), kautionerer, stiller garantier og yder kreditter til eksportvirk-somheder og deres kunder. Hermed bidrager institutterne til de grænseover-skridende investeringer i EU og eksport af kapitalgoder til markeder udenforEU. For at styrke eksportkreditinstitutternes rolle yderligere vil Kommissio-nen udfærdige en rapport om, hvordan koordination og samarbejde mellemde eksisterende nationale eksportkreditinstitutter kan fremmes.Udvikling af europæiske kapitalmarkederEn række initiativer i meddelelsen skal bidrage til udvikling af alternative fi-nansieringskilder ved hjælp af de europæiske kapitalmarkeder.En central nyskabelse i direktivet for finansielle instrumenter (MiFID II) ermuligheden for, at visse markedspladser kan lade sig registrere som’vækstmarkeder for SMV’er’. Ud over de almindelige krav til markedsplad-ser skal ’vækstmarkeder’ opfylde en række krav, som vil blive fastlagt afKommissionen i en delegeret retsakt. Disse krav er skræddersyet til at gøremarkedet ekstra attraktivt for nye investorer og dermed forbedre SMV’ersmulighed for at rejse kapital.Kommissionen vil desuden undersøge, om der er behov for yderligere for-anstaltninger til forbedring af det sekundære marked for erhvervsobligatio-ner, dvs. et marked for handel efter udstedelse af obligationerne. Erhvervs-obligationer er på nuværende tidspunkt ikke omfattet af MiFID I’s transpa-rensregler. Under MiFID II vil erhvervsobligationer imidlertid blive under-lagt krav til såkaldt før- og efterhandelsgennemsigtighed på linje med dekrav, der gælder for aktier optaget til handel på et reguleret marked i dag.EU’s prospektdirektiv stiller krav til prospekters indhold. Da direktivet blevændret i 2010, blev der indført et proportionalt regime for udbud foretaget af

SMV-udstedere og udstedere med begrænset markedsværdi. Formålet er atmindske disse udstederes administrative omkostninger til kapitalrejsning.Kommissionen vil foretage en undersøgelse af effekten af dette tiltag indenudgangen af 2015.I medfør af UCITS-direktivet om kollektive investeringsordninger kan inve-steringsinstitutter investere i en række aktiver. Kommissionen vil undersø-ge, om investeringsbare aktiver kan udvides til at omfatte SMV’er noteretpå vækstmarkeder for SMV’er, og hvis aktier er særlig likvide.Siden den finansielle krise har markedet for sekuritiseringer (brugen af pul-jer af lån m.v. som sikkerhed for udstedelse af værdipapirer) været væsent-ligt svækket. For at styrke markedet for sekuritisering, og for at skabe stan-dardiserede og transparente sekuritiseringsprodukter, vil Kommissionen de-finere hvilke produkter, der er af høj kvalitet. Det skal gøres attraktivt at in-vestere i sådanne produkter ved at indrette reguleringen, så produkter af højkvalitet opnår en fordel. Kommissionen vil desuden samarbejde med inter-nationale organer som Basel Komitéen og IOSCO (International Organiza-tion of Securities Commissions) om udvikling og implementering af globalestandarder på området for sekuritisering.Covered bonds er ikke en beskyttet betegnelse i Europa. I Danmark dækkerbetegnelsen typisk særligt dækkede obligationer, særligt dækkede realkre-ditobligationer samt visse realkreditobligationer og skibskreditobligationer.Aktuelt er der ikke en samlet harmoniseret EU-lovgivning for coveredbonds. Inden udgangen af 2014 vil Kommissionen derfor gennemgå be-handlingen af covered bonds i kapitalkravsreglerne (CRR) med henblik påat fastlægge de grundlæggende rammer for et integreret europæisk coveredbond market. EU-Kommissionen vil endvidere igangsætte en undersøgelseaf det formålstjenelige i at introducere europæisk lovgivning for coveredbonds.Private placements er obligationer, som udstedes til en lukket kreds af inve-storer, og som ikke er børsnoterede. Obligationerne kan ses som et supple-ment til bankudlån og børsnoterede obligationsudstedelser. Markedet er ikkeudbredt i Europa, hvilket særligt skyldes manglende standardisering af do-kumentation og information om udsteders kreditkvalitet, samt lav likviditet imarkedet. Inden udgangen af 2014 vil Kommissionen undersøge udbredel-sen af private placement markederne i Europa for at identificere, hvilke fak-torer der bidrager til et succesfuldt marked og hvilke risikofaktorer, instru-mentet indebærer. På basis heraf vil Kommissionen udvikle anbefalinger til,hvordan succesfulde markeder kan udvikles mere bredt i EU.Forbedring af SMV’ers adgang til finansieringKommissionen har gennem de senere år iværksat en række initiativer for atfremme SMV’ers adgang til finansiering. Kommissionen har bl.a. ydet bistandtil etablering af Enterprise Europe Network, der bistår europæiske SMV’ermed fx information og træning.

I tillæg til eksisterende initiativer ønsker Kommissionen i 2014 at kortlæggegældende EU- og national lovgivning og praksis for investorers adgang tilSMV-kreditinformation. Formålet er at øge potentielle investorers informationom investeringsmuligheder i SMV’er. EU’s mulige tilgang til kreditvurde-ringsindustrien, og muligheder for øget harmonisering af de europæiske SMV-data, vil blive overvejet i den forbindelse. Desuden vil Kommissionen søge atunderstøtte SMV’er i deres dialog med banker og kapitalmarkedet om finan-sielle spørgsmål, herunder om bankers tilbagemelding på låneansøgninger.Tiltrækning af privat finansiering til infrastrukturFor at tiltrække privat finansiering til infrastrukturprojekter opfordrerKommissionen de nationale myndigheder til at overveje at involvere privateaktører, når dette er økonomisk hensigtsmæssigt. Kommissionen vil i 2014vurdere, om relevante myndigheder, om muligt via en fælles platform, fri-villigt kan gøre eksisterende information tilgængelig om projekter og inve-steringsplaner på infrastrukturområdet. Kommissionen vil desuden i 2014undersøge muligheden for at indsamle og, hvor muligt, offentliggøre stan-dardiseret kreditinformation om finansiering af infrastrukturprojekter. For-målet er at styrke investorers interesse for infrastrukturprojekter.Forbedring af den bredere ramme for bæredygtig finansieringMeddelelsen noterer, at corporate governance udgør en vigtig rammebetin-gelse for fremme af langsigtet finansiering i Europa. Corporate governanceinitiativer kan fx omfatte medarbejderfinansiering (EFP), medarbejderaktio-nærerhvervelser (ESO) og sociale og miljømæssige forhold. Med meddelel-sen peger Kommissionen således på en række faktorer, der har indflydelsepå incitamenter til at understøtte langsigtede investeringer.I de kommende år vil Kommissionen igangsætte tre initiativer. For det før-ste vil Kommissionen fremsætte forslag om ændring af direktiv om udøvel-se af visse aktionærrettigheder i børsnoterede selskaber, hvilket skete den 9.april 2014. Kommissionen vil endvidere søge at identificere problemer medat gennemføre ordninger for medarbejderfinansiering (EFP) og medarbej-deraktionærerhvervelser (ESO) med det sigte at foreslå mulige initiativer,der kan understøtte sådanne ordninger. Endelig vil Kommissionen overvejeoffentliggørelse af en henstilling, der skal bidrage til forbedret kvalitet i af-rapporteringer om god selskabsledelse, samt en rapport om initiativer, derskal bidrage til, at institutionelle investorer og porteføljemanagere inddragerCSR-hensyn i deres investeringsbeslutninger.En væsentlig forudsætning for adgang til langsigtet og risikovillig finansie-ring er retvisende og troværdige regnskaber. Med meddelelsen søger Kom-missionen at sikre, at internationale regnskabsstandarder ikke udvikler sigpå en måde, der hindrer langsigtede investeringer.I den forbindelse peges specielt på den internationale regnskabsstandard be-nævnt IFRS 9, som omhandler finansielle instrumenter. Denne standard erkun delvis færdiggjort af IASB, som er den organisation, der udsteder inter-

nationale regnskabsstandarder. Standarden er endnu ikke godkendt til an-vendelse inden for EU. Kommissionen tilkendegiver, at den i forbindelsemed den kommende godkendelse af IFRS 9 vil inddrage vurderinger af an-vendelsen af dagsværdier (fair value) og eventuelle ulemper ved dette i forholdtil værdisættelse af langsigtede investeringer. Regnskabsstandarderne inde-holder i dag en blandet model, hvor nogle poster skal værdiansættes tildagsværdi, mens langt de fleste poster værdiansættes til kostpris.Et andet initiativ vedrører IASBs begrebsramme, som er de overordnedeprincipper for IASBs regnskabsstandarder. Kommissionen vil invitere IASBtil, i arbejdet med revision af begrebsrammen, og i det hele taget i forbindel-se med udviklingen af nye standarder, at overveje standardernes virkning påvirksomhedernes investeringshorisonter.I løbet af 2014 vil Kommissionen i samarbejde med interesserede parterevaluere forordningen vedrørende internationale regnskabsstandarder (IASforordningen) og hensigtsmæssigheden af kriterierne for påtegning. I den for-bindelse skal det specielt vurderes, om kriterierne tilgodeser Europas lang-sigtede finansieringsbehov.Endelig vil Kommissionen i løbet af 2014 gennemføre en høring vedrørendeforenkling af regnskabsstandarder for SMV’er og anvendeligheden af en selv-stændig regnskabsstandard for SMV’er, der ikke er børsnoterede.Som led i den langsigtede finansiering af den europæiske økonomi harKommissionen også fokus på de skattemæssige incitamenter til at anvendehenholdsvis gæld og egenkapital som finansiering af investeringer. I langtde fleste europæiske lande favoriserer skattesystemet gældsfinansiering, dader gives fradrag for renteudgifter, mens der ikke er tilsvarende fradrag forbrugen af egenkapital som finansiering. Det medfører, at der er et skatte-mæssigt større incitament til fremmedkapitalfinansiering frem for egenkapi-talfinansiering. Dette kan virke forvridende i forhold til de virksomheder,der primært finansierer sig ved hjælp af egenkapital.Denne skattemæssige forvridning har Kommissionen fokus på, og gennemlandespecifikke anbefalinger vil Kommissionen arbejde for at øge incita-menterne til egenkapitalfinansiering, især i de lande, hvor forvridningenmellem de to finansieringstyper er høj.I forhold til de juridiske rammebetingelser vurderer Kommissionen, at for-skelle i medlemsstaternes insolvenslovgivning og den heraf følgende mang-lende fleksibilitet medfører store omkostninger for investorerne, lavt afkasttil kreditorerne og problemer for virksomheder med grænseoverskridendeaktiviteter eller ejerskab i hele EU, herunder særligt SMV’er. Kommissio-nen vil derfor vurdere gennemførelsen af sin henstilling af marts 2014 omprincipper for bedste praksis. Formålet er at muliggøre tidlig omstrukture-ring af levedygtige virksomheder og give iværksættere, der er gået konkurs,

en ny chance. Kommissionen vil endvidere overveje mulige yderligere for-anstaltninger.

4. Europa-Parlamentets udtalelser

Europa-Parlamentet skal ikke høres om meddelelsen. Europa-Parlamentetseventuelle holdning til meddelelsen foreligger endnu ikke.Med afsæt i Kommissionens grønbog om langsigtet finansiering fra marts2013 vedtog Europa-Parlamentets økonomi- og valutaudvalg (ECON) den29. januar 2014 en betænkning om langsigtet finansiering. Betænkningenhilser grønbogen velkommen, herunder initiativer, der kan bidrage til frem-me af SMV’ers adgang til langsigtet finansiering.Europa-Parlamentet vurderer, at den finansielle krise har nødvendiggjortforanstaltninger, der øger den finansielle sektors modstandsdygtighed. Par-lamentet anerkender, at det kan være hensigtsmæssigt at kalibrere visse EU-bestemmelser for at skabe vækst. Samtidig understreges, at den anbefaledekalibrering på ingen måde er en opfordring til deregulering, der kan bringestabiliteten i den finansielle sektor i fare.Det ventes umiddelbart, at Kommissionens meddelelse vil blive drøftet i Eu-ropa-Parlamentets udvalg for Økonomi og Valuta (ECON), Beskæftigelse ogSociale Anliggender (EMPL) og udvalget for Regionaludvikling (REGI).

5. Nærhedsprincippet

Der redegøres ikke for nærhedsprincippet, idet der er tale om en meddelelse.Meddelelsen medfører i sig selv ikke ny regulering.Europa-Kommissionen fremhæver flere steder i meddelelsen, at målene for depåtænkte initiativer ikke i tilstrækkelig grad kan opfyldes af medlemslandene,hvis de handler uafhængigt af hinanden. Regeringen vil foretage en vurderingaf nærhedsprincippet for hvert konkret lovforslag, som Kommissionen eventu-elt måtte fremsætte som opfølgning på meddelelsen.

6. Gældende dansk ret

Meddelelsen har ikke i sig selv lovgivningsmæssige konsekvenser. Meddelel-sen vedrører initiativer, der i Danmark er reguleret i følgende lovgivning:Mobilisering af private kilder til langsigtet finansieringDanske pengeinstitutter er i dag underlagt et likviditetskrav i § 152 i lov omfinansiel virksomhed. Dette krav vil blive erstattet af det nye, kortsigtede li-kviditetskrav, LCR, som indfases fra 2015. Såfremt et mere langsigtet likvi-ditetskrav, NSFR, indføres i EU lovgivning, vil danske pengeinstitutter lige-ledes blive underlagt dette. Danske pengeinstitutter er ikke i dag underlagtet NSFR-lignende krav, om end der i den såkaldte tilsynsdiamant er fastlagttilsynsrammer for stabil finansiering.Regulering af tværgående pensionskasser og livsforsikringsselskaber sker ilov om finansiel virksomhed, som er baseret på livsforsikringsdirektivet (der

fra 2016 erstattes af Solvens II). IORP-direktivet er i Danmark implemente-ret i firmapensionskasseloven.Regeringens overordnede princip er, at en opsparet krone skal have sammebeskyttelse uanset, hvor den er placeret. I Danmark er det således valgt, atde kvantitative investeringsregler, som er fastsat i livsforsikringsdirektivet,også skal gælde for firmapensionskasser (reguleret i IORP-direktivet), selv-om IORP åbner mulighed for brug af ”prudent person”-princippet.I forhold til spørgsmålet om etablering af en europæisk opsparingskonto kannoteres, at opsparingskonti i Danmark er omfattet af de almindelige regler ibekendtgørelse om god skik for finansielle virksomheder. I henhold til be-kendtgørelsen har forbrugere krav på en almindelig indlånskonto til at mod-tage løn og fx offentlige ydelser. Derimod har en forbruger ikke krav på enopsparingskonto.Bedre udnyttelse af offentlige midlerRegulering af den statslige finansieringsfond Vækstfonden sker gennem lovom Vækstfonden. Design og prissætning af Vækstfondens produkter sker ioverensstemmelse med EU’s statsstøtteregler.Den danske eksportkreditfond, EKF, er reguleret gennem lov om DanskEksportkreditfond. Design og prissætning af EKFs produkter følger de fæl-les retningslinjer fra en konsensusaftale (Arrangement on Officially Suppor-ted Export Credits), som EU-landene i OECD har indgået med Australien,Canada, USA, Japan, Sydkorea, New Zealand, Norge samt Schweiz om vil-kårene for eksportkreditter med offentlig støtte. Aftalen sætter bl.a. rammerfor minimumspræmier, afbetalingsprofil, maksimal kredittid og minimums-rentesatser, så eksportvirksomheder i de forskellige lande bliver tilbudt ga-rantier og lån på lige vilkår.Udvikling af europæiske kapitalmarkederMuligheden for, at visse markedspladser kan lade sig registrere som vækst-markeder, er en nyskabelse under MiFID II. I den sammenhæng udgør et’vækstmarked’ et nyt begreb, der ikke i dag er defineret eller reguleret igældende dansk ret. I forhold til Kommissionens undersøgelse af behovetfor yderligere foranstaltninger til forbedring af det sekundære marked forerhvervsobligationer noteres, at MiFID I’s transparensregler kun omfatteraktier optaget til handel på et reguleret marked. Medlemsstaterne har dogadgang til at udvide kravene om såkaldt før- og efterhandelsgennemsigtig-hed til også at gælde andre typer af finansielle instrumenter. Danmark harvalgt at benytte adgangen til at fastsætte krav om efterhandelsgennemsigtig-hed for visse obligationer optaget til handel på et dansk reguleret marked.Prospektkravet er reguleret ved direktiv om det prospekt, der skal offentlig-gøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel(Prospektdirektivet). Direktivet er i dansk ret implementeret i lov om værdi-papirhandel. Indholdskravene til prospekter, herunder det proportionale pro-spektregime for SMV’er og selskaber med begrænset markedsværdi, er re-

guleret i forordning om gennemførelse af direktiv 2003/71 for så vidt angåroplysninger i prospekter samt disses format, integration ved henvisning ogoffentliggørelse af sådanne prospekter samt annoncering (Prospektforord-ningen). Forordningen er direkte gældende i dansk ret.Investeringsforeninger (UCITS) er reguleret ved direktiv om samordning aflove og administrative bestemmelser om visse institutter for kollektive inve-steringer i værdipapirer (UCITS-direktivet). Direktivet er i dansk ret imple-menteret i lov om investeringsforeninger m.v. samt i en række bekendtgø-relser, som bygger på direktivets bestemmelser.Fra den 1. januar 2014 har det været muligt for danske pengeinstitutter atsælge puljer af lån m.v. til et formålsbestemt selskab, der udsteder obligati-oner med sikkerhed i puljen af lån m.v. (sekuritisering), ved hjælp af et så-kaldt refinansieringsregister. Området reguleres i lov om finansiel virksom-hed. Kravet om, at det organiserende institut skal tilbageholde en vis del afrisikoen på lånene i den solgte pulje, er reguleret i EU’s kapitalkravsforord-ning (CRR), der er direkte gældende i dansk ret.Gældende regler om covered bonds er udmøntet i lov om realkreditlån ogrealkreditobligationer m.v. (LRR), lov om finansiel virksomhed og lov omet skibsfinansieringsinstitut (LSF). I Danmark udstedes covered bonds i alt-overvejende grad af specialinstitutter (realkreditinstitutter og DanmarksSkibskredit), som udelukkende udsteder obligationer inden for lovgivnin-gens lånegrænser med sikkerhed i fast ejendom henholdsvis skibe. Kun enenkelt universalbank har tilladelse til covered bonds-udstedelse.Alle covered bonds-udstedere er underlagt kapitalkrav og er under tilsyn afFinanstilsynet. Endvidere er covered bonds-investorer tillagt et konkurspri-vilegium i tilfælde af, at en covered bonds-udsteder går konkurs, uanset omudsteder er et specialinstitut eller en universalbank. Endelig er coveredbonds-udstedere underlagt et balanceprincip, der begrænser udstedernes mu-ligheder for at tage rente-, valutakurs-, likviditets- og optionsrisici på denindkapslede del af långivningen baseret på covered bonds, da lovgivningenfastsætter absolutte grænser for størrelsen på tilladte markedsrisici. For real-kreditinstitutter, der anvender ”matchfunding”, er der en udvidet grad afgennemsigtighed om fundingomkostningerne over for låntagere og investo-rer, da matchfunding betyder, at lån og obligationer ”spejler” hinanden.Ifølge dansk lovgivning vil private placeringer som oftest være undtagetprospektpligt, jf. § 13 i bekendtgørelse om prospekter for værdipapirer, deroptages til handel på et reguleret marked, og ved offentligt udbud af værdi-papirer over 5 mio. euro. Dette skaber en vis fleksibilitet for udstedere ogudbydere af værdipapirer, fordi de fritages fra at opfylde de relativt byrde-fulde prospektregler.Forbedring af SMV’ers adgang til finansieringSpørgsmålet om tilgængelighed af relevant SMV-kreditinformation er ikkeselvstændigt reguleret i dansk ret.

Tiltrækning af privat finansiering til infrastrukturDer eksisterer ikke en selvstændig lovgivning for OPP i Danmark. De lov-givningsmæssige rammer for OPP udgøres af byggeloven, udbudsreglerne, lå-ne- og deponeringsreglerne samt bekendtgørelsen om kvalitet, OPP og to-taløkonomi i offentligt byggeri.Forbedring af den bredere ramme for bæredygtig finansieringKommissionen har udstedt henstillinger på området for god selskabsledelse.På en række områder har anbefalingerne i disse henstillinger allerede ud-gjort en del af dansk selskabsret eller været omfattet af særlige regler indenfor den finansielle lovgivning. Øvrige anbefalinger i Kommissionens fore-liggende henstillinger er indarbejdet i de eksisterende Anbefalinger for godSelskabsledelse, som udstedes af Komitéen for god Selskabsledelse.Det eksisterende direktiv om udøvelse af visse aktionærrettigheder i børsno-terede selskaber er gennemført i selskabsloven, jf. lov nr. 470 af 12. juni2009. Kommissionens påtænkte tilføjelser omkring øget gennemsigtighedom institutionelle investorer, porteføljemanageres og særlige rådgivnings-firmaers forhold ved varetagelsen af investorinteresser vil efter omstændig-hederne kræve lovgivning. Der er ikke i dag detaljeret lovgivning på områ-det.De internationale regnskabsstandarder, der godkendes i regi af EU, har di-rekte anvendelse for børsnoterede virksomheders koncernregnskaber og kanvalgfrit anvendes af andre virksomheder.I forhold til de skattemæssige og juridiske rammer noteres, at når virksom-heder skal finansiere en ny investering, kan de vælge mellem at optage lån(gældsfinansiering) eller at finansiere investeringen med aktionærernes ”egnepenge” (egenkapital i form af nye indskud eller akkumuleret indtjening). Medgældende regler har virksomhederne, med visse begrænsninger, fradrag for fi-nansieringsudgifter for fremmedkapital, (dvs. rentebetalinger på lån, jf. stats-skattelovens § 6, litra e), mens der for egenkapital (dvs. udlodning af udbytte)ikke er samme skattemæssige behandling. Indførelsen af rentefradragsbe-grænsningsreglerne i 2007, jf. selskabsskattelovens §§ 11 B og 11 C, skønnesat trække i retning af at mindske den skattemæssige forskelsbehandling mel-lem egenkapital- og gældsfinansiering. Nedsættelserne af selskabsskattesatsenhar trukket i samme retning.Konkursloven finder alene anvendelse på rekonstruktionsbehandling, konkurseller gældssanering i forhold til skyldnere, der enten udøver erhvervsmæssigvirksomhed eller har hjemting i Danmark. Der kan begæres udlæg mv. i enskyldners ejendele her i landet, uanset om der er indledt konkursbehandling forsamme skyldner i udlandet.Konkursforordningen, der gælder ved grænseoverskridende insolvensbehand-ling og indeholder regler om bl.a. værneting, lovvalg og anerkendelse og fuld-

byrdelse af retsafgørelser inden for dens anvendelsesområde, finder ikke an-vendelse i Danmark pga. retsforbeholdet. Kommissionen har tidligere ikkefundet anledning til at indlede forhandlinger med Danmark om parallelaftale.

7. Lovgivningsmæssige eller statsfinansielle konsekvenser

Meddelelsen har ikke i sig selv lovgivningsmæssige eller statsfinansielle kon-sekvenser.

8. Samfundsøkonomiske konsekvenser

Meddelelsen har i sig selv ikke samfundsøkonomiske konsekvenser. Kommis-sionen har ikke kvantificeret konsekvenser af eventuelt kommende lovforslag.

9. Administrative konsekvenser for erhvervslivet

Meddelelsen medfører i sig selv ikke administrative byrder for dansk erhvervs-liv. Kommissionen har ikke kvantificeret de samlede administrative konse-kvenser af eventuelt kommende lovforslag.

10. Høring

Meddelelsen blev sendt i høring den 27. marts 2014 i EU-specialudvalget forden finansielle sektor samt den 28. marts i EU-specialudvalget for konkurren-ceevne, vækst og forbrugerspørgsmål. Høringsfrist var den 4. april 2014. Spe-cialudvalgsnotat blev sendt til ovenstående specialudvalg den 14. april medhøringsfrist den 22. april. Nedenfor sammenfattes hovedindholdet af de ind-komne høringssvar.Dansk AktionærforeningDe enkelte initiativer i meddelelsen hilses generelt velkomment, herunder etindre marked for personlige pensioner og revision af direktivet om aktionær-rettigheder. Dansk Aktionærforening noterer samtidig, at der på visse områderfortsat er behov for tiltag, der kan sikre investorbeskyttelse og transparens. Derlægges bl.a. stor vægt på, at den danske realkreditmodel kan opretholdes, lige-som forbrugerens opsparing på forsikrings- og pensionsområdet nyder nød-vendig beskyttelse.Dansk ErhvervDansk Erhverv understreger behovet for at fremme udbuddet af risikovilligkapital, såvel egenkapital som langfristet lånefinansiering. Mangel på kapitalanses for at være et alvorligt problem, fordi det hæmmer virksomhedernes in-vesteringskapacitet. Dansk Erhverv støtter generelt Kommissionens meddelel-se, herunder de indeholdte forslag om bedre udnyttelse af offentlige midler,initiativer målrettet SMV’er og fremme af offentlig-privat samarbejde.Dansk IndustriDI anser et velfungerende kapitalmarked for at være en grundlæggende forud-sætning for, at danske virksomheder kan fungere og investere. DI hilser gene-relt meddelelsen vedkommen og opfordrer til, at de kumulative effekter af deførte politikker på området overvejes, herunder den bredere effekt på virksom-

hedernes investeringsbeslutninger. DI opfordrer regeringen til at se på nationa-le hindringer for langsigtet finansiering, herunder skattemæssige forhold.Danske MaritimeDanske Maritime vurderer, at en af de væsentligste forudsætninger for fortsatvækst og innovation i den danske martime industri er, at industrien har til-strækkelig adgang til finansiering, herunder langsigtet finansiering. DanskeMaritime opfordrer til, at arbejdet med langsigtet finansiering fortsættes ogsuppleres med flere og lignende indsatser. Der bør i den forbindelse tages høj-de for specifikke sektorbehov, idet den maritime sektor er kapitalintensiv og isærlig grad har behov for langsigtede finansieringsløsninger.FinansrådetFinansrådet noterer, at den rette balance skal findes mellem regulering af denfinansielle sektor og dens evne til at imødekomme efterspørgslen efter lån. Fi-nansrådet noterer, at Kommissionens tanker om bl.a. finansiel transaktionsskatog strukturelle reformer går imod målet om at fremme langsigtet finansiering.Finansrådet efterspørger bl.a. en analyse af effekterne af hele den nye finan-sielle regulering, som bankerne skal følge oven på den økonomiske krise.FSR – danske revisorerFSR finder, at en meget væsentlig forudsætning for bedre adgang til risikovil-lig finansiering er, at der fastlægges regler om regnskabsrapportering af højkvalitet og om revision, eller eventuelt gennemgang (review), af regnskabsin-formationer. FSR finder, at meddelelsen indeholder mange positive initiativer,men er betænkelig ved visse initiativer, især hvis initiativerne reelt indebærerforringede regnskabsmæssige oplysninger.Landsorganisationen i DanmarkLO hilser meddelelsen velkommen, herunder initiativer, der forbedrerSMV’ers adgang til finansiering, initiativer for arbejdsmarkedspension ogmålrettet brug af OPP. LO noterer, at der er et potentiale forbundet med en fi-nansiel transaktionsskat – både i forhold til at mindske ren spekulation og vedat generere indtægter, der kan anvendes til fx vækstinitiativer. LO finder detafgørende, at langsigtet finansiering anvendes på fx uddannelse, forskning oginnovation.RealkreditforeningenRealkreditforeningen hilser Kommissionens ambition om at skabe en fællesramme for covered bonds i Europa velkommen. Realkreditforeningen vurde-rer, at ambitionen imidlertid også rummer en væsentlig fare for, at særtræk vedden danske realkreditmodel i sidste ende må opgives til fordel for en merestandardiseret, europæisk model, som i dansk optik vil blive ringere.RealkreditrådetRealkreditrådet forholder sig positiv til Kommissionens intention om at under-søge muligheden for at indføre EU rammelovgivning for covered bonds. Dettekan være en mulighed for at få beskrevet og lovfæstet, hvordan et markedsba-

seret realkreditsystem som det danske fungerer. Realkreditforeningen findersamtidig, at man i de videre overvejelser må sikre, at velfungerende eksiste-rende systemer som det danske ikke påvirkes negativt af harmonisering.

11. Generelle forventninger til andre landes holdninger

Andre landes holdning til Kommissionens meddelelse kendes endnu ikke.Der vurderes overordnet at være støtte til meddelelsen og den indeholdtevækstdagsorden, herunder i forhold til forbedring af de finansielle ramme-betingelser for europæiske SMV’er.

12. Regeringens foreløbige generelle holdning

Regeringen kan generelt støtte Kommissionens meddelelse om langsigtet fi-nansiering, idet den udgør et vigtigt skridt mod en styrket vækstdagsorden.Mobilisering af private kilder til langsigtet finansieringRegeringen er enig med Kommissionen i, at der med de kommende likvidi-tetskrav (LCR) skal sikres en balance imellem øget modstandskraft i penge-institutterne og eventuelle begrænsninger, som kravene måtte medføre i for-hold til institutternes muligheder for at understøtte finansieringsaktivitet.Det er særligt vigtigt for regeringen, at Kommissionen tager tilstrækkeligehensyn til den danske realkreditmodel i udformningen af likviditetskraveneog dermed sikrer, at den danske model fortsat kan fungere som en stabil fi-nansieringskilde for den danske realøkonomi.På forsikringsområdet kan meddelelsen læses sådan, at Kommissionen viloverveje at lave yderligere justeringer til kapitalkravene i Solvens II i for-hold til visse langsigtede investeringer, fx infrastruktur. Det må formodes, atjusteringerne i givet fald vil gå i retning af mere lempelige kapitalkrav tilinvesteringer i disse aktivklasser. Det vil være i modstrid med konklusio-nerne i EIOPAs rapport på området. Regeringen finder, at det vil kræveyderligere analyse, hvis der skal etableres regler, der går imod den vurde-ring, som indtil nu er lagt til grund for kapitalkravene i Solvens II.I forhold til pensionsområdet indeholder det nye IORP-direktivforslag fraden 27. marts 2014 ikke regulering af kapitalkrav, hvorfor der ikke er udsigttil, at der indføres et risikobaseret solvenskrav for firmapensionskasser. Re-geringen finder, at muligheden for at fastsætte kvantitative investeringsreg-ler i et vist omfang fortsat skal være muligt for firmapensionskasser. Detgælder også i forhold til de investeringer, som meddelelsen behandler, så-fremt det vurderes at være nødvendigt ud fra et tilsynsmæssigt perspektiv.Regeringen kan generelt støtte, at Kommissionen undersøger området forlangsigtede opsparingskonti med henblik på at undersøge, om der er behovfor at indføre en europæisk opsparingskonto.Bedre udnyttelse af offentlige midlerRegeringen er umiddelbart positiv over for Kommissionens tanker om denationale erhvervsfremmende banker, deres betydning for langsigtet finan-siering og muligheden for øget samarbejde med bl.a. de internationale inve-

steringsbanker EIB og EIF. Kommissionens tanker er i tråd med den mar-kante forøgelse af Vækstfondens aktivitetsniveau indenfor lån og kautioner,der har fundet sted siden finanskrisens start i 2008. I overensstemmelse medKommissionens beskrivelse af de erhvervsfremmende banker har Vækst-fonden således udgjort et vigtigt element i indsatsen for at hjælpe de mangedanske SMV’er, der grundet finanskrisen har haft vanskeligt ved at opnå fi-nansiering i pengeinstitutterne.Kommissionens fokus på øget samarbejde mellem nationale erhvervsfrem-mende banker og EIB/EIF ligger endvidere i tråd med det nyligt etableredesamarbejde mellem Vækstfonden og EIF om Vækstfondens ’Små Vækst-kautioner’. Samarbejdet indebærer, at Vækstfonden kan yde en supplerendegaranti til finansieringsinstituttet for lån på op til 185.000 kr. Samarbejdetmed EIF giver pengeinstitutterne større tilskyndelse til at yde de helt smålån, fx til iværksættere og små virksomheder, fordi bankerne får øget sik-kerhed for lån, der kan være risikofyldte og dermed kan være vanskelige forbankerne, uden garantien, at få en rentabel forretning ud af.Regeringen finder, at det er positivt, at EU’s medlemslande benytter sig afeksportkreditinstitutter til at afhjælpe virksomhedernes finansieringsudfor-dringer, og regeringen er umiddelbart positiv over for Kommissionens for-slag om at øge samarbejdet mellem de eksisterende, nationale eksportkredit-institutter.Udvikling af europæiske kapitalmarkederRegeringen vil arbejde for, at de foreslåede initiativer bidrager til større sam-menhæng mellem de europæiske kapitalmarkeder for at sikre transparens ogfremme langsigtede investeringer.Regeringen støtter Kommissionens tanker om at styrke SVM’ers vækstvil-kår ved at lade visse markedspladser registrere sig som ’vækstmarkeder’.Regeringen kan overordnet tilslutte sig bestræbelserne på at forbedre det se-kundære marked for erhvervsobligationer. Forslag om øget handelsgennem-sigtighed bør i den sammenhæng gennemføres under hensyntagen til at be-vare en passende likviditet i de omfattede instrumenter. I forhold til under-søgelse af effekt af proportionalt prospektregime for SMV’er og selskabermed begrænset markedsværdi kan regeringen tilslutte sig, at der følges oppå, om de gennemførte tiltag har den tilstræbte effekt.I forhold til Kommissionens tanker om ændringer til UCITS-direktivet omkollektive investeringsordning afventer regeringen eventuelle udspil fraKommissionens side.Kommissionens tanker om at styrke markedet for sekuritisering ved at skabestørre gennemsigtighed og standardisering er fornuftige. Kommissionenstanker kan, når realiseret, supplere de danske regler om refinansieringsregi-stre, idet større gennemsigtighed og standardisering på sigt vil øge tillidentil og likviditeten på markedet for sekuritiseringer og derigennem øge mu-lighederne for, at SMV’er kan opnå gældsfinansiering.

Det er regeringens holdning, at covered bonds er velegnet som langsigtet fi-nansiering, da den danske realkreditmodel kan tilbyde lån med lang løbetidog – hvis det ønskes – med en kendt, fast rente. Det er således vigtigt for re-geringen, at den danske realkreditmodel kan fortsætte med at tilbyde billigfinansiering af fast ejendom til boligejerne, og at den høje grad af sikkerhedbagved obligationerne bibeholdes. Danmark vil således følge Kommissio-nens eventuelle initiativer på dette område nøje. Minimumsregler vil for-mentlig være at foretrække, da det er vurderingen, at dette giver en bedremulighed for i højere grad at kunne bevare det høje niveau af den danske re-alkreditmodel.Kommissionens tanker om at undersøge drivkræfter bag succesfulde privateplacement markeder synes fornuftige. Kommissionens tanker kan bidrage tilat udvikle private placement markedet i Danmark.Forbedring af SMV’ers adgang til finansieringRegeringen er umiddelbart positiv over for Kommissionens forslag om atgennemføre en kortlægning af gældende lov og praksis vedrørende adgan-gen til SMV-kreditinformation. Regeringen bemærker, at der allerede i dagarbejdes på forbedring af kreditregisterinformationen på tværs af Europa.Således overvejer den Europæiske Centralbank aktuelt mulighederne for etforbedret kreditregister, jf. bankens beslutning af 24. februar 2014 vedr. “theorganisation of preparatory measures for the collection of granular credit da-ta by the European System of Central Banks”.Regeringen er ligeledes umiddelbart positiv overfor Kommissionens forslagom at understøtte SMV’er i deres dialog med banker og kapitalmarkedet.Tiltrækning af privat finansiering til infrastrukturKommissionen noterer i sin omtale af Connecting Europe Faciliteten (CEF),at denne skal bidrage til, at mere gods løftes fra lastbiler til jernbanenettet.Midlerne har også til formål at understøtte mere søbaseret transport, hvortilKommissionen indikativt har øremærket en del af CEF-puljen. Regeringenfinder, at Kommissionen i sit videre arbejde bør iagttage disse formål.Regeringen kan umiddelbart støtte, at Kommissionen evaluerer mulighedenfor at oprette en frivillig liste over kommende OPP-projekter. En sådan listekan bidrage til at styrke konkurrencen på markedet for OPP ved at skabemere forudsigelighed omkring OPP-markedets udvikling. Derudover vil denfrivillige liste hverken medføre væsentlige finansielle eller administrativeomkostninger for de omfattede myndigheder. Regeringen finder det ogsåumiddelbart positivt, at Kommissionen vil evaluere muligheden for at ind-samle og, hvor muligt, offentliggøre standardiseret kreditinformation om fi-nansiering af infrastrukturprojekter.Forbedring af den bredere ramme for bæredygtig finansieringRegeringen støtter generelt corporate governance initiativer, der bidrager tilat skabe et velfungerende og holdbart investeringsklima til gavn for europæ-

isk erhvervsliv. Regeringen støtter endvidere initiativer, der tager hensyn tilsociale og miljømæssige forhold i forbindelse med investeringer.Regeringen er umiddelbart positiv over for, at Kommissionen undersøgerdagsværdiprincippet i forhold til at ændre regnskabsreguleringen for atfremme de langsigtede investeringer. Regeringen er dog skeptisk over for eneventuel begrænsning i anvendelsen af dagsværdiprincippet. Dette skyldes,at en begrænsning af dagsværdiprincippet vil være et brud med en udvik-ling, der er gået i retning mod øget brug af dagsværdier, idet disse typisk gi-ver et mere aktuelt billede af virksomhedens økonomiske forhold.Kommissionen og interessenter bør være opmærksomme på, at uanset omkostpris anvendes som regnskabsprincip i stedet for dagsværdiprincippet,gælder der fortsat et generelt princip om, at der skal foretages nedskrivning,hvis et aktiv falder i værdi.Regeringen ser positivt på at indføre en særlig regnskabsstandard for mindrevirksomheder, som ikke er børsnoterede. Den internationale, standardudste-dende organisation, IASB, har allerede udarbejdet en sådan, der imidlertidikke er godkendt af EU. Det ville derfor være nærliggende at implementeredenne standard i EU. Standarden er ikke rettet mod børsnoterede virksom-heder og er således som udgangspunkt ikke anvendelig for disse. Hvorvidtstandarden også skal kunne anvendes af små børsnoterede virksomheder,må i givet fald afvente en nærmere analyse.Regeringen er umiddelbart positivt indstillet over for Kommissionens tiltagom fortsat at overvåge landenes skattemæssige behandling af gæld og egen-kapital samt, hvis dette skønnes relevant, at komme med landespecifikkeanbefalinger herom. Det bemærkes samtidig, at reglerne vedrørende denskattemæssige behandling af gæld og egenkapital skal ses i sammenhængmed den øvrige beskatning.

13. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Sagen har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg. Sagen ernævnt til orientering den 5. juli 2013 i forbindelse med fremsendelse af Er-hvervs- og Vækstministeriets grund- og nærhedsnotat om Europa-Kommissionens grønbog om langsigtet finansiering af den europæiske øko-nomi (COM(2013)150).