Kommissionen fremsatte den 4. september 2013 forslag til forordning ompengemarkedsforeninger samt en meddelelse, hvori Kommissionen beskri-ver deres oplæg til behandlingen af de risici, der opstår i skyggebanksy-stemet. Pengemarkedsforeninger er i nogle europæiske lande en vigtig kil-de til kortsigtet finansiering for den offentlige sektor, finansielle institutio-ner og virksomheder, ligesom de er et alternativ til bankindskud for inve-storer med en kort placeringshorisont, som ønsker høj likviditet og be-grænset risiko. Kommissionens formål med forslaget er at sikre integritetenog stabiliteten i det indre marked ved at gøre pengemarkedsforeningernemere modstandsdygtige overfor fremtidige finansielle kriser og samtidigsikre deres rolle som finansieringskilde for økonomien.Foreningerne, som forslaget berører, er i forvejen reguleret ved direktivom samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutterfor kollektive investeringer i værdipapirer (UCITS-direktivet,2009/65/EF)eller indirekte reguleret ved direktiv om forvaltere af alternative investe-ringsfonde (FAIF-direktivet,2011/61/EU), men den eksisterende reguleringtager ikke i tilstrækkelig grad stilling til virksomhedernes forretningsmodelog afledte effekter på likviditet.

2. Baggrund

Den 4. september 2013 fremlagde Kommissionen et forslag til en forordningom pengemarkedsforeninger. Pengemarkedsforeninger spiller en vigtig rollei den finansielle sektor, hvor de tilbyder kortsigtet finansiering til udstedereog giver investorer en eksponering med karakteristika som bankindskud.Foreningerne og forvaltere er allerede reguleret igennem enten UCITS- ellerFAIF-direktivet, men disse regimer udgør en væsentligt lettere reguleringend den tilsvarende europæiske regulering af banksektoren. Forslaget harsåledes til formål at skærpe produkt- og likviditetsreguleringen af penge-markedsforeninger

Den finansielle krise viste en række svagheder ved foreningernes strukturer,som medførte, at de i stressede markeder ikke kunne opfylde deres likvidi-tetsforpligtelser overfor investorerne, og at de dermed i vid udstrækning varmed til at forværre tilgangen til kortsigtet finansiering i EU. Endvidere med-førte deres relation til andre europæiske finansielle virksomheder, der for-ventedes at støtte eller stille garantier, at foreningerne medførte øgede sy-stemiske risici i det finansielle system.Krisen tydeliggjorde således, at pengemarkedsforeningerne, som tidligere ivid udstrækning blev anset for at være stabile investeringsinstrumenter,kunne indebære betydelige systemiske risici. Med baggrund i disse risici harKommissionen fremlagt et forslag, som vil gøre foreningerne mere robuste iperioder med finansiel usikkerhed til fordel for foreningernes investorer ogdet indre marked for kortsigtet finansiering i EU.Kommissionen har samtidig offentliggjort en meddelelse1til Europa-Parlamentet og Rådet, om hvordan man tackler nye kilder til risici i den fi-nansielle sektor. Meddelelsen beskriver, hvordan man kan mindske risikoenfor regelarbitrage, hvor finansielle risici flyttes til sektorer med mildere re-gulering, idet dette vil underminere resultaterne af de reformer som gennem-føres i banksektoren. Af meddelelsen fremgår det, at grundet skyggebank-sektorens størrelse og tætte forbindelser til den regulerede finansielle sektor,er der et behov for at introducere klare regler om skyggebanker, som vil væ-re med til at skabe gennemsigtighed og øget stabilitet.

3. Formål og indhold

Traktatgrundlaget for forslaget er artikel 114 i Traktaten om Den Europæi-ske Unions funktionsmåde (TEUF), hvorefter forslaget skal vedtages af Rå-det med Europa-Parlamentet som medlovgiver.Det overordnede formål med forordningen er iflg. Kommissionen at øge detindre markeds robusthed således, at virkningerne af en ny krise begrænses.Forslaget skal sikre investorerne homogene investeringsprodukter, som ersammenlignelige på tværs af medlemslandene samtidig med, at forvalterneaf pengemarkedsfonde vil få gavn af harmoniserede produktregler. Endvide-re vil udstedere af pengemarkedsinstrumenter få gavn af et mere stabilt mil-jø, der vil sikre foreningernes rolle som finansieringsværktøj også i kriseti-der.Regulering af pengemarkedsforeningerKommissionens forslag til forordning fastsætter fælles regler for pengemar-kedsforeningerne i EU. Pengemarkedsforeninger er en type investeringsfor-eninger, der investerer i kortfristede rentebærende papirer, som samlet setkan betegnes som pengemarkedsinstrumenter. Pengemarkedsforeninger an-1

vendes hovedsagelig af selskaber, der ønsker at investere deres overskyden-de likviditet med en kort tidshorisont, f.eks. indtil en større udgift, eksem-pelvis løn, forfalder til betaling. Dermed udgør pengemarkedsforeningerneet alternativ til bankindlån.Forordningens regler om pengemarkedsforeninger hænger nøje sammenmed UCITS- og FAIF-direktivet, som udgør de retlige rammer for oprettel-se, forvaltning og markedsføring af pengemarkedsforeningerne i EU. Denye fælles regler vil for eksisterende pengemarkedsforeninger føre til visseindskrænkninger i forhold til de nuværende regler under UCITS-direktivetnavnligt i forhold til foreningernes investeringspolitik og porteføljesammen-sætning.UCITS-direktivet afgrænser en pengemarkedsforening til en investerings-forening, der udelukkende investerer sine aktiver i likvide kortsigtede pen-gemarkedsinstrumenter eller indskud i kreditinstitutter. Foreningerne kanenten struktureres som standardpengemarkedsforeninger eller som penge-markedsforeninger med kort løbetid. Forskellen mellem de to betegnelserligger i kravene til porteføljesammensætningen og løbetiden på de instru-menter, foreningerne kan investere i.Krav til diversificeringDet følger af Kommissionens forslag, at en pengemarkedsforening for atminimere risikoen mod en enkelt udsteder skal have en diversificeret porte-følje. En forening må således højst investere op til 5 pct. af foreningens ak-tiver i f.eks. individuelle pengemarkedsinstrumenter, såsom obligationer el-ler individuelle indskud, indlån, i samme udsteder. Ligger investeringerne ide enkelte instrumenter fra udsteder i en pengemarkedsforening inden fordenne grænse, er det imidlertid muligt for foreningen at investere op til 10pct. af foreningens samlede balance i forskellige aktiver fra samme udste-der. For standardpengemarkedsforeninger er grænserne henholdsvis 10 pct.og 15 pct. Det er dog en forudsætning, at disse ikke er struktureret med kon-stant nettoaktivværdi (NAV), hvilket vil sige, at værdien af hvert investe-ringsbevis i foreningen er konstant (i stil med et almindeligt bankindskud).I modsætning til UCITS-direktivet giver Kommissionens forslag imidlertidikke mulighed for at placere op til 25 pct. af foreningens aktiver i særligtdækkede obligationer, særligt dækkede realkreditobligationer, realkreditob-ligationer eller obligationer, der er udstedt af kreditinstitutter i EU.I nærvæ-rende forslag er grænserne som beskrevet ovenfor (dvs. henholdsvis 5 og 10pct. og 10 og 15 pct.).Som en undtagelse fra førnævnte regler om diversificering må pengemar-kedsinstrumenter udstedt eller garanteret af en statslig, regional eller lokalmyndighed eller centralbank udgøre op til 100 pct. af en forenings aktiver,såfremt en række betingelser overholdes, herunder at pengemarkedsforenin-gens investorer skal oplyses herom, samt at instrumenter fra samme emissi-on højst må udgøre 30 pct. af foreningens aktiver.

PorteføljebestemmelserDet følger af forslaget, at standardpengemarkedsforeninger og pengemar-kedsforeninger med kort løbetid skal konstruere deres porteføljer således, atmindst 10 pct. af aktiverne er placeret i aktiver med løbetid på op til en dagog mindst 20 pct. af aktiverne er placeret i aktiver med en løbetid på op tilen uge. Endvidere for at sikre likviditeten i porteføljerne skal foreningermed kort løbetid konstruere deres porteføljer således, at de har en gennem-snitlig renteløbetid på højst 60 dage og en gennemsnitlig restlevetid på hø-jest 120 dage. For standardpengeforeningerne vil grænserne hhv. være 6måneder og 12 måneder.NettoaktivværdibufferFor pengemarkedsforeninger med konstant NAV indeholder forslaget kravom, at disse foreninger til enhver tid skal opretholde en kontant buffer på 3pct. af fondens aktiver. Bufferen medregnes ikke i de samlede aktiver. Nåren investor trækker sit indskud ud af en forening med konstant NAV, indlø-ser han altid til nominel værdi. Hvis det oprindelige indskud er 100 kr.,modtager han derfor som minimum100 kr., når han udtræder (indskydermodtager således mere, hvis der tilskrives renter). Dette skaber et problem,hvis værdien af foreningens aktiver falder til under værdien af indskuddene.I så fald vil de første til at indløse få alle deres penge ud, imens de sidste viltage hele tabet. Derfor er formålet med bufferen at sikre, at foreningerne kanudligne eventuelle differencer mellem den konstante værdi af aktiverne,som investorerne kan indløse til og den reelle værdi af aktiverne i situatio-ner med store indløsningskrav.Eksempelvis reducerer bufferen risiciene for, at de kontante tab, der følgeraf en hurtig realisering af aktiver, trækker den reelle værdi under indløs-ningsværdien, ligesom bufferen kompenserer for eventuelle fald i realværdi-en af aktiverne. Således skal bufferen bidrage til, at tilliden til fondene i si-tuationer med usikkerhed på de finansielle markeder i videst muligt omfangopretholdes.Interne vurderingsprocedurerFor at begrænse afhængigheden af eksterne kreditvurderinger, og dermedreducere sandsynligheden for, at instrumenter alene vurderet af kreditvurde-ringsbureauer igen svækker den finansielle stabilitet, indeholder forslagetendvidere detaljerede regler om intern vurdering af kreditkvaliteten for deinstrumenter, som foreningerne kan investere i. Vurderingsproceduren skalbygges op omkring et internt ratingsystem, hvor pengeinstrumenternes kre-ditkvalitet rates under hensyn til instrumentets udsteder og selve instrumen-tets karakteristika.Kreditvurderinger af pengemarkedsforeningerI forlængelse af reglen om indførsel af et internt ratingsystem indeholderforslaget også en regel om, at en forvalter eller forening ikke må anmode etkreditvurderingsbureau om en kreditvurdering af foreningen selv. Formålet

med dette er at sikre, at forvalteren og investorerne ophører med at forladesig på eksterne kreditvurderinger, der kan være skadelige for pengemarke-dets funktionsmåde, når der foretages nedgraderinger.Kend din kunde-politikForslaget indeholder videre en række krav til, hvilke informationer forenin-gerne skal have om deres investorer for, at de kan forudse deres behov ogadfærd. Foreningerne skal blandt andet kunne identificere mønstre i investo-rernes kontantbehov, forskelligheder i investorernes kompleksitet og risiko-aversion, samt indbyrdes relationer mellem investorerne i den enkelte for-ening m.v.Ekstern støtteFor at fjerne usikkerheden om, hvorvidt en pengemarkedsforening har ad-gang til støtte fra sin sponsor, samt for at minimere den systemiske risiko,hvis en forening får problemer med at opfylde dens indløsningskrav over forinvestorerne i kriseperioder, indeholder forslaget regler om begrænsning afekstern støtte, og dermed begrænsning af risikoen for systemiske effekter.Foreninger med konstant NAV må kun anvende nettoaktivværdibufferen tilstøtte, mens standardpengemarkedsfonde som hovedregel slet ikke må mod-tage støtte fra finansielle institutioner eller kapitalforvaltere som har etable-ret foreningen eller har stillet garantier (foreningens sponsorer). Der er dogvisse undtagelser, hvor ekstraordinære tilfælde, begrundet i systemiske ellerugunstige markedsforhold, kan medføre tilladelse til ekstraordinær støtte.Denne tilladelse gives af den kompetente myndighed, som i dansk kontekstvil være Finanstilsynet.

4. Europa-Parlamentets holdning

Der er ikke kendskab til Europa-Parlamentets holdning til Kommissionens for-slag.

5. Nærhedsprincippet

Kommissionen fremhæver, at hensigten med forslaget ikke i tilstrækkeliggrad kan opfyldes af medlemsstaterne, hvis de handler uafhængigt af hinan-den. Der er tale om, at sikre ensrettede produktregler for pengemarkedsfor-eningerne, således at investeringsprodukter, der markedsføres som entenstandardpengemarkedsforeninger eller pengemarkedsforeninger med kortløbetid på tværs af EU, har samme produktprofil. Kommissionen fremhæ-ver, at dette vil forbedre investorbeskyttelsen og styrke det indre marked fordisse produkter.Kommissionen nævner endvidere, at eftersom pengemarkedsforeningerneinvesterer i et bredt spektrum af finansielle instrumenter i EU, vil det, hvisen pengemarkedsforening bliver nødlidende på grund af utilstrækkelig regu-lering på nationalt plan, have konsekvenser for finansieringsmulighederne

for den offentlige sektor, finansielle institutioner og virksomheder på tværsaf EU.Regeringens foreløbige vurdering er, at forslaget er i overensstemmelse mednærhedsprincippet, idet formålet er at øge det indre markeds robusthed ogøge gennemsigtigheden af pengemarkedsforeningers produkter på tværs afmedlemslandene, samt sikre foreningernes rolle som finansieringsværktøjpå nationalt og europæisk plan. Det er regeringens vurdering, at det ikke ermuligt at opnå dette alene gennem national regulering.

6. Gældende dansk ret

Pengemarkedsforeninger eller forvaltere af pengemarkedsforeninger er regule-ret enten ved lov om investeringsforeninger m.v. (LIF) eller ved lov om forval-tere af alternative investeringsfonde m.v. (FAIF-loven). Forordningen ompengemarkedsforeninger vil være et supplement til produktreglerne i LIF,mens FAIF-loven ikke indeholder produktregler, da denne udelukkende regu-lerer forvalteren.Forordningen er almengyldig og gælder umiddelbart i hver medlemsstat.Forordningen vil således føre til tilpasninger af lov om investeringsforenin-ger m.v., lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v., lov om fi-nansiel virksomhedsamt bekendtgørelse om investerbare værdipapirer ogpengemarkedsinstrumenter for investeringsforeninger.

7. Lovgivningsmæssige og statsfinansielle konsekvenser

Forslaget til forordningen om pengemarkedsforeninger skal ses i sammen-hæng med UCITS-direktivet (2009/65/EF), som er implementeret i dansklov ved lov om investeringsforeninger m.v., der regulerer investeringsinsti-tutter UCITS, samt FAIF-direktivet (2011/61/EU), der er implementeret idansk lov ved lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v., somregulerer forvaltere af alternative investeringsfonde, herunder forvaltere afpengemarkedsforeninger konstrueret som alternative investeringsfonde.Forordninger skal efter EU-retten ikke implementeres i national lovgivningog bliver umiddelbart gældende i dansk ret. Der kan imidlertid forekommetilpasning af dansk lovgivning på visse områder. I forslagets nuværendeform vil der være behov for ændringer i lov om finansiel virksomhed, lovom forvaltere af alternative investeringsfonde m.v., lov om investeringsfor-eninger m.v. samt bekendtgørelse om investerbare værdipapirer og penge-markedsinstrumenter for investeringsforeninger.Forslaget har ingen væsentlige statsfinansielle konsekvenser, og forslagetmedfører ingen nye tilsynsopgaver, da pengemarkedsforeningerne alleredeer under tilsyn. Hvis der opstår behov for øgede ressourcer i Finanstilsynet,finansieres disse via gebyrer på virksomheder under tilsyn, som det er prak-sis for Finanstilsynet.

8. Samfundsøkonomiske konsekvenser

Forslaget kan forventes at have positive samfundsøkonomiske konsekven-ser. Kommissionen ønsker med forslaget at øge den finansielle stabilitet, så-ledes at virkningerne af en ny krise begrænses.Endvidere kan diversificeringsreglerne have positiv effekt på efterspørgslenefter danske realkreditobligationer og korte statspapirer, da flertallet af pen-gemarkedsforeningerne ligger udenfor Danmark. Disse kan i medfør af di-versificeringsreglerne øge graden af diversificering i deres porteføljer, hvil-ket kan bidrage til en øget efterspørgsel efter danske statsobligationer, sær-ligt dækkede obligationer, særligt dækkede realkreditobligationer og real-kreditobligationer, fordi netop disse papirer er særligt sikre. Denne effekt vilunderstøttes af eventuel undtagelse af særligt dækkede obligationer, særligtdækkede realkreditobligationer og realkreditobligationer fra diversifice-ringskravene.Nettoaktivværdibufferen for foreninger med konstant NAV vil umiddelbartmedføre en øget beskyttelse af investorerne, da den vil kunne absorbere tabop til 3 pct. Bufferen vil yderligere mindske omdømmerisikoen for forvalte-ren eller instituttet bag foreningen i det tilfælde, at foreningen skulle kommei vanskeligheder.Den foreslåede buffer vil sænke det forventede afkast for investorerne, dadet ikke forventes, at foreningerne vil bære omkostningen ved bufferen ale-ne. Dette kan være med til at drive investorerne over i andre kortsigtede ak-tiver såsom bankindskud eller korte derivatinstrumenter. Dette kan subsidi-ært risikere at resultere i en lavere grad af diversificering og dermed bidragetil øget risiko for den enkelte investor. Det skal her bemærkes, at forenin-gerne både anvendes af professionelle og detailinvestorer, men i høj gradogså af virksomheder, til placering af overskydende likviditet.Slutteligt vil omkostningen ved bufferen formentlig også medføre, at de ud-stedere (hovedsageligt banker), som anvender foreningerne til kortsigtetfunding, vil opleve, at deres funding bliver marginalt dyrere. Historisk setvil denne omkostning forsøges afdækket hos kunderne, hvilket kan resulterei stigende gebyrer eller ringere forrentning på indlån og højere renter på ud-lån for detailkunder og virksomheder. Dog er det regeringens foreløbigevurdering, at denne fundingrelaterede meromkostning for de danske bankerer relativt lille.

9. Administrative konsekvenser for erhvervslivet

Forslaget medfører i sig selvbegrænsede administrative konsekvenser forerhvervslivet, da reglerne i vid udstrækning er et supplement til de gældendeproduktregler for pengemarkedsforeninger. Endvidere bemærkes det, at der

i dag kun eksisterer tre pengemarkedsforeningeri Danmark. Disse er i euro-pæisk kontekst samlet set af beskeden størrelse.

10. Høring

Forordningsforslaget har været i høring i EU-Specialudvalget for den finan-sielle sektor med frist til den 26. september 2013.RealkreditrådetRealkreditrådet (RKR) understreger, at de finder det væsentligt, at der gælderde samme regler for placering af foreningers aktiver i realkreditobligationersom i UCITS-direktivet. I denne sammenhæng støtter RKR, at der arbejdespåat tilpasse forslaget, så pengemarkedsforeninger fortsat kan placere op til 25pct. af deres aktiver i realkreditobligationer fra samme udsteder.RealkreditforeningenRealkreditforeningen understreger, at de finder det væsentligt, at der arbejdesfor en lempelse af kravene til diversificering, således at en forening får mu-lighed for at placere mere end 5 pct. af sine aktiver i realkreditobligationerfra samme udsteder.

11. Generelle forventninger til andre landes holdninger

Der er endnu ikke kendskab til andre landes holdninger til forslaget.

12. Regeringens foreløbigegenerelle holdning

Regeringen støtter Kommissionens forslag til forordning om pengemarkeds-foreninger.Regeringen finder det positivt, at der med forslaget indføres etfælles regelsæt på produktniveau, som øger gennemsigtigheden for investo-rerne og robustheden af pengemarked som finansieringskilde for den offent-lige sektor, finansielle institutioner og virksomheder i medlemslandene.Det er endvidere positivt, at forslaget sigter efter at begrænse den systemi-ske risiko, som forholdet mellem pengemarkedsforeningerne og deres spon-sorer kan medføre. Dette vil være med til at begrænse virkningerne af en nykrise og gøre det nemmere at isolere foreninger i nød, således at problemer-ne ikke spredes til resten af det finansielle system.Regeringen bemærker imidlertid, at kravene til diversificering ikke indehol-der UCITS-direktivets muligheder for, at en pengemarkedsforening kan pla-cere op til 25 pct. af foreningens aktiver i særligt dækkede obligationer, sær-ligt dækkede realkreditobligationer og realkreditobligationer udstedt afsamme udsteder. Regeringen vil derfor arbejde for, at særligt dækkede obli-gationer, særligt dækkede realkreditobligationer og realkreditobligationer,der er udstedt af kreditinstitutter i EU,kan indgå i gruppen af aktiver medhøj kvalitet, og for en lempelse af kravene til diversificering, således at enforening får mulighed for at placere mere end 5 pct. af sine aktiver i særligt

dækkede obligationer, særligt dækkede realkreditobligationer og realkredit-obligationer fra samme udsteder.Slutteligt er det regeringens opfattelse, at kravet om, at en pengemarkedsfor-ening eller en forvalter af en pengemarkedsforening ikke må anmode om ellerbetale for en kreditvurdering fra et kreditvurderingsbureau, vil skabe en util-sigtet ulighed mellem investorerne. Mindre professionelle investorer og detail-investorer vil ikke have ressourcerne til egenhændigt at foretage kreditvurde-ring af de enkelte foreninger, hvorfor deres investeringsbeslutning vil blivetruffet på et ringere grundlag end det, investorer med de fornødne ressourcervil have. Regeringen vil derfor arbejde for, at foreningerne får mulighed for atanmode om og betale for ekstern kreditvurdering fra kreditvurderingsbureauer.

13. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Sagen har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg.

Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om pengemar-

kedsforeninger, KOM (2013) 615

1.

Resumé

2.

Baggrund

3.

Formål og indhold