FIU, Alm.del - 2012-13 - Bilag 116: Kvartaloversigt 1. kvartal, del 1 og del 2 fra Nationalbanken

Finansudvalget 2012-13
FIU Alm.del Bilag 116
Offentligt

20131

DanmarksNationalbankKvartalsoversigt1. kvartalDel 2

DNB

AAA

NTN

MIK

AO2

RN0

KA1

SL3

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2

KVARTALSOVERSIGT, 1. KVARTAL 2013, Del 2Det lille billede på forsiden viser Arne Jacobsens ur, "Banker's clock", der blev tegnet tilNationalbank-byggeriet.Det er tilladt at kopiere fra publikationen, forudsat at Danmarks Nationalbank udtryk-keligt anføres som kilde. Det er ikke tilladt at ændre eller forvanske indholdet.Kvartalsoversigten er tilgængelig på Nationalbankens websted: www.nationalbanken.dkunder publikationer. Kvartalsoversigten oversættes til engelsk.Ansvarshavende redaktør: Per CallesenRedaktør: Niels Lynggård HansenRedaktionen er afsluttet den 15. marts 2013.Kvartalsoversigten kan rekvireres ved henvendelse til:Danmarks Nationalbank,Kommunikation,Havnegade 5,1093 København KTelefon 33 63 70 00 (direkte) eller 33 63 63 63Ekspeditionstider, mandag-fredag kl. 9.00-16.00E-mail: [email protected]www.nationalbanken.dk

Rosendahls - Schultz Grafisk A/SISSN 0107-1289(Online) ISSN 1398-3857

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2

IndholdI dette temanummer bringes fire artikler, som komplementerer hinan-den ved at sætte fokus på forskellige faktorer, der bestemmer udviklin-gen i statslige rentespænd på tværs af lande på kortere og længere sigt.I introduktionen til temanummeret er artiklernes vigtigste konklusionerog resultater sammenfattet.

Introduktion – Lange rentespænd over for Tyskland .......................

Makroøkonomiske faktorer bag udviklingen i lange rentespændover for Tyskland ..................................................................................Kim Abildgren og Casper Ristorp Thomsen, Økonomisk Afdeling

Markedsdynamik, friktioner og smitteeffekter .................................David Altenhofen og Jane Lee Lohff, Handelsafdelingen

Dekomponering af statsrentespænd i kredit- og likviditets-elementer .............................................................................................Nicolaj Hamann Christensen og Jacob Wellendorph Ejsing, Kapitalmarkeds-afdelingen

Rentespænd og annoncering af politiske initiativer og kredit-vurderinger ...........................................................................................Signe Skovgaard Hansen og Susanne Hougaard Thamsborg, Kapitalmarkeds-afdelingen, Lars Risbjerg, Økonomisk Afdeling

52. årgang, nr. 1

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 21

Introduktion – Lange rentespænd over forTysklandI årene op til introduktionen af euroen blev rentespændene mellemstatsobligationer fra landene i euroområdet stort set elimineret. Ind-snævringen af rentespændene fandt sted på trods af, at der stadig varbetydelige forskelle mellem størrelsen af landenes statsgæld og makro-økonomiske ubalancer. Med de senere års gældskrise i visse europæiskelande er der igen kommet fokus på kreditrisiko i prissætningen af stats-obligationer fra forskellige lande.I dette temanummer bringes fire analyser, som komplementerer hin-anden ved at sætte fokus på forskellige faktorer, der bestemmer udvik-lingen i statslige rentespænd på tværs af lande på kortere og længeresigt, jf. figur 1.Under frie kapitalbevægelser afhænger det lange nominelle rente-spænd mellem statsobligationer fra to lande af, hvordan investorerneoplever forskellene i obligationernes kreditrisiko (dvs. risikoen for, atudsteder ikke honorerer sine betalingsforpligtelser), likviditetsrisiko (dvs.hvor let obligationerne kan afhændes uden væsentlige omkostninger og

FAKTORER SOM PÅVIRKER 10-ÅRIGE RENTESPÆND

Figur 1

10-årigtrentespændover forTyskland

MarkedsindretningInvestoradfærd(herunder "home bias")Smitteeffekter

KreditrisikoLikviditetsrisikoValutakursrisiko

Politiske initiativer(finanspolitik, hjælpe-pakker til banksektorog kriseramte stater,likviditetstiltag fracentralbanker etc.)

Kreditvurderinger("ratings")

Fundamentale økonomiske forhold(offentlig budgetsaldo og gæld, valutakurspolitik, makroøkonomiskebalanceproblemer osv.)

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 22

værditab) og valutakursrisiko (såfremt obligationerne er denomineret iforskellige valutaer). På sigt vil disse faktorer i høj grad være bestemt afforskelle i de fundamentale økonomiske forhold mellem landene, fx for-skelle i omfanget af landenes offentlige gæld og makroøkonomiske ba-lanceproblemer. I Abildgren og Thomsen (2013) analyseres, hvorledesudviklingen i de 10-årige rentespænd siden begyndelsen af 1990'ernehænger sammen med fundamentaløkonomiske forhold, mens Christensenog Ejsing (2013) belyser, i hvilket omfang rentespændene i euroområdeter blevet drevet af kredit- eller likviditetsrisici under den seneste krise.Mere markedsmæssige og institutionelle faktorer såsom indretningenaf markedspladserne for obligationshandel, investorernes adfærd ogsmitteeffekter kan ligeledes tænkes at påvirke udviklingen i rentespæn-dene. Dette belyses nærmere af Altenhofen og Lohff (2013). Endviderepåvirkes rentespændene af politiske initiativer, fx bankpakker og hjælptil gældsramte lande, eller udmeldinger af ændringer i kreditvurderin-ger ("ratings") fra de internationale kreditvurderingsbureauer. Betyd-ningen for udviklingen i rentespændene af sådanne begivenheder bely-ses i Hansen mfl. (2013).I del 1 af denne Kvartalsoversigt bringes en oversigtsartikel med et ik-ke-teknisk sammendrag af artiklernes vigtigste resultater og konklusio-ner.1I det følgende opridses kort artiklernes vigtigste konklusioner ogresultater.Fundamentale makroøkonomiske forholdI Abildgren og Thomsen (2013) analyseres, hvordan fundamentale ma-kroøkonomiske faktorer har drevet udviklingen i de 10-årige statsligerentespænd over for Tyskland siden begyndelsen af 1990'erne.Analysen viser, at et land med sunde offentlige finanser og styr på demakroøkonomiske balancer har lavere lange renter end lande med storoffentlig gæld og makroøkonomiske ubalancer. Det understreger, atkonsolidering af de offentlige finanser og adressering af makroøkono-miske ubalancer er vigtigt for at få et lavt statsrentespænd over forTyskland i de europæiske lande, som de senere år har været ramt afgældskrise.Analysen viser dog også, at statsrentespænd langtfra altid kan forkla-res alene ved fundamentaløkonomiske forhold. I årene op til og efterindførelsen af euroen blev de lange rentespænd over for Tyskland forflere sydeuropæiske lande indsnævret til et meget lavt niveau, der klart1

Analyserne har draget fordel af indlæg og diskussioner på konferencen "The European SovereignDebt Crisis: Background and Perspectives", som blev afholdt i København af UC Santa Cruz, Copen-hagen Business School og Danmarks Nationalbank den 13.-14. april 2012. Papirerne fra konferencenkan ses på følgende webside: https://conference.cbs.dk/index.php/crisis/crisis/index.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 23

lå under det niveau, som de realøkonomiske forhold ifølge de estimere-de modeller tilsagde. Omvendt har rentespændet til Tyskland under deseneste års statsgældskrise for visse af de kriseramte lande ligget overdet spænd, som kan forklares fra fundamentaløkonomiske forhold. Detindikerer, at mere markedsmæssige og institutionelle faktorer i visseperioder har præget udviklingen i rentespændene.Kredit- og likviditetsrisiko under krisenSom belyst ovenfor afspejler rentespændet mellem eurolande forskelle ifundamentaløkonomiske forhold i de lande, som har udstedt obligatio-nerne. I Christensen og Ejsing (2013) tages imidlertid direkte udgangs-punkt i indikatorer for kredit- og likviditetsspænd i rentespændene. Påbasis heraf belyses, i hvilket omfang rentespændene i løbet af de senereårs krise er blevet drevet af kredit- og likviditetsrisici.I perioden efter Lehman Brothers' konkurs kunne de højere rente-spænd primært henføres til et udvidet likviditetsspænd, mens rente-spændudvidelserne under den europæiske gældskrise også havde basis iet højere kreditspænd. Der er forskel på, hvilke effekter der har haftstørst betydning for udviklingen i de enkelte landes rentespænd. For deøkonomisk mest udsatte lande har udvidelser i kreditspænd spillet denstørste rolle, mens likviditetsspænd har været relativt vigtigere for landemed lave rentespænd.For Danmark har udviklingen dog været anderledes, da det lange ren-tespænd mellem Danmark og Tyskland i perioder har været negativtunder gældskrisen. Det kan skyldes, at øget usikkerhed om udviklingen ieuroområdet og omkostningerne ved løsningen af gældskrisen har med-ført større efterspørgsel efter statspapirer med høj kreditværdighed, derikke er denomineret i euro. Danske statspapirer har den højst muligekreditvurdering og har derfor været eftertragtede ("sikker havn"). Dethar resulteret i lavere danske renter og lavere låneomkostninger for dendanske stat.Markedsindretning, investoradfærd og smitteeffekterSelv om rentespænd mellem statsobligationer på tværs af lande afspej-ler fundamentaløkonomiske forhold, kan mere markedsmæssige forholdsåsom markedsindretning og investoradfærd også bidrage til at reduce-re eller udvide rentespændet. I Altenhofen og Lohff (2013) foretages ennærmere belysning af, hvorledes markedsmæssige forhold har haft ind-flydelse på rentespændet mellem udvalgte statsobligationer under desenere års statsgældskrise.Værdien af en obligation afhænger bl.a. af, i hvilket omfang obligati-onen kan anvendes som sikkerhedsstillelse for lån. Forskellen mellem en

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 24

obligations markedsværdi og dens værdi som sikkerhed kaldes "hair-cut". Haircut anvendes af såvel centralbanker som private markedsdel-tagere og skal bidrage til at sikre långiver mod tab. Under de senere årsgældskrise har der fx været en tæt sammenhæng mellem spanske ogirske statsobligationers værdi som sikkerhedsstillelse for lån blandt pri-vate markedsdeltagere og henholdsvis det spanske og irske statsrente-spænd over for Tyskland. Som opfølgning på den finansielle krise er deinternationale standarder for betalings- og afviklingssystemer ("finan-sielle infrastrukturer") blevet skærpet. Af de nye standarder fremgår detbl.a., at der bør fastsættes stabile og konservative haircuts, som tagerhøjde for perioder med høj volatilitet i aktivpriserne. Det kan bidrage tilfx at sikre, at øgede haircuts som følge af rentestigninger ikke er med tilat presse renterne yderligere op ("procyklikalitet").Analysen indikerer endvidere, at der under de senere års gældskrisekan have været tale om smitteeffekter og øget korrelation mellem obli-gationsrenter på tværs af de gældsplagede eurolande. Det har givetfærre muligheder for at opnå diversifikationsgevinster i investorers obli-gationsporteføljer.Politiske initiativer og kreditvurderingerI Hansen mfl. (2013) undersøges, hvordan annonceringer om en rækkeudvalgte initiativer og begivenheder i kølvandet på finans- og gældskri-sen har påvirket det 10-årige statsobligationsrentespænd over for Tysk-land for Danmark og udvalgte eurolande. Artiklen undersøger den sam-lede påvirkning på annonceringsdagen og dagen derefter.Analysen viser bl.a., at annoncering af udvidelser af lånerammer ogmandater for de europæiske finansielle sikkerhedsnet, EFSF og ESM, harreduceret det spanske og italienske rentespænd over for Tyskland. An-nonceringer vedrørende ECB's opkøb af statsobligationer gav ligeledesden tilsigtede reduktion af rentespændene for Spanien og Italien.Endvidere findes, at negative udmeldinger om kreditvurderinger ge-nerelt har øget rentespændene. Det tyder på, at udmeldingerne ikkehar været fuldt ud indregnet i kurserne på statspapirmarkederne forudfor annonceringerne.Nationalbankens likviditetstiltag i form af ekstra lånefaciliteter og ud-videlser af sikkerhedsgrundlaget for lån i Nationalbanken har primærtværet rettet mod pengeinstitutternes likviditet og funktionaliteten afpengemarkedet. Analysen finder en klar tendens til, at Nationalbankenslikviditetstiltag har indsnævret spændet mellem de usikrede og sikredepengemarkedsrenter i Danmark.Den første danske bankpakke (bankpakke 1) øgede statens forpligtel-ser i form af generelle garantier over for bankerne og gav en stigning i

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 25

det 10-årige danske rentespænd over for Tyskland. Bankpakke 1 kom ien periode med urolige markedsforhold, hvor flere faktorer kan havepåvirket rentespændet. Resultatet ligger dog på linje med dem, somfindes i studier af effekterne af bankpakker i eurolandene.LITTERATURAbildgren, Kim og Casper Ristorp Thomsen (2013), Makroøkonomiskefaktorer bag udviklingen i lange rentespænd over for Tyskland, Dan-marks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.Altenhofen, David og Jane Lee Lohff (2013), Markedsdynamik, friktionerog smitteeffekter, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal,Del 2.Christensen, Nicolaj Hamann og Jacob Wellendorph Ejsing (2013), De-komponering af statsrentespænd i kredit- og likviditetselementer, Dan-marks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.Hansen, Signe Skovgaard, Lars Risbjerg og Susanne Hougaard Thamsborg(2013), Rentespænd og annoncering af politiske initiativer og kreditvur-deringer, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 27

Makroøkonomiske faktorer bag udviklingeni lange rentespænd over for TysklandKim Abildgren og Casper Ristorp Thomsen, Økonomisk AfdelingINDLEDNING OG SAMMENFATNINGI årene op til introduktionen af euroen blev rentespændene mellemlandene i euroområdet stort set elimineret. Denne indsnævring af rente-spændene fandt sted på trods af, at der stadig var betydelige forskellemellem landene med hensyn til niveau for statsgæld og omfanget afmakroøkonomiske ubalancer. Med de senere års gældskrise i visse euro-pæiske lande er der igen kommet fokus på kreditrisiko i prissætningenaf statsobligationer fra forskellige lande.Statsrentespænd på tværs af lande afspejler dels forskelle i landeneshistoriske og forventede fremtidige makroøkonomiske udvikling, delsmere markedsmæssige og institutionelle faktorer såsom likviditet, regu-lering og andre politiske initiativer, investoradfærd og smitteeffekter. Iartiklen foretages en empirisk analyse af, i hvilket omfang det har væretfundamentale makroøkonomiske faktorer, som har drevet udviklingen ide lange statslige rentespænd i forhold til Tyskland siden begyndelsenaf 1990'erne.Analysen i artiklen viser, at rentespændet mellem statsobligationer frato forskellige lande afhænger af fundamentaløkonomiske faktorer så-som offentlig budgetsaldo og gæld samt betalingsbalance. Et land medsunde offentlige finanser og styr på de makroøkonomiske balancer harlavere renter end lande med stor offentlig gæld og makroøkonomiskeubalancer. Internationale studier på området indikerer endvidere, atbetydningen af offentlige budgetunderskud og gæld varierer over tid,og at orden i de offentlige finanser har ekstra stor betydning for stater-nes låneomkostninger i krisetider. Det understreger, at en konsolideringaf de offentlige finanser og adressering af makroøkonomiske ubalancerer vigtigt for at få et lavt statsrentespænd over for Tyskland i de euro-pæiske lande, som de senere år har været ramt af gældskrise.Analysen viser dog også, at statsrentespænd langtfra altid kan forkla-res alene ved fundamentaløkonomiske forhold. I årene op til og efterindførelsen af euroen blev rentespændene over for Tyskland for flereeurolande indsnævret til et meget lavt niveau, der klart lå under det

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 28

niveau, som de realøkonomiske forhold ifølge de estimerede modellertilsagde. Der var i markedet ikke fokus på de makroøkonomiske balan-ceproblemer, der blev opbygget i de lande, som senere blev hårdt ramtaf gældskrisen.Omvendt har rentespændet over for Tyskland under de seneste årsstatsgældskrise for visse af de kriseramte lande ligget over det spænd,som kan estimeres ud fra fundamentaløkonomiske forhold. Det indike-rer, at mere markedsmæssige og institutionelle faktorer i visse perioderhar præget udviklingen i rentespændene.HVILKE MAKROØKONOMISKE VARIABLE PÅVIRKER DET 10-ÅRIGESTATSLIGE RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND?Under frie kapitalbevægelser afhænger det lange nominelle rente-spænd mellem statsobligationer fra to lande principielt set af følgendeelementer, jf. Christensen og Ejsing (2013):investorernes opfattelse af kreditrisiko knyttet til obligationerne, dvs.risikoen for at udstederne ikke kan eller vil honorere deres betalings-forpligtelser.investorernes opfattelse af valutakursrisiko (såfremt obligationerne erdenomineret i forskellige valutaer), dvs. risikoen for at valutakursen påtidspunkterne for obligationernes betalinger er ændret sammenlignetmed valutakursen på obligationens købstidspunkt.investorernes opfattelse af obligationernes likviditet, dvs. i hvilketomfang obligationerne kan afhændes uden væsentlige omkostningerog værditab.I tabel 1 er vist en oversigt over de makroøkonomiske indikatorer, der iempiriske analyser typisk anvendes som forklarende variable bag deenkelte elementer i rentespændet.Statsrentespænd på tværs af lande afspejler ikke udelukkende forskel-le i landenes historiske og forventede fremtidige fundamentale makro-økonomiske udvikling. Mere markedsmæssige og institutionelle faktorersåsom likviditet, regulering og andre politiske indgreb, investoradfærdog smitteeffekter kan ligeledes spille ind på såvel kortere som længeresigt.Flere studier har således peget på, at udviklingen i rentespændet i deseneste par år, som har været præget af statsgældskrise i visse europæi-ske lande, ikke fuldt ud kan forklares med makroøkonomiske variable.Di Cesare mfl. (2012) finder eksempelvis, at den tyske statsobligations-rente under gældskrisen er blevet holdt nede af en "sikker havn"-effekt,mens renten for et land som Italien i samme periode har ligget på et

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 29

MAKROØKONOMISKE INDIKATORER FOR ELEMENTERNE I RENTESPÆNDETMELLEM STATSOBLIGATIONER FRA TO FORSKELLIGE LANDEElement i Makroøkonomiskrente-indikator.spændForskel ikreditri-sikoForskel i de to landesstatsgæld i pct. af BNP.Anmærkning

Tabel 1

Ideelt set burde gældsopgørelsen inkludere eks-plicitte (fx i forhold til statsgaranterede selska-ber) og implicitte (fx i forhold til banksystemet)statsgarantier.Ofte anvendes data for den offentlige sektorsgæld i stedet for data for statsgælden.

Forskel i de to landesOfte anvendes data for den offentlige sektorsstatslige budgetunderskud budgetunderskud i stedet for data for statsun-i pct. af BNP, evt. beregnet derskud.som gennemsnit over enårrække.Forskel i de to landes ud-landsgæld eller betalings-balanceunderskud i pct.af BNP, evt. beregnet somgennemsnit over en år-række.Valuta-Forskel i de to landes in-kursrisiko flationsrater (eller forven-tede fremtidige inflations-rater), evt. beregnet somgennemsnit over en år-række.Forskel i de to landes be-talingsbalanceunderskud ipct. af BNP, evt. beregnetsom gennemsnit over enårrække.Forventet fremtidig de-preciering, fx baseret påden historiske valutakurs-udvikling.Forskellei obliga-tions-marke-derneslikviditetForskel i den absoluttestørrelse (opgjort i fællesvaluta) af udeståendet ide to landes "benchmark"statsobligationsserier (evt.efter ikke-lineær trans-formation).Forskel i den samlede stør-relse af de to landes stats-obligationsmarkeder (evt.efter ikke-lineær trans-formation).Den bagvedliggende antagelse er, at jo størreudeståendet i en obligationsserie er, desto merelikviditet er der. Der er tale om en grov approk-simation, idet likviditet bl.a. afhænger af om-sætning, antal markedsdeltagere, markedsind-retning (fx tilstedeværelsen af prisstillerordnin-ger) etc.Igen er der tale om en grov approksimation, ideten stor udestående statsgæld eksempelvis kanvære fordelt på mange hundrede små obligati-onsserier, som hver for sig er meget illikvide.Stor udlandsgæld og store betalingsbalanceun-derskud er ofte tegn på makroøkonomiske uba-lancer, fx en overophedning af økonomien, somvil belaste de offentlige finanser, når "boblen"brister og økonomien forværres.Ifølge den relative købekraftsparitetsteori vilden forventede depreciering af en valuta svaretil forskellen i inflationstakt mellem de to lande.

Den bagvedliggende tankegang er, at vedva-rende underskud på betalingsbalancens løbendeposter vanskeligt kan opretholdes på længeresigt, uden at det giver pres på en tilpasning afvalutakursen.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 210

højere niveau, end de fundamentale økonomiske forhold tilsiger. Detestimeres, at 250 basispunkter af det italienske rentespænd i slutningenaf august 2012 ikke kunne forklares med fundamentale økonomiskeforhold. En del af dette merrentespænd kan ifølge analysen skyldes, atinvestorerne indregnede risikoen for en udtræden af euroen i den itali-enske rente. På tilsvarende vis finder IMF (2012) frem til, at omkring 200basispunkter af det italienske og spanske rentespænd i forhold til Tysk-land i første halvdel af 2012 ikke kunne forklares med fundamentaløko-nomiske forhold. For Portugal var det mere end 500 basispunkter afrentespændet til Tyskland, som ikke kunne forklares med fundamental-økonomiske forhold.I analyserne i denne artikel fokuseres på de realøkonomiske faktorer,som er afgørende for det 10-årige rentespænd over for Tyskland forudvalgte europæiske lande. I boks 1 er nærmere diskuteret, hvilke real-økonomiske faktorer, der principielt set bestemmer niveauet for denlange tyske statsobligationsrente. Som det fremgår, er det især den øko-nomiske vækst, troværdigheden omkring ECB's pengepolitik og opfat-telsen af holdbarheden af de offentlige finanser i Tyskland, som er afgø-rende for niveauet af de lange statsobligationsrenter i Tyskland.HVILKE REALØKONOMISKE FAKTORER BESTEMMER NIVEAUET FOR DENLANGE TYSKE STATSOBLIGATIONSRENTE?

Boks 1

Den lange tyske statsobligationsrente kan betragtes som sammensat af to elementer:(a) Den lange risikofrie rente.(b) En præmie for de kredit- og likviditetsrisici, som investorerne opfatter som væren-de knyttet til obligationer udstedt af den tyske stat.Ad (a): Den lange risikofrie renteIfølge den såkaldte forventningshypotese kan den lange risikofrie rente opgøres somet gennemsnit af de forventede fremtidige korte risikofrie renter over den relevantehorisont tillagt en præmie, som afspejler usikkerheden om udviklingen i de fremtidigekorte risikofrie renter i den givne periode.Den korte risikofrie rente kan igen opfattes som bestående af to dele: En infla-tionsdel og en realrentedel. For lande i euroområdet kan inflationsdelen i praksis sæt-tes lig ECB's målsætning om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. p.a. Real-rentedelen vil ifølge økonomisk vækstteori svare til realvæksten i det potentielle brut-tonationalprodukt, BNP, tillagt en tidspræferencepræmie (der som regel er beskeden).Tidspræferencepræmien afhænger af husholdningernes vilje til at substituere mellemnuværende og fremtidigt forbrug. Summen af inflations- og realrentedelen svarer ap-proksimativt til økonomiens nominelle potentielle vækstrate.Præmien for usikkerheden omkring den fremtidige udvikling i den korte risikofrie ren-te afspejler for det første inflationsrisiko og dermed troværdigheden af ECB's pengepoli-tik. For det andet afspejler den usikkerhed omkring den fremtidige realvækst i det poten-tielle BNP, der fx påvirkes af teknologiske fremskridt og ibrugtagen af ny teknologi.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 211

FORTSATAd (b): Præmie for kredit- og likviditetsrisici

Boks 1

Kreditrisikoen på tyske statsobligationer er risikoen for, at den tyske stat ikke honore-rer sine betalingsforpligtelser. Kreditrisikoen vil afhænge af niveauet for statsgæld ogde forventede fremtidige budgetunderskud i Tyskland. Makroøkonomiske balance-problemer (fx store betalingsbalanceunderskud) kan være en indikator for fremtidigebudgetunderskud, idet makroøkonomiske balanceproblemer risikerer at føre til frem-tidige offentlige udgifter.Likviditetsrisiko er risikoen for, at obligationerne ikke kan afhændes uden væsent-lige omkostninger og værditab. Det er vanskeligt at pege på realøkonomiske faktorer,som er afgørende for likviditetsrisici, men den absolutte størrelse af den tyske stats-gæld kan være en indikator: Jo større et obligationsmarked, desto bedre mulighederer der alt andet lige for at kunne handle papirer uden væsentlig kurspåvirkning.Sammenfattende er det primært den økonomiske vækst, troværdigheden omkringECB's pengepolitik og opfattelsen af holdbarheden af de offentlige finanser i Tysk-land, som er afgørende for niveauet for de lange statsobligationsrenter i Tyskland.

PANELDATAANALYSE AF REALØKONOMISKE DETERMINANTER BAGLANGE RENTESPÆND SIDEN 1991I det følgende foretages en empirisk analyse af, i hvilket omfang det harværet fundamentale makroøkonomiske faktorer, som har drevet udvik-lingen i de lange statslige rentespænd over for Tyskland i perioden1991-2011.Analysen omfatter 10 lande: Østrig, Belgien, Danmark, Finland, Frank-rig, Irland, Italien, Holland, Portugal og Spanien. Der er endvidere gjortforsøg med også at inddrage Grækenland i analysen, men som vist ifigur 1 har der været meget store revisioner af fx landets offentligebudgetsaldo. I 2002 regnede man eksempelvis med, at der stort set varligevægt på de offentlige budgetter i Grækenland i 2001. I 2008 blev detderimod vurderet, at der i 2001 var et underskud på mellem 4 og 5 pct.af BNP. Grækenland er derfor ikke medtaget i analysen.Der er flere årsager til, at det er valgt at starte analyseperioden i 1991.For det første skete der i slutningen af 1980'erne og begyndelsen af1990'erne en generel liberalisering af kapitalbevægelserne i EU somfølge af vedtagelsen af det såkaldte 4. kapitalliberaliseringsdirektiv i1988. Det indebar, at alle restriktioner på kapitalbevægelser mellemEU's medlemsstater blev ophævet senest med virkning fra den 1. juli1990 (for kortsigtede kapitalbevægelser i Spanien, Irland og Portugaldog først fra 1. januar 1993).For det andet har perioden efter 1990 været karakteriseret ved pris-stabilitet i Tyskland og andre europæiske kernelande. I modsætning her-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 212

REVISIONER AF DEN OFFENTLIGE BUDGETSALDO I GRÆKENLANDPct. af BNP210-1-2-3-4-5-6-7-82001200220032004200520062007

Figur 1

2008

OpgørelsestidspunktBudgetsaldo 2001Budgetsaldo 2002Budgetsaldo 2003Budgetsaldo 2004

Kilde: OECD,Economic Outlook,nr. 67-92 (juni 2000-november 2012).

til var 1970'erne karakteriseret ved høje og varierende inflationsrater,mens store dele af 1980'erne var præget af en generel nedgang i infla-tionsraterne. Det kan tænkes, at påvirkningen af rentespændet fra defundamentaløkonomiske forhold afhænger af det inflationære regime,så der vælges at fokusere på de seneste årtiers lavinflationsregime.Rent teknisk gennemføres analysen via regressioner på et paneldata-sæt, jf. boks 2.Betydningen af offentlige budgetunderskud og offentlig bruttogældDer startes ud med at estimere en forholdsvis simpel model, hvor rente-spændet søges forklaret med udgangspunkt i nogle få indikatorer forkreditrisiko og valutakursrisiko.Som indikatorer for kreditrisiko anvendes offentlige budgetunderskudi pct. af BNP i år t samt størrelsen på den offentlige bruttogæld i pct. afBNP ultimo år t-1. Sidstnævnte kan opfattes som en summarisk indikatorfor budgetunderskud forud for år t, og der anvendes et nominelt gælds-begreb1, da det er udtryk for det beløb, som debitor skal tilbagebetale.Såvel budgetunderskud som bruttogæld er opgjort relativt til Tyskland,fx som offentligt budgetunderskud i Danmark i pct. af BNP fratrukketoffentligt budgetunderskud i Tyskland i pct. af BNP. Offentlige budget-1

Der anvendes bruttogæld opgjort efter Maastricht-definitionen (ØMU-gæld), som er det gældsbe-greb, der typisk er i fokus.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 213

PANELDATA REGRESSIONSMODEL TIL FORKLARING AF RENTESPÆND

Boks 2

Sammenhængen mellem rentespænd i en række eurolande kan undersøges med ud-gangspunkt i en paneldatamodel. Paneldataestimation gør det muligt at udnytte in-formationen i udviklingen over tid på tværs af flere lande på én gang. Hermed kander opnås mere præcise parameterestimater end ved anvendelse af udviklingen overtid i hvert land for sig.Den anvendte model kan opskrives på følgende vis:sssrkt0k1x1kt...nxnktkt,

(1)ss

hvorrkter land k's 10-årige rentespænd til Tyskland på tidspunktt, x1kt, ... ,xnkter for-klarende variable og1, ...,ner koefficienter, der antages at være konstante over tid.De forklarende variable er realøkonomiske faktorer, som forventes at have en indfly-delse på udviklingen i rentespændet.De realøkonomiske faktorer er valgt med udgangspunkt i kredit- og valutakursrisi-ko og er opgjort relativt til Tyskland, fx som offentlig budgetsaldo i Danmark i pct. afBNP fratrukket offentlig budgetsaldo i Tyskland i pct. af BNP. Endelig erktet ukorre-leret restled med middelværdi nul og en konstant varians.For at tillade uforklarede permanente forskelle i niveauet for rentespændet påtværs af landene, er der i (1) inkluderet landespecifikke konstanter (k) i tillæg til detgenerelle konstantled (0). De landespecifikke konstanter, der ofte betegnes som"fixed effects", kan fx dække over forskelle mellem landene med hensyn til institutio-nelle forhold på landenes obligationsmarkeder, forskelle i obligationsmarkederneslikviditet eller forskelle i præferencer for hjemlandets obligationer ("home bias").Der er tale om en statisk paneldataestimation, som er let at give en strukturel for-tolkning. Fortolket i en kointegrationsramme kan de statiske relationer betragtes somlangsigtssammenhænge. Der anvendes standardfejl, som er robuste over for hete-roskedasticitet og autokorrelation. Der er derimod set bort fra eventuelle endogeni-tetsproblemer.Datagrundlaget bag de estimerede modeller er hentet fra Danmarks Nationalbank,Reuters EcoWin, Eurostat, OECD og Europa-Kommissionen (AMECO-databasen). Vedestimationer på baggrund af kvartalsdata anvendes sæsonkorrigerede budgetunderskud.

underskud og gæld er de to forklarende variable, der typisk benyttes iøkonometriske studier af rentespænd på tværs af lande, jf. boks 3.Som en indikator for valutakursrisikoen anvendes for perioden 1991-98ændringen i den bilaterale valutakurs over for Tyskland i forhold til åretfør. En stigning i valutakursen er udtryk for en depreciering af det pågæl-dende lands valuta over for Tyskland. Indikatoren for valutakursrisiko ersat lig nul efter indførelse af euroen. For eurolandene er sidstnævnte endirekte følge af indførelsen af den fælles valuta, mens det for Danmarksvedkommende skal ses i lyset af en konsekvent fastkurspolitik, hvor kro-nen i hele perioden siden 1999 har befundet sig på et stabilt niveau tætpå centralkursen i det europæiske valutasamarbejde, ERM2.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 214

EMPIRISKE STUDIER AF RENTESPÆND MELLEM STATSOBLIGATIONER FRAFORSKELLIGE LANDEPaneldatastudier

Boks 3

Finansministeriet og Økonomiministeriet (2000) gennemførte en paneldataanalyse af10-årige rentespænd i forhold til Tyskland for 12 europæiske lande i perioden 1982-1996. Analysen viste, at de primære realøkonomiske faktorer bag udviklingen i rente-spændene var den historiske bilaterale valutakursudvikling over for Tyskland, forskel-len i historiske, nuværende og forventede inflationstakter mellem det pågældendeland og Tyskland, forskelle i produktionsgab og offentlig gældskvote samt i mindregrad forskellen i betalingsbalanceunderskud mellem det enkelte land og Tyskland.Samtlige variable – bortset fra produktionsgabet – indgik med positive fortegn i denestimerede relation. Det vil sige, at øget inflationsforskel, øget forskel i offentliggældskvote osv. alt andet lige indebar højere rentespænd. Produktionsgabet, der blevfortolket som en indikator for "tilliden" til et lands valutakursniveau, indgik med etnegativt fortegn, så rentespændet blev indsnævret, når økonomien var præget affremgang og højere kapacitetsudnyttelse. Der blev ligeledes foretaget en paneldata-analyse af rentespændet mellem eurolandene i 1999. Her var det forskelle i offentligebudgetunderskud, gældskvote og i det absolutte niveau (mia. euro) af udeståendet ilandenes 10-årige statsobligationer, der blev medtaget som makroøkonomiske variab-le i forklaringen af rentespændet. Det blev endvidere skønnet, at den 10-årige danskerente i 1999 alt andet lige ville have været omkring 0,5 procentpoint lavere, såfremtDanmark havde deltaget i euroen og havde samme konjunkturforløb som Tysklandmed hensyn til inflation (historisk, nuværende og forventet), produktionsgab og beta-lingsbalanceunderskud.I et nyere paneldatastudie peger Di Cesare mfl. (2012) bl.a. på forventede budget-underskud (og ikke-lineære transformationer heraf), real BNP-vækst, arbejdsløshedsamt betalingsbalance i forhold til BNP som de makroøkonomiske variable, der kanbidrage til at forklare eurolandenes 10-årige rentespænd i forhold til Tyskland.Von Hagen mfl. (2009, 2011) præsenterer en paneldataanalyse af EU-landenes ren-tespænd i forhold til Tyskland 1991-2009. En af de væsentlige konklusioner i analysener, at betydningen af offentlige budgetunderskud og gæld varierer over tid. De of-fentlige finansers tilstand har haft langt større betydning for rentespændet efterLehman Brothers' kollaps i september 2008 end før. Orden i de offentlige finanser harderfor ekstra stor betydning for staternes låneomkostninger i krisetider.De fleste analyser af rentespænd er baseret på rentedata for det sekundære mar-ked, dvs. markedet for handel med allerede udstedte statsobligationer. Bernoth, vonHagen og Schuknecht (2012) har foretaget en paneldataanalyse af rentespænd vedførstegangsudstedelser, dvs. det primære marked for statsobligationer og dermed sta-ternes reelle lånerenter. Analysen dækker de europæiske lande i perioden 1993-2009,og der ses på rentespændet i forhold til Tyskland. I lighed med studierne af rente-spænd for de sekundære markeder findes frem til, at rentespændet afhænger af deoffentlige finansers tilstand, som i analysen er målt ved forventet offentlig gæld ogbudgetsaldo i pct. af BNP samt offentlige renteudgifter som andel af de offentligeindtægter. Det gælder såvel før som efter euroens indførelse. I perioden før introduk-tionen af euroen var rentespændene endvidere påvirket af forskelle i likviditeten aflandenes statsobligationsmarkeder, mens der ikke fandtes en signifikant likviditetsef-fekt efter euroens indførelse. Sidstnævnte resultat tolkes i analysen i retning af, at der

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 215

FORTSAT

Boks 3

med euroens indførelse blev dannet et stort marked for eurodenominerede statsobli-gationer, så størrelsen af de nationale obligationsmarkeder fik mindre betydning forinvestorernes opfattelse af obligationernes likviditet.Andre regressionsstudierBernoth og Erdogan (2012) foretager en analyse af faktorerne bag udviklingen irentespændet for statsobligationer på tværs af 10 eurolande i perioden 1999-2010via en model med tidsvarierende koefficienter. Der findes frem til, at offentlig gældi pct. af BNP havde en væsentlig indflydelse på rentespændene i de første år efterindførelsen af euroen, men at gældskvoterne derefter fik mindre betydning. I peri-oderne 3. kvt. 2003-1. kvt. 2004 og 4. kvt. 2005-2. kvartal 2007 var der således ikkenoget signifikant bidrag fra offentlig gæld til forklaring af udviklingen i rente-spændene. Efter finanskrisen har den offentlige gæld igen haft stor betydning forudvikling i rentespændene.

Resultaterne fra ovennævnte estimation er vist i tabel 2. Den grundlæg-gende estimation er gennemført på basis af årsdata for perioden 1991-2011 (kolonne (A)). Bernoth og Erdogan (2012) påpeger, at forskelligerealøkonomiske faktorers betydning for rentespændet kan variere overtid. I tabel 2 er der derfor ligeledes vist resultaterne af en estimation påbasis af årsdata, som alene dækker perioden efter euroens indførelse i1999 (kolonne (B)). Endelig er der som en yderligere robusthedskontrolgennemført en estimation på basis af kvartalsvise observationer siden2000 (kolonne (C)).I alle estimationerne er parameterestimaterne signifikant forskelligefra nul og har det forventede fortegn. Endvidere synes parameteresti-materne at være forholdsvis robuste med hensyn til såvel estimationspe-riode som datafrekvens. En stigning i et lands budgetunderskud på 1pct. af BNP relativt til Tyskland vil alt andet lige udvide rentespændetmed 8-13 basispunkter. Endvidere viser tabellen, at rentespændet tilTyskland alt andet lige er 2-5 basispunkter højere for hvert procent-point, som bruttogælden i pct. af BNP er højere end i Tyskland. Såvelden absolutte som indbyrdes relative størrelse af parameterestimaterneligger på linje med andre studier på området.1Da det er effekten af fundamentale makroøkonomiske faktorer, somønskes belyst, er der ikke inddraget "finansielle" variable i forklaringen1

Jf. Laubach (2009) og Baldacci og Kumar (2010). Såfremt ændringer i budgetunderskud er ukorrele-ret over tid, skulle man forvente, at de estimerede koefficienter til budgetunderskud i pct. af BNP oggæld i pct. af BNP var lige store. Antages ændringer i budgetunderskud derimod at være permanen-te, vil det relative forhold mellem de estimerede koefficienter til budgetunderskud og gæld afhængeaf væksten i det nominelle BNP: Hvis sidstnævnte fx antages at være 7 pct. p.a., ville man forvente, atkoefficienten til budgetunderskud var 15 gange større end koefficienten til gæld. Den indbyrdesstørrelse mellem de estimerede koefficienter til budgetunderskud og gæld i tabel 2 indikerer, at in-vestorerne opfatter ændringer i budgetunderskud som persistente men ikke permanente.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 216

ESTIMATIONSRESULTATER - GRUNDMODELPeriode for estimationÅrsdata

Tabel 2

(A)1991-2011

(B)1999-2011

Forklarende variable:Konstant ..................................................................Offentligt budgetunderskud, pct. af BNP .............Offentlig bruttogæld (t-1), pct. af BNP .................Ændring i valutakurs i forhold til Tyskland, pct. ..Antal observationer ................................................R2 .............................................................................1Justeret R2 ..............................................................2Durbin-Watson test ................................................12

Parameterestimat(standardfejl)*********0,5950,5350,603(0,054)(0,032)(0,059)*********0,1250,0780,111(0,017)(0,008)(0,016)******0,0180,0260,045(0,007)(0,014)(0,022)***0,120(0,029)--2000,480,440,881300,390,330,984700,390,370,22

Justeret for antal frihedsgrader.Durbin-Watson test for autokorrelation i fejlleddet.Anm.: Der er tale om paneldataestimation med fixed effects (ikke vist i tabellen), jf. boks 2. Såvel budgetunderskud sombruttogæld er opgjort relativt til Tyskland, fx som offentligt budgetunderskud i Danmark i pct. af BNP fratrukketoffentligt budgetunderskud i Tyskland i pct. af BNP. En stigning i et lands valutakurs over for Tyskland i forholdtil året før er udtryk for en depreciering af det pågældende lands valuta.* angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 10 pct.** angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 5 pct.*** angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 1 pct.Nulhypotesen ved test (dobbeltsidet) for signifikans af parameterestimater er, at parameteren er lig nul. Der be-nyttes standardfejl, som er robuste over for autokorrelation og heteroskedasticitet.

af udviklingen i rentespændene, såsom forskellen mellem landene medhensyn til præmien på statslige kreditswaps (CDS-spænd)1eller forskellei landenes rating.På baggrund af modellen i kolonne (A) i tabel 2 kan man estimere detrentespænd, som historisk ville have været gældende, såfremt rente-spændet udelukkende blev bestemt af offentligt budgetunderskud oggæld samt (før indførelsen af euroen) valutakursudvikling. Disse estime-rede rentespænd til Tyskland er sammenholdt med de faktiske rente-spænd i figur 2 og 3.For de sydeuropæiske lande ses en klar tendens til, at det faktiske ren-tespænd lå under det estimerede rentespænd i årene fra slutningen af1990'erne og frem til udbruddet af de senere års gældskrise. I periodenop til introduktionen af euroen var rentespændene mellem landene i1

I en kreditswap accepterer den ene part (udstederen af swappen) at betale en kompensation til denanden part (køberen af swappen) i tilfælde af misligholdelse af betalingerne på det underliggendeaktiv. Aktivet kan fx være en statsobligation. Som betaling for at påtage sig kreditrisikoen modtagerudstederen af kreditswappen en fast præmie af køberen af swappen i den aftalte løbetid.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 217

ESTIMERET OG FAKTISK RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND – LANDEHÅRDT RAMT AF GÆLDSKRISEProcentpoint109876543210-119 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2

Figur 2

Irland

Procentpoint109876543210-1

Italien

Estimeret spændProcentpoint109876543210-1

Faktisk spænd

Portugal

Procentpoint109876543210-1

19 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2

Estimeret spænd

Faktisk spænd

euroområdet stort set blevet elimineret, selv om der stadig var betydeli-ge forskelle mellem landene med hensyn til holdbarheden af de enkeltelandes offentlige finanser og en kraftig forværring af betalingsbalanceni visse lande. Der var i markedet ikke fokus på de makroøkonomiskebalanceproblemer, der blev opbygget i de lande, som senere blev hårdtramt af gældskrisen.Omvendt har de sydeuropæiske landes rentespænd over for Tysklandunder de seneste års krise ligget over det spænd, som kan estimeres udfra fundamentaløkonomiske forhold. Det skyldes, at mere markedsmæs-sige og institutionelle faktorer – herunder smitteeffekter og risikoen forvisse landes udtræden af euroen – har haft indflydelse på udviklingen irentespændene, jf. Altenhofen og Lohff (2013). Usikkerhed om banksek-torens styrke kan ligeledes have bidraget til de senere års forskel mellemde faktiske og de estimerede rentespænd. Internationale studier på om-rådet viser endvidere, at betydningen af offentlige budgetunderskud oggæld varierer over tid, og at orden i de offentlige finanser har ekstrastor betydning for staternes låneomkostninger i krisetider (såkaldte "ik-ke-lineariteter").I figur 2 kan det endvidere bemærkes, at det faktiske rentespænd forItalien, Spanien og Portugal også lå over det estimerede i begyndelsen

1 99 21 99 31 99 41 99 51 99 61 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 52 00 62 00 72 00 82 00 92 01 02 01 12 01 2Estimeret spændFaktisk spænd

19 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2Estimeret spændFaktisk spænd

Spanien

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 218

ESTIMERET OG FAKTISK RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND – ØVRIGELANDEProcentpoint543210-1199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

Figur 3

Østrig

Procentpoint543210-1

Belgien

Estimeret spændProcentpoint543210-1

Faktisk spænd

Danmark

Procentpoint543210-1

1 9 921 9 931 9 941 9 951 9 961 9 971 9 981 9 992 0 002 0 012 0 022 0 032 0 042 0 052 0 062 0 072 0 082 0 092 0 102 0 112 0 12

Estimeret spændProcentpoint543210-1

Faktisk spænd

Frankrig

Procentpoint543210-1

19 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2

Estimeret spænd

Faktisk spænd

af 1990'erne. Det viser, at der ligeledes var elementer af "ikke-linearite-ter" såsom smitte og spekulation bag udviklingen på de finansielle mar-keder under ERM-krisen i begyndelsen af 1990'erne, jf. Abildgren ogMalthe-Thagaard (2012).For en række af de mindre europæiske kernelande såsom Danmark,Holland og Belgien, lå det faktiske rentespænd over det estimerederentespænd gennem det meste af 2000'erne, jf. figur 3. Det skal ses ilyset af, at de estimerede rentespænd kun indeholder indikatorer forkredit- og valutakursrisiko som forklarende variable, mens der ikke ermedtaget mål for likviditeten af landenes obligationsmarkeder. Alt an-det lige må der formodes at være en mindre grad af likviditet i små lan-

1 99 21 99 31 99 41 99 51 99 61 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 52 00 62 00 72 00 82 00 92 01 02 01 12 01 2Estimeret spændFaktisk spænd

Finland

Holland

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 219

des obligationsmarkeder end i et stort obligationsmarked som det tyske.Det understøttes ligeledes af, at tyske statsobligationer stadig betragtessom "benchmark" i Europa selv efter indførelsen af euroen.For Danmarks vedkommende kan det ligeledes spille ind, at landet påtrods af en konsekvent fastkurspolitik over for euroen stadig har sinegen valuta med deraf afledt risikopræmie i renten. Det bevirker, at detlange danske rentespænd over for Tyskland normalt er positivt og altandet lige tenderer til at være højere end de realøkonomiske forhold iform af offentlig gæld og budgetunderskud tilsiger.Endelig kan forskellene mellem de faktiske og estimerede rentespændafspejle forskelle mellem landene med hensyn til indenlandske investo-rers præferencer for indenlandske statspapirer ("home bias"). For Dan-marks vedkommende kan en præference for indenlandske statspapirerfx afspejle, at danske pensionskassers forpligtelser er i danske kroner,hvorfor de har en tilskyndelse til at holde danske papirer.Betydningen af betalingsbalanceunderskudStore betalingsbalanceunderskud er ofte tegn på makroøkonomiskeubalancer, som fx en overophedning af økonomien, som vil belaste deoffentlige finanser, når "boblen" brister, og økonomien forværres. Udfra denne betragtning kan betalingsbalanceunderskud være en indika-tor for fremtidige budgetunderskud.I tabel 3 er vist resultaterne fra estimation af en model, som tager ud-gangspunkt i den offentlige bruttogæld ultimo år t og betalingsbalan-ceunderskud i år t. Begge variable er opgjort relativt til Tyskland. Endvi-dere er der før 1999 som en indikator for valutakursrisikoen medtagetændringen i den bilaterale valutakurs over for Tyskland i forhold til åretfør.For perioden 1991-2011 findes ikke nogen signifikant effekt fra beta-lingsbalanceunderskud til rentespænd, jf. kolonne (D) i tabel 3. Detteresultat skal ses i lyset af, at rentespændene mellem eurolandene blevindsnævret betydeligt i årene op til indførelsen af euroen, ikke mindstfor Italien, Portugal og Spanien, jf. figur 2. Samtidig var der en kraftigforværring af betalingsbalancen i disse lande, jf. figur 4. Udviklingen irentespændene indikerer, at der i markedet ikke var fokus på de ma-kroøkonomiske balanceproblemer, der blev opbygget i de lande, somsenere blev hårdt ramt af gældskrisen.Ses der alene på perioden efter indførelsen af euroen er parameter-estimatet for betalingsbalancen signifikant og med det forventede for-tegn, så en relativ stigning i betalingsbalanceunderskuddet for et givetland øger rentespændet over for Tyskland, jf. kolonne (E) i tabel 3. Detsamme var tilfældet i perioden 1991-96 før rentekonvergensen op til

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 220

ESTIMATIONSRESULTATER – BETALINGSBALANCEMODELPeriode for estimationÅrsdata(D)1991-2011(E)1999-2011

Tabel 3

(F)1991-1996

Forklarendevariable:Konstant .....................................................................Offentlig bruttogæld, pct. af BNP ............................Betalingsbalanceunderskud, pct. af BNP .................Ændring i valutakurs i forhold til Tyskland, pct. .....Antal observationer ...................................................R2 ................................................................................1Justeret R2 .................................................................2Durbin-Watson test ..................................................12

Parameterestimat(standardfejl)*********0,6380,3192,058(0,059)(0,085)(0,291)******0,066-0,0010,024(0,007)(0,018)(0,013)******0,153-0,0070,089(0,023)(0,042)(0,029)*****0,0330,121(0,025)-(0,016)2100,410,380,541300,450,390,65600,910,892,16

Justeret for antal frihedsgrader.Durbin-Watson test for autokorrelation i fejlleddet.Anm.: Der er tale om paneldataestimation med fixed effects (ikke vist i tabellen), jf. boks 2. Bruttogæld og betalingsba-lanceunderskud er opgjort relativt til Tyskland, fx som bruttogæld i Danmark i pct. af BNP fratrukket bruttogæld iiTyskland i pct. af BNP. En stigning i et lands valutakurs over for Tyskland i forhold til året før er udtryk for en de-preciering af det pågældende lands valuta.* angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 10 pct.** angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 5 pct.*** angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 1 pct.Nulhypotesen ved test (dobbeltsidet) for signifikans af parameterestimater er, at parameteren er lig nul. Der be-nyttes standardfejl, som er robuste over for autokorrelation og heteroskedasticitet.

BETALINGSBALANCENS LØBENDE POSTER FOR UDVALGTE LANDEPct. af BNP10

Figur 4

-5

-10

-15919293949596Irland979899000102030405060708091011

Tyskland

Italien

Portugal

Spanien

Kilde: IMF,World Economic Outlook,oktober 2012.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 221

ESTIMATIONSRESULTATER – MODEL BASERET PÅ FORVENTNINGSDATAPeriode for estimationHalvårsdata(G)2000H1-2011H2(H)2000H1-2011H2(I)2000H1-2011H2

Tabel 4

Årsdata

(J)1999-2011

Forklarendevariable:Konstant ........................................................Forventet offentligt budgetunderskud på1-2års sigt (gennemsnit), pct. af BNP ................Forventet offentligt budgetunderskud på 1års sigt, pct. af BNP .......................................Offentlig bruttogæld, pct. af BNP ...............Forventet offentligt budgetunderskud på 2års sigt, pct. af BNP .......................................Forventet offentlig bruttogæld på 1 års sigt,pct. af BNP .....................................................Antal observationer ......................................R2 ...................................................................1Justeret R2 ....................................................2Durbin-Watson test ......................................12

0,697(0,087)

***

Parameterestimat(standardfejl)******0,7640,769(0,094)(0,095)--

0,693(0,043)0,167(0,023)

***

0,191(0,028)-0,057(0,012)

***

0,185(0,025)***0,047(0,011)-

***

-0,046(0,016)***

0,155(0,024)-0,054(0,012)2400,490,460,42

***

-2400,500,480,462400,500,470,45

***

-1300,490,450,76

Justeret for antal frihedsgrader.Durbin-Watson test for autokorrelation i fejlleddet.Anm.: Der er tale om paneldataestimation med fixed effects (ikke vist i tabellen), jf. boks 2. Budgetunderskud ogbruttogæld er opgjort relativt til Tyskland, fx som offentligt budgetunderskud i Danmark i pct. af BNP fratrukketoffentligt budgetunderskud i Tyskland i pct. af BNP.* angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 5 pct.** angiver en afvisning af nulhypotesen ved et signifikansniveau på 1 pct.Nulhypotesen ved test (dobbeltsidet) for signifikans af parameterestimater er, at parameteren er lig nul. Der be-nyttes standardfejl, som er robuste over for autokorrelation og heteroskedasticitet.

euroens indførsel, jf. kolonne (F) i tabel 3. Samlet set peger det på, atunderskud på betalingsbalancen normalt har en klar betydning for ren-tespændene.ForventningerEstimationerne i tabel 2 tager udgangspunkt i de faktiske værdier forbudgetsaldo. Der kan argumenteres for, at det snarere er forventningertil fremtidige budgetunderskud, som ud over den aktuelle gæld er afgø-rende for rentespændet. Det belyses nærmere i tabel 4, hvor regressi-onsmodellerne er estimeret på basis af OECD's prognoser for udvikling ioffentligt budgetunderskud på et og to års sigt. Disse prognoser offent-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 222

liggøres to gange om året, og estimationerne foretages på såvel halv-årsdata som årsdata for perioden efter 2000.Estimationerne i tabel 4 bekræfter, at forventninger til fremtidig bud-getunderskud har indvirkning på rentespændet. Parameterestimaterneer signifikant forskellige fra nul og har det forventede fortegn: Forvent-ninger om en stigning i et lands budgetunderskud relativt til Tyskland vilalt andet lige udvide rentespændet.Sammenlignet med grundmodellen i tabel 2 er parameterestimaternefor budgetunderskud generelt lidt større i kolonne (J) i tabel 4. Endvide-re er forklaringsgraden (målt ved R2) højere for modellen med forven-tede budgetunderskud end i grundmodellen. Det tyder på, at det i høje-re grad er forventningerne til fremtidige budgetunderskud, der ud overdet aktuelle gældsniveau har betydning for det lange rentespænd mel-lem to lande.LITTERATURAbildgren, Kim og Sune Malthe-Thagaard (2012), En sammenligning afERM-krisen i begyndelsen af 1990'erne med de senere års finans- ogstatsgældskrise i Europa, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,4.kvartal, Del 1.Altenhofen, David og Jane Lee Lohff (2013), Markedsdynamik, friktionerog smitteeffekter, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal,Del 2.Baldacci, Emanuele og Manmohan S. Kumar (2010), Fiscal Deficits, PublicDebt, and Sovereign Bond Yields,IMF Working Paper,nr. 184, august.Bernoth, Kerstin og Burcu Erdogan (2012), Sovereign bond yield spreads:A time-varying coefficient approach,Journal of International Money andFinance,nr. 31(3).Bernoth, Kerstin, Jürgen von Hagen og Ludger Schuknecht (2012), Sov-ereign risk premiums in the European government bond market, Journalof International Money and Finance,nr. 31(5).Christensen, Nicolaj Hamann og Jacob Wellendorph Ejsing (2013), De-komponering af statsrentespænd i kredit- og likviditetselementer, Dan-marks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.Di Cesare, Antonio, Giuseppe Grande, Michele Manna og Marco Taboga(2012), Recent estimates of sovereign risk premia for euro-area coun-tries,Banca d’Italia Occasional papers,nr. 128.Finansministeriet og Økonomiministeriet (2000),Danmark og euroen.Bilag, april.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 223

von Hagen, Jürgen, Ludger Schuknecht og Guido Wolswijk (2009), Gov-ernment risk premiums in the bond market: EMU and Canada,EuropeanJournal of Political Economy,nr. 25(3).von Hagen, Jürgen, Ludger Schuknecht og Guido Wolswijk (2011), Gov-ernment bond risk premiums in the EU revisited: The impact of the fi-nancial crisis,European Journal of Political Economy,nr. 27(1).IMF(2012),Fiscal Monitor Update,juli.Laubach, Thomas (2009), New Evidence on the Interest Rate Effects ofBudget Deficits and Debt,Journal of European Economic Association,nr. 7.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 225

Markedsdynamik, friktioner og smitte-effekterDavid Altenhofen og Jane Lee Lohff, Handelsafdelingen

1. INDLEDNING OG SAMMENFATNINGStatsrentespænd mellem lande afspejler ikke alene forskelle i vurderin-gen af sandsynligheden for, at et givet land kan (og vil) overholde sinerente- og afdragsforpligtelser. Markedsdynamik, friktioner og obliga-tionsmarkedernes indretning kan bidrage til usikkerhed omkring denfremtidige prisudvikling i en obligations pris (kurs). Denne usikkerhedhar også betydning for, hvor høj en pris investor er villig til at betale foren given obligation.I artiklen belyses, hvorledes sådanne markedsmæssige forhold har haftindflydelse på rentespændet mellem udvalgte statsobligationer underde senere års statsgældskrise.Værdien af en obligation afhænger bl.a. af, i hvilket omfang obliga-tionen kan anvendes som sikkerhedsstillelse for lån. Forskellen mellemobligationens markedsværdi og obligationens værdi som sikkerhed kal-des haircut. Når haircuttet øges, har obligationen mindre værdi somsikkerhed. Analysen i artiklen viser, at der under de senere års gældskri-se har været en tæt sammenhæng mellem haircuttet på spanske og irskestatsobligationer og henholdsvis det spanske og irske statsrentespændover for Tyskland. Som opfølgning på finanskrisen er de internationalestandarder for betalings- og afviklingssystemer (finansielle infrastruktu-rer) blevet skærpet. Af de nye standarder fremgår det bl.a., at haircutsskal fastsættesstabilt og konservativt,så de tager højde for periodermed høj volatilitet i aktivpriserne. Det kan bidrage til fx at sikre, at øge-de haircuts som følge af rentestigninger ikke er med til at presse renter-ne yderligere op ("procyklikalitet").Prisen og dermed renten på en obligation er ligeledes afhængig af,hvorvidt der kan foretages større handler i obligationsserien uden væ-sentlig påvirkning af markedsprisen. En hyppigt anvendt indikator forlikviditet er spændet mellem købs- og salgspriser (bid-ask spænd). Johøjere spænd, desto dyrere er det at komme hurtigt ud af en positionigen. Alt andet lige er investorer derfor villige til at betale højere priser

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 226

for obligationer, som handles med lave spænd mellem købs- og salgspri-ser. Bid-ask spændet blev under de senere års gældskrise udvidet mar-kant i de lande, som var hårdest ramt af krisen. Dermed blev markeder-nes evne til at absorbere store købs- og salgsordrer fra kunder svækket.Det bidrog til større volatilitet i obligationskurserne og stigende renter ide gældsplagede lande.Analysen indikerer endvidere, at der under de senere års gældskrisehar været tale om smitteeffekter på tværs af eurolandene. Der har des-uden været en tendens til, at gruppen af gældsplagede lande er blevetbetragtet under ét. Denne udvikling kan have haft betydning for, hvor-dan investorer betragter investeringsmulighederne i disse lande. Øgetkorrelation betyder større systematisk risiko og færre muligheder for atdiversificere sig på tværs af de gældsplagede lande. Det kan påvirkeprisdannelsen og dermed rentespændet over for Tyskland.2. SIKKERHEDSSTILLELSE OG FINANSIERINGSOMKOSTNINGERFriktioner i pengemarkedet (fx at investorerne ikke kan låne og placerefrit på usikret basis) kan være årsag til, at rentespænd afviger fra deresfundamentale niveauer. Mangel på markedslikviditet kan forstærkeeffekterne af disse friktioner og udløse tilbagekoblingsmekanismer, derkan være destabiliserende for obligationsmarkedet. Det påvirker inve-storernes villighed til at eje en given obligation.Nogle investorer dækker deres placeringsbehov ved at købe obligatio-ner direkte. Andre gearer deres investeringer ved at optage lån modsikkerhed i de pågældende – eller andre – aktiver. Typisk kan investordog ikke belåne hele værdien af den obligation, han stiller som sikker-hed. Forskellen mellem obligationens aktuelle pris og obligationensværdi som sikkerhed kaldeshaircuttet,jf. boks 1. Denne forskel skalinvestor dække på anden vis – fx via egenkapitalen eller ved at optagelån på usikret basis, som typisk er dyrere end et sikret lån. Det betyder,at værdien af en obligationogsåafhænger af, hvor attraktiv den er sombelåningsgrundlag. Jo større lån en obligation kan være sikkerhed for,jo højere pris er investor alt andet lige villig til at betale for obligatio-nen. Dermed kan et øget haircut på en given obligation øge rente-spændet til andre obligationer.Under de senere års gældskrise har der været flere tilfælde, hvor højerekrav til sikkerhed har påvirket rentespændet. Som eksempler kan nævnesde forhøjelser af haircuttet på lån mod sikkerhed i henholdsvis irske ogspanske statsobligationer, som blev foretaget af den centrale modpartLondon Clearing House, LCH. LCH agerer mellemled mellem låntager oglångiver, jf. boks 2, og er en af de største aktører på området.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 227

SIKKERHEDSSTILLELSE, HAIRCUT OG MARGIN

Boks 1

Private markedsdeltagere såvel som centralbanker benyttersikkerhedsstillelsei for-bindelse med en lang række transaktioner på det finansielle marked. Det kan fx værei forbindelse med repoer og andre derivater – eller når Nationalbanken yder lån tilpenge- og realkreditinstitutter. Mange privatpersoner stiller ligeledes sikkerhed i en-ten deres bil eller bolig i forbindelse med lån. Gennem sikkerhedsstillelsen reducererlångiver et eventuelt tab i tilfælde af, at låntager ikke overholder sine rente- og af-dragsforpligtelser.I forbindelse med sikkerhedsstillelse bruges udtrykkenehaircutogmargin.Beggedækker i visse sammenhænge over det samme, og sondringen mellem dem kan skiftefra aftale til aftale og fra institution til institution. Fx bruger Nationalbanken i forbin-delse med lån til pengeinstitutter med sikkerhed i instituttets udlån et haircut på 25pct. og en margin på 10 pct. (i alt 35 pct.). Forskellen mellem de to er, at der skal stil-les supplerende sikkerhed, når halvdelen af marginen er opbrugt i forbindelse med enværdiændring i sikkerheden.Haircutkaldes også børskursfradrag, børskurshaircut eller margin. Det bruges om fra-draget i markedsværdien af de stillede sikkerheder i forhold til beregning af belå-ningsværdien. Med et haircut på fx 5 pct. skal låner stille for 100 kr. i værdipapirersom sikkerhed for at låne 95 kr.Marginbruges som udtryk for den type af sikkerhed, der stilles fx i forbindelse medhandel med derivater. Dette sker ofte ved indbetaling af et kontantbeløb til enmar-ginkonto.Indbetalingen kan i nogle aftaler ske i form af værdipapirer. Margin er der-for et andet ord for tillæg eller overdækning, hvor haircut i højere grad er et udtrykfor fradrag. Ved indgåelse stilles et bestemt beløb til sikkerhed, kaldetinitial margin.Den initiale margin skal dække et eventuelt tab som følge af den løbende værdiæn-dring. Hvis den sikkerhedsmæssige overdækning falder under et bestemt niveau, skalder stilles ekstra sikkerhed. Det kaldes etmargin call.Nationalbanken anvender fx fu-tures i forbindelse med investeringen af valutareserven. I den forbindelse opgøresværdien af det underliggende aktiv dagligt, og indeståendet på marginkontoen juste-res dagligt, så der er tilstrækkelig sikkerhed.1

Repoer er udlån af likviditet med sikkerhed i obligationer. Disse forretninger betegnes også genkøbsforretnin-ger, da sælger af obligationen (modtager af likviditeten) ved aftalens indgåelse samtidig forpligter sig til at kø-be obligationen tilbage på et senere tidspunkt til en kurs, som aftales ved repoens indgåelse.Finansielle instrumenter, hvis markedsværdi afhænger af markedsværdien af andre (underliggende) aktiver.Som eksempler kan nævnes optioner og futures. En option er en aftale mellem to parter, som giver køberen afoptionen ret (men ikke pligt) til at købe eller sælge et underliggende aktiv til en på forhånd aftalt pris (aftale-pris, exercise-pris eller strike-pris) inden for eller på et bestemt fremtidigt udløbstidspunkt. Optionens køber be-taler sælgeren en præmie ved kontraktens indgåelse for denne rettighed. En future er en aftale mellem to par-ter, som giver kontraktens køber ret og pligt til at købe eller sælge et underliggende aktiv på et bestemt frem-tidigt tidspunkt til en på forhånd aftalt pris.

10. november 2010 satte LCH haircuttet på irske statspapirer op til 15pct., jf. figur 2. Som reaktion på de øgede sikkerhedskrav afviklede flereinvestorer deres lån og solgte irske papirer. Dagen efter ændringen stegden 10-årige irske statsrente 24 basispunkter, og spændet til den tyskerente blev udvidet med 18 basispunkter. En uge senere, 17. november2010, ændrede LCH endnu en gang haircuttet på irske statspapirer fra

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 228

CENTRALE MODPARTER

Boks 2

I forbindelse med finansielle mellemværender har modparter krediteksponering påhinanden. En central modpart eller CCP for "central counterparty" stiller sig imellemmodparterne og garanterer samtidig for modparternes mellemværender.Uden en CCP er der et netværk af modpartseksponeringer og en kompleks håndte-ring af sikkerheder, jf. figur 1 til venstre. Målet med en CCP er at mindske modpartsri-siko, jf. figur 1 til højre. I stedet for at markedsdeltagerne (her A til F) har eksponerin-ger på hinanden på kryds og tværs, koncentreres risikoen på én modpart (den centra-le modpart).BILATERAL OG CENTRAL HANDELFigur 1

EFDF

CCPABCABC

Får én aktør problemer, kan CCP'en absorbere dette via den stillede sikkerhed, gen-nem tabsdækning fra de øvrige aktører eller i sidste ende via sin egen kapital. Typisker der også en mekanisme, så de øvrige deltagere overtager lukkede modparters for-retninger.CCP'en står for at administrere alle sikkerheder i systemet. Hvis der er store prisud-sving, øges risikoen for, at den stillede sikkerhed ikke kan dække et eventuelt tab.Derfor har en central modpart incitament til at øge kravet til sikkerhedsstillelse, nårprisvolatiliteten stiger. Centrale modparter bidrager til at reducere den systemiske ri-siko ved at mindske den samlede krediteksponering gennem skærpet risikostyring.Eftersom den systemiske risiko centraliseres, er det vigtigt, at CCP'en kan absorberetab, så en enkelt modparts konkurs ikke breder sig til de øvrige markedsdeltagere.

15 til 30 pct. Ugen efter var spændet mellem irske og tyske 10-årigestatsobligationer udvidet med 61 basispunkter. Spændet mellem de irskeog tyske statsobligationer blev efterfølgende udvidet til knap 12 pro-centpoint små tre uger efter, at LCH ændrede haircuttet på irske stats-papirer til 80 pct., jf. figur 2.Et andet eksempel er, da LCH satte haircuttet op fra 9,5 pct. til 12,9pct. på 10-15-årige spanske statsobligationer i april 2012, mens haircut-tet på tyske statspapirer blev fastholdt, jf. figur 3. LCH øgede haircuttetpå spanske papirer igen i maj, juni og juli (fra 13,6 pct. til 18,5 pct.).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 229

EKSTRA HAIRCUT PÅ IRSKE STATSPAPIRER OG 10-ÅRIGT RENTESPÆND TILTYSKLANDHaircut, pct.9080706050403020100sep-10Haircutdec-10mar-11jun-11sep-11dec-11

Figur 2Procentpoint1211109876543

Rentespænd til Tyskland (højre akse)

Anm.: Haircut i pct. af markedsværdien på irske statsobligationer i forhold til et AAA-benchmark ved handel gennemLCH.Kilde: London Clearing House og Bloomberg.

EKSTRA HAIRCUT PÅ SPANSKE STATSPAPIRER OG 10-ÅRIGT RENTESPÆND TILTYSKLANDHaircut, pct.2220181614121086jan 12feb 12mar 12apr 12maj 12 jun 12jul 12aug 12sep 12okt 12nov 12

Figur 3Procentpoint7.06.56.05.55.04.54.03.53.0

Haircut

Rentespænd til Tyskland (højre akse)

Anm.: Haircut i pct. af markedsværdien på repoer med spanske statsobligationer i forhold til et AAA-benchmark vedhandel gennem LCH.Kilde: London Clearing House og Bloomberg.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 230

Frem til december 2012 lå haircuttet på spanske papirer over 18 pct.Ændringerne i haircuttet var en medvirkende faktor i udvidelsen af det10-årige spanske rentespænd over for Tyskland. Som det fremgår affigur 3, var korrelationen mellem rentespænd og haircut forholdsvis højfra april til juli 2012.Samspillet mellem ændringerne i haircuttet på irske og spanske stats-papirer og den efterfølgende udvikling i renterne er et eksempel på enfeedback-mekanisme, som kan være med til at drive en obligationsrentevæk fra det niveau, som fundamentale makroøkonomiske variable tilsi-ger, jf. Abildgren og Ristorp (2013). Et øget haircut på en given obliga-tion betyder, at obligationens værdi som sikkerhed falder. Det kan med-føre, at prisen på obligationen falder (renten stiger). Er et eventueltprisfald tilstrækkeligt stort, vil en central modpart som fx LCH kræve, atder stilles supplerende sikkerhed, og i sidste ende måske hæve haircuttetendnu en gang. I dette tilfælde fører et øget haircut til en rentestigning,som på ny kan medføre et øget haircut.LCH sætter typisk haircuttet på et givet lands udstedelser op, hvis lan-dets 10-årige rentespænd over for Tyskland når over 4,5 procentpoint(450 basispunkter). Det skete for Irland (november 2010), Portugal (april2011) og Spanien (april 2012), jf. figur 4. Det var med til at presse prisenpå landenes statsobligationer og udvande den internationale investor-base, jf. IMF (2012: 19-20). Det førte efterfølgende til yderligere udvidel-se i landenes rentespænd over for Tyskland.10-ÅRIGT RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND OG FØRSTE ÆNDRING I LCH'SHAIRCUTProcentpoint1816141210Første ændring i haircut86+ 4,50 procentpoint420jan 09Spanienjul 09jan 10Portugaljul 10Irlandjan 11jul 11jan 12jul 12

Figur 4

Kilde: London Clearing House og Bloomberg.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 231

Haircuts (og ændrede marginer) afspejler volatiliteten i prisen – og likvi-diteten – i et givent papir. Hvis prisen på det, der stilles som sikkerhed,er meget volatilt, vil långiver – herunder centrale modparter som fx LCH– kræve ekstra sikkerhed. Det afspejler risikoen for, at sikkerheden måsælges til en pris, som er lavere end den aktuelle. Hvis likviditeten erringe, kan et salg få prisen til at falde, og der er risiko for, at långiverikke får dækket sit tilgodehavende. Problemstillingen gælder ikke kunfor centrale modparter, men er generel for de finansielle markeder.Markedsdeltagere, der på bilateral basis yder lån mod sikkerhed, kanogså ændre på de krav, de stiller til sikkerhed fx som følge af højereprisvolatilitet i markedet. Dynamikken mellem aktivets værdi i forhold tilsikkerhedsstillelse og selve prisen på aktivet er derfor ikke kun knyttet tilde centrale modparter. Når en central modpart kræver højere sikkerhed,påvirkes en bred kreds af markedsdeltagere på samme tid, og tilbage-koblingsmekanismen forstærkes.I perioder med ro på de finansielle markeder har ændringer i kravenetil sikkerhed ikke den store betydning for prisfastsættelsen af værdipapi-rer. Men i tilfælde af stor usikkerhed i markedet kan en ændring i krave-ne til sikkerhedsstillelse forstærke markedsdynamikken. Effekten er dob-belt: For det første kan det tvinge investorer til at afvikle positioner –enten for at skaffe ekstra midler eller for at nedbringe sin beholdning –for derved at kunne leve op til det øgede krav. For det andet påvirkerdet investorer, der står over for at skulle placere nye midler. Når det bli-ver dyrere – det vil sige, når kravene til sikkerhed i et givet papir øges –bliver det tilsvarende mindre interessant at investere i disse papirer.Flere akademiske artikler underbygger, at samspillet mellem finansie-rings- og markedslikviditet kan udløse tilbagekoblingsmekanismer, derkan påvirke prisdannelsen på de finansielle markeder. Finansieringslikvi-ditet udtrykker evnen til at skaffe finansiering nemt og billigt, så mankan overholde sine betalingsforpligtelser, når de forfalder. Markedsli-kviditet knytter sig til det enkelte aktiv og dækker over, at det er muligtat handle store mængder uden en betydelig efterfølgende priseffekt.Heller og Vause (2011 s. 66) understreger, at varierende marginkravkan have procykliske effekter. I perioder med uro på de finansielle mar-keder kan marginændringer således føre til, at investorerne nedbringerpositioner. Dermed øges volatiliteten. I første omgang påvirker prisenmarginen, men en højere margin føder også ind i prisen i anden om-gang. Som opfølgning på den finansielle krise er de internationale stan-darder for betalings- og afviklingssystemer (finansielle infrastrukturer)skærpet. Af standarderne fremgår det bl.a., at haircuts skal fastsættesstabilt og konservativt,så detager højde for perioder med høj volatiliteti aktivpriserne,jf. BIS (2012). Herved reduceres det procykliske element.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 232

Ifølge Brunnermeier (2009) risikerer en investor, der har valgt at optagelån mod sikkerhed, at blive fanget i enlikviditets- og tabsspiralved etpludseligt kursfald, jf. figur 5.Tabsspiralenopstår, fordi investors aktiverfalder i værdi, når kursen på aktiverne falder. Hvis investor har valgt atbelåne sine aktiver, udhules værdien af belåningsgrundlaget ved etkursfald. Investor kan således blive tvunget til at sælge nogle af sineaktiver for derigennem at skaffe midler til at vedligeholde sine andreforpligtelser. Det gælder både de aktiver, som er belånt, men også an-dre aktiver, som ikke nødvendigvis er belånt.Et højere haircut eller en øget margin forstærker effekterne af entabsspiral. Når haircuttet øges, skal investor skaffe ekstra finansiering.Investorer, som ikke har mulighed for at låne penge på anden vis endved belåning af aktiver, tvinges til at frasælge aktiver. Et sådant salgs-pres kan medvirke til at reducere prisen på aktiverne yderligere, og inve-stor kan blive tvunget til at sælge endnu flere aktiver.Finansierings- og markedslikviditet er ifølge Brunnermeier og Peder-sen (2009) positivt korreleret – det vil sige, når finansieringslikviditetenfalder, så falder markedslikviditeten. Det skyldes, at faldende likviditet imarkedet ofte er forbundet med øget prisvolatilitet. Øget prisvolatilitetøger haircuttet og dermed finansieringsomkostningerne, fordi sandsyn-ligheden for kursfald bliver større. Når sandsynligheden for, at aktivernefalder i værdi bliver større, vil långiver forlange større sikkerhed i formLIKVIDITETS- OG TABSSPIRALENFigur 5

Aktivpositionerudhules

Initialt kursfald

Aktiver falder iværdi

Krav om ekstrasikkerhed

Tab pånuværendepositioner

Kilde: Markus K. Brunnermeier (2009).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 233

HAIRCUTS PÅ FORSKELLIGE TYPER AF STRUKTUREREDE OBLIGATIONERPct.SubprimeGennemsnit

Tabel 1Ikke-subprime

2. januar 2007 ................................................2. januar 2008 ...............................................1. august 2008 ...............................................16. september 2008 ......................................2. januar 2009 ...............................................

02255100100

012254045

08152020

Anm.: En struktureret obligation er en obligation, hvis værdi og afkast afhænger af udviklingen i et eller flere underlig-gende aktiver, fx billån, studielån, mv.Kilde: Gorton og Metric (2009).

af et øget haircut. Derfor vil en tabsspiral ofte medføre en likviditetsspi-ral – og omvendt. Det var fx tilfældet i forbindelse med krisen i Rusland i1998, hvor krav om supplerende sikkerhed og øgede haircuts førte tilafvikling af yen-finansierede positioner ("yen-carry-trades").1Gorton og Metrick (2009, 2012) har undersøgt effekten af ændringer ihaircuts på markedet for obligationsudstedelser relateret til subprime-boliglån i USA, dvs. boliglån til mindre kreditværdige boligejere. Førkrisen – op til medio 2007 – var haircuts på subprime-relaterede udste-delser 0 pct., jf. tabel 1. Siden ændrede haircuttet sig dog markant forde subprime-relaterede udstedelser og nåede til sidst 100 pct. Med an-dre ord kunne disse udstedelser til sidst slet ikke bruges som sikkerhed.Gorton og Metrick (2009 s. 8) beskriver, hvordan de øgede haircuts fra0 (før krisen) over 20 pct., 40 pct., osv. gav anledning til, at visse bankersolgte kraftigt ud af deres aktiver. Det pressede prisen på disse aktivklas-ser og underminerede deres værdi som sikkerhed yderligere.Finans- og gældskrisen har øget efterspørgslen efter papirer, der kanstilles som sikkerhed – og aktiver, der anses som "sikre", har genereltværet i høj kurs (jf. faldet i fx tyske renter). Samtidig er udbuddet afaktiver med den højeste kreditværdighed faldet, da mange lande erblevet nedgraderede under krisen, jf. figur 6. Endvidere kan de kom-mende Basel III-regler for bankerne have den konsekvens, at mængdenaf cirkulerende sikkerhed i markedet falder, fordi bankerne skal holdeen større andel af sikre aktiver på deres balance.At udbuddet og den cirkulerende mængde af "meget sikre" aktiverfalder, betyder ikke nødvendigvis, at der kommer pres på aktiver, som ervelegnede til sikkerhedsstillelse. For det første er der et stort udbud afaktiver, som har en lidt lavere rating end AAA. For det andet kan aktiver1

De såkaldte "yen-carry-trades" foregik ved, at finansielle institutioner og hedgefonde lånte til en lavrente i yen og derefter placerede i amerikanske, europæiske og emerging markets-aktiver. Den ame-rikanske hedgefond, Long Term Capital Management, LTCM, tabte 4,6 mia. dollar i løbet af fire må-neder i forbindelse med krisen i Rusland. LTCM og andre investorer havde taget betydelige positio-ner i det danske realkreditmarked. Det medførte bekymring for, at kursdannelsen på danske real-kreditobligationer kunne blive påvirket af tilbagesalg af realkreditobligationer. Det førte til en mar-kant udvidelse af rentespændet mellem danske realkreditobligationer og danske statsobligationer.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 234

UDBUD AF AAA-RATEDE STATSOBLIGATIONER I UDVALGTE EUROLANDEMia. euro7.000

Figur 6

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

02008TysklandFinlandHolland2009ØstrigFrankrig2010Belgien2011PortugalSpanien2012ItalienIrland

Anm.: Tal for 2012 er et forecast.Kilde: Eurostat.

"genbruges" som sikkerhed (frempantsættelse eller "rehypothecation"),så sikkerheder modtaget ved udlån af likviditet anvendes som sikker-hedsgrundlag ved optagelse af lån. Et stigende antal frempantsættelserkan dog medføre, at effekten af en likviditets- og tabsspiral bliver end-nu større, da det enkelte aktiv indgår som sikkerhed i flere led1.3. MARKEDSLIKVIDITET, MARKET MAKERE OG BID-ASK SPÆNDPrisen og dermed renten på en obligation er ligeledes afhængig af,hvorvidt der kan foretages større handler i obligationsserien uden væ-sentlig påvirkning af markedsprisen. En hyppigt anvendt indikator forlikviditet er spændet mellem købs- og salgspriser (bid-ask spænd ellerbid-offer spænd). Jo smallere spænd, desto billigere er det at kommehurtigt ud af en position igen. Alt andet lige er investorer, som ikkeforventer at eje en obligation til udløb, derfor villige til at betale højerepriser for obligationer, der handles med lave spænd mellem købs- ogsalgspriser.Market makere er markedsdeltagere, som løbende stiller handlebarekøbs- og salgspriser i markedet (sædvanligvis med maksimum for han-delsstørrelse). Det betyder, at de nogle gange køber et papir, som ikke1

Ifølge Singh (2012) er frempantsættelsesfaktoren ("re-use factor") faldet over perioden 2007-11.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 235

umiddelbart kan sælges videre. De kan derfor være nødsaget til at holdepapiret på lager en periode, og der er risiko for, at papiret til sidst måsælges til en kurs, som er lavere end købskursen. Andre gange sælgermarket makere papirer, som de ikke har på lager, og som de derfor målåne for at kunne levere til køberen. Det er ligeledes forbundet medomkostninger og risici.Spændet mellem købs- og salgspriser skal kompensere market make-ren for de risici og omkostninger, som denne pådrager sig. Hertil kom-mer, at spændet skal dække faste omkostninger ved market making (fxtil it-udstyr og bemanding) og omkostninger i forbindelse med afviklingaf obligationshandler (fx back-office funktioner). Konkurrencesituatio-nen har også betydning for størrelsen af bid-ask spændet, idet et mar-ked med en eller få prisstillere kan stille højere priser end i tilfældet medmere konkurrence, jf. Glosten (1987).Jo mere volatile priserne på de finansielle markeder er, desto større ri-sici er der forbundet med market making. For at kompensere for højereprisvolatilitet kan market makeren øge forskellen mellem købs- ogsalgsprisen (bid-ask spændet udvides). Det indebærer, at likviditeten imarkedet falder.Under de senere års gældskrise er bid-ask spændet udvidet markantpå obligationer fra lande, som har været hårdt ramt af krisen, jf. figur 7.Efter krisen brød ud, søgte market makerne at afdække sig mod denøgede risiko. Samtidig steg market makernes finansieringsomkostninger.Samlet set blev markedets evne til at absorbere store købs- eller salgsor-drer fra kunder dermed svækket. Det kan have bidraget til større volati-litet i priserne generelt og dermed stigende renter i de gældsplagedelande sammenlignet med fx Tyskland.I krisesituationer tenderer markederne til at væreen-sidede.Det vil si-ge, markederne er præget af perioder med eksempelvis kun stor salgsin-teresse fra kundernes side. Uden market makere til at absorbere disseubalancer i ordrestrømmene – eller i perioder med lav risikovillighedblandt investorerne – er der risiko for, at markederne bliver mere volati-le, og at likviditeten tørrer ud.Når bid-ask spændet kører ud, fordi få eller ingen vil påtage sig risiko,bliver omkostningerne til at afdække risici også højere. Det lægger yder-ligere pres på markedet. Denne dynamik følger, hvad Bouchaud (2010)kalder "spread–volatility–spread loop". Det vil sige, at et højere bid-askspænd fører til højere volatilitet, som igen føder ind i bid-ask spændet.Det er endnu et eksempel på en feedback-mekanisme, der kan væremed til drive prisen på en obligation – og dermed renten – væk fra detniveau, som fundamentale makroøkonomiske variable tilsiger, jf. Abild-gren og Ristorp (2013).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 236

BID-ASK SPÆND: ITALIEN, TYSKLAND OG SPANIENBasispunkter1614121086420jan 11Italienapr 11Tysklandjul 11okt 11Spanienjan 12apr 12jul 12

Figur 7

okt 12

Anm.: Forskel i basispunkter mellem bid og ask for 10-årige statsrenter. Benyttes kursen i stedet, er spændet større.Kilde: Bloomberg.

4. SMITTEEFFEKTERFør 2008 blev der i obligationsmarkedet ikke differentieret nævneværdigtmellem de enkelte eurolandes udstedelser. Derfor var rentespændeneforholdsvis små, jf. figur 8. Men under de senere års gældskrise er landenei euroområdet i højere grad blevet betragtet som opdelt i "kerne-" og"periferilande". Der har således været tendens til øget korrelation mellemrenter i flere af de gældsramte lande, fx Italien og Spanien.En af de problemstillinger, som er blevet aktualiseret af gældskrisen,er spørgsmålet om, hvorvidt udviklingen i de statslige rentespænd harværet præget af "smitteeffekter" på tværs af en gruppe af lande. Nyhe-der, som kun burde påvirke den spanske rente, kan fx tænkes at havespredt sig til den italienske rente.Til at belyse, hvorvidt udviklingen i de statslige rentespænd har væretpræget af smitteeffekter mellem lande, foretages i det følgende en så-kaldt klyngeanalyse, jf. boks 3.Klyngeanalyse anvendes til at inddele data for udvalgte europæiskerenter i grupper baseret på forskelle og ligheder mellem de enkelte ob-servationer. Den fortæller ikkehvad,udviklingen skyldes, men strukture-rer data ene og alene ud fra de faktiske ændringer i renterne. Gældspla-gede lande vil havne i samme klynge, hvis deres renter udvikler sig ens,men også hvis udviklingen i gældsplagede landes renter adskiller sig fraudviklingen i andre landes renter. Med andre ord vil en udskillelse af

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 237

10-ÅRIGE STATSRENTESPÆND OVER FOR TYSKLANDProcentpoint181614121086420-2200120022003Spanien

Figur 8op til ca. 55 procentpoint

2004

2005

2006

2007Irland

2008

2009Italien

2010

2011

2012

2013

Danmark

Grækenland

Portugal

Anm.: 10-årige parrenter. Parrenter er prisen på en syntetisk 10-årig obligation beregnet ud fra nulkuponkurven.Kilde: Bloomberg.

gældsplagede landes renter fra andre landes renter betyde, at de gælds-plagede landes renter drives af den samme faktor, eller at renteudviklin-gen i ét gældsplaget land smitter af på renten i andre gældsplagede lande.Data er daglige procentvise ændringer i 10-årige statsrenter i udvalgteeuropæiske lande i årene 2001 til og med 2012 – i alt 3.130 observatio-ner.1En enkelt dags renteændringer kan falde i én af ti klynger, jf. boks3 og appendiks. Tre af disse klynger udgør tilsammen 90 pct. af observa-tionerne og svarer til det, der betegnes som "generelle markedsbevæ-gelser". Det vil sige små renteændringer, op eller ned, og samme ret-ning i alle lande (i gennemsnit). To af klyngerne betragtes som outliers.De består tilsammen af tre observationer, som er sammenfaldende medekstraordinære begivenheder.2De resterende fem klynger er karakteri-seret ved, at periferilandenes renter bevæger sig modsat kernelandenesrenter.3De fem klynger kategoriseres herefter som "risk off" (periferi-landes renter op, og kernelandes renter ned) eller "risk on" (periferilan-des renter ned, og kernelandes renter op).12

De daglige procentvise ændringer er efterfølgende standardiserede for at modvirke en kraftig effektfra især Grækenland.Den første outlier er sammenfaldende med annoncering af oprettelsen af European Financial Stabili-ty Facility (EFSF) og ECB's Securities Market Programme (SMP). Den anden er sammenfaldende medECB's opkøb af spanske, italienske, irske og portugisiske statspapirer, og den tredje er sammenfal-dende med seks centralbankers koordinerede tiltag for at sikre billig dollar-likviditet.Periferilandene er her defineret som Grækenland, Irland, Italien, Spanien og Portugal, mens kerne-landene er defineret som Danmark, Tyskland, Storbritannien, Finland og Holland, jf. appendiks.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 238

KLYNGEANALYSE

Boks 3

Klyngeanalyse er en statistisk metode til at inddele data i grupper (klynger) baseret påligheder og forskelle mellem de enkelte observationer. Et eksempel er givet i figur 9til venstre, hvor punkterne viser sammenhængen mellem to variable, A og B. En al-mindelig regressionsanalyse over hele datasættet under ét vil ikke fange en korrela-tion mellem de to variable (korrelationskoefficient = 0). Inddeler man derimod data-sættet i tre klynger som vist i figur 9 til højre, fanger man tre forskellige karakteristi-ka: I den blå klynge har A en høj middelværdi, mens B har en lav middelværdi. I dengule klynge har både A og B en høj middelværdi. Og i den røde klynge har både A ogB en lav middelværdi. Klyngeanalyse kan dermed være et nyttigt værktøj til at forståog fortolke et givent datasæt.EKSEMPEL PÅ KLYNGEANALYSEVariabel B403020100-80-60-40-20-10-20-30-40-500204060Variabel A-80-60-40-20Variabel B403020100-10-20-30-40-500204060Variabel A

Figur 9

Anm.: Genereret datasæt.

Der er ingen begrænsninger på antallet af variable i en klyngeanalyse. Anvender manti variable, udvides analysen blot fra det to-dimensionelle (jf. figur 9) til det ti-dimensionelle rum. Man skal til gengæld tage stilling til, hvilken matematisk metodeman vil anvende til at gruppere data samt antallet af klynger, som data skal opdeles i.Der sondres generelt mellem "hard" og "soft" gruppering. Ved "hard" grupperingskal hver observation enten tildeles en bestemt klynge eller slet ingen. Ved "soft"gruppering hører den enkelte observation til en (eller flere) klynge(-r) med en vissandsynlighed. Antallet af klynger kan bestemmes ud fra forskellige statistiske meto-der – eller man kan tage udgangspunkt i et forventet/prædefineret antal klynger.Fordele og ulemper ved valg af metode og antal klynger afhænger af, hvilken typedata man arbejder med.Vi har i vores analyse valgt at opdele datasættet i ti klynger på basis af "hard"gruppering. Ved flere klynger forbliver konklusionen den samme. Ved færre klyngerer resultaterne sværere at fortolke, da detaljeringsgraden bliver for grov til, at mankan skelne mellem outliers og almindelige markedsbevægelser.Klyngeanalysen anvendes udelukkende til at give indblik i og finde mønstre i denhistoriske udvikling. Metoden kan ikke anvendes til at skønne på udviklingen fremad-rettet.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 239

Udviklingen i risk on- og risk off-kategoriserede renteændringer overhele analyseperioden er angivet i figur 10. Før 2009 var opdelingen mel-lem periferi- og kernelande ikke-eksisterende. I denne delperiode var dedaglige udsving i renterne forholdsvis små og ubetydelige og pegedealle i samme retning. Når den tyske rente faldt, så faldt den græske ogden spanske rente også, og omvendt. Men i takt med at gældskrisen iEuropa blussede op, udgjorde dage, hvor periferilandenes renter bevæ-gede sig modsat af kernelandenes renter, en stigende andel.Generelt har renterne i periferilandene bevæget sig i samme retningog modsat kernelandenes renter de seneste år. Fra 13. august til og med31. december 2012 (de sidste 100 handelsdage i datasættet) var 40 afdagene forbundet med risk on- eller risk off-bevægelser i renterne. Deter kun få gange, at udviklingen i én periferirente kan adskilles (signifi-kant) fra udviklingen i de andre periferirenter, jf. appendiks. Selv omden græske rente er steget markant mere end fx den spanske og denitalienske, jf. figur 8, viser klyngeanalysen, at ændringerne i periferilan-denes renter generelt har haft samme fortegn.Klyngeanalysen i figur 10 indikerer således, at der har været smitteef-fekter på tværs af eurolandene, som kan have haft betydning for pris-dannelsen. Dette understøttes også af Metiu (2012), som finder, at derpå statsobligationsmarkederne har været betydelige smitteeffekter fra

RESULTAT AF KLYNGEANALYSEPct.70

Figur 10

6050

4030

2010

0200120022003200420052006200720082009201020112012

"Risk off" i periferilande

"Risk on" i periferilande

Anm.: Andel af observationer med risk on - henholdsvis risk off-kategoriserede renteændringer, set over 100 dage. Denresterende del udgøres af "generelle markedsbevægelser".Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 240

Grækenland til Belgien, Frankrig, Portugal og Spanien; fra Spanien tilItalien og fra Irland og Portugal til Grækenland. Denne udvikling kanhave haft betydning for, hvordan investorer betragter investeringsmu-lighederne i disse lande. Endvidere har den øgede korrelation på tværsaf periferien givet færre muligheder for at opnå diversifikationsgevin-ster i investorernes obligationsporteføljer. Det kan igen tænkes at havepåvirket prisdannelsen og dermed rentespændene.5. LITTERATURAbildgren, Kim og Casper Ristorp Thomsen (2013), Makroøkonomiskefaktorer bag udviklingen i rentespændet mellem lange statsobligationerpå tværs af lande, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal,Del 2.BIS (2012),Principles for financial market infrastructuresapril 2012.Bouchaud, Jean-Philippe (2010),The endogenous dynamics of markets:Price impact, feedback loops and instability,i Arthur M. Berd (red.),Les-sons from the financial crisis,RiskBooks.Brunnermeier, Markus K. (2009), Deciphering the liquidity and creditcrunch 2007-2008,Journal of Economic Perspectives,nr. 23(1).Brunnermeier, Markus K. og Lasse Heje Pedersen (2009), Market liquidityand funding liquidity,Review of Financial Studies,nr. 22(6).Danmarks Nationalbank (2010),Statens låntagning og gæld 2009.Glosten, Lawrence R. (1987), Components of the bid-ask spread and thestatistical properties of transaction prices,Journal of Finance,nr. 42(5).Gorton, Gary og Andrew Metrick (2009), Haircuts,NBER Working paper,nr. 15273, april.Gorton, Gary og Andrew Metrick (2012), Securitized banking and therun on repo,Journal of Financial Economics,nr. 104(3).Heller, Daniel og Nicholas Vause (2011), Expansion of central clearing,BIS Quarterly Review,juni.IMF (2012),Global Financial Stability Report – The Quest for lasting Sta-bility,april.Metiu, Norbert (2012), Sovereign risk contagion in the Eurozone,Eco-nomics Letters,nr. 117.Singh, Manmohan (2012), The (Other) Deleveraging,IMF Working Paper,WP/12/179.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 241

APPENDIKS: RESULTAT AF KLYNGEANALYSERESULTAT AF KLYNGEANALYSE-15-10-50K_DanmarkK_FinlandK_Storbritannien

Figur 11510

Antal observationer:

middelværdi standardafvigelse

K_TysklandK_HollandP_Spanien

Klynge 1:Risk off

P_GrækenlandP_IrlandP_ItalienP_PortugalK_DanmarkK_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_Spanien

2P_GrækenlandP_Irland

Klynge 2:OutlierP_Italien

P_PortugalK_DanmarkK_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_Spanien

831

Klynge 3:Markedsbevægelser

P_GrækenlandP_IrlandP_ItalienP_PortugalK_DanmarkK_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_Spanien

Klynge 4:Risk on

P_GrækenlandP_IrlandP_ItalienP_PortugalK_DanmarkK_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_SpanienP_Grækenland

Klynge 5:Risk on

P_IrlandP_ItalienP_Portugal

Anm.: Foranstillet "K" henviser til, at landet er kategoriseret som "kerneland", mens "P" står for "periferiland".

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 242

FORTSAT-25-20-15-10-505K_Danmark

Figur 111015

Klynge 6:Markedsbevægelser

K_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_SpanienP_Grækenland

Antal observationer:

1.490

middelværdi standardafvigelse

P_IrlandP_ItalienP_PortugalK_Danmark

Klynge 7:Risk off

K_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_SpanienP_GrækenlandP_IrlandP_ItalienP_PortugalK_Danmark

Klynge 8:Markedsbevægelser

K_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_SpanienP_GrækenlandP_IrlandP_ItalienP_PortugalK_Danmark

497

Klynge 9:Risk off

K_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_SpanienP_GrækenlandP_IrlandP_ItalienP_PortugalK_Danmark

135

Klynge 10:Outlier

K_FinlandK_StorbritannienK_TysklandK_HollandP_Spanien

P_GrækenlandP_IrlandP_ItalienP_Portugal

Anm.: Foranstillet "K" henviser til, at landet er kategoriseret som "kerneland", mens "P" står for "periferiland".

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 243

UDVIKLING I MARKEDSBEVÆGELSE-KLYNGERNE OVER TIDPct.1009080706050403020100200120022003Klynge 620042005Klynge 8200620072008200920102011

Figur 12

2012

Klynge 3

Anm.: Udeladte klynger er kategoriseret som "risk on", "risk off" eller "outliers" og udgør den resterende andel op til100 pct.

UDVIKLING I RISK ON- OG RISK OFF-KLYNGERNE OVER TIDOmvendt skala, pct.0102030405060708090100200120022003Klynge 420042005200620072008Klynge 9200920102011

Figur 13

2012

Klynge 1

Klynge 5

Klynge 7

Anm.: Udeladte klynger er kategoriseret som "generelle markedsbevægelser" eller "outliers" og udgør den resterendeandel op til 100 pct.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 245

Dekomponering af statsrentespændi kredit- og likviditetselementerNicolaj Hamann Christensen og Jacob Wellendorph Ejsing,KapitalmarkedsafdelingenINDLEDNING OG SAMMENFATNINGRentespændene kan opdeles i kredit- og likviditetsspænd. Disse spændafspejler investorernes kompensation for henholdsvis udstederens muli-ge misligholdelse af sine forpligtelser og værditabet ved et eventueltsalg af obligationen inden udløb.I artiklens empiriske del vises, hvordan rentespændene i euroområdet iløbet af de seneste fem kriseår har samvarieret meget tæt. Rentespæn-dene kan med god tilnærmelse beskrives som lineære funktioner af gan-ske få underliggende uobserverbare faktorer. På basis af identificeredeempiriske indikatorer for fælles kredit- og likviditetsfaktorer dekompo-neres udviklingen i de enkelte landes rentespænd til Tyskland. Analysenviser, at såvel likviditets- som krediteffekter har påvirket rentespændenebetydeligt gennem kriseårene.I perioden efter Lehman Brothers' konkurs i 2008 kan de højere rente-spænd primært henføres til et udvidet likviditetsspænd, mens rente-spændudvidelserne under den europæiske gældskrise også skyldes ethøjere kreditspænd. Samtidig er der forskel på, hvilke effekter der harstørst betydning for udviklingen i de enkelte landes rentespænd. For deøkonomisk mest udsatte lande har udvidelser i kreditspænd spillet denstørste rolle, mens likviditetsspænd har været relativt vigtigere for landemed lave rentespænd. Afslutningsvis forsøger artiklen at skelne mellemredenomineringsrisiko og konventionel kreditrisiko baseret på forskelle idet juridiske grundlag for ellers sammenlignelige obligationer.TEORETISK DEKOMPONERING AF RENTESPÆNDDen nominelle rente på en obligation kan opdeles i to hovedkomponen-ter.1Den første komponent er den risikofri nominelle rente over obliga-1

Obligationen antages her at være et nominelt, fastforrentet, inkonverterbart stående lån. Det inde-bærer, at investor modtager en fast, periodisk kuponrente i lånets løbetid. Der er ingen afdrag førudløb, og obligationen kan ikke førtidsindfries. Blandt statslige udstedere er dette den dominerendeobligationstype. Disse antagelser sikrer, at de beregnede rentespænd mellem obligationer ikke på-virkes af forskelle i betalingsprofiler.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 246

tionens restløbetid. Den anden komponent er et rentespænd til denrisikofri rente. Rentespændet kan fortolkes som kompensation for enrække opfattede risici, som investorer er eksponerede overfor.Den risikofri renteDet væsentlige ved den risikofri nominelle rente i en given valuta er, atden afspejler afkastet på enkreditrisikofrifordring. At en fordring erkreditrisikofri indebærer, at investor er sikker på at modtage hovedstolog rentebetalinger rettidigt og i den aftalte valuta. For en given valutafindes kun én risikofri rente for hver løbetid. Da ingen udsteder i praksiser absolut kreditrisikofri1, er den risikofri rente som udgangspunkt etteoretisk begreb uden et eksakt empirisk sidestykke.Ønsker man at identificere observerbare renter, som med god tilnær-melse kan siges at afspejle den risikofri rente, er fravær af kreditrisikodog ikke et tilstrækkeligt kriterium. For eksempel er fravær af kreditrisi-ko ikke ensbetydende med, at investor med sikkerhed kan omsætte ob-ligationen inden udløb. En mulig operationel definition af den risikofrirente er renten på en (tilnærmelsesvis) kreditrisikofri fordring, som kanomsættes (tilnærmelsesvist) omkostningsfrit i hele fordringens løbetid.At obligationen kan omsættes omkostningsfrit indebærer, at en investortil enhver tid kan købe eller sælge en vilkårlig mængde ved et bud-udbudsspænd på nul uden påvirkning af markedsprisen. Dette kan be-tegnes som perfekt likviditet.Selv en fordring, som både er kreditrisikofri og perfekt likvid, er stadigikke risikofri før udløb af rentebinding. Det skyldes, at markedsværdienindtil udløb vil variere og afspejle bevægelser i den risikofri rente. Kom-pensationen for udsving i den risikofri rente er afspejlet i niveauet forden risikofri rente i form af en renterisikopræmie.2Renter på statsobligationer udstedt af stater med en stor økonomi oghøj kreditværdighed, fx Tyskland og USA, anvendes ofte i praksis somindikatorer for den risikofri rente i disse landes valutaer. At et land haren stor økonomi indebærer alt andet lige, at det absolutte udestående istatspapirer er højt, og at statspapirmarkedet derfor vil tendere mod atvære mere likvidt end for mindre udstedere. At et land har en høj kre-ditværdighed betyder, at fordringen approksimativt kan betragtes som1

Statsobligationer udstedt i egen valuta anses ofte for kreditrisikofri på grund af statens beskatnings-ret. Reinhart og Rogoff (2009) beskriver dog eksempler på, at lande har misligholdt forpligtelser ogsåi egen valuta.Niveauet for den risikofri nominelle rente kan i sig selv dekomponeres i en forventet realrente,realrenterisikopræmie, forventet inflation og en inflationsrisikopræmie. Disse delkomponenter afden risikofri rente er ens for obligationer udstedt i en given valuta og påvirker således ikke rente-spændet mellem lande, som deler en fælles valuta. Selv om inflationen ikke er ens i de enkelte euro-lande, tager ECB's pengepolitik – som er bestemmende for den risikofri rente i euroområdet - imid-lertid udgangspunkt i en definition af prisstabilitet, som vedrører euroområdet som helhed.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 247

kreditrisikofri. De senere års udvikling har dog understreget, at selvstatspapirer med en høj kreditvurdering ikke nødvendigvis er risikofrie.Derfor kan swap- og reporenter være mere retvisende indikatorer forden risikofri rente, jf. boks 1.SWAP- OG REPORENTER SOM INDIKATORER FOR DEN RISIKOFRI RENTEBoks 1

Som alternativ til statsrenter kan swap- eller reporenter anvendes som indikatorer forden risikofri rente. Reporenten angiver den rente, en investor kan opnå ved at placeremidler på sikret basis, dvs. mod modtagelse af sikkerhed i form af værdipapirer. En så-dan placering er med god tilnærmelse kreditrisikofri. Aktiviteten i repomarkedet erimidlertid koncentreret i de kortere løbetidssegmenter (op til et år), hvorfor der ikkefindes pålidelige lange reporenter, som kan anvendes som alternativ til lange statsren-ter.En anden mulighed er at anvende swaprenter. Hvorvidt swaprenter med god til-nærmelse kan betragtes som risikofrie renter, afhænger af de risici, investor må påtagesig, for at opnå en nettoforrentning svarende til swaprenten. Investor kan opnå denneforrentning ved at kombinere en serie af pengemarkedsindskud med en renteswap, jf.tabel 1. I renteswappen betaler investor en variabel rente og modtager en fast. Hvisafkastet af pengemarkedsindskuddet (fx Euribor eller Cibor) modsvarer investors vari-able betaling i renteswappen, vil investors nettoafkast svare til swappens faste rente.Denne rente kan sammenlignes med (par)renten på en fastforrentet obligation.1

BETALINGER – RENTESWAP OG PENGEMARKEDSINDSKUDInstrumentBeskrivelseBetaling

Tabel 1

Renteswap ......................Pengemarkedsindskud ....Netto ................................

Modtager faste benBetaler variable benModtager pengemarkedsrenteNettobetaling

+Swaprente-CIBOR+CIBOR+Swaprente

En sådan strategi indebærer dog visse risici for investor. Først og fremmest vil der væ-re kreditrisiko forbundet med et usikret pengemarkedsindskud, specielt hvis det erforholdsvist langtløbende (fx 6 måneder). Kreditrisikoen på pengemarkedsindskuddetkan imidlertid reduceres, hvis investor i stedet for et længereløbende indskud indgåren række af dag til dag indskud. EONIA og CITA er udtryk for markedsrenten på så-danne indskud foretaget i en bank med høj kreditværdighed i henholdsvis euroområ-det og Danmark.Der findes renteswaps (såkaldte EONIA- eller CITA-swaps), hvor den variable beta-ling netop svarer til den forrentning, som kan opnås ved løbende at genplacere et dagtil dag indskud. Den faste rente i sådanne swaps vil derfor være væsentligt mindre på-virket af kreditrisikoelementet i den variable rente. EONIA- og CITA-swaprenter erderfor bedre indikatorer for den risikofri rente end konventionelle (Euribor/Cibor-baserede) swaprenter.Konsistent med ovenstående har EONIA-swaprenten i euroområdet de senere år lig-get væsentligt under Euribor (på grund af den større kreditrisiko i længere løbendeusikrede indskud), men forholdsvis tæt på reporenten, jf. figur 1 (venstre).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 248

FORTSAT

Boks 1

KORTE SWAP- OG REPORENTER SAMT LANGE SWAP- OG STATSRENTERPct.2,01,51,00,50,0-0,5EONIA-swapPct.543210

Figur 1

2011EUREPO

2012EURIBOR

2006EONIA swap

2007

2008Tyskland

2009

2010

2011

2012

Frankrig

Anm.: Venstre figur viser 6-måneders renter. Højre figur viser 5-årige renter. Eurepo er et benchmark for renten påsikrede pengemarkedstransaktioner i euroområdet.Kilde: Bloomberg og European Banking Federation.

EONIA-swaprenten for en given løbetid er ikke kreditrisikofri, men kan opfattes somet udtryk for den risikofri rente med et tillæg, som afspejler risikoen i forbindelse medet usikret dag-til-dag indskud samt likviditetsrisiko i swapmarkedet. Det må derforsom udgangspunkt forventes, at der ikke i euroområdet – for samme løbetid – kanobserveres renter væsentligt under EONIA-swaprenten.I praksis har lange EONIA-swaprenter ligget tæt på renterne på de mest kreditvær-dige statslige udstederes obligationer, jf. figur 1 (højre). For nogle få staters vedkom-mende, herunder Tyskland, har statsrenterne i perioder været synligt under EONIA-swaprenten, hvilket formentlig afspejler særlige effekter i markedet for de mest likvi-de og kreditværdige statspapirer (herunder såkaldt "specialness" i værdipapirudlåns-markedet).2

I euroområdet, hvor der er forskelle på medlemslandenes kreditrating, er der ingenprincipiel grund til at forvente, at alle statsrenter afspejler den risikofri rente. Eksem-pelvis steg de franske renter i 2012 til niveauer mærkbart over EONIA-swaprenten, jf.figur 1 (højre). Den tyske statsrente ligger derimod fortsat meget tæt på EONIA-swaprenten og er – i fravær af lange historiske tidsserier for EONIA-swaprenter – for-mentlig den bedste indikator for den lange risikofrie eurorente til brug for analyser,der strækker sig over en længere årrække, jf. fx Abildgren og Thomsen (2013).1

Hvis investor ønsker at modtage en 5-årig swaprente, indgås fx 10 på hinanden følgende 6-markeders penge-markedsindskud. Ved udløbet af hvert enkelt indskud modtager investor en usikret pengemarkedsrente, somanvendes til at finansiere den periodevise variable betaling i renteswappen.Feldhütter og Lando (2008) finder på basis af data fra perioden 1996-2005, at amerikanske swaprenter er enmere retvisende indikator for den risikofri rente i USA end renten på amerikanske statspapirer.

Kompensation for risikoForskellen mellem den effektive rente på en given nominel obligationog den risikofri rente med samme løbetid kan fortolkes som kompensa-tion for en række opfattede risici, som obligationsinvestoren er ekspo-neret overfor. Spændet til den risikofri rente kan underopdeles i kredit-og likviditetsspænd.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 249

KreditspændHvis investor ved købet af en obligation med sikkerhed ved, at det ikkevil blive nødvendigt at sælge inden udløb, er investor alene eksponeretover for kreditrisikoen på udstederen. Dette giver sig udslag i etkredit-spænd.1Kreditspændet afspejler både det forventede tab (som afhænger afkombinationen af sandsynligheden for misligholdelse og det forventedetab i den forbindelse) og enkreditrisikopræmie.Størrelsen af kreditrisi-kopræmien afhænger af korrelationen mellem afkastet på obligationenog på markedsporteføljen.2Hvis obligationsinvestor risikerer tab netoppå tidspunkter, hvor de fleste andre aktiver også giver lave eller negati-ve afkast, vil risikoaverse investorer kræve en ekstra kompensation for atholde obligationen. For euroområdets vedkommende er det plausibelt,at eventuelle kredittab på statsobligationer vil tendere mod at væretidsmæssigt sammenfaldende med en mere generel (global) finansiel ogøkonomisk krise. Kreditrisikopræmiens andel af det samlede kredit-spænd kan derfor være betydelig.3Hvis der opstår tvivl om, hvorvidt udsteder vil honorere sine forpligtel-ser i en anden valuta end den oprindeligt aftalte ("redenomineringsrisi-ko"), vil dette også slå ud i kreditspændet. For en udenlandsk investor erkonsekvensen som udgangspunkt den samme, hvad enten et land ned-skriver sin gæld eller redenominerer gælden i en anden valuta, som ertilsvarende svagere. I særlige tilfælde er det dog muligt til en vis grad atskelne mellem konventionel kreditrisiko og redenomineringsrisiko base-ret på forskelle i det juridiske grundlag for de enkelte udstedelser, jf.artiklens sidste afsnit.LikviditetsspændHvis investor risikerer, at udefrakommende faktorer kan gøre det nød-vendigt at likvidere obligationsbeholdningen før udløb, vil investor – udover kreditrisiko – være eksponeret over for likviditetsrisiko.4Set fra investors perspektiv kan en obligations øjeblikkelige likviditetdefineres snævert som det værditab, investor må bære ved et øjeblikke-ligt salg. Hvis det er omkostningsfyldt – fx i form af et bredt spænd mel-lem købs- og salgskurser (bud/udbudsspænd) med lav ordredybde eller1

I det følgende anvendes samme terminologi som i fx Longstaff mfl. (2011), hvor kreditspændetrummer såvel en forventningskomponent (det forventede tab) som en risikopræmie. Nogle forfatte-re anvender i stedet terminologien kreditrisikopræmie om summen af begge komponenter.Dette følger logikken fra CAPM-modellen, jf. fx Huang og Litzenberger (1988).Longstaff mfl. (2011) estimerer i en analyse af CDS-spænd for stater (også uden for Europa), atkreditrisikopræmien i gennemsnit har udgjort ca. en tredjedel af det samlede kreditspænd i perioden2000-10.Eksempelvis kan kapitalforvaltere få behov for at frasælge aktiver, fordi de bagvedliggende investo-rer ønsker at trække penge ud, eller fordi kreditfaciliteter begrænses.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 250

lang eksekveringstid – at afhænde en given obligation, vil dette reduce-re obligationens værdi og bidrage til et positivt spænd til den risikofrirente.1Ligesom for kreditspændet kan den samlede kompensation for illikvi-ditet,likviditetsspændet,begrebsmæssigt opdeles i kompensation fordet forventede tab (som afhænger af kombinationen af sandsynlighe-den for et salg samt den forventede omkostning herved) og kompensa-tionen for likviditetsrisiko. Ofte vil behovet for et førtidigt salg opstånetop på tidspunkter karakteriseret ved generel markedsstress, hvorinvestor samtidig oplever tab af indkomst fra andre kilder. Det er der-med ikke alene størrelsen af det gennemsnitlige bud/udbudsspænd, sompåvirker likviditetsspændet, men også den forventede størrelse afspændet netop på de tidspunkter, hvor et akut frasalg kan blive aktuelt.Dermed afspejler likviditetsspændet også enlikviditetsrisikopræmie.2Atlikviditetsspændet afhænger af usikkerheden om denfremtidigelikvidi-tet betyder, at empiriske analyser, hvor størrelsen af rentespændet alenerelateres til samtidige mål for likviditet (som fx bud/udbudsspændet)kan give misvisende resultater, jf. nedenfor.Samspil mellem kredit- og likviditetsrisikoOpstår der øget usikkerhed om en udsteders kreditværdighed, kan dettei sig selv øge investorernes likviditetsrisiko. Det skyldes, at et stigende ogmere volatilt kreditspænd af flere årsager øger risikoen for at måtte sæl-ge obligationen. For langtsigtede investorer kan dette skyldes et ønskeom at nedbringe eksponeringen (målt fx ved Value-at-Risk) eller internekrav til kreditværdigheden af investeringerne. For lånefinansierede posi-tioner kan et salg nødvendiggøres af (mark-to-market) tab og/eller sti-gende marginkrav, jf. diskussionen i Altenhofen og Lohff (2013).Kredit- og likviditetsspænd må i praksis forventes at samvariere posi-tivt. I "gode tider" er kreditspændet lavt på grund af lav sandsynlighedfor misligholdelse. Samtidig er likviditetsspændet lavt på grund af højmarkedslikviditet og lav sandsynlighed for et nødtvungent salg. Om-vendt vil både kredit- og likviditetsspænd tendere mod at øges i "dårli-ge tider".1

Derudover skal investor også kompenseres for handelsomkostninger i forbindelse med køb af enobligation. Der er dog ingen likviditetsrisiko i forbindelse med køb af en obligation, da handelsom-kostningen kendes på forhånd. Hvis der er et snævert spænd mellem købs- og salgspriser, vil kom-pensation for handelsomkostninger i forbindelse med køb af en obligation være begrænset.Acharya og Pedersen (2005) udvider CAPM-modellen med likviditetsrisiko og viser, at likviditetsrisi-kopræmien kan underopdeles. Risikopræmiens tre komponenter relaterer sig til henholdsvis samva-riationen mellem det enkelte aktivs likviditet og markedsporteføljens likviditet, samvariationen mel-lem det enkelte aktivs afkast og markedsporteføljens likviditet samt samvariationen mellem det en-kelte aktivs likviditet og markedsafkastet. Forfatterne finder på basis af data for aktieafkast i perio-den 1962-1999, at den sidste effekt dominerer, dvs. at hovedparten af risikopræmien afspejler, omdet enkelte aktiv er illikvidt, netop når markedsafkastet er lavt.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 251

DekomponeringMed henblik på at foretage en empirisk dekomponering af rentespæn-det mellem to lande er det nyttigt at inddele renten i forskellige kom-ponenter. Som diskuteret ovenfor kan renten på en obligation udstedtaf landiskrives som summen af den risikofri rente (rf), et kreditspænd(k) og et likviditetsspænd (l):ri ,trftki ,tli ,t

Spændet mellem renten for landiog den risikofri rente er derfor:

ri ,trftki ,tli ,tRentespændet mellem landiog landjfor obligationer udstedt i sammevaluta kan skrives som:ri ,trj ,tki ,tkj ,tli ,tlj ,t



 



Rentespændet mellem eksempelvis to eurolande er derfor uafhængigtaf den risikofri rente og bestemmes af de relative kredit- og likviditets-spænd. Det indebærer samtidig, at når rentespændet mellem fx Frank-rig og Tyskland anvendes som indikator for kreditrisikoen på franskestatsobligationer, så foretages der implicit en række antagelser. Fordet første, at der ingen kreditrisiko er på tyske statspapirer. For detandet, at der ikke er (betydelige) forskelle i likviditetsspændene på deto papirer.EMPIRISK DEKOMPONERING AF RENTESPÆND MELLEM EU-LANDEFra euroens introduktion og op til 2008 var renteforskellene mellemeurolandene små, jf. figur 2.1Det indikerer, at markedsdeltagerne ansåforskellene i kredit- og likviditetsrisikoen mellem forskellige statsligeudstedere for ubetydelige. Fra 2008 og frem er der sket en gradvis di-vergens mellem eurolandenes statsrenter. Eksempelvis var rentespændetmellem Spanien og Tyskland over 6 pct. i nogle perioder af 2012. Rente-spændene nåede i 2012 niveauer, som såede tvivl om holdbarheden afstatsfinanserne i de økonomisk mest udsatte lande.

5-årige statsrenter benyttes gennem hele kapitlet. Det skyldes, at statsrentespænd senere analyseres iforhold til CDS-spænd, hvor det 5-årige løbetidssegment giver det mest konsistente sammenlignings-grundlag.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 252

5-ÅRIGE PARRENTER FOR UDVALGTE EUROLANDE OG DANMARKPct.8765432102002

Figur 2

2003

2004Italien

2005Belgien

2006Frankrig

2007

2008

2009Holland

2010Finland

2011

2012

2013Tyskland

Spanien

Østrig

Danmark

Anm.: Parrenten er den kuponrente på et syntetisk stående obligationslån, som sikrer, at den syntetiske obligation haren teoretisk værdi på 100 ("par"), når obligationen prisfastsættes ud fra udstederens estimerede nulkuponren-testruktur, jf. Abildgren, Lindewald og Nielsen (2005). Eurolande, som har modtaget hjælpepakker (Irland, Portu-gal og Grækenland), er udeladt i figuren, da renterne i perioder har været meget høje.Kilde: Bloomberg.

Tæt samvariation i rentespændSelv i perioden siden 2008, hvor statsrenterne begyndte at divergere, harsamvariationen på tværs af eurolandene været bemærkelsesværdig tæt,jf. figur 2. Der har været en generel tendens til, at statsrenterne harudvidet og indsnævret sig på de samme tidspunkter, mens størrelsen afbevægelserne har været bestemt af, hvor økonomisk udsatte de enkeltelande har været i investorernes øjne.Denne stærke samvariation bekræftes af en principalkomponent-analyse, PCA. I en sådan analyse kan den observerede variation i rente-spændene relateres til udviklingen i et antal ikke-observerbare under-liggende faktorer (principalkomponenter), som er indbyrdes ukorrelere-de, jf. boks 2. Principalkomponenterne konstrueres således, at den førsteprincipalkomponent forklarer mest muligt af variationen i rentespæn-dene. Den anden principalkomponent forklarer mest muligt af den re-sterende variation i rentespændene, som ikke er blevet forklaret af denførste principalkomponent, osv.Når analysen foretages påniveauerneaf rentespænd i forhold til Tysk-land, kan de to første principalkomponenter forklare knap 90 pct. afvariationen i de 10 rentespænd medtaget i analysen, jf. tabel 2. Selv omman skal være varsom med fortolkning af principalkomponenterne, jf.boks 2, er det nærliggende at se de to komponenter som udtryk for hen-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 253

PCA FOR RENTESPÆND TIL TYSKLAND, NIVEAUPC1PC1-2PC1-3PC1-4

Tabel 2PC1-5

Danmark .........................Finland ............................Holland ...........................Østrig ..............................Frankrig ..........................Belgien ...........................Italien .............................Spanien ...........................Irland ..............................Portugal ..........................Total ...............................

0,140,630,730,780,930,890,910,740,580,860,72

0,860,920,920,940,940,890,940,850,690,920,89

0,930,920,920,940,960,920,960,870,980,930,93

0,970,930,960,960,970,960,980,990,990,940,96

0,990,980,970,980,980,960,980,990,990,940,98

Anm.: Baseret på 293 ugentlige observationer for de 10 landes 5-årige parrentespænd til Tyskland fra maj 2007-dec.2012. Analysen er foretaget på basis af standardiserede rentespænd for at undgå, at lande med stærkt forhøjedespænd dominerer resultaterne.Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

henholdsvis kredit- og likviditetsspænd, jf. tidligere diskussion af rente-spændets komponenter. Det er bemærkelsesværdigt, at den første prin-cipalkomponent kun forklarer en begrænset del af variationen i detdanske rentespænd. Det skyldes, at det danske rentespænd undergældskrisen typisk er faldet i perioder med større usikkerhed i euroom-rådet. Den første principalkomponent lader derfor til at udtrykke varia-tionen i rentespændene som stammer fra kreditrisiko i euroområdet.

PRINCIPALKOMPONENT-ANALYSE

Boks 2

Idéen bag en principalkomponent-analyse er at bestemme retningen på et datasæt. Etdatasæt med observationer for fx to variable kan præsenteres som punkter i et todi-mensionalt koordinatsystem. Et eksempel er givet i figur 3, hvor punkterne viser sam-menhængen mellem ugentlige ændringer i det franske og belgiske 5-årige rente-spænd til Tyskland over perioden maj 2007-december 2012. Det ses, at punkternedanner en aflang sky gående fra "sydvest" til "nordøst", hvilket fortæller, at små (sto-re) ændringer i det franske rentespænd ofte er sammenfaldende med små (store) æn-dringer i det belgiske rentespænd.Med principalkomponent-analyse på ovennævnte datasæt kan man på formaliseretvis fastlægge den fremherskende retning i datasættet. Denne retning kaldes også da-tasættets første principalkomponent. Resultatet præsenteres ofte i form af en vektormed længden 1. I figur 3 er vektoren benævnt PC1. I det viste eksempel peger vektoreni retningen (0,334;0,943), svarende til, at det belgiske rentespænd stiger med0,943/0,334 = 2,8 basispoint, hver gang det franske rentespænd stiger med 1 basispoint.I et datasæt med kun to variable, som i eksemplet i figur 3, fås den anden principal-komponent trivielt som den vektor gennem (0,0), der står vinkelret på PC1. I datasætmed mere end to variable beregnes PC2 som den fremherskende retning i datasættetunder den restriktion, at retningen er vinkelret på PC1. PC2 er datasættets næstvigtig-ste retning, og PC2 kaldes derfor også for den anden principalkomponent.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 254

FORTSAT

Boks 2

Generelt gælder det, at der er lige så mange principalkomponenter, som der er vari-able, men de har aftagende forklaringsgrad. Den i'te principalkomponent udtrykkerden fremherskende bevægelse i datasættet under den restriktion, at bevægelsen ervinkelret på principalkomponenterne 1,...,i-1.SAMMENHÆNG MELLEM FRANSK OG BELGISK RENTESPÆNDÆndring i belgisk rentespænd, procentpoint1,00,80,60,40,20,0-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0-0,4PC1

Figur 3

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

Ændring i fransk rentespænd, procentpointAnm.: Ugentlige ændringer (n=292), maj 2007-dec. 2012. Variablene er centrerede, så middelværdien er nul.Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

Principalkomponent-analyse foretages ofte på datasæt bestående af renter med for-skellige løbetider for ét givet land. Et robust resultat i sådanne analyser er, at langtdet meste af variationen i renterne kan beskrives ved de første tre principialkompo-nenter. Disse tre komponenter kan fortolkes som henholdsvis niveau-, hældnings- ogkrumningsfaktorer.Når principalkomponent-analyse som her anvendes på tværs af lande – i modsæt-ning til på tværs af løbetider – er der ikke en tilsvarende umiddelbar fortolkning affaktorerne. Det skyldes, at faktorerne kan roteres arbitrært , og at lande, modsat lø-betider, ikke har en oplagt konstant indbyrdes rangordning.1

Vilkårlige linearkombinationer af de førstenprincipalkomponenter vil have samme totale forklaringsgrad (R2) ien multipel regression som de oprindelige førstenprincipalkomponenter. De enkelte regressionskoefficientervil derimod afhænge af de valgte linearkombinationer.

Foretages analysen på baggrund af ugentligeændringeri rentespænd,er forklaringsgraden lavere, men fortsat høj, jf. tabel 3. De første toprincipalkomponenter forklarer kun en begrænset del af variationen idet danske rentespænd. En mulig fortolkning er, at den første kompo-nent udtrykker generel kreditrisiko i euroområdet, mens den anden kom-komponent udtrykker kreditrisiko i forbindelse med den europæiskegældskrises tidlige forløb. Det ses ved, at variationen i rentespændene

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 255

PCA FOR RENTESPÆND TIL TYSKLAND, ÆNDRINGERPC1PC1-2PC1-3PC1-4

Tabel 3PC1-5

Danmark ..........................Finland .............................Holland ............................Østrig ...............................Frankrig ...........................Belgien ............................Italien ..............................Spanien ............................Irland ...............................Portugal ...........................Total ................................

0,010,470,500,710,690,760,660,560,290,170,48

0,080,610,670,780,790,760,770,680,640,620,64

0,910,630,680,810,800,790,780,680,690,660,74

0,990,740,780,810,800,800,870,850,760,800,82

1,000,870,810,870,890,840,910,920,760,840,87

Anm.: Baseret på 292 ugentlige observationer for de 10 landes 5-årige parrentespænd til Tyskland fra maj 2007-dec.2012. Analysen er foretaget på basis af standardiserede rentespænd for at undgå, at lande med stærkt forhøjedespænd dominerer resultaterne.Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

for Portugal og Irland kun i begrænset omfang forklares af den førstekomponent. Relativt tidligt i gældskrisens forløb steg rentespændenefor disse to programlande markant, hvilket den anden principalkompo-nent fanger. En nærliggende fortolkning af den tredje principalkompo-nent er likviditetsrisiko. I lighed med analysen på baggrund af rente-spænd i niveauer afspejler de afvigende resultater for Danmark, at dan-ske obligationer under gældskrisen har haft status af "sikker havn".Principalkomponent-analyserne indikerer, at udviklingen i rentespæn-dene altovervejende er drevet af få underliggende fælles faktorer og imindre grad af landespecifikke forhold.Identifikation af fælles likviditetsfaktorPrincipalkomponent-analysen indikerer, at de enkelte landes rente-spænd i den belyste periode med god tilnærmelse kan opfattes somlineære funktioner af blot to underliggende fælles faktorer.I lyset af den teoretiske diskussion af rentespændets komponenter erformålet med dette afsnit at identificere faktisk observerede variable, somkan anvendes som proxy for fælles likviditets- og kreditfaktorer. Hvis denene faktor er relateret til likviditet, og de enkelte landes likviditetsspænder lineære funktioner af en sådan fælles likviditetsfaktor, vil forskellen ilikviditetsspænd ligeledes være en lineær funktion af den fælles faktor.Det indebærer, at hvis et likviditetsspænd kan identificeres forholds-vist præcist for nogle få lande, kan dette spænd bruges til at forklareudviklingen i rentespænd mere generelt.En mulig strategi til at identificere den uobserverede likviditetsfaktor(op til en konstant) er at betragte to obligationer med samme kreditrisi-ko, men med forskellig likviditet. Ændringer i rentespændet mellem

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 256

RENTER OG RENTESPÆND FOR STATSGARANTEREDE OBLIGATIONER OGSTATSOBLIGATIONERBasispoint60050040060300402001000200

Figur 4

Effektive renter for tyske obligationer

Basispoint10080

Rentespænd (statsgaranteret obl. - statsobl.)

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Tysk statsgaranteret obligation

Tysk statsobligation

Tysk rentespænd

Fransk rentespænd

Anm.: De to tyske obligationer har udløb 4. juli 2017. De to franske obligationer har udløb den 25. april 2017.Kilde: Bloomberg.

obligationerne vil da være drevet af likviditetsfaktoren. I notationen fraforegående afsnit: hviski ,tkj ,t, så gælder atri ,trj ,t tli ,tlj ,t

For Tyskland og Frankrig er det muligt at identificere sådanne likviditets-spænd, idet der eksisterer statsgaranterede enheder, som udsteder obli-gationer med samme løbetider som den garanterende stat selv.1Kreditri-sikoen er derfor ens på obligationerne, men statsobligationerne er væ-sentligt mere likvide bl.a. på grund af et langt større udestående. Figur 4(venstre) viser effektive renter for obligationer udstedt af henholdsvisstatsgaranterede Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) og den tyskestat. Rentespændet mellem de to obligationer kan tolkes som kompensa-tion for forskellen i likviditet mellem de to papirer, og det ses, at denneforskel i perioder under finanskrisen og statsgældskrisen har nået ni-veauer mellem 80 og 100 basispoint, jf. figur 4 (venstre). Det afspejler, atinvestorerne i perioder med markedsstress har været villige til at betaleen ganske betydelig merpris for de mere likvide statsobligationer.Et tilsvarende rentespænd kan beregnes mellem statsgaranterede obliga-tioner udstedt af Caisse d'amortissement de la dette sociale (CADES) ogfranske statsobligationer. Det franske likviditetsspænd (relativt til statsobli-gationer) har været på 40-60 basispoint i perioder med høj usikkerhed. Selvom der er forskel på niveauet for det tyske og franske likviditetsspænd(relativt til statsobligationer), er dynamikken i de to spænd bemærkelses-værdig ens, jf. figur 4 (højre). Det er konsistent med antagelsen ovenforom, at udviklingen i likviditetsspænd i høj grad afspejler en fælles faktor.1

Se Ejsing, Grothe og Grothe (2012) for en udvidet analyse af rentespændene mellem statsgarantere-de obligationer og statsobligationer.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 257

RENTER OG RENTESPÆND FOR STATSGARANTEREDE OBLIGATIONERBasispoint6005004003002001000200720082009201020112012Fransk statsgaranteret obligationTysk statsgaranteret obligation

Figur 5

Effektive renter for statsgaranterede obligationer

Basispoint140120100806040200-202007

Rentespænd for statsgaranterede obligationer

2008

2009

2010

2011

2012

Anm.: Tysk statsgaranteret obligation er en KFW med udløb 4. juli 2017. Fransk statsgaranteret obligation er en CADESmed udløb 25. april 2017. Rentespænd er udregnet som forskellen i de effektive renter på den franske og tyskestatsgaranterede obligation.Kilde: Bloomberg.

Identifikation af kreditfaktorKreditspændet kan principielt identificeres på samme måde som likvidi-tetsspændet, hvis man kan finde to obligationer, som er lige likvide, menudstedt af udstedere med forskellig kreditrisiko. Udfordringen er dog, atlikviditet som begreb er mindre håndgribeligt end kreditrisiko. Eksempel-vis varierer det relative likviditetsspænd mellem statsobligationer over tid,og det er derfor vanskeligt at identificere kreditspændet på denne måde.En alternativ tilgang er at se på rentespænd mellem statsgaranteredeobligationer for forskellige lande. Hypotesen er, at det relative likvidi-tetsspænd for disse obligationer i højere grad er konstant, da udeståen-det er relativt begrænset, hvorfor aktiverne eksempelvis ikke påvirkes afen sikker havn effekt ("flight-to-safety") på samme måde som fx tyskestatsobligationer.1Udviklingen i renterne på obligationer udstedt af franske og tyskestatsgaranterede enheder indikerer, at det relative likviditetsspænd erkonstant og tilnærmelsesvis nul, jf. figur 5. Det ses ved, at disse renterhar fulgt hinanden meget tæt, indtil statsgældskrisen blussede op i2011, og der kom fokus på staternes kreditværdighed. Rentespændetmellem de statsgaranterede obligationer giver derfor et mere præcistudtryk for den relative kreditrisiko mellem Frankrig og Tyskland endrentespændet mellem statsobligationerne.Det er dog kun muligt at benytte den ovenfor beskrevne tilgang for fålande, da det er en forudsætning, at der findes et betydeligt marked forstatsgaranterede obligationer. Udviklingen i det fransk-tyske statsgaran-terede rentespænd forekommer at være relateret til intensiteten af den1

De benyttede statsgaranterede obligationer er tilstrækkeligt likvide til at sikre, at prissætningen ikkeer tilfældig. Det underbygges af, at de handles dagligt, samt at udeståendet for den tyske og denfranske statsgaranterede obligation er på henholdsvis 5 mia. euro og 3,8 mia. euro.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 258

INDIKATORER FOR LANDESPECIFIKT KREDITSPÆNDBasispoint7006005004003002001000-1002008CDS-spændBasispoint2.5002.2502.0001.7501.5001.2501.0007505002500-250

Figur 6Spanien

Italien

Basispoint8007006005004003002001000

2009

2010

2011

2012

-100

2008CDS-spænd

2009

2010

2011

2012

Statsrente - EONIA-swaprente

Portugal

Basispoint1.6001.4001.2001.0008006004002000

Irland

2008CDS-spænd

2009

2010

2011

2012

-200

2008CDS-spænd

2009

2010

2011

2012

Statsrente - EONIA-swaprente

Anm.: 5-årige CDS-spænd denomineret i dollar. Statsrenten er en 5-årig parrente, som fratrækkes 5-årig EONIA-swap-rente.Kilde: Bloomberg.

europæiske statsgældskrise, snarere end en generel kriseindikator (somfx implicit aktiemarkedsvolatilitet). Dette bekræftes af, at spændet varupåvirket af finanskrisen og Lehman Brothers' konkurs i 2008. I det føl-gende benyttes spændet derfor som en approksimativ kreditrisikofaktorfor euroområdet.Selv om alle eurolandene kan forventes at være påvirket i større ellermindre grad af den generelle kreditrisikofaktor, så vil de enkelte landesrentespænd også afhænge af landespecifikke elementer. Særligt for demest udsatte eurolande kan landespecifikke kreditelementer tænkes athave betydning.CDS-spænd benyttes ofte som en indikator, der indeholder såvel lan-despecifik kreditrisiko som den del af den generelle kreditrisiko, der errelevant for det pågældende land.1For nogle af de økonomisk mestudsatte eurolande har CDS-spændet været kraftigt udvidet i perioder, jf.figur 6. Eksempelvis steg det 5-årige CDS-spænd for Italien og Spanien til1

En credit default swap, CDS, er en aftale mellem to parter om at handle kreditrisikoen på en tredje-part, fx en stat. Betinget af, at udsteder af CDS-kontrakten er i stand til at honorere sine potentielleforpligtelser, er køber af CDS-kontrakten beskyttet mod tab, hvis tredjeparten misligholder betalin-ger på sine forpligtelser i kontraktperioden. Som betaling for at yde denne beskyttelse modtagerudsteder af CDS-kontrakten en årlig præmie, CDS-spændet, som dermed ofte ses som et udtryk fortredjepartens kreditrisiko.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 259

500-600 basispoint i 2011 og 2012 som følge af større usikkerhed omholdbarheden af landenes gældssituation.Til at validere CDS-spændets informationsværdi kan spændet holdesop mod statsrenten fratrukket et udtryk for den risikofri rente. Dentætte korrelation indikerer, at CDS-spændet for de økonomisk mestudsatte eurolande er en rimelig indikator for kreditrisiko. CDS-spændet har dog i perioder ligget over statsrenten fratrukket EONIA-swaprenten, hvilket bl.a. skyldes, at CDS-spændet påvirkes af andetend den rene kreditrisiko.1REGRESSIONSMODEL FOR RENTESPÆNDHvordan et lands rentespænd i forhold til Tyskland påvirkes af fælleslikviditets- og kreditspænd, kan analyseres med følgende multiple re-gressionsmodel:2ri,t– rTyskland, t= ai,t+1i,t*kreditfaktort+2i,t*likviditetsfaktort+ei,tSom diskuteret ovenfor anvendes rentespændet mellem franske og ty-ske statsgaranterede obligationer som fælles kreditfaktor, mens rente-spændet mellem tyske statsgaranterede obligationer og tyske statsobli-gationer anvendes som fælles likviditetsfaktor.3Fortolkning af regressionsresultaterRegressionsanalysen viser, at kreditfaktoren udvider rentespændene foralle eurolande, jf. tabel 4. Der er betydelige forskelle på, i hvor høj gradde enkelte landes estimerede rentespænd påvirkes ved en stigning ikreditfaktoren. Eksponeringen over for kreditfaktoren er fx 4-5 gangekraftigere for Italien og Spanien end for Frankrig. Det negative fortegnfor Danmark afspejler Danmarks status af "sikker havn" i løbet af deneuropæiske gældskrise og den deraf følgende ekstraordinære prisdan-nelse.4Likviditetsfaktoren udvider ligeledes rentespændene. Det er konsistentmed, at tyske statspapirer er de mest likvide i Europa, og at i perioder1

Faktorer ud over kreditrisiko, der kan påvirke CDS-spændet, inkluderer risikopræmier, restriktionerpå obligationer i forbindelse med kontraktafvikling, fravær af naturlige udstedere, reguleringstiltag,og spekulation i kreditrisiko. For nærmere beskrivelse, se Danmarks Nationalbank (2013).Som robusthedstjek er regressionerne også foretaget i ændringer, hvilket ikke medfører ændredekonklusioner, om end forklaringsgraden som ventet falder, jf. tabel A1 og A2 i appendiks.I Jørgensen mfl. (2011) analyseres det danske spænd mellem usikrede og sikrede pengemarkedsren-ter ud fra likviditets- og kreditfaktorer i perioden 2007-10. Analysen finder, at likviditetsfaktorer varden primære årsag til udvidelsen af rentespændet i perioden efter Lehman Brothers' konkurs i 2008,mens kreditfaktorer fik større relativ betydning fra 2009 og frem til dataanalysens sidste observation1. juni 2010.Se Danmarks Nationalbank (2013) for yderligere diskussion.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 260

RENTESPÆND I NIVEAUForklarende variabelKreditfaktorKonstantGenerelLikviditetsfaktor

Tabel 4

Parameterestimat (standardfejl)

R0,88***(0,12)0,71***(0,14)0,59***(0,11)1,10***(0,12)0,47***(0,07)1,55***(0,24)0,93(0,74)-0,28(1,04)3,23(1,99)2,69(2,33)

Danmark ............................Finland ...............................Holland ..............................Østrig .................................Frankrig .............................Belgien ..............................Italien ................................Spanien ..............................Irland .................................Portugal .............................

0,00(0,05)-0,08**(0,04)-0,04(0,04)-0,13***(0,04)0,01(0,03)-0,12(0,08)0,52(0,36)1,13**(0,54)0,86(0,74)0,70(0,78)

-0,80***(0,08)0,24***(0,07)0,28***(0,08)0,80***(0,07)1,08***(0,06)1,84***(0,24)4,76***(0,63)4,73***(0,98)5,47***(1,30)16,75***(1,69)

0,570,800,750,910,950,860,740,520,370,79

Anm.: Ugentlige data. Regressionsperiode er 25. maj 2007-28. december 2012 (n=293). *, ** og *** indikerer, at denestimerede parameter er signifikant forskellig fra 0 ved et signifikansniveau på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Nulhy-potesen ved test (dobbeltsidet) for signifikans af parameterestimater er, at parameteren er lig nul. Tal i parentesunder parameterestimater angiver standardfejl. Der benyttes standardfejl, som er robuste over for autokorrelati-on og heteroskedasticitet.Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

med markedsstress, hvor investorerne værdsætter likviditet i særlig grad,udvides alle landes rentespænd til Tyskland. I hvor høj grad større likvidi-tetsrisiko fører til udvidelse af rentespændet, varierer ligeledes betyde-ligt på tværs af lande. Da likviditetsrisiko relaterer sig til risikoen ogomkostningen ved at måtte sælge obligationer før udløb, jf. tidligerediskussion, er det sandsynligt, at størrelsen af det enkelte lands statsob-ligationsmarked har en vis indflydelse på størrelsen af likviditetsspæn-det. Hvor der for kreditfaktoren er en tæt sammenhæng mellem ni-veauet af et lands rentespænd og dets eksponering over for faktoren, erdette ikke i samme udstrækning tilfældet forlikviditetsfaktoren. Fx indi-kerer analysen, at Frankrig er mindre eksponeret for likviditetsfaktorenend mindre lande som Finland og Østrig.Modellens forklaringsgrad (R2) er generelt høj for de enkelte lande.Udviklingen i specielt Irlands og Spaniens rentespænd forklares dog ikke

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 261

RENTESPÆND I NIVEAUForklarende variabelKreditfaktorLandespecifikKonstant(CDS)GenerelLikviditetsfaktor

Tabel 5

Parameterestimat (standardfejl)

R0,52***(0,16)0,67***(0,10)0,39***(0,08)0,62***(0,07)0,46***(0,07)1,02***(0,08)0,16(0,22)0,00(0,37)-1,38***(0,50)1,22***(0,35)

Danmark ........................Finland ...........................Holland ..........................Østrig .............................Frankrig .........................Belgien ..........................Italien ............................Spanien ..........................Irland .............................Portugal .........................

0,10(0,19)-0,05*(0,09)0,00(0,09)-0,06**(0,09)-0,02(0,09)-0,16***(0,09)-0,04(0,19)-0,10(0,19)0,35*(0,29)-0,50***(0,29)

0,48***(0,14)0,44***(0,16)0,57***(0,11)0,36***(0,03)0,24***(0,07)0,65***(0,05)1,02***(0,07)1,14***(0,07)1,25***(0,11)1,16***(0,08)

-0,79***(0,09)0,36***(0,04)0,27***(0,05)0,72***(0,07)0,78***(0,09)0,69***(0,23)0,67*(0,37)0,22(0,35)-0,41(0,74)2,77**(1,14)

0,630,830,850,950,960,960,970,950,940,98

Anm.: Ugentlige data. Regressionsperiode er 25. maj 2007-28. december 2012 (n=293). *, ** og *** indikerer, at denestimerede parameter er signifikant forskellig fra 0 ved et signifikansniveau på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Nulhy-potesen ved test (dobbeltsidet) for signifikans af parameterestimater er, at parameteren er lig nul. Tal i parentesunder parameterestimater angiver standardfejl. Der benyttes standardfejl, som er robuste over for autokorrelationog heteroskedasticitet.Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

helt så godt af de to fælles faktorer. Det indikerer, at landespecifik kre-ditrisiko i perioder har haft stor betydning for specielt økonomisk sårba-re lande. Ved at inkludere det enkelte lands CDS-spænd i ovenståenderegressionsligning kan udviklingen i rentespændene for Irland og desydeuropæiske lande i højere grad forklares, jf. tabel 5.Resultaterne kan også illustreres grafisk ved at sammenligne de fit-tede likviditets- og kreditspænd med de observerede rentespænd, jf.figur 7 og 8. For de fleste lande og tidsperioder overgår den forklarededel af rentespændene klart den uforklarede. Figurerne illustrerer,hvordan den relative vægt af likviditets- og kreditkomponenter varie-rer betydeligt på tværs af lande. Fx kan spændudvidelser for Finland(jf. figur 8, øverst til højre) altovervejende henføres til udvidelser aflikviditetsspændet, mens kreditelementet dominerer for Italien (jf.figur 7, øverst til venstre). For Irland (jf. figur 7, nederst til venstre) ses

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 262

DEKOMPONERING AF 5-ÅRIGE RENTESPÆND TIL TYSKLAND – LANDEHÅRDT RAMT AF GÆLDSKRISEBasispoint7006005004003002001000-100200720082009201020112012

Figur 7

Italien

Basispoint7006005004003002001000-10020072008

Spanien

2009

2010

2011

2012

LikviditetsspændBasispoint1.6001.4001.2001.0008006004002000-20020072008

Kreditspænd

Rentespænd

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Irland

2009

2010

2011

2012

Basispoint2.4002.2002.0001.8001.6001.4001.2001.0008006004002000-200

Portugal

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Anm.: Baseret på regressionsresultater vist i tabel 4. Kredit- og likviditetsspændene er beregnet ved at multiplicere defælles faktorer med regressionskoefficienterne for de enkelte lande. Dekomponeringen summer ikke til detfaktiske rentespænd, da der er uforklarede residualer i estimationen.Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

tydeligt, at landespecifikke faktorer påvirkede rentespændet kraftigt i2010 og i første halvdel af 2011 forud for vedtagelsen af en EU/IMFhjælpepakke for Irland.REDENOMINERINGSRISIKOEn del af den fælles kreditrisikofaktor i euroområdet kan potentieltfortolkes som indikator for markedsdeltagernes syn på risikoen for, ateurosamarbejdet ikke vil fortsætte i sin nuværende form. Nogle mar-kedsdeltagere har tillagt et sådant scenario en vis sandsynlighed, ogECB motiverede bl.a. sit seneste opkøbsprogram, Outright MonetaryTransactions, OMT, med behovet for at sikre møntunionens fortsattebeståen.1Hvis et land udtræder af møntunionen og lader sin valuta depreciere,vil effekten for en investor, som oprindeligt har købt landets obligatio-1

"Risk premia that are related to fears of the reversibility of the euro are unacceptable, and they needto be addressed in a fundamental manner. The euro is irreversible", ECB Monthly Bulletin, august2012, s. 5.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 263

DEKOMPONERING AF 5-ÅRIGE RENTESPÆND TIL TYSKLAND – ØVRIGELANDEBasispoint120100806040200-20-40-60-80-100-120

Figur 8

Danmark

Basispoint1009080706050403020100-10

Finland

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2007

2008

2009

2010

2011

2012

LikviditetsspændBasispoint9080706050403020100-1020072008

Kreditspænd

Rentespænd

LikviditetsspændBasispoint220200180160140120100806040200-202007

Kreditspænd

Rentespænd

Holland

Østrig

2009

2010

2011

2012

2008

2009

2010

2011

2012

LikviditetsspændBasispoint180160140120100806040200-2020072008

Kreditspænd

Rentespænd

LikviditetsspændBasispoint450400350300250200150100500-50

Kreditspænd

Rentespænd

Frankrig

Belgien

2009

2010

2011

2012

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

ner som fordringer i euro, svare til en nedskrivning af gælden, såfremtobligationerne tvangskonverteres til den ny valuta. Det gør det vanske-ligt empirisk at skelne mellem konventionel kreditrisiko og redenomine-ringsrisiko.Den Internationale Betalingsbank, BIS, (2012) har søgt at finde megetapproksimative indikatorer for redenomineringsrisikoen ved at sammen-ligne obligationer udstedt under henholdsvis indenlandsk og internatio-nal ret. Tankegangen bag indikatoren er, at en stat som udgangspunktkan redenominere valutaen for en obligation underlagt indenlandsk lov,

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 264

EFFEKTIVE RENTER PÅ ITALIENSKE OBLIGATIONER MED FORSKELLIGGÆLDENDE RETPct. p.a.876543210-1-22007Rentespænd2008200920102011Obligationer udstedt under italiensk retObligationer udstedt under engelsk ret

Figur 9

2012

ENEL virksomhedsobligation

Italiensk statsobligation

Anm.: ENEL obligation har kuponrente på 4,75 pct. og udløb 1. august 2018. Italiensk statsobligation har kuponrente på4,5 pct. og udløb 1. februar 2018.Kilde: Bloomberg, BIS (2012) og egne beregninger.

mens det kan være betydeligt vanskeligere for obligationer underlagtinternational ret (fx engelsk ret).1Som et konkret eksempel ser BIS(2012) på italienske statsobligationer udstedt under indenlandsk ret ogvirksomhedsobligationer udstedt under international ret af det delviststatsejede italienske energiselskab, ENEL.2Da den europæiske gældskrisevar på sit højeste, lå den italienske statsrente mærkbartoverrenten påENEL's virksomhedsobligationer, hvilket kan indikere en øget redenomi-neringsrisiko, jf. figur 9. Det udvidede rentespænd står i kontrast til situ-ationer med begrænset markedsusikkerhed, hvor spændet typisk er ne-gativt som følge af lavere likviditet i ENEL's obligationer.3Samtidig erdet bemærkelsesværdigt, at rentespændet blot steg svagt i periodenefter Lehman Brothers' konkurs, hvilket antyder, at rentespændet i høje-1

Udover obligationernes gældende ret kan andre faktorer også påvirke muligheden for redenomine-ring af gælden. Eksempelvis kan det ikke udelukkes, at obligationer underlagt international ret kanredenomineres, hvis den primære tilknytning vurderes at være til det hjemlige marked frem for etinternationalt marked (fx hvis obligationerne kun er noteret på den hjemlige børs). Desuden nævnerNordvig mfl. (2011), at såfremt udtrædelse af møntunionen sker under multilateral enighed, kan detikke udelukkes, at obligationer underlagt international ret kan redenomineres.Den italienske stat er hovedaktionær i landets største energiselskab, ENEL, og det kan derfor anta-ges, at selskabets kreditrisiko ikke afviger mærkbart fra den italienske stats kreditrisiko. Det under-bygges bl.a. af, at kreditvurderingsselskaberne typisk har revurderet ENEL's rating med reference tilændringer i den italienske stats kreditvurdering, hvilket indikerer en implicit statsgaranti.Udeståendet i ENEL's virksomhedsobligation med udløb 1. august 2018 er ca. 0,75 mia. euro, mensudeståendet i den sammenlignelige italienske statsobligation er ca. 25 mia. euro.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 265

re grad kan ses som en eurokrisefaktor snarere end som en generel fi-nanskrisefaktor.1Obligationer udstedt under international ret kan i visse tilfælde ogsåfungere som beskyttelse mod restrukturering af gælden. Eksempelvisblev græske statsobligationer udstedt under indenlandsk lov tvungetmed i restruktureringen af den græske statsgæld i foråret 2012, hvilketresulterede i et hovedstolstab på ca. 75 pct.2I modsætning hertil kunneejere af græske statspapirer udstedt under international ret ikke tvingesmed i restruktureringen, selv om mange obligationsejere alligevel valgteat deltage i restruktureringen.PERSPEKTIVERINGSiden 2008 har eurolandenes rentespænd til Tyskland udvidet sig. Underfinanskrisen kan de højere rentespænd primært henføres til et udvidetlikviditetsspænd, mens rentespændudvidelserne i forbindelse medgældskrisen også skyldes højere kreditspænd.For Danmark har udviklingen dog været anderledes, da landets rente-spænd til Tyskland i perioder har været negativt under den europæiskegældskrise. Det skyldes, at større kreditrisiko i euroområdet har fået detdanske rentespænd til at falde. Baggrunden er, at øget usikkerhed omudviklingen i euroområdet og omkostningerne ved løsningen af gælds-krisen i perioder har medført større efterspørgsel efter statspapirer medhøj kreditværdighed, der ikke er denomineret i euro. Danske statspapi-rer har den højst mulige kreditvurdering og har derfor været eftertrag-tede. Det har resulteret i faldende danske renter og lavere låneomkost-ninger for den danske stat.LITTERATURAbildgren, Kim, Jacob Lindewald og Michal Chr. Nielsen (2005), Det 10-årige rentespænd mellem Danmark og Tyskland, Danmarks National-bank,Kvartalsoversigt, 1. kvartal.Abildgren, Kim og Casper Ristorp Thomsen (2013), Makroøkonomiske fak-torer bag udviklingen i rentespændet mellem lange statsobligationer påtværs af lande, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt, 1. kvartal, Del 2.12

Se Danmarks Nationalbank (2013) for yderligere diskussion.Omstruktureringen betød, at hovedstolen blev nedskrevet med 53,5 pct., samtidig med at 15 pct.blev ombyttet til EFSF-obligationer. De resterende 31,5 pct. af hovedstolen blev ombyttet til nye græ-ske statsobligationer med en lavere kuponrente og løbetider på 11-30 år, hvorfor nutidsværdien afdisse obligationer kun udgjorde omkring en tredjedel af den nye hovedstolsværdi. Det samlede ho-vedstolstab var derfor omkring 75 pct., hvilket den efterfølgende auktion i forbindelse med afviklingaf udestående CDS-kontrakter på Grækenland også afspejlede. For yderligere detaljer, se Mikkelsenog Sørensen (2012).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 266

Acharya, Viral V. og Lasse H. Pedersen (2005), Asset pricing with liquidityrisk,Journal of Financial Economics, vol. 77(2).Altenhofen, David og Jane Lee Lohff (2013), Markedsdynamik, friktionerog smitteeffekter, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt, 1. kvartal,Del 2.BIS (2012),BIS Quarterly Review: International banking and financialmarket developments, december.Danmarks Nationalbank (2013), Statens låntagning og gæld 2012.Ejsing, Jacob W., Magdalena Grothe og Oliver Grothe (2012), Liquidityand credit risk premia in government bond yields,ECB Working Paper,nr. 1440, juni.Feldhütter, Peter og David Lando (2008), Decomposing swap spreads,Journal of Financial Economics, vol. 88(2).Huang, Chi-fu og Robert H. Litzenberger (1988),Foundations for finan-cial economics, North-Holland.Jørgensen, Anders, Paul Lassenius Kramp, Carina Moselund Jensen ogLars Risbjerg (2011), Penge- og valutamarkedet under krisen, DanmarksNationalbank,Kvartalsoversigt, 2. kvartal, Del 2.Longstaff, Francis A., Jun Pan, Lasse H. Pedersen og Kenneth J. Singleton(2011), How Sovereign Is Sovereign Credit Risk?,American EconomicJournal: Macroeconomics, vol. 3(2).Mikkelsen, Uffe og Søren Vester Sørensen (2012), Nedskrivning af Græ-kenlands gæld og nyt låneprogram med EU og IMF, Danmarks National-bank,Kvartalsoversigt, 1. kvartal, Del 1.Nordvig, Jens, Nick Firoozye og Charles St-Arnaud (2011),Currency riskin a eurozone break-up – legal aspects, Nomura, november.Reinhart, Carmen M. og Kenneth S. Rogoff (2009),This Time Is Different:Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 267

APPENDIKSRENTESPÆND I ÆNDRINGERForklarende variabelKreditfaktorKonstantGenerelLikviditetsfaktor

Tabel A1

Parameterestimat (standardfejl)

R0,12*(0,07)0,30***(0,06)0,28***(0,09)0,62***(0,11)0,54***(0,08)1,13***(0,33)2,30***(0,58)1,93***(0,59)2,67***(0,97)3,82***(1,48)

Danmark .............Finland ................Holland ................Østrig ...................Frankrig................Belgien ................Italien ..................Spanien ...............Irland ...................Portugal ..............

0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,01(0,01)0,01(0,01)0,01(0,03)0,02(0,03)

0,00(0,06)0,33***(0,09)0,31***(0,07)1,27***(0,21)1,09***(0,07)1,97***(0,45)1,32**(0,60)1,06(0,68)0,84(0,56)0,98(0,77)

0,010,200,160,520,660,430,270,150,070,07

Anm.: Ugentlige data. Regressionsperiode er 25. maj 2007-28. december 2012 (n=292). *, ** og *** indikerer, at denestimerede parameter er signifikant forskellig fra 0 ved et signifikansniveau på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Nulhy-potesen ved test (dobbeltsidet) for signifikans af parameterestimater er, at parameteren er lig nul. Tal i parentesunder parameterestimater angiver standardfejl. Der benyttes standardfejl, som er robuste over for autokorrelationog heteroskedasticitet.Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 268

RENTESPÆND I ÆNDRINGERForklarende variabelKreditfaktorKonstantLandespecifik(CDS)Likviditetsfaktor

Tabel A2

Generel

Parameterestimat (standardfejl)

R0,11*(0,06)0,30***(0,06)0,27***(0,09)0,50***(0,13)0,46***(0,07)0,66***(0,17)1,08***(0,31)0,38(0,32)0,59(0,44)0,07(0,43)

Danmark ..............Finland .................Holland.................Østrig....................Frankrig ................Belgien ................Italien ..................Spanien ................Irland ...................Portugal ...............

0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,00)0,00(0,01)0,00(0,01)0,00(0,02)0,00(0,02)

0,11*(0,06)0,05(0,05)0,38***(0,11)0,30***(0,09)0,27***(0,07)0,85***(0,08)0,69***(0,08)0,95***(0,09)1,07***(0,13)1,15***(0,07)

0,00(0,06)0,33***(0,09)0,27***(0,07)1,08***(0,14)0,95***(0,06)1,10***(0,18)0,62(0,40)0,10(0,35)0,11(0,40)-0,07(0,72)

0,020,200,280,590,700,770,630,680,650,68

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 269

Rentespænd og annoncering af politiskeinitiativer og kreditvurderingerSigne Skovgaard Hansen og Susanne Hougaard Thamsborg, Kapitalmar-kedsafdelingen, Lars Risbjerg, Økonomisk Afdeling.INDLEDNING OG SAMMENFATNINGFinanskrisen og den efterfølgende statsgældskrise i nogle europæiskelande gav anledning til en lang række politiske initiativer og andre be-givenheder, som har haft betydning for udviklingen i det 10-årige stats-obligationsrentespænd til Tyskland for de øvrige eurolande og Dan-mark.Finanskrisen, der begyndte med finansiel uro i august 2007, førte til, atcentralbanker generelt nedsatte renterne og søgte at understøtte ban-kernes likviditetssituation. Centralbankerne gav også i flere tilfældenødlikviditet til individuelle banker uden om de generelle pengepoliti-ske instrumenter. I kølvandet på Lehman Brothers' kollaps i efteråret2008 kom en række banker i problemer og blev afviklet eller overtaget.Regeringerne introducerede finansielle hjælpepakker for at genskabetilliden til det finansielle system. Det økonomiske tilbageslag førte sam-men med de finansielle hjælpepakker til en kraftig stigning i de statsligelånebehov.Fra begyndelsen af 2009 begyndte kreditvurderingsbureauerne atnedsætte deres vurdering (rating) af flere europæiske landes kreditvær-dighed. I foråret 2010 opstod der en alvorlig krise på det græske stats-papirmarked, og den spredte sig til andre europæiske lande, hvor denmarkedsbaserede finansiering tørrede ud. Det gjorde det nødvendigt fornogle eurolande at søge finansiel støtte hos de øvrige europæiske landeog Den Internationale Valutafond, IMF. Der blev introduceret fælleseu-ropæiske finanspolitiske initiativer til stabilisering af kriseramte euro-landes finansiering, European Financial Stability Facility, EFSF, og Euro-pean Stability Mechanism, ESM. Den Europæiske Centralbank, ECB, in-troducerede tiltag, som rettede sig mod bankernes langsigtede finansie-ring samt rente- og likviditetsforholdene på kapitalmarkederne, herun-der opkøb af statspapirer.I artiklen undersøges, hvordan annonceringer af en række udvalgtetiltag og begivenheder under finans- og statsgældskrisen påvirkede det

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 270

10-årige statsobligationsrentespænd til Tyskland for Danmark og ud-valgte større eurolande, nemlig Frankrig, Italien, Spanien og Holland.Der tages udgangspunkt i en regressionsmodel, hvor rentespændet be-skrives med variable, der udtrykker kredit- og likviditetsrisiko samt mar-kedsvolatiliteten, som det er standard i den type analyser. Inden formodellen undersøges begivenhedernes samlede påvirkning af rente-spændet på annonceringsdagen og dagen efter.Analysen viser bl.a., at annoncering af udvidelser af lånerammer ogmandater for de europæiske finansielle sikkerhedsnet, EFSF og ESM,reducerede det spanske og italienske rentespænd over for Tyskland.Annonceringer vedrørende ECB's opkøb af statsobligationer gav lige-ledes den tilsigtede reduktion af rentespændene for Spanien og Itali-en.Endvidere findes, at udmeldinger om kreditvurderinger generelt hav-de en signifikant påvirkning af rentespændene i Frankrig, Holland ogItalien. Det tyder på, at ændringerne forud for annonceringerne ikke varfuldt ud indregnet i statspapirmarkederne. Det spanske rentespænd blevdog ikke påvirket signifikant.I artiklen sættes fokus på annonceringer relateret til Spanien, som varet af de store eurolande, hvor statsgældsmarkedet for alvor kom underpres. Spanske bankbegivenheder og hjælpepakker til andre randlandeførte generelt til højere spanske rentespænd.Der ses også nærmere på effekten af danske begivenheder på detdansk-tyske rentespænd. Nationalbankens likviditetstiltag i form af eks-tra lånefaciliteter og udvidelser af sikkerhedsgrundlaget for lån i Natio-nalbanken var primært rettet mod pengeinstitutternes likviditet ogfunktionaliteten af pengemarkedet. Analysen finder en klar tendens til,at Nationalbankens likviditetstiltag reducerede spændet mellem deusikrede og sikrede pengemarkedsrenter i Danmark. Derimod øgedetiltagene isoleret set det 10-årige rentespænd mellem Danmark og Tysk-land. Det skal ses i lyset af, at flere af tiltagene bestod i en udvidelse afbelåningsgrundlaget med andre aktiver, herunder bankernes udlån. Detreducerede alt andet lige efterspørgslen efter danske statsobligationer.Flere af initiativerne skete desuden under urolige markedsforhold, hvorflere faktorer kan have påvirket rentespændet.Den første danske bankpakke, der øgede statens forpligtelser i form afgenerelle garantier over for bankerne, gav en stigning i det danske ren-tespænd. Resultatet ligger på linje med dem, som findes i studier af ef-fekterne af lignende bankpakker i eurolandene.Der blev desuden foretaget ændringer af Finanstilsynets diskonterings-kurve til tilbagediskontering af pensionsselskabernes forpligtelser, somligeledes havde signifikante effekter på rentespændet.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 271

METODEFor at bestemme effekten af begivenheder estimeres en række regres-sionsmodeller til forklaring af udviklingen i rentespændet til Tyskland,hvor begivenhederne er repræsenteret ved dummyvariable (begiven-hedsvariable). Modellerne indeholder derudover en række kontrolvari-able. Det undersøges, om parameterestimaterne til begivenhedsvariab-lene er signifikant forskellige fra nul. Estimationsperioden er 2. januar2007 – 31. oktober 2012.1I boks 1 er metoden og analyseresultaterne illustreret for det spanskerentespænd til Tyskland. Nedenfor foretages en nærmere gennemgangaf den anvendte model og fremgangsmåde.ModelVi benytter en model på daglige data2til at estimere effekten af begi-venheder via mindste kvadraters metode.3I modellen estimeres rente-spændet på baggrund af begivenhedsvariable og kontrolvariable forlikviditets- og kreditrisiko samt markedsvolatilitet.4Den estimerede mo-del kan sammenfattes i følgende ligning:(1)∆spændt=β0+β1∆spændt-1+β2∆kreditt+β3∆likvidt+β4∆markvolt+β5Dt+β6Dt-1+εt,

hvor∆angiver daglige ændringer i den pågældende variabel, og spændangiver det 10-årige rentespænd5, der ud over at være afhængig varia-bel også er medtaget som forklarende variabel med en dags lag for atfange autokorrelationseffekter. Variable for kredit- og likviditetsrisikoer givet ved henholdsvis kredit og likvid. I analysen af effekterne af be-givenheder i euroområdet benyttes den samme variabel for henholdsviskredit- og likviditetsrisiko for alle landene. I modellen, som anvendes tilat analysere danske, indgår desuden variable for likviditets- og kreditri-

2345

Der anvendes observationer for dage, hvor det fælleseuropæiske betalingssystem Target er åbent.Ved annonceringer på lukkedage anføres den første efterfølgende åbningsdag efter annoncerings-dagen.Der er anvendt følgende datakilder: Bloomberg, Nordea Analytics, Reuters og Danmarks National-bank.For at tage højde for autokorrelation og heteroskedasticitet i residualerne anvendes Newey-West-standardfejl i forbindelse med parameterestimater.Det svarer til tilgangen i lignende begivenhedsanalyser, jf. fx Kilponen mfl. (2012), McAndrews mfl.(2008) og Coeffy mfl. (2009).Der anvendes parrenter. Parrenten er den kuponrente på et syntetisk stående obligationslån, somsikrer, at den syntetiske obligation har en teoretisk værdi på 100 ("par"), når obligationen prisfast-sættes ud fra udstederens estimerede nulkuponrentestruktur, jf. Abildgren mfl. (2005). I denne arti-kel anvendes data fra Bloomberg. Parrenterne afhænger af den underliggende model til estimationaf nulkuponrentestrukturen. Resultaterne kan i visse tilfælde være følsomme over for valg af data-kilde. Forskellen kan være specielt udtalt for parrenter i lande, hvor den 10-årige benchmarkobliga-tion er åben for udstedelser over en længere periode, hvilket fx er tilfældet i Danmark.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 272

ANALYSE AF DET SPANSKE RENTESPÆND TIL TYSKLAND

Boks 1

Spaniens rentespænd er blevet markant udvidet under gældskrisen. Den spanske øko-nomi har især været presset på grund af banksektoren og underskud i regionerne.Landet har modtaget støtte fra EU til sin banksektor, men har endnu ikke set sig nød-saget til at søge EU og IMF om hjælpepakker, og spanske statspapirer handles fortsatfrit i markedet. Som det fremgår af figur 1, er det spanske rentespænd blevet påvirketaf begivenheder i andre randlande, særlige EU- og ECB-tiltag samt landets økonomi-ske situation.SPANIENS 10-ÅRIGE RENTESPÆND TIL TYSKLANDBasispoint7006005004003002001000jun 09jun 10jun 11mar 09mar 10mar 11mar 12dec 08dec 09dec 10dec 11sep 09sep 10sep 11jun 12sep 12Grækenland anmoderom hjælpepakkeEBA stresstest afeuropæiske bankerBeslutning omoprettelse af ESM

Figur 1

Draghi's tale: "ECB will dowhatever it takes"Spanien søger støttepakketil banksektorHjælpepakke tilIrlandAnnoncering afEFSF og SMPECB annoncererOMT

Kilde: Bloomberg.

Som supplement til EU- og ECB-initiativer omfatter estimationen ligeledes spanske fi-nanspolitiske tiltag og reformer, nyheder om banksektoren og hjælpepakker til andreeurolande. Begivenhederne i analysen er kort beskrevet i appendiks C.Af den spanske regerings tiltag medtages bl.a. annonceringer om spareplaner ogskattestigninger. Samlet set kan der ikke spores en effekt fra de finanspolitiske refor-mer på rentespændet til Tyskland, jf. tabel 1. Hvis man ser på de finanspolitiskestramninger enkeltvis, fremgår det, at reformerne annonceret i maj 2010 og august2012 førte til en udvidelse af rentespændet. I maj 2010 var usikkerheden i markedethøj på grund af Grækenlands første hjælpepakke. I august 2012 var usikkerhedenomkring Spanien høj som følge af en øget forventning om en snarlig hjælpepakke tillandet. De øvrige finanspolitiske reformer har signifikant indsnævret rentespændet.Det kan tyde på, at nødvendige finanspolitiske reformer under roligere markedsfor-hold som ventet fører til en indsnævring af rentespændet.Det undersøges ligeledes, om støtteprogrammer til andre eurolande påvirker detspanske rentespænd ved at inkludere de datoer, hvor Grækenland, Irland, Portugal ogsenest Cypern henholdsvis søgte og fik godkendt en hjælpepakke.Af tabel 1 ses det, at smitteeffekten fra hjælpepakker til andre eurolande er todelt.De græske anmodninger om hjælpepakker og efterfølgende tildeling har ikke haft en

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 273

FORTSAT

Boks 1

signifikant påvirkning af det spanske rentespænd. Derimod har hjælpepakker til Ir-land og Portugal samt senest Cyperns anmodning om hjælpepakke signifikant øgetdet spanske rentespænd.

ESTIMATIONSRESULTATER FOR SPANIENÆndring i det 10-årige rentespænd, procentpoint

Tabel 1Parameterestimat(standardafvigelse)

Finanspolitiske stramninger .........................................................Spanske banker .............................................................................Hjælpepakker, Grækenland .........................................................Hjælpepakker, andre randlande ..................................................

-0,004(0,054)0,181***(0,062)-0,0510(0,044)0,134**(0,050)

Anm.: For hver begivenhedskategori er estimationerne foretaget på én begivenhedsvariabel med 1 på annonce-ringsdagen for hver enkelt begivenhed inden for kategorien og ellers 0. *, **, *** angiver signifikansni-veauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes.

Den spanske banksektor har været under pres og bliver ofte nævnt i sammenhængmed landets økonomiske udfordringer. Tabel 2 viser effekten på rentespændet af en-keltstående udvalgte bankhændelser. Under nyheder vedrørende den spanske bank-sektor inkluderes bl.a. European Banking Authority, EBA, stresstest af europæiskebanker fra henholdsvis sommeren 2010 og 2011, reform af den spanske indskyderga-rantifond i oktober 2010 og nationaliseringen af Bankia i maj 2012.

ESTIMATIONSRESULTAT FOR ENKELTVISE BANKHÆNDELSERBegivenhed

Tabel 2Parameterestimat(standardafvigelse)

Banco de España overtager CajaSur, maj 2010 ............................EBA stresstest, juli 2010 .................................................................Reform af den spanske indskydergarantifond, oktober 2010 ....EBA stresstest, juli 2011 .................................................................Spanske banker skal vurderes af to uafhængige konsulentbu-reauer, maj 2012 ............................................................................Bankia nationaliseres, maj 2012 ...................................................Nyhed: Spanien vil søge støttepakke til banksektor, juni 2012 ..Spanien søger officielt støttepakke til banksektor, juni 2012 ....

0,077***(0,011)-0,096***(0,012)-0,032***(0,008)0,366***(0,012)0,131***(0,017)0,316***(0,004)0,270***(0,016)0,402***(0,011)

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 274

FORTSAT

Boks 1

Overordnet har nyhederne om den spanske banksektor været negative og haft ensignifikant spændudvidende effekt. Blandt de udvalgte otte hændelser om de spanskebanker reducerer to signifikant det spanske rentespænd. Det drejer sig som ventet omreformen af indskydergarantifonden, som indebar, at bankerne skulle bære en del afudgiften med håndtering af dårlige banker. Også den første EBA stresstest reducererdet spanske rentespænd. De resterende seks hændelser udvider alle signifikant rente-spændet. Generelt har hændelser, hvor den spanske stat øger sine forpligtelser pågrund af banksektoren, øget rentespændet. Særligt nationaliseringen af Bankia ogden officielle anmodning om støtte til banksektoren har udvidet det spanske rente-spænd.

siko i Danmark. Den generelle markedsvolatilitet, der ofte ses som etudtryk for risikoappetit, er angivet ved variablen "markvol". Markedsvo-latiliteten kan også være et udtryk for likviditeten, da høj markedsvola-tilitet kan hæmme prisstillelsen i markederne, jf. Brunnermeier og Pe-dersen (2008). I appendiks A er kontrolvariablene nærmere beskrevet.Der foretages desuden estimationer, hvor rentespændet (lagget) forandre eurolande indgår som forklarende variable for at tage højde foreventuelle smitteeffekter mellem landene, jf. Altenhofen og Lohff(2013).Den forklarende variabel D, er en begivenhedsvariabel for hver af debegivenheder, der undersøges. Variablen antager værdien 1 på dage foroffentliggørelse af begivenheden og 0 på øvrige dage. Der medtagesogså den laggede værdi af begivenhedsvariablen, der dermed antagerværdien 1 dagen efter, at begivenheden bliver offentliggjort og 0 påalle øvrige dage. Det gøres bl.a. for at tage højde for, at begivenheden ivisse tilfælde først er kendt i markedet sent på dagen med deraf følgen-de begrænset tid til at give en markedsreaktion. Der kan ligeledes væretale om, at begivenheden først annonceres efter, at markedet er lukket.Flere af begivenhederne er desuden nye typer af tiltag, der kan værekomplekse og vanskelige for markedsdeltagerne umiddelbart at vurdereeffekten af. Det kan derfor kræve flere dage for markedsdeltagerne atindarbejde informationen i deres markedsadfærd.For at undgå overlap af begivenheder inddrages ikke flere dage efterbegivenheden i regressionsanalysen. Det bliver også mere og mere usik-kert, om en bevægelse i rentespændet kan tilskrives en given begiven-hed, jo længere man er væk fra begivenheden. Der foretages test af, omen begivenhed har signifikant effekt på rentespændet på annoncerings-dagen og den efterfølgende dag under ét. Der benyttes et såkaldt Wald-test. Koefficienten til begivenhedsvariablene kan fortolkes som den mar-ginale stigning i rentespændet (procentpoint) ved annonceringen af be-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 275

givenheden, henholdsvis på annonceringsdagen og den efterfølgendedag. Det er den samlede effekt i forbindelse med annonceringen, dermåles.1Det er vanskeligt at foretage en opdeling i en permanent ogmidlertidig effekt.2For ECB's tiltag og tiltag på EU-niveau samt kreditvurderinger er derforetaget partielle regressioner for de enkelte begivenheder eller kate-gorier af begivenheder.3Resultaterne for effekterne af danske begiven-heder kommer fra en samlet model, hvor alle begivenheder inddrages. Imodellen indgår dermed alle danske begivenheder samt ECB's og defælleseuropæiske tiltag.4Appendiks B indeholder generelle overvejelser vedrørende begiven-hedsvariablene. I appendiks C-I findes en nærmere beskrivelse af de en-kelte begivenheder.I den resterende del af artiklen undersøges, hvordan annonceringen afudvalgte begivenheder har påvirket det 10-årige statsobligationsrente-spænd til Tyskland for Danmark samt for udvalgte eurolande. Der ses påspændet for de største eurolande Frankrig, Italien og Spanien samt forHolland.For eurolandene og Danmark ses på effekten af ECB's tiltag (renteæn-dringer samt initiativer, som understøtter bankernes likviditet og ud-valgte statsgældsmarkeder i euroområdet) samt fælleseuropæiske poli-tikinitiativer med hensyn til finanspolitik og stabilisering af statslig fi-nansiering, EFSF/ESM. Herudover ses på effekten af ændrede kreditvur-deringer for udvalgte eurolande.For Danmark undersøges desuden effekterne af danske politiktiltag iform af Nationalbankens tiltag (renteændringer og tiltag, som under-støtter bankernes likviditet) og andre danske politikinitiativer rettetmod bank- og pensionssektoren samt tiltag rettet mod enkeltbanker(likviditetsstøtte til enkeltbanker og håndteringen af nødlidende ban-ker).1

McAndrews mfl. (2008) diskuterer betydning af udformningen af regressionsligningen for resultater-ne. Hvis rentespændet indgik i niveau i stedet for differenser vil det implicere en antagelse om, atændringen i rentespændet kun var midlertidig. Hvis rentespændet indgik i niveau og begivenhedsva-riablen var 0 indtil annonceringer og 1 herefter, ville det indebære en antagelse om, at effekten kunvar permanent. Der er imidlertid ikke noget som tilsiger, at effekten kun er midlertidig eller kun erpermanent, og de to alternative formuleringer vil tendere at undervurdere effekten af annoncerin-gen.Nogle studier har forsøgt at opdele på en permanent og midlertidig effekt. De Pooter mfl. (2012) serpå effekterne af ECB's opkøb af værdipapirer i forbindelse med ECB's Security Market Programme.De finder, at den midlertidige del står for omkring trefjerdedele af den samlede effekt på likviditets-præmien. Se også Manganelli (2012).Alternativt kunne analysen være foretaget i en samlet model for hvert land med alle kontrolvariableog begivenhedsvariable. Det blev forsøgt i analysens indledende fase, hvor resultaterne i den samle-de model var nogenlunde på linje med resultaterne i de partielle regressioner. Endvidere synes pa-rameterestimaterne at være forholdsvis robuste med hensyn til både estimationsperiode og datafre-kvens.Resultaterne for de danske begivenheder er nogenlunde de samme, hvis der anvendes en partielmodel for de enkelte kategorier af begivenheder.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 276

EU KRISEHÅNDTERING OG REGULERINGSTILTAGI denne kategori ses på de særlige mekanismer, reguleringstiltag ogfinanspolitik, som eurolandene har implementeret som led i håndterin-gen af gældskrisen. Der skelnes mellem på den ene side beslutningervedrørende EFSF og ESM, og på den anden side EU-regulering og fi-nanspolitiske tiltag. Data om EFSF og ESM samt EU-tiltag går tilbage til2010, hvor gældskrisen for alvor spidsede til.Siden offentliggørelsen af oprettelsen af EFSF har der været en deludmeldinger og tiltag omhandlende EFSF og ESM. Vi vælger i analysenat fokusere på tiltag, der ændrer eller udvider EFSF's og ESM's mandat.1Bl.a. inkluderes etableringen af EFSF i juni 2010, udvidelsen af EFSF'slåneramme i marts 2011 og udvidelsen af EFSF's og ESM's samlede låne-ramme i marts 2012.Hensigten med EFSF og ESM var at oprette en troværdig støttemeka-nisme for eurolandene. A priori var forventningen derfor, at EFSF- ogESM-tiltag især ville have en indsnævrende effekt på rentespændene forgældsplagede lande som Italien og Spanien.Tabel 3 viser parameterestimaterne for beslutninger vedrørende EFSFog ESM. Enkeltbegivenhederne er næsten alle signifikante, men effek-terne har forskellige fortegn. Tiltag, der har øget EFSF's og ESM's øko-nomiske gennemslagskraft som fx udvidelse af mandat og låneramme,har som forventet generelt haft en spændindsnævrende effekt, særligtfor Italien og Spanien. Etableringen af EFSF og beslutningen om opret-telse af ESM har derimod haft en signifikant spændudvidende effekt påalle lande i analysen. Det kan hænge sammen med usikkerhed om støt-temekanismernes endelige udformning og tilstrækkelighed. Oprettelsenaf EFSF og ESM har været en gradvis proces, hvor information om meka-nismernes juridiske og finansielle opsætning løbende er sivet til marke-det. Dermed har mange beslutninger om EFSF og ESM været forventetog indpriset i markedet, og den endelige beslutning har i nogle tilfældeskuffet markedsforventningerne med spændudvidelser til følge.Sideløbende med EFSF og ESM har EU og eurogruppen gennemført enopstramning af reglerne for finanspolitik og øget integrationen i euro-området. Det gælder særligt aftaler om øget budgetdisciplin og øko-nomisk styring, som fx da traktaten om finanspagten2blev underskreveti marts 2012. Eller da eurolandenes ledere i juni 2012 nåede til enighedom at oprette et fælleseuropæisk banktilsyn. Formålet med tiltagene varat styrke eurosamarbejdet i en tid, hvor der har været usikkerhed i mar-

Se uddybende forklaring af EFSF, ESM og udvalgte begivenheder i appendiks D.Traktaten om stabilitet, samordning og styring i den Økonomiske og Monetære Union.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 277

ESTIMATIONSRESULTATER FOR BESLUTNINGER OM EFSF OG ESMDanmarkFrankrigHollandItalien

Tabel 3Spanien

EFSF etableres, juni 2010 ...Beslutning om oprettelse afESM, oktober 2010 ............EFSF låneramme udvides,marts 2011 ..........................Mandatet for EFSF og ESMudvides, juni 2011 ..............Beslutning om at lade EFSFog ESM eksistere parallelt,marts 2012 ..........................

0,156***(0,0027)0,029***(0,0032)-0,031***(0,0013)0,010***(0,0030)-0,002*(0,0011)

0,113***(0,0086)0,021***(0,0044)-0,033***(0,0018)0,011(0,0068)-0,047***(0,0019)

0,068***(0,0061)0,019***(0,0045)-0,040***(0,0013)0,007**(0,0031)-0,085***(0,0015)

0,036***(0,0110)0,046***(0,0052)-0,144***(0,0049)-0,069***(0,0204)-0,150***(0,0030)

0,035***(0,0123)0,107***(0,0057)-0,202***(0,0051)-0,067***(0,0223)-0,124***(0,0035)

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes. Begivenhederne erforklaret mere uddybende i appendiks A.

kedet om euroens fremtid. Vi har derfor undersøgt, om tiltagene på EU-niveau har haft en signifikant indsnævrende effekt på rentespændenetil Tyskland.Estimationsresultaterne for finanspolitiske stramninger og integration erblandede. Tiltagene har signifikant indsnævret rentespændene for Dan-mark og Holland, men er insignifikante for de øvrige tre lande, jf. tabel 4.Samlet set har de udvalgte krisehåndteringstiltag ikke haft den vente-de spændindsnævrende effekt for de gældsramte lande. Det kan hængesammen med, at tiltagene er sket gradvist i form af indledende forslag,konkretiseringer af tiltag og endelig vedtagelse. Det kan derfor varieremeget, hvornår markedsreaktionen for alvor har fundet sted.Kilponen mfl. (2012) har lavet et lignende event-studie, hvor de under-søger påvirkningen af eurolandenes rentespænd til swapkurven vedudvidelse af EFSF's mandat og andre EU-beslutninger. Deres begivenhe-der er ikke fuldt sammenfaldende med vores, men de får på tilsvarendevis blandede resultater for effekten af EFSF, ESM og andre EU-tiltag. Definder, at EFSF på førstedagen for annonceringen signifikant har ind-snævret rentespændet i Tyskland og Spanien, men har haft størst effektpå de græske og irske renter. For flere lande havde EU-tiltag den for-ventede negative effekt på førstedagen, men en reverserende effektden efterfølgende dag.ESTIMATIONSRESULTATER FOR FINANSPOLITISKE STRAMNINGER OGINTEGRATIONDanmarkFrankrigHollandItalien

Tabel 4Spanien

EU-tiltag ....................................

-0,016**(0,007)

0,026(0,027)

-0,013*** 0,054(0,006)(0,101)

0,015(0,038)

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 278

UDVIKLING I KREDITVURDERINGER I EN RÆKKE EUROPÆISKE LANDEGennemsnit af kreditvurderinger fra S&P, Moody's og Fitch

Figur 2

AaaAa1Aa2Aa3A1A2A3Baa1Baa2Baa3Ba1Ba2Ba3B1B2B3Caa1Caa22007200820092010Frankrig

2011Spanien

2012Italien

Tyskland, Holland, Danmark mfl.

Irland

Portugal

Grækenland

Anm.: Moody's kreditvurderingsskala er anvendt.Kilde: Standard & Poors, Moody's og Fitch og egne beregninger.

KREDITVURDERINGERI kategorien for kreditvurderinger ser vi på effekten af nedgraderingeraf landenes kreditværdighed og på effekten af, at et land kommer pånegativt "watch" eller "outlook". Negativt watch eller outlook afspejlerkreditvurderingsbureauernes forventninger til en mulig nedgraderinginden for henholdsvis en kort (et par måneder) eller længere horisont(1-2 år). Der tages udgangspunkt i kreditvurderinger fra Moody's, Fitchog Standard & Poor's, S&P, som alle betragtes under ét.1Danmark hargennem hele perioden haft den højeste kreditværdighed, Aaa, medstabilt outlook og er derfor ikke med i analyserne.Siden 2009 har der været talrige nedgraderinger af de europæiskelande, særligt de gældsplagede lande Grækenland, Irland, Portugal,Spanien og Italien, jf. figur 2. Ved udgangen af oktober 2012 var kredit-vurderingerne mellem Aa1 og Aaa i Frankrig og Aaa i Holland, mens devar mellem Baa2 og A3 i Italien og mellem Baa3 og Baa2 i Spanien. Æn-1

Dvs. en nedgradering fra et hvilket som helst af kreditvurderingsbureauerne betragtes som én hæn-delse. I det følgende gengives kreditvurderinger i henhold til Moody's skala.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 279

ESTIMATIONSRESULTATER FOR KREDITVURDERINGERFrankrigHollandItalien

Tabel 5Spanien

Nedgradering .................. 0,066***,002)Negativt outlook ............ 0,075***0,016)Negativt watch ............... -0,023***(0,004)

-0,002(0,042)0,039***02)

0,099***(0,035)0,063**(0,026)-0,146(0,192)

0,024(0,023)0,016(0,024)-0,027(0,050)

Anm.: Tal i parenteser angiver standardfejl i Wald-testen. *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og1 pct.

dringerne i kreditvurderingerne for Frankrig, Holland, Italien og Spaniener gennemgået i appendiks E.I overensstemmelse med vores a priori forventninger førte negativeudmeldinger fra kreditvurderingsbureauerne generelt til en signifikantstigning i landenes rentespænd til Tyskland på annonceringsdagen ogden efterfølgende dag samlet set, jf. tabel 5. Det spanske rentespændblev dog ikke påvirket signifikant.I Frankrig øgede nedgraderingen af kreditværdigheden og udmeldin-ger om negativt outlook rentespændet signifikant, mens udmeldingenom negativt watch havde en signifikant spændindsnævrende effekt. Detkan hænge sammen med, at det skete samtidig med, at en lang rækkeandre eurolande også kom på negativt watch. I Holland førte udmeldin-gen om negativt watch (samme dag som Frankrig) til en signifikant ud-videlse af rentespændet til Tyskland. Til gengæld havde udmeldingerom negativt outlook ingen signifikant effekt. I Italien gav kreditvurde-ringsbureauernes udmeldinger om både nedgraderinger og negativtoutlook anledning til signifikante spændudvidelser, mens udmeldingerom negativt watch var insignifikante. I Spanien bidrog ingen af udmel-dingerne til en signifikant markedspåvirkning.Ændringer i kreditvurderinger har en tendens til at "lagge" udviklin-gen i såvel statsobligationsrenter som CDS-spænd, jf. eksempel medSpanien i figur 3. Kreditvurderingsbureauerne venter typisk med atændre et lands kreditvurdering for at undgå at skulle reversere en æn-dring kort tid efter. Konsekvensen bliver, at en ændret kreditvurderingofte er forventet et godt stykke tid, før den finder sted, og markedsre-aktionen på selve annonceringsdagen kan derfor være afdæmpet. I for-længelse heraf har vi undersøgt, om ændringer i kreditvurderinger"lagger" udviklingen i CDS-spændet, der kan tolkes som markedets kre-ditvurdering i realtid.11

CDS-spænd er mere indgående behandlet i Danmarks Nationalbank (2013).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 280

GENNEMSNITLIG KREDITVURDERING OG CDS-SPÆND FOR SPANIENGennemsnit af kreditvurderinger fra S&P, Moody's og Fitch17AaaAa116Aa215Aa3A1A2Ro på markeder efter Draghi'sudtalelser og OMT

Figur 3Basispoint650600550500450400350300250200

141312

A3Baa1Baa2

1110

9Baa38jan 11

apr 11

jul 11

okt 11

jan 12

apr 12

jul 12

okt 12

Gennemsnitlig kreditvurdering

CDS-spænd (højre akse)

Anm.: CDS-spændet for Spanien afspejler markedets vurdering af en spansk default, dvs. markedets kreditvurdering i"realtid".Kilde: Standard & Poors, Moody's, Fitch, Bloomberg og egne beregninger.

Tabel 6 viser estimationsresultaterne for begivenhedsvariablene vedrø-rende kreditvurderinger med 5-årige CDS-spænd på venstresiden ogiTraxx som kontrolvariabel for at fange generel udvikling i kreditrisiko.Resultaterne afspejler, at kreditvurderingsbureauernes udmeldinger inogen grad bidrog til at forklare udviklingen i CDS-spændet i perioden2. januar 2007 til 31. oktober 2012. Det understøtter hypotesen om, atkreditvurderingsbureauernes udmeldinger ikke var fuldt ud indregnet imarkedet.Udmeldingerne om kreditvurderinger vedrørende Frankrig, Hollandog Italien bidrog generelt signifikant til at forklare udvidelser af CDS-spændet. I Frankrig og Italien bidrog udmeldinger om negativt watch

ESTIMATIONSRESULTATER FOR KREDITVURDERINGER (CDS-SPÆND)FrankrigHollandItalien

Tabel 6Spanien

Nedgradering ..................Negativt outlook ............Negativt watch ...............

8,708***(0,159)5,763***(1,358)0,502(0,644)

-5,142***(0,778)6,496***(0,372)

10,117*(6,001)10,785*(5,796)-6,052(5,901)

1,459(3,345)4,269(2,920)-1,966(4,584)

Anm.: Estimationsresultater af model med 5-årige CDS-spænd som forklaret variabel (venstreside), iTraxx som kontrolva-riabel (højreside) og begivenhedsvariable vedrørende kreditvurderinger (højreside). Det er testet, om begiven-hedsvariablene på både dagen og dagen efter begivenheden tilsammen er signifikante (Wald-test). Tal i parente-ser angiver standardfejl i Wald-testen. *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 281

dog ikke signifikant. Udmeldinger om nedgraderinger og negativt out-look er kun svagt signifikante i Italien, og ingen af udmeldingerne frakreditvurderingsbureauerne var signifikante for Spanien. Det tyder på,at markedet især for de gældsplagede lande i forvejen havde forventetde ændrede kreditvurderinger, før de fandt sted. Markedsreaktionenpå selve annonceringsdagen har derfor været afdæmpet.Afonso mfl. (2011) har foretaget et lignende studie, som undersøgerkreditvurderingers påvirkning af statsobligationsrentespænd og CDS-spænd i perioden januar 1995-oktober 2010. De afdækker indlednings-vis påvirkningen dagen før og dagen efter annonceringen af en ændretkreditvurdering og finder, at annonceringen påvirkede eurolandes ren-tespænd til Tyskland signifikant i perioden. De finder, at særligt negati-ve annonceringer påvirkede rentespændet. Derudover skelner de imodsætning til vores analyse mellem de enkelte kreditvurderingsbu-reauers markedspåvirkning. Endelig fokuserer de på en længere perio-de på 1-2 måneder før selve annonceringen fra kreditvurderingsbu-reauet. De finder, at kausaliteten mellem kreditvurderinger og rente-spænd gik begge veje i de sidste 1-2 uger op til selve annonceringen.Dvs. den ændrede kreditvurdering var i nogen udstrækning alleredeindarbejdet i renterne, før annonceringen fandt sted. Det er på linjemed vores resultater.ECB'S TILTAGI det følgende opdeles ECB's initiativer i tiltag, som er rettet mod at for-bedre bankernes likviditets- og finansieringssituation i euro og dollarsamt i tiltag direkte rettet mod statsgældsmarkedet i form af opkøb afstatspapirer, jf. appendiks F. ECB nedsatte desuden renterne under fi-nanskrisen og igen i forbindelse med statsgældskrisen i nogle eurolande,efter at have forhøjet dem i slutningen af 2010 og den første del af2011.Effekterne på rentespændet af ECB's tiltag, som understøtter banker-nes likviditetssituation i euro eller dollar, undersøges under ét. Det dre-jer sig om længere udlån, Special-Term Refinancing Operations og Lon-ger-Term Refinancing Operations, LTRO, i form af 3-6 måneders udlån,1-årige udlån, 3-årige udlån samt Fed's swapfacilitet i dollar med ECB.1ECB's beslutning om give fuld tildeling af lån til fast rente ved markeds-

For 3-6 måneders LTRO er kun den første annoncering medtaget, og for swapfaciliteten er kun denførste og en efterfølgende annoncering medtaget, jf. appendiks F. Der blev foretaget en række yder-ligere annonceringer vedrørende de to tiltag. Et robusthedstjek af resultaterne for disse to foran-staltninger, hvor alle annonceringerne er medtaget viser, at størrelsen af koefficienten er nogenlun-de den samme, når flere datoer tages med.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 282

operationerne i oktober 2008 for henholdsvis de ugentlige og længereudlån understøttede desuden bankernes adgang til likviditet.1Tiltagene vedrørende likviditet i euro forbedrede bankernes likvidi-tet, hvilket kunne understøtte deres villighed til at foretage prisstillelse(market making) i statspapirer. Det vil alt andet lige reducere statspa-pirrenterne i euroområdet, da likviditeten i statspapirmarkedet for-bedres. Udvidelse af ECB's belåningsgrundlag kan isoleret set øge ren-ten på statspapirer, men effekten må dog formodes at være begræn-set, da der generelt lige siden introduktionen af euroen har været go-de muligheder for at lægge andre aktiver end statspapirer som sikker-hed ved låntagning i ECB. Likviditetstiltagene kan påvirke likviditets-forholdene for både tyske og de øvrige eurolandes statsobligationer. Apriori kan effekten på eurolandenes rentespænd derfor tænkes at gåbegge veje. Tiltagene må formodes at forbedre likviditetsforholdene ieuroområdets statspapirmarkeder relativt til det danske statspapir-marked, og der kan derfor forventes en stigning i det danske rente-spænd til Tyskland.Regressionsresultaterne viser, at tiltagene til forbedring af likviditets-forholdene i euro gav en statistisk signifikant forøgelse af det danske,spanske og italienske rentespænd, mens effekten ikke var signifikant forFrankrig og Holland, jf. tabel 7. De blandede resultater for eurolandenestemmer godt overens med en lignende undersøgelse af Kilponen mfl.(2012).I forbindelse med den alvorlige krise på det græske statspapirmarked imaj 2010 introducerede ECB opkøb af statspapirer, Security Market Pro-gramme, SMP, for at sikre dybde og likviditet i dysfunktionelle markeds-segmenter og understøtte den pengepolitiske transmission.ECB's formand, Mario Draghi, annoncerede i en tale i juli 2012, at ECBinden for sit mandat ville gøre alt, hvad der skal til for at bevare euroen.Det blev ikke præciseret nærmere, hvad det indebar. I begyndelsen afseptember lancerede ECB de tekniske specifikationer af opkøbsprogram-met, Outright Monetary Transactions, OMT. Opkøbene var bl.a. betingetaf, at landet er under et EFSF/ESM–program. Draghi's tale og annonce-ringen af OMT medvirkede til at dæmpe uroen på de finansielle marke-der, og der kom større tiltro til håndteringen af statsgældskrisen i nogleeuropæiske lande. Det medvirkede til at mindske tendensen til kapital-indstrømning til de mest kreditværdige lande.

Annonceringen vedrørende de ugentlige markedsoperationer skete samme dag, som ECB sammenmed flere andre centralbanker, herunder Fed, foretog en koordineret rentenedsættelse på 0,5 pct.,hvilket givetvis påvirkede renteudviklingen. Nationalbanken indførte 3-årige udlån samme dag somECB, jf. næste afsnit.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 283

ESTIMATIONSRESULTATER FOR ECB-TILTAGDanmarkSpanienFrankrigItalien

Tabel 7Holland

Likviditetstiltag ....SMP .......................Draghi's tale .........OMT ......................RentenedsættelseRenteforhøjelse ...

0,29493***(0,01511)0,00714(0,00577)0,00562*(0,00316)-0,01680***(0,00395)-0,00817(0,00526)-0,00217(0,00399)

0,29305***(0,07069)-0,23428***(0,03209)-0,51912***(0,02610)-0,55680***(0,02309)0,06346(0,07239)0,00475(0,01472)

-0,01969(0,02014)0,02291**(0,01134)-0,15068***(0,00896)-0,07301***(0,00930)-0,04222**(0,01919)-0,00818(0,00646)

0,34146***(0,05924)-0,11053***(0,03106)-0,42858***(0,02225)-0,32713***(0,02160)0,04170(0,04333)0,01103(0,03199)

0,00409(0,01291)0,02478***(0,00546)-0,09565***(0,00419)-0,03059***(0,00347)-0,02298(0,02442)0,00019(0,00182)

Anm.: Resultaterne er den samlede effekt på annonceringsdagen og den efterfølgende dag. *, **, *** angiver signifi-kansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes og signifikansniveau for annonceringsdagen ogden efterfølgende dag under ét er fundet via Wald-test. Likviditetstiltag omfatter Special-Term Operations ogLTRO, Fed's swapfacilitet i dollar med ECB, ECB's beslutning om at give fuld tildeling af lån til fast rente ved mar-kedsoperationerne i oktober 2008 for henholdsvis de ugentlige og længere udlån.

Regressionerne viser, at Draghi's udtalelser om opkøb af statspapirer ijuli 2012 kun havde mindre betydning for det danske rentespænd, mensden generelt blev ledsaget af betydelige og statistisk signifikante ind-snævringer af rentespændet for alle eurolandene. Den største effekt varfor Spanien og Italien.Annonceringerne af ECB's opkøb af statsobligationer, SMP og OMT,gav store reduktioner af det italienske og spanske rentespænd. Detstemmer overens med, at tiltagene netop var rettet mod eurolande medhøje renter.Der er ikke noget klart mønster i effekten af ECB's renteændringer foreurolandenes rentespænd, og de er generelt små. ECB's renteændringerer i høj grad indregnet på forhånd i markedsrenterne.NATIONALBANKENS TILTAGI det følgende ses på Nationalbankens tiltag til at understøtte bankerneslikviditet samt effekten af annonceringer af Nationalbankens renteæn-dringer.Nationalbankens låneordninger mv.Nationalbanken oprettede i 2008 to ekstraordinære ordninger, låne-obligationsordningen og lån mod overskydende lovmæssig solvens, forat understøtte pengeinstitutternes adgang til kronelikviditet under fi-nanskrisen, jf. appendiks G. Der blev ligeledes gennemført tiltag til atøge institutternes adgang til likviditet i dollar og euro.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 284

RENTESPÆND OG NATIONALBANKENS LIKVIDITETSTILTAGProcentpoint0,150,100,050,00-0,05-0,10-0,15-0,20-0,25-0,30LåneobligationerLån modoverskydendesolvensLån mod egnelån af godbonitet6-måneders lånmv.3-årige lån

Figur 4

I alt

10-årige rentespænd mellem danske og tyske statsobligationer3-måneders spænd mellem danske usikrede og sikrede pengemarkedsrenterAnm.: Ændring i rentespænd på annonceringsdag og efterfølgende dag under ét undtagen for lån mod overskydendesolvens, hvor kun ændringen på annonceringsdagen er medtaget. ECB indfører Special-Term Refinancing Operati-ons bankdagen efter annonceringen. Spændet mellem usikrede pengemarkedsrenter er spændet mellem 3-måneders Cibor og Cita-swaprenten.Kilde: Bloomberg og Reuters.

I anden halvdel af 2011 indførte Nationalbanken yderligere tiltag for atøge institutternes adgang til likviditet og lette forløbet i forbindelsemed udløb af individuelle statsgarantier til bankernes udstedelser. Belå-ningsgrundlaget blev udvidet til at omfatte pengeinstitutternes udlån afgod bonitet. De nærmere vilkår blev offentliggjort sammen med annon-ceringen om indførelsen af 6-måneders-lån. Samme dag i december somECB annoncerede 3-årige udlån, annoncerede Nationalbanken, at låne-mulighederne i Nationalbanken blev udvidet med 3-årige lån.Der er tegn på, at initiativerne reducerede spændet mellem usikredeog sikrede pengemarkedsrenter, jf. figur 4.1Dette spænd ses ofte somen grov indikator for pengemarkedets funktionalitet og pengeinstitut-ternes likviditets- og finansieringsforhold. Et lavere spænd indikerer enforbedring i forholdene. Foranstaltningerne var netop rettet mod pen-geinstitutternes likviditets- og finansieringsforhold.21

Pengemarkedsspændet er beregnet som forskellen mellem 3-måneders Cibor og Cita-swaprenten.Niveauet for den usikrede rente er behæftet med usikkerhed bl.a. på grund af meget begrænset om-sætning i usikrede lån på pengemarkedet. Der fokuseres her på ændringer i pengemarkedsspændet.En estimation, hvor spændet mellem de usikrede og sikrede 3-måneders danske pengemarkedsrenterindgår i modellen i stedet for det 10-årige rentespænd mellem Danmark og Tyskland, giver en samletreduktion af pengemarkedsspændet i forbindelse med tiltagene på knap 0,3 procentpoint.For nærmere beskrivelse af pengemarkedet, pengemarkedsspændet og Nationalbankens agerenunder finanskrisen, se Jensen mfl. (2011). Aït-Sahalia mfl. (2012) finder i en undersøgelse af effektenaf en række politiske initiativer for pengemarkedsspændet i USA, Japan, Storbritannien og euroom-rådet, at der generelt ikke er stærk evidens for, at centralbankers likviditetstiltag har medvirket til enreduktion i spændet mellem usikrede og sikrede pengemarkedsrenter.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 285

ESTIMATIONSRESULTATER FOR NATIONALBANKENS TILTAGAnnonceringsdagI alt

Tabel 8

Låneobligationsordning ...............................Lån mod overskydende solvens ...................Lån mod egne lån af god bonitet ...............6-måneders lån .............................................3-årige lån .....................................................Likviditetstiltag i alt ......................................Dollarfacilitet ................................................Eurofacilitet ..................................................Unilateral rentenedsættelse ........................Unilateral renteforhøjelse ............................ECB's rentenedsættelse ................................ECB's renteforhøjelse ...................................

0,01511***(0,00105)0,00765*(0,00391)0,00215(0,00289)-0,00183(0,00227)0,01103***(0,00330)0,03411**(0,00664)0,00490**(0,00206)0,00309(0,02505)-0,00413(0,00497)0,01707**(0,00688)-0,01649***(0,00471)0,00451*(0,00258)

0,01039***(0,00170)

0,05076***(0,00320)-0,01742***(0,00361)0,03736***(0,00632)0,08874***(0,00966)-0,01925***(0,00446)0,02131(0,02212)-0,01388(0,00889)0,02795***(0,00880)-0,00995**(0,00464)0,00392(0,00464)

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes. Standardfejl ogsignifikansniveau for annonceringsdagen og den efterfølgende dag under ét ("I alt") er fundet via Wald-test. Li-kviditetstiltag i alt omfatter de ovenstående tiltag i tabellen. Resultaterne for likviditetstiltag i alt er bestemt viaWald-test. Nationalbankens annoncering af 3-årige lån annonceres samme dag som ECB's annoncering af 3-årigelån. For lån mod overskydende lovmæssig solvens gælder det, at bankdagen efter annonceringen af ordningen in-troducerede ECB Special-Term Refinancing Operations. Der ses derfor kun på effekten af ordningen på annonce-ringsdagen.

Overordnet set findes der i regressionsanalysen en tendens til, at Natio-nalbankens tiltag vedrørende kronelikviditet blev ledsaget af et øgetrentespænd mellem 10-årige danske og tyske statsobligationer, jf. tabel8. Det skal ses i lyset af, at flere af tiltagene indebar en udvidelse af be-låningsgrundlaget, der alt andet lige reducerede efterspørgslen efterstatsobligationer.1Flere af initiativerne skete desuden under uroligemarkedsforhold, hvor flere faktorer kan have påvirket rentespændet, jf.appendiks B for nærmere diskussion. Nationalbankens annoncering af 3-årige udlån skete som nævnt på samme dag, som ECB annoncerede 3-årige udlån. Det er derfor ikke muligt at skelne mellem effekterne fraECB's og Nationalbankens 3-årige udlån på det danske rentespænd.21

Låneobligationsordningen, lån mod overskydende solvens og lån mod egne udlån af god bonitetindebar således et større belåningsgrundlag i forhold til realkredit- og statsobligationer, der udgørhovedparten af grundlaget. Samme dag som udlån mod overskydende solvens blev annonceret, blevbelåningsgrundlaget midlertidigt udvidet med bl.a. noterede aktier, investeringsforeningsbeviser ogseniorgæld udstedt i tilknytning til særligt dækkede obligationer.Resultaterne for de enkelte af Nationalbankens likviditetstiltag kan være følsomme over for valg afdatakilde for det 10-årige rentespænd, men det er et robust resultat, at rentespændet steg for tilta-gene under ét.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 286

Rentespændet mellem 10-årige danske og tyske statsobligationer blevudvidet på dagen, hvor dollarfaciliteten blev annonceret, men indsnæv-res den efterfølgende dag, så den samlede effekt over de to dage var ensignifikant reduktion. Euro-faciliteten var ledsaget af et øget spænd,men forøgelsen var ikke signifikant set over annonceringsdagen og denefterfølgende dag under ét. Faciliteterne førte til en mærkbar forbed-ring i finansieringsforholdene i dollar og euro, hvilket kom til udtryk i enmærkbar og signifikant reduktion af afvigelsen fra den dækkede rente-paritet, jf. Jensen mfl. (2008).1RenteændringerNationalbanken forhøjede sine renter i efteråret 2008 for at fastholdeen stabil kronekurs, da finanskrisen var på sit højeste, mens centralban-kerne generelt, herunder ECB, nedsatte sine renter. Nationalbankennedsatte på den anden side sine renter unilateralt i forlængelse af, atgældskrisen i nogle eurolande intensiveredes fra 2. halvår 2011.Der er i estimationerne en tendens til, at rentespændet øges lidt i for-bindelse med Nationalbankens renteforhøjelser, og reduceres lidt i for-bindelse med rentenedsættelser. Det stemmer godt overens med denormale antagelser om sammenhængen mellem de korte og lange deleaf rentekurven.BANKPAKKER OG NØDLIDENDE BANKER I DANMARKI det følgende ses på effekterne af de danske bankpakker og nyhederom nødlidende pengeinstitutter. De enkelte begivenheder er nærmerebeskrevet i appendiks H.BankpakkerBankpakke 1, der blev annonceret i begyndelsen af oktober 2008, inde-holdt en generel statsgaranti for simple kreditorer i pengeinstitutter,hvilket isoleret set indebar en betydelig potentiel forpligtelse for staten.Det vil alt andet lige trække mod et højere rentespænd. Bankpakke 1medvirkede på den anden side til at stabilisere banksystemet, hvilket isidste ende reducerede statens potentielle udgifter til at understøttebankerne.Regressionsanalysen viser en klar signifikant udvidelse af statsrente-spændet mellem Danmark og Tyskland fra Bankpakke 1, jf. tabel 9. Be-givenhederne i forbindelse med Bankpakke 1 illustrerer, at det kan værevanskeligt at udvide begivenhedsvinduet, jf. boks 2.1

Givet den danske fastkurspolitik er det relevant at se nærmere på effekten af ECB's tiltag, jf. appen-diks J.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 287

ESTIMATIONSRESULTATER FOR BANKPAKKER OG TILTAG OVER FORENKELTBANKERAnnonceringsdagI alt

Tabel 9

Bankpakke 1 .................................................Bankpakke 2 .................................................Bankpakke 3 .................................................Bankpakke 4 .................................................Nødlikviditet .................................................Nødlidende banker .......................................

0,05113***(0,00369)-0,01930***(0,00296)-0,00518*(0,00313)0,02419***(0,00386)0,00698(0,00473)-0,00026(0,01133)

0,08098***(0,01712)0,00913(0,00622)-0,04289***(0,00333)-0,01498***(0,00269)0,01028**(0,00489)0,00224(0,01740)

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes og signifikansniveaufor annonceringsdagen og den efterfølgende dag under ét ("I alt") er fundet via Wald-test. De enkelte tilfælde afnødlikviditet og nødlidende banker indgår som hver sin begivenhedsvariabel. Den samlede effekt er fundet viaWald-test.

Formålet med Bankpakke 2, der blev aftalt i januar 2009, var at modvir-ke, at virksomheder og borgere havnede i en såkaldt kreditklemme,hvor de ikke kunne låne i penge- og realkreditinstitutterne til sundeprojekter. Bankpakken blev indført på baggrund af en forværring afkonjunkturbilledet, som medførte et stigende pres på institutternes sol-vens. Den finansielle krise betød, at det var svært at rejse yderligerekapital på de internationale kapitalmarkeder. Bankpakken indebar stats-lige kapitalindskud i bankerne og garantier på individuelle udstedelserfra bankerne mod betaling.Regressionsanalysen viser, at Bankpakke 2 blev ledsaget af en reduktionaf rentespændet på annonceringsdagen.1De følgende dage steg spændet,og set over de to dage var renteændringen insignifikant. Det er konsistentmed, at de statslige garantier og kapitalindskud var prissat, så Bankpakke2 ikke gav anledning til forventninger om øgede udgifter for staten.Resultatet for effekten af statsgarantier og kapitalindskud er på linjemed det, som findes i lignende studier for eurolandene. I løbet af slut-ningen af september og oktober 2008 blev der i eurolandene introduce-ret en lang række redningspakker for banksektoren. Attinasi mfl. (2009)undersøger betydningen af redningspakker for eurolandenes 10-årigestatsrentespænd til Tyskland. Tiltagene omfatter statslige garantier forinterbanklån og bankers gældsudstedelser, rekapitalisering af banker,øget dækning for indskydere og restrukturering af aktiver. De finder, atredningspakkerne i euroområdet betød en forøgelse af rentespændet til

Resultaterne for Bankpakke 2-4 kan være følsomme over for valg af datakilde for det 10-årige rente-spænd.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 288

FLERE DAGE I ANALYSEN AF EFFEKTEN AF BEGIVENHEDER

Boks 2

I regressionsanalyserne ses på effekten på annonceringsdagen og den efterfølgendedag, hvilket svarer til fremgangsmåden i Kilponen mfl. (2012). I regressionsanalyser afeffekten af annonceringer af politiske initiativer indgår ofte kun annonceringsdagen,jf. fx McAndrews mfl. (2008) og Coffey mfl. (2009). Uanset hvor mange dage, sommedtages i regressionsanalysen, er det den samlede effekt (både den midlertidige ogpermanente) i løbet af den betragtede periode, som måles.Aït-Sahalia mfl. (2012) foretager en anden type af begivenhedsanalyse, hvor begi-venhedsvinduet er på 5 dage (en dag før annonceringen og 3 dage efter). En begrun-delse for at tage flere dage med i begivenhedsvinduet er, at flere af begivenhederneer nye typer af tiltag, der kan være komplekse og vanskelige for markedsdeltagerneumiddelbart at vurdere effekten af. Det kan derfor kræve flere dage for markedsdel-tagerne at indarbejde informationen i deres adfærd. For at undgå overlap af begi-venheder er der på den anden side grund til at begrænse antallet af dage. Det bliverogså mere og mere usikkert, om en bevægelse i rentespændet kan tilskrives en givenbegivenhed, jo længere man er væk fra begivenheden.AKKUMULEREDE ÆNDRINGER I 10-ÅRIGE RENTESPÆND MELLEMDANSKE OG TYSKE STATSOBLIGATIONER I FORBINDELSE MEDANNONCERING AF BANKPAKKERProcentpoint0,350,300,250,200,150,100,050,00-0,05-0,10-1Bankpakke 1Annoncering+1+2Bankpakke 3+3+4Bankpakke 4Dag

Figur 5

Bankpakke 2

Anm.: Akkumulerede ændringer i rentespænd fra dagen før annonceringer til 4 dage efter annonceringen.Kilde: Bloomberg.

Problemstillingen med overlap af begivenheder kan illustreres med Bankpakke 1.Mandag 6. oktober 2008 blev der offentliggjort en aftale vedrørende Bankpakke 1(aftale om finansiel stabilitet). Aftalen blev fremsat som forslag til lov onsdag 8. okto-ber 2008, og Nationalbanken opfordrede i en pressemeddelelse samme dag Folketin-get til en snarlig vedtagelse af loven. Indtil lovens vedtagelse ville Nationalbanken ta-ge hånd om eventuelle nødlidende banker, som det var sket i tilfældet med RoskildeBank. Loven blev vedtaget fredag 10. oktober 2008. Forløbet kunne tale for at haveet begivenhedsvindue på 5 dage til og med 10. oktober 2008. I den periode skete der

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 289

FORTSAT

Boks 2

imidlertid flere ting, som kunne påvirke rentespændet. 7. oktober 2008, dagen efterannonceringen af aftalen, annoncerede Nationalbanken en unilateral forhøjelse afudlånsrenten og indskudsbevisrenten. ECB annoncerede desuden 3-6 måneders udlånden dag. Den følgende dag, 8. oktober 2008, meddelte ECB, at man ved de ugentligemarkedsoperationer ville foretage fuld tildeling af den efterspurgte mængde lån tilfast tildelingsrente. Samme dag foretog ECB sammen med flere andre centralbanker,herunder Fed, en koordineret rentenedsættelse. Nationalbanken fastholdt sine renter.Rentespændet steg signifikant på annonceringsdagen for Bankpakke 1. I de følgendedage stiger spændet yderligere, hvor de øvrige begivenheder formentlig har haft be-tydning, jf. figur 5. Ændringen i rentespændet i forbindelse med de øvrige bankpak-ker var mere begrænset, og den akkumulerede ændring i rentespændet kan skiftefortegn i løbet af et begivenhedsvindue på 5 dage.Der kan foretages en tilsvarende analyse af de øvrige danske begivenheder. Regres-sionsanalysen for Nationalbankens likviditetstiltag under ét viser en stigning i rente-spændet, jf. tabel 8. De akkumulerede renteændringer er også positive i alle dagene iet begivenhedsvindue på 5 dage. Fortegnet på de akkumulerede renteændringer over5 dage i forbindelse med justeringerne af Finanstilsynets diskonteringskurve er ogsåde samme som for parameterestimaterne i regressionsanalysen i tabel 10. Fortegnenefor renteændringerne er dermed i disse tilfælde robuste over for at tage flere dagemed i begivenhedsvinduet.

Tyskland. Størrelsen af garantierne og indskud i bankerne havde ikke igennemsnit statistisk signifikant effekt på rentespændet. Det peger på,at det var statens forpligtelse til at hjælpe banksektoren, der havde be-tydning. Investorer kunne have den opfattelse, at staten uanset beløbet,der eksplicit blev annonceret, i sidste ende ville yde den nødvendigestøtte til banksektoren.Bankpakke 3 betød bl.a. indførelsen af en model for håndtering afnødlidende institutter. Med ordningen ville et nødlidende institut bliveafviklet uden økonomisk risiko for den danske stat. Det vil trække modet lavere spænd. Regressionsanalysen peger på, at der skete en signifi-kant reduktion af rentespændet, da bankpakken blev annonceret.1Bankpakke 4 forbedrede mulighederne for pengeinstitutters overta-gelse af andre pengeinstitutter. Bankpakke 4 havde til hensigt at redu-cere risikoen for smitteeffekter. Det trækker mod et lavere rentespænd.Regressionsanalysen viser, at der skete en mindre reduktion af rente-spændet for annonceringsdagen og den efterfølgende dag under ét.21

Bankpakke 3 blev vedtaget i Folketinget 1. juni 2011, der er den dato, som anvendes af estimatio-nerne. Dele af aftalen om pakken blev offentliggjort 24. marts 2010. Amagerbanken var det førstepengeinstitut, som blev afviklet efter Bankpakke 3. Amagerbanken blev overtaget af Finansiel Stabi-litet 6. februar 2011. Der foretages derfor et robusthedstjek, hvor de to datoer også indgår i variab-len for Bankpakke 3. Estimationerne giver også signifikante reduktioner i rentespændet af sammestørrelsesorden.Nationalbanken nedsatte renten samme dag, som Bankpakke 4 blev annonceret.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 290

Meddelelser om nødlidende banker og nødlikviditet til enkeltbankerNyheder om enkeltbanker, som havde behov for likviditetsstøtte fraNationalbanken eller blev nødlidende, vil alt andet lige forventes atøge rentespændet, såfremt det i markedet kan ses som et tegn på enøget risiko for større statslige forpligtelser. Se også diskussion i appen-diks B.Regressionsanalysen viser, at annonceringerne vedrørende nødlikvidi-tet var ledsaget af en mindre forøgelse af det dansk-tyske statsrente-spænd, mens effekten af annonceringer af nødlidende banker er insig-nifikant. Koefficienterne for annonceringer vedrørende nødlidende ban-ker dækker over stor variation blandt de enkelte banker.1TILTAG VEDRØRENDE DEN DANSKE PENSIONSSEKTORReguleringen, som sikrer, at pensionsselskaberne har tilstrækkeligt medaktiver til at kunne honorere deres forpligtelser, har betydning for sel-skabernes investeringsadfærd og dermed for valuta- og kapitalmarke-derne, herunder det danske statspapirmarked. Der er blevet foretagetflere justeringer af Finanstilsynets diskonteringskurve, der er den rente-kurve, som bruges til at beregne nutidsværdien af pensionsselskabernesforpligtelser, jf. appendiks I.Der blev desuden i oktober 2008 udstedt en 30-årig statsobligation ilyset af en stor efterspørgsel fra pensionssektoren.Justering af diskonteringskurve under finanskrisenUnder finanskrisen i 2008 blev rentespændet mellem realkredit- ogstatsobligationer udvidet markant. For at sikre markedsstabiliteten ogforebygge systematisk frasalg af realkreditobligationer blev der i okto-ber 2008 indgået en aftale om finansiel stabilitet på pensionsområdet,jf. appendiks I for nærmere beskrivelse.Stabilitetsaftalen understøttede alt andet lige efterspørgslen efter re-alkreditobligationer i forhold til danske statspapirer, hvilket kunnetrække mod højere danske statspapirrenter og dermed et øget statsren-tespænd til Tyskland. Stabilitetsaftalen kunne på den anden side stabili-sere det danske obligationsmarked generelt og dermed trække mod etlavere spænd til Tyskland.

Annonceringen af at Løkken Sparekasse blev nødlidende, var fx ledsaget af en signifikant udvidelseaf rentespændet på ca. 4 basispoint. Likviditetsstøtten til Roskilde Bank 10. juli 2008 og overtagelsenaf banken den 24. august bragte Danmark i et uheldigt fokus på de internationale finansielle mar-keder. Det er derfor blevet undersøgt, om annonceringerne om Roskilde Bank øgede det danske ren-tespænd. Det viser sig ikke at være tilfældet.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 291

ESTIMATIONSRESULTATER FOR TILTAG VEDRØRENDE PENSIONSSEKTORENAnnonceringsdagI alt

Tabel 10

Justering under finanskrisen ........................Justering under gældskrisen ........................Løft af diskonteringskurve ...........................Udstedelse af 30-årig obligation .................

-0,14018***(0,00488)0,13627***(0,00581)-0,01996***(0,00490)0,06138***(0,00690)

0,13969***(0,01061)-0,06099***(0,00567)0,00208(0,00705)

Resultaterne fra regressionsanalysen peger på, at rentespændet blevreduceret betydeligt og signifikant på annonceringsdagen, jf. tabel 10.Det er vanskeligt at vurdere effekten på de følgende dage, da der blevannonceret åbning af en 30-årig statsobligation bankdagen efter an-nonceringen af stabilitetsaftalen, jf. nedenfor.Justering af diskonteringskurve under statsgældskrisen i nogleeuropæiske landeI december 2011 blev diskonteringskurven justeret igen. Baggrundenvar, at statsgældskrisen i euroområdet medførte et generelt lavt danskrenteniveau og faldende rentespænd mellem danske og tyske statsobli-gationer. Det gav pensionsselskaberne incitament til at sælge tyske ogkøbe danske statsobligationer, og der var fare for, at denne udviklingkunne medføre en selvforstærkende dynamik i form af stigninger i pen-sionskassernes forpligtelser og endnu større efterspørgsel efter danskestatsobligationer, jf. appendiks I for nærmere beskrivelse. Justeringenskulle modgå dette. Regressionsanalysen viser som forventet, at juste-ringen førte til en signifikant forøgelse af rentespændet.Løft i diskonteringskurvenI juni 2012 blev der annonceret en aftale om ændring af diskonterings-rentekurven. Aftalen indebar, at diskonteringskurven for løbetider over20 år blev løftet op på et højere niveau, som skulle svare til mere almin-delige markedsforhold i den lange ende af rentekurven og være sam-stemmende med det langsigtede mål for vækst og inflation. De 30-årigerenter steg en uges tid før offentliggørelsen alene på rygter om en kom-mende revision af kurven. Rentespændet mellem 10-årige danske ogtyske statsobligationer steg også. Rentespændet faldt dog i forbindelsemed offentliggørelsen. Det skal ses i lyset af en høj efterspørgsel efterdanske statsobligationer i forbindelse med statsgældskrisen blandt nog-le eurolande. Faldet er signifikant i regressionsanalysen.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 292

Åbning af 30-årig obligationI begyndelsen af november 2008 blev der annonceret åbning af en 30-årig statsobligation på baggrund af tilkendegivelser om stor investorin-teresse fra forsikrings- og pensionssektoren, jf. Danmarks Nationalbank(2009). Der var i pensionssektoren stor efterspørgsel efter lange danskeobligationer til at afdække deres lange forpligtelser i kroner.Åbningen af en 30-årig obligation gav pensionssektoren større mulig-hed for at placere i lange danske statspapirer frem for i europæiske. Dettilsiger alt andet lige et lavere rentespænd til euroområdet (Tyskland).Et større udbud af obligationer kunne på den anden side presse rentenop, og der kunne ske en relativ forskydning mellem den 10- og 30-årigerente afhængig af udbuds- og efterspørgselsforhold.Åbningen af den 30-årige statsobligation blev ledsaget af en forøgelseaf rentespændet på annonceringsdagen, efterfulgt af et fald dagenefter. Den samlede akkumulerede ændring var lille og insignifikant iregressionsanalysen.LITTERATURAbildgren, Kim, Jacob Lindewald og Michal C. Nielsen (2005), Det 10-årige rentespænd mellem Danmark og Tyskland, Danmarks National-bank,Kvartalsoversigt,1. kvartal.Afonso, António, Davide Furceri og Pedro Gomes (2011), SovereignCredit Ratings and Financial Markets Linkages – Application to EuropeanData,ECB Working Paper Series,nr. 1347, juni.Aït-Sahalia, Yacube, Jochen Andritzky, Andreas Jobs, Sylwia Nowak ogNatalia Tamirisa (2012) Market response to policy initiatives during theglobal financial crisis,Journal of International Economics,87.Altenhofen, David og Jane Lee Lohff (2013), Markedsdynamik, friktionerog smitteeffekter, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal,Del 2.Andreasen, Brian Liltoft og Ulrik Løgtholdt Poulsen (2011), Håndteringaf nødlidende pengeinstitutter i Danmark, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,3. kvartal.Brunnermeier, Markus K. og Lasse Heje Pedersen (2009), Market Liquid-ity and Funding Liquidity,Review of Financial Studies,vol. 22, nr. 6, de-cember.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 293

Christensen, Nicolai Hamann og Jacob Wellendorph Ejsing (2013). De-komponering af statsrentespænd i kredit- og likviditetselementer, Dan-marks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.Coffey, Niall, Warren Hrung og Asani Sarkar (2009), Capital constraints,counterparty risk, and deviations from covered interest rate parity,Fed-eral Reserve Bank of New York Staff Reports,nr. 393, oktober.Danmarks Nationalbank (2008), Den internationale finansielle krise,Kvartalsoversigt,4. kvartal.Danmarks Nationalbank (2009),Statens låntagning og gæld2008.Danmarks Nationalbank (2012),Finansiel stabilitet2012.Danmarks Nationalbank (2013),Statens låntagning og gæld2012.De Pooter, Michiel, Robert F. Martin og Seth Pruitt (2012), The effects ofofficial bond market intervention in Europe,Federal Reserve Board ofGovernors Working Paper,september.Draghi, Mario (2012), Verbatim of the remarks, tale ved the Global In-vestment Conference in London, 26. juli.Ejsing, Jacob Wellendorph og Wolfgang Lemke (2009), The Janus-headed salvation: Sovereign and bank credit risk premia during 2008-2009,ECB Working paper series,nr. 1127, december.Fitch Ratings (2009), Support by high-grade sovereigns – an update,maj.IMF (2009),Global financial stability report.Jensen, Carina Moselund, Anders Jørgensen, Paul Lassenius Kramp ogLars Risbjerg (2011), Penge- og valutamarkedet under krisen, DanmarksNationalbank,Kvartalsoversigt,2. kvartal, Del 2.Kilponen, Juha, Helinä Laakkonen og Jouko Silmunen (2012), SovereignRisk, European Crisis Resolution Policies and Bond Yields,Bank of Fin-land Research Discussion Papers,nr. 22.Kramp, Paul Lassenius, Jane Lee Lohff og Jens Pagh Maltbæk (2012),Pensionsopsparing, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 294

Manganelli, Simone (2012), The impact of the Security Market Pro-gramme, ECB,Research Bulletin,nr. 17, vinter.McAndrews, James, Asani Sarkar og Zhenyu Wang (2008), The effect ofthe term auction facility on the London Inter-Bank Offered Rate,FederalReserve Bank of New York Staff Reports,nr. 335, juli.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 295

APPENDIKS A: KONTROLVARIABLEKreditrisikoen udtrykkes ved iTraxx Europe Financial, der er et sammen-vejet CDS-spænd1for 25 europæiske finansielle institutioner. Grænsenmellem kreditrisiko for banksektoren og staten er blevet mere flydendegennem de seneste år. Det skyldes, at mange lande har rekapitaliseretbanksektoren og udstedt statsgarantier.2Stater med store forpligtelsereksponeres eksplicit mod kreditrisiko på bankerne, hvilket har ledt til enkonvergens mellem staters og bankers kreditrisiko.3Denne konvergenser set i en lang række lande, hvor CDS-spændet for staten siden slutnin-gen af 2008 har bevæget sig i takt med CDS-spændet for de største ban-ker.4En anden mulighed er at anvende CDS-spænd for stater. Data forstatslige CDS-spænd indikerer dog i nogle tilfælde, at markedet forstatslige CDS-kontrakter er mindre likvidt end for finansielle virksomhe-der, særligt i begyndelsen af estimationsperioden, hvor det er vanskeligtat finde data for nogle landes CDS-spænd.Likviditetsrisikoen udtrykkes ved rentespændet mellem en udstedelsefra statsgaranterede Kreditanstalt für Wiederaufbau, KfW, og den tyskestat, jf. Christensen og Ejsing (2013).Som et udtryk for den generelle risikoaversion eller markedsvolatilitetanvendes et mål for volatiliteten på det amerikanske aktiemarked, VIX-indekset5, hvilket efterhånden er blevet standard i sådanne analyser. Etalternativ til VIX-indekset er VSTOXX-indekset6, som måler volatilitetenpå det europæiske aktiemarked. VIX er ofte mere signifikant og bidra-ger mere til forklaringen for de fleste rentespænd i denne analyse. Des-uden indgår den implicitte volatilitet af valutakursen mellem dollar ogeuro som et udtryk for markedsvolatiliteten og en indikator for mar-kedsdeltagernes opfattelse af situationen i euroområdet.Estimationer med kontrolvariableMed udgangspunkt i model (1) i hovedteksten undersøges, i hvilket om-fang rentespændet i Danmark, Frankrig, Holland, Italien og Spanienpåvirkes af kontrolvariablene iTraxx (kreditrisiko), rentespændet mellemKfW og den tyske stat (likviditetsrisiko), VIX (markedsrisiko og risiko-1

234

En credit default swap, CDS, er en aftale mellem to parter om at handle kreditrisikoen på en tredje-part, fx en stat. Mod at betale en årlig præmie, CDS-spændet, er køber af CDS-kontrakten beskyttetmod tab, hvis tredjeparten misligholder betalinger på sine forpligtelser i kontraktperioden. Størrel-sen af CDS-spændet opfattes derfor ofte som et udtryk for tredjepartens kreditrisiko.For et overblik over garantier og kapitalisering, se Fitch (2009) og Danmarks Nationalbank (2008).Se fx Ejsing og Lemke (2009).Lignende mønstre kan ses for andre vesteuropæiske lande. Se fx IMF (2009). Resultaterne ændresikke, hvis der anvendes et iTraxx-indeks, hvor andre europæiske virksomheder (i alt 125) end finan-sielle inddrages. Sammenhængen med statens kreditrisiko er muligvis også mere direkte for de fi-nansielle virksomheder.VIX-indekset angiver udviklingen i den implicitte volatilitet i optioner på S&P 500-indekset.VSTOXX-indekset angiver den implicitte volatilitet i optioner på Euro Stoxx 50-indekset.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 296

aversion) og den implicitte volatilitet af valutakursen mellem dollar ogeuro. Desuden medtages rentespændet (lagget) for de øvrige nævntelande og rentespændet i Irland, Portugal og Grækenland for at tage høj-de for eventuelle overordnede sammenhænge og smitteeffekter mellemlandene.Kun laggede danske og franske rentespænd bidrager signifikant til atforklare det danske rentespænd, jf. tabel A.1. I Italien bidrager de fran-ske og portugisiske rentespænd signifikant, mens det spanske rente-spænd påvirkes af Spaniens eget, Italiens og Portugals rentespænd. Ge-nerelt ser der ud til at være en svag sammenhæng mellem ændringer ide enkelte landes rentespænd.Kontrolvariablene forklarer kun i et beskedent omfang det danskespænd. Bl.a. på den baggrund anvendes en særskilt model for det dan-ske rentespænd til Tyskland, hvor likviditets- og kreditvariable for Dan-mark også indgår for at få en direkte modellering af likviditets- og kre-ditrisikoen i rentespændet. Kredit- og likviditetsvariablen for Danmarker henholdsvis CDS-spændet for Danske Bank (den eneste danske bank,hvor der findes CDS-spænd for estimationsperioden) og rentespændet

RISIKOFAKTORER OG RENTESPÆND 2. JANUAR 2007-31. OKTOBER 2012DanmarkFrankrigHollandItalien

Tabel A.1Spanien

Markedsvolatilitet .................. 0,00008(0,00034)Likviditet, Tyskland ................. 0,22823***(0,04294)Valutakursvolatilitet ............... 0,00403*(0,00220)Kredit, euroområdet .............. -0,00020(0,00014)Danmark, rentespænd (-1) .... -0,16370***(0,04520)Frankrig, rentespænd (-1) ...... 0,06717*(0,03640)Holland, rentespænd (-1) ....... 0,04126(0,05539)Italien, rentespænd (-1) ......... -0,02201(0,01438)Spanien, rentespænd (-1) ...... 0,00032(0,01280)Irland, rentespænd (-1) .......... -0,00717(0,00679)Portugal, rentespænd (-1) ..... 0,00529(0,00533)Grækenland, rentespænd (-1) -0,00055(0,00093)Justeret R .............................2

0,00020(0,00040)0,38911***(0,06048)0,00676**(0,00268)0,00156***(0,00024)-0,00860(0,04370)0,01029(0,06304)0,08621(0,08470)0,02761(0,04989)-0,02575(0,03125)-0,00404(0,01091)-0,00721(0,01316)0,00130(0,00249)0,24

0,00063*(0,00034)0,29379***(0,03872)0,00301*(0,00174)0,00040***(0,00012)-0,02212(0,03673)0,02879(0,02482)0,02825(0,05719)0,00311(0,01332)-0,00163(0,01214)-0,00983*(0,00518)0,00196(0,00551)-0,00017(0,00115)0,16

-0,00260* -0,00228(0,00137)(0,00141)1,13580*** 1,05997***(0,16434)(0,17847)0,02149*** 0,01853***(0,00552)(0,00599)0,00581*** 0,00583***(0,00058)(0,00066)0,062190,12210(0,10193)(0,08563)-0,34957** -0,11033(0,15172)(0,09562)-0,00414-0,01568(0,11967)(0,13004)0,09554-0,21424***(0,07492)(0,07540)0,056570,34310***(0,07375)(0,07056)0,024650,01320(0,02751)(0,02811)-0,02913* -0,03410**(0,01605)(0,01565)0,00654-0,00063(0,00535)(0,00418)0,420,40

0,07

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 297

mellem obligationer udstedt af Ørestaden og den danske stat. I stedetfor CDS-spændet for finansielle virksomheder i euroområdet, som an-vendes i modellerne for de øvrige begivenheder, indgår CDS-spændetfor udvalgte tyske banker. Desuden medtages dansk-tyske 1-månedsrentespænd (lagget) mellem sikrede pengemarkedsrenter for at tagehøjde for forskellene mellem ECB's og Nationalbankens pengepolitiskeinstrumenter. De tyske og danske likviditetsvariable er signifikante medde forventede fortegn, jf. tabel A.2. Der vises resultater for en estima-tion, hvor kun kontrolvariable indgår og en estimation, hvor alle begi-venhedsvariablene også medtages. Parameterværdierne er af nogenlun-de samme størrelsesorden med eller uden begivenheder, men valuta-kursvolatiliteten og pengemarkedsspændet går fra at være svagt signifi-kante til at blive insignifikante, når begivenhederne inddrages. Kredit-variablene er insignifikante i begge estimationer. Forklaringsgraden afmodellen stiger mærkbart, når alle begivenheder inddrages. Det er isærECB's tiltag og tiltag relateret til den danske pensionssektor, som står forforøgelsen af forklaringsgraden.

ESTIMATIONSRESULTATER FOR KONTROLVARIABLE I SAMLET MODEL FORDANMARK OG MODEL KUN MED KONTROLVARIABLE

Tabel A.2

Samlet model inkl. begi-Modelvenhederkun med kontrolvariable

Konstant ........................................................Rentespænd (-1) ...........................................Markedsvolatilitet ........................................Valutakursvolatilitet .....................................Kredit, Tyskland ............................................Kredit, Danmark ...........................................Likviditet, Tyskland .......................................Likviditet, Danmark ......................................Pengemarkedsspænd (-1) .............................

-0,00017(0,00055)-0,11393**(0,04582)-0,00021(0,00030)0,00258(0,00229)-0,00001(0,00017)-0,00001(0,00016)0,28087***(0,05236)-0,07300***(0,02828)0,03447(0,02576)0,24

-0,00006(0,00054)-0,14700***(0,04154)0,00017(0,00032)0,00410*(0,00222)-0,00014(0,00016)0,00013(0,00016)0,28901***(0,05152)-0,12359***(0,04650)0,04222*(0,02301)0,09

Justeret R ......................................................

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 298

APPENDIKS B: GENERELLE OVERVEJELSER OM BEGIVENHEDSVARIABLEDe enkelte begivenheder beskrives nærmere i i forbindelse med regres-sionsanalyserne, men der er nogle generelle overvejelser, der er fællesfor alle begivenhederne.Flere annonceringer af samme begivenhedDer er et stort antal annonceringer. I nogle tilfælde er der endda flerebegivenheder på samme dag. Her er det nødvendigt at foretage et valgaf, hvilken begivenhed som vurderes at have haft betydning for rente-spændet en given dag, og som indgår som begivenhed i analysen. I til-fælde af flere annonceringer om samme type tiltag medtages som ho-vedregel kun den første annoncering, da det som udgangspunkt måforventes at have det største element af nyhed for markedet og dermedden største effekt, mens efterfølgende annonceringer ofte kan væremere tekniske og forventede i markedet. Aït-Sahalia mfl. (2012) benytterinformationer om dækningen af begivenheden i nyhedsmedier til atudvælge de vigtigste begivenheder.Fortolkning af annonceringerneAnnonceringen af et tiltag, som fx er tiltænkt at forbedre likviditetssitu-ationen, kan ud over at påvirke markedsdeltagernes vurdering af likvidi-tetssituationen også berolige markedsdeltagerne mere generelt og re-ducere risikoaversionen. Annonceringen af et tiltag kan på den andenside risikere at signalere problemer og skabe bekymring i markedet.Håndtering af nødlidende banker og annonceringen heraf har fx typisktil hensigt at modgå smitteeffekter i det finansielle system. Sådannetiltag kan på den anden side øge usikkerheden og risikoaversionen.Markedsdeltagernes opfattelse af annonceringer kan variere over tid ogafhænge af, hvordan markedet opfatter det underliggende problem,som skal håndteres ved tiltaget, og om tiltaget vurderes at være retti-digt, passende, tilstrækkeligt og troværdigt til at håndtere problemet.Der kan fx være stor forskel på, hvordan det samme tiltag ville bliveopfattet under finanskrisen og statsgældskrisen.Betydningen af urolige markedsforholdEt andet forhold er, at nogle af tiltagene er foretaget under meget uro-lige forhold på de finansielle markeder. I sådanne situationer kan derforekomme ekstraordinære store bevægelser i rentespændet, som i ana-lysen risikerer fejlagtigt at blive regnet som en påvirkning fra en begi-venhed, selv om begivenheden reelt ingen effekt havde på rentespæn-det. Endelig kan det som nævnt være vanskeligt at skelne tiltagene fra

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 299

hinanden fx i den intense fase af finanskrisen i efteråret 2008, hvor derkom mange tiltag med meget kort mellemrum, og flere gange oven ihinanden.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2100

APPENDIKS C: BESKRIVELSE AF SPANSKE BEGIVENHEDERFor Spanien har vi lavet en særskilt analyse og udvalgt nogle landespeci-fikke begivenheder. Begivenhederne falder i tre kategorier: Finanspoliti-ske stramninger, anmodning om og tildeling af hjælpepakker til rand-lande samt nyheder om banksektoren.De spanske finanspolitiske tiltag omfatter alle stramninger enten iform af besparelser eller højere skatter, jf. tabel C.1.Hjælpepakker til randlande opdeles i to begivenhedsvariable. Den enevariabel omfatter alene den græske regerings anmodning om hjælpe-pakke og tildelingen af hjælpepakke, jf. tabel C.2. Den anden variabelomfatter anmodning om og tildeling af hjælpepakker til andre randlan-de end Grækenland, jf. tabel C.3. De udvalgte begivenheder omfatterofficielle datoer for anmodning om og tildeling af støtte.Kategorien for nyheder om spanske banker omfatter større begiven-heder, der påvirker den spanske banksektor, jf. tabel C.4. Det betyder, atbegivenhederne ikke nødvendigvis har påvirket det spanske rentespændi samme retning. Fx var reformen af den spanske indskydergarantifondpositivt for den spanske stat, da bankerne gennem indskydergaranti-fonden blev pålagt at bære en del af omkostningerne ved restrukture-ring af dårlige banker. Andre begivenheder som fx nationaliseringen afBankia og den spanske stats anmodning om støttepakke til banksekto-ren har været negative, da staten herigennem har påtaget sig yderligereforpligtelser.

SPANSKE FINANSPOLITISKE TILTAGDatoBegivenhed

Tabel C.1

29. januar 2010 ..................... Den spanske regering offentliggør nye foranstaltningertil reduktion af budgetunderskudDen spanske finansminister når til enighed med regioner-22. marts 2010 .......................ne om besparelserDen spanske regering offentliggør sparetiltag med hen-12. maj 2010 ..........................blik på at efterleve EU-kravDen spanske regering annoncerer skattestigninger for19. maj 2010 ..........................den rigeste del af befolkningenDen spanske regering offentliggør ekstraordinære bespa-30. marts 2012 .......................relser på ca. 27 mia. euroDen spanske regering offentliggør nye tiltag, der kan ba-31. august 2012 ..................... ne vejen for en EU-hjælpepakke

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2101

HJÆLPEPAKKE – GRÆKENLANDDatoBegivenhed

Tabel C.2

23. april 2010 ........................ Grækenland anmoder om finansiel støtteGrækenland når til enighed med IMF og eurolandene om2. maj 2010 ............................hjælpepakkeIMF's bestyrelse godkender første hjælpepakke til Græ-9. maj 2010 ............................kenland21. juli 2011 ........................... Eurolandene annoncerer ny hjælpepakke til Grækenland15. marts 2012 .......................IMF's bestyrelse godkender første hjælpepakke til Græ-kenland

HJÆLPEPAKKER – ANDRE RANDLANDEDatoBegivenhed

Tabel C.3

21. november 2010 ....................28. november 2010 ....................6. april 201 .................................5. maj 2011 .................................17. maj 2011 ...............................25. juni 2012 ...............................

Irland anmoder om finansiel støtteTildeling af hjælpepakke til IrlandPortugal anmoder om finansiel støtteEnighed om hjælpepakke til PortugalEU godkender officielt hjælpepakke til PortugalCypern anmoder om finansiel støtte

SPANSKE FINANSPOLITISKE TILTAGDatoBegivenhed

Tabel C.4

21. maj 2010 ..........................23. juli 2010 ...........................6. oktober 2010 .....................15. juli 2011 ...........................14. maj 2012 ..........................

Den spanske centralbank overtager CajaSurOffentliggørelse af EBA stresstest af europæiske bankerReform af den spanske indskydergarantifondOffentliggørelse af EBA stresstest af europæiske bankerAnnoncering om, at spanske banker skal underlæggesuafhængige konsulentbureauers vurdering25. maj 2012 .......................... Banken Bankia nationaliseres9. juni 2012 ............................ Spanien søger (uofficielt) støtte til sin banksektor25. juni 2012 .......................... Spanien søger officielt om støttepakke til rekapitaliseringaf banksektoren

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2102

APPENDIKS D: BESKRIVELSE AF EU-TILTAGEU's krisehåndteringstiltag er i vores analyse opdelt i to kategorier. Denførste kategori omfatter beslutninger om EFSF og ESM. Den anden ka-tegori omfatter fælleseuropæiske politiske tiltag og stramninger.I tabel D.1 ses en oversigt over de udvalgte begivenheder for EFSF ogESM. EFSF er en midlertidig foranstaltning i modsætning til ESM, der eren permanent institution. Begge er finansieret og garanteret af euro-landene. Institutionerne kan udstede obligationer med det formål atrejse kapital til fx støtte af eurolande i økonomiske vanskeligheder elleropkøb af eurolandenes statsobligationer. Det drejer sig bl.a. om medfi-nansiering af hjælpepakkerne til Irland og Portugal samt støtte til denspanske banksektor. Offentliggørelsen 10. maj 2010 om den kommendeoprettelse af EFSF falder sammen med offentliggørelsen af ECB's Securi-ties Market Programme, SMP. For at undgå sammenfald med denne sær-ligt udslagsgivende begivenhed udgår offentliggørelsen om oprettelsenaf EFSF af begivenhedsvariablen.I udvælgelsen af fælleseuropæiske politiske tiltag er der fokuseret påkonkrete beslutninger og lovgivning. Topmøder, der munder ud i engenerel udmelding eller hensigtserklæring, er derfor sorteret fra. TabelD.2 viser de udvalgte begivenheder for fælleseuropæiske finanspolitisketiltag.

BESLUTNINGER OM EFSF OG ESMDatoBegivenhed

Tabel D.1

10. maj 2010 ............................. Annoncering om oprettelse af EFSF (udgår på grund afsammenfald med annoncering om ECB's SMP)EFSF etableres med udlånsramme på op til 440 mia.7. juni 2010 ...............................euro på pro rata basisBeslutning om oprettelse af den permanente finansielle28.-29. oktober 2010 ............... stabiliseringsmekanisme, ESM, med en effektiv udlåns-ramme på 500 mia. euroEFSF effektive låneramme udvides fra ca. 250 mia. euro11. marts 2011 ..........................til 440 mia. euroMandatet for EFSF og ESM udvides, så de kan købe21. juli 2011 ..............................statsobligationer i det sekundære marked30. marts 2012 .......................... (Konkretisering af) beslutningen om i en periode atlade EFSF og ESM eksistere parallelt. Den samlede ud-lånsramme udvides fra 500 mia. euro til 700 mia. euro

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2103

EUROPÆISKE FINANSPOLITISKE TILTAGDatoBegivenhed

Tabel D.2

29. september 2010 ............ Forslag til ny pakke for økonomisk styring i EU ("six-pack")Enighed om euro-plus pagt vedrørende øget økonomisk-24.-25. marts 2011 .............. politisk koordination samt godkendelse af pakke om øko-nomisk styring i EU8. november 2011 ............... Lovgivningspakke om øget budgetdisciplinTraktat om større økonomisk og finansiel integration, fi-1.-2. marts 2012 ..................nanspagten28.-29. juni 201 ................... Enighed om oprettelse af fælles finanstilsyn for europæi-ske banker

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2104

APPENDIKS E: ÆNDRINGER I KREDITVURDERINGER I FRANKRIG,HOLLAND, ITALIEN OG SPANIEN 2009-12Frankrig(og en lang række eurolande) blev sat på negativt watch af S&Pi december 2011, dvs. med udsigt til en nedgradering inden for få må-neder. Det skete på baggrund af svag makroøkonomi, strammere kredit-forhold, svage offentlige finanser mm. Fitch og Moody's satte i slutnin-gen af 2011 og starten af 2012 Frankrig på negativt outlook, dvs. at bu-reauerne anså en egentlig nedgradering for sandsynlig på 1-2 års sigt. Ijanuar 2012 foretog S&P en nedgradering af Frankrig på ét trin til Aa1med negativt outlook. En lang række andre eurolande blev samtidignedgraderet med den generelle begrundelse, at politikerne ikke havdeformået at inddæmme gældskrisen i euroområdet. De to andre kredit-vurderingsbureauer tildelte ultimo oktober 2012 stadig Frankrig denhøjeste vurdering, Aaa, men med negativt outlook.Holland(og en lang række eurolande) blev sat på negativt watch af S&Pi december 2011, jf. ovenfor. Nedgraderingen kom dog ikke, og Hollandkom på negativt outlook i januar 2012. I juli 2012 satte Moody's Hollandog en række andre eurolande, herunder Tyskland, på negativt outlookpå baggrund af en holdning om, at selv ikke de stærkeste lande er im-mune over for gældskrisen og den svage vækst i euroområdet. Hollandhavde stadig Aaa hos alle tre kreditvurderingsbureauer ultimo oktober2012 med negativt outlook hos S&P og Moody's og stabilt outlook hosFitch.Italiener blevet nedgraderet og sat på negativt watch og outlook i flereomgange de seneste år som følge af den høje offentlige gæld og frygtfor en restrukturering som i Irland, Portugal og Grækenland. I maj ogjuni 2011 satte S&P og Moody's Italien på henholdsvis negativt outlookog negativt watch, og alle tre bureauer fulgte op med en nedgradering iefteråret samme år og igen i begyndelsen af 2012. Både S&P og Fitchhavde Italien på negativt watch fra december 2011. Moody's foretogendnu en nedgradering i juli 2012, så Italiens kreditvurderinger ultimooktober 2012 var mellem Baa2 og A3, alle med negativt outlook.Spaniener på linje med Italien blevet nedgraderet i flere omgange ilyset af svage offentlige finanser, en skrøbelig banksektor og en frygtfor, at en restrukturering også her kan blive nødvendig. I januar 2009satte S&P Spanien på negativt watch og nedgraderede landet umiddel-bart efter. Efterfølgende foretog alle tre kreditvurderingsbureauer ned-graderinger og satte Spanien på negativt watch og outlook i flere om-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2105

gange, særligt i 2012 i takt med en stigende bekymring om især bank-sektoren og risiko for en hjælpepakke. Senest nedgraderede S&P Spani-en i oktober, så kreditvurderingerne ultimo oktober 2012 var mellemBaa3 og Baa2, alle med negativt outlook.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2106

APPENDIKS F: ECB'S TILTAGEuro-likviditet22. august 2007annoncerede ECB det første supplerende lange udlån(longer-term refinancing operations, LTRO), hvor der blev tilbudt 3-måneders lån. Der blev efterfølgende udbudt flere 3- og 6-månederssupplerende udlån. ECB havde herefter en række annonceringer af 3-6måneders LTRO (6. september 2007, 8. november 2007, 7. februar 20081,28. marts 2008, 31. juli 2008, 4. september 2008, 7. oktober 2008, 4. au-gust 2011. 6. oktober 2008 annoncerede ECB udbud af 1-årige lån). Iestimationerne indgår som udgangspunkt kun den første annoncering,22. august 2007.29. september 2008introducerede ECB den første såkaldt Special TermRefinancing Operation, der blev efterfulgt af en række tilsvarende ope-rationer med en løbetid svarende til reservekravperiodens længde.8. oktober 2008meddelte ECB, at den med virkning fra 15. oktober op-hørte med at styre mængden af udlån ved de ugentlige primære mar-kedsoperationer, Main Refinancing Operations, MRO. ECB foretog her-efter fuld tildeling af den efterspurgte mængde lån til fast tildelingsren-te. Samme dag foretog ECB sammen med flere andre centralbanker,herunder Fed, en koordineret rentenedsættelse på 0,5 pct. Det er derforvanskeligt at afgøre, hvilken af ECB's annonceringer der påvirkede mar-kedet, og den 8. oktober 2008 indgår som en selvstændig begivenhed iestimationerne. Nationalbanken fastholdt sine renter, og havde forhøjetdem dagen forinden af hensyn til fastkurspolitikken.15. oktober 2008blev der annonceret fuld tildeling af lån til fast renteved LTRO og Special Term Refinancing Operations (øvrige markedsope-rationer). ECB's belåningsgrundlag blev ligeledes udvidet.7. maj 2009annoncerede ECB, at der ville blive foretaget markedsopera-tioner for 1-årige udlån, og der blev gennemført tre i løbet af 2009. ECBbesluttede desuden at foretage opkøb af dækkede obligationer deno-mineret i euro (Covered Bond Purchase Program, CBPP) frem til juni2010, men genintroduceret 6. oktober 2011. Disse tiltag blev indført forbl.a. at lempe bankernes finansieringssituation og understøtte banker-nes udlån. ECB nedsætter renten samme dag.

7. oktober 2008 er dagen efter annonceringen af Bankpakke 1, og Nationalbanken forhøjer rentensamme dag.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2107

8. december 2011annonceredes en række tiltag for at understøtte denpengepolitiske transmissionsmekanisme i lyset af spændinger i dele afeuroområdets finansielle markeder, herunder 3-årige udlån fra ECB. De3-årige udlån havde til hensigt at understøtte kreditgivningen i økono-mien. Lånene rettede sig mod risikoen for, at spændingerne på de fi-nansielle markeder påvirker bankernes muligheder for at opnå refinan-siering over en længere horisont. Der blev foretaget udlån 21. december2011 og 29. februar 2012. ECB annoncerer også en rentenedsættelse 8.december 2008.Dollar-likviditet12. december 2007offentliggjorde Fed, at der var blevet indgået afta-ler om at oprette swapfaciliteter i dollar med flere centralbanker, her-under ECB. Beløbsrammen i swapaftalen med ECB blev løbende opju-steret (11. marts 2008, 2. maj 2008 og 26. september 2008 og 29. sep-tember 2009).13. oktober 2008blev faciliteten ubegrænset. Faciliteten blev lukket 1.februar 2010, men genoptaget 10. maj 2010. Renten på udlån i facilite-ten nedsættes 30. september 2011. 12. december 2007 og 13. oktober2008 indgår i variablen for swapfaciliteten. Der foretages et robustheds-tjek, hvor de øvrige annonceringer indgår, undtagen 29. september2009, hvor Special Term Lending Operations introduceres og 10. maj2010, hvor SMP introduceres.Opkøb af statspapirer10. maj 2010annoncerede ECB sit Security Market Programme, SMP,hvor ECB kan købe statslige og private obligationsudstedelser i euroom-rådet for at understøtte den pengepolitiske transmissionsmekanisme.Samme dag åbnes Fed's swapfacilitet med ECB. ECB har ikke udmeldt,hvilke papirer der er opkøbt, men tiltaget er rettet mod lande med højerenter og dermed et stort rentespænd til Tyskland.26. juli 2012siger ECB's formand, Mario Draghi, i en tale, at "Withinour mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve theeuro".6. september 2012lancerede ECB de tekniske specifikationer af købs-programmet, "Outright Monetary Transactions", som indebærer, at ECBunder bestemte betingelser kan opkøbe eurolandes statspapirer i detsekundære marked. Opkøb under OMT er bl.a. betinget af, at landet erunder et EFSF/ESM program. Eventuelle køb vil være fokuseret på papi-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2108

rer med 1-3 års løbetid, og der er ikke sat en øvre grænse for købenegennem programmet.1RenteændringerDer oprettes variable for ECB's renteforhøjelser og -nedsættelser. I vari-ablen for rentenedsættelser udgår 8. oktober 2008, 7. maj 2009 og 8.december 2011, da ECB foretog andre tiltag disse dage, jf. ovenfor.

2. august 2012 havde Draghi ved pressekonferencen i forbindelse med ECB's månedlige rentemødeudtalt, at ECB"...may undertake outright open market operations of a size adequate to reach itsobjective. In this context, the concerns of private investors about seniority will be addressed." Dennedato indgår ikke i variablen for OMT.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2109

APPENDIKS G: NATIONALBANKENS TILTAGI det følgende gennemgås Nationalbankens tiltag rettet mod krone- ogvalutalikviditet samt renteændringer.Kronelikviditet9. maj 2008blev der åbnet for belåning af en ny type obligationer, kal-det låneobligationer, for at lette den træge udveksling af likviditet ipengemarkedet. Låneobligationerne kunne udstedes af et pengeinstituti Danmark og sælges til et andet institut, der kunne rejse likviditet vedat belåne låneobligationen i Nationalbanken.26. september 2008fik penge- og realkreditinstitutter adgang til at låneet beløb (låneramme), der afhang af deres overskydende lovmæssigesolvens. Lånerammen kunne ligesom låneobligationerne medregnes iinstitutternes likviditet ifølge lov om finansiel virksomhed. Formålet varat hindre, at solvente institutter fik likviditetsproblemer, fordi de mang-lede aktiver, der kunne belånes i Nationalbanken. Renten på udlån varhøjere end ved Nationalbankens markedsoperationer. Bankdagen efter(29. september 2008) annonceringen af ordningen introducerede ECBSpecial-Term Lending Operations. Der ses derfor kun på effekten af ord-ningen på annonceringsdagen. Der blev desuden foretaget forskelligemidlertidige udvidelser af sikkerhedsgrundlaget. Omfanget af lån i for-bindelse med Nationalbankens ekstraordinære tiltag var meget begræn-set, men de var vigtige, for at pengeinstitutterne kunne opfylde kravenetil likviditet i henhold til § 152 i lov om finansiel virksomhed.I anden halvdel af 2011 indførte Nationalbanken yderligere tiltag forat øge institutternes adgang til likviditet og lette forløbet i forbindelsemed, at de individuelle statsgarantier udløber i 2012-13.16. august 2011annoncerede Nationalbanken, at belåningsgrundlagetblev udvidet til at omfatte pengeinstitutternes udlån af god bonitet fra1. oktober 2011. Nærmere vilkår blev annonceret 30. september 2011.30. september 2011annoncerede Nationalbanken desuden indførelsenaf 6-måneders-lån.8. december 2011,samme dag som ECB annoncerede 3-årige udlån, an-noncerede Nationalbanken, at lånemulighederne i Nationalbanken blevudvidet med 3-årige lån mod sikkerhed i hele Nationalbankens belå-ningsgrundlag. Vilkårene blev annonceret 16. januar 2012, og låneneblev udbudt 30. marts 2012 og 28. september 2012.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2110

Valutalikviditet24. september 2008oprettede Fed en swapfacilitet i dollar med Natio-nalbanken. Den blev udvidet fra 5 til 15 mia. dollar 29. september 2008.Annonceringsvariablen indeholder kun den 24. september 2008, da ef-fekten af udvidelsen har vist sig ikke at have signifikant betydning forden dækkede renteparitet, jf. Jensen, Jørgensen, Kramp og Risbjerg(2008). Desuden blev ECB's Special Term Operations, som ovenfor nævnt,også introduceret 29. september 2008. Swapaftalen blev forlænget togange og udløb 1. februar 2010.27. oktober 2008etablerede ECB og Nationalbanken en lignende swap-aftale i euro med en ramme på 12 mia. euro.RenteændringerSom følge af fastkurspolitikken følger Nationalbanken normalt ECB'srenteændringer. Den eneste undtagelse i den betragtede periode erECB's rentenedsættelse 8. oktober 2008, som var koordineret med flereandre centralbanker, herunder Fed. Nationalbanken fastholdt sine ren-ter efter at have forhøjet dem dagen før, 7. oktober 2008. De to datoerindgår ikke i variablen for henholdsvis Nationalbankens renteforhøjelserog ECB's rentenedsættelser. 7. oktober 2008 er dagen efter annoncerin-gen af Bankpakke 1. 8. oktober 2008 indgår som en selvstændig begi-venhed, dels fordi der var tale om en koordineret rentenedsættelse, ogdels fordi ECB samme dag introducerede et afgørende likviditetstiltag iform af fuld tildeling af efterspurgte lån ved ECB's ugentlige markeds-operationer. Nationalbankens unilaterale renteforhøjelser 24. oktober2008 og 28. oktober 2010 indgår heller ikke, da de falder samme medhenholdsvis oprettelsen af swapfaciliteten med ECB og forhøjelsen aflånerammen i ESM. Rentenedsættelsen 25. august 2008 medtages ikke,da den falder sammen med Bankpakke 4.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2111

APPENDIKS H: DANSKE BANKPAKKER OG TILTAG OVER FORNØDLIDENDE ENKELTBANKERFor en oversigt over de første tre bankpakker se Andreasen og Poulsen(2011). De følgende to er beskrevet i Danmarks Nationalbank (2012).Bankpakker6. oktober 2008.Bankpakke 1 indebar en statsgaranti for alle indskyde-res og andre simple kreditorers tilgodehavender i pengeinstitutternefrem til 30. september 2010. Den finansielle sektor (Det Private Bered-skab) skulle bidrage til ordningen med op til 35 mia. kr., svarende til ca.2 pct. af BNP. Det Private Beredskab stillede en kaution til dækning aftab på 10 mia. kr. (selvrisiko) og betalte derudover en markedskonformgarantiprovision på 7,5 mia. kr. pr. år. Aftalen om bankpakken blev ind-gået søndag 5. oktober 2008, hvor der blev indkaldt til pressemøde omaftalen, og der blev udsendt en pressemeddelelse med aftalen (om fi-nansiel stabilitet) dagen efter, 6. oktober 2008. 8. oktober blev der frem-sat forslag til Lov om finansiel stabilitet, og Nationalbanken opfordredei en pressemeddelelse samme dag Folketinget til en snarlig vedtagelse afloven. Indtil lovens vedtagelse ville Nationalbanken tage hånd om even-tuelle nødlidende banker, som det var sket i tilfældet med Roskilde Bankmfl. Loven blev vedtaget 10. oktober 2008.19. januar 2009.Formålet med Bankpakke 2 var at modvirke, at virk-somheder og borgere havner i en såkaldt kreditklemme, hvor de ikkekan låne i penge- og realkreditinstitutterne til sunde projekter. Bank-pakke 2 indebar, at kreditinstitutter, der levede op til lovens solvens-krav, kunne ansøge om statslige kapitalindskud i form af hybrid kerne-kapital. Finansiel Stabilitet A/S fik desuden frem til 31. december 2010hjemmel til at udstede individuelle statsgarantier til kreditinstitutter påseniorgæld med løbetid op til 3 år. Hensigten var at sikre de danskeinstitutters muligheder for at skaffe likviditet efter udløbet af Bankpak-ke 1. Den politiske aftale om bankpakken blev indgået søndag 18. janu-ar 2009 og indgår i estimationerne første efterfølgende bankdag 19.januar 2009.1. juni 2010vedtages Bankpakke 3 i Folketinget. Den betød bl.a. indfø-relsen af en model for håndteringen af nødlidende pengeinstitutter,som afløser for den midlertidige, generelle statsgaranti. Ordningen ud-gør et alternativ til almindelig konkursbehandling og indebærer på ligefod med konkurs en risiko for, at aktionærer og usikrede kreditorer lidertab. Med afviklingsordningen vil et nødlidende pengeinstitut blive afvik-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2112

let uden økonomisk risiko for den danske stat. For de institutter, somhar tilkøbt individuelle statsgarantier under Bankpakke 2, vil staten dogkunne lide tab på lige fod med andre ikke-efterstillede kreditorer. Deleaf pakken blev allerede offentliggjort 24. marts 2010. Amagerbankenvar det første pengeinstitut, som blev afviklet efter Bankpakke 3. Ama-gerbanken blev overtaget af Finansiel Stabilitet 6. februar 2011. Derforetages derfor et robusthedstjek, hvor de to datoer også indgår i vari-ablen for Bankpakke 3.25. august 2011blev der indgået aftale om Bankpakke 4. Bankpakkenforbedredes af mulighederne for at finde en privat løsning for nødli-dende pengeinstitutter. Formålet var at styrke mulighederne for at gen-nemføre en afvikling af et nødlidende pengeinstitut, uden at dette med-førte tab for ikke-efterstillede kreditorer. Herved reduceredes risikoenfor smitteeffekter institutterne imellem. Aftalen indebar en styrkelse afmedgiftsordningen, gav mulighed for statslig garanti ved bankfusionerog indebar bidragsfinansiering af indskydergarantifonden. Nationalban-ken nedsatte renten samme dag, som bankpakken blev annonceret.2. marts 2012 blev Bankpakke 5 annonceret. Den forbedrede mulighe-derne for overtagelse af pressede banker. Ordningen var oprindeligt ensærlig løsning for et af de større institutter, FIH Erhvervsbank. Modellen,der lod FIH sælge sin ejendomsudlånsportefølje til Finansiel Stabilitet, vilogså kunne bruges af andre institutter til at frasælge uønskede dele afen presset bank i forbindelse med en fusion med en anden bank. Bank-pakke 5 medtages ikke som begivenhed, da Traktat om større finansielintegration, finanspagten, annonceres på samme tid, jf. appendiks D.Tiltag over for enkeltbankerDer fokuseres på begivenheder, hvor banker er blevet overtaget af sta-ten1eller har fået likviditetsstøtte af Nationalbanken. Andre bankersovertagelse af banker med finansielle problemer uden statslig mellem-komst er ikke medtaget.10. juli 2008:Nationalbanken stillede en likviditetsgaranti til RoskildeBank, og banken sættes til salg.24. august 2008:Nationalbanken og Det Private Beredskab overtog Ros-kilde Banks aktiver og forpligtelser, bortset fra ansvarlig lånekapital oghybrid kernekapital.1

Nationalbanken overtog midlertidigt Roskilde Bank sammen med det Private Beredskab.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2113

22. september 2008:Annoncering af, at ebh bank fik tilført likviditets-støtte fra Nationalbanken og et antal private banker for at kunne fort-sætte den daglige drift.13. november 2008:ebh bank udsendte fondsbørsmeddelelse om, atbankens solvens var væsentlig under mindstekravet i Lov om FinansielVirksomhed. Banken blev nødlidende 21. november 2008, og bankensaktiviteter blev overdraget til Finansiel Stabilitet efter Bankpakke 1.23. februar 2009:Fionia Bank indgik en rammeaftale med Finansiel Sta-bilitet. 28. maj 2009 blev banken nødlidende og blev overdraget til Fi-nansiel Stabilitet efter Bankpakke 1.2. marts 2009:Finansiel Stabilitet overtog Løkken Sparekasse. Bankensaktiviteter blev overdraget til Finansiel Stabilitet efter Bankpakke 1.16. april 2009:Gudme Raaschou Bank blev nødlidende. Bankens aktivite-ter blev overdraget til Finansiel Stabilitet efter Bankpakke 1.11. februar 2010:Capinordic Bank blev nødlidende. Bankens aktiviteterblev overdraget til Finansiel Stabilitet efter Bankpakke 1.30. september 2010:Eik Bank Danmark blev nødlidende. Bankens aktivi-teter blev overdraget til Finansiel stabilitet efter Bankpakke 1. Dennebegivenhed medtages ikke, da den falder sammen med forslag til nypakke for økonomisk styring i EU ("six-pack"), jf. appendiks D.5. februar 2011:Amagerbanken blev overtaget af Finansiel Stabilitet.Amagerbanken var den første bank, der blev afviklet efter afviklings-ordningen i Bankpakke 3.24. juni 2011:Fjordbank Mors blev nødlidende. Instituttets aktiviteterblev overdraget til Finansiel Stabilitet efter Bankpakke 3.8. oktober 2011:Max bank blev nødlidende. Instituttets aktiviteter blevoverdraget til Sparekassen Sjælland og Finansiel Stabilitet efter Bank-pakke 4.21. april 2012:Sparekassen Østjylland blev nødlidende. Instituttets akti-viteter blev overdraget til Sparekassen Kronjylland og Finansiel Stabilitetefter Bankpakke 4.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2114

APPENDIKS I: JUSTERINGER AF DANSKE PENSIONSSELSKABERSDISKONTERINGSKURVEFor en nærmere beskrivelse af de to første justeringer se Kramp, Lohffog Maltbæk (2012).Justering under finanskrisen31. oktober 2008:Aftale om finansiel stabilitet på pensionsområdet iDanmark. Under finanskrisen i 2008 blev rentespændet mellem realkre-dit- og statsobligationer udvidet markant. Da realkreditrenten ikke ind-gik i diskonteringskurven, betød udvidelsen i spændet, at faldet i kurs-værdien af realkreditobligationsbeholdningen ikke blev modsvaret af ettilsvarende fald i forpligtelsernes værdi. Det bevirkede, at pensionssel-skaberne havde et incitament til at sælge realkreditobligationer. Øko-nomi- og Erhvervsministeriet og Forsikring & Pension indgik på den bag-grund en aftale for at sikre markedsstabiliteten og forhindre systematiskfrasalg af danske realkreditobligationer. Diskonteringskurven blev æn-dret, så renten på realkreditobligationer kom til at indgå i diskonte-ringskurven. Hermed havde pensionsselskaberne ikke mere et incita-ment til at sælge realkreditobligationer, og spændet mellem realkredit-og statsobligationer faldt tilbage igen.Justering under statsgældskrisen5. december 2011:Den europæiske gældskrise medførte, at det dansk-tyske rentespænd gradvis faldt. På grund af den danske rentes storevægt i diskonteringskurven steg værdien af pensionsselskabernes for-pligtelser mere end værdien af aktiverne. Det reducerede kapitalover-dækningen og gav selskaberne incitament til at sælge tyske og købedanske statsobligationer. Det pressede de danske statsobligationsrenterendnu længere ned, og kronekursen blev styrket. Der var fare for, atdenne udvikling kunne medføre en selvforstærkende dynamik og fånegative konsekvenser for selskabernes kapitaloverdækning og pen-sionsopsparerne. I det lys blev diskonteringskurven justeret. Det betødbl.a., at spændet mellem den danske og den tyske statsrente indgiksom et 12 måneders glidende gennemsnit med en nedre grænse på 0.Den nedre grænse på 0 skulle sikre mod et scenario, hvor fald i detdansk-tyske rentespænd førte til et unormalt efterspørgselspres på dan-ske obligationer. Det glidende gennemsnit havde til hensigt at dæmpeeffekten af daglige udsving i landespændet, fordi disse var svære atafdække.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2115

Løft i diskonteringskurven12. juni 2012:Aftale mellem Erhvervs- og Vækstministeriet og Forsikring& Pension indebar, at diskonteringskurven for løbetider over 20 år blevløftet op på et højere niveau, som skulle svare til mere almindelige mar-kedsforhold i den lange ende af rentekurven og være samstemmendemed det langsigtede mål for vækst og inflation. Med ændringen af ren-tekurven blev der taget et væsentligt skridt hen imod det reguleringsre-gime, som vil være gældende med de kommende EU-regler på forsik-ringsområdet (Solvens II), jf. pressemeddelelse fra Erhvervs- og Vækstmi-nisteriet.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013 - Del 2116

APPENDIKS J: BETYDNINGEN AF ECB'S TILTAG FOR DET DANSKERENTESPÆNDEffekten af ECB's tiltag er beregnet i modellen for det dansk-tyske ren-tespænd, jf. boks 2, hvor alle danske og fælleseuropæiske begivenhederindgår sammen med danske kontrolvariable. Resultaterne er vist i tabelJ.1. Resultaterne er på linje med resultaterne i modellen uden de danskekontrolvariable, og hvor kun ECB's tiltag indgår, jf. afsnit om ECB's til-tag.

ESTIMATIONSRESULTATER FOR ECB'S TILTAGAnnonceringsdagI alt

Tabel J.1

Special-Term Refinancing Operations ..........3-6 måneders LTRO ........................................Fuld tildeling ved MRO mv. ..........................Fuld tildeling ved LTRO mv. ..........................1-årige udlån ..................................................3-årige udlån ..................................................Dollarfacilitet .................................................Likviditetstiltag i alt .......................................SMP .................................................................Draghi's tale ...................................................OMT ................................................................

0,02901***(0,00510)0,01276***(0,00173)0,21029***(0,00872)0,01057*(0,00540)0,00282(0,00254)0,01103***(0,00330)0,01036*(0,00537)0,28685***(0,01060)0,03193***(0,00675)0,01756***(0,00254)-0,00636**(0,00258)

0,03796***(0,00728)0,02219***(0,00282)0,10074***(0,01900)0,05068***(0,00740)0,03722***(0,00497)0,03736***(0,00632)-0,01105(0,00748)0,27509***(0,02361)0,00940(0,00673)0,00871*(0,00483)-0,01506**(0,00624)

Anm.: *, **, *** angiver signifikansniveauer på henholdsvis 10, 5 og 1 pct. Standardfejl i parentes og signifikansniveaufor annonceringsdagen og den efterfølgende dag under ét ("I alt") er fundet via Wald-test. Likviditetstiltag i altomfatter Special Term Operations, 3-6 månders LTRO, fuld tildeling ved MRO og LTRO, 1-årige udlån, 3 årige ud-lån og dollarfaciliteten. Den samlede effekt er fundet ved Wald-test.