FIU, Alm.del - 2012-13 - Bilag 116: Kvartaloversigt 1. kvartal, del 1 og del 2 fra Nationalbanken

Finansudvalget 2012-13
FIU Alm.del Bilag 116
Offentligt

20131

DanmarksNationalbankKvartalsoversigt1. kvartalDel 1

DNB

AAA

NTN

MIK

AO2

RN0

KA1

SL3

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

KVARTALSOVERSIGT, 1. KVARTAL 2013Det lille billede på forsiden viser Arne Jacobsens ur, "Banker's clock", der blev tegnet tilNationalbank-byggeriet.Det er tilladt at kopiere fra publikationen, forudsat at Danmarks Nationalbank udtryk-keligt anføres som kilde. Det er ikke tilladt at ændre eller forvanske indholdet.Kvartalsoversigten er tilgængelig på Nationalbankens websted: www.nationalbanken.dkunder publikationer. Kvartalsoversigten oversættes til engelsk.Ansvarshavende redaktør: Per CallesenRedaktør: Niels Lynggård HansenRedaktionen er afsluttet den 15. marts 2013.Kvartalsoversigten kan rekvireres ved henvendelse til:Danmarks Nationalbank,Kommunikation,Havnegade 5,1093 København KTelefon 33 63 70 00 (direkte) eller 33 63 63 63Ekspeditionstider, mandag-fredag kl. 9.00-16.00E-mail: [email protected]www.nationalbanken.dk

Rosendahls - Schultz Grafisk A/SISSN 0107-1289(Online) ISSN 1398-3857

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

Indhold

Aktuelle økonomiske og monetære tendenser .................................

Lange rentespænd over for Tyskland ..................................................Kim Abildgren, Lars Risbjerg og Casper Ristorp Thomsen, Økonomisk Afdeling, Da-vid Altenhofen og Jane Lee Lohff, Handelsafdelingen, og Nicolaj Hamann Chri-stensen, Jacob Wellendorph Ejsing, Signe Skovgaard Hansen og Susanne Hou-gaard Thamsborg, KapitalmarkedsafdelingenArtiklen giver en ikke-teknisk sammenfatning af de fire artikler i Kvartalsoversig-tens del 2, som belyser, hvad der bestemmer rentespændet over for Tyskland forlange statsobligationer i en række EU-lande. Et land med sunde offentlige finan-ser og styr på de makroøkonomiske balancer har et lavere rentespænd end landemed stor offentlig gæld og makroøkonomiske ubalancer. Rentespænd kan doglangtfra altid forklares alene ved fundamentaløkonomiske forhold. Markeds-mæssige og institutionelle faktorer, vurderinger fra de internationale kreditvur-deringsbureauer og politiske tiltag har i visse perioder præget udviklingen i ren-tespændene.

Danmark som kreditornation...............................................................Jonas Staghøj, Økonomisk Afdeling og Jesper Jensen, Statistisk AfdelingDanmark har efter en længere årrække med overskud på betalingsbalancens lø-bende poster oparbejdet en nettoformue over for udlandet på 589 mia. kr. Net-toformuen er med til at give Danmark et større økonomisk spillerum, uden atdet går ud over tilliden fra de finansielle markeder. Afkastet fra nettoformuenforøger desuden danskernes forbrugsmuligheder. Sammensætningen af forskel-lige typer aktiver og passiver har betydning for den samlede formueindkomst. Enbetydelig del af formueindkomsten kan henføres til afkastet på direkte investe-ringer, hvor Danmark har en stor positiv nettoposition. I 2011 og 2012 har Dan-mark desuden haft overskud for rentebærende investeringer, på trods af atDanmark stadig har en nettogæld for disse poster. Det skyldes lave rentebetalin-ger på Danmarks gæld til udlændinge.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

Nye principper for finansielle markedsinfrastrukturer .....................Katrine Skjærbæk Rasmussen og Tina Skotte Sørensen, Betalingsformidlingskon-toretNationalbanken har ansvaret for overvågning af, at de danske betalings- og af-viklingssystemer er sikre og effektive og lever op til internationale standarder. Iapril 2012 offentliggjorde CPSS-IOSCO nye internationale standarder, kaldetprincipper, for finansielle markedsinfrastrukturer, dvs. betalingssystemer, værdi-papirafviklingssystemer, værdipapircentraler, centrale modparter og handelsre-gistre. De nye principper øger kravene til de overvågede systemer vedrørendebl.a. governance, integreret risikostyring og stresstests. I artiklen beskrives ind-holdet i de nye principper og implementering af principperne i Nationalbankensovervågning.

Ukonventionelle pengepolitiske tiltag ...............................................Bjarke Roed-Frederiksen og Christian Helbo Andersen, Økonomisk AfdelingArtiklen gennemgår indholdet i og formålet med de forskellige ukonventionelletiltag fra Den Europæiske Centralbank, Bank of England, Bank of Japan og denamerikanske centralbank. Herefter beskrives, hvordan initiativerne vurderes atpåvirke de finansielle markeder og makroøkonomien. Artiklens sidste del sermed baggrund i empiriske studier på, om initiativerne har haft den ønskede ef-fekt.

Udgivne Working Papers .....................................................................

Pressemeddelelser ................................................................................

Tabelafsnit

52. årgang, nr. 1

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 11

Aktuelle økonomiske og monetæretendenser

SAMMENFATNINGSiden efteråret er spændingerne på de finansielle markeder aftaget, ogdet har i forhold til de sydeuropæiske lande ført til faldende statsrenterog en vending i kapitalstrømmene. Denne udvikling er dog endnu ikkeslået igennem til realøkonomien i euroområdet, som fortsat er svag.USA og resten af verden er derimod i moderat fremgang. Beskæf-tigelsen i USA er steget, men er fortsat væsentligt under niveauet førkrisen. I euroområdet har tilbagegangen i den økonomiske aktivitetmedført, at beskæftigelsen er faldet, og arbejdsløshedsraten er steget.Stigningstakten i forbrugerpriserne i de avancerede økonomier harværet stabil i de seneste måneder. Inflationspresset er begrænset i lysetaf den svage økonomiske aktivitet.Usikkerheden om vækstudsigterne for den globale økonomi er redu-ceret i takt med, at uroen i euroområdet er mindsket. For euroområdetventes aktivitetsnedgangen vendt til positiv vækst fra midten af 2013. IUSA ventes der også en gradvis stigning i væksten, for 2013 dog fortsatlidt under den potentielle vækst bl.a. som følge af finanspolitiske stram-ninger.Aktiviteten i dansk økonomi faldt 0,9 pct. i 4. kvartal efter at væresteget 0,8 pct. i 3. kvartal. Det private forbrug gik marginalt tilbage, ogeksporten faldt mere end importen. Boliginvesteringerne reduceredes,mens erhvervsinvesteringerne steg lidt. Både forbruget og investerin-gerne i det offentlige voksede.Den indenlandske efterspørgsel og eksporten ventes at stige moderatde kommende kvartaler. På den baggrund skønnes væksten i BNP til 0,8pct. i år, hvorefter den stiger til 1,7 pct. i både 2014 og 2015.Der er et stort privat opsparingsoverskud i Danmark, som giver etbetydeligt potentiale for højere indenlandsk efterspørgsel. Det er ikkemuligt at forudsige præcist, hvornår det materialiserer sig, men envending kan blive mærkbar. Det vil være afgørende for udviklingenmange år fremover, at en sådan konjunkturvending håndteres medomhu. Det gælder ikke mindst, hvis aktiviteten øges i en situation, hvorrenten forbliver meget lav.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 12

Det underliggende inflationspres er moderat, og årsstigningen i det EU-harmoniserede forbrugerprisindeks, HICP, ventes i år at aftage til 1,3 pct.Lønstigningerne er samtidig afdæmpede, hvilket bl.a. afspejler detbegrænsede pres på arbejdsmarkedet.INTERNATIONAL ØKONOMI OG FINANSIELLE MARKEDERKonjunkturudviklingenSiden efteråret er spændingerne på de finansielle markeder aftaget,især i forhold til de sydeuropæiske lande. Den positive tendens er dogendnu ikke at spore i realøkonomien i euroområdet, som fortsat er svag,mens USA og resten af verden er i moderat fremgang.I de avancerede økonomier set under ét faldt BNP i 4. kvartal 2012.Euroområdet har haft negativ BNP-vækst siden slutningen af 2011, ogudviklingen fortsatte i 4. kvartal 2012 med et fald i BNP på 0,6 pct. Deseneste indikatorer pegede på fortsat nedgang i aktiviteten i 1. kvartal2013. Det sammensatte PMI-indeks, som er en indikator for den økono-miske aktivitet, var i januar og februar således fortsat på et niveau, dersignalerede tilbagegang, jf. figur 1 (venstre).I USA var den økonomiske aktivitet stort set uændret i 4. kvartal, menfor 2. halvår 2012 set under ét var der moderat vækst, primært drevet afdet private forbrug og investeringer. De seneste PMI-tal for USA tydedepå fremgang i aktiviteten i begyndelsen af 2013, jf. figur 1 (højre).I Japan faldt aktiviteten de seneste to kvartaler. Afmatningen var enfølge af en kraftig nedgang i eksporten til EU og det øvrige Asien.Aktiviteten i vækstøkonomierne var i 2. halvår 2012 dæmpet som følgeaf den lavere fremgang i verdenshandlen. Væksten var dog tiltagende ibl.a. Kina, Rusland og Brasilien.

PMI OG BNP-VÆKST I EUROOMRÅDET OG USAIndeks70656055504540353025200520062007200820092010201120122013PMI, euroområdetBNP-vækst, euroområdet (højre akse)

Figur 1USAPct., kvt.-kvt.2,01,51,00,50,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5200520062007200820092010201120122013PMI, USABNP-vækst, USA (højre akse)

Euroområdet

Pct., kvt.-kvt. Indeks2,0 701,5 651,0 600,5 550,0 50-0,5 45-1,0 40-1,5 35-2,0 30-2,5 25

Anm.: Indeksene er det samlede Purchasing Managers' Index, PMI, for fremstillings- og servicesektoren (compositeoutput). Seneste data for BNP-vækst er 4. kvartal, mens seneste observation for PMI-indeksene er februar 2013.Kilde: Markit og Reuters EcoWin.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 13

BESKÆFTIGELSE OG ARBEJDSLØSHED I USA OG EUROOMRÅDETPct. af arbejdsstyrken141312111098765420052006200720082009201020112012ArbejdsløshedsprocentBeskæftigelsesprocent (højre akse)

Figur 2EuroområdetPct. af befolkningen7372717069686766656463

USA

Pct. af befolkningen Pct. af arbejdsstyrken73 1472 1371 1270 1169 10686766656463987654200520062007

2008

2009

2010

2011

2012

Arbejdsløshedsprocent

Beskæftigelsesprocent (højre akse)

Anm.: Beskæftigelsesprocenten er beskæftigelsen som andel af befolkningen i aldersgruppen 20-64-årige.Kilde: Reuters EcoWin og OECD.

Fremgangen i USA's økonomi førte til, at beskæftigelsen steg gennem2012. Den er dog stadig under niveauet før krisen trods en voksendebefolkning. Det har betydet, at beskæftigelsesfrekvensen er på etvæsentligt lavere niveau end før krisen, jf. figur 2 (venstre). Ledighedenlå ved årsskiftet stabilt omkring 7,9 pct., men faldt i februar til 7,7 pct.,bl.a. som følge af en markant fremgang i beskæftigelsen.I euroområdet har tilbagegangen i den økonomiske aktivitet medført,at beskæftigelsen er faldet, og arbejdsløshedsraten var knap 12 pct. ijanuar, jf. figur 2 (højre). Udviklingen dækker over betydelige forskellemed høj ledighed i nogle sydeuropæiske lande, som også er plaget afmeget høj langtidsledighed og ungdomsarbejdsløshed. I Grækenland ogSpanien var ungdomsarbejdsløsheden i slutningen af 2012 således over55 pct.I Storbritannien er beskæftigelsen vokset kraftigt trods en svag ud-vikling i BNP. Det har givet sig udslag i en væsentligt svagere produk-tivitetsudvikling end i fx USA, Frankrig og Tyskland.I USA har den private sektor oparbejdet et stort opsparingsoverskud,som siden 2009 har udgjort mere end 5 pct. af BNP, jf. figur 3 (venstre).Det har medført, at betalingsbalanceunderskuddet er blevet reduceret,om end det stadig udgør ca. 3 pct. af BNP på grund af store offentligeunderskud. Som følge af de store opsparingsoverskud har de finansielleog ikke-finansielle virksomheder samt husholdningerne konsolideret sigog nedbragt deres gæld. Det giver mulighed for, at den private sektor iden kommende tid kan øge efterspørgslen og dermed delvis modgåvirkningen af konsolideringen af de offentlige finanser. På kort sigt kanvæksten i privatforbruget dog blive bremset af de skatteforhøjelser, somtrådte i kraft i begyndelsen af året, og som isoleret set reducerer hus-holdningernes disponible indkomst med omkring 1 pct. De ikke-finan-sielle virksomheders opsparingsoverskud skyldes især en større brutto-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 14

BETALINGSBALANCEN OG NETTOFORDRINGSERHVERVELSEN FRA DEENKELTE SEKTORER I USA (VENSTRE) OG EUROOMRÅDET (HØJRE)Pct. af BNP151050-5-10-159900010203040506070809101112Private sektorOffentlig sektorBetalingsbalancen

Figur 3

USA

Pct. af BNP151050-5-10-15

Euroområdet

08 09

Private sektor

Offentlig sektor

Betalingsbalancen

Nettofordringserhvervelsen for de enkelte sektorer er opgjort ud fra de finansielle konti for henholdsvis USA ogeuroområdet.Reuters EcoWin.

opsparing, bl.a. som følge af, at profitkvoten er steget. Virksomhedernesinvesteringer er endvidere lidt under det langsigtede gennemsnit, mender er også betydelig ledig kapacitet i økonomien, jf. figur 4 (venstre).Den negative vækst i euroområdet det seneste år afspejler især, at in-vesteringerne og privatforbruget er faldet. Den private sektor i euroom-rådet har således et stort og stigende opsparingsoverskud, jf. figur 3(højre), som mere end modsvarer det offentlige underskud, og euro-området har nu et betalingsbalanceoverskud på ca. 1,5 pct. af BNP. Detprivate opsparingsoverskud skyldes bl.a. et lavt investeringsniveau ogkonsolidering i de finansielle virksomheder, hvoraf mange givetvis øn-sker at polstre sig for at kunne modstå eventuelle chok og samtidig stårover for nye regulatoriske kapitalkrav. De lave investeringskvoter skalses i lyset af den svage økonomiske situation, jf. figur 4 (højre). I takt med

VIRKSOMHEDERNES INVESTERINGSKVOTE OG PRODUKTIONSGABET IØKONOMIEN FOR EUROOMRÅDET OG USAPct.181716151413122000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012InvesteringskvotenGennemsnit

Figur 4Pct. af potentielt BNP6420-2-4-6

USA

Pct. af potentielt BNPPct.624420

Euroområdet

232221

-220-419-618

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012InvesteringskvoteGennemsnitProduktionsgab (højre akse)

Produktionsgab (højre akse)

Gennemsnittet er for perioden 2000-12. Produktionsgabet opgøres som forskellen mellem faktisk BNP og detestimerede potentielle niveau for BNP i procent af potentielt BNP.Reuters EcoWin, Bureau of Economic Analysis og OECD,Economic Outlook,nr. 92, november 2012.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 15

BETALINGSBALANCEN I UDVALGTE EUROLANDEPct. af BNP86420-2-4-6-8-10-12-14-16-182005Portugal20062007Spanien200820092010Irland2011

Figur 5

2012Italien

Grækenland

Anm.: Sæsonkorrigeret 3 måneders glidende gennemsnit af betalingsbalancens løbende poster. For Irland dog kvar-talstal.Kilde: Reuters EcoWin.

at konjunkturerne vender, er det således muligt, at investeringerneøges. Husholdningernes forbrugskvote er derimod aktuelt på et højtniveau, formentlig på grund af, at de har søgt at opveje effekten af, atde disponible indkomster er faldet de sidste 3-4 år. Det tyder på, atmuligheden for fremgang i privatforbruget vil være begrænset i denkommende tid.Udviklingen i betalingsbalancen for euroområdet dækker især overforbedringer i saldoen for de kriseramte lande i 2012, jf. figur 5. Irlandhar allerede vendt underskuddet på betalingsbalancens løbende postertil et stort overskud. De månedlige betalingsbalancetal viser, at ogsåde sydeuropæiske lande stort set eliminerede deres underskud i andenhalvdel af 2012, hvilket især er sket ved at reducere den indenlandskeefterspørgsel. Der er fortsat behov for at tilpasse konkurrenceevnen ide sydeuropæiske lande, men der er sket fremskridt med hensyn tiltilpasningen af lønomkostningerne i Grækenland, Spanien og Por-tugal.Stigningstakten i forbrugerpriserne i de avancerede økonomier harværet stabil i de seneste måneder. I USA var prisstigningerne svagtaftagende i 2012 bl.a. som følge af, at indvirkningen fra de foregåendeårs råvareprisstigninger faldt bort, jf. figur 6 (venstre). Kerneinflationenhar i den seneste tid ligget tæt på 2 pct., som er den amerikanskecentralbanks, Federal Reserves, langsigtede mål.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 16

FORBRUGERPRISER I USA OG EUROOMRÅDETPct., år-år6543210-1-2-32007200820092010201120122013ForbrugerpriserForbrugerpriser, ekskl. fødevarer og energi0-1

Figur 6Pct., år-år54321

USA

Euroområdet

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Forbrugerpriser

Forbrugerpriser ekskl. fødevarer og energi

Kilde: Reuters EcoWin.

I euroområdet udviste inflationen ligeledes en nedadgående tendensigennem 2012, jf. figur 6 (højre). Skatte- og afgiftsforhøjelser har på detseneste bidraget til at øge forbrugerpriserne i euroområdet medomkring 0,5 procentpoint. Kerneinflationen har i den seneste tid liggetstabilt på omkring 1,5 pct., hvilket tyder på, at der aktuelt er begrænsetinflationspres i lyset af den svage økonomiske aktivitet.Finansielle forholdSpændingerne på de finansielle markeder er aftaget og tilliden for-bedret efter vedtagelsen af en fælles europæisk tilsynsmekanisme, somled i en bankunion, i december 2012 samt Den EuropæiskeCentralbanks, ECB's, lancering af Outright Monetary Transactions, OMT,i september 2012. Den forbedrede tillid blev afspejlet i faldendestatsrenter i de sydeuropæiske lande i 2. halvår 2012 og begyndelsen af2013. I februar steg statsrenterne i Italien og Spanien dog igen, isærefter det italienske valg, men udviklingen i Spanien er siden henreverseret, jf. figur 7. Renterne i Tyskland og Frankrig steg svagt efterårsskiftet som konsekvens af den forbedrede tillid, men faldt svagt igen ifebruar. Renterne i de to lande er stadig på et exceptionelt lavt niveau.De mindskede spændinger sås også ved, at kapitalstrømmene til desydeuropæiske lande vendte. Frem til sensommeren var landene udsatfor en kraftig udstrømning af privat kapital til bl.a. Tyskland og Frankrigsom følge af usikkerheden forbundet med statsgældskrisen i de sydeuro-pæiske lande. Den akkumulerede udstrømning af privat kapital sidenprimo 2011 nåede således 17 pct. af BNP i august 2012. Udstrømningenblev modsvaret af en indstrømning af kapital via landenes centralbankeri form af træk på ECB. Tendensen vendte imidlertid i september, og idecember var den akkumulerede udstrømning af privat kapital fra desydeuropæiske lande reduceret til 13 pct. af BNP, jf. figur 8.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 17

NOMINELLE RENTER PÅ 2-ÅRIGE STATSPAPIRER, UDVALGTE EUROLANDEPct.876543210-1jan 12

Figur 7

mar 12Tyskland

maj 12Frankrig

jul 12Italien

sep 12Spanien

nov 12

jan 13

mar 13

Anm.: Seneste observation er 14. marts 2013.Kilde: Reuters EcoWin.

AKKUMULEREDE PRIVATE KAPITALBEVÆGELSER SIDEN PRIMO 2011 IUDVALGTE EUROLANDEPct. af BNP10Kapital-indstrømning

Figur 8

Kapital-udstrømning

-5

-10

Kapital-udstrømning

-15

Kapital-indstrømning

-20jan 11apr 11jul 11okt 11jan 12apr 12jul 12okt 12

Tyskland og Frankrig

Spanien, Italien, Portugal og Grækenland

Anm.: Estimatet for private kapitalbevægelser er beregnet som summen af porteføljeinvesteringer og andreinvesteringer (netto) ekskl. ændringer i den nationale centralbanks Target2-balance i procent af forrige års BNP(Target2-balancen er de respektive nationalbankers balance i det europæiske betalingssystem, Target2, somanvendes til at afvikle store betalinger i euro). Akkumuleret fra januar 2011. Sidste observation er december 2012.Kilde: De nationale centralbankers statistik for betalingsbalance og Target2-balance.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 18

UDLÅNSRENTER TIL IKKE-FINANSIELLE VIRKSOMHEDERPct.7

Figur 9

02006Tyskland2007Spanien2008Frankrig20092010Grækenland2011Italien2012Portugal

Anm.: Nye udlån over 1 mio. euro uden pant med fast rente i op til et år. Sidste observation er januar 2013.Kilde: ECB.

Markedsudviklingen afspejler også, at de sydeuropæiske landes balancergenerelt er forbedret, idet betalingsbalanceunderskuddene stort set erelimineret, og konsolideringen af de offentlige finanser skrider frem.Samtidig sker der fremskridt med at implementere reformer i landenesfinansielle sektorer.Kapitalindstrømningen har bl.a. givet sig udslag i, at tendensen til fal-dende indskud i de sydeuropæiske landes banker ser ud til at værestoppet. Udlånsrenterne i Grækenland og Portugal ligger dog stadignoget over renterne i Tyskland, Frankrig, Spanien og Italien, selv om ren-terne generelt har været faldende i alle landene i 2012, jf. figur 9.I januar og februar valgte en række banker i euroområdet at benyttesig af muligheden for at tilbagebetale lån under ECB's 3-årige lånefaci-litet, Longer-Term Refinancing Operations, LTRO, før tid1. Bankerne til-bagebetalte lån for i alt 236 mia. euro svarende til ca. 23 pct. af den op-rindelige samlede lånesum på 1.019 mia. euro. Tilbagebetalingen afspej-ler, at forholdene på pengemarkedet gradvis er forbedrede. Selv omtilbagebetalingen har mindsket overskudslikviditeten i euroområdet, erder fortsat rigelig likviditet, og de korte pengemarkedsrenter er derforkun steget svagt. Der ventes i den kommende tid kun begrænsede før-tidige tilbagebetalinger under de 3-årige LTRO'er, hvilket understøttes1

Muligheden for at tilbagebetale lån før tid under første og anden 3-årige LTRO åbnede henholdsvis30. januar og 27. februar.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 19

af euroområdets 1-måneds forwardrente på pengemarkedet (Eonia), derkun viser en svagt stigende tendens over det kommende år.Den positive tendens på de finansielle markeder afspejles i ECB's ud-lånsundersøgelse for 4. kvartal 2012, der bekræftede, at bankerne ieuroområdet havde bedre adgang til kapital i 4. kvartal inden for allefinansieringskategorier. Lånevilkårene for husholdningerne blev dogstrammet yderligere i 4. kvartal i forhold til 3. kvartal, mens de var om-trent uændrede for virksomhederne. Bankernes udlån til den privatesektor i euroområdet er endvidere fortsat afdæmpet. Den årlige vækst ilån til ikke-finansielle virksomheder var i 4. kvartal -1,4 pct., mensvæksten i lån til husholdninger var 0,8 pct.Euroen er siden sommeren 2012 blevet styrket over for andre hoved-valutaer, jf. figur 10. Udviklingen afspejler bl.a. øget tillid til den økono-miske situation i euroområdet blandt investorerne. Apprecieringen overfor yen siden begyndelsen af december skal dog også ses i sammenhængmed, at den japanske økonomi udviklede sig svagere end ventet. Dennye japanske regering vedtog i lyset heraf i december finanspolitiskelempelser svarende til 2 pct. af BNP. Derudover udtrykte den nyvalgtestatsminister i slutningen af december, at han var bekymret over enstærk yen som følge af lempelig pengepolitik i andre lande, og at hananså et niveau på omkring 90 yen pr. dollar for passende, hvorefter yenfaldt yderligere.

EUROENS KURS OVER FOR UDVALGTE VALUTAERIndeks, 4. januar 1999 = 100140130120110100908070601999

Figur 10

2000Dollar

2001

2002

2003Yen

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Pund

Anm.: En stigning angiver, at euroen er styrket over for den pågældende valuta. Seneste observation er 14. marts 2013.Kilde: Reuters EcoWin.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 110

Udviklingen på aktiemarkederne har været positiv med stigninger i detoneangivende aktieindeks i Europa og USA siden begyndelsen af juni2012. Olieprisen steg i begyndelsen af 2013, men er nu tilbage påniveauet ved årsskiftet på omkring 110 dollar pr. tønde (Brent-olie).Prisen på den amerikanske oliestandard, WTI, er på nuværende tids-punkt ca. 20 dollar lavere pr. tønde. Det skal bl.a. ses i lyset af denstigende olieproduktion i USA, den begrænsede lager- og raffinaderi-kapacitet i Cushing, Oklahoma (hvor prisen på WTI fastsættes), samt om-kostningerne forbundet med at transportere olien væk derfra. Spændetmellem Brent og WTI forventes indsnævret over de kommende år, i taktmed at mulighederne for at transportere olien fra det centrale USAforbedres.Vækstudsigter og økonomisk politikUsikkerheden om vækstudsigterne for den globale økonomi er reduce-ret i takt med, at uroen i euroområdet er mindsket. Vækstskønnene for2013 er nedjusteret en smule i forhold til efteråret, jf. tabel 1, hvilketbl.a. skal ses i lyset af en svagere end ventet aktivitet i 4. kvartal 2012.For euroområdet ventes aktivitetsnedgangen at fortsætte i årets førstemåneder, hvorefter der ventes en gradvis tilbagevenden til positivvækst. Svag indenlandsk efterspørgsel vil fortsat præge den økonomiskeaktivitet i 2013. Dertil kommer effekten fra den fortsatte konsolideringaf de offentlige finanser i en række eurolande.I USA ventes der i 2013 en vækst på lidt under 2 pct., hvilket er lavereend den skønnede potentielle vækst. Det afspejler bl.a., at finanspolitik-ken skønnes strammet med ca. 2 pct. af BNP. Lovgivningen i 2012 lagdedog oprindeligt op til en stramning på godt 4 pct. af BNP (den såkaldte

SKØN FOR BNP-VÆKST I UDVALGTE ØKONOMIER

Tabel 1Ændring i forhold tilnovember 2012

Pct.

2012

2013

2014

2013

2014

USA ...................................................Euroområdet ....................................Tyskland .......................................Frankrig ........................................Italien ...........................................Spanien .........................................Storbritannien ..................................Sverige ..............................................Japan ................................................Kina ..................................................

2,2-0,60,70,0-2,2-1,40,01,01,97,8

1,9-0,30,50,1-1,0-1,40,91,31,08,0

2,61,42,01,20,80,81,92,71,68,1

-0,4-0,4-0,3-0,3-0,50,00,0-0,60,20,3

0,00,00,00,00,00,0-0,10,2-0,30,3

Anm.: Ændringen er i forhold til Europa-Kommissionens forrige prognose fra november 2012.Kilde: Europa-Kommissionens vinterprognose, februar 2013.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 111

fiscal cliff), men den 1. januar blev der vedtaget en aftale, der ophæ-vede eller udskød en betydelig del af disse stramninger. Aftalen indebarnavnlig, at størstedelen af en række skattelettelser vedtaget underBush-administrationen blev gjort permanente.Den automatiske sparemekanisme, der blev vedtaget i forbindelsemed forhøjelsen af gældsloftet i 2011, blev derimod kun udskudt til 1.marts og er derfor trådt i kraft. Mekanismen indebærer automatiske be-sparelser, hovedsageligt på de ikke-lovbundne føderale udgifter, og for-deles ligeligt mellem forsvarsudgifterne og de øvrige udgifter. Forfinansåret 2013 indebærer mekanismen besparelser for 85 mia. dollar,omkring 0,5 pct. af BNP, og 110 mia. dollar for de efterfølgende år.Justeringer af den automatiske sparemekanisme vil muligvis indgå inye finanslovsforhandlinger, der ventes at finde sted i løbet af foråret.Bevillingerne for de diskretionære føderale udgifter udløber 27. marts.Bliver der ikke vedtaget nye bevillinger inden da, vil den føderale rege-ring blive nødt til at lukke for en periode, hvilket også vil kunne påvirkede kortsigtede vækstudsigter og de finansielle markeder. Forhandlin-gerne vil også omhandle en mere vedvarende forhøjelse af gældsloftet,der foreløbigt er suspenderet til 19. maj.Mindskes den finanspolitiske stramning i 2013, vil det indebære størrekonsolideringsbehov på et senere tidspunkt. De internationale organi-sationer og kreditvurderingsbureauerne har længe påpeget, at finans-politikken i USA ikke er holdbar, og at der er et presserende behov forat få vedtaget en troværdig mellemfristet konsolideringsstrategi. Boks 1beskriver de langsigtede finanspolitiske udfordringer i USA.I Europa står mange lande fortsat over for væsentlige udfordringer iforhold til at genoprette holdbarheden af de offentlige finanser, og destrammer derfor stadig finanspolitikken. Ifølge Europa-Kommissionensseneste prognose forventes de offentlige finanser i euroområdet somhelhed konsolideret med 0,75 pct. af BNP i 2013 målt ved ændringen iden strukturelle saldo. Det kan imidlertid blive vanskeligt for en rækkeeurolande at bringe deres offentlige underskud ned under 3 pct. af BNPi henhold til fristen i deres henstillinger under stabilitets- og vækstpag-ten. Det skal bl.a. ses i lyset af den svage økonomiske aktivitet. For bl.a.Frankrig, Holland og Slovenien ventes underskuddet for 2013 at over-skride 3-pct.-grænsen, jf. figur 12, og dermed vil de umiddelbart ikkeefterleve deres henstilling. Portugal og Spanien har frist i 2014, og isærSpanien står over for udfordringer i forhold til at overholde fristen.Inden for rammerne af stabilitets- og vækstpagten er det dog muligt atforlænge fristen med ét år, hvis konjunkturerne har udviklet sig megetdårligere end antaget, og det vurderes, at de pågældende lande harstrammet deres offentlige finanser i henhold til deres henstillinger.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 112

USA'S LANGSIGTEDE FINANSPOLITISKE UDFORDRINGER

Boks 1

USA har i mange år haft underskud på det føderale budget, jf. figur 11 (venstre).Kongressens budgetkontor, CBO, laver årligt en langsigtet fremskrivning for detføderale budget. CBO skønner en vis indsnævring i det føderale underskud i dekommende år som følge af en bedring af konjunktursituationen og finanspolitiskkonsolidering. På langt sigt forudser CBO en uholdbar udvikling i de føderale finansermed et stadigt stigende budgetunderskud. Det skyldes især stigende sundheds-udgifter, hvor der ud over udgifter til en voksende andel af ældre i befolkningen ogsåer indlagt meromkostningsstigninger til sundhedsudgifter, jf. figur 11 (højre). Mer-omkostningsstigningerne har den største betydning for fremskrivningen og relaterersig til, at de historiske stigninger har skyldtes bedre behandlingsmuligheder. Det skal iden sammenhæng bemærkes, at stigningen i andelen af ældre i befolkning er nogetmindre end i fx Europa og Japan.

UDVIKLING I DET FØDERALE UNDERSKUD (VENSTRE) OGFREMSKRIVNINGER AF FØDERALE SUNDHEDSUDGIFTER (HØJRE)Pct. af BNP302520151050-5-10-1519301940Underskud toppede ved -30,3 pct. af BNP195019601970198019902000Udgifter20102020

Figur 11

Pct. af BNPUdgifter toppede ved 43,6 pct. af BNP

151413121110987652012 2016 2020 2024 2028 2032 2036 2040 2044 2048 2052 2056 2060GrundscenarioIngen meromkostningsvækst

Budgetsaldo, højre akse

Indtægter

Kilde: Congressional Budget Office og egne beregninger.

Baseret på CBO's langsigtede fremskrivning kan man beregne det finanspolitiskestramningsbehov, der skal til for at sikre en holdbar udvikling i de føderale finanser.En sådan beregning tilsiger en permanent stramning på mere end 11 pct. af BNP.Meromkostningsstigningerne til sundhedsudgifter bidrager til størstedelen afstramningsbehovet. Uden denne komponent i fremskrivningen udgør stramnings-behovet 6 pct. af BNP, som især afspejler det nuværende underskud og rente-omkostninger ved gæld.De internationale organisationer har længe efterspurgt en troværdig finans-politisk plan i USA, der kan bringe de offentlige finanser på et holdbart spor. Ifølgebåde Den Internationale Valutafond, IMF, og OECD har USA således et af de størstekonsolideringsbehov blandt OECD-landene med hensyn til at opnå langsigtetfinanspolitisk holdbarhed. IMF estimerer, at for at nå et samlet offentligt gælds-niveau i 2030 på samme niveau som i 2011 er det nødvendigt at forbedre denoffentlige primære saldo med 8 pct. af BNP frem til 2022.

Som følge af sammenfaldet mellem finanspolitisk konsolidering ognegative vækstrater i en række lande er debatten om finanspolitikkenseffekt på den økonomiske aktivitet (størrelsen på de såkaldte finanspoli-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 113

OFFENTLIG SALDO I 2013 I UDVALGTE EUROLANDEPct. af BNP210-1-2-3-4-5-6-7-8Spanien (2014)Belgien (2012)Holland (2013)Slovenien(2013)FinlandPortugal(2014)Italien (2012)Østrig (2013)

Figur 12

Anm.: Tallene i parentes angiver de år, hvor landene har frist for at bringe deres offentlige underskud under 3 pct. af BNP.For Grækenland angiver 2016 fristen for et primært overskud på 4,5 pct. af BNP.Kilde: Europa-Kommissionen, vinterprognose, februar 2013.

tiske multiplikatorer) blusset op, jf. boks 2. Der har for flere euro-pæiske lande imidlertid ikke været et alternativ til finanspolitisk kon-solidering i forhold til at få gældsudviklingen på en holdbar kurs,uanset om finanspolitikkens effekt på aktiviteten har været større ellermindre under krisen end normalt.Efter svage takter i den amerikanske økonomi i foråret og hen oversommeren vedtog Federal Reserve, Fed, i september nye kvantitativelempelser. Fed annoncerede, at disse opkøb ville fortsætte, indtil manså en vedvarende forbedring på arbejdsmarkedet. Fed meddelte også,at man nu ventede at holde de pengepolitiske renter på det ekstra-ordinært lave niveau frem til midten af 2015. I december ændrede Fedsidstnævnte udmelding til, at den lave rente vil være passende, så længearbejdsløshedsprocenten er højere end 6,5 pct., og den forventede in-flation på 1-2 års sigt ikke overstiger 2,5 pct. Fed tilføjede i den forbin-delse, at kommende rentebeslutninger også ville blive taget på bag-grund af analyser af et bredere sæt af indikatorer for arbejdsmarkedetog inflationsudviklingen.Bank of Japan besluttede i januar at tilrettelægge pengepolitikkenefter en målsætning om at få inflationen op på 2 pct. så hurtigt som mu-ligt. Målsætningen blev således opjusteret fra 1 pct. til 2 pct. Beslutnin-gen blev fremlagt i en fællesudtalelse med regeringen. Den nye infla-tionsmålsætning planlægges underbygget ved et tidsubegrænset opkøbs-

Irland (2015)

Tyskland

Frankrig(2013)

Grækenl.(2016)

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 114

FINANSPOLITISKE MULTIPLIKATORER

Boks 2

Debatten om finanspolitikkens betydning for den økonomiske aktivitet – dvs.størrelsen på de finanspolitiske multiplikatorer – blussede op, da IMF i oktober ogjanuar fremlagde analyser, som konkluderer, at multiplikatorerne under krisen var optil tre gange større end tidligere antaget. Det vil sige, at de finanspolitiske stram-ninger skulle have haft en langt større negativ effekt på den økonomiske vækst endoprindeligt vurderet. IMF's konklusioner har givet anledning til kritik fra bl.a. Europa-Kommissionen.IMF tager udgangspunkt i en model for primært eurolandene, hvor skøn (fra april2010) for finanspolitisk konsolidering i 2010-11 anvendes til at forklare fejlskøn i BNP-væksten i samme periode. Et kritikpunkt ved denne metode er, at IMF ikke forholdersig til fejlskønnene for selve den finanspolitiske konsolidering i 2010-11. Faktiske talviser en gennemsnitlig konsolidering i de to år på 1,5 pct. af BNP, mens IMF indreg-nede en konsolidering på kun 0,6 pct. af BNP i gennemsnit i prognosen fra april 2010,jf. figur 13 (venstre). IMF udelader endvidere faktorer, der også kan have haftbetydning for BNP-væksten, herunder statsrenterne. Kommissionen viser , at sammen-hængen mellem fejlskøn af væksten og forventet konsolidering bliver insignifikant,når statsrenter inddrages i analysen. Kommissionen påpeger endvidere, at en del affejlskønnene er relateret til, at væksten i 2010-11 (dvs. positive fejlskøn) blevundervurderet for en række eurolande, der midlertidigt lempede finanspolitikken, jf.figur 13 (højre).1

FORVENTET OG FAKTISK FINANSPOLITISK KONSOLIDERING I 2010-11(VENSTRE) OG FEJLSKØN AF BNP-VÆKSTEN (HØJRE)Pct. af potentielt BNP1,61,41,21,00,80,60,40,20,0IMF WEO april 2010IMF WEO april 2012

Figur 13

Procentpoint420-2-4-6-8DE MT FI AT BE SK CY FR LU IT ES NL SI20102011IEPT GR

Anm.: Finanspolitisk konsolidering er angivet ved ændringen i den strukturelle offentlige saldo.Kilde: ECB og Europa-Kommissionen, efterårsprognose, november 2012.

Størrelsen på de finanspolitiske multiplikatorer afhænger af en række faktorer,herunder bl.a. valget af finanspolitisk instrument, om der er tale om permanente ellermidlertidigeændringer,2

graden

økonomiens

åbenhed

samt

penge-

valutakurspolitikken. Uanset om multiplikatorerne på nuværende tidspunkt er højereeller lavere end normalt, er det vigtigt at være opmærksom på, at der for flereeuropæiske lande ikke er et alternativ til finanspolitisk konsolidering på trods af dekortsigtede negative effekter.12

Europa-Kommissionen, efterårsprognose, november 2012, boks 1.5.Jf. bl.a. Søren Hove Ravn, Realøkonomiske effekter af finanspolitik, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,3.kvartal 2012, Del 2, samt Spilimbergo, Symansky og Schindler, Fiscal Multipliers,IMF Staff Position Note,2009.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 115

program begyndende i januar 2014. For en mere detaljeret gennemgangaf ukonventionelle pengepolitiske tiltag i USA og Japan henvises tilartiklen "Ukonventionelle pengepolitiske tiltag" i denne Kvartalsoversigt.Sveriges Riksbank besluttede i december at øge valutareserven med etbeløb svarende til 100 mia. svenske kroner. Beslutningen er bl.a. baseretpå en vurdering af den eksterne usikkerhed, som ifølge Riksbankenudgør en øget risiko for det svenske finansielle system. Riksbankenønsker derfor at øge valutareserven for – om nødvendigt – at kunnestille udenlandsk valuta til rådighed for bankerne. Forøgelsen af valuta-reserven er midlertidig og udfases på et passende tidspunkt. Sammemåned besluttede Riksbanken endvidere at nedsætte renten med 0,25procentpoint til 1 pct.På EU-niveau, og især blandt eurolandene, pågår arbejdet med atstyrke det økonomiske og finansielle samarbejde. Ecofin-Rådet enedes13. december om det første led i bankunionen. Det gælder to forord-ninger om henholdsvis en fælles tilsynsmekanisme, forankret i ECB, ogændrede bestemmelser for den europæiske banktilsynsmyndighed, EBA.ECB vil påbegynde sin tilsynsvirksomhed 12 måneder efter, at forord-ningen er trådt i kraft. ECB vil overtage det direkte tilsyn med alle dekreditinstitutter, der ikke vil blive defineret som værende af såkaldtmindre signifikant betydning. Tilsynet vil omfatte samtlige kreditinsti-tutter i eurolandene og i de ikke-eurolande, der vælger at deltage. Deøvrige led i bankunionen består af at harmonisere medlemslandenesnationale rammer for genopretning og afvikling af kreditinstituttersamt for indskydergaranti. Europa-Kommissionen har fremsat direktiv-forslag herom, og når de er vedtaget, vil den skulle fremsætte forslagom en fælles afviklingsmekanisme, formentlig med elementer af fællesfinansiering, for de medlemsstater, der deltager i den fælles tilsyns-mekanisme.Irland og Portugal har gennemført betydelige finanspolitiske konsoli-deringstiltag og økonomiske reformer i forbindelse med deres lånepro-grammer med EU og IMF, der løber til henholdsvis december 2013 ogmaj 2014. Som følge heraf, og kombineret med de mindskedespændinger på de finansielle markeder generelt, har de to lande på detseneste haft mulighed for – i et vist omfang – at finansiere sig på mar-kederne. Det gælder især Irland, der medio marts udstedte 10-årigestatsobligationer for 5 mia. euro. Landene har dog anmodet om forlæn-gelse af lånene fra de europæiske lånefaciliteter (EFSF og EFSM) for atundgå en situation, hvor de inden for kort tid skal tilbagebetale storebeløb. Ecofin-Rådet besluttede 5. marts at bede "troikaen" (Europa-Kommissionen, ECB og IMF) om at forberede forslag til, hvordan EFSF ogEFSM-lånene bedst muligt håndteres for de to lande.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 116

Den irske stat har desuden omlagt gældsbeviser udstedt til den irskecentralbank i forbindelse med rekapitalisering af banksektoren. Omlæg-ningen indebærer, at den irske stats lånebehov mindskes med 20 mia.euro i de næste 10 år, idet gældsbeviserne bliver afløst af langfristedestatsobligationer med en løbetid på op til 40 år og uden afdrag indtil2038.PENGE- OG VALUTAFORHOLDKronen har i de seneste måneder ligget stabilt over for euroen tæt påcentralkursen i ERM2, jf. figur 14. I løbet af januar blev kronen dogsvækket en anelse og nåede det laveste niveau over for euroen siden2008.Nationalbanken satte med virkning fra 25. januar 2013 renten påindskudsbeviser og udlånsrenten op med 0,10 procentpoint. Diskontoenog foliorenten blev ikke ændret. Renteforhøjelsen skete efter, at Natio-nalbanken havde solgt valuta i markedet. Herefter var renten på ind-skudsbeviser -0,10 pct., udlånsrenten 0,30 pct., mens diskontoen ogfoliorenten var 0,00 pct.Ved udgangen af februar var valutareserven 483,2 mia. kr., hvilket varet fald på 28,9 mia. kr. siden november 2012. Faldet afspejlede bl.a.interventionssalg af valuta for 14,5 mia. kr. i december og januar, EU-betalinger og kursregulering af valutareserven.

KRONENS KURS OVER FOR EUROKroner pr. euro7,257,307,357,407,457,507,557,607,651999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Markeds kursC entralkurs

Figur 14

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Båndgræns er (+/- 2,25 pct.)

Anm.: Omvendt skala. Seneste observation er 13. marts 2013.Kilde: Danmarks Nationalbank.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 117

PENGE- OG REALKREDITINSTITUTTERNES LÅN OG INDSKUD INATIONALBANKENMia. kr.300

Figur 15

200

100

-100

-200

-300200220032004200520062007200820092010201120122013

Pengepolitiske lån

Indskudsbeviser

Folioindestående

Nettostillingen

Anm.: Seneste observation er 13. marts 2013.Kilde: Danmarks Nationalbank.

Kronekursens udvikling påvirkes af forskellen mellem pengemarkeds-renterne i Danmark og euroområdet. I den nuværende situation med enstor og positiv nettostilling har de pengepolitiske modparter et klartplaceringsbehov i Nationalbanken, jf. figur 15. Dermed er indskudsbevis-renten toneangivende for de danske pengemarkedsrenter. Det tilsva-rende gør sig gældende i euroområdet.Udviklingen på penge- og kapitalmarkederneFra slutningen af 2012 og frem til midten af marts 2013 var der tegn på,at markedsdeltagernes vurdering af situationen i euroområdet blevforbedret. Det kom bl.a. til udtryk i faldende statsobligationsrenter i dekriseramte europæiske lande samt en styrkelse af den effektive euro-kurs. På det danske pengemarked steg renterne, og spændet mellem desikrede pengemarkedsrenter i Danmark og euroområdet blev mindrenegativt i perioden. Desuden var der en begyndende normalisering afFX swapmarkedet mellem kroner og dollar.Renterne på det danske pengemarked har været ekstraordinært lavesiden maj 2012. I slutningen af 2012 steg den sikrede danske pengemar-kedsrente, målt ved 3-måneders Cita-swaprenten, og i januar 2013 blevrenten positiv for første gang siden midten af juni 2012, jf. figur 16.Stigningen afspejlede en forventning i markedet om, at Nationalbankenville forhøje renten. Den tilsvarende sikrede pengemarkedsrente i euro-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 118

3-MÅNEDERS PENGEMARKEDSRENTERPct.0,40,20,0-0,2-0,4-0,6-0,8-1,0jan12feb12mar12apr12maj12jun12jul12aug12sep12okt12nov12dec12jan13feb13

Figur 16

mar13

Cita-swap

Skatkammerbeviser

FX swap med dollar

Eonia-swap

Anm.: Til beregning af den implicitte kronerente via FX swap mellem dollar og kroner er benyttet den amerikanske 3-måneders OIS-rente. Datakilden til Cita-swaprenten er frem til 31. december 2012 Reuters EcoWin og derefterFinansrådets kvoterede rente. Eonia-swaprenten er givet ved den kvoterede rente for euroområdet. Senesteobservation er 14. marts 2013.Kilde: Reuters EcoWin, Finansrådet og Danmarks Nationalbank.

området, målt ved 3-måneders Eonia-swaprenten, er også steget i deseneste måneder, om end i mindre grad. Det sikrede rentespænd tileuroområdet blev dermed mindre negativt og lå i midten af marts 2013tættere på nul.Finansrådet oprettede pr. 2. januar 2013 en ny markedsbaseretreferencerente som aftalt med Erhvervs- og Vækstministeriet. Renten erbaseret på Cita-swaprenten, jf. boks 3.

NY REFERENCERENTE BASERET PÅ CITA-SWAPRENTEN

Boks 3

Finansrådet oprettede pr. 2. januar 2013 en ny markedsbaseret referencerente baseretpå Cita-swaprenten for løbetider fra 1 til 12 måneder. Ved indgåelse af en Cita-renteswap aftaler parterne at udveksle betaling af fast rente (swaprenten for denpågældende løbetid) mod betaling af en variabel dag til dag-rente (T/N-renten).Rentebetalingerne beregnes på basis af en hovedstol, der ikke udveksles. Ved Cita-swappens udløb afregner parterne forskellen mellem den aftalte faste rente og dengennemsnitlige T/N-rente gennem aftaleperioden.Referencerenten beregnes dagligt på baggrund af kvoteringer fra stillerne ogoffentliggøres på Nasdaq OMX. De individuelle stilleres satser offentliggøres afFinansrådet. I midten af marts 2013 var seks pengeinstitutter stillere. Finansrådet hardet overordnede ansvar for referencerenten, mens Finanstilsynet fører tilsyn med, atrammerne for fastsættelsen af referencerenten er betryggende.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 119

Den implicitte rente på kroneudlån med sikkerhed i dollar, FX swaps, ersiden sommeren 2012 blevet mindre negativ, jf. figur 16.1Dermed erskævheden på FX swapmarkedet blevet mindre, og den implicitte renteer kommet tættere på de øvrige pengemarkedsrenter. Skævheden på FXswapmarkedet stammer fra, at amerikanske banker og investorer efterfinanskrisen blev mindre villige til at udlåne dollar til ikke-amerikanskebanker. Det fik ikke-amerikanske banker til at øge efterspørgslen efterdollarfinansiering via FX swapmarkedet. Renten på dollarfinansiering viaFX swaps blev dermed højere end renten på dollarfinansiering direktepå det amerikanske pengemarked, hvilket betegnes skævheden på FXswapmarkedet.2De danske statsobligationsrenter er fortsat lave, om end højere end idecember 2012. 27. februar 2013 blev der afholdt auktion over 3-, 6- og9-måneders skatkammerbeviser. Ved auktionen blev der solgt for 7,4mia. kr. til renter på henholdsvis -0,13, -0,07 og 0,00 pct. Ved denforegående auktion i januar blev en af skatkammerbevisrenterne positivfor første gang siden slutningen af maj 2012.Den 10-årige statsobligationsrente steg en anelse fra november 2012til midten af februar 2013. Den tilsvarende tyske rente steg mindre endden danske, hvorved det dansk-tyske rentespænd blev mindre negativt,og i februar blev spændet positivt for første gang siden sommeren 2012.Efter det italienske valg i slutningen af februar faldt både den danskeog den tyske rente med mere end 0,1 procentpoint. Den danske 10-årigestatsobligationsrente var i midten af marts 1,7 pct.Den danske implicitte markedsbaserede inflationsforventning kan ud-ledes ud fra den effektive rente på den nominelle og den inflations-indekserede 10-årige statsobligation. I midten af marts 2013 var den påniveau med den tilsvarende tyske på omkring 1,9 pct. Markedet for-venter dermed implicit en gennemsnitlig årlig inflation i underkanten af2 pct. frem mod 2023.De korte og lange realkreditobligationsrenter har ligget nogenlundekonstant i de seneste måneder. I midten af marts var den korterealkreditobligationsrente 0,3 pct., mens den lange rente var 3,4 pct.1

Den implicitte rente på kroneudlån via FX swaps udtrykker omkostningen ved at låne i dollar ogsamtidig indgå en FX swap, så det samlet svarer til et lån i kroner. Ifølge den dækkede renteparitetbør prisen herpå være lig prisen på et kronelån i samme periode. I praksis kan der dog opståafvigelser fra den dækkede renteparitet som følge af fx forskelle i kreditrisiko og likviditetsforholdmellem markederne.Udenlandske investorer med direkte adgang til dollar på det amerikanske pengemarked har kunnetudnytte skævheden i det danske FX swapmarked og opnå et højt afkast ved at udlåne i dollar i FXswaps mod danske kroner, som de placerede i fx danske skatkammerbeviser. Det pressede renten påskatkammerbeviser ned. Den seneste reduktion i skævheden på FX swapmarkedet er blevet fulgt afrenterne på skatkammerbeviser, der er blevet mindre negative. For en nærmere beskrivelse afskævheden på FX swapmarkedet ses Palle Bach Mindested, Martin Wagner Toftdal og Lars Risbjerg,Det danske pengemarked ved lave renter, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,4. kvartal 2012,Del 1.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 120

Realkreditinstitutterne har i stigende grad spredt auktionerne forobligationer bag rentetilpasningslån ud over året. Nykredit og Total-kredit annoncerede i januar rentetilpasningslån med rentetilpasning pr.1. juli. Dermed udvides antallet af årlige auktioner fra tre til fire.Spredningen af auktionstidspunkterne er med til at mindske refinan-sieringspresset op til årsskiftet.Pengeinstitutternes renter på udestående udlån og indlån til hen-holdsvis husholdninger og erhverv lå nogenlunde konstant fra novem-ber 2012 til januar 2013.Ultimo februar 2012 udtrådte Deutsche Bank som stiller af Cibor, derer en usikret rente for pengemarkedsudlån. Cibor stilles herefter af sekspengeinstitutter.Folketinget vedtog i slutningen af 2012 en lov om etablering af etsystemisk risikoråd, der har til opgave at identificere og overvågesystemiske finansielle risici og komme med observationer, advarsler oghenstillinger for at forebygge eller reducere opbygningen af disse risici.1Advarsler og henstillinger vil som udgangspunkt kunne rettes modFinanstilsynet og, hvis det vedrører lovgivning, mod regeringen. Ifebruar 2013 udpegede erhvervs- og vækstministeren rådets medlem-mer. Nationalbankdirektør Lars Rohde er formand for rådet.I Danmark har Udvalget om Systemisk Vigtige Finansielle Institutterafgivet rapport 14. marts 2013. Udvalget anbefaler et system for iden-tificering og regulering af systemisk vigtige finansielle institutter, SIFI'er,jf. boks 4.2Nationalbanken har deltaget i arbejdet og støtter udvalgetsanbefalinger.Penge- og realkreditinstitutternes udlånKreditinstitutternes samlede sæsonkorrigerede udlån har ligget nogen-lunde konstant siden 2010. Realkreditinstitutterne, der står for godt 70pct. af det samlede udlån, øgede deres udlån med omkring 21 mia. kr.fra oktober 2012 til januar 2013. Pengeinstitutternes udlån faldt isamme periode med knap 34 mia. kr. Størstedelen af ændringen i kredit-institutternes udlån stammer fra udlån til erhverv, hvor udlån flyttes frapengeinstitutterne til realkreditinstitutterne. Denne tendens har fundetsted siden 2009.Rentetilpasningslån udgør omkring to tredjedele af det samlede real-kreditudlån til ejerboliger og fritidshuse. Igennem det seneste halve årer der sket et skifte mod rentetilpasningslån med længere løbetider. Ud-12

For en nærmere beskrivelse af Det Systemiske Risikoråd se Danmarks Nationalbank, Aktuelleøkonomiske og monetære tendenser,Kvartalsoversigt,4. kvartal 2012, Del 1.Udvalget om Systemisk Vigtige Finansielle Institutter i Danmark, Systemisk vigtige finansielleinstitutter i Danmark: Identifikation, krav og krisehåndtering, marts 2013.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 121

SIFI-UDVALGETS RAPPORT

Boks 4

Udvalget anbefaler, at SIFI'er identificeres på baggrund af størrelsen af balancen iforhold til BNP, størrelsen af udlån i Danmark i forhold til sektorens samlede udlån iDanmark og størrelsen af indlån i Danmark i forhold til sektorens samlede indlån iDanmark. Med de anbefalede tærskelværdier vil seks danske kreditinstitutter i dagvære omfattet. Ved identifikationen kan der efter nøje overvejelse inddrages etkvalitativt element. Udvalget anbefaler, at Finanstilsynet udpeger de danske SIFI'erefter en henstilling fra Det Systemiske Risikoråd.Udvalget finder det centralt at begrænse sandsynligheden for, at SIFI'er kommer ivanskeligheder, ved at stille en række krav til danske SIFI'er. Kravene er på linje medkommende europæisk lovgivning og bl.a. Sverige. De omfatter øget kapital,likviditetskrav, god selskabsledelse, styrket tilsyn samt genopretnings- og krisehånd-teringsplaner. Udvalget foreslår et differentieret kapitalkrav på 1-3,5 pct. af derisikovægtede poster i form af egentlig kernekapital, der indfases over en årrækkeindtil 2019. Flere institutter har allerede øget den egentlige kernekapital i for-længelse af den finansielle krise og i forventning om øgede kapitalkrav. Endvidereanbefales en såkaldt krisehåndteringsstødpude på 5 pct. af de risikovægtede poster,bestående af gældsinstrumenter, der skal konverteres til egentlig kernekapital ellernedskrives, hvis instituttet overgår til krisehåndtering. Hybrid kernekapital ogsupplerende kapital kan under visse omstændigheder anvendes til at opfylde dele afstødpuden. Hvis denne kapital anvendes, vil kravet reelt udgøre et ekstrakrav på 1,5pct. Krisehåndteringsstødpuden foreslås indfaset over en treårig periode fra 2020. Deter udvalgets opfattelse, at den samlede effekt på samfundsøkonomien af deanbefalede skærpede krav til SIFI'erne vil være positiv.Skærpede krav skal ud over forebyggelse også begrænse omkostningerne forsamfundet og staten, hvis et SIFI skulle komme i vanskeligheder. Det er udvalgetsvurdering, at Bankpakke 3 og den eksisterende afviklingsordning for realkredit-institutter generelt ikke er tilstrækkelige til at håndtere nødlidende SIFI'er. Af hensyntil samfundsøkonomien vil der være et behov for at videreføre systemiske funktionerfrem for at afvikle dem. Udvalget anbefaler derfor, at der stilles yderligere krise-håndteringsværktøjer til rådighed for myndighederne.

lånet med rentetilpasning over 1 år er øget med godt 49 mia. kr., mensrentetilpasningslån med løbetider op til 1 år er faldet omkring 47 mia.kr., jf. figur 17.I Nationalbankens udlånsundersøgelse for 4. kvartal 2012 svaredekreditinstitutterne, at efterspørgslen efter kredit var steget, jf. figur 18.Det var især husholdningerne, der i stigende grad efterspurgte lån. Kre-ditinstitutterne forventede en nogenlunde uændret efterspørgsel efterkredit i 1. kvartal 2013. Institutterne angav også, at kreditstandardernevar omtrent uændrede i 4. kvartal 2012, og at de ikke forventedeændringer i kreditpolitikken i 1. kvartal 2013. En tilsvarende undersøgelsefor euroområdet viste, at kreditefterspørgslen i 4. kvartal 2012 faldt forbåde husholdninger og erhverv om end i mindre grad end i tidligerekvartaler.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 122

REALKREDITINSTITUTTERNES UDLÅN MED RENTETILPASNING TILEJERBOLIGER OG FRITIDSHUSE FORDELT PÅ LØBETIDMia. kr.70060050040030020010002010Op til 1 årOver 1 år

Figur 17

2011

2012

2013

Anm.: Seneste observation er januar 2013.Kilde: Danmarks Nationalbank.

ÆNDRING I EFTERSPØRGSLEN EFTER UDLÅN FRA EKSISTERENDE KUNDERFORDELT PÅ HENHOLDSVIS ERHVERV OG HUSHOLDNINGERErhverv80604020Nettotal0-20-40-60-80-1001210Pengeinstitutter341211341212Realkreditinstitutter341131210I alt3412113412123Husholdninger

Figur 18

113

Forventning til kommende kvartal

Anm.: Seneste observation er 4. kvartal 2012.Kilde: Danmarks Nationalbank.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 123

DANSK ØKONOMIAktiviteten faldt 0,9 pct. i 4. kvartal ifølge det foreløbige natio-nalregnskab efter en næsten tilsvarende stigning i 3. kvartal, jf. tabel 2.Det private forbrug gik marginalt tilbage, ligesom boligbyggeriet ogsåfaldt. Eksporten mindskedes mere end importen. Erhvervsinvesterin-gerne steg lidt, hvilket var drevet af øgede materielinvesteringer, mensbygge- og anlægsinvesteringerne var uændrede. Den offentlige efter-spørgsel øgedes også i 4. kvartal.For 2012 som helhed faldt BNP med 0,6 pct. Det dækker over enfremgang i den offentlige efterspørgsel, det private forbrug og ekspor-ten, mens boligbyggeriet faldt. Erhvervsinvesteringerne steg også,hvilket primært afspejler en stor import af fly. Den endelige inden-landske efterspørgsel steg således med 0,6 pct. Produktionen fulgteimidlertid ikke med op, da efterspørgselsstigningen blev mere endimødekommet af træk på lagre og øget import. Trods aktivitetsfaldetvar beskæftigelsen og ledigheden omtrent uændrede.Faldet i det private forbrug på 0,1 pct. i 4. kvartal skyldes hovedsageligtet fald i anskaffelsen af køretøjer på knap 6 pct. Bilsalget har væretstigende siden begyndelsen af 2010 og befinder sig på et højt niveau.Husholdningerne har gennem 2012 reduceret deres forbrug og in-vesteringer. Det skal ses i sammenhæng med en stort set uændret for-CENTRALE ØKONOMISKE STØRRELSER2012Realvækst i forhold til perioden før,pct.20122013201420152. kvt3. kvt.4. kvt.

Tabel 2

BNP .............................................Privat forbrug ............................Offentligt forbrug .....................Boliginvesteringer .....................Offentlige investeringer ............Erhvervsinvesteringer ................1Lagerinvesteringer ....................Eksport .......................................Industrieksport ........................Import .........................................Beskæftigelse, 1.000 personer ..Ledighed, brutto,1.000personerLedighed, netto, 1.000 personerBetalingsbalance, pct. af BNP ...Offentlig saldo, pct. af BNP ......Kontantpriser, pct. år-år ............Forbrugerpriser, pct. år-år .........Timeløn, pct. år-år .....................1

-0,60,50,5-9,810,64,1-0,51,12,12,72.7541621195,3-3,8-3,52,41,8

0,80,71,0-0,6-8,83,10,12,62,92,72.7521631284,6-1,12,01,32,1

1,71,70,83,4-4,85,00,23,35,34,02.7591631314,5-2,93,01,92,3

1,71,80,82,40,54,50,13,55,64,12.7761521224,5-2,62,91,82,7

-1,00,00,5-4,010,8-5,1-1,52,03,00,52.7541621186,2-6,6-5,52,22,0

0,8-0,21,0-1,0-1,82,10,9-0,80,8-0,12.7491631235,9-4,2-2,72,41,6

-0,9-0,10,3-1,51,10,8-0,6-1,6-4,9-0,92.7551641245,7-2,7-0,22,11,7

Bidrag til BNP-vækst.Anm.: Beregningerne er baseret på statistisk information til og med den 15. marts 2013.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 124

HUSHOLDNINGERNES NETTOFORMUE-, GÆLDS- OG FORBRUGSKVOTEPct. af disponibel indkomst700

Figur 19

Pct. af disponibel indkomst100

600

500

400

300

200

100

075777981838587899193959799010305070911NettoformuekvoteFinansiel bruttoformuekvoteGældskvoteForbrugskvote (højre akse)Boligformuekvote

Anm.: Disponibel indkomst er husholdningernes disponible indkomst tillagt nettoindbetalinger til pension. Finansielbruttoformuekvote og nettoformue er opgjort efter skat af pensionsopsparing. Gæld er husholdningernesfinansielle passiver. Forbrugskvoten er vist som 2 kvartalers glidende gennemsnit.Kilde: Danmarks Statistik, Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

mue, og at udviklingen i de disponible indkomster har været svag somfølge af lave lønstigninger. De disponible indkomster har dog væretunderstøttet af, at rentebetalingerne har været lave. Husholdningernesbruttogæld i forhold til deres disponible indkomst er i 2012 stabiliseretpå et højt niveau. Samtidig er deres forbrugskvote efter et løft i deseneste par år lidt over gennemsnittet siden 1975, jf. figur 19.I fremskrivningen vokser det private forbrug moderat. Det skal ses påbaggrund af afdæmpede lønstigninger og beskeden fremgang ibeskæftigelsen, ligesom boligpriserne kun ventes at stige begrænset.Erhvervsinvesteringerne steg 0,8 pct. i 4. kvartal. De har dermed liggetpå stort set samme niveau siden 2009, når der ses bort fra de kvartalsviseudsving. Materielinvesteringerne steg i 4. kvartal, mens investeringerne ibygninger og anlæg lå uændret på et lavt niveau.Fremadrettet ventes en vis fremgang i materielinvesteringerne. Detafspejler bl.a. de lave renter, lempelige afskrivningsvilkår i 2012-13, ogat tilliden i industrien siden efteråret er forbedret lidt til et svagt positivtniveau i februar. Erhvervenes investeringer i bygninger og anlæg skøn-nes at øges gradvist i prognoseperioden, men vil forblive lave.De danske virksomheders og husholdningers finansielle opsparings-overskud er meget højt og udgjorde i 2012 ca. 9 pct. af BNP, jf. figur 20.Det er det højeste niveau i den periode, statistikken dækker, dvs. siden

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 125

NETTOFORDRINGSERHVERVELSE FORDELT PÅ SEKTORER I DANMARK,EUROOMRÅDET OG USAPct. af BNP10

Figur 20

-5

-1020002007DanmarkHusholdningerOffentlige sektor201220002007EuroområdetIkke-finansielle selskaberBetalingsbalance201220002007USAFinansielle selskaber2012

Anm.: Den samlede nettofordringserhvervelse stemmer ikke nødvendigvis helt overens med saldoen forbetalingsbalancens løbende poster, bl.a. som følge af ensidige kapitaloverførsler. Tallene for 2012 er baseret pådet kvartalsvise nationalregnskab for de tre første kvartaler.Kilde: Reuters EcoWin, OECD og Danmarks Statistik.

1971, og er dermed højere end under de dybe lavkonjunkturer ibegyndelsen af 1980'erne og 1990'erne. Til sammenligning var derunder højkonjunkturen i 2007 et underskud på 3,4 pct. af BNP. Det ernormalt, at den private sektors opsparingsoverskud varierer med kon-junkturerne. I kraft af de automatiske finanspolitiske stabilisatorer svin-ger den offentlige sektors opsparingsoverskud typisk modsat, så ændrin-gerne til dels udligner hinanden.Sammenlignet med euroområdet og USA er det private opsparings-overskud i Danmark betydeligt. Det skyldes et markant opsparingsover-skud hos de ikke-finansielle selskaber. For de finansielle selskaber eropsparingsoverskuddet steget i både Danmark, euroområdet og USA,hvilket skal ses i lyset af behovet for og kravene om øget solvens ibanksektoren efter finanskrisen.En mindre del af det private opsparingsoverskud i Danmark kanhenføres til husholdningerne. Den beherskede forbrugsudvikling betødsammen med et lavt investeringsniveau og tilbagebetalingen afefterlønsbidrag, at husholdningernes opsparingsoverskud i 2012 var lidtover nul. Det står i kontrast til, at der i de seneste årtier generelt harværet et opsparingsunderskud i husholdningssektoren.Eksporten faldt i 4. kvartal med 1,6 pct. Det skal ses i lyset af den svageaktivitetsudvikling på eksportmarkederne. Lavere lønstigninger end i

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 126

udlandet i 2012 har forbedret konkurrenceevnen, mens den seneste tidsstyrkelse af den effektive kronekurs har trukket i modsat retning. På denbaggrund ventes markedsandelen fastholdt i de kommende kvartaler,hvorefter der skønnes øget fremgang på eksportmarkederne og dermedhøjere eksportvækst. Trods ledig kapacitet i dansk økonomi stegimporten i 2012 mere end eksporten. Det skyldtes bl.a., at der var enekstraordinært stor import af fly på ca. 10 mia. kr.Det underliggende inflationspres er moderat, og årsstigningen i detEU-harmoniserede forbrugerprisindeks, HICP, ventes i år at aftage til 1,3pct. Lønstigningerne er samtidig afdæmpede, hvilket bl.a. afspejler detbegrænsede pres på arbejdsmarkedet.Samlet set forventes en behersket vækst i BNP på 0,8 pct. i år for så i2014 og 2015 at stige til 1,7 pct. Vækstskønnene for i år og næste år erdermed lavere end i seneste prognose, jf. appendiks 2.Risiciene i fremskrivningen vurderes at være balancerede. Med etbetydeligt opsparingsoverskud i de danske virksomheder vil forbedredeudsigter for efterspørgslen kunne udløse et markant løft i investerin-gerne. Det kan komme hurtigere og stærkere end forventet.I prognosen ventes i år en moderat BNP-vækst, mens der er udsigt tilsvagt negativ vækst i euroområdet. I en længere årrække har BNP iDanmark ellers fulgt udviklingen i euroområdets BNP tæt.Regeringen har i februar fremlagt sine forslag til reformer af SU ogkontanthjælp samt i Vækstplan DK foreslået en række initiativer rettetmod erhvervene, herunder byggeriet. Da der ikke er indgået politiskaftale herom, er forslagene ikke indarbejdet i prognosen. Beregningerpå baggrund af Vækstplan DK viser, at initiativerne vil løfte væksten iBNP marginalt i 2013 og 2014, mens den vil blive lidt lavere i 2015, jf.boks 5.BoligmarkedBoligpriserne har stabiliseret sig. Således har de sæsonkorrigeredehuspriser svinget omkring det samme niveau siden foråret 2012, menspriserne på lejligheder er steget. Prisudviklingen skal ses sammen medde lave renter. Det har været med til at mindske boligbyrden, som vedfinansiering med et fastforrentet lån med afdrag er mærkbart lavereend gennemsnittet siden 1980. Boligpriserne vurderes at ligge under detniveau, der kan forventes ud fra bl.a. de aktuelle indkomst-, rente- ogskatteforhold. I prognosen ventes svage stigninger i boligpriserne.Omsætningen af huse er fortsat lav. Udbuddet har ligget fladt sidenseptember 2012 efter et års forudgående fald. Liggetiden er det senesteår vokset svagt og er med 300 dage lang. For ejerlejligheder eromsætningen steget svagt siden sommeren 2011, og udbuddet er i

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 127

EFFEKTER I 2013-15 AF REGERINGENS FORESLÅEDE VÆKSTPLAN DK

Boks 5

Regeringen præsenterede i februar sin Vækstplan DK, som bl.a. skal styrkebeskæftigelsen. I år og næste år sker det ved at genindføre bolig-job-ordningen ogforhøje rammen til renovering i den almene boligsektor. Førstnævnte antages i voresberegninger at øge aktiviteten i boligbyggeriet med 1,5 mia. kr. om året fra og med3. kvartal 2013, mens sidstnævnte vil øge boliginvesteringerne med yderligere 0,3 mia.kr. i 2013 og 1,25 mia. kr. i både 2014 og 2015. Da den almene boligsektor ikke er endel af den offentlige sektor i nationalregnskabet, vil det ikke påvirke de offentligefinanser direkte. Regeringen lægger også op til at lette de produktionsrelateredeafgifter med ca. 2 mia. kr. om året i 2014-15. Desuden skal selskabsskatten nedsættesmed 1 procentpoint årligt fra 25 pct. i dag til 22 pct. i 2016. Der sker dog enmodregning for finansielle virksomheder og energiudvinding.Finansieringen af initiativerne sker bl.a. ved en lavere stigningstakt i det offentligeforbrug, som nedsættes fra de hidtil planlagte 0,8 pct. i 2014-15 til 0,4 pct. i 2014 og0,5 pct. i 2015. Hertil kommer lavere lønstigningstakt i den offentlige sektor, som dogallerede er indarbejdet i vores prognose.De ekspansive tiltag berører kun aktiviteten marginalt i prognoseperioden.Væksten i BNP øges med 0,1 procentpoint i år og næste år og falder til gengæld med0,2 procentpoint i 2015, hvor bolig-job-ordningen ifølge forslaget ophører. Dermed eraktiviteten i 2015 ifølge vores beregninger den samme med og uden Vækstplan DK.Den højere aktivitet i 2013-14 medfører imidlertid, at den private beskæftigelse løftesmed godt 4.000 personer, hvilket omtrent fastholdes i 2015. Den her beregnedeaktivitetseffekt ser bort fra, at det bliver mere attraktivt at producere og investere iDanmark ved lavere selskabsskat og afgifter. Den lavere vækst i det offentlige forbrugmedfører til gengæld, at stigningen i den offentlige beskæftigelse bliver mindre medVækstplan DK end i vores prognose. Initiativernes nettoeffekt er knap 2.000 færreledige i 2014, hvor den beregnede kortsigtseffekt topper.Regeringen har foreslået, at muligheden for at fremrykke beskatning afkapitalpensioner til lavere sats forlænges til 2014. Det vil påvirke skønnene for denoffentlige saldo i 2013 og 2014, men ellers ikke have nogen betydning forberegningerne ovenfor.

samme periode faldet med over en tredjedel til et relativt lavt niveau,når der sammenlignes med de senere år. Liggetiden er fortsat lang, omend den er aftaget til 200 dage.Udviklingen på boligmarkedet dækker over betydelige geografiskeforskelle. Således er der fremgang i og omkring København, mens storedele af det øvrige land er præget af stilstand. De stigende priser i ogomkring hovedstaden betyder, at indsnævringen af kvadratmeterpriseni forhold til resten af Danmark er ophørt, jf. figur 21 (venstre). Det ersket efter en betydelig reduktion siden 2006 som reaktion på, atKøbenhavn og omegn samt Nordsjælland i midten af 2000'erne havdemarkante prisstigninger, der medførte, at kvadratmeterprisen løb fraresten af landet.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 128

REGIONALE FORSKELLE I BOLIGPRIS OG BOLIGSALGPct.100806040200-2092 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Lejligheder - merpris i København by i forhold til ØstjyllandHuse - merpris i Region Hovedstaden i forhold til Østjylland502004200520062007200820092010

Figur 21Salg af lejligheder

Merpris pr. kvm

Indeks, 2009 = 10022520017515012510075

2011

2012

København by

Resten af Danmark

Anm.: Sæsonkorrigerede kvartalstal. Sidste observation er 3. kvartal 2012. I venstre figur er priserne i Østjylland anvendtsom indikator for priserne uden for hovedstadsområdet.Kilde: Realkreditrådet, Dansk Ejendomsmæglerforening, Realkreditforeningen og Finansrådet.

De regionale forskelle på boligmarkedet viser sig også i omsætningen.Salget af ejerlejligheder i København er steget betydeligt siden midtenaf 2011, mens det i resten af landet har været stort set konstant, jf. figur21 (højre).Udenrigshandel og betalingsbalanceEksporten faldt 1,6 pct. og importen 0,9 pct. i 4. kvartal. Tilbagegangen ieksporten dækkede over et stort fald i industrieksporten. Det blev kuntil dels modsvaret af en stigning i eksporten af energi, der vendtetilbage til sit normale niveau efter et fald i 3. kvartal som følge afvedligeholdelsesarbejde på produktionsfelter i Nordsøen.Den svage aktivitetsudvikling hos vores handelspartnere mod slut-ningen af 2012 lagde en dæmper på den danske eksport. Værdien afvareeksporten til EU-landene mindskedes, bl.a. som følge af lavereeksport til både Sverige og Tyskland, der er Danmarks største sam-handelspartnere, jf. figur 22. Også eksporten til USA faldt efter at væresteget jævnt siden begyndelsen af 2010. Til gengæld steg salget afdanske varer til de såkaldte BRIK-lande, dvs. Brasilien, Rusland, Indien ogKina, og dermed fortsatte de pæne stigningstakter siden 2009. At BRIK-landene aftager flere danske varer, afspejler ikke en stigende danskmarkedsandel, men at væksten er højere i disse lande end hos vorestraditionelle samhandelspartnere.Fremgangen på de danske eksportmarkeder ventes at blive beskedende kommende år, jf. appendiks 1. Det bevirker en moderat vækst i dendanske eksport, som opgjort i mængder ventes at stige 2,6 pct. i årstigende til 3,5 pct. i 2015.Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster var i 4. kvartal 26,7mia. kr., hvilket var på niveau med overskuddet i samme kvartal i 2011.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 129

DANSK VAREEKSPORT I VÆRDI TIL UDVALGTE LANDEIndeks, 2008 = 100160

Figur 22

140

120

100

602008TysklandSverige200920102011USA2012BRIK

EU-lande ekskl. Tyskland og Sverige

Anm.: Sæsonkorrigerede kvartalsobservationer. BRIK er Brasilien, Rusland, Indien og Kina.Kilde: Danmarks Statistik.

Der var dog et mærkbart fald i december. Det skyldtes et fald ieksportværdien af varer, og handelsoverskuddet faldt til 4,1 mia. kr., detlaveste niveau siden 2008. I januar steg værdien af vareeksporten, oghandelsoverskuddet blev 6,6 mia. kr.I 2012 udviste betalingsbalancen et overskud på 95 mia. kr., svarendetil 5,3 pct. af BNP. Det var knap 6 mia. kr. mindre end i 2011. Over-skuddet i 2012 var sammensat af et overskud på varer og tjenester på 82mia. kr., et overskud på formueindkomst på 58 mia. kr., et underskud pålønindkomst på 10 mia. kr. og et underskud på de løbende overførslerpå 34 mia. kr. Den betydelige formueindkomst afspejler, at Danmarkgennem en årrække har forbedret sin formueposition over for udlandet,jf. artiklen "Danmark som kreditornation" i denne Kvartalsoversigt.Overskuddet på betalingsbalancen er højt og skønnes kun at falde be-grænset i de kommende år. Det sker med baggrund i, at den inden-landske efterspørgsel ventes at vokse omtrent lige hurtigt i Danmark ogudlandet.De offentlige finanserDet offentlige forbrug antages i år at vokse 1,0 pct. aftagende til 0,8 pct.i 2014 og 2015. De seneste år har væksten været lavere, og enddanegativ i 2011. Fra og med 2014 vil budgetloven, der fastsætter 4-årigeløbende udgiftslofter i stat, regioner og kommuner, kunne være med tilat modvirke, at den planlagte forbrugsvækst overskrides.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 130

De offentlige investeringer ventes at falde i år, men forbliver på et højtniveau som andel af BNP. Investeringerne holdes til dels oppe af, at KLog regeringen er blevet enige om, at kommunerne i år kan omprioritereop til 2 mia. kr. fra service til anlægsinvesteringer.Underskuddet på den offentlige saldo skønnes i år at blive 19 mia. kr.,svarende til 1,1 pct. af BNP. Det skal ses i lyset af den beregningstekniskeantagelse, at muligheden for i år at betale skat af eksisterende kapital-pensioner til en lavere sats giver 40 mia. kr. i fremrykket skat. Der erbetydelig usikkerhed forbundet med skønnet. Hvis man ser bort fradette ekstraordinære provenu, risikerer Danmark at komme i konfliktmed EU-henstillingen om, at underskuddet på den offentlige saldo ikkemå overstige 3 pct. af BNP i 2013.Den strukturelle saldo vil ifølge regeringen være forbedret med 1,5pct. af BNP i årene 2011-13. Der er således udsigt til, at Danmark netoplever op til EU-henstillingen, og der er ikke levnet plads til at lempefinanspolitikken yderligere uden at komme i konflikt med EU's finans-politiske regler.Opfyldelse af henstillingen er en nødvendig, men ikke tilstrækkeligbetingelse for, at Danmark kan komme ud af EU's procedure foruforholdsmæssigt store budgetunderskud. Europa-Kommissionen skal isin prognose i foråret 2014 også vurdere, at Danmark ikke vil overskridereferencegrænsen på 3 pct. af BNP i 2014 og 2015. I Nationalbankensfremskrivning skønnes underskuddet på den offentlige saldo i de to årat udgøre 2,9, henholdsvis 2,6 pct. af BNP.ArbejdsmarkedBeskæftigelsen steg ifølge det foreløbige nationalregnskab med 0,2 pct.fra 3. til 4. kvartal efter sæsonkorrektion. Fremgangen fordelte sig med2.200 flere beskæftigede i den private sektor og 3.600 flere i denoffentlige. Det er første gang siden midten af 2010, at den offentligebeskæftigelse er steget, og den forventes at stige moderat gennem heleprognoseperioden, mens det først bliver tilfældet i den private sektorfra 2014 i takt med, at aktiviteten øges.Bruttoledigheden har ligget stort set fladt siden begyndelsen af 2010.Det er sket på et niveau noget lavere end forud for overophedningen iårene 2006-08, jf. figur 23. I januar 2013 var bruttoledigheden 160.200personer, svarende til 6,0 pct. af arbejdsstyrken. Det var 3.100 personerfærre end i december. Bruttoledigheden består af antal modtagere afdagpenge og arbejdsmarkedsparate kontanthjælpsmodtagere. Sidst-nævnte inkluderer personer på den nyoprettede uddannelsesydelse, derer målrettet personer, som opbruger deres dagpengeret i løbet af 1.halvår 2013. Som vedtaget i genopretningsaftalen fra sommeren 2010,

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 131

LEDIGHED OG BESKÆFTIGELSE1.000 fuldtidspersoner300

Figur 231.000 personer2.950

250

2.900

200

2.850

150

2.800

100

2.750

2.700

02001200220032004200520062007200820092010201120122013Beskæftigede (højre akse)NettoledighedBruttoledighed

2.650

Anm.: Sæsonkorrigerede data. Beskæftigelse ifølge nationalregnskabet. Seneste observation er 4. kvartal 2012 forbeskæftigelsen og januar 2013 for ledigheden.Kilde: Danmarks Statistik.

er dagpengeperioden reduceret til to år mod før fire år. Den korteredagpengeperiode vil bevirke en lavere strukturel ledighed.Ledigheden ventes at stige svagt i de kommende kvartaler, hvorefterden fra midten af 2014 reduceres i takt med den ventede fremgang iøkonomien.I vurderingen af kapacitetspresset i økonomien anvendes ofte et målfor produktionsgabet. Det angiver, hvor meget den faktiske produktionligger over den potentielle produktion, som betegner det produktions-niveau, økonomien kan præstere, uden at der opstår et inflationærtpres. Nationalbanken vurderer det aktuelle produktionsgab til at væreomkring -2½ pct. af potentielt BNP. Det afspejler, at produktiviteten ogarbejdsstyrken ligger under deres strukturelle niveauer, og at denfaktiske nettoledighed ligger omkring 15.000 personer over den struk-turelle. I prognoseperioden reduceres produktionsgabet gradvist, mendet skønnes ikke at være helt lukket ved udgangen af 2015. Indsnæv-ringen af produktionsgabet ventes i første omgang at ske ved, at pro-duktiviteten løftes mod sit strukturelle niveau.LønLønnen i den private sektor steg i både 3. og 4. kvartal 2012 1,4 pct. årtil år. Lønstigningstakten har generelt været faldende siden 2008.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 132

LØNUDVIKLING I INDUSTRIEN I DANMARK OG UDLANDETPct., år-år5

Figur 24

1959697989900010203040506070809101112

Danmark

Euroområdet

Udland

Anm.: Lønudviklingen i euroområdet og udland er beregnet med vægtene fra den reale effektive kronekurs.Kilde: Danmarks Statistik, Dansk Arbejdsgiverforening, OECD og egne beregninger.

Inden for de konkurrenceudsatte fremstillingserhverv steg den årligelønstigningstakt i 4. kvartal lidt til 1,7 pct. Lønningerne hos Danmarkssamhandelspartnere sammenvejet med vægtene i kronekursindeksetsteg i 4. kvartal 2,4 pct. år til år. De danske lønstigninger har dermed ihele 2012 ligget under de udenlandske, jf. figur 24. Det følger imidlertidefter en lang årrække, hvor det omvendte var tilfældet, og hvor der ivisse perioder var en markant højere lønstigningstakt i Danmark. Da dedanske merlønsstigninger ikke havde bund i stærkere produktivitet-sudvikling end i udlandet, førte det til en tydelig forværring af lønkon-kurrenceevnen.I det offentlige steg lønnen i 4. kvartal 2,3 pct. år til år. Det dækkedeover årsstigninger på 1,8 pct. i staten og 2,4 pct. i regionerne og kom-munerne. De offentlige lønninger er i 2012 generelt vokset mere end deprivate, hvilket bl.a. medfører, at reguleringsordningen trækker deoffentlige lønstigninger ned i 2013. De nye aftaler om 2-årige overens-komster på det offentlige område, der skal træde i kraft 1. april 2013,indeholder også moderate lønstigninger.I prognosen ventes lønstigningerne at forblive afdæmpede. Det skermed afsæt i det lave pres på arbejdsmarkedet og de gældendeoverenskomster på LO/DA-området, der løber frem til foråret 2014. I årventes de årlige lønstigninger at blive 2,1 pct. stigende til 2,7 pct. i2015.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 133

PriserÅrsstigningen i HICP var i januar og februar 1,0 pct., jf. tabel 3. Det varbetydeligt lavere end i december 2012, hvor HICP-inflationen var 1,9pct., jf. figur 25. Knap halvdelen af faldet kan henføres til mindre bidragfra afgifter, bl.a. som følge af, at fedtafgiften blev afskaffet vedårsskiftet. Dertil blev HICP-inflationen også trukket ned af prisfald påforsikringer samt lavere prisstigninger på bankgebyrer end for et årsiden.Kerneinflationen, der ser bort fra prisudviklingen på fødevarer ogenergi, var i februar 0,7 pct. mod 0,4 pct. i januar og 1,6 pct. i december.Den indenlandske markedsbestemte inflation, IMI, som afspejler udvik-lingen i lønninger og avancer, faldt også kraftigt i januar til -0,4 pct. ogvar kun svagt positiv i februar. Det viser, at årsagen til den svageprisudvikling i begyndelsen af 2013 skal findes på det danske marked ogikke i ændret udvikling i importpriserne eller de administrerede priser.Prisindekset for indenlandsk vareforsyning, engrosprisindekset, belyserprisudviklingen i første omsætningsled og opgøres uden afgifter. Det låi februar 1,1 pct. over niveauet et år før, hvilket var noget lavere endårsstigningstakten på 2,9 pct. i december. Årsstigningen i februar varprimært drevet af højere priser på fødevareprodukter.Samlet set er der kun et svagt underliggende inflationspres i dendanske økonomi. Med afsæt heri ventes årsstigningen i HICP at blive 1,3pct. i år og i underkanten af 2 pct. i 2014 og 2015.Erhvervsinvesteringerne i de senere årErhvervenes investeringer faldt brat under det økonomiske tilbageslag i2008-09, og deres andel af bruttoværditilvæksten, BVT, har siden ligget

FORBRUGERPRISER2012/13Pct., år-årVægt120122013201420154.kvt. 1.kvt. 2.kvt.feb.mar.

Tabel 3

apr.

HICP ....................Nettoprisindeks ..Eksogene:Energi ..............Fødevarer ........Adm. priser ......Husleje .............Ekskl. eksogene ..Import ..............IMI ....................1

2,41007,613,74,522,351,914,737,21,93,22,52,32,61,10,81,2

1,31,40,72,92,42,20,70,60,7

1,91,9-1,12,52,02,61,91,62,0

1,81,7-1,62,52,42,21,71,41,8

2,11,81,52,82,42,61,21,11,2

1,11,20,03,12,82,40,20,30,1

1,31,53,52,92,52,40,40,30,4

1,01,21,82,42,62,30,30,10,4

1,01,1-1,42,72,72,30,40,10,5

1,21,41,93,23,12,30,40,20,5

Anm.: Seneste faktiske tal er februar 2013.Vægt i nettoprisindekset, pct.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 134

PRISUDVIKLINGPct., år-år76543210-1-22001HICP20022003200420052006200720082009201020112012

Figur 25

2013

HICP ekskl. energi og fødevarer

Indenlandsk markedsbestemt inflation

Anm.: HICP er det EU-harmoniserede prisindeks.Kilde: Danmarks Statistik.

under gennemsnittet for de sidste par årtier, jf. figur 26 (venstre). Faldetvedrørte erhvervenes investeringer i såvel materiel som bygninger oganlæg, men efterfølgende har der været en tydelig forskel i udviklingen,jf. figur 26 (højre). Investeringskvoten for bygninger og anlæg harfortsat den nedadgående tendens siden slutningen af 1990'erne og lå i2012 på et lavt niveau. Omvendt er investeringskvoten for materielsteget de sidste par år og lå i slutningen af 2012 kun lidt lavere end sitgennemsnit siden 1995.

INVESTERINGSKVOTE FOR ERHVERVENES SAMLEDE INVESTERINGER OGOPDELT PÅ MATERIEL SAMT BYGNINGER OG ANLÆGPct. af BVT262422201816Pct. af BVT1816141210864295 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Samlede erhvervsinvesteringer0

Figur 26

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Bygninger og anlægMateriel

Anm.: Serierne er vist som 2 kvartalers glidende gennemsnit. BVT er bruttoværditilvæksten.Kilde: Danmarks Statistik.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 135

INVESTERINGER I OG KAPITALBEHOLDNINGER AF MATERIEL SAMTBYGNINGER OG ANLÆGPct., år-år403020100-10-20-30-4095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12BVT (højre akse)Bygninger og anlægMateriel

Figur 27

Investeringer og BVT

Pct., år-årPct. af BVT10,01607,55,02,50,0-2,5-5,0-7,5-10,0

Kapitalbeholdning

150140130120110100908095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Bygninger og anlægMateriel

Anm.: Serierne er opgjort i kædede værdier i 2005-kroner. I venstre figur er de årlige vækstrater vist som 2 kvartalersglidende gennemsnit. BVT er bruttoværditilvæksten.Kilde: Danmarks Statistik og egne beregninger.

Det er normalt, at erhvervsinvesteringerne er meget følsomme over forkonjunkturerne, jf. figur 27 (venstre). I overensstemmelse hermedbegyndte materielinvesteringerne igen at vokse i 2010, da der atter varfremgang i aktiviteten. De seneste par kvartalers moderate vækst imaterielinvesteringerne skal ses sammen med den meget svage aktivi-tetsudvikling. Byggeinvesteringerne er imidlertid fortsat med at falde,om end der har været en vis udfladning.At investeringerne øges i materiel før end i bygninger og anlæg varogså tilfældet under opsvinget i 2000'erne. Det understreger, at virk-somhedernes kapacitet under et opsving relativt hurtigt og effektivt kanøges gennem nye maskiner og teknologi. Desuden vil der i begyndelsenaf et opsving normalt være en del ledige erhvervslokaler, som udenstore investeringer kan tages i brug. I takt med at disse mulighederudtømmes, vil det blive mere attraktivt at investere i bygninger og an-læg. Byggeprojekter tager desuden tid at planlægge, hvilket giver enyderligere forsinkelse i, hvornår investeringerne vil øges. Fremgangen iden økonomiske aktivitet har siden 2010 været relativt svag. Det synesderfor naturligt, at virksomhederne endnu ikke har øget deres bygnings-investeringer.Investeringerne øger kapitalbeholdningen, mens afskrivningerne somfølge af nedslidning og forældelse trækker i modsat retning. Materiel-investeringerne har de seneste ti år været tilstrækkelige til at fastholdematerielbeholdningens andel af BVT, jf. figur 27 (højre). Andelen stegdog i 2008 som følge af det voldsomme fald i BVT og er efterfølgendekun til dels reverseret.De generelt lave investeringer i bygninger og anlæg siden 1995 harbevirket, at beholdningen heraf udgør en mindre andel af BVT. Dansk

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 136

erhvervsliv har dermed bevæget sig mod en mindre bygningsintensivproduktion. Det skyldes i høj grad tjenesteerhvervene, hvor bygnings-beholdningens andel af BVT har været vigende, mens den har væretomtrent uændret inden for fremstillingserhvervene. Tjenesteerhvervenefylder samtidig mere i økonomien. Det har lagt en strukturel dæmper påbygningsinvesteringerne, og deres faldende andel af BVT skal ses i detlys.Økonomisk politikUdgangspunktet for fremgang i dansk økonomi er til stede. Der errobuste overskud på betalingsbalancen, og den underliggende stillingpå de offentlige finanser vil i år komme tæt på balance. Der er et vistnegativt produktionsgab, som er på vej til at blive lukket i de kom-mende år, og ledigheden er trods stigningen under det økonomiske til-bageslag moderat og kun lidt over det strukturelle niveau. Lave lønstig-ninger har desuden bidraget til at forbedre konkurrenceevnen.Regeringen har fremlagt forslag til reformer af SU og kontanthjælpsamt sin Vækstplan DK. De rummer strukturelle forbedringer af poten-tialet for vækst, beskæftigelse og investeringer. Det er vigtigt fortsat atfastholde reformsporet.Vækstplan DK tager udgangspunkt i, at EU-henstillingen om ufor-holdsmæssigt store budgetunderskud skal overholdes. Regeringenlægger op til lavere vækstrater i det offentlige forbrug. Det vil kræveskarpe prioriteringer og er vigtigt af hensyn til statsfinanserne. Det vilogså redressere noget af det markante løft i de offentlige udgiftersandel af økonomien, som skete i forbindelse med det økonomiske til-bageslag i 2008-09.I Vækstplan DK er en række af initiativerne i år og de kommende årrettet mod byggeriet. Det er tidligere set, at mangel på arbejdskraftinden for byggeriet kan drive lønningerne op i andre erhverv, herunderde udlandskonkurrerende fremstillingserhverv. Samtidig giver det storeprivate opsparingsoverskud et betydeligt potentiale for højere inden-landsk efterspørgsel. Det er ikke muligt at forudsige præcist, hvornårdet materialiserer sig, men en vending kan blive mærkbar. Det vil væreafgørende for udviklingen mange år fremover, at en sådan konjunk-turvending håndteres med omhu. Det gælder ikke mindst, hvis aktivi-teten øges i en situation, hvor renten forbliver meget lav.I EU-regi arbejdes der med etablering af en bankunion. Formålet er atforebygge finansielle kriser og begrænse konsekvenserne, hvis en krisealligevel skulle opstå. Nationalbanken støtter den overordnede visionom en bankunion, som giver god mening i et integreret finansieltmarked som EU.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 137

I første omgang har fokus været på etablering af et fælles tilsyn. EU-lande, der ikke deltager i euroen, vil kunne indgå i det fælles tilsyn påvilkår, der på en rimelig måde tager højde for forskellene til euro-landene. Det vil være i dansk interesse at deltage i sådan et samarbejde,og at der holdes et højt ambitionsniveau i EU for udviklingen af krise-håndteringsdirektivet, en troværdig krisehåndteringsmekanisme fornødlidende banker og formentlig på længere sigt også en etablering afen fælles indskydergarantiordning.Herhjemme har vi allerede afviklingsmekanisme, som har vist sig atvirke, og Danmark har bevaret sin høje kreditværdighed gennem helekrisen. Det er vigtigt, at der skabes en fælles europæisk ramme forafvikling af banker.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 138

APPENDIKS 1: ANTAGELSER I PROGNOSEN FOR DANSK ØKONOMIPrognosen er udarbejdet ved brug af den makroøkonomiske modelMONA1og tager udgangspunkt i den foreliggende konjunkturstatistik,herunder Danmarks Statistiks foreløbige kvartalsvise nationalregnskabfor 4. kvartal 2012. Fremskrivningen bygger på en række antagelser omden internationale økonomi, de finansielle forhold og finanspolitikken.International økonomiDe internationale organisationer forventer en svag aktivitetsfremgang iden globale økonomi i år og lidt stærkere næste år. I euroområdetforventes væksten i år at blive negativ. Væksten hos Danmarks vigtigstesamhandelspartnere, bl.a. Tyskland og Sverige, vurderes dog at blivepositiv i år. På den baggrund antages afsætningsmarkedet for dendanske eksport at vokse med 3,9 pct. i år stigende til over 6 pct. i 2014og 2015, jf. tabel 4.De svage vækstudsigter betyder, at de udenlandske priser ventes atstige ganske beskedent. Det samme gælder for prisudviklingen påeksportmarkedet. Lønnen i udlandet skønnes kun at stige moderatgennem fremskrivningsperioden som følge af, at arbejdsmarkedernefortsat er svage i de fleste lande.Renter, valuta og olieprisUdviklingen i de korte og lange renter i prognosen er baseret på deforventninger til den fremtidige udvikling, der kan udledes af rente-kurven på de finansielle markeder. Den korte danske rente antages atfølge pengemarkedsrenterne i euroområdet. 3-måneders pengemar-kedsrenten målt ved Cita-swaprenten lå i begyndelsen af marts 2013 ligeunder 0 pct. og ventes at falde svagt i år, hvorefter der følger en mindrestigning i 2014.Den gennemsnitlige obligationsrente er et gennemsnit af de effektiverenter på udestående stats- og realkreditobligationer. Den var i begyn-delsen af marts 1,5 pct. og ventes at stige til 2,7 pct. i slutningen af 2015.Den effektive kronekurs er styrket siden midten af august, om end derhar været en mindre svækkelse siden begyndelsen af februar. I frem-skrivningen antages dollarkursen og den effektive kronekurs at holdesig konstant på niveauet fra primo marts.Prisen på olie lå ved prognosens udarbejdelse på 111 dollar pr. tønde. Ifremskrivningen antages olieprisen at følge futurepriserne, så den faldertil 96 dollar pr. tønde i slutningen af 2015.1

Modellen er beskrevet i Danmarks Nationalbank,MONA – en kvartalsmodel af dansk økonomi,2003.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 139

Finanspolitiske forudsætningerFinanspolitikken i fremskrivningen tager udgangspunkt i den tilrettelag-te finanspolitik, herunder finansloven for 2013, de kommunale og re-gionale budgetter for 2013 samt aftalen mellem KL og regeringen om,at kommunerne i år kan omprioritere op til 2 mia. kr. fra service- til an-lægsudgifter. Regeringens fremlagte Vækstplan DK er ikke indarbejdet iprognosen.Beregningsteknisk antages det, at muligheden for i år at betale skat afeksisterende kapitalpensioner til reduceret skattesats giver 40 mia. kr. ifremrykket skatteprovenu. Regeringens forslag om at forlænge mulig-heden til også at gælde i 2014 er ikke indarbejdet i prognosen.Det reale offentlige forbrug antages i år at stige 1,0 pct. og 0,8 pct. i2014 og 2015. De offentlige investeringer ventes at falde i år og næste år.

OVERSIGT OVER PROGNOSENS ANTAGELSER201220132014

Tabel 42015

International økonomi:Eksportmarkedsvækst, pct. år-år ................1Pris på eksportmarkedet , pct. år-år ...........2Udenlandsk pris , pct. år-år .........................Udenlandsk timeløn, pct. år-år ...................Finansielle forhold mv.:3-måneders pengemarkedsrente, pct. p.a.Gennemsnitlig obligationsrente, pct. p.a. .Effektiv kronekurs, 1980 = 100 ...................Dollarkurs, DKK pr. USD ..............................Oliepris, Brent, USD pr. tønde ....................Finanspolitik:Offentligt forbrug, pct. år-år ......................Offentlige investeringer, pct. år-år ............Offentlig beskæftigelse, 1.000 personer ....12

1,80,91,12,6

3,91,21,22,1

6,20,80,82,3

6,30,40,42,6

0,11,7100,65,8111,6

-0,11,7101,55,7108,7

0,02,1101,55,7101,6

0,12,6101,55,797,5

0,510,6828

1,0-8,8834

0,8-4,8839

0,80,5843

Sammenvejet importpris for de lande, Danmark eksporterer til.Sammenvejet eksportpris for de lande, Danmark importerer fra.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 140

APPENDIKS 2: REVISIONER I FORHOLD TIL SENESTE PROGNOSEDen skønnede BNP-vækst er revideret mærkbart ned i år og marginaltned i 2014 i forhold til december-prognosen. Det fremgår af tabel 5,hvor revisionerne i BNP og forbrugerpriser er dekomponeret på vigtigebaggrundsfaktorer.Det lavere vækstskøn for 2013 (0,5 procentpoint) dækker bl.a. over, atDanmarks Statistik har opgjort et uventet stort fald i BNP i 4. kvartal2012. Det har medført, at årsvæksten i 2012 blev 0,2 procentpoint lavereend skønnet i Nationalbankens december-prognose, og giver samtidig etringere udgangspunkt for 2013, som trækker i retning af lavere vækst iår, når den sammenholdes med 2012 under ét. Denne effekt indgårunder posten "Andre faktorer". Hertil kommer, at euroen og dermedkronen siden december er styrket over for valutaerne i de lande, vihandler med. Det gør danske varer dyrere i lande uden for euroom-rådet, hvilket svækker eksporten, samtidig med at importen øges påbekostning af danske varer. Det mindsker BNP-væksten både i år og i2014. Efterspørgslen på eksportmarkedet har et lidt ændret forløbgennem 2012-13, hvilket har møbleret marginalt rundt på vækstenmellem årene – det underliggende forløb er omtrent uændret i forholdtil december-prognosen.Stigningerne i forbrugerpriserne (HICP) er nedrevideret med 0,4procentpoint til 1,3 pct. i år. Revisionen skyldes et uventet stort fald iinflationstakten i januar, som altovervejende kan tilskrives lavere vækst ilønudgifter og avancer. Virksomhederne ventes at retablere deresavancer i de kommende kvartaler, hvilket bidrager til, at den ventedeinflation i 2014 er opjusteret marginalt fra 1,8 til 1,9 pct.

REVISIONER I FORHOLD TIL SENESTE PROGNOSEBNPPct., år-år201220132014

Tabel 5Forbrugerpriser, HICP201220132014

Prognose fra december 2012 .........Bidrag til ændret skøn fra:Eksportmarkedsvækst .................Renteudvikling ............................Valutakurser .................................Oliepriser ......................................Andre faktorer .............................Denne prognose .............................

-0,4-0,10,00,00,0-0,1-0,6

1,30,10,0-0,10,0-0,40,8

1,8-0,10,0-0,20,00,11,7

2,40,00,00,00,0-0,12,4

1,70,00,00,00,0-0,31,3

1,80,00,00,00,00,11,9

Anm.: Afrunding kan betyde, at overgangen fra seneste til nuværende prognose ikke stemmer. Posten "Andre faktorer"omfatter også datarevisioner.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 141

Lange rentespænd over for TysklandKim Abildgren, Lars Risbjerg og Casper Ristorp Thomsen, Økonomisk Afde-ling, David Altenhofen og Jane Lee Lohff, Handelsafdelingen, og NicolajHamann Christensen, Jacob Wellendorph Ejsing, Signe Skovgaard Han-sen og Susanne Hougaard Thamsborg, KapitalmarkedsafdelingenINDLEDNING OG SAMMENFATNINGI årene op til introduktionen af euroen blev rentespændene mellemstatsobligationer fra landene i euroområdet stort set elimineret. Ind-snævringen af rentespændene fandt sted på trods af, at der stadig varbetydelige forskelle mellem størrelsen af landenes statsgæld og makro-økonomiske ubalancer. Med de senere års gældskrise i visse europæiskelande er der igen kommet fokus på kreditrisiko i prissætningen af stats-obligationer fra forskellige lande.Rentespænd på tværs af lande afspejler forskelle i de kredit-, likviditets-og valutakursrisici, der opfattes som værende forbundet med investering ide pågældende statsobligationer. Størrelsen af rentespændene afhængerdels af den historiske og forventede fremtidige udvikling i landenes fun-damentale makroøkonomiske forhold, dels af mere markedsmæssige oginstitutionelle faktorer såsom markedsindretning, regulering og andrepolitiske initiativer, investoradfærd og smitteeffekter, jf. figur 1.I del 2 af denne Kvartalsoversigt bringes fire analyser1, som komple-menterer hinanden ved at sætte fokus på forskellige faktorer, der be-stemmer udviklingen i lange statslige rentespænd på tværs af lande påkortere og længere sigt. I denne oversigtsartikel gives et ikke-teknisksammendrag af artiklernes vigtigste resultater og konklusioner.Analysen viser, at et land med sunde offentlige finanser og styr på demakroøkonomiske balancer har lavere lange renter end lande med storoffentlig gæld og makroøkonomiske ubalancer. Det understreger, at enkonsolidering af de offentlige finanser og adressering af makroøkono-miske ubalancer er vigtigt for at få et lavt statsrentespænd over forTyskland i de europæiske lande, som de senere år har været ramt afgældskrise.1

Analyserne har draget fordel af indlæg og diskussioner på konferencen "The European SovereignDebt Crisis: Background and Perspectives", som blev afholdt i København af UC Santa Cruz, Copen-hagen Business School og Danmarks Nationalbank den 13.-14. april 2012. Papirerne fra konferencenkan ses på følgende hjemmeside: https://conference.cbs.dk/index.php/crisis/crisis/index.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 142

FAKTORER SOM PÅVIRKER 10-ÅRIGE RENTESPÆND

Figur 1

10-årigtrentespændover forTyskland

MarkedsindretningInvestoradfærd(herunder "home bias")Smitteeffekter

KreditrisikoLikviditetsrisikoValutakursrisiko

Politiske initiativer(finanspolitik, hjælpe-pakker til banksektorog kriseramte stater,likviditetstiltag fracentralbanker mv.)

Kreditvurderinger("ratings")

Fundamentale økonomiske forhold(offentlig budgetsaldo og gæld, valutakurspolitik, makroøkonomiskebalanceproblemer osv.)

Analysen viser dog også, at statsrentespænd langtfra altid kan forklaresalene ved fundamentaløkonomiske forhold. I årene op til og efter indfø-relsen af euroen blev de lange rentespænd over for Tyskland for fleresydeuropæiske lande indsnævret til et meget lavt niveau, der klart låunder det niveau, som de realøkonomiske forhold ifølge de estimeredemodeller tilsagde. Der var i markedet ikke fokus på de makroøkonomi-ske balanceproblemer, der blev opbygget i de lande, som senere blevhårdt ramt af gældskrisen.Omvendt har rentespændet til Tyskland under de seneste års stats-gældskrise for visse af de kriseramte lande ligget over det spænd, somkan forklares fra fundamentaløkonomiske forhold. Det indikerer, atmere markedsmæssige og institutionelle faktorer i visse perioder harpræget udviklingen i rentespændene.Analysen indikerer endvidere, at der har været tale om smitteeffekterpå tværs af eurolandene, så rentestigninger hos de mest gældsplagedelande har forplantet sig i højere renter hos andre lande med høj stats-gæld. Det har gjort det vanskeligt for de gældsplagede lande at opnåmarkedsfinansiering på et holdbart niveau, hvilket er baggrunden for deinternationale finansielle sikkerhedsnet, som er blevet etableret som ledi håndteringen af gældskrisen. Det drejer sig dels om de europæiskestøttefaciliteter (EFSF, European Financial Stability Facility, og ESM, Eu-ropean Stability Mechanism), dels om udlån fra IMF.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 143

I analyserne i denne artikel fokuseres på de realøkonomiske faktorer,som er afgørende for det 10-årige rentespænd over for Tyskland for ud-valgte europæiske lande. I boks 1 er nærmere diskuteret, hvilke real-økonomiske faktorer der principielt set bestemmer niveauet for denlange tyske statsobligationsrente. Som det fremgår, er det især den øko-

HVILKE REALØKONOMISKE FAKTORER BESTEMMER NIVEAUET FOR DENLANGE TYSKE STATSOBLIGATIONSRENTE?

Boks 1

Den lange tyske statsobligationsrente kan betragtes som sammensat af to elementer:(a) Den lange risikofrie rente.(b) En præmie for de kredit- og likviditetsrisici, som investorerne opfatter som væren-de knyttet til obligationer udstedt af den tyske stat.Ad (a): Den lange risikofrie renteIfølge den såkaldte forventningshypotese kan den lange risikofrie rente opgøres somet gennemsnit af de forventede fremtidige korte risikofrie renter over den relevantehorisont tillagt en præmie, som afspejler usikkerheden om udviklingen i de fremtidigekorte risikofrie renter i den givne periode.Den korte risikofrie rente kan igen opfattes som bestående af to dele: En inflati-onsdel og en realrentedel. For lande i euroområdet kan inflationsdelen i praksis sæt-tes lig ECB's målsætning om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. p.a. Real-rentedelen vil ifølge økonomisk vækstteori svare til realvæksten i det potentielle brut-tonationalprodukt, BNP, tillagt en tidspræferencepræmie (der som regel er beskeden).Tidspræferencepræmien afhænger af husholdningernes vilje til at substituere mellemnuværende og fremtidigt forbrug. Summen af inflations- og realrentedelen svarer ap-proksimativt til økonomiens nominelle potentielle vækstrate.Præmien for usikkerheden omkring den fremtidige udvikling i den korte risikofrie ren-te afspejler for det første inflationsrisiko og dermed troværdigheden af ECB's pengepoli-tik. For det andet afspejler den usikkerhed omkring den fremtidige realvækst i det poten-tielle BNP, der fx påvirkes af teknologiske fremskridt og ibrugtagning af ny teknologi.Ad (b): Præmie for kredit- og likviditetsrisiciKreditrisikoen på tyske statsobligationer er risikoen for, at den tyske stat ikke honore-rer sine betalingsforpligtelser. Kreditrisikoen vil afhænge af niveauet for statsgæld ogde forventede fremtidige budgetunderskud i Tyskland. Makroøkonomiske balance-problemer (fx store betalingsbalanceunderskud) kan være en indikator for fremtidigebudgetunderskud, idet makroøkonomiske balanceproblemer risikerer at føre til frem-tidige offentlige udgifter.Likviditetsrisiko er risikoen for, at obligationerne ikke kan afhændes uden væsent-lige omkostninger og værditab. Det er vanskeligt at pege på realøkonomiske faktorer,som er afgørende for likviditetsrisici, men den absolutte størrelse af den tyske stats-gæld kan være en indikator: Jo større et obligationsmarked, desto bedre mulighederer der alt andet lige for at kunne handle papirer uden væsentlig kurspåvirkning.Sammenfattende er det primært den økonomiske vækst, troværdigheden omkringECB's pengepolitik og opfattelsen af holdbarheden af de offentlige finanser i Tysk-land, som er afgørende for niveauet for de lange statsobligationsrenter i Tyskland.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 144

nomiske vækst, troværdigheden omkring ECB's pengepolitik og opfat-telsen af holdbarheden af de offentlige finanser i Tyskland, som er afgø-rende for niveauet af de lange statsobligationsrenter i Tyskland.FUNDAMENTALE MAKROØKONOMISKE FORHOLDUnder frie kapitalbevægelser afhænger det lange nominelle rente-spænd mellem statsobligationer fra to lande af, hvordan investorerneoplever forskellene i obligationernes kreditrisiko (dvs. risikoen for, atudsteder ikke honorerer sine betalingsforpligtelser), likviditetsrisiko (dvs.hvor let obligationerne kan afhændes uden væsentlige omkostninger ogværditab) og valutakursrisiko (såfremt obligationerne er denomineret iforskellige valutaer). På sigt vil disse faktorer i høj grad være bestemt afforskelle i de fundamentale økonomiske forhold mellem landene, fxforskelle i omfanget af landenes offentlige gæld og makroøkonomiskebalanceproblemer.I Abildgren og Thomsen (2013) analyseres, hvorledes udviklingen i tilandes 10-årige rentespænd over for Tyskland hænger sammen medfundamentaløkonomiske forhold siden begyndelsen af 1990'erne.Analysen viser, at jo højere et lands offentlige budgetunderskud oggæld i procent af BNP er sammenlignet med Tyskland, desto højere etrentespænd vil landet have over for Tyskland. En stigning i betalingsba-lanceunderskuddet i procent af BNP opgjort relativt til Tyskland øgerligeledes rentespændet.På baggrund af en af analysens regressionsmodeller kan man estimerede lange rentespænd over for Tyskland, som historisk ville have væretgældende, såfremt rentespændene udelukkende blev bestemt af offent-lig budgetunderskud og gæld samt (før euroen) bilateral valutakursud-vikling over for Tyskland. Disse estimerede rentespænd over for Tysklander sammenholdt med de faktiske rentespænd i figur 2 og 3.For de sydeuropæiske lande ses en klar tendens til, at det faktiske ren-tespænd lå under det estimerede rentespænd i årene fra slutningen af1990'erne og frem til udbruddet af de senere års gældskrise. I periodenop til introduktionen af euroen blev rentespændene mellem landene ieuroområdet stort set elimineret, selv om der stadig var betydelige for-skelle mellem landene med hensyn til holdbarheden af de enkelte lan-des offentlige finanser og en kraftig forværring af betalingsbalancen ivisse lande. Der var i markedet ikke fokus på de makroøkonomiske ba-lanceproblemer, der blev opbygget i de lande, som senere blev hårdtramt af gældskrisen.Omvendt har de sydeuropæiske landes rentespænd over for Tysklandunder de seneste års krise ligget over det spænd, som kan estimeres ud

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 145

ESTIMERET OG FAKTISK RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND – LANDEHÅRDT RAMT AF GÆLDSKRISEProcentpoint109876543210-119 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2

Figur 2

Irland

Procentpoint109876543210-1

Italien

Estimeret spændProcentpoint109876543210-1

Faktisk spænd

Portugal

Procentpoint109876543210-1

19 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2

Estimeret spænd

Faktisk spænd

Anm.: De estimerede spænd er beregnet på baggrund af en regressionsmodel, hvor der som indikatorer for kreditrisikoanvendes offentlige budgetunderskud i procent af BNP samt størrelsen på den offentlige bruttogæld året før iprocent af BNP. Såvel budgetunderskud som bruttogæld er opgjort relativt til Tyskland, fx som offentligt budget-underskud i Irland i procent af BNP fratrukket offentligt budgetunderskud i Tyskland i procent af BNP. Som enindikator for valutakursrisikoen anvendes for perioden 1991-98 ændringen i den bilaterale valutakurs over forTyskland i forhold til året før.Kilde: Abildgren og Thomsen (2013).

fra fundamentaløkonomiske forhold. Det skyldes, at mere markedsmæs-sige og institutionelle faktorer – herunder smitteeffekter og risikoen forvisse landes udtræden af euroen – har haft indflydelse på udviklingen irentespændene. Usikkerhed om banksektorens styrke kan ligeledes havebidraget til de senere års forskel mellem de faktiske og de estimerederentespænd. Internationale studier på området viser endvidere, at be-tydningen af offentlige budgetunderskud og gæld varierer over tid, ogat orden i de offentlige finanser har ekstra stor betydning for staterneslåneomkostninger i krisetider (såkaldte "ikke-lineariteter").I figur 2 kan det endvidere bemærkes, at det faktiske rentespænd forItalien, Spanien og Portugal også lå over det estimerede i begyndelsenaf 1990'erne. Det viser, at der ligeledes var elementer af "ikke-lineari-teter" såsom smitte og spekulation bag udviklingen på de finansiellemarkeder under ERM-krisen i begyndelsen af 1990'erne.For en række af de mindre europæiske kernelande, såsom Danmark,Holland og Belgien, lå det faktiske rentespænd over det estimerede ren-

1 99 21 99 31 99 41 99 51 99 61 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 52 00 62 00 72 00 82 00 92 01 02 01 12 01 2Estimeret spændFaktisk spænd

19 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2Estimeret spændFaktisk spænd

Spanien

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 146

ESTIMERET OG FAKTISK RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND – ØVRIGELANDEProcentpoint543210-1199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

Figur 3

Østrig

Procentpoint543210-1

Belgien

Estimeret spændProcentpoint543210-1

Faktisk spænd

Danmark

Procentpoint543210-1

1 9 921 9 931 9 941 9 951 9 961 9 971 9 981 9 992 0 002 0 012 0 022 0 032 0 042 0 052 0 062 0 072 0 082 0 092 0 102 0 112 0 12

Estimeret spændProcentpoint543210-1

Faktisk spænd

Frankrig

Procentpoint543210-1

19 9 219 9 319 9 419 9 519 9 619 9 719 9 819 9 920 0 020 0 120 0 220 0 320 0 420 0 520 0 620 0 720 0 820 0 920 1 020 1 120 1 2

Estimeret spænd

Faktisk spænd

Anm: De estimerede spænd er beregnet på baggrund af en regressionsmodel, hvor der som indikatorer for kreditrisikoanvendes offentlige budgetunderskud i procent af BNP samt størrelsen på den offentlige bruttogæld året før iprocent af BNP. Såvel budgetunderskud som bruttogæld er opgjort relativt til Tyskland, fx som offentligt budget-underskud i Danmark i procent af BNP fratrukket offentligt budgetunderskud i Tyskland i procent af BNP. Som enindikator for valutakursrisikoen anvendes for perioden 1991-98 ændringen i den bilaterale valutakurs over forTyskland i forhold til året før.Kilde: Abildgren og Thomsen (2013).

tespænd gennem det meste af 2000'erne. Det skal ses i lyset af, at deestimerede rentespænd kun indeholder indikatorer for kredit- og valu-takursrisiko som forklarende variable, mens der ikke er medtaget målfor likviditeten af landenes obligationsmarkeder. Alt andet lige må derformodes at være en mindre grad af likviditet i små landes obligations-markeder end i et stort obligationsmarked som det tyske. Det understøt-

1 99 21 99 31 99 41 99 51 99 61 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 52 00 62 00 72 00 82 00 92 01 02 01 12 01 2Estimeret spændFaktisk spænd

Finland

Holland

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 147

tes ligeledes af, at tyske statsobligationer stadig betragtes som "bench-mark" i Europa selv efter indførelsen af euroen.For Danmarks vedkommende kan det ligeledes spille ind, at landet påtrods af en konsekvent fastkurspolitik over for euroen stadig har sinegen valuta med deraf afledt risikopræmie i renten. Det bevirker, at detdanske rentespænd over for Tyskland normalt er positivt og alt andetlige tenderer til at være højere, end de realøkonomiske forhold i form afoffentlig gæld og budgetunderskud tilsiger.Endelig kan forskellene mellem de faktiske og estimerede rentespændafspejle forskelle mellem landene med hensyn til indenlandske investo-rers præferencer for indenlandske statspapirer ("home bias"). For Dan-marks vedkommende kan en præference for indenlandske statspapirerfx afspejle, at danske pensionskassers forpligtelser er i danske kroner,hvorfor de har en tilskyndelse til at holde danske papirer.KREDIT- OG LIKVIDITETSRISIKO UNDER KRISENLange rentespænd på tværs af lande kan opdeles i forskellige elemen-ter, for rentespænd mellem eurolande primært kredit- og likviditets-spænd. Kreditspændet skal kompensere investoren for risikoen for, atudsteder ikke kan eller vil honorere sine betalingsforpligtelser. Likvidi-tetsspændet er en kompensation for risikoen for, at obligationen ikkekan afhændes uden væsentlige omkostninger og værditab.Som belyst ovenfor afspejler rentespændet mellem eurolande forskellei fundamentaløkonomiske forhold i de lande, som har udstedt obligati-onerne. I Christensen og Ejsing (2013) tages imidlertid direkte udgangs-punkt i indikatorer for kredit- og likviditetsspænd i rentespændene. Påbasis heraf belyses, i hvilket omfang rentespændene i løbet af de senereårs krise er blevet drevet af kredit- og likviditetsrisici, jf. figur 4 og 5.I perioden efter Lehman Brothers' konkurs kunne de højere rente-spænd primært henføres til et udvidet likviditetsspænd, mens rente-spændudvidelserne under den europæiske gældskrise også havde basis iet højere kreditspænd. Der er forskel på, hvilke effekter der har haftstørst betydning for udviklingen i de enkelte landes rentespænd. For delande, som har været hårdest ramt af gældskrisen, har udvidelser i kre-ditspænd spillet den største rolle, mens likviditetsspænd har været rela-tivt vigtigere for lande med lave rentespænd.For Danmark har udviklingen dog været anderledes, da det lange ren-tespænd mellem Danmark og Tyskland i perioder har været negativtunder gældskrisen. Det kan skyldes, at øget usikkerhed om udviklingen ieuroområdet og omkostningerne ved løsningen af gældskrisen har med-ført større efterspørgsel efter statspapirer med høj kreditværdighed, der

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 148

DEKOMPONERING AF RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND – LANDE HÅRDTRAMT AF GÆLDSKRISEBasispoint7006005004003002001000-100200720082009201020112012

Figur 4

Italien

Basispoint7006005004003002001000-10020072008

Spanien

2009

2010

2011

2012

LikviditetsspændBasispoint1.6001.4001.2001.0008006004002000-20020072008

Kreditspænd

Rentespænd

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Irland

2009

2010

2011

2012

Basispoint2.4002.2002.0001.8001.6001.4001.2001.0008006004002000-200

Portugal

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Anm.: 5-årige rentespænd. Kredit- og likviditetsspændene er estimeret på baggrund af en regressionsmodel, der somforklarende variable har henholdsvis en kreditfaktor (rentespændet mellem franske og tyske statsgaranteredeobligationer) og en likviditetsfaktor (rentespændet mellem tyske statsgaranterede obligationer og tyske statsobli-gationer). Dekomponeringen summer ikke til det faktiske rentespænd, da der er uforklarede residualer i estima-tionen.Kilde: Christensen og Ejsing (2013).

ikke er denomineret i euro. Danske statspapirer har den højest muligekreditvurdering og har derfor været eftertragtede ("sikker havn"), hvil-ket forklarer kreditspændets negative bidrag til det danske rentespændi figur 5. Det har resulteret i lavere danske renter og lavere låneomkost-ninger for den danske stat.MARKEDSINDRETNING, INVESTORADFÆRD OG SMITTEEFFEKTERSelv om rentespænd mellem statsobligationer på tværs af lande afspej-ler fundamentaløkonomiske forhold, kan mere markedsmæssige forholdsåsom markedsindretning og investoradfærd også bidrage til at reduce-re eller udvide rentespændet. I Altenhofen og Lohff (2013) foretages ennærmere belysning af, hvorledes markedsmæssige forhold har haft ind-flydelse på rentespændet mellem udvalgte statsobligationer under desenere års statsgældskrise.Værdien af en obligation afhænger bl.a. af, i hvilket omfang obliga-tionen kan anvendes som sikkerhedsstillelse for lån. Forskellen mellem

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 149

DEKOMPONERING AF RENTESPÆND OVER FOR TYSKLAND – ØVRIGE LANDEBasispoint120100806040200-20-40-60-80-100-120

Figur 5

Danmark

Basispoint1009080706050403020100-10

Finland

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2007

2008

2009

2010

2011

2012

LikviditetsspændBasispoint9080706050403020100-1020072008

Kreditspænd

Rentespænd

LikviditetsspændBasispoint220200180160140120100806040200-202007

Kreditspænd

Rentespænd

Holland

Østrig

2009

2010

2011

2012

2008

2009

2010

2011

2012

LikviditetsspændBasispoint180160140120100806040200-2020072008

Kreditspænd

Rentespænd

LikviditetsspændBasispoint450400350300250200150100500-50

Kreditspænd

Rentespænd

Frankrig

Belgien

2009

2010

2011

2012

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

Likviditetsspænd

Kreditspænd

Rentespænd

en obligations markedsværdi og dens værdi som sikkerhed kaldes "hair-cut". Haircut anvendes af såvel centralbanker som private markedsdel-tagere og skal bidrage til at sikre långiver mod tab.Under de senere års gældskrise har der fx været en tæt sammenhængmellem irske statsobligationers værdi som sikkerhedsstillelse for lånblandt private markedsdeltagere og det irske statsrentespænd over forTyskland, jf. figur 6. Det samme var tilfældet for spanske statspapirer.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 150

EKSTRA HAIRCUT PÅ IRSKE STATSPAPIRER OG 10-ÅRIGT RENTESPÆNDOVER FOR TYSKLANDHaircut, pct.9080706050403020100sep 10Haircutdec 10mar 11jun 11sep 11dec 11

Figur 6Procentpoint1211109876543

Rentespænd til Tyskland (højre akse)

Anm.: Haircut i procent af beløbet på handel med irske statsobligationer hos LCH set i forhold til obligationer med højestkreditvurdering (AAA-benchmark).Kilde: London Clearing House, LCH, og Bloomberg. LCH er en central modpart, som agerer mellemled mellem låntagerog långiver.

Som opfølgning på den finansielle krise er de internationale standarderfor betalings- og afviklingssystemer ("finansielle infrastrukturer") blevetskærpet, jf. BIS (2012). Af de nye standarder fremgår det bl.a., at der børfastsættes stabile og konservative haircuts, som tager højde for periodermed høj volatilitet i aktivpriserne. Det kan bidrage til fx at sikre, at øge-de haircuts som følge af rentestigninger ikke er med til at presse renter-ne yderligere op ("procyklikalitet").Prisen på en obligation er ligeledes afhængig af, hvorvidt der kan fo-retages større handler i obligationsserien uden væsentlige omkostningerog værditab. Alt andet lige er investorer derfor villige til at betale høje-re priser for obligationer, som handles med lave spænd mellem købs- ogsalgspriser. Spændet mellem købs- og salgspriser blev under de senereårs gældskrise udvidet markant i de lande, som har været hårdest ramtaf krisen. Dermed blev markedernes evne til at absorbere store købs- ogsalgsordrer fra kunder svækket, hvilket kan have bidraget til større ren-tespænd på tværs af lande.Analysen indikerer endvidere, at der under de senere års gældskrisekan have været tale om smitteeffekter og øget korrelation mellem obli-gationsrenter på tværs af de gældsplagede eurolande. Det har givetfærre muligheder for at opnå diversifikationsgevinster i investorers obli-gationsporteføljer.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 151

POLITISKE INITIATIVER OG KREDITVURDERINGERI Hansen mfl. (2013) undersøges, hvordan annonceringer om en rækkeudvalgte initiativer og begivenheder i kølvandet på finans- og gældskri-sen har påvirket det 10-årige statsobligationsrentespænd til Tyskland forDanmark og udvalgte eurolande. Artiklen undersøger den samlede på-virkning på annonceringsdagen og dagen derefter.Analysen viser bl.a., at annoncering af udvidelser af lånerammer ogmandater for de europæiske finansielle sikkerhedsnet, EFSF og ESM, harreduceret det spanske og italienske rentespænd over for Tyskland. An-nonceringer vedrørende ECB's opkøb af statsobligationer gav ligeledesden tilsigtede reduktion af rentespændene for Spanien og Italien.Endvidere findes, at negative udmeldinger om kreditvurderinger ge-nerelt har øget rentespændene. Det tyder på, at udmeldingerne ikkehar været fuldt ud indregnet i kurserne på statspapirmarkederne forudfor annonceringerne.Nationalbankens likviditetstiltag i form af ekstra lånefaciliteter og ud-videlser af sikkerhedsgrundlaget for lån i Nationalbanken har primærtværet rettet mod pengeinstitutternes likviditet og funktionaliteten afpengemarkedet. Analysen finder en klar tendens til, at Nationalbankenslikviditetstiltag har indsnævret spændet mellem de usikrede og sikredepengemarkedsrenter i Danmark.Den første danske bankpakke (Bankpakke 1) øgede statens forpligtel-ser i form af generelle garantier over for bankerne og gav en stigning idet 10-årige danske rentespænd over for Tyskland. Bankpakke 1 kom ien periode med urolige markedsforhold, hvor flere faktorer kan havepåvirket rentespændet. Resultatet ligger dog på linje med dem, somfindes i studier af effekterne af bankpakker i eurolandene.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 152

LITTERATURAbildgren, Kim og Casper Ristorp Thomsen (2013), Makroøkonomiskefaktorer bag udviklingen i lange rentespænd over for Tyskland, Dan-marks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.Altenhofen, David og Jane Lee Lohff (2013), Markedsdynamik, friktionerog smitteeffekter, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal,Del 2.BIS (2012),Principles for financial market infrastructures,april.Christensen, Nicolaj Hamann og Jacob Wellendorph Ejsing (2013), De-komponering af statsrentespænd i kredit- og likviditetselementer, Dan-marks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.Hansen, Signe Skovgaard, Lars Risbjerg og Susanne Hougaard Thamsborg(2013), Rentespænd og annoncering af politiske initiativer og kreditvur-deringer, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal, Del 2.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 153

Danmark som kreditornationJonas Staghøj, Økonomisk Afdeling og Jesper Jensen, Statistisk AfdelingINDLEDNING OG SAMMENFATNINGVed udgangen af 3. kvartal 2012 havde Danmark samlet set aktiver overfor udlandet for 5.120 mia. kr., mens passiverne var på 4.531 mia. kr.Forskellen på 589 mia. kr. udgør danske husholdninger, virksomheder ogoffentlige sektors samlede nettoformue over for udlandet. Det svarer til33 pct. af bruttonationalproduktet, BNP, og formuen nærmer sig - medmodsat fortegn - samme relative størrelse, som da udlandsgælden imidtfirserne toppede på 38 pct. af BNP. Dengang var den store udlands-gæld og det høje renteniveau en belastning for det danske samfundmed betydelige rentebetalinger til udlandet. I dag er situationen enganske anden med udlandsformue og et meget lavt renteniveau.Vendingen skyldes et langvarigt overskud på betalingsbalancens lø-bende poster med baggrund i strukturelle forbedringer i den privateopsparing og en betydelig reduktion af den samlede offentlige gæld.Værdireguleringer som følge af udsving i aktie- og obligationskursernehar ført til periodevise udsving i nettoformuen over for udlandet. Overen længere årrække har værdireguleringerne dog haft en tendens til atudligne hinanden.Afkastet af nettoformuen forøger danskernes forbrugsmuligheder, ognettoformuen giver desuden Danmark et større økonomisk spillerum,uden at det går ud over tilliden fra de finansielle markeder. Under detkraftige tilbageslag siden 2008 har Danmark således haft mulighed forat føre en mere ekspansiv finanspolitik end de fleste andre lande. Det erimidlertid afgørende at holde fast i de opnåede forbedringer af opspa-ringsbalancerne, så det medfølgende lave rentespænd kan fastholdes.Som kreditornation vil danskerne under ét have gavn af højere afkast påinvesteringer. Det gælder specielt for afkastet på direkte investeringer,hvor Danmark har en stor positiv nettoposition, som er baggrunden for enbetydelig del af formueindkomsten. For de rentebærende investeringerhar Danmark derimod stadig nettogæld til udlandet, og derfor vil en høje-re rente ikke isoleret set gavne danskernes formueindkomst fra udlandet. I2011 og 2012 har Danmark dog modtaget positive nettorentebetalingerpå trods af nettogælden. Det skyldes forskelle i sammensætningen af akti-ver og passiver med hensyn til fx varighed og kreditrisiko.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 154

En følsomhedsanalyse af rentebetalingerne indikerer, at en generel ren-testigning på 1 procentpoint ikke umiddelbart vil ændre væsentligt pånettorentestrømmene, mens en asymmetrisk rentestigning, hvor kunden danske rente stiger med 0,5 procentpoint, vil have større betydning.Danmark vil i sidstnævnte tilfælde sandsynligvis vende tilbage til ensituation med negative nettorentebetalinger over for udlandet. Densamlede formueindkomst forbliver dog positiv i det opstillede scenario.Hertil kommer, at en ændring i renteniveauet ofte vil være sammen-faldende med ændringer i øvrige afkast – fx ændringer i aktieudbytterog indtjening i udenlandske datterselskaber, som også vil påvirke for-mueindkomsten. Endelig fører ændringer i renteniveauet til værdiregu-leringer af danskernes nettoformue over for udlandet. Selv med en fuld-stændig reversering af de store positive værdireguleringer for obligatio-ner og derivater som følge af rentefaldet siden 2005 vil Danmark dogumiddelbart bevare en positiv nettoformue.DANMARKS NETTOFORMUENettoformuen over for udlandet er et resultat af udviklingen på beta-lingsbalancen samt værdiændringer på Danmarks investeringer i udlan-det og udlandets investeringer i Danmark. Igennem 1970'erne og1980'erne opbyggede Danmark nettogæld over for udlandet på grundaf et vedvarende underskud på betalingsbalancen, jf. figur 1.Siden 1990 har Danmark derimod haft overskud på betalingsbalancensløbende poster i alle år, på nær 1998. Figuren viser tydeligt, hvordan detpå længere sigt er betalingsbalancen, der bestemmer udviklingen i Dan-marks nettoaktiver over for udlandet, fordi værdireguleringerne over tidhar haft en tendens til at udligne hinanden. I enkelte år kan der dogforekomme betydelige værdiændringer som følge af udsving i aktie- ogobligationskurserne, som det fx var tilfældet i årene omkring den senestefinansielle krise. Værdiændringer forværrede i perioden 2006-08 Dan-marks nettoposition med 193 mia. kr. Efterfølgende er udviklingenvendt, så de akkumulerede værdiændringer siden 1970 har øget netto-formuen med knap 10 pct. af BNP.1Værdiændringerne siden 2005 kanprimært henføres til derivater, jf. afsnittet om rentefølsomhed nedenfor.Vendingen i Danmarks betalingsbalancesaldo fra underskud til over-skud havde baggrund i initiativer, der øgede opsparingstilbøjeligheden,hovedsageligt som følge af ændringer i skattesystemet, herunder førstog fremmest reduktionen af rentefradragets skattemæssige værdi, samt1

I nogle lande har de akkumulerede værdiændringer over længere perioder vist større udsving ogdermed sløret sammenhængen mellem betalingsbalance og nettoaktiver over for udlandet. Se fxLane og Milesi-Ferretti (2007).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 155

NETTOAKTIVER OVER FOR UDLANDET, BETALINGSBALANCENS LØBENDEPOSTER OG VÆRDIÆNDRINGERPct. af BNP403020100-10-20-30-40

Figur 1

Nettoaktiver

Betalingsbalancen akkumuleret

Pris- og valutakursændringer akkumuleret

Anm.: Der er et databrud i 1991, hvor udlandsgælden blev opjusteret med 68 mia. kr. som følge af en ny opgørelsesme-tode. Før 2005 er pris- og valutakursændringerne opgjort som ændringerne i nettoaktiverne fratrukket betalings-balancens løbende poster.Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

sundere offentlige finanser, jf. Pedersen (2003). Opbygningen af ar-bejdsmarkedspensionerne har desuden styrket den samlede opsparing idet omfang, det ikke har fået husholdningerne til at reducere deresøvrige opsparing tilsvarende.1Udviklingen hen mod en nettoformue over for udlandet er derudoverblevet understøttet af Danmarks adgang til naturresurser samt en selv-forstærkende effekt, hvor mindre gæld har betydet lavere rentebetalin-ger til udlandet. Begge forhold bidrager til øgede indtægter, og påvirk-ningen af nettoaktiverne afhænger i sidste ende af, om de ekstra ind-tægter har givet anledning til øget opsparing, jf. diskussionen om Nord-søproduktionens betydning i boks 1.KREDITOR- OG DEBITORLANDEEt lands nettostilling over for udlandet afhænger grundlæggende af,om opsparingen over tid har været større end investeringerne. Opspa-ringen afgøres ikke af en central beslutningstager, men er summen afhusholdninger og virksomheders samt offentlig sektors opsparingsbe-slutninger.1

Danskernes pensionsopsparing er tidligere analyseret i Kramp, Lohff og Maltbæk (2012).

3. kvt. 12

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 156

OLIEPRODUKTIONENS BETYDNING FOR BETALINGSBALANCE OGNETTOFORMUE

Boks 1

Produktionen af olie i den danske del af Nordsøen var støt stigende fra starten af1980'erne og frem til 2004. Herefter har produktionen været faldende, men til gen-gæld har olieprisen været højere. Opgjort i løbende priser var bruttoværditilvækstenfor råstofindvinding 60 mia. kr. i 2011, svarende til 3,3 pct. af BNP.BRUTTOVÆRDITILVÆKST FOR RÅSTOFINDVINDINGMia. kr.70605040302010019661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010

Figur 2Mia. kr., 2005-priser706050403020100

Bruttoværditilvækst i løbende priserKilde: Danmarks Statistik.

Bruttoværditilvækst i kædede værdier (højre akse)

Ifølge Energistyrelsen (2012) kan værdien af den samlede energiproduktion i perioden1963-2011 opgøres til 831 mia. kr. Når udgifter til efterforskning og indvinding er fra-trukket, er der ca. 539 mia. kr. tilbage, hvoraf statens indtægter har været på 325 mia.kr. En del af overskuddet er gået til udlændinge. I 2011 stod udenlandsk ejede selska-ber for 60,9 pct. af olieproduktionen, og de udenlandske ejere modtog i omegnen af10 mia. kr. i afkast.Det er dog vanskeligt at opgøre olieproduktionens samlede betydning for betalings-balancens løbende poster og Danmarks nettoformue over for udlandet i forhold til ensituation, hvor Danmark ikke havde adgang til de samme naturresurser. Det skyldes deafledte effekter. Værdien af olieproduktionen tilfalder i første omgang olie- og gassel-skabernes ejere og staten via skattebetalinger. I hvilket omfang de ekstra indtægter fraolien har medvirket til opbygningen af nettoformuen over for udlandet afhænger af,om indtægterne i sidste ende er anvendt til forbrug eller opsparing.

I en verden med integrerede kapitalmarkeder er det sjældent optimalt foret land at have balance mellem aktiver og passiver over for udlandet, dvs.en nettoposition på nul. I perioder kan det være ønskeligt at have under-skud på betalingsbalancens løbende poster, fordi investeringerne er størreend opsparingen. Det vil typisk være tilfældet for mindre udviklede lande,hvor der kan være behov for større investeringer i kapitalapparat og infra-

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 157

struktur, end den indenlandske opsparing kan dække.1Alle lande kan dogikke køre med underskud samtidig. Nettogæld til udlandet kan kun fore-komme, hvis andre lande samtidig accepterer at have en nettoformue.KreditorlandeMed oparbejdelsen af en nettoformue over for udlandet er Danmarkskiftet fra at høre til gruppen af debitorlande til gruppen af kreditor-lande. Det skyldes en øget privat opsparing og en betydelig reduktion afden samlede offentlige gæld.Den samlede opsparing i en økonomi påvirkes af flere forhold, herun-der ikke mindst den demografiske udvikling. Ligesom i Danmark er der ien række andre vestlige lande udsigt til markant flere ældre i fremtiden.Olieeksporterende lande kan have et naturligt ønske om at fordelegevinsterne fra adgangen til naturresurser mellem nulevende og fremti-dige generationer. Såfremt det vælges at indvinde resurserne, kan detske ved at spare en del af indtægterne op og dermed forbedre nettopo-sitionen over for udlandet. Flere af de største kreditornationer i figur 3er olieproducerende lande med store betalingsbalanceoverskud.Oparbejdningen af en nettoformue over for udlandet kan også havebaggrund i en bevidst strategi for at holde en høj indenlandsk produkti-on og beskæftigelse gennem en stærk konkurrenceevne. Det er oftekontroversielt, når det indebærer, at valutakursen i en periode holdeskunstigt lav på bekostning af andre landes valutaer.DebitorlandeI 2011 var USA med en nettogæld på 23.156 mia. kr. over for udlandetverdens største debitorland, men målt som andel af BNP er USA's gældpå 26,7 pct. ikke ekstraordinært høj, jf. figur 3. Dollarens status sominternational reservevaluta har givet USA mulighed for at finansierestore handelsbalanceunderskud ved at sælge obligationer på de interna-tionale finansmarkeder til lave renter. Og da USA samtidig har storedirekte investeringer i udlandet, som giver et højere afkast, har USA påtrods af en nettogæld faktisk i en længere årrække modtaget højereformueindkomst fra udlandet, end de selv har betalt. I 2011 modtogUSA en nettoformueindkomst svarende til 1,5 pct. af BNP.21

I årene 1890-1913 gik Danmark fra at have en udlandsgæld omkring nul til en gæld, der svarede til ca.41 pct. af BNP. Perioden var kendetegnet ved en voldsom økonomisk vækst, der var trukket af storeerhvervsinvesteringer samt jernbane- og boligbyggeri. Der var i offentligheden og blandt politikernestor enighed om det ønskelige i at låne i udlandet til denne ekspansion, jf. Christensen og Hald (2000).Dette tilsyneladende paradoks har affødt en diskussion omkring fejl og mangler i de statistiskeopgørelser. Hausmann og Sturzenegger (2007) argumenterede for, at man ved at regne baglænskunne slutte, at en positiv formueindkomst nødvendigvis måtte være et resultat af en positiv netto-formue, hvis aktiver og passiver vel at mærke blev opgjort til deres sande værdi. De døbte den mang-lende opgørelse for "dark matter". Andre afviser dog, at der er tale om et paradoks, og forklarerudviklingen med forskellig sammensætning af aktiver og passiver. Se fx Boonstra (2008).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 158

NETTOAKTIVER OVER FOR UDLANDET OG BETALINGSBALANCEPct. af BNP300250200150100500-50-100-150LuxembourgSverigeNorgeGrækenlandSingaporeSpanienItalienFinlandTysklandBrasilienHollandUngarnIrlandStorbritannienSaudi Arabien

Figur 3Pct. af BNP302520151050-5-10-15Hongkong

Portugal

…

Australien

Danmark

Nettoaktiver over for udlandetBetalingsbalancesaldo, Gns. i 2007-11 (højre akse)

Betalingsbalancesaldo i 2012 (højre akse)

Anm.: Nettoaktiver over for udlandet er opgjort ultimo 2011. De største kreditor- og debitorlande er vist i figuren(bortset fra Mauritius med positive nettoaktiver svarende til 927 pct. af BNP), mens der for midtergruppen kun ervist enkelte lande, herunder Danmark. Betalingsbalancens løbende poster er fra IMF'sWorld Economic Outlook,oktober 2012. For 2012 er der derfor tale om et skøn.Kilde: IMF.

Blandt de største debitorlande, målt ud fra gældens andel af BNP, findesen række kriseramte sydeuropæiske økonomier. Det tegner et tydeligtbillede af, at en stor nettogæld til udlandet kan udgøre et problem,specielt i perioder med uro på de finansielle markeder, hvor investorer-ne søger mod sikre investeringer. Aktuelt har fx Grækenland og Portu-gal ingen reelle frihedsgrader til at føre finanspolitik og har været nød-saget til at søge hjælp hos EU, ECB og IMF for at kunne servicere deresgæld. For de største debitornationer ses en tilpasning på betalingsbalan-cerne med mindre underskud i 2012 end i perioden 2007-11.Nettoaktiverne over for udlandet viser kun én vinkel af et lands sam-lede aktiver og passiver og skal ses i sammenhæng med fordelingen påde indenlandske sektorer. Fx har Japan en betydelig nettoformue overfor udlandet i størrelsesordenen 55 pct. af BNP, samtidig med en megethøj offentlig gældskvote på 230 pct. af BNP. Forklaringen er en stor pri-vat indenlandsk opsparing, som gør, at udenlandske investorer kun ejer9,1 pct. af Japans statsgæld.1En vurdering af, hvorledes et lands stats-gæld udgør et problem, skal derfor ses i sammenhæng med andregældsopgørelser.

Gældskvoten for 2012 er fra IMFsWorld Economic Outlooki oktober 2012, mens den indenlandskeejerandel er opgjort i september 2012, jf. Ministry of Finance, Japan (2013).

Schweiz

Kina

USA

Japan

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 159

KONSEKVENSER AF DANMARKS NETTOFORMUE OVER FOR UDLANDETBidrag til danskernes forbrugsmulighederNår Danmark har en nettoformue over for udlandet, har danske investo-rer et krav på at modtage en del af værdien af den fremtidige produkti-on i udlandet. I 2012 modtog Danmark netto formueindkomst på 59mia. kr. fra udlandet. Dermed giver nettoformuen et tilskud til den sam-lede bruttonationalindkomst, BNI, der ud over den indenlandske pro-duktion også tager højde for formueindkomst og andre overførsler tilog fra udlandet, jf. figur 4. Hvor Danmark i en lang periode måtte afstå2-3 pct. af den indenlandske produktion i form af betalinger til udlan-det, så er der i dag et tilsvarende positivt nettobidrag fra udlandet på 2-3 pct. Afkastet på nettoformuen over for udlandet forøger dermed dan-skernes forbrugsmuligheder.Nettoformue og konkurrenceevneEn afledt effekt af en positiv formueindkomst fra udlandet er, at denbidrager til at øge den indenlandske efterspørgsel. Det giver et opadgå-ende pres på lønningerne, som svækker konkurrenceevnen og dermedfungerer som en ligevægtsmekanisme. Høje lønstigninger og lav pro-duktivitetsfremgang har ført til, at de danske enhedslønomkostninger iFORMUEINDKOMST OG NETTOFORMUEPct. af BNP43210-1-2-3-41970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012

Figur 4Pct. af BNP403020100-10-20-30-40

Formueindkomst

Andre overførsler over for udlandet

Nettoaktiver over for udlandet (højre akse)

Anm.: Forskellen mellem BNI og BNP er i figuren splittet op i formueindkomst og andre overførsler fra udlandet. Formue-indkomsten følger her definitionen i nationalregnskabet. Andre overførsler over for udlandet indeholder løn tildanskere i udlandet og løn til udlændinge i Danmark samt produktions- og importskatter og subsidier. Nettoakti-ver over for udlandet for 2012 er opgjort ultimo 3. kvartal.Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 160

FORSKELLIGE SEKTORERS NETTOAKTIVER OVER FOR UDLANDETPct. af BNP403020100-10-20-30-40-50

Figur 5

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Privat sektor

Offentlig sektor og Nationalbanken

Danmarks nettoaktiver over for udlandet

Anm.: Privat sektor udgøres af finansielle og ikke-finansielle virksomheder samt husholdninger. Den offentlige sektor ervist sammen med Nationalbanken.Kilde: Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

perioden 2000-11 er steget næsten 20 pct. mere end hos vores uden-landske konkurrenter, når der sammenvejes med handelsvægtene i deneffektive kronekurs. En del af denne forringelse skal ses i sammenhængmed opbygningen af en nettoformue og den deraf følgende nettofor-mueindkomst fra udlandet. I et land med flydende valutakurs ville så-danne effekter alternativt have givet anledning til en stærkere valuta-kurs.Nettoformuen fordelt på sektorerDen voksende udlandsgæld i 1970'erne og 1980'erne afspejlede i højgrad stigende offentlig gæld, jf. figur 5. Mod slutningen af 1990'erneblev den offentlige nettogæld nedbragt, så nettopositionen i dag erpositiv, når den offentlige sektor ses sammen med Nationalbanken.Danske virksomheder havde i en lang periode også nettogæld til udlan-det, men det er vendt i det seneste årti, så danske virksomheder i daghar en betydelig nettoformue.1Figur 6 viser, hvordan sektorernes nettoaktiver i 3. kvartal 2012 fordel-te sig på forskellige typer investeringer. Ikke-finansielle selskabers net-togæld over for udlandet på 182 mia. kr. bestod af en nettoformue iform af direkte investeringer i udlandet og passiver over for udlandet i1

En grundig gennemgang af virksomhedernes opsparing og investeringer kan findes i Brandt m.fl.(2012).

3. kvt. 12

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 161

NETTOAKTIVER OVER FOR UDLANDET – FORDELT PÅ SEKTORER OGINSTRUMENTER, 3. KVARTAL 2012Mia. kr.2.0001.5001.0005000-500-1.000-1.500Ikke-finansielleselskaberMFI'erAndrefinansielleselskaberAktierHusholdningerOffentligsektor

Figur 6

National-banken

Direkte investeringer

Obligationer

Øvrig låntagning

Nettoaktiver

Anm.: Den private sektor er i figuren splittet op på ikke-finansielle selskaber, MFI'er (banker og realkreditinstitutter),andre finansielle selskaber og husholdninger. Andre finansielle selskaber består af forsikrings- og pensionsselska-ber samt andre finansielle formidlere, herunder investeringsforeninger. Øvrig låntagning dækker over lån, deriva-ter og for Nationalbankens vedkommende også reserveaktiver.Kilde: Danmarks Nationalbank.

form af udenlandske ejere af aktier i de danske selskaber.1Denneasymmetri er væsentlig i forhold til opgørelsen af formueindkomst ogdiskuteres nærmere nedenfor.Udenlandske investorer ejede i 3. kvartal 2012 obligationer udstedt afMFI-sektoren for 940 mia. kr. Næsten halvdelen var realkreditobligatio-ner, og husholdningernes boligfinansiering udgjorde derfor en stor delaf gælden til udlandet.2Andre finansielle selskaber, bestående af forsikring og pension samtinvesteringsforeninger, har nettoaktiver i udlandet på 1.690 mia. kr.Investeringerne er nogenlunde ligeligt fordelt mellem aktier og obliga-tioner. Den store obligationsbeholdning har bl.a. baggrund i pensions-selskabernes behov for at investere i aktiver, der matcher deres langsig-tede pensionsforpligtelser.Husholdningerne har kun beskedne aktiver og passiver direkte overfor udlandet, fordi de typisk foretager investeringer igennem danskeinvesteringsforeninger og pensionskasser og finansierer sig igennem

Klassifikationen mellem porteføljeinvesteringer i aktier og direkte investeringer går på, om ejerande-len er mindre eller højere end 10 pct.En grundig gennemgang af danskernes opsparing og gæld kan findes i Andersen m.fl. (2012).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 162

danske kreditinstitutter. Den offentlige sektors gæld består af udstedtestatsobligationer, mens Nationalbanken ejer valutareserven.Modtagere af formueindkomstDanmarks samlede formueindkomst var i 2011 på 41,3 mia. kr. Over-skuddet for direkte investeringer udgjorde 25,2 mia. kr. Heraf kan 24,2mia. kr. henføres til, at danskernes beholdning af direkte investeringer iudlandet er større end udlændinges beholdning af direkte investeringeri Danmark, mens 1 mia. kr. skyldes, at afkastgraden var større for akti-verne end for passiverne. For aktier var den samlede formueindkomst på11,6 mia. kr. ligeligt fordelt på beholdningseffekt og afkastgradseffekt.Og endelig bidrog obligationer og lån med 4,6 mia. kr. til formueind-komsten. Sidstnævnte dækker over en beholdningseffekt på -14,6 mia.kr. og en afkastgradseffekt på 19,2 mia. kr.1Siden 2004 har afkastgraden for danske investeringer i udlandet gene-relt været højere end afkastgraden for udenlandske investeringer iDanmark, jf. tabel 1. Afkastgraden er størst for direkte investeringer,mens den er mindst for aktier. Årsagen til den store forskel i det opgjor-te afkast for de to relativt ens investeringstyper er primært, at det kuner udloddet udbytte, der medtages som formueindkomst for aktier,mens hele årets resultat tæller med for direkte investeringer. For aktiervil den del af indtjeningen, der ikke udbetales som udbytte, normaltresultere i stigende aktiekurser, som i betalingsbalancesammenhæng erværdiændringer.For direkte investeringer var der frem til 2003 generelt en højere for-rentning på udlandets investeringer i danske virksomheder, end på dan-ske virksomheders investeringer i udlandet. Siden 2004 er situationendog vendt, så investeringerne i udenlandske virksomheder har givet dethøjeste afkast. Dette kan have været en medvirkende faktor til, at dan-ske virksomheder siden 2006 er søgt til udlandet i højere grad, endudenlandske virksomheder er søgt til Danmark. Denne bevægelse skaldog også ses i lyset af, at Danmarks overskud på betalingsbalancen i sigselv vil resultere i øgede fordringer over for udlandet.Bankerne og realkreditinstitutterne har i hele perioden betalt rentertil udlandet på obligationer og lån. Samtidig har pensions- og investe-ringsselskaberne modtaget forrentning af deres investeringer i uden-landske aktier og obligationer. Igennem det meste af perioden har afka-stet på danske investeringer i udenlandske obligationer oversteget afka-stet på danske obligationer.1

Beregningerne viser, hvad formueindkomsten ville være, hvis beholdningerne henholdsvis afkastgra-derne var ens på aktiv- og passivsiden. Wederkinck (2011) indeholder tilsvarende beregninger forårene 1999-2010.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 163

AFKASTGRADER FOR DANMARKS AKTIVER OG PASSIVER OVERFOR UDLANDETIndtægterDirekteinveste-Obliga- Øvrigeringer Aktier tionerlånDirekteinveste-ringer AktierUdgifter

Tabel 1

Pct.

I alt

Obliga-tioner

Øvrigelån

I alt

1999200020012002200320042005200620072008200920102011

............. 5,6............. 8,5............. 5,5............. 3,5............. 4,9............. 6,2............. 10,4............. 8,6............. 8,5............. 7,1............. 5,2............. 6,1............. 5,16,6

1,21,41,51,81,52,22,23,73,64,12,62,42,52,4

10,07,15,04,94,24,74,84,34,24,54,03,54,15,0

3,34,24,43,62,11,72,53,03,93,91,51,01,22,8

4,05,04,23,53,23,75,14,95,04,93,23,23,24,1

5,211,25,85,14,95,49,46,77,55,24,35,75,06,3

1,71,71,41,81,91,82,53,01,62,41,61,11,51,8

4,74,94,73,83,63,33,63,63,63,43,02,72,93,7

5,15,45,34,43,12,72,63,54,13,91,50,90,93,3

4,76,34,94,23,63,54,64,24,43,92,62,42,44,0

Gennemsnit .

Memo: (Beholdning, mia. kr.)Ultimo 1999 . 380387151Ultimo 2011 .1.316735 1.041

7661.513

1.6854.603

353806

160451

6101.467

6591.514

1.7824.238

Anm.: Afkastgrader er udregnet som formueindkomst divideret med den gennemsnitlige beholdning. For aktier er detkun udloddet overskud, der tælles med, mens hele årets overskud tælles med for direkte investeringer. Gennem-snitlige afkast for de forskellige instrumenter er opgjort som et simpelt gennemsnit af de årlige afkastgrader overden 13-årige periode.Kilde: Danmarks Nationalbank.

Danmarks status som kreditorland har formentlig spillet en rolle i for-hold til de lave renter, danske låntagere betaler. Både den private ogden offentlige sektor kan nyde godt af, at Danmark betragtes som ensikker havn – bl.a. på grund af nettoformuen og relativt sunde offentli-ge finanser. Det har givet lave renter og i perioder endda negativt ren-tespænd over for Tyskland.RENTENS BETYDNING FOR DANMARK FØR OG NURenten er en vigtig makroøkonomisk variabel, som påvirker økonomiskebeslutninger hos både forbrugere, virksomheder og investorer.1For for-brugerne er realrenten central for beslutningen om forbrug i dag fremfor opsparing til fremtidigt forbrug, og for virksomhederne er realren-ten afgørende for den relevante kapitalomkostning uanset, om investe-1

I økonomisk teori skelnes mellem substitutions- og indkomsteffekter. Substitutionseffekten ved enrentestigning vil betyde, at forbrugere sparer mere op, da alternativomkostningen ved forbrug nufrem for senere er steget. Indkomsteffekten angiver ændringer i forbrug, der kan tilskrives en ænd-ret realindkomst ved det nye renteniveau.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 164

RENTESTRØMME OG RENTEBÆRENDE NETTOAKTIVER OVER FORUDLANDETMia. kr.100806040200-20-40-6019992000200120022003200420052006200720082009201020112012

Figur 7Mia. kr.1.0008006004002000-200-400-600

NettorenteindtægterRentebærende nettoaktiver (højre akse)

Øvrige nettoindtægterØvrige nettoaktiver (højre akse)

Anm.: Obligationer, koncernlån, andre investeringer samt valutareserven er kategoriseret som rentebærende instrumen-ter, mens aktier, egenkapital og derivater kategoriseres som ikke-rentebærende instrumenter. Nettoaktiverne erKilde: for 2012 opgjort ultimo 3. kvartal.Danmarks Nationalbank.

ringer finansieres ved at låne penge eller ved at bruge internt opsparedemidler.1Der er imidlertid ingen grund til at tro, at disse adfærdsmæssigeeffekter er blevet væsentligt anderledes som følge af Danmarks statussom kreditornation. I det følgende ses nærmere på effekterne af rente-ændringer for rentestrømme og værdiændringer.RentestrømmeRentebetalinger er en del af formueindkomsten og indgår derfor direk-te på betalingsbalancens løbende poster. Danmark har stadig en netto-gæld for rentebærende instrumenter, jf. figur 7.2Ved udgangen af 3.kvartal 2012 var den rentebærende nettogæld på 206 mia. kr., mens denvar tre gange så stor i 2007.I starten af 2000'erne betalte Danmark årligt omkring 20 mia. kr. i net-torente til udlandet. I de seneste to år er rentestrømmen dog vendt, såDanmark modtager nettorentebetalinger, på trods af at vi stadig harnettogæld for rentebærende instrumenter. Forklaringen skal findes i12

Realrenten er den nominelle rente fratrukket den forventede ændring i prisniveauet over den rele-vante tidshorisont.Obligationer, koncernlån, andre investeringer samt valutareserven er kategoriseret som rentebæren-de instrumenter, mens aktier, egenkapital og derivater kategoriseres som ikke-rentebærende in-strumenter. Hvis derivater i stedet kategoriseres som rentebærende instrumenter, ville Danmarksnettogæld være på 79 mia. kr.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 165

FØLSOMHEDSANALYSE AF RENTESTRØMME

Boks 2

Med udgangspunkt i de rentebærende aktiver og passiver kan en statisk følsomheds-analyse illustrere, hvordan rentestrømmene til og fra udlandet reagerer på forskelligerentescenarier. Beregningerne foretages for to scenarier - en generel rentestigning i1

Danmark og udlandet på 1 procentpoint og en asymmetrisk rentestigning, hvor kunden danske rente øges med 0,5 pct. Renteændringerne antages at påvirke alle renterensartet uanset instrument, valuta, kreditrisiko og løbetid og desuden slå fuldt igen-nem på alle rentefølsomme instrumenter med det samme. I virkeligheden vil det tagelængere tid, før den fulde effekt opnås, fordi renten på mange obligationer og tids-bestemte bankindskud er fastlåst, men i forbindelse med refinansieringer og omlæg-ninger vil effekten gradvist slå fuldt igennem. Analysen tager ikke højde for evt. af-dækning eller ændringer i andre betalingsstrømme. Tabel 2 sammenligner situationeni 1988 og 2012, hvor Danmark var henholdsvis debitor- og kreditornation.

RENTESTRØMME TIL OG FRA UDLANDETDebitornation, 1988Mia. kr.Indtægter UdgifterNetto

Tabel 2Kreditornation, 2012Indtægter UdgifterNetto

Faktiske rentebetalinger ............Scenario 1: generel rentestig-ning på 1 procentpoint ..............Scenario 2: asymmetrisk rente-stigning på 0,5 procentpoint .....

202420

485552

-28-31-32

669866

548871

1210-5

Anm.: Se teksten for antagelserne bag beregningerne. Formueindkomsten opgjort i 1988 indeholder både rente-og udbyttebetalinger. Langt hovedparten var rentebetalinger, da de rentebærende instrumenter dengangudgjorde ca. 98 pct. af beholdningerne. For 2012 er beregningerne lavet ud fra beholdninger opgjort ultimo3. kvartal 2012.Kilde: Egne beregninger på baggrund af tal fra Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

I 1988 havde Danmark en rentebærende nettogæld til udlandet på 310 mia. kr., ognettorentebetalingerne til udlandet udgjorde 28 mia. kr., svarende til 3,7 pct. af BNP.En generel rentestigning ville dengang øge renteindtægter og -udgifter med hen-holdsvis 4 og 7 mia. kr. Det ville betyde en mærkbar forværring af nettobetalingernepå 3 mia. kr. svarede til 0,4 pct. af BNP. En asymmetrisk rentestigning ville nogenlundetilsvarende øge nettorentebetalingerne med 4 mia. kr.Frem mod 2012 er både rentebærende aktiver og passiver mangedoblet. Målt iforhold til BNP er aktiverne vokset fra 52 til 176 pct., mens passiverne er vokset fra92 til 188 pct. Danmark modtog i 2012 rentebetalinger fra udlandet på 66 mia. kr.,mens udgifterne var på 54 mia. kr. Dermed modtog Danmark en nettorentebetalingpå trods af en nettogæld for de rentebærende investeringer. En generel rentestig-ning ville i 2012 reducere nettorenteindtægterne med 2 mia. kr. Det svarer til 0,1 pct.af BNP, så sammenlignet med i 1988 er rentestrømmene i dag relativt mindre føl-somme over for ændringer i det generelle renteniveau. Til gengæld gør de storebruttobeholdninger danskerne mere eksponeret over for asymmetriske renteæn-dringer. Hvis kun den danske rente stiger med 0,5 procentpoint, vil renteudgifternealt andet lige stige med 17 mia. kr., dvs. næsten med 1 pct. af BNP, og nettorente-1

Damgaard (2007) indeholder tilsvarende følsomhedsanalyser for ændringer i forskellige afkastgrader.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 166

FORTSAT

Boks 2

betalingerne vil igen blive negative. Forværringen er dog mindre end formueindkom-sten for ikke-rentebærende investeringer på 41 mia. kr. i 2012, så den samlede for-mueindkomst forbliver positiv.Ved at lave en tilsvarende opdeling i rentebærende og øvrige investeringer kanman få en indikation af, hvordan rentestrømmene ville ændres for de indenlandskesektorer. I 2012 havde ikke-finansielle selskaber en nettogæld, og derfor ville en ge-nerel rentestigning på 1 procentpoint øge deres nettorentebetalinger med omkring 8mia. kr. Den offentlige sektor ville skulle betale omkring 4 mia. kr. i højere nettoren-tebetalinger. På modtagersiden ville udlandet, som nævnt ovenfor, modtage omkring2 mia. kr. For MFI-sektoren inkl. Nationalbanken ville rentebetalingerne netto faldemed i omegnen af 3 mia. kr. Husholdningerne ville blive negativt påvirket af øgederentebetalinger på deres lån, men til gengæld modtage højere rentebetalinger frainvesteringsforeninger og pensionsopsparinger.

sammensætningen af de rentebærende investeringer, hvor specielt ren-terne på Danmarks passiver er faldet markant i takt med, at investorerhar betragtet Danmark som sikker havn, jf. ovenfor. Danmarks rentebæ-rende aktiver har generelt givet en højere rente, hvilket også afspejler,at de har været placeret i aktiver med større indbygget risiko. Boks 2illustrerer, hvor følsomme rentestrømmene er over for forskellige rente-scenarier.RentefølsomhedVed udelukkende at fokusere på rentebærende instrumenter og rente-strømme udelades nogle vigtige forhold. For det første er renten blot énform for kapitalafkast, og en ændring i renteniveauet vil ofte væresammenfaldende med ændringer i øvrige afkast – fx ændringer i aktie-udbytter. For det andet har renten stor betydning for værdiændringer,som ikke indgår i formueindkomsten.I Danmarks tilfælde har rentefølsomheden siden 2005 været størst for1aktiverne. Derfor har de seneste års faldende rente medført betydeligekursstigninger på obligationer og derivater, jf. figur 8. Det har væretmed til at øge Danmarks nettoformue. Værdiændringerne ved rente-stigninger og rentefald er ikke nødvendigvis symmetriske, og den sam-lede eksponering over for renteniveauet varierer over tid, idet den af-hænger af mange enkeltindividers porteføljebeslutninger. En tilbage-venden til et højere renteniveau må dog som udgangspunkt forventes at1

Obligationer på aktivsiden har generelt haft længere varighed end obligationer på passivsiden i deseneste år. Mens udenlandske investorer i dag har mere end to tredjedele placeret i korte danskeobligationer (løbetid under 5 år), har danske investorer omkring halvdelen placeret i udenlandskeobligationer med længere varighed.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 167

NETTOFORMUENS AKKUMULEREDE VÆRDIÆNDRINGER I 2005-12Mia. kr.250200150100500-50-100-150

Figur 8

Anm.: Figuren viser akkumulerede værdiændringer for Danmarks nettoaktiver over for udlandet. Værdiændringerne ervist for en inddeling af instrumenttyperne i fire hovedgrupper. Valutareguleringer for alle typer instrumenter erudskilt for sig.Renteindeholder prisændringer på obligationer og valutareserve, mensikke-renteindeholderprisændringer på aktier og egenkapital.Kilde: Danmarks Nationalbank.

medføre negative værdiændringer for Danmarks nettoaktiver. Selv meden fuldstændig reversering af værdiændringerne siden 2005 vil Danmarkdog umiddelbart bevare en positiv nettoformue.LITTERATURAndersen, Asger Lau, Anders Møller Christensen, Ri Kaarup, Sigrid Ale-xandra Koob, Nick Fabrin Nielsen og Martin Oksbjerg (2012), Familiernesformue og gæld, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,2. kvartal2012, del 2.Brandt, Kirstine Eibye, Jens Uhrskov Hjarsbech, Jacob Isaksen og SørenVester Sørensen (2012), Virksomhedernes opsparing og investeringer,Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,4. kvartal 2012, del 2.Boonstra, Wim (2008), National savings and the international investmentposition: what does the current account tells us?,Proceedings of RijekaFaculty of Economics – Journal of Economics and Business,vol. 30, nr. 2.Christensen, Tom Nordin og Jens Hald (2000), Danmarks udlandsgæld fra1960-99, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,3. kvartal.

jan 05apr 05jul 05okt 05jan 06apr 06jul 06okt 06jan 07apr 07jul 07okt 07jan 08apr 08jul 08okt 08jan 09apr 09jul 09okt 09jan 10apr 10jul 10okt 10jan 11apr 11jul 11okt 11jan 12apr 12jul 12okt 12

Rente

Ikke-rente

Derivater

Valuta

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 168

Damgaard, Jannick (2007), Fra debitor- til kreditorland – en analyse afformueindkomsten, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal.Energistyrelsen (2012),Danmarks olie- og gasproduktion 2011,Energi-styrelsen, maj 2012.Hausmann, Ricardo og Federico Sturzenegger (2007), The missing darkmatter in the wealth of nations and the implications for global imbal-ances,Economic Policy,vol. 22, nr. 51.Kramp, Paul Lassenius, Jane Lee Lohff og Jens Pagh Maltbæk (2012),Pensionsopsparing,Kvartalsoversigt,1. kvartal 2012.Lane, Philip R. og Gian Maria Milesi-Ferretti (2007), A Global Perspectiveon External Positions. IG7 Current Account Imbalances: Sustainabilityand Adjustment,red. Richard H. Clarida. University of Chicago Press.Ministry of Finance, Japan (2013), Japanese government bonds,Quar-terly Newsletter of the Ministry of Finance,januar 2013.Pedersen, Erik Haller (2003), Betalingsbalancen – fra langvarigt under-skud til solidt overskud, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,2.kvartal.Wederkinck, Robert (2011), Formueindkomst fra udlandet, DanmarksNationalbank,Kvartalsoversigt,4. kvartal.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 169

Nye principper for finansiellemarkedsinfrastrukturerKatrine Skjærbæk Rasmussen og Tina Skotte Sørensen, Betalingsformid-lingskontoretINDLEDNING OG SAMMENFATNINGCentralbanker har ansvaret for overvågning af den finansielle infra-struktur. Det primære formål er at bidrage til en sikker og effektiv fi-nansiel infrastruktur og derved til finansiel stabilitet. I Danmark overvå-ger Nationalbanken betalingssystemerne Kronos og Sumclearingen samtafviklingssystemet for værdipapirer, VP-afviklingen. Disse systemer ud-gør kernen i den danske finansielle infrastruktur. Nationalbanken erdesuden medovervåger af flere udenlandske systemer.Overvågningen sker med udgangspunkt i internationale standarder. Iapril 2012 offentliggjorde CPSS-IOSCO1nye internationale standarder,kaldet principper, for finansielle markedsinfrastrukturer, dvs. betalings-systemer, værdipapirafviklingssystemer, værdipapircentraler, centralemodparter, CCP'er, og handelsregistre. I december 2012 blev de nyeprincipper suppleret af en vurderingsvejledning til både myndighederneog de finansielle infrastrukturer. Endvidere blev der offentliggjort ram-mer for at videregive oplysninger til offentligheden og til de myndighe-der, der skal sikre, at principperne bliver overholdt. De nye principperøger kravene vedrørende bl.a. governance, integreret risikostyring ogstresstests.Nationalbanken er i gang med at implementere de nye principper iovervågningen af de danske systemer. Det sker i dialog med systemejereog operatører, som har ansvaret for, at systemerne lever op til de nyeprincipper.FINANSIELLE MARKEDSINFRASTRUKTUREREn finansiel markedsinfrastruktur, FMI, er en bred betegnelse for et mul-tilateralt system mellem deltagere (finansielle institutter mfl.) og en1

CPSS, Committee on Payment and Settlement Systems, er en komite, som er knyttet til Bank forInternational Settlements, BIS. IOSCO er et internationalt samarbejde mellem myndigheder, der førertilsyn med værdipapirmarkeder.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 170

DE VIGTIGSTE SYSTEMER I DEN DANSKE BETALINGSINFRASTRUKTUR

Boks 1

Kronoser Nationalbankens realtidsbruttoafviklingssystem, der anvendes til at afvik-le primært store eller tidskritiske betalinger mellem pengeinstitutter mv. Hver en-kelt betaling afvikles enkeltvis og øjeblikkeligt.



VP-afviklingener VP Securities', VP's, multilaterale nettoafviklingssystem til clearingog afvikling af værdipapirhandler og periodiske betalinger (renter, udtrækningerog udbytter). Ved værdipapirtransaktioner udveksles værdipapiret på depoter i VP,mens betalingen udveksles på deltagernes konti i Kronos.



Sumclearingener Finansrådets multilaterale nettoafviklingssystem til afvikling afdetailbetalinger. Systemet afvikler næsten alle danske detailbetalinger, fx dankort-transaktioner, Betalingsservice og konto til konto-overførsler. Systemet opereres afNets. Den endelige overførsel af penge mellem Sumclearingens deltagere sker viaKronos.



Target2er det fælleseuropæiske realtidsbruttoafviklingssystem til afvikling af store,tidskritiske betalinger i euro.CLSer et internationalt system til afvikling af primært valutahandler i 17 valutaer,herunder danske kroner. CLS ejes af CLS Bank International, der blev etableret i2002 af en række af verdens største banker. CLS afvikler kronebenet i valutahand-ler i danske kroner via CLS Banks konto i Nationalbanken.



EMCF,European Multilateral Clearing Facility, er en hollandsk CCP, der clearer ak-tiehandler i det danske C20-indeks.

driftsoperatør. Et system består dels af en teknisk infrastruktur, dels afet fælles regelsæt og procedurer for deltagerne. I systemet foretagesclearing, afvikling eller registrering af betalinger, værdipapirer, deri-vater eller andre finansielle transaktioner. Begrebet FMI omfatter såle-des betalingssystemer, værdipapirafviklingssystemer, værdipapircentra-ler, CCP'er1og handelsregistre. I boks 1 beskrives systemerne i den dan-ske finansielle infrastruktur.FMI'er er udformet med henblik på at mindske deltagernes risici vedafvikling af betalinger og værdipapirhandler. Fx kan systemerne desig-nes, så der ikke opstår kreditrisiko mellem deltagerne ved gennemførel-se af betalinger og værdipapirhandler. FMI'erne skaber imidlertid af-hængigheder mellem systemer og deltagere, hvorigennem problemerhos ét finansielt institut eller hos FMI'en selv kan spredes til andre insti-tutter og til det finansielle system generelt. Systemer, der kan udløse ensådan dominoeffekt og sprede problemer til det indenlandske eller in-ternationale finansielle system, kaldes systemisk vigtige. Risikoen for, atproblemer spreder sig, så der i værste fald opstår en systemisk krise, derkan true den finansielle stabilitet, kaldessystemisk risiko.Sandsynlighe-1

CCP står for central counterparty, på dansk en central modpart. En CCP er en enhed, som stiller sigmellem køber og sælger i en værdipapirhandel. Populært sagt bliver CCP'en køber for sælger ogsælger for køber og garanterer derved afviklingen af handlen for begge parter.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 171

den for, at en systemisk krise vil blive udløst i en FMI, er meget lav, menkonsekvenserne vil til gengæld være store. Det er derfor vigtigt, atFMI'erne fungerer sikkert og effektivt.Centralbanker har ansvaret for at overvåge, at systemisk vigtige finan-sielle infrastrukturer lever op til internationale standarder og dermedvurderes at være sikre og effektive. FMI'erne selv arbejder kontinuerligtpå at reducere og styre risici, og der har i praksis kun været ganske fåtilfælde, hvor problemer hos en FMI har truet den finansielle stabilitet.Under finanskrisen bidrog FMI'erne til den finansielle stabilitet, idet degenerelt var i stand til at gennemføre afviklingen, og dermed gav delta-gerne tillid til at fortsætte deres transaktioner med hinanden viaFMI'erne. For eksempel var der ved konkursen i Lehman Brothers regi-streret valutahandler, indgået af Lehman Brothers, i CLS-systemet tilafvikling i flere dage efter konkursen. Disse handler blev afviklet plan-mæssigt i følge CLS' regler.BAGGRUND FOR DE NYE PRINCIPPERI 1974 udløste en konkurs i tyske Bankhaus Herstatt en dominoeffekt affinansielle problemer blandt bankens modparter i handlen med valuta.1Hændelsen satte for alvor fokus på behovet for at styre og begrænserisici i forbindelse med betalingsafvikling. Centralbankers arbejde påområdet er siden blevet koordineret internationalt i regi af BIS2. Sidst i1980'erne begyndte et arbejde med at udvikle internationale standarderfor betalings- og afviklingssystemer, idet it-udviklingen efterhåndenhavde muliggjort, at betydelige betalings- og handelstransaktioner pas-serede gennem systemerne. I 1990 blev Lamfalussy-standarderne3deførste internationale standarder for betalingssystemer. I 1989 udgavGroup of Thirty4ni anbefalinger til værdipapirafviklingssystemer. Sidener de internationale standarder som følge af udviklingen inden for beta-lings- og afviklingssystemer med mellemrum blevet opdateret, og i 2004kom de første standarder for centrale modparter.De seneste internationale standarder fra 2012, kaldet principper forFMI'er, er udarbejdet af CPSS-IOSCO, der er en arbejdsgruppe underG205. Principperne kombinerer og sammenskriver tre sæt af interna-tionale standarder for henholdsvis betalingssystemer, værdipapirafvik-lingssystemer og CCP'er.6Målet med ét fælles sæt principper er en mere123456

For en beskrivelse af konkursen i Bankhaus Herstatt, se Danmarks Nationalbank (2005).Bank for International Settlement, BIS, er centralbankernes bank.Opkaldt efter M. A. Lamfalussy, der ledede arbejdet med standarderne, jf. BIS (1990).Benævnes også Consultative Group on International Economic and Monetary Affairs, Inc.G20 er en gruppe af finansministre og centralbankledere fra 20 store lande.Jf. henholdsvis BIS (2001), CPSS-IOSCO (2001) og CPSS-IOSCO (2004).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 172

STYRKELSE AF DERIVATMARKEDERNE MED CLEARING VIA CCP'ER

Boks 2

Konkursen i Lehman Brothers og redningerne af investeringsbanken Bear Stearns ogforsikringsselskabet AIG satte fokus på svagheder i derivatmarkederne, i særlig gradkreditderivaterne – credit default swaps, CDS,– som er en form for forsikring mod tabved konkurs. CDS'er var typisk ikke-standardiserede aftaler "over-the-counter", OTC,som ikke blev handlet og registreret på fx en børs eller en handelsplatform.I perioden op til finanskrisen solgte AIG og Bear Stearns i meget stort omfangCDS'er. CDS-markedet var i hastig vækst, og samme CDS kunne videresælges talrigegange med en hel kæde af adskillige modparter til følge. Subprime-krisen i USA ogkonkursen i Lehman Brothers i 2008 udløste store udbetalinger fra sælgerne afCDS'erne. Det viste sig vanskeligt at udrede, hvem modparterne var, og hvem der isidste ende var eksponeret, da oplysninger om CDS'erne ikke var systematisk registre-ret. Det stod derimod klart, at hvis en stor aktør på CDS-markedet kom i problemer, såville det påvirke mange modparter, som dermed også kunne få problemer.I Europa adresseres disse udfordringer i EMIR-forordningen. Ifølge denne forord-ning skal der ske central clearing af alle standardiserede OTC-derivater, og der stillesøgede krav til risikostyring for ikke-standardiserede derivater. Endvidere skal der værehandelsregistre, så der fx ingen tvivl er om omfanget af åbne derivatkontrakter ogom, hvem modparterne er. Alle handler med OTC-derivater skal indberettes til ethandelsregister.Mere central clearing af derivater i CCP'er øger CCP'ernes systemiske vigtighed ogdermed behovet for overvågning. Derfor har de nye principper særligt fokus på atbegrænse risici i CCP'er, og handelsregistre er også omfattet. I de nye principper erCPSS-IOSCO's hidtidige standarder for CCP'er indarbejdet, og det gælder også ret-ningslinjerne fra 2010 for CCP'er, som clearer OTC-derivater.12

Jf. CPSS-IOSCO (2004).Jf. CPSS-IOSCO (2010).

konsistent overvågning på tværs af forskellige typer FMI'er. Principperneafspejler desuden erfaringerne fra finanskrisen, og på baggrund heraføger de nye principper kravene til bl.a. risikostyring og governance iFMI'er. Endvidere viste finanskrisen, at der var behov for, at flere finan-sielle produkter, som fx derivater, cleares og afvikles gennem CCP'er.Principperne lægger således særlig vægt på at styre risici i CCP'er, seboks 2.PRINCIPPER FOR FINANSIELLE MARKEDSINFRASTRUKTURERDer er 24 principper fordelt på 9 emneområder. Visse principper er kunrelevante for nogle typer af FMI'er, fx er flere af dem kun relevante forCCP'er. Der lægges i de nye principper vægt på en overordnet og inte-greret risikostyring med passende governance og brug af stresstests. Allerelevante former for risici skal identificeres og styres, og der er bl.a. øgetfokus på risici i relation til gensidige afhængigheder, operationelle risici

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 173

RISICI VED CLEARING OG AFVIKLING AF FINANSIELLE TRANSAKTIONER

Boks 3

Juridisk risikoer risikoen for tab som følge af kontrakter og aftaler, der er ugyldigeeller ikke kan håndhæves. Det kan skyldes, at der er usikkerhed om det juridiskegrundlag eller, at det ikke kan håndhæves som forventet.



Kreditrisikodækker over risikoen for tab som følge af, at en modpart ikke er istand til at opfylde sine forpligtelser, hverken på afviklingstidspunktet eller på etsenere tidspunkt. Særlige former for kreditrisiko erhovedstolsrisiko,hvor heletransaktionsbeløbet er eksponeret, oggenplaceringsrisiko,der er omkostningenved at genanskaffe et aktiv, fx hvis et værdipapir ikke modtages som forventet.



Likviditetsrisikoer risikoen for at lide tab, fordi en betaling ikke modtages på detforventede tidspunkt. Tabet kan opstå, hvis der på forhånd er disponeret over li-kviditeten, som derfor skal skaffes med kort varsel. At skaffe ny likviditet med kortvarsel er ofte forbundet med ekstraordinære omkostninger, fx en højere rente.



Operationel risikodefineres som de risici for tab, der følger af systemnedbrud,menneskelige fejl, brud på interne procedurer og eksterne begivenheder som fxnaturkatastrofer, terrorisme, mv. Operationelle risici giver sig udslag i tab af mate-rielle (hardware) og immaterielle (software) aktiver eller ved, at der opstår uvente-de kredit- og likviditetseksponeringer.



Forretningsrisikoer risikoen for tab, der kan opstå i forbindelse med driften somvirksomhed. Eksempler er ugunstige markedsforhold, dårlig udførelse af forret-ningsstrategi, juridiske eller operationelle risici, som betyder, at omkostninger over-stiger indtægter og dermed reducerer kapitalen. Forretningsrisiko er således ikkerelateret til selve clearingen og afviklingen.



Opbevaringsrisikoer risikoen for tab af aktiver, der opbevares i et værdipapirdepoteller hos en depotbank. Den kan udløses som følge af utilstrækkelig registrering,dårlig administration eller svindel med værdipapirdepotet eller svindel i depotban-ken. Opbevaringsrisiko kan også opstå, hvis værdipapircentralen eller særligt de-potbanken går konkurs eller skal afvikles, og der samtidig ikke er tilstrækkelig regi-strering af, hvem der ejer aktiverne fx i form af værdipapirer.



Investeringsrisikoer risikoen for tab på FMI'ens investeringer af egne aktiver ellerdeltagernes aktiver.

og forretningsrisici, dvs. risici i forbindelse med FMI'ens drift som virk-somhed. I boks 3 beskrives de risici, som kan opstå i forbindelse med clea-ring og afvikling af finansielle transaktioner. De nye principper øger end-videre gennemsigtigheden, idet der stilles krav om, at der offentliggøresflere oplysninger end tidligere. I det følgende beskrives princippernemed vægt på øgede krav i forhold til de hidtidige internationale stan-darder.Overordnet organiseringPrincip 1-3 omhandler den overordnede organisering i en FMI. Der skal,jf. princip 1, være et velfunderet juridisk grundlag, som kan håndhæves ialle jurisdiktioner, hvor en FMI opererer. Princip 2 fastslår, at der skal

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 174

være en klar og transparent governancestruktur, som fastlægger kom-petence- og ansvarsfordeling mellem forskellige ledelsesniveauer. End-videre skal finansiel stabilitet være en eksplicit målsætning for FMI'en. Iprincip 3 skærpes kravene til de overordnede rammer for styring af for-skellige risici, som FMI'en kan blive udsat for – også risici, som FMI'enpåfører andre aktører. Det fremhæves særligt, at der skal være fokus pårisici som følge af gensidige afhængigheder mellem FMI'en og andreaktører.Styring af kredit- og likviditetsrisiciPrincip 4 om kreditrisiko og princip 7 om likviditetsrisiko er centrale, dabåde FMI'en selv og dens deltagere kan udsættes for kredit- og likvidi-tetsrisici. En FMI skal derfor måle og styre disse risici. De nye principperstrammer tilgangen til styring af risiciene med bl.a. krav om regelmæssi-ge stresstests. FMI'en skal have regler for at håndtere eventuel likvidi-tetsmangel og eventuelle kredittab, hvis værdien af stillede sikkerhederviser sig utilstrækkelig.Princip 5 om sikkerhedsstillelse er nyt og skærper krav til sikkerheds-stillelsessystemer og brug af sikkerhedsstillelse. FMI'er, som benyttersikkerhedsstillelse til at styre kreditrisiko, skal kun acceptere sikkerhedermed lave kredit-, likviditets- og markedsrisici.Princip 6 beskriver marginkrav til CCP'er, dvs. krav til, at deltagernestiller sikkerhed for deres positioner. Det supplerer princip 4 om kreditri-siko specifikt med hensyn til CCP'er, der har særlige udfordringer påkreditområdet.Planmæssig afvikling i centralbankpengePrincip 8-10 skal sikre, at afviklingen gennemføres planmæssigt. FMI'enbør sikre klar og sikker endelig afvikling, der senest finder sted ved ud-gangen af afviklingsdagen. Pengeafvikling bør så vidt muligt foregå icentralbankpenge for at eliminere kreditrisici. Ved fysiske leveringsfor-pligtelser såsom fysiske værdipapirer bør risici forbundet hermed over-våges og styres.Værdipapircentraler og afviklingssystemerPrincip 11-12 retter sig mod værdipapircentraler og afviklingssystemer,der varetager afvikling af transaktioner med to forbundne forpligtelser,fx værdipapir- og valutahandler. Værdipapircentralers regler og proce-durer skal sikre, at kunders værdipapirer beskyttes, samt minimere ogstyre risici forbundet med at opbevare og overføre værdipapirer. Der eret større krav til afstemning i værdipapircentraler, som i princip 11 anbe-fales at ske dagligt. I princip 12 anbefales, at hovedstolsrisiko elimineres

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 175

ved at benytte samtidig udveksling af forbundne forpligtelser, fx ved atanvende delivery versus payment, DvP, i afviklingen af værdipapirhand-ler og payment versus payment, PvP, ved valutahandler.Styring af en deltagers konkurs/afvikling eller operationelle nedbrudI princip 13 skal en FMI have effektive regler og procedurer til at hånd-tere en deltagers konkurs/afvikling. Det nye er, at det også gælderhåndtering af et operationelt nedbrud hos en deltager.Princip 14 vedrører kun CCP'er. Princippet har til formål at beskytte in-direkte deltagere og kunder i tilfælde af en direkte deltagers kon-kurs/afvikling. Det sikres bl.a. ved at stille krav om at adskille kunders ogindirekte deltageres positioner og sikkerhedsstillelse fra den direkte del-tagers.Styring af forretnings- og operationelle risiciI princip 15 stilles, som noget nyt, krav til styring af forretningsrisiko. EnFMI skal identificere scenarier, som fx faldende omsætning eller tab afkunder, der potentielt kan forhindre den i at fortsætte sin virksomhed.FMI'en skal have likviditet til mindst seks måneders driftsudgifter ogtilstrækkelig kapital til, at driften kan fortsætte, hvis der opstår forret-ningstab. Endvidere skal der foreligge en plan for økonomisk retable-ring eller gradvis afvikling af virksomheden. Årsagen til de nye krav er,at FMI'er ofte har en monopollignende status og derfor ikke kan erstat-tes hurtigt.Princip 16 vedrører opbevarings- og investeringsrisici. Som hidtil skalder være sikker opbevaring og hurtig adgang til aktiver, og en FMI's in-vesteringer bør ske i aktiver med minimale risici.Princip 17 øger kravene til styring af operationelle risici med bl.a. for-ankring af risikostyringen i den øverste ledelse. Kritiske it-systemer skalkunne genoptage driften inden for maksimalt to – mod tidligere fire –timer efter en driftsforstyrrelse. Fokus er øget på eksterne risici fra fxserviceleverandører og outsourcing. En FMI kan stille operationelle kravtil kritiske deltagere, og myndigheder kan stille krav vedrørende FMI'ensaftaler med kritiske serviceleverandører1. En FMI, der har outsourcet deleaf sin drift til en serviceleverandør, skal sikre, at denne drift opfyldersamme krav, som ville gælde, hvis FMI'en havde beholdt driften internt.Dermed kan de nye principper tillige være aktuelle for serviceleverandø-rer.

Dette er uddybet i CPSS-IOSCO (2012a), annex F. Kravene heri stemmer overens med de krav, somstilles i den danske outsourcingbekendtgørelse.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 176

Adgang for en bred kreds af deltagerePrincip 18-20 vedrører i bred forstand adgang til FMI'er. Princip 18 anbe-faler, at FMI'er har fair og åben adgang for en bred kreds af deltagere.Princip 19, som er nyt, behandler risici i forbindelse med indirekte delta-gere i systemerne. Det medfører krav til FMI'erne om som minimum atindsamle information om indirekte deltagere. Princip 20 vedrører linksmellem værdipapircentraler og styringen af risici forbundet hermed.Effektiv drift og imødekommelse af behovPrincip 21 og 22 omhandler effektiv forretningsdrift. Der er i princip 21øget fokus på, at FMI'en effektivt imødekommer deltagernes og marke-dernes behov. FMI'en skal tage højde for praktisk anvendelighed og om-kostninger for ikke blot systemets deltagere – men også for deltagerneskunder og andre relevante parter. Myndigheder har nu et eksplicit an-svar for at vurdere omkostninger i FMI'er med markedsdominans. Princip22 drejer sig om, at en FMI bør bruge, eller som minimum tilpasse sig,internationalt accepterede procedurer og standarder for kommunika-tion.Gennemsigtighed ved mere videregivelse af informationFormålet med princip 23 er at øge gennemsigtigheden bl.a. ved at stillekrav om, at FMI'en skal offentliggøre regler og procedurer samt kvanti-tative data om anvendelse og drift. Som noget nyt skal FMI'en endvidereforetage og offentliggøre sin egen vurdering af, om de nye principperefterleves. CPSS-IOSCO har i tillæg til principperne udarbejdet specifikkerammer for FMI'ens videregivelse af denne information (disclosureframework)1og er ved at udarbejde en rapport vedrørende regelmæssigoffentliggørelse af kvantitative data.Princip 24 er nyt og omfatter handelsregistre for OTC-derivater. Regi-strene skal samle markedsdata bl.a. til brug for myndigheder og offent-ligheden.MYNDIGHEDSANSVARUd over de 24 principper for FMI'er har CPSS-IOSCO også udarbejdet 5myndighedsansvar for regulering, tilsyn og overvågning af FMI'er ogimplementering af principperne. Mens principperne henvender sig tilFMI'erne, er de 5 ansvar rettet mod myndighederne på området, herun-der centralbanker og tilsynsmyndigheder. De 5 myndighedsansvar erbeskrevet i boks 4.1

Jf. BIS (2012b).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 177

MYNDIGHEDERNES 5 ANSVARSOMRÅDER

Boks 4

A.Regulering, tilsyn og overvågning:FMI'er skal være under passende og effektivregulering, tilsyn og overvågning af en centralbank, en markedsregulator eller enanden relevant myndighed.B.Beføjelser og resurser:Centralbanker, markedsregulatorer og andre relevantemyndigheder skal have beføjelser og resurser til effektivt at udføre deres regule-rings-, tilsyns- og overvågningsforpligtelser over for FMI'er.C. Offentliggørelse af politikker:Centralbanker, markedsregulatorer og andre rele-vante myndigheder skal klart definere og offentliggøre deres politik for regule-ring, tilsyn og overvågning af FMI'er.D.Anvendelse af principperne:Centralbanker, markedsregulatorer og andre relevan-te myndigheder skal indføre CPSS-IOSCO's principper for FMI'er og anvende demkonsistent.E.Samarbejde med andre myndigheder:Centralbanker, markedsregulatorer og an-dre relevante myndigheder skal samarbejde med hinanden efter behov, både in-denlands og internationalt, med henblik på at fremme sikre og effektive FMI'er.

Centralbankers ansvar som overvågningsmyndighed er ikke ændret væ-sentligt1. Dog er det nyt, at en overvågningsmyndighed, jf. ansvar A, skaloffentliggøre kriterier for, hvilke FMI'er der skal overvåges. Endviderepræciseres i ansvar D, at myndighederne somminimumskal anvende denye principper på alle systemisk vigtige FMI'er. Det åbner for, at ogsåandre finansielle infrastrukturer efter behov kan overvåges efter de nyeprincipper. Ansvar E lægger i højere grad end tidligere op til samarbejdemellem myndigheder. Det præciseres, at der skal være mindst én myn-dighed, som påtager sig ansvaret for et effektivt samarbejde og udveks-ling af information, så myndigheder så vidt muligt overvåger alle rele-vante områder uden at duplikere hinandens arbejde.VurderingsvejledningSom led i overvågningen skal det regelmæssigt vurderes, om de overvå-gede FMI'er efterlever principperne. CPSS-IOSCO har som supplement tilprincipperne udarbejdet en vejledning2til de myndigheder, der skalvurdere dette. Endvidere gives vejledning til at vurdere, om en myndig-hed lever op til de fem myndighedsansvar. Vurderingsvejledningen skalmedvirke til en konsistent implementering og anvendelse af principper-ne og samtidig fremme objektiviteten og sammenligneligheden, nårforskellige FMI'er vurderes.

Hidtidige standarder for centralbankers overvågning fremgår af BIS (2005).Jf. BIS (2012b).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 178

IMPLEMENTERING I NATIONALBANKENS OVERVÅGNINGNationalbanken er den primære myndighed for overvågning af FMI'er iDanmark. Nationalbankens rolle i relation til overvågning af finansielleinfrastrukturer er forankret i nationalbanklovens § 1, hvoraf det frem-går, at Nationalbanken har til opgave at "opretholde et sikkert penge-væsen her i landet samt at lette og regulere pengeomsætning og kre-ditgivning". Nationalbankens beføjelser i relation til systemisk vigtigebetalingssystemer er endvidere præciseret i værdipapirhandelsloven.Nationalbanken overvåger som nævnt Kronos, VP-afviklingen ogSumclearingen. Derudover er Nationalbanken medovervåger af deudenlandske systemer Target2, CLS og EMCF, jf. boks 1.Nationalbankens overvågning er tilrettelagt ud fra internationaleprincipper for overvågningsmyndigheders ansvar, jf. ovenfor, og vurde-ringen af de overvågede systemer sker i forhold til de internationaleprincipper. Nationalbanken er derfor i gang med at implementere denye principper og myndighedsansvar i overvågningsarbejdet i Danmark.Det sker i samarbejde med systemejere og operatører af de overvågedesystemer. Som krævet i myndighedsansvar C har Nationalbanken offent-liggjort sin overvågningspolitik "Nationalbankens politik for overvåg-ning af den finansielle infrastruktur i Danmark"1, der beskriver rammerog metode for overvågningen. Overvågningspolitikken vil blive opdate-ret med udgangspunkt i de nye principper og ansvarsområder.Også Finanstilsynet har beføjelser med hensyn til FMI'er. Finanstilsynetfører tilsyn med VP og de fællesejede datacentraler, herunder Nets, derer driftsoperatør af Sumclearingen, og BEC, der er driftsleverandør tilNationalbanken. Overvågning af operationel risiko i de systemisk vigtigedanske finansielle infrastrukturer sker derfor i samarbejde mellem Nati-onalbanken og Finanstilsynet. Dette samarbejde er, som anbefalet imyndighedsansvar E, reguleret af en aftale – et såkaldt memorandum ofunderstanding – fra 2001. Den vil blive opdateret, så den afspejler, atFMI'er fremover overvåges i forhold til de nye principper.De danske systemers efterlevelse af de nye principperNationalbanken drøfter i øjeblikket indholdet af principperne med dedanske systemejere. Målet er at opnå en fælles forståelse af principper-nes indhold og de nye krav, der vil blive stillet til den danske infrastruk-tur. Principperne er på nogle områder formuleret så overordnet, at deikke uden videre kan anvendes på de danske systemer. På andre områ-der er principperne formuleret, så de primært henvender sig til FMI'er,1

Danmarks Nationalbank (2007).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 179

der er organiseret som private virksomheder. Det er op til den relevantemyndighed at fortolke og udmønte principperne i konkrete krav, derhar relevans for det specifikke system, som de anvendes på. Ved imple-menteringen af de nye principper i Danmark vil der blive taget hensyntil særlige forhold i den danske infrastruktur, herunder til organiserin-gen af de danske FMI'er.Nationalbanken vurderede i 2011/12 systemerne Kronos, Sumclearin-gen og VP-afviklingen mod de hidtidige standarder for henholdsvis be-talingssystemer og værdipapirafviklingssystemer. Vurderingerne viste, atsystemerne på langt de fleste områder lever op til de internationalestandarder, der var gældende på det tidspunkt. Kun på enkelte områdervar der mindre anmærkninger til systemerne. Der vil derfor ikke umid-delbart blive udarbejdet nye, komplette vurderinger af systemerne somfølge af de nye principper. I stedet vil overvågningen fokusere på deområder, hvor de nye principper adskiller sig væsentligt fra de standar-der, som systemerne senest er blevet vurderet efter.Ifølge princip 23 forventes det, at systemejerne udarbejder og offent-liggør en detaljeret beskrivelse af, hvordan systemet efterlever princip-perne. Beskrivelsen skal opdateres mindst hvert andet år samt efter væ-sentlige systemændringer eller andre væsentlige ændringer. National-banken vil i dialog med de danske systemejere fastlægge de nærmerevilkår for disse offentliggørelser. Nationalbanken vil endvidere drøfteudveksling af information til brug for overvågningen med systemejerneherunder offentliggørelse af kvantitative data, når rapporten fra CPSS-IOSCO herom foreligger, jf. ovenfor.Implementeringen af de nye CPSS-IOSCO-principper vil indeholde nyekrav til systemerne, som de ikke nødvendigvis opfylder endnu. Det ervigtigt at pointere, at det endelige ansvar for, at en FMI er sikker ogeffektiv og lever op til principperne, ligger hos systemet selv.LITTERATURBIS (1990), Report of the Committee on Interbank Netting Schemes ofthe Central Banks of the Group of Ten Countries.BIS (2001), Core principles for systemically important payment systems.BIS (2005), Central bank oversight of payment and settlement systems.CPSS-IOSCO (2001), Recommendations for securities settlement systems.CPSS-IOSCO (2004), Recommendations for central counterparties.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 180

CPSS-IOSCO (2010), Guidance on the application of 2004 CPSS-IOSCOrecommendations for central counterparties to OTC derivatives CCPs.CPSS-IOSCO (2012a), Principles for financial market infrastructures.CPSS-IOSCO (2012b), Principles for financial market infrastructures: Dis-closure framework and assessment methodology.Danmarks Nationalbank (2005),Betalingsformidling i Danmark.Danmarks Nationalbank (2007), Nationalbankens politik for overvågningaf den finansielle infrastruktur i Danmark,Finansiel stabilitet.FSB (2010), Implementing OTC derivates market reforms.Jensen, Annemette Skak (2008), Kreditderivater – Credit default swaps,Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,3. kvartal.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 181

Ukonventionelle pengepolitiske tiltagBjarke Roed-Frederiksen og Christian Helbo Andersen, Økonomisk Afde-lingINDLEDNING OG SAMMENFATNINGDe fleste centralbanker satte de pengepolitiske renter kraftigt ned un-der finanskrisen, og i de største avancerede økonomier nåede renten nuleller meget tæt på. Hermed var muligheden for at understøtte økono-mierne gennem rentenedsættelser udtømt. For at afværge en lang peri-ode med svag vækst og faldende priser har flere centralbanker i stedetlempet pengepolitikken gennem såkaldte ukonventionelle pengepoliti-ske tiltag. Disse omfatter bl.a. likviditetsstøtte, som fx er udvidelser afeksisterende lånefaciliteter eller implementering af nye for at forbedrelikviditeten i banksystemet. En anden type tiltag er opkøb af værdipapi-rer. Det kan enten være såkaldte kreditlempelser, som er målrettedeopkøb af værdipapirer på specifikke markeder, hvor risikopræmierne erpresset op i et niveau, der vurderes at være ude af trit med de underlig-gende økonomiske forhold, eller opkøb af værdipapirer med lang løbe-tid for generelt at bringe de lange renter ned og dermed stimulere denøkonomiske aktivitet. Sidstnævnte betegnes kvantitative lempelser.Artiklen gennemgår indholdet i og formålet med de forskellige ukon-ventionelle tiltag fra Den Europæiske Centralbank, ECB, Bank of Eng-land, Bank of Japan og den amerikanske centralbank, Federal Reserve.Herefter beskrives, hvordan initiativerne vurderes at påvirke de finan-sielle markeder og makroøkonomien. Artiklens sidste del ser med bag-grund i empiriske studier på, om tiltagene har haft den ønskede effekt.De fleste undersøgelser tyder på, at både Federal Reserves og Bank ofEnglands opkøbsprogrammer har reduceret markedsrenterne, selv omstørrelsesordenen vurderes forskelligt. Samtidig ser opkøbsprogrammer-ne ud til at have øget aktiekurserne og andre aktivpriser. Effekterne pårealøkonomien er sværere at kvantificere, men også her tyder mangestudier på, at der har været en positiv effekt. ECB's likviditetsstøttetiltagvurderes at have mindsket spændene mellem sikrede og usikrede lån påpengemarkedet, ligesom ECB's opkøbsinstrumenter har medvirket til atstyrke effektiviteten af den pengepolitiske transmissionsmekanisme.De ukonventionelle pengepolitiske initiativer har således bidraget tilkrisehåndteringen og til at lempe pengepolitikken mere end, hvad der

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 182

var muligt ved alene at nedsætte den pengepolitiske rente. Ukonventi-onel pengepolitik virker imidlertid gennem nogle andre transmissions-mekanismer end den konventionelle, hvilket kan indebære særlige om-kostninger og risici. Fx kan opkøb på specifikke markeder tænkes atpåvirke de relative risikopræmier og på længere sigt have en forvriden-de virkning på investorernes beslutninger. Det kan give sig udslag iuhensigtsmæssigt risikable investeringer og skabe bobler inden for visseaktivklasser. Centralbankernes øgede balancer som følge af opkøbeneøger samtidig eksponeringen mod tab på de opkøbte værdipapirer.Hensigten med centralbankernes opkøb af statspapirer har ikke været atfinansiere regeringernes budgetunderskud, og det er vigtigt, at opkø-bene ikke fører til, at den nødvendige konsolidering af de offentligefinanser udskydes eller helt undlades. Pengepolitikken bør genereltstrammes i takt med, at den økonomiske situation bedres, men i lyset afrisiciene ved ukonventionelle tiltag er det særligt vigtigt, at disse træk-kes tilbage i takt med, at økonomien normaliseres.FORSKELLIGE UKONVENTIONELLE PENGEPOLITISKE TILTAGUSADe første ukonventionelle pengepolitiske initiativer under finanskrisenfra Federal Reserve, Fed, var likviditetsstøttetiltag. Således udvidede Fedløbende de eksisterende lånefaciliteter og tilføjede en række nye gen-nem 2008 og 2009, jf. Blomquist mfl. (2011).I november 2008 annoncerede Fed den første runde af opkøb af vær-dipapirer. Opkøbsprogrammet har siden fået tilnavnet QE11. Opkøbeneblev indledt i januar 2009 og fortsatte, efter at opkøbsrammen blev ud-videt i marts 2009, til og med marts 2010. Fed opkøbte under QE1 samletfor 1.425 mia. dollar realkreditobligationer og 300 mia. dollar langestatsobligationer svarende til samlet ca. 12 pct. af bruttonationalproduk-tet, BNP. Fed karakteriserede opkøbene som kreditlempelser, fordi for-målet var at understøtte funktionaliteten af kreditmarkedet. Opkøbenevar målrettet markedet for realkreditobligationer, som blev vurderetikke at fungere optimalt.Den anden runde af opkøb fra november 2010 til juni 2011, QE2, be-tegnede Fed som kvantitative lempelser, idet opkøbene af værdipapirermed lang løbetid havde til formål at bringe de lange renter ned og un-derstøtte økonomien. Fed opkøbte under QE2 for 600 mia. dollar statsob-ligationer.

Quantitative easing, dvs. kvantitativ lempelse.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 183

I september 2011 påbegyndte Fed sit program til forlængelse af løbeti-der, kaldet Operation Twist. Fed opkøbte frem til udgangen af 2012 for667 mia. dollar statsobligationer med en løbetid på mellem 6 og 30 årfinansieret ved salg af beholdningen af obligationer med en løbetidunder 3 år. Formålet var igen at bringe de lange statsrenter ned og der-med understøtte økonomiens genopretning.Den foreløbigt seneste runde af kvantitative lempelser, QE3, blev an-nonceret i september 2012 og udvidet i december 2012. Fed har med-delt, at man vil opkøbe for 40 mia. dollar realkreditobligationer og 45mia. dollar lange statsobligationer pr. måned. Opkøbene vil fortsætte,indtil udsigterne for arbejdsmarkedet forbedres markant. Formålet er atlægge et nedadgående pres på de lange renter og dermed understøttedet økonomiske opsving.Som følge af de mange ukonventionelle pengepolitiske tiltag er Fed'sbalance øget markant fra under 1.000 mia. dollar (ca. 7 pct. af BNP) førfinanskrisen til over 3.000 mia. (næsten 20 pct. af BNP) i dag, jf. figur 1.Samtidig er sammensætningen ændret betydeligt.StorbritannienBank of England, BoE, annoncerede sit program med kvantitative lem-pelser i marts 2009. Inden da havde BoE udvidet flere af sine lånefacilite-ter. Under opkøbsprogrammet købte BoE værdipapirer (primært stats-

FEDERAL RESERVES AKTIVERMia. dollar3.500

Figur 1

3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

02006Statspapirer2007200820092010201120122013

Realkreditobligationer

Pengepolitiske udlån

Øvrige aktiver

Anm.: Pengepolitiske udlån består af repoforretninger og udlån via de forskellige udlånsfaciliteter. Øvrige aktiver erberegnet residualt.Kilde: Federal Reserve.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 184

BANK OF ENGLANDS AKTIVERMia. pund4504003503002502001501005002006200720082009201020112012

Figur 2

2013

Opkøb af værdipapirer

Pengepolitiske udlån

Øvrige aktiver

Anm.: Bank of Englands opkøb sker i en regnskabsmæssigt adskilt fond. Hermed indgår de opkøbte værdipapirer ikke iBoE. I stedet indgår BoE's udlån til fonden i balancen. På figuren er opkøbene vist, som om de indgår direkte påbalancen. Pengepolitiske udlån er kortsigtede markedsoperationer og langsigtede repoforretninger. Øvrigeaktiver er beregnet residualt.Kilde: Bank of England.

obligationer) for 200 mia. pund frem til november 2009. Formålet var atlempe pengepolitikken mere, end det var muligt ved alene at sætte denpengepolitiske rente til tæt på nul. Programmet blev udvidet med op-køb for 75 mia. pund i oktober 2011, med 50 mia. i februar 2012 og medyderligere 50 mia. i juli 2012. Opkøbene, som løb frem til udgangen af2012, udgjorde således samlet 375 mia. pund svarende til ca. 25 pct. afBNP, jf. figur 2.Ud over de kvantitative lempelser har BoE også implementeret et pro-gram kaldet Funding for Lending Scheme, hvor centralbanken stillerbillig finansiering til rådighed for de banker, der øger deres udlån tilhusholdninger og ikke-finansielle virksomheder. Formålet er at tilskyndebankerne til at øge kreditgivningen. Ifølge BoE skal tiltaget bl.a. ses ilyset af, at den finansielle krise har medført en kraftig stigning i finan-sieringsomkostningerne for britiske banker og mindsket kreditgivningentil husholdninger og virksomheder. Programmet blev åbnet i august2012 og løber til udgangen af januar 2014.EuroområdetECB gennemførte ligesom Fed og BoE en række likviditetsstøttetiltagunder finanskrisen. Bl.a. forøgede ECB størrelsen af operationerne fortildeling af likviditet i oktober 2008 og implementerede ubegrænset

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 185

tildeling med fast rente – i stedet for som tidligere fast mængde ogmarkedsbestemt rente.I maj 2009 annoncerede ECB sit første program til opkøb af værdipapi-rer, Covered Bond Purchase Programme, CBPP, og opkøbte for 60 mia.euro særligt dækkede obligationer frem mod juni 2010. Opkøbene blev imaj 2010 suppleret af Securities Market Programme, SMP, som indeholdtopkøb af især statsobligationer. Der var ingen øvre grænse for opkøbunder SMP. De fleste opkøb fandt sted i maj og juni 2010 og igen fraaugust 2011 til januar 2012. Samlet købte ECB under SMP for 220 mia.euro, svarende til ca. 2,5 pct. af euroområdets BNP. Næsten halvdelenvar i italienske statspapirer. I november 2011 påbegyndte ECB endnu etCBPP-program til opkøb af særligt dækkede obligationer, men opkøbe-ne var beskedne.Formålet med opkøbene under de tre programmer var at mindskemarkedsspændinger, som begrænsede den pengepolitiske transmissions-mekanisme og dermed svækkede udøvelsen af pengepolitikken oriente-ret mod at sikre prisstabilitet på mellemlangt sigt. Det primære formålvar altså at sikre, at nedsættelserne af de pengepolitiske renter slogigennem på markedsrenterne. Omfanget af opkøb har været begræn-set, både sammenlignet med Fed's og BoE's opkøb og med størrelsen afde markeder, der er købt op i. ECB's samlede opkøb udgør omkring 3pct. af BNP, mens Fed's opkøb frem til og med 1. januar 2013 udgør ca.17 pct. og BoE's omkring 25 pct.ECB's begrænsede opkøb skal ses i lyset af, at ECB i højere grad end deto andre store centralbanker har fokuseret på likviditetsstøtte frem forkvantitative lempelser, jf. figur 3. Således gennemførte ECB i december2011 og februar 2012 for første gang pengemarkedsoperationer med treårs løbetid, hvor bankerne samlet på de to operationer lånte over 1.000mia. euro af ECB svarende til over 10 pct. af BNP.ECB's fokusering på likviditetsstøttetiltag skal ses på baggrund af, at deeuropæiske virksomheder i højere grad end de amerikanske baserer finan-sieringen på banklån frem for fx virksomhedsobligationer. Ved udgangenaf 2007 udgjorde det samlede bankudlån til den private sektor 145 pct. afBNP i euroområdet, men kun 63 pct. af BNP i USA, jf. Bini Smaghi (2009).ECB's relativt begrænsede opkøb skal også ses i lyset af de institutio-nelle rammer i det europæiske samarbejde. Fx indebærer EU-traktatenforbud mod såkaldt monetær finansiering i form af fx kreditgivning tileuropæiske eller nationale myndigheder. Samtidig er ECB i modsætningtil fx Fed og BoE centralbank for mere end ét land, så opkøb skal forde-les på værdipapirer fra flere lande. Det rejser en særlig problemstillingom fordelingen af opkøbene og eventuel forskelsbehandling af lande-ne, jf. Bini Smaghi (2009).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 186

ECB'S AKTIVERMia. euro3.5003.0002.5002.0001.5001.000500020062007200820092010Andre værdipapirerØvrige aktiver20112012

Figur 3

2013

Værdipapirer opkøbt under SMP og CBPPPengepolitiske udlån

Anm.: Figuren viser Eurosystemets aktiver. Eurosystemet består af ECB og de nationale centralbanker i euroområdet. Vedudgangen af 2008 blev der foretaget en regnskabsmæssig reklassificering, som øgede beholdningen af andreværdipapirer. Pengepolitiske udlån er main refinancing operations, MRO, og longer-term refinancing operations,LTRO. Øvrige aktiver er beregnet residualt.Kilde: ECB.

I september 2012 annoncerede ECB et nyt opkøbsprogram kaldetOutright Monetary Transactions, OMT. Samtidig blev SMP-programmetformelt afsluttet. OMT giver mulighed for at opkøbe statspapirer meden løbetid på 1-3 år på det sekundære marked fra kriseramte eurolande,som har indgået et program med eurolandenes redningsfonde og leverop til programmets konditionaliteter. ECB har endnu ikke foretagetopkøb under OMT. Formålet med OMT er ligesom med SMP at sikre denpengepolitiske transmissionsmekanisme i alle eurolande. Samtidig øn-sker ECB at sikre den finansielle stabilitet, og at der ikke er lande, somforlader eurosamarbejdet. Formålet er altså at adressere skævheder påstatsobligationsmarkedet, som skyldes investorernes ubegrundede be-kymringer for, at eurosamarbejdet bryder sammen.JapanBank of Japan er den første centralbank, som har gennemført kvantita-tive lempelser i de senere år, idet man allerede i marts 2001 begyndte atopkøbe en række forskellige værdipapirer, primært lange statsobligati-oner. Formålet var i første omgang ikke direkte at få de lange renterned, men derimod at øge de kommercielle bankers likviditetssituationog dermed forbedre deres muligheder for at øge udlånet. Opkøbene

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 187

CENTRALBANKERNES BALANCEPct. af BNP35

Figur 4

02005ECB20062007200820092010201120122013

Federal Reserve

Bank of England

Bank of Japan

Kilde: ECB, Federal Reserve, Bank of England, Bank of Japan og Reuters EcoWin.

ophørte i 2006, men blev genoptaget i begyndelsen af 2009 og i størrestil med annonceringen af et nyt opkøbsprogram i oktober 2010.At Japan tidligt implementerede kvantitative lempelser afspejles iBank of Japans balance, som allerede i 2002 udgjorde over 20 pct. afBNP. De tre andre centralbankers balancer steg først markant i efteråret2008. I 1. halvår 2012 var ECB's balance opgjort i procent af BNP størreend Bank of Japans, jf. figur 4.TRANSMISSIONSKANALER FOR UKONVENTIONEL PENGEPOLITIKUkonventionel pengepolitik påvirker de finansielle markeder gennemflere transmissionskanaler, hvoraf de vigtigste tre er porteføljeba-lancekanalen, kreditlempelser og signaleringseffekten, jf. fx Joyce mfl.(2011b) og Joyce mfl. (2012).Porteføljebalancekanalen virker ved, at centralbankens opkøb mind-sker det resterende udbud af lange statsobligationer, hvilket får kursentil at stige og renten til at falde. Det lavere afkast og mindre udbud fårsamtidig private investorer til at søge mod andre aktivklasser, og detmindsker renten på fx realkredit- og virksomhedsobligationer og øgeraktiekurserne. Hvis investorerne også i højere grad søger mod udenland-ske aktiver, svækkes valutakursen. Effekten på valutakursen kan dogblive elimineret, hvis andre lande tilsvarende lemper pengepolitikken.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 188

Fed's QE2 og QE3 nævnt ovenfor er eksempler på tiltag, som især ertiltænkt at virke gennem porteføljebalancekanalen.Kreditlempelser er rettet mod at reducere likviditets- eller risikopræ-mien gennem målrettede opkøb af værdipapirer på specifikke marke-der, hvor risikopræmierne fx på grund af lav likviditet er presset op i etniveau, der er ude af trit med centralbankens vurdering af de underlig-gende økonomiske forhold. Fx var Fed's opkøb af realkreditobligationerunder QE1 især tiltænkt at virke som en kreditlempelse.Den tredje kanal er signaleringseffekten. Ud over den direkte effekt afopkøb kan annonceringen af et opkøbsprogram sende et nyt signal ellerøge troværdigheden af tidligere udmeldinger om, at den pengepolitiskerente holdes lav i lang tid fremover. Det kan reducere forventningen tilog usikkerheden om fremtidige pengepolitiske renter og øge inflations-forventningerne. Signaleringen kan også gøres mere eksplicit, hvilketFed's nylige udmelding om, at den pengepolitiske rente vil forblive lav,så længe ledigheden er over 6,5 pct. og inflationen under 2,5 pct., er eteksempel på.Ligesom de ukonventionelle tiltag påvirker de finansielle markedergennem flere forskellige transmissionskanaler, spiller markedseffekternevidere over på realøkonomien gennem en række kanaler. Bl.a. har delavere renter normalt en positiv indvirkning på privatforbruget og inve-steringerne ved, at husholdninger og virksomheder kan finansiere sigbilligere. De lavere renter indebærer samtidig en omfordeling fra långi-vere til låntagere.De ukonventionelle tiltag virker gennem andre transmissionsmekanis-mer end konventionel pengepolitik. Det betyder, at de tilhørende om-kostninger og risici ikke nødvendigvis er de samme som dem, der er knyt-tet til konventionel pengepolitik, jf. fx ECB (2011) og Joyce mfl. (2012).Centralbankernes eksponering mod tab øges således med omfanget afderes opkøbsprogrammer, og likviditetsstøttetiltagene indebærer, atcentralbankerne accepterer papirer af ringere kvalitet end normalt.Hensigten med centralbankernes opkøb af statspapirer har været atreducere det generelle renteniveau og sikre den pengepolitiske trans-missionsmekanisme – og ikke at finansiere regeringernes budgetunder-skud. Det er vigtigt, at opkøbene ikke fører til, at den nødvendige kon-solidering af de offentlige finanser udskydes eller helt undlades. Hviskonsolideringen ikke finder sted, er der risiko for, at de private investo-rer mister tilliden til finanspolitikkens langsigtede holdbarhed, og det viløge statens finansieringsomkostninger via højere statsrenter. Det for-værrer gældssituationen yderligere. I yderste konsekvens kan det endemed, at pengepolitikken må bruges til at finansiere regeringernes for-pligtelser, såkaldt fiskal dominans over pengepolitikken.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 189

Et andet aspekt ved de særlige tiltag er, at centralbankernes opkøb påspecifikke markeder kan påvirke de relative risikopræmier og have enforvridende virkning på investorernes beslutninger. Det kan fx give sigudslag i uhensigtsmæssigt risikable investeringer, som kan skabe boblerinden for visse aktivklasser.Pengepolitikken bør generelt strammes i takt med, at den økonomiskesituation bedres, men på grund af ovennævnte risici ved ukonventionelpengepolitik er det særligt vigtigt, at de utraditionelle tiltag trækkestilbage i takt med, at økonomien normaliseres.EVALUERING AF PROGRAMMERNEDe fleste undersøgelser i litteraturen tyder på, at opkøbsprogrammernehar ført til den ønskede reduktion af markedsrenterne, selv om størrel-sesordenen vurderes forskelligt. Samtidig ser programmerne ud til athave øget aktiekurserne og andre aktivpriser. Effekterne på realøkono-mien er sværere at kvantificere, bl.a. fordi programmerne som nævntovenfor virker gennem flere forskellige transmissionsmekanismer ogmed en vis forsinkelse.I litteraturen benyttes forskellige metoder til at analysere effekten afopkøbsprogrammer på finansielle og makroøkonomiske variable, jf.boks 1.I en af de få analyser fra før finanskrisen estimeres effekten af opkøb iUSA og Japan, jf. Bernanke mfl. (2004). Som empiri for USA betragtesbl.a. situationen i 1990'erne, hvor den amerikanske statsgældsforvalt-ning annoncerede og foretog tilbagekøb som følge af de store budget-overskud. For Japan estimeres det, at centralbankens annonceringer kuni begrænset omfang påvirkede de markedsforventninger, der er indlej-ret i rentekurven. Estimationsresultaterne indikerer dog også, at opkø-bene bidrog til at reducere de lange statsrenter.USAFed's likviditetsstøttetiltag er i mindre grad end opkøbsprogrammernebehandlet i litteraturen. I et af de studier, der analyserer effekten aftiltagene, vurderes det ud fra modelsimulationer i en DSGE-model, at dehar medvirket til at undgå en endnu kraftigere økonomisk recession endden under krisen, jf. Del Negro mfl. (2011).Efter annonceringen af kreditlempelserne under QE1 var der et mar-kant fald i den 10-årige statsrente og i den 30-årige boligrente, jf. figur5. De fleste studier finder da også, at Fed's opkøb var med til at fjerneen betydelig del af den ekstraordinært høje risikopræmie på realkredit-obligationer og nedbringe renten på langfristede statsobligationer, jf.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 190

METODER TIL EVALUERING AF OPKØBSPROGRAMMER

Boks 1

Effekten af opkøbsprogrammerne på renterne og andre finansielle variable undersø-ges oftest via event-studier. Ud over event-studier benyttes tidsrækkeanalyser og ren-temodeller til at estimere sammenhængene mellem opkøbene og risikopræmierne påstats- eller realkreditmarkedet.Event-studier er detaljerede studier af specifikke begivenheder på de finansiellemarkeder. I studierne analyseres udviklingen i finansielle variable på udvalgte kortetidsintervaller. Under finanskrisen skete der mange andre ting end opkøb. Det gør, atdet er svært at identificere den isolerede effekt af opkøb. Fx annoncerede Fed, at manville igangsætte en runde af opkøb og samtidig, at man ville holde renten lav i enendnu længere periode. I event-studierne søges derfor analyseret velvalgte og til-strækkeligt snævre tidsintervaller, så sandsynligheden for, at markedsbegivenhederneskulle afspejle udsving drevet af andre begivenheder end centralbankernes annonce-ringer om opkøb, minimeres.I event-studierne antages det, at effekten af opkøbsprogrammet indlejres i aktivpri-serne over en kort periode på højst et par dage efter annonceringen. Analysen af spe-cielt de senere opkøbsrunder kompliceres af, at der skal korrigeres for den informati-on, der allerede er indlejret i markedsforventningerne. Hvis markedet allerede venteren opkøbsannoncering af en given størrelse, er det kun den del af annonceringen, deroverrasker markedet, som indlejres i aktivpriserne på selve annonceringstidspunktet.Nogle forfattere beregner de realøkonomiske effekter af ukonventionel pengepoli-tik ved at gå ud fra sammenhængene i en empirisk makroøkonomisk model. En andentilgang til at evaluere effekterne er at foretage analyser inden for en dynamisk stoka-stisk generel ligevægtsmodel, DSGE-model. Når DSGE-modellerne udvides til at omfat-te finansielle imperfektioner, er der mulighed for, at disse imperfektioner kan udbed-res via særlige pengepolitiske tiltag. Når effekten af ukonventionel pengepolitik skalvurderes i en DSGE-model, gøres det ved at betragte flere scenarier. Først betragtes etgrundforløb baseret på den faktisk implementerede pengepolitik og med fald i pro-duktion og inflation, der er lige så store som observeret i data. Efterfølgende betrag-tes et forløb, der er simuleret under antagelse af fravær af de ukonventionelle pen-gepolitiske tiltag (den "kontrafaktiske" udvikling). De partielle realøkonomiske effek-ter af opkøbene udregnes som forskellen mellem, hvordan BNP og inflation udviklersig i grundforløbet og i det kontrafaktiske forløb.

tabel 1. I studierne estimeres opkøbene under QE1 til at have reduceretden 10-årige statsrente med omtrent 50 basispoint, jf. Chung mfl. (2012).Der var desuden en afsmittende effekt på beslægtede markeder, jf. bl.a.Gagnon (2011). Fed's opkøb bidrog til at retablere et velfungerendesekundært marked for realkreditobligationer, jf. bl.a. Hancock og Pass-more (2011). Hvis dette marked ikke havde været velfungerende, villerenterne på realkreditlån have været omtrent 30 basispoint højere.Chung mfl. (2012) beregner også, hvor meget Fed skulle have nedsatden pengepolitiske rente for at opnå den samme effekt på de langestatsobligationsrenter, som man opnåede med QE1. Konklusionen er, ateffekten af QE1 på den lange statsrente svarede til at nedsætte den

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 191

FINANSIELLE VARIABLE OG FED'S OPKØBSPROGRAMMERPct.7QE16543210200820092010201120122013QE2

Figur 5Indeks, 1. januar 2008 = 100QE3140120100806040

QE1annonceres

QE2annonceres

Operation Twistindledes

QE3 annonceres200

10-årig amerikansk statsrenteKilde: Bloomberg.

30-årig amerikansk boligrente

S&P 500 (højre akse)

pengepolitiske rente med 2 procentpoint. Beregningen er dog forsim-plet og alene baseret på den historiske sammenhæng mellem den langestatsobligationsrente og den pengepolitiske rente.I litteraturen vurderes det generelt, at QE1 havde mærkbare real-økonomiske effekter, jf. bl.a. Gertler og Karadi (2013). De viser gen-

EMPIRISKE ESTIMATER FOR USA AF EFFEKTEN AF OPKØB PÅLANGFRISTEDE OBLIGATIONER

Tabel 1Estimeret effekt afopkøb for 600 mia.dollar(� 2 standardafvigelser)1

Forfattere

Empiri

Metode

Bernanke mfl. (2004)Hancock ogPassmore (2011)Gagnon mfl. (2011)Hamilton ogWu (2011)Swanson (2011)

Før finanskrisenQE1, kun realkreditQE1QE2Før finanskrisenQE2

Event-studieTidsrækkeanalyseEvent-studieTidsrækkeanalyseRentemodelEvent-studie

40 bp. (�60 bp.)30 bp.30 bp. (�15 bp.)18 bp. (�7 bp.)17 bp.15 bp. (�10 bp.)

Anm.: I tabellen er estimaterne i litteraturen skaleret, så de angiver, hvad effekten er af opkøb for 600 mia. dollar(svarende til omfanget af QE2). Den statistiske usikkerhed er angivet i parentes efter estimatet for de studier, hvorstandardafvigelsen rapporteres.Kilde: Williams (2011).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 192

nem simulationer, at QE1 løftede BNP med over 2 procentpoint. Denrelativt store effekt på realøkonomien skal ses i lyset af, at bankernesudlånsmuligheder i modellen er hæmmet af bankernes svage kapitalsi-tuation på grund af prisfaldene på deres beholdning af fx realkredit-obligationer. Centralbankens opkøb øger prisen på obligationerne ogforbedrer derigennem bankernes kapitalforhold og deres udlånsmu-ligheder. I modellen får opkøb herved stor positiv effekt på realøko-nomien. Analysen omfatter kun Fed's opkøb og ikke de øvrige krise-håndteringstiltag som fx Troubled Asset Relief Program, TARP, hvordet amerikanske finansministerium foretog kapitalindskud direkte ibankerne.Med hensyn til QE2 finder de fleste event-studier, at opkøbene varmed til at reducere renterne på langfristede statsobligationer med 15-20basispoint, jf. bl.a. Swanson (2011) og Hamilton og Wu (2011). Swanson(2011) finder ydermere, at renten på obligationer med statsgaranti (fxrealkreditobligationer udstedt af Fannie Mae og Freddie Mac) faldt med13 basispoint, dvs. stort set lige så meget som på statspapirerne. Der varogså en lille afsmittende effekt på virksomhedsobligationsrenterne på 2-4 basispoint. Effekten af opkøbene under QE2 var mindre end underQE1, hvilket ifølge Swanson (2011) formentlig kan tilskrives, at markeds-funktionaliteten ikke var lige så hæmmet og likviditeten ikke helt så lavsom under QE1.I de fleste studier af QE2 baseret på makroøkonomiske sammenhængeer de anslåede effekter på BNP og inflation betydelige. I Fed's empiriskemakroøkonomiske model for USA er det beregnet, at QE2 løftede BNPmed 0,6 procentpoint og inflationen med 0,1 procentpoint, jf. Chungmfl. (2012). Der findes dog DSGE-studier, hvor de anslåede realøkonomi-ske effekter af QE2 er væsentligt mindre, jf. Chen mfl. (2012), hvor ef-fekten er 0,13 procentpoint på BNP og 0,03 procentpoint på inflationen.Resultaterne er påvirket af, at DSGE-modellen bl.a. er karakteriseret ved,at risikopræmierne på de finansielle markeder kun falder lidt, når ud-buddet af langfristede statsobligationer mindskes.StorbritannienDet er estimeret, at første runde af BoE's opkøbsprogram har reduceretrenterne på mellem- og langfristede britiske statsobligationer med ca. 1procentpoint, jf. Joyce mfl. (2011a). Effekterne på de øvrige markedsren-ter er mere usikre.I samme analyse sammenholdes den forventede og faktiske størrelseaf de annoncerede opkøb. Konklusionen er, at statspapirrenterne falder0,62 basispoint for hver ekstra, uventet, milliard pund, der opkøbes for.Dermed gav uventede opkøb for 200 mia. pund et fald i de langfristede

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 193

statsrenter på 125 basispoint, hvor faldet kan dekomponeres i 45 basis-point fra signaleringseffekten og 80 basispoint fra porteføljebalanceka-nalen.På baggrund af forskellige metoder er det estimeret, at første rundeaf det britiske opkøbsprogram løftede BNP med 1,5-2 procentpoint oginflationen med 0,75-1,5 procentpoint, jf. Joyce mfl. (2011b).EuroområdetI euroområdet har udvidelserne af lånefaciliteterne bidraget til at sikre,at den pengepolitiske transmissionsmekanisme har kunnet fungere un-der krisen. Det er sket ved at stabilisere pengemarkedet, jf. ECB (2011).Tilsvarende har opkøbene under SMP-programmet ifølge ECB medvirkettil at sikre effektiviteten af den pengepolitiske transmissionsmekanisme,bl.a. ved at begrænse negativt afsmittende effekter fra de kriseramteeurolande under statsgældskrisen.Selv om ECB's ukonventionelle tiltag ikke direkte har haft til hensigt atstyrke efterspørgslen i økonomien, har de haft betydelige realøkonomi-ske effekter, jf. bl.a. Lenza mfl. (2010) og Peersman (2011). Lenza mfl.(2010) konkluderer, at de ukonventionelle tiltag understøttede kredit-givningen til den private sektor, og at arbejdsløsheden ville have været0,5 procentpoint højere uden dem, jf. Lenza mfl. (2010).

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 194

LITTERATURBernanke, Ben, Vincent Reinhart og Brian Sack (2004), Monetary policyalternatives at the zero bound: An empirical assessment,Brookings Pa-pers on Economic Activity,nr. 48.Bini Smaghi, Lorenzo (2009),Conventional and unconventional mone-tary policy,tale ved The International Center for Monetary and BankingStudies, Genève, 28. april.Blomquist, Niels, Niels Arne Dam og Morten Spange (2011), Pengepoliti-ske strategier ved rentens nedre nulgrænse, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,4. kvartal.Chen, Han, Vasco Curdia og Andrea Ferrero (2012), The macroeconomiceffects of large-scale asset purchase programmes,The Economic Journal,vol. 122.Chung, Hess, Jean-Philippe Laforte, David Reifschneider og John C. Wil-liams (2012), Have we underestimated the likelihood and severity of zerolower bound effects?,Journal of Money, Credit and Banking,nr. 44.Del Negro, Marco, Gauti Eggertson, Andrea Ferrero og Nobuhiro Kiyotaki(2011), The great escape? A quantitative evaluation of the Fed's liquidityfacilities,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,nr. 520.ECB (2011), The ECB's non-standard measures – impact and phasing-out,Monthly Bulletin,juli.Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache og Brian Sack (2011),The financial market effect of the Federal Reserve's large-scale assetpurchases,International Journal of Central Banking,vol. 7, nr. 1.Gertler, Mark og Peter Karadi (2013), QE 1 vs. 2 vs. 3 …: A framework foranalyzing large-scale asset purchases as a monetary policy tool,Interna-tional Journal of Central Banking,vol. 9, nr. 1.Hamilton, James D. og Jing Cynthia Wu (2011), The effectiveness of al-ternative monetary policy tools in a zero lower bound environment,Journal of Money, Credit and Banking,nr. 44.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 195

Hancock, Diana og Wayne Passmore (2011), Did the Federal Reserve'sMBS purchase program lower mortgage rates?,Federal Reserve BoardFinance and Economics Discussion Series,nr. 1.Joyce, Michael, Ana Lasaosa, Ibrahim Stevens og Matthew Tong (2011a),The financial market impact of quantitative easing,International Journalof Central Banking,vol. 7, nr. 3.Joyce, Michael, Matthew Tong og Robert Woods (2011b), The UnitedKingdom's quantitative easing policy: Design, operation and impact,Bank of England,Quarterly Bulletin,3. kvartal.Joyce, Michael, David Miles, Andrew Scott og Dimitri Vayanos (2012),Quantitative easing and unconventional monetary policy – an introduc-tion,The Economic Journal,nr. 122.Lenza, Michele, Huw Pill og Lucrezia Reichlin (2010), Monetary policy inexceptional times,ECB Working Paper Series,nr. 1253.Peersman, Gert (2011), Macroeconomic effects of unconventional mone-tary policy in the Euro area,ECB Working Paper Series,nr. 1397.Swanson, Eric T. (2011), Let's twist again: A high-frequency event-studyanalysis of operation twist and its implications for QE2,Brookings Paperson Economic Activity,forår.Williams, John (2011), Unconventional monetary policy: Lessons from thepast three years,FRBSF Economic Letter,nr. 31.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 197

Udgivne Working PapersLiquidity in Government versus Covered Bond Marketsaf Jens Dick-Nielsen, Jacob Gyntelberg og Thomas Sangill ........ 201283Samspillet mellem kreditstandarder og kreditefterspørgsel:En mikroøkonometrisk analyse med brug af data fra Danmarkaf Andreas Kuchler ......................................................................... 201282En mikroøkonometrisk analyse af bankernes afslagsprocenterpå låneansøginger og kreditværdigheden af bankerneserhvervskunderaf Kim Abildgren, Peter Askjær og Andreas Kuchler .................. 201281The Effects of Fiscal Policy in a Small Open Economy witha Fixed Exchange Rate: The Case of Denmarkaf Søren Hove Ravn og Morten Spange ....................................... 201280Faste og variable omkostninger ved betalinger i Danmarkaf Johan Gustav Kaas Jacobsen og Anders Mølgaard Pedersen .. 201279Finansiel struktur og de reale effekter af udbudsstød til kredit-givningen i Danmark 1922-2011af Kim Abildgren ............................................................................. 201278Asymmetric Monetary Policy Towards the Stock Market:A DSGE Approachaf Søren Hove Ravn ......................................................................... 201277

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 199

Pressemeddelelser

10. DECEMBER 2012: FISKEKUTTER SOM MOTIV PÅ NY SKIBSMØNTNationalbanken udsender 11. december 2012 en ny 20-krone mønt, somhar en fiskekutter som motiv. Det er den tolvte og sidste tema-mønt iserien med skibe, der er udvalgt, så de dækker en bred del af dansk sø-fartshistorie.Fiskekutteren har gennem årtier haft stor betydning for dansk fiskerisudvikling. De blå/hvide træfiskekuttere blev bygget og vedligeholdt påde små værfter i kystbyerne. Bådene blev oprindeligt bygget på klamp,dvs. uden tegninger og alene på de erfaringer, der var båret fra mestertil lærling. Skibsbyggertraditioner har rødder helt tilbage til vikingeti-den, og selv om fiskekutterne blev konstrueret efter samme grundprin-cipper, var der variationer fra egn til egn.Kunstneren bag motivet er billedhuggeren Margrete Sørensen, somhar skabt et meget smukt og genkendeligt relief af den traditionelledanske fiskekutter.Mønten har samme størrelse og er af samme materiale som de almin-deligt cirkulerende 20-krone mønter. På møntens forside ses DronningMargrethes portræt.Den nye temamønt sættes i omløb fra den 11. december. Den kan kø-bes i de fleste pengeinstitutter og i Nationalbankens Hovedkasse.Mønten kan desuden bestilles på Den Kgl. Mønts hjemmeside,www.kgl-moent.dk.

24. JANUAR 2013: RENTEFORHØJELSEMed virkning fra 25. januar 2013 sætter Nationalbanken renten på ind-skudsbeviser og renten på udlån op med 0,10 procentpoint. Diskontoenog foliorenten er uændret.Renteforhøjelsen sker efter Nationalbankens salg af valuta i markedet.Nationalbankens rentesatser er herefter:Udlånsrenten: 0,30 pct.Renten på indskudsbeviser: -0,10 pct.Foliorenten: 0,0 pct.Diskontoen: 0,0 pct.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1100

14. MARTS 2013: UDTALELSE AF NATIONALBANKDIREKTØR LARSROHDE I FORBINDELSE MED OFFENTLIGGØRELSE AF RAPPORT FRAUDVALGET OM SYSTEMISK VIGTIGE FINANSIELLE INSTITUTTER IDANMARK"Udvalgets rapport omhandler et meget vigtigt emneområde for denmåde, det finansielle system i Danmark skal indrettes på i fremtiden. Jegsynes, der er tale om et velovervejet forslag.Vi har i Danmark en god og troværdig afviklingsordning, hvis penge-institutter kommer i problemer, således at skatteyderne ikke skal holdefor.Men det er vanskeligt at se noget alternativ til en statslig redning, hviset af de helt store finansielle institutter skulle komme i vanskeligheder.Det tager udvalgets rapport hånd om.Det er vigtigt, at udvalget har lagt vægt på at sikre fornødne forsvars-værker omkring systemisk vigtige finansielle institutter, således at deikke bliver nødlidende. Der er ekstra krav til kapital, likviditet og tilsyn,ligesom der er krav til at udarbejde genopretnings- og afviklings-planer.Det er på linje med EU-reglerne og de lande, der allerede har taget ini-tiativer, fx Sverige."

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

TabelafsnitRenter og aktiekursindeks ........................................................................ 1Udvalgte poster fra Nationalbankens balance ....................................... 2Forskellige faktorers påvirkning af penge- og realkredit-institutternes nettostilling over for Nationalbanken ............................. 3Udvalgte poster fra MFI-sektorens konsoliderede balance ................... 4Pengemængden ........................................................................................ 5Udvalgte poster fra pengeinstitutternes balance ................................... 6Udvalgte poster fra realkreditinstitutternes balance ............................. 7Penge- og realkreditinstitutternes udlån til indlændinge ..................... 8Realkreditinstitutternes udlån fordelt på lånetype ................................ 9Pengeinstitutternes effektive rentesatser ............................................... 10Nationalbankens udlånsundersøgelse ..................................................... 11Udvalgte poster fra investeringsforeningernes balance ........................ 12Indenlandske værdipapirer fordelt på ejers hjemland ........................... 13Husholdningernes finansielle aktiver og passiver .................................. 14Virksomhedernes finansielle aktiver og passiver .................................... 15Betalingsbalancens løbende poster (nettoindtægter) ........................... 16Betalingsbalancens hovedposter (netto fra udlandet) ........................... 17Betalingsbalancens porteføljeinvesteringer (netto fra udlandet) ......... 18Danmarks aktiver og passiver over for udlandet .................................... 19Nationalregnskabets forsyningsbalance ................................................. 20EU-harmoniseret forbrugerprisindeks (HICP) ogunderliggende inflation (IMI) .................................................................. 21Udvalgte månedlige økonomiske indikatorer ........................................ 22Udvalgte kvartalsvise økonomiske indikatorer ....................................... 23Valutakurser .............................................................................................. 24Effektiv kronekurs ..................................................................................... 25Nationalbankens statistiske publikationer

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

Kilde- og signaturforklaring0…Nul eller mindre end en halv af den anvendte enhed.Tal foreligger ikke eller er uden større interesse.

Visse af de seneste tal kan være foreløbige. Der kan som følge af afrun-dinger være mindre forskelle mellem summen af de enkelte tal og deanførte totalbeløb.Redaktionen af tabelafsnittet er afsluttet den 13. marts 2013.Danmarks Nationalbank er kilde til tabellerne 1-15, 17-19 og 24-25, doger Nasdaq OMX Copenhagen kilde til serierne over obligationsrenter ogaktiekursindeks i tabel 1. Danmarks Statistik er kilde til tabellerne 16 og20-23. Beregningerne i tabel 21 og 25 er foretaget af Danmarks Natio-nalbank på basis af data fra Danmarks Statistik og OECD.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

RENTER OG AKTIEKURSINDEKSNationalbankensrentesatserECB'srente-satsEffektiveobligations-renter

Tabel 1

Ind-skuds-Udlån beviserGældendeultimoåret/fra

Pri-mæremar-keds-opera-tioner,Diskon- fastrente1FoliotoGennem-snit

Aktie-kursPenge-indeksmarkedsOMXC2keds-0rente,3 må-30-årig (tidl.neders 10-årig realkre- KFX),ultimoCIBORstatditProcent p.a.3.7.89=100

Procent p.a.

200820092010201120122011

..................................................8 jul26 aug16 sep4 nov9 dec16 dec

3,751,201,050,700,201,551,551,551,200,800,70

3,750,950,700,30-0,201,201,101,000,650,400,300,200,05-0,20-0,10-0,10

3,500,850,600,250,001,101,000,900,550,300,250,150,000,000,000,00

3,501,000,750,750,001,251,251,251,000,750,750,750,250,000,000,00

2,501,001,001,000,751,501,501,501,251,001,001,001,000,750,750,75

20082009201020112012

........................................

5,282,481,251,380,621,000,990,970,900,620,410,310,320,330,300,280,310,33

4,283,592,932,731,401,841,891,711,371,261,101,151,311,291,111,071,611,73

6,085,534,684,723,744,013,974,013,943,613,583,553,603,593,523,453,503,34

247,72336,69457,58389,95496,16453,77444,71458,75432,26446,04484,14490,06493,22485,28490,93496,16535,73546,55

2012 25 maj 0,601 jun 0,456 jul 0,20201325 jan 0,3013 mar 0,301

feb 12 .....mar 12 .....apr 12 .....maj 12 .....jun 12 .....jul 12 .....aug 12 .....sep 12 .....okt 12 .....nov 12 .....dec 12 .....jan 13 .....feb 13 .....

Til og med 7. oktober 2008 minimumsbudrente.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

UDVALGTE POSTER FRA NATIONALBANKENS BALANCE

Tabel 2Penge- og realkreditinstitutternesnettostilling over for NationalbankenPengepolitiskeindlån

Statensinde-Nettoin-Seddel- stående ideståen-Valuta- og mønt- National- Indskuds- de på Pengepo-reserven omløbbanken beviser foliokonti litiske lånUltimoMia. kr.

Netto-stillingi alt

20082009201020112012febmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjanfeb

.....................................................................................................................................................................12121212121212121212121313...............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

211,7394,5428,7491,9501,6498,7483,0482,0502,4511,6514,4514,4513,5513,4512,1504,0495,6483,2

61,360,862,562,465,860,160,761,763,363,463,863,263,262,863,865,862,762,0

262,8212,4179,4225,8163,7274,4214,3208,5217,7215,1194,3213,8205,2209,7205,5162,0171,4205,9

118,5166,2132,5150,0184,1100,6165,9166,2180,1188,1157,7151,1181,5141,6143,4184,1161,7128,2

9,722,114,523,2102,610,417,216,213,818,866,955,265,298,799,4102,694,380,0

240,9104,29,324,066,40,423,220,020,022,219,119,553,253,653,666,453,253,4

-112,784,1137,8149,1220,3110,7159,9162,4173,9184,7205,5186,7193,5186,6189,2220,3202,8154,8

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

FORSKELLIGE FAKTORERS PÅVIRKNING AF PENGE- OG REALKREDIT-INSTITUTTERNES NETTOSTILLING OVER FOR NATIONALBANKEN

Tabel 3Penge- og real-kreditinstitut-ternes netto-stilling over forNationalbanken

StatsfinanserneInden-landskbrutto-finan-sierings-behov

Nationalbankensnettovalutakøb

Salg afinden-landske Likvi- Interven-stats- ditets- tionskøbpapirer påvirk- af valuta,nettoningmv.Andet

I alt

Natio-nalban-kensnetto-obliga-tions- AndreÆn-køb faktorer dring

Ultimo

Mia. kr.

20082009201020112012febmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjanfeb

...........................................................................12121212121212121212121313

-11,9178,6169,693,9146,7

99,6 -111,5123,854,8160,78,8143,8 -49,9105,441,319,3-11,619,222,15,517,79,00,816,211,8-15,311,815,5-51,945,85,3-17,76,021,6-19,57,5-3,83,440,9-7,0-55,1

-19,9153,645,753,331,70,00,00,029,67,30,00,0-0,6-0,5-1,5-2,6-11,90,0

0,1 -19,817,1 170,74,3 50,02,5 55,82,4 34,13,3-1,2-0,4-0,5-0,12,10,00,8-0,10,2-2,83,58,23,3-1,2-0,429,17,22,10,00,2-0,6-1,3-5,4-8,48,2

0,66,5-0,40,90,70,20,1-0,10,5-0,60,60,3-0,10,10,2-0,3-0,30,5

24,9-35,3-4,72,7-4,42,34,5-2,1-0,4-0,5-3,60,4-0,9-2,50,2-4,2-1,8-1,7

-105,8 -112,7196,884,153,7 137,811,4 149,171,1 220,3-46,149,22,611,510,820,8-18,86,8-6,92,631,1-17,5-48,0110,7159,9162,4173,9184,7205,5186,7193,5186,6189,2220,3202,8154,8

......... -32,6......... 34,1......... 24,4.........4,4......... 11,5......... 39,3......... -10,4.........8,3......... 12,3......... 15,2......... 25,6.........4,8......... -39,6

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

UDVALGTE POSTER FRA MFI-SEKTORENS KONSOLIDEREDE BALANCEAktiverIndenlandskeværdipapirerObligati-oner mv.Aktiermv.Inden- Udstedtelandske obligati-indlån oner mv.Passiver

Tabel 4

Indenlandske udlånBalance- OffentligsumsektorUltimoPrivatsektor

Uden-landskenetto-aktiver1

Mia. kr.

20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan

..........................................................................................12121212121212121212121213.........................................................................................................................................................................

6.286,45.968,56.159,16.310,36.139,16.353,86.435,06.380,86.374,76.705,56.585,36.581,66.618,66.532,36.442,56.507,56.139,16.139,0

129,1135,9146,6148,8157,4148,4146,0147,5148,5149,5151,7152,4146,9148,3149,2154,5157,4153,2

3.724,33.647,93.696,63.640,23.637,53.672,53.668,03.688,03.704,53.695,33.712,73.690,73.685,53.689,63.666,53.650,43.637,53.619,4

40,678,241,845,142,641,974,757,855,558,440,242,147,733,436,644,842,653,1

56,765,587,982,498,885,887,085,986,386,194,496,796,998,499,297,998,899,7

1.487,51.442,81.410,11.430,51.419,01.449,11.488,71.414,41.449,71.465,51.465,91.458,91.480,91.461,91.474,71.459,41.419,01.451,5

1.508,41.650,91.660,41.740,01.796,61.798,21.812,41.818,71.818,91.829,71.815,41.819,71.836,51.836,41.814,81.829,41.796,61.810,5

-407,9-417,6-397,6-330,9-375,1-281,7-242,8-282,2-263,6-268,1-243,5-337,8-308,7-320,8-294,5-333,8-375,1-279,9

Ændring i forhold til året før, pct.20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan..........................................................................................12121212121212121212121213...............................................................................................................................................................................................................................9,85,37,91,55,82,92,11,12,14,12,92,63,03,53,26,55,83,311,0-2,11,3-1,5-0,10,20,50,41,21,61,71,61,50,90,50,5-0,1-1,4-6,192,4-46,67,9-5,5-2,263,025,211,2-0,3-33,0-27,1-29,0-51,8-49,8-13,0-5,526,6-10,715,534,3-6,319,9-4,6-8,5-8,3-6,3-2,38,010,915,923,321,918,319,916,221,5-3,0-2,31,4-0,83,52,5-2,3-0,90,00,5-0,3-0,4-3,3-2,30,0-0,80,20,29,40,64,83,36,08,28,48,06,95,95,25,85,85,14,13,30,7......................................................

Anm.: MFI-sektoren omfatter danske monetære finansielle institutioner, dvs. penge- og realkreditinstitutter, andrekreditinstitutter, pengemarkedsforeninger samt Danmarks Nationalbank.1MFI-sektorens udenlandske nettoaktiver er opgjort som differencen mellem alle aktiver og passiver, hvor MFI-sekto-rens modpart er udlænding.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

PENGEMÆNGDENIndlånTidsind-medskudopsigel-med opr. sesvarselløbetid=< 3=<2 årmdr.Mia. kr.Udstedteobligati-oner mv.Genkøbs- med opr.forret- løbetidninger =< 2 år

Tabel 5

Seddel-ogmønt-omløb1Ultimo

Indlånpåanfor-dring

2008 .............2009 .............2010 .............2011 .............2012 .............janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan12121212121212121212121213...........................................................................................

50,448,552,652,554,651,451,552,353,554,053,753,453,553,553,554,154,653,6

702,8744,6747,8727,2796,8731,2726,8722,3752,7760,1765,7781,9787,9785,6797,8797,6796,8809,4

753,2793,1800,4779,7851,4782,6778,3774,5806,3814,1819,4835,4841,4839,1851,3851,7851,4863,0

286,4203,0143,9134,1115,7145,0143,8133,1133,3135,7132,8129,7128,8121,0126,3119,8115,7132,1

18,4 1.058,019,6 1.015,718,0962,317,2931,019,1986,218,3945,919,5941,519,3926,920,0959,620,0969,820,1972,420,4985,419,9990,119,8979,918,6996,218,7990,219,1986,219,3 1.014,3

4,010,958,259,143,264,454,257,364,063,262,861,959,760,252,948,743,237,9

57,0143,0241,0196,5181,6287,5297,0345,3302,2283,7288,3275,8279,9275,3220,3181,4181,6118,5

1.119,11.169,71.261,81.186,91.211,11.297,91.292,91.329,71.326,01.316,91.323,61.323,41.329,91.315,61.269,61.220,51.211,11.170,8

Ændring i forhold til året før, pct.20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan1

............................................................12121212121212121212121213...........................................................................................

......................................................

-0,25,30,9-2,69,2-1,5-2,1-0,70,00,74,14,27,07,38,59,39,210,3

......................................................

8,2-4,0-5,3-3,35,9-0,7-1,4-1,4-0,20,32,82,14,94,46,26,25,97,2

......................................................

7,04,57,9-5,92,014,914,415,819,717,418,614,316,411,310,94,22,0-9,8

Seddel og møntomløb eksklusive pengeinstitutternes beholdning.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

UDVALGTE POSTER FRA PENGEINSTITUTTERNES BALANCEAktiverIndenlandske udlånHeraf:Behold-ning afHushold-Ikke-ninger finansielle værdi-mv.selskaber papirerMia. kr.

Tabel 6Passiver

Balance- Udlån tilsumMFIerUltimo

I alt

Lån fraMFIer

Indlån

20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan

4.568,54.147,64.197,44.234,74.168,64.237,34.241,54.288,84.246,74.534,04.448,24.491,44.517,34.533,54.412,54.460,74.168,64.097,1

974,6876,1902,7841,3835,1762,8801,9843,4800,8808,2881,6875,1878,8848,4833,6880,2835,1776,2

1.546,31.359,11.334,61.230,01.169,81.258,41.244,01.262,61.277,31.263,01.272,91.247,41.231,71.233,01.206,41.187,11.169,81.150,8

586,8575,7570,2562,0538,4553,8550,7558,4547,6542,6552,6544,0540,1545,7536,4532,4538,4527,8

603,3529,7494,7434,1390,0431,2431,8437,8445,5435,6442,2426,9417,5414,2404,3403,9390,0382,2

1.092,11.203,51.157,11.151,61.233,71.169,41.144,21.192,91.138,91.155,21.161,71.151,61.169,01.204,31.175,11.174,81.233,71.226,8

1.444,21.168,81.118,31.052,51.139,71.051,21.091,21.192,81.096,91.148,71.237,11.161,11.175,01.201,41.142,71.204,91.139,71.083,0

1.424,21.427,41.489,71.483,61.496,11.491,81.437,51.436,51.451,31.452,61.500,41.504,91.512,11.506,31.499,61.471,61.496,11.496,0

Ændring i forhold til året før, pct.20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan..........................................................................................12121212121212121212121213...............................................................................................................................................................................................................................5,4-10,13,0-6,8-0,7-8,5-3,65,910,09,220,621,019,911,813,517,8-0,71,715,9-12,1-1,8-7,8-4,9-3,2-2,8-2,9-0,70,40,0-0,5-0,5-2,5-3,7-3,4-4,9-8,55,3-1,9-1,0-1,4-4,2-1,3-1,4-1,2-2,2-2,4-2,1-2,9-3,5-3,7-4,5-4,4-4,2-4,79,3-12,2-6,6-12,3-10,2-11,8-11,0-9,3-6,9-5,7-4,6-5,0-6,5-8,7-9,7-9,6-10,2-11,42,510,2-3,9-0,57,10,80,85,31,03,82,70,42,67,54,75,07,14,90,7-19,1-4,3-5,98,30,18,819,721,538,130,323,823,221,516,823,38,33,05,20,24,4-0,40,81,1-1,9-0,40,5-2,92,70,82,41,33,20,60,80,3

Anm.: Eksklusive danske pengeinstitutters enheder i udlandet.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

UDVALGTE POSTER FRA REALKREDITINSTITUTTERNES BALANCEAktiverIndenlandske udlånHeraf:Behold-ning afHushold-Ikke-ninger finansielle værdi-mv.selskaber papirerMia. kr.

Tabel 7Passiver

Balance- Udlån tilsumMFIerUltimo

I alt

UdstedteLån fraobliga-MFIer tioner mv.

20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan

3.322,73.827,14.009,63.996,44.175,03.377,53.471,13.733,13.397,13.440,93.611,33.557,03.734,33.843,83.552,93.830,24.175,03.506,9

428,5512,2572,6602,9673,6543,8573,0674,0553,6548,4630,3616,2669,0713,8626,4637,8673,6595,2

2.164,62.278,82.347,12.396,22.454,02.398,12.402,82.407,92.408,62.414,32.424,02.427,02.432,62.437,12.441,42.448,02.454,02.450,5

1.629,61.712,21.749,21.775,51.811,91.777,81.781,51.782,31.783,21.787,51.794,21.797,11.800,81.802,51.805,21.808,31.811,91.814,5

466,7501,0532,0558,1577,9558,4559,5561,8562,3564,0565,8566,5567,4570,2571,9575,7577,9579,2

633,5927,6976,9869,9902,2321,6374,2535,0321,7354,6434,6382,4489,4561,1350,0599,0902,2318,4

474,4539,3632,1660,9657,8569,3591,6644,9578,2580,0628,5630,6680,7693,2615,9662,6657,8591,3

2.582,33.048,33.139,33.135,33.301,72.635,92.697,52.890,42.641,02.685,82.772,22.735,32.855,42.939,02.734,32.969,73.301,72.710,4

Ændring i forhold til året før, pct.20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan..........................................................................................12121212121212121212121213..................................................................................................................................................................................................................18,119,511,85,311,719,725,932,222,620,924,027,935,624,322,723,211,79,57,45,33,02,12,42,22,32,32,22,22,52,52,42,62,62,62,42,25,25,12,21,52,11,81,91,91,81,92,32,32,22,42,42,32,12,115,57,46,24,93,64,74,64,24,33,94,03,93,53,93,63,93,63,7-2,446,45,3-11,03,74,619,715,08,216,047,027,150,429,33,943,43,7-1,037,813,717,24,6-0,57,512,614,614,112,618,918,824,516,011,219,4-0,53,93,518,03,0-0,15,36,38,59,76,47,310,58,711,59,15,610,45,32,8

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

PENGE- OG REALKREDITINSTITUTTERNES UDLÅN TIL INDLÆNDINGE

Tabel 8RealkreditinstitutternesudlånHus-holdnin- Erhvervger mv.mv.

Samlet udlånHushold-ninger Erhvervmv.mv.

Pengeinstitutternes udlånHus-holdnin- Erhvervger mv.mv.Mia. kr.

I altUltimo

I alt

2008 ............2009 ............2010 ............2011 ............2012 ............janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan12121212121212121212121213...........................................................................................

3.787,53.682,43.704,33.644,83.630,83.674,13.664,43.688,13.693,63.685,03.704,73.684,33.674,13.679,93.654,83.642,13.630,83.608,4

2.216,42.287,92.319,42.337,52.350,32.331,52.332,22.340,72.330,82.330,12.346,82.341,12.340,92.348,22.341,62.340,72.350,32.342,3

1.456,41.283,81.281,81.216,51.187,31.253,31.246,11.258,61.274,11.264,51.265,31.250,21.245,51.242,11.223,11.210,81.187,31.176,5

1.622,91.403,61.357,21.248,61.176,81.276,01.261,61.280,21.285,01.270,81.280,61.257,21.241,51.242,81.213,41.194,21.176,81.157,9

586,8575,7570,2562,0538,4553,8550,7558,4547,6542,6552,6544,0540,1545,7536,4532,4538,4527,8

978,3770,0738,6646,3598,1682,9674,2683,9698,7688,0686,8671,0665,3659,6639,0623,2598,1585,8

2.164,62.278,82.347,12.396,22.454,02.398,12.402,82.407,92.408,62.414,32.424,02.427,02.432,62.437,12.441,42.448,02.454,02.450,5

1.629,61.712,21.749,21.775,51.811,91.777,81.781,51.782,31.783,21.787,51.794,21.797,11.800,81.802,51.805,21.808,31.811,91.814,5

478,1513,8543,1570,1589,2570,4571,9574,7575,4576,5578,5579,3580,2582,5584,1587,6589,2590,7

Ændring i forhold til året før, pct.20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan............................................................12121212121212121212121213...........................................................................................11,8-2,80,6-1,6-0,40,20,40,40,91,31,31,21,10,60,10,2-0,4-1,85,23,21,40,80,51,01,11,20,80,81,21,10,80,90,70,70,50,524,2-11,9-0,2-5,1-2,4-0,50,0-0,41,52,42,32,12,10,2-0,9-0,6-2,4-6,118,3-13,5-3,3-8,0-5,7-3,3-2,9-3,0-1,5-0,4-0,8-1,2-1,2-3,1-4,5-4,3-5,7-9,35,3-1,9-1,0-1,4-4,2-1,3-1,4-1,2-2,2-2,4-2,1-2,9-3,5-3,7-4,5-4,4-4,2-4,728,6-21,3-4,1-12,5-7,5-4,5-3,7-4,0-0,81,10,80,60,8-2,8-4,7-4,5-7,5-14,27,45,33,02,12,42,22,32,32,22,22,52,52,42,62,62,62,42,25,25,12,21,52,11,81,91,91,81,92,32,32,22,42,42,32,12,115,97,55,75,03,34,84,74,44,64,04,04,03,63,83,63,83,33,6

Anm.: Inklusive udlån i danske pengeinstitutters enheder i udlandet. "Erhverv mv." inkluderer ikke-finansielle selskaber,pensions- og forsikringsselskaber, andre finansielle formidlere og finansielle hjælpeenheder (men ikke penge- ogrealkreditinstitutter), samt ukendt sektor.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

REALKREDITINSTITUTTERNES UDLÅN FORDELT PÅ LÅNETYPERentetilpasningslånFastfor-rentedelånIndekslånUltimoHeraf=<1 årMia. kr.

Tabel 9Heraf:Lån ivalutaAfdragsfrilån1

I alt

20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan

..........................................................................................................................................................................12121212121212121212121213...............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

72,468,363,959,856,360,160,360,560,760,658,958,858,758,758,658,256,356,4

915,9752,6656,8619,2616,3617,2614,8600,9596,6598,5599,9601,8605,5605,5606,3610,3616,3614,3

1.177,11.460,31.628,31.715,31.783,31.722,11.729,31.747,71.752,81.757,41.768,31.768,51.770,51.774,41.778,01.782,51.783,31.781,2

900,31.106,61.190,51.229,51.246,91.253,81.252,11.259,01.275,01.275,81.276,41.273,71.274,21.266,21.247,91.248,01.246,91.204,6

2.165,42.281,22.349,02.394,42.455,92.399,52.404,42.409,22.410,12.416,52.427,02.429,12.434,72.438,52.443,02.450,92.455,92.451,9

155,3211,4232,3219,0195,8212,6211,9210,5208,9208,2208,1206,8206,6206,0205,0205,2195,8193,6

626,4695,1740,6780,2805,3781,6784,6786,8789,5792,8798,3800,1801,5802,5805,0807,9805,3799,9

Anm.: Tabellen inkluderer alene indenlandske realkreditudlån, hvorimod tabel 7 og 8 omfatter samtlige indenlandskeudlån fra realkreditinstitutter.1Realkreditinstitutternes afdragsfri lån til ejerboliger og fritidshuse mv.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

PENGEINSTITUTTERNES EFFEKTIVE RENTESATSERUdlånHushold-Ikke-Finansiel-ninger finansielle le selska-mv.berselskaberIndlån

Tabel 10

Samlet

Hushold-Ikke-Finansiel-ninger finansielle le selska-mv.berselskaber

Procent p.a.

1. kvt. 082. kvt. 083. kvt. 084. kvt. 081. kvt. 092. kvt. 093. kvt. 094. kvt. 091. kvt. 102. kvt. 103. kvt. 104. kvt. 101. kvt. 112. kvt. 113. kvt. 114. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12

6,26,56,67,06,05,14,64,13,93,63,53,63,84,04,24,13,83,83,53,5...3,83,83,93,83,83,63,53,53,53,53,63,43,5

7,57,77,88,47,46,46,05,65,55,35,15,15,25,35,65,65,65,75,55,5...5,55,65,75,85,75,55,55,55,55,65,65,55,5

6,16,36,57,16,35,45,04,64,44,24,14,24,24,34,64,64,54,54,24,1...4,54,64,54,64,54,44,34,24,14,14,24,04,1

4,54,64,95,24,02,72,11,71,51,31,21,21,31,61,71,51,01,00,60,5...1,11,01,01,11,00,90,70,60,50,50,50,50,5

3,73,84,04,43,32,21,71,41,21,00,90,91,01,11,21,10,90,90,70,7...0,90,90,90,90,90,80,80,70,70,70,70,70,7

3,53,63,63,92,82,01,71,51,41,21,11,11,11,21,31,31,21,11,11,1...1,21,21,21,21,21,11,11,11,11,11,11,11,1

3,83,94,14,53,22,01,51,10,90,70,60,60,70,80,90,80,60,50,40,4...0,60,60,60,50,50,50,40,40,40,40,40,40,3

4,24,24,55,04,12,61,91,51,31,00,80,90,91,11,31,00,60,50,20,2...0,70,70,60,50,60,50,30,20,20,10,20,20,2

1. kvt. 13 ...........janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan12121212121212121212121213.........................................................................................................................................................................

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

NATIONALBANKENS UDLÅNSUNDERSØGELSEÆndring i penge- og realkreditinstitutternes kreditpolitikErhvervsudlånForventninger tiludviklingen i detefterfølgendekvartalUdlån til private

Tabel 11

Udvikling i detpågældendekvartal

Forventninger tiludviklingen i detefterfølgendekvartal

Nettotal

1. kvt. 102. kvt. 103. kvt. 104. kvt. 101. kvt. 112. kvt. 113. kvt. 114. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12

........................................................................................................................................................................

-7,30,61,18,4-2,7-8,5-20,7-4,2-5,6-15,3-11,1-4,1

-0,20,9-0,110,13,00,9-1,9-10,3-2,1-0,3-3,3-3,1

-4,50,0-0,30,04,40,0-23,3-6,0-25,0-16,1-29,0-9,4

-4,84,74,60,1-5,7-4,40,3-22,3-0,2-14,7-7,8-3,9

Anm.: Et negativt (positivt) tal viser, at kreditpolitikken er strammet (lempet), så det er blevet sværere (lettere) at opnålån. Nettotallet er institutternes vurdering af ændringerne fra kvartal til kvartal, og det angiver derfor ikke ud-viklingen i absolutte niveauer. For en mere detaljeret gennemgang se Carina Moselund Jensen og Tania Al-Zagheer Sass, Nationalbankens udlånsundersøgelse - Ny statistik over ændringer i penge- og realkreditinstitut-ternes kreditpolitik, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal 2009.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

UDVALGTE POSTER FRA INVESTERINGSFORENINGERNES BALANCEAktiverVærdipapir-beholdningPassiver

Tabel 12

Medlemmernes formuefordelt på sektorForsik-ringssel-skaber ogHushold- pensions-ningerkasserMia. kr.

Balance- Obligati-sumoner mv.Ultimo

Aktiermv.

Øvrige

Udland

20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan

.................................773,2.................................865,4................................. 1.287,6................................. 1.424,5................................. 1.675,512121212121212121212121213...............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................1.486,51.511,81.512,61.531,11.539,81.548,51.609,21.627,21.717,71.727,31.755,11.675,51.676,2

425,3487,5768,3874,5995,2893,5902,8896,3910,8947,0918,7947,4952,4964,9972,3987,7995,2977,1

222,5301,4387,8357,3449,9395,4409,9396,8392,3359,3393,2409,0413,3424,1424,6433,2449,9464,7

211,4252,7298,7300,0344,3309,4314,5313,1317,3315,1318,8329,5330,5333,9335,6340,4344,3346,9

266,9357,8654,9682,5812,2704,3714,8717,2711,2712,1713,6748,1759,3772,2779,3797,5812,2813,1

238,1184,9235,5316,5375,5329,9333,7331,5346,7344,4346,4359,0367,0370,2370,1373,7375,6371,2

14,622,723,925,633,026,727,327,227,727,729,230,630,430,530,932,133,034,6

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

INDENLANDSKE VÆRDIPAPIRER FORDELT PÅ EJERS HJEMLANDObligationer mv.Heraf:Realkredit-obligationer

Tabel 13

I alt

Statspapirer

Aktier

Danmark Udlandet Danmark Udlandet Danmark Udlandet Danmark UdlandetUltimoKursværdi, mia. kr.

20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan

...............................................................................................12121212121212121212121213.........................................................................................................................................................................

2.981,33.424,23.552,53.539,03.544,92.936,33.015,83.213,92.975,33.049,53.091,73.053,93.161,33.244,53.080,93.336,63.544,92.899,6

405,0422,4541,0647,9757,4666,8658,9630,3629,4658,4699,6710,2726,1738,7770,6758,7757,4788,6

363,1394,2474,3513,6525,9514,8527,9517,8530,8557,1516,9528,2529,7519,3529,7536,8525,9530,6

158,5159,8172,7263,3290,6258,6258,9238,1244,4273,9289,7312,1315,2318,1320,6293,0290,6276,8

2.419,42.812,02.844,62.828,72.849,42.230,52.296,72.515,82.264,72.314,72.398,12.353,42.459,62.555,72.383,02.631,72.849,42.206,9

227,4242,7342,8368,6454,6392,7386,9378,6371,9371,5396,9386,9399,8409,6437,6452,5454,6500,5

529,9641,0786,2601,6722,0658,3709,6695,3697,4651,9655,9697,3700,5714,0709,3715,9722,0760,3

244,4347,5545,5471,9609,2489,6544,4535,4548,6528,1541,2589,1595,5600,4597,4601,2609,2661,5

Anm.: Omfatter noterede og unoterede værdipapirer registreret i Værdipapircentralen.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

HUSHOLDNINGERNES FINANSIELLE AKTIVER OG PASSIVERAktiverOpspa-ring ilivsforsik-rings- ogpensions-ordningermv.Passiver

Tabel 14

Aktier ogandele iinveste-Kontan-ringsfor-ter ogbankind- Obligati- eningermv.skud mv. oner mv.Ultimo

I alt

Lån mv.

Finansielnetto-formue

I alt

Mia. kr.

20072008200920102011

.................................................................................................................................................

902905934964950928950942974969

188173165148136140136137123115

1.4537941.0011.2181.0451.0291.0451.1421.0901.136

1.7221.7861.9242.1282.3792.3282.3792.4302.4932.556

4.2643.6594.0234.4584.5104.4274.5104.6524.6814.776

2.2732.4182.5182.6322.6982.6552.6982.7242.7442.748

1.9911.2411.5061.8261.8121.7721.8121.9271.9372.028

4.2643.6594.0234.4584.5104.4274.5104.6524.6814.776

3. kvt. 114. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 12

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

VIRKSOMHEDERNES FINANSIELLE AKTIVER OG PASSIVERAktiverAktierKontan-ogter,andele ibankind-investe-skud ogafgivne Obliga- ringsfor-kreditter tioner eningermv.mv.mv.UltimoPassiverForpligtelserUdstedteobliga- Udstedte Finansieltioneraktiernetto-mv.mv.formueLån mv.Mia. kr.

Tabel 15

I alt

20072008200920102011

............................................................

9141.0521.0171.0471.1391.0481.1391.1141.1121.114

134110108124110119110128115122

2.9231.7882.2602.9122.4692.4842.4692.7342.6062.670

3.9712.9503.3854.0833.7183.6503.7183.9773.8323.906

1.7641.9701.9211.8881.8551.8381.8551.8551.8751.830

118108136143159155159175166185

4.2842.5183.0653.9833.2663.2793.2663.6373.4413.532

-2.195-1.645-1.737-1.931-1.562-1.622-1.562-1.690-1.650-1.641

3.9712.9503.3854.0833.7183.6503.7183.9773.8323.906

3. kvt. 11 ......4. kvt. 11 ......1. kvt. 12 ......2. kvt. 12 ......3. kvt. 12 ......

Anm: Virksomheder er defineret som ikke-finansielle selskaber.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

BETALINGSBALANCENS LØBENDE POSTER (NETTOINDTÆGTER)Varer(fob)Vare- ogtjeneste-balanceLøn- ogformue-Løbendeindkomst overførsler

Tabel 16Løbendeposteri alt

Tjenester

Mia. kr.

20082009201020112012

.....................................................................................................................................................................

4,247,453,455,339,852,140,81,63,43,62,74,05,15,83,43,23,55,4-1,92,5

52,120,848,940,942,439,942,41,92,10,93,63,04,72,96,55,04,53,04,31,9

56,368,1102,396,282,292,083,13,55,44,56,37,09,88,79,98,38,08,42,44,5

23,017,333,036,647,636,648,83,23,1-1,82,95,55,94,53,55,05,24,85,94,4

-28,7-28,9-31,7-31,6-34,4-31,9-34,5-4,1-4,0-3,7-2,4-2,4-2,4-2,4-2,6-2,5-2,8-2,7-2,5-4,2

50,556,5103,6101,295,496,797,52,74,6-1,06,810,213,310,810,810,710,410,55,84,7

feb 11 - jan 12 ..................feb 12 - jan 13 ..................janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan12121212121212121212121213............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

BETALINGSBALANCENS FINANSIELLE POSTER (NETTO FRA UDLANDET)KapitalimportDirekteinvesteringerFordrings-erhver-Uden- Porteføl- Andenvelse,Danske i landske i jeinveste- kapital-netto1udlandet Danmark ringer2importMia. kr.

Tabel 17

Andet3

National-bankenstransakti-oner medudlandet4

20082009201020112012

..........................................................................................................................................................................

50,956,3104,1105,996,7101,498,82,84,7-0,96,910,313,410,910,910,810,510,65,94,8

-67,6-33,90,6-71,5-30,3-71,5-46,2-4,0-14,00,61,6-18,213,9-6,3-0,41,4-5,0-10,610,7-19,9

9,321,1-64,968,16,176,310,1-4,3-3,3-5,1-4,13,36,49,3-6,3-1,43,80,47,4-0,3

52,769,7-11,921,3-90,2-24,4-22,9-30,536,1-33,2-10,0-38,3-24,52,92,69,122,7-32,85,836,7

-49,5193,3102,5-49,423,430,2-70,140,5-41,724,5-50,175,117,6-11,75,1-23,2-35,27,415,0-52,9

-67,1-18,5-103,8-18,35,4-57,536,1-4,425,30,554,3-11,9-19,4-6,7-12,33,04,924,8-52,826,4

-71,4288,026,556,111,154,95,80,07,2-13,6-1,520,27,4-1,6-0,4-0,21,8-0,3-8,0-5,2

feb 11 - jan 12 ..................feb 12 - jan 13 ..................janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan12

12121212121212121212121213

Omfatter løbende poster i alt og kapitaloverførsler mv.Kan afvige fra totalen i Tabel 18, da porteføljeinvesteringer offentliggøres 1-2 uger tidligere end betalingsbalancenssamlede finansielle poster.Omfatter fejl og udeladelser.Omfatter transaktioner ialleNationalbankens udenlandske mellemværender og ikke alene ændring i de mellemvæ-render, der indgår i valutareserven. Sidstnævnte offentliggøres ved pressemeddelelse 2. bankdag i måneden og frem-går af tabel 2.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

BETALINGSBALANCENS PORTEFØLJEINVESTERINGER (NETTO FRA UDLANDET)Danske værdipapirerObligationer Obligationeri kroneri valutaUdenlandske værdipapirer

Tabel 18

Aktier

ObligationerMia. kr.

Aktier

I alt1

20082009201020112012janfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjan

.........................................................................................................12121212121212121212121213...................................................................................................................................................................................................

-59,8-4,366,583,092,14,6-1,3-15,5-8,925,443,010,614,921,432,8-25,9-8,928,6

142,1162,3-35,5-70,5-52,87,40,60,15,9-45,0-55,33,16,10,13,822,5-2,120,1

11,338,048,9-11,727,40,57,85,8-6,83,5-1,42,6-0,11,01,17,46,01,1

-91,0-82,5-65,931,0-89,1-33,925,9-10,81,9-15,8-11,7-10,8-12,4-6,0-4,0-34,322,96,2

50,1-43,8-26,0-10,6-67,8-9,03,1-12,8-2,2-6,40,9-2,6-5,8-7,4-11,1-2,5-12,1-19,3

52,769,7-11,921,3-90,2-30,536,1-33,2-10,0-38,3-24,52,92,69,122,7-32,85,836,7

Anm.: Et negativt fortegn (-) angiver, at indlændinge netto har købt udenlandske værdipapirer, eller at udlændingenetto har solgt danske værdipapirer.1Kan afvige fra "Porteføljeinvesteringer" i Tabel 17, da betalingsbalancens samlede finansielle poster offentliggøres1-2 uger senere.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

DANMARKS AKTIVER OG PASSIVER OVER FOR UDLANDETDirekteinvesteringerPortefølje-investeringerAndre investeringer

Tabel 19

Finan-sielleHan-Dan-marksObliga- deriva- dels-ter,kredit- Lån ogNatio-Egen- Koncern- Aktier tionernettoterkapitalmv.mv.indskud Andre nalbanklånUltimoMia. kr.

I alt

Aktiver20072008200920102011...................................................................................................................6506507308228428278428929249572883803764074744634744624554457944496127627336887337947928457337849261.0571.0419791.0411.0611.0871.139083213712013212012113412747 1.03545 1.10138927479975093849968509385299956 1.05055995323732333533353435361762264004324924974924875195223.7553.7544.0614.5944.7244.6364.7244.9035.0525.120

3. kvt. 114. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 12Passiver20072008200920102011

...................................................................................................................

543511497492504504504508529541

277292303293302304302298303298

422241348521451401451531538593

1.1231.1981.3621.4361.4671.5101.4671.4581.4551.514

••••••••••

36413441434043424040

1.4091.3981.4021.5391.4221.3891.4221.5151.6041.494

38403840444344454648

512155535242

3.8533.8433.9884.3674.2384.1954.2384.3994.5184.531

3. kvt. 114. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 12

Nettoaktiver20072008200920102011...................................................................................................................108139233330338323338383395416118773113172159172165153146372208264241282287282263253251-390-415-436-379-426-531-426-397-368-3750832137120132120121134127114367107101614-375-297-475-542-484-421-484-517-554-499-6-3-6-7-9-11-9-11-11-12171105395428487494487485515520-98-8973227486441486503534589

3. kvt. 114. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 12

Anm.: Som hovedprincip for opgørelsen er der anvendt markedsværdi.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

NATIONALREGNSKABETS FORSYNINGSBALANCEIndenlandsk efterspørgselBrutto-national- Privatprodukt konsumOffent-ligtkonsumFastebrutto-investe-ringerLager-for-øgelser

Tabel 20

I alt

EksportImportaf varer af varerogogtjenester tjenester

Mia. kr.

20082009201020112012

.................................................................................................................................................

1.753,21.664,81.761,11.791,51.816,7457,8442,0455,2456,1463,3

840,0822,1857,6874,5899,8228,3221,4225,1219,7233,7

465,4495,9509,8508,1521,6128,8126,4129,5130,7135,0

371,7303,5300,1311,7320,383,877,080,078,584,7

20,4-21,7-4,73,6-5,6-5,64,3-2,10,7-8,4

1.697,51.599,81.662,81.698,01.736,0435,4429,0432,5429,6445,0

959,6793,1887,0956,8993,5243,3238,4251,9255,3247,9

904,0728,2788,7863,3912,8220,9225,3229,1228,8229,6

4. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12

Realvækst i forhold til året før, pct.20082009201020112012.................................................................................................................................................-0,8-5,71,61,1-0,60,30,1-1,30,0-1,0-0,3-3,61,7-0,50,5-0,40,80,50,80,01,92,10,4-1,50,5-1,8-0,9-0,91,52,0-4,1-15,9-2,42,81,24,06,5-0,4-0,1-0,5..............................-0,9-7,01,60,30,1-0,41,7-1,30,1-0,13,3-9,53,06,51,14,40,53,21,6-0,83,3-12,33,25,62,73,53,93,72,01,1

4. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12

Realvækst i forhold til sidste kvartal (sæsonkorrigeret), pct.4. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12.......................................................0,00,1-1,00,8-0,91,40,00,0-0,2-0,1-0,30,30,51,00,30,31,5-2,80,80,3...............0,30,7-1,40,7-0,10,7-0,22,0-0,8-1,6-0,11,80,5-0,1-0,9

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

EU-HARMONISERET FORBRUGERPRISINDEKS (HICP) OGUNDERLIGGENDE INFLATION (IMI)HICPDelkomponenter:

Tabel 21Nettoprisindeks1

Total

Energi

Føde-varer

Netto-pris-AdministreredeindeksHICPFordelt på4:priserekskl.ekskl.energi, energi,føde-føde-varervarerog admi- og admi-ni-ni-Kerne-Offent-strerede strerede Importinfla-ligetion2Husleje ydelser priser3priser3input5IMI6Vægtfordeling i pct.

100

10,3

18,4

71,3

8,5

4,1

58,7

53,4

16,2

37,2

Vækst i forhold til året før, pct.

2008 ............2009 ............2010 ............2011 .............2012 .............1. kvt. 102. kvt. 103. kvt. 104. kvt. 101. kvt. 112. kvt. 113. kvt. 114. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12............................................................

3,61,12,22,72,41,92,02,32,52,62,92,62,52,82,22,42,1

7,7-4,09,28,92,98,910,18,89,19,39,09,38,25,31,63,01,6

6,70,52,14,05,10,00,83,24,53,44,93,34,45,55,15,44,4

2,12,01,21,41,61,41,11,11,11,41,51,41,21,71,61,61,6

2,83,12,83,02,62,92,82,52,92,92,83,23,02,82,72,22,6

3,54,83,92,42,33,73,94,04,03,72,01,92,11,92,52,52,4

1,91,70,81,11,41,00,70,80,71,01,31,10,91,51,41,41,5

2,11,90,90,91,21,20,70,90,80,81,30,90,61,41,01,11,2

4,0-4,31,74,81,1-1,31,03,23,85,46,04,23,51,90,50,91,1

1,15,10,5-0,91,22,30,6-0,2-0,6-1,3-0,9-0,7-0,71,21,21,21,2

Anm.: Vægtfordelingen afspejler vægtgrundlaget januar 2013.1Nettoprisindekset er renset for moms, afgifter og pristilskud.2Kerneinflationen er afgrænset som stigningen i HICP ekskl. energi og fødevarer.3Varer og tjenester ekskl. energi, fødevarer og administrerede priser udgør 58,7 pct. af HICP's vægtgrundlag og 53,4pct. af nettoprisindekset. Forskellen afspejler, at de samme varer og tjenester fylder forskelligt i de to indeks, og erikke et udtryk for afgiftsindholdet i forbrugerpriserne.4Opsplitningen af nettoprisindekset på import og IMI er baseret på Danmarks Statistiks input-output tabel.5Import input omfatter et input af indirekte energiindhold.6IMI udtrykker den indenlandske markedsbestemte inflation. For en detaljeret gennemgang af IMI, se Bo WilliamHansen og Dan Knudsen, Indenlandsk markedsbestemt inflation, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,4. kvartal2005.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

UDVALGTE MÅNEDLIGE ØKONOMISKE INDIKATORERArbejdsløshedPct. af arbejds-styrken

Tabel 22

Mængdeindeks

Sammensat konjunktur-indikator for

Industri2Brutto1Netto

For-Nyregi-Bygge-strerin- bruger-ogTvangs- ger af tillids-anlægs-virk-Detail- auktio- person- indika-torbilernerIndustri somhed ServicehandelStk.Nettotal

2005=100 2005=100

20082009201020112012

........................................

2,74,86,16,06,1

1,93,64,34,14,5

106,788,290,694,995,7

103,399,497,995,693,3

2.8404.1405.2225.0255.130

150.666112.251153.615169.795168.857

-7,7-5,01,8-1,9-2,4

-7-14342

-16-44-35-20-18

3-1344-5

Sæsonkorrigeretfebmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjanfeb12

12121212121212121212121313

.......................................

6,06,06,06,16,26,26,16,16,26,16,16,0...

4,24,24,34,44,54,64,64,64,74,74,74,7...

95,394,794,793,995,399,299,094,695,596,092,699,3...

93,794,293,393,693,192,992,693,292,593,092,892,1...

481490398414445437437407417446362414361

17.48112.27812.71513.55512.08917.24913.72114.19414.32115.20612.38414.37913.677

-4,11,7-2,2-2,6-2,5-1,8-1,6-2,4-3,5-1,3-1,2-2,3-1,3

82300510-62-152

-21-13-17-22-21-24-19-18-14-14-16-20-23

-3-7-6-6-9-6-6-7-6-4-3-3-7

Inklusive aktiverede.Eksklusive skibsværfter.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

UDVALGTE KVARTALSVISE ØKONOMISKE INDIKATORERBeskæftigelseLønindeks

Tabel 23

I alt

Privat

1.000 personer

Ejendoms-Allepriserbrancher(enfamilie-i Danmark, Industrien Industrienhuse)totalti Danmark i udlandeti pct. afejendoms-værdi 20061996=100

20082009201020112012

..........................................................................................................................................................................

2.9522.8832.8172.8062.793

2.1142.0241.9481.9491.946

158,1162,9166,6169,6172,3

158,5163,2167,4171,3174,4

142,5144,6148,8152,5156,4

100,188,190,588,0...

Sæsonkorrigeret4. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12.......................................................................................................................................2.8002.7962.7922.7902.7931.9501.9481.9461.9441.945170,8171,6171,8172,5173,2173,0173,5174,2174,8176,0153,8154,9156,2156,9157,584,884,585,285,1...

Vækst i forhold til året før, pct.20082009201020112012.................................................................................................................................................................................................................................................................................................................1,7-2,3-2,3-0,4-0,5-0,4-0,3-0,6-0,7-0,32,6-4,2-3,70,1-0,20,10,3-0,3-0,6-0,34,43,02,31,81,61,91,81,61,51,44,22,92,62,31,82,52,02,01,61,73,31,52,92,42,62,52,52,72,62,4-4,5-12,02,8-2,8...-6,7-5,5-5,8-2,7...

4. kvt. 111. kvt. 122. kvt. 123. kvt. 124. kvt. 12

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

VALUTAKURSEREURUSDGBPSEKNOKCHF

Tabel 24JPY

Kroner pr. 100 enhederGennemsnit

20082009201020112012febmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjanfeb

745,60744,63744,74745,05744,38743,41743,54743,93743,37743,26743,84744,54745,39745,82745,87746,03746,14745,98

509,86535,51562,57536,22579,72562,22563,27565,01580,21593,16605,39600,49579,91574,87581,48569,13561,59558,49

939,73836,26869,02859,05918,37888,28891,03905,33924,26922,65943,74943,87933,86924,61927,85918,95896,36864,95

77,7370,1878,1582,5285,6284,2983,6683,8982,7983,8187,0689,9287,7786,5886,6586,1986,5587,68

91,0285,3993,0295,6199,6298,4498,7498,2898,2698,6199,74101,66100,81100,69101,66101,51101,08100,50

469,90493,17540,60605,74617,57615,89616,49618,75618,86618,83619,32619,88616,61616,50618,89616,89607,31606,61

4,94945,72966,42996,73787,27937,16966,83026,95357,27927,48137,66557,63097,41857,27917,17916,82496,30895,9982

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

EFFEKTIV KRONEKURSForbrugerpriserNomineleffektivkronekursGennemsnit

Tabel 25RealRealeffektiveffektivkronekurs kronekurs Forbruger-priser ibaseret på baseret påeuro-forbruger- timeløn-områdetningerpriser2005=100

Danmark

Udlandet1980=100

20082009201020112012febmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjanfeb

..........................................................................................................................................................................12121212121212121212121313............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................

105,8107,8104,0103,6100,6101,7101,9101,7101,1100,599,398,999,9100,3100,0100,7101,5102,1

259,0262,4268,4275,8282,5281,5282,8282,8282,8282,4282,4283,3283,9283,7283,5282,6281,5...

246,9247,4251,6258,4263,7262,0263,4264,0263,9263,4263,3264,1264,9265,3264,9265,3264,7...

111,1114,8111,6111,1109,0110,4110,5110,0109,7109,2107,9107,3108,3108,4108,3108,4109,1...

117,1121,5117,0116,3112,9...114,3......113,3......111,2......112,6......

107,8108,1109,8112,8115,7114,1115,5116,0115,9115,8115,1115,6116,4116,7116,5116,9115,7...

Ændring i forhold til året før, pct.20082009201020112012febmaraprmajjunjulaugsepoktnovdecjanfeb..........................................................................................................................................................................12121212121212121212121313............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................2,51,9-3,6-0,3-2,9-1,1-1,8-2,9-3,0-3,8-4,6-5,1-3,4-3,1-3,2-1,70,10,33,41,32,32,82,42,82,72,32,12,22,32,62,52,32,32,01,3...3,40,21,72,72,12,52,42,22,01,91,92,02,02,11,81,81,6...2,63,4-2,8-0,4-1,9-0,3-0,8-1,9-1,9-2,4-3,2-3,6-2,5-2,5-2,4-1,5-0,3...3,53,7-3,7-0,6-2,9...-1,2......-3,0......-4,5......-3,1......3,30,31,62,72,52,72,72,62,42,42,42,62,62,52,22,22,0...

Anm.: Indekset for den nominelle effektive kronekurs er en geometrisk sammenvejning af udviklingen i 27 af Dan-marks vigtigste handelspartneres valutaer over for den danske krone. I beregningen af forbrugerpriser i udlan-det samt den reale effektive kronekurs baseret på henholdsvis forbrugerpriser og timelønninger indgår dog kun25 lande.Fra april 2010 er vægtgrundlaget baseret på industrivarehandelen i 2009, og tidligere på industrivarehandelen i2002.En stigning i et kronekursindeks er udtryk for en nominel eller real appreciering af kronen.

Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2013, del 1

Nationalbankens statistiske publikationerPeriodiske publikationer (elektroniske)Nationalbanken offentliggør ny finansiel statistik i elektroniske publika-tioner umiddelbart efter udarbejdelse. En publicering af ny statistik foret område består af følgende to dele:•Nyt-publikationmed tekst og figurer, der belyser udviklingstenden-ser, samt en side med oversigtstabeller.•Tabeltillægindeholdende tabeller med størst mulig detaljeringsgradsamt beskrivelser af de kilder og metoder, der ligger til grund for sta-tistikkerne.Tabeltillæg samt kilder og metoder er oversat til engelsk.StatistikbankOvennævnte statistiske publikationer suppleres af en database med alletidsserier, der indgår i publikationerne. Tidsserierne i databasen opdate-res samtidig med udsendelsen af de tilsvarende publikationer og inde-holder data tilbage i tid så langt som muligt. Fra 1. oktober 2007 harDanmarks Statistik og Nationalbanken indledt et samarbejde, hvorefterNationalbankens statistik offentliggøres via Danmarks Statistiks "Stati-stikbanken". Nationalbankens del af "Statistikbanken" kan tilgås direk-te via: nationalbanken.statistikbank.dk.Særlige opgørelserI særlige opgørelser offentliggøres statistikker af tematisk karakter, somikke udarbejdes regelmæssigt.UdgivelseskalenderEn udgivelseskalender for de statistiske publikationer dækkende løb-ende måned samt følgende 3 måneder fremgår af Nationalbankenswebsted.