ERU, Alm.del - 2012-13 - Bilag 362: Rapporten Den finansielle krise i Danmark – årsager, konsekvenser og læring", fra erhvervs- og vækstministeren

Udvalgets konklusioner om årsagerne til den finansielle krise ...................... 131.1 Indledning.................................................................................................131.2 Årsagerne til finanskrisen i Danmark........................................................15Udvalgets anbefalinger til regeringen ........................................................... 272.1 Makropolitikken og optimisme ..................................................................272.2 Det finansielle tilsyn..................................................................................302.3 De finansielle institutter ............................................................................342.4 Corporate Governance .............................................................................412.5 Revisorer ..................................................................................................452.6 Forbrugerforhold.......................................................................................462.7 Indskydergarantifonden ............................................................................50

Afsnit I: Internationale forhold og danske makroøkonomiske forhold .............574.Internationale årsager til finanskrisen ........................................................... 594.1 International makroøkonomisk baggrund for krisen..................................614.1.1 Globale ubalancer ........................................................................674.1.2 Boligmarkederne ..........................................................................684.1.3 Privat og offentlig gældsætning ....................................................724.2 International finansiel baggrund for krisen................................................754.2.1 Subprime långivning og strukturerede kreditobligationer..............754.2.2 Credit default swaps .....................................................................834.3 Finanskrisens forløb globalt......................................................................854.3.1 Efteråret 2008 i USA.....................................................................854.3.2 Udviklingen i Europa.....................................................................874.3.3 Fra finansiel til realøkonomisk krise..............................................884.3.4 Statsgældsmarkedet og den europæiske statsgældskrise ...........91Makroøkonomisk udvikling i Danmark .......................................................... 955.1 Arbejdsmarkedet ......................................................................................975.2 Konkurrenceevnen .................................................................................1015.3 Forbrug, investering og opsparing..........................................................1025.4 Forbrugertillid .........................................................................................1045.5 De offentlige finanser op til krisen ..........................................................1055.5.1 Offentlig saldo og gæld...............................................................1065.5.2 Aktivitetsvirkning af finanspolitikken ...........................................1075.5.3 Planlagt og realiseret finanspolitik ..............................................1095.6 Udviklingen efter krisen ..........................................................................1115.7 Hvor meget af den realøkonomiske krise kom til os udefra? ..................114

Afsnit III: Den danske finansielle sektor ............................................................1798.Danske kreditinstitutter inden krisen ........................................................... 1818.1 Pengeinstitutter ......................................................................................1838.1.1 Udlånsvækst...............................................................................1838.1.2 Finansiering af udlånsvækst .......................................................1878.1.3 Gearing.......................................................................................1928.1.4 Egenkapitalforrentning................................................................1958.1.5 Sektorvækst og -koncentration ...................................................1968.1.6 Beskrivelse af de største danske pengeinstitutter inden krisen ..2008.2 Realkreditinstitutter.................................................................................2118.2.1 Strukturen i realkreditsektoren....................................................2118.2.2 Ændringer i lånetyper og finansiering .........................................214Fra9.19.29.39.4likviditetskrise til finansiel krise 2008-09 ............................................... 219Likviditetskrisens effekt på danske kreditinstitutter.................................220Det danske pengemarked ......................................................................223Pengeinstitutternes finansieringssituation ..............................................225Realkreditmarkedet ................................................................................227

511.1 Indledning om de nødlidende institutter..................................................25111.2 Karakteristik af de nødlidende pengeinstitutter.......................................25311.2.1 Case 1: Roskilde Bank ...............................................................25311.2.2 Case 2: Løkken sparekasse .......................................................25411.2.3 Case 3: Amagerbanken ..............................................................25511.3 Sektorbeskrivelse ...................................................................................25711.3.1 Udlånsvækst...............................................................................25711.3.2 Ejendomskoncentration ..............................................................25911.3.3 Andre nøgletal ............................................................................26111.4 Økonometrisk undersøgelse af faktorerne..............................................26411.5 Udvalgte tabsgivende engagementstyper ..............................................26711.5.1 Erhvervsejendomme...................................................................26711.5.2 Pantebreve .................................................................................26911.5.3 Store engagementer overtaget af Finansiel Stabilitet A/S ..........27211.5.4 Landbrug ....................................................................................27511.6 Pengeinstitutternes corporate governance .............................................27911.6.1 Aktionærforhold og -begrænsninger ...........................................28011.6.2 Bestyrelsernes sammensætning ................................................28211.6.3 Udviklingen i incitamentsaflønning .............................................28311.6.4 Fratrædelsesordninger ...............................................................28611.6.5 Sammenhæng mellem corporate governance og risikotagning..28711.6.6 Andet i relation til corporate governance ....................................28811.6.7 Revisorernes rolle.......................................................................28911.7 Retsligt efterspil......................................................................................295Afsnit IV: Krisehåndtering og opfølgning på krisen.........................................29912. Den danske krisehåndtering ....................................................................... 30112.1 Valutamarkedet og valutareserven.........................................................30312.2 Nationalbankens likviditetstiltag..............................................................30612.3 Beskrivelse af bankpakkerne..................................................................30912.3.1 Bankpakke I................................................................................31112.3.2 Kreditpakken (Bankpakke II).......................................................31412.3.3 Exitpakken (Bankpakke III) .........................................................31912.3.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV) .......................................32212.3.5 Udviklingspakke (Bankpakke V) .................................................32412.4 Diskussion af krisehåndteringen og alternative muligheder ...................32512.4.1 Bankpakke I................................................................................32712.4.2 Kreditpakken (Bankpakke II).......................................................32912.4.3 Exitpakken (Bankpakke III) .........................................................33512.4.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV) .......................................33612.4.5 Udviklingspakken (Bankpakke V) ...............................................33613. Læring og opfølgning på krisen .................................................................. 33713.1 International opfølgning på krisen ..........................................................33913.2 Dansk opfølgning på krisen ....................................................................34913.2.1 Finanstilsynets erfaringer fra krisen............................................34913.2.2 Nationalbankens erfaringer.........................................................35013.3 Ændringer i regler og tilsynspraksis efter krisen.....................................351

613.3.2 Tilsynsdiamanten og holdbare forretningsmodeller ....................35313.3.3 Skærpede krav til institutternes ledelse og revision....................35513.3.4 Ændrede krav til nedskrivninger og solvens ...............................35613.3.5 Åbenhed og kommunikation .......................................................35713.4 Andre tiltag efter krisen ..........................................................................35813.5 Samfundsøkonomiske omkostninger ved finansielle kriser ....................36013.6 Erfaringer fra krisen 1987-93..................................................................361Afsnit V: Forbrugerforhold .................................................................................36514. Privatkundebeskyttelse............................................................................... 36714.1 Overordnet beskrivelse af rådgivning i pengeinstitutter..........................36914.2 Privatkunders anvendelse af finansielle produkter .................................37014.3 Produktudbuddet og problemsager fra finanskrisen ...............................37314.3.1 Strukturerede investeringsprodukter...........................................37414.3.2 PLUS Råvarer (Super) 2013.......................................................37514.3.3 Investering i ScandiNotes ...........................................................37614.3.4 Jyske Invest Hedge Markedsneutral-Obligationer ......................37814.3.5 Salg af egne aktier og garantbeviser ..........................................37914.3.6 Lånefinansieret investering.........................................................38114.3.7 Valutalån.....................................................................................38314.3.8 Renteswap..................................................................................38314.4 Finansielle supermarkeder .....................................................................38514.5 Rådgiverens rolle ...................................................................................38614.6 Beskrivelse af lovgivning og tilsynspraksis .............................................38814.6.1 Privatkundebeskyttelsens udvikling frem til 2008 .......................38814.6.2 Reglernes anvendelsesområde ..................................................38914.6.3 Tilsynspraksis .............................................................................38914.6.4 Tiltag som følge af krisen............................................................39014.7 Er privatkundebeskyttelsen tilstrækkelig?...............................................39314.7.1 Er adfærdsreglerne tilstrækkelige og præcise nok? ...................39314.7.2 Er tilsynet tilstrækkeligt? .............................................................39814.7.3 Sanktioner, herunder erstatningsansvar.....................................399

Bilag A – Kommissorium for udvalg om finanskrisens årsager .......................... 403Bilag B – Fortolkning af kommissorium ad rådgivning af kunder........................ 405Bilag C – Udvalgte begivenheder op til og under finanskrisen........................... 407Bilag D – Udvalgte nødlidende pengeinstitutter................................................. 415Bilag D.1 Gudme Raaschou Bank ..................................................................415Bilag D.2 Capinordic Bank ..............................................................................416Bilag D.3 EBH Bank........................................................................................417Bilag D.4 Max Bank ........................................................................................418Bilag D.5 Fionia Bank .....................................................................................420Bilag D.6 Eik Banki .........................................................................................421Bilag D.7 Eik Bank Danmark...........................................................................422Bilag D.8 Fjordbank Mors ...............................................................................423

7Bilag E – Eksempel på pantebrevskarrusel ....................................................... 425Bilag F – Baggrundsmateriale til afsnit 11.6 om corporate governance ............. 431Bilag F.1 Danske børsnoterede pengeinstitutter ultimo 2007 .........................431Bilag F.2 Statistisk test af betydningen af corporate governance ...................432Bilag F.3 Eksempler på ens formuleringer om corporate governance ............435Bilag G – Ledelsesansvarssager anlagt af Finansiel Stabilitet A/S .................... 437Bilag H – Oversigt over ydede garantier og statslige indskud............................ 441Bilag H.1 Statusoversigt for nationale initiativer af 17. oktober 2008 ..............441Bilag H.2 Oversigt over indskud af statslig hybrid kernekapital.......................444Bilag H.3 Oversigt over individuelle statsgarantier..........................................446Bilag I – Centrale forbrugerretlige beskyttelsesregler frem til 2008.................... 449Bilag I.1 – Forbrugerombudsmanden .............................................................449Bilag I.2 – Bekendtgørelsen om god skik for finansielle virksomheder ...........450Bilag I.3 – Bekendtgørelsen om investorbeskyttelse ved værdipapirhandel ...454Bilag I.4 – Prisoplysningsbekendtgørelsen .....................................................458Bilag I.5 – Eksempel på salgsmateriale fra Roskilde Bank .............................461Bilag J – Oversigt over forbrugerretlige tiltag som følge af krisen ...................... 463Bilag J.1 – Risikomærkning af investeringsprodukter .....................................463Bilag J.2 – Risikomærkning af lån...................................................................465Bilag J.3 – Kompetencekravsbekendtgørelsen...............................................467Bilag J.4 – Forbud mod lån til køb af egne aktier/garantbeviser .....................468Bilag J.5 – God skik-bekendtgørelsens § 20...................................................469Bilag J.6 – Styrkelse af Forbrugerombudsmandens kompetencer..................470Bilag K: Oversigt over stramninger af den finansielle regulering........................ 471Litteraturhenvisning .......................................................................................... 477

ForordDet er fem år siden, at den finansielle krise eskalerede voldsomt i efteråret 2008, bå-de internationalt og i Danmark. Aktiemarkeder faldt til jorden som sten, frygten på definansielle markeder var høj, kreditinstitutter krakkede, og mange der ikke krakkedefik store udfordringer. Stater måtte træde til med likviditets-, kapital- og andre hjælpe-foranstaltninger. Nogle stater kom tæt på randen af bankerot. Den finansielle krise fikogså alvorlige konsekvenser for resten af økonomien. Dansk økonomi faldt kraftigtog har siden haft svært ved rigtig at komme i gang igen, selv fem år efter krisen. Ar-bejdsløsheden steg, om end fra et meget lavt niveau. Boligpriserne faldt, om end fraet meget højt niveau. Statens gæld voksede. Den finansielle krise har alt i alt haft be-tydelige negative konsekvenser.På denne baggrund nedsatte regeringen i starten af 2012 udvalget om finanskrisensårsager.Udvalget har analyseret årsagerne til finanskrisen og de iværksatte opstramninger,der er gennemført efter krisen. Udvalget har ikke haft til opgave at placere juridiskansvar på enkeltpersoner, enkeltvirksomheder eller myndigheder.Rejsen har været lang og lærerig. Udvalget havde dets første møde den 2. marts2012. Siden da fulgte 32 udvalgsmøder. Det har været spændende. Resultatet af rej-sen er denne rapport.Rapporten beskriver og analyserer årsagerne til den finansielle krise, startende medden internationale krise, men med vægt på den danske. Udvalget har haft som mål,at dets konklusioner og anbefalinger skulle baseres på forholdsvis grundige beskri-velser og analyser. Da kommissoriet samtidig har været omfangsrigt, er rapportenligeledes blevet forholdsvis omfangsrig.Én overordnet konklusion er, at der kan læres meget af krisen. Det er mit håb, at læ-ringen kan blive forankret med denne rapport.

1.1 IndledningUdvalget om finanskrisens årsager er nedsat for at skabe et klarere billede af den fi-nansielle krises årsager og konsekvenser. Udvalget skal også foretage en vurderingaf effekterne af de opstramninger, der er foretaget for at understøtte den finansiellestabilitet samt vækst og beskæftigelse i dansk økonomi. I den sammenhæng er detnaturligt indledningsvist at fastlægge, hvad der forstås ved ”finanskrisen i Danmark”.Udvalget har drøftet dette spørgsmål og er kommet frem til følgende:Finanskrisen i Danmark startede for alvor i sommeren 2008 med sammenbruddet iRoskilde Bank. Forud herfor havde der allerede været udfordringer i det internationa-le finansielle system siden midten af 2007.Fra sommeren 2008 til efteråret 2010 gennemlevede Danmark en egentlig systemiskfinansiel krise i pengeinstitutsektoren som følge af store tab og nedskrivninger samtstore likviditetsmæssige udfordringer i pengeinstitutterne. Som en konsekvens herafblev det af hensyn til den finansielle stabilitet nødvendigt med statslig involvering isektoren gennem overtagelse og afvikling af nødlidende pengeinstitutter, garantierover for sektoren, kapitalindskud og ekstraordinære likviditetstiltag.En finansiel krise og efterfølgende statslige indgreb fandt ikke kun sted i Danmark,men i de fleste vestlige lande, heriblandt EU-lande. Til forskel fra flere andre EU-lande er den danske finansielle sektor blevet opkrævet en betaling for de foranstalt-ninger, der er gennemført, for at mindske finanskrisens konsekvenser for Danmark.Perioden fra sommeren 2008 til efteråret 2010 var karakteriseret ved store tab i pen-geinstitutsektoren, og mange institutter blev presset på deres solvens. Der var ingentraditionelle ”bankruns” (hvor småsparere stiller sig i kø for at hæve deres penge),hvilket også skal ses i lyset af den ubegrænsede statsgaranti over for alle indskydereog andre simple kreditorer under Bankpakke I.Mange pengeinstitutter havde udfordringer med at skaffe likviditet (markedsfinansie-ring). Baggrunden herfor var, at en væsentlig del af den markante stigning i pengein-stitutternes udlån i årene op til krisen var baseret på udenlandsk markedsfinansie-ring, herunder markedsbaseret indskud fra andre kreditinstitutter og pengemarkeds-fonde og udstedelser af obligationer. Dette fundamentale skifte i pengeinstitutternesfinansieringssituation fra traditionelt indlånsfinansieret udlån til en stigende grad afudenlandsk markedsfinansieret udlån kan betegnes som en væsentlig ændret forret-ningsmodel. Den ændrede forretningsmodel resulterede i opbygningen af et betyde-

14ligt indlånsunderskud i de danske pengeinstitutter forud for krisen. Pengeinstitutter-nes øgede afhængighed af kort markedsfinansiering blev i efteråret 2008 udfordret,da udenlandske kreditinstitutter og pengemarkedsfonde blev usikre på de danskepengeinstitutters sundhedstilstand og dermed deres kreditværdighed. Usikkerhedenbetød, at en del af de danske pengeinstitutters forpligtigelser, der forfaldt i efteråret2008, ikke kunne refinansieres. Dette kan karakteriseres som ”et moderne bankrun”.De danske pengeinstitutter blev for alvor afskåret fra adgang til likviditet på grund afden internationale tillidskrise mellem finansielle institutioner, der opstod i kølvandetpå den amerikanske investeringsbank Lehman Brothers konkurs i september 2008.Tilgængeligheden af US dollar blev også begrænset, hvilket ligeledes var med til atskabe problemer. Tilliden blev først delvist genoprettet med den statslige garanti un-der Bankpakke I, herunder for udenlandske kreditorers lån og indskud.Den finansielle krise har i forskellig grad udfordret de enkelte pengeinstitutter. Noglepengeinstitutter kom i meget store problemer og blev nødlidende og er siden blevet af-viklet i regi af det statslige afviklingsselskab, Finansiel Stabilitet A/S, mens andre ud-fordrede institutter har fundet en privat løsning. I alt er 62 pengeinstitutter i Danmarkophørt i perioden 2008 til august 2013. Mange af disse institutter var små, og visse in-stitutter er ikke ophørt som en direkte følge af krisen. Endelig har nogle pengeinstitutterkun været udfordret i begrænset omfang og enkelte slet ikke. Ca. halvdelen af institut-terne havde en positiv forrentning af egenkapitalen i perioden 2008-11.Det er primært den danske pengeinstitutsektor, der har været udfordret af finanskri-sen. Til trods for faldende boligpriser har realkreditinstitutterne således ikke oplevetvæsentlige tab på udlånene. Det skyldes bl.a. den relativt lave arbejdsløshed i Dan-mark og det historisk lave renteniveau. Udvalget har ikke vurderet finanskrisens be-tydning for pensionssektoren og forsikringssektoren.Finanskrisen har ikke ført til et fald i det samlede udlån på trods af, at der er sket etkraftigt fald i det danske bruttonationalprodukt (BNP). Der er dog sket en forskydning(substitution) i låntagningen fra pengeinstitutter til realkreditinstitutter.Perioden fra udløbet af Bankpakke I i efteråret 2010 frem til skrivende stund kan ikkekarakteriseres som en egentlig systemisk finansiel krise, men dele af den danske fi-nansielle sektor er stadig under pres, og staten er fortsat involveret i sektoren via ka-pitalindskud, medejerskab og lån med individuel garanti. Likviditetssituationen er løs-net op, men nogle institutter har været presset på solvensen og er blevet nødlidende.Det har således også i perioden efter udløbet af Bankpakke I i efteråret 2010 væretnødvendigt at håndtere enkelte nødlidende pengeinstitutter i regi af Finansiel Stabili-tet A/S, ligesom der er set visse private løsninger i form af fusioner og overtagelser.Den økonomiske aktivitet i Danmark faldt kraftigt i forbindelse med finanskrisen. BNPfaldt således under krisen med knap 7 pct. fra årsskiftet 2007/08 og frem til 2009.Genopretningen efter krisen har været svag, også sammenlignet med andre lande,og BNP ligger fortsat ca. 5 pct. under niveauet før krisen. Krisen i Danmark har såle-des haft betydelige afledte samfundsøkonomiske konsekvenser, herunder statsfinan-sielle konsekvenser, udover de direkte konsekvenser for den finansielle sektor.

151.2 Årsagerne til finanskrisen i DanmarkFinanskrisen i Danmark opstod som konsekvens af et kompliceret samspil mellem enrække forudgående forhold, herunder en forholdsvis høj og tilsyneladende holdbarøkonomisk vækst, der medførte en udbredt optimisme og deraf følgende generel un-dervurdering af risiko, procyklisk (konjunkturmedløbende) finanspolitik, procyklisk re-gulering af den finansielle sektor, lempelige finansielle vilkår, risikosøgende kreditin-stitutter og utilstrækkelig selskabsledelse i en række pengeinstitutter. Årsagen til fi-nanskrisen er således en kombination af mange faktorer – både internationale og na-tionale – der spillede sammen, og det er derfor ikke muligt at udpege én årsag ellerén skurk bag den finansielle krise.Danmark er en lille, åben økonomi, der er økonomisk og finansielt tæt integreret medresten af verdensøkonomien. Det er derfor udvalgets vurdering, at Danmark ikkekunne have undgået at blive ramt af den internationale finansielle krise. Samtidig erdet dog også vurderingen, at en række nationale omstændigheder gjorde, at danskøkonomi og en betydelig del af de danske kreditinstitutter havde bragt sig i en sårbarposition. Det er derfor udvalgets overordnede vurdering, at styrken i gennemslaget afden finansielle krise i Danmark kunne have været mindre, hvis der havde været age-ret anderledes forud for krisen.I det følgende redegøres for de væsentligste årsager til finanskrisen og dens gen-nemslag i Danmark samt for områder, hvor udvalget vurderer, at anderledes agereninden krisen sandsynligvis kunne have mindsket dens konsekvenser. Desuden rede-gøres der for de gennemførte tiltag til håndtering af finanskrisen mv.:i. Både internationalt og i Danmark var årene inden finanskrisen kendetegnetved en forholdsvis høj, og tilsyneladende holdbar, økonomisk vækst, lav ogstabil inflation samt lave renter, jf. kapitel 4.ii. Det medførte en udpræget optimisme. Optimismen var bredt funderet og præ-gede både politikere, myndigheder og centralbanker såvel som kreditinstitut-ter, ratingbureauer, erhvervsvirksomheder og helt almindelige forbrugere, jf.kapitel 4 og 5.iii. Den bredt funderede optimisme førte til en undervurdering af de reelle risici ogdermed til en lav ”betaling” (præmie) for at påtage sig, hvad der senere skullevise sig at være en stor risiko på mange typer aktiver. Krisen, og især densvoldsomhed, blev således generelt ikke forudset; heller ikke af de relevantemyndigheder og centralbanker, hverken i Danmark eller i udlandet.iv. Én blandt flere centrale årsager til, at den internationale finansielle krise gene-relt ikke blev forudset, var den stigende kompleksitet af det finansielle system iårene inden krisen, jf. kapitel 4. Der var på daværende tidspunkt en udbredttiltro til, at nye finansielle produkter, der samlede og ”ompakkede” risici i for-skellige kategorier, gjorde det muligt at fordele risici på en mere hensigtsmæs-sig måde end det tidligere havde været muligt, og derved gjorde systemet me-re robust. Realiteten viste sig dog at være, at den stigende kompleksitet i detfinansielle system vanskeliggjorde identifikationen af opbygningen af systemi-ske risici, som kunne true den finansielle stabilitet. Den stigende kompleksitet

16og uigennemsigtighed i det finansielle system var af mindre relevans for kriseni Danmark i forhold til dens relevans for krisen i f.eks. USA.v. Omfanget af den internationale finansielle krise blev endvidere ikke forudsetpå grund af de betydelige risici, der blev opbygget udenfor det traditionellebanksystem i det såkaldte ”skyggebanksystem” (omfattende f.eks. kapital- oghedgefonde), og dermed ikke underlagt det traditionelle banksystems regule-ring og tilsyn. Væksten i dette marked var i betydeligt omfang et resultat af re-gulatorisk arbitrage, hvor finansielle virksomheder flyttede aktiviteter over påmindre regulerede eller ikke regulerede markeder. I USA voksede dette mar-ked betydeligt i årene forud for krisen.vi. En væsentlig årsag til finanskrisen i Danmark var påvirkningen fra den interna-tionale finansielle krise, jf. kapitel 5. Der var dog også nationale omstændig-heder, der bidrog til at skærpe krisen i Danmark.vii. I Danmark var finanspolitikken i modsætning til tidligere opsving procyklisk iårene inden krisen, jf. kapitel 5. Det vil sige, at i stedet for at modvirke et kraf-tigt pres på arbejdsmarkedet og økonomien generelt medførte den realiseredefinanspolitik yderligere pres på økonomien. Finanspolitikken var således kon-junkturmedløbende. Dette er specielt et problem i en økonomi som den dan-ske med en fast valutakurs, da den pengepolitiske rente alene sættes for atforsvare fastkurspolitikken og således ikke kan benyttes til at modvirke enøkonomisk overophedning.viii. Den procykliske udmøntning af finanspolitikken bidrog til overophedningen in-den krisen, men den var ikke alene om at medvirke til krisens påvirkning afdansk økonomi.ix. Der opstod en boligprisboble på markedet for private enfamiliehuse og ejerlej-ligheder i Danmark i årene inden krisen, jf. kapitel 6. Boligprisboblen påvirkedekonjunkturerne, men den har ikke i nævneværdigt omfang påført kreditinstitut-terne tab. Boligprisboblen på markedet for enfamiliehuse og ejerlejlighederskyldtes en kombination af økonomisk vækst med lav arbejdsløshed, forholds-vis lave renter, ejendomsværdiskattestoppet, stor optimisme og øget kreditud-bud, som forstærkede konjunkturerne. Derudover bidrog nye låneformer pårealkreditmarkedet til at stimulere boligefterspørgslen. I perioden 2000-07 stegpriserne på landsplan med 85 pct. for enfamiliehuse og 105 pct. for ejerlejlig-heder. Boligprisboblen var betydelig i Danmark, men mange andre lande op-levede også boligprisbobler og nogle endog kraftigere end i Danmark. Prisfal-det på boligmarkedet begyndte før finanskrisen startede, og finanskrisen varsåledes ikke den eneste årsag til faldet i boligpriserne. Finanskrisen forstær-kede imidlertid prisfaldet væsentligt og kom også derigennem til at påvirkedansk økonomi.x. Der var ligeledes forud for krisen en prisboble på markedet for erhvervsejen-domme med boligudlejning som formål, hvor priserne steg med ca. 200 pct.,og på markedet for erhvervsejendomme med blandet beboelses- og forret-ningsformål, der steg med ca. 150 pct. i perioden 2000-07, jf. kapitel 6. Denne

17boligprisboble har påført visse pengeinstitutter betydelige tab. Det er såledesrelevant at skelne mellem to boligprisbobler inden krisen i Danmark: en for pri-vatejede ejendomme og en endnu større for erhvervsejendomme med bolig-udlejning. De store prisstigninger på erhvervsejendomme med boligudlejningvar ledsaget af store udlån til finansiering af handel med og bygning af sådan-ne ejendomme fra visse, især mindre og mellemstore, pengeinstitutter.xi. Derudover har der også været en prisboble på landbrugsjord. Prisfaldet pålandbrugsjord efter boblen er dog først indtruffet senere i forløbet, jf. kapitel 6.Priserne steg 90 pct. fra 1. kvartal 2005 til 2. kvartal 2008, hvorefter prisfaldethar været markant større end på privatejede ejendomme.xii. Det vurderes ikke at have været en egentlig årsag til krisen i Danmark, at dersiden 1970’erne er sket en generel liberalisering af de internationale kapital-bevægelser og af den finansielle sektor, herunder opbygning af finansielle su-permarkeder, der kan tilbyde en række forskellige finansielle produkter til kun-derne. Den generelle liberalisering af internationale kapitalbevægelser har dogværet en underliggende forudsætning for, at de danske pengeinstitutter i løbetaf 00’erne kunne finansiere det stigende indlånsunderskud på de internationa-le kapital- og pengemarkeder. De tidligere restriktioner på de internationalekapitalbevægelser var imidlertid indført ud fra hensyn til betalingsbalance, va-lutakurser mv., og ikke af hensyn til forebyggelse af finanskriser, jf. kapitel 7.Dertil kommer, at kapitalbevægelserne var fuldt liberaliseret i 1988, og de kanpå denne måde ikke ses som en direkte udløser af finanskrisen, der opstodnæsten 20 år senere. Endelig er liberaliseringen af kapitalbevægelserne et na-turligt element i den generelle internationalisering, der er sket gennem de se-neste mange årtier. Udvalget vurderer, at Danmarks økonomiske velstand ifraværet af frie kapitalbevægelser i dag ville have været væsentlig lavere. For-delene ved frie kapitalbevægelser overstiger langt de mulige omkostningerforbundet hermed.xiii. Efter Lehman Brothers kollaps i efteråret 2008 opstod der et pres på den dan-ske krone som medførte, at Nationalbanken måtte sætte renten op i to om-gange for at forsvare fastkurspolitikken. Det gav anledning til bekymring, dastore dele af husholdningerne og økonomien som helhed var blevet mere ren-tefølsomme op gennem 00’erne. Samspillet mellem valutakurspolitikken ogdet pengepolitiske renteinstrument illustrerer på denne måde samtidig, at det iDanmark ikke er muligt via pengepolitikken at styre f.eks. udlånsmængden.Det er dog udvalgets opfattelse, at det generelt ikke tyder på, at valutakursre-gimet har været afgørende for, om lande er blevet ramt af den finansielle krise,eller, i hvilket omfang, de er blevet ramt.xiv. Der var i gennemsnit en stor stigning i risikotagningen blandt de danske pen-geinstitutter i årene inden krisen. Udlånet steg voldsomt, også i internationaltperspektiv, jf. kapitel 8.xv. Et fundamentalt skifte i pengeinstitutternes finansiering af deres udlån fandtsamtidig sted gennem opbygningen af et indlånsunderskud. Indlånsunder-skuddet medførte, at selv mindre danske pengeinstitutter skaffede likviditet på

18de internationale kapital- og pengemarkeder i årene inden krisen. Den interna-tionale finansiering muliggjorde den voldsomme udlånsvækst i årene indenkrisen, men den øgede samtidig institutternes eksponering overfor udsving i li-kviditetssituationen på de internationale finansielle markeder. Havde institut-terne holdt igen, havde den internationale krises påvirkning af den danske fi-nansielle sektor sandsynligvis været mindre. Det kan efterfølgende konstate-res, at der i årene forud for krisen ikke var tilstrækkelig opmærksomhed på, atmarkedsfinansieringen kunne ”tørre ud”. Opbygningen af et indlånsunderskudvar dog ikke et specielt dansk fænomen, idet samme forhold gjorde sig gæl-dende i andre lande, jf. kapitel 8.xvi. Den finansielle regulering blev i årene op til krisen, og dermed i en periode,hvor der i forvejen skete en betydelig kreditekspansion, lempet på visse cen-trale punkter, særligt af de nye internationale regnskabsstandarder (IFRS) ogkapitaldækningsregler (Basel II). Den finansielle sektor tillagde det i den sam-menhæng stor vægt, at reguleringen i Danmark ikke var strengere end i ud-landet (”level playing field”). Indførelsen af de nye regnskabsregler kom i prak-sis til at medføre en reduktion i pengeinstitutternes polstring mod tab, da insti-tutterne ikke i tilstrækkeligt omfang øgede deres solvensoverdækning sådan,som overgangsreglerne i den danske gennemførelse af Basel II-reglerne el-lers tilsagde. Resultatet blev i stedet en øget udlånsgearing. Det ændrede fo-kus fra kapitalpolstring til risikostyring med overgangen til Basel II-reglerne vi-ste sig de facto at give institutterne mulighed for større gearing af egenkapita-len og øget udlån. Pengeinstitutternes kapitalpolstring blev dermed reduceretpå et konjunkturmæssigt uhensigtsmæssigt tidspunkt, jf. kapitel 7. Efterføl-gende er reguleringen strammet op. Reguleringspendulet har således svingetkraftigt i årene inden og efter krisen.xvii. Reguleringen og tilsynet med pengeinstitutter i Danmark inden krisen var ba-seret på en grundidé om, at alene ledelserne i de finansielle institutter var an-svarlige for institutternes forretningsmodeller, jf. kapitel 7. Fokus i Finanstilsy-net var således i højere grad på, at kreditinstitutterne efterlevede de formelleregler end på at opstille og kontrollere pejlemærker for holdbarheden af kredit-institutternes valgte forretningsmodel. Denne tilgang til tilsynsvirksomhed iårerne inden krisen kan have været præget af Finanstilsynets erfaringer underden forrige finanskrise i starten af 1990’erne, hvor tilsynet blev kritiseret fordets undertiden pragmatiske bestræbelser på at håndtere nødlidende penge-institutter.xviii. Finanstilsynet advarede i årene inden krisen pengeinstitutterne om visse risi-kable træk ved institutternes forretningsmodel, herunder den kraftige udlåns-vækst. I Finanstilsynets tilsynsrapporter blev der givet en række påbud samtrisikooplysninger til de enkelte pengeinstitutter med henblik på at sikre efterle-velsen af lovgivningen. Fra 2005 havde Finanstilsynet mulighed for at fastsæt-te et højere individuelt solvenskrav til institutterne end det af institutterne ud-regnede solvensbehov, hvis Finanstilsynet vurderede, at der var tilstrækkeliggrundlag og dokumentation herfor. Der blev imidlertid ikke truffet afgørelserherom før januar 2008 (bankTrelleborg). Det havde muligvis sammenhæng

19med, at fastsættelse af højere individuelt solvenskrav end det af pengeinstitut-terne udregnede solvensbehov, forudsætter en dokumentation, som det kanvære vanskeligere at tilvejebringe i gode tider, når de målbare risici er små, ogden generelle stemning i samfundet er præget af optimisme. Finanstilsynet vardog tilsyneladende i sin fortolkning af solvensreglerne tilbageholdende, hvorforder ikke blev testet grænser af for tilsynets skønsudøvelse i forbindelse medfastsættelse af solvenskrav. Det var derudover Finanstilsynets vurdering, atder ikke var tilstrækkeligt hjemmelsgrundlag til mere proaktivt at gribe indoverfor visse institutters uhensigtsmæssige forretningsmodeller.xix. Finanstilsynet anlagde inden krisen en forholdsvis ”mekanisk” tilgang i singennemgang af institutternes overholdelse af lovgivningen, herunder ikkemindst i den danske håndhævelse af IFRS-reglerne. Med hensyn til håndhæ-velsen af IFRS-reglerne havde Finanstilsynet væsentlig fokus på tekniske for-hold, bl.a. fordi nedskrivningerne skulle godkendes med henblik på skatte-mæssige fradrag. Hverken fra Finanstilsynets eller pengeinstitutternes sidesynes der at have været tilsvarende fokus på, at ledelsen indregnede effektenaf overgangen til nye regnskabsregler i det individuelle solvensbehov.xx. Nationalbanken påpegede i årerne op til krisen forskellige risici ved pengein-stitutternes forretningsmodel, herunder den høje udlånsvækst. Overordnetvurderede Nationalbanken imidlertid pengeinstitutsektoren som robust heltindtil sommeren 2008. Derfor fremstod Nationalbankens kommunikation om ri-siciene i den finansielle sektor ikke så klar, som bankens advarsler om over-ophedningen af dansk økonomi, selv når det tages i betragtning, at det fakti-ske fald i økonomien blev væsentligt kraftigere end forudset, som følge afeskaleringen af den internationale finansielle krise i efteråret 2008. Efterføl-gende kan det konstateres, at Nationalbanken og Finanstilsynet undervurde-rede de likviditetsrisici, der kunne opstå som følge af det hastigt voksende ogmeget store indlånsunderskud, der blev opbygget i pengeinstitutterne forud forkrisen, ligesom overvågningen af pengeinstitutternes likviditetsrisici ikke vartilstrækkelig.xxi. Nationalbanken har ikke mulighed for effektivt at styre pengeinstitutternes ud-lån. Nationalbanken kunne således ikke have stoppet udlånsvæksten i åreneinden krisen, selv om den havde vurderet, at der var behov herfor. Erfaringer-ne fra 1970’erne og 1980’erne, hvor Nationalbanken brugte kassebindingsreg-ler, kvoter og andre lignende instrumenter i et forsøg på at reducere pengein-stitutternes udlånsvækst var, at det i praksis ikke var muligt på en måde someffektivt kan bidrage til finansiel stabilitet og konjunkturregulering. Disse in-strumenter blev derfor i løbet af 1970’erne og 1980’erne opgivet, jf. konklusionxii.xxii. Da finanskrisen eskalerede i efteråret 2008, blev væsentlige dele af den dan-ske pengeinstitutsektor ramt. En gruppe mindre og mellemstore pengeinstitut-ter blev i særdeleshed hårdt ramt. Der var betydelig forskel på, i hvilken gradde danske pengeinstitutter blev udfordret af krisen, som derfor også har haftvæsentlig forskellig konsekvens for pengeinstitutterne, jf. kapitel 10 og 11. De

20aggregerede nedskrivninger i den danske pengeinstitutsektor har efter krisenværet store i international sammenligning, jf. kapitel 10. Danmark er såledesblevet relativt hårdt ramt af krisen sammenlignet med andre lande, både hvadangår økonomien som helhed og den finansielle sektor.xxiii. En del mindre og mellemstore pengeinstitutters udlån steg meget kraftigt in-den krisen og var ofte koncentreret på få sektorer, primært erhvervsejendom-me med boligudlejning til formål. Flere af disse institutter var i årene inden kri-sen præget af utilstrækkelig selskabsledelse, herunder svage bestyrelseruden speciel erfaring med, eller viden om, finansielle forhold, og mangelfuldtkredithåndværk i form af lemfældig kreditgivning og svage kreditkompetencer,jf. kapitel 11. De pengeinstitutter var således unødigt sårbare ved krisens ind-træden. På trods af forholdsvis pæne kapitalforhold ved indgangen til krisen eren stor andel af disse institutter ophørt efter, at krisen indtraf. Nogle institutterblev nødlidende og håndteret i regi af statens afviklingsselskab, Finansiel Sta-bilitet A/S, og andre har fundet private løsninger. En forholdsvis stor del af ta-bene i de institutter, der er håndteret i regi af Finansiel Stabilitet A/S, stammerfra institutternes eksponering overfor en talmæssigt meget begrænset kunde-gruppe, der havde opnået betydelige udlån i disse institutter.xxiv. I Danmark er nødlidende pengeinstitutter til forskel fra andre lande ikke forsøgtvidereført, men er blevet afviklet i regi af Finansiel Stabilitet A/S. I alt er 62pengeinstitutter i Danmark ophørt i perioden 2008 til august 2013. Mange afdisse institutter var små, og visse institutter er ikke ophørt som en direkte følgeaf krisen. Udvalget noterer sig, at de karakteristika, der kendetegnede de nød-lidende institutter under den seneste krise, i høj grad var identiske med de ka-rakteristika, som kendetegnede de nødlidende institutter under den forrige kri-se i starten af 1990’erne, såsom bl.a. høj udlånsvækst og høj koncentration afstore engagementer indenfor erhvervsejendomme med boligudlejning til for-mål. Udvalget undrer sig således over, at læringen fra den forrige krise tilsyne-ladende var glemt under optakten til denne krise, især i visse pengeinstitutter,men til dels også hos myndighederne.xxv. Andre pengeinstitutter, både mindre og store, klarede sig i lyset af konjunktur-situationen forholdsvist pænt gennem finanskrisen.xxvi. Især ét stort pengeinstitut – Danske Bank – fulgte en forretningsmodel, der låpå linje med andre store, internationale kreditinstitutter med en høj gearing afegenkapitalen og en høj grad af markedsfinansiering. Inden Danske Bank be-gyndte på sin internationale ekspansion med opkøb og fusioner, havde ban-ken ikke indlånsunderskud, jf. kapitel 8. I løbet af få år opbyggede DanskeBank et indlånsunderskud, der i 2008 nåede et niveau på ca. 350 mia. kr., ogudgjorde dermed mere end halvdelen af det samlede indlånsunderskud i dendanske pengeinstitutsektor. En stor del af Danske Banks indlånsunderskudvar et resultat af indlånsunderskud fra bankens udenlandske enheder. Denbetydelige grad af markedsfinansiering medførte, at Danske Bank blev udfor-dret likviditetsmæssigt i efteråret 2008, ligesom de fleste andre danske penge-institutter og udenlandske kreditinstitutter. Derudover fik Danske Bank betyde-

21lige tab, ikke mindst fra bankens irske og nordirske aktiviteter. På trods af for-holdsvis store nedskrivninger har Danske Bank dog gennem krisen leveretpositive regnskaber og opfyldt solvenskravene hvert år. Det er overordnetvanskeligt at vurdere, om Danske Bank inden krisen var mere sårbar overforuventede markedsforhold end sammenlignelige udenlandske finansielle insti-tutter. Men, der er ikke tvivl om, at banken havde bragt sig i en sårbar position,som, givet bankens størrelse, kunne ryste den finansielle stabilitet i Danmark,hvis risiciene materialiserede sig. Bankpakke I, der indebar en ubegrænsetstatsgaranti for indskydere og andre simple kreditorer, skal blandt andet ses idet lys.xxvii. Realkreditinstitutterne øgede i årene forud for krisen brugen af kort finansie-ring i takt med udbredelsen af variabelt forrentede lån. Sammen med udbre-delsen af afdragsfrie lån har det samlet set øget institutternes refinansierings-og kreditrisiko.xxviii. Realkreditsektoren har generelt ikke været udfordret i samme omfang som pen-geinstitutterne, men der har været et enkelt realkreditinstitut som fik større tab.xxix. Ejer- og stemmeretsbegrænsninger var, og er, væsentlig mere udbredte i denfinansielle sektor end i andre erhvervssektorer. Begrænsningerne på udøvelseaf ejerskab er ligeledes mere udbredte i den danske finansielle sektor end iudlandet. Ejer- og stemmeretsbegrænsninger kan have holdt storejere af kapi-tal/kapitalbeviser, der ellers ville have stillet krav om mere professionel ledel-se, væk fra flere, især mindre pengeinstitutter, jf. kapitel 11. Det kan ikke ude-lukkes, at disse begrænsninger har medvirket til, at flere af disse institutter erblevet nødlidende.xxx. Omfanget af incitamentsaflønning steg i den finansielle sektor i årene inden fi-nanskrisen. Det er udvalgets vurdering, at incitamentsaflønning sandsynligvishar tilskyndet til ekstra risikotagning i nogle pengeinstitutter, men at det om-vendt ikke var en udløsende faktor for problemerne i disse institutter eller kri-sen i det hele taget. Incitamentsaflønningen har snarere været et symptom påen allerede høj risikotagning i nogle institutter samtidig med til dels utilstræk-kelige bestyrelseskompetencer og governancestrukturer i de pågældende in-stitutter. Udformningen af incitamentsaflønningen har i flere tilfælde væretuhensigtsmæssig og forstærket den daglige ledelses incitament til at forfølgeen kortsigtet og risikobetonet bankdrift. Det er ikke i aktionærernes interesser.xxxi. Revisorerne er offentlighedens tillidsrepræsentant, også i forhold til finansiellevirksomheder. Det er en opgave, som ikke i alle tilfælde er blevet løst tilfreds-stillende forud for krisen. Afviklingen af nødlidende pengeinstitutter har vist, atrevisorers håndtering af en række forhold har været behæftet med alvorligefejl og mangler, jf. kapitel 11.xxxii. Folketinget har siden 2008 vedtaget en række tiltag, som har haft til formål atsikre den finansielle stabilitet i Danmark, herunder særligt de fem såkaldte”bankpakker”. Bankpakkerne var af betydeligt omfang i Danmark, også i inter-nationalt perspektiv, jf. kapitel 12. Det er efter udvalgets opfattelse yderst

22uhensigtsmæssigt, at det finansielle systems sårbarhed var blevet så stor, atdet var nødvendigt med bankpakkerne og dermed en væsentlig statslig inter-vention.xxxiii. Det er udvalgets vurdering, at bankpakkerne overordnet og generelt har værethensigtsmæssigt udformet i betragtning af den sårbare situation både på definansielle markeder og i økonomien som helhed på tidspunkterne for bank-pakkernes vedtagelse samt ejerstrukturen i de danske kreditinstitutter.xxxiv. Der har i den offentlige debat om bankpakkerne været fremført en ræk-ke alternative løsningsmodeller, det gælder særligt i forhold til Bankpakke II.Selv med den erfaring, som forløbet under og efter bankpakkerne har givet, erdet ikke nemt at give et entydigt svar på, om der kunne have væ-ret andre, mere hensigtsmæssige løsninger, fordi samspillet mellem løsnin-gerne og den samfundsøkonomiske udvikling er kompleks og beslutningertræffes på grundlag af den viden, der var tilgængelig på daværende tidspunktog ikke den viden, der er tilgængelig, når bankpakkerne efterfølgende vurde-res. I lyset heraf er det usikkert, om de alternative løsningsmodeller, der harværet diskuteret, entydigt ville have fungeret bedre end de valgte modeller, jf.kapitel 12.xxxv. Etableringen af den ubegrænsede statsgaranti med Bankpakke I, der blev ud-formet under stort tidspres, var nødvendig og skabte stabilitet i sektoren.Statsgarantien var af meget betydeligt omfang og omfattede krav fra alle ind-skydere og andre simple kreditorer. Sektoren blev opkrævet en betaling forstatsgarantien. Betalingen var baseret på et skøn for en markedslignende pris,men var et skøn, da der ikke var og ikke er et marked for sådanne garantier.Sektorens betaling for Bankpakke I skal derudover vurderes i lyset af de bety-delige samfundsøkonomiske tab, der kunne blive realiseret, hvis Bankpakke Iikke var blevet gennemført. I forbindelse med Bankpakke I blev der ligeledesetableret et statsligt afviklingsselskab, Finansiel Stabilitet A/S, til håndteringenaf nødlidende pengeinstitutter, der skulle afvikles og ikke reddes. Udvalgetanerkender og bifalder den betydelige politiske handlekraft, der blev udvist iforbindelse med vedtagelsen af Bankpakke I.xxxvi. De betingede statslige kapitalindskud og individuelle statsgarantier medBankpakke II lettede en vanskelig overgang ved ophør af Bankpakke I. Denspecifikke udformning af de statslige kapitalindskud i Bankpakke II er efterføl-gende blevet debatteret, især i forhold til spørgsmålet om staten i tilstrækkeliggrad blev kompenseret for de risici, som den påtog sig, og om Bankpakke II itilstrækkeligt omfang medvirkede til, at sektoren blev gjort mere robust. Det erimidlertid usikkert, om en anden udformning af pakken entydigt ville have fun-geret bedre i forhold til at imødegå en kreditklemme.xxxvii. Bankpakke III afløste Bankpakke I, der ophørte 30. september 2010. MedBankpakke III påbegyndtes en tilbagevenden mod normale markedsøkonomi-ske forhold uden statsgaranti, hvor simple kreditorer kunne imødese tab, hviset institut blev nødlidende. Da andre lande mod forventning imidlertid udskødetableringen af lignende ordninger, kom Danmark til at ”stå alene” med den

23tilgang til håndtering af nødlidende institutter, som Bankpakke III indførte. Enalternativ løsning i form af forlængelse af den ubegrænsede garanti medBankpakke I ville have trukket normaliseringen af sektoren yderligere ud. Detviste sig efterfølgende, at Bankpakke III ikke i sig selv gav pengeinstitutternetilstrækkelige incitamenter til at indgå i private løsninger.xxxviii. Bankpakke IV (”Konsolideringspakken”) gav øgede muligheder for konsolide-ring pengeinstitutter imellem og mindskede risikoen for, at Bankpakke III vilfinde anvendelse. Bankpakke IV var, set i lyset af erfaringerne med Bankpak-ke III og udviklingen i euroområdet, fornuftig.xxxix. Overdragelsen af en ejendomsportefølje fra FIH Erhvervsbank A/S til FinansielStabilitet A/S som led i Bankpakke V (”Udviklingspakken”) afhjalp situationenfor FIH, der havde eksponeret sig kraftigt mod ejendomssektoren, og som al-ternativt ville skulle have gennemført en kraftig slankning af balancen samtidigmed, at staten varetog sin kreditorinteresse. Staten havde i medfør af Bank-pakke II på tidspunktet for vedtagelsen af Bankpakke V allerede en væsentligeksponering mod FIH i form af en individuel statsgaranti og et statsligt kapital-indskud samt en eksponering mod andre pengeinstitutter, der indirekte kunneblive negativt påvirket af FIH’s slankning af balancen. Løsningen i forhold tilFIH illustrerer det dilemma, som statslig involvering i sektoren kan medføre.På den ene side medfører statslig involvering i sektoren et naturligt behov for,at staten varetager sine kreditorinteresser. På den anden side skal det und-gås, at statslig involvering og en varetagelse af kreditorinteresser skaber inci-tament hos ejerkredsen i det pågældende institut til øget risikotagning. Detkunne ske ud fra en forventning om, at instituttet ville blive ”reddet”, hvis detskulle blive nødvendigt. Givet statens betydelige eksponering mod FIH vurde-res det dog fornuftigt, at staten varetog sine kreditorinteresser. Efter udvalgetsopfattelse burde det imidlertid have været kommunikeret klart ud, at der var ta-le om varetagelse af kreditorinteresser, og ikke en generel ordning i form af enbankpakke, som flere institutter kunne få gavn af.xl. Den finansielle sektor i Danmark har, i modsætning til flere andre EU-lande,selv betalt for bankpakkerne og dermed for de konkrete kriseløsninger.xli. Husholdningerne fulgte en mere risikabel investeringsstrategi i årerne op tilden finansielle krise. F.eks. steg husholdningernes relative andel af aktier i de-res portefølje, mens den relative andel af obligationer faldt, jf. kapitel 14.xlii. Et stigende salg til privatkunder af en række forskellige mere komplicerede fi-nansielle produkter og pengeinstitutters egne aktier fandt sted inden krisen, jf.kapitel 14. Flere af disse produkter var svært gennemskuelige for almindeligekunder og har efterfølgende givet anledning til, at kunder har lidt betydeligetab. Det har ført til en stor stigning i antallet af klagesager hos Pengeinstitut-ankenævnet. Meget tyder på, at rådgivningen om visse af disse produkter ikkehar været grundig nok.xliii. Udover de direkte konsekvenser for den finansielle sektor har den finansiellekrise – i sammenhæng med overophedningen inden krisen – haft meget bety-

25MindretalsudtalelseFinn Østrup konstaterer, at tilsynsvirksomheden og reglerne for kreditinstitutter forudfor krisen har været genstand for diskussion i udvalget. Det er under denne diskussi-on blevet oplyst, at Finanstilsynet forud for krisen fandt det vanskeligt at gribe indover for kreditinstitutter på grundlag af den eksisterende lovgivning. Heroverfor mådet fremhæves, at lovgivningen før krisen indeholdt flere bestemmelser, som gav Fi-nanstilsynet mulighed for at gribe ind, herunder en forhøjelse af solvenskrav samtpåbud om redegørelse for et kreditinstituts økonomiske stilling. Disse regler er omtalti kapitel 7. Det kan herudover konstateres, at det ansvarlige ministerium (Økonomi-og Erhvervsministeriet) kunne have taget initiativer til at ændre lovgivningen for atdæmpe udlånsvæksten. Blandt sådanne initiativer kan fremhæves: (i) en afskaffelseeller begrænsning af afdragsfrie realkreditlån, (ii) en afskaffelse eller begrænsning afvariabelt forrentede lån, (iii) en forhøjelse af de generelle kapitalkrav i kreditinstitutter,samt (iv) indførelsen af likviditetsregler, som kunne mindske risikoen i forbindelsemed det stigende indlånsunderskud. Endvidere kunne rentefradragsretten for privat-personers lån have været begrænset for at mindske udlånsvæksten. Det er på dennebaggrund spørgsmålet, om Finanstilsynets ledelse eller eventuelt Nationalbankensledelse burde have gjort økonomi- og erhvervsministeren opmærksom på de risici,der kunne opstå i forbindelse med den store udlånsvækst. Endvidere kunne Finans-tilsynet have stillet krav om øgede beføjelser, hvis tilsynet mente, at der var util-strækkelig hjemmel til at gribe ind over for kreditinstitutter. Det er under udvalgsar-bejdet blevet oplyst, at Finanstilsynet ikke har foretaget sådanne henvendelser til mi-nisteriet. Ministeriet kunne også på egen hånd have taget initiativer, som begrænse-de udlånsvæksten. Det kan i denne forbindelse konstateres, at udlånsvæksten i pen-geinstitutterne allerede fra februar 2006 var genstand for omtale i medierne.1Udtalelse fra den resterende del af udvalgetDen resterende del af udvalget bemærker, at de af Finn Østrup nævnte forhold erbehandlet i forbindelse med udarbejdelsen af rapporten.

2. Udvalgets anbefalinger til regeringenUdover en kortlægning af, hvordan og hvorfor den finansielle krise ramte Danmark,som den gjorde, er udvalget blevet bedt om at vurdere, om de initiativer, der eriværksat for at forebygge en lignende finansiel krise i fremtiden, og dermed i videstmuligt omfang undgå en gentagelse, er tilstrækkelige.Der er som følge af krisen sket en bredt funderet opstramning af reguleringen af ogtilsynet med den danske finansielle sektor. En del af denne opstramning kommer franye internationale reguleringstiltag, der vedtages i EU-regi og får derigennem betyd-ning for dansk finansiel regulering. Det gælder f.eks. de nye likviditets- og kapital-dækningsregler (Basel III/CRD IV-reglerne). Men, der er ligeledes, med et bredt poli-tisk flertal implementeret en række specifikke danske regler, blandt andet på forbru-gerområdet.I det følgende præsenteres disse opstramninger kort.1Dernæst beskrives udvalgetsvurdering af opstramningerne. Endelig præsenteres udvalgets anbefalinger til yderli-gere tiltag. Afsnittet er struktureret således, at beskrivelse af de vedtagne opstram-ninger samt anbefalingerne, rubriceres efter det overordnede karakteristika, der sø-ges adresseret.Udvalget bemærker, at uanset, hvilke regulerings- og tilsynsmæssige tiltag, der gen-nemføres, vil det aldrig være muligt at garantere, at der ikke i fremtiden opstår en nyfinansiel krise. Omvendt er det udvalgets opfattelse, at den seneste finansielle krisehar haft et sådant omfang og karakter, og nødvendiggjort væsentlig statslig involve-ring i krisehåndteringen, at en gentagelse i form af en lignende krise skal undgås ifremtiden. Der skal således være en balance i udformningen af reguleringen og tilret-telæggelsen af tilsynsaktiviteterne, som sikrer, at de samfundsøkonomiske gevinsterved tiltagene vurderes at overstige de samfundsøkonomiske omkostninger forbundetherved. Hvorvidt det er tilfældet afhænger af en vurdering af de konkrete initiativer.2.1 Makropolitikken og optimismeDer var i årene inden krisen en forholdsvis høj og tilsyneladende holdbar økonomiskvækst, lav arbejdsløshed, en konjunkturmedløbende finanspolitik samt stigende bo-ligpriser som følge af bl.a. ejendomsværdiskattestoppet mv., hvilket skabte en over-dreven optimisme. Kombinationen af forholdsvis gunstige økonomiske tider, stigendeoptimisme og rigelig likviditet førte til en undervurdering af økonomiske risici hos kre-ditinstitutterne, Danmarks Nationalbank, myndighederne, erhvervsvirksomhederneog hos de enkelte forbrugere. Som en konsekvens af undervurderingen af risikoenvar risikopræmierne lave, hvilket medvirkede til at øge gældsætningen i den private1

28sektor. Den højere gældsætning medvirkede til at øge husholdningernes og kreditin-stitutternes risikoeksponering og indebar dermed en stigende sårbarhed.Efter krisen er der taget en række initiativer, der skal medvirke til at sikre makroøko-nomiske rammer, der bidrager til en stabil samfundsøkonomisk udvikling og dæmperen for stor økonomisk risikotagning.Med budgetloven er der indført bestemmelser om udgiftslofter for stat, kommuner ogregioner. Det indebærer en begrænsning i forhold til den planlagte og faktiske ud-giftsudvikling i de enkelte år, da en overskridelse indebærer krav om en tilsvarendereduktion af lofterne i det efterfølgende år. For at skabe de rette incitamenter til over-holdelse af de økonomiske rammer, herunder overholdelse af udgiftslofterne, er derindført sanktioner på det kommunale og regionale område. Reglerne åbner mulighedfor kollektive og individuelle modregninger i bloktilskuddet.Budgetloven implementerer også finanspagtens bestemmelser om en budgetbalan-ceregel og en automatisk korrektionsmekanisme. Budgetbalancereglen anses foroverholdt, hvis det årlige strukturelle underskud er på niveau med det danske mel-lemfristede mål for den offentlige saldo, dog med en nedre grænse for det strukturel-le underskud på 0,5 pct. af BNP. Hvis der skønnes en væsentlig afvigelse fra reglen,skal der gennemføres en korrektion af afvigelsen. I forlængelse heraf er det endvide-re blevet vedtaget ved lov, at Det Økonomiske Råd (DØR) skal være en ”uafhængigvagthund” i forhold til finanspolitikken og udgiftslofterne. DØR skal således løbendevurdere, om udgiftslofterne er afstemt med den mellemfristede fremskrivning, og omudgiftslofterne overholdes.Desuden er Det Systemiske Risikoråd blevet oprettet. Rådet skal overvåge opbyg-ningen af systemiske risici på det finansielle område og henstille til Finanstilsynet og– hvis det drejer sig om lovgivning – til regeringen om tiltag til håndtering af sådannerisici. Rådets henstillinger skal ikke nødvendigvis følges, men forklaring skal gives,hvis henstillingerne ikke følges.Udvalget finder:Stabile og sunde makroøkonomiske forhold er essentielle for sikringen af den finan-sielle stabilitet. Hvis ikke der er en stabil og sund makropolitik, er det svært at undgåfinansiel ustabilitet, selv i en situation, hvor de enkelte finansielle virksomheder ervelfungerende, og hvor den finansielle regulering og tilsynet hermed er passende.Forløbet inden krisen har vist, at det kan være svært at holde igen med finanspolitik-ken, herunder overholde budgetterne, i gode tider, og at en for lempelig finanspolitikkan bidrage til en overophedning af økonomien. Det er specielt et problem i en øko-nomi som den danske med en fast valutakurs, da den pengepolitiske rente alenesættes for at forsvare fastkurspolitikken og således ikke kan benyttes til at modvirkeen økonomisk overophedning. Udvalget finder derfor vedtagelsen af budgetloven po-sitiv, idet den kan bidrage til at sikre sunde offentlige finanser. Udvalget skal dogsamtidig bemærke, at loven ikke i sig selv er tilstrækkelig til at sikre, at der føres enkonjunkturmodløbende finanspolitik.

29Det er derfor også udvalgets opfattelse, at der fremover skal udvises stor forsigtighedmed at fjerne automatiske stabilisatorer, der kan have væsentlige afledte konsekven-ser for den økonomiske politik i forhold til den finansielle stabilitet,. Erfaringerne viser,at det er vanskeligt at føre en diskretionær konjunkturstabiliserende finanspolitik,hvilket skaber behov for automatiske stabilisatorer med begrænsede strukturpolitiskeulemper. Det skal i den forbindelse bemærkes, at ejerboligbeskatningen i højere gradend gennemførelsen af den internationale finansielle regulering kan fastlægges udfra nationale hensyn. En eventuel omlægning af boligbeskatningen, således at bolig-skatterne fremover følger udviklingen i boligpriserne, kan gennemføres på en måde,der på kort sigt er provenuneutral.Generelt har erfaringerne vist, at boligpriserne bør være under særlig observation, ogi tilfælde af særlig store boligprisstigninger, bør indgreb heroverfor overvejes.Forløbet inden krisen har efter udvalgets opfattelse også vist, at det i økonomiskeopgangstider kan være svært at holde fokus på risikoopbygningen i det finansiellesystem. Af denne årsag finder udvalget det positivt, at der er nedsat et systemisk risi-koråd. Udvalget forventer, at Det Systemiske Risikoråd kommer til at spille en væ-sentlig rolle ved bl.a. at forholde sig til de udviklingstendenser i den finansielle sektor,som kan have betydning for den finansielle stabilitet.Som følge af de skærpede krav til kreditinstitutterne, som har været en naturlig ognødvendig opfølgning på krisen, kan det ikke udelukkes, at der i højere grad end tid-ligere vil ske en opbygning af risici i de dele af det finansielle system som ikke isamme grad som kreditinstitutter er underlagt krav til styring af risici såsom eksem-pelvis pantebrevsmarkedet, og som ikke har erfaring med vurdering og styring afkreditrisiko, f.eks. pensionssektoren. Flere kilder til kreditgivning kan dog have forde-le. F.eks. kan det øge konkurrencen og understøtte substitution i låntagningen i for-bindelse med finansielle eller realøkonomiske stød. Når risiciene for den finansiellestabilitet skal vurderes, er det imidlertid vigtigt at vide, hvor den samlede kreditgiv-ning finder sted, og hvordan risiciene kan materialisere sig. Det er derfor efter udval-gets opfattelse vigtigt, at Det Systemiske Risikoråd og Finanstilsynet har fokus på ri-sikoopbygningen udenfor de traditionelle penge- og realkreditinstitutter.Udvalget noterer sig, at ministerierne er stærkt repræsenteret i Det Systemiske Risi-koråd. På den ene side vurderes dette at medføre, at rådets henstillinger i høj gradvil have gennemslagskraft over for de myndigheder, der senere skal forholde sig tilhenstillingerne. På den anden side vurderes det også at medføre, at der i det prakti-ske virke med udformning af henstillingerne er behov for at have fokus på, om DetSystemiske Risikoråd i tilstrækkelig grad agerer ”uafhængig vagthund” over for uhel-dige udviklingstræk på det finansielle område. I den forbindelse har udvalget noteretsig, at repræsentanterne for ministerierne ikke har stemmeret i forhold til henstillin-ger, der retter sig mod regeringen. I sådanne henstillinger skal der imidlertid indgå enudtalelse fra ministeriernes repræsentanter.Erfaringerne fra den finansielle krise har vist begrænsningerne i de modeller, sommyndighederne anvendte til stresstest. Det kom til udtryk ved modellernes manglen-de identifikation af den generelle sårbarhed af den finansielle sektor inden den finan-sielle krise. Udvalget finder det derfor positivt, at modellerne siden er blevet udbygget

Anbefalinger angående opretholdelse af den systemiske stabilitet:1. Udvalget anbefaler, at udformningen af ejendomsbeskatningen ændres, så denfølger boligpriserne og dermed giver et automatisk bidrag til stabilisering af bolig-priserne. I dag betyder fastfrysningen af ejendomsværdiskatten og den maksima-le reguleringsprocent for grundskylden, at boligskatterne er afkoblet fra boligpri-sernes udvikling. En ændring af ejendomsbeskatningen kan gennemføres udenen ændring i det aktuelle beskatningsniveau og vil dæmpe både fremtidige bolig-prisfald og – prisstigninger. Det vil bidrage til en stabilisering af konjunkturerne ogderigennem bidrage til en mere stabil udvikling i den finansielle sektor.Mindretalsudtalelse:A. Ministeriernes repræsentanter påpeger, at et bredt flertal i Folketinget som led iskatteaftalen fra 2012 har tilsluttet sig, at ejendomsværdiskatten svarende til gæl-dende lovgivning fastholdes frem til 2020. Ministeriernes repræsentanter bemær-ker endvidere, at evt. ændringer i boligbeskatningen vil skulle ses i lyset af denaktuelle situation på boligmarkedet, herunder hensynet til stabile rammevilkår.2.2 Det finansielle tilsynI årene op til krisen var reguleringen af og tilsynet med den finansielle sektor i vid ud-strækning baseret på en tro på markedsdisciplin og en stor tiltro til institutternes ev-ner til risikostyring. Der blev gennemført en række tiltag, der de facto indebar en libe-ralisering af reguleringen af de finansielle institutter, herunder bl.a. en ny reguleringaf kapitalkravene til kreditinstitutterne og nye nedskrivningsregler. Tiltagene medfør-te, at kreditinstitutterne fik frigjort kapital, som de i stort omfang valgte at bruge til atøge udlånet. Reguleringen virkede derfor procyklisk i og med, at den reelt lempedekapitalkravene i en periode, hvor der allerede var stor kreditekspansion, ligesom denmuliggjorde en reduktion i institutternes kapitalpolstring.Tilsynet med pengeinstitutter i Danmark koncentrerede sig inden krisen mere om atsikre efterlevelse af nye regler og kontrol af forretningsgange end om holdbarhedenaf institutternes valgte forretningsmodel. Det var ledelsernes ansvar at sikre en leve-dygtig og holdbar forretningsmodel, og kun, hvis lovkrav mv. ikke blev overholdt, grebFinanstilsynet ind. Finanstilsynet gav dog advarsler om risikable forhold i finansielleinstitutter inden krisen, men vurderede, at der ikke var hjemmelsgrundlag for at gribemere håndfast ind overfor risikable forretningsmodeller i institutterne. Finanstilsynetvar tilsyneladende tilbageholdende i sin fortolkning af solvensreglerne, hvorfor der

31ikke blev testet grænser af for tilsynets skønsudøvelse i forhold til at kunne fastsætteet højere individuelt solvenskrav.Dette har ændret sig markant efter krisen, hvor både reguleringen af og tilsynet medden finansielle sektor er blevet strammet betydeligt. Finanstilsynet har med regule-ringen fået en række nye kompetencer. Det har muliggjort en skærpet tilsynspraksis,så der lægges vægt på et mere offensivt tilsynsarbejde med skærpet fokus på allevæsentlige risikofaktorer, og på at tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodeller-nes holdbarhed og kan gribe tidligere ind, hvis en forretningsmodel vurderes at væreuholdbar.Der er introduceret en række øvrige tiltag såsom risikobaseret tilsyn med prioriteringaf kontrolbesøg og inspektioner, oprettelse af et kreditorregister til overvågning afstore kunder, styrket overvågning af solvensbehov og skærpede krav til nedskrivnin-ger.Udvalget finder:Reguleringen af og tilsynet med den finansielle sektor er af afgørende betydning forat kunne opretholde en stabil udvikling i den finansielle sektor, som der kan være til-lid til, og er dermed afgørende for at sikre finansiel stabilitet. En velfungerende finan-siel sektor er et vigtigt element i bestræbelserne på at sikre vækst i den generellesamfundsøkonomi. Udvalget finder, at en læring af krisen er, at strammere reguleringog tilsyn er nødvendig.Udvalget finder det af denne årsag fornuftigt, at der med bred politisk opbakning ergennemført en række stramninger af den finansielle regulering, og at Finanstilsynethar fået flere kompetencer samt har fået mulighed for at være mere proaktiv i gen-nemførelsen af sine tilsynsaktiviteter. Udvalget støtter således den øgede mulighedfor at foretage forebyggende tilsyn, idet det herved på et tidligere tidspunkt bliver mu-ligt at gennemføre tiltag, der har til hensigt at vende udviklingen i et institut, og der-med mindske risikoen for at instituttet bliver nødlidende med de deraf følgende sam-fundsøkonomiske konsekvenser. Udvalget bemærker dog samtidig, at forebyggendetilsyn fordrer en mere analytisk tilgang til tilsynsvirksomheden.Det er efter udvalgets opfattelse positivt, at Finanstilsynet, for at indlejre erfaringernefra denne og den foregående krise, har opstillet fem centrale værdier for risikabelpengeinstitutvirksomhed, herunder grænseværdier for udlånsvækst og for udlån tilejendomssektoren (den såkaldte ”Tilsynsdiamant”). Pengeinstitutter, der overskriderde opstillede grænser, kan i sidste ende blive pålagt at tilpasse deres forretningsmo-del, så de identificerede risici reduceres. Tilsynsdiamanten er således udtryk for enhensigtsmæssig balance mellem på den ene side at modvirke overdreven risikotag-ning og på den anden side at sikre, at sunde pengeinstitutter kan drive profitabelvirksomhed og yde den nødvendige kredit til virksomheder og husholdninger. Denneforankring af læringen fra de to kriser er efter udvalgets opfattelse central at fastholdeogså i fremtiden, hvor der kan komme et pres for at lempe på grænseværdierne i Til-synsdiamanten. Det er dog samtidig vigtigt, at Finanstilsynet er åben overfor mulig-heden for at inddrage andre risici i Tilsynsdiamanten, hvis det skulle vise sig relevant,da fremtidige risici eventuelt kan opstå andre steder end i den nuværende Tilsynsdi-

32amants fokusområder. I den forbindelse skal det bemærkes, at der efter den tidligerekrise var en vis forventning om, at den finansielle sektor som sådan havde lært af kri-sen, og at denne læring var ”forankret” i de enkelte institutter og i holdningen til or-dentlig bankdrift, herunder betydningen af godt kredithåndværk og god kreditstyring.Det må efter den seneste krise konstateres, at det ikke har været tilfældet i en rækkepengeinstitutter.Udvalget finder, at den faktiske lempelse i kapitalkravene – som følge af gennemfø-relsen af Basel II-reglerne – der fandt sted forud for den finansielle krise, var uhen-sigtsmæssig, særligt da gennemførelsen var sammenfaldende med en højkonjunktur.Desuden indebar de nye internationale regnskabsregler (IFRS), at institutterne skulletilbageføre hensættelser til tab, hvormed de fik frigjort kapital, der i stort omfang ogsåblev anvendt til øget udlån. Udvalget bemærker i den forbindelse, at Finanstilsynet afforskellige årsager var særligt omhyggelig med at håndhæve indførslen af de nyeregnskabsregler inden krisen, herunder af hensyn til at sikre korrekt skatteangivelse ihenhold til skattekontrolloven.Lovgivningen er under og efter krisen blevet strammet, ligesom Finanstilsynet i ud-strakt grad har skærpet sin administrative praksis, blandt andet i forhold til nedskriv-ningsreglerne. Udvalget bemærker, at denne, nødvendige, stramning af nedskriv-ningsprincipperne finder sted under den samme EU-forordning, som inden krisen vargrundlaget for tilbageførslen af hensættelser. Det forhold understreger, at der er rå-derum, og at der kunne have været valgt et andet spor i midt 00’erne. Samtidig be-mærker udvalget, at mange institutter valgte at bruge den som følge af de nye regn-skabsregler, frigivne kapital til at øge udlånet, og lod dermed ikke i tilstrækkelig gradeffekten af de nye regler indgå i vurderingen af det individuelle solvensbehov efterBasel II-reglerne, som det ellers forudsætningsvist var lagt til grund i lovgivningen, atinstitutterne skulle gøre.Udvalget anerkender, at de nye internationale regnskabs- og kapitaldækningsregler,og deres gennemførsel i Danmark, ikke havde til hensigt at gøre sektoren mere sår-bar. De facto endte indførelsen af reglerne dog med at lempe kapitalkravene til sek-toren. Dette var uhensigtsmæssigt, da det medførte, at sektoren var mere sårbar, dakrisen indtraf, end den ellers ville have været. Derudover skabte lempelsen inden kri-sen et stærkt behov for opstramninger under og efter krisen. Det er efter udvalgetsopfattelse vigtigt at undgå en sådan ”pendul”-regulering i fremtiden. Erfaringerne vi-ser, at der kan være risiko for, at der i gode tider kan opstå et pres for at lempe regu-leringen og kravene til institutterne.Udvalget finder, at en erfaring fra krisen er, at visse institutter inden krisen i højeregrad fokuserede på værdien af sikkerheden i enkelte engagementer end på dereslikviditet/indtjening. En anden erfaring er, at robustheden af debitors likvidi-tet/indtjening ofte var bedre sikring mod tab på engagementer end det at have pant idebitors aktiver.Udvalget bemærker, at den organisatoriske placering af tilsynet med den finansiellesektor er et emne, der fra tid til anden er blevet diskuteret både herhjemme og i an-dre lande. Spørgsmålet om den organisatoriske placering af Finanstilsynet har såle-des også været et emne til diskussion efter krisen. Det skal i den forbindelse bemær-

33kes, at der historisk har været forskelle i organiseringen af det finansielle tilsyn påtværs af EU-landene. Organiseringen af tilsynet har således været afhængig af for-skellige faktorer, herunder den historiske udvikling i det pågældende land, central-bankens historiske status og uafhængighed, håndteringen af kriser mv. I en rækkeEU-lande har centralbankerne således det tilsynsmæssige ansvar eller planlæggesat få en større tilsynsmæssig rolle efter krisen, mens andre – især nordiske lande –har fastholdt det finansielle tilsyn som et enhedstilsyn (samlet tilsyn med pengeinsti-tutter, forsikringsselskaber, værdipapirhandlere mv.) samlet i én selvstændig myn-dighed under den ansvarlige minister.Det er udvalgets vurdering, at tilsynsmyndighedernes placering ikke har haft betyd-ning for om, og i givet fald i hvilket omfang, et land blev ramt af den finansielle krise.Placeringen kan derfor ikke ses som en medvirkende årsag til krisen. Det gælder og-så i Danmark, hvor der efter krisens indtræden gennem øget mulighed for informati-onsudveksling er skabt grundlag for et endnu tættere samarbejde mellem Finanstil-synet og henholdsvis Nationalbanken og Statsadvokaten for Særlig Økonomisk ogInternational Kriminalitet (SØIK). Udvalget har noteret sig, at den tidligere regeringnedsatte et udvalg (Udvalg om Struktur for Finansielt Tilsyn i Danmark), der blandtandet skulle se nærmere på spørgsmålet om Finanstilsynets placering, herunder omtilsynet med den finansielle sektor ville blive forbedret, hvis det blev placeret underNationalbanken. Arbejdet med disse spørgsmål blev imidlertid sat i bero af den nu-værende regering, hvorfor der ikke blev afgivet en endelig rapport med en analyse affordele og ulemper ved Finanstilsynets placering. I stedet blev Udvalget om Strukturfor Finansielt Tilsyn i Danmark bedt om at se på oprettelsen af et systemisk risikorådog afgav rapport herom.

Anbefalinger angående det finansielle tilsyn:2. Det er udvalgets bekymring, at der kommer et pres for en lempelse af de skær-pelser af den finansielle regulering, der er, eller er ved at blive gennemført for atsikre robuste kreditinstitutter, herunder de kommende nye kapital- og likviditets-krav, og den ændrede administrative praksis. Et sådant pres kan komme både ien tid, hvor der måtte være et ønske om at få mere gang i økonomien, men må-ske især i en tid, hvor økonomien er god, optimismen blomstrer og konstaterbarenedskrivninger er lave. Udvalget anbefaler, at der udvises stor varsomhed medsådanne lempelser, også når presset for lempelser bliver stort.3. Mere konkret anbefaler udvalget, at der ”holdes fast” i tilsynsdiamanten, selv omder måtte komme et pres for en lempelse af kravene heri. Samtidig anbefaler ud-valget, at Finanstilsynet løbende er opmærksomt på, om tilsynsdiamanten inde-holder de relevante risikofaktorer af væsentlig betydning for det enkelte institutslevedygtighed.4. Udvalget har konstateret, at flere pengeinstitutter inden krisen i høj grad fokuse-rede på værdien af belånbare aktiver i deres kreditvurdering, i stedet for i højeregrad at tage højde for debitors evne til at generere likviditet og evne til at skabeindtjening. På denne baggrund anbefaler udvalget, at ledelsesbekendtgørelsens

34bestemmelser om kreditpolitikkens risikostyringsprincipper præciseres på detteområde.2.3 De finansielle institutterI årene inden krisen var der en, gennemsnitligt set, stor stigning i risikotagningen iden danske finansielle sektor. Udlånet steg voldsomt, også i internationalt perspektiv.Som følge af opbygningen af et indlånsunderskud opstod et øget behov for adgang tilmarkedsfinansiering. I modsætning til, hvad der tidligere havde været praksis be-gyndte selv mellemstore danske pengeinstitutter at finansiere deres indlånsunder-skud internationalt. Afhængigheden af adgang til den internationale markedsfinansie-ring øgede institutternes følsomhed overfor udsving i adgang til likviditet på de inter-nationale finansielle markeder. Det er udvalgets vurdering, at institutterne ikke på da-værende tidspunkt havde nok fokus på, at adgang til likviditet kunne blive afskåreteller stærkt begrænset, og dermed blive til et problem. Da de internationale finansiel-le markeder frøs til, og adgangen til likviditet forsvandt i efteråret 2008, ramte krisenderfor en række af pengeinstitutterne hårdt. Der var imidlertid også pengeinstitutter,der ikke blev ramt i væsentligt omfang. Der var således stor forskel på, hvor hårdtdanske pengeinstitutter blev ramt af krisen.Efter krisens indtræden er der taget en lang række initiativer til at begrænse risikoop-bygningen i de finansielle institutter. Der er bl.a. internationalt vedtaget nye kapital-og likviditetskrav, de såkaldte Basel III-standarder, der i europæisk regi bliver indført iform af CRD IV/CRR. Som en del af CRD IV/CRR er der mulighed for at stille ekstrakapital- og likviditetskrav til de såkaldte systemisk vigtige finansielle institutter (SI-FI’er).Udvalget finder:Det er den ansvarlige ledelse i det enkelte kreditinstitut, dvs. bestyrelsen og den dag-lige ledelse, som er hovedansvarlig for at sikre en holdbar forretningsmodel for insti-tuttet, herunder at der er en ordentlig kreditstyring og tilstrækkelig kapital og likviditet,sådan at instituttet er robust til at kunne modstå stød i form af tab og nedskrivningermv. Det gælder uanset, hvad den til hver en tid gældende regulering måtte sætte afkrav til de finansielle virksomheder, herunder i form af minimumskrav til kapital og li-kviditet. Den omstændighed, at der er et tilsyn med, at institutterne efterlever de tilhver en tid gældende regler, og at dette tilsyn eventuelt rykker tættere på institutter-nes udførelse af aktiviteterne (herunder vurdering af forretningsmodellen), ændrerligeledes ikke på ledelsens ansvar. Desuden er ledelsen ansvarlig for i tide at erken-de, hvis den valgte forretningsmodel og -strategi ikke er levedygtig, og om nødven-digt tage de heraf følgende nødvendige skridt. Et væsentligt element i at få genskabttilliden til og troværdigheden om sektoren, og dermed det fundament, der er grundla-get for kreditinstitutternes virke, ligger derfor hos de ansvarlige ledelser i de enkelteinstitutter.Udvalget har i den forbindelse især noteret sig, at en del af de ophørte mindre ogmellemstore pengeinstitutter i årene forud for krisen ændrede deres forretningsmo-del. Institutterne forlod et forsigtighedsprincip om at holde sig til det enkle og nøjes

35med at lave forretninger med kunder, som – billedligt udtrykt – kan ses fra toppen afdet lokale kirketårn (kirketårnsprincippet). De bevægede sig uden for deres traditio-nelle forretningsområde og dermed ind på områder, som hverken direktionen ellerbestyrelsen synes at have haft tilstrækkelige kompetencer til at forstå og agere i for-hold til. Det skete samtidig med, at institutterne som nævnt i stigende omfang benyt-tede sig af (udenlandsk) markedsfinansiering til at finansiere en markant udlåns-vækst. En høj udlånsvækst, som i en stor del af de forsvundne institutter ofte var ret-tet mod forholdsvis få, store erhvervsejendomsengagementer og i et vist omfanglandbrugssektoren. I mange tilfælde har de nødlidende pengeinstitutter således væ-ret udsat for samme type ledelsesmæssige svigt i form af dårligt kredithåndværk ogdårlig ledelse. Det er i den sammenhæng tankevækkende, at det i vid udstrækning erde samme fejltagelser, som lå bag den forrige bankkrise, og at disse institutter såle-des ikke havde lært af erfaringerne fra sidst.Udvalget finder det hensigtsmæssigt, at Finanstilsynet har etableret et kreditregister,hvortil alle pengeinstitutter er forpligtet til at indberette deres store kunder samt enrække detaljerede oplysninger herom. Krisen har vist, at en begrænset kreds af en-keltpersoner har trukket store tab med sig i en række små og mellemstore pengein-stitutter, der siden er kommet i problemer. Etableringen af kreditregisteret muliggøren mere systematisk overvågning af, hvor store, og dårlige, debitorer befinder sig.Det giver mulighed for på forhånd at iværksætte tiltag, så det undgås, at enkeltper-soner kan have engagementer af en sådan størrelse i flere institutter, at der er insti-tutter, der kan komme i problemer, hvis enkeltpersonen kommer i problemer. I forholdtil små og mellemstore institutter kan det f.eks. være tilfældet, når enkeltpersoner harengagementer på tværs af flere institutter med en samlet størrelse på 250-500 mio.kr. Udvalget har noteret sig, at Finanstilsynet med den eksisterende lovgivning gene-relt ikke kan dele sin viden med de relevante institutter, selv ikke i tilfælde, hvor derkan siges at være et beskyttelsesværdigt hensyn, eksempelvis øget videndeling mel-lem institutter med henblik på at undgå uhensigtsmæssigheder i forhold til skyldnere.Udvalget finder overordnet en række af tiltagene i Basel III/CRD IV-reglerne samtSIFI-udvalgets anbefalinger om øget kapitalkrav positive og relevante. Efter udval-gets opfattelse er det særligt relevant, at institutterne fremover skal have mere egent-lig kernekapital, og at kravet skærpes afhængigt af instituttets størrelse. Disse krav,samt kravene til mere stabile likviditetsmæssige forhold, vil medvirke til at sikre, atkreditinstitutter får mere stabile kapital- og likviditetsforhold. Udvalget bemærker dogsamtidig, at Basel III/CRD IV-reglerne er et væsentligt mere komplekst regelsæt endtidligere regulering, hvilket alt andet lige kan gøre det vanskeligt at efterleve disseregler for især mindre institutter, som ønsker at tilbyde sine kunder samme porteføljeaf finansielle ydelser som de større institutter.Derudover bemærker udvalget, at de kommende regler kun i meget begrænset om-fang åbner mulighed for at skelne reguleringsmæssigt mellem forretningsmodeller forstore og små institutter. Omvendt åbner regelsættet mulighed for, at institutter kanfravælge visse forretningsområder (f.eks. investeringsrådgivning) og derved fravælgeregulering af disse delelementer af det samlede mulige forretningsunivers.

36Fastsættelse af krav til institutternes egenkapital kan specificeres både i forhold til etinstituts samlede mængde uvægtede aktiver (leverage ratio) og i forhold til instituttetssamlede risikovægtede aktiver. Kapitalkrav i forhold til de samlede risikovægtede ak-tiver sigter på at tage højde for det enkelte instituts risikoprofil, således at et institut,der vælger en mere risikabel sammensætning af aktiver, vil blive mødt med et højerekapitalkrav. På den ene side inddrager denne tilgang institutternes forskellighed i re-lation til at kunne styre risici og variation på tværs af aktivtyper. På den anden side erder usikkerhed forbundet med at estimere de risikovægte, der benyttes ved udreg-ning af et instituts risikovægtede aktiver. Kapitalkrav i forhold til et kreditinstituts sam-lede uvægtede mængde af aktiver sikrer et vist minimumsniveau af kapital i et kredit-institut, selv, hvis instituttets estimerede risikovægtede aktiver specificerer et endnulavere kapitalniveau; altså en slags bagstopper for at kapitalniveauet ikke kommer forlangt ned.2Det er udvalgets opfattelse, at fokuseres der alene på ét af disse kapital-krav kan det medføre uheldig regulering: Regulering uden leverage ratio kan medfø-re for lave kapitalniveauer, mens regulering uden risikovægtede aktiver kan give in-stitutter incitament til at påtage sig mere risiko. Udvalget støtter derfor, at den nye re-gulering af kapitalforhold i kreditinstitutter både indeholder kapitalkrav til den samledemængde uvægtede aktiver og mængden af de risikovægtede aktiver.I forhold til at fastsætte institutternes kapitaldækning ud fra de risikovægtede aktiverer udvalget dog bekymret for usikkerheden forbundet med estimation af risikovægte.Udvalget noterer sig i den forbindelse, at der internationalt ligeledes er en stigendebekymring herfor. Denne bekymring knytter sig især til de risikovægte, som primærtstore institutter selv estimerer til brug for de såkaldte ”interne modeller” i forbindelsemed beregningen af kravene til kapitaldækning. Gennem de store institutters optime-ring af kapitalstrukturen siden starten af 1990’erne er de risikovægtede aktivers(RWA) andel af aktiverne således blevet nedbragt fra omkring 65 pct. til omkring 30pct. i 2010. Baselkomiteen har erkendt, at eksempelvis opgørelsen af RWA kan væreforholdsvis vilkårlig på grund af bl.a. model- og målefejl samt reguleringsmæssigtfastsatte vægte.På den baggrund er Basel III-standarderne blevet suppleret med overvejelser om mi-nimumskrav for andelen af den traditionelle egenkapital i forhold til et instituts samle-de uvægtede aktiver (leverage ratio), herunder, hvilke aktiver, der skal indgå i opgø-relsen, og, hvilket niveau for egenkapitalprocenten, man vil forvente for institutterne.Ifølge Basel III-standarderne er udgangspunktet et niveau på 3 pct., men et bindendemål forventes først at træde i kraft 1. januar 2018 på baggrund af en observationspe-riode fra 2014 til 2017 samt institutternes offentliggørelse af gearingsmål fra 1. januar2015.I forbindelse med den aktuelle gennemførsel af ny europæisk regulering (CRDIV/CRR), som bygger på Basel III-standarderne, bliver der også en proces med atobservere institutternes gearingsniveauer frem til 2018 og fastsætte nærmere gea-ringsmål for institutterne. Denne proces, som starter i 2014, indebærer også overve-

37jelser om, og i givet fald hvordan, institutterne skal mødes med forøgede kapitalkravsom følge af høj gearing.Udvalget har en generel skepsis i forhold til, om en gearingsbegrænsning på 33 1/3 ialmindelige pengeinstitutter er tilstrækkeligt til at sikre, at institutterne har en tilstræk-kelig robusthed, og at kravet dermed er nok til at forhindre fremtidige kriser i de fi-nansielle institutter.Udvalget har noteret sig, at alle pengeinstitutter i USA pålægges at opfylde et gene-relt gearingsmål på 4 pct. opgjort efter en national standard. USA pålægger yderme-re meget store pengeinstitutter, som gør brug af avancerede interne modeller, at op-fylde et supplerende gearingsmål på 3 pct. Det supplerende gearingsmål inkludererbla. ikke-balanceførte poster i nævneren, og kan sammenlignes med den vedtagneBasel III-standard. Pengeinstitutter, der er meget store og anvender avancerede in-terne modeller, skal således både opfylde et generelt gearingsmål på 4 pct. og etsupplerende gearingsmål på 3 pct. Endvidere har den hollandske regering besluttet,at hollandske institutter skal opfylde en leverage ratio på 4 pct., også selv om det ik-ke måtte blive et fælleseuropæisk krav.Udvalget støtter, at der stilles ekstra krav til kapital, likviditet og afviklingsplaner i sto-re kreditinstitutter. Udvalget finder på denne baggrund hovedtankerne i rapporten fraUdvalget om Systemisk Vigtige Finansielle Institutter i Danmark (SIFI-rapporten) po-sitive.Udvalget er enig i SIFI-rapportens anbefaling om højere kapitalkrav til systemisk vig-tige finansielle institutter. Det bemærkes dog, at der for disse institutter muligvis erbehov for endnu højere kapitalkrav, end det niveau, som anbefales i SIFI-rapporten.Udvalget bemærker, at det er omdiskuteret, hvorvidt krav om mere egenkapital ipengeinstitutter vil øge de samlede kapitalomkostninger i pengeinstitutter. Det erimidlertid efter udvalgets opfattelse meget vigtigt at være opmærksom på, at eneventuel negativ effekt fra højere finansieringsomkostninger for institutterne skal sæt-tes i forhold til den samlede samfundsøkonomiske gevinst som følge af sikrere kredit-institutter, og dermed lavere risiko for, at et eller flere institutter bliver nødlidende medde deraf følgende væsentlige samfundsøkonomiske konsekvenser. Udvalget er op-mærksomt på, at tilpasningen til strammere kapitalkrav kan påvirke kreditgivningennegativt i overgangen til de nye krav. Udvalget støtter derfor SIFI-udvalgets anbefa-ling om, at der er en forholdsvis lang indfasning af kapitalkravene.Det ville efter udvalgets opfattelse ikke have ændret forløbet af den finansielle krise iDanmark, hvis der var sket en opsplitning af store pengeinstitutter, herunder SIFI’er, ihenholdsvis bank, realkredit og forsikring eller en opsplitning af pengeinstitutdelen iretail- og investeringsdele, som bl.a. anbefalet af den såkaldte Liikanen-rapport. Detskal i den sammenhæng bemærkes, at investeringsdelen udgør en relativt lille del afden samlede aktivitet i danske pengeinstitutter. Alligevel finder udvalget, at der kanvære behov for en nærmere vurdering af, hvorvidt – og i givet fald hvordan – dereventuelt hensigtsmæssigt kan stilles krav om en eller anden form for opsplitning afstørre danske institutter. Udvalget har noteret sig udviklingen på området i EU-regi,hvor der aktuelt pågår en høring om spørgsmålet om opsplitning mv., og et flertal iudvalget mener, at videre drøftelse af spørgsmålet skal ske i regi heraf.

38Efter udvalgets opfattelse er det endvidere vigtigt i forbindelse med udpegelsen afSIFI’er at bevare fokus på, at flere mindre institutters krak også kan have systemiskbetydning, hvilket kan nødvendiggøre særlige foranstaltninger for også at imødegåden risiko. Det er efter udvalgets opfattelse positivt at gøre brug af trigger-niveauerfor, hvornår der i en genopretningsfase indtræder dispositionsbegrænsende foran-staltninger for et institut på visse typer af kapital, herunder begrænsning på udbytte-udbetalinger og rentebetalinger. For at sikre, at danske kreditinstitutter kan afsættekapitaltyperne på markederne på lige fod med de udenlandske konkurrenter, er detvigtigt i den nærmere udformning og gennemførsel af triggerniveauerne at have fo-kus på at de ikke afviger væsentligt fra de triggerniveauer, som vil blive anvendt i an-dre lande, medmindre, der er en særlig grund herfor.Udvalget har noteret sig, at der i EU-regi aktuelt pågår et arbejde med en bankunion,herunder, at der er opnået enighed om etablering af en fælles tilsynsmyndighed, og,at der pågår forhandlinger om en fælles afviklingsmyndighed. Udvalget har ikke fore-taget en vurdering af fordele henholdsvis ulemper, ved en dansk deltagelse i enbankunion, givet, at en sådan vurdering vil afhænge af den endelige udformning afelementerne i bankunionen.Overordnet set finder udvalget generelt de forskellige øvrige danske tiltag positive.Udvalget støtter som nævnt ovenfor tiltagene i tilsynsdiamanten, da diamanten iden-tificerer flere af de risici, der har medført, at et antal mindre og mellemstore pengein-stitutter blev nødlidende under denne og den forrige bankkrise. Udvalget vurderersamtidig, at disse tiltag kun delvist mindsker risikoen for, at mindre og mellemstorepengeinstitutter påtager sig for meget af samme type risiko, som identificeret i oplø-bet til denne krise.Udvalget finder det afgørende at bevare et robust realkreditsystem. Udvalget ser der-for med bekymring på visse af de ændringer i realkreditsektoren og dens produktud-bud, som blev gennemført forud for krisen. Ændringer, som har betydet en forøgelseaf risikoen for realkreditinstitutterne. Det gælder især det store omfang af lån, somskal refinansieres hyppigt, og den hermed forbundne refinansieringsrisiko, og denstore udbredelse af afdragsfrie lån. Udvalget noterer sig sektorens egne initiativer forat nedbringe risikoen, via f.eks. spredning af refinansieringsauktionerne ud over året,indførsel af såkaldt ”tolagsbelåning” og differentierede bidragssatser. Udvalget finderdog, at der er behov for en fortsat indsats for at sikre en robust sektor.Anbefalinger angående de finansielle institutter:Udvalget har fundet det relevant at dele anbefalingerne om de finansielle institutterop i tre dele. Anbefalinger der sandsynligvis vil have relativt større betydning for min-dre og mellemstore institutter, anbefalinger, der sandsynligvis vil have relativt størrebetydning for store institutter, og anbefalinger rettet mod realkreditinstitutter.Anbefalinger med relativ størst betydning for mindre finansielle institutter:5. Udvalget har konstateret, at især institutternes eksponering mod store engage-menter inden for erhvervsejendomsbranchen er en væsentlig årsag til, at flerepengeinstitutter er blevet nødlidende. Udvalget bemærker, at det var samme for-

39hold, der gjorde sig gældende under den forrige bankkrise i starten af 1990’erne.Udvalget anbefaler på denne baggrund, at Finanstilsynet skærper grænserne i til-synsdiamanten for store engagementer.6. Udvalget anbefaler, at der gennemføres en lovændring, der åbner op for, at Fi-nanstilsynet får en øget mulighed for at udveksle dataoplysninger om store enga-gementer i dets kreditregister med institutterne. Sådan en mulighed for udveklingaf kreditoplysninger fra kreditregistre findes i andre lande, f.eks. Tyskland.7. Udvalget finder, at det vil være hensigtsmæssigt, hvis det var muligt at indføresærlige regler for drift af ”simpel og sikker sparekassevirksomhed i lokalområdet”,hvormed menes regler, der nærmere afgrænser ”kirketårnsprincippet”. Det vil gø-re det muligt at afgrænse en simpel og sikker bankdrift for spare- og andelskasserog give mulighed for at operere under et simplere regelsæt. Den nuværende in-ternationale finansielle regulering, herunder særligt CRD IV, åbner imidlertid ikkemulighed herfor. Udvalget anbefaler derfor, at regeringen arbejder internationaltpå opnåelse af en sådan mulighed.Anbefalinger med relativ størst betydning for store finansielle institutter:8. Udvalget mener, at de nuværende reguleringsmæssige rammer indebærer risikofor, at der anvendes for lave risikovægte i interne modeller til beregning af det re-gulatoriske kapitalkrav. Udvalget anbefaler derfor, at institutter, som anvender in-terne modeller, også skal offentliggøre, hvad det regulatoriske kapitalkrav villevære ved anvendelse af standardmetoden.9. Udvalget anbefaler desuden, at der fastsættes en nedre grænse for de risikovæg-te, der kan benyttes i interne modeller. Det kan ses som en differentieret form forleverage ratio, da det angiver minimumsrisikovægte, som alle institutter skal følgefor de forskellige aktivtyper.10. Udvalget anbefaler, at der nedsættes en ekspertgruppe, der skal vurdere, om derbør fastlægges et højere niveau for den generelle leverage ratio (hvor alle aktivervægter med 100 pct.), end 3 pct.-kravet, som er udgangspunktet i Basel III-standarderne. Ekspertgruppen skal i forbindelse med vurderingen inddrage sam-spillet mellem den generelle leverage ratio, den differentierede leverage ratio ogkapitalkravene. Ekspertgruppen skal ligeledes vurdere om der skal være forskelpå grænsen for den generelle leverage ratio for penge- hhv. realkreditinstitutter,og for institutter, som anvender interne modeller hhv. ikke gør det. Ekspertgrup-pens arbejde vil bl.a. kunne danne grundlag for den danske holdning i forbindelsemed drøftelserne om et eventuelt højere krav til institutternes gearingsniveau iCRD IV-reglerne frem mod 2018. Ekspertgruppen skal endelig vurdere, om det viløge den samfundsøkonomiske velstand, hvis der stilles højere krav til danskekreditinstitutters egenkapital, end i CRD IV og SIFI-udvalgets anbefalinger.Mindretalsudtalelser:B. Et mindretal (Finn Østrup og Anders Grosen) anbefaler, at der indføres krav om,at danske kreditinstitutter driver væsentlige udenlandske aktiviteter gennem selv-stændige selskaber. Det bliver herved muligt at mindske sårbarheden i det dan-

40ske finansielle system, idet det i nødstilfælde er muligt at lade det udenlandskeselskab gå konkurs, ligesom en krise i det udenlandske selskab vil blive imøde-gået af myndighederne i værtslandet, og ikke af de danske myndigheder. Det skali denne sammenhæng bemærkes, at store internationale banker altovervejendedriver udenlandsk virksomhed gennem særlige selskaber og ikke i form af filialer.C. Et mindretal (Finn Østrup og Peter Møgelvang-Hansen) anbefaler, at der sigtesmod en øvre grænse for størrelsen af danske finansielle virksomheder. DanskeBank er i dag den tredje største bank i de gamle industrilande mv. målt i forhold tillandets økonomi og må forventes i løbet af nogle år (efter oprydningen i den cy-priotiske banksektor) at rykke op på andenpladsen. Det kan påføre den danskestatskasse store tab, hvis det kommer til et sammenbrud i Danske Bank eller iandre store danske finansielle virksomheder, ligesom konsekvenserne heraf fordansk økonomi i form af mindsket kreditgivning mv. vil blive uoverskuelige. Derkan i den sammenhæng henvises til erfaringerne fra andre europæiske lande,hvor sammenbrud i store finansielle virksomheder har udløst økonomisk krise. Etdansk medlemskab af den europæiske bankunion er næppe en tilfredsstillendeløsning på problemet med de store danske finansielle virksomheder, og set fra etprincipielt synspunkt virker det ikke tilfredsstillende, at spørgsmål vedrørendedansk suverænitetsafgivelse afgøres ud fra hensynet til enkelte finansielle virk-somheder. På europæisk plan er der i Liikanen-rapporten fremsat forslag om enopdeling af de eksisterende pengeinstitutter i virksomhed som investeringsbankog i virksomhed som forretningsbank. En lignende opdeling er ved at blive gen-nemført i flere europæiske lande. Tilpasset danske forhold kunne en hensigts-mæssig løsning på problemet være et krav om, at balancen reduceres gennemfrasalg af f.eks. realkreditvirksomhed.Anbefaling rettet særligt mod realkreditinstitutter:11. Udvalget er bekymret for, om realkreditinstitutternes egne initiativer til at mindskeden øgede risiko, der er opstået som følge af udbredelsen af lån med refinansie-ringsrisiko og lån med afdragsfrihed, er tilstrækkelige til fremover at sikre en ro-bust sektor. Udvalget anbefaler derfor, at Finanstilsynet udformer en ”tilsynsdia-mant” særligt målrettet realkreditinstitutter. Udvalget vurderer, at der bør fastsæt-tes pejlemærker i tilsynsdiamanten, som afspejler et instituts risici, herunder f.eks.grænser for andelen af realkreditlån udstedt af et institut, der skal refinansiereshyppigt (oftere end hvert andet år) og grænser for andelen af udlån til udvalgtekundegrupper, der er afdragsfrie, og som udgør en væsentlig del af ejendoms-værdien.Mindretalsudtalelser:D. Et mindretal (Finn Østrup og Peter Møgelvang-Hansen) anbefaler, at der gen-nemføres lovgivning om at anvende tolagsbelåning ved ydelse af realkreditlån. Etsådant krav indebærer, at den yderste del af belåningen ikke kan ydes med obli-gationer med SDO-lån og derfor ikke indebærer en risiko for, at instituttet skal stil-le supplerende sikkerhed for denne del af lånet. De yderligt stående realkreditlånmå ikke ydes med afdragsfrihed, ligesom de heller ikke må ydes som rentetil-

41pasningslån. Mindretallet finder, at det kun gennem lovkrav til realkreditinstitutter-ne er muligt at sikre den ensartethed ved udstedelsen af realkreditobligationer,der traditionelt har været et kendetegn for det danske realkreditsystem, og somhar sikret en billig og effektiv finansiering.2.4 Corporate GovernanceEn række pengeinstitutter var inden og under krisen præget af dårlig ledelse oguhensigtsmæssige ledelsesstrukturer. I visse institutter havde de administrerende di-rektører for meget magt i forhold til deres bestyrelser, og agerede derfor egenrådigt.En medvirkende årsag hertil var, at der i bestyrelserne manglede de fornødne kom-petencer til reelt at kunne give den daglige ledelse et fagligt og ledelsesmæssigtmodspil. Endvidere indebar omdannelsen af sparekasser til aktieselskaber en uhel-dig sammenblanding af ledelsen i fondene og institutterne, som muliggjorde uhen-sigtsmæssige forretninger med fondene. Ejer- og stemmeretsbegrænsninger i enlang række pengeinstitutter kan have holdt storaktionærer, der ville stille krav om pro-fessionel ledelse, væk fra institutterne. Endelig steg brugen af incitamentslønning iden finansielle sektor i årene op til krisen.Der er i forlængelse af finanskrisen gennemført en række tiltag. Der er bl.a. indførtskærpede krav til institutternes ledelse, herunder skærpede egnetheds- og hæderlig-hedskrav (fit & proper), der gør det nemmere for Finanstilsynet at afsætte ledelsen ien finansiel virksomhed, som drives på en uansvarlig måde. Der er etableret en pro-ces med selvevaluering af bestyrelseskompetencer i de finansielle virksomhedermed henblik på, at ledelserne forholder sig til, om de rette og tilstrækkelige kompe-tencer er til stede. Der er ligeledes kommet loft over forholdet mellem den faste ogvariable aflønning til ledelsen og af ansatte, hvis aktiviteter har væsentlig indflydelsepå virksomhedens risikoprofil. Ligeledes er der indført øgede krav til udpegelse afbestyrelsesmedlemmer i sparekassefonde, så der sikres reel uafhængighed mellemden enkelte sparekassefond og det underliggende pengeinstitut.Udvalget finder:Det er vigtigt at ledelsen – bestyrelsen og direktionen – i det enkelte kreditinstitut ersit ansvar bevidst og løbende forholder sig til, om de rette og tilstrækkelige kompe-tencer er til stede til at varetage deres respektive ansvarsområder. Det er som nævntinstituttets ledelse, der er ansvarlig for at sikre, at instituttet til stadighed er robust oglevedygtigt, herunder ikke påtager sig risici, som ledelsen ikke kan overskue. Det erdirektionen, der har det daglige ansvar for ledelsen af instituttet, og bestyrelsen, derhar det overordnede strategiske ansvar for instituttet. Når man påtager sig det ansvarat træde ind i en bestyrelse, skal man derfor også være sikker på, at man har kompe-tencerne til at løfte dette ansvar. Enhver bestyrelse er således forpligtet til at sættesig grundigt ind i pengeinstituttets aktiviteter og til at forholde sig hertil med henblikpå at kunne give direktionen et med- og modspil. Udvalget mener ligeledes, at det erafgørende, at ejere af kapital/kapitalbeviser i institutterne har mulighed for at udøveaktivt ejerskab. Kun herved kan ejerkredsen forholde sig konstruktivt og kritisk til le-delsens dispositioner og gøre sin indflydelse gældende.

42Udvalget finder, at bestyrelserne i danske pengeinstitutter i for høj grad er involveret ibevilling af kreditengagementer. Den betydelige involvering af bestyrelsen i bevillin-gen af enkeltkreditter medfører en risiko for, at bestyrelsen afløfter den daglige ledel-se dens ansvar for at sikre en ordentlig kreditgivning – og dermed kredithåndværk.Den daglige ledelse vil således kunne dække sig ind under, at bestyrelsen selv hargodkendt de enkelte kreditengagementer. Denne praksis medfører en uhensigts-mæssig corporate governance struktur. Det er således udvalgets vurdering, at det ernødvendigt med sikring af en øget uafhængighed mellem finansielle institutters dag-lige ledelse og bestyrelse, sådan, at bestyrelsen i endnu højere grad bevarer sinfunktion som kontrollant af den daglige ledelse.Udvalget bemærker dog, at ledelsesbekendtgørelsen stiller krav om, at bestyrelsenikke kan henlægge beføjelser til direktionen om bevilling af usædvanlige eller bety-dende engagementer, og udvalget finder dette krav nødvendigt. Udvalget har imidler-tid forståelse for, at bestyrelsen i mindre pengeinstitutter er tættere involveret i pro-cessen med bevilling af især store enkeltengagementer end i større institutter, idetsådanne store enkeltengagementer kan true levedygtigheden for et mindre pengein-stitut. Samtidig bør bestyrelserne imidlertid skærpe deres fokus på i endnu højeregrad at forholde sig aktivt til instituttets samlede risici, herunder gennem f.eks. øgetkrav til afrapportering fra den daglige ledelse til bestyrelsen, så bestyrelsen til stadig-hed har et indgående overblik over instituttets samlede risici, herunder ikke mindstkreditgivningen og kreditrisici.Angående incitamentsaflønning finder udvalget ikke, at det kan udelukkes, at incita-mentsaflønning har øget risikotagningen i danske pengeinstitutter, men indførelse afincitamentsaflønning i det enkelte institut har ikke været hovedårsagen til denneøgede risikotagning, og dermed heller ikke en væsentlig medvirkende årsag til kri-sen. Der var således større risikotagning i penginstitutter, der indførte incitamentsaf-lønning, allerede forinden incitamentsaflønningen blev indført i instituttet. Brugen afincitamentsaflønning i visse institutter er således mere et udtryk for dårlig corporategovernance.Endvidere bemærker udvalget, at en kompetent bestyrelse ikke nødvendigvis erensbetydende med, at en finansiel virksomhed ikke kommer i problemer. Det forud-sætter også opbygning af egentlige kompetencecentre – f.eks. kreditafdelinger ogerhvervsafdelinger. Opbygningen af sådanne kompetencecentre er udfordrende formindre pengeinstitutter. Udvalget vurderer dog overordnet, at kompetente bestyrelservil reducere sandsynligheden for problemer i finansielle institutter. I den sammen-hæng har udvalget noteret sig, at der er en, efter Udvalgets opfattelse, ringe efterle-velse af, og arbejde, med Anbefalinger for god selskabsledelse i særligt de små ogmellemstore pengeinstitutter. Udvalget finder det beklageligt, at institutterne ikke i hø-jere grad følger soft law og deres egen interesseorganisations henstilling på detteområde, men mere eller mindre per automatik gør brug af standardformulering om,hvorfor anbefalingerne ikke følges. Udvalget har noteret sig, at Finansrådet den 24.juni 2013 har udstedt en ny medlemshenstilling, hvori Finansrådet henstiller, at med-lemsvirksomhederne skal forholde sig til samtlige af Komitéen for god Selskabsledel-ses anbefalinger af 6. maj 2013. Udvalget håber, at dette medvirker til generelt atændre holdningen til anbefalingerne i den rigtige retning.

43Det er udvalgets vurdering, at ejer- og stemmeretsbegrænsninger kan have udgjorten hindring for sikringen af en professionel ledelse af visse mindre og mellemstoreinstitutter forud for den finansielle krise. Det er således udvalgets opfattelse at såvellovbestemte som vedtægtsbestemte ejer- og stemmeretsbegrænsninger kan haveden effekt, at de beskytter en bestyrelse i et institut, som ellers ville kunne blive afsataf ejerne, og kan vanskeliggøre de nødvendige indskud af ansvarlige kapital i institut-tet fra ejere, der ønsker indflydelse i overensstemmelse med indskuddets størrelse.Desuden kan ejer- og stemmeretsbegrænsninger have været en hindring for en stør-re eller mindre strukturtilpasning, som kunne være hensigtsmæssig i lyset af de sti-gende krav til de enkelte institutter. På den anden side sikrer ejer- og stemmeretsbe-grænsninger effektivt mod bestemmende indflydelse fra storaktionærer, der kan øvenegativ indflydelse på instituttets risikoprofil.Med hensyn til den bekymring, der tidligere er blevet fremført om, at en storejer vilhave uansvarlige motiver som baggrund for at indtræde som majoritetsejer, bemær-ker udvalget, at Finanstilsynet under nærmere betingelser skal godkende, når en ejeropnår bestemte ejerandele, og dermed har Finanstilsynet mulighed for at nægtegodkendelse, hvis der er mistanke om uansvarlig drift mv.Af disse årsager anerkender udvalget, at det i udgangspunktet bør være op til ejerneaf kapitalen/kapitalbeviserne i de enkelte institutter at afgøre, hvorvidt de ønsker atvære underlagt ejer- og stemmeretsbegrænsninger, selvom det i visse tilfælde kanvære forbundet med betydelige praktiske udfordringer at ændre sådanne begræns-ninger. Lov om finansiel virksomhed indeholder imidlertid lovbestemte stemmerets-begrænsninger for spare- og andelskasser, der historisk har været begrundet medsikring af institutternes decentrale struktur og demokrati uden bestemmende indfly-delse fra enkelte deltagere, som er til hinder for, at ejerne selv kan træffe beslutningom, hvad der skal være gældende i det enkelte institut.Udvalget har noteret sig, at der i 2010 blev fremsat forslag om at ophæve de lov-bestemte stemmeretsbegrænsninger ud fra lignende betragtninger som de ovenforanførte, og med en 2-årig overgangsbestemmelse, hvorved de spare- og andelskas-ser, som måtte have ønsket sig at fastholde stemmeretsbegrænsningerne kunne nåat gennemføre dette i deres vedtægter. Udvalget har endvidere noteret sig, at lov-forslaget ikke blev gennemført til trods for, at samtlige spare- og andelskasser harvedtægtsbestemte ejer- og stemmeretsbegrænsninger, men at der alene i stedet erblevet gennemført en regulering, hvorved ejer- og stemmeretsbegrænsningerne bort-falder, når de frie reserver i det enkelte institut falder under en nærmere fastsatgrænse. Det er udvalgets opfattelse, at det ikke er tilstrækkeligt til at åbne mulighedfor den nødvendige øgede corporate governance i disse institutter.Anbefalinger angående corporate governance:12. Udvalget anbefaler, at de lovbestemte ejer- og stemmeretsbegrænsninger forspare- og andelskasser i lov om finansiel virksomhed ophæves. Udvalget ansersåledes de nuværende lovbestemte stemmeretsbegrænsninger for for restriktive.Udvalget anerkender dog samtidig, at der ville kunne være et ønske hos ejere afkapital om at kunne udtræde, hvis der kommer en dominerede enkeltejer af kapi-

44tal ind i en andels- eller sparekasse. Udvalget anbefaler derfor en ophævelse afden lovbestemte stemmeretsbegrænsning i spare- og andelskasser kombineretmed indførelse af en lovbestemt pligt til at afgive overtagelsestilbud til ejere af ka-pital i en spare- eller andelskasse, hvis en enkelt ejer af kapital får flertallet afstemmerne og dermed en kontrollerende indflydelse.Overtagelsestilbuddet kanf.eks. ske til en værdi, der som minimum modsvarer den pris, som den domine-rende ejer senest har betalt for kapitalbeviser.13. Udvalget anbefaler en præcisering af ledelsesbekendtgørelsen, så bestyrelser ifinansielle virksomheder får mulighed for i endnu højere grad at udøve sin funkti-on som kontrollant af den daglige ledelse. Udvalget anbefaler således, at besty-relsen i et pengeinstitut ikke skal behandle og tage stilling til enkeltsager om bevil-ling af kredit, medmindre, det er engagementer af usædvanlig art eller af stor be-tydning, f.eks. defineret efter bestyrelses retningslinjer for store engagementer, el-ler, hvis institutter påtager sig betydelig eksponering over for et nyt forretningsom-råde. I den forbindelse bør der differentieres mellem store henholdsvis små- ogmellemstore pengeinstitutter. Samtidig anbefaler udvalget, at bestyrelsens forplig-tigelse til aktivt at forholde sig til instituttets samlede kreditrisikoprofil skærpes,herunder gennem f.eks. øgede krav til regelmæssige afrapporteringer fra dendaglige ledelse til bestyrelsen, så bestyrelsen til stadighed har et indgående over-blik over instituttets samlede kreditrisikoprofil.14. Udvalget anbefaler, at der indføres en pligt til, at nye bestyrelsesmedlemmer skalgennemføre et kursusforløb, der giver en introduktion til de væsentligste forplig-telser og funktioner, der skal varetages som bestyrelsesmedlem i et finansielt in-stitut. Udvalget anbefaler i den sammenhæng, at der fastsættes nærmere krav tilsådanne introduktionskurser for bestyrelsesmedlemmer i finansielle virksomhe-der, og at kursusudbydere skal godkendes af Finanstilsynet for at kunne udbydeet sådant kursus.Mindretalsudtalelser:E. Et mindretal (Anders Grosen) anbefaler, at der fremadrettet sikres en mere pas-sende arbejdsdeling mellem bankledelserne og aktionærerne. En forudsætningherfor er, at aktionærerne generelt har ret til at stemme for deres aktier. Det fore-slås derfor, at ejer- og stemmeretsbegrænsninger fjernes i de danske børsnotere-de selskaber. Fjernelse af ejer- og stemmeretsbegrænsninger kan ikke ske på ak-tionærernes initiativ pga. netop ejer- og stemmeretsbegrænsninger, de almindeli-ge regler i aktieselskabsloven og særegne vedtægter i en lang række banker.Fjernelse af ejer- og stemmeretsbegrænsningerne kan gøres lovgivningsmæssigt,enten gennem selskabslovgivningen, via lov om finansiel virksomhed eller viabørslovgivningen.F. Et mindretal (Jens Thomsen og Finn Østrup) finder, at der i de senere år er fast-sat flere og flere regler om materiale, der skal forelægges bestyrelsen, hvortilkommer anbefalinger for god selskabsledelse. Det er vigtigt, at man jævnligt gen-nemgår disse for relevans med henblik på, at bestyrelsens fokus fastholdes påkreditinstituttets risiko, i særlig grad omkring udlån.

452.5 RevisorerRevisor er tiltænkt rollen som offentlighedens kontrollant med regnskaber og andenfinansiel rapportering fra blandt andet de finansielle virksomheder, hvorfor revisorspiller en helt afgørende rolle for tilliden til den finansielle sektor. I forbindelse medden finansielle krise og håndteringen af en række nødlidende pengeinstitutter har derimidlertid været en række tilfælde, hvor reviderede regnskaber ikke har været retvi-sende, og hvor der derfor har kunnet rejses kritik af revisorernes arbejde. Derudoverer der en række eksempler på, at ekstern og intern revisor ikke har sikret rettidig rap-portering til bestyrelsen af en række væsentlige identificerede forhold i pengeinstitut-tet, herunder f.eks. rapportering om identificerede svagheder på udlånsområdet,overskridelse af bevillingsbeføjelser mv., hvorfor bestyrelsen ikke har haft mulighedfor rettidigt at forholde sig til problemstillingerne.Der er i forlængelse af krisen gennemført skærpede uddannelseskrav til revisorer affinansielle virksomheder, så de er bedre rustet i forhold til de særlige forhold indenfor den finansielle verden, og en certificeringsordning for den eller de underskrivenderevisorer i pengeinstitutter, realkreditinstitutter og forsikringsselskaber, herunder liv-og pensionsselskaber, da disse finansielle virksomheder er særligt komplekse og de-res levedygtighed har betydning for tilliden til den finansielle sektor. Med ordningenhar Finanstilsynet desuden fået styrkede muligheder for hurtigt og effektivt at reagereover for revisorerne af finansielle virksomheder, når der konstateres fejl og manglervedrørende revisionen.Udvalget finder:Det er af væsentlig betydning for at kunne sikre tilliden til den finansielle sektor, atden eksterne revisor udfylder sin rolle som offentlighedens tillidsrepræsentant og ersig sit ansvar bevidst. Det er i den sammenhæng vigtigt, at revisor har en forpligtelsetil at være objektiv i sit virke. I det lys finder udvalget det bemærkelsesværdigt, at entendens i flere af de nødlidende pengeinstitutter håndteret under krisen har været, atder er fundet indtil flere alvorlige fejl og mangler i regnskaberne på trods af en blankrevisionspåtegning, ligesom der er fundet mangler i institutternes øvrige finansiellerapportering.Den eksterne revisor skal endvidere straks meddele Finanstilsynet oplysninger omforhold, der er af afgørende betydning for instituttets fortsatte aktivitet. Revisor skalligeledes orientere bestyrelsen om væsentlige spørgsmål vedrørende revisionen, så-som væsentlig usikkerhed, fejl eller mangler vedrørende bankens bogholderi, regn-skabsvæsen eller interne kontrol.Hvis revisor ikke lever op til sit ansvar, kan det få alvorlige konsekvenser for tilliden tilden finansielle sektor. Udvalget støtter derfor at der er gennemført skærpede krav tilrevisorer i form af øgede uddannelseskrav og krav om certificering mv. af revisorer.Udvalget finder, at der i de efteruddannelseskrav, der stilles ved certificering, skalvære fokus på området vedrørende måling af udlån. Udvalget har tillige noteret sig,at Finanstilsynet har mulighed for at fratage revisorer deres certificering til at reviderepengeinstitutter. Det vil være relevant at fratage en revisor certificeringen, hvis denvurdering af instituttets store engagementer, som revisor har erklæret sig enig i i revi-

46sionsprotokollatet, ikke er foretaget i overensstemmelse med regnskabsreglerne. Detkan eksempelvis være, hvis der er mangelfuld identifikation af objektiv indikation forværdiforringelse, eller der ikke er anvendt realistiske forventninger for så vidt angårdebitors tilbagebetalingsevne.Det bør desuden overvejes, om der er behov for en mere entydig kommunikation ogforventningsafstemning i forhold til revisors rolle og opgave, idet der efter udvalgetsopfattelse på nuværende tidspunkt synes at være en kløft mellem det, som offentlig-heden tillægger revisor af opgaver og ansvar, og det, som revisor rent faktisk udføreraf opgaver og har som ansvar.I EU er der rejst en tilsvarende kritik af revisors rolle med vægt på to elementer, delset ønske om bedre kommunikation til både regnskabsbrugere og den revideredevirksomhed af revisors kritiske observationer, dels koncentrationen af revisionsydel-ser på et mindre antal revisionsfirmaer. Som konsekvens har Kommissionen fremsatforslag til ændring af den eksisterende regulering af revision i form af en forordning,som skærper revisionens forpligtelser i forhold til virksomheder af offentlig interesse(Public Interest Entities). I lyset af forhandlingerne om ny regulering af revisors for-pligtelser i EU, foreslår udvalget, at regeringen følger forhandlingerne. Såfremt de re-levante dele af særligt forordningen vedtages i uændret form med anvendelse for allepengeinstitutter, finder udvalget ikke, at der er behov for øvrige initiativer i forhold tilrevisors forpligtelser.For så vidt angår håndhævelse af manglende overholdelse af revisors forpligtelser,har udvalget noteret sig, at Revisornævnets formelle uafhængighed er styrket, menat Revisornævnets sagsbehandlingstid stadig er så lang, at det reelt ikke er muligt atvurdere, om ændringen af Revisornævnets sammensætning har haft den ønskedeeffekt. Sagernes behandling består i en udveksling af partsindlæg, som cirka tager ethalvt år at få afsluttet. Derefter er der ventetid på Revisornævnets behandling og af-slutning af sagen. Den ventetid har hidtil været på op til cirka to år. De sager, der pånuværende tidspunkt ventes på, forventes afsluttet med en ventetid på seks til ottemåneder.Udvalget har noteret sig, at revisorer, der reviderer pengeinstitutter fra og med revisi-on af årsregnskaberne for 2014, skal være certificeret af Finanstilsynet. Udvalget fin-der, at der i de efteruddannelseskrav, der stilles ved certificering, skal være fokus pånedskrivninger.Anbefalinger angående revisor:15. Udvalget anbefaler, at Revisornævnet ekstraordinært tilføres ressourcer, såledesat behandlingen af sager vedrørende revision af finansielle virksomheder underkrisen kan afsluttes indenfor rimelig tid.2.6 ForbrugerforholdKombinationen af forholdsvis gode økonomiske tider, optimisme og rigelig likviditetførte til negligering af risiko, og medvirkede derved til, at husholdninger og almindeli-ge forbrugere i højere grad efterspurgte, og fik tilbudt, og dermed investerede i, risi-

47kable finansielle produkter. Husholdninger og almindelige forbrugere begyndte atspekulere for at få del i den forventede fortsatte optur – det være sig på værdipapir-markedet i form af aktier og andre finansielle produkter, på boligmarkedet med køb afen ekstra bolig, sommerhuse mv., eller på et helt tredje marked. Investeringer, der iet betydeligt omfang blev foretaget for lånte penge.Efter krisen er der gennemført en lang række tiltag, der sigter mod at skabe størretryghed for bankkunderne gennem bedre forbrugerinformation og gennemsigtighedpå det finansielle område. Blandt disse tiltag er krav om risikomærkning af investe-ringsprodukter og lån samt kompetencekrav til investeringsrådgivere. Endvidere erder tilstræbt øget åbenhed omkring omkostninger ved investeringsprodukterne gen-nem krav om oplysninger om den årlige omkostning i procent (ÅOP) til detailkunder,herunder angivelse af ÅOP på den årlige gebyroversigt eller depotoversigt ved køb afinvesteringsprodukter, hvor der også er oplysninger om eventuelle distributionsaftalerog angivelse af formidlingsprovisionen samt eventuelt andre former for betaling fordistribution eller rådgivning. Desuden er der indført forbud mod lånefinansieret salgaf egne aktier i pengeinstitutterne. Der er derudover gennemført regulering af marke-det for pantbreve og af finansielle (uvildige) rådgivere og endelig er forbrugerom-budsmanden blevet styrket gennem øgede beføjelser og ressourcer.Udvalget finder:Fundamentet for en velfungerende finansiel sektor bygger på, at kunderne, både pri-vat- og erhvervskunderne, er i stand til at gennemskue deres muligheder og konse-kvenserne af deres valg kombineret med, at der er en tillidsskabende relation mellemden enkelte kunde og den finansielle virksomhed. Det er vigtigt, at den enkelte pri-vatkunde ved køb af finansielle tjenesteydelser er aktiv og søger den viden og infor-mation, som denne vurderer nødvendig for at træffe sin beslutning. I lighed med alleandre købsbeslutninger er den enkelte privatkunde selv ansvarlig for de beslutninger,som denne træffer på det finansielle marked. Det være sig beslutning om at købeværdipapirer, optage et lån eller vælge en bestemt kontoform. Det er den enkelte pri-vatkunde – den enkelte forbrugers – ansvar at træffe de beslutninger, som vurderesat være bedst ud fra dennes konkrete situation.For at medvirke til at sætte forbrugerne bedst muligt i stand til at træffe deres beslut-ninger er det vigtigt, at forbrugerne får stillet en afbalanceret og dækkende informati-on til rådighed. Ligeledes er der vigtigt, at bankrådgiverne yder en ordentlig og fyl-destgørende rådgivning af den enkelte kunde. Det er således afgørende for forbru-gernes mulighed for at træffe velfunderede beslutninger, at der er tilstrækkelig åben-hed og gennemsigtighed om omkostninger, aftalevilkår mv. Kun herved har forbru-gerne mulighed for at fastlægge konsekvenserne af sine valg.Udvalget finder generelt, at der er en række fornuftige og positive gennemført tiltag iforlængelse af krisen, der kan medvirke til at skabe mere tillid og tryghed hos forbru-gerne.Udvalget er opmærksomt på, at ordningen med risikomærkning af investeringspro-dukter og risikomærkningen af låneprodukter ikke skal stå alene i en rådgivningssitu-ation og sigter mod på en simpel måde at give kunden en bedre forståelse af risikoen

48ved forskellige investerings- og låneprodukter. Udvalget er dog skeptisk over for rele-vansen af den valgte risikomærkning, da den er for grovmasket og derved kan sendeuheldige signaler om risikoen i forskellige finansielle produkter. Det er imidlertid ud-valgets opfattelse, at de øgede kompetencekrav til investeringsrådgivere, der blevindført samtidig med risikomærkningen af investeringsprodukter, er relevante og børfastholdes.Efter udvalgets opfattelse bør risikoen for, at interessekonflikter ved investeringsråd-givning får negative konsekvenser for kunderne, så vidt muligt imødegås ved klareregler. Det gælder også med hensyn til åbenhed og gennemsigtighed omkring bo-nusser mv. Udvalget har noteret sig, at der med den mellem Finansrådet, Dansk Ak-tionærforening og Forbrugerrådet indgåede aftale med virkning fra 2013 er etablereten ordning med oplysning om formidlingsprovision mv. både i forbindelse med selverådgivningen forud for et køb og løbende på den årlige depotoversigt, og at der ikkelovgivningsmæssigt er aktuelle planer om indførelse af forbud mod provisioner fratredjepart, idet erfaringerne med oplysningsordningen og med de i UK og Holland ny-ligt indførte forbud på området afventes.Efter udvalgets opfattelse er det ikke er foreneligt med hvervet som investeringsråd-giver, at den pågældende har en personlig økonomisk interesse i, at den rådsøgendepå grundlag af rådgivningen beslutter at købe et eller flere værdipapirer eller en be-stemt slags værdipapirer. Variabel aflønning, der afhænger af mængden eller beskaf-fenheden af solgte værdipapirer, for personer, der er involveret i rådgivning/salg afværdipapirer til detailkunder, bør således være udelukket ved investeringsrådgivning.Det er efter udvalgets opfattelse vigtigt, at forbrugerne har adgang til et effektivt kla-gesystem, hvis forbrugerne oplever at have fået mangelfuld eller forkert rådgivning afen finansiel virksomhed og ønsker at klage. De private ankenævn, herunder Penge-institutankenævnet og de øvrige ankenævn på det finansielle område, er ikke juridi-ske domstole, hvorfor det af retssikkerhedsmæssige årsager ikke er muligt at gøreafgørelserne fra disse ankenævn bindende for virksomheder.I det lys finder udvalget det positivt, at der i 2009 blev gennemført en lovændring,som betyder, at det i dag under visse betingelser er muligt at tvangsfuldbyrde Penge-institutankenævnets afgørelser, hvis ankenævnet giver forbrugerne medhold i deresklage. Det samme gælder for de øvrige ankenævn på det finansielle område. Hvisden finansielle virksomhed inden en frist på 30 dage fra forkyndelsen forholder sigpassivt, vil afgørelsen efter udløbet af fristen kunne tvangsfuldbyrdes. Forbrugerenhar herefter mulighed for at gå til fogedretten og få inddrevet det beløb, somden finansielle virksomhed skal betale ifølge afgørelsen. Af hensyn til også at styrkeefterlevelsen af klagenævnskendelser i de tilfælde, hvor den finansielle virksomhedinden for fristen tilkendegiver ikke at ville efterleve ankenævnets kendelser, finderudvalget det også positivt, at Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen i 2010 fik mulighedfor at dække en forbrugers udgifter i forbindelse med en retssag på baggrund af enafgørelse eller et forlig, hvor forbrugeren har fået helt eller delvis medhold i Pengein-stitutankenævnet. Det samme gælder for de øvrige ankenævn på det finansielle om-råde. Det sikrer, at en forbruger ikke af økonomiske årsager afholder sig fra at føreen retssag mod den finansielle virksomhed, når en afgørelse truffet af Pengeinstitut-

49ankenævnet eller et forlig indgået i forbindelse med klagebehandlingen ikke efterle-ves af den finansielle virksomhed.Det er dog udvalgets opfattelse, at det er vigtigt for legitimiteten af de finansielle an-kenævns virke, at branchen sikrer, at ankenævnene på det finansielle område til sta-dighed har de nødvendige ressourcer til at sikre en effektiv sagsbehandling, herun-der en kort sagsbehandlingstid, og at branchen medvirker til at holde selvjustits i eg-ne rækker med efterlevelsen af ankenævnenes kendelser. Det gælder særligt en-stemmige afgørelser mod pengeinstitutter i Pengeinstitutankenævnet, hvor der efterudvalgets opfattelse efter krisen har været en vis uheldig tendens til et stigende antaltilfælde med manglende efterlevelse af sådanne afgørelser.Det er endvidere udvalgets vurdering, at der af hensyn til en styrket forbrugerbeskyt-telse er grundlag for at overveje en skærpelse af den retlige sanktionering af de præ-cise adfærdsregler, der i forlængelse af krisen er indført i god skik-bekendtgørelsenog i investorbeskyttelsesbekendtgørelsen. Ligeledes er der grund til at se nærmerepå erstatningsansvaret i de tilfælde, hvor forbrugeren har lidt et økonomisk tab somfølge af mangelfuld finansiel rådgivning. Udvalget har i den forbindelse noteret sig, atder er nedsat et udvalg af regeringen, som på nuværende tidspunkt kigger nærmerepå disse spørgsmål.Anbefalinger angående forbrugerforhold på de finansielle markeder:16. Udvalget anbefaler, at risikomærkningen af investeringsprodukter og risikomærk-ningen af lån enten (i) gennemgår en grundig og omfattende revision for derigen-nem at sikre en øget stringens i klassificeringen af produkterne, samt at klassifice-ringen af de enkelte produkter løbende ajourføres eller (ii) afskaffes.17. Udvalget anbefaler, at der indføres et forbud mod variabel aflønning, der afhæn-ger af salgsmængden af værdipapirer, for personer, der er involveret i rådgiv-ning/salg af værdipapirer til privatkunder.Mindretalsudtalelser:G. Et mindretal (Jens Thomsen, Anders Grosen og Finn Østrup) anbefaler, at købereaf investeringsforeningsbeviser bør have mulighed for at fravælge rådgivning. Isådanne tilfælde skal eventuel ”kick-back” fra investeringsforeningen til pengein-stituttet tilfalde investoren. En sådan regulering vil have den konsekvens, at etpengeinstitut ikke kan ifaldes erstatningsansvar for tab eller skuffede forventnin-ger hos den, som har fravalgt rådgivning.H. Et mindretal (Finn Østrup og Anders Grosen) anbefaler, at der etableres en insti-tution som finansiel forbrugerombudsmand. Hvis det af administrative grunde ikkefindes ønskeligt at oprette en sådan ny institution, bør kompetencen vedrørendeforbrugerforhold i den finansielle sektor føres tilbage til Forbrugerombudsmanden,hvor den tidligere lå. Det er opfattelsen hos mindretallet, at der vil blive et størrefokus på forbrugerbeskyttelse, hvis hensynet til forbrugerbeskyttelse varetages afen institution, som udelukkende har dette formål. Endvidere undgås der hervedogså koordinationsproblemer i forbindelse med to offentlige myndigheder på om-rådet (for nærværende Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden).

50I. Et mindretal (Anders Grosen og Finn Østrup) foreslår, at der ligesom i bl.a. Hol-land og UK lovgives om en ny honorarmodel i forbindelse med investeringsråd-givning af private. I stedet for den nuværende model, hvor hovedparten af penge-institutternes indtjening ved salg af investeringsprodukter udgøres af ”skjulte” pro-visioner, foreslås et synligt rådgivningshonorar (timesats eller fast gebyr) og for-bud mod ”skjulte” provisioner. Et lovinitiativ er nødvendigt, da hverken pengeinsti-tutterne eller kunderne har et incitament til at ændre den nuværende model. Detskyldes, at:1. Pengeinstitutternes indtjening vil blive reduceret.2. Mange kunder lever i en illusion om, at rådgivningen er gratis.3. Skattereglerne begunstiger den nuværende model, idet der indirekte er fra-drag for investeringsomkostninger, mens der ikke er fradrag for et direkte råd-givningsgebyr.2.7 IndskydergarantifondenDen finansielle krise og afviklingen af nødlidende pengeinstitutterne har medført, atpengeinstitutternes finansiering af Garantifonden for Indskydere og Investorer harværet stærkt svingende. Det er sket i en periode, hvor sektoren i forvejen har haftøkonomiske udfordringer. Finansieringsformen er derfor ændret og forøget med detformål at tilvejebringe en mere jævn og forudsigelig belastning af pengeinstitutterne.Udvalget vurderer:Udvalget finder det positivt, at der er taget initiativ til at sikre en mere jævn og øgetindbetaling til Indskydergarantifonden. Udvalget finder det dog uheldigt, at det enkel-te pengeinstituts indbetalinger til Indskydergarantifonden ikke afspejler risikoen i insti-tuttet (såkaldt risikobaseret indbetaling), som også foreslået af bl.a. IMF i november2012, og som er praksis i f.eks. USA. En sådan risikobaseret indbetaling vil både væ-re et mere rimeligt system og mindske incitamenter til ekstensiv risikotagning i de fi-nansielle institutter. Det nugældende direktiv vurderes ikke at være til hinder for ind-førsel af risikobaseret indbetaling. Hvis Danmark indførte en risikobaseret præmie-indbetaling til Indskydergarantifonden, ville Danmark imidlertid, så vidt det er udval-get bekendt, være første land til at indføre en sådan i EU. Et sådant system kendesdog fra andre ikke-EU lande (f.eks. USA). En sådan enegang bør i udgangspunktetundgås, men hvis ikke der inden for en rimelig tidshorisont vedtages fælles EU-reglerbør der dog alligevel i Danmark ske en indførelse af risikobaseret præmieindbetaling.Udvalget anbefaler:18. Udvalget anbefaler, at indbetalingerne til Garantifonden for Indskydere og Inve-storer gøres risikobaserede. Udvalget finder dog, at indførelsen heraf i udgangs-punktet bør afvente gennemførelsen af det kommende indskydergarantidirektiv.Er indskydergarantidirektivet ikke vedtaget senest i 2015, anbefaler udvalget, atDanmark indfører en ordning med risikobaseret indbetaling til Indskydergaranti-fonden.

3. IndledningBaggrunden for nedsættelsen af udvalget om finanskrisens årsager var den interna-tionale finansielle krise, som for alvor tog fart med den amerikanske investeringsbankLehman Brothers kollaps i september 2008. Krisen spredte sig hurtigt udover USA’sgrænser og ramte også Danmark med stor kraft. Siden krisens begyndelse er 62danske pengeinstitutter forsvundet fra det finansielle landskab, og dansk økonomi erendnu ikke kommet tilbage på det velstandsniveau, som der var inden finanskrisensatte ind.Regeringen ønskede på denne baggrund at få belyst årsagerne til finanskrisen ogherunder, hvor meget der kom til os udefra, og hvor meget nationale forhold har be-tydet for krisens gennemslag. Udgangspunktet og rammen for udvalgets arbejde erdet af regeringen udarbejdede kommissorium, jf. bilag A.I kommissoriet for udvalgets arbejde anføres det, at der er ”..behov for en analyse afårsagerne til finanskrisen og en vurdering af effekten af de opstramninger, som erblevet taget for at understøtte finansiel stabilitet samt vækst og beskæftigelse i danskøkonomi.”Der er i kommissoriet anført fem hovedopgaver for udvalgets arbejde, der ersammenfattet i følgende fem temaer:1) Internationale faktorer som årsag til krisen i den danske finanssektor”Udvalget skal identificere og beskrive de væsentligste internationale faktorer, sommedvirkede til krisen og at den danske finanssektor blev inddraget i den internationa-le finansielle krise. Udvalget skal i den forbindelse belyse karakteristika og forholdved den danske finansielle sektor, som havde betydning for, hvordan den internatio-nale krise slog igennem i Danmark.”2) Nationale forhold som medvirkede til finanskrisen”Udvalget skal undersøge, hvilke særlige danske forhold som kan have medvirket tilkrisen i den danske finanssektor, herunder bl.a. udviklingen på ejendomsmarkedet,rammebetingelserne for kreditinstitutterne samt institutternes forretningsmodeller.Desuden skal det belyses, om aflønningsstrukturen i finansielle virksomheder kanhave medvirket til for høj risikotagning.”3) Liberalisering af den finansielle sektor”Udvalget skal herudover se på, om liberaliseringen af internationale kapitalbevægel-ser og af den finansielle sektor siden 1970’erne og dannelsen af finansielle super-

54markeder omfattende en række finansielle ydelser, der tidligere blev varetaget afselvstændige ikke-forbundne finansielle institutter, har haft af betydning for krisen.”4) Rådgivning af kunder”Udvalget skal se på, om kreditinstitutternes rådgivning har bidraget unødigt til atsprede finanskrisens konsekvenser til private og erhvervsvirksomheder, herunder omder er en fornuftig incitamentsstruktur i forbindelse med rådgivning, og om rådgiver-nes kvalifikationer er tilstrækkelige.”5) Vurdering af iværksatte opstramninger mv.”Udvalget skal beskrive de initiativer, der er iværksat for at forebygge en lignende kri-se i fremtiden og dermed undgå en gentagelse af krisen, og vurdere, om initiativerneer tilstrækkelige og afbalancerede.”Endelig skal udvalget ”..belyse om tilsynet med finansielle koncerner med fordel kanstyrkes. Dette skal ske under hensyntagen til arbejdet i ekspertudvalget vedr. syste-misk vigtige finansielle institutioner i Danmark.”Udvalget blev nedsat i begyndelsen af 2012 og har i perioden 2. marts 2012 til 6.september 2013 afholdt 32 udvalgsmøder. Udvalget havde oprindeligt frist for afrap-portering inden udgangen af 2012, men af hensyn til, at udvalget kunne nå at kommegrundigt igennem drøftelserne af de i kommissoriet rejste hovedspørgsmål, blev deraf erhvervs- og vækstministeren givet fristforlængelse først til medio 2013 og siden tilmedio september 2013.Rapporten består af to hoveddele, hvor den første del består af udvalgets konklusio-ner og anbefalinger og den anden af fem hovedafsnit, som tilsammen dækker kom-missoriets fem temaer. Afsnit 1 omfatter de internationale og nationale makroøkono-miske forhold op til den internationale finansielle krise og efterfølgende danske fi-nanskrise. Afsnit 2 omfatter reguleringen og tilsynet med kreditinstitutter inden fi-nanskrisen. Afsnit 3 ser på udviklingen i den finansielle sektor op til henholdsvis efterfinanskrisen. Afsnit 4 ser på krisehåndteringen og opfølgningen på finanskrisen,mens Afsnit 5 har fokus på forbrugerforhold.Udvalget har i overensstemmelse med kommissoriet trukket på eksterne ressource-personer. Professor Ken Bechman har således lavet analyser for udvalget i forbin-delse med behandlingen af spørgsmål om Corporate Governance og incitaments-struktur i danske pengeinstitutter. Journalisterne Niels Sandøe og Thomas G. Sva-neborg har for udvalget lavet en kortlægning af de såkaldte pantebrevskarruseller optil finanskrisen, mens Lektor Jesper Lund har lavet beregninger af værdien af ”upsi-de” i Bankpakke II.

55Derudover har udvalget inviteret nedenstående centrale aktører fra den finansiellesektor og relevante myndigheder med henblik på at afdække deres bidrag til forståel-sen af, hvorfor den internationale finansielle krise ramte den danske finansielle sektorforholdsvist hårdt med store afledte negative effekter på realøkonomien:•Danske Bank: daværende ordførende direktør Eivind Kolding, direktør Henrik Ram-lau-Hansen og vicedirektør Peter Rostrup-Nielsen,•Nordea Bank Danmark: daværende adm. direktør Michael Rasmussen, adm. direk-tør Anders Jensen,•Jyske Bank: ordførende direktør Anders Christian Dam,•Nykredit: daværende koncernchef Peter Engberg Jensen og koncerndirektør SørenHolm,•LOPI: formand Claus E. Petersen og direktør Jan Kondrup,•Danmarks Nationalbank: daværende nationalbankdirektør Nils Bernstein,•Finanstilsynet: direktør Ulrik Nødgaard,•Erhvervs- og Vækstministeriet: departementschef Michael Dithmer,•Finansiel Stabilitet A/S: adm. direktør Henrik Bjerre-Nielsen, juridisk direktør Marian-ne Simonsen og Henning Kruse Petersen, daværende formand.Udvalget har været sammensat som følger:•Professor Jesper Rangvid (formand)•Professor Anders Grosen•Professor Finn Østrup•Professor Peter Møgelvang-Hansen•Nationalbankdirektør Hugo Frey Jensen•Forhenværende nationalbankdirektør Jens Thomsen•Forhenværende bankdirektør Peter Schütze•Vicedirektør Julie Galbo•Finansdirektør Christian Ølgaard•Kontorchef Niels Kleis Frederiksen•Fuldmægtig Birger Buchhave PoulsenUdvalget har været sekretariatsbistået ved medarbejdere fra Erhvervs- og Vækstmi-nisteriet (herunder Finanstilsynet), Finansministeriet, Økonomi- og Indenrigsministe-riet og Danmarks Nationalbank:•Kontorchef Hans Høj•Specialkonsulent Niels Kofoed•Fuldmægtig Ole Jørgensen•Kontorchef Anders Kragnæs Balling•Specialkonsulent Kirsten Bonde Rørdam•Afdelingschef Birgitte Søgaard Holm•Kontorchef Peter Ejler Storgaard•Specialkonsulent Stig Secher Hesselberg – indtil 1. juni 2013•Chefkonsulent Frank Rasmussen

4. Internationale årsager til finanskrisenGennem de seneste årtier har den internationale økonomiske udvikling i stigendegrad haft indflydelse på den nationale udvikling. Det skyldes bl.a. stigende samhan-del, men også stigende integration på det finansielle område. Der er mange positiveaspekter herved, men udviklingen har samtidig skabt nye udfordringer. Mere ensartetregulering og grænseoverskridende aktiviteter blandt aktørerne på de finansiellemarkeder er gået hånd i hånd og har medført, at mange aktører på tværs af lande-grænser er eksponeret mod samme risici – og i øvrigt ofte anskuer risici på sammemåde. Danmark er en lille, åben økonomi, der økonomisk og finansielt er tæt integre-ret med de andre EU-lande og resten af verdensøkonomien. Udviklingen i Danmarker således både før og efter krisen i høj grad påvirket af udviklingen i både Europa ogi resten af verden.En række faktorer lå bag finanskrisen, som udspillede sig globalt, og disse omfattedesåvel makroøkonomiske som finansielle forhold. Finanskrisen skal ses i lyset af, atder i en årrække op til 2007 internationalt var en relativ høj økonomisk vækst med få,og kun mindre udsving samt lav og stabil inflation. Årene inden finanskrisen var imid-lertid også karakteriseret ved opbygningen af en række makroøkonomiske ubalan-cer, herunder kraftigt stigende boligpriser samt lave tab og høj udlånsvækst i finan-sielle institutioner. Sammen med strukturelle ændringer i den finansielle sektor vardisse forhold i høj grad medvirkende til at skabe grobund for den finansielle krise.Den internationale finansielle uro startede i 2007, hvor bekymringerne om det ameri-kanske subprime-lånemarked greb om sig på de finansielle markeder og udvikledesig til en egentlig finanskrise, som blev efterfulgt af en dyb recession i de avanceredeøkonomier fra udgangen af 2008 og gennem det meste af 2009. Recessionen varmed produktionstab på 5-10 pct. i de toneangivende økonomier den dybeste sidendepressionen i 1930'erne. Generelt har perioden siden 2007 og frem til midten af2013 været præget af høj usikkerhed.I dette kapitel fokuseres på årsagerne til den internationale finansielle og økonomiskekrise og dermed på de faktorer, som internationalt ledte til krisen. En forholdsvis stordel af kapitlet er fokuseret på en beskrivelse af problemerne i det amerikanske finan-sielle system og den amerikanske økonomi, da årsagerne til krisen i væsentlig gradvar at finde i USA. Det beskrives også, hvordan krisen spredte sig fra USA til øvrigedele af verden, og hvordan grundlaget til en større krise var til stede i mange andrelande end USA. Krisen opstod således i sin grundform i USA, men hvis andre landehavde været bedre rustet, var de sandsynligvis ikke blevet ramt så hårdt, som tilfæl-det blev. Det er således ikke fair at ”lægge skylden” for krisen på USA alene.

Internationale makroøkonomiske forhold:1. Perioden inden krisen var præget af relativ høj økonomisk vækst med kun få udsving, lavog stabil inflation til dels som resultat af øget globalisering samt lave renter og risikopræ-mier. Det skabte en (over-)optimisme og tro på, at det finansielle system var stabilt, robustog ikke kunne fejle.2. Perioden var samtidig præget af stigende globale ubalancer, bl.a. som følge af høj opspa-ring i en række asiatiske lande. Denne opsparing medførte store investeringer i udvikledeøkonomier, og medvirkede til at holde renter og risikopræmier nede i disse økonomier. Ri-sikopræmier nærmede sig nul for mange produkter, der senere viste sig at være risikable.Renterne blev derudover holdt nede af en lempelig pengepolitik. Spørgsmålet om, hvor-vidt især den amerikanske pengepolitik inden krisen var for lempelig givet de på davæ-rende tidspunkt forventede økonomiske forhold, er omgivet af stor diskussion. Med denviden vi har i dag, kan det konstateres, at pengepolitikken var for lempelig.3. De lave renter, den gunstige økonomi og nye låneformer medførte i kombination med(over-)optimismen voldsomme aktivprisstigninger, herunder især boligprisstigninger. Endel lande havde deciderede boligprisbobler.4. De høje boligpriser medførte stigninger i husholdningernes gældsætning. Som så ofte før ihistorien var høj gæld en forløber for den finansielle krise.5. I forhold til de gunstige økonomiske konjunkturer førte mange lande for ekspansiv finans-politik i årene inden krisen. Man fik således ikke konsolideret de offentlige budgetter i til-strækkelig grad og stod dermed ikke godt nok rustet til at imødegå krisen, da den kom. Ef-terfølgende har flere europæiske lande oplevet statsgældskriser.Finansielle forhold:6. Den finansielle sektor undergik voldsomme forandringer i årene inden krisen. Nye finansielleprodukter, f.eks. strukturerede kreditobligationer, vandt stor udbredelse. Hensigten var atsælge kreditrisiko videre, dvs. fjerne kreditrisiko fra blandt andet bankernes balancer.7. De strukturerede produkter var ofte forsynet med likviditets- og kredittilsagn fra banker.Selvom hensigten var at fjerne risiko fra bankers balance, bar bankerne1derfor stadig envæsentlig risiko.8. Ved at banker i stort omfang solgte deres aktiver videre via strukturerede produkter medlikviditets- og kredittilsagn, gav det dem mulighed for at øge deres balance uden at øgekapitalgrundlaget tilsvarende. Mange af bankernes aktiviteter på dette område må karak-teriseres som reguleringsarbitrage.9. Det lave kapitalgrundlag i bankerne gjorde bankerne sårbare overfor omslag i økonomien.10. Investorerne havde, udover likviditets- og kreditgarantier fra bankerne, incitament til atkøbe nye finansielle produkter, idet ratingbureauerne undervurderede risikoen i de finan-sielle instrumenter, ikke mindst produkter relateret til det amerikanske boligmarked.

6111. Der var prisbobler på visse aktiver. Konsensus om den generelle økonomiske udvikling ogmetoder til prisfastsættelse medførte en udbredt fælles, optimistisk forståelse for eksem-pelvis boligprisudviklingen, værdien af højt ratede strukturerede produkter og Credit De-fault Swaps, CDS’er. Undervurderingen af den reelle risiko på mange finansielle produk-ter, den lette adgang til rigelig likviditet på markedet og flokadfærd bidrog til en forkertprissætning af risici. Undervurderingen af risici var ligeledes medvirkende til, at krisen, ogisær dens voldsomhed, ikke blev forudset.12. Kompleksiteten i det finansielle system steg i årene inden krisen. Der var en udbredt tiltrotil, at de nye finansielle produkter, der samlede risikoen i forskellige kategorier, gjorde detmuligt at fordele risici mv. på en mere hensigtsmæssig måde end det tidligere havde væ-ret muligt. Realiteten viste sig dog at være, at kompleksiteten i systemet vanskeliggjordeidentifikationen af opbygningen af systemiske risici, som kunne true den finansielle stabili-tet. Den stigende kompleksitet og uigennemsigtighed i det finansielle system fik særligtbetydning for krisen i blandt andet USA.13. Identifikationen af de systemiske risici blev endvidere vanskeliggjort af, at en betydeligrisiko blev opbygget udenfor det traditionelle regulerede banksystem, og dermed udenforden finansielle regulering og tilsyn, dvs. i det såkaldte skyggebanksystem – shadow ban-king. Skyggebanksystemet var baseret på køb af længereløbende aktiver finansieret medkorte lån på de finansielle markeder. Væksten i dette marked var i betydeligt omfang etresultat af regelarbitrage, da skyggebanksystemet kun i mindre grad var reguleret, og in-debar, at likviditetsrisikoen i systemet blev kraftigt forøget. I USA voksede skyggebanksy-stemet betydeligt i årene forud for krisen. På trods af, at mange aktiver blev overført tilSIV- og ABCP-investeringsselskaber, blev risikoen i betydeligt omfang ikke effektivt over-ført til disse selskaber.14. Risiciene blev spredt yderligere i det finansielle system via et voldsomt voksende interna-tionalt marked for forsikringer mod kredithændelser. Det var en udbredt opfattelse, at dis-se forsikringer afdækkede kreditrisikoen, og at banker derfor kunne afsætte mindre kapitaltil dækning af tab. Hvis sælgeren af forsikringen kommer i problemer, opstår der dog usik-kerhed om værdien af afdækningen. Det kan tvinge stater til at redde sælgere af sådanneforsikringer. Hovedparten af forsikringerne var tegnet af få udbydere.15. Tab på boligrelaterede aktiver begyndte at vise sig i USA og andre lande i 2007-08. Somfølge af skrøbeligheden og uigennemskueligheden af det nye finansielle system blev derskabt tvivl om kvaliteten af underliggende garantier for en række finansielle produkter. Dervar også tvivl om, hvor i systemet risikoen var koncentreret. Det skabte i sidste ende usik-kerhed om de finansielle institutioner.16. Uden for USA blev finansielle institutioner påvirket forskelligt afhængig af deres direkteeksponeringer mod usikre finansielle produkter og deres følsomhed overfor de øvrige føl-gevirkninger af sammensmeltningen i det finansielle system.17. Krisen udsprang således i USA, men spredte sig især til Europa via tætte finansielle for-bindelser og komplicerede finansielle strukturer.18. I mange lande blev der iværksat ekstraordinære statslige foranstaltninger, som f.eks. kapi-talindskud i banker og garantier af lån til banker, for at forhindre sammenbrud af det finan-sielle system.1

63"The development of our paradigms for containing risk has emphasized dispersion ofrisk to those willing, and presumably able, to bear it. If risk is properly dispersed,shocks to the overall economic system will be better absorbed and less likely to cre-ate cascading failures that could threaten financial stability.The broad success of that paradigm seemed to be most evident in the United Statesover the past two and one-half years. Despite the draining impact of a loss of $8 trillionof stock market wealth, a sharp contraction in capital investment and, of course, thetragic events of September 11, 2001, our economy is still growing. Importantly, despitesignificant losses, no major U.S. financial institution has been driven to default. Similarobservations pertain to much of the rest of the world but to a somewhat lesser extentthan to the United States. These episodes suggest a marked increase over the past twoor three decades in the ability of modern economies to absorb unanticipated shocks."Årsagerne til den mere stabile periode tilskrives overvejende positive globaliserings-effekter, finansiel innovation og teknologiske ændringer i produktionssektoren i formaf bl.a. mere effektiv lagerstyring og højere produktivitet. Hertil kommer forbedredemakroøkonomiske politikker og en vis portion held i form af færre og mindre eksternestød til økonomierne, jf. f.eks. Bernanke (2004) og Rogoff (2003). En medvirkendeårsag til den lave inflation og dermed også i et vist omfang de lave markedsrenter i00’erne var import af billige asiatiske produkter.Figur 4.3Pct.25

64Finland (1991), Sverige (1991) og Japan (1992)), jf. f.eks. Reinhart og Rogoff (2009)og Østrup (2008). Ingen af kriserne udviklede sig dog til globale finansielle kriser.Derimod involverede valutakrisen i det europæiske valutakurssamarbejde, ERM, i1992-93 en større landekreds, men krisen vedrørte primært valutaforhold, og betyd-ningen for kreditinstitutterne og den makroøkonomiske betydning var begrænset.Den finansielle krise i Asien, der brød ud i 1997, påvirkede ligeledes en brederekreds af lande, men også her var konsekvenserne for kreditinstitutterne begrænset. I2000 opstod der uro på de finansielle markeder, da det amerikanske indeks for tek-nologiaktier, Nasdaq, begyndte reverseringen af de kraftige stigninger, der var sketde forudgående år (dot-com boblen). Nedgangen ramte den amerikanske realøko-nomi i starten af 2001, og Federal Reserve nedsatte i reaktion derpå den pengepoli-tiske rente med samlet 4,75 procentpoint i løbet af 2001 for at afbøde effekterne påøkonomien. Trods terrorangrebene i september 2001, der forværrede en i forvejenskrøbelig økonomisk situation, medførte den finansielle uro blot en mild tilbagegang iamerikansk økonomi med begrænsede konsekvenser for den øvrige verdensøkono-mi.Efter lavkonjunkturen i begyndelsen af 00’erne var den økonomiske udvikling gunstigi såvel vækst- og udviklingsøkonomier som i de fleste avancerede økonomier. Ren-terne var lave, særligt i USA, hvor den pengepolitiske rente som nævnt blev nedsatmærkbart gennem 2001. Hvorvidt den pengepolitiske rente var lavere end aktivitets-og inflationsudviklingen tilsagde gennem 00’erne har været intenst diskuteret bl.a. afJohn Taylor – faderen til den såkaldte Taylor-regel, jf. Taylor (1993)1– og den nuvæ-rende amerikanske centralbankchef Ben Bernanke.En Taylor-regel bekræfter ifølge John Taylor, at den amerikanske pengepolitiske ren-te var lavere end tilsagt af aktivitets- og inflationsforholdene i de år, jf. figur 4.4, hvil-ket understøttes af, at de reale renter var negative i perioden, jf. Taylor (2010). Tay-lor-reglens simple konstruktion og konsekvenserne af tekniske valg i beregningerne,f.eks. prisindeks og informationssæt (realtidsdata kontra historiske data), peger dog iretning af, at Taylor-reglen nærmere skal ses som en tommelfingerregel end en spe-cifik pengepolitisk regel. Det skyldes ikke mindst, at en sådan pengepolitisk regel,baseret alene på aktivitets- og inflationsforholdene, naturligvis er en forenkling af dethelhedsbillede af økonomien og de fremadrettede risici, som centralbanker fører de-res pengepolitik ud fra. Dette argument fremføres af nuværende centralbankchef BenBernanke, der mener, at pengepolitikken fra 2002-06 samlet set var i overensstem-melse med Federal Reserves pengepolitiske mandat2, især i lyset af den informationFederal Reserve havde til rådighed i perioden (Bernanke, 2010), jf. figur 4.4.

66Den positive stemning på de finansielle markeder bidrog til, at det var forholdsvistnemt og billigt at få adgang til kredit, jf. figur 4.5. På de finansielle markeder blev denstabile økonomi og tiltroen hertil afspejlet i meget lave risikopræmier, jf. den senerefigur 4.21. Hvis risikopræmierne er kunstigt lave, f.eks. på grund af negligering af re-elle risici, jf. boks 4.4, kan det anspore til opbygning af gæld og dermed medvirke tilskabelsen af finansielle bobler, jf. boks 4.2.Efter afmatningen omkring årtusindskiftet steg forbruger- og virksomhedstilliden iUSA og euroområdet i første del af 00'erne frem mod finanskrisen, uden at niveauer-ne dog nåede højere op end under tidligere opsving, jf. figur 4.6. Fra midten af 2007dykkede tilliden kraftigt. Dykket satte først ind i USA og umiddelbart efter fulgte euro-området. Fra 2009 øges tilliden markant igen, især i virksomhederne, mens forbru-gertilliden ikke når tilbage på niveauerne forud for krisen. Både forbruger- og virk-somhedstilliden i euroområdet får imidlertid endnu et knæk i slutningen af 2010, dogikke så kraftigt som under krisen.Figur 4.6Amerikansk og europæisk forbrugertillid, 1995-13Nettotal3020100-10-20-30-40-5095969798990001020304050607080910111213

Undervurderingen af det reelle pres på økonomierne har understøttet forventninger-ne til høj vækst og lave risici, og kan dermed have bidraget til opbygningen af risici idet finansielle system.I årene efter årtusindeskiftet opbyggedes der ligeledes en række ubalancer både påglobalt og nationalt plan. Globalt skete der forskydninger i opsparings- og investe-ringsmønstrene, og internt i en række lande blev der opbygget risici via kraftigt vok-sende aktivpriser og høj gældsætning i den private og offentlige sektor. Dertil komden sideløbende opbygning af risici i det finansielle system.4.1.1 Globale ubalancerDe globale ubalancer, dvs. vedvarende betalingsbalanceover-/underskud i nogle afverdens økonomier, voksede betydeligt fra starten af 00’erne og frem til finanskrisen.Ubalancerne blev skabt af, at især USA havde vedvarende store betalingsbalance-underskud, mens navnlig Japan, Kina og en række olieeksporterende lande havdestore betalingsbalanceoverskud, jf. figur 4.8. Under ét var Euroområdets samlede be-talingsbalance i ligevægt, men nogle lande havde systematiske betalingsbalance-over- eller underskud gennem 00’erne. Eurolandene med betalingsbalanceoverskudtalte primært Tyskland, Finland, Holland og Østrig, mens Irland og en række sydeu-ropæiske økonomier (Grækenland, Portugal, Spanien, og i mindre grad, Italien) hav-de underskud.

Udviklingen afspejlede forskelle i investerings- og opsparingsmønstre mellem landene.I den internationale debat er der blevet fremført flere forskellige forklaringer på, hvorforden amerikanske opsparing har været faldende, mens den asiatiske opsparing er ste-get kraftigt. Den mest velkendte er "global saving glut"-forklaringen, hvor hovedargu-mentet er, at den høje og stigende opsparingskvote i Asien og blandt de olieeksporte-rende lande gav en tendens til global overopsparing. Hermed opstod der en situationmed et overudbud af kapital, hvorved menes, at for meget kapital jagtede for få inve-steringer, jf. Bernanke (2005) og Bernanke (2007). Den høje opsparing medvirkede tilat holde det generelle renteniveau i udviklede økonomier lavt, hvilket understøttedebl.a. øget lån- og risikotagning i den private og offentlige sektor i mange lande.Ubalancerne udgjorde også i sig selv en risiko for verdensøkonomien. Internationaleorganisationer advarede gentagne gange om, at ubalancerne var udtryk for en skæv-hed i verdensøkonomien, der ved en ukontrolleret tilpasning – f.eks. udløst af at inve-storer ikke længere vil finansiere de store amerikanske betalingsbalanceunderskud –kunne have verdensomspændende makroøkonomiske og finansielle konsekvenser.34.1.2 BoligmarkederneDe reale boligpriser i en række udviklede økonomier var stigende i en årrække fremmod finanskrisen, i særdeleshed efter årtusindeskiftet, jf. figur 4.9. Den generellestigning i boligpriserne på tværs af landene taler for, at boligpriserne ikke kun blevdrevet af nationale forhold, men også af stadig mere synkroniserede internationalekonjunkturer og finansieringsforhold, jf. André (2010). Historisk har boligpriserne fulgt3

71Boks 4.2Finansielle boblerFinansielle bobler eller prisbobler er kendetegnet ved, at priserne på aktiverne ikke længere afspejler dereelle underliggende værdier. Prisbobler er vanskelige at identificere i realtid, og de erkendes derfor somoftest først, efter boblen er bristet.Bobler karakteriseres ved to faser: (i) opbygningsfasen og den efterfølgende (ii) krisefase.Opbygnings-fasener karakteriseret ved stigende aktivpriser og tiltagende finansielle ubalancer. I opbygningsfasen errisikovurderingen og volatiliteten lav, og adgangen til finansiering typisk let, hvilket har en selvforstær-kende effekt. Boblerne kan være svære at opdage i opbygningsfasen, da de kraftige prisstigninger oftebliver begrundet i samtidige ændringer i økonomien, såsom produktinnovation (internet mv.), finansiel li-beralisering (der giver større indtjeningspotentiale) og finansiel innovation (f.eks. sekuritisering).Opbygningsfasen af en boble er ofte forbundet med forventningsforvridninger, når der ikke er tilstrække-lige data til at kunne afdække en eventuel boble, jf. boks 4.4. Sådanne forventningsforvridninger kanskyldes et rationale om, at ”denne gang er det anderledes”.Opbygningsfasen kan også give anledning til forvridninger i incitamentsstrukturen hos agenterne (hus-holdninger og virksomheder). Forvridningerne kan være rationelle, når der f.eks. opstår moral hazardproblemer pga. agenternes forventninger om statslig bail-out eller politikker som ”Greenspan put”, hvordet forventes at pengepolitikken kan bruges til hurtig genopretning af den økonomiske udvikling.Opbygningsfasen er endvidere ofte kendetegnet ved stigende gældsfinansiering, som presser afkastdif-ferentialet mellem risikofyldte aktiver og mindre risikofyldte aktiver ned, hvilket i sig selv er med til at for-øge ubalancerne.Bobler brister ofte så sent i forløbet, at der i mellemtiden er opbygget meget store risici og ubalancer påmarkederne. Det betyder, at selv forholdsvis små begivenheder kan punktere boblen med store priskor-rektioner til følge. Et eksempel er det amerikanske subprime marked.Opbygningen af ubalancer, der er drevet af stor udlånsvækst, har signifikant større realøkonomisk effekt,da sådanne ubalancer medfører større gældsopbygning og har flere selvforstærkende mekanismer. Fi-nansielle kriser medfører derfor som oftest dybe og lange konjunkturtilbageslag, dvs. økonomiske kriser.Det skyldes, at det negative stød til økonomien, som er konsekvensen af voldsomme fald i aktivpriserne,ofte medfører en lang tilpasningsperiode. Eksempler herpå er den skandinaviske krise i starten af1990’erne og det japanske tabte årti i 1990’erne. I begge tilfælde havde der i årene forud været en kraftigudlånsvækst, der trak aktivpriserne uholdbart højt op. Det japanske opsving efter krisen i 1990’erne hardog været ekstraordinært langsomt.Kilde: Brunnermeier & Oehmke (2012). Og Tom Engsted (2010).

Udviklingen på boligmarkederne forstærkede den økonomiske fremgang, der igenmedvirkede til at øge boligpriserne i mange lande. Virkningen fra boligmarkedet tiløkonomisk vækst skete primært gennem to kanaler. Byggeinvesteringerne steg i taktmed boligpriserne, idet det var fordelagtigt at øge boligmassen. Desuden slog de fri-værdier, som blev skabt af højere boligpriser, ud i øgede forbrugsmuligheder ogdermed højere privatforbrug.Boligfinansieringen varierer betydeligt fra land til land. Det gælder dels lånetyper, derfindes i næsten alle afskygninger i forhold til rentebinding, dels løbetid og den typiskebelåningsgrad. Derudover er de lov- og tilsynsmæssige rammer forskellige, hvilkethar betydning for markedets fleksibilitet. Variabelt forrentede lån eller lån med en kortinitial rentebinding, dvs. op til og med et års rentebinding, var i 2007 den mest frem-herskende lånetype i 11 ud af 15 eurolande, jf. ECB (2009).I USA havde boligfinansieringen traditionelt været fastforrentede lån til kreditværdigelåntagere. De såkaldte subprime lån, dvs. lån til mindre kreditværdige låntagere, ogudvikling af lån med forholdsvis lave ydelser udvidede adgangen til boligmarkedet, jf.nedenfor under 4.2.1.

Husholdningernes formue består primært af boligformue, pensionsformue samt andenfinansiel formue, mens bruttogælden opdeles i gæld med kort og lang restløbetid, hvorlangfristede lån med sikkerhed i boligen udgør størstedelen af den samlede bruttogæld.Husholdningernes gældsopbygning skete samtidig med stigende bolig- og pensions-formuer i en række lande. Da husholdningernes nettoformue også steg i mange lande,var der tale om en betydelig balanceoppustning (stigning i både aktiver og passiver).Karakteristisk for 00'erne var endvidere en lav grad af finanspolitisk tilbageholdenhedi mange avancerede økonomier. Det blev dog i nogen grad sløret af gunstige kon-junkturforhold med høj vækst og stigende aktie- og boligpriser. Det bidrog til solideoffentlige indtægter i mange lande.Europa-Kommissionen og internationale organisationer var generelt fortalere for, atUSA og de europæiske lande benyttede den positive konjunktursituation til at ned-bringe det offentlige gældsniveau og sikre de offentlige finansers holdbarhed på læn-gere sigt. Det ville gøre de offentlige finanser bedre i stand til at modstå det pres,ændringer i befolkningssammensætningen i mange lande vil lægge på de offentligefinanser. I mange europæiske lande var fokus imidlertid i højere grad på at overholde3-pct. grænsen for det offentlige budgetunderskud i EU’s stabilitets- og vækstpagt ogikke som sådan på nedbringelse af den offentlige gæld. Kravene i stabilitets- ogvækstpagtens forebyggende del, der sigter mod at sikre mellem- og langfristet hold-barhed i de offentlige finanser, blev kun i mindre grad efterlevet.5Mange af de euro-pæiske lande og USA opererede op gennem 00’erne med underskud på de offentlige5

Det foregående afsnit har beskrevet, hvordan der i årene op til finanskrisens udbrudblev opbygget en række makroøkonomiske ubalancer. Sammen med strukturelleændringer i den finansielle sektor, der beskrives i næste afsnit, dannede de bag-grund for finanskrisen. Den startede som bekendt som en finansiel krise, men udvik-lede sig til den største realøkonomiske krise siden depressionen i 1930'erne.4.2 International finansiel baggrund for krisenÅrene op til den internationale finansielle krise var kendetegnet ved bankers høje ud-lånsvækst og gearing af egenkapital. Renterne var lave og likviditeten rigelig. Mangebanker øgede udlånene langt over indlånene og fik dermed betydelige indlånsunder-skud og blev afhængige af kortfristet finansiering på de internationale finansielle mar-keder, jf. også kapitel 8. Finansiel innovation gjorde det endvidere muligt at sælge kre-ditrisiko videre. Fokus på låntagers kreditværdighed blev slækket på baggrund af for-ventninger om fortsat vækst i værdien af bagvedliggende sikkerheder, herunder boliger.4.2.1 Subprime långivning og strukturerede kreditobligationerDen internationale finansielle krise tog sin begyndelse i sommeren 2007 og udsprangaf tab på det amerikanske marked for subprime boliglån. I det amerikanske bolig-lånsmarked skelnes mellem prime boliglån til kreditværdige kunder og subprime bo-liglån til mindre kreditværdige kunder, jf. Kiff og Mills (2007). Et prime boliglån skalopfylde en række kriterier vedrørende lånestørrelse og kreditværdighed.6Et subpri-me boliglån er således et lån, som ikke opfylder disse kriterier, og derfor ofte involve-6

76rer en højere kreditrisiko. Indtil 2003 udgjorde prime boliglån størstedelen af værdienaf nye boliglån i USA. Siden voksede mængden af subprime boliglån markant, ogudgjorde ultimo 2006 21 pct. af det samlede nyudlån og omkring 15 pct. af udestå-ende boliglån. Væksten i subprime boliglånsmarkedet kunne på den ene side tilskri-ves aggressiv långivning og på den anden side mange husstandes finansieringsbe-hov ud over låne- og ydelsesgrænserne for prime lån, som følge af stigende boligpri-ser. Et stærk folkeligt – og politisk – ønske om, at flere skulle eje deres egen bolig,var formentlig medvirkende til, at myndighederne var tilbageholdende med at gribeind over for en udvikling, som netop gik i den retning.Selv om amerikanske subprime boliglån voksede til et stort marked, var det dog sta-digvæk et afgrænset finansielt marked. Med udviklingen af nye finansielle instrumen-ter blev tabsrisikoen imidlertid spredt ud over mange forskellige typer investorer, dasubprime boliglån blev anvendt af finansielle institutioner til at skræddersy strukture-rede kreditobligationer, jf. boks 4.3 samt Gorton (2009).Strukturerede kreditobligationer er baseret på kvantitative kreditrisikomodeller, hvorder foretages en detaljeret analyse af store mængder historiske data om tabshæn-delser. De historiske data viste lave tabsniveauer og lav korrelation mellemtabshændelser og derfor lav usikkerhed om tabsprocenten på en diversificeret porte-følje af lån. Rentemarginalen mere end kompenserede for de tabsrisici, der kunneberegnes med de kvantitative kreditrisikomodeller baseret på historiske data. Et afproblemerne har efterfølgende vist sig at være, at de historiske tabsdata, som model-lerne byggede på, generelt var misvisende, da de faktiske tabsprocenter blev større,end modellerne havde forudsagt. Modellerne havde således den svaghed, at de ikkebyggede på tilstrækkelig lange tidsserier for tab og ikke tog højde for et fremtidigtstressscenarium.Højtratede strukturerede kreditobligationer adskiller sig fundamentalt fra andre højtratede papirer, da det lave forventede tab afhænger af en lav korrelation mellem tabpå en række usikre underliggende aktiver. Korrelationen mellem tab på usikre aktiverkan imidlertid stige kraftigt under en hård økonomisk nedtur. Højtratede struktureredekreditobligationer har dermed en langt lavere sandsynlighed for at komme gennemen hård økonomisk nedtur uden tab end andre (ikke-strukturerede) papirer med entilsvarende rating, jf. Coval m.fl. (2009).Ratingbureauerne (Moody’s, Standard & Poors og Fitch) spillede en væsentlig rolle iudviklingen af markedet for strukturerede kreditprodukter, og de har efterfølgendeværet udsat for kritik fra flere sider for at have svigtet deres rolle som garant for kvali-teten af kreditprodukterne. Mange investorer foretog deres investeringer i tillid til ra-tingbureauernes ratings – der viste sig at være for optimistiske – i stedet for selv atforholde sig til den egentlige risiko. Kritikken af ratingbureauerne drejer sig især omderes medvirken til at skræddersy kreditprodukter, som netop kom over tærsklen foren ønsket rating. En sådan skræddersyning af risikoprofilen kan medvirke til, at f.eks.en struktureret kreditobligation ikke er lige så sikker som en virksomheds- eller stats-obligation med samme rating, og det kan øge ratingens sårbarhed over for nedgrade-ringer. Desuden er ratingbureauerne blevet kritiseret for først sent i krisens forløb atkomme med nedjusteringer fra meget høje ratings til meget lave ratings, og dermed

77medvirke til at forstærke usikkerheden og mistilliden på de finansielle markeder. End-videre er det blevet kritiseret, at bureauerne havde en økonomisk interesse i udvik-lingen af markedet for strukturerede produkter, idet det dannede baggrund for en stordel af deres indtjening, hvilket kan give interessekonflikter. Eksempelvis kom 44 pct.af ratingbureauet Moody’s indtjening i 2006 fra rating af strukturerede kreditproduk-ter, der blev betalt af udstederne af kreditprodukterne.De strukturerede produkter var med til at skabe et skyggebanksystem (shadowbanks), hvor pakkede finansielle produkter ikke kom direkte på bankernes balancer.7I en ny undersøgelse fra Federal Reserve Bank of New York (Adrian, Covitz & Liang,2013) påvises det, at dette skyggebanksystem er blevet lige så stort som de traditio-nelle bankvirksomheder. Hvor passiverne i shadow banks, commercial banks ogbank holding companies hver udgjorde ca. 50 pct. af BNP i 1960, udgør de traditio-nelle banker i dag hhv. 77 pct. og 100 pct. af BNP, mens shadow banking udgør 172pct. Det vil sige, at størstedelen af den vækst, der er sket i passiverne i det ameri-kanske banksystem, er i shadow banks, jf. figur 4.15.Figur 4.15Pct.4504003503002502001501005006064687276808488929600040812Commercial BanksKilde: Federal Reserve Flow of Funds.

78Boks 4.3Strukturerede kreditobligationerStrukturerede kreditobligationer er en type Asset-Backed Securities (ABS), hvor en portefølje af aktiver,f.eks. subprime boliglån, ligger til sikkerhed for forskellige klasser af ABS-obligationer. De enkelte klasserhar forskellig fortrinsret i forhold til de aktiver, der ligger til sikkerhed, og forskellig risikoprofil. De sikresteaf disse klasser af ABS-obligationer havde ratingbureauerne vurderet til den højeste rating, AAA. For atsikre den høje rating af den sikreste klasse af obligationer, blev der lavet mindre sikre klasser af obligati-oner med lavere rating, såkaldte junior- og mezzanintrancher, som tager de første tab, der måtte opståpå de lån, der ligger til sikkerhed. Den mindst sikre klasse, som tager de første tab, kaldes equity-tranchen. Først ved meget store tab vil den sikreste, AAA-ratede, klasse blive udsat for tab.For at understøtte den meget høje rating af den sikreste klasse kan der lægges ekstra sikkerhed ind, såværdien af sikkerheden overstiger værdien af de udstedte obligationer. Det kan endvidere sikres, at ren-teindtægterne på udlånsporteføljen overstiger rentebetalingerne på de samlede obligationsudstedelser.Endelig kan der tegnes såkaldt kreditforsikring mod risikoen for, at tab vil overstige stødpuderne i de ef-terstillede klasser. De efterstillede klasser, junior- og mezzanintrancher, fik lavere kreditrating end seni-orgælden, men kunne dog opnå pæne ratings mellem AA og BBB-, jf. figuren. Disse kreditobligationerkunne bruges i en portefølje af aktiver som sikkerhed for en ny struktureret kreditobligation, en såkaldtCDO (collateralised debt obligation). Processen udnytter, at tabene på porteføljens forskellige aktiver hi-storisk set har været lavt korrelerede, så tab ikke forventes at indtræffe samtidigt. Derudover anvendesde samme metoder som i første runde til at skabe en ny, angiveligt meget sikker klasse af seniorgæld-obligationer og understøtte en høj rating. Processen kan endvidere gentages, hvorved der kan konstrue-res en såkaldt CDO-squared osv.

Den finansielle krise har bl.a. været med til at sætte fokus på en række antagelser om, hvordan de finan-sielle markeder fungerer. Dels er der stillet spørgsmål ved, om priser altid og i alle situationer er baseretpå rationelle vurderinger af økonomiske værdier. Dels er der stillet spørgsmål ved, om markedsdiscipliner et effektivt værktøj til at begrænse uhensigtsmæssig risikotagning.Efficiente og rationelle markederI den neo-klassiske model er markederne ”superefficiente”, selvregulerende og rationelle. Skulle marke-det kortvarigt blive skubbet ud af sin ligevægt, vil markedsdeltagerne ved at udnytte ”arbitragemulighe-der” hurtigt sikre, at markedet vender tilbage til ligevægt. Hvis markederne er superefficiente, er regule-ring i vid ustrækning overflødig, da markedskræfterne hurtigt genopretter markedsligevægten.I realiteten er efficiente markeder ikke altid rationelle i den snævre forstand. Eksempelvis argumentererAkerlof og Shiller (2009) for mere systemiske irrationelle adfærdsmønstre. Selv i efficiente markeder kander desuden være flokadfærd, der leder til prisbobler (se boks 4.2 om bobler og boks 4.5 om flokadfærdog gruppetænkning). Endelig kan der være markeder – eksempelvis boligmarkedet – hvor størrelsen aftransaktionsomkostningerne begrænser mulighederne for at arbitrere sig ud af prisubalancer, og mulig-hederne for kort salg i det hele taget er begrænset, hvis f.eks. hele markedet er overvurderet.Matematisk modelleringI årene op til den finansielle krise var der stor vækst i markedet for strukturerede finansielle produkter. Etvæsentligt problem ved disse var, at parametrene i modellerne, der blev brugt til at vurdere de handledepriser, var estimeret over korte observationsperioder med lav usikkerhed, hvorved risikoen blev under-vurderet og de reelt for høje priser dermed forekom korrekte. Modellerne antog derudover, at udfalds-rummet var normalfordelt, hvilket ofte ikke var tilfældet. Endelig blev der ikke taget tilstrækkelig højde for,at korrelationen i prisudviklingen på aktiver i en portefølje kunne stige betydeligt, hvilket især sker i perio-der med faldende og turbulente markeder.Kilde: FSA (2009).

De nye SIV- og ABCP-investeringsselskaber havde således en gearet position, hvorinvesteringer i langfristede værdipapirer med kreditrisiko var finansieret med kort lån-tagning til variabel rente med sikkerhed i værdipapirerne. Selv om markedsrisikoen,som følge af forskellig rentefølsomhed på aktiver og passiver, typisk blev afdækket,var investeringsselskabet afhængigt af adgang til kortfristet finansiering og dermedudsat for likviditetsrisiko, jf. Gorton og Metrick (2010).Innovationer som struktureret kredit bidrog til en forandring af den finansielle sektor,specielt i USA, jf. Bhatia (2007). Andre finansielle formidlere fra det såkaldte skygge-banksystem, specielt investeringsbanker, investeringsforeninger og securitisation-enheder, overtog mange af de traditionelle opgaver og risici forbundet med bankersind- og udlånsvirksomhed. Bankerne tog del i denne proces, men risiciene var trans-formeret og optrådte ikke direkte på bankernes balance. Innovative metoder i struktu-reret kredit sammenblandede, opdelte og spredte kreditrisikoen fra eksempelvis sub-prime boliglånsmarkedet i et mønster, der var svært at gennemskue, jf. figur 4.18.Det var imidlertid kendetegnende ved kredsløbet, at forretningsmodellen for såvel in-vesteringsselskaber som banker i stigende grad var baseret på løbende adgang tilkapitalmarkedsfinansiering, jf. Adrian og Shin (2010).

Den rigelige adgang til kapitalmarkedsfinansiering i årene op til krisen var medvir-kende til en kraftig stigning i den samlede mængde aktiver i bankerne, jf. figur 4.19.Fra 2004 til 2. kvartal 2007 steg de samlede aktiver i de ti største børsnoterede ban-ker i Europa og USA med omkring 75 pct., mens de risikovægtede aktiver kun blevforøget med 45 pct. Den relativt lave stigning i risikovægtede aktiver afspejler, atbankerne udvidede andelen af aktiver, der reguleringsmæssigt blev betragtet somrelativt sikre. For det første øgede bankerne deres handels- og investeringsaktiviteterrelateret til højt-ratede papirer (f.eks. ABS), der typisk har en lav risikovægt. For detandet betød indfasningen af The International Financial Reporting Standard (IFRS) iEuropa, at bankerne begyndte at medregne de aktiver, der var overført til de nyeSIV- og ABCP-investeringsselskaber, i deres samlede aktiver.8Samtidig forblev dis-se aktiver i stort omfang reguleringsmæssigt behandlet som om de var flyttet væk frabalancen. Herved gav de sig ikke, eller kun i mindre grad udslag i de risikovægtedeaktiver og dermed heller ikke i behovet for kapital, jf. IMF (2008c) samt Acharya ogSchnabl (2009).Acharya, Schnabl og Suarez (2010) viser, at mange CP-programmer udstedt afACBP-conduits havde fuld likviditetsgaranti fra deres sponsorerende bank. Man valg-te denne form for garanti, da kapitalkravet for et CP-program med fuld likviditetsga-ranti fra den sponsorerende bank kun var 10 pct. af, hvad det ville have været, hvisaktiverne var blevet på den sponsorerende banks balance. Det vil sige, ved at flytteaktiver væk fra balancen, reducerer banken behovet for kapital. Acharya, Schnabl ogSuarez (2010) kalder dette regulatorisk arbitrage.Acharaya og Schnabl (2009) skønner desuden, at omkring 50 pct. af alle AAA-ratedeABS blev holdt af bankerne og således i høj grad forblev i banksystemet. Det deraf8

Da BNP Paribas 9. august 2007 suspenderede beregningen af mark-to-market ogstoppede udbetalingen af afdrag og renter for tre pengemarkedsfonde, der var eks-poneret mod subprime-lån, sendte det chokbølger gennem det finansielle system.Renterne på ABCP steg kraftigt, fra et niveau omkring 0,1 pct. til et niveau omkring1,5 pct. på en enkelt dag, mens den udestående mængde faldt med ca. 20 pct. i lø-bet af bare en måned, jf. figur 4.17. Det store fald i den udestående mængde afspej-lede, at ABCP-investeringsselskaberne i stedet for at refinansiere ABCP på markedettrak på likviditetsgarantier fra bankerne. Hermed blev store investeringer i strukture-rede kreditobligationer flyttet tilbage på bankernes balancer. Dermed blev de tab, dervar på de underliggende aktiver, ligeledes flyttet tilbage på bankernes balance.Man kan overveje, hvorfor bankerne indgik i denne form for regulatorisk arbitrage, dabankerne selv fik tabene i den sidste ende. En årsag kan være dårlig risikostyring,dvs., at bankerne undervurderede sandsynligheden for, at de ville få store tab, jf.boks 4.4, eller at bankerne som følge af gruppetænkning reelt ikke foretog en kritiskvurdering af risiciene, jf. boks 4.5. En anden årsag kan være, at bankerne mere ellermindre bevidst satsede på, at de var ”too big to fail” og derfor ville blive reddet af sta-ten, hvis de kom i problemer. Tankegangen er her, at hvis en bank regner med, atden bliver reddet af staten, hvis den oplever store tab, har banken et incitament til atreducere sin kapitalstødpude og tage større risici.De regulatoriske myndigheder bidrog til, at regulatorisk arbitrage kunne finde stedved ikke at være tilstrækkeligt opmærksomme på de reelle risici i de involveredebanker. Risiciene var betydelige, da bankerne opererede med lav kapital som følge

Fra tidligere udenlandske studier af finansielle markeder er flokadfærd og gruppetænkning (Herding ogGroupthink) indgået i beskrivelsen af finansielle institutioners, investorers og myndigheders adfærd.Flokadfærd refererer til en adfærd, hvor investorer og pengeinstitutter i større eller mindre omfang inve-sterer i, låner til og ejer de samme typer aktiver uden forudgående at have foretaget en tilstrækkeliggrundig informationsindhentning. Nogle af deltagerne i flokken har måske en meget sparsom viden omde økonomiske og risikomæssige aspekter af deres dispositioner. De gør det, fordi de andre gør det. Ek-sempler kan være investeringer i bestemte værdipapirer eller ejendomme.Ledelsen i pengeinstitutter kan have en sådan flokadfærd, fordi den stræber efter at opnå samme profi-tabilitet som deres konkurrenter pga. pres fra aktionærerne, trang til anerkendelse mv. Det kan ogsåskyldes, at ledelsen stræber efter at fastholde eller øge deres markedsandele. Endelig kan flokadfærd,særligt blandt store pengeinstitutter, være begrundet i ønsket om at øge udsigten til en redning i tilfældeaf insolvens. En sådan redning vil ske, når myndighederne vurderer, at der er tale om en systemisk risi-ko. Denne adfærd omtales også som moral hazard i litteraturen.Gruppetænkning refererer til en situation, hvor konsensus om en beslutning opstår uden forudgåendegrundige overvejelser om konsekvenser og mulige alternativer. Det kan forekomme i bestyrelseslokalet,hvor bestyrelsesmedlemmer undgår at lægge sig ud med en stærk formand, en stærk direktion eller re-sten af bestyrelsen, hvor der f.eks. allerede er en foretrukken strategi. Det kunne koste medlemskabet afbestyrelsen og tilknyttede goder. Ved gruppetænkning vil synspunkter konvergere mod ekstremer af dedominerende synspunkter snarere end mod det gennemsnitlige private synspunkt hos det enkelte besty-relsesmedlem. Sådanne egenskaber kan blive forstærket af pres fra konkurrenter, potentielle fjendtligeovertagere, medier mv.Gennemførsel af strategiske beslutninger kan i visse virksomhedskulturer i endnu højere grad end forbestyrelser føre til flokadfærd på personaleniveau. Udsigter til forfremmelse og anerkendelse er ofte be-tinget af, at personalet foreslår og støtter deres overordnedes synspunkter. Alternativet kan være sankti-oner. Konsekvensen af denne adfærd på personaleniveau kan være en medløbereffekt (bandwagon ef-fect), hvor der ikke stilles spørgsmål til beslutningerne og de risici de kan føre til.Nogle studier har også vist flokadfærd og gruppetænkning hos myndigheder, der håndterer og forsøgerat undgå finansielle kriser. Det gælder især i de tilfælde, hvor der er et klart mandat, som giver en stærkledelse lette muligheder for at udmanøvrere uafhængige analyser.Flokadfærd og gruppetænkning kan være med til at fremme finansiel ustabilitet, hvor økonomisk frem-gang over en længere periode har øget risikovilligheden i den finansielle sektor. Det kan være tilfældet,hvor fremgang er forbundet med høj risikovillighed, stigende gearing i pengeinstitutter og stigende gæld-sætning blandt låntagere, stigende aktivpriser, lavere lånestandarder og fravær af omtanke for refinansie-ringsrisici.Kilde: Misjudging Risk: Cause of The Systemic Banking Crisis in Ireland (2011).

En CDS er en aftale mellem to parter om at handle kreditrisiko på et referenceaktiv udstedt af en tredjepart, referencen. Referenceaktivet er typisk en obligation, men det kan også være et lån. Den ene part iaftalen køber for en periode beskyttelse imod en kredithændelse, f.eks. at referencen går konkurs ellermisligholder sine forpligtelser. Den anden part i aftalen er sælger af beskyttelsen, som løbende modtageren fast betaling fra køberen. Det sker i hele kontraktens løbetid, eller frem til der sker en kredithændelse.Den årlige betaling pr. pålydende værdi af referenceaktivet kaldes CDS-spændet. CDS-spændet fastsæt-tes ved kontraktens begyndelse og afhænger bl.a. af opfattelsen af referencens kreditværdighed. Hvis re-ferencen går konkurs eller misligholder sine forpligtelser, skal kontrakten afvikles, dvs., køber skal haveforskellen mellem værdien af aktivet og den pålydende værdi. Der er en række kredithændelser, som kanudløse afvikling af kontrakten. Disse hændelser er specificeret i den enkelte CDS-kontrakt.En CDS minder i høj grad om en forsikring, men en væsentlig forskel i forhold til traditionelle forsikringerer, at kreditrisiko kan handles uden at have eksponering mod referenceaktivet. Markedet for CDS er des-uden forholdsvis standardiseret og likvidt.

Der er ikke enighed om, hvorvidt den store vækst i mængden af udestående CDS-kontrakter i årene op til krisen var en medvirkende årsag til krisen, eller om mængdenaf CDS-kontrakter forstærkede krisen.9I udgangspunktet kan CDS bidrage til en me-re efficient allokering af risici i det finansielle system. Handelsformen, hvor CDS-kontrakter i årene op til krisen blev handlet bilateralt mellem aktørerne i det finansiel-le system (kaldet ”Over-The-Counter”, OTC), var imidlertid medvirkende til at flyttekreditrisiko i det finansielle system på en ofte svært gennemskuelig måde, der desu-den kunne udsætte den enkelte aktør for en betydelig modpartsrisiko. Forsikrings-koncernen AIG påtog sig i betydelig grad en sådan kreditrisiko, og den blev herveden systemisk vigtig aktør på markedet for CDS kontrakter, jf. senere. Hvis en aktivdeltager på CDS-markedet kom i problemer, kunne det påvirke mange modparter,som måske selv ville komme i problemer. På den baggrund kunne ustabilitet påCDS-markedet smitte af på andre finansielle markeder. Sammenfiltningen af modpar-ter betød, at der gik tid, før det blev klart, hvordan konkurs hos en markedsdeltagerpåvirkede de øvrige aktører. Det resulterede i, at markedet i en periode blev megetillikvidt, og CDS-spændene blev udvidet voldsomt.Redningen af investeringsbanken Bear Stearns i marts 2008 tyder på, at der fra denamerikanske centralbank, Federal Reserve, var stor opmærksomhed på den muligesystemiske risiko ved CDS-markedet. Bear Stearns var en af de store aktører påCDS-markedet. Det anslås, at Bear Stearns havde omkring 2.000 mia. US dollarudestående CDS-kontrakter. Derfor ville mange aktører have fået problemer, hvisBear Stearns var gået konkurs.9

85Udviklingen af nye finansielle instrumenter og de ændrede strukturer i den finansiellesektor skabte efter Bear Sterns hændelsen yderligere usikkerhed om, hvor tabene lå,og hvilke finansielle institutioner, der var eksponerede over for mulige tab. Det gavnervøsitet på de finansielle markeder. Mistillid mellem bankerne førte til tilbagehol-denhed med hensyn til at yde usikrede lån på pengemarkederne. Deltagerne be-stræbte sig på at sikre egen likviditet og var samtidig tøvende med at yde lån – sær-ligt med længere løbetid – til modparter.Efter krisen har der været en betydelig fokus på, om regulering af CDS-markedet, såhandel i stedet skal ske gennem centrale modparter, fremover vil kunne mindske demulige negative systemiske implikationer af et stort CDS-marked. Handel gennem encentral modpart kan medvirke til at gøre markedet mere gennemsigtigt og i nogle til-fælde også reducere modpartsrisikoen, jf. Acharya m.fl. (2009) og Duffie og Zhu(2011).4.3 Finanskrisens forløb globaltI det følgende beskrives udviklingen i USA og Europa i begyndelsen af krisen, oghvordan krisen efterfølgende udviklede sig til en realøkonomisk krise og en stats-gældskrise i især de sydeuropæiske lande. Bilag C indeholder desuden en liste medcentrale hændelser under krisen både internationalt og i Danmark.Figur 4.20Misligholdte boliglån i USAPct. af udestående lån af samme type28

86kun udgjorde en lille del af det samlede marked for boligfinansiering eller de samledefinansielle aktiver for den sags skyld. Som beskrevet ovenfor var (kredit)risikoen påsubprime-lån imidlertid blevet spredt ud i det finansielle system på en meget uigen-nemsigtig måde, der desuden var baseret på løbende adgang til kapitalmarkedsfi-nansiering. Dermed var grobunden lagt for, at krisen kunne udvikle sig til en tillids- oglikviditetskrise med systemiske implikationer.Finanskrisen eskalerede i september 2008, mere end et år efter dens begyndelse, jf.bilag C over udvalgte begivenheder op til og under finanskrisen.Begivenhederne tog for alvor fart, da de amerikanske myndigheder overtog kontrol-len med de amerikanske realkreditkæmper, Freddie Mac og Fannie Mae, der stod forknap halvdelen af alle realkreditudlån og -garantier på det amerikanske marked.Redningen af Freddie Mac og Fannie Mae reducerede forventningerne til tab påusikret gæld og udstedte obligationer fra de to institutioner, men medførte samtidigtab for aktionærerne. Derudover illustrerede redningen, at der også var problemer istore finansielle institutioner. Freddie Mac og Fannie Maes problemer bragte dervedandre banker i fokus, især store investeringsbanker med eksponering mod nødliden-de aktiver og afhængighed af finansiering på kapitalmarkederne.Investeringsbanken Lehman Brothers var betydeligt eksponeret mod erhvervsejen-domslån (commercial real estate), hvilket var en af årsagerne til, at flere investorertvivlede på, at banken var tilstrækkeligt kapitaliseret. I løbet af september 2008 blevdet vanskeligt for banken at opnå fortsat finansiering af sine aktiviteter. De amerikan-ske myndigheder valgte at undlade at redde Lehman Brothers, der 15. septembermåtte indgive konkursbegæring.Man må efterfølgende konstatere, at beslutningen om at lade Lehman Brothers gåned var skæbnesvanger. Beslutningen rystede de finansielle markeder, som havdeforventet en redning, som det havde været tilfældet med investeringsbanken BearStearns i foråret 2008. Som følge af Lehman Brothers' kompleksitet med et utal affinansielle kontrakter med andre finansielle institutioner, og som følge af den græn-seoverskridende struktur af Lehman’s aktiviteter, gav konkursen en kraftig negativpåvirkning af de finansielle markeder i ikke blot USA men også globalt. Resultatetblev en yderligere forstærket uvilje blandt banker mod at låne usikret til hinanden, ogde globale pengemarkeder frøs fuldstændig til. Efterfølgende er der opstået diskussi-on om, hvorvidt det i sig selv var størrelsen og kompleksiteten af Lehman Brothers,der var årsag til de efterfølgende store negative effekter på de finansielle markederog realøkonomien eller om årsagen til de negative følgeeffekter nærmere var, at denimplicitte tro på, at staten ville redde alle store institutioner blev brudt, jf. Cochrane(2010).Situationen i efteråret 2008 kan sidestilles med en hamstring, idet efterspørgslen ef-ter likviditet steg voldsomt, og de, der havde likviditet, holdt fast i den. Markedskræf-terne svækkedes, og det var svært at finde en pris, der balancerede udbud og efter-spørgsel. Bekymringen for kreditforholdene førte således til en dyb og vedholdendelikviditetskrise. Det betød bl.a., at merrenten for usikret frem for sikret kortfristet fi-nansiering mellem bankerne steg markant fra nogle få basispoint (hundrededele pro-cent) til 0,5-1,00 procentpoint i august 2007, for derefter over nogle få dage at stige

Dagen efter Lehman Brothers konkursbegæring stillede den amerikanske central-bank et lån på 85 mia. US dollar til rådighed for forsikringskoncernen AIG. Det blevden første af en række foranstaltninger for at forhindre et kollaps af AIG, jf. bilag C.Problemerne i AIG var direkte relateret til udviklingen på det amerikanske boligmar-ked og de anspændte forhold på markederne for usikrede kortfristede lån. AIG havdei stort omfang udstedt CP for at finansiere investeringer i strukturerede kreditobligati-oner baseret på subprime-lån. Desuden havde AIG solgt CDS-kontrakter på højtra-tede strukturerede kreditobligationer for over 400 mia. US dollar. AIG adskilte sigdermed fra Lehman Brothers og Bear Stearns, som begge i høj grad havde afdækketderes eksponeringer i CDS-markedet. Køberne af CDS-kontrakter fra AIG var hoved-sageligt banker, der på grund af den finansielle regulering havde incitamenter til atinvestere i højtratede strukturerede kreditobligationer kombineret med CDS-beskyttelse.10Den direkte årsag til lånet fra den amerikanske centralbank var, at AIGblev nedgraderet og dermed som følge af bilaterale aftaler om løbende sikkerheds-stillelse på de CDS-kontrakter, som AIG havde solgt, straks skulle stille yderligeresikkerhed for over 13 mia. US dollar, jf. Acharya m.fl. (2009).4.3.2 Udviklingen i EuropaEuropa blev også ramt af det stigende pres. Inden udgangen af september 2008måtte flere europæiske banker have akutte kapitalindskud, overvejende fra de re-spektive landes regeringer. Værst gik det i Island, hvor hele det finansielle system

88kollapsede, og de tre store islandske banker, der udgjorde 88 pct. af banksektoren,blev overtaget af de islandske myndigheder.Med hver af disse begivenheder steg andre institutioners sårbarhed, dels på grund afden indbyrdes afhængighed, som kendetegner det finansielle system, og dels forditilliden til, at andre institutioner kunne overleve, blev mindre. Bankerne forsøgte atreducere deres eksponeringer mod andre finansielle institutioner, og løbetider påbankernes lån til hinanden blev kortere.De finansielle markeder befandt sig efterhånden i en tilstand af panik. Investorer,banker og andre finansielle institutioner holdt brandudsalg af aktiver for at skaffe li-kviditet, hvilket medvirkede til yderligere faldende aktivpriser, hvorved salgspressetsteg yderligere, da flere investorer herved blev tvunget til at sælge og dermed var dergang i en negativ spiral, jf. Brunnermeier og Pedersen (2009), Schleifer og Vishny(2011) samt Caballero og Simsek (2010). De ekstremt volatile markeder gav desu-den anledning til, at der blev spekuleret i yderligere faldende priser, hvilket forstær-kede krisestemningen.Det stod klart, at den internationale finansielle krise udgjorde en reel trussel mod denfinansielle stabilitet. Samtidig var der ikke længere blot tale om en likviditetskrise,som centralbankerne kunne afhjælpe ved at tilføre likviditet til markederne. Krisenstak dybere, der blev sat spørgsmål ved bankers solvens, og der var behov for heltekstraordinære tiltag, hvis roen og tilliden på de finansielle markeder skulle genska-bes.I Europa var Irland først med en statsgaranti for banksektoren. Denne blev annonce-ret den 30. september 2008 og omfattede seks navngivne irske banker. Skridtet varaf de irske myndigheder begrundet i hensynet til den finansielle stabilitet i Irland ogirsk økonomi. Garantien omfattede i første omgang ikke filialer af udenlandske ban-ker, hvorved de – alt andet lige – var mindre attraktive for indskydere.Efter Irland indførte statsgaranti, udstedte andre lande, herunder Danmark, garantierfor hele eller dele af deres banksektor.11Der var tale om en stor variation i statsga-rantier, både hvad angår løbetid, dækkede institutioner og dækkede fordringer, jf. bi-lag H.1.Globalisering af de finansielle markeder medvirkede til, at også lande, hvis bankerhavde ført en relativt konservativ udlånspolitik, blev nødt til at udstede statsgarantier.Det skyldtes, at finansieringsforholdene blev strammere for alle, og det var vanskeligtat stå udenfor, når andre lande gav statsgarantier til deres banker. Investorer, ind-skydere og andre banker søgte i disse usikre tider mod lande, hvor der var statsga-ranti.4.3.3 Fra finansiel til realøkonomisk kriseKrisen på finansmarkederne udviklede sig i 2. halvår 2008 til en yderst alvorlig real-økonomisk krise med betydelige aktivitetsfald, jf. figur 4.22. Konsekvenserne varstørst for de avancerede økonomier, hvor BNP faldt hvert kvartal gennem 1½ år, men11

En anden kanal var det tempo, hvormed vækstudsigterne forværredes de sidstemåneder af 2008 og starten af 2009. Den store økonomiske usikkerhed, og hastigtstigende ledighed var formentligt medvirkende til, at en række forbrugs- og investe-ringsbeslutninger blev udskudt, hvilket yderligere styrkede nedgangen. En tredje ka-nal var stramninger af standarderne i långivningen i såvel euroområdet som USA.Kreditstramningerne skal dog ses i lyset af lempelige låneforhold før krisen samt detforhold, at risici for tab på långivning i en nedgangsperiode er større, hvilket i sigselv fordrer en strammere kreditstandard. Regeringer og centralbanker greb aktivtind med likviditets- og kapitalstøtte til bankerne for at begrænse behovet for kredit-stramninger, der rakte ud over en normalisering af de forudgående attraktive lånevil-kår.Efterspørgslen efter lån aftager typisk i en nedgangsperiode. Det er vanskeligt at af-gøre, om låneefterspørgslen eller låneudbuddet faldt mest under finanskrisen. Dervar dog internationalt tegn på tilbageholdenhed i bankernes långivning, særligt hosfinansielle institutter, der var direkte berørt af subprime-krisen, jf. Gorton og Metrick(2012). Inden for handelsfinansiering har studier dog efterfølgende vist, at efter-spørgslen aftog mere end udbuddet, og at det dermed ikke var restriktioner i adgan-gen til handelsfinansiering, som var udslagsgivende i det voldsomme fald i verdens-handlen fra september 2008 til januar 2009, jf. IMF (2009b) og Asmundson m.fl.(2011).Pengepolitikken blev lempet markant over det meste af verden, og en række landegennemførte finanspolitiske vækstpakker for at sætte gang i økonomierne. I foråret2009 mildnede krisestemningen. Tilliden til økonomien voksede, aktierne steg, ogden finansielle volatilitet aftog. I løbet af 2. halvår 2009 begyndte den økonomiskeaktivitet at stige igen. Den var dog i vid udstrækning drevet af midlertidige effekter fra

91de lempelige penge- og finanspolitikker og reverseringen af lagertilpasningerne. Ik-ke før 1. halvår af 2010 bredte det hidtidige skrøbelige opsving sig, og et globalt op-sving var undervejs.Opsvinget har dog været svagt sammenlignet med tidligere opsving. Opsvinget harligeledes været ustabilt med periodevise tilbageslag. Eksempelvis har Eurolandenesamlet set været i recession i de seks kvartaler fra 4. kvartal 2011 til 1. kvartal 2013.Det svage opsving stemmer overens med erfaringerne fra tidligere store finansiellekriser, hvor det efterfølgende opsving også typisk har været langsommere. De øko-nomiske tilbageslag efter finansielle kriser har således været dybere og mere langva-rige end tilbageslag forårsaget af andre typer stød til økonomien, se bl.a. IMF(2009a), kapitel 3, og Reinhart og Rogoff (2009).4.3.4 Statsgældsmarkedet og den europæiske statsgældskriseDen internationale finansielle krise havde i begyndelsen primært effekt på de ameri-kanske statspapirmarkeder, hvor renterne faldt kraftigt fra august 2007 til marts 2008.Den store usikkerhed fik investorerne til at søge mod hvad der blev betragtet somsikre aktiver (såkaldt flight-to-quality), herunder statsobligationer.Usikkerheden på de finansielle markeder fra efteråret 2008 medførte en øget efter-spørgsel efter særligt tyske og amerikanske statspapirer med høj likviditet og højkreditværdighed. De korte amerikanske statsrenter faldt til nul i slutningen af 2008. Ilighed med andre europæiske lande blev det danske rentespænd til Tyskland gene-relt udvidet, jf. også kapitel 9, men er senere blevet mindsket igen, og i perioder harden danske rente ligefrem været lavere end den tilsvarende tyske. Udvidelsen af ren-tespændet var størst i oktober 2008, hvor valutaudstrømningen var størst.Den lempelige penge- og finanspolitik i mange lande forbedrede forholdene på definansielle markeder i løbet af foråret 2009, og de fleste landes rentespænd til Tysk-land blev indsnævret.Den internationale finansielle krise, det dybe økonomiske tilbageslag og de gennem-førte lempelser af finanspolitikken havde imidlertid forværret mange europæiske lan-des statsfinanser markant. I oktober 2009 blev Grækenlands budgetunderskud kraf-tigt oprevideret, og vurderingen af den finanspolitiske holdbarhed i Grækenland ogen række andre lande skiftede hurtigt. Vekselvirkningen mellem reviderede forvent-ninger til væksten og størrelsen af underskuddet på statens finanser førte til, at inve-storerne begyndte at anse en græsk gældsnedskrivning for en reel risiko.Fra 2010 steg renterne markant og situationen udviklede sig til en decideret stats-gældskrise, jf. figur 4.24. De stærkt stigende renter for særligt Grækenland men ogsåfor Irland og Portugal havde en selvforstærkende effekt, fordi finansieringen af denbetydelige statsgæld i de berørte lande i stigende grad blev vurderet uholdbar pålængere sigt.1212

Meget tyder desuden på, at de finansielle markeder forud for statsgældskrisen gene-relt havde undervurderet risikoen ved de eurolande, som efterfølgende kom i vanske-ligheder, og renterne inden krisen afspejlede næppe i tilstrækkelig grad, at disse lan-de også forud for krisen havde relativt store eksterne ubalancer, eller det forhold, atderes offentlige finanser i høj grad var ”sminket” af betydelige konjunkturbetingedeskatteindtægter (f.eks. ejendomsomsætningsskatter i Irland). Da først krisen kom, ogrisikoappetitten vendte, var det netop disse lande, som oplevede de største tillidsskiftog rentestigninger på markedet på et tidspunkt, hvor de ekstraordinære konjunktur-betingede indtægter faldt væk. I denne situation kan store finanspolitiske besparelservære nødvendige for overhovedet at bevare adgangen til markedsfinansiering, menkan samtidig på kort sigt reducere den økonomiske aktivitet, om end manglendegennemførelse af besparelser pga. faldende tillid og stigende renter også kan redu-cere den økonomiske aktivitet.Forværringen i staternes og bankernes kreditværdighed har desuden især i de mestberørte lande gensidigt forstærket hinanden. På den ene side stiger virksomheder-nes og husholdningernes låneomkostninger generelt som følge af bankernes stigen-de finansieringsomkostninger og vil have samme effekt som kontraktiv pengepolitik.På den anden side kan der opstå frygt for en statsbankerot, som i givet fald vil giveindenlandske såvel som udenlandske finansielle institutioner så store tab på behold-ninger af statsobligationer, at de må reducere deres udlån betydeligt eller i værstefald bliver nødlidende, hvilket igen kan påvirke udlån og vækst negativt.I april 2010 modtog Grækenland et låneprogram på 110 mia. euro fra eurolandeneog IMF, og i maj 2010 intervenerede Den Europæiske Centralbank, ECB, med direk-te opkøb af statspapirer. Uroen blev forværret, da Irland i september 2010 oprevide-rede budgetunderskuddet for 2010 til 32 pct. af BNP pga. effekten af offentlig rekapi-talisering af kriseramte irske banker. I november 2010 var Irland nødsaget til at an-mode om nødlån. Portugal anmodede om nødlån i april 2011 på baggrund af stigen-

93de rentespænd som følge af faldende markedstillid og frygten vedrørende holdbar-heden af de offentlige finanser i større europæiske lande – særligt Italien og Spanien– og for at udsatte lande i sidste ende kunne gå statsbankerot. Denne usikkerhedsteg gradvist gennem 2011.Den stigende usikkerhed berørte også Spanien, hvor usikkerheden skyldtes en kom-bination af gentagne udskydelser af de finanspolitiske mål (særligt pga. budgetover-skridelser i de spanske regioner) og tilbagevendende udfordringer i de spanske ban-ker (særligt de mange små og mellemstore sparekasser) på baggrund af den betyde-lige nedgang på bolig- og ejendomsmarkederne. I 2. halvdel af 2012 vedtog euro-gruppen et låneprogram specifikt til brug for rekapitalisering af de spanske banker,dvs. uden direkte at berøre eller stille nye betingelser vedr. finanspolitikken (udoverde betingelser, som allerede lå i henstillingen til Spanien som led stabilitets- ogvækstpagtens underskudsprocedure).Også Cypern kom i statsfinansielle vanskeligheder, bl.a. som følge af afsmitning fraGrækenland på Cyperns relativt store og udsatte finansielle sektor i en i forvejen sår-bar statsfinansiel situation. Efter et relativt langt og rodet forhandlingsforløb modtogCypern et låneprogram fra eurolandene i starten af 2013.For at imødegå statsgældskrisen har EU- og eurolandene gennemført eller er i gangmed at gennemføre en række initiativer.For lande med finansieringsproblemer er der oprettet en række lånefaciliteter. Såle-des har eurolandene etableret en permanent lånefacilitet, ESM, med en samlet ud-lånskapacitet på 500 mia. euro (når faciliteten er fuldt indfaset) til brug for lånepro-grammer til eurolandene. I sommeren 2012 annoncerede ECB muligheden for atgennemføre ubegrænset støtteopkøb af udsatte eurolandes statsobligationer (detsåkaldt OMT-program), betinget af, at det pågældende euroland indgår aftale om etøkonomisk genopretningsprogram med ESM. Tiltaget har bidraget til at mindske spe-kulationer om ufrivillig euroexit og dermed reduceret udsatte eurolandes finansie-ringsomkostninger betydeligt.I løbet af statsgældskrisen er EU-landene blevet enige om en betydelig styrkelse afdet økonomiske samarbejde i EU, herunder ved at styrke forebyggelse og håndhæ-velse i stabilitets- og vækstpagten samt indførelsen af et nyt samarbejde om fore-byggelse og korrektion af makroøkonomisk ubalancer såsom aktivbobler, betalings-balanceunderskud og tab af ekstern konkurrenceevne. Omkring årsskiftet 2011/12vedtog 25 EU-lande (alle på nær Storbritannien og Tjekkiet) en mellemstatslig aftaleom en finanspagt, som trådte i kraft primo 2013, og som indebærer en forpligtelse tilat indføre national lovgivning om en strukturel offentlig saldo, som skal være tæt påbalance og som hovedregel ikke må udvise et årligt strukturelt underskud større end0,5 pct. af BNP.Endelig er der siden midten af 2012 arbejdet med etablering af en bankunion med etfælles tilsyn og en fælles mekanisme for afvikling af nødlidende banker, der kan bry-de den negative spiral mellem svage banker og svage offentlige finanser, jf. kapitel13. Det kommer i tillæg til det omfattende arbejde i EU med at styrke regulering ogtilsyn med den finansielle sektor.

5. Makroøkonomisk udvikling i DanmarkDen makroøkonomiske udvikling har stor betydning for den finansielle sektor ogdermed for finanskrisens forløb. Adgangen til kredit vil ofte være påvirket af konjunk-turudviklingen. Det kan skyldes, at prisudviklingen på aktiver, som stilles til sikkerhedfor et lån, såvel som kreditinstitutternes vurdering af låntagernes tilbagebetalingsev-ne i øvrigt, er påvirket af konjunkturudviklingen. Øget kreditgivning kan samtidig øgeden økonomiske aktivitet yderligere og give endnu nemmere adgang til kredit. Der-ved kan et samspil mellem højkonjunktur og øget kreditgivning blive selvforstærken-de, ligesom et samspil mellem lavkonjunktur og en reduktion i kreditgivning kan bliveselvforstærkende.Under højkonjunkturen, som gik forud for den finansielle krise i Danmark, kunne dersåledes konstateres en forholdsvis høj vækst og – ikke mindst – stigende boligpriser,som gav grundlag for (og blev understøttet af) en høj udlånsvækst i kreditinstitutter-ne. Det betød, at konjunkturudviklingen inden krisen fik stor betydning for kreditinsti-tutternes vurdering af tabsrisici og dermed for krisens forløb.Dansk økonomi var fra 2003 inde i et længere opsving, inden finanskrisen brød ud i2008. På sin vis var udviklingen efter 2003 en fortsættelse på tendensen fra periodenfra midten af 1990’erne til 2000. I 2000 bristede it-boblen og terrorhandlingerne den11. september 2001 bidrog til nogle år i perioden 2000-03 med mere afdæmpet akti-vitet både i Danmark og i udlandet, jf. tabel 5.1. Frem til 2003 var der en vis usikker-hed om den fremtidige konjunkturudvikling, men dansk økonomi gennemgik de føl-gende år et opsving. Opsvinget medførte et betydeligt kapacitetspres i økonomien.Den forholdsvis kraftige vækst toppede i 2006, hvor BNP voksede med 3,4 pct. Der-efter begyndte afmatningen. Dansk økonomi var derfor på vej mod en afdæmpning afvæksten, inden den internationale finanskrise og det efterfølgende tilbageslag i ver-densøkonomien førte til en brat nedgang i aktiviteten, også i Danmark. Således faldtBNP med næsten knap 7 pct. fra årsskiftet 2007/08 og frem til 2009. Danmark varallerede fra sommeren 2008 i recession.Tabel 5.1Gennemsnitlige årlige vækstrater i dansk BNP, pct.1970-2012BNP-vækstKilde: Danmarks Statistik.

96Den danske udvikling ligner på mange områder udviklingen i andre europæiske lan-de, hvilket blandt andet skal ses i lyset af, at de finansielle vilkår i Danmark helt over-vejende er bestemt af udviklingen i udlandet, ikke mindst som følge af den danskevalutakurspolitik. Den danske fastkurspolitik indebærer, at pengepolitikken ikke kanbenyttes til at påvirke den indenlandske konjunkturudvikling, og stabiliseringen afdansk økonomi er derfor i meget høj grad afhængig af den øvrige økonomiske politik,herunder finanspolitikken. Den danske pengepolitik følger euroområdets pengepoli-tik, som dermed bidrager til stabilisering af dansk økonomi i det omfang, at de dan-ske konjunkturer følger euroområdets konjunkturer.I årene op til finanskrisen var den planlagte finanspolitik for lempelig set i lyset afkonjunktursituationen. Derudover blev finanspolitikken lempeligere end planlagt somfølge af overskridelser af de offentlige budgetter. En strammere finanspolitik ville ha-ve medvirket til, at den økonomiske ophedning i årene inden krisen var blevet dæm-pet, og burde have gjort Danmark bedre rustet til at stå krisen igennem.I det følgende ses nærmere på den generelle økonomiske udvikling i Danmark ogsærligt finanspolitikkens virkning på den økonomiske aktivitet. Udviklingen på ejerbo-ligmarkedet og markedet for erhvervsejendomme behandles i kapitel 6.

97Boks 5.1SammenfatningDansk økonomi var i årene op til krisen karakteriseret ved et betydeligt kapacitetspres:1. Ledigheden faldt markant i årene inden krisen som følge af en stigende beskæftigelse iden private sektor. Ledigheden nåede et historisk lavt niveau i 2007, og var i perioden2005-07 ligeledes markant lavere end den strukturelle ledighed.2. Presset på arbejdsmarkedet medførte store lønstigninger. Lønstigningerne var større endi ellers sammenlignelige lande, og Danmarks lønkonkurrenceevne blev gennem periodenmarkant forværret. Danmarks eksportmarkedsandel faldt ca. 20 pct.3. Kapacitetspresset skal ses i sammenhæng med en kraftig stigning i det private forbrug, deprivate investeringer og den førte finanspolitik. Det private forbrug steg som følge af denlavere ledighed, men også som følge af markante stigninger i den private formue, bl.a.som følge af stigende boligpriser. Både det private forbrug og boligpriserne blev under-støttet af stor optimisme.4. Renterne var lave og risikopræmierne på de finansielle markeder var tæt på nul. Udlåns-væksten var høj.5. Finanspolitikken var for løs i årene inden krisen. Normalt har finanspolitikken været kon-junkturmodløbende, men årene inden krisen, og især 2005 og 2006, var en undtagelse.Selvom der var overskud på de offentlige finanser, var finanseffekten positiv, og finanspo-litikken bidrog dermed til at øge den økonomiske aktivitet. En mere tilbageholdende fi-nanspolitik ville have hjulpet til at stabilisere konjunkturerne, og dansk økonomi ville haveværet bedre rustet til at klare krisen og det efterfølgende omslag i væksten.6. Der var primært to årsager til, at finanspolitikken var for lempelig i årene inden krisen. Fordet første blev konjunkturfremgangen undervurderet, hvorved behovet for konjunk-turmodløbende finanspolitik blev undervurderet. For det andet blev budgetterne overskre-det, ikke mindst i kommuner og regioner, hvorved finanspolitikken blev mere ekspansivend planlagt.Dansk makroøkonomi blev hårdt ramt af den finansielle og økonomiske krise:7. BNP er faldet voldsomt under krisen, også i et internationalt perspektiv, hvilket blandt an-det skyldes, at kapacitetspresset i dansk økonomi inden krisen var meget stort, hvorvedalene normaliseringen bidrog relativt meget til tilbageslaget.8. Huspriserne er faldet markant efter krisen. Ledigheden er steget. De offentlige finanser erblevet negativt påvirket af krisen. Den finansielle krise har således haft markante negativekonsekvenser for realøkonomien.

99Politiktiltagene havde sigte mod at øge deltagelsen på arbejdsmarkedet og øge ar-bejdstiden. Allerede i 1990’erne skete der et skift i arbejdsmarkedspolitikken mod enmere aktiv indsats. Den politik blev i 00’erne videreført med større fokus på direktejobkvalificerende aktiveringstilbud og fokus på, at det skal kunne betale sig at arbej-de.Indretningen af skattesystemet er et af de forhold, der har betydning for arbejdsud-buddet. Jo højere marginalskat, desto mindre er den økonomiske gevinst ved at ar-bejde. Med skatteaftalerne i 2004, 2007 og 2009 blev den højeste marginalskat sæn-ket med 7,5 procentpoint Indførelsen af beskæftigelsesfradraget i 2004 og de senereforhøjelser har virket i samme retning.De forskellige politiktiltag har bidraget til et markant fald i den strukturelle ledighedsiden midten af 1990’erne.1Den strukturelle bruttoledighed var før finanskrisen nåetned på et niveau omkring 5 pct. af arbejdsstyrken, jf. figur 5.2.Den faktiske ledighed faldt op mod finanskrisen endnu mere end den strukturelle le-dighed. Den faktiske ledighed var allerede ved starten af opsvinget i begyndelsen af2004 tæt på det beregnede strukturelle niveau. Den markante beskæftigelsesfrem-gang i de følgende år førte derfor til, at den faktiske ledighed hurtigt faldt under detstrukturelle niveau og medvirkede til et kapacitetspres i dansk økonomi. Til sammen-ligning lå ledigheden et godt stykke over det strukturelle niveau ved indgangen til op-svinget i anden halvdel af 1990’erne. En række arbejdsmarkedsreformer, som bidrogtil at reducere den strukturelle ledighed, gav mulighed for, at ledigheden over heleperioden op til 2000 kunne falde uden at medføre et kapacitetspres. Det sammegjorde sig ikke gældende fra 2004 og frem.Udenlandsk arbejdskraft har i et vist omfang bidraget til at reducere kapacitetspres-set i dansk økonomi. Antallet af grænsearbejdere (personer, der krydser grænsen forat arbejde) steg under den seneste højkonjunktur fra 30.000 i begyndelsen af 2005 til75.000 ved udgangen af 2008. Antallet er siden faldet, og lå fra begyndelsen af 2010omkring 55.000. De registrerede grænsearbejdere afspejler ikke entydigt den reelleforøgelse i arbejdsudbuddet under højkonjunkturen, da arbejde kan være udført somsort arbejde, og antallet afspejler eksempelvis også danskere, som valgte at bosættesig i Malmø i den periode.Faldet i ledigheden fra 2005, som anses for at være et konjunkturmæssigt normalår,afspejlede et stigende pres på økonomien. Presset på arbejdsmarkedet kom til ud-tryk på flere måder. Der var en tiltagende lønstigningstakt i perioden, og i 2008 steglønningerne med næsten 5 pct., jf. figur 5.3. De største lønstigninger fandt sted ibygge- og anlægserhvervene, der traditionelt er mere konjunkturfølsomme end andrebrancher. Lønningerne steg dog også betydeligt i andre erhverv, herunder fremstil-lingserhvervene, der i højere grad konkurrerer med udlandet.

Fra 2006 blev ledighedsgabet stadig mere negativt, hvilket afspejler, at ledighedenfaldt mere end den strukturelle ledighed. Sammenlignet med opsvinget i anden halv-del af 1990’erne faldt ledighedsgabet meget hurtigt og kom ned på et meget lavt ni-veau. Presset på arbejdsmarkedet afspejles blandt andet i det såkaldte ledighedsgab– målt som forskellen mellem den faktiske og den strukturelle ledighed.Da forbrugerpriserne også steg betydeligt i perioden, var reallønsfremgangen dogmindre end den ellers ville have været. De stigende forbrugerpriser var bl.a. forårsa-get af stigende råvarepriser på verdensmarkedet, og en del af prisstigningerne kanderfor henføres til udenlandske forhold. De stigende priser afspejlede dog også sti-gende indenlandsk efterspørgsel og deraf afledte effekter på lønningerne. Flere indi-katorer peger på stigende mangel på arbejdskraft i perioden frem mod 2008.Det stigende kapacitetspres kom mest direkte til udtryk ved indikatoren for kapaci-tetsudnyttelsen i industrien, der frem til finanskrisen steg til et meget højt niveau, jf.figur 5.4. Den faktiske produktion lå umiddelbart før finanskrisen omkring 3 pct. overdet beregnede potentielle niveau, jf. udviklingen i det såkaldte outputgab.Det stigende kapacitetspres kom også til udtryk ved en forholdsvis kraftig stigning iimporten i årene op til finanskrisen. Således steg importen af varer og tjenester medhenholdsvis 11,1 pct. og 13,4 pct. i 2005 og 2006. De høje vækstrater skal ses i for-hold til, at vækstraten for importen normalt er omkring det dobbelte af vækstraten forBNP, der i denne periode gennemsnitligt var 2,4 pct.

Der hersker ikke tvivl om, at lønkonkurrenceevnen blev forringet i årene inden krisenog stadig er forholdsvis dårlig på trods af de senere års delvise genopretning. Derindgår dog også andre parametre i den samlede konkurrenceevne. DØR (2013) ana-lyserer danske virksomheders samlede konkurrenceevne og konkluderer (side 111)”Samletset giver analyserne i dette afsnit ikke belæg for at konkludere, at danskevirksomheder i disse år generelt har en dårlig konkurrenceevne. Dertil er signalernefor blandede. Om noget tyder analyserne på en neutral til god konkurrenceevne.”5.3 Forbrug, investering og opsparingPerioden fra 2004 og frem til finanskrisen var præget af kraftig fremgang i det privateforbrug. Forbrugsfremgangen afspejlede ikke kun, at der kom flere ind på arbejds-markedet med deraf følgende indkomstfremgang, men også, at husholdningernevalgte at anvende en stigende andel af deres disponible indkomst på forbrug, jf. figur5.7. Derved skete der en markant stigning i forbrugskvoten, hvilket ofte ses i forbin-delse med konjunkturvendinger og i perioder med stigende forbrugertillid. Forårspak-ken fra 2004, der bl.a. indebar en suspension af SP-bidraget og fremrykning af skat-tenedsættelser, var også med til at understøtte forbruget i begyndelsen af opsvinget.

Det stigende forbrug skal også ses i lyset af, at husholdningernes formue steg mar-kant fra 2003 frem til 2007. Formuestigningen stammede både fra en stigning i vær-dien af finansielle aktiver og stigende boligpriser. Udviklingen på ejerboligmarkedeter beskrevet nærmere i kapitel 6. Den øgede efterspørgsel blev også afspejlet i virk-somhedernes investeringskvoter, idet investeringerne steg i forhold til bruttoværditil-væksten.Husholdningernes stigende forbrug i forhold til indkomsten, og virksomhedernes stør-re investeringsomfang i forhold til deres bidrag til bruttoværditilvæksten, indebar etfald i den private sektors samlede finansielle opsparing i forhold til BNP, jf. figur 5.8.Til gengæld bidrog den økonomiske fremgang til en markant forbedring af de offentli-ge finanser som følge af højere skatteindtægter og lavere udgifter til arbejdsløsheds-dagpenge mv.I begyndelsen af 00’erne var der både overskud på de offentlige finanser og positivprivat finansiel opsparing. Summen af opsparingsoverskuddene svarer til overskud-det på betalingsbalancens løbende poster. I forbindelse med opsvinget skete der enmarkant forbedring af den offentlige saldo, mens den private finansielle opsparingfaldt. Samlet set medførte de modsatrettede effekter dog fortsat et overskud på beta-lingsbalancen. En voksende del af overskuddet på betalingsbalancen vedrørte renterog udbytter fra udlandet, som var steget i takt med afvikling af gæld til udlandet ogøgede investeringer i udlandet. Det havde stor betydning for den positive og stigendenettoformueindkomst fra udlandet siden 2005. Udvinding af olie og gas bidrog ligele-des til en del af overskuddet. På den måde afspejlede overskuddet på betalingsba-lancen ikke nødvendigvis danske virksomheders lønkonkurrenceevne, som netop varblevet forværret inden krisen, jf. figur 5.6.

105Set i et længere perspektiv har forbrugertilliden været forholdsvis høj i den lange pe-riode fra starten af opsvinget i 1990’erne til krisen brød ud, omend med mindre”bump” undervejs. Det, at den internationale og den danske økonomi oplevede enlang periode med fremgang, og at økonomierne viste modstandsdygtighed over fordiverse stød, har givetvis haft en selvforstærkende effekt på forbrugeroptimismen.Tendensen ses tydeligst i vurderingen af familiernes økonomiske situation, hvor derindtraf en betydelig forbedring fra omkring 1993 til og med krisen. Dette hænger for-mentlig sammen med det store fald i den strukturelle ledighed og de bedre konjunk-turer i Danmark og internationalt.Forbrugeroptimismen kulminerede i årene op til krisen – specielt fra 2005 til 2007, jf.tabel 5.2. I kombination med lave renter og fremgangen i realøkonomien var opti-mismen, og heraf større risikoappetit, medvirkende til generelt stigende aktivpriser.F.eks. steg aktiekurserne målt ved OMX C20 med godt 200 pct. fra det seneste lave-ste niveau i marts 2003 til toppen i oktober 2007. Fremgangen i aktivpriserne varmedvirkende til at skabe en formuefremgang, som virkede stimulerende på den øko-nomiske aktivitet igennem højere forbrugskvoter.Vedvarende stigende aktivpriser kan desuden være medvirkende til at fasttømre for-ventninger om yderligere prisstigninger. Forventninger om stigende kurser påvirkerpriserne positivt, hvorved det i en periode kan føre til selvopfyldende forventninger.Tabel 5.2Forbrugertillid75-7980-89-890-99100-04205-07908-12-3

106omvendt også mange indikationer på, at økonomien var under pres. Det gjaldt ikkemindst arbejdsmarkedet, men også boligpriserne, importen og udlånene i den finan-sielle sektor indikerede kapacitetspres.5.5.1 Offentlig saldo og gældMålt med en international målestok var de offentlige finanser i Danmark relativt godei årene op til finanskrisen. Der var overskud på såvel den faktiske offentlige saldosom den såkaldte strukturelle saldo, hvor der er taget højde for konjunkturernes ogandre midlertidige forholds påvirkning af de offentlige finanser. Den offentlige gældblev i perioden nedbragt markant.Særligt i perioden 2005-08 var der store overskud på både den faktiske og strukturel-le saldo, jf. figur 5.10. De faktiske overskud udgjorde ca. 3,5-5 pct. af BNP om året iden periode, mens den strukturelle saldo udviste stabile overskud på 2-2,5 pct. afBNP. Det bidrog til, at den offentlige nettogæld blev vendt til et tilgodehavende i2007. ØMU-gælden – som er baseret på en bruttoopgørelse af den offentlige gæld –faldt også frem til slutningen af 2007.Figur 5.10Pct. af BNP6

1075.5.2 Aktivitetsvirkning af finanspolitikkenKonjunktursituationen op til finanskrisen var som nævnt kendetegnet ved et højt ka-pacitetspres og mangel på arbejdskraft. I en sådan situation med tegn på overop-hedning af økonomien er den stabiliseringspolitiske udfordring at imødegå inflations-presset og presset på konkurrenceevnen. Pengepolitikken i Danmark kan under fast-kurspolitikken ikke anvendes til at imødegå kapacitetspres, og denne udfordring hvi-ler derfor i høj grad på finanspolitikken.Finanspolitikkens umiddelbare virkning på den økonomiske aktivitet kan måles vedden såkaldte etårige finanseffekt. En positiv finanseffekt indikerer, at finanspolitikkenmedvirker til at øge den økonomiske aktivitet, mens en negativ finanseffekt angiver,at finanspolitikken medvirker til en afdæmpning af økonomien.Finanspolitikken har overvejende været modcyklisk i perioden siden 1993 målt vedsammenhængen mellem den etårige finanseffekt og henholdsvis outputgabet og le-dighedsgabet, jf. tabel 5.3.Tabel 5.3Korrelation mellem outputgab, ledighedsgab og finanseffektOutputgab og realiserede finanseffekter1993-2000................................2001-2008................................2001-2011................................1993-2011................................-0,490,11-0,12-0,24Ledighedsgab og realiserede finanseffekter0,300,26-0,070,07

109I 2006, hvor outputgabet var mærkbart positivt, var finanspolitikken ligeledes lempe-lig, da den etårige finanseffekt er opgjort til 0,5 pct. af BNP. I 2007 og 2008, hvorpresset på arbejdsmarkedet var stort, var finanspolitikken omtrent neutral målt vedden etårige finanseffekt. Den førte finanspolitik bidrog i 2007 og 2008 dermed ikke tilat øge kapacitetspresset i økonomien, som den gjorde det i 2005 og 2006, men bi-drog omvendt heller til at reduceret presset. De offentlige investeringer blev reduce-ret i 2007 og 2008 i forhold til det høje niveau i 2006, og realvæksten i det offentligeforbrug kom mere på linje med det planlagte. Samtidig var den offentlige beskæfti-gelse svagt faldende fra 2006 til 2008, jf. figur 5.1.5.5.3 Planlagt og realiseret finanspolitikOpgørelsen af finanseffekter revideres løbende, idet der altid vil være en vis usikker-hed om den aktuelle og fremtidige konjunktursituation, og de aktuelle skøn adskillersig fra de skøn, der lå til grund for den planlagte finanspolitik på daværende tids-punkt. Den finanspolitik, som indgik i finanslovsforslaget og finansloven, var planlagttil at have neutral eller svagt negativ finanseffekt i årene 2005-07 og moderat positivfinanseffekt i 2008, jf. tabel 5.4. Ved fremlæggelsen af forslag til finanslov 2006 i au-gust 2005 blev finanseffekten f.eks. skønnet til -0,1 pct. i 2006 og outputgabet til 0,9pct. De aktuelle skøn viser en finanseffekt på 0,5 pct. i 2006 og et outputgab på 2,5pct., jf. tabel 5.4 og 5.5.Hvis realvæksten i det offentlige forbrug havde været som planlagt i 2006 (dvs. 0,5pct.), ville finanseffekten – alt andet lige – have været omtrent neutral. En stor del afden realiserede finanseffekt i 2006 kan således tilskrives en højere end planlagtvækst i det offentlige forbrug og kan dermed siges at være et resultat af budgetover-skridelser. Med den planlagte vækst i det offentlige forbrug, ville BNP-væksten i 2006– alt andet lige – have været reduceret fra knap 3,5 pct. til ca. 3 pct.Skønnet for outputgabet blev dog øget fra 0,4 pct. i 2005 til 1,6 pct. i 2007 uden, atden planlagte finanspolitik på daværende tidspunkt blev strammet i tilstrækkelig grad.Det vil sige, at selvom der var forventet et øget pres på økonomien i perioden 2005-07, blev finanspolitikken ikke planlagt tilstrækkelig konjunkturmodløbende. De aktuel-le skøn viser desuden, at presset på økonomien blev undervurderet i prognoserne,hvorved finanspolitikken burde have været strammet yderligere.I 2008 blev finanspolitikken derimod planlagt til at være mere lempelig, end den nu-værende opgørelse viser.Tabel 5.4Pct. af BNP

111Overskridelserne af de offentlige budgetter – især i kommuner og regioner – i åreneop til krisen betød, at finanspolitikken i disse år blev mere lempelig end planlagt ogfor lempelig i forhold til konjunktursituationen.Samlet set kan det konkluderes, at den førte finanspolitik bidrog til at øge kapacitets-presset i økonomien.3Det skyldes en kombination af to forhold. For det første blevden planlagte finanspolitik ikke strammet op i 2006-07 på trods af en forventning omstigende kapacitetspres i økonomien. For det andet blev den realiserede finanspolitikmere ekspansiv end planlagt, da de offentlige budgetter blev overskredet, især i2006, hvorved finanspolitikken blev mere ekspansiv end oprindeligt planlagt.5.6 Udviklingen efter krisenUdviklingen vendte på flere områder allerede før finanskrisen. Eksempelvis var bo-ligmarkedet allerede vendt inden krisen. Der var inden krisen en udbredt forventningom, at dansk økonomi var på vej ind i en blød landing. Det viste sig at blive en megethård landing. Finanskrisen forstærkede og forværrede derved en vending i danskøkonomi, som allerede var i gang.Da krisen for alvor fik betydning for Danmark, blev opbremsningen i dansk økonomiforholdsvis hurtig og kraftig, bl.a. fordi kapacitetsudnyttelsen stadig var på et megethøjt niveau.Udviklingen i forhold til før krisen blev vendt på hovedet. Optimisme blev afløst afpessimisme og i nogle henseender udpræget usikkerhed. Forbrugerene og virksom-hederne blev mere tilbageholdende med at forbruge og investere. Beskæftigelsenfaldt, og ledigheden steg. De offentlige finanser blev forværret, men som følge af sti-gende privat opsparing var der fortsat overskud på betalingsbalancen.I Danmark faldt BNP under finanskrisen med knap 7 pct. fra årsskiftet 2007/08 ogfrem til 2009, jf. figur 5.14.

113Den meget svage vækst i dansk økonomi siden 2010 skyldes især fald i den inden-landske efterspørgsel, som omfatter privat forbrug, offentligt forbrug og investeringer.Den store tilbageholdenhed i forbrug og investeringer skal både ses i lyset af behovetfor tilpasning efter gældsopbygningen i perioden op til krisen, formuetabet i hushold-ningerne og i finansielle institutioner samt den generelt øgede usikkerhed, der fulgte ikølvandet på finanskrisen. Usikkerheden udsprang bl.a. af den europæiske stats-gældskrise og har medvirket til strammere kreditvilkår og begrænsede udlån til hus-holdninger og virksomheder. En del af den svage udvikling i den indenlandske efter-spørgsel er således en naturlig korrektion for den kraftige indenlandske efterspørgseli årene før finanskrisen. Dertil kommer, at den svækkede lønkonkurrenceevne, jf. af-snit 5.1 og 5.2, har gjort det vanskeligere for danske virksomheder at omsætte forny-et fremgang i verdensøkonomien til øget afsætning.Når Danmark har haft særligt svært ved at komme fri af krisen, kan en medvirkendeårsag være – udover overophedningen af økonomien inden krisen – at det har væretnødvendigt med en betydelig omallokering af arbejdskraften, og det tager tid. Underoverophedningen op til krisen ekspanderede bygge- og anlægssektoren meget kraf-tigt og nåede et unormalt højt niveau, også beskæftigelsesmæssigt. En del af denarbejdskraft skal flyttes over i især eksporterhvervene. Det gør sig dog også gælden-de i flere andre lande, der har været hårdt ramt af krisen. Overflytningen i Danmarkhæmmes imidlertid af den udhuling af lønkonkurrenceevnen, som skete under over-ophedningen. Hertil kommer den generelt svage konjunktur. Det er vanskeligt for enlille åben økonomi som den danske at vokse markant hurtigere end euroområdet.For så vidt angår virksomhederne, har konsolideringen og nedgearingen været mar-kant de senere år. Det kan skyldes et ønske om at blive mindre afhængig af penge-institutterne, og det kan i en periode gå ud over investeringerne.I de danske husholdninger har der også været behov for konsolidering i lyset af enbetydelig gældsopbygning i årene op til krisen.Der er gennemført ganske mange indgribende reformer af dansk økonomi siden mid-ten af 00'erne. De kan på den korte bane øge usikkerheden hos husholdningerne,men de styrker væksten på længere sigt. Forbrugskvoten ligger dog ikke på et speci-elt lavt niveau, men boligmarkedet har haft svært ved at komme ud af krisen.Danmark havde et stort overskud på de offentlige finanser og en lav offentlig brutto-gæld sammenlignet med de fleste andre lande i EU og OECD, da finanskrisen eska-lerede i andet halvår 2008. Det indebar et relativt større finanspolitisk råderum forDanmark til at føre en ekspansiv finanspolitik i de første par år efter krisen begyndte.Danmark var således et af de lande, der gennemførte de største finanspolitiske lem-pelser i 2009 og 2010 for at understøtte efterspørgslen og beskæftigelsen.Finanspolitikken blev lempet med ca. 1,1 pct. af BNP i 2009 og 0,5 pct. af BNP i2010 målt ved de etårige finanseffekter. Den samlede finanspolitik i 2009-10 (inkl.SP-udbetalinger) skønnes at have øget BNP med ca. 2,2 pct. i 2010.Finanspolitikken sigtede mod at fastholde en holdbar finanspolitik og derved oprethol-de tilliden til den økonomiske politik. Derved blev risikoen for øgede renteudgifter på

114statsgælden, i forhold til andre lande, reduceret. Under finanskrisen og den efterføl-gende realøkonomiske krise og statsgældskrise i en række europæiske lande har ren-tespændet mellem danske og tyske statsobligationer været lavt sammenlignet medandre landes spænd til tyske statsobligationer. Forklaringen er bl.a. generel internatio-nal tillid til dansk økonomisk politik, herunder finanspolitikken, og at udgangspunktet forde offentlige finanser var bedre i Danmark sammenlignet med andre EU-lande.Den internationale økonomiske krise og den ekstraordinært lempelige finanspolitikmedførte, at de offentlige finanser blev kraftigt svækket i 2009 og 2010, jf. figur 5.10.De store offentlige overskud i årene 2005-08 blev vendt til mærkbare underskud, ogden offentlige gæld steg. Samtidig indebar de finanspolitiske lempelser en kraftigsvækkelse af den strukturelle saldo.Finanspolitikken blev strammet med genopretningsaftalen fra maj 2010. Med genop-retningsaftalen blev der truffet beslutning om konsolideringstiltag i årene 2011-13med henblik på at efterleve EU-henstillingen under stabilitets- og vækstpagten, derindebar, at Danmark skulle forbedre struktursaldoen med 1,5 pct. af BNP fra 2010-13og bringe det faktiske underskud under 3 pct. af BNP senest i 2013. I maj 2011 blevder desuden indgået aftale om en tilbagetrækningsreform, som blev vedtaget i Folke-tinget i december samme år. Tilbagetrækningsreformen styrker de offentlige finanserog arbejdsudbuddet frem mod 2020, men også på længere sigt. I juni 2012 vedtogFolketinget en budgetlov, som styrker udgiftsstyringen med indførelse af flerårige ud-giftslofter for stat, kommuner og regioner. Den vedtagne budgetlov indebærer desu-den styrkede sanktioner, såsom mulighed for, at regeringen kan reducere kommu-nernes bloktilskud og foretage modregning, hvis budgetter og regnskaber ikke liggerinden for de fastlagte rammer.5.7 Hvor meget af den realøkonomiske krise kom til os udefra?Dansk økonomi var i 2007 karakteriseret ved et positivt outputgab på ca. 3 pct. af BNP,til dels som følge af den uhensigtsmæssig konjunkturmedløbende finanspolitik i åreneinden krisen, men også af andre årsager, og en væsentlig del af det efterfølgende fald iBNP var således udtryk for en normalisering af konjunktursituationen. Der var alleredeindtruffet en opbremsning i dansk økonomi, da finanskrisen eskalerede i anden halvdelaf 2008 og ind i 2009. Den seneste finansielle og realøkonomiske krise er langt fra før-ste gang, at økonomien er blevet ramt af en pludselig vending trukket af begivenhederpå de finansielle markeder eller et tilbageslag i udlandet. Vendinger, som den der ind-traf i efteråret 2008, forudses ikke ved hjælp af de sædvanlige makromodeller, der an-vendes til økonomiske fremskrivninger. Dels er den finansielle sektor kun rudimentærtbeskrevet i sådanne modeller, dels betragtes i standard makromodeller en del forholdsom udefra kommende, dvs. de modelleres ikke i selve modellen. Af netop disse årsa-ger kan modellerne dog samtidig anvendes til at give et bud på, hvilke forudsætningerder førte til fejlskøn i de variable, som forklares i modellen, f.eks. BNP-væksten.Det forhold, der i særlig grad afveg fra det skønnede op til den seneste krise, var ud-viklingen i verdenshandlen, og som følge heraf antagelsen om vækst på de danskeeksportmarkeder. Den finansielle krise medførte et fald i den internationale samhan-del, som ikke var set større siden 2. verdenskrig, jf. figur 5.16.

6. Ejendomsmarkedet i DanmarkKapitlet giver et overblik over udviklingen på det danske ejendomsmarked før og ef-ter udbruddet af krisen. Boligmarkedet er centralt i beskrivelsen af konjunkturudvik-lingen og har haft afgørende betydning for den seneste højkonjunktur og efterfølgen-de recession. Boligpriserne påvirker det private forbrug og investeringerne, mensammenhængen går også den anden vej. Boligpriserne, og forventningerne til defremtidige boligpriser, er således påvirket af den aktuelle konjunkturudvikling. Konse-kvensen er, at boligmarkedet ofte forstærker konjunktur-svingningerne i økonomien,bl.a. fordi stigende boligpriser medfører øget byggeaktivitet og omvendt. Stigendepriser på ejerboliger kan også tilskynde til stigende aktivitet på erhvervsejendoms-markedet for ejendomme med boliglejeformål. Op til finanskrisen kunne der konstate-res en forholdsvis kraftig prisudvikling på erhvervsejendomme, jf. afsnit 6.2. Prisernepå landbrugsejendomme har desuden gennemgået et lignende forløb, jf. afsnit 6.3.Udover at påvirke konjunkturerne kan udsving i boligpriserne indebære tab i kreditin-stitutterne. F.eks. kan et fald i boligpriserne indebære, at en del boligejere bliver tek-nisk insolvente (belåningsgrad over 100 pct. af boligens værdi). Hvis ledigheden sti-ger samtidigt med boligprisfaldet, og nogle boligejere derfor får problemer med atservicere deres gæld, kan kombinationen af husholdningernes indkomstbortfald ogtekniske insolvens medføre tab for kreditinstitutterne. Hvis omfanget af tab er til-strækkeligt stort, kan udsvingene i boligpriserne på denne måde påvirke den finan-sielle stabilitet. Kreditinstitutternes tab på privatkunder under denne krise har dog ik-ke været store sammenlignet med tabene under krisen i starten af 1990’erne.Finanskrisen blev efterfulgt af recession i de fleste vestlige økonomier med tab af ar-bejdspladser, stigende ledighed, forværret forbruger- og investortillid mv. Det smitte-de af på boligmarkederne i mange lande med nedgang i byggeriet og faldende bolig-priser til følge. Herhjemme var økonomien og boligmarkedet allerede under afkøling,da finanskrisen ramte og forstærkede nedturen.

118Boks 6.1Sammenfatning1. Det danske boligmarked var i årene inden krisen karakteriseret ved meget betydelige prisstig-ninger. I perioden 2000 til toppen i 2007 steg priserne på enfamiliehuse og ejerlejligheder medhenholdsvis 85 pct. og godt 105 pct. Prisstigningerne var særligt markante i hovedstadsområ-det.2. Boligpriserne er generelt drevet af konjunkturerne og renten. De gode konjunkturer og defaldende renter understøttede boligpriserne inden krisen. Derudover var variabelt forren-tede lån, indførelsen af afdragsfrie realkreditlån i efteråret 2003 og fastfrysningen af ejen-domsværdiskatten medvirkende årsager til prisstigningerne.3. Det valgte tidspunkt for indførelsen af afdragsfrie realkreditlån i efteråret 2003 var uhel-digt, fordi der på tidspunktet for indførelsen ikke var behov for tiltag, der stimulerede bo-ligmarkedet. Husholdningerne havde dog allerede mulighed for at optage afdragsfrie lån ipengeinstitutterne. Desuden var der generel bekymring for den økonomiske situation istarten af 00’erne, jf. kapitel 5. Der er i dag udbredt enighed om, at indførelsen af afdrags-frie realkreditlån medvirkede til de voldsomme prisstigninger på boligmarkedet i perioden2004-07.4. Fastfrysningen af ejendomsværdiskatten fra 2002 bidrog til prisstigningerne i perioden2004-07 og det efterfølgende fald. Fastfrysningen er, ud fra en stabiliseringsmæssig be-tragtning, uhensigtsmæssig, da den reducerer den forholdsmæssige beskatning i periodermed boligprisstigninger og øger den forholdsmæssige beskatning ved boligprisfald. Der-med øger fastfrysningen af ejendomsværdiskatten generelt boligprisudsving i stedet for atdæmpe udsvingene.5. Der var i 2006-07 stor diskussion om, hvorvidt der var en boligboble på enfamiliehuse ogejerlejligheder. Det overordnede billede var, at det fra myndighedernes side blev afvist, atpriserne generelt var for høje, idet der dog var visse advarsler om, at der kunne være om-råder (især hovedstadsområdet), hvor boligpriserne kunne falde. De voldsomme generelleboligprisfald som efterfølgende er blevet realiseret, blev således ikke forudset af danskemyndigheder og organisationer mv. Advarsler om kraftigere boligprisfald kom derimod fravisse forskeres side. Generelt har det vist sig overordentligt svært at forudsige boligpris-udviklingen.6. Efterfølgende må man konstatere, at der var en boligprisboble i 2006-07. Boligprisfaldetbegyndte før finanskrisen startede, og krisen var således ikke den eneste årsag til faldet iboligpriserne. Krisens indtræden forøgede imidlertid prisfaldet væsentligt og kom ogsåderigennem til at påvirke dansk økonomi.7. De kraftige prisstigninger på ejerboliger før krisen var dog ikke et specielt dansk fæno-men, jf. kapitel 4.8. Som følge af ikke mindst høje boligpriser har danske husholdninger høj bruttogæld. Erfa-ringerne viser, at lande med høj bruttogæld rammes relativt hårdere af økonomiske tilba-geslag. Det økonomiske tilbageslag i Danmark efter krisen har da også været relativt kraf-tigt, jf. kapitel 5. Det høje niveau af husholdningernes bruttogæld skal dog også ses i lysetaf en høj formue i husholdningerne, spredningen i gælden på tværs af husholdningerneog relativt moderate bruttogældsniveauer i virksomhederne og staten.9. Der var også en prisboble på markedet for erhvervsejendomme med boligudlejning somformål. Priserne på erhvervsejendomme med boligudlejning som formål steg således me-get kraftigt op til finanskrisen. Værdien af større ejendomme med lejligheder steg med 200pct. fra 2000 til toppen i 2007, mens bygninger til beboelse og forretning steg ca. 150 pct. isamme periode. Siden har prisfaldet på erhvervsejendomme været markant større end påejerboliger.10. Priserne på landbrugsejendomme og enfamiliehuse fulgtes pænt ad indtil begyndelsen af2007, hvor boligpriserne toppede, mens jordpriserne fortsatte med at stige og førte til enprisboble. En udvikling, der har ramt pengeinstitutterne senere i forløbet.

1196.1 Ejerboligmarkedet6.1.1 BoligpriserPå kort sigt er boligpriserne bestemt af efterspørgslen, da udbuddet af boliger, bolig-beholdningen, kun kan ændre sig langsomt. På længere sigt kan udbuddet imidlertidøges, og boligprisen bestemmes af omkostningerne ved at bygge nyt, i hvert falduden for centrum i de store byer, hvor der ikke er knaphed på jord. Set over de sidste30 år har den nominelle huspris groft set fulgt byggeomkostningsindekset, der viserudviklingen i omkostningerne ved at bygge nyt, jf. figur 6.1. Husprisen bundede i1993 efter faldet i kølvandet på midtfirsernes indgreb i form af skattereform og kartof-felkur. Siden steg prisen på et almindeligt dansk parcelhus i perioden 1993-2005med 153 procent. Det gjorde opturen på det danske boligmarked til den længste ogstørste nogensinde i dansk historie, så længe der er ført målinger herfor. Prisstignin-gerne i 2005 var de højeste for et enkelt år siden 1970, da Realkreditrådet begyndteat udarbejde data for boligpriser.Priserne var formentlig markant undervurderede i begyndelsen af 1990'erne. En væ-sentlig del af den stigning, der fulgte, var således en indhentningseffekt. Efter de se-neste års fald ligger indekset over huspriserne igen tæt på byggeomkostningsindek-set med 2000 som basisår.Figur 6.12001801601401201008060402008082848688909294969800020406081012ByggeomkostningerKilde: Danmarks Statistik

1236.1.2 Låntyper og skattestopDe markante stigninger i boligpriserne omkring midten af 00'erne skal, udover dengunstige økonomiske udvikling, ses i lyset af ændrede rammer for boligfinansieringenmed indførelsen af nye låneformer – særligt variabelt forrentede lån1og lån med af-dragsfrihed – samt skattestoppet på ejendomsværdiskatten. Variabelt forrentede lånhar været udbudt siden 1996, men det var først efter årtusindskiftet, at disse lån foralvor vandt udbredelse, jf. figur 6.7. Der er løbende sket en udvidelse af produktud-buddet, så det i dag er muligt at få variabelt forrentede lån med forskellige rentebin-dingsperioder, renteloft eller med variabel løbetid. Der kan være forskelle i detaljernei låntyperne mellem de enkelte långivere, men det centrale er, at variabelt forrentedelån (herunder variabelt forrentede lån) har muliggjort, at boligejerne har kunnet dragenytte af, at den korte rente i perioder har været meget lav. Den til tider stejle rente-kurve har fremmet udbredelsen af lån med variabel rente. Det er ligeledes muligt, atudbredelsen af nye låneformer blev fremmet af, at den øgede risiko ved disse låne-former ikke var prissat før krisen, jf. Grosen & Jakobsen (2009). Efter krisen er disserisici blevet afspejlet via differentierede bidragssatser, jf. kapitel 10.Udover en stor udbredelse af variabelt forrentede lån, har indførelsen af realkreditlånmed afdragsfrihed haft betydning for boligprisstigningerne. Indførelsen af afdragsfrierealkreditlån i efteråret 2003 skete blandt andet efter ønske fra realkreditten. PåRealkreditrådets årsmøde i 2002 udtrykte realkreditsektoren ønske om adgang til af-dragsfrie lån med den begrundelse, at det vil give låntagerne øget fleksibilitet.Da lovforslaget blev fremsat, havde pengeinstitutterne allerede mulighed for at tilby-de lån med afdragsfrihed og var begyndt at tilbyde prioritetslån med sikkerhed i fastejendom til forholdsvis lave renter. Realkreditinstitutterne kunne desuden alleredeyde afdragsfrie lån i andre ejendomme end ejerboliger og fritidshuse uden begræns-ninger. Produktudbuddet kunne derfor forekomme unødigt begrænset netop for real-kreditlån til ejerboliger og fritidshuse. I lovforslaget blev der derfor også lagt vægt påden øgede fleksibilitet, boligejerne ville få med afdragsfrie lån, jf. boks 6.2, men detblev også fremhævet, at adgangen til afdragsfrihed kunne medføre stigende boligpri-ser på kort sigt.

124Boks 6.2Begrundelser for indførelse af afdragsfrie realkreditlånRealkreditrådets formand sagde i sin tale på årsmødet i 2002 bl.a.:”Realkreditrådet er meget åben både for en drøftelse af grænsefladen mellem paraplylov og sektorloveog for en gennemgang af strukturen i sektorlovene. I forbindelse med det sidste bør man benytte lejlig-heden til at gennemføre en fuld liberalisering af realkreditloven, således at den regulering, der ikke er be-grundet i hensynet til obligationernes sikkerhed, tages ud af loven. Det gælder især afdragsregler forejerboliger, hvor det vil være nærliggende at give mulighed for en mere fleksibel afdragsprofil. Et eksem-pel på en mulig anvendelse af en sådan fleksibilitet vil være den netop vedtagne forlængede barselsor-lov, hvor der ydes dagpenge. [...] En sådan mulighed vil i øvrigt også passe godt med Regeringens målom at skabe øget valgfrihed for borgerne.”Af bemærkningerne til lovforslaget fremgik det bl.a., at:”Nærværende lovforslag […] åbner som noget nyt mulighed for, at realkreditinstitutter også må tilbydeejere af ejerboliger og fritidshuse afdragsfrie lån, sådan som det allerede er muligt for erhvervslåntagere.[…] Uforudsete forhold som arbejdsløshed eller førtidig pensionering vil eksempelvis kunne medføre, atlåntager på tidspunktet, hvor det afdragsfrie lån skal refinansieres, ikke vil kunne opnå et ønsket lån.Som følge heraf stiller lånetypen særlige krav til realkreditinstitutternes rådgivning til kunderne.Der vil med ændringen være åbnet mulighed for yderligere produktudvikling på realkreditområdet, lige-som konkurrencesituationen mellem realkreditinstitutter og pengeinstitutter vil kunne blive skærpet til for-del for låntagerne. Indførelsen af mulighed for afdragsfrie lån vil således kunne give låntagerne størremulighed for fleksibilitet, idet låneoptagelsen i højere grad vil kunne tilpasses den enkeltes konkrete vil-kår, herunder ved uddannelsesorlov eller barselsorlov eller ved pensionisters optagelse af nedspa-ringslån.Afdragsfrie lån giver umiddelbart mulighed for større forbrug i den enkelte husholdning end et lån medafdrag. Til gengæld vil forbrugsmulighederne alt andet lige være mindre i fremtiden, da afdragsfrie lånmindsker friværdien i boligen. Effekten på forbruget må derfor forventes at være positiv på kort sigt, menudlignet på længere sigt.Ændringer, der medfører lavere ydelser for nye boligejere, har erfaringsmæssigt bidraget til stigendeejendomspriser. Forslaget kan derfor medføre prisstigninger på kort sigt, men disse forventes tilsvarendeudlignet på længere sigt.Hvis de afdragsfrie lån får lige så stor succes som variabelt forrentede lån, vil det betyde et årligt fald iydelsen på ca. 2-3 mia. kr. om året. Sammenholdt med husholdningernes samlede disponible indkomstpå ca. 700 mia. kr. i 2002 er der tale om en beskeden effekt på det private forbrug.”

125Boks 6.3Økonomiske fordele og ulemper ved afdragsfrie lånFordelene ved adgang til afdragsfrihed vedrører primært de enkelte låntagere, som opnår større fleksibili-tet. En lavere ydelse i en periode kan bidrage til forbrugsudjævning over livscyklen eller til at begrænsekonsekvenserne af sociale begivenheder – f.eks. arbejdsløshed og sygdom. Afdragsfrihed på realkredit-lån kan desuden bruges til at nedbringe anden og dyrere gæld. Den stigende anvendelse af arbejdsmar-kedspensioner indebærer en tvungen opsparing for mange, og adgangen til afdragsfrie lån medfører, atden enkelte ikke er tvunget til at spare op i boligen.Ulemperne ved adgang til afdragsfrihed er primært, at den i en indfasningsperiode kan påvirke boligpri-serne og gøre både låntagerne og kreditinstitutterne mere sårbare ved boligprisfald, da gælden ikke ned-bringes løbende. Hvor stor engangseffekten fra udbredelse af afdragsfrie realkreditlån har været på bo-ligpriserne er dog usikker. Fravær af afdrag medfører en lavere ydelse og kan medføre en stigning i bo-ligpriserne. For kommende boligejere kan de højere priser medføre øget gældsætning, som reducererden fleksibilitet, som adgang til afdragsfrihed i udgangspunktet gav. Låntagerne har desuden mulighedfor at opretholde hele gælden uden at foretage tillægsbelåning, som ellers ville indebære ekstra omkost-ninger for låntagerne. Den nemmere adgang til at opretholde den fulde belåning vil alt andet lige betyde,at husholdningernes samlede gældsætning må forventes at stige.Afdragsfriheden indebærer også en øget risiko for, at låntagere ved udløb af en afdragsfri periode pga.ejendomsprisfald ikke kan omlægge hele lånet til et nyt lån med afdragsfrihed, og at en del at lånet skalamortiseres over en kortere periode. Afhængig af omstændighederne kan det medføre en væsentlig stig-ning i ydelsen.Fravær af afdrag kan også medføre større forholdsmæssige ændringer i ydelsen ved renteændringer ogkan dermed øge udsvingene i boligpriserne. Udsving i boligpriserne påvirker konjunkturudviklingen bety-deligt gennem formueeffekter og byggeaktivitet. En generelt øget gældsætning blandt låntagerne ogøgede boligprisudsving kan ligeledes øge kreditinstitutternes kreditrisiko. Boligprisudsving kan desudenmedføre en væsentlig økonomisk omfordeling mellem boligejere og den øvrige del af befolkningen. Detgælder særligt i forbindelse med det niveauskifte i boligpriserne, som indførelse af afdragsfrihed kan giveanledning til. Niveauskiftet indtræder dog kun én gang – medmindre adgangen til afdragsfrihed ændres.Endelig kan et stort omfang af afdragsfrie lån være en udfordring for realkreditinstitutterne ved ejen-domsprisfald, da afdragsfrihed trækker i retning af et øget behov for supplerende sikkerhed, jf. kapitel 8.De ovenstående udfordringer for såvel husholdninger og realkreditinstitutter kan illustreres med et ek-sempel. Eksemplet tager udgangspunkt i en fiktiv husholdning, der på toppen af boligmarkedet i 2007købte en bolig til 2 mio. kr. belånt med 80 pct. afdragsfrit realkreditlån (1,6 mio. kr.) og egen udbetalingpå de resterende 20 pct. Ved et fald i boligens værdi på f.eks. 25 pct., svarende til, at boligens værdi idag er 1,5 mio. kr. værd, vil husholdningen i dag have en belåningsgrad på 107 pct. ((1,6 mio. kr./1,5mio. kr.)*100). Hvis husholdningen i stedet for havde taget et realkreditlån med afdrag, havde belånings-graden efter 6 år (afhængigt af hvilken rente, der regnes med) været på helt ned til 90 pct. Det vil sige, atfamilien ville i 2013 ikke have været teknisk insolvent. Hvis der i eksemplet er tale om et SDO-lån havdeafdragene på en del af gælden endvidere betydet, at realkreditinstituttet i dag skulle stille mindre lovplig-tig supplerende sikkerhed for overskridelsen af belåningsgrænsen på 80 pct. Afdragsfrihed indebærer så-ledes risici for både den enkelte husholdning i form af risiko for insolvens og for den finansielle stabilitetved, at realkreditinstitutterne skal stille supplerende sikkerhed ved ejendomsprisfald. Hertil kommer even-tuelle krav fra ratingbureauer for at opretholde rating, både for SDO og ikke-SDO obligationer. Det kanvære vanskeligt i perioder med finansiel uro.

126brugerprisen2på ejerboliger, da afdrag er en opsparing og ikke en egentlig omkost-ning for boligejerne. En rationel låntager vil derfor blot betragte afdragsfrihed som entidsmæssig forskydning i forbrugsmuligheden.Af den offentlige debat fremgik i årene inden en indførelse af afdragsfrie boliglån i re-alkreditinstitutterne både argumenter for og imod.3Generelt set kan der både væreøkonomiske fordele og ulemper ved afdragsfrie lån versus lån med afdrag, jf. boks6.3.Der er i dag bred enighed om, at afdragsfrie lån bidrog til at øge huspriserne, menmed hvor meget, det er usikkert, jf. boks 6.3. Den væsentligste årsag til, at boligpris-udviklingen blev påvirket af muligheden for afdragsfrihed, er, at (førsteårs-) ydelsenkan reduceres betydeligt. Boligkøbere, som i fraværet af afdragsfrie lån ville være li-kviditetsbegrænsede, kan med afdragsfrie lån få adgang til en forbrugsudjævningover livsforløbet og dermed ønske at øge deres boligforbrug nu. Den lavere ydelsekan imidlertid også bevirke, at boligkøbere, som er kortsynede, irrationelle eller ikkefuldt ud forstår baggrunden for den lavere ydelse, kan komme til at sætte sig hårdereend de ellers ville.Fra realkreditsektorens side blev det i forbindelse med indførelsen af de afdragsfrielån understreget, at långivningen fortsat ville blive givet på grundlag af låntagerensevne til at tilbagebetale et 30-årigt fastforrentet lån uden afdragsfrihed. Bekendtgø-relse om god skik for finansielle virksomheder, investeringsforeninger mv. blev i de-cember 2012 ændret, så kreditinstitutter fra 2013 som udgangspunkt kun må tilbydelån med variabel rente eller afdragsfrihed til kunder, der har en økonomi, som efterinstituttets vurdering medfører, at kunden kan godkendes til at optage et 30-årigt an-nuitetslån med fast rente uden afdragsfrihed.

Indførelsen af realkreditlån med variabel rente og afdragsfrihed har øget økonomiensgenerelle rentefølsomhed pga. den store udbredelse af disse låntyper gennem00’erne, jf. figur 6.7. Det kan både være en fordel og en ulempe. Så længe danskøkonomi er i fase med udlandet, kan større rentefølsomhed være med til henholdsvisat dæmpe højkonjunkturer og mildne lavkonjunkturer. Dette skyldes ikke mindst, atpengepolitikken i Danmark i kraft af fastkurspolitikken udelukkende er rettet mod atholde en fast kronekurs over for euroen. Den danske rente følger derfor typisk renteni euroområdet. Er dansk økonomi i fase med økonomien i resten af euroområdet, vilrenteændringer i euroområdet således ofte også være passende for dansk økonomi.Fastkurspolitikken betyder dog også, at den danske rente ikke kan anvendes til atstyre boligpriser eller andre aktivpriser. Påvirkning af konjunkturudviklingen er en op-gave for den øvrige politik, herunder finanspolitikken. Den øgede rentefølsomhed kansåledes være en udfordring, hvis udviklingen i dansk økonomi er ude af fase medudviklingen i euroområdet. I en sådan situation kan en høj rentefølsomhed forstærkeudsvingene i økonomien.Udbredelsen af variabelt forrentede lån kan øge låntagernes sårbarhed over for fal-dende boligpriser som følge af stigende renter, fordi restgælden på variabelt forren-tede lån ikke falder, når renten stiger, som det er tilfældet for lange fastforrentedelån, jf. Jakobsen (2004). På den anden side har udbredelsen af variabelt forrentedelån og den lave rente ved kort rentebinding reduceret ydelserne og generelt bidragetpositivt til konjunkturforløbet efter krisens udbrud.

Udviklingen i den økonomiske belastning ved at købe en bolig kan illustreres medboligbyrden, der måler udgifterne til den løbende finansiering af egen bolig holdt opmod husstandens indkomst, jf. figur 6.8. Boligbyrden har siden 2000 varieret betyde-ligt afhængig af den valgte finansieringsform.4Boligkøbere har kunnet opnå en be-tragtelig forøgelse af rådighedsbeløbet ved at vælge enten variabelt forrentede lån,afdragsfrihed, eller begge dele. Det bemærkes også, at niveauet for boligbyrden stegmed boligpriserne i perioden 2004-07, men siden er faldet. I slutningen af 2011 lå bo-ligbyrden, beregnet på grundlag af et fastforrentet lån med afdrag, lidt under sit lang-sigtede gennemsnit. Boligbyrden beregnet for et variabelt forrentet lån uden afdraghar siden 2004 generelt ligget betydeligt under boligbyrden for et fastforrentet lånmed afdrag.De nye låneformer øgede prisstigningerne inden krisen, men de har samtidig i væ-sentlig grad bidraget til at holde hånden under boligmarkedet efter vendingen. Denlave ydelse, som de nye låneformer har givet adgang til, har bidraget til at holde an-tallet af misligholdte lån til boligformål og tvangsauktioner nede. Kommende boligeje-re må ligeledes forventes at tillægge adgang til lån med lav ydelse en vis vægt. Udende nye låneformer anslås det i Nationalbankens boligprismodel, at boligpriserne villevære faldet med 16 pct. fra 2. kvt. 2009 til 4. kvt. 2012, hvilket er noget mere end detfaktiske fald på 9 pct., jf. boks 6.4.Ud over renteniveau og låneformer har fastfrysningen af ejendomsværdiskatten si-den 2002 forstærket prisudsvingene på boligmarkedet. Ved at fastlåse skatten i kro-ner, som det er sket, mindskes den effektive beskatning – dvs. betalt ejendomsvær-diskat som andel af boligens værdi – når huspriserne stiger, og øges, når huspriser-4

Den opstillede boligprisrelation rammer rimelig præcist udviklingen frem til midten af 00'erne, men denkan ikke forklare boligpriserne i perioden 2004-07 ud fra udviklingen i husholdningernes indkomster ogrenten, jf. figur A. Også det seneste fald er stærkere end estimeret. En tolkning er, at forventningsele-mentet spiller stærkere ind, end der er taget højde for i relationen.Den opstillede efterspørgselsrelation kan anvendes til at bestemme den relative betydning af de enkelteefterspørgselspåvirkende faktorer, jf. figur B. Dekomponeringen viser, at stigningen i boligpriserne fra2004-06 ville have været moderat uden de nye låneformer og endnu mindre, hvis ejendomsværdiskattenikke var blevet fastfrosset. I det opstillede kontrafaktiske forløb ville boblen på boligmarkedet have væretundgået. Alt i alt ville økonomien givetvis have udvist et mere jævnt forløb uden stødene fra boligmarke-det, dvs., hvis boligpriserne havde udviklet sig som illustreret i figur B i tilfældet uden nye låneformer ogfastfrossen ejendomsværdiskat, og lavkonjunkturen efter krisen ville have været mildere, jf. figur C.Uden nye låneformer ville boligpriserne ifølge beregningen være faldet med 16 pct. fra 2. kvt. 2009 til 4.kvt. 2012, hvilket er noget mere end det faktiske fald på 9 pct. De nye låneformer har derved både for-stærket boligprisstigningen og begrænset en del af det efterfølgende fald. Tilstedeværelsen af nye låne-former har dog ikke medført et væsentligt mindre samlet fald, da det faktiske fald fra toppen (ultimo 1.kvartal 2007) til ultimo 2012 (28 pct.) er næsten identisk med faldet i det kontrafaktiske forløb uden nyelåneformer (29 pct.) – på trods af de ekstraordinært lave korte renter i den sidste del af perioden.

132gelse fra Økonomi- og Erhvervsministeriet fra 2005 var befolkningens forventningertil de fremtidige prisstigninger meget høje i den periode, hvor priserne steg stærkest.Seks ud af ti adspurgte forventede fortsatte prisstigninger, og knap halvdelen mente,at prisstigningerne ville vare ved i en femårig periode.5Forventningerne til de fremti-dige prisstigninger var allerstærkest i hovedstadsområdet. Greens huspristillidsindi-kator viser samme billede. Efterfølgende undersøgelser fra Økonomi- og Erhvervs-ministeriet (2007 og 2010) har vist, at husholdningernes prisforventninger blev juste-ret mærkbart ned i takt med først udfladning og siden fald i de faktiske huspriser.Sammen med andre undersøgelser underbygger ovenstående, at husholdningernesforventninger er stærkt prægede af den aktuelle udvikling. Det kan føre til en selvfor-stærkende effekt i prisudviklingen, både når priserne stiger og falder. Når priserne erstigende, ønsker køber at slå til hurtigt, mens sælgerne holder sig tilbage i håb omyderligere værdistigninger. Det ses bl.a. af, at i perioden, hvor det gik stærkest på bo-ligmarkedet, købte en del, før de havde fået solgt den gamle bolig. Situationen eromvendt, når priserne falder. Her er køber mere tilbageholdende og vil være sikkerpå, at den hidtidige bolig er solgt, før de skriver slutseddel på en ny og vil måske ud-skyde købet i håb om lavere fremtidig pris. Hertil kommer, at kreditvilkårene typiskstrammes i en lavkonjunktur, hvor risikoen for tab for kreditinstitutterne er større. Alt ialt hæmmer dette omsætningen på boligmarkedet.Figur 6.9120

Stemningen på boligmarkedet kan ikke måles præcist. En indikator beregnet somforskellen mellem væksten i de nominelle huspriser og væksten i nominelt BNP erpositivt korreleret med den underliggende konjunkturudvikling, jf. figur 6.10. Samva-riationen går begge veje. Optimisme og stigning i boligpriserne påvirker forbrug oginvesteringer positivt, dels direkte, dels via formueeffekter, mens en sur stemning påboligmarkedet omvendt er med til at holde den indenlandske efterspørgsel nede.Der var stor diskussion om udviklingen på boligmarkedet i midten af 00'erne. Medier-nes dækning af prisudviklingen på boligmarkedet i årene 2004 og 2005 afspejler op-timismen omkring boligmarkedet under overskrifter som f.eks. ”Boligpriserstiger medturbofart”,”Boligmarkedet:Boligpriser sætter rekord”;”Rekordstigningi boligpriser”og ”Dedanske boligpriser stiger med international raketfart”kombineret med udsagni artiklerne som f.eks. ”Detbetyder eksempelvis, at en ganske almindelig villa på Fre-deriksberg, i Gentofte eller i Lyngby-Taarbæk, er steget et sted mellem 300.000 og400.000 kroner på et år [...] En prisstigning på 400.000 kroner svarer til 1.100 kroner– skattefrit – om dagen.”og "Barei løbet af en almindelig nattesøvn på otte timer, rul-ler der - med andre ord - 370 kroner ned i boligejeres lommer".Det var dog også kri-tiske røster i medierne. Bl.a. advarede Berlingske Tidende i august 2005 under over-skriften ”Alvorligetømmermænd truer boligfestens deltagere”og underoverskriften

134”Huskat priser kan falde, og at gæld skal betales”skarpt mod risiciene ved boligpris-udviklingen og den medfølgende forbrugsadfærd.En række forskere advarede mod kraftige boligprisfald. For eksempel advarede Eng-sted (2005) om risiko for prisfald på boligmarkedet:"Og danske banker og realkredit-institutter bør ikke overfor nye huskøbere i specielt storbyerne skjule, at der er en ik-ke ubetydelig risiko for prisfald på ejerboliger de kommende år."Der advares ligele-des i eksempelvis Lunde (2005, 2006a, 2006b, 2007). Af Lunde (2006b) fremgår detbl.a.:”Det afgørende er, at disse boligpriser kan falde, og at de kan falde væsentligt.Vender prisudviklingen først, så er der nemlig risiko for en længere periode med kon-traktiv boligefterspørgsel og fortsat faldende priser.”Generelt argumenterede JensLunde, Jakob Brøchner Madsen og Finn Østrup gennem længere tid og gentagnegange for, at der var tegn på en boligboble. Endelig pegede Finanstilsynet i dets ”ju-lebrev” fra februar 2006 også på risikoen for en prisboble.Forbrugernes forventninger til fortsatte prisstigninger på boligmarkedet, herunder endel af mediedækningen kombineret med den generelle optimisme, gav sig blandt an-det udslag i en pæn interesse for at belåne de stigende friværdier til brug for bådeinvesteringer i boligforbedringer, men også til at understøtte privatforbruget i øvrigt iform af bil, rejser samt investering i værdipapirer mv. for derigennem at få et bedreafkast end på bankkontoen. Denne interesse for belåning blev understøttet af, atkreditinstitutterne havde adgang til rigelig likviditet i den periode.Særdeles positive forventninger til udviklingen i boligpriserne har således formentligogså været medvirkende til at fremme en mere spekulativ adfærd, hvor boligejerebevidst har udskudt deres salgsplaner i forventning om at få en endnu større kapital-gevinst på deres bolig, køb af en ekstra bolig alene i investeringsøjemed samt ét ellerflere sommerhuse. Tilsvarende har boligejere med planer om køb af anden bolig ikkeholdt sig tilbage med at købe ny bolig uden forinden at have solgt deres oprindeligebolig i forventning om at få en endnu større kapitalgevinst. Resultatet var et øget prespå boligpriserne.Efterfølgende må man konstatere, at der var mange tegn på overophedede boligpri-ser, især i 2006 og 2007, men også, at der blandt andet i medierne var stigende op-mærksomhed på, at der var forhold, som ikke stemte overens med modellerne. Defleste anerkender i dag, at boligmarkedet var overophedet og præget af en boligpris-boble i 2006-07.6.1.4 Husholdningernes gældsætningHusholdningernes bruttogældDe stærkt stigende boligpriser op gennem 00’erne og den høje vækst i penge- og re-alkreditinstitutternes udlån har øget husholdningernes bruttogæld markant, også set iforhold til de disponible indkomster eller økonomiens størrelse. Danske husholdnin-gers bruttogældsætning er også høj i et internationalt perspektiv. BIS (2011) viser, atdanske husholdninger i 2010 havde den højeste bruttogæld (målt i forhold til BNP)blandt 18 industrialiserede lande.

135Der er nogle klare risici ved en høj bruttogæld. En højere bruttogæld indebærer ge-nerelt, at husholdningernes følsomhed overfor renteændringer, boligpriser og gene-relt stød til økonomien er øget.I World Economic Outlook fra IMF, WEO (2012), undersøges konsekvenserne afhusholdningssektorens opbygning af gæld. Det konkluderes, at lande, hvor hushold-ningssektoren forudgående har opbygget en større bruttogæld, rammes hårdere af etefterfølgende økonomisk tilbageslag samtidig med, at lavkonjunkturen typisk bliver aflængere varighed end ved mindre gældsopbygning. Det konkluderes endvidere, atdet er muligt via den økonomiske politik at imødegå kraftig gældsopbygning i hus-holdningssektoren. Inden krisen var danske husholdningers opbygning af gæld bety-delig, og den økonomiske politik imødegik ikke i tilstrækkelig grad gældsopbygnin-gen. Det økonomiske tilbageslag har således også været forholdsvist kraftigt i Dan-mark, jf. også kapitel 5.En anden fare ved en høj bruttogæld i husholdningerne er, at den finansielle sektor iet økonomisk tilbageslag eller ved stigende renter vil få øgede tab på udlån. Det vil isærlig grad være tilfældet, hvis den danske konjunkturcykel ikke følger euroområ-dets, således at renterne stiger, samtidig med at ledigheden øges.Pengeinstitutterne yder, ud over de realkreditlignende prioritetslån, typisk de lån, derligger yderst i prioritetsrækkefølgen. Det er lån uden samme grad af sikkerhed somrealkreditlån og er dermed langt mere eksponerede for tab, hvis økonomien vender.Foreløbig har den finansielle sektor dog kun haft små tab på udlån til husholdnings-sektoren, især når man sammenligner med begyndelsen af 1990'erne, jf. kapitel 8,hvilket skal ses i sammenhæng med det lave renteniveau og de nye låneformer.6Fordeling af bruttogæld på tværs af indkomstgrupperDe potentielle negative konsekvenser af en høj aggregeret bruttogæld reduceres,hvis det er husholdninger med stor indkomst, der har den højeste bruttogæld, da så-danne husholdninger alt andet lige vil være bedre rustet til at stå imod økonomiskmodgang og eventuelle rentestigninger. Det er således afgørende for den finansiellestabilitet, hvordan bruttogælden er fordelt, dvs., om det er de samme husholdninger,der har høj bruttogæld, som har aktiverne og indkomsten.I Andersen m.fl. (2012a) og Erhvervs- og Vækstministeriet (2013) undersøges forde-lingen af gælden på tværs af de private husholdninger. Det konkluderes, at den pri-vate gæld og den øgede gældsætning er koncentreret i de husholdninger, der samti-dig har de højeste indkomster. På den måde bør den private gæld ikke anses som enstørre trussel mod den finansielle stabilitet, under forudsætning af, at konjunkturerneikke udvikler sig mere negativt end forventet.I Andersen m.fl. (2012b) konkluderes imidlertid, at afdragsfrihed skaber nogle særligeproblemer, fordi det ikke er almindeligt at bruge afdragsfriheden til at spare mere oppå anden vis. Afdragsfrie lån kan derfor være med til at fastholde en høj gældsæt-ning i husholdningerne. Det skal dog bemærkes, at husholdningerne generelt set sy-6

136nes at være forholdsvis robuste overfor rentestigninger, selvom enkelte husholdnin-ger er mindre robuste, jf. Erhvervs- og Vækstministeriet (2013).Lunde (2012) har ligeledes benyttet data på individniveau til at belyse gældssituatio-nen i danske husstande. Lunde (2012) er skeptisk overfor gældsopbygningen i hus-holdningerne og konkluderer, at ”påtrods af det aktuelle lave renteniveau viser nær-værende analyse, at den høje husholdningsgæld rummer væsentlige risici ikke alenefor boligejerne selv, men også for de finansielle institutter og for samfundet som hel-hed. Derfor kan undertegnede ikke dele Nationalbankens vurdering, om ”at det ikkeer fra familierne, man finder de største trusler mod den finansielle stabilitet”, jf. An-dersen m.fl. (2012b, s. 3).”Også Juul (2006), Hansen m.fl. (2009) og Østrup (2012)ser husholdningernes høje bruttogæld som et problem. Derudover har EU-Kommissionen, IMF (2013) og ratingbureaet Moody’s udtrykt bekymring for størrel-sen af husholdningernes bruttogæld.NettogældDe potentielt negative konsekvenser af en høj bruttogæld reduceres ligeledes, hvishusholdningerne har en høj formue. Som i andre sammenlignelige lande er danskehusholdningers nettoformue steget betydeligt over de seneste 15 år, jf. figur 6.11.Nettoformuen er resultatet af akkumuleret opsparing og værdiændringer, dvs. kapital-tab eller -gevinst. Det er navnlig som følge af kapitalgevinster på bl.a. ejerboliger, atnettoformuen er steget over tid. Med andre ord er boligformuen steget mere end bo-liggælden. Udviklingen dækker over, at både bruttoformue og bruttogæld er stegetmarkant, dvs., der har været en betydelig grad af balanceopbygning.Figur 6.11Mio. kr.8

137pensionsformue før skat mere end 2.700 mia. kr., svarende til mere end 3 gangehusholdningernes disponible indkomst. Den udskudte pensionsskat betyder, at hus-holdningernes reelle pensionsformue er mindre end værdien af pensionsselskaber-nes hensættelser, men også, at staten har en betydelig finansiel formue. Med enskønnet skattesats på 40 pct. reduceres pensionsformuen med 1.100 mia. kr., somtilfalder staten. Det svarer til over 60 pct. af BNP. Pensionsformuen er imidlertid ikkelikvid og kan derfor kun i begrænset omfang anvendes af den enkelte borger til atimødegå hændelser, som kræver adgang til øget kapital som eksempelvis at imøde-gå sociale begivenheder.Gæld i andre sektorerGenerelt har danske husholdninger en lav opsparingskvote i forhold til andre lande.Det skal ses i sammenhæng med, at en væsentlig del af opsparingen sker i virksom-hederne. Hertil kommer, at en stor offentlig sektor med et udbygget socialt sikker-hedsnet mindsker behovet for privat opsparing generelt. En vurdering af de endeligekonsekvenser af en høj bruttogæld i husholdningerne må derfor inddrage gældsæt-ningen i virksomhederne og staten. Den høje bruttogæld i danske husholdninger børderfor ses i lyset af en forholdsvis lav gæld i staten og gennemsnitlig gæld i virksom-hederne, jf. figur 6.12.Figur 6.12500

Det er nødvendigt med gode og dækkende statistikker for at sikre en god forståelse af markedet for er-hvervsejendomme. I det tilgængelige statistiske materiale er der udfordringer.Danmarks Statistik offentliggør statistik over bl.a. ejendomspriser, ejendomssalg, påbegyndt byggeri ogtvangsauktioner. En udfordring er, at Danmarks Statistik kun i begrænset omfang kan korrigere for, atkvaliteten er forskellig i de solgte ejendomme, der indgår i prisstatistikken. Statistikkernes kvalitet kandesuden være begrænsede af selve datagrundlaget. For prisstatistikken for erhvervsejendomme kan dereksempelvis i de enkelte kvartaler eller år være så få handler, der ligger til grund for prisberegningen, atenkeltsalg kan påvirke opgørelsen. Det er årsagen til, at Danmarks Statistik ikke opgør prisudviklingenfor de respektive ejendomstyper fordelt på landsdele eller regioner. Også på landsplan kan omsætningenvære for lav for visse typer ejendomme. I forlængelse heraf er Danmarks Statistik fra 2011 holdt op medat offentliggøre prisindekset for større ejendomme med lejligheder.Et generelt problem er, at der ikke anvendes de samme kategoriseringer i alle statistikker. Det besvær-liggør sammenligneligheden på tværs af statistikkerne. Eksempelvis har Danmarks Statistik én opdelingfor priserne og ejendomssalg og en anden statistik for tvangsauktioner. Andre leverandører af data omejendomsmarkedet, f.eks. Ejendomsforeningen Danmark og Experian, anvender andre inddelinger endDanmarks Statistik.

6.2.1 Udviklingen i priserne på erhvervsejendommePriserne på erhvervsejendomme steg generelt de første 7-8 år af 00’erne, men dervar forskelle i niveauet for stigningerne afhængigt af, om der var tale om ejendommemed boliglejemål eller ejendomme med erhvervslejemål, jf. figur 6.13. Størst stigningvar der på større ejendomme med lejligheder, hvor der skete en stigning på omkring200 pct. fra 2000 til toppen i 2007-08. Siden har der været prisfald, således at priser-ne i 2010 lå på omtrent samme niveau som i 2005-06. Prisen på ejendomme til bo-ligudlejning vil formentligt være afhængig af, hvor mange af lejlighederne, der er ud-lejede. Det indeholder tinglysningen, der er kilde til statistikkerne for priserne og antalsalg, imidlertid ikke oplysninger om. En medvirkende årsag til, at den største stigninghar fundet sted på udlejningsejendomme har formentlig været, at en boligsøgendeofte vil sammenligne omkostningerne ved at leje og eje, og at den højere ydelse,som husprisstigningerne gav anledning til, øgede den ydelse, som lejere var villige tilat betale.Bygninger til både beboelse og forretning steg ligeledes betydeligt – ca. 150 pct. – iperioden 2000-07. Det efterfølgende prisfald betød, at priserne i 2010 var på sammeniveau som i 2006.Til sammenligning var der i perioden 2000-07 prisstigninger på knap 85 pct. på en-familiehuse og godt 105 pct. på ejerlejligheder. Den efterfølgende korrektion i priser-ne betød, at de begge i 2010 var på samme prisniveau som i 2005.

Ultimo 2011 var landbrugets gæld på i alt knap 358 mia. kr. sammenlignet med 178mia. kr. i 2001, svarende til en vækst i den nominelle gæld på 100 pct. i perioden, jf.Landbrug og Fødevarer (2013). Ud af gælden på 358 mia. kr. ultimo 2011 udgørlandbrugets gæld til realkreditinstitutter knap 273 mia. kr., svarende til 76 pct. af gæl-den ultimo 2011.Af landbrugets restgæld til realkreditinstitutterne udgør lån med afdragsfrihed 62 pct.Restgælden på afdragsfrie realkreditlån med seks år eller mere til udløb af den af-dragsfri periode udgør 73 pct. Der findes dog ikke oplysninger om, hvor stor en del afde afdragsfrie lån til landbruget, der ligger over belåningsgrænsen på 60 pct.Gældopbygningen skete bl.a. i forbindelse med låneoptagelse til investeringer i for-bindelse med etablering og produktionsudvidelser på et tidspunkt, hvor jordpriser,ejendomsværdier mv. var høje, og i nogle tilfælde også i forbindelse med spekulationog alternative investeringer udenfor primærlandbruget, eksempelvis landbrug og ak-tiver i udlandet, vindmøller mv. Samtidig havde en del landmænd indgået aftaler omrenteafdækning (renteswaps), hvor værdien i dag er negativ.Jakobsen (2011) interviewer 11 landmænd/bankfolk/økonomiske rådgivere, og næv-ner på baggrund heraf, at der er indikationer på, at pengeinstitutterne i høj grad kon-

7. Regulering og tilsyn med kreditinstitutter in-den krisenI dette kapitel gennemgås relevante dele af reguleringen af de danske kreditinstitutterinden krisen samt tilsynsstrukturen i Danmark. I kapitlet beskrives det, hvordan deleaf lovgivningen i praksis kom til at bidrage til opbygningen af risici i visse dele af denfinansielle sektor inden krisen.Kapitlet indledes med en beskrivelse af de internationale reguleringstiltag, der fik be-tydning for dansk regulering i årene inden krisen. Særligt beskrives overgangen tilBasel II og indførelsen af de internationale regnskabsstandarder (IFRS) i midt-00’erne, og de konsekvenser disse regler fik. Dernæst beskrives Finanstilsynets ogNationalbankens rolle i årene inden krisen, herunder Finanstilsynets tilgang til gen-nemførelsen af IFRS i Danmark.Reguleringen inden krisen var i høj grad baseret på markedsøkonomisk disciplin ogen tro på mulighederne for forholdsvist præcist at måle risici. Dette tankesæt harændret sig betydeligt siden udbruddet af den finansielle krise. Erfaringerne fra krisenhar både nationalt og internationalt ført til mange ændringer i reguleringen af, og til-synet med, den finansielle sektor samt i overvågningen af den finansielle stabilitet, jf.kapitel 13.

150Boks 7.1Sammenfatning1. Regnskabs- og kapitaldækningsreglerne for pengeinstitutterne (de såkaldte IFRS og Basel IIregler) blev ændret med virkning fra hhv. primo 2005 og primo 2007 som følge af internationa-le aftaler.2. Indførelsen af de internationale regnskabsstandarder, IFRS, i 2005 kom i praksis til atmedføre en reduktion i pengeinstitutternes polstring mod tab, da institutterne ikke i til-strækkeligt omfang øgede deres individuelle solvensbehov sådan, som overgangsregler-ne i den danske gennemførelse af Basel II-reglerne forudsatte, men i stedet øgede ud-lånsgearingen. Det skønnes, at de samlede nedskrivninger, da krisen brød ud, var 25-50mia. kr. lavere, end de ville have været under de gamle principper.3. Overgangen til Basel II skete gradvist fra midt-00’erne og sigtede mod en mere præcisopgørelse af kreditinstitutternes risici, hvor kapitalkravet i større omfang skulle afspejle detenkelte instituts påtagne risici. Det medførte, at særligt de store institutter, der kunnehåndtere avancerede risikostyringsmodeller, fik mærkbart lempede kapitalkrav.4. Det ændrede fokus fra kapitalpolstring til risikostyring med overgangen til Basel II viste sigde facto at give institutterne mulighed for større gearing af egenkapitalen og øget udlån.Sektorens udlånsgearing blev markant forøget efter indførslen af Basel II. Det virker derforsandsynligt, at lempelserne af kapitalkravene, der fulgte indførelsen af Basel II, skubbedetil en udlånsvækst, der allerede var i gang. Da denne udlånsvækst havde været i ganggennem flere år før den fulde overgang til Basel II, jf. kapitel 8, var lempelsen i kapitalkra-vet dog ikke den udløsende faktor for udlånsvæksten.5. Med en gennemsnitlig gearing på ca. 7 i årene inden krisen betød indførelsen af IFRSalene, at udlånskapaciteten – alt andet lige – blev forøget i størrelsesordenen 175-350mia. kr. Det er imidlertid vanskeligt at skønne, hvor stor lempelsen er blevet med over-gangen til Basel II. Med den viden, der haves i dag, kan det imidlertid konstateres, at ind-førelsen af IFRS og Basel II under en højkonjunktur var uhensigtsmæssig, da det førte tilen mindre kapitalpolstring af institutterne.6. Finanstilsynet advarede i årene inden krisen pengeinstitutterne og offentligheden (i bl.a.de såkaldte ”julebreve”) om visse risikable træk ved pengeinstitutternes forretningsmodel-ler, herunder den kraftige udlånsvækst, jf. kapitel 8. Finanstilsynet vurderede imidlertid ik-ke, at der var tilstrækkeligt hjemmelsgrundlag til mere proaktivt at gribe ind over for visseinstitutters uhensigtsmæssige forretningsmodeller. Finanstilsynets hjemmelsgrundlag erefter krisen blevet skærpet, jf. kapitel 13.7. I Finanstilsynets tilsynsrapporter blev der givet en række påbud, f.eks. om rapportering,styring og forretningsgange, herunder om udarbejdelse af forretningsgange for bevilling afkreditter, og risikooplysninger mv. til de enkelte pengeinstitutter med henblik på, at sikreefterlevelsen af lovgivningen. Finanstilsynets inspektioner førte endvidere i en række til-fælde til fastsættelse af et højere individuelt solvensbehov end det af institutterne oprinde-ligt beregnede. Blandt andet i lyset heraf blev der først stillet et egentligt solvenskrav i ja-nuar 2008 (bankTrelleborg).8. Når Finanstilsynet stiller et højere individuelt solvenskrav, forudsætter det en dokumenta-tion, som det kan være vanskeligere at finde i gode tider, når de målbare risici er små ogden generelle stemning i samfundet er præget af optimisme. Finanstilsynet var dog tilsy-neladende tilbageholdende i sin fortolkning af solvensreglerne, hvorfor der ikke blev testetgrænser af for skønsudøvelsen.9. Det er derudover bemærkelsesværdigt, at Finanstilsynet ikke i højere grad end hvad dersynes at have været tilfældet, brugte erfaringerne fra tidligere kriser til at overvåge kon-centration af potentielle risici og identifikation af uholdbare forretningsmodeller.10. Finanstilsynet anlagde inden krisen en forholdsvis mekanisk tilgang i sin gennemgang afinstitutternes overholdelse af lovgivningen, herunder ikke mindst i den danske håndhæ-velse af IFRS-reglerne. Med hensyn til håndhævelsen af IFRS-reglerne havde Finanstil-synet væsentligt fokus på tekniske forhold, bl.a. fordi nedskrivningerne skulle godkendesmed henblik på skattemæssige fradrag. Det førte til flere henstillinger i orienteringsbrevefra Finanstilsynet til pengeinstitutterne om detaljerede opstillinger af betalingsrækker og

151tilbagediskontering af disse. Pengeinstitutterne betragtede denne tilgang til IFRS somuforholdsmæssig byrdefuld og detaljefokuseret. Derudover følte sektoren, at reglerne blevindfaset hurtigt og uden, at Basel II var kommet ind under huden. Hverken fra Finanstilsy-nets eller pengeinstitutternes side synes der at have været tilsvarende fokus på, om ledel-sen indregnede effekten fra overgangen til nye regnskabsregler i det individuelle solvens-behov.11. Nationalbankens rente fastsættes alene ud fra hensynet til fastkurspolitikken, og bankenhar ingen direkte instrumenter til selvstændigt at dæmpe overophedning i økonomien –herunder i den finansielle sektor. Påvirkningen af samfundsøkonomien sker derfor gen-nem analyser af den økonomiske udvikling og den finansielle stabilitet, som bliver kom-munikeret til andre myndigheder, finansielle virksomheder og offentligheden. Nationalban-kens anbefalinger om behov for stramninger i finanspolitikken inden krisen fremstod klare,men beslutningstagerne blev ikke overbeviste.12. Nationalbanken påpegede en række forskellige risici i det finansielle system i perioden optil krisen, men den vurderede samtidig helt frem til sommeren 2008, at pengeinstitutsekto-ren var robust. Derfor fremstod Nationalbankens kommunikation om risiciene i den finan-sielle sektor frem til finanskrisens udbrud ikke så klar som bankens advarsler mod over-ophedningen af den danske økonomi, selv når det tages i betragtning, at det faktiske fald iøkonomien blev væsentligt kraftigere end forudset som følge af eskaleringen af den inter-nationale finansielle krise i efteråret 2008.13. Efterfølgende kan det endvidere konstateres, at Nationalbanken og Finanstilsynet under-vurderede de likviditetsrisici, der kunne opstå som følge af det hastigt voksende og megetstore indlånsunderskud, der blev opbygget forud for krisen, ligesom overvågningen afpengeinstitutternes likviditetsrisici ikke var tilstrækkelig.14. På grund af de dårlige erfaringer med kvantitative restriktioner på pengeinstitutternes ud-lån op gennem 1970’erne og første halvdel af 1980’erne har det i mange år været er-kendt, at det ikke er muligt for Nationalbanken direkte at styre pengeinstitutternes udlånmed kassebindingsregler, kvoter eller lignende instrumenter på en måde, der effektivt kanbidrage til finansiel stabilitet og konjunkturregulering.

7.1 Finansiel lovgivningOp gennem 1960’erne og starten af 1970’erne afspejlede reguleringen af den finan-sielle sektor, at Danmark i større eller mindre udstrækning var afskærmet fra de in-ternationale kapitalmarkeder, jf. boks 7.2. Danmarks tilslutning til EF-samarbejdet i1973 blev starten på en proces, hvor de lovgivningsmæssige rammer for, og tilsynetmed, den danske finansielle sektor i stadig større grad er blevet harmoniseret medvilkårene i de øvrige europæiske lande. Harmoniseringen af rammevilkårene for definansielle institutter sigtede mod at skabe et indre marked for finansielle tjeneste-ydelser med fælles spilleregler for de finansielle institutter, og dermed lige konkur-rencevilkår mv. Harmoniseringen af reglerne startede i 1970’erne, hvor der blev ind-ført etableringsfrihed på tværs af landegrænserne via EF’s etableringsdirektiv fra1973, og fortsatte op gennem 1980’erne og 90’erne, jf. boks 7.3. For at undgå, at dennationale gennemførelse af EU-direktiverne i de enkelte medlemsstater haltede bag-efter udviklingen i den finansielle sektor, blev der fra 2001 sat fokus på at effektivise-re lovgivningsprocessen i EU med vedtagelsen af den såkaldte Lamfalussy-procedure. Den stigende finansielle integration mellem EU-landene har haft stor be-tydning for såvel gennemførelsen af pengepolitikken, som reguleringen af den finan-sielle sektor i Danmark.

I 1960'erne og 1970'erne var kreditrationering og valutakontrol centrale instrumenter i den økonomiskepolitik, jf. Mikkelsen (1993).I årene 1965-71 var realkreditinstitutternes lånetilbud underlagt et kvotesystem (”obligationsrationerin-gen”) i henhold til en aftale mellem Nationalbanken og realkreditsektoren, og i 1970 indførte Nationalban-ken et aftalebaseret direkte loft over bankernes og sparekassernes udlånstilsagn. I begyndelsen dække-de dette udlånsloft kun de 20 største penginstitutter (med en markedsandel på 85-90 pct. af det samledeudlån) og 50 større sparekasser (dækkende omkring 80 pct. af sparekassernes udlån), men i 1973 blevudlånsloftet udvidet til at omfatte stort set samtlige banker og sparekasser. I 1975 indgik Nationalbankenog Realkreditrådet en aftale om et loft over realkreditinstitutternes lånetilsagn, og i 1979 indgik forsik-rings- og pensionsselskabernes organisationer en aftale med Nationalbanken om regulering af F&P-sektorens udlån.Det var ikke alene som led i den monetære politik, at den finansielle sektor var underkastet en detaljeretog ofte noget uensartet regulering. Der var eksempelvis en lang tradition for lovgivningsmæssig konjunk-turrelateret regulering af realkreditinstitutternes udlån via grænser for udlånenes løbetid, låneformål ogafdragsprofil. Endvidere kan det nævnes, at det først var med en ny fælles Lov om banker og sparekas-ser, at sparekasserne i 1975 fik mulighed for at udføre de samme forretninger som banker (diskontereveksler, udstede garantier, handle med aktier og obligationer for egen regning, deltage i aktieemissionersamt handle med fremmed valuta). Endelig kan det nævnes, at der i årene 1975-79 var visse lovmæssi-ge reguleringer af pengeinstitutternes rentemarginal som led i en mere generel indkomstpolitik. Det cen-trale i rentemarginalloven fra 1975 var, at pengeinstitutterne ikke måtte beregne sig en marginal på dereskunders ind- og udlån, som for det enkelte pengeinstitut oversteg gennemsnittet for årene 1972-74 ellertilsvarende regnskabsår.Udlånsloftet og loftet over realkreditinstitutternes lånetilsagn blev ophævet i 1980, og regulering af F&Psektorens udlån blev ophævet i 1982. Det skal ses i lyset af, at 1970’ernes udlånsloft for pengeinstitutter-ne, jf. Mikkelsen (1993), var et væsentligt mindre præcist styringsinstrument end forventet på trods af, atgrænseoverskridende kapitalbevægelser på daværende tidspunkt i vidt omfang var reguleret. Hoffmeyer(1985, 1989) har ligeledes ved flere lejligheder understreget, at den kvantitative regulering ikke var detmest afgørende instrument i styringen af kreditudviklingen. Der var lange perioder, hvor udlånsloftet ikkevar den bindende restriktion på pengeinstitutternes udlån (udlånene lå under loftet). Problemet med regu-lering af kreditinstitutternes udlån viste sig ligeledes i, at kreditformidlingen fandt andre veje end gennemkreditinstitutterne. Det var baggrunden for, at forsikringsselskabers og pensionskassers udlån ligeledesmåtte underlægges udlånsregulering. Endvidere var pengeinstitutternes obligationskøb og det privatepantebrevsmarked (”det grå lånemarked”) ikke underlagt restriktioner.Erfaringerne med lovmæssig regulering af pengeinstitutternes rentemarginal blev behandlet i en betænk-1ning fra 1977. Det blev her fremført, at begrænsningen i det enkelte pengeinstituts rentemarginal med-førte en tendens til fastlåsning af de enkelte pengeinstitutters konkurrencemuligheder.Perioden siden 1980 har været karakteriseret ved øget markedsorientering som følge af de negative er-faringer med kvantitative begrænsninger på udlån og rentemarginaler, samt liberalisering og internationa-lisering af den finansielle sektor. Liberaliseringen af grænseoverskridende kapitalbevægelser i Danmarkvar en gradvis og langstrakt proces. Danmark havde tilsluttet sig OECD’s liberaliseringskoder fra begyn-delsen af 1960'erne, og med tilslutningen til EF i 1973 blev Danmark omfattet af EF’s kapitalliberalise-ringsdirektiver. I 1988 blev der gennemført helt frie kapitalbevægelser til og fra Danmark i overensstem-melse med EF's 4. kapitalliberaliseringsdirektiv.Med den gradvise afskaffelse af restriktioner på kapitalbevægelser over landegrænser i mange lande iløbet af 1970'erne og 1980'erne blev den danske banksektor mere internationalt orienteret. For at under-støtte deres kunder på såvel hjemme- som eksportmarkedet oprettede danske pengeinstitutter fra midtenaf 1970'erne repræsentationskontorer i udlandet. Senere blev det fulgt af etablering af udenlandske filia-ler og datterbanker, som inden for EF var blevet muligt som følge af etableringsdirektivet fra 1973.1

153Boks 7.3Europæisk liberalisering af kreditinstitutsektoren frem til 2005Som en del af Kommissionens initiativ vedrørende fri bevægelighed for varer, arbejdskraft og kapital i detindre marked vedtog Rådet i 1988 direktivet om kapitalliberalisering. Det medførte krav om at ophæverestriktioner på kapitalbevægelser imellem medlemsstater, herunder eksempelvis kreditter og investerin-ger i fast ejendom.Kommissionen anbefalede herudover i deres hvidbog fra 1985 om ”gennemførelsen af det indre marked”en fælleseuropæisk banklicens, indførelse af hjemlandskontrol således, at én myndighed har det over-ordnede tilsyn med samme juridiske enhed og indførelsen af et princip om gensidig anerkendelse. Detblev med 2. banksamordningsdirektiv opnået i 1991. Direktivet muliggjorde, at alle institutter med tilladel-se i et EU land frit kunne operere på tværs af EU's grænser igennem datterselskab eller filial og udbydefinansielle tjenesteydelser på tværs af grænser. Endvidere blev der fastsat fælles minimumsregler forsolvens og store engagementer, ligesom der blev vedtaget minimumsregler for indskydergarantiordningeri 1994. I en rapport bestilt af Europa-Kommissionen (1996) står 2. banksamordningsdirektiv således be-skrevet som det væsentligste skridt hen imod et fælles bankmarked i Europa. Direktivet skabte dermedgrundlaget for et ”level playing-field” i forhold til reguleringen af banker i Europa, ligesom direktivet sikre-de det fortsatte fokus på grundlæggende fælles konkurrencebetingelser, som prægede den senere udvik-ling i EU-reguleringen. Dette fokus på lige konkurrencebetingelser har medført stort fokus på, om nationalgennemførsel af EU-retsakter skete direktivnært eller rummede særlige nationale regler, såkaldt ”goldpla-ting”.I løbet af de tidlige 1990’ere blev en række nationale begrænsninger på den finansielle sektor som følgeaf denne liberalisering ophævet, herunder regler for renter, visse kapitalstyringsredskaber, regler for antalog placering af filialer og krav til udlånslofter (Gual 1999 og Dermine 2005). Liberaliseringen medførte etstørre og mere effektivt indre marked, der også lagde pres på medlemsstaternes særlige nationale lov-givning. Som et eksempel på udviklingen i den periode tillod Tyskland i 1990 for første gang dannelsen afen futures børs som en direkte reaktion på den voksende handel med tyske statsobligationsfutures i Lon-don.I forlængelse af EU-Kommissionens handlingsplan i 1999 for finansielle tjenesteydelser, som skulle fjernede resterende lovgivnings- og reguleringsmæssige barrierer for et indre finansielt marked i EU, blev bl.a.en komité under ledelse af Alexandre Lamfalussy bedt om at udfærdige principper for en hurtigere ogmere effektiv lovgivningsproces på det finansielle område i EU. På baggrund af komiteens arbejde blevder i 2001 i EU indført en ny beslutningsprocedure for at forbedre effektiviteten af lovgivningsprocessenpå værdipapirområdet, hvorved regeludstedelsen blev opdelt i politisk rammelovgivning og mere tekniskregeludstedelse. I 2002 blev det foreslået at udbrede beslutningsproceduren til hele det finansielle områ-de (kreditinstitutter, forsikring og pension samt værdipapirområdet). Som opfølgning herpå blev Lamfa-lussy-Komitéen i 2004 bedt om at udfærdige principper for en forbedret lovgivningsproces for banker ogforsikringsvirksomheder samt, hvordan man kunne benytte mulighederne i regulering af banker og forsik-ringsvirksomheder til at understøtte udviklingen af, og effektiviteten i, tilsyn med finansielle virksomhe-1der. Lovgivningsprocessen for de finansielle virksomheder, både i EU og i Danmark, har siden byggetovenpå Lamfalussy-Komiteens principper om politisk rammelovgivning og mere teknisk regeludstedelse.I Danmark sker den tekniske regeludstedelse typisk ved, at Folketinget i en lov giver Finanstilsynet be-myndigelse til at fastlægge nærmere regler på konkrete områder i en bekendtgørelse.1

154det samtidig med, at det sikrer fælles spilleregler. Den øgede internationale koordine-ring af den finansielle regulering medfører dog også, at det kun i begrænset omfanger muligt at regulere den danske finansielle sektor via særlige danske regler. Samti-dig har der gennem tiden været et ønske om, også fra sektorens side, at sikre ligekonkurrencevilkår for danske finansielle virksomheder med udenlandske konkurren-ter, også kaldet ”level playing-field”, hvorfor udgangspunktet i gennemførelsen af deinternationale regelsæt har været, at der ikke sker overimplementering, selv om dermåtte være fleksibilitet hertil, medmindre særlige danske forhold berettigede hertil.2Også regulering af forbrugerforhold på det finansielle område er i de senere år blevetomfattet af EU-lovgivning. Der er dog et vist større nationalt spillerum for regulerin-gen på området, jf. kapitel 14.Reguleringen inden krisen var i høj grad baseret på en filosofi om markedsøkono-misk disciplin og markedsmæssigt tilsyn, hvor det var overladt til ledelsen at drivevirksomheden forsvarligt, og sikre at deres forretningsmodel var holdbar. Det var for-ventningen, at særligt de større professionelle investorer ville udøve disciplin og mar-kedsmæssig overvågning af de finansielle virksomheder, hvilket blev anset for at væ-re et vigtigt supplement til reguleringen og tilsynet med institutternes solvens og likvi-ditet mv. Basel-Komiteen understregede således også med Basel II-reglerne vigtig-heden af en effektiv markedsdisciplin og gennemsigtighed på markederne, jf. afsnit7.1.2.Selvom reguleringen gradvist har givet tilsynsmyndighederne stadig flere, og mereindgribende, beføjelser, så er det sket, uden at ledelsens eget ansvar for at sikre enholdbar forretningsmodel og i øvrigt en sund virksomhedsdrift er blevet svækket. Deter for at undgå bl.a. en svækkelse af ledelsens erstatningsansvar.To centrale regelsæt for pengeinstitutterne er regnskabsreglerne (”IFRS”)3og kapi-taldækningsreglerne. Reglerne blev ændret med virkning fra primo 2005. Ændringer-ne i disse regelsæt beskrives nærmere nedenfor.7.1.1 IFRSI 2005 blev der ved EU-forordning indført et nyt regnskabsregime baseret på de in-ternationale IFRS-standarder (Forordning nr. 1606/2002 af 19. juli 2002), der funda-mentalt ændrede på den måde, som nedskrivninger skulle foretages på. I dette afsnitbeskrives IFRS og konsekvenserne heraf, mens Finanstilsynets tilgang til håndhæ-velsen af IFRS reglerne beskrives i afsnit 7.2.1.Forordningen, som havde direkte retsvirkning i Danmark, pålagde børsnoterede virk-somheder at anvende IFRS i deres koncernregnskaber fra 1. januar 2005. Da debørsnotede kreditinstitutter stod for 90 pct. af det samlede udlån, blev det besluttet,at de nationale regnskabsregler, som de øvrige pengeinstitutter var underlagt, så vidtmuligt skulle være forenelige med IFRS på dette område. Således kunne kreditinsti-2

155tutter, der udarbejdede koncernregnskab efter IFRS, anvende samme opgørelser(værdiansættelser) i selskabsregnskabet, som blev udarbejdet efter de danske reg-ler.Indførelsen af de nye IFRS-regler betød, at det hidtidige ”forsigtighedsprincip”4i dedanske regnskabsregler blev erstattet af et ”neutralitetsprincip”, som medførte, at tabførst måtte nedskrives regnskabsmæssigt, når der forelå objektiv indikation for værdi-forringelse (OIV).Før indførslen af IFRS skulle der i henhold til de dagældende regler foretages tabs-afskrivninger eller hensættelser til tab i det omfang, som ledelsen skønnede nødven-digt og tilstrækkeligt. Afskrivninger og hensættelser skulle ikke kun ske for konstate-rede tab, men også for sandsynliggjorte tab. Fastsættelsen af de hensættelser, derdengang kunne foretages på udlånene, var i vid udstrækning op til det enkelte insti-tut. Der var en vis grad af skønsbeføjelse for instituttet, og der var en praksis i insti-tutterne for at hensætte i den høje ende af intervallet for forsvarlige hensættelser igode tider. Det vil med andre ord sige, at tendensen i de gode tider mere var at hen-sætte for meget end for lidt. Det havde den fordel, at der blev opbygget en ”skjult”hensættelsesreserve, som instituttet kunne bruge af, når det blev dårligere tider. Degamle regler åbnede således mulighed for at opbygge en kapitalstødpude, som detenkelte institut kunne anvende til at stå imod med i perioder med tab, og som gavmulighed for, at der var institutter, som kunne overtage et nødlidende institut uden atfå sin bundlinje ødelagt det følgende år. Reglerne gav dermed imidlertid også penge-institutterne mulighed for, via regnskabets resultatopgørelse, at opbygge og forbrugehensættelser uafhængigt af den faktiske udvikling i tab på udlånene. Det betød dels,at det kunne være vanskeligt at vurdere den faktiske udvikling i udlånsporteføljen, ogdels muliggjorde det en indkomstudligning over årene, så resultaterne i de enkelte åri højere grad kunne fremstå ens og dermed give et indtryk over for aktionærer, inve-storer mv. som værende stabile. Stabile resultater kan i modsætning til meget svin-gende resultater tolkes som, at der er styr på driften og forretningen, hvilket – hvisdet er et aktieselskab – er af betydning for aktiekursen. Desuden gav den øgede mu-lighed for skønsmæssige hensættelser pengeinstitutterne mulighed for at udskydebeskatningen af overskud. Efter de dagældende regler undgik institutterne beskat-ning, hvis de indregnede pengene i hensættelser i stedet for i årets resultat. Skattenskulle først betales, såfremt pengene blev ført tilbage til instituttets overskud som enindtægt, hvilket gav yderligere incitament til at bevare hensættelserne som en skjultreserve. I yderste konsekvens kunne det medføre, at regnskaberne ikke var retvi-sende og at størrelsen af hensættelserne mere var udtryk for skattespekulation endovervejelser om finansiel robusthed i det enkelte institut.5For at modvirke denne opbygning af skjulte reserver var der derfor også, inden denye IFRS-regnskabsregler trådte i kraft, blevet indført en særlig hensættelsesafgift,45

156idet reglerne for pengeinstitutters adgang til fradrag for nedskrivninger var blevet fun-det for lukrative. I den sammenhæng havde Finanstilsynet fået til opgave at kontrolle-re nedskrivningerne for derigennem at sikre, at institutterne foretog en korrekt opgø-relse af det skattemæssige fradrag for nedskrivninger. Denne forpligtelse var en for-udsætning for, at det blev accepteret, at pengeinstitutter i modsætning til andre virk-somheder, skattemæssigt kunne fradrage nedskrivninger på udlån, selv om beløbe-ne endnu ikke var endeligt tabt.6De nye IFRS-regnskabsregler indebar, at disse skjulte reserver kom frem i lyset, hvil-ket havde den fordel, at hensættelserne i højere grad ville afspejle den faktiske ud-vikling i tabene. Man gik fra skjulte til åbne reserver.Konsekvenser af IFRSMed de nye regnskabsregler var det forventningen, at øget gennemsigtighed i opgø-relserne ville bidrage til, at ejerne kunne holde ledelsen ansvarlig for udviklingen, oginvestorerne bedre kunne vurdere institutternes værdi. Det ændrede regulerings-mæssige regime var således baseret på den markedsøkonomiske overbevisning om,at hvis regnskaberne var retvisende, ville markedet og investorerne disciplinere dedårlige virksomheder. Holdningen i sektoren til de nye regler var meget forskellig bå-de på tværs af institutter og over tid.7Med indførelsen af de ændrede internationale regnskabsprincipper, og de deraf ænd-rede danske regnskabsregler, blev der åbnet for betydelige tilbageføringer af tidligereforetagne hensættelser til tab. Konsekvenserne vurderes særligt at have gjort siggældende for pengeinstitutterne, mens der for realkreditinstitutterne har været mindrekonsekvenser. Der kan ikke gives et præcist skøn over tilbageførslerne, men denumiddelbare engangseffekt på de akkumulerede nedskrivninger som følge af over-gangen til de nye IFRS-regnskabsregler vurderes at have været tilbageførsler i stør-relsesorden 10 mia. kr. i 2005. Dette beløb bestod af henholdsvis den rene over-6

Det fremgår af lovbemærkningerne til lovforslaget om indførsel af hensættelsesafgiften, at udgangspunktet iskattelovningen var, at tab kunne fradrages, når de var konstateret eller sandsynliggjort, men at penge- ogkreditinstitutter regnskabsmæssigt skal foretage de nødvendige og tilstrækkelige hensættelser til tab på udlånog garantier mv., og at det i forhold til disse institutter efter fast praksis accepteres, at de kan fradrage deregnskabsmæssige hensættelser ved indkomstopgørelsen, uagtet at de regnskabsmæssige kriterier for,hvornår en hensættelse er nødvendig, ikke nødvendigvis er sammenfaldende med de skattemæssige kriterierfor, hvornår et tab kan fradrages. Hensættelsesafgiften blev derfor indført for at beskatte noget af den rente-fordel, pengeinstitutterne fik, som følge af, at de regnskabsmæssigt kunne foretage hensættelser på et tidli-gere tidspunkt end det, der svarede til de skattemæssige kriterier herfor, hvilket øvrige virksomheder ikkekunne.Dette illustreres f. eks. ved, at formanden De Lokale Pengeinstitutter på årsmødet i 2003 gav udtryk for be-tænkelighed ved at skulle forlade de nuværende hensættelsesprincipper, og bl.a. udtalte ”Detvirker aldelesabsurd, at vi nu – hvor dårligere vejr måske er ved at være i syne – erfarer, at man fra EU’s side lægger op tilen ny dresscode og endda en dresscode, som er påtvungen […] jeg [vil] gerne slå fast, at vi fra Lokale Pen-geinstitutters side er stærkt betænkelige ved at skulle forlade de nuværende hensættelsesprincipper, da dettepå sigt kan rokke ved den finansielle stabilitet”.Finansrådet kvitterede imidlertid i sit høringssvar af 6. sep-tember 2004 for forslaget om den foreslåede gennemførelse af EU’s forordning om anvendelse af de interna-tionale regnskabsstandarder. Formanden for Finansrådet bemærkede endvidere på en af Finanstilsynet af-holdt konference om ”Finansielle kriser – hvordan opstår de – hvordan kan de bekæmpes” i 2006, bl.a.: ”Mankan dertil overveje, om de tidligere forsigtige principper for hensættelser [efter de tidligere regnskabsregler før2005, red.] ikke i virkeligheden havde en forstærkende effekt på bankkrisen. […] Der er næppe tvivl om, atden kraftige hensættelsesaktivitet i krisens indledende periode har virket kontraktiv.”

157gangseffekt på ca. 6 mia. kr., jf. de indberettede åbningsbalancer, tillagt skøn for for-udgående og efterfølgende mere gradvise tilpasninger på ca. 4 mia. kr.Effekten på de samlede nedskrivninger ved indgangen til den finansielle krise ultimo2007 kan forsigtigt skønnes at være i størrelsesordenen ca. 25-50 mia. kr. Det ersummen af tilbageførslerne og efterfølgende lavere hensættelser. Med en gennem-snitlig gearing blandt pengeinstitutter på 7, blev den samlede udlånskapacitet i årene2005-07 alt andet lige forøget i størrelsesordenen 175-350 mia. kr.8Det var hensigten, at reduktionen i nedskrivningerne skulle indgå i kreditinstitutternesvurdering af deres individuelle solvensbehov, men der tilsigtedes ikke med lovænd-ringen en generel skærpelse af kapitalkravene, jf. nærmere nedenfor. Alt andet ligeville lavere nedskrivninger svare til lavere kapitalstødpuder. Indførelsen af IFRS komderfor i praksis til at øge institutternes udlånskapacitet under en højkonjunktur og re-ducerede institutternes modstandskraft under den efterfølgende finansielle krise.97.1.2 Basel I og IIMed virkning fra 1991 blev der i Danmark indført nye kapitaldækningskrav til penge-institutterne opgjort efter fælles EF-retningslinjer om minimumskapitalkrav. EF-retningslinjerne opfyldte den minimumsstandard for egenkapitalkrav, som Basel-komiteen nåede til enighed om i 1988 (Basel I-reglerne). Det indebar, at de danskepengeinstitutters kapitaldækning fremover skulle måles i forhold til de risikovægtedeaktiver frem for de samlede gælds- og garantiforpligtigelser. Indførelsen af de nyekapitalkrav skulle ske gradvis over en årrække. Den ansvarlige kapital skulle udgøremindst 10 pct. af de risikovægtede aktiver i 1991 og 1992, 9 pct. i 1993 og 1994 ogendelig 8 pct. fra 1995.I Danmark indebar overgangen til Basel I-reglerne for kapitaldækning en væsentliglempelse af det lovfastsatte kapitalkrav til pengeinstitutterne. Lempelserne i solvens-kravene betød, at institutterne generelt ikke kom så tæt på den lovgivningsmæssigegrænse, som de – alt andet lige – ellers ville have været i en periode med dårlige re-sultater, jf. Økonomiministeriet (1994).Med virkning fra 1996 blev kapitalkravene til pengeinstitutterne skærpet en anelse.Det skete ved, at pengeinstitutterne fremover blev solvensbelastet af markedsrisici(rente-, aktie- og valutakursrisici mv.) på handelsbeholdningen, herunder markedsri-sici i forbindelse med afledte finansielle instrumenter (derivater). De ændrede reglergennemførte EU's kapitaldækningsdirektiv om markedsrisiko fra 1993. De skærpedekapitalkrav svarede til et gennemsnitligt fald i pengeinstitutternes solvens på omkring1 procentpoint.

158Boks 7.4De tre søjler i Basel II-kapitaldækningsreglerneSøjle 1: MinimumskapitalkravMinimumskapitalkravet i søjle 1 skulle opgøres som summen af minimumskapitalkrav for operationelle ri-sici, markedsrisici og kreditrisici. Det samlede minimumskapitalkrav skulle i lighed med reglerne i Basel Iudgøre 8 pct. af de risikovægtede poster.Eksplicitte kapitalkrav for operationelle risici var en nyskabelse i Basel II, mens der kun i begrænset om-fang var ændret på reglerne for markedsrisiko. Derimod blev reglerne for kreditrisici, som er den risikomed størst betydning for penge- og realkreditinstitutter, udbygget væsentligt. Kreditrisikoen blev opgjortved en sammenvægtning af alle aktiver med forskellige risikovægte for at fastlægge de samlede risiko-vægtede aktiver. Institutterne kunne vælge mellem tre metoder til opgørelse af kapitalkravet for kreditrisi-ko med forskellig grad af kompleksitet. Den enkleste metode var standardmetoden, hvor risikovægtenevar fastlagt regulatorisk. Standardmetoden til opgørelse af kreditrisiko blev fortrinsvis anvendt af mindreog mellemstore penge- og realkreditinstitutter.Derudover er der to interne ratingmetoder (en grundlæggende og en avanceret), hvor institutternes egenviden om kreditrisikoen kunne udnyttes, og institutterne selv kunne estimere de risikovægte, som kredit-engagementerne skulle indgå med. De interne metoder blev fortrinsvis anvendt af store penge- og real-kreditinstitutter. På de dele af kundeporteføljen, der ikke var omfattet af den interne metode, anvendte in-stitutterne i stedet standardmetoden. Et institut skulle ansøge Finanstilsynet om tilladelse til at anvendedenne metode på hele eller dele af kundeporteføljen, og Finanstilsynet førte tilsyn med anvendelsen. Iberegningen af de risikovægtede poster med kreditrisiko ud fra den interne metode indgik fire centraleparametre: sandsynligheden for misligholdelse, tabet givet misligholdelse, konverteringsfaktoren og løbe-tiden. Forskellen mellem den grundlæggende og den avancerede interne metode bestod i antallet af pa-rametre, som instituttet havde tilladelse til at estimere på egen hånd. I den grundlæggende interne meto-de estimerer institutterne alene konkurssandsynlighed, mens de øvrige parametre er regulatorisk be-stemt. I den avancerede interne metode estimeredes alle fire parametre. Alle institutter, der anvendteden interne metode, skulle løbende være i stand til at dokumentere, validere og teste de bagvedliggendeparameterestimationer, så den interne metode gav retvisende resultater.Muligheden for at basere risikovægtene på interne kreditvurderingsmodeller indebar imidlertid også, atreguleringen i et vist omfang i hvert fald blev medcyklisk. En forværring af de generelle økonomiske for-hold vil således højst sandsynligt medføre en overgang fra gode til dårlige kreditvurderingsklasser i de in-terne kreditvurderingsmodeller, og dermed føre til højere risikovægte og omvendt, når det er gode tider.Som følge af de højere risikovægte vil kravene til institutternes solvens blive forøget under en konjunk-turnedgang, mens det modsatte vil gøre sig gældende under et konjunkturopsving.Søjle 2: TilsynsprocesSøjle 2 var baseret på, at institutterne løbende skulle foretage en vurdering af eget solvensbehov. Endvi-dere skulle tilsynsprocessen styrkes. Søjle 2 indeholdt således en række anbefalinger til tilsynsmyndig-hederne vedrørende overvågning af de finansielle institutter. Der var bl.a. forslag om anvendelse af diffe-rentierede kapitalkrav, der var højere end minimumskapitalkravet på 8 pct., ud fra den betragtning, at deforskellige institutter havde meget forskellige risikoprofiler og tage højde for risici, der ikke blev indfangetved opgørelsen af de risikovægtede poster. Institutterne skulle således etablere en intern proces til vur-dering af deres individuelle solvensbehov. Tilsynsmyndighederne skulle tillige kunne gribe tidligere ind,og generelt skulle de overvåge institutternes interne procedurer til vurdering af deres risikoprofil og kapi-talgrundlag. Tilsynsmyndigheden kunne således også pålægge et institut et højere individuelt solvens-krav end minimumskravet. EU-lovgivningen trådte i kraft primo 2007, men i Danmark skulle pengeinstitut-terne opgøre deres individelle solvensbehov efter lignende principper allerede primo 2005.Søjle 3: MarkedsdisciplinSøjle 3 om markedsdisciplin beskrev, hvorledes institutterne ved offentliggørelse af oplysninger om dereskapitalgrundlag mv. kunne medvirke til at skabe finansiel stabilitet og mere gennemsigtige markeder.

159derne risikostyringsteknikker og interne kontrolprocedurer samt mere generelt nyerisikotyper, jf. boks 7.4. Andre risici end kredit- og markedsrisici, f.eks. operationelrisiko10, indgik således ikke eksplicit i de på daværende tidspunkt gældende kapital-krav. Hertil kom, at de dagældende kreditrisikovægte var for grovmaskede. HverkenBasel I eller II-reglerne indeholdt imidlertid krav til institutternes likviditetsberedskab.Baselkomiteen offentliggjorde i juni 2004 de endelige Basel II-regler, og Ecofin-Rådet(Rådet af økonomi- og finansministre i EU) nåede i december 2004 til politisk enig-hed om at gennemføre reglerne i EU. Der blev lagt op til, at gennemførelsen af BaselII-reglerne skulle finde sted med virkning fra 1. januar 2007, dog med visse over-gangsordninger. Med Basel II-reglerne for kapitaldækning blev der indført mulighedfor at anvende differentierede kapitalkrav (fastsættelse af individuelt solvensbehov),der var højere end minimumskapitalkravet på 8 pct., så kapitalkravet i højere gradafspejlede de risici, som det enkelte pengeinstitut påtog sig. Ved vurderingen af sol-vensbehovet skulle bestyrelsen og direktionen i den finansielle virksomhed blandtandet tage højde for virksomhedens forretningsprofil, risikokoncentrationen, vækst-forventninger, muligheder for at fremskaffe kapital mv.Den internationale regulering lagde samtidig op til, at institutternes kapitalgrundlagbl.a. skulle være en funktion af modellerede risici, som især de største institutter kun-ne gøre brug af.Konsekvenser af de nye kapitaldækningsreglerOvergangen fra Basel I med fokus på kapitalpolstring til Basel II med fokus på risiko-styring blev generelt positivt modtaget af den finansielle sektor i Danmark. Der varsåledes stor tiltro til, at anvendelsen af risikovægte, rating af udlånsporteføljerne ogstresstest mv. kunne legitimere lavere kapitalstødpuder uden, at det ville betyde enstørre risikoeksponering af institutterne. Matematisk modellering blev i vidt omfangbrugt til at optimere kapitalstrukturen.Formanden for Finansrådet udtalte på konferencen om ”Finansielle kriser – hvordanopstår de – hvordan kan de bekæmpes” i 2006, at: ”Denye kapitaldækningsregler,der knytter kapitalkravet tættere til den faktiske økonomiske risiko frem for de tidlige-re ”one size fits all-regler” bidrager klart til en tættere engagementsstyring, der ud-over kreditrisikoen tillige medtager den operationelle risiko. Man bliver så at sigetvunget til at forhold sig mere aktivt til sine risici – herunder ikke mindst kreditrisici.[…] Til de der mener, at de tidligere regler gav en stødpude, når det gik ned ad bak-ke, kan man måske sige, at reglerne måske snarere var en sovepude end en stød-pude. Den rating af låneporteføljens kvalitet, som de fleste institutter i dag anvender,vil betyde, at der på et langt tidligere tidspunkt gives et signal om, at der er begyndtat være skred i debitorernes evne til at betale tilbage. Og her tror jeg, at institutterneer blevet langt bedre til at igangsætte handlingsplaner for engagementer, der visersvaghedstegn. Der er heller ingen tvivl om, at stress-tests er forbedret kraftigt gen-nem årene. Ratings og stress-tests indgår i dag som integrerede del af bankdriften.”10

160Risikostyring var tidens mantra, og institutterne m.fl. var overbeviste om, at man varblevet væsentlig bedre til at måle og styre risici.Det ændrede fokus fra kapitalpolstring til risikostyring med overgangen til Basel II vi-ste sig at give institutterne muligheder for større udlånsgearing, der kunne bruges tilendnu større udlån, hvilket institutterne valgte at benytte sig af. Det er således værdat bemærke, at den faktiske udlånsgearing var præget af en markant stigning efterlempelsen af kapitalkravene i forbindelse med gennemførelsen af Basel II i 2007, jf.afsnit 8.1.3. Det skønnes, at effekten af de nye regler svarede til 35 mia. kr. i reduce-ret kapitalkrav, jf. Nationalbanken (2007).11Der er dog i dette skøn ikke taget højdefor, at der var og fortsat er overgangsregler, som begrænser den fulde lempelse afBasel II. Skønnet overvurderer derfor effekten. Under alle omstændigheder betødlempelsen dog, at institutterne var svagere kapitalmæssigt polstrede ved indgangentil krisen end de ellers ville have været. Lempelsen skal ses i lyset af, at tilsynsmyn-dighederne og den finansielle sektor – både i Danmark og i udlandet – reelt troede,at man var blevet bedre til at måle og styre risiko.Derudover blev det hidtidige krav om kapitaldækning af puljemidler ophævet i 2005,hvilket førte til en yderligere lempelse af kapitalkravene til institutterne på op til 5 mia.kr.12Som følge af, at pengeinstitutterne allerede skulle opgøre deres individuelle solvens-behov fra 1. januar 2005 efter samme principper som søjle 2 i Basel II, jf. næste af-snit, fik Finanstilsynet ligeledes hjemmel til at fastsætte individuelle solvenskrav til in-stitutterne allerede fra januar 2005, hvis Finanstilsynet fandt, at det af ledelsen op-gjorte solvensbehov ikke var tilstrækkeligt, og tilsynet kunne løfte det forvaltningsret-lige dokumentationskrav for dette, jf. nedenfor afsnit 7.2.1. Fastsættelse af sådannehøjere individuelle solvenskrav ville sædvanligvis ske i forbindelse med en tilsynsin-spektion i det enkelte institut.Sammenhæng ml. Basel II og IFRSI Danmark blev det vedtaget at førtidsimplementere reglerne om individuelt solvens-behov, så pengeinstitutterne allerede fra 1. januar 2005 skulle opgøre deres indivi-duelle solvensbehov efter principperne i søjle 2 i Basel II-reglerne. Det skete for atsikre en smidig overgang til de nye kapitaldækningsregler og i forlængelse af de nyeIFRS-regnskabsregler. I lyset af mindre hensættelser som følge af de nye IFRS-regnskabsregler, havde denne førtidsgennemførelse således bl.a. til formål at forplig-te ledelserne i kreditinstitutterne til at vurdere deres individuelle risikoeksponering ogdermed i fornødent omfang helt eller delvist fortsat at binde den kapital, der ville blivefrigivet ved overgangen til de nye regnskabsregler i selskabet. Førtidsgennemførel-sen skulle derved medvirke til at fastholde rammebetingelserne for stabiliteten i insti-tutterne i lyset af de tilbageførte hensættelser som følge af de nye IFRS-regnskabs-regler.11

161Udgangspunktet var fra og med 2005 således, at institutterne skulle fastsætte deresindividuelle solvensbehov, og der var i lovgivningen metodefrihed til, hvordan opgø-relsen af solvensbehovet skete. Ved høringen over lovforslaget til gennemførelse afreglerne gav Finansrådet udtryk for, at en førtidsgennemførelse af reglerne om indi-viduelt solvensbehov ikke var nødvendig.13Det fulgte af de nye kapitaldækningsregler, at kreditinstitutterne skulle kompenserefor lavere nedskrivninger ved at indregne risikoen i opgørelsen af det individuelle sol-vensbehov efter de regler, som var gældende fra 1. januar 2005. Hvis ledelsen i detenkelte institut vurderede, at der var forøgede risici forbundet med et eller flere en-gagementer, uden at der var indtrådt OIV, så skulle det afspejles i beregningen af deindividuelle solvensbehov. Det fulgte således eksplicit af bemærkningerne til loven irelation til opgørelsen af det individuelle solvensbehov, at:”Iforbindelse med overgangen til de samtidigt foreslåede nye regnskabsregler vilisær pengeinstitutternes egenkapital blive større, uden at virksomhedens risikoprofilhar ændret sig, hvorfor selskaberne skal lade denne effekt indgå i vurderingen af sol-vensbehovet. For de selskaber, som før den 1. januar 2005 opgør solvensbehovet pået forsvarligt niveau, vil solvensbehovet maksimalt skulle øges med nettovirkningenefter skat af overgangen til de nye regnskabsregler”.Med andre ord betød overgangen fra gamle til nye regnskabs- og kapitaldæknings-regler således ikke, at et pengeinstitut fik færre muligheder for at afsætte tilstrækkeli-ge midler til dækning af indtrufne tab og til dækning af risiko på udlånene derud-over.14Hensigten var, at risikoen skulle afspejles ved solvensreservationerne og ikkevære skjult i hensættelserne til tab. Men i lyset af lovbemærkningerne, herunder sær-ligt formuleringen ”maksimalt øges med nettovirkningen”, må det alt andet lige haveværet forventningen, at pengeinstitutterne ville få frigivet midler som følge af IFRS-regnskabsreglerne selv med førtidsgennemførelse af de nye kapitaldækningsregler.Det kunne f.eks. være tilfældet, hvis institutterne under de før-IFRS gældende regn-skabsregler havde hensat for meget; en sådan ”ekstrahensættelse” ville ikke skulleindregnes i det individuelle solvensbehov ved overgangen til IFRS, og ville såledesblive frigivet. I den forbindelse skal det også bemærkes, at det i lovforslaget blev an-ført, at der ikke var tiltænkt en generel forhøjelse af solvenskravet til sektoren somhelhed med indførslen af de nye regler. Af lovforslaget fremgik det således, at:”Dertilsigtes ikke med indførelse af de nye regler en generel stramning af solvens-kravet for sektoren som helhed”og ”Ændringernei solvensreglerne indebærer, at13

Finansrådet anført sit høringssvar af 6. september 2004:”[…] Ifølge lovforslaget skal ledelsen i pengeinstitutterm.fl. fastsætte et individuelt solvensbehov for virksomhed. Hvis Finanstilsynet finder, at ledelsens opgjorte sol-vensbehov ikke er tilstrækkeligt, gives der mulighed for at fastsætte et individuelt solvenskrav til de finansiellevirksomheder. Tanken om individuelle kapitalkrav baseret på skønsmæssige vurderinger fra tilsynenes side ind-går som et vigtigt element i EU-direktivudkastet (93/6/ECC) til CAD III, som ventes at skulle udmøntes i nationallovgivning med henblik på anvendelse fra 2007. Finansrådet finder imidlertid, at der vil være væsentlige proble-mer ved at indføre disse tanker i dansk lovgivning allerede nu. Finansrådet bekendt er der ikke andre lande, deri en overgangsperiode indfører ekstra kapitalkrav som følge af ændrede regnskabsregler ved en overgang tilIAS/IFRS standarder.”14Forskellen var, at den del af hensættelserne, der efter de gamle regler blev afsat ud fra ikke-objektive kriterier(a-hensættelserne) og med resultateffekt, efter de nye regler skulle indgå under solvensbehovet uden at påvirkeregnskabsresultatet. De samlede midler, der af ledelsen skulle afsættes til tab og risiko for tab, var således prin-cipielt uændret.

162enkelte særligt risikoeksponerede finansielle virksomheder kan risikere at få et højerekapitalkrav, end hvad der gælder i dag. Der er dog ikke tale om en generel forhøjelseaf solvenskravet. De fleste virksomheder har i øvrigt i dag en væsentligt højere sol-vens end lovens minimum.”Med andre ord forventedes indførslen af IFRS at ville føre til, at institutterne ville øgederes individuelle solvensbehov i en vis udstrækning som følge af tilbageførsler afhensættelser, dvs., et højere Søjle-2 krav efter kapitaldækningsreglerne, men regler-ne forventedes i sig selv ikke at føre til en generel forhøjelse af institutternes sol-venskrav.Med den viden, der haves i dag, kan det siges at indførelsen af IFRS og Basel II(samt ophævelsen af krav om kapitaldækning af puljemidler) under en højkonjunkturvar uhensigtsmæssig. Den samlede effekt af overgangen til Basel II og indførelsen afde nye regnskabsregler var, at pengeinstitutternes stødpuder blev væsentlig reduce-ret op til krisen, jf. figur 7.1. Pengeinstitutternes kapitalpolstring målt som summen afderes kapitaloverdækning og hensættelser/nedskrivninger blev næsten halveret fra2003 til 2007.Figur 7.1141210864209293949596979899000102030405060708091011

163myndighedsbeslutninger, som griber ind i virksomhedernes frihed og rettigheder, altidskal have hjemmel i lov.I Danmark har tilsynet med virksomheder og markeder siden 1988 været samlet i Fi-nanstilsynet. Baggrunden for at samle det finansielle tilsyn i én myndighed var pri-mært fremvæksten af finansielle koncerner, der havde aktiviteter inden for flere, elleralle, finansielle områder.15Udviklingen hen imod finansielle koncerner skabte behovfor at sikre ensartede konkurrencevilkår og tilsyn for alle institutternes aktiviteter. Entilsvarende udvikling fandt blandt andet sted i Norge og Sverige.Tilsynet med den overordnede finansielle stabilitet fokuserer ikke på de enkelte fi-nansielle virksomheder, men på at sikre, at det finansielle system som helhed er sta-bilt, og at der ikke opbygges risici, som kan underminere denne stabilitet til skade forden generelle samfundsøkonomi. I Danmark overvåger Nationalbanken stabiliteten idet finansielle system.I det følgende beskrives Finanstilsynets og Nationalbankens konkrete opgaver og deinstrumenter de anvendte inden krisen til at modgå finansiel ustabilitet.7.2.1 FinanstilsynetFinanstilsynet varetager det samlede finansielle tilsyn med de finansielle virksomhe-der og markeder (mikrotilsyn). Det omfatter tilsynet med de enkelte finansielle virk-somheder – kreditinstitutter, forsikringsselskaber og pensionskasser, investeringsfor-eninger mv. Fokus i dette tilsyn er på, om de finansielle virksomheder overholderkrav om tilstrækkelig kapital (solvenstilsyn), likviditet, god selskabsledelse, rapporte-ring, risikostyring, regnskab mv. (det såkaldte forsigtighedstilsyn).Derudover varetages tilsynet med de finansielle markeder som f.eks. de reguleredemarkeder, hvor der fokuseres på gennemsigtighed, herunder bl.a. offentliggørelse afintern viden, finansiel rapportering, prospekter, kursmanipulation og insiderhandel(det såkaldte markedstilsyn).Endelig varetager Finanstilsynet forbrugertilsynet, der har til formål at sikre, at forbru-gere og investorer får en fair og redelig behandling i henhold til god skik reglerne.Der er fokus på informationsforpligtelser overfor forbrugeren, retvisende markedsfø-ring og kvalificeret rådgivning. Finanstilsynet overtog i 2003 det samlede ansvar forgod skik på det finansielle område efter en længere periode, hvor Finanstilsynet ogForbrugerombudsmanden havde delt kompetence på området. Den delte kompeten-ce resulterede i nogen usikkerhed omkring reguleringen af området og administratio-nen, jf. kapitel 14.15

164Det er i lov om finansiel virksomhed fastsat, at det finansielle tilsyn tilrettelægges afFinanstilsynets direktion. Ressortministeren har ingen instruktionsbeføjelse over forFinanstilsynet i forhold til tilrettelæggelsen af det finansielle tilsyn, hvilket er i fuldoverensstemmelse med internationale tilsynsstandarder, der indebærer, at et effek-tivt finansielt tilsyn skal være operationelt uafhængigt.16Finanstilsynets tilsynsmæs-sige uafhængighed er et forhold, som Den Internationale Valutafond (IMF) nøje over-våger.Samtidig bidrager Finanstilsynet til udarbejdelse af lovgivning og forhandling af direk-tiver og forordninger i EU. Det kræver en betydelig indsigt i virksomheder under tilsynog en betydelig indsigt i en teknisk kompliceret lovgivning. Endelig bidrager Finanstil-synet med at samle og formidle information om den finansielle sektor (informations-virksomhed). I den sammenhæng agerer Finanstilsynet under instruktion fra ressort-ministeren i overensstemmelse med de almindelige principper om over-/underordnel-sesbeføjelser i det statslige administrative hierarki.Mellem de tre ansvarsområder – tilsynsvirksomhed, reguleringsvirksomhed og infor-mationsvirksomhed – er der et væsentligt samspil. Erfaringerne med tilsynsvirksom-heden kan give inspiration til den rådgivning om udformningen af lovgivningen somFinanstilsynet giver og derigennem øve indflydelse på den del af regelsættet, somtilsynet selv fastlægger. Samtidig kan regulerings- og informationsvirksomhed bidra-ge på en hensigtsmæssig måde til at gøre tilsynsvirksomheden mere effektiv og min-dre ressourcerkrævende.Finanstilsynet havde fra 2003 og frem ca. 180 ansatte til at føre tilsyn. I de år, hvorvæksten i den finansielle sektor var stor, var der betydelig afgang af specialister fratilsynet til sektoren. Omsætningshastigheden var i 2006 og 2007 hhv. 20 og 28 pct.og det var i praksis ikke muligt at uddanne eller rekruttere specialister lige så hurtigt,som de afgik til den finansielle sektor.Det Finansielle Råd (som er en sammenlægning af Det Finansielle Virksomhedsrådog Fondsrådet pr. 1. januar 2013) fungerer som en overordnet instans i Finanstilsy-net. Rådet træffer afgørelser efter indstilling fra Finanstilsynet i sager af principiel ka-rakter eller af vidtgående betydning for finansielle virksomheder, herunder afgørelserom påbud om højere kapitalkrav, og aktørerne på værdipapirmarkedet. Ligeledes erdet Rådet, som træffer afgørelse om at overgive sager til politimæssige efterforsk-ning. Finanstilsynet er forpligtet til at følge rådets afgørelser.Det Finansielle Råd har således instruktionsbeføjelse overfor Finanstilsynets direktion iforbindelse med tilsynsvirksomheden og bliver løbende orienteret om virksomhederunder skærpet tilsyn. Ligeledes udtaler Rådet sig om bekendtgørelser og vejledninger.Rådet bliver dog primært inddraget i konkrete tilsynsafgørelser mv. og dermed ikke i16

165tilsynets øvrige daglige drift. Sammensætningen af rådet sker med udgangspunkt i atsikre tilstedeværelsen af den fornødne praktiske og teoretiske sagkundskab.Et pengeinstitut, der er uenig i Finanstilsynets afgørelser, har mulighed for at klage tilErhvervsankenævnet over Finanstilsynets afgørelser på tilsynsområdet. Det gælderogså afgørelser om fastsættelse af solvensbehov og afgørelser om nedskrivninger.Virksomhederne har således mulighed for at få prøvet Finanstilsynets afgørelser påtilsynsområdet ved en højere administrativ klageinstans. Erhvervsankenævnet kantillægge en klage opsættende virkning. Desuden kan institutterne indbringe Finanstil-synets og Erhvervsankenævnets afgørelser for domstolene med henblik på vurderingaf hjemmelsgrundlag og erstatningsansvar.Det bemærkes endvidere, at det er muligt at klage over Finanstilsynet til FolketingetsOmbudsmand for så vidt angår mere forvaltningsmæssige spørgsmål (offentligheds-loven og forvaltningsloven).Finanstilsynets tilsynsreaktioner før krisenI perioden frem til 2008 var reguleringen og tilsynsvirksomheden herhjemme og i ud-landet på det finansielle område tilrettelagt således, at det helt grundlæggende var le-delserne i pengeinstitutterne, der var ansvarlige for institutternes forretningsmodeller.Tilgangen var således, at de finansielle virksomheder gennem markedsdisciplin selvhavde en vigtig rolle i at sikre en stabil finansiel sektor, som offentligheden kunne havetillid til.Finanstilsynet skulle påse, at institutterne overholdt lovgivningen. Finanstilsynet kun-ne påbyde en finansiel virksomhed at foretage de nødvendige foranstaltninger, hvisvirksomhedens økonomiske stilling var så forringet, at indskydernes, de forsikredes,obligationsejernes mv. interesser var udsat for en konkret fare, eller der var en bety-delig risiko for, at virksomhedens økonomiske stilling ville udvikle sig således, at insti-tuttet ville miste sin tilladelse.17Finanstilsynet vurderede endvidere det enkelte insti-tuts forretningsmodel i det omfang, det var relevant som led i vurderingen af institut-ternes opgjorte solvensbehov. I den forbindelse skal det bemærkes, at ledelserne iinstitutterne i forbindelse med deres opgørelse af det individuelle solvensbehov skul-le tage højde for en række forhold, herunder risikokoncentration, store engagementerog udlånsvækst.Desuden gav Finanstilsynet risikooplysninger til et institut, hvis tilsynet vurderede, atder var behov for at gøre opmærksom på, at instituttet havde en særlig forøget risikopå et område, herunder f.eks. hvis et instituts profil afveg fra gennemsnittet for sam-menlignelige institutter. Ved at give risikooplysningerne berørte Finanstilsynet indi-rekte holdbarheden af institutternes forretningsmodeller, f.eks. udlånsvækst og stortindlånsunderskud. Men derudover så tilsynet sig ikke i stand til mere direkte at gribeind overfor og påbyde et pengeinstitut at ændre sin forretningsmodel væsentligt,17

166medmindre modellen medførte en betydelig risiko for, at instituttet ville miste sin tilla-delse, jf. ovenfor. Finanstilsynet udmeldte ikke generelle pejlemærker for en ansvar-lig forretningsmodel eller kom i øvrigt med gode råd om, hvordan ledelserne drevvirksomhederne. Som konsekvens heraf var det i høj grad overladt til institutterneselv at vurdere, om deres forretningsmodel var holdbar. Finanstilsynet har efter kri-sen fået væsentlig større beføjelser til at gribe ind over for finansielle virksomheder,der vurderes at have usunde forretningsmodeller, jf. kapitel 13.Tilsynet prioriterede tilsynsaktiviteterne i forhold til de virksomheder, hvor risikoen forovertrædelser – eller konsekvenserne heraf – var størst, dvs., at Finanstilsynets til-synsvirksomhed var, og er, fortsat risikobaseret. Det medførte, at Finanstilsynet iårene før krisen havde fokus på at udvikle metoder til vurdering af virksomhedernesspecifikke risiko for at miste tilladelsen. Det fremgik imidlertid ikke af lov om finansielvirksomhed, hvilke nærmere hensyn, der skulle danne grundlag for Finanstilsynetsprioritering af tilsynsindsatsen. Det fremgik således ikke direkte af hverken lovteksteller bemærkninger, at Finanstilsynet i sin tilrettelæggelse af tilsynet skulle fremmeden finansielle stabilitet og tilliden til de finansielle virksomheder og markeder.18Tilsynsvirksomheden byggede, og bygger fortsat, bl.a. på, at ledelsen og revisionen i detenkelte kreditinstitut er forpligtet til straks at underrette tilsynet, hvis der opstår tvivl omden finansielle virksomheds drift – hvilket bl.a. vil være tilfældet, hvis kravene til solvenseller likviditet ikke overholdes, eller der er udsigt hertil. Finanstilsynet traf desuden ioverensstemmelse med legalitetsprincippet kun afgørelser, hvis virksomhedens hand-linger enten indebar lovovertrædelser, eller handlingerne forudsatte Finanstilsynets tilla-delse.Hovedfokus var således på de enkelte finansielle virksomheder (mikrotilsynet) fremfor den finansielle stabilitet, idet det var de enkelte virksomheder, der var regulato-riske krav til. Eksempelvis var Finanstilsynets tilsynsvirksomhed i årene op til krisenkarakteriseret ved en mere eller mindre mekanisk gennemgang af overholdelse afreguleringen og en ringe vægt på top-down risikoanalyser.19Denne tilgang i gen-nemgangen af overholdelsen af lovgivningen kan have været påvirket af tilsynshisto-rikken. Under den forrige danske finanskrise fra 1987-95 var Finanstilsynet blevet kri-tiseret voldsomt, og det havde været genstand for retssager og undersøgelser for si-ne, ofte pragmatiske, bestræbelser på at håndtere de 135 finansielle virksomheder,som ophørte i perioden, f.eks. Varde Bank og Himmerlandsbanken. Læren for Fi-nanstilsynet var formentlig, at det var særligt vigtigt for institutionen og de involveredeembedsmænd at have handlet juridisk korrekt. Det kan således udledes af Finanstil-synets rapporter, der blev sendt til de undersøgte institutter i perioden forud for kri-sen, at der i nogen grad var en tendens til en ”mekanisk” gennemgang af institutterneuden skelen til, hvilke forhold og overtrædelser, som var væsentlige for instituttets1819

167overlevelse. Det betød dog ikke, at Finanstilsynet ikke gjorde opmærksom på visserisikable udviklingstendenser i årene inden krisen.Advarsler inden krisenFinanstilsynet advarede i perioden op til krisen de finansielle virksomheder om enrække særligt risikable forhold, f.eks. stærk udlånsvækst. Det skete dels i form af risi-kooplysninger til enkelte institutter, dels i form af generelle advarsler, der blev offent-liggjort. Finanstilsynet skrev bl.a. til de institutter, der i det forgangne år havde haft enstigning i udlånsporteføljen på over 30 pct. samt en udlånsgearing over 3 med en ri-sikooplysning. Institutter med en udlånsvækst over 40 pct. blev bedt om at indsendeen redegørelse. I 2006 skrev Finanstilsynet således til 36 institutter.Finanstilsynet gjorde endvidere opmærksom på ubalancer, der kunne give anledningtil problemer for institutterne. Finanstilsynet skrev således til institutterne i 2006 ogadvarede om en boligboble. Finanstilsynet anførte:”Finanstilsynetgør derfor opmærksom på at institutternes bestyrelser og direktion ideres risikovurdering ikke længere kan se bort fra den mulighed, at der kan være taleom en prisboble, og at der på et tidspunkt kan ske et prisfald. […] I den forbindelsehenviser Finanstilsynet til bestemmelsen i § 124, stk. 3 i lov om finansiel virksomhed,som trådte i kraft pr. 1. januar 2005 om at bestyrelse og direktion på baggrund af in-stituttets risikoprofil skal opgøre instituttets individuelle solvensbehov.”Af Finanstilsynets følgebrev fremgår imidlertid, at tilsynet ikke vurderede, at”..hyrdebrevetgiver anledning til at solvensbehovet generelt vil blive væsentligt for-højet. Finanstilsynets brev er mere ment som et signal om fremover at udvise særligomhu på området.”Omvendt er det imidlertid bemærkelsesværdigt, at Finanstilsynet ikke i højere grad endhvad synes at have været tilfældet, brugte erfaringerne fra tidligere kriser til at overvå-ge koncentration af potentielle risici og identifikation af uholdbare forretningsmodeller.Såfremt Finanstilsynets inspektioner viste, at der var behov for at øge det individuellesolvensbehov, forøgede langt de fleste pengeinstitutter deres individuelle solvensbe-hov uden, at Finanstilsynet traf afgørelse om fastsættelse af et individuelt solvens-krav højere end 8 pct. eller gav en frist for opfyldelse af et individuelt solvenskrav.2020

Som eksempel herpå uddrag af Finanstilsynets § 352 redegørelse vedr. Roskilde Bank: ”Finanstilsynetop-gjorde ved anvendelse af kreditreservationsmodellen solvensbehovet til 10,99 pct., idet der ved opgørelsenherudover var modsatrettede reguleringer vedrørende kapitalfremskaffelse, konsolidering, renterisiko, valuta-risiko og likviditet. Roskilde Bank A/S forhøjede i brev af 24. november 2006 solvensbehovet til 10,75 pct. Detskete efter, at Finanstilsynet havde meddelt banken, at Finanstilsynet ville indstille til Det Finansielle Virk-somhedsråd, at der skulle fastsættes et individuelt solvenskrav. Det Finansielle Virksomhedsråd fandt på sitmøde den 13. december 2006 ikke anledning til at tilsidesætte det af banken opgjorte individuelle solvensbe-hov.”I 2007 gennemgik Finanstilsynet på ny bankens opgørelse af solvensbehovet. Gennemgangen viste, aten del af engagementerne var så svage, at der skulle ske en forhøjelse af solvensbehovet til imødegåelse afkreditrisikoen svarende til 1,2 mia. kr., svarende til et samlet solvensbehov på 10,33 pct. Efter undersøgelsenforhøjede banken i januar 2008 solvensbehovet til 10,48 pct. hvilket Finanstilsynet ikke fandt anledning til atændre. Rigsrevisionen anførte i 2009 i sin beretning om Finanstilsynets aktiviteter i forhold til Roskilde BankA/S blandt andet, at Finanstilsynet havde ført tilsyn med Roskilde Bank A/S i overensstemmelse med tilsy-nets retningslinjer, herunder retningslinjerne for tilsyn med pengeinstitutter under skærpet tilsyn, men kritise-rede, at Finanstilsynet for hverken i 2006 eller i 2007 fastholdt sit skøn over bankens solvensbehov. Det be-mærkes, at der på baggrund af bl.a. Rigsrevisionens beretning blev indledt en advokatundersøgelse af, om

168Med førtidsgennemførelsen af reglerne om individuelt solvensbehov havde Finanstil-synet fra 2005 mulighed for at påbyde et højere solvenskrav, hvis tilsynet ikke fandt,at det af ledelsen opgjorte solvensbehov var tilstrækkeligt, idet Finanstilsynet dogskulle kunne begrunde, at det af ledelsen opgjorte solvensbehov ikke var tilstrække-ligt i forhold til de institutspecifikke risici. Når de økonomiske tider er gode, vil der ty-pisk ikke være åbenlyse risici, hvortil solvens skal reserveres. I sådanne tider er detsvært at dokumentere behov for højere solvensbehov, da målbare risici er faldende,når økonomien blomstrer. Efterfølgende, når økonomien er vendt og tabene er store,bliver det nemmere at se behovet for højere solvens.Finanstilsynet var tilsyneladende tilbageholdende i sin fortolkning af solvensreglerne,hvorfor der ikke blev testet grænser af for tilsynets skønsudøvelse i forhold til at kun-ne fastsætte et højere individuelt solvenskrav. Selvom Finanstilsynet i en række til-fælde mente, at et instituts egen fastsættelse af det individuelle solvensbehov mulig-vis lå i den lave ende af skalaen, afprøvede Finanstilsynet således ikke sine mulig-heder for at gennemtvinge et højere solvenskrav, men lod det komme institutterne tilgode, at der var en relativ bred skønsmulighed. Der var derfor heller ikke i periodenop til krisen sager for Erhvervsankenævnet, der omhandler Finanstilsynets fastsæt-telse af et individuelt solvenskrav.Ultimo 2007 havde 48 institutter ud af 146 institutter (svarende til 33 pct.) indberettetet solvensbehov på 10,0 pct. eller derover. Til sammenligning havde mere end halv-delen af institutterne indberettet et solvensbehov mellem 8 og 9 ultimo 2007. Der varikke forskel på niveauet for de indberettede solvensbehov ultimo 2007 for de institut-ter, der siden blev nødlidende henholdsvis ikke-nødlidende institutterEt individuelt solvenskrav højere end 8 pct., fulgt af en frist til opfyldelse af et indivi-duelt solvenskrav, blev derfor typisk fastsat i de tilfælde, hvor et institut var nødliden-de. I perioden fra 2005 frem til januar 2008 blev der ikke konstateret nogen nødliden-de institutter, og der var derfor ingen anledning til at fastsætte et solvenskrav. Detførste eksempel på et formelt solvenskrav var således bankTrelleborg i januar 2008.Håndhævelsen af IFRS-/Basel II-reglerneIndførelsen af de nye IFRS-regnskabsregler medførte, at Finanstilsynet skulle sikreinstitutternes efterlevelse af forordningen. Det fulgte bl.a. af de nye regler, at alle ud-lån som minimum skulle vurderes enten gruppevist eller individuelt. Den individuellevurdering var nødvendig for udlån, som ikke kunne indpasses i en gruppe, eller somvar store i forhold til instituttets samlede aktiviteter.For såvel individuel vurdering som gruppevis vurdering var forordningens krav, at derskulle være indtrådt såkaldt "objektiv indikation for værdiforringelse" (OIV), før derkunne foretages nedskrivning. Der var en række kriterier for OIV, herunder at lånta-ger var i betydelige økonomiske vanskeligheder, kontraktbrud, eller – ved gruppevisevurderinger – data der indikerede fald i de forventede fremtidige betalinger. Ved ned-

169skrivninger skulle lånets værdi opgøres til nutidsværdien af de forventede fremtidigeindbetalinger på lånet, inklusive realisation af sikkerheder.Finanstilsynet lagde i sin tilsynsvirksomhed vægt på, at der blev opstillet eksplicittebetalingsstrømme ved vurdering af nedskrivninger på udlån for at undgå en systema-tisk undervurdering af nedskrivningernes størrelse. Det førte til, at Finanstilsynet i fle-re orienteringsbreve indskærpede reglerne om opstilling af betalingsrækker og tilba-gediskontering af disse, og en række sager blev forelagt Fondsrådet, som påbød derelevante institutter at følge disse bestemmelser. I relation til gruppevise nedskrivnin-ger konstaterede Finanstilsynet, at der for visse institutter overraskende var foretagetforholdsvis store nedskrivninger i 2005. Sagerne blev forelagt Fondsrådet, og afgø-relserne resulterede i, at seks institutter fik påbud om tilbageførsel af gruppevisenedskrivninger. Herudover blev der også forelagt sager vedr. gruppevise nedskriv-ninger i ikke-børsnoterede pengeinstitutter for Det Finansielle Virksomhedsråd. Depåbudte tilbageførsler i 2005-07 som følge af afgørelser i Fondsrådet mv. vurderes athave været i størrelsesordenen ½-1½ mia. kr.Pengeinstitutterne var ikke vant til at opstille egentlige betalingsstrømme, da institut-terne hidtil havde fastlagt nedskrivningerne mere skønsmæssigt. Finanstilsynet vur-derede derfor, at der var en væsentlig risiko for fravigelser og systematiske under-vurderinger af nedskrivninger, hvorfor tilsynet ved overgangen til IFRS havde fokuspå, at institutterne fik foretaget tilbagediskontering, og skrev herom i orienteringsbrevi 2005 og igen i 2006, da det havde vist sig, at flere institutter fraveg fra reglerne. In-stitutterne betragtede tilsynets tilgang til reglerne som uforholdsmæssig byrdefuld ogdetaljefokuseret. Den nye formand for Finansrådet betonede da også i sin tale påårsmødet 2007, at:”Demange detaljerede regler gik hen og blev vigtigere end sund fornuft. Nu kan detlyde lidt fjernt, men lad mig give et eksempel: En smedemester i X-købing får øko-nomiske problemer, og banken må se i øjnene, at den nok ikke får alle sine pengeigen. I gamle dage ville vi netop bruge vores sunde fornuft. I dag skal vi bedømme,hvor mange penge vi får tilbage, ikke som et samlet beløb, men som en betalings-strøm i årene fremover. Men vi skal ikke alene fordele de skønnede beløb over årenefremover, men også indenfor det enkelte år. Det er altså vigtigt, om det skønnede be-løb om to år kommer i august eller i september måned! Men udfordringen bliver end-nu større af den præcision, der kræves af den rente, vi skal bruge for at tilbagedi-skontere de skønnede beløb! Hver sag skal have sin individuelle rente. Det er pro-blematisk, at vi skal få vores i øvrigt højt begavede medarbejdere til at forstå, at no-get - der er helt uden praktisk betydning - pludselig er meget vigtigt ... alene for prin-cippets skyld. Så bliver jeg bekymret. Det er efter min bedste bedømmelse arnen forfremtidige kriser, hvis vi ikke kan skelne væsentligt fra uvæsentligt.”Det var (og er) ledelsens ansvar at sikre en holdbar forretningsmodel for instituttet,herunder sikre den nødvendige kapitalpolstring, der modsvarede instituttets individu-elle risikoprofil. Det kan imidlertid konstateres, at institutterne øgede gearingen i åre-ne efter IFRS indførelse og derved ikke kompenserede for lavere nedskrivninger vedat indregne risikoen i opgørelsen af det individuelle solvensbehov i det omfang, somloven gav mulighed for, nemlig at ”solvensbehovetmaksimalt skulle øges med netto-

170virkningen efter skat af overgangen til de nye regnskabsregler”,jf. ovenfor. Denneprioritering af udlånsvækst frem for øget kapitalpolstring skal muligvis ses i sammen-hæng med den optimisme, der prægede tiden i 00’erne, og troen på stadig fremgangi økonomien.Når pengeinstitutterne ikke havde tilstrækkelig fokus på at indregne de tilbageførtehensættelser i solvensbehovet, kan det også skyldes, at Finanstilsynets tilgang ihåndhævelsen af IFRS sendte et uheldigt prioriteringsmæssigt signal. Det kan såle-des ikke udelukkes, at Finanstilsynets tilsyn og Fondsrådets afgørelser i henhold tilden nye forordning om IFRS bidrog til, at institutterne havde mere fokus på opgørel-se af korrekte nedskrivninger, og dermed tilbageførsel af tidligere hensættelser, endat bevare deres risikoprofil med en samtidig forholdsmæssig forøgelse af det indivi-duelle solvensbehov. Fra visse inspektionsrapporter fra årene inden krisen kan detsåledes udledes, at disse i høj grad var fokuseret på detaljerne i teknisk korrekte op-gørelser af nedskrivningerne, mens der ikke i samme omfang var fokus på, om ledel-sen indregnede effekten af overgangen til IFRS i det individuelle solvensbehov. Dentidligere direktør for Finanstilsynet Henrik Bjerre-Nielsen udtaler i Sandøe & Svane-borg (2013), side 238, at”[…], men jeg er ikke sikker på, at vi havde den ønskedeskarphed i den implementering af reglerne om blandt andet individuelt solvensbehov,som vi ønskede. Vi prioriterede derefter og satte de bedste folk på de mest komplice-rede sager som for eksempel Roskilde Bank. Så var der måske nogle af de mindrebanker, der slap billigere, men det var den måde, vi gjorde tingene på”.Andre forhold i Tilsynsvirksomheden inden krisenNår tilsynet i henhold til lovgivningen godkendte nye ledelsesmedlemmer, var god-kendelsen primært baseret på en hæderlighedsgodkendelse og mindre på en vurde-ring af, hvorvidt den pågældende havde fyldestgørende kompetencer og erfaring til atbestride stillingen/hvervet.Tilsynsvirksomhed var desuden noget, der i henhold til lovgivningen og den særligetavshedspligt som udgangspunkt foregik bag ”lukkede døre” af hensyn til tilsynseffek-tiviteten, konkurrencemæssige grunde mv. Fortrolighed om den enkelte virksomhedoversteg i lovgivningen som hovedregel hensynet om at give offentligheden indblik ivirksomhedens forhold, idet det var forudsat, at virksomheder under tilsyn ville væretilbageholdende med at udlevere belastende oplysninger til tilsynet, såfremt det kun-ne give anledning til reaktioner, som kunne offentliggøres.

Udgangspunktet for Finanstilsynets virke var frem til Strategi 2009 at påse overholdelsen af lovgivnin-gen. Det fulgte således alene af § 344 i lov om finansiel virksomhed om tilsyn mv., at”Finanstilsynet på-ser overholdelsen af denne lov og af de regler, der er udstedt i medfør af loven…”.Bestemmelsen varden generelle hjemmel for Finanstilsynet til at udstede påbud og til at give påtaler ved overtrædelser afloven. Finanstilsynet havde således en forpligtelse til at påse lovens overholdelse, og alene hjemmel til atudstede påbud og afgive påtaler i forbindelse med konstaterede overtrædelser af reglerne. Der var såle-des ikke i den dagældende lov åbnet op for, at Finanstilsynet i sin tilsynsvirksomhed skulle lægge vægtpå holdbarheden af den enkelte finansielle virksomheds forretningsmodel, herunder vurdere eventuelleaktuelle lovovertrædelser og potentielle fremtidige lovovertrædelser eller problemer.Det kommer blandt andet også til udtryk i følgende citat fra Den Danske Pengeinstitutsektor, udgivet afØkonomiministeriet i 1994, der gengiver en række grundelementer, som var afspejlet i tilsynsvirksomhe-den forud for krisen (side 97):”Delovmæssige muligheder rækker ikke så vidt, som det ofte er opfattelsen i den offentlige debat. F.eks.kan direkte indgreb fra Finanstilsynets side ikke ske på baggrund af vurderinger af et pengeinstituts frem-tidsmuligheder, men skal begrundes i, at f.eks. specifikke krav til solvens eller kapital ikke er opfyldt. [...]Endvidere er det vigtigt at pointere, at ansvaret for, at en virksomhed drives forsvarligt, også i et pengein-stitut ligger hos ledelsen. Derudover har revisionen et selvstændigt ansvar og skal i forbindelse med singennemgang af virksomheden bl.a. erklære sin indforståelse med forretningsgange og værdiansættelser.Endelig har aktionærerne mulighed for at udøve kontrol med ledelsen på generalforsamlingen”.Denne retsopfattelse herskede helt frem til slutningen af 00’erne, hvilket kan illustreres ved følgende ud-2drag fra § 352a redegørelsen om Roskilde Bank (side 3):”Bankenog dennes revision angav, at tilsynets påbud blev efterlevet, hvorfor tilsynet ikke havde grundlagfor at anfægte, at banken i det væsentlige blev drevet inden for lovens rammer. Da tilsynet desuden hav-de henledt bankens ledelse på de påtagne risici, havde Finanstilsynet ikke mulighed for at gribe yderligind. […] Finanstilsynets indsats har ikke forhindret, at banken er kommet i problemer. Den finansielle lov-givning kan dog heller ikke hindre, at der vil være penginstitutter, som påtager sig meget væsentlige risi-ci, som kan bringe banken i krise, når markedet pludselig vender. Det er imidlertid heller ikke hensigtenmed den finansielle regulering og tilsynsindsatsen. Hensigten er at mindske risikoen for, at pengeinstitut-ters eventuelle problemer fører til tab for indskyderne.”Denne tilgang i lovgivningen til gennemførelsen af det finansielle tilsyn i form af fokus på overholdelse aflovgivningens bestemmelser, synes også at have været tilgangen i andre EU-lande. Det anføres såledesbl.a. i Turner Review:”Afocus on ensuring that systems and processes were correctly defined, rather than on challengingbusiness models and strategies. Risk Mitigation Programs set out after ARROW reviews thereforetended to focus more on organization structures, systems and reporting procedures, than on overall risksin business models”.Efter krisen er fokus skiftet fra den mekaniske gennemgang af overholdelse af reguleringen til fokus påfinansiel stabilitet og tillid til de finansielle virksomheder.12

172Nationalbanken bidrager til at sikre stabile priser ved at indrette pengepolitikken efteren fast kronekurs over for euroen. Direktionen har ansvaret for den løbende udform-ning og tilpasning af pengepolitikken. Valutapolitikken fastlægges af regeringen eftersamråd med Nationalbanken, og det er ligeledes Nationalbanken, der varetager dendaglige udførelse af valutakurspolitikken. Da Danmark fører fastkurspolitik over foreuroen, ændrer Nationalbanken alene de pengepolitiske renter med henblik på atunderstøtte fastkurspolitikken. Den øvrige økonomiske politik, herunder finanspolitik-ken, er regeringens ansvar.Nationalbanken medvirker til, at kontanter og elektroniske betalinger afvikles sikkert.Det sker ved at udstede sedler og mønter samt sørge for, at pengeinstitutterne kanafvikle indbyrdes betalinger. Afvikling af betalinger, værdipapirer mv. er koncentreret inogle få store systemer, der dagligt afvikler meget store beløb. Nationalbanken over-våger disse systemer.Nationalbanken har dagligt aktiviteter på såvel det danske pengemarked, det danskeog internationale værdipapirmarked som på valutamarkedet. Værdipapirmarkedsakti-viteterne stammer dels fra Nationalbankens forvaltning af valutareserven, dels frabankens placering af den indenlandske fondsbeholdning.Nationalbanken overvåger løbende stabiliteten i det finansielle system. Nationalban-ken definerer finansiel stabilitet som en tilstand, hvor det finansielle system som hel-hed er så robust, at eventuelle problemer i sektoren ikke spreder sig og hindrer detfinansielle system i at fungere som effektiv formidler af kapital og finansielle tjeneste-ydelser. Nationalbanken fører ikke tilsyn med det enkelte institut og har derfor ikkedirekte kendskab til de enkelte institutters udlånsbøger. I forbindelse med f.eks. uøn-sket udlånsvækst eller stigende boligpriser tilkendegiver Nationalbanken sine hold-ninger over for andre myndigheder, finansielle virksomheder og offentligheden. Efterden fulde liberalisering af kapitalbevægelserne i oktober 1988 har Nationalbankenikke i praksis haft værktøjer til at begrænse udlånsvæksten i de enkelte institutter, jf.boks 7.2.En af Nationalbankens væsentligste opgaver i forbindelse med finansiel stabilitet erat analysere og kommunikere relevante risici i den finansielle sektor. Der er løbendesket en udvikling i Nationalbankens fokus og kommunikation vedr. den finansiellestabilitet, og en lignende udvikling er set i andre centralbanker. Perioden fra midtenaf 1990'erne var kendetegnet ved øget fokus på stabiliteten af det finansielle systemsom helhed blandt centralbankerne verden over.21Nationalbanken påbegyndte of-fentliggørelse af regelmæssige rapporter om den finansielle stabilitet i 2000. De før-ste to år var rapporterne en del af bankensKvartalsoversigt,men fra 2002 blev deselvstændige publikationer. I rapporterne søges det identificeret, hvor de væsentlig-ste risici for det finansielle system kunne tænkes at opstå. I begyndelsen var der inogen grad tale om, at analyser, som tidligere blev udarbejdet til internt brug, nu blev

173offentliggjort, men der er siden hen udviklet en række værktøjer, som benyttes i ana-lyserne.Nationalbanken giver endvidere danske penge- og realkreditinstitutter adgang til li-kviditet mod sikkerhed i belåningsgrundlaget, som primært består af stats- og real-kreditobligationer. Institutterne har desuden mulighed for at placere overskydendelikviditet i Nationalbanken. Nationalbanken er ”lender of last resort”, og institutternekan også i en eventuel krisesituation få adgang til likviditet mod sikkerhed i belå-ningsgrundlaget. For at give institutterne tilstrækkelig adgang til likviditet kan Natio-nalbanken udvide belåningsgrundlaget, som et middel til at sikre finansiel stabilitet.Nationalbankens ledelse varetages af et repræsentantskab, hvoraf otte personervælges af Folketinget blandt dets medlemmer, en bestyrelse og en direktion. Direkti-onen varetager den daglige ledelse af Nationalbanken. Erhvervs- og vækstministerenvaretager opgaven som kongelig bankkommissær i Nationalbanken og har såledessom opgave at føre tilsyn med, at Nationalbanken opfylder sine forpligtelser i henholdtil lov om Danmarks Nationalbank.Nationalbankens reaktion før krisenPå grund af fastkurspolitikken i Danmark er de pengepolitiske renter ene og alenerettet mod at holde kronekursen fast over for euro og er derfor ikke til rådighed til an-dre formål.22Det ligger ligeledes uden for Nationalbankens rolle at føre tilsyn med detenkelte institut. I forbindelse med f.eks. uønsket udlånsvækst eller stigende boligpri-ser tilkendegiver Nationalbanken sine holdninger over for andre myndigheder, finan-sielle virksomheder og offentligheden.Nationalbankens vurderinger af den finansielle stabilitet 2004-08I årene op til finanskrisen var der især følgende udviklingstræk i den finansielle sek-tor, som Nationalbanken advarede imod: En meget høj udlånsvækst, et hastigt sti-gende indlånsunderskud og at pengeinstitutterne tog øget risiko og reducerede deresstødpuder over for fremtidige tab efter bl.a. lempelsen af de regulatoriske krav.I 2004 og flere gange efterfølgende fremhævede Nationalbanken behovet for, atpengeinstitutterne udviste forsigtighed i forhold til ikke at reducere deres stødpuderog advarede i 2008 om, at reduktionen af stødpuderne havde øget institutternes sår-barhed over for negative økonomiske scenarier.Nationalbanken fremhævede ligeledes flere gange fra 2004 pengeinstitutternes højeudlånsvækst og de deraf følgende kreditrisici. Nationalbanken nævnte også det sti-gende indlånsunderskud og de heraf afledte risici i et temakapitel om likviditet iFi-nansiel Stabilitet 2006.Denne problemstilling blev dog ikke levnet nogen central pla-22

174cering i publikationen, og likviditet indgik således heller ikke i Nationalbankensstresstest.På trods af advarslerne om pengeinstitutternes stødpuder, udlånsvækst og indlåns-underskud så Nationalbanken dog fortsat positivt på robustheden af det finansiellesystem i samtlige publikationer op til krisen. Så sent som i maj 2008 var Nationalban-kens vurdering iFinansiel Stabilitet 2008(under overskriften ”Robust finansiel sektori Danmark”):"Risici for finansiel stabilitet er på det seneste blevet mere udtalte. Bankernes stigen-de udlånsporteføljer og de senere års reduktion i kapitalstødpuderne gør bankernemere sårbare. Den danske finansielle sektor vurderes dog at være tilstrækkelig mod-standsdygtig til at modstå væsentlige økonomiske chok. […] I stresstestene bliver defleste bankers resultat negativt i mindst ét af de tre år, stresstestene løber over, menuden at der opstår solvensproblemer… Kun én enkelt bank kommer i solvenspro-blemer, hvis den udsættes for de hårde økonomiske scenarier. Samlet set viser re-sultaterne, at det danske finansielle system er robust over for de opstillede scenarier,men at det ikke kan udelukkes, at enkelte banker vil få problemer."Baggrunden for den overordnede konklusion om en robust pengeinstitutsektor varbl.a., at fokus i stresstest var på systemet som helhed og ikke de enkelte institutter.Det var Nationalbankens forventning helt frem til august og september 2008, at for-skellige hændelser kunne håndteres enkeltvis, uden at tilliden til det samlede systemblev bragt i fare. Nationalbanken havde på det tidspunkt taget initiativer til at forbedrepengeinstitutternes adgang til likviditet.Scenarierne i Nationalbankens stresstest var betydeligt mildere end det efterfølgendefaktiske forløb i BNP og boligpriser, og dermed ikke hårde nok i forhold til de risici,som blev realiseret. I stresstesten fra foråret 2008 var den akkumulerede BNP-væksti årene 2008-10 på -2 pct. i det hårdeste scenario, mens den faktiske vækst blev ca. -5 pct. i perioden. Baggrunden herfor var, at det faktiske forløb var usædvanligt svagt iet historisk perspektiv, og at Nationalbanken – på linje med andre myndigheder i ind-og udland – ikke inddrog risikoen for en global systemisk krise af den størrelse, somhurtigt udviklede sig i efteråret 2008. Med andre ord var scenarierne i stresstesteneinden krisen for milde til at give et indtryk af risiciene ved det efterfølgende konjunk-turforløb. Derudover blev betydningen af likviditetsrisici ved markedsfinansiering ikkeinddraget i de stresstest, som institutterne blev underlagt. Endelig afspejlede deregnskaber, som stresstesten er baseret på, formentlig ikke den faktiske tilstand i fle-re institutter. Stresstest baseret på institutternes regnskabstal kan ikke tage højde forinstitutspecifikke forhold, som ikke er afspejlet i de tilgængelige oplysninger. Det varf.eks. tilfældet med Roskilde Bank, hvor det efterfølgende blev klart, at der havdeværet ført en lemfældig kreditpolitik, der ikke var afspejlet i bankens regnskaber.Nationalbankens vurderinger af den økonomiske udviklingDansk økonomi gennemløb i årene forud for finanskrisen en stærk højkonjunktur,som endte i en egentlig overophedning med udpræget mangel på arbejdskraft og enboble på boligmarkedet, jf. kapitel 5 og 6. Nationalbanken anbefalede finanspolitiskestramninger, men anbefalingerne blev ikke fulgt.

175I Nationalbankens prognoser fra 2005 var skønnet, at BNP-væksten de efterfølgendeår ville komme til at ligge over trendvæksten, dvs. over potentialet. På den baggrundbegyndte Nationalbanken i efteråret 2005 at advare om, at efterspørgslen i økonomi-en var for stærk. Advarslen skal ses i lyset af, at der allerede i nogle år havde væretsystematiske overskridelser af de offentlige budgetter, især i amterne og kommuner-ne, jf. afsnit 5.5. Nationalbankens bekymring for overophedning tog efterfølgende til istyrke. I september 2006 tog banken det usædvanlige skridt at foreslå en konkretstramning af finanspolitikken med 0,5 pct. af den indenlandske efterspørgsel svaren-de til en opstramning på 8 mia. kr.Advarslen fra Nationalbanken blev overhørt, og finanspolitikken i 2007 blev lempetyderligere. Både regeringen og i højere grad oppositionen gik ind for lempelser. Un-der højkonjunkturen var der bred politisk enighed om det positive i, at så mange fiken chance på arbejdsmarkedet, og at ledigheden var den laveste siden 1970'erne.En ledighed på 46.000 personer svarende til 1,6 pct. af arbejdsstyrken i sommeren2008 var ifølge enhver beregning langt under det strukturelle niveau. Nationalbankdi-rektør Nils Bernstein søgte at kommunikere denne pointe i et interview i DanmarksRadio i foråret 2008, hvor han gav udtryk for, at den forventede stigning i arbejdsløs-heden ikke skulle imødegås med ekspansiv finanspolitik. Det affødte en del polemik ipressen, og der var ikke politisk opbakning til synspunktet, hverken fra regeringeneller oppositionen.Nationalbankens vurderinger i relation til boligmarkedetEn af årsagerne til, at det kom til at gå for hurtigt i dansk økonomi, var, at der på linjemed udviklingen i mange andre lande i 2. halvdel af 1990'erne og første del af2000'erne blev introduceret en række nye instrumenter i boligfinansieringen. Herud-over har fastfrysningen af ejendomsværdiskatten siden 2002 påvirket boligmarkedet,jf. kapitel 6.Introduktionen af afdragsfrie realkreditlån i 2003 blev set som en naturlig udvidelse afrealkreditinstitutternes produktpalet. Det ville give låntagerne øgede valgmuligheder,og det var desuden forventningen, at de ikke ville blive særligt udbredte. National-banken argumenterede for, at den afdragsfrie periode burde begrænses til ti år. Nati-onalbanken lagde vægt på, at det ville sikre kontrol af pantets værdi, som var et ar-gument baseret på hensynet til finansielt stabilitet. Ved introduktionen af finansieringmed særligt dækkede obligationer (SDO) i 2007 tilsluttede Nationalbanken sig ligele-des ophævelsen af de da gældende begrænsninger på afdragsprofiler og løbetider,men banken anbefalede, at grænsen for et boliglåns størrelse i forhold til boligensværdi på långivningstidspunktet skulle sættes til 70 pct. i stedet for 80 pct. Argumen-tet var, at institutterne lettere kunne overholde det nye krav om løbende loan-to-valuepå maksimalt 80 pct. i tilfælde af boligprisfald. Denne anbefaling blev dog ikke fulgt.Frem til 2005 var det Nationalbankens vurdering, at udviklingen i huspriserne pålandsplan i det store og hele kunne forklares ud fra udviklingen i indkomster, renten,ledigheden, skattestoppet på ejendomsværdibeskatningen samt indfasningen af lånmed afdragsfrihed. Fra 2005 udtrykte Nationalbanken en vis bekymring for udviklin-gen på boligmarkedet.

176I begyndelsen af 2006 skrev Nationalbanken f.eks.: "Denstærke økonomi, de laverenter, lav arbejdsløshed samt fastfrysning af ejendomsværdiskatten lægger dog ensolid bund under boligmarkedet, og der er næppe udsigt til en umiddelbar vending.Der er imidlertid nogle træk ved den seneste udvikling, som er usund og med til atøge risikoen for, at opsvinget løber af sporet… [der er] risiko for, at boligkøb foreta-ges ud fra spekulative hensyn med henblik på at få en kapitalgevinst snarere end udfra et ønske om at få noget at bo i"(Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2006, side 20).Da boligprisstigningen begyndte at flade ud i 2007, var det erkendt, at priserne varkommet for højt op. Det fremgår bl.a. af de prognoser, som Nationalbanken begyndteat offentliggøre halvårligt fra 3. kvartal 2007. Her blev der skønnet, at der ville kommeen periode med et fald i de reale huspriser. Samtidig blev der forudset en generelvækstafdæmpning af dansk økonomi, men ikke en recession. Det var på linje medskønnene fra Det Økonomiske Råd, Finansministeriet og internationale organisatio-ner som IMF og OECD.Allerede forud for finanskrisen var Nationalbankens skøn, at dansk økonomi ville fåen længere periode med lav vækst, vigende boligpriser og stigende ledighed. Ud-bruddet af den finansielle krise betød imidlertid, at forudsætningerne ændrede sigfundamentalt, og at udviklingen blev langt mere negativ end forventet.Kunne Nationalbanken have stoppet udlånsvæksten og opbygningen af et indlåns-underskud?Som nævnt vurderede Nationalbanken i årene inden krisen, at der var visse risikabletræk ved udviklingen i pengeinstitutsektoren, ikke mindst udlånsvæksten og opbyg-ningen af et indlånsunderskud, men banken anså samtidig den finansielle sektor somrobust. Med udgangspunkt i vurderingen af en robust pengeinstitutsektor anså Natio-nalbanken det således ikke for nødvendigt at gribe ind overfor udviklingen. Med denviden, der i dag er tilgængelig om, hvordan systemet kom under pres under den fi-nansielle krise, er det muligt, at banken ville have vurderet situationen inden krisenanderledes. Det rejser spørgsmålet, om Nationalbanken direkte kunne have grebetind mod f.eks. udlånsvæksten, hvis banken havde anset det for nødvendigt? Dethavde været svært.Nationalbanken har i dag ikke mulighed for at styre udlånsmængden via kvantitativerestriktioner. Går vi tilbage til tiden før den fulde liberalisering af kapitalbevægelsernei oktober 1988, havde Nationalbanken en række andre instrumenter i værktøjskassen– i hvert fald på papiret. Igennem 1970'erne og første del af 1980'erne var pengeinsti-tutterne underlagt begrænsninger på væksten i deres udlån. Loftet blev dog gang pågang overskredet og i erkendelse af, at "udlånsregulering er et levn fra fortiden" (Ri-chard Mikkelsen i Dansk Pengehistorie, bind 4, side 285), blev systemet i juni 1985erstattet af et indlånsovervågningssystem, hvilket i realiteten svarer til kassebindings-regler23. Målet var fortsat at dæmpe udlånsvæksten og pengeinstitutternes obligati-onskøb. Ifølge indlånsovervågningssystemet skulle pengeinstitutterne deponere mid-ler på en særlig konto i Nationalbanken svarende til 20 pct. af det, som de indenland-

177ske indlån ekskl. særlige indlån lå over et basisindlån fastsat af Nationalbanken. Dedeponerede midler blev forrentet.Systemet blev brugt under overophedningen af økonomien i midten af 1980'erne,men var imidlertid ikke effektivt og gav slet ikke mening efter afviklingen af de sidstevalutarestriktioner i efteråret 1988, hvorefter pengeinstitutterne uhindret kunne finan-siere sig internationalt. Indlånsovervågningssystemet blev afskaffet den 1. marts1991. Det konkluderes i Dansk Pengehistorie, bind 4, side 287, at "detbedste middeltil afdæmpning af låneefterspørgslen var skattereformen og kartoffelkuren i 1986".Nationalbankens lære fra 1970'erne og 1980'erne er, at udlånsloft og kassereserve-krav ikke er en hensigtsmæssig eller effektiv måde at styre efterspørgslen og ud-lånsmængden i økonomien med. Det gælder i endnu højere grad i en verden, hvorder som i dag er betydelige kreditgivning uden for det egentlige banksystem.7.2.3 Koordination på det finansielle områdeDannelsen af grænseoverskridende finansielle koncerner som Nordea og det øvrigestigende omfang af kreditinstitutvirksomhed over landegrænserne – som også gjordesig gældende i andre lande – rejste i årene op til krisen en række problemstillinger irelation til finansiel stabilitet. Det øgede fokus på at etablere mere formaliseredesamarbejdsrelationer mellem myndighederne på tværs af landegrænserne, især påområder, som ikke var dækket af EU-lovgivningen.EU-Kommissionen lancerede i 1999 en handlingsplan for finansielle tjenesteydelser,som skulle fjerne de resterende lovgivnings- og reguleringsmæssige barrierer for etindre finansielt marked i EU. Det arbejde blev varetaget af en række arbejdsgrupper.Ved det uformelle møde i Ecofin-Rådet i Lissabon i april 2000 drøftede ministre ogcentralbankchefer den såkaldte Brouwer-rapport om finansiel stabilitet, der var udar-bejdet af en ad hoc-gruppe under EU's Økonomiske og Finansielle Komité (EFC). Irapporten blev det bl.a. konkluderet, at der var behov for at styrke det praktiske sam-arbejde mellem tilsynsmyndigheder og centralbanker, bl.a. i form af øget informati-onsudveksling. Rapporten blev i april 2001 fulgt op af endnu en rapport udarbejdet af"Brouwer-gruppen", der havde fokus på såvel kriseforebyggelse som krisehåndteringog behovet for øget samarbejde og formaliserede aftaler mellem de forskellige invol-verede myndigheder nationalt og internationalt. Brouwer-rapporternes anbefalingerer bl.a. gennemført ved nedsættelse af Financial Stability Committee (FSC), der drøf-ter emner af betydning for den finansielle stabilitet i EU og en række aftaler (memo-randum of understanding) mellem centralbanker og tilsynsmyndigheder om informa-tionsudveksling, f.eks. i tilfælde af, at en bank bliver nødlidende.Nationalbanken indgik i årene efter årtusindskiftet en række internationale samar-bejdsaftaler omkring arbejdet med finansiel stabilitet. Samarbejdsaftalerne om finan-siel stabilitet skulle ikke opfattes som manualer, facitlister eller håndbøger, som manslavisk kunne følge i tilfælde af finansielle kriser, men snarere som en slags huskeli-ste. Alle kriser ville på en række punkter adskille sig fra de hidtidige erfaringer ogmåtte håndteres herefter. Men samarbejdsaftalerne gav nogle nyttige og systemati-serede anvisninger på informationsudveksling og samarbejde i tilfælde af en syste-misk krise. Endvidere bidrog aftalerne til et tættere praktisk samarbejde mellem myn-

178dighederne i perioder med ro i det finansielle system og skabte værdifulde netværkog kontakter, som kunne være afgørende i mere tilspidsede situationer. Det gjaldt ik-ke mindst i forbindelse med de øvelser omkring håndteringen af simulerede finansiel-le kriser, som blev gennemført på nordisk plan og i EU-regi. Det er dog erfaringen, atder i forbindelse med håndteringen af konkrete bankkriser altid er specielle og situa-tionsafhængige forhold, som det er vanskeligt at forberede i sådanne typer af øvel-ser.Der blev i 2005 desuden indgået en generel samarbejdsaftale mellem det daværen-de Økonomi- og Erhvervsministerium, Finanstilsynet, Nationalbanken og Finansmini-steriet. Samarbejdet blev forankret i Koordinationsudvalget for Finansiel Stabilitet(KFS) med deltagelse af de nævnte institutioner. Samarbejdet tog sigte på at opret-holde finansiel stabilitet og koordinere institutionernes håndtering af eventuelle finan-sielle kriser. Såfremt den økonomiske situation i en finansiel virksomhed eller på etfinansielt marked skønnedes at rumme væsentlige risici for den finansielle stabilitet,skulle der i overensstemmelse med samarbejdsaftalen drages omsorg for, at sagenhurtigst muligt bliver drøftet i KFS.Endvidere havde – og har – KFS også til formål at udveksle informationer mellemmyndighederne, følge situationen og udviklingen i den finansielle sektor og drøfteændringer af relevant finansiel lovgivning, samt følge udviklingen i internationaltsamarbejde om finansiel regulering, herunder EU. Med aftalen blev det hidtidige me-re uformelle og pragmatiske samarbejde om at opretholde finansiel stabilitet formali-seret.I overensstemmelse med aftalen blev der i 2005 endvidere indgået en bilateral sam-arbejdsaftale mellem Finanstilsynet og Nationalbanken med henblik på at fastlæggede overordnede rammer for det løbende samarbejde mellem institutionerne. Den bi-laterale aftale sigtede mod at bidrage til gennemsigtighed omkring samarbejdet, kla-rere arbejdsdeling samt viden- og informationsudveksling mellem de to myndigheder.Samarbejdsaftalen fokuserer bl.a. på samarbejde om finansiel stabilitet. National-bankens og Finanstilsynets direktioner mødes kvartalsvist og drøfter spørgsmål affælles interesse.

8. Danske kreditinstitutter inden krisenDen danske finansielle sektor er i høj grad påvirket af den generelle internationaleudvikling og den danske makroøkonomiske udvikling. En forholdsvis høj og tilsynela-dende holdbar økonomisk vækst i årene inden krisen førte til stigende optimisme ogstigende aktivpriser, som beskrevet i kapitel 5 og 6. Den positive opfattelse af denøkonomiske udvikling og bl.a. stigende ejendomspriser gav grundlag for en høj ud-lånsvækst, både sammenlignet med andre højkonjunkturer og i en internationalsammenligning. Det øgede udlån og de lave nedskrivninger frem til den finansiellekrise øgede kreditinstitutternes indtjening, men det øgede udlån bidrog også til atøge institutternes gearing og behov for markedsfinansiering. Alt i alt blev det generel-le risikoniveau i den danske finansielle sektor markant forøget i årene inden krisen.Som beskrevet i kapitel 4, var det ikke kun i Danmark, at den økonomiske udviklingvar gunstig i årene op til krisen. På tilsvarende måde kan den øgede risikotagning iden danske finansielle sektor genfindes i andre lande. Overordnet er det således ikkeåbenlyst, om risikoen i den danske finansielle sektor blev øget mere end i lande, vinormalt sammenligner os med. Eksempelvis var udlånsvæksten i danske pengeinsti-tutter meget høj i årene op til krisen i et internationalt perspektiv, hvorimod gearingenaf danske finansielle institutioner ikke skilte sig særligt ud i forhold til andre lande.Tilsvarende er den finansielle sektor i Danmark forholdsvis stor målt i forhold til BNPog forholdsvis koncentreret på få institutter. Dog er den finansielle sektor endnu stør-re i f.eks. Storbritannien med London som et internationalt finansielt centrum, mensden svenske og hollandske finansielle sektor generelt set er ligeså koncentreret somden danske. Overordnet kan det dog konkluderes, at risikoen, størrelsen og koncen-trationen i den danske finansielle sektor bestemt ikke var lav i et internationalt per-spektiv.Afsnit III (kapitel 8, 9, 10 og 11) kortlægger udviklingen i den danske finansielle sek-tor før, under og efter udbruddet af den finansielle krise. Kapitel 8 beskriver risikoop-bygningen i danske penge- og realkreditinstitutter før krisen, mens kapitel 10 beskri-ver den finansielle krises konsekvenser for institutterne. Kapitel 9 beskriver de særli-ge markedsforhold på de internationale finansielle markeder omkring den finansiellekrises udbrud, som fik størst direkte betydning for danske kreditinstitutter. Endeligbeskriver kapitel 11, hvad der kendetegnede de institutter, som blev nødlidende un-der krisen.

182Boks 8.1Sammenfatning1. Udviklingen blandt danske kreditinstitutter var præget af en markant udlånsvækst, især i pen-geinstitutterne. Udlånsvæksten i pengeinstitutterne var i perioden 2005-07 mere end 25 pct.om året i gennemsnit, hvilket dækkede over en stor spredning blandt institutterne. En så højudlånsvækst var ikke set siden midten af 1980’erne, og var også høj i forhold til andre lande,som Danmark ofte sammenligner sig med.2. Den høje udlånsvækst medførte samlet set et kraftigt stigende indlånsunderskud, som påsit højeste – ultimo 3. kvartal 2008 – nåede 656 mia. kr. Før 2003 var der ikke indlånsun-derskud af nævneværdig karakter i sektoren.3. Dette betydelige indlånsunderskud i pengeinstitutterne betød, at pengeinstitutterne forudfor krisen blev afhængige af udenlandsk markedsfinansiering af deres udlån, og dermedblev institutterne sårbare overfor udsving i likviditetssituationen på de internationale finan-sielle markeder. Dette fundamentale skifte i pengeinstitutternes finansieringssituation fratraditionel indlånsfinansieret udlån til en stigende grad af markedsbaseret udlånsfinansie-ring kan betegnes som en væsentlig ændret forretningsmodel. En ændret forretningsmo-del, der betød, at virkningerne af den internationale finansielle krise blev forstærket iDanmark.4. Realkreditinstitutterne havde ikke samme udfordring som pengeinstitutterne i forhold tilfinansiering, da alle realkreditlån er finansieret ved udstedelse af obligationer. Realkredit-institutterne skiftede imidlertid i årene forud for krisen forretningsmodel ved øget brug afkort finansiering i takt med udbredelsen af variabelt forrentede lån.5. Pengeinstitutternes risikoopbygning i årene op til krisen var endvidere karakteriseret vedstigende gearing målt som forholdet mellem udlån og egenkapital. Det samme skete iårene op til den forrige bankkrise. De tre største pengeinstitutter var betydeligt højere gea-ret end de fleste andre pengeinstitutter. Gearingen i Danmark – både for de største insti-tutter og for hele sektoren samlet set – var dog ikke ekstraordinær i et internationalt per-spektiv.6. Både danske og udenlandske kreditinstitutter havde en høj egenkapitalforrentning op tilkrisen. De største institutters egenkapitalforrentning var ofte højere end de øvrige institut-ters. Egenkapitalforrentningen skal bl.a. ses i forhold til institutternes kapitalstruktur, hvorforrentningen og risikoen af egenkapitalen alt andet lige stiger med gearingen af egenka-pitalen i forhold til balancen. Men forrentningen af egenkapitalen skal også ses i forhold tilstore institutters skalafordele og dermed bedre muligheder for at få en mere effektiv drift.7. Den danske kreditsektor er forholdsvis stor i forhold til BNP, og enkelte finansielle koncer-ner udgør en endog meget stor andel af BNP i Danmark.8. Flere af de største pengeinstitutter opbyggede indlånsunderskud i årene inden krisen. Detstørste danske pengeinstitut, Danske Bank, stod for mere end halvdelen af det samledeindlånsunderskud i 2008, hvoraf en ikke ubetydelig del var en følge af indlånsunderskudpå bankens udenlandske enheder. Danske Banks gearing var ligeledes høj i årene indenkrisen. Det er vanskeligt at vurdere, om Danske Bank adskilte sig i forhold til risikoopbyg-ningen i andre internationale pengeinstitutter af samme størrelse og profil, men der er ikketvivl om, at banken inden krisen havde bragt sig i en sårbar position, som givet bankensstørrelse, kunne true den finansielle stabilitet i Danmark.9. Omfanget af variabelt forrentede og afdragsfrie realkreditlån til ejerboliger og fritidshusesteg betydeligt i løbet af 00’erne. Realkreditinstitutternes refinansieringsbehov, bl.a. somfølge af variabelt forrentede lån, er steget, og efter SDO-lovgivningens indførelse og fi-nansiering med obligationer med SDO-status har realkreditinstitutterne en betydelig for-pligtelse til at stille supplerende sikkerhed ved ejendomsprisfald. Sammen med udbredel-sen af afdragsfrie lån har det samlet set øget realinstitutternes refinansierings- og kreditri-siko. Disse risikofaktorer er øget både før og under krisen. Ændringerne kan betragtessom en ny forretningsmodel for realkreditinstitutterne.

185Boks 8.2Datagrundlag for sektorbeskrivelseTil beskrivelse af sektorudviklingen i kapitel 8 og 10 er der primært anvendt tre kilder: (1) Indberetningertil Finanstilsynet, (2) Nationalbankens MFI-statistik og (3) regnskabstal fra Bankscope. Der er en rækkestatistiske forskelle mellem disse data, som medfører, at de ikke altid kan sammenlignes. Datakilden ertypisk valgt på baggrund af de økonomiske aspekter, som søges belyst.Data fra Finanstilsynet•Data fra Finanstilsynet anvendes til at belyse udviklingen i danske penge- og realkreditinstitutter. Dissedata er baseret på institutternes indberetninger til Finanstilsynet og afgrænses af de juridiske enhedermed dansk tilladelse til penge- eller realkreditinstitutvirksomhed. Det betyder, at data omfatter udlån fradanske institutters filialer i både Danmark og udlandet. Da de anvendte data er på institutniveau, er udlånfra institutternes udenlandske datterselskaber ikke omfattet, da disse er selvstændige juridiske enhederunder udenlandsk tilsyn.•Data fra Finanstilsynet er baseret på regnskabsmæssige værdier, og aktiverne er derfor værdiansat til

kreditinstitutter, er tallene for danske pengeinstitutter opgjort på institutniveau tilføjet som supplement.Her vil afgrænsningen være den samme som for data fra Finanstilsynet. Der er kun anvendt data fraBankscope fra 2005 og frem, da det er vurderet, at dataene i databasen ikke er fyldestgørende for tidlige-re år.Forskelle mellem datakildernes geografiske afgrænsningForskellene i den geografiske afgrænsning mellem de anvendte data illustreres af figur A. I relation til destørste aktører i Danmark med væsentlige grænseoverskridende aktiviteter kan det oplyses, at:Danske Bank tilkøbte i 2005 en række aktiviteter i Irland og Nordirland. Aktiviteterne i Irland blev i 2007omdannet fra et datterselskab til en filial. Disse aktiviteter indgår derfor i figurer baseret på data fra Fi-nanstilsynet fra 2007 og frem. Danske Banks aktiviteter i Nordirland udøves fortsat i datterselskabsformog indgår derfor ikke i figurer baseret på data fra Finanstilsynet.Nordea Bank Danmark er ejet af Nordea AB i Sverige, men er en selvstændig juridisk enhed med dansktilladelse til pengeinstitutvirksomhed. Nordea Bank Danmark indgår derfor i alle tre datakilder. I figurerbaseret på data fra Bankscope indgår Nordeas aktiviteter i Danmark både i figurer for Danmark og Sveri-ge, da aktiviteterne både er en del af Nordea Bank Danmark-koncernen og Nordea Bank AB-koncernen.

Følgerne af det store indlånsunderskud var, at pengeinstitutterne havde behov for atskaffe likviditet via penge- og kapitalmarkederne (markedsfinansiering). Behovet for,og betydningen af, løbende at kunne få adgang til markedsfinansiering var betydeligti årene op til finanskrisen, ikke mindst fordi en væsentlig del af finansieringen havdekort løbetid, jf. afsnit 8.1.6 om store institutter. I takt med uroen på markedet tog til,blev det sværere og sværere at skaffe markedsfinansiering, og løbetiden blev endnukortere.Den øgede afhængighed af kortsigtet markedsfinansiering medførte, at pengeinstitut-terne blev stillet overfor en ny type risiko: risikoen for at markedsfinansieringen tørre-de ud. Denne ændring i et pengeinstituts risikoprofil har ført til en ændring i mådenman tænker på ”bank runs”. I den traditionelle model, jf. Diamond og Dybvig (1983),opstår et bank run som følge af et koordinationssvigt blandt simple indskydere: Desimple indskydere stiller sig i kø for at hæve deres indskud før andre indskydere, hvisde frygter, at andre indskydere vil hæve pengene først. I det ”moderne” bankrun, jf.Shin (2008), er det ikke de simple indskydere, der stiller sig i kø for at hæve indskud,men adgangen til markedsfinansiering, der forsvinder. For pengeinstituttet føles detdog på samme måde: det oplever et likviditetsstress. I danske pengeinstitutter har

Blandt små og mellemstore pengeinstitutter var der stor spredning i indlånsunder-skuddet, og der var således en gruppe med store indlånsunderskud og en gruppemed lavt eller intet indlånsunderskud. For de enkelte grupper af institutter under étvar der dog samlet set væsentlige indlånsunderskud, jf. figur 8.5.Generelt fastlægges det enkelte instituts likviditetsbehov ud fra en cash-flow betragt-ning, og viser der sig at være mismatch mellem ind- og udbetalingerne, kan der værebehov for at finansiere dette over markedet gennem f.eks. lån hos andre kreditinsti-tutter, udstedelse af gældsbreve mv. For store børsnoterede pengeinstitutter medkreditvurdering og avanceret styring af likviditetsrisikoen er et moderat markedsfinan-sieringsbehov ikke nødvendigvis et problem. Det vil det imidlertid kunne være forsmå og mellemstore pengeinstitutter. For mindre institutter er et betydeligt indlåns-underskud med deraf følgende markedsfinansieringsbehov en ganske risikabel for-retningsmodel, da det alt andet lige er væsentligt sværere for et mindre pengeinstitutat finansiere sig på de internationale markeder gennem perioder med svagere likvidi-tetsforhold. Dertil kommer, at der vil være forskel på, om indlånsunderskud finansie-

Sammenlignes alle danske kreditinstitutter (inklusive realkreditinstitutterne) med ud-landet var indlånsunderskuddet meget stort, idet indlånsunderskuddet svarede til me-re end 150 pct. af BNP forud for krisen, jf. figur 8.7. Men størstedelen heraf skyldtes,at danske realkreditinstitutter i betydeligt omfang yder ejendomslån finansieret vedudstedelse af realkreditobligationer. Realkreditinstitutter kan ikke modtage indlån, ogindlån bidrager derfor ikke til finansiering af udlånet. I mange andre lande er realkre-ditlån på pengeinstitutternes balancer. En varierende del af finansieringen af disselån sker ved pengeinstitutternes obligationsudstedelser mv., mens finansieringen afdanske realkreditlån alene sker ved udstedelser af obligationer uden for pengeinsti-tutternes balancer. Man kan derfor argumentere for, at en sammenligning af indlåns-underskud på tværs af lande giver mere mening ved at trække realkreditlån ud af dedanske tal. Det betyder dog ikke, at al risiko ved realkreditudlån er isoleret fra penge-institutternes balancer i de tilfælde, hvor realkreditvirksomheden er en del af en kon-cern. Det gælder også, når et pengeinstitut har stillet garanti for det yderste lån.Sammenlignes danske pengeinstitutters andel af udlån finansieret via indlån medandre landes pengeinstitutter, lå indlånsunderskuddet i danske pengeinstitutter påniveau med gennemsnittet for kreditinstitutter i Holland og Storbritannien, jf. figur 8.7.Det samlede indlånsunderskuds andel af BNP i danske pengeinstitutter udgjordeknap 9 pct. i 2005, mens det var steget til 32 pct. af BNP i 2008.

De danske pengeinstitutter finansierede deres stigende indlånsunderskud med indlånfra udenlandske kreditinstitutter, udstedelser af værdipapirer som f.eks. commercialpapers mv. Samlet set havde de danske kreditinstitutter ultimo 2007 en nettogæld tilkreditinstitutter og centralbanker svarende til 9 pct. af deres samlede balance, jf. figur8.9. Da deres samlede nettostilling over for Danmarks Nationalbank var tæt på nul (-7 mia. kr. ultimo 2007), kan den altovervejende del af nettogælden til kreditinstitutterog centralbanker henføres til låntagning hos udenlandske kreditinstitutter og uden-landske centralbanker.Danske pengeinstitutters nettostilling over for Nationalbanken blev nedbragt fra etoverskud på omkring 100 mia. kr. i 2005 til omkring nul ved udgangen af 2007. Modslutningen af 2008 faldt nettostillingen til et underskud i omegnen af 100-150 mia. kr.Pengeinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken påvirkes primært af Natio-nalbankens valutainterventioner og likviditetspåvirkninger fra statens betalinger. Mankan således ikke konkludere, at væksten i pengeinstitutternes udlån fra 2005-07 blevdelvist finansieret ved, at pengeinstitutterne nedbragte deres nettostilling. Nettostil-lingen er primært en residual, der påvirkes af andre forhold end pengeinstitutterneslikviditetsbeslutninger.

8.1.3 GearingUdlånsvæksten gav sig også udslag i en højere udlånsgearing (dvs. udlån i forhold tilegenkapital) op til krisen, jf. figur 8.10. Gearingen har toppet to gange siden 1986 – istarten af 1990’erne og i 2008, dvs. sammenfaldende med den tidligere og den se-neste krise. En væsentlig forskel mellem de to perioder er, at selvom både egenkapi-tal og udlån faldt i 1992, så toppede gearingen, fordi faldet i egenkapitalen som følgeaf tab på udlån forholdsmæssigt var større end reduktionen i udlånet. I 2008 toppedegearingen som følge af en stigning i udlånet og et samtidigt fald i egenkapitalen. Enanden bemærkelsesværdig forskel mellem perioden op til 1991 og perioden op til2007 er, at pengeinstitutterne ikke opbyggede kapital i årene inden 1991. Derimodopbyggede de kapital i årene inden 2007. På trods heraf slog krisen hårdere igen-nem i 2008 og frem. Det skal ses i lyset af, at gearingen var højere ved indgangen tildenne krise (ca. 8,5 i 2007) end ved den foregåede krise (ca. 7,5 i 1991) på trods afopbygningen af kapital i årene inden denne krise. Ligheder og forskelle mellem kri-sen i den danske finansielle sektor omkring 1990 og denne krise behandles nærmerei kapitel 13.

Der var i de enkelte lande stor spredning i kreditinstitutternes gearing forud for krisen,jf. figur 8.12. På tværs af landene ses, at de vægtede gennemsnit for gearingen varhøjere end medianerne og i mange tilfælde også højere end 75 procentfraktilerne.Det afspejler, at de største institutter generelt var højere gearede end de mindre insti-tutter. I Danmark var de tre største institutter betydeligt højere gearet end de flesteandre institutter. En væsentlig højere gearing af de største kreditinstitutter i forhold tilde øvrige institutter genfindes dog i Sverige og Tyskland, men ikke i så høj grad i deøvrige lande. Omvendt er gearingen af de største danske kreditinstitutter ikke speci-elt høj i et internationalt lys.Med Basel III indføres et nyt internationalt mål for gearingen, den såkaldte leverageratio. Leverage ratio beregnes som egenkapitalen i pct. af summen af aktiver og ga-rantier, og vil derfor svare til den reciprokke værdi af gearingen i figur 8.11 og 8.12.Fremover skal kreditinstitutterne som udgangspunkt have en gearingsratio på mindst3 pct. Det svarer til en gearing af egenkapitalen på maksimalt 33 gange. En gea-ringsratio på 3 pct. er udtryk for en stor risikoeksponering, som stiller store krav til in-stitutternes risikostyring. Dette risikomål kan imidlertid ikke stå alene men skal ses isammenhæng med andre mål for institutternes eksponeringer, jf. afsnit 8.1.6 omgruppe 1-institutter.

200Som i Danmark er det i Sverige relativt få, store pengeinstitutter, som udgør en bety-delig del af den samlede pengeinstitutsektor, mens en del mindre pengeinstitutter de-ler resten af markedet mellem sig. Ved udgangen af 2007 stod de tre største penge-institutter i Sverige for 77 pct. af udlånet til privatpersoner og erhverv i Sverige. I Nor-ge er koncentrationen derimod lidt mindre, da de tre største pengeinstitutter står forca. 67 pct. af udlånet til husholdninger og erhverv i 2011.En sektor karakteriseret ved, at nogle institutter er meget store, indebærer, at blot etenkelt nødlidende institut kan få store samfundsøkonomiske konsekvenser. For atmindske sandsynligheden for, at dette realiseres i Danmark, har udvalget om syste-misk vigtige finansielle institutioner, det såkaldte SIFI-udvalg, fremlagt en rapportmed forslag til, hvordan internationale krav til SIFI’er skal gennemføres i Danmark, oghvordan SIFI’er, der er kommet i vanskeligheder, skal håndteres, jf. kapitel 13.8.1.6 Beskrivelse af de største danske pengeinstitutter inden krisenUdenlandske residenter – især fra Sverige, Norge, Irland, Storbritannien, de baltiskelande og USA – var i 2012 modparter til omkring 35 pct. af udlånene til ikke-finansiel-le institutioner (MFI'er) fra danske pengeinstitutter og deres udenlandske filialer. I pe-rioden fra 2003-09 har der løbende været en stigning i udlån til udenlandske modpar-ter på godt 20 pct.2I 1990'erne og årene efter 2000 foretog især Danmarks største pengeinstitut, DanskeBank, en større international ekspansion via opkøb og fusioner. I takt med DanskeBanks opkøb af udenlandske pengeinstitutter opbyggede banken et betragteligt ind-lånsunderskud i dens udenlandske enheder. I løbet af årene 2003-07 blev et ind-lånsoverskud fra udenlandske enheder på knap 100 mia. kr. forvandlet til et indlåns-underskud på godt 200 mia. kr., jf. figur 8.18a. Det skal ses i sammenhæng med, atDanske Bank i samme periode forøgede sine samlede udlån med 679 mia. kr. fra442 mia. kr. i 2003 til 1.121 mia. kr. i 2008.3For nogle institutter kan den korte funding have finansieret korte forretninger, somf.eks. repo-udlån. Det kan være tilfældet for institutter med væsentlig handelsaktivitetpå obligationsmarkedet. Korrigeret for repo’er (genkøbsforretninger, hvor der sælgesf.eks. obligationer fra egenbeholdningen mod aftale om tilbagekøb på et aftalt fremti-digt tidspunkt og til en aftalt pris) var Danske Banks indlånsoverskud i udenlandskeenheder på knap 130 mia. kr. i 2003, hvorimod dette overskud blev vendt til et ind-lånsunderskud på omkring 110 mia. kr. i 2008, jf. figur 8.18b.

Bidraget fra Danske Banks udenlandske aktiviteter stod således for en forholdsvisstor andel af det samlede indlånsunderskud, da det toppede, i og med at det samle-de indlånsunderskud i danske pengeinstitutter i 2008 var 656 mia. kr. Til sammenlig-ning var det samlede udlån fra udenlandske enheder 667 mia. kr. og det samlede ud-lån fra Danske Bank 1.094 mia. kr. i 2007.Selv om Danske Bank skiller sig ud fra de øvrige store institutter i Danmark i forholdtil størrelsen af indlånsoverskuddet, har der været en generel trend blandt de storeinstitutter mod faldende indlånsoverskud som andel af udlån i årene inden krisen, jf.figur 8.20a. FIH Erhvervsbank skilte sig særligt ud med et forholdsvist stort indlåns-underskud. Det skal ses i forhold til bankens særlige forretningsmodel, hvor udlånenei meget høj grad har været baseret på ekstern markedsfinansiering. Betragtes ind-lånsoverskuddet som andel af udlånet ekskl. repo’er skiller Nordea Bank Danmark ogDanske Bank sig ud med fald på over 60 henholdsvis 50 procentpoint i årene indenkrisen, selv om de fleste institutter øgede andelen af udlån finansieret over markedetinden krisen, også korrigeret for repo’er, jf. figur 20b.5

Sydbank, Nordea Bank Danmark og Nykredit Bank havde en meget høj grad af kortmarkedsfinansiering, mens FIH Erhvervsbank var klart mindre afhængig af kort mar-kedsfinansiering sammenlignet med de øvrige institutter i gruppe 1. Den høje andelaf kort markedsfinansiering i disse institutter skal dog også ses i forhold til, at deresandel af det samlede indlånsunderskud i gruppe 1-institutterne var begrænset, jf. fi-gur 8.19a.Danske Bank nedbragte sin andel af kort markedsfinansiering inden krisen. Bortsetfra Jyske Bank og FIH Erhvervsbank lå Danske Bank under de øvrige institutter medhensyn til eksponeringen over for kort markedsfinansiering (under 1 års restløbetid).Størrelsen af Danske Banks indlånsunderskud, herunder den udenlandske andelheraf, viste sig imidlertid at give særlige likviditetsudfordringer, da markederne frøs tilefter Lehman Brothers kollaps, jf. kapitel 9. Udfordringen blev forstærket af, at detogså blev vanskeligt at fremskaffe udenlandsk valuta.Den likviditetsmæssige udfordring blev ikke mindre af, at flere af institutterne i perio-den frem til efteråret 2008 havde nedbragt deres likviditetsoverdækning ganske be-tragteligt, jf. figur 8.22. Også her skilte FIH Erhvervsbank sig ud fra de øvrige institut-ter ved i årene 2005 til 2008 at nedbringe likviditetsoverdækningen til et meget lavtniveau.

Som følge af indlånsunderskuddets størrelse i Danske Bank og den samfundsmæs-sige betydning heraf, er det relevant at se nærmere på Danske Banks likviditetssitua-tion inden krisen. Ratingbureauet Moody’s har fastsat en række klassificeringskrav tilpengeinstitutters likviditetsstyring. Ét af kravene er, at stresstest af likviditetskurvenskal vise et positivt resultat 12 måneder frem. Stresstestet tager bl.a. udgangspunkt i,at adgang til penge- og kapitalmarkederne afskæres, så indlånsunderskud ikke kanfinansieres over markedet. Det indebærer, at nettogæld til kreditinstitutter, udstedteobligationer, commercial papers og efterstillet gæld ikke refinansieres ved udløb. Denstabile indlånsmasse fra private og virksomheder vil fortsat være en tilgængelig fi-nansieringskilde. I analyserne antages det, at der kun sker en moderat nedgang i for-retningsaktiviteterne. Der sker med andre ord ikke nogen nævneværdig slankning afbalancen.Af Danske Banks årsregnskaber samt diverse Danske Bank investorpræsentationerfremgår stresstest af likviditetskurven baseret på Moody’s klassificeringskrav fra ef-teråret 2008 og frem. Selvom Moody’s likviditetskurve ikke er et regulatorisk likvidi-tetsmål, og Danske Bank havde en overdækning i forhold til lovkravet om likviditet, er

209Boks 8.3Om kontrakter på finansiering af udlån mv.Pengeinstitutters markedsbaserede finansiering vil typisk være underlagt en række bestemmelser i dereslånedokumentation, som skal sikre långiver/investor rettidig og fuld betaling, samt sikre mod væsentligeændringer i långiver/investors kreditstilling.Blandt disse bestemmelser er cross-default bestemmelser og timely payment bestemmelser, som, selv-om de kan være hensigtsmæssige for at sikre långivers stilling, også kan indebære væsentlige risici fordet udstedende institut og for den finansielle stabilitet generelt. Særligt de meget korte tidsfrister inde-holdt store potentielle risici.En cross-default bestemmelse indebærer, at hvis låntager misligholder (defaulter) på én forpligtigelsef.eks. en manglende rentebetaling på én obligationsudstedelse, så vil denne misligholdelse automatiskresultere i at andre lån/udstedelser med cross-default klausuler anses for at være misligholdt. Såfremtder er tale om klausuler med ”accelerated payment” krav, indebærer dette, at restgælden på disse andreudstedelser forfalder umiddelbart med stort likviditetsdræn til følge. Dermed kan en manglende betalingpå en enkelt af et pengeinstituts udstedelser sætte en dominoeffekt i gang og resultere i et umiddelbartforfald af store dele af dette instituts finansiering. Hvis der er tale om en omfattende misligholdelse for etstørre pengeinstitut, kan dette have negative konsekvenser for funding markedet generelt og potentieltfor den finansielle stabilitet.Typisk vil en cross-default klausul være suppleret med en ”grace periode”, inden for hvilken låntager kanafhjælpe den manglende betaling og dermed undgå, at cross-default klausulen træder i kraft og resulte-rer i ”accelerated payment” på anden finansiering. En sådan ”grace periode” kan f.eks. være 30 dage.Denne ”grace periode” definerer, hvad der kan betegnes som ”timely payment”. En grace periode på 30dage giver mulighed for at afhjælpe den manglende betaling, såfremt det er muligt, eller kontakte rele-vante myndigheder før en evt. cross-default aktiveres. For nogle typer af udstedelser er der dog ikkenødvendigvis nogen grace periode og timely payment omfatter således kun betaling på den på forhåndfastsatte betalingsdato og i den aftalte valuta. Det gælder bl.a. visse commercial paper-programmer (kor-te gældsbeviser), hvor der tilmed kan være operationelle vanskeligheder i forbindelse med forskelligetidszoner.Hvis en udstedelse uden en sådan grace periode er bundet sammen med en cross-default klausul medaccelereret betalingskrav på den øvrige obligationsbeholdning, kan det indebære en meget pludselig ogomfattende misligholdelse, hvor myndighederne ikke har mulighed for at gribe ind. Dette kan potentielttrue den finansielle stabilitet generelt, hvis der er tale om misligholdelse af væsentlige dele af et størrepengeinstituts gældsudstedelser.De største penginstitutter har typisk forskellige risikostyringsværktøjer for at minimere disse risici somf.eks. større kreditlinjer ved store penginstitutter i relevante valuta og/eller mulighed for at låne hos cen-tralbanker meget hurtigt. Det skyldes også krav hos rating bureauer. Samtidig håndteres disse risici ty-pisk ved interne risikostyringsmål som f.eks. forfaldet af instrumenter, der kan trigge en cross-default.Endvidere kan det bemærkes, at disse cross-default bestemmelser typisk på de længerevarende obliga-tionsudstedelser ikke længere er standard og således typisk er ved at være faset ud af obligationsvilkå-rene.Kilde: Finanstilsynet.

211hold til risikovægtede aktiver, mens forbedringen for især Danske banks vedkom-mende er mindre klar, når opgørelsen foretages uden risikovægte. Det er ikke nemtat afgøre, i hvilket omfang den stigende forskel mellem de samlede aktiver og de risi-kovægtede aktiver kan tilskrives en ændring i aktivernes sammensætning i retning afaktiver med lavere risikovægt eller en ændring i de estimerede risikovægte.Dette afsnit har illustreret, at risici i større pengeinstitutter på nogle områder var, oger, sammenfaldende med typiske risici i gruppe 2-og 3-institutter, men på andre om-råder er væsentligt anderledes. Som eksempel er gearingen generelt højere i storepengeinstitutter. Dette forhold understreger, at visse af pejlemærkerne som store en-gagementer i f.eks. tilsynsdiamanten i højere grad kan forventes at give signaler omrisikable forretningsmodeller i mindre institutter end i større. Også af disse årsagerbør større kreditinstitutter delvist underlægges særskilt regulering, som blandt andetforeslået af SIFI-udvalget, jf. kapitel 13.8.2 RealkreditinstitutterDette afsnit beskriver de overordnede træk ved udviklingen i realkreditsektoren indenkrisen. Beskrivelsen er mindre omfattende end beskrivelsen af pengeinstitutter, daden finansielle krise har haft større konsekvenser for pengeinstitutsektoren end real-kreditsektoren generelt set, jf. kapitel 10.Et karakteristisk træk ved den danske finansielle sektor er, at pengeinstitutterne lånermere ud til erhverv end til husholdninger, mens realkreditinstitutternes samlede udlåntil husholdninger er betydeligt større end pengeinstitutternes. Realkreditsektoren harsåledes stor samfundsmæssig betydning, og er vigtig for den finansielle struktur iDanmark. Realkreditinstitutterne og de væsentligste ændringer i deres aktiviteter i00’erne er derfor beskrevet i det følgende.8.2.1 Strukturen i realkreditsektorenRealkreditinstitutter yder lån med sikkerhed i fast ejendom og finansierer udlånet vedudstedelse af obligationer. Realkreditlån er ofte den primære finansieringskilde vedkøb af fast ejendom, og bl.a. derfor udgør realkreditsektorens udlån til husholdningerca. 70 pct. af det samlede udlån, jf. figur 8.25. Blandt EU-landene er Danmark detland, hvor boligfinansiering udgør den største andel af BNP.

I årene op til finanskrisen udviklede pengeinstitutterne flere realkreditlignende pro-dukter, bl.a. til boligfinansieringsformål. Det flyttede noget af udlånsvæksten fra real-kreditinstitutterne til pengeinstitutterne. Siden finanskrisens begyndelse er der sketen substitution fra banklån til realkreditlån. Det har været en medvirkende årsag til, atrealkreditinstitutterne – i modsætning til pengeinstitutterne – har været i stand til atfastholde en, omend, lavere udlånsvækst under finanskrisen. Dertil kommer, at ud-lånsvæksten i realkreditinstitutterne generelt har været mere stabil end pengeinstitut-ternes udlånsvækst.Den andel af det samlede udlån, som finansieres med covered bonds (i Danmark(særligt dækkede) realkreditobligationer), er væsentlig højere i Danmark end i andreeuropæiske lande, jf. figur 8.26. Det betyder, at denne del af det samlede udlån ikkeer betinget af institutternes adgang til pengemarkedet, og derfor har realkreditten væ-ret mindre sårbar under krisen. Det betyder dog ikke nødvendigvis, at realkreditlån,som skal refinansieres, ikke vil kunne blive påvirket af en tillidskrise i forhold til real-kreditsystemet.

2148.2.2 Ændringer i lånetyper og finansieringI de seneste ti år er der sket betydelige forandringer i den danske realkreditsektor.For det første har variabelt forrentede lån, herunder variabelt forrentede lån, fåetlangt større udbredelse og øget låntagernes rentefølsomhed. For det andet har af-dragsfrie lån, efter de blev gjort tilgængelige i 2003, vundet så stor udbredelse, at dei dag udgør mere end halvdelen af alle realkreditlån. For det tredje har finansieringenaf variabelt forrentede lån med korte fastforrentede obligationer øget realkreditinsti-tutternes refinansieringsbehov. For det fjerde er realkreditinstitutterne efter 2007 skif-tet fra at udstede traditionelle realkreditobligationer til at udstede særligt dækkede(realkredit)obligationer, som betragtes som særligt sikre, men samtidig indebærer enpotentiel forpligtelse for realkreditinstitutterne til at stille yderligere sikkerhed for obli-gationerne i tilfælde af ejendomsprisfald.Udviklingen på de nævnte områder beskrives nærmere nedenfor. Fælles for dem erdog, at opbygningen af de risici, som knytter sig til udviklingen, i nogle henseenderbegyndte allerede i starten af 00’erne og generelt er fortsat, efter krisen brød ud. Pådenne måde adskiller udviklingen i disse risici i realkreditsektoren sig fra udviklingen inogle af de risici, som karakteriserede pengeinstitutsektoren inden og efter krisen.Alt i alt har realkreditinstitutternes øgede brug af kort finansiering i takt med udbre-delsen af variabelt forrentet lån kombineret med udbredelsen af afdragsfrie lån sam-let set øget realkreditinstitutternes refinansierings- og kreditrisiko.Ændrede lånetyperGennem 00’erne har sammensætningen af realkreditlån ændret sig betydeligt, jf. ka-pitel 6. Variabelt forrentede lån (herunder også lån i pengeinstitutter) var tilgængeligeinden begyndelsen 00’erne. I løbet af 00’erne fik de dog stor udbredelse, og de harsiden 2004 udgjort mere end halvdelen af realkreditlånene til ejerboliger og fritidshu-se. En medvirkende årsag var formentlig, at renten på lån med kort rentebinding i pe-rioder var væsentlig lavere end renten på fastforrentede lån.I slutningen af 2003 fik private adgang til realkreditlån med ti års afdragsfrihed, jf.boks 6.4. Denne mulighed blev som de variabelt forrentede lån også hurtigt populærog anvendes i dag på over halvdelen af alle realkreditlån. Både anvendelsen af vari-abelt forrentede lån og lån med afdragsfrihed har generelt givet låntagerne adgang tilen lavere ydelse på deres lån med deraf afledte effekter på boligprisudvikling og for-brug, jf. kapitel 6.Ændret finansieringEn stor del af de variabelt forrentede lån – de såkaldte rentetilpasningslån – finansie-res ved løbende udstedelse af korte, fastforrentede obligationer. Den større udbre-delse af variabelt forrentede lån har ændret realkreditinstitutternes finansieringsbe-hov betydeligt. Rentetilpasningslånene udgør i dag mere end halvdelen af det sam-lede realkreditlån, jf. figur 8.28. Refinansiering af rentetilpasningslån ved årsskiftet2008/09 blev gennemført planmæssigt, men den generelle erfaring fra krisen er, atmarkeder kan forsvinde, og at realkreditinstitutternes refinansieringsbehov derfor in-debærer en risiko, jf. også afsnit 10.2.

Da SDO-lovgivningen trådte i kraft i 2007, overgik langt størstedelen af realkreditinsti-tutternes nye udstedelser fra at være traditionelle realkreditobligationer til at væresærligt dækkede obligationer (SDO) eller særligt dækkede realkreditobligationer(SDRO). Andelen af udstedte realkreditobligationer, som havde status som særligtdækkede, steg efterfølgende betydeligt, jf. figur 8.29. Den primære forskel mellemtraditionelle realkreditobligationer og obligationer med status som særligt dækkedeer, at de øvre lånegrænser for obligationer med status som særligt dækkede løbendeskal overholdes. Det betyder, at obligationerne betragtes som mere sikre, og at kapi-talvægtene for kreditinstitutter, som køber disse obligationer, er lavere end for tilsva-rende traditionelle realkreditobligationer. Kravet til løbende overholdelse af låne-grænsen betyder imidlertid også, at instituttet påtager sig en forpligtelse til at stillesupplerende sikkerhed for de udstedte obligationer ved større ejendomsprisfald.SDO-udstedende institutter kan stille supplerende sikkerhed på forskellig vis. To cen-trale instrumenter er udstedelse af junior covered bonds (JCB’er) og køb af tabsga-rantier.

Realkreditinstitutterne indberetter systematisk til Finanstilsynet, hvor meget de lø-bende stiller i supplerende sikkerhed ved overskridelser af belåningsgrader på SDO-lån. Ifølge Finanstilsynet var udstedernes samlede behov i form af lovpligtig supple-rende sikkerhed i 4. kvartal 2012 steget til knap 155 mia. kr. Tilbage i 3. kvartal 2009,hvor Finanstilsynet indhentede oplysninger om supplerende sikkerhedsstillelse adhoc, var behovet på godt 52 mia. kr. Den samlede lovpligtige supplerende sikkerhedfor SDO/SDRO udstedere er således steget med omkring 103 mia. kr. i perioden 3.kvartal 2009 til 4. kvartal 2012.Den supplerende sikkerhed, som realkreditinstitutterne faktisk stiller, overstiger imid-lertid det niveau, lovgivningen kræver på knap 155 mia. kr. Ultimo 2012 stillede real-kreditinstitutterne supplerende sikkerhed for omkring 300 mia. kr., svarende til enoverdækning på 145 mia. kr. Overdækningen skyldes dels, at realkreditinstitutternevælger at have en stødpude til at imødese yderligere ejendomsprisfald, dels, at dekan opnå en bedre rating hos ratingbureauerne. Realkreditinstitutterne kan såledeståle yderligere ejendomsprisfald, før den allerede stillede supplerende sikkerhed ikkeer tilstrækkelig til at leve op til lovgivningen. En nedbringelse af overdækningen kandog indebære, at realkreditinstitutterne nedgraderes af ratingbureauer med risiko forstigende renter for boligejerne.Både det lovgivningsmæssige krav såvel som ratingbureauernes krav til supplerendesikkerhedsstillelse kan potentielt være en udfordring for institutterne ved langvarendefald i ejendomspriserne. Dele af realkreditsektoren har taget initiativer, der har tilhensigt at reducere det fremtidige behov for supplerende sikkerhedsstillelse. Nykredithar introduceret såkaldt tolagsbelåning. Tolagsbelåning indebærer, at kun de første60 procentpoint op mod den tilladte lånegrænse på 80 pct. af ejendomsværdien be-lånes med SDO-lån. Tilmed kan de yderste 20 procentpoint ikke belånes med af-dragsfrihed.

217Boks 8.4Ændringer i realkreditsektorens låneprodukter siden 1990Realkreditinstitutterne har de seneste 25 år generelt fået videre rammer for at tilbyde låneprodukter, lige-som realkreditinstitutterne gennem produktudvikling har udvidet produktpaletten. De væsentligste æn-dringer har været følgende:I 1990 blev den maksimale løbetid for realkreditlån til ejerboliger til helårsbrug ændret, således at det varmuligt at optage et 30-årigt lån i forbindelse med ejerskifter samt om- og tilbygninger. Formålet med den-ne ændring var at få gang i boligmarkedet.I 1992 blev der gennemført en liberalisering af realkreditbelåningen af ejerboliger til helårsbrug, idet der ialle situationer kunne ydes mixlån inden for en lånegrænse på 80 pct. og med en maksimal løbetid på 30år. Derudover blev løbetiden for realkreditlån til industri og håndværksejendomme samt kontor- og forret-ningsejendomme ændret fra 20 til 30 år.I 1996 udbydes variabelt forrentede lån, hvor lån løbende finansieres ved udstedelse af korte, fastforren-tede obligationer. Produktet blev udviklet inden for rammerne af den eksisterende lovgivning. Det varimidlertid først i løbet af 00’erne, at variabelt forrentede lån fik en større udbredelse.I 1998 blev den maksimale løbetid generelt ændret til 30 år, dog 35 år for lån til alment boligbyggeri m.m.Der gælder dog den generelle regel, at der ved fastsættelse af lånets løbetid skal tages hensyn til pan-tets forventede værdiforringelse og lånets afdragsprofil.I 2003 blev det muligt at optage lån i ejerboliger og fritidshuse med op til ti års afdragsfrihed. Siden 1993havde det således ikke været muligt at få realkreditlån til ejerboliger og fritidshuse, som amortisereslangsommere end et 30-årigt annuitetslån, dvs., et lån, hvor ydelse udgør en fast procentdel af hovedsto-len.I 2004 udbød realkreditinstitutterne variabelt forrentede lån med renteloft i op til 30 år. Lån baseret på va-riabelt forrentede obligationer havde meget begrænset udbredelse før dette tidspunkt, men blev mereudbredte frem til krisen.I 2007 – i forbindelse med indførelsen af SDO-lovgivningen – blev det muligt at optage lån til ejerboligeruden begrænsninger på løbetid eller amortisering, såfremt lånegrænsen ikke overstiger 75 pct. Lånet kansåledes være afdragsfrit i hele lånets løbetid.I 2012 går Nykredit/Totalkredit over til at tilbyde tolagsbelåning. Tolagsbelåning indebærer, at låntagerestadig kan låne op til 80 pct. af boligens værdi, men til forskel fra tidligere nu opdelt på to lån: Et grundlånfra 0-60 pct. med adgang til alle eksisterende lånetyper, og et toplån fra 60-80 pct. Grundlånet kan væreuden afdrag de første 10 år, mens toplånet altid er med afdrag. Grundlånet udstedes som et SDO-lån,hvorimod toplånet udstedes som et RO-lån.I 2013 tilbyder Realkredit Danmark et nyt CITA-baseret rentetilpasningsprodukt. Rentetilpasningen skerhalvårligt, mens refinansiering af obligationerne sker hvert tredje år.

9. Fra likviditetskrise til finansiel krise 2008-09Uroen på de internationale finansielle markeder spredte sig for alvor i efteråret 2008til de danske finansielle institutioner. Forud for krisen havde de danske pengeinstitut-ter opbygget et betydeligt indlånsunderskud, jf. kapitel 8. Dette indlånsunderskud varblandt andet finansieret via udenlandsk låntagning. Da de internationale finansiellemarkeder frøs til i efteråret 2008, påvirkede det de danske pengeinstitutters likvidi-tetssituation.Renterne på realkreditobligationer blev påvirket af den internationale krise, ikkemindst på grund af en højere pengepolitisk rente i Danmark i efteråret 2008. På trodsaf uroen kunne danske realkreditinstitutter stadig sælge realkreditobligationer gen-nem efteråret 2008, og obligationerne bevarede deres likviditet. Det står i modsæt-ning til salget og omsætteligheden af covered bonds i andre lande.Dette kapitel beskriver, hvordan den internationale finansielle krise spredte sig til detdanske finansielle system. Konsekvenserne for det danske pengemarked og danskepengeinstitutters finansieringssituation behandles. Der afsluttes med en beskrivelseaf realkreditinstitutternes situation. Valutakrisen i efteråret 2008 beskrives i kapitel12, hvor den danske krisehåndtering belyses.

220Boks 9.1Sammenfatning1. Danske pengeinstitutters stigende indlånsunderskud og afhængighed af markedsfinansieringop gennem 00’erne gav problemer, da Lehman Brothers konkurs i september 2008 gjordekreditinstitutter i store dele af verden tilbageholdende med at yde hinanden lån. Det ramte og-så danske pengeinstitutter. Betalingsstandsningen i Roskilde Bank måneden forinden for-stærkede mistilliden til danske pengeinstitutter. Forud for eskaleringen af problemerne i efter-året 2008 havde danske pengeinstitutter oplevet stigende vanskeligheder ved at rejse finan-siering på de internationale kapitalmarkeder.2. Krisen spredte sig fra store internationale banker til store nationale pengeinstitutter og vi-dere til de mindre pengeinstitutter. Lån i centralbanker og helt korte gældsudstedelser togover som finansieringskilde i efteråret 2008. Herhjemme måtte Nationalbanken træde tilmed ekstraordinære ordninger for at sikre likviditeten, da interbankmarkedet frøs til. Ved-tagelse af Bankpakke I i efteråret 2008 skal ses i lyset af ikke mindst disse finansierings-mæssige udfordringer for pengeinstitutterne, jf. kapitel 12.3. Renten på danske realkreditobligationer med kortere løbetider lå højere end på sammen-lignelige europæiske obligationer fra slutningen af 2008, hvilket afspejlede selvstændigedanske renteforhøjelser for at forsvare fastkurspolitikken og udenlandske investorers salgaf danske realkreditobligationer.4. Spændudvidelsen og stigningen i realkreditrenten medførte, at der skete en afkobling mel-lem realkreditrenten og den rente, der bruges til at beregne værdien af forsikrings- ogpensionsselskabers forpligtelser. Økonomi- og Erhvervsministeriet og pensionssektorenindgik derfor den 31. oktober 2008 en aftale, der gav selskaberne muligheder for at brugeen højere diskonteringsrente for deres forpligtelser.5. Spændet mellem stats- og realkreditrenter faldt månederne efter og lå i en del af 2009under det tilsvarende spænd i f.eks. Tyskland, Frankrig og Holland.6. Danske realkreditinstitutter kunne udstede realkreditobligationer gennem efteråret 2008,hvor markedet for udenlandske covered bonds brød sammen.7. Danske realkreditinstitutter genbelånte i stor stil egne obligationer i Nationalbanken gen-nem efteråret 2008. Det kan skyldes afsætningsmæssige problemer for visse institutter,men kan også skyldes spekulation i renteforskellen mellem realkreditobligationsrenten ogNationalbankens udlånsrente. Salget af realkreditobligationer under den finansielle uro iefteråret 2008 skal også ses i lyset af denne genbelåning.

Kapitalmarkederne er blevet mere og mere åbne, og bruttomængden af de globale kapitalbevægelser erøget kraftigt gennem de seneste par årtier. For eksempel viser IMF (2012), hvordan de samlede kapital-bevægelser før midt-1990’erne udgjorde mindre end 5 pct. af globalt BNP for derefter at vokse kraftigtderfra. Bruttokapitalbevægelserne toppede omkring 20 pct. af globalt BNP i 2007, dvs. lige inden krisen.Der er mange fordele ved åbne kapitalmarkeder. Åbne kapitalmarkeder medfører, at opsparing kan kana-liseres til de investeringer, hvor afkastet er størst, hvilket bidrager til at øge den samlede økonomiskevelstand. Derudover vil mængden af et lands investeringer ikke være begrænset af mængden af den in-denlandske opsparing, hvis landet kan låne fra udlandet. Yderligere bidrager muligheden for internationa-le investeringer til en højere grad af risikospredning, hvilket er til gavn for opsparingsbeslutninger. Åbnekapitalmarkeder medfører også, at lande kan låne fra udenlandske investorer i økonomisk dårlige tiderog derigennem mindske forbrugsfluktuationer over tid, ligesom åbne kapitalmarkeder øger konkurrencenom finansielle ydelser, hvilket sikrer lavere priser og mere innovation i den finansielle sektor. Endelig kanmuligheden for, at kapital forlader landet, hvis den økonomiske politik ikke er troværdig, have en discipli-nerende effekt på den førte økonomiske politik i et land.Der er dog også nogle aspekter af den øgede liberalisering af kapitalbevægelserne, der kan trække i denanden retning. En øget grad af international finansiel integration kan medføre, at udsving på de finansiel-le markeder forstærkes, da til- og afstrømning af kapital til de finansielle markeder kan blive øget i forholdtil en situation, hvor landet er afskærmet fra de internationale finansielle markeder. Dette kan via eksem-pelvis formueeffekter i forbruget øge udsvingene i realøkonomien. På samme måde vil udsving i globaleaktivpriser i højere grad påvirke indenlandske aktivpriser i forhold til en situation, hvor et lands finansiellemarkeder er afskærmet fra de udenlandske. Derudover påpeger Reinhart & Rogoff (2012), at der interna-tionalt var få finansielle kriser under Bretton Woods-perioden fra 1945 til starten af 1970’erne, hvilket varen periode med begrænsede internationale kapitalbevægelser. Denne periode er dog tillige sammenfal-dende med en forholdsvis stærk økonomisk vækst i de fleste udviklede lande i 1960’erne. Derved er detsandsynligt, at det i højere grad var de gunstige økonomiske betingelser, og i mindre grad kapitalrestrik-tionerne, der var årsagen til fraværet af signifikante finansielle kriser i denne periode.I litteraturen har det været svært at påvise en direkte empirisk sammenhæng mellem graden af åbenhedaf kapitalmarkeder og økonomisk vækst, mens der er klarere belæg for, at en øget åbenhed af aktiemar-kederne medfører en øget økonomisk vækst; se f.eks. oversigtsartiklen af Kose et al. (2009). Derudoverviser Kose et al. (2009), at der tyder på at være en mere indirekte positiv sammenhæng mellem åbenhe-den af kapitalmarkederne og økonomisk vækst. IMF (2012) vurderer overordnet, at frie kapitalbevægel-ser kan medvirke til at øge den økonomiske velstand, men også at de positive effekter af åbne kapital-markeder er større i lande, der har veludviklede finansielle markeder og sektorer. Danmark har veludvik-lede finansielle markeder og sektorer.I en større analyse for Danmark vurderede Det Økonomiske Råd i 1994 effekterne af liberaliseringen afkapitalmarkederne gennem 1980’erne. DØR (1994) konkluderede, at ”Ændringerne på de finansiellemarkeder er som helhed gavnlige for økonomien. Imidlertid ser fordelene ikke ud til at være fremkommethelt uden omkostninger i form af periodevis større ustabilitet i den økonomiske udvikling”.

223US dollar og euro, der i stort omfang var kortfristede lån i andre pengeinstitutter oggældsudstedelser. Den store afhængighed af finansiering på tværs af de internatio-nale markeder betød, at problemerne hurtigt spredte sig fra det amerikanske markedtil markederne i euroområdet og Danmark. Danske pengeinstitutters US dollar-lån vari august 2008 – umiddelbart inden Lehman Brothers gik konkurs – knap 400 mia. kr. Ilyset af pengeinstitutternes eksponering over for udviklingstræk på de internationalefinansmarkeder, er der efter krisen opstået en diskussion af fordelene versus ulem-perne ved åbne kapitalbevægelser, jf. boks 9.2.Enkelte af de største danske pengeinstitutter havde forud for krisen afdækket rente-og valutarisici hos Lehman Brothers. Nettingaftaler og løbende sikkerhedsstillelse påbaggrund af marginkrav begrænsede i stort omfang tabene på disse afdækningsfor-retninger, da Lehman Brothers gik konkurs. Konkursen betød dog, at LehmanBrothers' modparter, herunder også danske pengeinstitutter, pludselig stod tilbagemed en række åbne positioner, som de havde behov for at få afdækket hurtigst mu-ligt.9.2 Det danske pengemarkedKrisens påvirkning af det danske pengemarked kan illustreres med spændet mellemde usikrede og sikrede pengemarkedsrenter, der, ligesom i en række lande, blevkraftigt udvidet, jf. figur 9.2. Det danske spænd var i begyndelsen af krisen i høj graddrevet af likviditetsforhold. I løbet af 2009 blev spændet hovedsageligt udtryk for enkreditpræmie, jf. Jørgensen m.fl. (2011). Udviklingen svarer til den, som fandt sted påf.eks. euroområdet og det amerikanske pengemarked, og afspejler, at krisen gik fraat være en likviditetskrise til at være en kreditkrise.Omsætningen på pengemarkedet faldt under finanskrisen, og det blev koncentreret iden helt korte ende af markedet. Desuden skiftede omsætningen fra usikrede udlåntil sikrede, da de større kredit- og likviditetsrisici afholdt pengeinstitutter fra at ydelængere usikrede udlån. Institutterne øgede deres lån og indskud i Nationalbanken islutningen af 2008, og mellemværenderne med Nationalbanken erstattede delvist detkorte interbankmarked. Bruttoopbygningen toppede i december 2008, hvor penge-og realkreditinstitutternes indlån i form af indskudsbeviser oversteg deres nettostillingover for Nationalbanken med godt 280 mia. kr., jf. figur 9.3. Bruttoopbygningen blevherefter gradvis nedbragt. Fra oktober 2008 understøttede Bankpakke I institutternesindbyrdes likviditetsudveksling. Indførelsen af rentemarginalen mellem renten på Na-tionalbankens udlån og indskudsbeviser i juni 2009 medvirkede også til reduktionen.Marginalen blev indført for at give institutterne et incitament til i højere grad at udlignelikviditetsforskelle indbyrdes frem for at benytte Nationalbankens faciliteter.

Der var også tegn på, at nogle små og mellemstore institutter i perioder var hæmme-de i deres likviditetsudveksling i pengemarkedet. Præmien, som de betalte påusikrede lån, steg markant. Sammenlignet med store institutter betalte de små i slut-ningen af 2008 i gennemsnit en merrente på 0,25-0,5 procentpoint for lån i dag-til-dag pengemarkedet, der er centralt for institutternes løbende likviditetsstyring. I en-kelte tilfælde var præmien for nogle af de små institutter på 2-3 procentpoint, jf. Jør-gensen m.fl. (2011). De små institutter blev ramt af, at de mellemstore lukkede forderes sædvanlige udlån, da de selv blev ramt af finansieringsproblemer. Sprednin-gen på de enkelte institutters dag-til-dag rente blev øget betragteligt. Små instituttersproblemer med at opnå likviditet i pengemarkedet under krisen viste sig også ved, atde omtrent fordoblede antallet af modparter til usikrede dag-til-dag lån. De var nødt tilat sikre deres finansiering gennem flere kilder. De små og mellemstore institutterøgede også deres lån i Nationalbanken. Nogle af de store institutter havde imidlertidogså udfordringer, jf. kapitel 8.Nationalbanken oprettede ekstraordinære ordninger for at understøtte især de min-dre pengeinstitutters adgang til likviditet. I maj 2008 var der åbnet op for belåning afen ny type obligationer, såkaldte låneobligationer, for at lette den træge udveksling aflikviditet i pengemarkedet. Låneobligationerne kunne udstedes af et pengeinstitut iDanmark og sælges til et andet institut, der kunne rejse likviditet ved at belåne låne-obligationen i Nationalbanken. I september 2008 fik penge- og realkreditinstitutteradgang til at låne et beløb (låneramme), der afhang af deres overskydende lovmæs-sige solvens. Lånerammen kunne, ligesom låneobligationerne, medregnes i institut-ternes likviditet ifølge lov om finansiel virksomhed. Formålet var at hindre, at solventeinstitutter fik likviditetsproblemer, fordi de manglede aktiver, der kunne belånes i Na-tionalbanken. Renten på udlån var højere end ved Nationalbankens markedsoperati-oner. Der blev desuden foretaget forskellige midlertidige udvidelser af sikkerheds-grundlaget. Omfanget af lån i forbindelse med Nationalbankens ekstraordinære tiltag

225var meget begrænset, men de var vigtige for, at pengeinstitutterne kunne opfyldekravene til likviditet i henhold til § 152 i lov om finansiel virksomhed.9.3 Pengeinstitutternes finansieringssituationÅrene op til den finansielle krise var for de danske pengeinstitutter, ligesom for man-ge europæiske og amerikanske banker, kendetegnet ved høje udlånsvækstrater ogøget gearing af egenkapitalen, jf. kapitel 8.Institutternes udlånsvækst var langt kraftigere end væksten i deres indlån fra andreend kreditinstitutter og pengemarkedsfonde (der normalt betragtes som en stabil fi-nansieringskilde). Det resulterede i, at pengeinstitutterne opbyggede et betydeligtindlånsunderskud, jf. afsnit 8.1.2, der skulle finansieres på penge- og kapitalmarke-derne. De store danske pengeinstitutter stod for størstedelen af indlånsunderskuddeti efteråret 2008, men også små og mellemstore institutter havde betydelige indlåns-underskud.Det var især korte indlån fra andre kreditinstitutter og pengemarkedsfonde, der finan-sierede det stigende indlånsunderskud i perioden frem til den finansielle krise, hvordisse indlån faldt kraftigt. Udlændinge ophørte i vidt omfang med at yde lån til dedanske penginstitutter i kølvandet på Lehman Brothers' betalingsstandsning. Derud-over bragte det Danmark i et uheldigt fokus på de internationale finansielle markeder,da Roskilde Bank i august 2008 blev nødlidende og blev overtaget af Nationalbankenog de private pengeinstitutter i Danmark gennem Det Private Beredskab2. Samtidigreagerede danske pengeinstitutter ved at begrænse den indbyrdes likviditetsudveks-ling.US dollar stod, sammen med kroner, i høj grad for de danske pengeinstitutters øge-de finansiering på penge- og kapitalmarkederne frem til oktober 2008. Dollarfinansie-ringen skete i stort omfang via korte gældsudstedelser. Denne forretningsmodel in-debar, at pengeinstitutterne var sårbare over for udviklingen på det amerikanskepengemarked, når gælden skulle refinansieres. Som krisen skred frem, blev det van-skeligere for europæiske banker at skaffe US dollar, fordi de amerikanske bankerblev mere tilbageholdende med at låne ud til bl.a. de europæiske banker. De blev istigende grad nødt til i stedet at låne US dollar indirekte ved at låne i andre valutaerog swappe til dollar ved brug af valutaswaps. Det pressede renten på finansieringmed valutaswaps kraftigt op i forhold til direkte lån i dollar, som visse markedsdelta-gere fortsat havde adgang til. Det indebar store afvigelser fra den dækkede rentepa-ritet.3Lån i centralbanker og korte gældsudstedelser tog i høj grad over som finansierings-kilde, da krisen på de finansielle markeder kulminerede i efteråret 2008. Fed og ECB2

226oprettede swapfaciliteter med en række centralbanker, herunder Nationalbanken, forat afhjælpe knapheden på US dollar og euro. Dollarudlånet via swapfaciliteten medFed toppede i slutningen af 2008 og begyndelsen af 2009, hvor mængden af udestå-ende lån udgjorde knap 90 mia. kr. Det største udestående af lån via swapfacilitetenmed ECB var på over 40 mia. kr. i begyndelsen af 2009. Aftalerne forbedrede likvidi-tetsforholdene i dollar og euro mærkbart for danske pengeinstitutter. Empiriske ana-lyser viser, at swapaftalen med Fed reducerede forskellen mellem dollarrenten i valu-taswaps med kroner og renten på direkte lån i det amerikanske pengemarked med ialt knap 70 basispoint, jf. Jørgensen m.fl. (2011). Afvigelsen var i efteråret på over300 basispoint. Tilsvarende reducerede aftalen med ECB forskellen mellem euroren-ten i valutaswaps med kroner og renten på direkte lån i euroområdets pengemarkedmed godt 60 basispoint. Det afspejler, at markedsdeltagerne blev beroliget af Fedsog ECB's opbakning til at sikre dollar- og eurofinansieringen. Resultatet er i tråd medlignende undersøgelser for andre lande.Bankpakke I blev annonceret den 5. oktober 2008 og indebar en ubegrænset stats-garanti for alle indskydere og andre simple kreditorers tilgodehavender i pengeinsti-tutterne. Bankpakken var med til at understøtte det danske pengemarked og institut-ternes finansieringsmuligheder. I slutningen af 2008 og begyndelsen af 2009 vendteindlånene fra udenlandske kreditinstitutter og pengemarkedsfonde gradvis tilbage, oginstitutterne udstedte i stigende omfang gældsinstrumenter med længere løbetid.Indlånsunderskuddet blev reduceret i løbet af 2009, og institutterne øgede løbetidenpå deres markedsbaserede finansiering, jf. figur 9.4.Figur 9.4Nettogæld til andre kreditinstitutter og udstedte gældsinstrumenter

I lighed med andre lande steg spændet mellem lange danske realkreditobligationerog statsobligationer ligeledes kraftigt i oktober 2008, jf. figur 9.7.4En medvirkendeårsag var udenlandske investorers salg af danske realkreditobligationer som følge af,at det danske marked i forhold til andre markeder fortsat var likvidt. Spændudvidel-sen og stigningen i realkreditrenten medførte, at der skete en afkobling mellem real-kreditrenten og den rente, der bruges til at beregne værdien af forsikrings- og pensi-onsselskabernes fremtidige forpligtelser.5Afkoblingen betød, at lange realkreditobli-gationer ikke i så høj grad kunne afdække forsikrings- og pensionsselskabers forplig-telser, og mens markedsværdien af de lange danske realkreditobligationer faldt bety-deligt, faldt værdien af de fremtidige forpligtelser ikke tilsvarende.Den 31. oktober 2008 blev der indgået en aftale mellem Økonomi- og Erhvervsmini-steriet og pensionssektoren, som gav pensionsselskaberne mulighed for at bruge enhøjere diskonteringsrente for deres forpligtelser. Målet var at sikre, at spændudvidel-sen mellem statsobligationer og realkreditobligationer ikke bragte pensionsselska-bernes solvens i fare. Spændudvidelsen kunne potentielt have tvunget pensionssek-toren – som historisk har været blandt de største investorer – til at afhænde realkre-ditobligationer. Et stort frasalg ville kunne få alvorlige konsekvenser for pension-sopsparere og boligejere i form af faldende kurser og stigende renter.

I begyndelsen af november 2008 annoncerede Den Sociale Pensionsfond (DSP),som administreres af Danmarks Nationalbank på vegne af staten, at den ville inve-stere ca. 22 mia. kr. i obligationer bag variabelt forrentede lån. Formålet var at af-dække en del af statens renterisiko på finansiering af almennyttige boliger. Tiltagetblev blandt markedsdeltagerne tolket som et signal om, at staten var klar til at under-støtte obligationsmarkedet i tilfælde af yderligere uro, og det bidrog til at styrke inve-storernes tillid, da krisen var på sit højeste.Spændet mellem danske stats- og realkreditrenter faldt kraftigt i månederne efter. Ien del af 2009 var spændet således under det tilsvarende spænd i f.eks. Tyskland,Frankrig og Holland.Det danske realkreditmarked er et af verdens største og har i mange år tiltrukket in-ternationale investorer. Danske realkreditobligationer bevarede gennem hele den fi-nansielle krise markedsadgangen. I 2. halvår 2008 og 1. halvår 2009 faldt udstedel-sesniveauerne for europæiske covered bonds betydeligt, mens der fortsat blev ud-stedt danske realkreditobligationer i sædvanligt omfang, jf. figur 9.8. Det var mestmarkant under kulminationen af den finansielle krise i de sidste tre måneder af 2008.I den periode udgjorde udstedelserne af jumbo6covered bonds blot 2 pct. af mæng-den udstedt i samme periode det foregående år. Det danske udstedelsesniveau isamme periode var lidt større end det foregående år.

En væsentlig del af forklaringen på, at omsætteligheden af danske realkreditobligati-oner blev bevaret under krisen, er, at investorer opfattede danske realkreditobligatio-ner som værende blandt de mest sikre aktiver med lav kreditrisiko og høj likviditet.Danske realkreditobligationers likviditet er generelt i samme størrelsesorden som li-kviditeten i danske statsobligationer i perioder med uro på de finansielle markeder, jf.Buchholst m.fl. (2010).En væsentlig del af udstedelserne på omkring 450 mia. kr. var refinansieringen af va-riabelt forrentede lån på auktioner i november og december 2008, der forløb udenvæsentlige problemer.Realkreditobligationer inkl. institutternes egne obligationer indgår i Nationalbankensbelåningsgrundlag. Det likvide danske marked for realkreditobligationer under helekrisen skal dog også ses i lyset af belåningsmuligheden i Nationalbanken. Hen modslutningen af 2008 blev omfanget af egne obligationer, som blev pantsat i National-banken, øget med godt 100 mia. kr., jf. figur 9.9. Det kan der være flere grunde til.Det kan skyldes afsætningsmæssige problemer for visse institutter, men kan ogsåvære en investeringsmæssig beslutning. Realkreditinstitutterne kunne opnå et højereafkast på obligationerne end omkostningerne ved finansieringen af købet i National-banken (carry-trade). Denne strategi indebar umiddelbart en renterisiko, bl.a. fordiden pengepolitiske rente kunne stige.Siden 4. kvartal 2008 har market maker-ordningen i lange konvertérbare realkredit-obligationer været suspenderet, mens ordningen i korte realkreditobligationer fortsat-te.

10. Danske kreditinstitutter efter udbruddet afkrisenDen finansielle krise fik umiddelbar betydning for danske kreditinstitutters finansie-ringsforhold. Med tiden fik den finansielle krise desuden realøkonomiske konsekven-ser, jf. kapitel 5, hvilket førte til øgede nedskrivninger særligt i pengeinstitutterne. Endel af de danske pengeinstitutter blev i væsentlig grad presset på indtjeningen. I re-alkreditsektoren er fokus på bl.a. refinansiering, rentefølsomhed og behovet for sup-plerende sikkerhed blevet skærpet efter krisen, men risiciene har ikke i væsentliggrad materialiseret sig. Realkreditinstitutterne har i nogen grad tilpasset deres forret-ningsmodeller, men realkreditsektoren har ikke i samme grad som store dele af pen-geinstitutsektoren været under pres.I dette kapitel beskrives, hvordan den danske kreditinstitutsektor overordnet har væ-ret påvirket af den finansielle krise, og der sammenlignes med andre lande. Penge-og realkreditinstitutter behandles ligesom i kapitel 8 særskilt. De pengeinstitutter,som blev nødlidende under krisen er beskrevet i kapitel 11.

234Boks 10.1Sammenfatning1. De hidtidige nedskrivninger under finanskrisen ligger på niveau med forrige bankkrise, menspredningen er væsentlig større. Nedskrivningerne i de store pengeinstitutter (gruppe 1) harikke forholdsmæssigt været specielt store, mens en gruppe mindre og mellemstore pengein-stitutter har haft endog meget store nedskrivninger.2. De samlede nedskrivninger i pengeinstitutterne har i perioden 2008-12 været 174 mia. kr.Nedskrivningerne er særligt sket på ejendomsrelaterede engagementer – særligt bygge-projekter – og landbrug. I 2012 udgjorde nedskrivningerne på disse typer engagementer11,9 mia. kr. svarende til 40,4 pct. af de samlede nedskrivninger.3. Boligprisfaldet efter boligboblen har ikke medført væsentlige nedskrivninger på privatkun-der i penge- og realkreditinstitutterne. De lave renter efter krisen og den store udbredelseaf variabelt forrentede lån samt lån med afdragsfrihed har medvirket til at begrænse ned-skrivninger på boligrelaterede udlån.4. Bortset fra Irland og Storbritannien er Danmark det land med de højeste nedskrivningerblandt kreditinstitutter. Det skal også ses i lyset af, at dansk økonomi generelt har væretforholdsvis hårdt ramt af den finansielle krise.5. Både i Danmark og internationalt tyder der på at være en sammenhæng mellem høj ud-lånsvækst og med et par års forsinkelse højere nedskrivninger. Det konstateres således,at danske pengeinstitutters udlånsvækst i årene inden krisen var høj i et internationalt lys,og det samme har nedskrivningerne efter krisen været.6. Omkring halvdelen af de danske kreditinstitutter har haft en negativ forrentning af egen-kapitalen i perioden 2008-11. Blandt de lande, som indgår i den internationale sammen-ligning er det kun irske kreditinstitutioner, der har været hårdere ramt.7. Mængden af udlån fra de danske kreditinstitutter har været stort set uændret siden ud-bruddet af finanskrisen, mens der samlet set har været et egentligt fald i de danske pen-geinstitutters udlånsvækst.8. De udfordringer, som finanskrisen har ført med sig, har hidtil ikke været mere alvorlige forrealkreditinstitutterne, end at realkreditinstitutterne har formået at håndtere dem. Ned-skrivningerne i realkreditinstitutterne har været lavere end under krisen i starten af1990’erne. Det er bemærkelsesværdigt, da det økonomiske tilbageslag har været kraftige-re under denne krise. De forholdsvis lave nedskrivninger skyldes bl.a. at lave renter ognye låneformer har medført forholdsvis lave ydelser for låntagerne. Den finansielle krisehar dog betydet, at realkreditinstitutterne i nogen grad er begyndt at tilpasse deres forret-ningsmodeller. Institutterne arbejder på at reducere refinansieringsrisikoen på variabeltforrentede lån og på – bl.a. med differentierede bidragssatser – at påvirke låntagere til imindre omfang at optage lån med afdragsfrihed og/eller variabelt forrentede lån med kortetidsrum mellem rentefastsættelserne.

239Udover fast ejendom samt bygge og anlæg har de akkumulerede nedskrivninger in-den for landbrug været betydelige under finanskrisen, men er indtrådt med en vis for-sinkelse i forhold til nedskrivninger i bygge- og anlæg, jf. også afsnit 11.5. Derimodhar omfanget af nedskrivninger på husholdninger været begrænset, hvilket må ses isammenhæng med den relativt lave arbejdsløshed og det lave renteniveau i perio-den.Siden 2009 har nedskrivningerne i danske kreditinstitutter været højere end i de øvri-ge lande i sammenligningen, bortset fra Irland og Storbritannien, jf. figur 10.5. Serman på pengeinstitutterne alene er det kun de irske, der ligger højere end de danskemed hensyn til den årlige nedskrivningsprocent efter krisens start. Det vægtede gen-nemsnit for nedskrivninger i danske kreditinstitutter trækkes op af de danske penge-institutter, der har haft markant højere nedskrivninger end realkreditinstitutterne. Detskyldes bl.a., at realkreditinstitutternes udlån typisk har en god sikkerhed i fast ejen-dom i forhold til andre typer udlån. Det har ikke været muligt at foretage en tilsvaren-de opdeling af udlånet fra institutterne i de øvrige lande.Figur 10.5Pct.6543210-1

10.2 RealkreditinstitutterGennem 00’erne ændrede sammensætningen af ydede realkreditlån sig til i højeregrad at være variabelt forrentede og afdragsfrie, jf. afsnit 8.2.2. Det betød dels, atlåntagerne blev mere rentefølsomme, og dels, at de opbyggede mindre finansiellestødpuder i forhold til de ydede realkreditlån. Samtidig bidrog kraftigt stigende bolig-priser til, at den samlede gæld i både penge- og realkreditinstitutter steg væsentligt.Endelig gik finansieringen af de ydede lån fra 2007 fra at ske med traditionelle real-kreditobligationer til i stadig højere grad at ske med obligationer med status som sær-ligt dækkede, jf. afsnit 8.2.2. Denne finansiering indebar, at der skulle stilles supple-rende sikkerhed i tilfælde af væsentlige boligprisfald.Selvom disse forhold øgede realkreditinstitutternes risici, materialiserede de sig ikke ivæsentlig grad under krisen. De udfordringer, som denne krise har ført med sig, harderfor hidtil ikke været mere alvorlige, end at realkreditinstitutterne har formået athåndtere dem. Et enkelt realkreditinstitut havde dog høje nedskrivninger efter krisensudbrud sammenlignet med de øvrige.Realkreditinstitutternes restanceprocenter og nedskrivninger efter krisens begyndel-se har været væsentlig lavere end under den foregående krise i begyndelsen af90’erne. Nedskrivningerne toppede i 2009 med ca. 0,2 pct. og har således genereltligget på et niveau, som kunne finansieres med den løbende indtjening fra bidragsbe-talinger, jf. figur 10.11. Der har også blandt realkreditinstitutterne været en vis spred-ning i omfanget af nedskrivninger, jf. tabel 10.3.Da tilbageslaget efter denne krise har været kraftigere end under krisen i 1990’erne,er det bemærkelsesværdigt, at nedskrivningerne har været lavere under dette krise-forløb. Medvirkende årsager til de relativt lave nedskrivninger er de generelt lave ren-

245Denne mulighed indebærer, at instituttet skal genplacere provenuet fra udstedte JCBi sikre aktiver. Forskellen på finansieringsrenten og genplaceringsrenten indebæreren løbende udgift for institutterne. Udgiften for det enkelte institut afhænger desudenaf det samlede behov for at stille supplerende sikkerhed ved udstedelse af JCB.Da betydelige ejendomsprisfald kan være sammenfaldende med, at realkreditinstitut-terne er pressede, og at der er uro på de finansielle markeder, kan der opstå en situ-ation, hvor det ikke er muligt for instituttet at udstede JCB og dermed opfylde sin for-pligtelse til at stille supplerende sikkerhed. For at reducere disse risici har NykreditRealkredit i 2012 valgt at indføre tolagsbelåning, hvorved lån op til 75 pct. af låne-grænsen for realkreditlån finansieres ved udstedelse af obligationer med status somsærligt dækkede, mens den øvrige del finansieres ved udstedelse af traditionelle re-alkreditobligationer. Det betyder, at ejendomsprisfald op til 25 pct. af lånegrænsen påtidspunktet for optagelsen af lånet – alt andet lige – ikke indebærer lovgivningsmæs-sigt krav om behov for at stille supplerende sikkerhed. Ratingbureauer kan dog stillekrav herom, som instituttet føler sig forpligtet til at følge for at opretholde ”ratingen”(kreditvurderingen).Alle institutter har under krisen kunnet opfylde deres forpligtelse til at stille supple-rende sikkerhed, men har i mindre grad været påvirket af omkostningerne ved at rej-se supplerende sikkerhed ved udstedelse af JCB.Figur 10.12Mia. kr.3002502001501005004. kvartal20101. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal 1. kvartal 2. kvartal 3. kvartal 4. kvartal20112011201120112012201220122012Yderligere stillet supplerende sikkerhedLovpligtig supplerende sikkerhedLovpligtig supplerende sikkerhed ift. samlede SDO/SDRO udstedelser (højre akse)

246betydelige mængder af egne obligationer og belånte dem i Nationalbanken, jf. afsnit9.4.Selvom salget af obligationer bag variabelt forrentede lån omkring årsskiftet 2008/09forløb planmæssigt, var erfaringen fra den finansielle krise, at markedsforholdenehurtigt kan ændre sig, og at markeder i værste fald helt kan forsvinde. Det indebærerrisici for både låntagerne og for instituttet.Den rente, som obligationen sælges til, overvæltes direkte på låntageren pga. dendirekte sammenhæng mellem de ydede lån og de udstedte obligationer. Det er derfori første omgang låntagerne, der bærer risikoen hvis markedsforholdene forværres ogrenten derved bliver høj. Hvis låntagerne bliver ude af stand til at servicere lånet,overgår risikoen imidlertid til realkreditinstituttet. Overtager instituttet mange lån til enhøj rente med sikkerheder, som er faldet i værdi, kan det medføre væsentlige ned-skrivninger.Instituttet bærer ligeledes risikoen for, at markedet helt forsvinder, og de variabelt for-rentede lån kan derfor ikke refinansieres. I så fald kan instituttet ikke umiddelbart ho-norere kravet fra ejere af obligationer, som udløber. Usikkerhed har stor betydningfor aktørerne på de finansielle markeder, og selv en beskeden sandsynlighed for atikke alle krav honoreres rettidigt kan have stor betydning for opretholdelsen af etmarked. Blandt andet derfor kan skiftet fra et velfungerende marked til et ikke-eksisterende marked ske hurtigt.I yderste konsekvens kan refinansieringsrisikoen indebære, at en krise på de finan-sielle markeder fører til solvensproblemer eller akutte likviditetsproblemer i et real-kreditinstitut. Hvis realkreditlånene blev finansieret med obligationer med samme lø-betid som lånene – f.eks. traditionelle 30-årige obligationer – ville denne risiko ikkevære til stede. Langt de fleste kreditinstitutter påtager sig imidlertid i et vist omfanglikviditetsrisiko som led i løbetidstransformation. Det er dog vigtigt, at den refinansie-ringsrisiko, som realkreditinstitutterne påtager sig, har et omfang, som ikke i sig selvudgør en trussel mod den finansielle stabilitet.Udbredelsen af variabelt forrentede lån har øget refinansieringsrisikoen i realkredit-sektoren. I erkendelse af en betydelig koncentration i refinansieringsbehovet omkringårsskiftet har realkreditinstitutterne siden 2008 arbejdet på en mere jævn fordeling afrefinansieringsbehovet over året, jf. figur 10.13. Spredningen fjerner ikke refinansie-ringsrisikoen, men reducerer sandsynligheden for, at korterevarende uro på de finan-sielle markeder medfører finansiel ustabilitet.

11. Danske nødlidende pengeinstitutterI dette kapitel kortlægges de pengeinstitutter, som blev nødlidende efter finanskri-sens begyndelse. I alt 62 pengeinstitutter er ophørt fra 2008 og frem til august 2013.Heraf er 19 institutter ophørt efter kapitalkrav fra Finanstilsynet, idet de ikke kunnerejse den krævede kapital. Af disse er 12 institutter overført til Finansiel Stabilitet A/S,der blev oprettet i forbindelse med Bankpakke I med henblik på at afvikle nødlidendepengeinstitutter, jf. kapitel 12. For de øvrige syv institutter er der fundet løsningerudenom Finansiel Stabilitet A/S. For en stor del af de øvrige 43 ophørte institutter harderes forretningsmodeller formodentlig været uholdbare på kortere eller længere sigt.Blandt disse institutter er dog også 19 små (gruppe 4) institutter og fem institutter,som afgav deres licens i forbindelse med koncerninterne transaktioner.Det var især høj udlånsvækst, eksponering mod ejendomsbranchen, store engage-menter og indlånsunderskud, der gjorde institutterne sårbare. Resultaterne af en nyøkonometrisk analyse af de faktorer, som kan medføre, at et pengeinstitut bliver nød-lidende, beskrives ligeledes. Analysen bekræfter overordnet set, at de ovennævntefaktorer havde signifikant betydning for, at institutterne blev nødlidende.Endelig beskrives en række forhold omkring børsnoterede pengeinstitutters corpora-te governance, herunder ejerstrukturen, incitamentsaflønning, fratrædelsesordninger,bestyrelsessammensætning og opfyldelse af anbefalinger vedrørende god selskabs-ledelse. På alle områder findes der forhold, som i nogen grad kan bidrage til at forkla-re, hvorfor en række pengeinstitutter i perioden op til den finansielle krise påtog sigbetydelige risici.

250Boks 11.1Sammenfatning1. Fra begyndelsen af 2008 og frem til august 2013 ophørte i alt 62 pengeinstitutter, hvoraf i alt19 institutter ophørte efter kapitalkrav fra Finanstilsynet. De ophørte institutter var hovedsagligtsmå. Det største institut var Roskilde Bank, med en andel af sektorens balance på 0,8 pct. De19 nødlidende institutters andel af sektorens samlede balance var ca. 4,5 pct., mens andelenfor de 62 ophørte institutter var 6,6 pct.2. De institutter, som blev nødlidende under krisen, var typisk kendetegnet ved høj udlåns-vækst, ofte med en høj funding ratio til følge, store ejendomseksponeringer og en højandel af store engagementer, som ofte ikke blev tilstrækkeligt styret. Eksempelvis øgedede i gennemsnit deres udlån med over 40 pct. i årene 2005 og 2006, hvilket skal ses i ly-set af en generel udlånsvækst i sektoren på ca. 25 pct. i årene 2005 og 2006. Der varogså en tendens til, at institutterne i årene op til krisen reducerede deres egentlige ker-nekapital (målt i forhold til de risikovægtede aktiver), så deres modstandsdygtighed blevreduceret.3. En økonometrisk model af danske pengeinstitutters sandsynlighed for at blive nødlidendebekræfter, at de nævnte faktorer i høj grad er relevante for, om et institut bliver nødliden-de. Tilsynsdiamanten, som bl.a. er udarbejdet på baggrund af erfaringerne fra krisen, ogsom fremadrettet bruges som pejlemærke for hensigtsmæssige forretningsmodeller, ind-drager alle disse forhold undtagen kapitaloverdækningen.4. De nødlidende pengeinstitutter har haft forskellig eksponering, men de har, set under et,haft væsentlige nedskrivninger på ejendomsengagementer, herunder engagementer sominvolverede pantebreve og landbrugsengagementer.5. Udlånet til ejendomsbranchen fra institutter i gruppe 2 og 3 blev seksdoblet i 00’erne fremmod krisen, og udlånet til ejendomsbranchen fra disse (forholdsvis små) institutter over-steg udlånet fra gruppe 1-institutter med næsten 70 pct. i 2007. Særligt de sidste år op tilkrisen blev der etableret mange nye ejendomsselskaber, og gearingen i de selskaber varhøjere end den havde været hidtil. Da ejendomspriserne begyndte at falde, gik mangeejendomsselskaber konkurs.6. En mindre gruppe ejendomsspekulanter handlede indbyrdes ejendomme til stadig højerepriser, som kom til at ligge langt over markedsprisen. I forbindelse med handlerne blev derudstedt pantebreve, som blev belånt i særligt mindre og mellemstore pengeinstitutter.Provenuet blev brugt til servicering af gæld, udbetaling på nye ejendomshandler og til atfinansiere de involverede ejendomsspekulanters forbrug. Da ejendomsmarkedet vendte,stoppede finansieringsmulighederne, og pengeinstitutterne realiserede store tab.7. En begrænset personkreds (17 personer) er gennem forskellige selskaber (ca. 1.700 sel-skaber) blevet bevilget en ganske betydelig andel af de samlede udlån i de pengeinstitut-ter, som siden er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S. Der har været tale om store enga-gementer, der efterfølgende har medført forholdsvis store nedskrivninger, særligt indenforfast ejendom og ejendomsudvikling.8. Stigende jordpriser og øget långivning til landbruget karakteriserede 00’erne. Landbrugetsgæld i forhold til den gennemsnitlige bruttofaktorindkomst for 2000-11 steg fra 7 til 15. An-tallet af tvangsauktioner og pengeinstitutternes nedskrivninger på landbrug har været sti-gende i 2009-11, og er således kommet senere end i andre brancher. Finansieringen medschweizerlån steg gennem 00’erne frem til 2009, hvor lån for 35 mia. kr. var finansieret pådenne måde. Landbrugets akkumulerede tab ved denne form for lån var ved udgangen af2010 på godt 10 mia. kr. Til sammenligning udgjorde de samlede udlån fra pengeinstitut-ter til landbrug på det tidspunkt ca. 60 mia. kr.9. Corporate governance i en del af de børsnoterede pengeinstitutter har været præget af, ataktionærernes reelle indflydelse har været begrænset, bl.a. som følge af ejer- og stemme-retsbegrænsninger, og at bestyrelsernes kompetencer har været utilstrækkelige til at kon-trollere bankens ledelse. Det har givet bankdirektøren en betydelig magt. Disse forholdhar medvirket til, at der i visse pengeinstitutter blev indført incitamentsaflønning og fratræ-delsesordninger, som kan have forstærket visse bankdirektørers tilbøjelighed til at forfølgeen kortsigtet og risikobetonet bankdrift.

11.1 Indledning om de nødlidende institutterDe pengeinstitutter, der siden begyndelsen af 2008 er blevet nødlidende, er kende-tegnet ved bl.a. en større vækst i kreditgivningen (på bekostning af kreditkvaliteten),optimistiske vurderinger af kreditrisici (især i forhold til ejendomseksponeringen) ogutilstrækkelig styring af store engagementer. Det samme mønster er set under tidli-gere kriser, jf. kapitel 13.De pengeinstitutter, som er overført til Finansiel Stabilitet A/S, har haft højere vækst ikreditgivningen, større koncentration af store lån og på ejendomsrelaterede engage-menter og har opbygget et større underskud af stabil finansiering end de øvrige insti-tutter i sektoren.19 – overvejende mindre – institutter ophørte fra begyndelsen af 2008 og frem til au-gust 2013 efter kapitalkrav fra Finanstilsynet, jf. figur 11.1. De udgjorde tilsammen enbeskeden andel, ca. 4,5 pct., af sektorens balance. Roskilde Bank, der var det stør-ste blandt disse institutter, udgjorde ca. 0,80 pct. af sektorens balance. De øvrigeophørte institutter (fraregnet ophør ved koncerninterne transaktioner) udgjorde 2,1pct. af sektorens balance.

Anm.: Sektorandelene er opgjort kvartalet før annonceringen på grundlag af det enkelte instituts balance i forhold til den samlede sektors balance. Ophørstidspunk-tet er opgjort efter indlevering af banklicensen. Dette tidspunkt kan ligge efter en evt. fusion. Markering med stjerne (*) angiver, at der er tale om en koncern-intern transaktion. Der er ikke data for Cantobank A/S og Sparekassen Faaborg A/S i figuren, da institutterne ikke er ophørt. Derimod er institutternes ejer-forhold ændret i 2013. I marts 2013 overtog Finansiel Stabilitet A/S Cantobank A/S med baggrund i at Finansiel Stabilitet A/S overtog et udlån fra det tidligereEik Bank A/S, der var ydet til Porteføljeinvest med sikkerhed i den fulde aktiekapital i Cantobank. Eik Bank A/S blev overdraget til afvikling i Finansiel Stabili-tet i september 2010. Porteføljeinvest blev taget under konkursbehandling i januar 2012. Konkursboet har forsøgt at sælge aktierne i Cantobank, men det harikke været muligt at opnå en tilfredsstillende løsning. For Cantobank A/S vedkommende var der således ikke tale om, at Finansiel Stabilitet A/S overtog ennødlidende bank efter en statslig bankpakke. I slutningen af juni 2013 købte PFA banken fra Finansiel Stabilitet A/S. I august 2013 meddelte SparekassenSjælland, at Sparekassen Faaborg A/S fremover bliver drevet som et datterselskab i Sparekassen Sjælland. Begge institutter fortsætter efter ændringen iejerforholdene, dvs. ændringen i ejerforholdene medfører ikke fusion af de to institutter.Kilde: Finanstilsynet.

25311.2 Karakteristik af de nødlidende pengeinstitutterForholdene i Roskilde Bank, Løkken Sparekasse og Amagerbanken illustrerer defaktorer, der generelt var afgørende for, at pengeinstitutter blev nødlidende. Det be-skrives i dette afsnit, hvordan disse tre institutter havde en voldsom udlånsvækst,store engagementer, stor ejendomskoncentration i deres udlån og en tvivlsom kredit-styring.I afsnit 1.3 kortlægges de væsentligste fælles karakteristika for alle de nødlidendeinstitutter. I afsnit 1.4 opstilles en økonometrisk model, som bekræfter den systemati-ske tendens til, at netop disse faktorer har været afgørende for, om et institut blevnødlidende. I afsnit 1.5 kortlægges en række udvalgte tabsgivende engagementsty-per, mens afsnit 1.6 omhandler pengeinstituttternes corporate governance.11.2.1 Case 1: Roskilde BankI august 2008 gik Roskilde Bank konkurs, og konkursboets aktiviteter blev overdragettil Bankaktieselskabet af 24. august 2008, som i anledningen deraf blev stiftet afDanmarks Nationalbank og Det Private Beredskab. Betydelige og hastigt forværredeengagementer i ejendomssektoren var den primære årsag til, at Roskilde Bank ulti-mo august ikke havde mulighed for at opfylde solvenskravet.Roskilde Bank var i årene inden dens konkurs kendetegnet ved en voldsom vækst, jf.tabel 11.1. Denne vækst var samtidig betydelig højere end væksten i andre, i øvrigthurtigvoksende, pengeinstitutter af tilsvarende størrelse, og Roskilde Bank afveg ge-nerelt på flere områder væsentligt fra gennemsnittet i sektoren. Den voldsommevækst var sammenfaldende med en betydelig satsning og eksponering i ejendoms-sektoren samt et voksende indlånsunderskud. Denne vækststrategi kombineret meden lav kapitaloverdækning og høj risikoprofil betød, at banken stod meget svagt alle-rede ved første krisetegn.Tabel 11.1Nøgletal for Roskilde Bank2003Udlån i mio. kr. .............................................................7.028Udlånsvækst, pct. .........................................................12,6Likviditetsoverdækning, pct.................................105,7Store engagementer, pct. af basiskapital.....................213,0Ejendomskoncentration, pct. af udlån..........................18,5Udlån/indlån ................................................................1,4Egenkapitalforrentning før skat................................28,7Solvensprocent ............................................................12,820049.75038,759,9280,128,31,525,511,7200514.97454,429,2350,231,31,642,811,5200623.76558,746,3186,634,21,933,012,8200732.55137,069,3186,435,61,912,311,9

254I Finanstilsynets § 352a-redegørelse1bliver der redegjort nærmere for forløbet op tilat banken blev nødlidende, og der omtales bl.a. en række forhold vedrørende ban-kens kreditorganisation og -styring. I redegørelsen rettes opmærksomheden blandtandet på, at”(…) bankens ledelse ikke forholdte sig til den ønskede størrelse af en-gagementer med højrisiko debitorer”,og at store engagementer”(…) kun sjældentblev forelagt bestyrelsen, inden de blev bevilget”.Endvidere benyttede banken”(…)utilstrækkelige ressourcer til udarbejdelse af risikovurderinger af bevillinger, (…) ogsåi brancher, hvor bankens eksponering var kraftigst”.Finanstilsynet vurderer, at over-stående forhold var medvirkende til, at Roskilde Bank tiltrak mange nye, dårlige kun-der, og, at kunderne var meget koncentrerede indenfor sårbare segmenter. Forhol-dene i og omkring Roskilde Bank og dens ledelse er også beskrevet i en række an-dre sammenhænge.Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at”såfremt ta-bet på Roskilde Bank blev opgjort efter tilsvarende principper som det afsluttenderegnskab for Bankpakken, ville statens tabsgaranti vedrørende Roskilde Bank skøns-mæssigt kunne opgøres til 10,5 mia. kr. pr. 30. september 2010.”I tillæg hertil miste-de aktionærerne og efterstillede kreditorer deres penge.11.2.2 Case 2: Løkken sparekasseDen 1. marts 2009 indgik Løkken Sparekasse en rammeaftale med Finansiel Stabili-tet A/S og ophørte med at fungere som selvstændigt pengeinstitut. I årene forindenhavde sparekassen haft en meget høj udlånsvækst, hovedsageligt opnået ved enkraftig forøgelse af sparekassens erhvervsudlån, i særdeleshed til ejendomssekto-ren. Disse forhold bevirkede, at sparekassen blev særdeles hårdt ramt, da konjunktu-rerne vendte og ejendomsmarkedet stagnerede med store nedskrivninger og tab tilfølge. I februar 2009 meddelte sparekassen, at den ikke længere opfyldte solvens-kravene.Indtil 2006 var Løkken Sparekasse en lokal sparekasse, hvis primære forrentnings-grundlag var at servicere kunder i og omkring Løkken. Fra 2005-06 indførte ledelsenen mere risikobetonet strategi for udlån, som resulterede i, at sparekassens indlåns-overskud (udlån/indlån < 1) blev vendt til et underskud i løbet af få år, jf. tabel 11.2.Således havde Løkken Sparekasse i perioden 2003 til 2007 næsten dobbelt så højudlånsvækst som den øvrige sektor. Den høje udlånsvækst, kombineret med en mo-derat indlånsvækst var en hovedårsag til, at sparekassens likviditetsmæssige situati-on udviklede sig til at blive meget kritisk gennem 2007 og i begyndelsen af 2008.

Af Finanstilsynets § 352a-redegørelse fremgår det, at en stor del af sparekassens”(…) høje udlånsvækst skyldtes stigende engagement og eksponering overfor ejen-domssektoren, hvoraf en betydelig del var komplekse ejendomsengagementer uden-for nærområdet. Der var især tale om ejendomsrelaterede udlån til storentreprenører,ejendomsdevelopere, pantebrevsselskaber samt andre spekulative ejendomsinteres-senter. Disse kunders økonomiske styrke forringedes kraftigt i løbet af 2008, hvorkonjunkturerne vendte, og ejendomsmarkedet stagnerede, hvilket i sidste ende med-førte, at en stor del af disse kunder gik konkurs”.Sparekassen havde samtidig”(…) en meget svag kreditstyring”, karakteriseret ved”(…) manglende indhentning af oplysninger”og”(…) utilstrækkelig vurdering af kun-dernes økonomiske styrke, inden lån blev bevilget”.Kombination af ekspansiv kredit-givning og utilstrækkelig kreditstyring bevirkede, ifølge redegørelsen, at”(…) spare-kassens største udlån var væsentlig ringere og større end i sammenlignelige institut-ter”.Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samledetab for Bankpakke I vedrørende statens tabsgaranti til dækning af simple kreditorer iEBH Bank (inkl. Løkken Sparekasse) pr. 30. september 2010 skønnedes at være 5,1mia. kr. Tabets størrelse var substantielt i begge institutter, men kan ikke splittes opog henføres til hhv. EBH Bank og Løkken Sparekasse; tabet var dog sandsynligvisstørst i EBH. I tillæg hertil mistede garanter og efterstillede kreditorer deres penge.11.2.3 Case 3: AmagerbankenDen 6. februar 2011 oplyste Amagerbankens ledelse, at banken ville indgive kon-kursbegæring og overdrage aktiviteterne til Finansiel Stabilitet A/S. Nye og betydeli-ge forværringer i en række af Amagerbankens store engagementer var den afgøren-de årsag til, at banken ikke kunne opfylde solvenskravet. Banken havde været pres-set gennem længere tid, blandt andet som følge af omslaget i ejendomsmarkedet i2008, og havde ved flere lejligheder udvidet sit kapitalgrundlag både med statslig hy-bridkapital under Bankpakke II og med to kapitaludvidelser i hhv. 2009 og 2010.

256Amagerbanken ekspanderede kraftigt i årene fra 2005-08 og opbyggede en risiko-fyldt portefølje med mange store engagementer koncentreret om ejendomssektoren,jf. tabel 11.3. Nedgangen på ejendomsmarkedet resulterede derfor i meget storenedskrivninger på Amagerbankens udlån. Nedskrivningsprocenten på bankens udlånvar i perioden fra 2008 til 2010 over dobbelt så høj som sektorgennemsnittet. Samti-dig havde Amagerbanken ubalance mellem indlån og udlån og deraf stor afhængig-hed af markedsbaseret finansiering. Banken fik derfor store likviditetsproblemer, dafinanskrisen nåede Danmark i 2008, men blev midlertidigt reddet af den generellestatsgaranti under Bankpakke I.I efteråret 2009 fastsatte Finanstilsynet et forhøjet solvenskrav for Amagerbanken på13,8 pct. Amagerbanken opfyldte ikke længere solvenskravet, men det lykkedes le-delsen at rejse ca. 1 mia. kr. i privat kapital i løbet af efteråret, og banken fik efterføl-gende – som en del af Bankpakke II – tilført 1,1 mia. kr. i form af hybrid kernekapitalfra staten. Den 28. juni 2010 aftalte Finansiel Stabilitet A/S med Amagerbanken atstille statsgaranti for bankens udstedelse af obligationslån for indtil 13,5 mia. kr.,blandt andet på betingelse af, at banken øgede sin kapital med 750 mio. kr., at Fi-nansiel Stabilitet A/S fra den 28. juni 2010 skulle godkende alle væsentlige beslut-ninger i banken, og at Finansiel Stabilitet A/S i september 2010 fik indvalgt to besty-relsesmedlemmer. Det lykkedes banken ved ny aktietegning at opnå et provenu på878 mio. kr.Tabel 11.3Nøgletal for Amagerbanken20032004200513,3200618,337,552,2294,527,61,436,012,6200724,735,371,9349,134,71,622,712,5200825,74,1101,0416,340,71,8-39,510,1200923,9-7,2208,7180,438,51,8-35,517,2201017,8-25,6178,4-35,62,3--

257I Amagerbanken, der blev afviklet efter udløbet af den generelle statsgaranti underBankpakke I, måtte de simple kreditorer lide et tab. Det var første gang siden finans-krisens start, at simple kreditorer led tab. I Finansiel Stabilitet A/S’ årsrapport for2012 opgøres de udækkede simple kreditorers tab på Amagerbanken til 15,6 pct. aftilgodehavenderne, svarende til en initial dividende på 84,4 pct. På baggrund af deninitiale dividende2blev de simple kreditorers (inkl. statens og garantifondens) tab iforbindelse med afviklingen af Amagerbanken opgjort til ca. 4 mia. kr. Tabet kan blivereduceret, hvis afviklingen af selskabet forløber bedre end forudsat ved fastlæggel-sen af initialdividenden, hvorved statens og garantifondens tab mindskes. Endeligmistede aktionærerne og efterstillede kreditorer deres penge. Da aktionærernes ogde efterstillede kreditorers penge blev tabt, ville Amagerbanken ikke have været sol-vent, selv hvis dividenden ender med at blive 100 pct.11.3 SektorbeskrivelseTil at belyse de karakteristika, der kendetegnede de nødlidende institutter, er der fo-retaget følgende sektorudsnit:•Gruppe 1 (de fem største pengeinstitutter)•Gruppe 2 (ti mellemstore pengeinstitutter)•Gruppe 3 (89 mindre pengeinstitutter)•Sektoren total (gruppe 1-3 samlet)•Nødlidende institutter (overgået til Finansiel Stabilitet A/S – de røde bjælker i figur11.1).De nødlidende institutter, som behandles i dette afsnit, er dem, som ophørte somfølge af kapitalkrav fra Finanstilsynet, jf. figur 11.1, dog fraregnet de to nichebankerCapinordic og Gudme Raaschou. De mindste institutter (gruppe 4) og udenlandskebanker (herunder Eik Banki P/F) indgår ikke i den følgende analyse. Gruppefordelin-gen er fastholdt efter institutternes tilhørsforhold i 2007. De nødlidende institutter erdermed ikke fjernet fra de grupper, som de oprindelig tilhørte. Opgørelserne er base-ret på instituttal, hvilket bl.a. betyder, at andre aktiviteter – f.eks. realkreditudlån – ik-ke indgår i opgørelserne.11.3.1 UdlånsvækstFinanstilsynets erfaringer viser, at høj udlånsvækst er en væsentlig risikoindikator.Høj udlånsvækst stiller krav til udbygning af kreditstyringsfunktionerne i pengeinstitut-terne, herunder også til kendskab til geografiske områder eller brancher, der tidligerehar haft ubetydeligt omfang i pengeinstitutternes lånebøger. Utilstrækkelig kreditsty-ring ses ofte i kombination med høj udlånsvækst, fordi det oftest tager tid at opbyggeen kompetent kreditstyringsfunktion.

Refsnæs SparekasseCarnegie Bank A/SJ.A.K. Andelskassen VardeBoddum-Ydby SparekasseFruering-Vitved SparekasseSparekassen NordmorsFIH Erhvervsbank A/SFaster AndelskasseBrenderup, J.A.K. AndelskassenVinderup Bank, A/SVokslev Sogns Spare- og LaanekasseSparekassen MidtdjursFanø SparekasseFunder Fælleskasse AndelskasseEbeltoft, Andelskassen J.A.KRyslinge AndelskasseMidtfjord, SparekassenGudme Raaschou Bank A/SØ. Brønderslev SparekasseLangå SparekasseTved SparekasseHunstrup-Østerild SparekasseStadil SparekasseFanefjord SparekasseVorbasse-Hejnsvig SparekasseNr. Nebel og Omegn, Sparekassen forSparekassen Den lille BikubeRise Spare- og LånekasseP/F Suduroyar SparikassiUlsted SparekasseSt. Brøndum SparekasseSvendborg Sparekasse A/SSøby-Skader-Halling SparekasseFrøslev-Mollerup SparekasseVordingborg Bank A/SKlim SparekasseBorbjerg SparekasseThisted AndelskasseHals SparekasseNordea Bank Danmark A/SFrøs Herreds SparekasseTønder Bank A/SSparekassen BallingSønderhå-Hørsted SparekasseFlemløse SparekasseHårslev SparekasseSalling Bank A/SArts Herred, Sparekassen forSkandinaviska Enskilda Banken A/SSparekassen i SkalsSaxo Bank A/SLollands Bank, AktieselskabSammenslutning Danske AndelskasserMiddelfart SparekasseVestfyns Bank A/SArbejdernes Landsbank, AktieselskabMøns Bank, A/SFrørup AndelskasseRønde og Omegns SparekasseKongsted SparekasseLolland A/S, SparekassenGrønlandsbanken, AktieselskabSparekassen DjurslandKronjylland, SparekassenSydbank A/SLøgumkloster, SparekassenNørresundby Bank A/SMerkur, Den Almennyttige AndelskasseSparbank A/SPenSam Bank A/SLån og Spar Bank A/SDjurslands Bank A/SHvidbjerg Bank AktieselskabDexia Bank DanmarkAgri-Egens SparekasseNordjyske Bank A/SSparekassen Faaborg A/SHobro, SparekassenAndelskassen OIKOSNorðoya SparikassiBroager SparekasseNordfyns Bank AktieselskabetSlagelse, Andelskassen J.A.KHelgenæs SparekasseBank DNB A/SNykredit Bank A/SRingkjøbing Landbobank, AktieselskabFionia Bank A/SDanske Andelskassers Bank A/SSparekassen ThyDronninglund SparekasseEik Banki P/FVestjysk Bank A/SAlm. Brand Bank A/SAndelskassen FælleskassenDiBa Bank A/SJyske Bank A/SP/F BankNordikSpar Salling SparekasseSpar Nord Bank A/SSkælskør Bank AktieselskabSparekassen Spar MorsSparekassen Hvetbo A/SKreditbanken A/SDanske Bank A/SHimmerland A/S, SparekassenForstædernes Bank A/SSjælland, SparekassenMorsø Bank, AktieselskabetLokalbanken i Nordsjælland a/sLunde-Kvong AndelskasseDragsholm SparekasseLægernes Pensionsbank A/SKøbenhavns AndelskasseSparekassen BredebroSkjern Bank, AktieselskabetFolkesparekassenbankTrelleborg A/SRingkjøbing Bank, AktieselskabetMorsø SparekasseØstervraa, J.A.K. AndelskassenTotalbanken A/SSparekassen LimfjordenFarsø, SparekassenBRFkredit Bank a/sDen lille SparekasseMax BankFinansbanken A/SDen Jyske SparekasseØstjydsk Bank A/SBrørup sparekasseSparekassen ØstjyllandAmagerbankenVistoft SparekasseBonusbanken A/SLøkken SparekasseBasisbank A/SRoskilde BankSparekassen VendsysselEBH Bank A/SAarhus Lokalbank AktieselskabEIK Bank DanmarkSaxo Treasury Bank A/SCapinordic Bank A/S

261Figur 11.5Ejendomseksponering ultimo 2007Funder Fælleskasse AndelskasseRødding, J.A.K. AndelskasseThisted AndelskasseØstervraa, J.A.K. AndelskassenBrenderup, J.A.K. AndelskassenAndelskassen OIKOSFjaltring-Trans SparekasseStadil SparekasseUlfborg SparekasseHelgenæs SparekasseVokslev Sogns Spare- og LaanekasseEkspres Bank A/SLægernes Pensionsbank A/SEbeltoft, Andelskassen J.A.KSparekassen NordmorsArts Herred, Sparekassen forKongsted SparekasseSlagelse, Andelskassen J.A.KRyslinge AndelskassePenSam Bank A/SFruering-Vitved SparekasseKlim SparekasseAgri-Egens SparekasseFaster AndelskasseSparekassen MidtdjursØ. Brønderslev SparekasseSønderhå-Hørsted SparekasseVistoft SparekasseFrøslev-Mollerup SparekasseSparekassen DjurslandBrørup sparekasseFrørup AndelskasseP/F Suduroyar SparikassiUlsted SparekasseLunde-Kvong AndelskasseP/F BankNordikFanefjord SparekasseFanø SparekasseSpar Salling SparekasseLøgumkloster, SparekassenVinderup Bank, A/SSt. Brøndum SparekasseDragsholm SparekasseSparekassen BredebroSøby-Skader-Halling SparekasseNordjyske Bank A/SRefsnæs SparekasseRønde og Omegns SparekasseRingkjøbing Landbobank, AktieselskabVorbasse-Hejnsvig SparekasseJ.A.K. Andelskassen VardeDen lille Sparekasse (tidl. Gjerlev-EnslevHals SparekasseLangå SparekasseSparekassen Den lille BikubeLollands Bank, AktieselskabNordfyns Bank AktieselskabetFlemløse SparekasseSparekassen BallingSparekassen i SkalsHvidbjerg Bank AktieselskabNr. Nebel og Omegn, Sparekassen forSparekassen LimfjordenMidtfjord, SparekassenFrøs Herreds SparekasseTved SparekasseArbejdernes Landsbank, AktieselskabSammenslutningen Danske AndelskasserBroager SparekasseRise Spare- og LånekasseBorbjerg SparekasseHårslev SparekasseBoddum-Ydby SparekasseVordingborg Bank A/SSparekassen VendsysselHunstrup-Østerild SparekasseTønder Bank A/SAndelskassen FælleskassenMøns Bank, A/SVestfyns Bank A/SMerkur, Den Almennyttige AndelskasseDen Jyske SparekasseHobro, SparekassenSparekassen ThySalling Bank A/SEik Banki P/FDjurslands Bank A/SNorðoya SparikassiSvendborg Sparekasse A/SGrønlandsbanken, AktieselskabFarsø, SparekassenMiddelfart SparekasseKronjylland, SparekassenDanske Bank A/SDiBa Bank A/SSaxo Treasury Bank A/SSparekassen Hvetbo A/SKøbenhavns AndelskasseSparbank A/SJyske Bank A/SFolkesparekassenØstjydsk Bank A/SRingkjøbing Bank, AktieselskabetDronninglund SparekasseSydbank A/SKreditbanken A/SLeasing Fyn Bank A/SHimmerland A/S, SparekassenSpar Nord Bank A/SSparekassen Spar Mors (tidl. Bjergby-FladeSparekassen ØstjyllandMorsø Bank, AktieselskabetNordea Bank Danmark A/STotalbanken A/SGudme Raaschou Bank A/SVestjysk Bank A/SSkælskør Bank AktieselskabSparekassen Faaborg A/SLokalbanken i Nordsjælland a/sLolland A/S, SparekassenAlm. Brand Bank A/SSkjern Bank, AktieselskabetDanske Andelskassers Bank A/SNørresundby Bank A/SCapinordic Bank A/SEBH Bank A/SMorsø SparekasseNykredit Bank A/SSjælland, SparekassenCarnegie Bank A/SMax BankEIK Bank DanmarkBasisbank A/SFionia Bank A/SBonusbanken A/SLøkken Sparekasse A/SbankTrelleborg a/s (tidl. sparTrelleborg, Sparkassen)Forstædernes Bank A/SBRFkredit Bank a/sAmagerbankenRoskilde BankSkandinaviska Enskilda Banken A/SFinansbanken A/SBank DNB A/SAarhus Lokalbank AktieselskabSaxo Bank A/SFIH Erhvervsbank A/SFIH Kapital Bank A/SDexia Bank Danmark

263problemerne ved store engagementer er, at instituttet får vanskeligere ved at sige fraoverfor store kunder, der kommer i vanskeligheder, pga. de store, potentielle, tab forinstituttet. I nogle tilfælde har institutter derfor opretholdt store engagementer i stedetfor at tage de nødvendige skridt til afvikling. De nødlidende institutter har i periodenhaft flere store engagementer end sektoren generelt, jf. figur 11.6. Kun få af de nødli-dende institutter har ikke haft en høj koncentration på store engagementer.Funding ratioDet voksende indlånsunderskud i årene op til finanskrisen medførte, at pengeinstitut-terne havde behov for at skaffe likviditet (finansiering) via kapitalmarkederne. Finan-sieringsbehovet var betydeligt, bl.a. fordi en væsentlig del af finansieringen havdekort løbetid. Det var ikke et problem i årene op til finanskrisen, hvor finansiering varnemt tilgængelig, og selv mindre pengeinstitutter kunne skaffe finansiering via inter-bankmarkedet.I takt med stigende markedsuro blev det sværere at skaffe finansiering, og løbetidenblev kortere. Da krisen kulminerede, kunne kun de største pengeinstitutter skaffe fi-nansiering via de internationale kapitalmarkeder. De øvrige pengeinstitutter blev der-ved stillet over for væsentlige udfordringer, fordi kreditinstitutterne både i Danmark ogi udlandet blev meget tilbageholdende med at yde hinanden lån.De nødlidende institutter har set under et haft et større underskud (funding ratio min-dre end én) af stabil finansiering (egenkapital, efterstillet kapital, indlån og obligati-onsudstedelse) i hele perioden end resten af sektoren, jf. figur 11.6. Ud af 19 nødli-dende institutter havde otte underskud af stabil finansiering.IndlånsunderskudDe nødlidende institutter har i hele perioden op til 2007 ligget med et større (gen-nemsnitligt) indlånsunderskud end resten af sektoren, jf. figur 11.6. Fra 2005 bevæ-ger alle grupperne og sektoren sig gennemsnitligt mod et indlånsunderskud. Særligtgruppe 3 ændrede fra 2005 fundamentalt forretningsmodel ved at gå fra indlånsover-skud til indlånsunderskud, jf. kapitel 8.Egenkapitalforrentning, egentlig kernekapital og gearingI årene 2005 og 2006 har de nødlidende institutters indtjening (egenkapitalforrent-ning) ligget højere end sektoren generelt, jf. figur 11.6. I 2007 falder indtjeningenimidlertid mere end i sektoren generelt som følge af bl.a. nedskrivninger på udlån.Denne udvikling hænger formentlig sammen med, at disse pengeinstitutters udlånindebar en større risiko end udlån fra andre institutter. Det gav mulighed for at etable-re udlån med høj margin, som dog viste sig ikke at være tilstrækkelig til at kompense-re for instituttets risici.Det er ikke tydeligt, at de nødlidende institutter generelt har været mindre kapitalise-rede end andre institutter. De nødlidende institutter har på den ene side i perioden optil 2007 haft en (gennemsnitlig) kernekapitalprocent som var ca. 1 procentpoint min-dre end sektoren samlet set, jf. figur 11.6. På den anden side har de nødlidende insti-tutter haft en kernekapitalprocent, der har været højere end institutterne i både grup-

264pe 1 og gruppe 2 generelt. De mindre institutter, dvs. institutter i gruppe 3, havdesamlet set betydelig højere kernekapitalprocenter i hele perioden.Inden finanskrisen var de nødlidende institutters gearing generelt ikke højere end deøvrige institutter, jf. figur 11.6. Gearing giver tilsyneladende ikke en klar indikation af,om et institut bliver nødlidende.11.4 Økonometrisk undersøgelse af faktorerneKarakteristikken af de institutter, som blev nødlidende, giver en indikation af, hvilkefaktorer der bidrog til at gøre institutterne sårbare. Ved at opstille en økonometriskmodel for sandsynligheden for, at et institut bliver nødlidende, baseret på regn-skabsmæssige oplysninger svarende til dem i det foregående afsnit, er det muligtmere præcist at vurdere væsentligheden af de enkelte parametre og samspillet mel-lem dem. Afgrænsningen af nødlidende institutter afviger fra afsnit 11.3. For nærme-re beskrivelse af modellen se Buchholst og Rangvid (2013).Den anvendte model ligner modeller, som anvendes af bl.a. Deutsche Bundesbank,Norges Bank, Østrigs Bank og Federal Reserve som indikator for sundhedstilstandeni kreditinstitutter. Tilgangen er beskrevet i en lang række artikler i internationale tids-skrifter, jf. boks 11.2.Modellen estimerer konkurssandsynligheder for pengeinstitutter indenfor det kom-mende år på baggrund af regnskabsdata fra Finanstilsynet. Modellen estimeres forperioden 2006-12 for institutter i gruppe 1, 2 og 3. I perioden er der i alt 26 institutter,som indgår i modellen som nødlidende. I analysen er ikke medtaget pengeinstitutter igruppe 4 (19 ophørte), og udenlandske institutter og nicheinstitutter (i alt fire ophør-te).4De øvrige institutter er med henblik på analysen klassificeret som nødlidendeeller ikke nødlidende. Blandt de ophørte institutter i perioden 2008-12 er der ti penge-institutter5, som ikke betragtes som nødlidende, fordi der ikke var tegn på, at deresforretningsmodel var uholdbar på kort sigt. Sparekassen Lolland ophørte i januar2013 og indgår ligeledes ikke i analysen som nødlidende.Modellen identificerer de nødlidende pengeinstitutter forholdsvist præcist. De estime-rede koefficienter er signifikante på 5 pct.-niveau og deres relation til konkurssand-synligheden er som forventet. Modellen virker således velspecificeret. De variable,som sammen bedst beskriver konkurssandsynlighederne gennem perioden, er pen-geinstitutternes:•kapitaloverdækning i forhold til risikovægtede aktiver,•3-årig gennemsnitlig udlånsvækst, lagget 2 år,•ejendomseksponering og•funding ratio.4

266Boks 11.2Modelvalg og -specifikationI litteraturen anvendes der forskellige modeller som indikator for kreditinstitutters sundhedstilstand, især ha-zard modeller og logit/probit. Sigtet med modellerne er typisk at kunne identificere problembanker for at und-gå egentlige konkurser.I Shumway (2001) og Cole (2009) argumenteres for, at en hazard rate-model er at foretrække frem for en lo-git model, primært fordi man i en hazard-model ikke kommer i konflikt med antagelsen om, at observationer-ne er uafhængige. I Hazard-modeller er det tiden til konkurs, der modelleres. Svagheden ved denne typemodeller er således, at det antages, at alle pengeinstitutter vil gå konkurs (det er overlevelsesteori), jf. Coleog Gunther (1995). I denne analyse opstilles derfor en multipel logistisk regressionsmodel.Logit modellerne estimeres typisk for et år og anvendes så som tjek på næste års data. Ved valg af forkla-rende variable tages der ofte udgangspunkt i regnskabsvariable opstillet efter CAMELS rating system, i nogletilfælde suppleret med makrovariable. CAMELS rating system er det amerikanske finanstilsyns metode til atrate kreditinstitutters overordnede sundhedstilstand på og er en forkortelse af Capital adequacy, Asset quali-ty, Management, Earnings, Liquidity og Sensitivity to market risk. Tesen er, at ovennævnte faktorer er afgø-rende for et kreditinstituts sundhedstilstand.I de forskellige analyser er en lang række variable signifikante, især udlånsvækst, ejendomseksponering, ind-tjening, kapital m.fl., jf. f.eks. Whalen (1991), Thomson (1991), Logan (2001) og Andersen (2008). Se Demir-güc-Kunt (1989) og Kumar og Ravi (2007) for oversigter over studierne på området.Den valgte model er en logistisk regressionsmodel:

for pengeinstitutipå tidspunktt,hvorxer en vektor afjforklarende variable for pengeinstitutitil tidspunktt-1,αer konstantleddet ogβer parameterestimaterne for hver af dejforklarende variable ogeangiver fejlleddet.Modellen estimerer sandsynligheden for, om pengeinstitutigår konkurs i løbet af næste periode. Da visse afde forklarende variable i høj grad er korrelerede, og enkelte næsten fuldstændig korrelerede giver det ikkemening at opstille en model med alle forklarende variable og efterfølgende reducere den. Det er især de for-skellige kapitalvariable, variable for udlånsvækst og indtjeningsvariable, der er tæt korrelerede.Der estimeres derfor først en simpel model for hver enkelt forklarende variabel. Disse univariate regressionerbenyttes til at udvælge, hvilke variable der skal med i den endelige model. Som kriterier herfor ses om variab-len er signifikant i den simple univariate model ved et niveau på 5 pct. og om variablen giver en korrekt indi-kation på, om institutter bliver nødlidende. Efterfølgende er modeller med flere variable opstillet og estimeretmed de forskellige forklarende variable.

På grundlag af erfaringerne med nødlidende institutter under den finansielle krise harFinanstilsynet opstillet en række pejlemærker for, hvad Finanstilsynet som udgangs-punkt anser som værende pengeinstitutvirksomhed med forhøjet risiko – den såkald-te tilsynsdiamant, jf. afsnit 13. Tilsynsdiamanten fastsætter pejlemærker for summenaf store engagementer (< 125 pct. af basiskapitalen), udlånsvækst (< 20 pct. omåret), ejendomseksponering (< 25 pct. af samlede udlån), funding ratio (< 1) og likvi-ditetsoverdækning (> 50 pct.). Eventuelle overskridelser indgår i Finanstilsynets tilret-telæggelse af tilsynsvirksomheden.Den økonometriske analyse understøtter overordnet set fastsættelsen af pejlemær-ker. Eksempelvis er funding ratio, ejendomseksponering og særligt udlånsvækstblandt de vigtigste forklarende variable i modellen. Instituttets kapitaloverdækning erdog også en af de vigtigste forklarende variable i modellen, og den indgår ikke i til-synsdiamanten, men den spiller en central rolle i Finanstilsynets overvågning af pen-geinstitutterne. Modellen tilsiger således, at risikoen for at blive nødlidende var mar-

267kant større, når instituttets kapitaloverdækning var lille. Fortolkningen her er, at en lavsolvensoverdækning gør det sværere for et institut at imødegå uforudsete begiven-heder, hvilket må konstateres at være uhensigtsmæssigt.11.5 Udvalgte tabsgivende engagementstyperEn del af de nødlidende institutter har haft væsentlige nedskrivninger på engagemen-ter, som involverede erhvervsejendomme, pantebreve eller landbrug. Nedenfor be-skrives baggrunden for de betydelige nedskrivninger, som hvert af disse områder hargivet anledning til. Den overordnede udvikling på markedet for erhvervsejendommeog landbrugsejendomme er beskrevet i hhv. afsnit 6.2 og 6.3.11.5.1 ErhvervsejendommePenge- og realkreditinstitutternes udlån til ejendomsbranchen i Danmark steg kraftigti årene forud for den finansielle krise, jf. figur 11.8. For realkreditinstitutterne sketeder fra 1. kvartal 2001 til 1. kvartal 2009 en fordobling af udlånet til ejendomsbran-chen fra 192 mia. kr. til 404 mia. kr., mens der for pengeinstitutternes vedkommendevar tale om mere end en seksdobling i samme periode fra 20 mia. kr. til 133 mia. kr.Væksten i pengeinstitutternes udlån til ejendomsbranchen var især høj i perioden2005-07.Figur 11.8Udlån til erhvervsejendomme fra realkredit- og pengeinstitutter

De ejendomsselskaber, der er eller har været under konkursbehandling eller andenrekonstruktion, har generelt været højere gearede end de øvrige ejendomsselskaber.11.5.2 PantebreveI løbet af få år havde en række ejendomsspekulanter frem til finanskrisens udbrudfået lån, som samlet beløb sig til flere milliarder. Lånene blev fortrinsvis ydet af småog mellemstore pengeinstitutter med sikkerhed i pantebreve i mere end 500 ejen-domme, hvor lånene langt oversteg ejendommenes reelle markedsværdi. Der blevhandlet i sindrigt konstruerede byttehandler, hvor priserne kunne stige betydeligt medfå dages mellemrum. Pengeinstitutterne havde formentlig svært ved at gennemskuekonstruktionen og risiciene og valgte at yde lån, fordi den høje margin i udgangs-punktet gav en rigtig god indtjening. Da byttehandlerne blev afsløret, faldt markedetsammen og trak en række pengeinstitutter med sig i faldet. En meget stor del af deydede lån er tabt.Markedet for pantebrevePantebreve er dokumenter, hvor en ejer giver en anden sikkerhed i fast ejendom mv.Såkaldte sælgerpantebreve giver pant i en ejendom og er et gældsbrev, hvor købererkender at skylde et beløb til kreditor. Såkaldte ejerpantebreve indebærer, at ejerenaf en fast ejendom reserverer et pant i sin ejendom og f.eks. håndpantsætter dette tilsin bank. Såkaldte skadesløsbreve indebærer, at en ejer af en fast ejendom giver enbestemt kreditor sikkerhed i sin ejendom for et bestemt beløb for et engagement,f.eks. en kassekredit. I dag er det mest almindelige, at sælgerpantebreve sælges tilprofessionelle investorer (f.eks. forskellige penginstitutters pantebrevsafdelinger),som ved at have pantebreve i mange forskellige ejendomme opnår en hensigtsmæs-sig risikospredning.

270Frem til midten af 1990’erne udarbejdede Realkreditrådet statistik over restfinansie-ringens fordeling på boliglån og pantebrevslån. Siden har der ikke været nogen offi-cielle opgørelser heraf, hvorfor der ikke var noget videre overblik over området i åre-ne op til krisen. Pantebrevsselskaberne var heller ikke forud for krisen underlagt Fi-nanstilsynets tilsyn. Da Finanstilsynet offentliggjorde en redegørelse om pante-brevsmarkedet i marts 2008 (Finanstilsynet, 2008), havde brancheforeningen for defleste af de store aktører på pantebrevsmarkedet – Dansk Pantebrevsforening – 48medlemsvirksomheder. I 2013 er der 10 af de gamle medlemmer tilbage i DanskPantebrevsforening. Af de resterende 38 er 21 gået konkurs eller blevet overtaget afFinansiel Stabilitet A/S. Fire er lukkede med store underskud. De tilbageværendemedlemmer af foreningen har siden Finanstilsynets redegørelse fra 2008 tabt i alt 1,3mia. kr.Uden for brancheforeningen var der en række pengeinstitutter, som blev ramt af me-get store tab på lån til ejendomme, der i byttehandler var blevet handlet kraftigt op ipris. De omfatter Eik Bank, Ebh Bank, Roskilde Bank, Løkken Sparekasse, FioniaBank, Forstædernes Bank, Bonusbanken, Alm. Brand Bank og Gudme RaaschouBank, hvoraf en stor del er overført til Finansiel Stabilitet A/S eller er købt op af andreinstitutter.Byttehandler med pantebreve i 00’erneEn af årsagerne til, at visse kreditinstitutter var villige til at finansiere ejendomme medstærkt opskruede priser, var formentlig, at priserne på det danske ejendomsmarkedsiden 1993 stort set kun var steget, jf. kapitel 6. Fra 2003 til udgangen af 2006 stegpriserne på erhvervsejendomme særdeles kraftigt. Ejendomsmarkedet blev af vissepengeinstitutter set som en mulighed for at øge højmarginudlån. Institutterne havdeparaderne nede i forhold til den potentielle risiko, og fokuserede formentlig mere påkommende prisstigninger end på værdien af de fremtidige lejeindtægter, som ellersnormalt anvendes til værdiansættelse af erhvervsejendomme. Priserne blev dervedbegrundet med mulighederne ved ombygning, f.eks. udnyttelse af tagetager, udskift-ning af lejere, byggemodning osv. Samtidig kan der have været mere fokus på ejen-domsselskabet, som optog lånet, end på værdien af den specifikke ejendom. Endeligkan opdelingen af lån i en ejendom i en lang række pantebreve – som blev belånt iforskellige pengeinstitutter – have været med til at sløre billedet af den økonomiskesituation.Det, der efterfølgende i væsentlig grad var medvirkende til, at flere pengeinstitutterkom i alvorlige problemer, var byttehandler med pantebreve. Det var handler, hvorf.eks. A købte en ejendom af B til en mio. kr. over den skønnede markedspris, mensder blev solgt en eller flere ejendomme til en overpris på 2 mio. kr. den modsatte vej.Der var typisk tale om lukkede kredsløb mellem de samme partnere. Refusionsafta-ler, hvor en ejendom blev handlet og belånt til en kunstig høj pris, hvorefter der blevrefunderet et større beløb for ”mangler” ved den købte ejendom, var ikke ualminde-ligt. Sådanne aftaler kunne give penge til udbetaling i den næste byttehandel.Resultatet af sådanne byttehandler var stigende gældsbyrde, men også mulighedenfor at frigøre et stort kontant beløb. Det var en proces, hvor servicering af gælden

271nødvendiggjorde, at der fortsat blev indgået nye handler til priser, som lå længere oglængere fra markedsværdien i fri handel. For en del ejendomme blev processen gen-taget både to og tre gange, og der blev placeret et nyt lag af dækningsløse pantebre-ve yderst i kreditten.Så længe ejendomme kunne handles til en højere værdi og belånes tilsvarende,kunne en byttehandel tilføre likviditet til gruppen af ejendomsspekulanter. Denne li-kviditet kunne for en tid forhindre, at særligt gældsplagede ejendomsspekulanter blevpresset ud i en betalingsstandsning og efterfølgende konkurs. De nye pantebreve fiksamtidig tidligere udstedte pantebreve til at se mere sikre ud, fordi værdien af ejen-dommen tilsyneladende var steget. Tilsvarende kunne den højere værdiansættelseøge det beløb, som lå inden for belåningsgrænsen for realkreditlån og evt. kunne be-lånes i et realkreditinstitut eller ville blive betragtet som særligt sikre af udenforståen-de.Disse byttehandler medvirkede således basalt set til, at ejendomme solgt til overprisblev forvandlet til ejendomme solgt til markedspris. Det fristede nogle pengeinstituttertil at låne ud til det professionelle ejendomsmarked, hvor der var udsigt til høj indtje-ning og marginale tab, mens markedet steg. Pengeinstitutters velvilje til at yde lån ipantebrev gav på denne måde grundlag for byttehandlerne.Op til sammenbruddet af dette marked i 2008 var priserne steget så meget, at rente-udgifterne i de tungt belånte ejendomme kunne være både fire, seks, otte og ti gangehøjere end indtægterne. Da prissætningen igen (efter 2008) blev baseret på de beta-lingsstrømme, som ejendomme kunne generere, førte det til meget store nedjusterin-ger i værdierne og dermed også i værdien af størstedelen af pantebrevene.Boks 11.3Eksempler på byttehandler med pantebreve

Der kan desuden være pengeinstitutter, der ikke er overtaget af Finansiel StabilitetA/S, som har haft betydelige pantebrevsbeholdninger. Omfanget af nedskrivningerkan ligeledes være højere end pantebrevenes værdi, afhængig af om pantebrevenehar spillet en central rolle i udlånet.Eksponeringen mod pantebrevsmarkedet har således medført store tab for en delpengeinstitutter. En betydelig del af engagementerne afspejler dårligt kredithånd-værk. Det er uklart i hvilket omfang pengeinstitutternes forsøg på at indsamle infor-mationer har været utilstrækkelige, og i hvilket omfang der er afgivet ufuldstændigeeller misvisende oplysninger fra låntagerne.Retsligt efterspilStatsadvokaten for Økonomisk Kriminalitet (SØK) har rejst tiltale mod nogle af destørste ejendomsspekulanter bag handlerne i de 71 ejendomme omtalt i boks 11.3.Anklageskrifterne omfatter anklager om skyldnersvig, skattesvig og manglende beta-ling af bilafgifter. Anklagemyndigheden har derimod opgivet at få nogen dømt forkreditbedrageri over for de pengeinstitutter, realkreditinstitutter og andre, der belåntede værdiløse pantebreve.11.5.3 Store engagementer overtaget af Finansiel Stabilitet A/SDet kan ikke præcist opgøres i hvilket omfang udviklingen på erhvervsejendomsmar-kedet og pantebrevskarruseller har påvirket danske pengeinstitutter. Der er imidlertidikke nogen tvivl om, at udlån til erhvervsejendomme, herunder engagementer sominvolverede pantebreve, har haft helt afgørende betydning for, at visse pengeinstitut-ter måtte ophøre.

273Finansiel Stabilitet A/S har overtaget i alt 12 pengeinstitutter. Det har vist sig, at enbegrænset personkreds – gennem forskellige selskaber – har fået ydet en betydeligandel af de samlede udlån og har medført væsentlige nedskrivninger i institutterne.På baggrund af det kendskab, som Finansiel Stabilitet A/S har fået til de nødlidendepengeinstitutters udlånsporteføljer, har de identificeret 17 personer – og tilknyttedeselskaber – som har haft særligt store engagementer. Disse engagementer har over-vejende vedrørt fast ejendom og ejendomsudvikling. Identifikationen af udlånenesindbyrdes relation har i praksis været vanskeliggjort af, at de har været fordelt på istørrelsesordenen 1.700 selskaber, som ofte har haft engagementer i flere pengein-stitutter. De nødlidende pengeinstitutters registrering, herunder indbyrdes relationer,som er væsentlige for opgørelsen af store engagementer, har ofte været mangelfuld.Opgørelserne i tabel 11.5 og 11.6 er resultatet af et omfattende databehandlingsar-bejde. På grund af den svingende kvalitet af de bagvedliggende data, vil der være endel usikkerhed forbundet med opgørelserne. Det overordnede billede vurderes dog atvære retvisende.Tabel 11.5Udlån til mindre personkreds sammenlignet med øvrige udlån (inkl. garantier)Udvalgteudlåns an-del af sam-lede(pct.)26,722,13,92,63,43,66,4-11,414,1Udvalgte ud-lån:Nedskr. ’08-’11 / udlån ul-timo ’07(pct.)49,6*58,256,5108,7263,854,253,3-3,473,9Øvrige udlån:Nedskr. ’08-’11 / udlån ul-timo ’07(pct.)65,424,89,914,387,112,183,119,23,237,3

Anm.: Den udvalgte udlånsportefølje vedrører udlån med tilknytning til en mindre personkreds (på 17 personer), som har haft særligt store engagementer, fortrins-vis vedr. fast ejendom og ejendomsudvikling. Opgørelsen af nedskrivninger på udlån i perioden 2008-11 omfatter endvidere lån ydet efter ultimo 2007.Pengeinstitutternes bruttoudlån faldt fra 2007 til 2008 fra 112,4 mia. kr. til 111,0 mia. kr., mens reduktionen de følgende år var langt kraftigere. På trods affaldet i bruttoudlån er der i visse institutter ydet betydelige nyudlån efter 2007. Havde der ikke været ydet nyudlån kunne afskrivningerne ikke overstige 100pct. Opgørelsen for Eik Bank omfatter både Eik Banki P/F og Eik Bank Danmark. På grund af strukturændringer under Finansiel Stabilitet A/S medio 2011omfatter opgørelsen af nedskrivninger for Roskilde Bank i 2011 også engagementer fra Fionia Bank (i mellemtiden Nova Bank) og EBH Bank. Disse institut-ters nedskrivninger svarede i perioden 2008-10 til ca. 20 pct. af nedskrivninger i Roskilde Bank. Capinordic Bank og Løkken Sparekasse indgår ikke i oven-stående tabel grundet stor usikkerhed i datakvaliteten.Kilde: Finansiel Stabilitet A/S.

274tutter, som er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S. Dertil kommer de lån, som dennepersonkreds måtte have haft i andre pengeinstitutter.Personkredsens andel af de samlede udlån er meget betydelig i flere institutter. Ros-kilde Bank og Amagerbanken havde begge en andel på over 20 pct. Det øgede insti-tutternes sårbarhed overfor enkelte kunder.Der er generelt tale om meget store gennemsnitlige nedskrivninger i institutterne forlån ydet til den mindre personkreds. I perioden 2008-11 er der foretaget nedskrivningerfor knap 16 mia. kr. på udlån med tilknytning til den identificerede personkreds.I de fleste institutter er nedskrivningerne forholdsmæssigt større på lån til person-kredsen end på øvrige udlån. Det er dog ikke tilfældet i Roskilde Bank og Eik Bank,hvor nedskrivningerne dog stadig er meget betydelige på begge typer udlån. GudmeRaaschou Bank er en væsentlig undtagelse med hensyn til nedskrivninger på udlån,der ikke i nogen af de to segmenter ligger over 3,4 pct. Dette pengeinstitut havde dogpantebreve i egenbeholdningen for 2,6 mia. kr. ved overdragelsen til Finansiel Stabi-litet A/S, og kan derigennem have lidt betydelige tab, jf. tabel 11.4. En anden undta-gelse er Løkken Sparekasse, der også blev nødlidende som følge af store engage-menter indenfor ejendomssektoren, jf. afsnit 11.2.2, men var eksponeret overfor enanden personkreds end de her valgte 17 personer.Nedskrivninger på engagementer i 2008-11, som vedrørte personkredsen, var i defleste tilfælde betydelige målt i forhold til institutternes basiskapital i 2007, jf. tabel11.6. En af undtagelserne er igen Gudme Raaschou Bank, som dog var meget af-hængig af værdien af pantebrevene, hvis værdi udgjorde mere end fire gange basis-kapitalen ultimo 2007.Tabel 11.6Nedskrivninger på udvalgte engagementer i 2008-11 sammenholdt medsolvens opgjort ultimo 2007Basiskapitalultimo 2007(mio. kr.)NedskrivningSolvens-Nedskr. i forhold tilSolvensbehov2008-11overdækning risikovægtede akti-(pct.)(mio. kr.)(pct.)ver ultimo ’07 (-pct.)9.8103.5065703768511602741910,58,08,09,18,48,38,09,51,54,52,52,93,26,29,33,7-23,0-12,3-2,1-2,9-7,9-2,3-1,6-0,4

275En af årsagerne til, at en begrænset personkreds kunne opbygge engagementer,som medførte meget store tab, er formentlig, at de første engagementer virkede sun-de og viste, at gælden blev serviceret. Efterhånden som ejendomsværdierne og be-låningsniveauet steg, kan pengeinstitutternes afhængighed af enkeltengagementerhave udgjort en barriere for at indse og tage konsekvensen af, at engagementet ikkelængere var sundt. En anden årsag kan have været, at hverken pengeinstitutterneeller Finanstilsynet havde et klart billede af personkredsens samlede engagementerpå tværs af institutterne eller personkredsens samlede låntagning, fordi der i Dan-mark ikke eksisterede et kreditregister over kundekredsen bag store engagementer.11.5.4 LandbrugPenge- og realkreditinstitutterne mere end fordoblede deres udlån til landbrug fra be-gyndelsen af 2001 til midten af 2010, jf. figur 11.11. Stigningen i gælden skal ses ilyset af de meget kraftigt stigende priser på landbrugsejendomme frem til 2008, jf.figur 6.19. I de seneste par år har gælden ligget nogenlunde stabilt på et niveau lidtunder 340 mia. kr. I 2. kvartal 2012 var 61 mia. udlånt af pengeinstitutterne og 279mia. kr. gennem realkreditinstitutterne. Stigningen i udlån til landbrug fulgte for bådepenge- og realkreditinstitutterne frem til krisen stort set deres samlede erhvervsudlån.Herefter lå pengeinstitutternes udlån til landbrug omtrent konstant, mens deres sam-lede erhvervsudlån faldt. Realkreditinstitutternes udlån til landbrug steg omvendt lidtmindre end det samlede erhvervsudlån.Figur 11.11Realkredit- og pengeinstitutternes udlån til landbrug og erhverv

27911.6 Pengeinstitutternes corporate governanceDen måde et pengeinstitut – eller en hvilket som helst anden virksomhed – bliverdrevet på er først og fremmest ledelsens ansvar. Risikoopbygning i visse pengeinsti-tutter har haft et omfang, hvor den daglige ledelse og bestyrelsen burde have væretbevidste om risikoen, og hvor bestyrelsen – i dets egenskab af kontrolorgan – burdehave stillet sig særdeles kritisk overfor den daglige ledelse.Flere forhold har formentlig bidraget til, at det ikke skete. Eksempelvis bidrog denusædvanlige lange periode med boligprisstigninger fra 1994 til 2007 og det forhold,at andre pengeinstitutter tilsyneladende havde stor succes med at påtage sig risiko-fyldte engagementer formentlig til, at der var meget lille fokus på risici generelt. Derer imidlertid en række forhold i relation til corporate governance, som kan have bi-draget til, at bestyrelsen og aktionærerne fik en for tilbagetrukket rolle.Udbredte begrænsninger på ejerindflydelseBlandt de danske børsnoterede pengeinstitutter er ejer- og stemmeretsbegrænsnin-ger, fravær af en storaktionær, etablering af repræsentantskaber, navnenoteringer afaktier og korte frister til at stille forslag ved generalforsamlingerne langt mere udbred-te end i de øvrige danske børsnoterede selskaber. Hvert af disse forhold kan havenegativ indflydelse på aktionærernes reelle magt.Utilstrækkelig kontrol af daglig ledelseAdvokatundersøgelserne af de institutter, som er overtaget af Finansiel Stabilitet A/S,viser i flere tilfælde, at bestyrelsen ikke i tilstrækkelig grad udfyldte sin rolle som kon-trolorgan i forhold til direktionen. Det er ligeledes Finanstilsynets erfaring, at bestyrel-ser i en række tilfælde ikke har ført den nødvendige kontrol med direktionen, jf.§ 352a-rapporterne. Der har ganske enkelt ikke været et reelt modspil til direktionen.Uhensigtsmæssigt udformede incitamentsprogrammerDen betydelige magt, som aktionærernes og bestyrelsernes tilbagetrukne roller hargivet pengeinstituttets daglige ledelse, er i nogle tilfælde blevet brugt til at påførepengeinstituttet betydelige risici. Store fratrædelsesordninger og incitamentspro-grammer har formentlig forstærket denne adfærd. Sammensætningen af incita-mentsordningerne tyder på, at ordningerne ofte har været designet af bankdirektø-ren, selvom det formelt er bestyrelsen, som træffer beslutningen. Tidspunktet for ind-førelsen af ordninger tyder dog ikke på, at det alene er incitamentsordningerne, derhar øget risikotagningen, men derimod at incitamentsprogrammerne er blevet indførtfor bankdirektører, som i forvejen har været risikovillige.Det centrale problem ser derfor ud til at være, at corporate governance – bl.a. pågrund af, at aktionærbegrænsninger og bestyrelsessammensætningen – ikke i til-strækkelig grad har begrænset de bankdirektører, som havde en høj risikovillighed.I det følgende beskrives, hvordan aktionærhindringer, bestyrelsessammensætningenog revisorernes arbejde, hver især kan have bidraget til at svække corporate gover-nance-strukturen i pengeinstitutterne.

280Den følgende behandling af aktionærforhold og aflønning er primært baseret på op-lysninger om de 44 børsnoterede pengeinstitutter, som eksisterede i Danmark i ulti-mo 2007, jf. bilag F.1.7Afgrænsning til børsnoterede pengeinstitutter er valgt, forditilgængeligheden af selskabsoplysninger er langt større end for de øvrige institutterbl.a. som følge af skrappere informationskrav for børsnoterede institutter. Derudoverudgør de børsnoterede pengeinstitutters balance størstedelen af den samlede balan-ce for de danske penginstitutter.11.6.1 Aktionærforhold og -begrænsningerEn række forhold i aktieselskaber kan bidrage til at begrænse aktionærernes reelleindflydelse, jf. Bechmann og Raaballe (2009b). Sådanne aktionærhindringer kan om-fatte ejerbegrænsninger, stemmeretsbegrænsninger, repræsentantskab, navnenote-ring af aktier og kort frist til at stille forslag til generalforsamling. Denne type aktio-nærhindringer er meget mere udbredte blandt danske pengeinstitutter end blandt deøvrige børsnoterede selskaber i Danmark, jf. tabel 11.7.Tabel 11.7Aktionærhindringer i børsnoterede danske selskaberPengeinstitutter (44)AktionærhindringerAntalI procent4386759884Andre selskaber (129)Antal0304161I procent0203247

EjerbegrænsningerDe ejerbegrænsninger, der findes i 43 pct. af de danske børsnoterede pengeinstitut-ter, er normalt 10 pct., men er i nogle tilfælde enten 5 pct. eller 15 pct.I 75 pct. af de børsnoterede pengeinstitutter er der indirekte valg af bestyrelsen. Pågeneralforsamlingen vælges et repræsentantskab, som ofte har mellem 30 og 100medlemmer, som senere vælger bestyrelsen. Bestyrelsen er typisk ikke ansvarligoverfor repræsentantskabet, og repræsentantskabet besidder ofte ikke stor viden ompengeinstituttet. I de øvrige børsnoterede selskaber er der ikke eksempler på repræ-sentantskaber.I 98 pct. af de børsnoterede pengeinstitutter er det et krav, at dets aktier skal værenavnenoterede. Det indebærer, at ledelsen kender aktionærerne og deres aktiebe-holdning i banken, hvorimod den enkelte aktionær kun har oplysning om sin egenbeholdning. Det er en stor fordel for pengeinstituttets ledelse, hvis den eksempelvisønsker at fremskaffe blankofuldmagter fra ”venligtsindede” aktionærer. Krav om nav-nenotering forekommer i 32 pct. af de øvrige børsnoterede selskaber.I 84 pct. af de børsnoterede pengeinstitutter kan aktionærerne som følge af bankensvedtægter i praksis kun stille forslag til bankens generalforsamling, hvis dette forslager indleveret inden offentliggørelsen af bankens årsregnskabsmeddelelse. Det er dogdet samme for 47 pct. af de øvrige børsnoterede selskaber.Ejer- og stemmeretsbegrænsninger som dem, der er beskrevet ovenfor, er primært etdansk fænomen, jf. Bechmann og Raaballe (2010). Begrænsningerne forekommer ienkelte sydeuropæiske lande, men de forekommer at være begrænsede sammenlig-net med danske pengeinstitutter.Det har i den danske akademiske litteratur været diskuteret, om udbredelsen af ejer-og stemmeretsbegrænsninger i danske pengeinstitutter har været en medvirkendeårsag til problemerne i visse danske pengeinstitutter. Bechmann & Raaballe har i enrække artikler (Bechmann & Raaballe 2008, 2009, og 2010) argumenteret for, at ejer-og stemmeretsbegrænsninger har holdt større uafhængige aktionærer væk fra vissepengeinstitutter og at dette i flere tilfælde har ført til, at den daglige ledelse er blevetfor magtfuld og har taget for meget risiko. Bechmann & Raaballe (2008, 2009, og2010) påviser derudover empirisk, at der har været en systematisk tendens til, atpengeinstitutter, der ikke havde en uafhængig storaktionær i ejerkredsen, tog mererisiko inden krisen og har haft større tab efter krisen, herunder at relativt flere er ble-

282vet nødlidende efter krisen. De empiriske resultater i Bechmann & Raaballe er blevetmodgået af Rose (2010). Bechmann & Raaballe (2010) responderer på Rose (2010)og finder, at deres resultater er robuste.Bechmann & Raaballe’s resultater bliver ligeledes delvist modgået i Østrup (2013).Østrup diskuterer argumenter for, hvorfor ejer- og stemmeretsbegrænsninger kanvære en fordel i finansielle virksomheder. Blandt andet kan stemme- og ejer-begrænsninger bidrage til at reducere indflydelsen fra store aktionærer, der kan havedårlig indflydelse på pengeinstitutternes drift. Det kan i den forbindelse konstateres,at en række ejendomsrelaterede investorer i perioden op til finanskrisen opkøbte sto-re aktieposter i flere mindre danske pengeinstitutter.Østrup udvider derudover det af Bechmann & Raaballe brugte datasæt til at inklude-re visse ikke-børsnoterede pengeinstitutter samt visse andels- og sparekasser.Østrup finder, at pengeinstitutter, der ikke havde en uafhængig storaktionær i deresejerkreds, i gennemsnit tog mere risiko inden krisen (i form af højere udlånsvækst oggearing) og havde større tab efter krisen i forhold til pengeinstitutter, der havde enuafhængig storaktionær i ejerkredsen (i overensstemmelse med Bechmann & Raa-balle’s resultater), mens spare- og andelskasser findes at have taget mindre risikoinden krisen og har haft lavere tab efter krisen.I Astrup (2013) omtales de fondsejede sparekasseselskaber, der er blevet udskilt ogomdannet til aktieselskaber som eksempel på en særlig problematisk governancestruktur, hvor ledelsen de facto har haft stor indflydelse på fondens midler. I alt er 18sparekasser blevet omdannet til aktieselskaber. Heraf er 7 gået fallit, mens 6 harmåttet opgive selvstændigheden og ladet sig overtage af en anden.Lov om finansiel virksomhed indeholder krav om, at der skal være stemmeretsbe-grænsninger i både spare- og andelskasser. Formålet med loven er, at en enkelt ga-rant eller andelshaver ikke skal kunne udøve bestemmende indflydelse. For spare-og andelskasser er der derfor ikke kun mulighed for at have vedtægtsmæssige ejer-og stemmeretsbegrænsninger, i lighed med f.eks. de børsnoterede aktieselskaber,men der er også egentlig lovmæssige stemmeretsbegrænsninger. I 2010 blev derfremsat lovforslag om ophævelse af dette krav, fordi det ville kunne forhindre nød-vendige kapitalindskud fra investorer, da indskydere af større beløb af kapital gene-relt ønsker at få indflydelse i overensstemmelse med indskuddet. Ophævelsen af detlovbestemte krav skulle give institutterne mulighed for at give investorer indflydelseuden nødvendigvis at skulle omdanne sig til et aktieselskab, jf. ovenfor, og dermedforetage en grundlæggende ændring af selskabsformen. Desuden kan lovkravet væ-re medvirkende til at beskytte en bestyrelse, som ellers ville blive afsat. Lovforslagetindebar ikke, at spare- og andelskasserne ville være nødt til at ophæve de vedtægts-bestemte stemmeretsbegrænsninger. Lovforslaget mødte dog betydelig modstandbl.a. pga. frygt for, at en investor alligevel skulle opnå dominerende indflydelse.11.6.2 Bestyrelsernes sammensætningBestyrelsernes sammensætning, og medlemmernes kompetencer, har betydning forbestyrelsens evne til at forstå pengeinstituttets forretningsmæssige forhold, og denkan fungere som kontrolorgan for instituttets ledelse.

283Op til krisen har en uvidende bestyrelse i en række tilfælde ikke kunne føre den nød-vendige kontrol med direktionen. Advokatundersøgelserne af de nødlidende institut-ter i Finansiel Stabilitet A/S og Finanstilsynets § 352a-rapporter om de nødlidendeinstitutter peger begge på, at et gennemgående træk ved de nødlidende institutterhar været dårlige corporate governance forhold i relation til institutternes ledelses-mæssige forhold. Der har grundlæggende været en uhensigtsmæssig magtbalancemellem bestyrelse og direktion, som for flere institutter har givet direktionen mulighedfor at drive institutterne ud fra egne interesser frem for ejernes langsigtede interes-ser.Bestyrelsens uafhængighed i forhold til direktionen er afgørende for, om bestyrelsenkan fungere som kontrolorgan. Det er særligt relevant i lyset af de hindringer, der erfor, at aktionærerne får reel indflydelse. Normalt vil det være aktionærerne, der skalsikre, at bestyrelsen varetager aktionærernes interesser, og at bestyrelsen er til-strækkelig kompetent og uafhængig. Når aktionærernes magt er stækket, vil det ipraksis ofte være den daglige ledelse, der kommer med forslag til, hvem der vælgesind i repræsentantskabet og/eller bestyrelsen. Dermed kan bestyrelsens uafhængig-hed og magt i forhold til ledelsen blive truet, jf. Bechmann (2012a). Det bør noteres,at fravær af ejer- og stemmeretsbegrænsninger ikke i sig selv sikrer gode bestyrel-ser. Ejer- og stemmeretsbegrænsninger udgør dog en barrierer for, at virksomhedensejere kan gøre deres holdning gældende i forhold til deres ejerandel. Det kan med-virke til at holde større professionelle investorer væk fra sådanne virksomheder. Fi-nanstilsynets skærpede krav til bestyrelserne i pengeinstitutterne adresserer ikke di-rekte behovet for uafhængige bestyrelsesmedlemmer.11.6.3 Udviklingen i incitamentsaflønningAnvendelsen af incitamentsaflønning i de børsnoterede danske pengeinstitutter erafdækket i Bechmann og Raaballe (2009a) og Bechmann og Raaballe (2012). Kort-lægningen af incitamentsaflønning til bankdirektører er beskrevet i bilag F.2.Bestyrelsesmedlemmerne i alle pengeinstitutter blev i perioden 1995-2008 aflønnetmed faste honorarer. I 2008 modtog et gennemsnitligt (median) bestyrelsesmedlemet honorar på 132.000 kr. (102.000 kr.), og der er eksempler på bestyrelser, hvormedlemmerne modtog et honorar på under 50.000 kr. Det rejser spørgsmålet, hvor-vidt man kan forvente egnede bestyrelsesmedlemmer med en så lav aflønning.Incitamentsaflønning har været anvendt til direktionen i 20 af de 44 børsnoteredepengeinstitutter på et tidspunkt i perioden 2001-08, jf. tabel 11.9. Af disse havde sekspengeinstitutter alene bonusaflønning, syv havde alene aktiebaseret aflønning, menssyv anvendte begge typer aflønning. Den aktiebaserede aflønning foregik næstenudelukkende med aktieoptioner. I 14 af institutterne betragtes incitamentsaflønningensom væsentlig, fordi den udgjorde mere end 20 pct. af den faste løn i et eller flere år iperioden. Denne grænse svarer til den grænse for variabel aflønning, som blev etab-leret i Bankpakke II.

Størstedelen af incitamentsaflønningen (67 pct.) er indført i årene 2005-07. Der blevindført en del aktiebaserede programmer i 2006, mens en række bonusprogrammerblev indført i 2007.I årsrapporterne er der kun angivet detaljerede oplysninger om bonusbetalinger forsyv af de 13 penginstitutter, som har anvendt dem. I disse institutter er der oplysnin-ger om i alt 28 bonusudbetalinger. I disse syv institutter har et bonusprogram typiskmedført bonusudbetalinger til bankdirektøren hvert år i perioden 2001-08. Den gen-nemsnitlige (median) bonus er på 1,3 mio. kr. (0,9 mio. kr.). Det svarede i gennem-snit (median) til 52 pct. (25 pct.) af den faste aflønning inkl. pension. Det er uvist, ommønsteret er tilsvarende i de øvrige seks institutter, hvor der ikke foreligger oplysnin-ger.For alle institutter, der har anvendt aktieaflønning, foreligger de nødvendige oplys-ninger til at beregne denne del af den administrerende direktørs løn. Den gennem-snitlige (median) aktieaflønning målt som tildelingsværdi udgør 3,2 mio. kr. (2,3 mio.kr.). Det svarer i gennemsnit (median) til 86 pct. (76 pct.) af den faste løn inklusivepension i år, hvor der er foretaget tildelinger.Omfanget af bonusaflønning og specielt aktieaflønning er højt sammenlignet medandre børsnoterede selskaber. Eksempelvis ligger den gennemsnitlige (median)værdi af aktieaflønning målt relativt til den faste løn på omkring 25 pct. (20 pct.) i an-dre børsnoterede selskaber i samme periode, jf. Bechmann (2007). Det skal dogbemærkes, at der for en stor del af penginstitutterne – specielt i forhold til optionsaf-lønningen – er tale om enkelte meget store tildelinger frem for flere mindre tildelinger.Mindre løbende tildelinger kan være med til at undgå, at der i forbindelse med tilde-lingerne og optionernes udløb opstår uhensigtsmæssige kortsigtede incitamenter.Udviklingen i løn til bankdirektører og bestyrelseshonorar har ligget over den generel-le lønudvikling i hele perioden 1995-2008, men specielt i perioden 2004-08, hvorstigningsprocenterne har været to til fire gange højere end den generelle lønudvik-ling, jf. tabel 11.10. Det kan der naturligvis være flere gode grunde til. Eksempelvishavde de administrerende direktører i andre børsnoterede selskaber i denne periodeogså stigningsprocenter, der var væsentligt højere end den generelle lønudvikling.8Det interessante er derfor primært, at der i pengeinstitutter med incitamentsaflønning8

Resultatet er interessant, fordi det må forventes, at en arbejdsgiver, som indgår enaftale om væsentlig incitamentsaflønning, vil reducere direktørens faste løn inkl. pen-sion. Blandt de 14 institutter var der kun ét tilfælde, hvor det skete – og det var i etpengeinstitut med en storaktionær. Det tyder ikke på, at incitamentsaflønning gene-relt var et resultat af en velovervejet beslutning i bestyrelsen. Tallene tyder snarerepå, at incitamentsaflønning blev indført på bankdirektørens initiativ. De store enkelt-vise tildelinger af optioner, som kunne give kortsigtede incitamenter, tyder ligeledesikke på at være et resultat af en velovervejet beslutning i bestyrelsen.Samtidig kan det konstateres, at bestyrelsernes løn (som i alle tilfælde var fast) steg iforbindelse med direktørens incitamentsaflønning. Blandt de 14 penginstitutter, derhar indført væsentlig incitamentsaflønning, voksede bestyrelsens aflønning (omendmere moderat end direktørens) i 86 pct. af tilfældene (7 pct. inden, 36 pct. samtidigog 43 pct. umiddelbart efterfølgende). Der er ikke oplagte grunde til, at bestyrelsensløn skal stige i den situation, hvilket tyder på, at det ikke i realiteten er bestyrelsen,der har valgt at indføre incitamentsaflønning.Der er med andre ord en række klare indikationer på, at incitamentsaflønningen ikkeer indført i de danske pengeinstitutter som følge af aktionærernes krav om, at ledel-sen skulle fokusere påshareholder value.Tidspunktet for indførelsen af incitaments-aflønning i banksektoren har desuden været helt anderledes end i alle andre børsno-terede selskaber. Optionsaflønning blev primært indført i andre børsnoterede selska-ber i perioden fra 1995 til 2001, og i 2001 nåede både antal og andel børsnoteredeselskaber med optionsaflønning det hidtil højeste niveau, jf. Bechmann (2011).Danske børsnoterede pengeinstitutter er i forlængelse af finanskrisen og regulerin-gen af incitamentsaflønningen i Bankpakke I og II generelt gået væk fra anvendelsenaf incitamentsaflønning til direktionen. I 2011 anvendte kun tre pengeinstitutter egent-lig incitamentsaflønning, og, bl.a. som følge af begrænsningerne i Bankpakke II, an-vendte ingen aflønning baseret på aktieoptioner, jf. Bechmann og Nielsen (2011) ogBechmann (2012c).

286Eksempler på god og dårlig incitamentsaflønningSom nævnt kan incitamentsprogrammer virke uhensigtsmæssigt afhængig af dereskonstruktion.9Blandt de danske pengeinstitutter er der både eksempler på god ogdårlig incitamentsaflønning, jf. nedenfor.Et af de mest velkendte optionsprogrammer var tildelingen til den administrerendedirektør i Roskilde Bank i februar 2003. Der var tale om en forholdsvis stor enkelttil-deling, hvis værdi allerede på tildelingstidspunktet udgjorde mere end 120 pct. afvedkommendes faste løn, som i forvejen virkede ganske høj. Den store enkelttilde-ling betød, at direktørens samlede løn i høj grad ville blive påvirket af optionens vær-di, når den udløb efter seks år. Da Roskilde Banks aktiekurs nåede sit højeste niveaupå 677 i april 2007, var værdien af tildelingen knap 140 mio. kr., og en ændring i ak-tiekursen på 1 kr. medførte en ændring i værdien af tildelingen på mere end 233.000kr.Det kan medføre kortsigtede incitamenter, hvis en enkelt betydelig optionspost kanomsættes til en udbetaling på et enkelt tidspunkt. Havde man i stedet foretaget fleremindre tildelinger, ville incitamenter knyttet til én enkelt tildeling have været mindre,fordi kortsigtet optimering op til en udbetaling kan påvirke værdien af efterfølgendeudbetalinger negativt.Blandt flere af de børsnoterede pegeinstitutter er der kun foretaget en stor enkelt til-deling, og i visse tilfælde overstiger tildelingerne omfanget i Roskilde Bank. Flere til-delinger havde på tildelingstidspunktet en værdi på 3-4 gange årslønnen, men da til-delingerne skete senere, nåede værdierne ikke samme niveau som i RoskildeBank.10Danske Bank har ligeledes haft et omfattende optionsprogram, hvis samlede værdi tildirektionen næsten svarede til samme niveau som i Roskilde Bank, men tildelingerblev delt mellem flere medlemmer af direktionen. Danske Banks indførelse af opti-onsaflønning adskiller sig fra de fleste andre pengeinstitutter ved, at den faste lønblev justeret ned ved indførelsen af optionsprogrammet. Desuden foretog DanskeBank optionstildelinger hvert år efter indførelsen i 2001 (frem til Bankpakke I), og deenkelte var typisk noget mindre end tildelingerne i de øvrige pengeinstitutter.11.6.4 FratrædelsesordningerFratrædelsesordninger er ligeledes centrale i forhold til den samlede vurdering afbankdirektørernes aflønning – særligt, hvis de kombineres med variabel aflønning.En bankdirektør, som eksempelvis både tildeles et stort optionsprogram og en attrak-tiv fratrædelsesordning, som kommer til udbetaling næsten uanset årsagen til fratræ-delsen, har incitament til at tage betydelige risici. Opnår pengeinstituttet en høj vækstog gode resultater, så bliver optionsprogrammet værdifuldt, mens han i tilfælde afdårlige resultater stadig kan forvente af få fratrædelsesgodtgørelsen. Direktøren harFor en mere grundig gennemgang af, hvad der kendetegner gode incitamentsprogrammer henvises til Komi-téen for god selskabsledelse (2008) og Bechmann (2012b).10Det skal dog nævnes, at der blandt banker, der var tidligt ude med optionstildelinger findes flere eksemplerpå bankdirektører, der indkasserede tocifrede milliongevinster på udnyttelse af optioner inden finanskrisensatte aktiekurserne under pres.9

288Udlånsvæksten var i gennemsnit markant højere blandt de pengeinstitutter, som an-vendte incitamentsaflønning i perioden, jf. figur 11.16. Forskellen mellem de to grup-per pengeinstitutter er signifikant i årene 2003-07 – både målt på gennemsnit og me-dian.Der opnås omtrent samme resultater, når forholdet mellem udlån og indlån anvendessom mål for risikotagning, som hvis udlånsvæksten anvendes. I det følgende og i bi-lag F.2 er målet for risikotagning baseret på forholdet mellem indlån og udlån.Pengeinstitutter med incitamentsaflønning har således taget signifikant større risiciend de øvrige pengeinstitutter, jf. også tabel F.2. Risikotagning var imidlertid genereltforhøjet både før og efter indførelsen af incitamentsprogrammet. I størstedelen afpengeinstitutterne blev incitamentsaflønning indført i årene 2005-07, mens den øge-de risikotagning begyndte allerede i 2003.Pengeinstitutter med incitamentsaflønning havde desuden signifikant dårligere resul-tater målt både på egenkapitalens forrentning og aktieafkastet, jf. tabel F.3. Samtidigvar disse pengeinstitutters resultater ikke signifikant bedre i årene 2000-07 end for deøvrige institutter.Da risikotagningen begyndte inden indførelsen af incitamentsaflønning, giver det ind-tryk af, at udviklingen i høj grad afhænger af bankdirektørernes personlige egenska-ber. Fraværet af væsentlig aktionærindflydelse, og fraværet af en kompetent og uaf-hængig bestyrelse, har givet de bankdirektører, som var tilbøjelige til at tage storerisici, for frie tøjler. Det er derfor vigtigt, at de mekanismer i corporate governance,som har til formål at kontrollere ledelsen, ikke er stækkede. Da bankdirektører, somer tilbøjelige til at løbe store risici, ikke på forhånd kan identificeres, forekommer denmest afgørende faktor for at sikre sund bankdrift at være en kompetent og uafhængigbestyrelse, som repræsenterer aktionærernes interesser.11.6.6 Andet i relation til corporate governanceDet fremgår af oplysningsforpligtigelserne fra 2005 for udstedere af aktier på Køben-havns Fondsbørs, at ”Danske selskaber skal i deres årsrapport give en redegørelsefor, hvorledes de forholder sig til Anbefalingerne for god selskabsledelse, som er endel af dette regelsæt. Selskaberne skal anvende ”følg eller forklar” – princippet vedudarbejdelsen af redegørelsen.” Penginstitutterne skal således som minimum i års-rapporten redegøre for de anbefalinger, som ikke følges.Borup (2010) har foretaget et grundigt studie af de redegørelser, der findes i årsrap-porterne for 2007, med følgende overordnede konklusioner: ”Det overordnede billedeer, at de fleste pengeinstitutter ikke følger anbefalingerne. For de 44 børsnoteredepengeinstitutter blev der identificeret 277 afvigelser, og disse var primært relateret tilåbenhed og gennemsigtighed(18 pct.),bestyrelsens sammensætning(49 pct.) ogbestyrelsens og direktionens vederlag(22 pct.).”.Afvigelserne fra anbefalingerne omkring bestyrelsens sammensætning og vederlag tilbestyrelsen og direktionen virker hverken rimelige eller velbegrundede. I forhold tilanbefalinger om bestyrelsens sammensætning er der 77 pct. af de børsnoteredepenginstitutter, hvor anbefalingen vedrørende rekruttering og valg af bestyrelsesmed-

289lemmer ikke følges. Bestyrelsesmedlemmerne er typisk ikke valgt gennem en ”for-mel, grundig og gennemsigtig proces”, som det ellers anbefales. Derudover er dermange institutter, hvor anbefalinger omkring valgperiode og evaluering af bestyrel-sens og direktionens arbejde ikke følges, hvilket vurderes ikke at være i overens-stemmelse med god selskabsledelse.Ligeledes følger halvdelen af penginstitutterne ikke anbefalingen om at have en ve-derlagspolitik, og 61 pct. følger ikke anbefalingen om åbenhed om vederlag.Endelig er det bemærkelsesværdigt, at en lang række af penginstitutterne giver iden-tiske redegørelser omkring corporate governance. I bilag F.3 er gengivet en rækketilfældigt udvalgte eksempler. Når disse redegørelser stort set gengives ordret efterskabelonen udarbejdet af Lokale Pengeinstitutter, synes det at indikere, at der i dissepengeinstitutters bestyrelser ikke arbejdes grundigt med anbefalingerne vedrørendecorporate governance eller at bestyrelserne har tillagt henstillingerne ringe rele-vans.1111.6.7 Revisorernes rolleRevisor er offentlighedens tillidsrepræsentant og skal afgive erklæring om, hvorvidtårs- og koncernregnskabet giver et retvisende billede af det enkelte instituts, og hvisder er udarbejdet koncernregnskab, koncernens aktiver og passiver, økonomiske stil-ling samt resultat. At revisor er "offentlighedens tillidsrepræsentant" vil sige, at revisorved udførelsen af en revision også skal varetage hensynet til virksomhedens omver-den og skal være objektiv i sit virke.Årsrapporten skal udarbejdes ud fra nogle grundlæggende principper om bl.a. klar-hed og substans samt væsentlighed. Sidstnævnte princip indebærer, at alle relevan-te forhold skal indgå, medmindre, de er ubetydelige. Anses flere ubetydelige forholdtilsammen for at være betydelige, skal de dog indgå. Ligeledes skal årsrapportenbygge på en forudsætning om going concern, hvorved forstås, at driften formodes atkunne fortsætte, medmindre den ikke skal, eller ikke antages at kunne, fortsætte.Hvis der ikke står noget om going concern i regnskab eller påtegning, betyder det, atbåde ledelsen og revisor vurderer, at virksomheden kan fortsætte driften det næsteår. Hvis revisor vurderer, at der er usikkerhed om, hvorvidt virksomheden kan fort-sætte driften, og usikkerheden ikke er tilstrækkeligt oplyst i regnskabet, skal revisortage forbehold for den manglende eller utilstrækkelige oplysning.Det er det enkelte instituts ledelse, som er ansvarlig for at udarbejde årsregnskabet.Dermed er det også ledelsen, som står inde for, at oplysningerne i årsregnskabet errigtige og overholder kravene i loven. At årsregnskabet skal revideres vil sige, at enekstern og uafhængig revisor kontrollerer oplysningerne i ledelsens regnskab. Uan-11

290set, om årsregnskabet er revideret eller ej, er det stadig ledelsens ansvar at sikre, atlovkravene overholdes. Det vil sige, årsregnskabet skal indeholde de oplysninger, lo-ven kræver, og oplysningerne skal være rigtige.Revisionen kan ses som en kontrol af, at de oplysninger, ledelsen har givet i års-regnskabet, er retvisende, og at årsregnskabet overholder kravene i loven. Revisorvurderer imidlertid ikke, om beslutninger truffet af ledelsen i instituttet er forretnings-mæssigt fornuftige.Revisionens rolle er som nævnt at sikre, at det aflagte regnskab giver et retvisendebillede af virksomhedens situation (Årsregnskabsloven). Revisionen kan ske ved enkombination af følgende tre metoder:•Systemanalytisk revision (eller systemrevision) – hvor det kontrolleres, i hvilken gradden reviderede virksomheds egne forretningsgange og kontroller sikrer en korrektdataopsamling.•Regnskabsanalytisk revision – hvor det vurderes, om regnskabets tal er plausible iforhold til den viden, som revisor har om virksomheden.•Substansrevision – hvor der gennemføres en stikprøvevis kontrol af bilag mv. Sub-stansrevisionen bidrager selvstændigt til revisionens konklusion og bidrager til densystemanalytiske revision.Resultatet af revisionen er en påtegning12af regnskabet, hvor:1. Det reviderede regnskab identificeres.2. Det påpeges, at det er ledelsens aflagte regnskab, som er revideret.3. Der redegøres (kort) for den udførte revision.4. Der redegøres for eventuelle forbehold (herunder eventuelt forbrug af midler,som ikke er i overensstemmelse med regler eller bevillinger under det offentli-ge område).5. Der gives eventuelle supplerende oplysninger.6. Der konkluderes, om regnskabet kan anses for retvisende.Såfremt der ikke er forbehold eller supplerende oplysninger, og regnskabet er retvi-sende, siges der at være tale om en blank påtegning.Revisor skal føre en revisionsprotokol til instituttets bestyrelse. I revisionsprotokollenskal revisor redegøre for arten og omfanget af de udførte revisionsarbejder og kon-klusionen herpå. Revisor skal oplyse om væsentlige spørgsmål vedrørende revisio-nen, herunder især væsentlig usikkerhed, fejl eller mangler vedrørende bogholderi,regnskabsvæsen eller kontroller. Forhold, som normalt må forventes at have betyd-ning for bestyrelsens stillingtagen til regnskabet, skal omtales i protokollen.Herudover stilles der en række særlige rapporteringskrav (via revisionsprotokollen) tilrevisorer for finansielle virksomheder. Disse krav fremgår af bekendtgørelse om revi-sionens gennemførelse i finansielle virksomheder mv. samt finansielle koncerner (re-visionsbekendtgørelsen). Der stilles for pengeinstitutter blandt andet krav om, at le-delsen i instituttet skal udarbejde en oversigt over de største engagementer. Oversig-12

291ten skal gengives i revisionsprotokollatet. I forlængelse af oversigten skal revisor forhvert enkelt af disse engagementer angive revisors vurdering af den samlede risikopå engagementet og erklære, hvorvidt det enkelte engagement er målt korrekt. Revi-sor skal tillige oplyse, om pengeinstituttets måling af udlån og garantier er foretaget ioverensstemmelse med reglerne herfor.Erfaringer fra nødlidende pengeinstitutterAdvokatundersøgelserne af de nødlidende pengeinstitutter har også forholdt sig tilrevisionens rolle. Herudover har der i en række tilfælde været anledning til at under-søge nogle af de forhold nærmere, som Finanstilsynet har konstateret i forbindelsemed den almindelige tilsynsvirksomhed. Finanstilsynets observationer af både eks-tern13og intern revision i de enkelte institutter kan i hovedtræk beskrives som i ne-denstående afsnit.•Revisor har i flere tilfælde ikke udvist tilstrækkelig professionel skepsis, og manglen-de kompetencer i forhold til udlånsområdet er blevet afdækket. Det har i et pengein-stitut betydet, at revisor ikke påpegede manglende konstatering af objektiv indikationfor værdiforringelse, ikke har foretaget rimelige skøn over betalinger fra låntager vednedskrivningsberegninger, og, at revisor har overvurderet ejendomsværdier og sik-kerhedsværdier.•Revisor har undladt at reagere på potentielt vildledende oplysninger i ledelsesberet-ningen i årsrapporten om sikkerhedsstillelsen vedrørende et pengeinstituts udlån,som har kunnet give regnskabslæser et forkert og misvisende billede af instituttetsforhold.•Revisor har undladt at gøre bestyrelsen opmærksom på væsentlige identificeredesvagheder på udlånsområdet i et pengeinstitut, herunder kritiske bemærkninger omubevilgede overtræk, manglende bonitetsvurderinger og overskridelse af bevillings-beføjelser.•Revisor har påtegnet regnskab uden tilstrækkeligt revisionsbevis til at udforme enkonklusion.•Revisor har lavet en erklæring i henhold til revisionsbekendtgørelsen om, at et pen-geinstituts administrative og regnskabsmæssige praksis på væsentlige områder,herunder forretningsgange og interne kontrolprocedurer, var tilrettelagt og fungeredepå betryggende vis på trods af, at der var væsentlige problemer med overholdelse afforretningsgange og mangelfulde kontrolprocedurer.•Ekstern revision i et pengeinstitut har undladt at påse, at den interne revisionscheffulgte op på kritiske bemærkninger i revisionsrapporter og foretog rettidig rapporte-ring heraf til bestyrelsen. Ekstern revision har samtidig overfor bestyrelsen konklude-ret, at den interne revisionschef fungerede tilfredsstillende.•Mangler i revisionsprotokollatet vedrørende pengeinstitutters største engagementer.I revisionsbekendtgørelsen stilles der krav om gengivelse af en af ledelsen udarbej-det liste over de ti største engagementer samt de engagementer, der overstiger 10pct. af basiskapitalen. Revisor skal tage stilling til disse samt erklære, hvorvidthan/hun er enig i ledelsens risikovurdering og måling af engagementerne.

Erhvervsstyrelsen har undersøgt revisionen af årsrapporten for Tønder Bank A/S for2011 og har på den baggrund valgt at indbringe revisor for Revisornævnet. Er-hvervsstyrelsens undersøgelse viser bl.a. at:•Revisor har overtrådt god revisorskik, idet revisor ikke har opnået tilstrækkeligt ogegnet revisionsbevis vedrørende bankens måling af engagementer•Revisor har overtrådt god revisorskik i forbindelse med revisionen af investerings-og domicilejendomme. Der er ikke indhentet tilstrækkelig dokumentation vedr. vær-diansættelsen af regnskabsposterne, herunder mangelfuld vurdering af afkastmodelog ekstern ekspertvurdering, mangelfuld dokumentation for fastsættelse af afkast-satser samt mangelfulde begrundelser i forbindelse med ledelsens ændringer afskøn over afkastsatser•Revisor har overtrådt god revisorskik, idet der i forbindelse med revision af goingconcern ikke er udført tilstrækkelige revisionshandlinger og konklusionen dermed ik-ke er tilstrækkeligt dokumenteret•Revisor har overtrådt revisorloven og revisionsbekendtgørelsen, idet der er mangleri den i revisionsprotokollat vedr. årsrapporten for 2011 afgivne rapportering, for såvidt angår rapportering om usikkerheder i forbindelse med værdiansættelse af ban-kens domicil- og investeringsejendomme, going concern og solvensopgørelse samtomtale af korrespondance med FinanstilsynetI de retslige efterspil har revisorernes rolle i de nødlidende institutter også været etgennemgående tema, jf. afsnit 11.6.8. Det kan på denne baggrund synes uklart,hvad revisors rolle egentlig er udover at sikre, at processerne i forbindelse med regn-skabsaflæggelsen er i orden. Det skal bl.a. ses i lyset af, at revisorernes eksisteren-de forpligtelser har været svære at håndhæve, selvom der i mange af sagerne omnødlidende institutter har været stor kritik af revisorernes rolle.Nationale tiltagMed lov nr. 617 af 12. juni 2013 er der indført krav om certificering af revisorer i fi-nansielle virksomheder. Certificeringsordningen medfører, at der vil blive stillet mini-mumskrav til revisors erfaring med revision af finansielle virksomheder samt relevantefteruddannelse. Det primære formål med certificeringsordningen er at øge kvalitetenaf revisionen i de finansielle virksomheder og hermed kvaliteten af årsregnskaberneog indberetningerne.En certificeret revisor forventes via sin erfaring og efteruddannelse at blive bedre istand til at opdage områder, hvor en virksomhed eksempelvis har implementeret etregelsæt forkert eller afviger væsentligt fra normerne i branchen. Det er Finanstilsy-net, der skal give certificering til at revidere pengeinstitutter. Finanstilsynet kan tilligefratage revisor certificeringen, såfremt revisor ikke længere opfylder kravene til være

294Boks 11.4Internationale tiltag på revisionsområdet efter finanskrisenI såvel USA som EU har den finansielle krise givet anledning til kritik af revisorers rolle. I USA har der væretafholdt senatshøringer og er anlagt retssager over revisors rolle i forbindelse med blandt andre Lehmannskrak, ligesom der har været kritik af det oligopol, som de såkaldte ”BIG 4” revisionsfirmaer besidder.I EU er rejst en tilsvarende kritik med vægt på to elementer, dels et ønske om bedre kommunikation til båderegnskabsbrugere og den reviderede virksomhed af revisors kritiske observationer, dels koncentrationen af1revisionsydelser på et mindre antal revisionsfirmaer . Kritikken er blandt andet fremsat i Kommissionens2grønbog om revision .Som konsekvens har Kommissionen fremsat forslag til ændring af den eksisterende regulering af revision iform af en forordning, som skærper revisionens forpligtelser i forhold til virksomheder af offentlig interesse,med krav om, at revisorpåtegningen blandt andet rummer følgende:“(k) identify key areas of risk of material misstatement of the annual or consolidated financial statements, in-cluding critical accounting estimates or areas of measurement uncertainty; (l) provide a statement on thesituation of the audited entity or, in case of the statutory audit of consolidated financial statements, of the par-ent undertaking and the group, especially an assessment of the entity's or the parent undertaking's andgroup's ability to meet its/their obligation in the forseeable future and therefore continue as a going concern;”Endvidere indeholder Kommissionens forslag en række tiltag til styrkelse af revisorernes uafhængighed. Derforeslås blandt andet krav om øget rotation blandt revisorer ved introduktion af tvungen rotation af revisions-firma. Der foreslås tillige en begrænsning af omfanget af revisors levering af andre ydelser end revision til re-visionsklienter. Pakken forhandles stadig.IAASBs reaktionIAASB (The International Auditing and Assurance Standards Board) er det organ, som fastsætter internatio-nale revisionsstandarder. IAASB har siden 2009 arbejdet på at forbedre revisorers rapportering til brugere afreviderede regnskaber på grundlag af de mangler, som er konstateret i forbindelse med den finansielle krise.I maj 2011 offentliggjorde IAASB et konsultationspapir ”Enhancing the Value og Auditor Reporting: ExploringOptions for Change”, som blev fulgt af ”Improving the Auditor’s Report”, som angav muligheder for at forbed-re måden og indholdet af revisorers kommunikation til regnskabsbrugere gennem revisionspåtegningen meden invitation til at kommentere. Senest har IAASB på grundlag af de indkomne bidrag offentliggjort ”Reportingon Audited Financial Statements: Proposed New and Revised International Standards on Auditing (ISAs).”IAASB forventer, at de foreslåede ændringer af ISA’er (International Standards on Auditing) vil medføre enforbedring af revisionskvaliteten, herunder øge revisors professionelle skepsis, og en forbedring af brugerestillid til revisionen. Det er intentionen, at kommunikationen fra revisor til regnskabsbruger skal gøres mere nu-anceret end den hidtidige sort/hvide tilgang til blanke/ikke-blanke påtegninger. Derved kan offentlighedens til-lid og tiltro til den uafhængige revision øges, såvel som relevansen af revisionen.IAASB ønsker at indføre en forpligtelse for revisorer til at komme med en mere informativ revisionspåtegning,herunder særligt at komme med mere relevant information baseret på den udførte revision.Kernen i IAASBs forslag er følgende:•ISA701 – ny forpligtelse for revisor til at beskrive og bedømme ”Key Audit Matters” i revisionspåtegningen.Baggrunden er et ønske om, at revisionen skal fremhæve forhold, som efter revisors bedømmelse må for-modes at være de vigtigste for brugerens forståelse af regnskabet eller revisionen.•”Key Audit Matters” defineres som forhold, som efter revisors professionelle bedømmelse er de mest væ-sentlige for revisionen af et regnskab. Disse forhold udvælges blandt de forhold, som er identificeret af le-delsen i den reviderede virksomhed som væsentlige og suppleres af en forpligtelse for revisor til at kom-munikere om væsentlige identificerede risici til ledelsen (Forslag til revision af ISA 260). Når revisor beslut-ter hvilke forhold, der er Key Audit Matters, skal følgende kriterier tages i betragtning;•Forhold, som indebærer væsentlige risici, eller rummer et betydeligt skønselement for revisor,•Områder, som var svære at revidere, herunder for eksempel fordi det var vanskeligt at tilvejebringe til-strækkeligt revisionsbevis, samt•Forhold, der nødvendiggjorde større ændringer af den oprindeligt planlagte revision, for eksempel på grundaf identifikation af brister i de interne kontroller.•Forslaget suppleres af en forpligtelse for revisor til at gøre ledelsen opmærksom på forhold, som ledelsenikke selv har identificeret som væsentlige risici.3

11.7 Retsligt efterspilFinansiel Stabilitet A/S iværksætter altid en ekstern advokatundersøgelse af forholdenei et nødlidende pengeinstitut, som er blevet overdraget til afvikling. Formålet med un-dersøgelserne er at undersøge de væsentligste årsager til det økonomiske sammen-brud samt vurdere, om der er begrundet mistanke om, at pengeinstituttets ledelse, revi-sion eller nærtstående har begået ansvarspådragende og/eller strafbare handlinger.Af de advokatundersøgelser af de nødlidende pengeinstitutter, som Finansiel Stabili-tet A/S har bestilt, fremgår en række fællestræk som stor udlånsvækst, svag kreditsy-ring, store ejendomslån mv. Men også problematiske forhold mellem direktion og be-styrelse samt en svag revision har været gennemgående temaer.Advokatundersøgelserne for Roskilde Bank, Løkken Sparekasse og Amagerbanken,som er de pengeinstitutter, der er beskrevet i afsnit 11.2.1, 11.2.2 og 11.2.3, ersammenfattet i boks 11.5.Finansiel Stabilitet A/S har anlagt syv ansvars- og erstatningssager mod de tidligereledelser i de overtagne pengeinstitutter, fordi det vurderes, at disse personer har udvisten adfærd der er erstatningspådragende. Der er endnu ikke faldet dom i nogle af dissesager. Sagerne omfatter ca. 50 personer, som er forhenværende direktører, bestyrel-sesmedlemmer, ledende medarbejdere og revisorer. De anlagte sager forventes at ta-ge 4-6 år. Den første dom forventes medio 2014. Den syvende ledelsesansvarssag erretssagen mod den tidligere ledelse i Amagerbanken, som blev anlagt den 22. marts2013. Status for sagsanlæg mod nødlidende pengeinstitutter fremgår af bilag G.Finansiel Stabiltiet A/S er i øvrigt involveret i en betydelig portefølje af retssager, kla-gesager, ankenævnssager og proklamakrav, som er opstået i forbindelse med over-tagelse af nødlidende pengeinstitutter. Hovedparten af retssagerne (over 100) vedrø-rer forhold, hvor der er rejst sager mod de nødlidende pengeinstitutter, som FinansielStabilitet A/S har overtaget. Finansiel Stabilitet A/S er samlet set involveret som part iretssager og tvister med et samlet omfang på ca. 7 mia. kr.Desuden blev Finansiel Stabilitet A/S og Finanstilsynet den 28. august 2013 stævnetaf Foreningen Amagerinvestor, der ønsker erstatning som følge af tab på aktier teg-net i Amagerbanken A/S i henhold til prospekt af 17. august 2010 med tillægspro-spekter af 3. september og 12. september 2010.Endelig har Finanstilsynet foretaget 25 politianmeldelser i relation til helt eller delvistnødlidende institutter (dvs. i en række tilfælde omfatter en anmeldelse både nødli-dende og ikke-nødlidende institutter). De 25 tilfælde af politianmeldelse for nødliden-de pengeinstitutter vedrører navnlig den daglig ledelse eller bestyrelse for manglendeiagttagelse af lovgivningens krav eller kursmanipulation samt anmeldelse af revisio-nen.

296Boks 11.5Sammenfatning af advokatundersøgelserRoskilde Bank•Bankens sammenbrud var i det væsentligste forårsaget af en kombination af den negative udvikling påejendomsmarkedet, den senere negative udvikling på penge- og aktiemarkedet, der udviklede sig til englobal finanskrise, mangelfuld håndtering af kreditsager og en dårlig kreditkultur samt en høj risikoprofilmed høj udlånsvækst, stor koncentration og satsning på ejendomsmarkedet og en beskeden solvens-overdækning. Undersøgelsen lægger imidlertid vægt på bankens ringe kreditkultur og dårlige kreditsags-behandling, som skyldtes bankens vækstkultur og det forhold, at udlånsvækst blev prioriteret højere endfastholdelse af en god og bankmæssig forsvarlig kreditsagsbehandling. Ca. halvdelen af de sager, deralene kunne bevilges af bestyrelsen, blev reelt bevilget af direktionen eller af kreditudvalget i henhold tilundtagelsesbestemmelsen om ”presserende tilfælde”. Dertil kom en utilfredsstillende ekstern revision.•Undersøgelsen konkluderer, at den fhv. direktør bærer hovedansvaret for bankens sammenbrud. Han

12. Den danske krisehåndteringDette kapitel beskriver de forskellige tiltag, der blev gennemført til håndtering af kri-sen. Det omfatter Nationalbankens håndtering af uroen på valutamarkedet og likvidi-tetstiltag til genopretning af pengemarkedet og aftalerne om de forskellige bankpak-ker i den politiske forligskreds bag finansiel stabilitet. Tiltagene strækker sig fra be-gyndelsen af 2008, hvor tilgængeligheden af likviditet faldt, over efteråret 2008, hvoruroen på de finansielle markeder kulminerede, og frem til 2013, hvor flere af de eks-traordinære tiltag helt eller delvist er udfaset, og hvor fokus retter sig mod forebyg-gelse af lignende kriser i fremtiden og sikring af en hensigtsmæssig afvikling af en-keltinstitutter, som måtte blive nødlidende.Særligt, da krisen kulminerede i efteråret 2008, var det afgørende, at initiativerneblev gennemført rettidigt, da den finansielle stabilitet var truet. De gennemførte tiltagmedvirkede til at begrænse skadevirkningerne af den internationale finansielle krise.Den stabile kronekurs blev opretholdt og kreditinstitutterne kunne samlet set fortsatfungere som formidlere af kapital.Det er centralt for forståelsen af tiltagene, at de som udgangspunkt ikke har væretrettet mod at forhindre enkelte ikke-levedygtige institutter i at blive afviklet, jf. kapitel11. Tiltagenes formål har derimod været at mindske de systemiske og makroøkono-miske konsekvenser af krisen.Beskrivelsen af bankpakkerne danner grundlag for en diskussion af, hvorvidt bank-pakkerne har fungeret hensigtsmæssigt og, hvilke alternative løsningsmuligheder,der kunne have været anvendt. Krisehåndteringen kan få stor samfundsøkonomiskbetydning, og det er derfor naturligt, at det diskuteres, om krisehåndteringen var hen-sigtsmæssig. Det konkluderes, at tiltagene overordnet og generelt har været hen-sigtsmæssigt udformet, givet den sårbare situation på de finansielle markeder og irealøkonomien på tidspunkterne for bankpakkernes vedtagelse, samt ejerstrukturen ide danske pengeinstitutter. Når bankpakkerne efterfølgende vurderes, vil der altidvære en debat om deres specifikke indretning, men det er ikke muligt at sige, at enanden udformning af bankpakkerne entydigt ville have været bedre for den finansiellestabilitet eller samfundsøkonomien mere bredt. Det skyldes, at samspillet mellemløsningerne og den samfundsøkonomiske udvikling er kompleks, og beslutningertræffes på baggrund af den viden, der var tilgængelig på det givne tidspunkt.

302Boks 12.1Sammenfatning1. I efteråret 2008 var der et betydeligt pres på den danske krone, da bl.a. udenlandske in-vestorer i vid udstrækning valgte at trække deres midler tilbage. Valutakrisen kom samti-dig med den internationale finansielle krise. Nationalbankens instrumentarium virkedeimidlertid, og det lykkedes at stoppe presset på kronen. Medvirkende hertil var vedtagel-sen af Bankpakke I den 10. oktober 2008.2. Nationalbankens etablering af muligheden for at anvende låneobligationer i foråret 2008og solvenslåneordningen i september 2008 bidrog til at forbedre pengeinstitutternes likvi-ditetssituation. I begyndelsen af oktober 2008 blev det imidlertid klart, at pengeinstitutter-nes forstærkede likviditetsproblemer kunne komme til at true den finansielle stabilitet. Detvar samtidig ikke holdbart alene at basere sig på en løsning, hvor Nationalbanken bidrogmed den nødvendige likviditet. På denne baggrund blev der taget initiativ til indførelse afen generel ubegrænset statsgaranti i regi af Bankpakke I.3. Bankpakkerne har overordnet og generelt været hensigtsmæssigt udformet, givet densårbare situation på de finansielle markeder og i realøkonomien på tidspunkterne forbankpakkernes vedtagelse samt ejerstrukturen i de danske pengeinstitutter. Det er dogyderst uhensigtsmæssigt, at det finansielle systems sårbarhed var blevet så stor, at sekto-ren ikke selv var i stand til i højere grad at løse udfordringerne, da krisen ramte, men atdet var nødvendigt med bankpakkerne og dermed en væsentlig statslig intervention.4. Bankpakke I og den deri indeholdte generelle statsgaranti af simple kreditorer – herunder ind-skydere – skabte stabilitet i sektoren, idet den forholdsvist hurtigt lettede pengeinstitutternesadgang til likviditet. Statsgarantien var omfattende og indebar en væsentlig risiko for staten.Risikoen skal dog ses i forhold til de potentielle samfundsøkonomiske tab, der ville være ble-vet realiseret ved et systemisk finansielt sammenbrud, hvis ordningen ikke var blevet gennem-ført. Bankpakke I vurderes derfor at have været nødvendig og – givet den på daværende tids-punkt kritiske situation og udsatte finansielle sektor – overordnet set fornuftigt udformet. Om-stændighederne kaldte på en hurtig og markant reaktion, og i det lys var Bankpakke I egnet.5. Bankpakke II og de statslige kapitalindskud var udtryk for, at den finansielle krise indebaren risiko for, at kreditinstitutterne ville reducere deres udlån betydeligt, hvilket ville inde-bære en alvorlig kreditklemme. Det var myndighedernes vurdering, at kapitalbehovet tilpenge- og realkreditinstitutter var ca. 100 mia. kr. for at modvirke denne risiko. De indivi-duelle statsgarantier i Bankpakke II lettede overgangen ved ophør af den generelle stats-garanti. Den konkrete udformning af de statslige kapitalindskud har været debatteret, her-under om betalingen fra sektoren til staten i tilstrækkelig omfang kompenserede staten forde risici, som den påtog sig. Det er usikkert, om en anden udformning af pakken entydigtville have fungeret bedre i forhold til at imødegå en kreditklemme.6. Med afviklingsordningen i Bankpakke III påbegyndtes en tilbagevenden mod normale mar-kedsøkonomiske forhold uden en statsgaranti, hvor simple kreditorer kunne imødese tab,hvis et institut blev nødlidende. Bankpakken var på linje med de daværende forventninger tilEU's udspil om krisehåndtering, som bl.a. indebar en mere markedsbaseret tilgang. Men detviste sig, bl.a. på grund af statsgældskrisen i Sydeuropa, at Danmark kom til at stå alenemed en sådan løsning. En forlængelse af den generelle statsgaranti ville imidlertid havetrukket normaliseringen af sektoren ud. Det viste sig efterfølgende, at Bankpakke III ikke isig selv gav pengeinstitutterne tilstrækkelige incitamenter til at indgå i private løsninger.7. Medgiftsordningen i Bankpakke IV øgede mulighederne for konsolidering og gav såledessektoren yderligere incitamenter til at finde private løsninger. I lyset af erfaringerne medBankpakke III og udviklingen i euroområdet, var Bankpakke IV fornuftig.8. Bankpakke V afhjalp situationen for FIH samtidig med, at staten varetog sin kreditorinte-resse. Givet statens betydelige eksponering mod FIH vurderes det fornuftigt, at staten va-retog sin kreditorinteresse, men det burde have været kommunikeret klart, at der var taleom varetagelse af kreditorinteresser, og ikke en generel ordning i form af en bankpakke,som en flerhed af institutter reelt ville kunne få gavn af.9. Kreditinstitutterne i Danmark har, i modsætning til flere andre EU-lande, betalt for bankpak-kerne.

Den stabile udvikling i kronekursen dækker over ekstraordinære forhold på valuta-markedet og store kapitalbevægelser, der blev imødegået med en række foranstalt-ninger.Efter den amerikanske investeringsbank Lehman Brothers kollapsede i midten afseptember 2008 tog den finansielle krise til i styrke, og investorerne søgte mod, hvadder på det tidspunkt blev opfattet som mere sikre aktiver. Det betød bl.a., at investo-rerne trak sig fra de små valutaer, herunder den danske krone. Der opstod dervedpres på kronen. Udenlandske banker reducerede deres indskud i danske pengeinsti-tutter betydeligt, og udlændinge trak sig også ud af danske værdipapirer. I de sidstefire måneder af 2008 reducerede udenlandske banker deres indskud i pengeinstitut-terne, samt lån der ikke blev fornyet, med 302 mia. kr. Indlån i valuta stod for omkring80 pct. af udlændingenes reduktion af indskud i pengeinstitutterne.Den største del af kapitaludstrømningen var således drevet af porteføljeomlægnin-ger, men derudover var der indikationer på, at visse udenlandske investorer spekule-rede i, at Nationalbanken ikke var i stand til at opretholde fastkurspolitikken.I efteråret 2008 skete der et kraftigt fald i omsætningen på valutamarkederne. Faldetvar udtalt for US dollar, og dollar-swapmarkedet var i perioder lukket ned, men ogsåomsætningen i euro og kroner faldt mærkbart. De danske pengeinstitutter havde be-hov for adgang til euro- og dollarfinansiering, men kun få havde direkte adgang til atlåne US dollar på markedet. Behovet var før krisen blandt andet blevet dækket gen-nem valutaswapmarkedet. Almindeligvis har fremskaffelsen af valuta ved valu-

305intensiverede finansielle krise. Spændet blev derfor yderligere udvidet, da National-banken fastholdt de pengepolitiske renter.På trods af forøgelsen af rentespændet var kronen fortsat under pres som følge afvalutaudstrømningen. I slutningen af oktober intervenerede Nationalbanken derforigen i valutamarkedet. Der blev samlet set interveneret for netto 64 mia. kr. i oktober.Den 24. oktober satte Nationalbanken udlånsrenten og renten på indskudsbeviser opmed yderligere 0,5 procentpoint, så spændet til ECB's rente blev udvidet til 1,75 pro-centpoint.Da krisen var på sit højeste, kunne valutareserven ikke suppleres med kortsigtetstatslig låntagning (CP-lån) i udenlandsk valuta, som man havde kunnet under tidli-gere kriser. Det skal ses i lyset af, at markedet ikke fungerede normalt, idet både deinternationale banker, der stod for udstedelsen, og investorerne var påvirket af uroen.Staten havde op til finanskrisen ikke behov for at låne på CP-markedet og havde der-for kun udstedt CP-lån ved særlige "brandøvelser" for at sikre, at programmerne varoperationelle. Fra midten af oktober kunne Nationalbanken igen på statens vegneoptage nye lån i den helt korte ende af løbetidsspekteret. Det tog et stykke tid, indenstaten kunne optage længere statslån til acceptable priser. Valutareserven blev dogindirekte styrket ved udstedelse af danske statsobligationer. Staten udstedte i 2008statsobligationer for 135 mia. kr., og udstedelserne oversteg det indenlandske brutto-finansieringsbehov med omkring 112 mia. kr.1Der var i pensionssektoren stor efter-spørgsel efter lange danske statsobligationer til at afdække deres lange forpligtelser.Salget af statsobligationer understøttede efterspørgslen efter kroner, i den udstræk-ning pensionssektoren solgte ud af europæiske obligationer for at købe danskestatspapirer. En betydelig del af oversalget stammede fra statens udstedelse af et30-årigt papir i november og december 2008 for i alt 90 mia. kr. Heraf købte ATP ob-ligationer for ca. 50 mia. kr. Den danske forsikrings- og pensionssektor aftog i alt ca.80 mia. kr. Fra efteråret 2008 til begyndelsen af 2009 foretog ATP et samlet salg afudenlandsk valuta og tilsvarende køb af danske kroner for 100 mia. kr. Endelig betødindførelsen af Bankpakke I i begyndelsen i oktober 2008 meget for, at situationenstabiliserede sig.Fra slutningen af oktober blev kronen styrket igen, og i løbet af de følgende månederkunne Nationalbanken købe valuta tilbage. Derfor kunne de pengepolitiske renternedsættes gradvis, så spændet til ECB's rente blev indsnævret. Derefter blev valuta-reserven løbende opbygget gennem statslig låntagning, og især via interventionskøbaf valuta, jf. figur 12.3.

12.2 Nationalbankens likviditetstiltagI foråret 2008 begyndte pengeinstitutterne at holde på den likviditet, de havde, og dervar behov for tiltag, der igen kunne få likviditeten til at flyde mellem institutterne. Selvom institutterne var tilbageholdende med at udveksle likviditet med hinanden i pen-gemarkedet, havde de på det tidspunkt ingen problemer med at påtage sig en kredit-risiko på en anden bank.På den baggrund åbnede Nationalbanken i maj 2008 for belåning af en ny type obli-gationer, kaldet låneobligationer. Ideen bag låneobligationerne var, at en bank i likvi-ditetsmangel i stedet for at tage et lån i en anden bank kunne udstede låneobligatio-ner og sælge dem til et andet pengeinstitut. Skulle køberen selv komme i likviditets-vanskeligheder, ville låneobligationen som noget særligt kunne belånes i National-banken. Tiltaget understøttede institutternes indbyrdes likviditetsudveksling, uden atpåføre Nationalbanken betydelig risiko. Formålet med indførslen af låneobligationervar at understøtte penge- og realkreditinstitutternes indbyrdes likviditetsudveksling,uden at Nationalbanken overtog kreditrisikoen. Det var ikke noget succeskriterium, atobligationerne blev anvendt som sikkerhed for lån i Nationalbanken. Alene det for-hold, at en låneobligation kunne belånes i Nationalbanken, indebar, at den talte med ilikviditetsreserven i instituttet, der erhvervede den. I alt 49 institutter udstedte låneob-ligationer. Udeståendet steg betydeligt i efteråret 2008 og nåede op på omkring 30mia. kr. I løbet af første halvdel af 2009 faldt udeståendet gradvis. De udstedte låne-obligationer blev kun i beskedent omfang anvendt som sikkerhed for lån i National-banken. I oktober og november 2008, hvor ordningen blev udnyttet mest, pantsatte4-5 institutter låneobligationer for op til i alt 1,5 mia. kr. Låneobligationerne indgik idet midlertidige belåningsgrundlag indtil 26. februar 2011.

307I juli 2008 fik Roskilde Bank, som på daværende tidspunkt var landets 8. størstepengeinstitut, likviditetsproblemer, og Nationalbanken afgav den 10. juli et likviditets-tilsagn med en statsgaranti for at løse instituttets problemer. Det skete blandt andetfor at undgå en afsmittende effekt på andre pengeinstitutter, som i givet fald kunnerisikere også at få likviditetsproblemer, og mod en række betingelser, herunder at in-stituttet blev forsøgt solgt. Ingen købere meldte sig. I august viste det sig, at bankenikke kun havde likviditetsproblemer, men også solvensproblemer, og Nationalbankenog Det Private Beredskab indgik derfor den 24. august 2008 en aftale med RoskildeBanks bestyrelse om at overtage aktiver og forpligtigelser fra Roskilde Bank, bortsetfra ansvarlig lånekapital og hybrid kapital.2Da krisen for alvor brød ud efter Lehmans Brothers' kollaps 15. september 2008, blevder behov for yderligere tiltag.I september og oktober bidrog Nationalbanken til at forbedre forholdene på termins-markederne ved at sælge valuta fra valutareserven mod kroner gennem valu-taswaps, da der opstod mangel på kort likviditet i dollar og euro blandt penge- og re-alkreditinstitutterne, jf. afsnit 12.1. Desuden blev der den 24. september indgået enswapaftale med Federal Reserve, som stillede op til 5 mia. dollar til rådighed for Na-tionalbanken. Swapaftalen blev 29. september udvidet til 15 mia. dollar. Behovet forfaciliteten blev understreget af, at de udbudte mængder ved Nationalbankens dollar-auktioner alle blev afsat. Den samlede ramme på 15 mia. dollar blev fuldt udnyttetefter tre afholdte auktioner. Nationalbanken og ECB etablerede den 27. oktober 2008en lignende swapaftale med en ramme på 12 mia. euro. Til trods for, at rammen ikkeblev fuldt udnyttet, bidrog faciliteten til, at penginstitutterne fik et mere sikkert grund-lag for deres eurofinansiering. I alt deltog 13 penge- og realkreditinstitutter i dollar-auktionerne, mens 14 deltog i euroauktionerne. I efteråret 2008 var det primært stør-re pengeinstitutter, der deltog, men flere mindre institutter viste interesse for især eu-ro efter årsskiftet.Den 26. september udvidede Nationalbanken pengeinstitutternes belåningsgrundlag,og der blev mulighed for at optage lån (få en låneramme) på basis af overskydendelovmæssig solvens (opgjort som forskellen mellem den faktiske basiskapital og detindividuelt fastsatte solvensbehov). Formålet med denne ordning var at hindre, atsolvente institutter fik likviditetsproblemer som følge af mangel på aktiver, der kunnebelånes i Nationalbanken. Lånemuligheden blev i første omgang annonceret til athave virkning frem til 30. januar 2009, men blev senere forlænget, og endeligt afskaf-fet 26. februar 2011. Den samlede ramme for denne type lån var på sit højeste i april2009 med 13,7 mia. kr. Ud af de 38 institutter, der under ordningen fik en låneram-me, var det kun to institutter, som trak herpå. Lånene var mellem 10 og 25 mio. kr.Samtidig med indførelsen af solvenslåneordningen blev sikkerhedsgrundlaget for in-stitutternes sædvanlige lån i Nationalbanken midlertidigt frem til februar 2011 udvidetmed børsnoterede aktier, noterede investeringsforeningsbeviser og supplerende sik-kerhedsstillelse for SDO'er samt – på anmodning, og efter Nationalbankens konkrete2

308vurdering – unoterede aktier. Relativt få pengeinstitutter benyttede sig af ordningen.Ultimo 2010 havde 16, primært mindre, institutter stillet aktier til sikkerhed for lån iNationalbanken for 3,7 mia. kr. Omfanget af pantsatte aktier var nogenlunde stabilt ihele perioden.Den 19. september 2008 holdt Nationalbanken møde med penginstitutternes bran-cheorganisation, Finansrådet, med henblik på at finde en løsning på de stigende li-kviditetsproblemer. Pengeinstitutterne overvejede bl.a. oprettelse af et finansierings-institut med indskud af kapital fra pensionsinstitutterne. På den baggrund blev der ide følgende uger holdt møder med pensionsbranchen. Der var stor skepsis i kredsenaf pensionsinstitutter.Den 22. september 2008 bevilgede Nationalbanken nødkredit til EBH Bank. Den fi-nansielle sektor, og en række banker og sparekasser, der var kreditorer i ebh fonden,stillede sikkerhed for lånet ved en pro rata tabsgaranti.Den 1. oktober afholdt Nationalbanken et møde med Finansrådets bestyrelse, hvorsituationens alvor blev drøftet. Den 3. oktober anmodede Amagerbanken telefoniskNationalbanken om et nødlån, og om aftenen var der møde med Amagerbankensbestyrelsesformand og direktør. Nødlånet blev bevilget den 5. oktober, timer før of-fentliggørelsen af den generelle statsgaranti, som var indeholdt i Bankpakke I.I slutningen af september 2008 stod det klart, at der var tale om en international likvi-ditets- og tillidskrise, som truede med at få konsekvenser for den globale finansiellestabilitet. De internationale pengemarkeder var holdt op med at fungere, og frøs til.Selv velkapitaliserede pengeinstitutter fik meget vanskeligt ved at finde likviditet. År-sagen var, at kreditinstitutterne ikke længere var villige til at låne penge til hinandenaf frygt for, at det låntagende pengeinstitut ville gå konkurs. Det tvang penginstitut-terne til at sælge ud af aktiver for at skaffe likviditet, og dermed blev den negativespiral forstærket. Det blev således klart, at situationen var meget alvorlig med udsigttil, at ikke bare enkeltpenginstitutter, men hele den danske banksektor i løbet af korttid ville risikere et sammenbrud som følge af likviditetsmangel.Det blev desuden tydeligt, at problemerne ikke længere alene kunne afhjælpes ved,at centralbankerne tilførte likviditet til markederne. Der var behov for ekstraordinæretiltag fra regeringernes side, hvis roen og tilliden på de finansielle markeder skullegenoprettes.Irland var det første land i Europa til at vedtage en redningspakke i form af en gene-rel statsgaranti for samtlige simple kreditorer.3En række andre EU-lande annoncere-de eller vedtog inden for de næste ca. 14 dage redningspakker, som garanterede he-le eller dele af deres banksektor, jf. bilag H.1.3

30912.3 Beskrivelse af bankpakkerneFolketinget har siden 2008 gennemført en række initiativer, som har haft til formål atsikre den finansielle stabilitet i Danmark. De vigtigste initiativer har bestået i fem”bankpakker”, som et bredt flertal i Folketinget (forligskredsen bag finansiel stabilitet)har stået bag. Initiativerne er gennemført for at løse konkrete problemstillinger underde givne økonomiske og markedsmæssige udfordringer.Udformningen af bankpakkerne er generelt baseret på følgende principper:•Staten tager de nødvendige initiativer i form af kapitalindskud, garantier mv. for atsikre den finansielle stabilitet og imødegå kreditklemme i erhvervslivet og samfun-det.•Dårligt drevne institutter, der bliver nødlidende, overtages af et andet institut, ellerafvikles via Finansiel Stabilitet A/S, gennem en af de dertil indrettede afviklingsmo-deller. Private løsninger skal gå forud for statens involvering.•Det er sektoren selv, der skal betale og ikke skatteborgerne. Aktionærerne og de ef-terstillede kreditorer skal være de første til at bære tab i forbindelse med håndteringaf et nødlidende institut.•Den finansielle regulering skal sikre finansiel stabilitet.Hver bankpakke består af en række forskellige initiativer, jf. boks 12.2.

310Boks 12.2BankpakkerneBankpakke I,aftalt den 5. oktober 2008, indebar:•At staten stiller en ubegrænset statsgaranti til sikring af alle indskydere og andre simple kreditorers krav ipengeinstitutter og filialer af udenlandske pengeinstitutter, som er medlem af Det Private Beredskab,frem til den 30. september 2010.•Aftale med Det Private Beredskab om, at penginstitutterne betaler op til 35 mia. kr. for den af staten stil-lede garanti.•Oprettelse af Finansiel Stabilitet A/S med hjemmel til at overtage og afvikle nødlidende pengeinstitutter.•Forbud mod, at institutter, der benytter sig af Bankpakken, udbetaler udbytte, laver tilbagekøbsprogram-mer, iværksætter nye aktieoptionsprogrammer/forlænger eksisterende programmer, og anvender stats-garantien i massemarkedsføring.•Tilførsel af flere ressourcer til Finanstilsynet og øget tilsyn.•Regler for salg af penginstitutternes egne aktier strammes.•Kritisk eftersyn af den finansielle regulering.Kreditpakken (”Bankpakke II”),aftalt den 18. januar 2009 indebar:•Statsligt kapitalindskud – i form af hybrid kernekapital med en forrentning mellem ca. 9 og 11,25 pct. Be-tingelserne for institutterne var overholdelse af solvenskravet (8 pct. af risikovægtede aktiver), halvårligudlånsredegørelse, forbud mod tilbagekøbsprogrammer og aktieoptionsprogrammer, forbud mod udbeta-ling af udbytte og begrænsninger i forhold til aflønning.•Individuel statsgaranti – en 3-årig overgangsordning i forhold til den generelle statsgaranti. Deltagendeinstitutter skulle betale garantiprovision og fik forbud mod udbetaling af udbytte og mod tilbagekøbspro-grammer og aktieoptionsprogrammer.•Krav om, at kreditinstitutter skal offentliggøre individuelle solvensbehov.•Offentliggørelse af Finanstilsynets vurdering af instituttet efter en inspektion.•Stramning af aflønningsregler i finansielle virksomheder.•Styrkelse af Forbrugerombudsmandens ressourcer og kompetencer.•3-årig eksportlåneordning i Eksport Kredit Fonden med en ramme på 20 mia. kr.Exitpakken (”Bankpakke III”),aftalt i foråret 2010, indebar:•En frivillig ordning til brug for håndtering af nødlidende institutter efter 30. september 2010 som supple-ment til markedsmæssige løsninger og private overdragelser.•Systemløsning, hvor Finansiel Stabilitet A/S får mulighed for at overtage nødlidende penginstitutter ogafvikle dem ordentligt og redeligt.•Simple kreditorer, herunder store indskydere (indskud over 750.000 kr.), kan få tab.•Garantifonden for indskydere og investorer opretter en separat afviklingsafdeling, der garanterer for kapi-talisering, likviditet samt tab ved afviklingen i regi af Finansiel Stabilitet A/S.•I overensstemmelse med EU-Kommissionens høringsudspil til krisehåndtering af nødlidende kreditinsti-tutter (”crisis management”).Konsolideringspakken (”Bankpakke IV”),aftalt den 25. august 2011, indebar:•Mulighed for, at staten (gennem Finansiel Stabilitet A/S) og Indskydergarantifonden kan tilbyde medgift tilet overtagende institut maksimalt svarende til det alternative tab for staten og Indskydergarantifondenved afvikling efter afviklingsordningen i Bankpakke III.•Individuel statsgaranti frem til 2016 for fusionerende institutter, for at medvirke til at fjerne barrierer forfusioner mellem pengeinstitutter. Forudsætningen for denne mulighed er, at mindst ét af de fusionerendeinstitutter er under skærpet tilsyn.•Sektorens betalinger til Indskydergarantifonden (og afviklingsafdelingen) udjævnes, og der etableres enkonsolideringsfond.Udviklingspakken (”Bankpakke V”),aftalt den 2. marts 2012, indebar:•Forbedring af særligt små og mellemstore virksomheders adgang til finansiering.•Mulighed for opsplitning af FIH, så ejendomsdelen kunne videreføres under Finansiel Stabilitet A/S, for-udsat bl.a. ubegrænset tabskaution fra FIH. Det var muligt for andre pengeinstitutter i samme situation atindgå lignende aftaler.•Etablering af landbrugets finansieringsbank, med formål at yde anlægsfinansiering til landbrug med effek-tive driftsledere og nye unge landmænd, så strukturtilpasningen genetableres.

12.3.1 Bankpakke II slutningen af september 2008 stod det som nævnt klart, at de danske pengeinstitut-ters adgang til likviditet også var blevet stærkt begrænset som følge af den internati-onale likviditets- og tillidskrise. Situationen var internationalt så anspændt, at blot ryg-ter om vanskeligheder meget hurtigt kunne sætte selv meget store penginstitutter udaf spillet. Den usikre likviditetssituation for pengeinstitutterne og det irske skridt meden generel statsgaranti krævede en håndfast løsning.Situationen var alvorlig i Danmark, da det ikke bare var enkelte kreditinstitutter, menhele sektoren, der i løbet af kort tid risikerede at ophøre med at fungere som følge aflikviditetsmangel. Det truede den finansielle stabilitet i Danmark, og det kunne få al-vorlige negative konsekvenser for landets virksomheder og borgere.4Det var ikkeholdbart i situationen alene at basere sig på en løsning, hvor Nationalbanken bidrogmed den nødvendige finansiering.Likviditetsmanglen kunne blive meget stor, og en del i fremmed valuta. En løsning viaNationalbanken alene ville forudsætte, at pengeinstitutterne havde tilstrækkelig medbelånbare aktiver, og at Nationalbanken havde en tilstrækkelig valutareserve at låneud. Disse forudsætninger var ikke opfyldt. Skulle pengeinstitutterne skaffe valutaen imarkedet, ville omfanget have skabt en konflikt med fastkurspolitikken og udløst ren-teforhøjelser. Der var i stedet behov for en løsning, der kunne skabe ro om den dan-ske pengeinstitutsektor.Samtidig blev det klart, at den hidtidige håndtering af nødlidende pengeinstituttergennem en case-by-case tilgang, hvor den finansielle sektor i hvert fald i et vist om-fang selv håndterede problemerne gennem f.eks. opkøb, fusion eller på anden vis,ikke længere kunne forventes at være en reel og brugbar model under de givne mar-kedsforhold. En tilgang til håndtering af nødlidende institutter, der ellers havde væretden dominerende strategi hidtil, herunder også under den tidligere finanskrise.Der var derfor mellem Nationalbanken og den daværende regering en vurdering af,at der nu var behov for en generel statsgaranti for den danske banksektor. På denbaggrund tog den daværende regering initiativ til at indlede politiske drøftelser om atetablere en generel statsgaranti. Der blev fra politisk side lagt vægt på, at banksekto-ren i Danmark – i modsætning til Irland – skulle betale en generel garantiprovision forstatsgarantien.Den 5. oktober 2008 indgik den daværende regering (Venstre og Det KonservativeFolkeparti), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti og Radikale Venstre aftale om sik-4

312ring af finansiel stabilitet i Danmark (Bankpakke I). Som led heri indgik regeringenendvidere en aftale med Det Private Beredskab (Finansrådet).For at skabe den fornødne ro på de finansielle markeder blev aftalerne udmøntet ilovgivning, som blev vedtaget den 10. oktober 2008 efter en hastebehandling i Folke-tinget. Mod forventning medførte aftalen den 5. oktober ikke en mærkbar likviditets-adgang for de danske pengeinstitutter. På denne baggrund, og for at medvirke til atskabe ro ind til den endelige vedtagelse i Folketinget, udsendte Nationalbanken den8. oktober 2008 en pressemeddelelse, hvoraf det blandt andet fremgik: "Indtillovensvedtagelse vil Nationalbanken tage hånd om eventuelle nødlidende banker, som deter sket i tilfældet med Roskilde Bank m.fl.".Aftalerne (Bankpakke I) indebar, at staten ydede en generel statsgaranti, så allebankkunder og øvrige simple kreditorer fik fuld sikkerhed for deres tilgodehavender idanske pengeinstitutter og i udenlandske pengeinstitutters filialer i Danmark. Samtli-ge simple kreditorer blev fuldt ud sikret. Det betød bl.a., at lån ydet mellem to penge-institutter var omfattet af garantien, og at det långivende pengeinstitut ikke havde enkreditrisiko på den låntagende bank, men derimod på staten. Formålet var at sikreden finansielle stabilitet ved, at pengeinstitutternes adgang til pengemarkedet blevgenoprettet.Garantien var omfattende. Den samlede sum af indskud i pengeinstitutterne, opgjortsom summen af gæld til kreditinstitutter og centralbanker, indlån og anden gæld, ind-lån i puljeordninger og udstedte obligationer til amortiseret kostpris, udgjorde ca.3.000 mia. kr.5pr. 30. juni 2008. Garantifonden for Indskydere og Investorers samle-de dækning udgjorde 512 mia. kr.6Et centralt element i aftalerne var desuden, at staten etablerede et afviklingsselskab,Finansiel Stabilitet A/S, der i tilfælde af, at et pengeinstitut blev nødlidende, og derikke blev fundet en holdbar privat løsning, skulle overtage og afvikle det nødlidendepengeinstitut, så indskydere og øvrige simple kreditorer ikke led tab. Det var fortsatsådan, at holdbare private løsninger gik forud for en statslig deltagelse, der altid skul-le være en undtagelse. Det blev ligeledes fastholdt, at ansvaret i videst muligt om-fang skulle placeres hos ejere af den ansvarlige kapital, og at nødlidende pengeinsti-tutter skulle sælges eller afvikles. Formålet var ikke at redde det enkelte pengeinsti-tut, som det skete i visse andre lande, men at sikre den finansielle stabilitet.Finansiel Stabilitet A/S skulle således i praksis sikre, at de simple kreditorer fik dæk-ket deres krav, og at kravet ikke blev ramt af en krise i et pengeinstitut. Samtlige kravskulle betales rettidigt, og i takt med at de forfaldt. Det skulle blandt andet skabetryghed omkring honoreringen af udenlandske kreditinstitutters krav mod et nødli-dende pengeinstitut og modvirke usikkerhed i markedet, der kunne betyde, at sundepengeinstitutter på trods af statsgarantien kunne få vanskeligt ved at finde likviditet.Da statsgaranti også omfattede gældsinstrumenter i udenlandsk valuta, kunne statenvære forpligtet til at tilbagebetale instituttets gæld i udenlandsk valuta øjeblikkeligt,56

313såkaldt ”timely-payment”, jf. også beskrivelsen af ”timely-payment” i Boks 8.3. Detstillede potentielt store krav til Nationalbankens valutareserve, og Nationalbankenøgede derfor sin beholdning af likvide aktiver i US dollar med henblik på at sikre, atstaten ville være i stand til at foretage rettidig betaling. Som følge heraf intensiveredeNationalbanken overvågningen af udviklingen i pengeinstitutternes finansiering afdollar og etablerede de nødvendige praktiske foranstaltninger, så beredskabet vedrø-rende ”timely-payment” kunne tages i brug. I den forbindelse blev der afholdt mødermed relevante pengeinstitutter. Beredskabet kom aldrig i brug. Det var en positiv om-stændighed, at et krav om ”timely-payment” ikke opstod i tiden lige efter vedtagelsenaf Bankpakke I. Det kunne have reduceret valutareserven yderligere, og i værste faldhave udgjort en trussel mod fastkurspolitikken eller statens muligheder for at opfyldesine forpligtelser.Deltagelse i den generelle statsgarantiordning var frivillig for det enkelte pengeinstitutog den enkelte udenlandske filial, men det var en forudsætning, at de var medlem afDet Private Beredskab senest den 13. oktober 2008. Det var et vigtigt element i for-bindelse med aftalerne, at den finansielle sektor gik forrest med at vise ansvar. Detvar således centralt, at banksektoren skulle betale for den ydede statsgaranti, der varudformet efter forsikringsmæssige principper. Der blev derfor indgået aftale med Fi-nansrådet om, at den finansielle sektor (Det Private Beredskab) skulle bidrage medop til 35 mia. kr. svarende til 2 pct. af BNP. Der eksisterede – og eksisterer – ikke etmarked for en sådan type garanti. Beløbet blev derfor fastsat ud fra blandt andet be-regninger fra Nationalbanken og Økonomi- og Erhvervsministeriet af, hvad der vurde-redes at ville være en markedslignende garantiprovision. De 35 mia. kr. bestod af be-taling af en garantiprovision fra Det Private Beredskab på 7,5 mia. kr. årligt i to år(præmie). Derudover stillede Det Private Beredskab en tabskaution for FinansielStabilitet A/S på 10 mia. kr. (selvrisiko). Såfremt resultatet blev under 25 mia. kr. villegarantiprovisionen tilfalde staten. Såfremt resultatet blev et tab, der oversteg 25 mia.kr., skulle Det Private Beredskab via en forhøjet garantiprovision dække yderligeretab på op til 10 mia. kr.Der blev desuden lagt vægt på, at den generelle statsgarantiordning skulle modsva-res af, at sektoren udviste tilbageholdenhed og brugte de to næste år på konsolide-ring for derved lettere at kunne håndtere forventede tab pga. krisen. Derfor indgik dersom et led i aftalen et forbud mod udbyttebetaling fra pengeinstitutterne samt et for-bud mod nye tilbagekøbsprogrammer. Endvidere blev der indført et forbud mod nyeaktieoptionsprogrammer (incitamentsprogrammer), mens eksisterende programmerikke måtte forlænges eller fornys.De omfattede pengeinstitutter måtte desuden ikke påtage sig en øget risiko, der varbegrundet i den forbedrede adgang til likviditet, som ordningen medførte. Det blevderfor fastsat i aftalen mellem staten og Det Private Beredskab, at intet pengeinstitutmåtte foretage massemarkedsføring af, at der nu var bagvedliggende statsgaranti fordets kreditorer. Finanstilsynet kunne udelukke penginstitutter, udstede advarsel ellerafsætte bestyrelsesmedlemmer eller direktører i et pengeinstitut eller filial omfattet afgarantiordningen, hvis der blev udvist en adfærd, som kunne karakteriseres somspekulation i garantiordningen eller i øvrigt overtrådte betingelserne for at være om-fattet af garantiordningen.

314Som del af Bankpakke I var der desuden enighed om at tilføre Finanstilsynet yderli-gere ressourcer med henblik på øget tilsyn og at foretage et kritisk eftersyn af denfinansielle regulering. Reglerne for salg af penginstitutternes egne aktier blev stram-met, og der skulle skabes større gennemsigtighed om penginstitutternes solvens ogrisikoprofil.Ordningen med den generelle statsgaranti havde en varighed på to år og løb til ogmed 30. september 2010 med mulighed for forlængelse, hvis det vurderedes nød-vendigt af hensyn til den finansielle stabilitet.Bankpakke I havde hurtigt en positiv effekt på pengeinstitutters adgang til likviditet,og situationen blev stabiliseret. Som følge af et mere velfungerende pengemarkednedbragte pengeinstitutternes deres beholdning af indskudsbeviser og deres folioin-destående i Nationalbanken, jf. figur 9.3.Penginstitutternes betaling for den generelle statsgarantiordning blev 25 mia. kr. Sta-tens regnskab for Bankpakke I blev opgjort pr. februar 2011, inkl. Roskilde Bank7, dergik ned inden Bankpakke I, og viser et overskud for staten på ca. 2,5 mia. kr.812.3.2 Kreditpakken (Bankpakke II)Bankpakke I sikrede med den generelle statsgaranti, at penginstitutterne igen kunnefinansiere udlån. Men udsigterne for dansk økonomi blev tydeligt påvirket negativt afden internationale finansielle krise og de svage internationale konjunkturforhold. Dervar i 4. kvartal 2008 klare tegn på, at Danmark var på vej mod en væsentlig økono-misk afmatning, men der var stor usikkerhed om, hvor dyb og langvarig den økono-miske krise ville blive. En central faktor i den forbindelse vurderedes at være kreditin-stitutternes kreditgivning i tiden fremover.En forudsætning for, at kreditinstitutterne kan løfte kreditformidlingsopgaven er et til-strækkeligt kapitalgrundlag. Penginstitutternes kapitalmæssige polstring var imidlertidbegrænset, da finanskrisen ramte, jf. kapitel 8 – særligt i lyset af de tab, der erfa-ringsmæssigt opstår under et konjunkturtilbageslag.Samtidig indebar den øgede usikkerhed, at de finansielle markeders forventninger tilpengeinstitutternes kapitalpolstring var steget. For at blive betragtet som et robustinstitut, var det ikke længere nødvendigvis tilstrækkeligt at opfylde lovkravet på 8 pct.Markedskravet var op til 11 pct. i kernekapitel.Samtidig var konsekvensen af den økonomiske afmatning, at de private investorervar meget tilbageholdende med at stille kapital til rådighed. Uden adgang til investo-rernes kapital var der en væsentlig risiko for, at kreditinstitutterne alternativt villeslanke balancerne og stramme lånevilkårene for virksomheder og husholdninger.

315Det indebar en ikke ubetydelig risiko for en kreditklemme, hvor selv sunde og kredit-værdige virksomheder og husholdninger ikke kunne optage lån, med store realøko-nomiske konsekvenser til følge. Udviklingen kunne desuden blive selvforstærkende,da skærpede lånevilkår for virksomheder og husholdninger kunne føre til lavere øko-nomisk aktivitet, yderligere tab og nedskrivninger, og dermed yderligere behov for, atkreditinstitutterne slankede deres balancer. En kreditklemme ville være alvorlig i dendaværende aktuelle økonomiske situation, hvor ikke kun dansk økonomi, men heleden vestlige verden var ramt af et hårdt økonomisk tilbageslag. Der blev således sti-gende politisk fokus på, hvordan man kunne undgå at komme i en så alvorlig situati-on med en kreditklemme.Nationalbanken delte bekymringen for en mulig kreditklemme i Danmark og opfor-drede til, at der blev gennemført en midlertidig ordning, der muliggjorde kapitaltilfør-sel til solvente danske pengeinstitutter som supplement til den kapital, der måttekunne rejses på det private marked. Nationalbanken vurderede, at der med behovetfor balancetilpasning og udsigt til stigende tab i pengeinstitutterne var risiko for, atder kunne opstå en kreditklemme med betydelige makroøkonomiske konsekvenser tilfølge. Nationalbanken havde analyseret sektorens robusthed ved hjælp af en stress-testmodel og vurderede, at en kapitaltilførsel på 70 mia. kr. til pengeinstitutterne villesikre, at institutionerne kunne modstå selv kraftige økonomiske chok.Afsættet for Kreditpakken (Bankpakke II) var derfor en bekymring for den brederesamfundsøkonomiske udvikling og kreditgivningen i Danmark. Bekymringen for enkreditklemme var ikke kun dansk, men en generel bekymring i flere lande i EU. I bl.a.Tyskland, Holland og Frankrig gennemførte man ligeledes ordninger med statsligeindskud af hybrid kernekapital for bl.a. at imødegå risikoen for en kreditklemme.Den 18. januar 2009 indgik den daværende regering (Venstre og Det KonservativeFolkeparti), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti, Socialistisk Folkeparti, RadikaleVenstre og Liberal Alliance aftale om en kreditpakke (Bankpakke II).Med Kreditpakken blev der etableret en ordning, hvor solvente penge- og realkredit-institutter i Danmark frem til 30. juni 2009 kunne ansøge9om indskud af statslig hy-brid kernekapital. Kapitalindskuddene skulle bidrag til at opretholde kreditinstitutter-nes udlånskapacitet og bestod af stående obligationslån med fast rentebetaling oguden fast løbetid.Som led i Kreditpakken blev der desuden gennemført en 3-årig overgangsordningmed individuel statsgaranti, hvor der kunne ansøges om individuel statsgaranti indtilden 31. december 2010. Kreditpakken indeholdt tillige en række øvrige elementer,der kort beskrives sidst i dette afsnit.

316KapitalindskudOrdningen med statsligt kapitalindskud blev udformet som en frivillig ansøgningsmu-lighed, hvor alle solvente kreditinstitutter i Danmark frem til 30. juni 2009 kunne søgeom statslig hybrid kernekapital. I udformningen af ordningen blev der lagt stor vægtpå at sikre, at ansøgende institutter skulle opfylde ansøgningsbetingelserne, herun-der særligt solvenskravene. Ikke solvente institutter skulle således fortsat afvikles viaFinansiel Stabilitet A/S. Ansøgningerne skulle være færdigbehandlet senest den 31.december 2009. Den relative korte tidshorisont skulle sikre, at institutterne ikke valg-te at slanke deres balancer unødigt.For at medvirke til at sikre en tilstrækkelig robusthed og udlånskapacitet i de delta-gende institutter, skulle alle deltagende kreditinstitutter efter kapitalindskuddet haveen kernekapital på mindst 12 pct. For deltagende institutter med en kernekapitalpro-cent på over 9 pct. før kapitalindskuddet kunne kernekapitalprocenten blive forøgetmed 3 pct., mens institutter med en kernekapitalprocent på under 9 fik øget dereskernekapital med mere end 3 pct. Formålet var at sikre, at der blev tilført tilstrækkeligkapital til det enkelte institut, så sunde virksomheder og husholdninger fortsat kunnefå finansieret deres aktiviteter.Som et alternativ til det direkte statslige kapitalindskud kunne det enkelte penge- ogrealkreditinstitut anmode om, at staten stod som ”underwriter” (hvor staten i størreeller mindre omfang garanterede for udstedelsen af nye aktier) ved en kapitalrejsningblandt private investorer, hvis institutterne vurderede, at der kunne tiltrækkes privateinvestorer. Ordningen åbnede således mulighed for, at private investorer kunne del-tage, og at statens deltagelse i givet fald kun ville komme på tale, hvis det ikke varmuligt at skaffe tilstrækkeligt privat kapital. Denne mulighed blev dog aldrig anvendt,da der ikke var efterspørgsel herfor.Ordningen med statsligt kapitalindskud var rettet mod at øge kreditinstitutternes ud-lånskapacitet. Der var derfor forbud mod at føre kapitalen til moderselskab og søster-selskaber, hvilket desuden kunne have skabt konkurrenceforvridning på eksempelvisforsikrings- og pensionsområdet.For at understøtte konsolideringen i institutterne var der desuden forbud mod tilbage-købsprogrammer, aktieoptionsprogrammer og udbetaling af udbytte. Det var desu-den et krav, at de berørte institutter ikke strammede udlånspolitikken mere, end denalmindelige konjunkturudvikling tilsagde under behørig hensyntagen til, at institutter-ne samtidig skulle drive en sund og ansvarlig forretning.10Der blev endvidere lagt en begrænsning på direktionens variable løndele, som ikkemåtte overstige 20 pct. af den faste grundløn, inklusive pension. Desuden forpligtededet enkelte institut sig til ikke at fradrage mere end halvdelen af direktionsmedlem-mernes løn i instituttets skatteregnskab.Betalingen blev primært fastsat på baggrund af en vurdering af statens risiko ved atstille kapital til rådighed. Den skulle desuden være i overensstemmelse med EU’s10

317retningslinjer på området og svare til de afkastkrav, der var stillet i forbindelse medstatslige kapitalindskud i andre EU-lande. Det fulgte af EU’s retningslinjer for pris-sætning af kapitalindskud i kreditinstitutter, at afkastkravet for hybrid kernekapital varsat til renten på en statsobligation tillagt en samlet risikopræmie på 6 procentpoint.Givet den 5-årige statsobligationsrente på daværende tidspunkt lå på ca. 3 pct., gavdet et gennemsnitligt afkastkrav på mindst 9 pct. årligt. Det gennemsnitlige afkast-krav i den danske ordning blev fastsat til 10 pct. årligt. Renten blev fastsat individueltfor de ansøgende institutter og varierede mellem ca. 9 og 11,25 pct. årligt, afhængigaf deres rating. Institutter, som ikke allerede var ratede, blev indplaceret i tre grupperpå grundlag af bl.a. deres kernekapital, gearing og indlånsunderskud.For at sikre en exitstrategi for statens engagement i kreditinstitutterne, når markedsfor-holdene atter var normaliserede, fik staten mulighed for at sælge den hybride kerneka-pital og i øvrigt disponere over den hybride kernekapital. Kreditinstitutterne fik også –dog tidligst efter tre år,11 og med Finanstilsynets godkendelse – selv mulighed for atafvikle kapitalindskuddet. Institutter blev desuden givet incitamenter til at indfri den hy-bride kernekapital så hurtigt som muligt, da den løbende rentebetaling ville stige, hvispengeinstituttet i større omfang begyndte at udbetale udbytte,12 og da indfrielseskur-sen steg fra pari (100) til henholdsvis kurs 105 og 110 det 6. og 7. år efter udstedelsen.I ordningen blev det fastsat, at Finanstilsynet havde mulighed for at kræve kapitalenomdannet til aktiekapital, hvis et instituts hybride kernekapital udgjorde mere end 35pct. af den samlede kernekapital. For at sikre, at konvertering til aktie-, andels- ellergarantikapital gav staten forholdsmæssig indflydelse, skulle kreditinstituttets øverstemyndighed som led i det statslige kapitalindskud træffe beslutning om, at eventuellestemmeretsbegrænsninger og ejerlofter blev ophævet i tilfælde af konvertering.Ved udformningen af det statslige kapitalindskud blev der lagt vægt på, at den hybri-de kernekapital skulle kunne anses for havende den højest mulige kvalitet. Da ra-tingbureauerne efterfølgende stillede yderligere krav til sådan kapital, blev ordningeni foråret 2009 justeret, så det blev muligt for institutterne at søge om tilkøb af mulig-heden for, at instituttet senere kunne vælge at konvertere statens indskud til aktier.Med denne mulighed ville ratingbureauerne give en bedre vurdering af kapitalenskvalitet.På baggrund af Nationalbankens stresstest i foråret 2009 var det vurderingen, atKreditpakken med indskud af statslig kapital havde reduceret risikoen for, at der villeopstå en kreditklemme i dansk økonomi.Da behandlingen af ansøgningerne om statsligt kapitalindskud var færdig ultimo2009, var der indgået aftaler med i alt 43 institutter for et samlet beløb på knap 46mia. kr., jf. bilag H.3. Det skal blandt andet ses i lyset af, at visse institutter, der an-søgte om statsligt kapitalindskud, var i stand til at rejse kapital på de finansielle mar-keder på egen hånd og derfor alligevel ikke ønskede at gøre brug af ordningen. Detskyldtes blandt andet, at de finansielle markeder fra sommeren 2009 blev mere stabi-1112

318le. Syv institutter trak således deres ansøgning, efter at de havde fundet billigere fi-nansiering på markedet.Ordningen med statsligt kapitalindskud har hidtil givet staten et overskud, som pen-geinstitutterne har betalt. Der var ved udgangen af august 2013 et foreløbigt over-skud på ordningen på ca. 8,5 mia. kr., og udestående kapitalindskud på 33,72 mia.kr.Individuel statsgarantiMed Kreditpakken fik kreditinstitutter frem til 31. december 2010 endvidere mulighedfor at ansøge om en 3-årig individuel statsgaranti for ikke-efterstillet, usikret gæld ogjunior covered bonds.13Der var tale om en frivillig ansøgningsmulighed.Formålet var at sikre danske kreditinstitutter mulighed for i en overgangsperiode fremtil udgangen af 2013 at skaffe den nødvendige finansiering på lige vilkår med penge-institutter i andre EU-lande og lette overgangen fra den generelle statsgarantiord-ning, der udløb den 30. september 2010, til normale markedsvilkår.Baggrunden for ordningen med individuel statsgaranti var, at forholdene på de finan-sielle markeder i begyndelsen af 2009 fortsat skabte usikkerhed om mulighederne ogvilkårene for at fremskaffe likviditet, når den generelle statsgaranti udløb, og flereEU-lande havde mod forventningen ved indførelsen af den generelle statsgarantivalgt at give statsgarantier op til fem år. Danske pengeinstitutter kunne dermedkomme til at stå i en vanskelig situation, som i sidste ende kunne medføre en betyde-lig nedbringelse af deres udlån i fremtiden.Ordningen gav kreditinstitutterne mulighed for at søge om individuel statsgaranti. Op-fyldelse af solvenskravene på ansøgningstidspunktet var en nødvendig, men ikke til-strækkelig forudsætning for at indgå en aftale. Finansiel Stabilitet A/S, der admini-strerede ordningen, forhandlede de vilkår, som de fandt nødvendige for, at udstedel-se af en individuel statsgaranti var forsvarlig. Aftalerne blev endvidere i al væsentlig-hed underlagt de samme restriktioner, som gjaldt for den generelle statsgaranti, dvs.udbyttestop, forbud mod forlængelse eller etablering af nye aktieoptionsprogrammer,forbud mod tilbagekøbsprogrammer og begrænsninger på risikotagning.Det enkelte kreditinstitut skulle betale en individuelt fastsat garantiprovision i over-ensstemmelse med ECB’s og EU-Kommissionens retningslinjer. Et kreditinstitut, dermodtog en individuel statsgaranti, skulle betale en årlig garantiprovision, der blevfastsat individuelt. For kreditinstitutter, der havde en Credit-Default-Swap (CDS) blevgarantiprovisionen for lånet fastsat til 0,50 pct. af underliggende låns hovedstol årligtmed et tillæg baseret på instituttets kreditrisiko (CDS). For kreditinstitutter, der ikkehavde en CDS, men mindst en AA- eller Aa3-rating, blev garantiprovisionen fastsat til0,87 pct., mens de øvrige kreditinstitutters skulle betale en garantiprovision på 0,95pct. Garantiprovisionen for statens garantistillelse for SDO- og SDRO-udstedendeinstitutters finansiering af supplerende sikkerhedsstillelse (junior covered bonds)13

319skulle fastsættes efter en lignende risikovurdering og kunne maksimalt udgøre 0,9pct. af lånet14For lån i udenlandsk valuta kunne garantiprovisionen dog øges sva-rende til ekstraomkostningerne forbundet hermed.Den 30. juni 2010 var der indgået rammeaftaler med 63 kreditinstitutter for tilsagn omindividuel statsgaranti på i alt 338 mia. kr.15Den 31. december 2010, hvor ansøg-ningsmuligheden udløb, havde en række institutter valgt ikke at gøre brug af ramme-aftalerne, og de faktiske udstedelser med individuel statsgaranti kom til at udgøre193 mia. kr. fra 50 institutter, jf. bilag H.3.Ordningen med individuel statsgaranti har hidtil givet staten foreløbigt overskud på0,21 mia. kr.16Pr. august 2013 er der ikke længere nogen udstedelser under Bank-pakke II.Andre elementerMed Kreditpakken blev dækningen af indskud via Indskydergarantifonden hævet til100.000 euro (svarende til knap 750.000 kr.) med virkning fra 1. oktober 2010. Dengenerelle statsgaranti udløb på dette tidspunkt, og den forhøjede indskydergarantibidrog til at sikre indskyderne.17Kreditpakken afspejlede den opfattelse, at finansielle virksomheder, i kraft af deressærlige rolle i samfundsøkonomien, skulle have en hensigtsmæssig og gennemsigtigaflønningsstruktur. Det blev derfor besluttet, at finansielle virksomheder ikke måtteaflønne medlemmer af direktionen med variable lønandele i et omfang, som oversteg50 pct. af den samlede grundløn inkl. pension. Desuden blev der, for at undgå over-dreven anvendelse af optionsprogrammer, stillet krav om, at generalforsamlingen el-ler repræsentantskaber i alle finansielle virksomheder skulle forholde sig til direktio-nens aflønning.Herudover blev der, for at sikre finansiering af danske virksomheders eksportforret-ninger, bl.a. etableret en 3-årig eksportlåneordning med en ramme på 20 mia. kr. iregi af Eksport Kredit Fonden.12.3.3 Exitpakken (Bankpakke III)I foråret 2010 var der en begyndende økonomisk optimisme, selvom euroområdetfortsat var præget af den finansielle krise. Samtidig kunne der registreres forbedrin-ger i forbruger- og erhvervstilliden samt stigninger i aktiekurserne.På EU-niveau var den generelle opfattelse, at de ekstraordinære tiltag, som medlems-staterne havde gennemført for at håndtere den finansielle krise, havde virket, idet definansielle markeder var stabiliseret, og den økonomiske situation var i bedring.14

320Efter Bankpakke I og II begyndte overvejelserne om en normalisering af situationenfor kreditinstitutterne i forhold til statslige involvering for alvor. Tilgangen var fortsat,at det vigtigste i forbindelse med håndteringen af et nødlidende pengeinstitut ikke vardets overlevelse, men sikring af det finansielle system og videreførelse af de sundeaktiviteter.Med udløbet af den generelle statsgaranti 30. september 2010 ville muligheden for,at Finansiel Stabilitet A/S overtog nødlidende pengeinstitutter med henblik på en kon-trolleret afvikling også ophøre. I så fald ville pengeinstitutter, der ikke kunne opfyldekapitalkravene inden for en frist stillet af Finanstilsynet, som udgangspunkt gå i beta-lingsstandsning eller konkurs. Indskydere med et nettoindskud over 750.000 kr. ogandre kreditorer ville derved få et krav i konkursboet, der ville blive udbetalt som divi-dende, når boet var endeligt gjort op. Det tog erfaringsmæssigt mange år. I forbindel-se med, at pengeinstitutter blev nødlidende, ville kunderne derfor være nødsaget tilat finde et nyt pengeinstitut, få nyt dankort og genetablere deres betalingsaftaler.Særligt låntagere ville være nødsaget til omgående at finde ny finansiering i et andetpengeinstitut, hvilket givetvis ville medføre væsentlige problemer. Desuden var deterfaringen, at værdierne i de nødlidende institutter bedst blev bevaret ved en kontrol-leret afvikling frem for at blive tvangssolgt under en konkursbehandling.Samtidig var der en bekymring for, at uden et klart alternativ til konkurs eller beta-lingsstandsning, ville man i praksis risikere at komme tilbage til en situation, hvor sta-ten måtte stille garanti, hvis pengeinstitutter kom i problemer. Håndteringen af nødli-dende pengeinstitutter i såvel udlandet som i Danmark de forgangne år havde de-monstreret behovet for en fast model for kontrolleret afvikling af nødlidende institutteruden brug af statslige midler frem for ad hoc baserede løsningsmodeller. Uden enregelbaseret model ville der være risiko for, at de finansielle markeder enten villeindkalkulere, at der var en implicit statsgaranti bag institutterne, eller ville indkalkulereen risiko for finansiel ustabilitet som følge af uklarhed om statens intervention.Der var således behov for at etablere en model til håndtering af nødlidende pengein-stitutter, som kunne være et klart alternativ til betalingsstandsning og konkursbe-handling, og som kunne minimere omkostningerne for samfundet som helhed. Dervar desuden et bredt politisk ønske om, at der ikke fremover skulle stilles yderligeremidler til rådighed for sektoren.Den danske tilgang var helt på linje med EU-Kommissionens fokus på at etablereregler om kriseforebyggelse og krisestyring til håndtering af eventuelle fremtidige kri-ser. Udmeldingen fra EU-Kommissionen i sommeren 2010 var fortsat, at fremtidigeafviklingsregimer skulle indebære, at nødlidende pengeinstitutter skulle kunne gen-nemgå en kontrolleret afvikling uden udgifter for staten eller skatteyderne, og at denforventede at offentliggøre et rammeforslag herom i den nærmeste fremtid.Exitpakken blev drøftet af forligskredsen bag finansiel stabilitet i foråret 2010. Lov-forslaget blev vedtaget den 25. juni og trådte i kraft 1. oktober 2010.1818

321Afviklingsordningen i Exitpakken skaber en systemløsning til håndtering af nødliden-de pengeinstitutter, hvor Finansiel Stabilitet A/S får adgang til at overtage nødlidendepengeinstitutter med henblik på at afvikle dem på en ordentlig og redelig måde. Deteksisterende set-up med Finansiel Stabilitet A/S blev således videreført, og gjordedet muligt at bruge den eksisterende erfaring og ekspertise med håndtering af nødli-dende institutter.Afviklingen kan derved ske i overensstemmelse med de regler, der gælder for dan-ske pengeinstitutters håndtering af både private kunder og erhvervskunder, og derkan således drages omsorg for kunderne i afviklingsprocessen. Kunderne vil kunneopretholde adgang til deres konti og i øvrigt fortsætte med at gøre bankforretninger.Det er hensigten, at overtagelsen sker i løbet af en weekend, så kunderne er mindstmuligt påvirket af forløbet.Afviklingsordningen forventes anvendt i de tilfælde, hvor Finanstilsynet (eller penge-instituttet) vurderer, at et institut ikke længere lever op til lovens solvenskrav, og hvorpengeinstituttets egne bestræbelser på at finde en markedsmæssig løsning er resul-tatløse. Markedsmæssige løsninger og private overdragelser går således fortsat for-ud for overtagelse af Finansiel Stabilitet A/S.Afviklingsordningen indebærer, at simple kreditorer og indskydere med indskud overet beløb svarende til 100.000 euro, som ikke dækkes af Indskydergarantifonden, kanlide tab.Hensigten er, at i hvert fald de større simple kreditorer derved i højere grad forholdersig til det enkelte pengeinstituts situation og økonomiske tilstand, og at instituttetsomkostninger ved at rejse likviditet derved er påvirket af instituttets risikoprofil. Detenkelte pengeinstitut tvinges derfor til at betale en højere pris på markedet, hvis dethar en mere risikabel profil. Fraværet af en implicit statsgaranti bidrager således til atskabe et sundere finansielt system, idet risikoen for tab øger markedsdisciplinen ogreducerer risikoen for moral hazard.Finansiel Stabilitet A/S’ overtagelse af et nødlidende pengeinstitut sker på grundlagaf en garanti, som Indskydergarantifonden stiller, og den finansielle sektor hæfter foreventuelle betalinger fra Indskydergarantifonden, som garantien giver anledning til.Tab i et nødlidende pengeinstitut bliver desuden først dækket af dets aktionærer, ga-ranter eller andelshavere. Afviklingsordningen indebærer således ikke nogen nyøkonomisk risiko for staten.Afviklingsordningen blev første gang anvendt 5. februar 2011 i forbindelse med hånd-teringen af Amagerbanken. Efterfølgende er den også blevet anvendt den 24. juni2011 i forhold til Fjordbank Mors.

32212.3.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV)Frem mod sommeren 2011 opstod der ny uro på de finansielle markeder. En egentligstatsgældskrise var under udvikling i Sydeuropa, hvilket havde en afsmittende nega-tiv effekt på særligt de sydeuropæiske bankers situation. Det blev samtidig klart, atEU-Kommissionen mod forventningen ikke ville komme med et udspil til et fremtidigtkrisehåndteringsregime i foråret 2011.Håndteringen af Amagerbanken A/S i februar 2011 og den efterfølgende håndteringaf Fjordbank Mors i juni 2011 viste samtidig, at det i praksis kunne være vanskeligt atfinde private markedsbaserede løsninger i den finansielle sektor. Det gjaldt også iforhold til en dækning af et nødlidende pengeinstituts underbalance i regi af Indsky-dergarantifonden. Udviklingen tydede på, at pengeinstitutterne ikke havde tilstrække-ligt stærke incitamenter til af egen drift at indgå i private markedsbaserede løsninger iforbindelse med håndteringen af nødlidende institutter.Spørgsmålet om at forbedre mulighederne for at skabe private markedsbaseredeløsninger forud for anvendelsen af afviklingsordningen i Bankpakke III blev derfor ta-get op i forligskredsen bag finansiel stabilitet, og der blev udformet en medgiftsord-ning, der blev statsstøttegodkendt i EU.19Den 25. august 2011 indgik den daværende regering (Venstre og Det KonservativeFolkeparti), Socialdemokraterne, Dansk Folkeparti, Socialistisk Folkeparti, RadikaleVenstre og Liberal Alliance aftale om en række konsolideringsinitiativer (Bankpakke IV).Med etableringen af medgiftsordningen blev der åbnet mulighed for, at Indskyderga-rantifonden og staten gennem Finansiel Stabilitet A/S kan yde en medgift ved at tilfø-re midler eller stille garanti til dækning af et nødlidende instituts ikke-efterstillede kre-ditorer over for et privat pengeinstitut, der måtte være interesseret i helt eller delvistat overtage et nødlidende institut. Størrelsen af statens medgift kan maksimalt svaretil det forventede tab på pengeinstituttets individuelle statsgaranti, såfremt instituttetskulle afvikles efter Exitpakken. Ligeledes kan størrelsen af Indskydergarantifondensmedgift maksimalt svare til fondens tab ved afvikling efter Exitpakken. Der er blevetfastlagt en procedure, hvor Indskydergarantifonden og Finansiel Stabilitet A/S foreta-ger en konkret vurdering af, om det er økonomisk hensigtsmæssigt at yde en med-gift. Det er således en forudsætning for anvendelsen af medgiftsordningen, at bådeIndskydergarantifonden og Finansiel Stabilitet A/S vurderer, at løsningen indebærerfærre omkostninger, end hvis instituttet skal afvikles efter Exitpakken.Ved en medgiftsløsning undgår alle ikke-efterstillede kreditorer, herunder indskydere,tab. Indskydergarantifonden og staten kan ikke tilføre midler med henblik på sikringaf selskabskapitalen og efterstillede kreditorer i det nødlidende institut.Medgiftsordningen omfatter to modeller. Model I indebærer, at et pengeinstitut over-tager hele det nødlidende instituts aktiviteter, og kan modtage medgift fra både Ind-skydergarantifonden og staten. De overtagne aktiver vurderes efter tre år med hen-blik på en eventuel ”earn out” til staten. Model II indebærer, at et nødlidende penge-19

323institut opdeles i en usund del, som afvikles under Finansiel Stabilitet A/S, og ensund del, som overtages at et andet pengeinstitut. Den sunde del omfatter som mi-nimum alle engagementer med privatkunder. Hvis afviklingen af den usunde del giveret bedre resultat end forventet, får Indskydergarantifonden, Finansiel Stabilitet A/S,aktionærer og anden ansvarlig kapital i det nødlidende pengeinstitut en efterbetalingefter sædvanlig konkursrækkefølge. Den mere praktiske proces i forbindelse medanvendelsen af medgiftsordningen læner sig i meget vid udstrækning op ad proces-sen i forbindelse med en løsning efter Exitpakken.Model I har pr. august 2013 ikke været anvendt, mens model II er blevet anvendt iforbindelse med håndteringen af Max Bank 8. oktober 2011, Sparekassen Østjylland21. april 2012 og Spar Salling den 21. april 2012.Konsolideringspakken etablerer desuden en ordning, hvor Finansiel Stabilitet A/Smod betaling af garantiprovision, kan indgå aftaler om en individuel statsgaranti, hvisto pengeinstitutter ønsker at fusionere, uanset om de fusionerende pengeinstituttertidligere har fået udstedt en individuel statsgaranti. Det er en forudsætning, at mindstet af de fusionerende pengeinstitutter efter Finanstilsynets vurdering er (forventeligt)nødlidende. Det er endvidere en forudsætning, at der i tilfælde, hvor der er tale omudstedelse af en ny individuel statsgaranti til afløsning af en eksisterende, sker envæsentlig reduktion af statens risiko i forhold til en situation, hvor de to institutter fort-sætter hver for sig. En ny individuel statsgaranti udstedt i forbindelse med en fusionkan have en løbetid på op til fem år, dog ikke længere end til 31. december 2016.Desuden kan kun en tredjedel af garantien have en længere løbetid end tre år. Derer et samlet loft for ydelse af sådanne garantier på 40 mia. kr. Vestjysk Bank har iforbindelse med fusionen med Aarhus Lokalbank fået ny individuel statsgaranti, lige-som Den Jyske Sparekasse ved fusionen med Sparekassen Farsø.Finansiel Stabilitet A/S kan desuden indgå aftale om en individuel statsgaranti, hvisen fusion mellem to pengeinstitutter udløser forfald af seniorlån til betaling. Garantienvil gælde et nyt lån med samme løbetid og beløb som det forfaldne lån. Der er et loftfor ydelse af sådanne garantier på samlet set 10 mia. kr. Denne mulighed er pr. au-gust 2013 endnu ikke anvendt, og muligheden udløber ultimo 2013.Med henblik på at sikre, at Indskydergarantifonden fremover har tilstrækkelige midlertil at dække tab i forbindelse med afviklingen af nødlidende institutter under den tradi-tionelle indskydergarantiordning, og for at imødekomme pengeinstitutsektorens øn-ske om en jævn fordeling af omkostningerne til fonden, blev indbetaling til Fondenændret, så der fremover skal betales årlige bidrag på 2,5 promille af de dækkedenettoindskud. Satsen kan kun ændres i ekstraordinære tilfælde, hvor bidraget kanforhøjes. Hvis Indskydergarantifondens formue svarer til 1 pct. af institutternes sikre-de indskud, ophører indbetalingerne til Indskydergarantifonden.I forsøget på yderligere at reducere barriererne for sunde pengeinstitutters overtagelseaf nødlidende pengeinstitutter kan Indskydergarantifonden desuden medvirke til atdække omkostninger i forbindelse med udtrædelse fra datacentraler ved sådanne fusi-oner.

32412.3.5 Udviklingspakke (Bankpakke V)I begyndelsen af 2012 tydede meget på, at dybden af krisen ville indebære, at demindre virksomheders vanskeligheder ved at opnå finansiering ville gøre sig gæl-dende i en årrække fremover. I lyset af den fortsat stramme finansieringssituation vardet myndighedernes vurdering, at der var behov for en styrket indsats for at hjælpesmå- og mellemstore virksomheder, herunder landbruget, så fokus kunne skifte fraafvikling til udvikling.Den 2. marts 2012 indgik regeringen (Socialdemokraterne, Socialistisk Folkeparti ogRadikale Venstre), Venstre, Dansk Folkeparti, Liberal Alliance og Det KonservativeFolkeparti aftale om en række initiativer til fremme af især små og mellemstore virk-somheders adgang til finansiering (Udviklingspakken).Første elementvar en opsplitning af FIH Erhvervsbank A/S, så ejendomsdelen blevskilt fra. FIH Erhvervsbank A/S havde forud for krisen valgt at ændre sin forretnings-model, således at de nu også befandt sig på ejendomsmarkedet og indenfor privatequity. FIH Erhvervsbank A/S havde ved udgangen af 2011 udlån for samlet ca. 43mia. kr., efter at have nedbragt udlånet i løbet af 2011 med ca. 15 mia. kr. Forret-ningsmodellen for FIH Erhvervsbank A/S havde traditionelt været en anden end an-dre pengeinstitutters, idet FIH’s udlån har været baseret på ekstern finansiering og imindre grad traditionelle indlån. Samtidig havde instituttet specialiseret sig i at ser-vicerer store erhvervskunder. Der var således et relativt stort indlånsunderskud i ban-ken, ligesom risikoen på bankens udlån var større end i andre institutter. Det betød,at FIH Erhvervsbank A/S ikke kunne skaffe tilstrækkelig finansiering gennem Natio-nalbankens nyetablerede lånefacilitet med sikkerhed i udlånsaktiver af god bonitet.Samtidig blev FIH’s forretningsmodel afspejlet i, at den individuelle statsgaranti til FIHErhvervsbank A/S både absolut og relativt til instituttets balance var meget betydelig.FIH Erhvervsbank A/S havde imidlertid en finansieringsudfordring ved udløbet af in-stituttets statsgaranterede lån, som uden et alternativ ville blive håndteret ved bl.a.en kraftig reduktion af udlånene. Det kunne næppe gennemføres uden en negativ af-smittende effekt på andre pengeinstitutter, der var involveret i de samme engage-menter, hvorved risikoen for tab på individuelle statsgarantier og statslige kapitalind-skud i de pågældende institutter ville blive forøget. FIH Erhvervsbank A/S havde indi-viduel statsgaranti for i alt ca. 42 mia. kr. og statsligt kapitelindskud på ca. 1,9 mia. kr.Ud fra både et statsfinansielt og et bredere samfundsmæssigt hensyn var det myn-dighedernes vurdering, at der ville være umiddelbare fordele ved at skabe større sik-kerhed om FIH Erhvervsbank A/S’ finansieringssituation. Sigtet var således bl.a. atvaretage statens økonomiske kreditorinteresser i FIH og andre pengeinstitutter, somkunne have været blevet påvirket af en reduktion af udlån fra FIH.For at mindske FIH Erhvervsbank A/S’ finansieringsudfordringer blev der derfor åbnetmulighed for, at Finansiel Stabilitet A/S kunne indgå en aftale med FIH om at overta-ge FIH Erhvervsbank A/S’ ejendomsportefølje på ca. 16 mia. kr. Med henblik på atminimere statens risiko for tab blev det bl.a. fastlagt, at Finansiel Stabilitet A/S skullehave en ubegrænset tabskaution fra FIH Holding A/S, hvis ejerkreds består af ATP,PFA, Folksam og C.P. Dyvig. Endvidere skal staten have 25 pct. af en eventuel ”up-side”, hvis afviklingen af ejendomsporteføljen går bedre end ventet. For at sikre Fi-

325nansiel Stabilitet A/S og derigennem staten, blev FIH Holding A/S desuden pålagt ik-ke at foretage udlodninger til aktionærer og at indfri den statslige hybride kernekapi-tal, som der var indgået aftale om under Kreditpakken. Aftalen tilsigter at styrke mu-ligheden for, at FIH over tid reetableres som en specialiseret erhvervsbank rettetmod finansiering af små og mellemstore virksomheders investeringer.Det vil – på grundlag af en konkret vurdering – være muligt for andre pengeinstitutter,der er i samme situation som FIH var, og som kan opfylde krav til tabskaution mv., atindgå tilsvarende aftaler.FIH Erhvervsbank A/S har pr. august 2013 afviklet de ca. 42 mia. kr. i individuelstatsgaranti, og de 1,9 mia. kr. i statsligt kapitalindskud.Andet elementvar etableringen af landbrugets finansieringsbank, der skal medvirke tilat muliggøre en strukturtilpasning og udvikling i erhvervet. Bankens formål er at ydeanlægsfinansiering til landbrug med effektive driftsledere og nye unge landmænd, såstrukturtilpasningen genetableres. Instituttet har som udgangspunkt en basiskapital påca. 300 mio. kr., mens driftsfinansieringen fortsat ydes af pengeinstitutterne.Landbrugets finansieringsbank opererer på markedsvilkår på linje med andre finan-sielle virksomheder og dermed således, at den ikke forvrider konkurrencen i forholdtil pengeinstitutter og mellem landmænd, der får finansiering i banken, og landmænd,der får finansiering fra andre institutter.Tredje elementvar at skabe øget vækst og eksportfinansiering gennem en styrkelseaf Vækstfondens og Eksport Kredit Fondens (EKF’s) muligheder for at give garantierog lån til virksomhedernes vækst. Eksportlåneordningen under EKF blev blandt an-det styrket med yderligere 15 mia. kr. til i alt 35 mia. kr. for at skabe yderligere eks-port og nye arbejdspladser. Initiativet er finansieret via træk på den statslige genud-lånsordning. Desuden blev Vækstfondens låneramme for vækstkaution styrket medgodt 550 mio. kr., og Vækstfonden fik mulighed for at udstede ansvarlige lån til småog mellemstore virksomheder inden for en ramme på 500 mio. kr.12.4 Diskussion af krisehåndteringen og alternative mulighederKrisehåndteringer vil altid være genstand for en diskussion. Det gælder også den se-neste under finanskrisen: Kunne krisehåndteringen være designet på en anden måde,og var timingen optimal? Konkret har der bl.a. været stillet spørgsmålstegn ved statenskompensation for risikoen i bankpakkerne, effekten på pengeinstitutternes finansie-ringsomkostninger og incitamentseffekterne på den finansielle sektor generelt.I litteraturen tages der ofte udgangspunkt i, at finansielle kriser skal håndteres, såden samlede reduktion i nutidsværdien af bruttonationalproduktet minimeres. Det vilsige, at velstandstabet målt ved bruttonationalproduktet skal være mindst muligt.Særligt tre forhold er almindeligt anerkendt i litteraturen som afgørende for, om ska-deeffekterne minimeres, jf. Borio (2010). Den første er tidlig identifikation og indgri-ben, den anden er, hvorvidt tiltagene er tilstrækkeligt omfattende, og den tredje er,om der opnås en balance mellem de systemiske omkostninger og begrænsningen imoral hazard. Hvorvidt indgrebet er tilstrækkeligt omfattende afgøres af, om det fi-

326nansielle system stabiliseres, om de nødvendige nedskrivninger og rekapitaliseringeri institutterne foretages, og om sektoren igen bliver rentabel på langt sigt.Hvis der er fare for, at hele pengeinstitutsektoren mister sin kapacitet til at foretageudlån, hvad enten det skyldes solvens- eller likviditetsproblemer, så er der tale om ensystemisk risiko med store potentielle realøkonomiske omkostninger til følge. Det erderfor vigtigt at forhindre systemiske nedbrud, men samtidig er det også vigtigt, atdesigne krisehåndteringen på en måde, så institutterne ikke får incitament til at tagestore risici eller anden uhensigtsmæssig adfærd. De begrænsninger, som er lagt påinstitutterne i bankpakkerne kan ses i det lys.I forhold til de store realøkonomiske konsekvenser ved et systemisk sammenbrud iden finansielle sektor har der været forholdsvis meget fokus på statens provenu, og,hvorvidt sektoren har betalt en markedspris for deres likviditet og kapital. Til tider kriti-seres særligt Bankpakke II for at have subsidieret banksektoren ved at fastsætte forlav garantiprovision for individuel statsgaranti og for lav rente på kapitalindskuddene tilstaten.Havde staten krævet en højere betaling, ville det alt andet lige belaste institutterneyderligere i en situation, hvor institutterne i forvejen var trængte. En ekstra udgift må ivid udstrækning forventes sendt videre til pengeinstituttets låntagere. Havde statenhaft en væsentlig højere indtægt på bankpakkerne, kunne det sidestilles med kon-traktiv finanspolitik under en krise – en situation som man generelt forsøger at undgå.I det perspektiv kan man endda spørge, om staten i det hele taget bør have overskudpå bankpakkerne. Et krav om, at sektoren betaler for bankpakkerne indebærer desu-den, at de sunde, veldrevne pengeinstitutter kommer til at betale for de nødlidende.20Overfor hensynet til finansiel og økonomisk stabilisering står argumentet om, at sta-ten med Bankpakke I, og til dels Bankpakke II, påtog sig en betydelig risiko, som denskal kompenseres for. Mange involverede pengeinstitutter havde fordel af statsga-rantien, fordi den reducerede finansieringsomkostningerne. Krisehåndteringen er så-ledes en afvejning mellem at reducere de samfundsøkonomiske omkostninger ogsikre, at private virksomheder betaler en passende kompensation for støtten, bl.a. forat undgå at de øger deres risiko i forventningen om at kunne drage nytte af støttesenere (moral hazard).Nationalbankens likviditetstiltag i kølvandet på Lehman Brothers kollaps og Folketin-gets vedtagelse af Bankpakke I med ubegrænset statsgaranti for alle simple kredito-rer var klassiske reaktioner på systemiske hændelser, hvor adgangen til likviditetpludseligt blev drastisk forværret. Hensynet til den finansielle stabilitet og samfunds-økonomien kaldte på en hurtig og markant reaktion.

327Designet og timingen af de efterfølgende bankpakker har i højere grad været gen-stand for diskussion bl.a. fordi behovet i visse henseender kunne forekomme mindreakut end ved den første bankpakke. Særligt i relation til Bankpakke II og III, har derværet alternative løsninger fremme i den offentlige debat. Selv med den erfaring,som forløbet har givet, kan der ikke gives et entydigt svar på, hvad en mere hen-sigtsmæssig løsning havde været, fordi samspillet mellem løsningerne og den sam-fundsøkonomiske udvikling er kompleks. Endnu vanskeligere er det at vurdere, omløsningerne burde have været udformet anderledes på baggrund af de oplysninger,som var tilgængelige på det tidspunkt.12.4.1 Bankpakke IUdformningen af ordningen som en generel statsgarantiordning skal ses i lyset afstrukturen i den danske banksektor med relativt mange pengeinstitutter, og behovet foren hurtig reaktion for at imødegå truslen mod den finansielle stabilitet. En generelstatsgaranti genskabte hurtigt de danske pengeinstitutters adgang til likviditet, men in-debar samtidig, at staten påtog sig en betydelig tabsrisiko. Pengeinstitutterne havdedog meget betydelige værdier og egenkapital, og risikoen knyttet til garantien var der-for ikke så stor, som garantiens betydelige størrelse på ca. to gange det danske brut-tonationalprodukt umiddelbart kunne indikere. Risikoen skal samtidigt ses i forhold tilde mulige konsekvenser, hvis staten ikke havde garanteret indskyderne i den konkretesituation.Der er betydelig usikkerhed om, hvorvidt en rekapitalisering af de danske pengeinsti-tutter i oktober 2008 kunne have været et brugbart alternativ til den generelle stats-garanti, da selv velkapitaliserede kreditinstitutter havde vanskeligt ved at skaffe fi-nansiering. Pengeinstitutterne havde på dette tidspunkt endnu ikke lidt nævneværdi-ge tab på udlån, og institutterne var generelt ikke i fare for ikke at kunne overholdesolvenskravet. Tilbageholdenheden i forhold til udveksling af likviditet på markedetskulle formentlig findes i usikkerheden om modparternes eksponeringer mod struktu-rerede produkter eller finansielle modparter, som kunne blive nødlidende pga. så-danne direkte eller indirekte eksponeringer. Den usikkerhed fjernes ikke ved højerekapitalisering. En rekapitaliseringsproces kunne desuden være tidskrævende og in-debære en risiko for, at det finansielle system i mellemtiden ville bryde sammen.Bankpakke I virkede, og medførte en positiv effekt på de finansielle markeder. Defleste indikatorer viste relativt hurtigt, at den accelererende forværring af udviklingenblev stoppet, og situationen stabiliseret. Flere pengeinstitutter berettede således bl.a.om lettere adgang til likviditet kort tid efter Bankpakke I’s vedtagelse. Statsgaranti-ordningen indebar også, at forsikrings- og pensionsselskaber kunne yde lån til dan-ske pengeinstitutter uden tabsrisiko. ATP placerede på den baggrund mere end 40mia. kr. i danske pengeinstitutter. Samtidig betalte den danske finansielle sektor forden generelle statsgarantiordning i Bankpakke I, der har givet overskud, også efterindregning af Roskilde Bank. Det i modsætning til pengeinstitutterne i en række an-dre lande – eksempelvis Irland – hvor de statslige garantier ikke indebar betaling fraden finansielle sektor.

328Det kan overordnet diskuteres, om det via førtidig handlen kunne have været muligtat opnå en mere robust finansiel sektor, der ikke ville have haft behov for en ube-grænset statsgaranti. Men givet situationen i efteråret 2008, vurderes udformningenaf Bankpakke I at have været passende, især i lyset af den betydelige usikkerhed omden finansielle og økonomiske situation i efteråret 2008.Statslig overtagelse af pengeinstituttet i en overgangsperiodeØstrup (2013) argumenterer for, at en alternativ løsning til håndtering af nødlidendepengeinstitutter kunne være, at staten midlertidigt drev pengeinstituttet videre. Lov-givningsmæssigt kunne en sådan ordning ifølge Østrup have været udformet på denmåde, at Finansiel Stabilitet A/S skulle drive pengeinstituttet videre med henblik påvideresalg. Dette ville indebære en ændring i forhold til den nugældende lovgivning,hvor der er en bestemmelse om, at det nødlidende pengeinstitut skal afvikles. Dårligeengagementer kunne eventuelt udskilles i særlige afviklingsselskaber. Når forholde-ne var normaliseret, kunne pengeinstituttet igen privatiseres. En sådan ordning villeifølge Østrup (2013) indebære den fordel, at der ikke ville være et tidsmæssigt presfor salg af aktiver, hvilket kunne medføre, at aktiverne blev solgt til bedre priser.Østrup (2013) vurderer endvidere, at en sådan ordning ville have den fordel, at derikke sker en nedlæggelse af pengeinstitutter, som har sunde kerneforretninger. Ord-ningen ville ifølge Østrup (2013) have den yderligere fordel, at det herved også hav-de været muligt at gå ud af krisen med et større antal pengeinstitutter, hvorved kon-kurrencen i pengeinstitutsektoren i højere grad ville have været bevaret. Østrup(2013) fremhæver, at det har været et problem ved myndighedernes krisehåndteringi form af bankpakkerne, at konkurrencen i pengeinstitutsektoren er blevet kraftigtformindsket, specielt er der forsvundet en række mellemstore institutter. En størrekonkurrence i pengeinstitutsektoren er værdifuld blandt andet af hensyn til at skabebedre finansieringsmuligheder for erhvervsvirksomheder, hvilket også kan hjælpemed til at imødegå problemet med kredittilbageholdenhed.Både i Norge og Sverige blev finanskrisen i begyndelsen af 1990’erne løst ved at sta-ten midlertidigt overtog pengeinstitutter. Under den nuværende krise har modellenifølge Østrup blandt andet været anvendt i Storbritannien i forbindelse med NorthernRock samt Bradford & Bingley. Ifølge Østrup har EU-Kommissionen siden finanskri-sens udbrud i 2008 anlagt en fleksibel fortolkning af statsstøttereglerne ved vurderingaf interventioner i finansielle institutter, og det må på denne baggrund ifølge Østrupanses for tvivlsomt, om EU-Kommissionen ville underkende løsningsmodellen.Det skal i denne forbindelse bemærkes, at det er en naturlig del af en markedsøko-nomi, at private virksomheder, der ikke er levedygtige skal have mulighed for at gåkonkurs eller på anden vis afvikles. Derfor er der i Danmark ikke tradition for, at sta-ten driver pengeinstitutvirksomhed. Derudover er det uklart af modellen, om FinansielStabilitet A/S’ overtagelse af ejerskabet af det nødlidende pengeinstitut skulle skeved en frivillig ordning, som det er tilfældet med Finansiel Stabilitet A/S, eller om detogså skulle kunne ske tvangsmæssigt. Sidstnævnte ville efter dansk ret give anled-ning til spørgsmål om ekspropriation. Endvidere er det relevant at bemærke, at detikke er sikkert, at aktiverne senere kunne afhændes til en bedre pris ved at drivepengeinstituttet videre – det er ligeledes muligt, at aktiverne senere kun kan afhæn-

329des til en endnu lavere pris, eller aktiver må afvikles, hvorved staten ville få yderlige-re tab. I den forbindelse er det i øvrigt uklart af modellen, om og i givet fald hvordanstatens omkostninger og evt. tab – i lighed med Bankpakke I og III – skal dækkes afden finansielle sektor, når der med modellen lægges op til at instituttet drives viderepå markedet i konkurrence med de øvrige institutter.Desuden skal det bemærkes, at antallet af virksomheder ikke isoleret kan benyttes tilen vurdering af konkurrencegraden i en industri. Samtidig vil et statsejet pengeinstitutmedføre et ulige konkurrenceforhold mellem dette og de øvrige pengeinstitutter. Etstatsejet pengeinstitut vil blive opfattet som mere sikkert og vil derfor kunne finansie-re sig forholdsmæssigt billigt, da skatteborgerne påtager sig risikoen ved driften. Detville derfor formentlig også have været vanskeligt at få det statsstøtteretlige aspektgodkendt af EU-Kommissionen, hvis instituttet skulle have været drevet videre påuændrede vilkår. I den sammenhæng skal det bemærkes, at EU-Kommissionensgodkendelse i 2009 vedrørende Northern Rock ikke indebar en videreførsel af ban-ken, men at banken skulle splittes i to dele – en god og en dårlig del – hvor den dår-lige del skulle afvikles, og den gode del blev underlagt en række væsentlige be-grænsninger i dets handlemuligheder, herunder begrænsning på udlån og indskud,og at der blev søgt et salg af denne del. Et salg, der blev gennemført i 2011 til VirginMoney. EU-Kommissionen godkendte heller ikke, at Bradford & Bingley blev videre-ført, men derimod en afvikling af banken.2112.4.2 Kreditpakken (Bankpakke II)Konsekvensen af de turbulente forhold på penge- og kapitalmarkederne op til vedta-gelsen af Bankpakke II var, at de private investorer var blevet meget tilbageholdendemed at stille kapital til rådighed. Uden adgang til investorernes kapital var der en væ-sentlig risiko for, at kreditinstitutterne alternativt ville modgå risikoen for tab ved enslankning af balancerne gennem stramning af lånevilkårene for virksomheder oghusholdninger. Det var bevæggrunden for Bankpakke II. Det har i debatten omBankpakke II bl.a. været foreslået, at betalingen til staten skulle have været anderle-des sammensat, at staten skulle have indskudt aktiekapital i stedet for hybrid kerne-kapital eller at institutterne skulle have været tvunget til – inden for en frist – selv atøge egenkapitalen.Ordningen med statsligt kapitalindskud i Bankpakke II var udformet som en frivilligansøgningsmulighed. Det var myndighedernes vurdering, at en ordning med tvungnestatslige kapitalindskud gennemført i foråret 2009 ville rejse spørgsmål i forhold tilekspropriation og grundloven, hvorfor dette ikke blev vurderet som en mulighed. Atdet skulle være en frivillig ordning betød, at der skulle findes en passende balancemellem på den ene side at sikre, at staten fik en passende betaling for kapitalind-skuddene, og på den anden side, at der ville være interesse for ordningen blandt21

330kreditinstitutterne, så deres udlånskapacitet kunne opretholdes og risikoen for en al-vorlig kreditklemme kunne undgås.En af udfordringerne i udformningen af ordningen var endvidere de store forskelle påpengeinstitutternes ejer- og kapitalstruktur. Det har blandt andet betydning i forhold tiludformningen af afkastkrav, herunder en eventuel upsidemodel, om det er et aktie-selskab eller en spare- og andelskasse. Det er også af betydning, om det er børsno-terede eller ikke-børsnoterede aktieselskaber, og, hvorvidt det er et datterselskab afet aktieselskab. Endelig er det også af betydning, om det er et institut med eller udenstemmeretsbegrænsninger. Det skal sammenholdes med, at målsætningen var, atordningen med statsligt kapitalindskud skulle kunne anvendes af samtlige kreditinsti-tutter på lige vilkår, uanset deres ejer- og kapitalstruktur mv.Hvis de konkrete vilkår havde været fastsat anderledes, ville statens provenu og bank-pakkens effekt formentlig også have ændret sig. I forbindelse med forarbejdet til bank-pakken blev det overvejet, om der skulle anvendes en såkaldt upsidemodel, som villeøge statens afkast ved efterfølgende aktiekursstigninger, men der blev ikke udformeten fuldt udviklet model herfor. Det var på tale, at udforme upsideelementet for aktiesel-skaber, så det fik en forventet værdi svarende til 2 pct. pr. år i afkast af det samledekapitalindskud. Kreditinstitutter, der var børsnoterede, skulle således i gennemsnit be-tale ca. 8 pct. pr. år i rente og give staten mulighed for efter f.eks. fem år at konverterehybridlånet til aktier til en på forhånd fastsat kurs. Denne ret til konvertering skulle ud-formes, så den på tidspunktet for aftalens indgåelse havde en forventet værdi svaren-de til 2 pct. pr. år. Pengeinstitutter, der ikke var børsnoteret, skulle i stedet i gennem-snit betale en fast rente på ca. 10 pct. pr. år. Det var dermed ønsket at sikre så balan-cerede vilkår som muligt, uanset pengeinstitutternes organisering og ejerstruktur.En beregning viser, at den maksimale værdi af denne option ved udløb efter fem årville være ca. 8 mia. kr., hvis 2/3 af den samlede mængde udstedt hybrid kernekapi-tal havde været efter upsidemodellen. Sandsynligheden for, at upsidemodellen villehave givet staten et yderligere afkast på 8 mia. kr., kan – under visse rimelige forud-sætninger – beregnes til at have været mellem 19 pct. og 29 pct., jf. boks 12.3. Her-overfor skal holdes, at staten kunne risikere at opnå mindre provenu ved upside mo-dellen. Potentielt kunne staten have mistet ca. 3 mia. kr. i forhold til den valgte mo-del, såfremt aktiekurserne ikke steg tilstrækkeligt. Modellen ville desuden medføreforskelsbehandling mellem aktieselskaber og øvrige pengeinstitutter, jf. også boks12.3. Den primære årsag til den begrænsede gevinst i upsidemodellen er, at model-len blev besluttet udformet således, at den forventede upsideværdi skulle svare til 2pct. af kapitalindskuddet. Skulle staten have haft mulighed for en mulig større ge-vinst, skulle staten være gået bort fra forslaget om, at upside skulle svare til 2 pct. afkapitalindskuddet. En sådan beslutning ville dog samtidig have givet mulighed for, atindtjeningen til staten var blevet lavere.

331Boks 12.3Konsekvenserne af en up-side model under Bankpakke IIUnder forhandlingerne om Bankpakke II blev en “upsidemodel” diskuteret, hvor staten som en del af betalin-gen skulle have andel i en eventuel stigning i bankens værdi. Upsidemodellen var ikke en del af den endeligeaftale om Bankpakke II, og de præcise detaljer for modellen blev derfor aldrig endeligt fastlagt.De offentliggjorte notater fra Økonomi- og Erhvervsministeriet og Rothschild er generelt baseret på følgendeantagelser:•Upsidemodellen skulle give staten en ret, men ikke en pligt, til at konvertere den hybride kernekapital til ak-tier ud fra en forud fastlagt strikekurs, svarende til en call option.•Upsidemodellen skulle bidrage med et årligt forventet afkast på 2 pct., hvilket indebærer, at kuponrenten altandet lige skulle være to procentpoint lavere ved brug af upsidemodellen.•Upsidemodellen skulle kun anvendes for børsnoterede kreditinstitutter. Øvrige kreditinstitutter skulle alenebetale en fast rente på den hybride kernekapital.Antages en 5-årig løbetid og en diskonteringsrente på 9 pct. svarer nutidsværdien af en årlig kuponrente på2 pct. til omkring 7,8 pct. af hovedstolen. Upsidemodellen skal derfor struktureres, så værdien af call-optionensvarer til 7,8 pct. af hovedstolen.I materialet fra Rothschild er der omtale af to forskellige upsidemodeller: En ubegrænset upsidemodel, hvorstaten får andel i den fulde aktiekursstigning udover strikekursen og en begrænset upsidemodel, hvor der eren øvre grænse for statens gevinst.Optionsberegningerne er baseret på følgende antagelser:•Den hybride kernekapital har en effektiv løbetid på fem år, og ved udløb har staten mulighed for at udnytteden indbyggede calloption (europæisk option).•Den risikofrie rente er fastsat til 3 pct., og aktiekursvolatiliteten til 33 pct. som i materialet fra Rothschild. Tilsammenligning var den historiske aktiekursvolatilitet for Danske Bank i 2008 ca. 50 pct.•Udbyttebetalingen er fastsat til 2,4 pct. om året (procent af aktiekursen), svarende til et gennemsnit af 0 pct.for de første to år, og 4 pct for den resterende periode.Den ubegrænsede upsidemodel er repræsenteret ved en call option med strikekurs K, udtrykt som procent afaktiekursen ved udstedelse af optionen (låneoptagelse). Hvis aktiekursen ved udløb S er højere end K, fårstaten et ekstra afkast svarende til S-K.Den begrænsede upsidemodel er repræsenteret ved et ”call spread”, altså en lang position i en call optionmed strike K1 og en kort position i en call option med strike K2, hvor K1 < K2. Hvis aktiekursen ved udløb erstørre end K1, får staten andel i gevinsten med S-K1, dog således at statens gevinst er begrænset til K2-K1.Black-Scholes modellen bruges til at værdiansætte optionerne, og strikekurserne K, K1 og K2 fastsættes, så opti-onselementet svarer til 7,8 pct. af hovedstolen. For den begrænsede upside-model er der mange mulige kombi-nationer af K1 og K2, så K2 er fastsat til 150 pct. af den initiale aktiekurs. Rothschild arbejder med denne øvregrænse,Ubegrænset upsidemodelK = 212 giver en optionsværdi på 7,8Ved den ubegrænsede upsidemodel kræves en meget betydelig stigning i aktiekursen, mere end en fordob-ling over fem år, for at staten kan få et positivt afkast fra modellen. Sandsynligheden for at aktiekursen omfem år er højere end 212 pct. af den initiale aktiekurs, kan beregnes til 9 pct. som såkaldt risikoneutral sand-synlighed og 16 pct. hvis der antages en risikopræmie på 5 pct. p.a. (forventet afkast på aktien er 8 pct. mod3 pct for den risikofrie rente).Begrænset upsidemodelMed K1=113 og K2=150 fås en samlet optionsværdi på 22,7 – 14,9 = 7,8For den begrænsede upsidemodel skal aktiekursen stige med 13 pct. for at udløse et ekstra afkast, men til gen-gæld er upsideelementet begrænset til et samlet afkast på 37 pct. I en sammenligning med statens afkast på hy-brid kernekapital uden upsidemodelen skal der herfra trækkes 10 pct. svarende til den kumulative værdi af 2 pct.lavere kuponrente over 5 år (renters rente ignoreres her). Det maksimale nettopotentiale for staten i den begræn-sede upsidemodel er således 27 pct. af hovedstolen, hvilket forudsætter at aktiekursen stiger med mindst 50 pct.Denne hændelse har en risikoneutral sandsynlighed på 19 pct., og 29 pct. hvis der antages 5 pct. risikopræmiefor aktiekursen.1

332Der blev optaget hybrid kernekapital for 46 milliarder under Bankpakke II. Hvis det antages, at 2/3 ville haveværet med en upsidemodel i den ”begrænsede” udgave, kunne staten med ovenstående beregningsantagel-ser have udsigt til et merafkast på 0,27x46x(2/3) = 8,25 milliarder i det mest gunstige scenarie, hvor aktiekur-sen for alle deltagende institutter stiger med mindst 50 pct. over fem år. Hvis ikke alle aktier stiger med 50pct., vil afkastet fra upsideelementet selvsagt blive lavere, og i værste fald mistes cirka 3 milliarder, hvis ingenaktie stiger med mindst 13 pct. (omtrentlig værdi af 2 pct. årlig kuponrente over fem år på 2/3 af 46 milliarder).Disse beregninger forudsætter desuden, at den samlede efterspørgsel på 46 mia. kr. hybrid kernekapital ikkeændrede sig som følge af introduktionen af upsideelementet.Statens afkastpotentiale i upsidemodellen virker måske umiddelbart noget begrænset i disse beregningersammenlignet med de tal, som har været fremme i medierne, men det er ganske enkelt udtryk for, at statenkun får optioner svarende til 2 pct. kuponrente om året. En call-option med en strikekurs på 100 pct. af deninitiale aktiekurs (svarende til fuld andel i upside fra aktiekursen ved låneoptagelsen) har en værdi, som ermeget højere end værdien af 2 pct. i årlig kuponrente.Kilde: Jesper Lund.1En diskonteringsrente på 9 pct. er også anvendt af Rothschild. Renten er sammensat af en risikofri rente (eksempelvis 3 pct.) og et tillæg for kreditrisikoenpå hybrid kernekapital (eksempelvis 6 pct.).

Indskud af statslig aktiekapitalEt alternativ til den valgte ordning kunne være en frivillig ordning, hvor staten i stedetfor at indskyde hybrid kernekapital indskyder aktiekapital.En model med aktiekapital ville dog indebære, at ordningen ikke umiddelbart villevære tilgængelig for de danske pengeinstitutter, som er spare- og andelskasser. Derville i givet fald skulle findes en anden løsning for spare- og andelskasser, der villesikre, at disse institutter på lige vilkår fik adgang til kapital. Dertil kom, at en modelmed aktiekapital ville indebære en risiko for, at kreditinstitutterne og deres aktionærerville fravælge det statslige kapitalindskud, fordi de eksisterende aktionærers ejerskabville blive ”udvandet”. Staten ville således forventeligt i en række tilfælde blive storak-tionær i institutterne. Det kan ikke udelukkes, at ledelsen i institutterne af frygt forejerkredsens reaktion på en sådan udvanding ville foretrække at reducere udlånetfrem for at deltage i ordningen, og at den dermed ikke fik den ønskede effekt. Enmodel baseret på hybrid kernekapital kunne direkte anvendes på alle institutter, ogindebærer ikke risiko for udvanding af den eksisterende ejerkreds’ indflydelse ogejerskab. En aktiebaseret model indebærer derudover en større risiko for statens af-kast, end en model baseret på lån til fast rente. Endelig var der ikke politisk opbak-ning til betydelig statslig involvering i driften af danske pengeinstitutter.Afvejningen mellem argumenter for og imod aktiekapital kan diskuteres. Ovenståen-de tyder på, at den ene type kapital ikke entydigt er at foretrække frem for den andentype kapital. Dog er det klart, at en model med aktiekapital ikke vil kunne stå alene,fordi den ikke kunne anvendes af spare- og andelskasser. Det var Rothschild’s ogmyndighedernes vurdering på daværende tidspunkt, at en model med aktiekapitalikke ville få tilstrækkelig effekt. Det skal endelig bemærkes, at de fleste andre EU-lande ved statsligt kapitalindskud også anvendte hybrid kernekapital.Fastsættelse af tidsfristEt alternativt forslag i debatten om krisehåndteringen var, at staten skulle have givetkreditinstitutterne en frist til at opfylde et nyt og højere lovkrav for mængden af egen-kapital. Forslagene har været varieret med hensyn til bl.a. tidshorisonten for opfyldel-

333se af lovkravet og konsekvensen for de institutter, der ikke kunne opfylde lovkravetinden fristens udløb.Et forslag har været, at staten krævede, at kreditinstitutterne inden midten af 2009skulle have en betydelig solvensoverdækning gennem udvidelse af egenkapitalen,og at staten tvangsmæssigt skulle indskyde egenkapitalen, hvis ikke institutterne selvkunne opfylde kravet, jf. Østrup (2013). Det er ikke nærmere angivet, hvor højt et lov-krav, der skulle stilles. Løsningsmodellen har ifølge Østrup (2013) været anvendt i enrække lande, bl.a. Storbritannien, USA og Spanien. Modellen vil ifølge Østrup ikkeblive betragtet som ekspropriation, da erhvervsmæssig regulering normalt ikke idansk retspraksis opfattes som ekspropriation.Det skal dog bemærkes, at der med forslaget lægges op til, at samtlige kreditinstitut-ter indenfor mindre end et halvt år skulle opfylde et nærmere fastsat lovkrav til en be-tydelig solvensoverdækning, og ellers ville staten tvangsmæssigt træde ind som(med)ejer.22Tidspunktet for opfyldelsen af det nye krav har stor betydning. Da ord-ningen i Bankpakke II blev udformet primo 2009 var det bl.a. statens rådgiverRothschild’s vurdering, at kun meget få danske aktieselskaber – og måske kun Dan-ske Bank – kunne rejse aktiekapital på markedet. Dertil kommer, at en stor del af dedanske kreditinstitutter ikke er aktieselskaber, men spare- og andelskasser, og kanderfor ikke betjene sig af aktiemarkedet til at skaffe sig den betydelige solvensover-dækning, men skulle på under et halvt år have fundet andre måder hertil. Endviderehar omfanget af den betydelige solvensoverdækning, som forslaget skulle indebære,betydning. Lægges det til grund, at der med forslaget sigtes mod en kapitaltilførsel påsamme niveau, som det der var skønnet i Bankpakke II, hvilket var kapital på op til100 mia. kr., ville forslaget dermed betyde, at mere end 100 institutter på mindre endet halvt år tilsammen skulle rejse op til 100 mia. kr. på bl.a. et aktiemarked, som vur-deredes stort set lukket. Et sådant lovkrav i februar 2009, må umiddelbart vurderesikke at kunne opfyldes. Hvis konsekvensen af den manglende opfyldelse efter lov-kravet i givet fald skulle være tvangsmæssige indskud af statslig kapital i de institut-ter, der ikke inden for fristen opfyldte lovkravet, ville det efter dansk ret have rejstspørgsmål om ekspropriation, idet lovkravet i sådanne tilfælde ville indebære en pligttil at afstå en del af et privat formuegode – dele af det pågældende institut – til staten.En anden løsningsmodel, der har været fremme, bygger på, at institutterne fik enlængere periode til selv at skulle skaffe mere egenkapital på aktiemarkedet. En fordelved denne model er, at den ville give en lakmusprøve på, hvilke penginstitutter der imarkedets øjne (i modsætning til statens øjne) var veldrevne, og hvilke der ikke var.Institutterne skulle rejse den nødvendige kapital senest 1. juli 2011 (dog skulle detenkelte institut inden den 1. september 2009 have annonceret en fremtidig aktie-emission, hvis det ville i betragtning til betegnelsen veldreven). Den generelle stats-garantiordning skulle forlænges frem til 2011, men de institutter, der rejste kapital påaktiemarkedet ville ikke længere skulle betale til statsgarantiordning, selv om de fort-sat var dækket heraf frem til 2011, idet de nu ikke længere udgjorde en reel risiko forhverken staten eller de andre institutter. Forslagsstillerne delte ikke bekymringen om,22

334at der kunne rejses kapital nok på aktiemarkedet. Men, for at imødekomme den be-kymring, åbnedes der i forslaget op for, at staten for hver bank evt. kunne tilbyde atgarantere eksempelvis 30 pct. af aktieemissionen. Hvis pengeinstitutterne ikke havderejst den nødvendige kapital inden fristens udløb, ville de efter forslaget blive afviklet.Det skønnedes i forslaget, at denne restgruppe ville udgøre 5-10 pct. af sektorenssamlede balance.23Denne mulighed er blevet fremhævet af Bechmann, Grosen ogRaaballe (2009).Løsningsmodellen tager udgangspunkt i de institutter, der er organiseret som aktie-selskaber, idet der henvises til kapitaltilførsel på aktiemarkedet. Forslaget nævnerikke, hvad der skulle gælde for spare- og andelskasser, herunder disse instituttersmuligheder for at skaffe yderligere kapital på markedet på daværende tidspunkt. Iforslaget stilles krav om, at samtlige institutter på 2½ år skal rejse den nødvendigekapital på skønnet 60 mia. kr. Til sammenligning er gennemførelsesfristen for de nyekapitalkrav i CRD IV/CRR frem til 2019, dvs. mere end fem år.Den foreslåede model byggede endvidere på en præmis om, at den generelle stats-garantiordning blev forlænget til 2011, hvilket bl.a. ville forudsætte, at sektoren varvillig til at betale garantiprovision for denne forlængede periode, og evt. stille yderli-gere tabskaution. Da den foreslåede model endvidere giver en tidsfrist på 2½ år til atskaffe den yderligere kapital, synes den at bygge på en vurdering af, at der ikke påtidspunktet for forhandlingerne var grund til bekymring om en kreditklemme med al-vorlige realøkonomiske risici til følge. Endelig skal det bemærkes, at ordningen iBankpakke II indeholdt en mulighed for penginstitutterne til at rejse kapital på det pri-vate marked med staten som underwriter. Som tidligere nævnt blev denne mulighedhverken helt eller delvist benyttet.Efterfølgende konstaterer Bechmann, Grosen og Raaballe (2013), s. 15, 2. spalte:”Der var (fra efteråret 2008) et næsten totalt markedssammenbrud i gældsmarkeder-ne med kreditrationering af penginstitutterne til følge. Aktiemarkedet var anderledesfunktionsdygtigt, og vi konstaterer, at en række penginstitutter herunder særdeleslukningstruede penginstitutter var i stand til at betjene sig af aktiemarkedet.” Og se-nere s. 15, 3. spalte: ”De observerede forhold peger således på, at relativt funktions-dygtige aktiemarkeder samtidig med, at historien viser, at markederne for risikabelgæld er ustabile med periodevise nedlukninger.” Det er en nyttig iagttagelse, der kanindgå i overvejelserne ved håndtering af fremtidige krisesituationer. Det er dog cen-tralt at bemærke, at statens rådgiver (Rothschild) i perioden omkring vedtagelsen afBankpakke II ikke delte denne vurdering, da Rothschild vurderede, at kun meget fåaktieselskaber ville kunne rejse kapital på aktiemarkedet, jf. ovenfor. Med andre order det muligt, at det sidenhen viste sig, at aktiemarkeder var tilgængelige for visseinstitutter, men på tidspunktet, hvor beslutningen om Bankpakke II blev truffet, vardet ikke Rothschilds vurdering, at aktiemarkedet var tilgængeligt for ret mange akie-selskaber. Derudover kan aktiemarkedet ikke benyttes til at rejse kapital for den storedel af den danske pengeinstitutsektor, der ikke er organiseret som aktieselskaber,hvorfor modellen mangler en løsning for disse pengeinstitutter.23

335Ordning med overtagelse af værdiforringede aktiverEt andet forslag, der har været fremme, er, at staten i lighed med den amerikanskesåkaldte TARP-ordning (Troubled Asset Relief Program), skulle have løftet dårligeaktiver af institutternes balancer. En betingelse for at deltage i TARP-ordningen var,at den finansielle institution udstedte aktier eller anden ansvarlig kapital til staten,hvorved pengeinstitutternes kapitalisering samtidig blev sikret, og deres mulighed forat låne ud blev styrket. Inden programmet kom i gang, besluttede den amerikanskeregering imidlertid at justere ordningen, så fokus først og fremmest blev indskud afkapital gennem præferenceaktier og ansvarlige lån, mens opkøb af dårlige aktiverikke kom til at spille en fremtrædende rolle.En væsentlig udfordring ved køb af dårlige aktiver er værdiansættelsen. Aktiverne erofte illikvide (f.eks. ejendomsudlån), og deres værdi er typisk meget afhængig af dengenerelle økonomiske situation, som på det tidspunkt var præget af stor usikkerhed.Samtidig vil der ofte være en ”informationsasymmetri”, da køberen kan have vanske-ligt ved at opnå samme indsigt i engagementerne som sælgeren. En ofte fremført kri-tik mod statslige opkøb af dårlige aktiver har derfor været, at kreditinstituttet kun vilsælge, såfremt prisen overstiger engagementets reelle værdi. En ordning med stats-ligt køb af dårlige aktiver, indebærer en betydelig risiko for, at staten køber aktivernefor dyrt, og det er derfor afgørende, at der er den fornødne tid til en grundig værdian-sættelse, samtidig med, at det risikerer ikke at løse institutternes kapitalproblemer.12.4.3 Exitpakken (Bankpakke III)Udgangspunktet for Bankpakke III var, at den generelle statsgaranti ville udløbe den30. september 2010. Herefter ville det ikke være muligt for Finansiel Stabilitet A/S atovertage nødlidende institutter med henblik på en kontrolleret afvikling. Der var derforbehov for en model til håndtering af nødlidende institutter som alternativ til betalings-standsning og konkursbehandling, der ville have væsentlige samfundsøkonomiskekonsekvenser. Uden et klart alternativ til konkurs eller betalingsstandsning, kunneman i praksis risikere igen at komme i en situation, hvor staten måtte stille garanti,hvis et pengeinstitut kom i problemer.Afviklingsordningen er primært blevet kritiseret for, at den medførte øgede finansie-ringsomkostninger for danske pengeinstitutter, især i forhold til pengeinstitutter i an-dre lande på daværende tidspunkt. Der er både teoretiske og empiriske belæg for, atfinansieringsomkostningerne stiger for pengeinstitutter, når statens garanti ophører,jf. Kallestrup, Lando og Murgoci (2013). De viser desuden, at finansieringsomkost-ningerne for stater falder, når garantier afvikles.Den nye afviklingsordning indebar, at simple kreditorer og indskydere kunne lide tab iforbindelse med afvikling af et nødlidende institut. Amagerbanken var det første insti-tut, der blev afviklet i bankpakken. At et så stort pengeinstitut kunne gå ned, og priva-te kunne lide tab, blev bemærket af de udenlandske investorer. Det medførte, at ra-tingbureauerne reducerede institutternes rating, og at udenlandske investorer kræ-vede en højere risikopræmie af danske pengeinstitutter.Bankpakke III sigtede mod gradvist at få sektoren fri af statslige garantier og støtte-ordninger. Ordningen er således baseret på det økonomiske princip, at det er aktio-

336nærerne og kreditorerne – og ikke skatteyderne – der først står for skud, hvis det gårgalt. Fraværet af en implicit statsgaranti bidrager endvidere til at skabe et sunderefinansielt system, idet risikoen for tab vil øge markedsdisciplinen og reducere moralhazard. Men det må efterfølgende konstateres, at timingen betød, at Danmark inter-nationalt kom til at stå alene i forhold til håndteringen af nødlidende pengeinstitutter.Et alternativ var at forlænge den generelle statsgaranti, men den begyndende øko-nomiske optimisme i foråret 2010 medførte et politisk ønske om, at sektoren ikkeskulle støttes yderligere med statslige midler. Det var desuden på linje med EU-Kommissionens fokus i forhold til dens arbejde med nye regler for kriseforebyggelseog krisestyring. Endelig ville det forudsætte, at sektoren var villig til at betale for enforlængelse, hvilket formentlig ikke var sandsynligt i foråret 2010. Sektoren (Finans-rådet) støttede således lovforslaget og fandt, at der med overdragelse af et nødli-dende pengeinstitut til et afviklingsselskab var opnået et godt grundlag for afviklingenmed de færrest mulige negative konsekvenser for instituttets indskydere, kreditorerog øvrige kunder.12.4.4 Konsolideringspakken (Bankpakke IV)Udgangspunktet for Bankpakke IV var, at EU-Kommissionen mod forventning allige-vel ikke kom med et udspil til et fremtidigt krisehåndteringsregime. Det skal formentligses i lyset af, at finanskrisen frem mod sommeren 2011 var ved at udvikle sig til enstatsgældskrise. Dertil kom, at erfaringerne med Bankpakke III havde vist, at der varbehov for flere og bedre incitamenter for private løsninger. Med Bankpakke IV fik sta-ten en øget adgang til at varetage sine interesser i de institutter, hvor man, alleredevar inde via en af de tidligere ordninger.12.4.5 Udviklingspakken (Bankpakke V)Bankpakke V var rettet mod at afhjælpe situationen i FIH bank, da FIH bank på da-værende tidspunkt havde planer om at reducere deres udlån i et omfang, som kunnefå væsentlige økonomiske konsekvenser.Bankpakke V øgede ikke statens mulighed for tab væsentligt, da FIH Holding A/Sstillede en ubegrænset tabskaution for Finansiel Stabilitet A/S på de overtagne en-gagementer. På den anden side brød Bankpakke V med det hidtidige princip om, atBankpakker skulle være til gavn for brede dele af sektoren. Hjælpen til FIH kan påden længere bane være problematisk, da det kan føre til at andre institutter påtagersig flere risici, end de ellers ville have gjort. Det kan ske hvis der opstår en forvent-ning om, at enkelte pengeinstitutter bliver hjulpet af staten, hvis de kommer i proble-mer, og deres handlinger har afledte effekter. Statens dilemma i forhold til Bankpak-ke V var således, at den på den ene side primært ville hjælpe et enkelt institut, ogdermed bryde med princippet om, at hjælpen til sektoren var af generel karakter. Påden anden side kunne FIH’s strategi have væsentlige afledte konsekvenser, og der-med afsmittende effekt på andre penginstitutter såvel som små og mellemstore virk-somheder, hvis man ikke gennemførte Bankpakke V. Hjælpen til FIH kan samtidighave principielle konkurrencemæssige konsekvenser.

13. Læring og opfølgning på krisenLæringen af krisen vedrører både styringen af den makroøkonomiske politik, ram-merne for den finansielle sektor og det finansielle tilsyn. Den internationale finansiellekrise udviklede sig til en realøkonomisk krise og i en række lande til en statsgælds-krise. Voldsomheden af den finansielle krise og de afledte effekter har på et tidligttidspunkt ført til, at man både internationalt og i Danmark har prøvet at tage ved læreaf krisen og har gennemført – eller er i gang med at gennemføre – en række instituti-onelle og lovgivningsmæssige ændringer med henblik på at forebygge lignende kri-ser i fremtiden.En stor del af de overordnede retningslinjer for finansielle virksomheder i Danmarkfastlægges i EU-lovgivningen, og afspejler de internationale erfaringer fra finanskri-sen. Derved overføres disse erfaringer i stort omfang til dansk lovgivning gennem detdanske medlemskab af EU.Reguleringen inden krisen var i høj grad baseret på markedsøkonomisk disciplin ogen tro på mulighederne for forholdsvist præcist at måle risici, jf. kapitel 7. Det tanke-sæt har ændret sig betydeligt siden udbruddet af finanskrisen. I lyset af overophed-ningen af dansk økonomi, og at risikoopbygningen i den finansielle sektor ikke i til-strækkelig grad blev begrænset inden krisen er der sket ændringer i Finanstilsynetsog Nationalbankens ageren med hensyn til identifikationen og påpegningen af finan-sielle risici.I afsnit 13.1 beskrives kort de ændringer i EU-lovgivningen på det finansielle område,som har størst betydning i forhold til håndteringen af nødlidende kreditinstitutter. Af-snit 13.2 beskriver Finanstilsynets og Nationalbankens erfaringer fra krisen. I afsnit13.3 beskrives de væsentligste danske lovgivnings- og tilsynsmæssige ændringer iDanmark (undtagen bankpakker og forbrugerforhold, som er beskrevet i hhv. kapitel12 og 14). Endelig diskuteres det i afsnit 13.4, hvilke ligheder denne krise havde medden foregående.

338Boks 13.1Sammenfatning1. Den lange række af ændringer i den internationale regulering af den finansielle sektor af-spejler de internationale erfaringer fra krisen. For Danmark betyder det, at den efterføl-gende regulering af den finansielle sektor i høj grad udspringer af EU-lovgivningen.2. EU’s kapitalkravsdirektiv for kreditinstitutter (CRD IV/CRR) indeholder skærpede krav tilstørrelsen og kvaliteten af kreditinstitutternes kapital, strammere krav til likviditet samtskærpede krav til institutternes corporate governance herunder aflønningsregler. Derud-over lægges der op til begrænsninger på udlånsgearing,3. Rammerne for den finansielle sektor er markant ændret efter udbruddet af den finansiellekrise. Der er gennemført lovgivning med henblik på bl.a. skærpet forebyggende tilsyn,øget åbenhed og gennemsigtighed i den finansielle sektor, bedre ledelse i finansielle virk-somheder og begrænsninger på aflønningen i finansielle virksomheder. Herudover haretableringen af Det Systemiske Risikoråd formaliseret den makroprudentielle indfaldsvin-kel i Danmark. Rådet skal identificere opbygningen af risici og den finansielle stabilitet.Rådet kan udstede henstillinger, og en modtager, som ikke følger henstillingen, skal for-klare sig.4. De ændringer i Finanstilsynets og Nationalbankens arbejde, der beskrives i dette kapitel,er i høj grad baseret på de erfaringer Finanstilsynet og Nationalbanken har gjort sig i for-bindelse med udviklingen i perioden før krisen og under selve krisen, jf. kapitel 7.5. Efter udbruddet af den finansielle krise har Nationalbanken og Finanstilsynet fået øget fo-kus på likviditetsrisici i forhold til penge- og realkreditinstitutter. Herudover opstilles der nutypisk mere voldsomme scenarier ved stresstest, ligesom der er øget fokus på forhold,som ikke indgår i traditionelle solvensstresstests. Nationalbanken har øget valutareservenbetydeligt, da krisen viste, at der kan opstå et betydeligt behov for valuta under en interna-tional finansiel krise.6. Rammerne for Finanstilsynets arbejde og dets tilsynspraksis har ændret sig markant efterkrisen udbrud. Finanstilsynet skal nu bidrage til at opretholde finansiel stabilitet og tillidentil finansielle virksomheder og markeder. Finanstilsynet har samtidig fået udvidede befø-jelser til at gribe ind over for uholdbare forretningsmodeller og inkompetent ledelse. Indenfor rammerne af lovgivningen har Finanstilsynet fastlagt tilsynsdiamanten som pejlemær-ke for pengeinstitutternes forretningsmodeller. Overordnet set er tilsynet med finansiellevirksomheder således blevet skærpet og mere proaktivt.7. Finansielle kriser er samfundsøkonomisk yderst omkostningsfulde. Det skønnes, at pro-duktionen i Danmark (realt BNP) i hvert af årene 2009-13 i gennemsnit ligger 2,25-2,5 pct.under det niveau, som det ville have været på i fravær af finanskrisen. Over årene 2009-13 giver dette et samlet akkumuleret produktionstab som følge af finanskrisen svarende tilomkring 200 mia. kroner. Eventuelle omkostninger i forbindelse med finansiel reguleringbør vurderes i lyset af omkostningerne ved finansielle kriser.8. De ydre omstændigheder ved krisen i Danmark i perioden 1987-93 var på mange måderanderledes end under den seneste krise, især med hensyn til den makroøkonomiske situ-ation og den globale dimension af krisen. De institutspecifikke årsager til, at et betydeligtantal pengeinstitutter ophørte i perioden, har imidlertid mange lighedspunkter med denseneste krise. Høj udlånsvækst, store engagementer og ejendomseksponeringer var så-ledes også under den foregående krise blandt de væsentligste grunde til, at et stort antalpengeinstitutter blev nødlidende. Forhold, som understøttede risikoopbygningen i sekto-ren op til den foregående krise, var ligeledes ofte direktionens vækstambitioner, en svagbestyrelse og en svag revision. Sammenfaldet af institutspecifikke årsager i denne og denforegående krise rejser spørgsmålet om, hvorfor de samme forhold fik lov til at udvikle sigbare 15 år efter den foregående krise.

33913.1 International opfølgning på krisenPå det finansielle område er der siden krisens begyndelse sket en lang række æn-dringer, som bl.a. har til formål at gøre kreditinstitutterne og det finansielle systemmere robust og sikre bedre muligheder for håndtering af nødlidende kreditinstitutter.På det makroøkonomiske niveau er EU-landene blevet enige om en betydelig styr-kelse af det økonomiske samarbejde i EU, herunder ved at styrke forebyggelse oghåndhævelse i stabilitets- og vækstpagten samt indførelsen af et nyt samarbejde omforebyggelse og korrektion af makroøkonomiske ubalancer såsom aktivbobler, ved-varende betalingsbalanceunderskud og tab af ekstern konkurrenceevne. Desudenvedtog 25 EU-lande (alle på nær Storbritannien og Tjekkiet) omkring årsskiftet2011/2012 en mellemstatslig aftale om en finanspagt, som trådte i kraft primo 2013,og som indebærer en forpligtelse til at indføre national lovgivning om en strukturel of-fentlig saldo, som skal være tæt på balance og som hovedregel ikke må udvise et år-ligt strukturelt underskud større end 0,5 pct. af BNP.En overordnet læring fra krisen er desuden, at regulering baseret på at sikre robust-heden i de enkelte kreditinstitutter – den "mikroprudentielle regulering" – ikke er til-strækkelig. Fremover vil reguleringen tillige blive baseret på risiciene i det finansiellesystem som helhed, også kaldet "makroprudentiel regulering". Etableringen af DetEuropæiske Udvalg for Systemiske Risici, ESRB, i 2011 er resultatet af denne erfa-ring. ESRB har til formål at bidrage til at forebygge og reducere systemiske risici i detfinansielle system i hele EU. ESRB kan udstede advarsler eller fremsætte henstillin-ger, og ESRB har bl.a. henstillet, at alle medlemslande skal fastsætte egne nationaleorganisatoriske rammer for makroprudentiel politik.Oprettelsen af Det Systemiske Risikoråd i Danmark er et eksempel på, at Danmarkfølger henstillinger fra ESRB. Det Systemiske Risikoråd skal overvåge og identificereopbygningen af systemiske finansielle risici og kommunikere observationer og ad-varsler til specifikke parter og til offentligheden. Det Systemiske Risikoråd vil kunnerette henstillinger med forslag til håndtering af systemiske risici til Finanstilsynet og –hvis der skal udformes lovgivning – til regeringen. Hvis en anbefaling ikke følges,skal den myndighed, som den er rettet imod, forklare sig.For at stå bedre rustet i fremtiden er der endvidere oprettet en ny tilsynsstruktur i EUpå det finansielle område. Der er etableret et netværk af nationale finanstilsyn, dersamarbejder med tre nye europæiske tilsynsmyndigheder. De tre nye tilsyn er deneuropæiske banktilsynsmyndighed (EBA), den europæiske tilsynsmyndighed for for-sikrings- og arbejdsmarkedspensionsordninger (EIOPA) og den europæiske værdi-papirtilsynsmyndighed (ESMA). De tre nye tilsynsmyndighederne har til formål atfremme harmoniseringen af reglerne på tværs af medlemsstaterne og samtidig ens-arte tilsynspraksis og -håndhævelse. De tre tilsynsmyndigheder har kompetence til atudarbejde bindende tekniske standarder, udstede henstillinger til medlemsstaterne iforbindelse med forkert anvendelse af EU-retten, agere på anmodning fra Kommissi-onen i nødsituationer, mægle i tvister mellem tilsynsmyndigheder fra forskellige med-lemsstater samt generelt arbejde for øget koordination og konvergens på regule-rings- og tilsynsområdet i EU.

340Desuden er der løbende vedtaget ny EU-lovgivning, som afspejler den internationaleudvikling på det finansielle område. Derved bliver de internationale erfaringer fra kri-sen i større eller mindre omfang overført til Danmark i forbindelse med gennemførel-sen af EU-reglerne i dansk ret, selv om der ikke nødvendigvis er gjort de samme er-faringer i Danmark med finanskrisen som de øvrige EU-lande.Der er gennemført en lang række reguleringsinitiativer i EU-regi som opfølgning påkrisen, jf. boks 13.2, med vægt på princippet om en ”single rule book” med det formålat ensarte reguleringen af den finansielle sektor i EU. De internationale initiativer,som er mest centrale set fra et dansk perspektiv i forhold til forebyggelse og håndte-ring af nødlidende pengeinstitutter, er den vedtagne revision af kapitalkravsdirektivetsamt arbejdet med regler for krisehåndtering af nødlidende kreditinstitutter og etable-ringen af en bankunion. Udover de nævnte tiltag er der bl.a. taget initiativer i forholdtil bl.a. ratingbureauer, aflønning, kursmanipulation og insiderhandel, handel med fi-nansielle instrumenter, handel med derivater og forbedring af forbrugerbeskyttelsen,jf. afsnit 14.

341Boks 13.2Oversigt over EU-regulering af den finansielle sektor 2006-2013Oversigten indeholder alene direktiver (D) og forordninger (F) vedtaget af Ministerrådet og Parlamentet, ikkeforordninger udstedt af Kommissionen som gennemførelses- eller delegerede retsakter.BankD 2009/14 af 11. marts 2009 om ændring af D 94/19 om indskudsgarantiordninger for så vidt angår dæk-ningsniveau og udbetalingsfristD 2009/83 af 27. juli 2009 om ændring af visse bilag til D2006/48 for så vidt angår tekniske bestemmelservedrørende risikostyring (CRD III)D 2009/110 af 16. september 2009 om adgang til at optage og udøve virksomhed som udsteder af elektroni-ske penge (ændring)D2009/111 af 16. september 2009 om ændring af D2006/48, D2006/49 og D2007/64 for så vidt angår bankertilsluttet centrale organer, visse komponenter i egenkapitalen, store engagementer, tilsynsordninger og krise-styringF 2009/924 af 16. september 2009 om grænseoverskridende betalinger i FællesskabetF 1093/2010 af 24. november 2010 om oprettelse af en europæisk tilsynsmyndighed (Den europæiske Bank-tilsynsmyndighed)D 2010/76 af 24. november om ændring af D 2006/48 og D 2006/49 for så vidt angår kapitalkrav vedrørendehandelsbeholdninger og gensecurisationer og tilsyn med aflønningspolitikkenD2011/89 af 16. november 2011 om ændring af D 98/78, D 2002/87, D2006/48 og D 2009/138 for så vidt an-går Det supplerende tilsyn med finansielle enheder i et finansielt konglomerat (også relevant for forsikring ogbørsområdet)F 260/2012 af 14. marts 2012 om tekniske og forretningsmæssige krav til kreditoverførsler og direkte debite-ringer i EuroD2013/36 af 26. juni 2013 om adgang til at udøve virksomhed som kreditinstitut (ændring) (CRR)F575/2013 af 26. juni 2013 om tilsynsmæssige krav til kreditinstitutter og investeringsselskaber (CRD IV)BørsområdetD 2004/39 af 21. april 2004 om markeder for finansielle instrumenter (senere ændringer i 2006, 2007, 2008,2009 og 2010)D 2009/65 af 13. juli 2009 om samordning af love og bestemmelser om visse institutter for kollektiv investe-ring i værdipapirer (investeringsinstitutter) (senere ændringer i 2010, 2011 og 2013)F 1060/2009 af 16. september 2009 om ratingbureauer (senere ændringer i 2011 og 2013)D 2010/73 af 24. november 2010 om ændring af D 2003/71 om det prospekt, der skal offentliggøres, nårværdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel og af D2004/109 om harmonisering af gen-nemsigtighedskrav i forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis værdipapirer er optaget til handel på etreguleret markedF 1095/2010 af 24. november 2010 om oprettelse af en europæisk tilsynsmyndighed (Den europæiske Vær-dipapir- og Markedstilsynsmyndighed)D 2011/61 af 8. juni 2011 om forvaltere af alternative investeringsfondeF 236/2012 af 14. marts 2012 om short-selling og visse aspekter af credit-default swapsF 648/2012 af 4. juli 2012 om OTC-derivativer, centrale modparter og trannsaktionsregistreF345/2013 af 17. april 2013 om europæiske venturekapitalfondeF 346/2013 af 17. april 2013 om europæiske sociale iværksætterfondeAndetF 1092/2010 af 24. november 2010 om makrotilsyn på EU-plan med det finansielle system og om oprettelseaf et europæisk udvalg for systemiske risici

342BankunionEt aktuelt og centralt område i EU-reguleringen på det finansielle område er arbejdetmed en bankunion med fælles tilsyn og fælles afviklingsmekanisme. Formålet medbankunionen er at understøtte finansiel stabilitet i euroområdet og i EU som helhed.Konkret skal initiativet bidrage til at bryde den negative spiral, der har gjort sig gæl-dende særligt i euroområdet, hvor svage banker i et land påvirker og påvirkes afsvage offentlige finanser i det pågældende land. Kommissionen fremsatte i somme-ren 2012 forslag om etablering af et fælleseuropæisk tilsyn med kreditinstitutter, hvil-ket udgør det ene ben i bankunionen.Der blev i april 2013 opnået enighed mellem Rådet og Europa-Parlamentet omkringrammerne for det fælleseuropæiske tilsyn forankret i ECB, som forventes at træde ikraft i 2. halvår 2014. Kommissionen har i juli 2013 fremsat forslag om den fælleseu-ropæiske afviklingsmekanisme, som der sigtes efter at skulle opnås enighed om iRådet inden udgangen af 2013 og med Europa-Parlamentet inden valget hertil i maj2014.Den fælles tilsynsmekanisme er åben for deltagelse af ikke-eurolande, som kan ind-gå aftale om nært samarbejde med ECB om det finansielle tilsyn. Ikke-eurolandeventes også at kunne deltage i den fælles afviklingsmekanisme på lige fod med euro-landene, men de nærmere betingelser herom er ikke på nuværende tidspunkt ende-ligt fastlagt Der er endnu ikke taget stilling til spørgsmålet om eventuel dansk delta-gelse i bankunionen, da dette bl.a. afhænger af det endelige indhold af den samledepakke af elementer i bankunionen. Ingen ikke-eurolande har definitivt meldt ud, hvor-vidt de ønsker at deltage i bankunionen eller ej, bortset fra UK, som ikke har til hen-sigt at deltage.Revision af kapitalkravsdirektivet (CRD IV/CRR)EU’s kapitalkravsdirektiv for kreditinstitutter(CRD IV/CRR), som træder i kraft 1. janu-ar 2014, indeholder skærpede krav til omfanget og kvaliteten af kreditinstitutterneskapital, begrænsninger på udlånsgearing, strammere harmoniserede krav til likviditetsamt skærpede krav til institutternes selskabsledelse og risikostyring, herunder af-lønningsregler for væsentlige risikotagere. Forslaget stiller ligeledes krav om nationalidentifikation af systemisk vigtige finansielle institutioner samt mulighed for at pålæg-ge disse et permanent højere kapitalkrav for at sikre, at store institutioner er ekstramodstandsdygtige, da en krisehåndtering af disse kan have store samfundsøkono-miske konsekvenser. Der gives med reglerne i CRDIV/CRR også mulighed for natio-nalt at pålægge finansielle institutter i Danmark en række strengere krav på midlerti-dig basis, hvis disse institutter er forbundet med såkaldte makroprudentielle eller sy-stemisk risici, som udgør en fare for den finansielle stabilitet i de enkelte lande. Fast-sættelsen af sådanne krav skal ske i samarbejde med både EU-Kommissionen, Rå-det, ESRB (European Systemic Risk Board) og EBA (European Banking Authority).Direktivet stiller krav om højere og bedre kapitalgrundlag, så kreditinstitutterne blivermindre følsomme overfor tab. Det indebærer, at andelen af egenkapital i kreditinsti-tutternes kapitalgrundlag øges, og at der i øvrigt stilles større krav til kvaliteten af in-

Minimumskapitalkravene, der består af egentlig kernekapital, kernekapital og supple-rende kapital, er hårde krav, der ikke kan afviges fra. De bløde krav, som er kapital-stødpuderne og kravene til de systemisk vigtige finansielle institutioner, giver en stør-re national frihed i forhold til fastlæggelse af de konkrete krav. De bløde krav er angi-vet som trekanter i figur 13.1.Der er opstillet en række kriterier til de tre typer af kapital (egentlig kernekapital, sam-lede kernekapital og supplerende kapital), der skal være opfyldt for, at kapitalen kantælle med i kreditinstitutternes solvensopgørelse. Formålet med kriterierne er at stilleskrappere krav til kapitaltyperne for derved at sikre, at instrumenterne er tilstrækkeligttabsabsorberende. Det indebærer bl.a., at de statslige kapitalindskud fra BankpakkeII ikke længere vil opfylde kriterierne for hybrid kernekapital, men de vil dog kunnetælle med frem til udgangen af 2017.Derudover indføres nye kapitalstødpuder, som skal være fuldt implementeret i 2019,jf. figur 13.1. Kapitalbevaringsstødpuden på normalt op til 2,5 pct. af de risikovægte-de aktiver gælder i udgangspunktet for alle kreditinstitutter i EU til hver en tid, men de1

344enkelte medlemslande kan efter en særlig procedure midlertidigt forhøje denne stød-pude af hensyn til bl.a. systemiske risici. Den modcykliske stødpude fastsættes lige-ledes nationalt og vil i udgangspunktet skulle ligge mellem 0 og 2½ pct. af de risiko-vægtede poster afhængigt af konjunkturerne. For det enkelte institut tager beregnin-gen heraf udgangspunkt i stødpuderne i de lande, som det har krediteksponeringerover for. Formålet med den systemiske risikostødpude er at gardere sig mod syste-miske eller makroprudentielle risici, som der ikke er taget hånd om i kapitalkravsdi-rektivet. Der er ingen øvre grænse for denne stødpude, men EU-Kommissionen skaldog godkende, hvis der fastsættes et niveau over 3 pct. af de risikovægtede aktiver(over 5 pct. fra 2015 for visse eksponeringer).Endelig er der to kapitalstødpuder, der er rettet mod systemisk vigtige kreditinstitut-ter. Her skelnes der mellem globalt vigtige institutter (G-SII) og nationale eller euro-pæiske systemisk vigtige institutter (O-SII). Også her er der fastlagt øvre grænser påhhv. 3½ og 2 pct. for størrelsen af stødpuderne. Er der behov for højere stødpuder,kan den systemiske stødpude tages i brug.For alle stødpuderne gælder, at institutter ikke lukkes, hvis de ikke overholder krave-ne. De vil dog blive pålagt restriktioner i form af f.eks. begrænsninger på udbyttebeta-ling, bonusser mv.Som led i forarbejdet med den danske gennemførsel af CRD IV-reglerne har SIFI-udvalget i marts 2013 afleveret en rapport, hvori der er konkrete bud på, hvilke dan-ske kreditinstitutter, der skal klassificeres som systemisk vigtige, og, hvordan de skalhåndteres.Det er SIFI-udvalgets anbefaling, at danske SIFIer pålægges et ekstra kapitalkrav,som skal udgøres af egentlig kernekapital. Kravet fastsættes på baggrund af et kvan-titativt mål for SIFIernes systemiske betydning. SIFI-udvalget anbefaler et differentie-ret kapitalkrav på aktuelt 1-3,5 pct. af de risikovægtede poster. Det anbefales endvi-dere, at kravet kan stige til 4 pct. – eller højere – ved en øget systemisk betydning.De mest systemiske institutter pålægges således de højeste krav, da det er SIFI-udvalgets opfattelse, at risici stiger mere end proportionalt, jo mere systemiske insti-tutterne er. Kapitalkravet vil kunne justeres et halvt procentpoint op eller ned baseretpå en kvalitativ vurdering, men kapitalkravet kan ikke være mindre end 1 pct. Kapi-talkravet indfases over en årrække indtil 2019.Det er endvidere SIFI-udvalgets anbefaling, at der for alle SIFIer uanset grad af sy-stemiskhed stilles krav om etablering af en såkaldt krisehåndteringsstødpude på 5pct. af de risikovægtede poster bestående af gældsinstrumenter, der skal konverte-res til egentlig kernekapital eller nedskrives, hvis instituttet overgår til krisehåndtering.Hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital, som instituttet anvender til at leve op tilminimumskapitalkravet, vil, hvis det lever op til de fastsatte krav for at kunne indgå ikrisehåndteringsstødpuden, kunne medgå til at opfylde dele af krisehåndteringsstød-puden. Da hybrid kernekapital og ansvarlig lånekapital i medfør af CRD IV-reglernekan udgøre 3,5 pct. af de risikovægtede poster, vil krisehåndteringsstødpuden, hvisdenne kapital anvendes hertil, reelt blot udgøre et ekstrakrav på 1,5 pct. Krisehåndte-ringsstødpuden vil også kunne opfyldes med egentlig kernekapital, hvis instituttetønsker det. SIFI-udvalget anbefaler, at krisehåndteringsstødpuden etableres over en

Indskud og lån honoreres via rentebetalinger og sluttelig tilbagebetaling, mens egenkapital modtager andeleaf fremtidig profit og ikke har krav om tilbagebetaling tilknyttet. Egenkapital bliver på denne måde et pengein-stituts ”stødpude”, så det kan honorere dets kreditorer, hvis der skulle opstå tab på instituttets aktiver.Egenkapital står sidst i kapitalstrukturen. Det betyder, at ved et tab på instituttets aktiver søges først indlån ogandre lån honoreret, hvorefter egenkapitalen honoreres. Det betyder også, at da indtjeningen fra pengeinsti-tuttets aktiver er usikker, bliver egenkapitalens forrentning generelt mere usikker end forrentning af de andrefinansieringstyper. Af disse årsager er kravet til forrentningen af egenkapitalen højere. Som eksempel kan in-vestorernes krav til forrentningen af egenkapital være 12 pct., mens kreditorerne kræver 7 pct.Et pengeinstituts risiko knytter sig til afkastet fra dens aktiver. Denne risiko berøres ikke af måden instituttetfinansieres på, dvs. risikoen berøres ikke af andelen af egenkapital. Har et institut tab på 1.000 kr. på densaktiver, som skal fordeles mellem 10 aktionærer (ejerne af egenkapitalen) med lige store aktiebeholdninger,må hver aktionær bære et tab på 100 kr.; haves tab på 1.000 kr., der skal fordeles mellem 20 aktionærer,bærer hver 50 kr. Investorernes krav til forrentningen af hver enkelt krone egenkapital mindskes derved medhøjere egenkapitalandele af den samlede kapital, da tab bæres af flere. F.eks. kunne investorernes krav tilforrentningen af egenkapital falde fra 12 pct. til 10 pct., når egenkapitalandelen øges.Det er pengeinstituttets samlede kapitalstruktur, dvs. dets valg af andel af egenkapitalfinansiering og fremmed-kapitalfinansiering, der bestemmer dets samlede kapitalomkostninger. Da egenkapital har højere afkastkrav endfremmedfinansiering, som følge af den højere tilknyttede risiko, vil krav om højere andele af egenkapitalfinansie-ring alt andet lige trække i retning af at øge de samlede kapitalomkostninger. Overfor står dette, at kravet til for-rentningen af hver enkelt egenkapitalkrone falder, når instituttet har en højere egenkapitalandel, da tab fordelespå flere, som nævnt ovenfor. Modigliani & Miller (1958) viste, at disse to forhold under visse forudsætningerpræcist opvejer hinanden således, at en virksomheds samlede kapitalomkostning forbliver upåvirket af gradenaf egenkapital. Renten på indskud og gæld kan også blive påvirket af mængden af egenkapital, da mere egen-kapital gør sandsynligheden for konkurs mindre. Samspillet mellem egenkapital og gæld vil i Millers & Modiglia-nis set-up dog altid være således, at virksomhedens samlede kapitalomkostninger alene påvirkes af virksomhe-dens cash-flow og de dertil knyttede risici, men ikke af måden virksomheden finansieres på. Modigliani (i 1985)og Miller (i 1990) modtog senere Nobelprisen i økonomi, ikke mindst på basis af denne indsigt.Modigliani & Miller (1958) er baseret på en række teoretiske forudsætninger, der ikke nødvendigvis kan anta-ges at gælde for finansielle virksomheder. I det omfang disse forudsætninger ikke gælder, kan en højereegenkapitalfinansiering i pengeinstitutter øge deres samlede kapitalomkostninger. Det kan medføre, at pen-geinstitutter hæver dens priser (renter og gebyrer) for at dække sådanne øgede kapitalomkostninger, hvilketkan have en negativt afsmittende effekter på den økonomiske vækst og velstand (IIF, 2010). På den andenside vil krav om øget egenkapitalandel ikke påvirke kapitalomkostninger i finansielle virksomheder, hvis for-udsætningerne gælder.Der er generel enighed om, at kapitalniveauet i den finansielle sektor var for lavt i årene op til krisen. Ny regule-ring i form af Basel III/CRD IV medfører øget egenkapital efter krisen. Der er i den akademiske litteratur dogsamtidig debat om, hvorvidt en markant øget egenkapitalandel i banker vil øge den samlede økonomiske vel-stand.Argumenter for mere egenkapitalAdmati et. al. (2011) og Admati & Hellwig (2013) argumenterer for, at mere egenkapital i finansielle institutio-ner ikke øger de reelle omkostninger ved at drive disse, men til gengæld sparer samfundet for omkostningerved finansielle kriser, da mere egenkapital gør det finansielle system sikrere. Raaballe (2013) argumentererud fra danske forhold, at pengeinstitutter bør holde mere egenkapital.

347For det første argumenterer Admati & Hellwig (2013), at Modigliani & Miller (1958) antagelserne i stor ud-strækning kan antages at gælde for pengeinstitutter, og andre kreditinstitutter, hvorved mere egenkapital ikkeøger de samlede kapitalomkostninger. Dernæst argumenterer de, at store kreditinstitutter (kreditinstitutter derer ”too big to fail”) har et incitament til at holde egenkapitalandelen på et samfundsøkonomisk inoptimalt lavtniveau, og som følge heraf tage større risici end de burde i og med, at de ikke selv bærer risikoen i tilstrække-lig grad, hvis risiciene skulle materialisere sig. Dette skyldes, at store pengeinstitutter nyder godt af en implicitgaranti fra staten om, at de bliver reddet, hvis de kommer i problemer. Med andre ord argumenterer Admati &Hellwig (2013), at selv, hvis et pengeinstituts samlede egenkapitalomkostninger skulle blive øget som følge afen højere egenkapitalandel, bliver denne effekt opvejet af, at den garanti staten implicit giver store banker vilfalde i værdi. Gandhi & Lustig (2012) finder empirisk, at værdien af denne implicitte statsgaranti er betydelig.For det andet argumenterer Admati & Hellwig (2013), at pengeinstitutter kan have incitament til at optage me-re gæld end samfundsøkonomisk optimalt, da rentebetalinger på gæld kan trækkes fra i skat, hvorved gælds-finansiering bliver relativt mere attraktivt for pengeinstitutter. Skatteskjoldet kan således være en årsag til, atde samlede kapitalomkostninger i en bank rent faktisk øges, hvis banker tvinges til at holde mere egenkapital.Nationalbanken (2013) analyserer sammenhængen mellem investorernes afkastkrav til gæld på tværs af sto-re europæiske pengeinstitutter og samme institutters kernekapitalprocent ved brug af data for 2012. Natio-nalbanken finder en negativ sammenhæng.Argumenter mod mere egenkapitalBaker & Wurgler (2013) viser empirisk, at den målte systemiske risiko i pengeinstitutter falder, når pengeinsti-tutter holder mere egenkapital, men kravet til forrentningen af egenkapitalen falder ikke i nævneværdig grad.Derved vil krav om mere egenkapital i kreditinstitutter reelt øge de samlede kapitalomkostninger.En central forskel mellem et pengeinstitut og andre typer af virksomheder er, at pengeinstitutter er formidlereaf likviditet, da udlån normalt har længere løbetid end indskud: et udlån kan løbe over mange år, mens ind-skud kan hæves umiddelbart. Derved omdanner pengeinstitutter korte indskud til lange udlån. Som følge afdenne likviditetstransformation medvirker pengeinstitutter til at øge den økonomiske velstand ved at give mu-lighed for, at (i sig selv uproduktiv) opsparing kan blive omdannet til kredit (med lang løbetid), der kan finan-siere langsigtede produktive investeringer, der i den sidste ende skaber økonomisk vækst. På den andenside betyder denne likviditetstransformation, at pengeinstitutter i deres natur har en skrøbelig finansierings-struktur som følge af forskellen på løbetiden af deres indskud og deres udlån. På denne baggrund viserDouglas & Rajan (2000), at der er et trade-off ved valget af kapitalstruktur i pengeinstitutter: mere egenkapitalmindsker pengeinstitutters mulighed for at skabe likviditet (en bank med 0 pct. egenkapital kan omdanne alledens indskud til udlån, mens en bank med 100 pct. egenkapital ikke kan lave løbetidstransformation overho-vedet), men resultatet er mere stabile banker. Krav om mere egenkapital vil således øge robustheden af denfinansielle sektor, men det kan også være forbundet med en samfundsøkonomisk omkostning, da det mind-sker pengeinstitutters mulighed for at omdanne (kortsigtet) opsparing til (langsigtet) investering. DeAngelo &Stulz (2013) går et skridt videre og viser, at når pengeinstitutters likviditetstransformation er samfundsøko-nomisk værdifuld, vil det være optimalt samfundsøkonomisk, at pengeinstitutter opererer med meget lavegenkapital. Med andre ord viser DeAngelo & Stulz (2013), at selv hvis antagelserne i Modigliani & Miller(1958) holder, men at pengeinstitutters løbetidstransformation, og deraf følgende likviditetsskabelse er sam-fundsøkonomisk værdifuld, vil der være samfundsøkonomiske omkostninger ved at tvinge pengeinstitutter tilat holde mere egenkapital. Krav om mere egenkapital kan således virke til at mindske likviditetsskabelsen isamfundet, uagtet om krav om mere egenkapital er forbundet med højere omkostninger for det enkelte pen-geinstitut eller ej. På denne måde kan krav om høj egenkapital i pengeinstitutter vise sig at blive samfunds-mæssigt inoptimalt, hvis niveauet lægges for højt.Endelig antages i Modigliani & Miller (1958), at investorerne vil være villige til at øge deres egenkapitalandel ipengeinstitutter ved at ændre på deres porteføljevægte, da banker alene er ”mellemstationer” mellem afka-stet fra virksomheder til investorer. Spørgsmålet er, om investorer reelt vil være villige til at ændre deres por-teføljeandele og derved øge deres eksponering overfor pengeinstitutter, hvis f.eks. der er asymmetrisk infor-mation mellem investorerne og pengeinstitutterne.Andre forholdDer er en diskussion af, hvorledes andelen af egenkapital i pengeinstitutter måles mest hensigtsmæssigt. Si-den Basel II er kapitalkrav blevet sat i forhold til mængden af risikofyldte aktiver. Haldane (2012) argumente-rer for, at risikovægtene, der benyttes til at måle mængden af risikofyldte aktiver, er upræcist estimeret, hvor-

348ved det nødvendige kapitalniveau i pengeinstitutter ligeledes bliver upræcist estimeret, og for lavt. Haldane(2012) argumenterer, at regulatorer i højere grad bør fokusere på pengeinstitutters samlede, dvs. ikke risiko-vægtede, aktiver og derved i mindre grad deres vægtede værdi. I Basel III er fokus først og fremmest på derisikovægtede aktiver, og dernæst på de ikke-vægtede aktiver (leverage ratio). Leverage ratio er i Basel III sattil 3 pct. DIIS (2013) finder, at europæiske banker siden finanskrisen er blevet bedre kapitaliseret, når der må-les på kapitalprocenter i forhold til risikovægtede aktiver, men ikke når der måles i forhold til bankernes sam-lede (ikke-risikovægtede) mængder aktiver.BIS (2013) viser i en undersøgelse af opgørelsen af risikovægtede aktiver i mere end 100 store internationalebankers udlånsbøger, at der er helt op til 2 procentpoint (relativt 20 pct.) variation i de risikovægtede aktiver iforhold til benchmarken i undersøgelsen, som alene skyldes individuel praksis blandt bankerne.Endelig argumenterer BIS (2010) og Rangvid (2010), at eventuelle omkostninger, der end måtte være ved atkræve højere egenkapital i pengeinstitutter, også skal ses i forhold til de gevinster, der vil være i form af, atdet finansielle system bliver mere robust, når andelen af egenkapitalfinansiering er højere.

Krisehåndtering og IndskydergarantiordningFinanskrisen har vist, at de offentlige myndigheder kan blive bedre rustet til at hånd-tere nødlidende kreditinstitutter, herunder at håndteringen sker på et ensartet regel-grundlag. Det gælder ikke mindst i forhold til store kreditinstitutter, der har væsentligegrænseoverskridende aktiviteter. For at opretholde væsentlige finansielle tjeneste-ydelser til borgerne og erhvervslivet har de offentlige myndigheder i EU været nødt tilat iværksætte særlige statslige foranstaltninger i et stort omfang: Fra oktober 2008 tiloktober 2011 har Europa-Kommissionen godkendt statsstøtteforanstaltninger til fi-nansielle institutioner for et beløb på 4,5 billioner euro (svarende til 37 pct. af EU'sBNP).På den baggrund forhandles der for øjeblikket i EU om Krisehåndteringsdirektivet,der skal skabe fælles rammer for de nationale ordninger vedr. tidlig indgriben, fore-byggelse, afvikling og grænseoverskridende tilsynssamarbejde vedr. nødlidende ogpotentielt nødlidende kreditinstitutter mv. EU-reglerne skal sikre, at myndighederne ifremtiden vil være rustet til at gribe beslutsomt ind, både før der opstår problemer og,hvis de opstår, tidligt i forløbet. Hvis et pengeinstituts finansielle situation forringesvæsentligt, sikres det desuden i forslaget, at instituttets kritiske funktioner kan red-des, og at det primært er bankejerne og kreditorerne, som skal betale omkostninger-ne til omstruktureringen og eventuel afvikling. Forslaget indeholder bl.a. mulighedenfor nedskrivning og/eller konvertering af kreditorers tilgodehavender til aktier for atfinansiere en ordnet afvikling (“bail-in”). Forslaget blev fremsat i juni 2012, og der eropnået enighed i Rådet (ECOFIN) i juni 2013. EU-Parlamentet forventes at forhandledirektivet i løbet af efteråret.Desuden pågår der forhandlinger om en revision af direktivet om nationale indsky-dergarantiordninger, idet der generelt er behov for at harmonisere indskydergaranti-ordningerne i de forskellige EU-lande for at sikre lige konkurrencevilkår og mere ens-artet behandling af pengeinstitutter og indskydere på tværs af grænserne. MedKommissionens forslag lægges der op til at tage et vigtigt skridt i denne retning. For-handlingerne om revisionen af direktivet afventer dog en vedtagelse af krisehåndte-ringsdirektivet.

349Kommende tiltagKommissionens opfølgning på den finansielle krise er ikke afsluttet endnu. I løbet af2013 forventer Kommissionen således at fremsætte en række vigtige forslag til direk-tiver og forordninger på det finansielle område. Kommissionen har således blandtandet fokus på bedre regulering af skyggebanksystemet, som udgør et system forkreditformidling, der involverer aktører og aktiviteter, der befinder sig uden for det al-mindelige banksystem og derfor ikke er reguleret på samme måde som bankerneuagtet at disse har nogle af de samme karakteristika og risici som regulære banker(løbetidstransformation mv.). EU-Kommissionen har i september 2013 offentliggjorten køreplan for, hvordan risiciene i skyggebanksektoren skal tackles.Kommissionen ventes ligeledes på baggrund af den såkaldte Liikanen-rapport atkomme med konkrete lovgivningsforslag vedr. den grundlæggende organisering afbanker, herunder eventuelt krav om mere eller mindre skarpe adskillelser af forskelli-ge aktiviteter inden for den samme bank for at mindske risikoen for, at problemer påét område går ud over (potentielt systemiske) aktiviteter på andre områder.13.2 Dansk opfølgning på krisenFinanstilsynets såvel som Nationalbankens tilsyns- og overvågningsreaktioner op tilfinanskrisen er behandlet i kapitel 7. Fokus i det følgende er på de to institutionerserfaringer fra krisen og de tiltag, der er iværksat på baggrund af de indhøstede erfa-ringer fra krisen.13.2.1 Finanstilsynets erfaringer fra krisenFinanskrisen har medført mange og store ændringer i den måde, som Finanstilsynetudfører sin tilsynsvirksomhed på. Læringen af krisen er tæt forbundet med de ænd-rede rammer for Finanstilsynets arbejde, som i høj grad også påvirker tilsynsstrategi-en og tilsynspraksis. Ændringerne i lovgivningen og i tilsynspraksis er nærmere be-skrevet i afsnit 13.3.Efter krisens udbrud var der en erkendelse af behovet for at skærpe fokus på væ-sentlige risikofaktorer og holdbarheden af virksomhedernes forretningsmodeller. Påden baggrund blev Lov om finansiel virksomhed ændret, så Finanstilsynet ikke aleneskal se på, om den finansielle virksomhed overholder den finansielle lovgivning. Til-synsvirksomheden skal nu tilrettelægges med henblik på at fremme den finansiellestabilitet og tilliden til de finansielle virksomheder og markeder. Finanstilsynet harderfor øget sit fokus på at sikre, at alle væsentlige forhold i kreditinstitutterne vurde-res og, at tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodellen og de risici, den medfø-rer. Krisen understregede endnu en gang, at visse former for forretningsmodeller ersårbare. Med introduktionen af tilsynsdiamanten i 2010 har Finanstilsynet valgt atlægge vægt på store engagementer, udlånsvækst, funding-ratio, ejendomsekspone-ringer og likviditetsoverdækning, som erfaringsmæssigt er indikatorer på sårbare for-retningsmodeller, jf. afsnit 13.3.En erfaring fra krisen er ligeledes, at det ikke er nok at henstille til virksomheder, derhar en risikabel forretningsmodel, at de ændrer adfærd, da det inden krisen ikke førtetil væsentlige ændringer. En ændring i Lov om finansiel virksomhed i 2010 har givet

350Finanstilsynet grundlag for tidligt at gribe ind overfor adfærd, som udgør en væsentligrisiko for virksomheden – eksempelvis adfærd som ikke er i overensstemmelse medtilsynsdiamanten.Håndteringen af nødlidende pengeinstitutter i perioden 2009-12 har vist, at det kanvære svært at forudsige udviklingen i både enkelte engagementer og i porteføljer afengagementer. Undersøgelser af en række pengeinstitutter i årene 2006-07, hvor in-stitutterne senere blev nødlidende, førte ikke til justeringer af solvensbehov ellernedskrivninger i nævneværdig grad. Fokus på det enkelte engagement var såledesikke tilstrækkeligt til at sikre instituttets overlevelse. Erfaringen er således, at tilsynetskal inddrage risikoprofilen af hele virksomhedens forretningsmodel og ikke kun fore-tage en gennemgang af de enkelte engagementer.Finanskrisen har vist ledelsesmæssige svigt i en lang række institutter. Det har sær-ligt været overdreven risikoappetit, ofte kombineret med dårlig risikostyring. En med-virkende årsag har formentlig været, at der ikke har været stillet store krav til besty-relsesmedlemmernes kompetencer. En uvidende bestyrelse har i en række tilfældeikke kunnet føre den nødvendige kontrol med direktionen. Kravene til ledelsen og deenkelte medlemmer af bestyrelsen er derfor efterfølgende blevet skærpet, og Finans-tilsynet reagerer nu mere konsekvent over for ulovligheder og inkompetence blandtledelsesmedlemmer. Der er ligeledes øget fokus på sunde incitamentsstrukturer –eksempelvis aflønningspolitikkens betydning for risikotagning.Efter 2010 er der gennemført en række initiativer for at skabe øget åbenhed og gen-nemsigtighed om Finanstilsynets arbejde. I dag er der sammenlignet med andre EU-lande en unik mulighed for at følge med i Finanstilsynets arbejde og vurdering af deenkelte institutter. De nye regler indebærer, at der offentliggøres en redegørelse påvirksomhedens og Finanstilsynets hjemmeside efter hver inspektion. Redegørelsenbeskriver tilsynets vurdering af virksomheden og de centrale tilsynsreaktioner, somvirksomheden har modtaget fra Finanstilsynet. Herudover er rapporteringen til virk-somhedens bestyrelse blevet mere målrettet til dens behov. Det er således blevet ty-deligere, hvad Finanstilsynet forventer af virksomheden, og hvad Finanstilsynet vur-derer, er de væsentligste risici.13.2.2 Nationalbankens erfaringerErfaringer vedrørende finansiel stabilitetErfaringerne fra valutakrisen i efteråret 2008 er, at der i en periode med pres på kro-nen kan være behov for endog meget store beløb til intervention. Valutareserven nå-ede under krisen ned på et uacceptabelt lavt niveau. Pengeinstitutternes afhængig-hed af finansiering i dollar og euro og knapheden på disse valutaer under krisen hardesuden vist, at der kan være behov for at kunne yde udlån i valuta. Generelt harden finansielle krise vist, at der internationalt pludselig kan opstå mangel på valuta.Nationalbanken har i lyset af disse erfaringer mere end fordoblet valutareserven iforhold til niveauet forud for krisen.En overordnet erfaring fra krisen var desuden, at likviditetsforhold kan spille en afgø-rende rolle. Såkaldte "bank-runs" har historisk været kendetegnet ved, at indskyder-

351ne i panik har hævet deres indskud – ofte på baggrund af rygter. Den finansielle krisehar vist, at en lignende situation kan opstå på de finansielle markeder, idet marke-derne kan falde bort og refinansiering af gæld kan blive umuliggjort. Det er derfornødvendigt at overvåge og regulere penginstitutternes likviditet i langt større omfang,end det blev gjort før krisen. Nationalbanken har derfor i lighed med Finanstilsynetefter krisen haft stort fokus på overvågningen af penginstitutternes likviditet og harbl.a. i samarbejde med Finanstilsynet etableret et system for månedlige likviditets-indberetninger fra pengeinstitutterne.På baggrund af erfaringen fra pengeinstitutterne er der fra Nationalbankens side øgetfokus på likviditetsrisici i realkreditsystemet. Finansieringen af 30-årige lån med korte– ofte etårige – obligationer, som udstedes indenfor korte tidsrum, indebærer en li-kviditetsrisiko. Nationalbanken har påpeget denne risiko i bl.a. en række publikatio-ner. Desuden indgik Nationalbanken i 2009 en aftale med sektoren om en mere hen-sigtsmæssig og jævn fordeling af refinansieringen af variabelt forrentede lån.Med hensyn til stresstest har krisen vist, at Nationalbanken ligesom myndigheder iandre lande opstillede betydeligt mildere scenarier end det efterfølgende faktiske for-løb i BNP og boligpriser. Baggrunden herfor var, at faldet i BNP var markant størreend normale konjunkturtilbageslag, og at Nationalbanken – på linje med andre myn-digheder i ind- og udland – ikke inddrog risikoen for en global systemisk krise af denstørrelse, som hurtigt udviklede sig i efteråret 2008.Materialiseringen af likviditetsrisici viste, at risici for den finansielle stabilitet kan opståuden for de områder, der kan opfanges med en solvensstresstest. Derfor er det rele-vant at have fokus på risici, der ikke nødvendigvis kan inddrages i en traditionel sol-vensstresstestmodel.I forhold til budskaber og advarsler omkring risici for den finansielle stabilitet har Na-tionalbanken fra og med publikationenFinansiel stabilitet 2011eksplicit anbefalet ini-tiativer, der ifølge Nationalbankens vurdering adresserer væsentlige risici i den finan-sielle sektor. Det ændrer dog ikke ved, at de finansielle institutioner ikke er forpligtettil at følge anbefalingerne.13.3 Ændringer i regler og tilsynspraksis efter krisenDer er gennemført en række ændringer i den danske finansielle regulering, som af-spejler erfaringerne fra krisen. Ændringerne har bl.a. til hensigt at skærpe det fore-byggende tilsyn, sikre kompetente ledelser, øge åbenheden og gennemsigtigheden iden finansielle sektor, og give tilsynet adgang til hurtigere at gribe ind over for insti-tutter med uholdbare forretningsmodeller. Nedenfor beskrives ændringerne på denævnte områder nærmere.Bankpakkerne er beskrevet i kapitel 12, mens regulering, som vedrører forbrugerfor-hold, er beskrevet i kapitel 14.I november 2009 lancerede Finanstilsynet en ny strategi, som lagde vægt på et of-fensivt tilsynsarbejde med skærpet fokus på de væsentlige risikofaktorer og holdbar-heden af virksomhedernes forretningsmodeller. Udgangspunktet for strategien var et

352ønske om at styrke tilsynet med de finansielle virksomheder med henblik på at fore-bygge kriser i fremtiden. I oktober 2012 offentliggjorde Finanstilsynet ”Strategi 2015 –18 nye initiativer”, hvor der fortsat er fokus på at arbejde effektivt for at øge den fi-nansielle sektors robusthed og for at styrke tilliden til den finansielle sektor.De lovgivningsmæssige ændringer, som har størst betydning for Finanstilsynets arbej-de, er2: At tilsynet skal ske med henblik på at fremme finansiel stabilitet og tilliden til definansielle virksomheder, at der skal ske tilsyn med de finansielle virksomheders for-retningsmodeller, at der er mulighed for tidlig indgriben, og at reglerne om egnethed oghæderlighed for virksomhedernes ledelse er blevet præciseret. Derudover er der gen-nemført initiativer i forhold til aflønning i finansielle virksomheder, der er tiltag for at sik-re øget åbenhed og gennemsigtighed i den finansielle sektor samt en række øvrige ini-tiativer som en direkte reaktion på den finansielle krise.13.3.1 Risikobaseret tilsyn med fokus på forretningsmodellens holdbarhedLovgrundlaget er tilpasset, så det sikres, at der fremover gennemføres risikobaserettilsyn med pengeinstitutterne. Før finanskrisen prioriterede Finanstilsynet sine til-synsaktiviteter i forhold til de virksomheder, hvor risikoen for overtrædelser eller kon-sekvenserne heraf var størst. I den forstand var tilsynet også før finanskrisens risiko-baseret. Men efter finanskrisen har Finanstilsynet endvidere skærpet sin tilsynsprak-sis således, at der lægges vægt på et offensivt tilsynsarbejde med skærpet fokus påalle væsentlige risikofaktorer, og at tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodellenog kan gribe tidligere ind, hvis en forretningsmodel vurderes at være uholdbar.Den risikobaserede undersøgelsesplanlægning indebærer, at jo større en finansielvirksomhed er, og/eller jo værre den finansielle virksomhed har det, desto oftere kanvirksomheden forvente, at Finanstilsynet kommer på inspektion. I den risikobaseredetilgang identificerer Finanstilsynet pengeinstitutter med risikofyldte profiler ud fra ud-valgte indikatorer og sammenholder resultaterne med erfaringer fra inspektioner i deenkelte virksomheder. Ratingprocessen er på det seneste styrket via tilførsel af merefremadskuende risikoindikatorer, herunder en kapitalfremskrivning under mindregunstige konjunkturforhold.Undersøgelser af virksomheder skæres til, således at der er fokus på de væsentlig-ste risici i den enkelte virksomhed, om de identificerede risici styres forsvarligt, og omvirksomheden har afsat tilstrækkelig kapital i forhold til dens risici.Finanstilsynet har fået øgede midler til bl.a. flere kontrolbesøg og inspektioner i pen-geinstitutter, herunder ikke mindst i forhold til institutter under skærpet tilsyn. Det erdesuden fastsat, at Finanstilsynet fremover mindst én gang om året skal gennemgåsolvensbehovet for penge- og realkreditinstitutter med en arbejdende kapital (indlån,udstedte obligationer, efterstillet kapitalindskud og egenkapital) på over 250 mio. kr.Opfølgningen på påbud er styrket, idet virksomhederne fremover skal indsende do-kumentation for, at de har efterlevet alle påbud. Desuden skal de eksterne revisorer irevisionsprotokollatet redegøre for virksomhedens efterlevelse af samtlige de påbud,

353virksomheden har modtaget i løbet af året. Endelig har Finanstilsynet strammet ar-bejdsgangene i relation hertil.Finanstilsynet har desuden fået mulighed for på et tidligere tidspunkt at reagere overfor en finansiel virksomhed, der er i en situation, hvor den fortsat overholder gælden-de lovgivning – herunder kapitalkrav mv. – men, hvor der er en ikke uvæsentlig risikofor, at virksomheden på kortere eller længere sigt vil miste sin tilladelse til at drivevirksomhed.Sigtet med bestemmelsen er at forsøge at forebygge, at institutter bliver nødlidende.I sagens natur er det ikke ofte, at Finanstilsynet vil have grundlag for at anvende be-stemmelsen. Den er imidlertid vigtig, fordi den giver en mulighed for at gribe ind over-for adfærd, som efter Finanstilsynets erfaring kan resultere i, at et institut bliver nødli-dende. Bestemmelsen danner således grundlag for indgreb overfor adfærd, som ikkeer i overensstemmelse med tilsynsdiamanten, jf. næste afsnit.I praksis er bestemmelsen brugt overfor Helgenæs Sparekasse i juli 2012. Finanstil-synet påbød sparekassen at stoppe udlån til nye kunder henvist fra økonomikonsu-lenter, indtil Finanstilsynets næste inspektion var gennemført. Finanstilsynet fandt, atomfanget og boniteten af udlånet til de omtalte kunder indebar en ikke uvæsentlig ri-siko for, at sparekassen inden for en overskuelig tid ikke ville kunne opfylde lovenskapitalkrav og derfor ville miste sin tilladelse. Finanstilsynets vurdering baserer sigbl.a. på, at Helgenæs sparekasse i perioden medio 2010 til maj 2012 havde haft enforøgelse af udlånet på 132 pct. Størstedelen af udlånet var sket til kunder, som fikderes økonomi administreret af økonomikonsulenter, dvs. kunder, som havde van-skeligt ved at administrere deres økonomi og derfor frivilligt havde valgt at lade sigadministrere af eksterne økonomikonsulenter.Desuden har Finanstilsynet fået øgede muligheder for at udveksle og videregive op-lysninger til Nationalbanken og anklagemyndigheden med henblik på at sikre et styr-ket og koordineret samarbejde. Der blev således bl.a. i 2012 nedsat en taskforcemellem Finanstilsynet og anklagemyndigheden til at styrke indsatsen på det finansiel-le område med henblik på at sikre en målrettet og koordineret efterforskning og straf-forfølgning af sager.Finanstilsynet har desuden fået mulighed for i nærmere angivne sager at udstedeadministrative bødeforelæg, hvis sagen vedrører en overtrædelse, som ikke skønnesat medføre højere straf end bøde. Det medvirker til en hurtigere sanktionering i depågældende sager.13.3.2 Tilsynsdiamanten og holdbare forretningsmodellerKrisen har vist, at der er nogle forretningsmodeller, som er mere sårbare end andre.Sårbare forretningsmodeller kan eksempelvis være baseret på udlån til ejendoms-branchen, til nærtstående parter, eller meget specialiserede institutter, såkaldte ni-chebanker. I praksis har Finanstilsynet arbejdet med at identificere sårbare forret-ningsmodeller, og hvordan risiciene kan håndteres. Det har betydning både for tilsynmed eksisterende institutter, men også for behandlingen af ansøgninger om etable-ring af institutter.

Grænseværdierne er fastsat, så de på den ene side skal modvirke overdreven risiko-tagning, og på den anden side skal gøre det muligt for sunde pengeinstitutter at driveprofitabel bankvirksomhed og yde den nødvendige kredit til virksomheder og hus-holdninger. Nogle af tilsynsdiamantens risikoområder kan være svære for institutter-ne at ændre på kort sigt.Ultimo 2010 var der 29 overskridelser af tilsynsdiamantens pejlemærker. Siden harinstitutterne foretaget en række tilpasninger. Ultimo 2012 var antallet af overskridel-ser af tilsynsdiamantens pejlemærker således reduceret til 14. Finanstilsynet har i pe-rioden været i dialog med de enkelte pengeinstitutter ved inspektioner o.l. om, hvor-dan instituttet ligger i forhold til tilsynsdiamantens pejlemærker.Med virkning fra 1. januar 2013 vil Finanstilsynet påbegynde en dialog med instituttet,når tilsynsdiamantens grænseværdier overskrides. Finanstilsynet vil efter en indivi-duel og konkret vurdering reagere over for instituttet ved en overskridelse af tilsyns-diamantens pejlemærker. Finanstilsynet kan reagere med skærpet overvågning (dvs.hyppig rapportering fra instituttet til Finanstilsynet samt løbende dialog mellem insti-tuttet og tilsynet), risikooplysninger og samtidig offentliggørelse af disse, redegørelseog/eller undersøgelse af instituttet samt påbud efter § 350 i Lov om Finansiel Virk-somhed. Finanstilsynet vil ud fra en proportionalitetsvurdering benytte den mindstindgribende reaktion set i forhold til overtrædelsens karakter, hvorfor tilsynet vil rea-

355gere mere indgribende i mere alvorlige situationer, f.eks. ved gentagne overskridel-ser af pejlemærker og ved manglende reaktion fra instituttets side.3Som led i bedre overvågning af store kunder og vurderingen af deres kreditkvalitet,er der i regi af Finanstilsynet oprettet et kreditorregister, hvor det fremgår, hvilke insti-tutter kunderne befinder sig i. Kreditorregisteret kan bidrage til, at et lille antal perso-ner ikke igen kan påføre pengeinstitutter så store tab, som det eksempelvis sketemed ejendomsudviklere under den seneste krise, jf. kapitel 11. Det er kun Finanstil-synet, der vil have adgang til informationerne i kreditregisteret.Der er desuden indført nye krav ved handel med pantebreve. Formålet er at skabe etvelordnet marked for pantebreve og større gennemsigtighed om de handlede pante-breve. Der stilles bl.a. krav om, at pantebrevsselskaber skal have særskilt tilladelse,hvilket medvirker til at sikre et overblik over markedets omfang og dets aktører. Derer også indført krav om, at der i forbindelse med salg af pantebreve skal gives et vistminimum af oplysninger om den ejendom, som ligger til sikkerhed for pantebrevet.Disse regler kan bidrage til at risici knyttet til pantebreve bliver mere gennemskueligeog at pantebrevkarruseller kan blive opdaget tidligere, jf. afsnit 11.5.2 og bilag E.Endelig blev der som en del af Bankpakke II vedtaget, at kreditinstitutterne skulle of-fentliggøre deres individuelle solvensbehov med henblik på at sikre større åbenhedom institutternes risikoeksponering. Dette er også relativt unikt i forhold til andre EU-lande.13.3.3 Skærpede krav til institutternes ledelse og revisionFinanskrisen har vist ledelsesmæssige svigt i en lang række institutter. Det har sær-ligt været i form af overdreven risikoappetit, ofte kombineret med dårlig risikostyring.En medvirkende årsag har formentlig været, at der historisk ikke er stillet store krav tilbestyrelsesmedlemmernes kompetencer. En uvidende bestyrelse har i en række til-fælde ikke kunnet føre den nødvendige kontrol med direktionen.Regler om krav til ledelsen og driften af de finansielle virksomheder, samt de krav,som stilles til de enkelte medlemmer af bestyrelse og direktion, er øget og skærpet.Det var Finanstilsynets vurdering – støttet af Kammeradvokaten – at det med dendaværende formulering af bestemmelsen i Lov om Finansiel virksomhed om egnet-hed og hæderlighed (fit & proper) stort set ville være umuligt i praksis at afsætte etledelsesmedlem, fordi det ville være så indgribende over for den pågældende per-son, at det ikke ville være proportionalt.Det er derfor blevet præciseret, at ledelsen løbende skal leve op til kravene til egnet-hed og hæderlighed, ligesom det – med henblik på at øge muligheden for at kunneafsætte ledelsen uden at komme i strid med proportionalitetshensynet – nu fremgåreksplicit af bestemmelsen, at hensynet til at opretholde tilliden til den finansielle sek-tor skal tillægges vægt, når der konkret skal tages stilling til, om en ledelsespersonhar udvist en uansvarlig adfærd.3

356Finanstilsynet har dermed fået langt bedre mulighed for at skride ind og påbyde etbestyrelsesmedlem i en finansiel virksomhed at nedlægge sit hverv, såfremt ved-kommende ikke opfylder kravene til egnethed og hæderlighed. Såfremt påbuddet ik-ke efterkommes, kan bestyrelsesmedlemmet straffes med bøde. Herudover kan enfinansiel virksomhed straffes med tvangsbøder, hvis den ikke efterkommer et påbudom at afsætte en direktør, der ikke opfylder kravene til egnethed og hæderlighed. Fi-nanstilsynet har desuden skærpet det løbende tilsyn med, om de personer, der sid-der i ledelsen i de finansielle virksomheder er egnede og hæderlige.Der er desuden indført skærpede krav til ledelsens styring og indretning af en finan-siel virksomhed. I juli 2012 er der stillet nye skærpede krav til viden og erfaring i be-styrelsen i finansielle virksomheder, herunder skal der fremover i større finansiellevirksomheder altid være mindst et medlem af bestyrelsen med erfaring fra en andenrelevant finansiel virksomhed.Bestyrelserne har i længere tid haft pligt til at gennemføre en årlig selvevalueringmed henblik på at sikre, at bestyrelsen besidder den fornødne viden og erfaring i for-hold til virksomhedens forretningsmodel. I 2012 krævede Finanstilsynet denne selv-evaluering indsendt til Finanstilsynet. Finanstilsynet gennemgik de indsendte evalue-ringer, og, hvor de ikke gav et tilfredsstillende billede af kompetencerne i bestyrelsen,blev institutterne bedt om at foretage de fornødne justeringer af bestyrelsens sam-mensætning med henblik på at sikre, at bestyrelserne har de fornødne kompetencer.Siden juli 2010 har Finanstilsynet rejst 42 sager om egnethed og hæderlighed modpersoner i finansielle virksomheder.4For at reducere risikoen for, at sammensætningen af aflønningen i finansielle virk-somheder fører til overdreven risikovillighed, er der på baggrund af en bred politiskaftale i forligskredsen bag finansiel stabilitet nu lagt en række lovgivningsmæssigebegrænsninger. De indebærer bl.a.:••

357ejendommen. Dermed indsnævres vurderingselementet i nedskrivningsberegninger-ne, hvilket vil give større transparens om kvaliteten af institutternes lånebøger. Demere præcise nedskrivningsregler skal bidrage til et bedre kendskab til tilsynets til-gang forud for inspektioner i de enkelte institutter, og til at institutterne får taget denødvendige nedskrivninger, før tilsynet kommer på inspektion.Derudover har Finanstilsynet foretaget en opstramning af reglerne for beregning afsolvensbehov. Hidtil har de finansielle virksomheder kunnet benytte to metoder til atberegne det individuelle solvensbehov, den såkaldte sandsynlighedsmodel og kredit-reservationsmodel. Finanstilsynet har hidtil ikke kunnet påbyde et højere individueltsolvenskrav end det lavest beregnede. Fra og med 2013 vil Finanstilsynet imidlertidalene benytte kreditreservationsmetoden. Kreditreservationsmetoden har erfarings-mæssigt vist sig at give et højere og mere retvisende solvensbehov for penginstitut-ter med store og svage engagementer. Dermed skabes større klarhed omkring be-regningen af de finansielle virksomheders solvensbehov. Der vil for visse institutterkunne være tale om en væsentlig opstramning.I lyset af de nye regler for beregning af solvensbehov og nedskrivninger er tilgangentil håndhævelsen af søjle II-kravet blevet justeret. Overskridelse af det hårde 8 pct.krav vil fortsat medføre inddragelse af tilladelsen til at drive pengeinstitutvirksomhed,mens overskridelse af det højere og bløde krav vil blive ledsaget af forbud mod udbe-taling af udbytte og bonus, indsendelse af kapitalgenopretningsplan til tilsynet mv.Finanstilsynet har dermed fået en mere tålmodig tilgang til at håndhæve overtrædel-se af de individuelle solvenskrav, hvilket giver et potentielt nødlidende institut meretid til at finde løsninger.13.3.5 Åbenhed og kommunikationI 2010 blev der indført nye regler, som sikrer en betydelig åbenhed om Finanstilsy-nets arbejde. Reglerne er løbende blevet udvidet for at give offentligheden, bankkun-derne og bankaktionærer bedre indblik i bl.a. institutternes sundhedstilstand. Finans-tilsynet er nu forpligtet til aktivt at informere offentligheden om sager af almen inte-resse.Af reglerne følger bl.a., at Finanstilsynet skal udarbejde en redegørelse efter hver in-spektion, som skal offentliggøres på virksomhedens og tilsynets hjemmeside. Rede-gørelserne beskriver tilsynets vurderinger af virksomhederne og, hvilke centrale til-synsreaktioner virksomheden har modtaget fra tilsynet. Endvidere skal væsentligetilsynsreaktioner mellem inspektioner offentliggøres. Virksomhederne skal også of-fentliggøre deres solvensbehov og individuelle solvenskrav.For at øge åbenheden og styrke håndhævelsen skal visse afgørelser af væsentligbetydning, som er truffet i medfør af hvidvaskloven, offentliggøres. Ligeledes skal derske offentliggørelse af beslutninger om at overgive sager til politimæssig efterforsk-ning.Alle afgørelser truffet af Det Finansielle Råd (tidl. Fondsrådet og Det Finansielle Virk-somhedsråd) i forhold til juridiske personer skal som udgangspunkt offentliggøresmed navns nævnelse.

358Denne åbenhed og den medfølgende opmærksomhed fra medier, investorer og kun-der har formentlig en gavnlig effekt på institutternes omhyggelighed med at efter-komme Finanstilsynets påbud.Finanstilsynet har indført nye standarder for rapportering efter undersøgelser, somgælder for alle virksomheder under tilsyn. Rapporteringen er blevet mere målrettetmodtagerne, og særligt rapporteringen til bestyrelsen er i højere grad end tidligeretilpasset bestyrelsens behov. Rapporteringen er også blevet gjort mere handlingsori-enteret, så det er tydeligt, hvad Finanstilsynet forventer af virksomheden, ligesom deter blevet tydeligere, hvad Finanstilsynet vurderer, er de væsentlige risici i en givenvirksomhed.Endelig er der øget offentlighed om forløbet op til et pengeinstituts sammenbrud, idetFinanstilsynet skal udarbejde og offentliggøre en redegørelse (§ 352a-redegørelser).13.4 Andre tiltag efter krisenUdover de ændringer i reguleringen af det finansielle område, der er beskrevet i af-snit 13.3, er der gennemført en række tiltag, der vil påvirke den finansielle sektor ogrisikotagningen i sektoren. Disse ændringer beskrives kort i dette afsnit.Ændringer i indbetalingsstrukturen til IndskydergarantifondenPengeinstitutternes finansiering af Garantifonden for Indskydere og Investorer erændret med det formål at tilvejebringe en mere jævn og forudsigelig belastning afpengeinstitutterne. Samtidig blev fondens målformue øget fra 3,2 mia.kr. til ca. 7,5mia. kr. (1 pct. af de dækkede nettoindskud). Endelig er opgaverne under afviklings-afdelingen udvidet til også at omfatte restrukturering.Det bemærkes, at institutternes indbetalinger til Indskydergarantifonden ikke er risi-kobaserede. En model til risikobaserede indbetalinger til Indskydergarantifonden erskitseret i Boks 13.4.Forøget lønsumsafgiftI Danmark beskattes den finansielle sektor i kraft af dels selskabsskatten og delslønsumsafgiften. Regeringens indgåede aftale om en skattereform i juni 2012 inde-bærer en forhøjelse af lønsumsafgiften for den finansielle sektor for at finansiere af-skaffelsen af "iværksætterskatten". Regeringens indgåede aftale om en vækstplan iapril 2013 indebærer en yderligere forhøjelse af lønsumsafgiften for den finansiellesektor for at modsvare den lavere selskabsskattebetaling under ét.Nyt referencerentesystemDer er etableret en alternativ referencerente pr. 1. januar 2013 og indført offentligttilsyn med relevante danske referencerenter. Finanstilsynet har endvidere fået mulig-hed for at indhente materiale tilbage i tid.

359Boks 13.4Model for risikobaseret indbetaling til IndskydergarantifondenEn teoretisk præcis og velfunderet metode til at beregne indbetalinger til Indskydergarantifonden på kunnevære en optionsmodel, hvor sandsynligheden for, at instituttet kommer under solvensgraden benyttes sommål for indbetaling. Dette kræver dog markedspriser og kan derved ikke direkte benyttes af ikke-børsnoterede institutter. En anden metode må derfor benyttes i det danske tilfælde.Finanstilsynet har via tilsynsdiamanten udpeget variable, der kan give forhøjet risiko i et pengeinstitut. Dissekunne være centrale variable i en risikobaseret indbetaling til Indskydergarantifonden. Tilsynsdiamanten in-deholder dog ikke pejlemærke for kapitalniveauet i et institut. Kapitalniveauet har – teoretisk og empirisk –vist sig at være vigtigt for konkursrisikoen i et pengeinstitut. Kapitalniveauet benyttes ligeledes i den ameri-kanske model til beregning af risikobaserede indbetalinger til Indskydergarantifonden.En risikobaseret indbetaling til Indskydergarantifonden kunne derfor baseres på de fem elementer i tilsynsdi-amanten og kapitaloverdækningen (kapitaloverdækning i forhold til det individuelle solvensbehov, da det em-pirisk har vist sig, at det er kapitaloverdækningen, der som mål for ”kapital” bedst beskriver institutter, der ergået konkurs, jf. kapitel 11). En yderligere fordel ved denne model er, at der kommer øget fokus på tilsynsdi-amanten, og at modellen derved også baseres på Finanstilsynets skøn for, hvilke variable der definerer ”risi-kabel” pengeinstitutvirksomhed.Modellen kan ikke baseres på selve grænserne i tilsynsdiamanten som kriterier for indbetaling, da det vil be-tyde, at et pengeinstitut vil have incitament til at lægge sig lige under grænserne, og der derved ikke kommerindbetalinger, selvom der er risiko.En model kunne derfor i stedet tage udgangspunkt i en rangordning af institutterne i de forskellige kategorier(20 pct. mest risikabel, 20 pct. næstmest…..) og opkræver indbetaling herefter:Likviditets-over-dækningFund-ing-ratio

13.5 Samfundsøkonomiske omkostninger ved finansielle kriserDe reguleringstiltag, der er gennemført og er ved at blive gennemført siden udbrud-det af den finansielle krise, har til sigte at gøre den finansielle sektor mere robust ogherved mindske sandsynligheden for systemiske finansielle kriser, samt begrænseomfanget heraf skulle de opstå. Reguleringen skal derfor ikke mindst ses i lyset af, atden finansielle krise har haft betydelige samfundsøkonomiske omkostninger.Atkinson, Luttrell & Rosenblum (2013) har lavet en større kortlægning af omkostnin-gerne ved den finansielle krise i USA. Sådanne udregninger er omgivet af betydeligusikkerhed, men forskernes konservative skøn er, at omkostningerne ved den sene-ste finansielle krise for USA kan opgøres til mindst 6.000 mia. USD, eller 40 pct. afamerikansk BNP i 2007, og kan være så høje som 14.000 mia. USD, hvilket svarer til90 pct. af BNP i 2007. Derudover bemærker forfatterne, at krisen har medført højerearbejdsløshed, som ofte har personlige ikke-direkte-målbare økonomiske omkostnin-ger, såsom et højere stressniveau, dårligere fysiske tilstand som følge af arbejdsløs-hed og et fald i antallet af skilsmisser under den finansielle krise.5Derudover er for-muen faldet i USA efter krisen. Tages alle disse forhold med konkluderer Atkinson etal. (2013) “Thismore comprehensive evaluation of factors suggests that what theU.S. gave up as a result of the crisis is likely greater than the value of one year’s out-put.”Reinhart & Rogoff (2009) har med historiske briller analyseret de økonomiske konse-kvenser af finansielle kriser. De finder, at arbejdsløsheden stiger med 7 procentpoint

361efter finansielle kriser, BNP falder fra top til bund med 9 pct. i gennemsnit og den rea-le offentlige gæld er i gennemsnit vokset med 86 pct. fra før til efter krisen.Rangvid (2010) benytter i store træk samme metode som Atkinson et al. (2013) til atestimere de bredere samfundsøkonomiske omkostninger for Danmark som følge afden seneste finansielle krise. Rangvid (2010) understreger, at udregningerne er usik-re, men at det samtidigt virker plausibelt, at den samfundsøkonomiske omkostningved finanskrisen kan opgøres til flere hundrede mia. kr. Abildgren et al. (2011) benyt-ter en anderledes og lidt mere avanceret metode (i forhold metoden brugt i Rangvid,2010 og Atkinson, Luttrell & Rosenblum, 2013) til at belyse de samfundsøkonomiskekonsekvenser af finansielle kriser i Danmark i historisk perspektiv. De finder i lighedmed Rangvid (2010), at den seneste finansielle krise har været omkostningsfuld fordansk økonomi. Baseret på observationer for 2009-11, samt forecast for den økono-miske udvikling i årene 2011-13, estimerer Abildgren et al. (2011), at det reale BNP ihvert af årene 2009-13 i gennemsnit ligger 2,25-2,5 pct. under det niveau, som detville have været på i fravær af en kriseramt dansk finansiel sektor. Det giver et samletakkumuleret produktionstab over de fem år på omkring 12 pct. af BNP. Det svarer tilomkring 200 mia. kroner.På trods af de usikkerheder, der er forbundet med præcise opgørelser af omkostnin-ger ved finansielle kriser, står det entydigt tilbage, at finansielle kriser generelt bliverfulgt af dybe økonomiske recessioner, og derved betydelige samfundsøkonomiskeomkostninger. Eventuelle omkostninger forbundet med reguleringsmæssige tiltag,der gør den finansielle sektor mere robust, skal således ikke mindst vurderes i lysetheraf. Samtidig bør det dog erindres, at en del af faldet i dansk BNP efter krisen ogsåskal ses i lyset af den økonomiske overophedning inden krisen, jf. kapitel 5. De sam-fundsøkonomiske effekter fra den finansielle krise bør således også ses i lyset af an-dre forhold end finansiel regulering, herunder andre forhold der bidrog til overophed-ningen i årene inden krisen.13.6 Erfaringer fra krisen 1987-93I det følgende sammenlignes krisen i Danmark i 1987-93 med den seneste krise påbaggrund af bl.a. Abildgren og Thomsen (2011). De ydre omstændigheder ved kriseni Danmark i perioden 1987-93 var på mange måder anderledes end under den sene-ste krise, mens årsagerne til at et stort antal pengeinstitutter blev nødlidende i megethøj grad svarer til udviklingen under den seneste krise.Forud for begge kriser var der overophedning af økonomien og stærkt stigende ejen-domspriser. Under begge kriser har høj udlånsvækst, store engagementer og ejen-domseksponeringer formentlig været de væsentligste direkte årsager til at pengein-stitutter er blevet nødlidende. Desuden har direktionens vækstambitioner, en svagbestyrelse og en svag revision formentlig haft væsentlig betydning i begge kriser.Den seneste krise adskiller sig fra den foregående ved at have international karakter,at pengeinstitutterne i høj grad finansierede udlån på de internationale penge- og ka-pitalmarkeder, at kapitalkravene til institutterne og deres stødpuder generelt var min-dre, og at staten bl.a. som følge af de nævnte forhold i høj grad var nødsaget til at

362gennemføre en række foranstaltninger i form af generelle ordninger til fordel for denfinansielle sektor. I forhold til den forrige krise var de danske pengeinstitutter betrag-tet under ét i en skrøbeligere tilstand under den seneste krise end den forrige krise,hvor institutterne bl.a. var bedre polstrede. Den seneste krise adskilte sig desudenfra den foregående ved, at den i væsentlig grad udsprang fra den finansielle sektor,at den fik systemisk karakter og at den efterfølgende har medført en lang række ju-steringer af lovgivningen på det finansielle område.Fra et dansk makroøkonomisk perspektiv havde den seneste krise et langt stærkeresamfundsøkonomisk udgangspunkt end den foregående krise målt på betalingsba-lance, udlandsgæld, offentlig gæld og arbejdsmarkedet. Endelig bidrog finanspolitik-ken i Danmark før den seneste krise til overophedningen, mens finanspolitikken un-der den foregående krise bidrog til at begrænse overudnyttelsen af produktionsres-sourcerne.Nogle af de væsentligste ligheder mellem krisen i 1987-93 og den seneste krise erde konkrete forhold, som bidrog til, at en række pengeinstitutter kom i vanskelighe-der. Baggrunden for, at pengeinstitutterne blev nødlidende i den foregående krise, ernærmere beskrevet i Økonomiministeriet (1994 og 1995). På grundlag af regnskabs-data og en spørgeskemaundersøgelse blandt de medarbejdere i Finanstilsynet, somhavde det mest indgående kendskab til de ophørte institutter, blev der identificeret enrække forhold, som bidrog til de mange ophør af danske pengeinstitutter.Af gennemgangen af institutregnskaberne fremgår det bl.a.:•”Selvom det ikke er muligt at udpege nogle simple indikatorer for, om et institut vil fåoverlevelsesproblemer, er der nogle forhold, der er hyppigt forekommende i de op-hørte institutter. De institutter, der ophørte under højkonjunkturen i midten af1980’erne, var karakteriseret ved en meget stærk udlånsvækst over et kort forløbinden krisen, hvilket kunne tyde på, at udlånsekspansionen til dels skete på bekost-ning af kreditkvaliteten i udlånene.”•”De ophørte institutter, der ikke var blandt de 25 pct. af institutterne med højest ud-lån i forhold til kernekapitalen, var enten institutter, der ophørte som følge af heltspecielle forhold, eller pengeinstitutter, der havde koncentreret virksomheden i lo-kalområdet, og blev ramt af en nedgang i de lokale konjunkturer.”•”De store ophørte institutter var koncentreret om de samme brancher som helegruppe 2-3. Koncentrationen var dog langt mere markant og med større vægt påejendomsrelaterede engagementer. Af de samlede erhvervsudlån var 25-30 pct.ejendomsrelaterede, og institutterne havde hver omkring knap 8 pct. af de samledeejendomsrelaterede udlån i gruppe 2-3 i 1991, men kun omkring 4,5 pct. af de sam-lede udlån og garantier. Disse institutter viste sig derfor at have en væsentlig risiko-eksponering som følge af det kraftige fald i priserne på fast ejendom.”6•”For hovedparten af de ophørte institutter udgjorde udlånene en stor andel af kerne-kapitalen, og institutterne var således følsomme overfor udsving i konjunkturerne.”•”Stærk udlånsvækst, høj andel af udlån i forhold til kernekapitalen, lav kapitaldæk-ning, lav og faldende kapitalforrentning og en stærk koncentration af engagementerpå enkeltbrancher eller enkelte kunder, kan således være tegn på en uheldig udvik-6

363ling. Nogle institutter kan imidlertid også overleve ved sådanne karakteristika, lige-som institutter med en fornuftig udvikling i disse nøgletal kan vise sig ikke at værelevedygtige.”Spørgeskemaundersøgelsen vedrørende baggrunden for institutternes ophør varbygget op om 20 hypoteser for baggrunden for at et pengeinstitut blev nødlidende.For hvert af de 38 analyserede institutter kunne de interviewede angive deres vurde-ring af et forholds betydning for et instituts ophør. På den baggrund blev det bl.a.konkluderet:•”En væsentlige del af forklaringen på institutophør er angiveligt den daglige ledelsesadfærd. Urealistisk vurdering af kreditrisiciene, manglende styring af store kunder,manglende overblik samt manglende interesse for kontrol af kreditrisici anføres atvære de væsentligste enkeltårsager. Der er samtidig en nær sammenhæng mellemdisse. Direktionens ”vækstfiksering” i sammenhæng med instituttets volumensygebidrager ligeledes væsentligt til at forklare hændelsesforløbene.”•”Det vurderes videre, at en ”svag” bestyrelse har været en væsentlig medvirkendeårsag i knap 2/3 af de undersøgte tilfælde. Betegnelsen ”svag” er tvetydig, idet derbåde kan være tale om svaghed i faglig/uddannelsesmæssig henseende og i mang-lende gennemslagskraft i ledelsen af instituttet. Imidlertid vil det sidste meget oftevære en følge af førstnævnte.”•”En ”svag” valgt revision (dvs. med ringe gennemslagskraft overfor direktion og be-styrelse) vurderes ligeledes at have stor betydning som forklarende årsag.”•”Af generelle årsager tillægges den størrelsesmæssige koncentration af engage-menter størst betydning. Den branchemæssige koncentration af engagementerneog fejlvurdering af konjunkturudviklingen spiller tillige en betydelig rolle. Tabellen vi-ser ikke overraskende en pæn samvariation mellem branchemæssig og størrelses-mæssig koncentration af engagementer og direktionens manglende styring af storekunder.”På baggrund af både regnskabsgennemgangen og spørgeskemaundersøgelsen blevdet videre bl.a. konkluderet:•”Vanskeligheden ved at finde nogle klare fællestræk i de ophørte institutters regn-skabsudvikling peger på, at regnskaber ikke har givet et tilstrækkeligt retvisende bil-lede. Gennemgangen af regnskaber og spørgeskemaundersøgelsen understregersåledes betydningen af, at ledelsen sikrer, at aktiverne løbende vurderes, og atværdiansættelsen af aktiverne er realistisk og forsigtig. Alle de ophørte pengeinsti-tutter havde blanke revisionspåtegninger i det sidste årsregnskab.”•”Tilsynet lægger vægt på at kontrollere aktivernes værdiansættelse med mellemrum,blandt andet i forbindelse med inspektioner på stedet i de enkelte institutter. Resulta-terne fra undersøgelsen understreger således også betydningen af, at Tilsynet fort-sat benytter tilsynsmetoder, der i størst mulig omfang bidrager til at kontrollere vær-diansættelsen. Det må dog være pengeinstitutternes ledelse, der har den endeligeforpligtigelse til at sikre, at regnskaberne er retvisende.”Nogle af de væsentligste erfaringer fra den foregående krise var således, at høj ud-lånsvækst, store engagementer og ejendomseksponeringer gjorde institutterne sår-bare. Det konkluderes også at urealistisk vurdering og manglende styring af kreditri-sici spillede en væsentlig rolle, og at direktionens ”vækstfiksering” bidrog til at forklare

14. PrivatkundebeskyttelseI årene op til finanskrisen var der en betydelig stigning i udbuddet af komplekse inve-steringsprodukter. Det stigende udbud blev i høj grad matchet af efterspørgsel fraalmindelige husholdninger, der ikke nødvendigvis havde forudsætningerne for at for-stå disse produkter, herunder, hvilke risici de påtog sig. Nogle aktører havde i årenefrem mod krisen større fokus på de mulige gevinster ved produkterne end mod derisici, som de potentielt højere gevinster afspejlede. Det har bidraget til at øge privat-kunders eksponering mod relativt komplekse finansielle produkter, men det har imid-lertid ikke været årsag til krisen.Husholdninger og almindelige forbrugere begyndte således at spekulere i investe-ringsprodukter. I kombination med lave renter og fremgangen i realøkonomien varoptimismen, og heraf større risikoappetit, medvirkende til generelt stigende aktivpri-ser – lige fra aktier og andre finansielle aktiver til boliginvesteringer med køb af eks-tra bolig i forventning om at kunne få del i opturen. F.eks. steg aktiekurserne medgodt 200 pct. fra det lokale minimum i marts 2003 til toppen i oktober 2007. Frem-gangen i aktivpriserne var medvirkende til at skabe en formuefremgang, som virkedestimulerende på den økonomiske aktivitet igennem højere forbrugskvoter.Fokus i kapitlet er på investeringsrådgivning i overensstemmelse med uddybningenaf punkt 4 i Kommissoriet for udvalgets arbejde, jf. bilag B. Herved forstås personligeanbefalinger til en person i dennes egenskab af investor om transaktioner i tilknytningtil finansielle instrumenter.1Kapitlet går ikke ind i en diskussion af regler i forbindelse med privatkunders optagel-se af lån. Dette ikke mindst da det i lyset af den relativt dybe økonomiske krise harværet begrænset, hvad der har været direkte tab på privatkunder i penge- og real-kreditinstitutter, jf. kapitel 10. Omvendt behandler kapitlet lånefinansierede investe-ringer i værdipairerDet er vanskeligt at dokumentere den samfundsøkonomiske effekt af den mangelful-de rådgivning alene af den grund, at de samlede tab, der efter krisen er opstået påkomplekse investeringsprodukter, udgør en forholdsvis lille andel af det samlede na-tionalprodukt, eller for den sags skyld af den samlede værdi af andre former for op-sparing såsom aktier og ejerbolig.1

368Finansiel innovation er i udgangspunktet en fordel for samfundsøkonomien, fordi detbl.a. kan være med til at sikre bedre match mellem opsparing og investering. En om-kostning ved finansiel innovation kan imidlertid være, at det kan give anledning til, atallerede eksisterende problemer med asymmetrisk information mellem udbyder ogkunde bliver endnu større end på finansielle markeder, der udelukkende udbydersimple, let gennemskuelige produkter. Problemet er, at de potentielle interessekon-flikter mellem udbyder og privatkunde kan blive større ved komplekse produkter tilulempe for de private kunder. Det stiller øgede krav til oplysning og rådgivning af pri-vatkunder.I dette kapitel belyses det, om dårlig rådgivning har forstærket finanskrisens konse-kvenser for kunder, som ikke har haft forudsætningerne for at vurdere de risici, derhar været knyttet til investeringsprodukterne. Fokus i dette kapitel er således på sa-ger, hvor der har været ydet rådgivning, og hvor denne muligvis har været utilstræk-kelig. Hvis investeringer er foretaget på egen hånd uden nogen form for rådgivning,eller hvis risikoen ved at indgå en transaktion er fuldt ud erkendt, så er det langt min-dre relevant at diskutere, om rådgivningen har været tilstrækkelig god, idet der dogefter omstændighederne kan være en pligt til at fraråde transaktionen. I forbindelsemed behandlingen i kapitlet inddrages andre aspekter ved investeringer, f.eks. risi-komærkning, erstatningsregler mv.Antallet af sager hos Pengeinstitutankenævnet nåede det højeste niveau nogensindei 2009 og 2010. Det afspejler, at privatkunder eller kunder i privatkundelignende for-hold i en række sager har lidt væsentlige tab, og sagerne vedrører ofte utilstrækkeligrådgivning. De tab, som privatkunder har lidt i den type sager, har ofte haft storeøkonomiske konsekvenser for den enkelte, men det samlede tab i disse sager erlangt mindre end det samlede tab på f.eks. de børsnoterede aktier og ejerboliger iårene umiddelbart efter finanskrisens udbrud.Afsnit 14.1 beskriver overordnet den rådgivning, som finder sted i pengeinstitutterne.Afsnit 14.2 beskriver nogle overordnede tendenser for privatkunders investeringer ifinansielle produkter. Afsnit 14.3 gennemgår nogle af de nye produkter, som er blevetudbudt, og en række væsentlige sager, hvor kunderne har klaget over rådgivningen.Afsnit 14.4 beskriver rådgiverens rolle og den potentielle interessekonflikt, mens af-snit 14.5 kort beskriver den relevante lovgivning, tilsynspraksis og de væsentligstetiltag, som er gennemført siden finanskrisens udbrud for at sikre bedre kundebeskyt-telse. I afsnit 14.6 diskuteres, om de gennemførte tiltag er tilstrækkelige.

369Boks 14.1Sammenfatning1. Privatkunders anvendelse af finansielle produkter, som gav mulighed for et højere afkastend traditionelle obligationer, steg i årene op mod krisen. Produkterne omfattede eksem-pelvis strukturerede produkter og lånefinansiering af investeringer – evt. ved den generel-le tendens til at belåne boligens friværdi og/eller landmænds optagelse af lån i schweizer-franc, Investeringerne medførte også i mange tilfælde en stor eksponering mod pengein-stitutternes egne aktier eller garantbeviser.2. Da krisen brød ud, led mange privatkunder betydelige tab, og antallet af klager, som blevbehandlet i Pengeinstitutankenævnet, steg i 2009 og 2010 til de højeste niveauer nogen-sinde. Selvom visse privatkunder har lidt betydelige tab i disse sager, så har den generel-le boligprisudvikling og den generelle aktiekursudvikling samlet set haft langt større be-tydning.3. I en del sager er det blevet konkluderet, at rådgivningen har været utilstrækkelig. I nogletilfælde er der i rådgivningssituationen lagt større vægt på de potentielle gevinster frem forrisiciene. Andelen af sager, hvor kunder har fået medhold i Pengeinstitutankenævnet ersteget. Der er en del sager, hvor nævnet har set på samme investeringsprodukt, og hvorpengeinstituttet ikke har fulgt afgørelserne i disse sager.4. Finansielle supermarkeder i Danmark var ikke årsag til finanskrisen.5. Et bredt produktudbud og økonomiske incitamenter til at foretage salg kan have bidragettil udbredelsen af produkter, som ikke passede til kundernes risikoprofil og situation.6. I det hele taget kan en rådgivers direkte økonomiske interesse i at foretage salg, samt inogle tilfælde utilstrækkelig rådgivning og en uigennemsigtig prisstruktur for rådgivningen,gøre det vanskeligt for forbrugeren at opnå retvisende rådgivning.7. Som følge af erfaringerne fra krisen – og for at etablere et regelgrundlag, som bidrager til,at tilliden bliver genskabt – er reglerne til beskyttelse af privatkunder blevet skærpet påflere områder. Der er krav om risikomærkning af produkter og skærpede krav til den råd-givning, som skal ydes til privatkunder. Herudover er der nu forbud mod lån til køb af egneaktier/garantbeviser og mod etablering af progressive aktionær- og garantfordele ligesomder er fastsat øgede kompetencekrav til investeringsrådgiverne.8. Finanstilsynets initiativ til at sikre, at finansielle produkter har kvalitet og værdi for kunden,udtrykker et bredere fokus i forhold til de foregående års fokus på primært information oggennemsigtighed.

Husholdningernes øgede eksponering mod aktiver med en afkastprofil med størrepotentiel gevinst og højere tabsrisiko end traditionelle obligationer synes at afspejleen generel øget interesse for brug af finansielle produkter. Der var således i årene optil krisen en stigende efterspørgsel fra visse almindelige kunder efter produkter medmulighed for høje afkast, herunder også aktier og visse typer af investeringsforenin-ger.Den øgede anvendelse af finansielle produkter har været hjulpet på vej af flere for-hold. Den generelle økonomiske udvikling fra 2003 til 2007 medførte stigende aktie-kurser og i særdeleshed stigende boligpriser. Aktivprisstigninger (herunder stigningeri boligformuen, jf. kapitel 6) har øget visse husholdningers økonomiske råderum ogkan have bidraget til en opfattelse af, at det eneste fornuftige var at investere i bl.a.finansielle aktiver for at få del i værdistigningen (f.eks. gennem belåning af friværdienaf boligen). Der var i perioden stor optimisme og i nogle tilfælde en næsten euforiskstemning i forhold til værdistigningerne og mulighederne for at få del i disse.Samtidig blev produktpaletten af investeringsprodukter i pengeinstitutterne udvidetbetydeligt. Udviklingen betød, at nye og (i nogle tilfælde meget) komplicerede pro-dukter, eksempelvis garantiprodukter og aktieindekserede obligationer i stigendegrad blev solgt til privatkunder. Pengeinstitutterne begyndte samtidig at tilbyde kun-derne at handle direkte med værdipapirer – f.eks. gennem netbank – hvorved inve-stering i eksempelvis aktier blev gjort nemt tilgængelig for den store del af befolknin-gen, som havde fået internetforbindelse. Herudover har visse pengeinstitutter gjortderes kunder opmærksomme på mulighederne for eksempelvis at investere friværdi-en i boligen, optage lån i schweizerfranc til en lav rente eller muligheden for at opnåen særlig attraktiv afkastmulighed ved investering i specifikke finansielle instrumenter– herunder også pengeinstituttets egne aktier.

372Den forholdsvis korte, men positive, erfaring fra brugen af de forskellige finansielleinstrumenter i den brede befolkning har formentlig bekræftet den enkelte i, at det i højgrad handlede om at bruge de nye muligheder aktivt, og at rådgivningen i pengeinsti-tutterne netop gav mulighed for det.Endvidere bidrog det lave renteniveau formentlig til, at der blev efterspurgt aktivermed større afkast. Det gjorde det lettere for pengeinstitutterne at sælge nye finansiel-le produkter med et større potentielt afkast. Finanskrisen viste tydeligt, at der normalter sammenhæng mellem risici og afkast på finansielle aktiver. Mange private investo-rer led tab, og de værst ramte etablerede i processen en betydelig gæld som følge aflånefinansierede investeringer. En stor del af de kunder, som eksempelvis har lånefi-nansieret køb af bankens aktier, optaget lån i schweizerfranc eller købt struktureredefinansielle produkter, har formentlig ikke forstået og forholdt sig til de risici, som detindebar.Mange kunder klagede til Pengeinstitutankenævnet over den rådgivning om bl.a.værdipapirhandel, som de havde modtaget af pengeinstitutter. Antallet af sager harikke været set højere nogensinde, jf. figur 14.3.Figur 14.3Antal sager1400

Den andel af pengeinstitutterne, der ikke har fulgt Pengeinstitutankenævnets afgø-relser, er steget ganske betragtelig under finanskrisen. Nogle få udbyderes produkter(DiBas salg af ScandiNotes og Kalvebodobligationer og Jyske Banks Jyske InvestHedge Markedsneutral obligationer) udgør en stor del af de samlede sager, og desamlede økonomiske konsekvenser for institutterne har formentlig medvirket til, at deikke har fulgt Pengeinstitutankenævnets afgørelser.Ankenævnet har ingen sanktionsmuligheder over for pengeinstitutterne. Kunder, somhar fået medhold, men ingen kompensation fra instituttet, må derfor i givet fald an-lægge en civilretlig sag mod det relevante pengeinstitut, eventuelt med bistand fraKonkurrence- og Forbrugerstyrelsen. I 2010 blev der indført en ordning, hvorefterKonkurrence- og Forbrugerstyrelsen skal refundere kunden de omkostninger, somkunden måtte have haft i den forbindelse. Muligheden for refundering er forholdsvisny, hvorfor der ikke er tilstrækkelige erfaringer hermed til, at der kan evalueres påordningen på nuværende tidspunkt.14.3 Produktudbuddet og problemsager fra finanskrisenBrugen af finansielle produkter har påført private kunder tab og ført til en række kla-ger over den rådgivning, som kunderne har modtaget i relation til produktet. De pro-dukter, som en del kunder i pengeinstitutter fik adgang til i årene op til krisen, såvelsom en række konkrete sager på området, er beskrevet i de følgende afsnit. De kon-krete sager er udvalgt på grundlag af deres økonomiske omfang og/eller deres mereprincipielle betydning.

37414.3.1 Strukturerede investeringsprodukterI årene op til finanskrisen begyndte finansielle aktører at sammensætte investerings-produkter, som på papiret skulle være forbundet med lav risiko, og som samtidig gavmulighed for et potentielt stort afkast. Produkterne var ofte komplicerede, og privat-kunder havde ofte svært ved at gennemskue, hvilke risici de egentligt havde påtagetsig.De nye investeringsprodukter omfattede bl.a. strukturerede obligationer, også kaldetgarantiobligationer, som f.eks. kan kombinere et obligationselement og et options-element. Obligationsdelen sikrer, at hovedstolen bliver tilbagebetalt ved udløb, mensoptionen kan give et væsentligt afkast under de rette forudsætninger. På denne må-de er risikoen ved investeringen begrænset, da obligationen lover tilbagebetaling afhovedstolen ved udløb. Tilbagebetaling af obligationen er dog betinget af, at udbyderaf obligationen er solvent på tidspunktet for tilbagebetalingen, og derved rent faktiskkan betale obligationen tilbage. Optionen kan være knyttet til udviklingen i valutakur-ser, aktiekurser, renter, råvarer eller andre forhold, som der kan tegnes en option på.Værdien af optionen kan også være knyttet til en kombination af forskellige forhold.Oftest er sammensætningen af optionen baseret på f.eks råvarer, valuta elle indeks,som afspejler en forventning til en særlig udvikling på dele af det finansielle marked.Efter 2003 har husholdningerne holdt ca. halvdelen af de udstedte strukturerede ob-ligationer, jf. figur 14.2. Husholdningernes samlede beholdning af strukturerede obli-gationer udgjorde i 2007 ca. 35 mia. kr. jf. figur 14.5.Figur 14.5Mia. kr.40

375medvirkende til eksempelvis sagen om PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super2013, jf. afsnit 14.2.2.14.3.2 PLUS Råvarer (Super) 2013I 2006 blev der udbudt to strukturerede obligationer PLUS Råvarer 2013 og PLUSRåvarer Super 2013 til offentligheden. Investeringsidéen bag disse to struktureredeobligationer var, at investorerne ved obligationernes udløb i 2013 havde krav på ud-betaling af hovedstolen og et eventuelt optionsafkast. Investorernes krav var sikretvia en pantsat AAA-rated CDO-sikkerhedsobligation, en råvareswap og en afkast-konto.Det centrale i de strukturerede obligationer var CDO-sikkerhedsobligationen3, somhavde sikkerhed i en række gældsforpligtelser. Selvom CDO’en var AAA-rated, hav-de de enkelte underliggende gældsforpligtelser ikke nødvendigvis en tilsvarende kva-litet. Den høje rating var i så fald baseret på en opdeling af betalingsstrømmene frade underliggende lån, så der var andre investorer (med lavere ratede CDO’er), somførst bærer evt. tab, hvis betalingsforpligtelserne på de underliggende lån ikke bliveropfyldt.Den CDO-sikkerhedsobligation, som indgik i PLUS Råvarer 2013 og PLUS RåvarerSuper 2013, havde sikkerhed i lån til finansielle – og industrielle virksomheder fra he-le verden samt enkelte statsobligationer fra Mexico og Ungarn.I foråret 2009 var der i pressen forlydender om, at investorer, der havde investeret ide omtalte strukturerede obligationer, kunne risikere at tabe de investerede penge,fordi de underliggende lån i CDO’en blev misligholdt.Finanstilsynet vurderede, at CDO-sikkerhedsobligationens egenskab og kompleksitetbetød, at informationsniveauet i faktaarkene ikke var fyldestgørende, og at fakta-arkene ikke gav et afbalanceret billede af obligationerne. Finanstilsynet gav på detgrundlag BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S en påtale.4Pengeinstitutankenævnet har behandlet ti sager, hvor privatkunder har klaget overderes pengeinstitut og investeringen i en eller begge af obligationerne. Pengeinstitut-ankenævnet har afvist seks af sagerne med henvisning til, at sagerne er fundet ueg-nede til behandling i ankenævnet pga. bevisførelse. I en enkelt sag fik klager ikkemedhold, mens de tre øvrige sager endte med, at pengeinstituttet skulle dække kla-gers eventuelle tab ved indfrielse under kurs 100 ved udløb.Den 21. juni 2013 er det meddelt i to børsmeddelelser, at der er sket ordinær indfriel-se af PLUS Råvarer 2013 og PLUS Råvarer Super 2013. Det fremgår af børsmedde-lelserne, at obligationsserierne har givet et positivt afkast siden start på henholdsvis29,44 pct. og 30,83 pct. Det er oplyst, at den ordinære indfrielse vil ske den 24. juni2013.34

376PLUS Råvarer 2013 vil blive indfriet til kurs: 135,91. Den oprindelige salgskurs var105,00. Indfrielseskursen er fastsat ud fra Sikkerhedsobligationen, som er udløbet ikurs 100, samt optionens udløbskurs på 33,33. Optionens udløbskurs er fastsat udfra antallet af brudte triggerniveauer, hvoraf der er konstateret to. Herudover udgøresudløbskursen af de kontantindskud, som løbende er foretaget for at forbedre optio-nen svarende til ca. 2,6 kurspoint. Det skal bemærkes, at ovennævnte beløb og ind-frielseskurs er angivet under forudsætning af obligationsejernes repræsentants god-kendelse.PLUS Råvarer Super 2013 vil blive indfriet til kurs: 143,91. Den oprindelige salgskursvar 110,00. Indfrielseskursen er fastsat ud fra Sikkerhedsobligationen, som er udlø-bet i kurs 100, samt optionens udløbskurs på 41,66. Optionens udløbskurs er fastsatud fra antallet af brudte triggerniveauer, hvoraf der er konstateret to. Herudover ud-gøres udløbskursen af de kontantindskud, som løbende er foretaget for at forbedreoptionen svarende til ca. 2,2 kurspoint. Det skal bemærkes, at ovennævnte beløb ogindfrielseskurs er angivet under forudsætning af obligationsejernes repræsentantsgodkendelse.På baggrund af ovenstående oplysninger kan der ikke konstateres et tab på obligati-onsserierne, hvis de er holdt indtil ordinær indfrielse. Investorer som har solgt obliga-tionerne i den mellemliggende periode kan dog have realiseret et tab.14.3.3 Investering i ScandiNotesScandiNotes blev udbudt til offentligheden ad fem gange i perioden 2003-07 og varnavngivet ScandiNotes I-V.Formålet med ScandiNotes var at skaffe en række regionale pengeinstitutter supple-rende lånekapital. De regionale pengeinstitutter var primært placeret i Danmark ogomfattede blandt andet Roskilde Bank, Fionia Bank og Amagerbanken. ScandiNotesvar udstedt på baggrund af en CLO5baseret på supplerende lånekapital.Hver ScandiNotes-serie bestod af en række underliggende obligationsserier. Vedudstedelsen af ScandiNotes III var der tre udstedelsesserier. ScandiNotes III varkonstrueret på en sådan måde, at den kunne tage højde for forskellige investorøn-sker. Opdelingen gav den enkelte investor en bedre mulighed for at investere i denafkast-/risikoprofil, som den pågældende ønskede.Obligationsserierne afspejlede en opdeling i trancher, hvor de forskellige trancherdækkede opståede tab i en bestemt rækkefølge. For ScandiNotes III blev tranchernekaldet Senior, Mezzanine og Junior. Konsekvensen af denne opdeling var, at såfremtde pengeinstitutter, der stod bag ScandiNotes, skulle komme i økonomiske vanske-ligheder, ville et tab først blive dækket af juniortranchen, herefter af mezzaninetran-chen og sidst af seniortranchen. Dette betød, at der var større risiko forbundet medinvestering i juniortranchen end ved seniortranchen.

377Værdien af de forskellige underliggende obligationsserier i ScandiNotes II-V faldt itakt med, at en række danske pengeinstitutter blev afviklet og derfor ikke havde mu-lighed for at honorere deres forpligtelser fuldt ud.Desuden viste det sig, at mange private investorer havde investeret i ScandiNotes.En række af investorerne klagede over rådgivningen vedrørende investeringer iScandiNotes, som blev behandlet af Pengeinstitutankenævnet.En gennemgang af sagerne viste, at kunderne fik medhold, hvis investeringerne ikkevar i overensstemmelse med den enkelte kundes risikoprofil, således som den varfastlagt af pengeinstituttet. I en del af sagerne var kundens risikoprofil fastlagt til atvære ”lav” og i visse tilfælde ”mellem”. Alligevel var der foretaget investeringer i ju-niortranchen og mezzaninetranchen, og i de tilfælde, hvor investeringen heri udgjor-de en betydelig andel af kundens samlede investering, fik kunden medhold, jf. engennemgang af sagerne i Voetmann m.fl. (2011). I de gennemgåede sager fik privat-kunden fuldt medhold i ca. 70 pct. af sagerne. I de tilfælde, hvor privatkunden fikmedhold, blev det indklagede pengeinstitut typisk pålagt at tilbagekøbe obligationer-ne under nærmere angivne vilkår.En privatkunde anlagde sag mod DiBa Bank, fordi kunden mente, at Diba Bank hav-de handlet uden for rammerne af de tre formueplejeaftaler, som DiBa Bank havdeindgået med kunden. Forbrugerombudsmanden indtrådte i sagen som støtte for kun-den. Højesteret afsagde dom den 17. oktober 2012 og gav både DiBa Bank og kun-den delvist medhold. Diba Bank fik medhold i, at det var i orden at købe ScandiNo-tes- og Kalvebodobligationer til kundens FormuePleje-depot, uanset at kundens risi-koprofil var lav. Kunden fik medhold i, at DiBa Bank havde investeret for stor en an-del af depotværdien i de pågældende obligationer uden, at dette blev konkretiseretnærmere.I modsætning til afgørelserne fra Pengeinstitutankenævnet og Østre Landsret afgjor-de Højesteret, at DiBa Bank ikke skulle tilbagekøbe alle ScandiNotes- og Kalvebo-dobligationer, men kun de obligationer, der overskred den andel, der blev anset forrimelig i forhold til rammerne af de tre formueplejeaftaler.Den 24. juni 2013 har Forbrugerombudsmanden og Diba Bank offentliggjort, at par-terne er blevet enige om en forligsmæssig løsning for de kunder, der har eller harhaft formueplejeaftaler med banken med lav eller moderat lav risiko, og som har tabtpenge på, at deres midler har været investeret i ScandiNotes- og Kalvebod-obligationer. Forliget indebærer, at de berørte kunder får tilbudt en kompensation,der dækker 80 pct. af deres tab. Forhandlingerne om den udenretlige løsning er sketsideløbende med behandlingen af de 22 retssager, som Forbrugerombudsmandenhar anlagt mod DiBa Bank på vegne af en række kunder. Kunderne havde alle fåetmedhold i Pengeinstitutankenævnet i, at Diba Bank havde investereret for mange afderes midler i ScandiNotes og Kalvebodobligationer i forhold til den risikoprofil, somde havde aftalt, og at DiBa Bank derfor havde handlet i strid med formueplejeaftaler-ne. Kunder med højere risiko end moderat lav risiko vil derimod ikke blive tilbudtkompensation af DiBa Bank.

37814.3.4 Jyske Invest Hedge Markedsneutral-ObligationerI sensommeren 2007 markedsførte Jyske Invest et produkt ved navnJyske InvestHedge Markedsneutral – Obligationer.Produktets investeringsformål var at kombinere investeringer i rentebærende instru-menter og til dels valutapositioner på en måde, så der skabtes et positivt afkast. In-vesteringsstrategien var at købe obligationer, som vurderedes at blive handlet til enmarkedskurs, der er under den reelle værdi og sælge obligationer, som vurderedesat handles til en markedskurs over den reelle værdi.Som led i markedsføringen blev der udsendt en salgsbrochure med indbygget teg-ningsprospekt og vedtægter for foreningen. Salgsbrochuren blev sendt til ca. 35.000eksisterende Jyske Bank-kunder, som banken vurderede kunne have en interesse iat investere i produktet. Oplysningerne i brochuren tegnede et meget positivt billedeaf produktet, mens risiciene ikke var særlig fremhævet.I efteråret 2007 købte en række kunder andele i Jyske Invest Hedge Markedsneutral– Obligationer. I efteråret 2008 faldt kursen på investeringsbeviserne fra kurs 102 tilkurs ca. 20. Det medførte en lang række klager til Pengeinstitutankenævnet medkrav om erstatning for mangelfuld rådgivning i forbindelse med investeringen i JyskeInvest Hedge Markedsneutral – Obligationer.Finanstilsynet gik efterfølgende ind i sagen, og den 8. juli 2009 påtalte tilsynet overfor Jyske Invest, at der var handlet i strid med redelig forretningsskik og god praksis ilov om investeringsforeninger, specialforeninger mv. Tilsynet fandt, at salgsbrochu-ren om Jyske Invest Hedge Markedsneutral - Obligationer ikke indeholdt en afbalan-ceret beskrivelse af produktets egenskaber og de risici, der var forbundet med inve-steringen.Den 24. november 2009 fandt Finanstilsynet, at Jyske Bank ikke havde levet op tilsin forpligtelse i god skik bekendtgørelsen til at orientere om de risici, der var relevan-te for kunderne. Tilsynet påtalte over for Jyske Bank, at denne ikke havde taget skridttil at rette op på, at salgsbrochuren ikke udgjorde en afbalanceret beskrivelse af pro-duktets egenskaber og de forbundne risici.Voetmann m.fl. (2011) har gennemgået en række af sagerne vedrørende Jyske In-vest Hedge Markedsneutral - Obligationer. I sagerne henvises der til Finanstilsynetsto påtaler af tilsidesættelsen af de offentligretlige regler. Ankenævnet fandt, at detmåtte påhvile Jyske Bank at godtgøre, at kunderne havde fået den nødvendige in-formation om produktet og de forbundne risici ved rådgivningen. Gennemgangen vi-ste, at Jyske Bank ikke kunne dokumentere at have ydet rådgivning udover den in-formation, som fulgte med brochuren.I 51 pct. af sagerne fik kunderne fuldt medhold i Pengeinstitutankenævnet.Den 21. december 2010 udsendte Forbrugerombudsmanden en pressemeddelelse,hvor Forbrugerombudsmanden oplyste, at Jyske Bank var stævnet på baggrund af niafgjorte sager fra Pengeinstitutankenævnet. Sagerne var udvalgt med henblik på atfå alle relevante problemstillinger belyst, således at dommene kunne være til gavn

379for andre kunder i lignende situationer. Den 10. september 2012 offentliggjorde For-brugerombudsmanden, at Jyske Bank tilbød at betale en kompensation på 80 pct. afkurstabet til nogle nærmere angivne kunder på nogle nærmere angivne betingelser.7I begyndelsen af november 2012 offentliggjorde Forbrugerombudsmanden, at hansorientering til de otte investorer, som han repræsenterede, havde klarlagt, at ikke alleinvestorerne på daværende tidspunkt ønskede at tilslutte sig Jyske Banks betingedetilbud. Enkelte af disse investorer udtrykte bekymring over, at deres personlige hold-ning kunne blive afgørende for, om øvrige investorer kunne opnå kompensation ihenhold til aftalen. Forbrugerombudsmanden og Jyske Bank indgik derfor en aftale,hvor Jyske Bank forpligtede sig til ikke at lade spørgsmålet om, hvorvidt enkeltperso-ner accepterede tilbuddet, stå i vejen for en gennemførelse af den øvrige del af afta-len af 10. september 2012.8Der er i alt solgt andele for ca. 1 mia. kr. fordelt på ca. 10.000 personer eller virksom-heder. Tegningskursen i tegningsperiode var på 102 kr. pr. stk., men den 31. oktober2008 var kursen faldet til ca. 20. Den er dog steget til kurs ca. 28 den 31. marts 2013.De fleste af de 1.100 medlemmer af Foreningen af investorer i Jyske Invest HedgeMarkedneutral – Obligationer har investeret mellem 100.000 og 750.000 kr.Jyske Bank har stævnet Finanstilsynet for tilsynets påtale i 2009 af, at Jyske bankikke overholdt reglerne om god skik i forbindelse med salg af Jyske Invest Markeds-neutrale Obligationer. Sagen er ikke afsluttet.14.3.5 Salg af egne aktier og garantbeviserI takt med, at finanssektoren som helhed oplevede store kursstigninger, begyndtenogle pengeinstitutter at anbefale investering i det lokale pengeinstitut, hvor formåletskulle være at få del i de forventede fortsatte kursstigninger. I eksempelvis bankTrel-leborg og Roskilde Bank investerede kunderne i de respektive pengeinstitutter op tilganske kort tid før, at de to pengeinstitutter kollapsede. Som eksempel på offensivmarkedsføring af egne aktier fra Roskilde Bank, se bilag I.Der er i flere tilfælde blevet stillet spørgsmålstegn ved pengeinstitutternes varetagel-se af dobbeltrollen som rådgiver og sælger. Flere privatkunder, som har tabt pengeved en række pengeinstitutters konkurser, har givet udtryk for, at de blev lokket ogpresset af bankrådgiverne til at investere i det lokale pengeinstitut.Finanstilsynet udarbejdede i 2009 nogle rapporter om pengeinstitutternes markedsfø-ring, rådgivning og salg af egne aktier og garantbeviser.9Finanstilsynet konkluderedeblandt andet, at der havde været en tradition for lokalforankring, hvor kunderne støt-tede op om deres lokale pengeinstitut. Pengeinstitutter havde i den forbindelse blandtandet indført aktionær- og garantfordelsprogrammer for at belønne deres kunder og6

380sikre deres loyalitet, og investeringshensyn havde ikke altid været den altovervejen-de begrundelse for investering i pengeinstitutternes aktier og garantbeviser.Ved en gennemgang af markedsføringsmaterialet konstaterede Finanstilsynet, at dervar stor forskel på den markedsføring, som de enkelte pengeinstitutter havde an-vendt. Et generelt træk ved sparekassernes markedsføring var, at disse fremhævededen fordelagtige rente, som kunden kunne opnå ved at tegne garantkapital, mensmaterialet næsten ikke indeholdt information om den risiko, man påtog sig som ga-rant.Rådgivningen, som havde fundet sted ved salg af sparekassers garantbeviser, havdehaft det samme ensidige fokus på fordele som markedsføringsmaterialet. Sparekas-serne havde generelt oplyst om, at garantbeviser var ansvarlig kapital, som ikke vardækket af Indskydergarantifonden, men kunderne havde ofte ikke fået at vide, atkonsekvensen heraf var, at kunden kunne miste sine penge, hvis sparekassen gikkonkurs. Der blev endvidere ofte kun rådgivet ved første tegning af garantbeviser.Roskilde BankI en periode med store kursstigninger opfordrede Roskilde Bank sine kunder til at in-vestere i bankens aktier. Roskilde Bank ydede i den forbindelse lån til køb af ban-kens aktier, jf. afsnit 14.2.6. Af de 12 sager, som Pengeinstitutankenævnet har be-handlet, fik ingen af kunderne medhold i deres klage. Voetmann m.fl. (2011) hargennemgået sagerne, og gennemgangen viste, at kunderne ikke fik medhold, fordide ikke var uvidende om den risiko, der er forbundet med aktiehandel, og at dennerisiko forøges, når investeringen var lånefinansieret, og der i øvrigt ikke skete risiko-spredning. Pengeinstitutankenævnet lagde til grund, at banken havde informeret til-strækkeligt om de med investeringen forbundne risici, og salget blev desuden vurde-ret til ikke at være i strid med risikoprofiler, der var blevet fastlagt for kunderne. Pen-geinstitutankenævnet fandt det kritisabelt, at banken havde anbefalet kunderne atkøbe aktier i banken, dog uden at dette i sig selv var tilstrækkeligt til at pålægge ban-ken et ansvar.10Roskilde Bank foretog i 2007 en udvidelse af aktiekapitalen på 10 pct. og solgte i pe-rioden 12. marts til 4. april aktier med et samlet provenu på 342 mio. kr.Løkken SparekasseFinanstilsynet foretog i marts 2009 en undersøgelse af Løkken Sparekasses praksis iforbindelse med salg og markedsføring af garantbeviser over for sparekassens kun-der.Det fremgår af undersøgelsesrapporten, at det havde været almindelig praksis i spa-rekassen, at kunderne var blevet oplyst om risikoen ved investering i garantikapital,samt at garantikapital var ansvarligt indskud, som ikke var dækket af Indskydergaran-tifonden eller statsgarantiordningen. Løkken Sparekasse oplyste dog, at der ikke10

381havde været særlig fokus på denne risiko i rådgivningen, idet man indtil for kort tidsiden anså det for at være en hypotetisk risiko.Løkken Sparekasse var derfor et de pengeinstitutter, hvor Finanstilsynet har konsta-teret, at der har været en opfattelse af, at risikoen for konkurs var minimal eller hypo-tetisk og hvor denne opfattelse har haft indflydelse på indholdet og kvaliteten af råd-givningen.Foreningen Garantloekken anlagde sag mod Løkken Sparekasse ved retten i Hjør-ring, som i 2011 gav sagsøger medhold. Foreningen Garantloekken har efterfølgen-de stævnet FS Finans for få dækket de krav, som foreningens medlemmer har modLøkken Sparekasse. Sagen er ikke endelig afgjort.Sideløbende med Foreningen Garantloekkens gruppesøgsmål har Pengeinstitutan-kenævnet afgjort 116 klager over Sparekassen Løkken vedrørende garantikapital iperioden fra 2009 til 2011. Pengeinstitutankenævnet har givet klager medhold i 15sager. Disse sager har generelt været kendetegnet ved, at mindreåriges midler erblevet placeret i garantikapital. Pengeinstitutankenævnet har i alt afvist behandlingenaf klager i 61 afgørelser pga. behov for parts- eller vidneforklaring, som ikke kan fø-res i Ankenævnet.En stor del af sagerne har vedrørt mangelfuld rådgivning. Stort set alle disse sagerhar været afgjort med dissens, med Pengeinstitutankenævnets forbrugerrepræsen-tanter i undertal. De har ofte villet give klagerne medhold, da det måtte være Spare-kassen Løkken, som måtte bære risikoen for bevisusikkerheden.Af Finanstilsynets undersøgelsesrapport af 25. marts 2009 fremgår det, at LøkkenSparekasse havde en samlet garantikapital på ca. 173 mio. kr., fordelt på 5.621 ga-ranter. Hver garant kunne maksimalt indskyde 250.000 kr.14.3.6 Lånefinansieret investeringI kølvandet på finanskrisen har Pengeinstitutankenævnet behandlet en række sager,hvor privatkunder har gjort et erstatningskrav gældende mod deres pengeinstitut påbaggrund af lånefinansiering af værdipapirer.Rationalet bag den lånefinansierede investering var forventningen om at opnå et hø-jere afkast på investeringen end renteudgiften på lånet. Dermed ville det være muligtat opnå et investeringsafkast, selvom man ikke i udgangspunktet havde midler at in-vestere for. Ulempen var, at investeringen kunne give tab og at lånet derefter skulletilbagebetales.En række pengeinstitutter ydede lån til finansiering af køb af egne aktier og garant-beviser, jf. beskrivelsen af salg af egne aktier i afsnit 14.3.5. I FinanstilsynetsRapportom salg af egne aktierfra 2009 blev det konstateret, at ca. 25 pct. af de undersøgtepengeinstitutter aktivt tilbød lån til finansiering af aktiekøb. Samtlige pengeinstitutteroplyste desuden, at man ydede lån til finansiering af egne aktier eller garantbeviser,hvis kunderne efterspurgte det. Et af de undersøgte pengeinstitutter anførte dog, atman i praksis stort set aldrig ydede sådanne lån.

382Det var Finanstilsynets erfaring, at pengeinstitutter, der tilbød lån til salg af deres eg-ne aktier, kun bevilligede et lån, hvis kunden kunne bære et eventuelt tab. Finanstil-synets inspektion viste tillige, at pengeinstitutter, som havde ydet lån til finansieringaf køb af egne aktier til kunder, havde ydet relativt beskedne lån. Det var derfor klartundtagelsen, at privatkunder havde optaget store lån til køb af egne aktier mv.Aktiv BoliginvestEt af de mere kendte eksempler på gearede lånefinansieret investering var Aktiv Bo-liginvest, hvor investeringskonceptet var at tage lån i boligen og investere provenuet if.eks. investeringsforeningen BankInvest Højrentelande. Deltagelse i dette og lignen-de investeringskoncepter har i flere tilfælde medført store tab for privatkunder.Pengeinstitutankenævnet har i en række sager taget stilling til Roskilde Banks råd-givning i forbindelse med Aktiv Boliginvest. Roskilde Bank havde udarbejdet både etstøtteark og et faktaark til henholdsvis deres medarbejdere og kunder i forbindelsemed salget/rådgivningen af investeringskonceptet Aktiv Boliginvest. Heraf fremgikdet, at friværdi i fast ejendom kunne sammenlignes med det at have penge i banken,der ventede på at blive hævet. Roskilde Bank anførte i den forbindelse, at problemetmed friværdi var, at ejeren ikke fik renter af friværdien, hvis der ikke blev gjort nogetaktivt. Investeringsforeningen sørgede for, at friværdien ynglede ved, at kunden op-tog lån i den faste ejendom og investerede lånebeløbet i BankInvest Højrentelande.Det blev desuden anført, at med et realkreditlån med fast rente, ville risikoen værebegrænset, men gevinstmulighederne ville dermed også være mindre.Den 14. oktober 2009 afsagde Pengeinstitutankenævnet kendelse i fire sager vedrø-rende Roskilde Banks rådgivning af kunder i forbindelse med investeringskonceptetAktiv Boliginvest. I alle fire kendelser fik kunderne medhold i deres klage, og det blevgjort gældende, at Roskilde Bank havde handlet ansvarspådragende ved rådgivnin-gen af kunderne. Roskilde Bank skulle derfor betale kunderne erstatning. Den 4. no-vember 2009 udsendte Roskilde Bank en pressemeddelelse, hvoraf det fremgik, at ide tilfælde, hvor andre sager utvivlsomt lignede de fire afgjorte sager, ville RoskildeBank følge de allerede afsagte kendelser fra Pengeinstitutankenævnet.Investering på baggrund af valutakredit med stop-loss aftaleInvestering på baggrund af valutakredit med stop-loss aftale har også været behand-let af Pengeinstitutankenævnet.Sagerne angik typisk aftaler, hvor kunden havde optaget en investeringskredit i ban-ken mod samtidig at indskyde 25 pct. af kredittens hovedstol. Kunden havde typisk etinvesteringsbeløb på 1.000.000 kr., hvoraf kreditten var på 800.000 kr., og de reste-rende 200.000 kr. var indskud af kundens frie midler.Det samlede beløb blev efterfølgende investeret og værdipapirerne blev pantsat tilbanken til sikkerhed for kreditten. Banken havde desuden betinget sig, at der var envis procentvis overdækning for kreditten. Værdien af depotet skulle derfor altid udgø-re en vis procentdel af det foretagne træk på kreditten.

383Investeringsaftalen indeholdt en stop-loss aftale, hvor banken havde ret, men ikkepligt til at sælge værdipapirerne i depotet med henblik på at sikre sit tilgodehavende.Nogle af aftalerne indeholdte også mekanismer, hvorefter banken ville give kundenbesked, hvis nærmere fastsatte grænser for dækningen blev overskredet.Pengeinstitutankenævnet har givet kunden medhold i en sag og afvist at give kundenmedhold i syv sager. Voetmann m.fl. (2011) fremhæver, at kunderne havde opfattetstop-loss aftalen som en garanti for, at tabet ikke kunne overstige de fastsatte græn-ser. Pengeinstitutankenævnet gav dog ikke kunderne medhold i, at rådgivningenhavde været utilstrækkelig. Vilkårene for stop-loss aftalen fremgik klart af de under-skrevne aftaledokumenter, hvorfor kunderne var klart informeret om, at det var en ret,men ikke en pligt for banken at sælge papirerne ved manglende overdækning.14.3.7 ValutalånPengeinstitutankenævnet har fra 1. januar 2009 til 31. december 2011 behandlet tiklager over pengeinstitutter i relation til valutalån. En del af klagerne vedrører valuta-lån til finansiering af fast ejendom eller finansiering af kassekreditter og det primæreformål med valutalånene var ikke investering, som beskrevet oven for i afsnit 13.2.6.Klageemnerne for de ti sager har været forskelligartet. Klagerne har bl.a. vedrørt rettil forlængelse af valutalånet, erstatning ved omlæggelse og mangelfuld rådgivning.Pengeinstitutankenævnet har kun i en enkelt sag givet klager medhold, og det ved-rørte indsigelse mod renteforhøjelse uden tilstrækkeligt varsel.I tre sager vedrørende mangelfuld rådgivning ved optagelse af valutalån, har Penge-institutankenævnet anført, at det måtte stå klageren klart, at der ved optagelse af etlån i en anden valuta end danske kroner var en risiko for, at kursen på den anden va-luta udviklede sig ugunstigt. Klager måtte selv bære risikoen, da klager måtte indse,at pengeinstituttets rådgivning var baseret på forventninger, som kunne vise sig ikkeat holde stik.14.3.8 RenteswapI årene efter finanskrisens udbrud har der I pressen været en del omtale af andelsbo-ligforeninger, som har indgået renteswapaftaler, som i visse tilfælde har resulteret iøkonomiske udfordringer.I en rapport har Ministeriet for By, Bolig og Landdistrikter skønnet, men med en visusikkerhed, at der er knyttet en renteswapaftale til omkring en fjerdel af de realkredit-lån, der er ydet til andelsboligforeninger.11Renteswap har ligeledes været anvendt ien række danske kommuner.En renteswap er et avanceret finansielt produkt, og de økonomiske konsekvenser ien aftale kan være svære at gennemskue. En renteswap indebærer, at to parter ”byt-ter” en fast rente for en variabel rente. Det betyder, at markedsværdien af aftalen kanændre sig betydeligt, afhængig af renteudviklingen. I praksis har det generelle rente-fald medført, at værdien af visse andelsboligforeningers restgæld er steget. En ren-11

I årene 2003-05, hvor den variable rente var lav, omlagde mange andelsboligforeninger deres fastforren-tede realkreditlån til et variabelt forrentet lån. Da renterne begyndte at stige i årene 2006-08 blev en delandelsboligforeninger opmærksomme på, at der med en såkaldt renteswapaftale lå en mulighed for atsikre sig mod stigende renter. Det sker ved at bytte (=swap)rente med f.eks. en bank som modpart,hvorved andelsboligforeningen reelt får en fast (swap)rente, der er lavere end renten på et traditioneltfastforrentet realkreditlån. Det synes isoleret set at være en god handel for andelsboligforeningen, da detsikrer foreningen en fast ydelse på gælden. Det kraftige rentefald fra primo 2009 indebar dog, at værdienaf swappen for låntager (andelsforeningen) blev negativ, og at økonomisk signifikante ændringer i værdi-en af swappen skal bogføres i andelsforeningens regnskab. Det påvirker andelskronen og dermed vær-dien af andelsbeviserne. I følge Løchte (2013) har nogle andelsforeninger været eksponeret i renteswapsi en grad, der gør, at de senere års rentefald har medført tab, der har udhulet andelsboligforeningernesformue.Andelsboligforeningen Duegården blev stiftet i 2007, da beboerne fik mulighed for at købe ejendommenaf Magistrenes Pensionskasse. Kort tid efter Duegårdens stiftelse steg renteniveauet, hvilket gav anled-ning til omlægning af bl.a. det oprindelige fastforrentede realkreditlån til et variabelt forrentet realkreditlånkombineret med en rentetrappe og en aftale om renteswap.I 2010 konstaterede Duegården, efter en vurderingsrapport, at andelsboligforeningens gæld overstegdens formue, hvilket skyldtes kombinationen af, at gælden ikke kunne omlægges til kurs pari samt detforhold, at værdien af renteswappen skulle medtages til negativ kursværdi i andelsboligforeningens for-mue.Duegården er af den opfattelse, at Nykredit ikke har rådgivet fyldestgørende og givet tilstrækkelige op-lysninger om risici i forbindelse med omlægningen af bl.a. realkreditlånet i 2007. Omlægningen mv. harsiden ført til en række af sager mellem Duegården og Nykredit ved skifteretten, Pengeinstitutankenævnet(klagesagen er afsluttet) og Realkreditankenævnet (klagesagen er verserende). Senest har Duegårdenfået afslag fra Procesbevillingsnævnet vedrørende ansøgning om fri proces i forhold til en evt. kommen-de retssag mod Nykredit.Siden Duegårdens omlægning af finansieringsbehovet i 2007 er der indført en række regler, som skalsikre, at forbrugere mv. får oplysninger om risici ved forskellige finansielle udlånsprodukter. Eksempelvisskal der gives oplysning om risikoklassificering af visse udlånsprodukter, jf. bilag J.2. Derudover har Fol-ketinget den 4. juni 2013 vedtaget en række regler, hvilket bl.a. bemyndiger ministeren for by, bolig oglanddistrikter til at fastsætte nærmere regler om udlevering af nøgleoplysninger mv. i forbindelse medsalg af andelsboliger, som samlet set skal styrke gennemsigtigheden på andelsboligmarkedet.

385ringsmuligheder, herunder af en negativ renteswaps mulige indflydelse på andels-kronen.I de to øvrige klagesager havde andelsforeningerne bl.a. nedlagt påstand om, at re-alkreditinstituttet ikke kunne kræve betaling af rentetillæg til den aftalte fasteswaprente. I begge klagesager fandt et flertal af Realkreditankenævnet, at realkredit-instituttet under de givne omstændigheder og som den professionelle part var dennærmeste til at bære risikoen for, at der ikke kunne optages et bestemt lån på etnærmere bestemt tidspunkt uden rentetillæg. I forhold til øvrige klagepunkter i klage-sagerne blev realkreditinstituttet frifundet.Praksis fra PengeinstitutankenævnetPengeinstitutankenævnet har truffet afgørelse i 22 klagesager12vedrørende ren-teswaps. Klageemnerne er primært mangelfuld rådgivning og erstatningsansvar forlidte tab ved anvendelse af renteswaps.I otte afgørelser gav Pengeinstitutankenævnet klageren fuldt medhold. Ankenævnethar i flere tilfælde begrundet sin afgørelse med, at en renteswapaftale i et ikke-erhvervsforhold er et nyt og komplekst produkt og pengeinstituttet ikke på en til-strækkelig klar måde har informeret klageren om de økonomiske konsekvenser, somindgåelsen af renteswapaftalen, kombineret med et realkreditlån, kan have.I ni afgørelser gav Pengeinstitutankenævnet ikke klager medhold. I forhold til afgø-relserne vedrørende mangelfuld rådgivning har Ankenævnet oftest anført, at klager itilstrækkeligt omfang var blevet informeret om fordele og ulemper ved den omhand-lede finansiering, og at pengeinstituttet ikke har begået fejl eller forsømmelser i for-bindelse med indgåelse af renteswapaftalen.I de resterende fem afgørelser har Pengeinstitutankenævnet afvist klagerne medhenvisning til, at en afgørelse af klagerne vil forudsætte en bevisførelse i form afparts- og vidneforklaring, som ikke kan ske for Ankenævnet, men som i givet fald måfinde sted for domstolene.14.4 Finansielle supermarkederUdviklingen i den finansielle sektor har medført, at flere finansielle produkter (f.eks.traditionelle bankydelser, realkreditlån, forsikringer og investeringsprodukter) ofteresælges gennem samme kanal. Det bredere produktudvalg kan både skyldes, at flereaktiviteter er samlet i samme koncernstruktur eller, at der er indgået samarbejdsafta-ler mellem udbydere af forskellige produkter. Det er ikke umiddelbart muligt at opgøreudviklingen i fællessalg af finansielle produkter over tid, men det er vurderingen, atder de seneste årtier har været tale om en betydelig vækst. Det øgede fællessalg affinansielle produkter kan måske tydeligst illustreres med udviklingen på realkreditom-rådet, jf. boks 14.3.Etableringen af finansielle supermarkeder giver mulighed for samlede kundeløsnin-ger for lån, opsparing, investering, pension, forsikring mv. Det giver instituttet mulig-12

Da realkreditinstitutter er underlagt begrænsninger på deres udlån i forhold til pantets værdi, er der oftebehov for at supplere realkreditfinansiering af ejendomskøb med eksempelvis lån i et pengeinstitut. I star-ten af 1990’erne begyndte mange pengeinstitutter i Danmark at tilbyde realkreditlån, hvorved kundernekunne tilbydes en samlet finansieringsløsning ved køb af fast ejendom.Flere pengeinstitutter etablerede (evt. sammen med andre pengeinstitutter) et realkreditinstitut og indgikderefter en formidlingsaftale. Danske Bank etablerede på denne måde et realkreditdatterselskab (DanskeKredit Realkreditaktieselskab), som senere blev fusioneret med Realkredit Danmark. På samme mådeetablerede Nordea Bank realkreditaktieselskabet Unikredit. Tilsvarende gik en lang række af de småpengeinstitutter sammen om etableringen af Totalkredit i 1990. Tidligere havde kunder som hovedreglerfået realkreditlån gennem direkte kontakt til realkreditinstituttet – eventuelt henvist fra en ejendomsmæg-ler. I dag distribueres realkredit i langt højere grad gennem pengeinstitutterne.Den voksende betydning af pengeinstitutternes distribution ses tydeligt i Totalkredits markedsandel. I1995, fem år efter etableringen, var Totalkredits ejerbolig/fritidshus markedsandel således steget til knap7 pct. Denne udvikling fortsatte, og i 2003, hvor Totalkredit blev overtaget af Nykredit, var markedsande-len steget til knap 20 pct.

Det øgede fællessalg vurderes ikke at have været blandt årsagerne til finanskrisen,men den øgede integration kan have betydet, at flere kunder er blevet præsenteretfor flere forskellige typer produkter, herunder f.eks. investeringsprodukter. Et bredtudvalg af produkter er i udgangspunktet gavnligt, men uigennemsigtighed ellermismatch med kundens situation eller risikoprofil kan have ført til uhensigtsmæssigeproduktsalg.14.5 Rådgiverens rolleDet er ledelsen i de finansielle virksomheder, som er ansvarlige for at sikre, at derydes god finansiel rådgivning til kunderne. Det medfører, at det som udgangspunktikke er den enkelte rådgiver, der kan kritiseres for dårlig rådgivning, da den enkelterådgiver tager udgangspunkt i retningslinjer fra ledelsen. Varetagelse af både rådgiv-ning og salg kan føre til interessekonflikter mellem en kunde og et pengeinstitut. Enproblemstilling knytter sig til, at det ofte alene er instituttets eller samarbejdspartneresprodukter, som kunden præsenteres for. Det er imidlertid naturligt, og som udgangs-punkt bør det kunne håndteres ved at sikre, at kunderne er klar over, at der alenerådgives om egne produkter. Interessekonflikten og det potentielle problem skærpesdog, hvis den ekspederende medarbejder pga. bonusordninger har en særlig øko-nomisk interesse i rådgivningens resultat. Det rejser spørgsmålet om behovet for etevt. forbud mod anvendelse af bonusordninger, som giver den ekspederende med-arbejder incitament til at øge salget af bestemte produkter, eller i det mindste krav omoplysning herom. Derudover kan der selv uden bonusordninger være en potentiel in-

387teressekonflikt mellem rådgiver og kunde, i og med, at rådgiveren har en naturlig in-teresse i at fremme virksomhedens interesser i første omgang.Den teknologiske udvikling har gjort det muligt at benytte sig af selvbetjening via net-bank ved f.eks. overførsel af penge, hvilket formentlig har medvirket til, at bankper-sonalet i større grad rådgiver og sælger finansielle produkter frem for at håndtereindbetalinger, kontooverførsler og andre traditionelle bankforretninger.FinanstilsynetsRapport om salg af egne aktierfra 2009 behandler bl.a. den potentiel-le interessekonflikt i, at rådgiverne også varetager en salgsfunktion. Det var en al-mindelig opfattelse, at de bankansatte kunne stå i en urimelig interessekonflikt vedpå den ene side at skulle være loyal over for sin arbejdsgiver og tjene dennes inte-resser ved at medvirke til øget omsætning gennem salg af finansielle produkter, ogved på den anden side at skulle varetage hensynet til kunden, som skulle have enordentlig rådgivning, der tjente kunden bedst. Bankrådgiveren blev også ofte opfattetsom særligt betroet i forhold til kunden, fordi det finansielle område for mange var, ogfortsat er, forholdsvis komplekst. Selvom tilkendegivelserne stammer fra omkring2009, har de fortsat en vis aktualitet. En nyere undersøgelse omtalt i Konkurrence-og Forbrugerstyrelsen (2013) viser, at knap tre ud af fem adspurgte bankkunder op-fatter ”rådgivning” fra deres bankekspedient som ”uvildig og oprigtig”.Finansforbundet (2008) har foretaget en undersøgelse af medarbejder/rådgivers rolleog risikoen for, at denne er udsat for et vist salgspres. Af 3.229 adspurgte privatkun-derådgivere svarede 28 pct., at de inden for det seneste år havde oplevet mindst éninteressekonflikt mellem god rådgivning og salg. Et stort flertal blandt privatkunde-rådgiverne i undersøgelsen tilkendegav, at de i tilfælde af en interessekonflikt mellemrådgivning og salg rådgav ud fra kundens interesser frem for pengeinstituttets. Kun 5pct. af rådgiverne oplevede interessekonflikter, hvor de tilsidesatte kundens interes-ser. Rådgiverne oplevede i gennemsnit 2,6 interessekonflikter om året, svarende tilen interessekonflikt på 0,3 procent af det samlede antal rådgivninger.Undersøgelsen slog også fast, at stort set alle rådgivere arbejdede under en elleranden form for salgsincitamenter. Af de adspurgte rådgivere havde 21 pct. personli-ge salgsmål, der udløste bonus eller personlige tillæg, 48 pct. fik deres personligesalgsresultater offentliggjort på arbejdspladsen, og 78 procent deltog i salgskonkur-rencer. Disse forhold bidrog til oplevelsen af et salgspres. Finansforbundets pegedekonkret på, at det var de individuelle bonusordninger, der var med til at skabe inte-ressekonflikter.I Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (2013) refereres en spørgeskemaundersøgel-se foretaget i 2012 omfattende 55 pengeinstitutter, hvoraf 43 svarede. Det fremgårheraf, at knap halvdelen af pengeinstitutterne opgør den enkelte ekspedients salg in-ternt i banken, og at en af fire penginstitutter anvender den enkelte ekspedientssalgstal som element i vurderingen af lønstigninger og/eller forfremmelser. Endviderearrangerer knap halvdelen af pengeinstitutterne interne konkurrencer, sammenlignin-ger mv., med præmiering til f.eks. bedst sælgende afdelinger/filialer.

38814.6 Beskrivelse af lovgivning og tilsynspraksisI det følgende beskrives den overordnede udvikling i den forbrugerretlige beskyttelsei årene inden og umiddelbart efter udbruddet af krisen. Udvalgte dele af reguleringener nærmere beskrevet i bilag I og J.Den overordnede tilgang til forbrugerreguleringen på det finansielle område har tradi-tionelt været at følge et åbenheds- og gennemsigtighedsspor, dvs. at fokus har væretpå at sikre kunderne den tilstrækkelige information til at kunne træffe sine beslutnin-ger på et rimeligt oplyst grundlag.14.6.1 Privatkundebeskyttelsens udvikling frem til 2008Den første regel om god skik, som var rettet mod pengeinstitutter, kom i 1975. Heraffremgik det, at pengeinstitutter skulle drives i overensstemmelse med redelig forret-ningsskik og god bank- og sparekassepraksis.Siden indførelsen af god skik i 1975 har der været en stor udvikling inden for privat-kundebeskyttelsen i den finansielle sektor. Særligt i 90’erne og 00’erne skete der enkraftig udvidelse af reguleringen på privatkundebeskyttelsesområdet. I 1994 offent-liggjorde Forbrugerombudsmanden retningslinjerne for etik i pengeinstitutternes råd-givning (herefter kaldet retningslinjerne). Disse retningslinjer blev afløst af bekendt-gørelse om god skik for finansielle virksomheder, investeringsforeninger mv. i 2003(herefter kaldet god skik bekendtgørelsen). Bekendtgørelse om information til forbru-gere om priser mv. i pengeinstitutter (herefter kaldet prisoplysningsbekendtgørelsen)blev introduceret i 2006 for at give privatkunder bedre oplysninger om en række fi-nansielle produkter. I 2007 blev MiFID implementeret ved bekendtgørelse om inve-storbeskyttelse ved værdipapirhandel (herefter kaldet investorbeskyttelsesbekendt-gørelsen), hvilket medførte en stærkere privatkundebeskyttelse på investeringsområ-det. Denne udvikling er nærmere beskrevet i bilag I.En del af den eksisterende danske privatkundebeskyttelse har sit udspring fra EU,mens andre dele af privatkundebeskyttelsen har dansk oprindelse. Kendetegnendefor de oven for anførte bekendtgørelser og regelsæt er, at de alle har fokus på infor-mation, rådgivning og gennemsigtighed. I EU, herunder Danmark, har der ikke værettradition for et egentligt produktforbud. Begrundelsen har været, at et produktforbudrisikerer at begrænse produktudbuddet unødigt. Samtidig vil der ofte være risiko for,at produktforbud kan omgåsBlandt andet på den baggrund er der generelt relativt vide muligheder for at udviklenye finansielle produkter og tilbyde disse produkter til privatkunder. Produkterne be-grænses i visse henseender af lovgivning. Det er dog primært de forskellige oplys-ningsforpligtelser, som de finansielle virksomheder skal overholde for ikke at pådragesig et eventuelt erstatningsansvar. De produkter, som blev beskrevet i afsnit 11.2,har været vanskelige at gennemskue for privatkunder. Det har i enkelte sager resul-teret i overtrædelser af lovgivningen, men udbud af produkterne som sådan har påintet tidspunkt været forbudt.I de senere år op til finanskrisen har fokus i stigende omfang været på gennemsigtig-hed og håndtering af interessekonflikter. Den potentielle interessekonflikt adresseres

389af reglerne i god skik bekendtgørelsen, hvorefter pengeinstitutterne har en forpligtel-se til at oplyse privatkunderne, hvis pengeinstitutterne eller deres medarbejde-re/rådgivere har en særlig interesse i rådgivningen udover den almindelige indtjening.Det samme gælder, hvis medarbejderen/rådgiveren modtager provision eller andetvederlag, og der er en direkte sammenhæng mellem det konkrete salg af produkterog vedkommendes aflønning.God skik bekendtgørelsen finder dog ikke anvendelse i forbindelse med værdipapir-handel og de interessekonflikter, som kan opstå i disse situationer. I disse tilfældefinder investorbeskyttelsesbekendtgørelsen anvendelse. Ifølge investorbeskyttelses-bekendtgørelsens § 7 må en værdipapirhandler kun give eller modtage præmiering iforbindelse med værdipapirhandel, hvis det sker med henblik på at øge kvaliteten aftjenesten, ikke berører værdipapirhandlerens forpligtelse til at handle i privatkunder-nes interesse og privatkunden bliver orienteret herom.14.6.2 Reglernes anvendelsesområdeGod skik-bekendtgørelsens bestemmelser gælder generelt for private kundeforholdog erhvervsmæssige forhold, såfremt de ikke adskiller sig væsentligt fra et privatkundeforhold. Bestemmelsernes anvendelsesområde svarer til den afgrænsning,som de finansielle ankenævn foretager i beslutningen om, hvorvidt de kan behandleen klagesag. Når det skal vurderes, om et kundeforhold er omfattet af bekendtgørel-sens bestemmelser, kan ankenævnenes praksis derfor tillægges betydning. Anke-nævnets beslutning træffes på grundlag af en konkret vurdering af to kriterier. Detførste kriterium for behandling af erhvervsmæssige sager er klagetemaet, herunderat produktet også rettes mod privatkunder. Det andet kriterium er vurdering af klage-rens behov for den beskyttelse, som den lettere klageadgang giver, herunder virk-somhedens art og størrelse. Pengeinstitutankenævnet har tilkendegivet, at små er-hvervsdrivende inden for detailhandel, håndværk og landbrug kan have samme be-skyttelsesbehov som private. Det er dog fast praksis, at Pengeinstitutankenævnet ik-ke behandler klager fra aktie- eller anpartsselskaber. Pengeinstitutankenævnet harpå den anden side endnu ikke afvist at behandle klager fra andelsboligforeningermed begrundelse om af kundeforholdet var erhvervsmæssigt.I forhold til bekendtgørelsen om investorbeskyttelse ved værdipapirhandel, som ud-springer af MiFID, er overstående sondring ikke relevant. I denne bekendtgørelseklassificeres kunder i tre kategorier: detailkunder, professionelle kunder og godkend-te modparter. Detailkunderne nyder den største grad af beskyttelse. Kategorien de-tailkunde er meget bred og omfatter – udover privatkunder – i praksis stort set alleerhvervsvirksomheder, der ikke har investering og værdipapirhandel som en del afderes forretningsgrundlag.14.6.3 TilsynspraksisI henhold til lov om finansiel virksomhed og de regler, der er udstedt med hjemmelheri, fører Finanstilsynet tilsyn med, at finansielle virksomheders generelle adfærd eri overensstemmelse med god skik. Tilsynet kan ikke behandle konkrete tvister mel-lem en finansiel virksomhed og dens kunder, men”påser overholdelsen af de offent-

390ligretlige regler og foretager en generel vurdering af, om de finansielle virksomhedersaftaler og vilkår over for kunderne er i overensstemmelse hermed”.Finanstilsynet er ikke forpligtet til at behandle alle klager, som tilsynet får forelagt,men kan behandle spørgsmål om god skik på basis af en klage, af egen drift eller ef-ter anmodning fra Det Finansielle Råd eller Forbrugerombudsmanden.Finanstilsynet har mulighed for at offentliggøre afgørelser af almen interesse, hvilketdog kun er tilfældet i en lille del af de behandlede sager.Finanstilsynets tilsyn med de forbrugerrettede regler er baseret på følgende elemen-ter:•Behandling af henvendelser fra privatkunder•Sager vedr. god skik, som tages op af egen drift•Offentliggjorte afgørelser rettet mod specifikke virksomheder•Regelfortolkning og dialog med branchen•Undersøgelser/inspektioner af konkrete virksomheder•Undersøgelser af generelle problemstillingerEn stor del af de god skik-sager, som Finanstilsynet tager op til behandling, og somafsluttes med en afgørelse rettet mod en specifik virksomhed, er initieret af klager,herunder i enkelte tilfælde forespørgsler om god skik fra Forbrugerombudsmanden.Herudover har Finanstilsynet valgt at tage en række sager op, eksempelvis fordi pro-blemstillingen er rejst i pressen eller fra politisk side, eller fordi tilsynet ad anden vejer blevet opmærksom på mulige overtrædelser af god skik.De sager, som Finanstilsynet tager op til behandling, afsluttes enten ved, at tilsynetkonstaterer, at god skik er overholdt, eller med en tilsynsreaktion, typisk i form af enpåtale eller et påbud. I særlige tilfælde, hvor der er hjemmel hertil, kan tilsynet ogsåpolitianmelde virksomheden.Der er udstedt en række bekendtgørelser, som fastsætter mere detaljerede forbru-gerrettede regler end loven.13For at skabe klarhed om reglernes anvendelse udste-der Finanstilsynet vejledninger, som beskriver, hvordan tilsynet vil administrere reg-lerne. Finanstilsynet har ligeledes en løbende dialog med branchen og forbrugeror-ganisationerne om reglernes anvendelse.Endelig foretager Finanstilsynet løbende undersøgelser om god skik. Disse undersø-gelser kan både foregå ved at indkalde materiale om et bestemt tema fra et antalvirksomheder, eller ved at tilsynet på en inspektion undersøger selskabets håndte-ring af et eller flere områder.14.6.4 Tiltag som følge af krisenI lyset af erfaringerne fra finanskrisen er der både internationalt og nationalt kommetstigende fokus på at styrke beskyttelsen af investorer og privatkunder på de finansiel-le markeder. Der er gennemført en række tiltag, som har til formål at styrke åbenhed13

391og gennemsigtigheden på markedet og styrke rådgivningen af privatkunder for at for-hindre eller begrænse lignende tendenser fremadrettet. Tiltagene er nærmere be-skrevet i bilag J og omfatter:•Risikomærkning af investeringsprodukter og lån. Med sigte på at skabe klar og enkelinformation om produkters risiko er der gennemført lovgivning, hvor intentionen er atgøre det muligt at risikomærke finansielle investeringsprodukter og lån i tre forskelli-ge kategorier – grøn, gul og rød – afhængig af graden af risiko og kompleksitet.Reglerne skal medvirke til at sikre, at privatkunder får en øget og vedvarende be-vidsthed om risici ved investering i finansielle produkter og låntagning. Risikomærk-ning af investeringsprodukter og lån kan aldrig stå alene, men den skal ses som etsupplement til den almindelige rådgivning, som skal være fuldt dækkende, så kun-den forstår de risici, der knytter sig til f.eks. et investeringsprodukt.•Kompetencekrav til investeringsrådgivere. Pengeinstitutter, fondsmæglerselskaberog investeringsrådgiveres medarbejdere, der yder investeringsrådgivning, skal havegennemgået et uddannelsesforløb, som stedse gør dem i stand til at yde rådgivningom investeringsprodukter på forsvarligt grundlag. Hvis der ydes rådgivning om kom-plekse produkter (røde produkter), skal rådgiveren hvert 3. år bestå en prøve god-kendt af Finanstilsynet der giver kompetencer inden for relevant lovgivning, investe-ringsprodukter og økonomisk forståelse. Det skal sikre, at komplekse produkter mv.kun sælges af ansatte, der har forståelse om produkterne, herunder også deres im-plikationer for kundernes økonomi.•Tilladelse til at være finansiel rådgiver. Fra. 1. januar 2014 skal finansielle rådgiverehave Finanstilsynets tilladelse for at udøve virksomhed. De ansatte skal have denfornødne uddannelse, og virksomheden skal have tegnet en ansvarsforsikring ogmå alene betegne sig som uafhængig, hvis den finansielle rådgiver ikke modtagerprovision fra den finansielle sektor.•Forbrugerombudsmanden er blevet styrket. Som led i bl.a. Bankpakke II (Kreditpak-ken) har Forbrugerombudsmanden fået flere kompetencer og ressourcer. Der erblandt andet givet bedre mulighed for at bistå forbrugerne med at søge erstatning,herunder gruppesøgsmål på det finansielle område. Disse initiativer giver Forbru-gerombudsmanden bedre muligheder for at ingå forlig, som eksempelvis er sket isager om formueplejeaftaler med DiBA Bank. Forbrugerombudsmanden kan an-vende markedsføringslovens strafbelagte bestemmelser om vildledning, købsop-fordring og prisoplysning i forhold til finansielle virksomheder efter ændringer foreta-get i markedsføringsloven i folketingssamlingen 2012/13. Hermed ligestilles regule-ringen af finansielle og ikke finansielle virksomheder på områder, hvor der er tale omensartede overtrædelser, svarende til retstilstanden i bl.a. Norge og Sverige. Medden seneste lovændring har Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden på en ræk-ke områder overlappende kompetencer, hvilket også kendes fra andre lande, dersikre at de respektive myndigheders kompetencer anvendes bedst muligt til gavnogså for effektiviteten og ressourceanvendelsen.•Begrænsninger vedr. egne aktier/garantbeviser:•Forbud mod lån til køb af egne aktier/garantbeviser.•Forbud mod progressive aktionær- og garantfordele.•Forbud mod at placere hele børneopsparingen i et værdipapir eller garantbe-vis.

Initiativer som endnu ikke er vedtagetUd over de allerede vedtagne initiativer, er der en række initiativer, som ligeledes sig-ter mod at styrke privatkundebeskyttelsen:For at sikre kunderne det bedste værn mod dårlig rådgivning er der nedsat et udvalgi forlængelse af regeringsgrundlaget , der ser nærmere på mulighederne for at søgeerstatning i de tilfælde, hvor mangelfuld rådgivning om finansielle produkter medførertab for kunden. I den forbindelse skal det undersøges, om de almindelige bevisbyrde-regler giver kunden et tilstrækkeligt værn i de situationer, hvor rådgiverne ikke harefterlevet de gældende regler om finansiel rådgivning i forbindelse med rådgivningom investeringer og kreditgivning.Finanstilsynet har i oktober 2012 offentliggjort tilsynets nye strategi for perioden fremtil 2015, hvor et af de 18 initiativer vedrører forebyggende forbruger- og investorbe-skyttelse. Initiativet går ud på at undgå, at dårlige produkter bliver markedsført til pri-vatkunder. Hidtil har Finanstilsynets privatkundebeskyttende tilsyns- og udviklingsak-tiviteter primært været fokuseret mod oplysninger til privatkunder og mod tiltag, derstyrker interaktionen mellem privatkunde og produktformidler i rådgivnings- og salgs-øjeblikket samt løbende i kundeforholdet. Med den nye strategi bevæger Finanstilsy-net sig ind på et nyt område i: produktudviklingsfasen.Når Finanstilsynet retter fokus på produktudviklingsfasen er det i tråd med udviklin-gen i Europa. F.eks. har Europaparlamentet i forbindelse med forhandlingerne af re-visionen af MiFID-direktivet blandt andet foreslået, at når investeringsprodukter ogstrukturerede indlån markedsføres til detailkunder og professionelle kunder, skal pro-dukterne designes til at imødekomme behovene for en forud identificeret målgruppe.Endvidere har ESA’s Joint Commitee udarbejdet et udkast til principper for god pro-duktudvikling. Lignende principper anvendes i UK.Strategien for tiltaget er under udvikling og endnu ikke endeligt fastlagt. Det er dogforventningen, at tiltaget vil udmønte sig en i governance baseret tilgang, hvor Fi-nanstilsynet vil stille krav til de principper og processer, som produktudviklerne skalarbejde ud fra i produktudviklingsarbejdet.

39314.7 Er privatkundebeskyttelsen tilstrækkelig?Det er ledelserne i institutterne, der er de hovedansvarlige for at sikre god finansielrådgivning til kunderne. Samtidig er det vigtigt, at også privatkunder er aktive og sø-ger den viden og information, som de vurderer nødvendig for at træffe deres egnevalg. Privatkunder bør ligeledes forholde sig kritisk til den information, som de mod-tager. Det er dog centralt i den sammenhæng, at privatkunderne får stillet en ordent-lig og letforståelig rådgivning til rådighed, og at sælger af finansielle produkter gen-nem ordentlig informationsmateriale og rådgivning sikrer sig, at kunden forstår kon-sekvenserne af sine valg.Det eksisterende regelgrundlag forholder sig i det væsentlige til de problemer, der eromtalt i afsnit 14.2, hvor kunder har klaget over den rådgivning de har modtaget. Re-gelgrundlaget omfatter både de offentligretlige regler (navnlig den finansielle lovgiv-nings god skik bekendtgørelse og investorbekyttelsesbekendtgørelsen etc.) og decivilretlige regler. De civilretlige regler består primært af den almindelige ulovbestem-te erstatningsrets krav om ”god, forsvarlig professionel rådgivning”, der forudsætteren konkret vurdering, men som dog ofte tager sit udgangspunkt i mere præcise krav,der måtte være opstillet i den offentligretlige lovgivning.Spørgsmålet er, om reguleringen har haft tilstrækkelig effektivitet og gennemslags-kraft i praksis. Er reglerne udformet på en måde, som i tilstrækkelig grad forebygger,at de nævnte situationer opstår og i tilstrækkelig grad sikrer kompensation til kunder,der lider tab?Det rejser overordnet spørgsmålene (1) om adfærdsreglerne er tilstrækkelige ogpræcise nok, (2) om tilsynet med reglernes overholdelse er tilstrækkelig og (3) omsanktionerne, herunder erstatningsansvaret over for kunderne, giver tilstrækkeligeincitamenter til at overholde reglerne. Hvert af disse forhold diskuteres nærmere ne-denfor.14.7.1 Er adfærdsreglerne tilstrækkelige og præcise nok?Der er siden 2008 gennemført en række skærpelser og ændringer i lovgivningen afkravene til den rådgivning, de finansielle virksomheder skal yde privatkunder i forbin-delse med indgåelse af aftale om et finansielt produkt med henblik på at tydeliggørevirksomhedernes forpligtelser. Præcise adfærdsregler bidrager til at sikre, at institut-terne ved hvilke rammer de skal arbejde indenfor, og at kunden derved får tilstrække-lig rådgivning og information. Herigennem kan en evt. interessekonflikt mellem insti-tuttets og kundens interesser også håndteres.Indførelse af risikomærkning af investeringsprodukter og lån er forholdsvis simpleværktøjer som sigter mod at give kunden en bedre forståelse af risikoen ved forskel-lige investerings- og låneprodukter. Risikomærkningen skal ses som en yderligerekvalificering af den rådgivning, der i øvrigt skal ske i forbindelse med afsætningen afde finansielle produkter.Risikomærkningen ifølge de gældende regler er dog meget grovkornet og i flere til-fælde inkonsistent, jf. boks 14.4.

Som eksempel på denne inkonsistens kan nævnes, at statsobligationer udstedt af Eurolande er rubrice-ret som ”Grønne” (sikreste kategori), mens investeringsforeninger er rubriceret som ”Gule”. Det betyder,at f.eks. græske statsobligationer, hvor investorerne i 2012 oplevede deres hovedstol nedskrevet med53,5 pct., og værdien af obligationen falde med omkring 75 pct., rubriceres som mere sikker end en inve-steringsforening, der investerer i korte danske obligationer – den nok sikreste finansielle investering endansker kan foretage. På samme måde vil en amerikansk eller svensk statsobligation blive rubriceretsom ”Gul” og derved mindre sikker end en græsk statsobligation, der er ”Grøn”, hvor nærmere analyservil afsløre, at en græsk statsobligation er en mere risikabel investering end en svensk eller amerikansk,selvom der tages højde for valutakursrisikoen. Inden for de enkelte kategorier kan der ligeledes væremeget stor forskel på risikoen, selvom sådanne forskellige investeringer med risikomærkningen får sam-me risikorubricering. Som eksempel betegnes alle investeringsforeninger som ”Gule”. Det vil sige, atuanset, om en investeringsforening investerer i korte danske obligationer eller noget, der i en finansielbetragtning er meget usikkert – f.eks. illikvide aktier fra små virksomheder i en risikabel branche i frem-med valuta – vil de rubriceres som værende lige risikable. Endelig kan mange strukturerede obligationer(der er rubriceret som ”Røde” og således mest risikable) anses for mere sikre end visse investeringsfor-eningsbeviser, eller for den sags skyld græske statsobligationer. Selvom risikomærkningen ikke kan ståalene i et rådgivningsforløb, forekommer det uhensigtsmæssigt, at risikomærkningen på denne måde iflere tilfælde giver et forkert og inkonsistent signal om risikoen i et finansielt investeringsprodukt. En po-tentiel problemstilling her er, at det virker sandsynligt, at en for lempelig risikomærkning (grønne græskestatsobligationer) ligefrem kan medføre, at forbrugeren sænker paraderne i forhold til opmærksomhedenpå risikoen i sådanne produkter. Endelig er et overordnet forhold ved risikomærkningen, at den beskæfti-ger sig med enkelte finansielle produkter, og på denne måde ikke tager højde for risikospredningen, somer grundstenen i fornuftig investeringsadfærd.

Kompetencekravene skal sikre, at rådgiverne har de fornødne faglige forudsætnin-ger. Erfaringerne fra de tidligere sager i Pengeinstitutankenævnet har vist, at kunder-ne ikke har forstået, hvilke risici der var forbundet med visse investeringsprodukter,og at kunderne ikke føler, at de har fået den rette rådgivning. I Finansforbundets un-dersøgelse fra 2008 udtalte mange ansatte, at de ikke har haft de fornødne kvalifika-tioner til at rådgive om specielt komplicerede produkter. En undersøgelse foretaget afFinanstilsynet i 2009 af de bankansattes viden på området bekræftede, at der burdeske en opstramning af de ansattes kvalifikationer på området. Derfor er der sket enstyrkelse af de ansattes kompetencer på investeringsproduktområdet. Det er opfat-telsen, at de fleste pengeinstitutter i højere grad i dag er opmærksom på, hvilkemedarbejdergrupper der skal rådgive om de forskellige investeringsprodukter I sa-gerne om Roskilde Banks lån til investering i instituttets egne aktier har de kunder,som har klaget, ikke fået medhold i Pengeinstitutankenævnet. Forbuddet mod lån tilinvestering i instituttets egne aktier eller garantbeviser sikrer kunderne i tilfælde, hvorerfaringen viser, at der er en særlig stor risiko for, at pengeinstituttet kommer i en in-teressekonflikt i forhold til kunden.Blandt andet med henvisning til, at knap tre ud af fem adspurgte bankkunder opfatterrådgivning fra deres bankekspedient som uvildig og oprigtig, vil god skik reglerne ef-ter anbefaling af Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (2013) blive ændret såledesdet i højere grad synliggøres over for privatkunderne, at bankekspedienter kun vejle-der i og sælger bankens egne og eventuelle samarbejdspartneres produkter.Rapporten Consumer Market Study on Advice within the Area of Retail InvestmentServices afgivet til EU-Kommissionen i 2011 indeholder resultaterne af en undersø-

395gelse af investeringsrådgivning af detailkunder. Undersøgelsen er baseret på ”myste-ry shopping” i 1209 tilfælde, fordelt med 30-50 i hvert af de 27 medlemslande.Af rapporten fremgår bl.a., at færre end 5 pct. af rådgiverne gav oplysninger angåen-de eventuelle interessekonflikter og præmiering, således som det kræves i MIFID-reglerne. Som fremhævet i rapporten er dette ikke uden videre ensbetydende med,at MIFID-reglerne blev tilsidesat i 95 pct. af tilfældene, idet det meget vel kan være,at problemstillingen ikke var aktuel i de konkrete tilfælde. Rapporten finder doganledning til at udtale (s. 68f):“However, given that only a handful of advisors had touched oninducements and conflicts of interest, the study could infer that itis likely that a number of firms may have failed to comply withMiFID requirements in these aspects, since it seems highly im-probable that almost all firms do not receive inducements fromthird parties, or have sufficiently managed all conflicts of inter-est.”Rapporten belyser desuden (s. 85f) anvendelsen af MIFID-reglerne om egnetheds-test. Undersøgelsen viser her bl.a., at ca. 43 pct. af de investeringsprodukter, somblev anbefalet under rådgivning, kunne anses for egnede for de pågældende ”myste-ry shoppers”, men også at 57 pct. (på EU-niveau) blev anset for uegnede i relation tilde pågældende, som havde tilkendegivet interesse for papirer med lav risiko. I denlangt overvejende del af tilfældene skyldtes dette, at risikoen ved det anbefalede pa-pir var for høj. Forekomsten af anbefalinger om investering i ”uegnede papirer” varie-rede mellem de enkelte medlemslande. Topscorer på dette punkt var Danmark med68 pct.Kommissionen fremsatte den 20. oktober 2011 forslag om revision af direktivet ommarkeder for finansielle instrumenter, som trådte i kraft i 2007 (MiFID), som der erindgået fælles holdning om i Rådet i sommeren 2013. Formålet med revisionen er atopdatere det gældende direktiv bl.a. i lyset af erfaringerne fra den finansielle krise. Afdet foreliggende forslag til ændring af MiFID fremgår det af artikel 24, at der indføreset forbud mod modtagelse af præmiering fra tredjepart, medmindre præmieringen gi-ves videre i sin helhed til kunden, hvis investeringsrådgivningen skal betegnes som”uafhængig”. Medlemsstaterne gives dog mulighed for at indføre skærpede regler forså vidt angår præmiering af investeringsrådgivning, herunder et totalforbud ved al in-vesteringsrådgivning. Det er denne mulighed, som Holland og UK allerede gør brugaf, jf. nedenfor.Synlighed af omkostninger ved investeringsrådgivningEn mere fundamental ændring af den rådgivende virksomheds indtjening på rådgiv-ning/salg af investeringsprodukter er foreslået af Reedtz (2010). I Reedtz honorar-model for investeringsrådgivning/salg foreslås det, at den rådgivende virksomhedsindtjening (og dermed kundens betaling) primært skal baseres på faste priser ellertimesatser for rådgivningen frem for den eksisterende honorarmodel for rådgiv-ning/salg, hvor hovedparten af den rådgivende virksomheds indtjeningen ifølgeReedtz (2010) udgøres af svært gennemskuelige provisioner og transaktionsafhæn-

396gige gebyrer, der, ligeledes ifølge Reedtz (2010), giver den rådgivende virksomhedet økonomisk incitament til salg og omlægning af en kundes portefølje.Sigtet med den nye honorarmodel er at synligøre den rådgivende virksomheds pris-sætning af rådgivningsydelsen. Derudover er det tanken med modellen, at rådgivnin-gen i mindre grad end tilfældet er under den eksisterende honorarmodel vil blive ud-øvet med en skelen til den rådgivende virksomheds økonomiske interesser.I Holland og UK er der indført forbud mod, at blandt andet pengeinstitutter modtagerprovision fra samarbejdspartnere, f.eks. en investeringsforening, når de yder investe-ringsrådgivning til kunder. Intentionen med reglerne er, at kunden selv skal betale forrådgivningen, hvilket svarer til ideen i den af Reedtz foreslåede honorarmodel. For-målet med reglerne i Holland og UK er således at sikre, at kunderne får synlighed for,hvor meget de betaler for rådgivningen, og at rådgivningen ikke bliver påvirket af,hvor meget der modtages i betaling fra investeringsproduktudbyderen.I Danmark er der efter krisen taget initiativer til at øge synligheden af de omkostnin-ger kunden betaler ved investering. Der er således indgået en aftale mellem DanskAktionærforening, Forbrugerrådet og Finansrådet, der fra årsskiftet 2012/2013 harbetydet, at den årlige gebyroversigt, der udsendes til forbrugerne, er blevet udbyggetmed en angivelse af ÅOP (Årlige Omkostninger i Procent) for danske UCITS (inve-steringsforeninger, SIKAV’er og værdipapirfonde) og danske non-UCITS (specialfor-eninger og hedgeforeninger). Oplysninger om ÅOP er blevet suppleret med en mar-kering af de UCITS, hvor pengeinstituttet har indgået en distributionsaftale og medangivelse af formidlingsprovisionen og eventuelt andre former for betaling for distri-bution eller rådgivning angivet i procent. Den mulige incitamentsstruktur vises såle-des for investor.Desuden har parterne aftalt, at kunderne i forbindelse med rådgivning om køb af an-dele i danske UCITS og danske non-UCITS altid skal oplyses om ÅOP. Denne op-lysning skal suppleres med oplysninger om, at pengeinstituttet har en distributionsaf-tale og modtager formidlingsprovision samt eventuel anden form for betaling for di-stribution eller rådgivning med angivelse af den konkrete procentsats. Den mulige in-citamentsstruktur skal således vises for investor forud for en eventuel investerings-beslutning. Oplysningen skal gives skriftligt i forbindelse med rådgivningen, eventueltpå en skriftlig investeringsanbefaling. Oplysninger skal ligeledes vises i netbanken ogdermed være tilgængelige forud for en handel gennem netbanken. Disse tiltag vil gø-re det synligt for kunden, hvad denne betaler i investeringsomkostninger.De direkte betalinger (faste priser eller timesatser) som foreslås i Reedtz (2010) kanindebære en risiko for, at kunden fravælger investeringsrådgivning, hvorved det kanforventes, at kunden laver flere ”investeringsfejl”.Den nyere akademiske forskning har dokumenteret, at omkostningerne ved at lave”finansielle investeringsfejl” kan være ganske betydelige for den private investor, ogde er ofte er koncentreret i de dele af befolkningen, som alt andet lige ville havebedst af en mere hensigtsmæssig investering, såsom folk med lave indkomster ogformue, se f.eks. Calvet, Campbell & Sodini (2007). Da en fast betaling for investe-ringsrådgivning vil udgøre en relativt større andel af lavere indkomster, rejser model-

397len med direkte betaling for investeringsrådgivning en bekymring for, at mængden af”forkerte” opsparingsbeslutninger kan blive øget ved krav om direkte betaling for råd-givning. I forlængelse heraf viser f.eks. Kramer & Lensink (2012) og Montmarquette& Viennot-Briot (2012), at investorer, der har modtaget rådgivning, holder finansielleporteføljer, der performer bedre, dvs. har højere afkast for den givne risiko, mensFinke (2012) viser, at rådgivning giver bedre resultater for investoren, hvis rådgiverog kunde har samme interesser, hvorimod modstridende interesser kan betyde, atrådgivning medfører dårligere investeringsbeslutninger. Modellen kan desuden åbnefor muligheden for helt uafhængige rådgivere, som dog samtidig vil have behov forbetydelige erstatningsansvarsforsikringer, da uafhængige rådgivere i modsætning tilpengeinstitutterne ofte ikke vil have den økonomiske styrke til at dække erstatnings-krav.Erhvervs- og vækstministeriet har tidligere udtalt, at de danske tiltag for at skabestørre gennemsigtighed er forholdsvis nyetablerede, og at det for tiden er hensigts-mæssigt at se, hvilken effekt det har for den danske investor.Derfor er der ingen aktuelle planer om at indføre reglerne om forbud mod provision,som er sket i Holland og UK. Dog giver det god mening at følge udviklingen i UK ogHolland nøje for at se på, om forbudsvejen er mere hensigtsmæssig at følge end op-lysningsvejen, som sket i Danmark.Aflønning af investeringsrådgivereEuropean Securities and Markets Authority (ESMA) har i juni 2013 udsendt retnings-linjer om værdipapirhandleres aflønningspolitik og -praksis (Guidelines on remunera-tion policies and practices (MIFID)). Retningslinjerne henvender sig til værdipapir-handlere og tilsynsmyndigheder. Finanstilsynet har allerede underrettet ESMA om, atman vil følge retningslinjerne.Retningslinjerne angiver selv, at der er tale om ”bør -regler”, medmindre andet er an-givet. De er ikke begrænset til at angå investeringsrådgivning som sådan, idet devedrører investeringsservice generelt ydet til primært detailkunder. De omfatter alleformer for aflønning og fordele for ansatte, som kan øve mærkbar indflydelse på virk-somhedens investeringsserviceydelser. I retningslinjerne skelnes mellem aflønningbaseret på henholdsvis kvantitative kriterier (f. eks. salgsvolumen, antal nye kunderetc.) og kvalitative kriterier (f. eks. Kundens opnået afkast på investeringer, klagefre-kvens etc.). Retningslinjernes generelle tendens går i retning af at begrænse betyd-ningen af de kvantitative kriterier for aflønningen. Dette har bl.a. fundet klart udtryk iretningslinjernes nr. 15, hvorefter direkte sammenkædning af aflønning med salget afbestemte værdipapirer eller kategorier heraf vil gøre det vanskeligt for virksomhedenat godtgøre overholdelse af MIFID-reglerne. I øvrigt opstilles kun i begrænset omfangmere præcise retningslinjer, hvilket muligvis hænger sammen med, at retningslinjer-ne som nævnt rækker ud over investeringsrådgivning. Det fremgår således, at virk-somhedernes aflønningspolitik og –praksis bør udformes under hensyn til bl.a. depågældende medarbejderes rolle, produkttypen og distributionsformen (f. eks. medeller uden rådgivning, personlig kontakt eller telekommunikation) med henblik på atforebygge risiko for, at bl.a. interessekonflikter får negative konsekvenser for kunder-

398ne (retningslinjernes nr. 16). Efter retningslinjernes nr. 17 bør virksomheden sikre enpassende balance mellem faste og variable løndele med henblik på at varetage kun-dernes interesser, idet en høj variabel løndel baseret på kvantitative kriterier kan fåmedarbejderne til at fokusere på kortsigtede gevinster snarere end kundernes inte-resser.14.7.2 Er tilsynet tilstrækkeligt?Det har været diskuteret, hvorvidt varetagelsen af forbrugerbeskyttelseshensyn faldergodt i tråd med Finanstilsynets overordnede forpligtelser på solvenstilsynsområdet.Det er anført, at der er tale om forskelligartede opgaver, og at der muligvis ville værestørre fokus på forbrugerbeskyttelsen, hvis denne blev varetaget af en myndighed,der alene havde dette formål jf. Jørgensen (2013).Lovgrundlaget for Finanstilsynets virksomhed indeholder dog ikke nogen rangordningaf dets virksomhed med hensyn til arbejdet med forsigtighedstilsyn, markedstilsyn ogforbrugertilsyn, jf. kapitel 7. Omend hensynet til at sikre finansiel stabilitet efter om-stændighederne kan tænkes at komme i konflikt med forbrugerbeskyttelseshensyn,er det generelt afgørende, at kunderne har tillid til den finansielle sektor. Tillid opnåskun, hvis sektoren er sund, og hvis kunderne behandles fair og rimeligt.Som led i solvenstilsynet følger Finanstilsynet alle finansielle virksomheder tæt oghar derfor gode muligheder for hurtigt at blive opmærksom på urimelige forhold,f.eks. uheldig rådgivningspraksis i institutterne og dermed gode muligheder for at fø-re systematisk kontrol med overholdelsen af de kundebeskyttende regler. Desudenhar Finanstilsynet nærliggende muligheder for at foretage tværgående undersøgelseraf et bestemt tema i alle institutter med henblik på vurdering og eventuel hurtig æn-dring af praksis i alle institutter.Forbrugerombudsmanden har efter markedsføringslovens almindelige bestemmelseri det store hele samme tilsynsbeføjelser som dem, der er tillagt Finanstilsynet i relati-on til kundebeskyttelsen, men ikke de særlige muligheder, der er forbundet med Fi-nanstilsynets løbende kontakt med de finansielle virksomheder.Tilsynets nærmere tilrettelæggelse, herunder de ressourcer der anvendes hertil, mådog nok antages at have større betydning for tilsynets effektivitet end myndighedstil-knytningen, jf. Andersen (2011).Efter finanskrisen er der sket en opstramning af Finanstilsynets kontrolundersøgelserpå kundebeskyttelsesområdet. Finanstilsynets virksomhed på området koordineresløbende med Forbrugerombudsmanden, som i kølvandet af finanskrisen er tillagtøgede beføjelser på det finansielle område, bl.a. i form at beføjelse til at anlægge er-statningssager angående pengeinstitutters tilsidesættelse af god skik reglerne for fi-nansielle virksomheder, ligesom Finanstilsynet nu skal underrette Forbrugerom-budsmanden om tilfælde, hvor kunder kan have lidt tab som følge af overtrædelse afgod skik reglerne, Desuden er markedsføringslovens regler om bl.a. vildledning, hvisoverholdelse påses af Forbrugerombudsmanden, blevet anvendelige på det finan-sielle område ved siden af den finansielle lovgivnings regler.

399Finanstilsynet og Forbrugerombudsmanden har i september 2013 indgået en samar-bejdsaftale, der sikrer klare retningslinjer for tilsynet med finansielle virksomhedersadfærd over for forbrugerne og fastlægger de nærmere rammer for det fælles samar-bejde, herunder for den gensidige information mellem Finanstilsynet og Forbruger-ombudsmanden om forbrugerrelaterede problemstillinger i den finansielle sektor. Af-talen medvirker til at skabe et endnu mere effektivt tilsyn. I forbindelse med indgåelseaf aftalen udtaler Forbrugerombudsmanden:”Jeg er glad for, at Finanstilsynet og jeger enige om, hvordan vi forvalter de nye regler om tilsyn med finansielle virksomhe-der i praksis. Aftalen gør det nemmere for os alle at føre et effektivt tilsyn.”,og”[…]Nu kan jeg tage sager op om finansielle virksomheders markedsføring på lige fodmed øvrige virksomheder. Det giver en hurtigere sagsbehandling og i sidste ende etmere effektivt tilsyn til gavn for både branchen og forbrugerne.”14.7.3 Sanktioner, herunder erstatningsansvarBåde sanktioner og erstatningsansvar kan bidrage til at sikre, at institutterne har inci-tamenter til at overholde lovgivningen.SanktionerDet følger af god skik bekendtgørelsen og investorbeskyttelsesbekendtgørelsen, atovertrædelser straffes ved, at Finanstilsynet kan give påbud om berigtigelse af et for-hold, der strider mod reglerne i god skik bekendtgørelen eller i investor bekendtgø-relsen. Hvis en virksomhed undlader at efterkomme et påbud, kan dette straffes medbøde. Finanstilsynet er i øvrigt forpligtet til efter regler i lov om finansiel virksomhed atorientere offentligheden om sager, som er behandlet af Finanstilsynet, om god skik,som er af almen interesse eller er af betydning for forståelsen af bestemmelsen Deter praksis, at alle sager, hvor Finanstilsynet har givet en finansiel virksomhed et på-bud eller en påtale offentliggøres.ErstatningskravForbrugerombudsmanden har i henhold til regler i lov om finansiel virksomhed enmulighed for at bistå en forbruger, der mener at have lidt et tab som følge af, at enfinansiel virksomhed har overtrådt god skik reglerne ved at anlægge sag ved domsto-lene med påstand om erstatning og tilbagesøgning af uretmæssigt opkrævede beløb.Ligeledes kan Forbrugerombudsmanden udpeges som grupperepræsentant i etgruppesøgsmål. Forinden har Forbrugerombudsmanden mulighed for at indlede for-handlinger med den finansielle virksomhed med henblik på at opnå et forlig. Alleredenu har disse muligheder givet forbrugerne meget umiddelbare fordele.I øvrigt har kunderne mulighed for at gå til Pengeinstitutankenævnet.Der er i den offentlige debat sat spørgsmålstegn ved effektiviteten af Pengeinstitut-ankenævnets afgørelser, da der er en række af de samlede afgørelser ikke er blevetfulgt af institutterne. Det kan i den sammenhæng bemærkes, at en betydelig andel afde afgørelser, som ikke blev fulgt, vedrører to institutter, hvor sagerne samlet setformentlig har udgjort en væsentlig økonomisk interesse, jf. figur 14.4. I lov om for-brugerklager er der imidlertid i 2010 indføjet regler, som sikrer, at en forbruger ikke af

400økonomiske årsager behøver at afholde sig fra at føre en retssag mod den erhvervs-drivende, når en afgørelse truffet af Forbrugerklagenævnet eller et godkendt, privatklage- eller ankenævn eller et forlig indgået i forbindelse med klagebehandlingen ikkeefterleves af den erhvervsdrivende. Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen kan ifølgeloven dække en forbrugers udgifter i forbindelse med et sagsanlæg ved domstolene.God skik reglerne er alene offentligretlige regler, men som det fremgår af bl.a. Pen-geinstitutankenævnets årsberetning for 2010 har ankenævnet i større grad end tidli-gere inddraget tilsidesættelse af offentligretlige regler ved afgørelsen af civilretligekonflikter. Udvalget har noteret sig, at regeringen har nedsat et udvalg, der skal vur-dere betydningen af de skærpelser og ændringer, der er blevet gennemført i den se-nere årrække i lovgivningen i forhold til kravene til den finansielle rådgivning og kort-lægge regler og praksis for rådgivning. Udvalget kan på baggrund af ovenståendekomme med forslag til mulige initiativer til yderligere at styrke de forbrugerbeskytten-de regler,Udvalget skal desuden gennemføre en kortlægning af gældende danske regler ogpraksis for erstatning ved et realiseret økonomisk tab som følge af mangelfuld ellerfejlagtig rådgivning om finansielle produkter, herunder investeringer og lån og vurde-re om de eksisterende bevisbyrderegler ved tab på finansielle produkter giver et til-strækkeligt værn særligt i situationer, hvor rådgivningsreglerne ikke er fulgt, og opstil-le fordele og ulemper ved at indføre skærpede bevisbyrderegler i forbindelse med er-statningssager, hvor der er lidt et tab som følge af mangelfuld eller fejlagtig rådgiv-ning om finansielle produkter, og vurdere om der er behov for at indføre skærpedebevisbyrderegler.Andre forholdGrundlaget for det omfattende rådgivnings- og informationsbehov er den asymmetri-ske information mellem instituttet og kunden. En mere generel måde at imødegå det-te forhold kunne være at højne det generelle kendskab og den generelle forståelsefor finansielle produkter. Penge- og Pensionspanelet blev oprettet i 2007 med ensærskilt finanslovsbevilling med det formål at styrke privatkunders viden om finansiel-le produkter og ydelser.Finanstilsynets initiativ til at sikre, at finansielle produkter har kvalitet og værdi forkunden er en grundlæggende ændring i forhold til de foregående års fokus på infor-mation og gennemsigtighed. Udformningen og gennemførelsen af sådanne regler erafgørende for, om de rammer en balance mellem at beskytte privatkunder og opret-holde muligheden for produktudvikling, som i sidste ende kan være en fordel for pri-vatkunder.

BaggrundDen globale økonomi har i de senere år været hårdt ramt af den internationale finan-sielle krise. Denne har også ramt den danske finansielle sektor, og flere danske pen-geinstitutter er gået ned. Det har været nødvendigt for staten at gribe ind med enrække tiltag, som har understøttet sektoren og sikret finansiel stabilitet.Krisen afspejler dels forholdene på de internationale finansielle markeder og dels na-tionale forhold.Der foreligger flere rapporter om årsagerne til den internationale finansielle krise. An-befalingerne fra disse rapporter har udmøntet sig i konkrete initiativer til en rækkeopstramninger på de internationale rammebetingelser for de finansielle markeder.Flere lande har iværksat nationale analyser af årsagerne til finanskrisen med henblikpå at belyse de nationale aspekter af finanskrisen. I Danmark foreligger en rækkeanalyser ligesom, der er gennemført undersøgelser i tilknytning til de nødlidendebanker, der er blevet overtaget af statens selskab Finansiel Stabilitet A/S. Der er alle-rede gennemført en lang række opstramninger for at styrke reguleringen af og tilsy-net med den finansielle sektor med henblik på at forebygge tilsvarende kriser.Der er imidlertid behov for en analyse af årsagerne til finanskrisen og en vurdering afeffekten af de opstramninger, som er blevet taget for at understøtte finansiel stabilitetsamt vækst og beskæftigelse i dansk økonomi.Erhvervs- og vækstministeren nedsætter derfor et ekspertudvalg, der skal se nærme-re på årsagerne til finanskrisen og de iværksatte opstramninger.Udvalgets opgaverUdvalget har følgende opgaver:1) Belyse internationale faktorer som årsag til krisen i den danske finanssektorUdvalget skal identificere og beskrive de væsentligste internationale faktorer, sommedvirkede til krisen og at den danske finanssektor blev inddraget i den internationa-le finansielle krise. Udvalget skal i den forbindelse belyse karakteristika og forholdved den danske finansielle sektor, som havde betydning for hvordan den internatio-nale krise slog igennem i Danmark.

4042) Særlige nationale forhold som medvirkede til finanskrisenUdvalget skal undersøge, hvilke særlige danske forhold som kan have medvirket tilkrisen i den danske finanssektor, herunder bl.a. udviklingen på ejendomsmarkedet,rammebetingelserne for kreditinstitutterne samt institutternes forretningsmodeller.Desuden skal det belyses, om aflønningsstrukturen i finansielle virksomheder kanhave medvirket til for høj risikotagning.3) Liberalisering af den finansielle sektorUdvalget skal herudover se på, om liberaliseringen af internationale kapitalbevægel-ser og af den finansielle sektor siden 1970’erne og dannelsen af finansielle super-markeder omfattende en række finansielle ydelser, der tidligere blev varetaget afselvstændige ikke-forbundne finansielle institutter, har haft af betydning for krisen.4) Rådgivning af kunderUdvalget skal se på, om kreditinstitutternes rådgivning har bidraget unødigt til atsprede finanskrisens konsekvenser til private og erhvervsvirksomheder, herunder omder er en fornuftig incitamentsstruktur i forbindelse med rådgivning, og om rådgiver-nes kvalifikationer er tilstrækkelige.5) Vurdering af iværksatte opstramninger mv.Udvalget skal beskrive de initiativer, der er iværksat for at forebygge en lignende kri-se i fremtiden og dermed undgå en gentagelse af krisen, og vurdere, om initiativerneer tilstrækkelige og afbalancerede.Udvalget skal endvidere belyse om tilsynet med finansielle koncerner med fordel kanstyrkes. Dette skal ske under hensyntagen til arbejdet i ekspertudvalget vedr. syste-misk vigtige finansielle institutioner i Danmark.Udvalgets sammensætningUdvalget sammensættes af:•1 formand,•5 sagkyndige medlemmer,•1 repræsentant indstillet af Nationalbanken,•1 repræsentant indstillet af Finanstilsynet,•1 repræsentant indstillet af Finansministeriet,•1 repræsentant indstillet af Økonomi- og Indenrigsministeriet, og•1 repræsentant indstillet af Erhvervs- og Vækstministeriet.Erhvervs- og vækstministeren udpeger udvalgets medlemmer.Udvalget sekretariatsbetjenes af Erhvervs- og Vækstministeriet, Finansministeriet,Finanstilsynet og Nationalbanken.Udvalget kan inddrage ekstern ekspertise i det omfang, udvalget skønner det nød-vendigt.Udvalget afrapporterer til erhvervs- og vækstministeren i 2012.

Bilag B – Fortolkning af kommissorium ad råd-givning af kunderI kommissoriet for Årsagsudvalgets arbejde, er der under punkt 4 angivet følgendefor så vidt angår det forbrugerrelaterede tema:4) Rådgivning af kunderUdvalget skal se på, om kreditinstitutternes rådgivning har bidraget unødigt til atsprede finanskrisens konsekvenser til private og erhvervsvirksomheder, herunder omder er en fornuftig incitamentsstruktur i forbindelse med rådgivning, og om rådgiver-nes kvalifikationer er tilstrækkelige.”Udvalget har efterspurgt en fortolkning af punktet i kommissoriet.Det vurderes, at teksten i punkt 4 skal fortolkes således, at der lægges til grund, atrådgivningen af kunderne forud for finanskrisen ikke i sig selv vurderes at have væreten egentlig årsag – direkte eller indirekte – til at finanskrisen opstod.Det er vurderingen, at der med punkt 4 i kommissoriet er et ønske om, at udvalgetforholder sig til kreditinstitutternes rådgivning forud for krisen. Har rådgivningen tagetudgangspunkt i kundernes objektive behov og efterlevet reglerne for god skik, ellerhar der været eksempler på, at kreditinstitutter har vægtet egne mål højere gennemf.eks. bonusaflønning på bekostning af kunderne?Der ønskes en vurdering af, om konsekvenserne af krisen for forbrugerne og er-hvervsvirksomhederne i givet fald kunne have været væsentligt mere begrænset. Derønskes en vurdering af, om det i givet fald skyldes forkerte incitamentsstrukturer somfølge af incitamentsaflønning.Har der f.eks. været eksempler på rådgivning, der unødigt har været med til at ekspo-nere private i aktiver, som de ikke har kendt den reelle risiko ved, og som derved hargivet kunderne et betydeligt formuetab med deraf negativ effekt på kundernes opspa-rings- og investeringsadfærd. Det kan f.eks. dreje sig om lånefinansiering af investe-ringer i værdipapirer, salg af egne aktier mv. Har rådgiverne haft tilstrækkelige kvalifi-kationer til at yde rådgivning om de solgte produkter?Udvalgets stillingtagen til ovenstående skal også ses i sammenhæng med kommissori-ets punkt 5 angående vurderingen af iværksatte opstramninger mv. Det vurderes såle-des som en relevant del af dette punkt i kommissoriet, at udvalget vurderer betydningenaf de skærpelser og ændringer, der er blevet gennemført efter krisen i forhold til krave-ne til den finansielle rådgivning, herunder de gennemførte initiativer til styrkelse af for-brugerbeskyttelsen, og om de iværksatte initiativer er tilstrækkelige og afbalancerede.

Bilag C – Udvalgte begivenheder op til og un-der finanskrisenBegivenheder i USA er angivet med grøn skrift, begivenheder inden for EU med blåskrift og begivenheder i Danmark med rød skrift.2007Apr2.USA: Ejendomsinvesteringsselskabet New Century Financial, der var specialiseret i sub-prime-lån, indgiver konkursbegæring (chapter 11).USA: Bear Stearns annoncerer, at banken har stillet op til 3,2 mia. dollar til rådighed forhedgefonden High-Grade Structured Credit Fund, mens hedgefonden High-Grade Structu-red Credit Enhanced Leverage Fund vil blive nedgearet på markedet uden økonomiskhjælp fra Bear Stearns.EU: IKB Deutsche Industriebank (IKB) meddeler, at banken er blevet ramt af subprime-krisen. Rhineland Funding (conduit), der har en kreditfacilitet hos IKB, og i mindre omfangIKB selv, har investeret i strukturerede kreditprodukter relateret til amerikanske subprime-lån. IKBs hovedaktionær, KfW Banking Group, og tre tyske bankforeninger havde sammenmed myndighederne etableret en redningspakke i dagene forud for 30. juli.USA: Ejendomsinvesteringsselskabet American Home Mortgage Investment Corporationindgiver konkursbegæring (chapter 11).EU: Den europæiske bank BNP Paribas suspenderer beregning af mark-to-market for trepengemarkedsfonde, der er eksponeret over for subprime, og stopper amortiseringerne.EU: Den Europæiske Centralbank (ECB) tilfører 95 mia. euro i pengemarkedet med dag-til-dag løbetid. I de følgende dage foretages yderligere tre operationer på i alt knap 117 mia.euro.EU: Den tyske Landesbank Baden-Württemberg meddeler, at banken pr. 1. januar 2008overtager banken Sachsen LB, som har haft store tab på subprime-investeringer.EU: Bank of England meddeler, at den står klar med likviditetsstøtte til banken NorthernRock. Dette afføder et regulært stormløb på Northern Rock, som 17. september følges opaf en statsgaranti på Northern Rocks eksisterende indskud.

40810.11.DK: Danmarks Nationalbank stiller en likviditetsgaranti til Roskilde Bank, og banken sættestil salg.USA: IndyMac Bank, der havde fokus på boliglån, bliver overtaget af the Federal DepositInsurance Corporation (FDIC). IndyMac Bank er lokaliseret i Californien og har før overta-gelsen haft store tab og været udsat for et regulært stormløb.USA: Den amerikanske centralbank stiller lånefacilitet til rådighed for realkreditselskaberneFannie Mae og Freddie Mac.DK: Danmarks Nationalbank og Det Private Beredskab overtager Roskilde Banks aktiver ogforpligtelser, bortset fra ansvarlig lånekapital og hybrid kernekapital.USA: The Federal Housing Finance Agency (FHFA) overtager kontrollen med Fannie Maeog Freddie Mac.DK: Nykredit Realkredit fremsætter anbefalet købstilbud på den samlede udestående aktie-kapital i Forstædernes Bank. Købet gennemføres i oktober måned.USA: Bank of America annoncerer købet af investeringsbanken Merrill Lynch.DK: Handelsbanken og Lokalbanken i Nordsjælland fusionerer, med Handelsbanken somfortsættende selskab.USA: Den store amerikanske investeringsbank Lehman Brothers Holding indgiver konkurs-begæring (chapter 11).USA: Den amerikanske centralbank stiller et lån på 85 mia. dollar til rådighed for forsik-ringsselskabet American International Group (AIG), mod at den amerikanske stat får enejerandel på 79,9 pct. i AIG.EU: Den britiske bank Lloyds TSB annoncerer, at de vil overtage HBOS.USA: Det amerikanske finansministerium annoncerer en hjælpepakke, hvor staten bl.a. vilkøbe "problemaktiver" for op til 700 mia. dollar. Planen, den såkaldte TARP ("Troubled As-set Relief Program"), vedtages af Repræsentanternes Hus 3. oktober efter en tidligere ver-sion af TARP blev nedstemt 29. september.USA: Goldman Sachs og Morgan Stanley opgiver deres status som investeringsbanker ogbliver underlagt samme reguleringskrav som almindelige forretningsbanker.DK: ebh bank tilføres likviditetsstøtte fra Nationalbanken og et antal private penginstitutter,for at kunne fortsætte den daglige drift.USA: The Office of Thrift Supervision under det amerikanske finansministerium overtagerkontrollen med Washington Mutual Bank, der samme dag overtages af JPMorgan Chase.EU: Den store multinationale bank Fortis meddeler, at regeringerne i Belgien, Luxembourgog Holland vil investere 11,2 mia. euro i de respektive dele af Fortis i de forskellige lande,hvorved regeringerne opnår en ejerandel på 49 pct. Derudover skal Fortis sælge sin andel iden hollandske bank ABN Amro.EU: Den britiske bank Bradford & Bingley bliver nationaliseret. Detailindlånsporteføljensamt filialnettet bliver overtaget af banken Abbey National.EU: Den islandske centralbank meddeler, at den islandske regering gennem centralbankenvil skyde egenkapital svarende til 600 mio. euro i banken Glitnir. Regeringen vil derefter eje75 pct. af aktiekapitalen i Glitnir.EU: Den tyske ejendomsinvesteringsbank Hypo Real Estate meddeler, at de har fået kort-og mellemsigts kreditfaciliteter af et konsortium fra den tyske finansielle sektor. Få dagesenere falder redningsforsøget dog fra hinanden, da de private banker trækker sig fra afta-len.USA: The Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) annoncerer, at det multinationalefinansieringsselskab Citigroup vil overtage bankdelen af amerikanske Wachovia i en trans-aktion støttet af FDIC. Transaktionen bliver dog aldrig en realitet.

40929.29.30.30.3.3.5.DK: Roskilde Banks filialnet sælges til Nordea (9 stk.), Spar Nord Bank (7 stk.) og Arbej-dernes Landsbank (5 stk.).DK: Vestjysk Bank overtager Bonusbanken, hvis egenkapital anses for tabt. Vestjysk Bankfusionerer samme dag med Ringkjøbing Bank.EU: Den fransk-belgiske bank Dexia meddeler at have modtaget 6,4 mia. euro fra regerin-gerne i Belgien, Frankrig og Luxembourg, samt eksisterende aktionærer.EU: Den irske regering annoncerer en ubegrænset statsgaranti af alle indskud, inklusivebankers gæld, særligt dækkede obligationer, seniorgæld og dateret efterstillet gæld.USA: De amerikanske banker Wells Fargo og Wachovia annoncerer, at de fusionerer udennogen form for finansiel hjælp fra offentlige myndigheder.DK: Amagerbanken opnår en kortfristet lånemulighed i Nationalbanken.DK: Bankpakke I (Bankpakken). Den danske regering annoncerer aftale om sikring af fi-nansiel stabilitet i Danmark. Pakken indeholder ubegrænset statsgaranti af indskud og pen-geinstitutternes gæld med undtagelse af SDO'er, aktiekapital, hybrid kernekapital og sup-plerende kapital. Deltagende pengeinstitutter, dvs. medlemmer af Det Private Beredskab,betaler op til 35 mia.kr. over 2 år. Finansiel Stabilitet A/S stiftes.EU: Hypo Real Estate meddeler, at der nu er indgået en ny aftale, hvor den tyske regeringog den finansielle sektor tilsammen tilbyder en kreditfacilitet på 50 mia. euro. Regeringenstiller en garanti på 35 mia. euro.EU: Det islandske finanstilsyn annoncerer, at det har overtaget kontrollen med de to island-ske banker Glitnir og Landsbanki.USA: AIG får mulighed for at låne 37,8 mia. dollar fra den amerikanske centralbank modsikkerhed i værdipapirer.EU: Storbritannien fremlægger redningspakke for den finansielle sektor, hvor der afsættes50 mia. pund til rekapitalisering af nødlidende banker og 250 mia. pund til garanti af ban-kernes fremtidige låntagning med kort- og mellemfristet løbetid (eksklusiv efterstillet gæld).EU: Koordineret rentenedsættelse fra en række centralbanker, herunder ECB, den ameri-kanske centralbank, Bank of England og Sveriges Riksbank.EU: Det islandske finanstilsyn annoncerer, at de har overtaget kontrollen med KaupthingBank.EU: Eurolandene når til enighed om fælles principper for statslige indgreb i banksektoren,der bl.a. inkluderer mulighed for rekapitalisering af banker og midlertidige statsgarantier påfremtidig udstedelse af senior bankgæld med løbetid op til 5 år. I kølvandet følger flere lan-de med lancering af initiativer over for banksektoren. Det Europæiske Råd (DER) endosse-rer principperne på sit møde d. 15.-16. oktober.USA: Det amerikanske finansministerium oplyser, at 9 store amerikanske banker - på frivil-lig basis og til styrkelse af kapitalbasen - har solgt senior præferenceaktier til staten. Detsamlede beløb udgør godt 125 mia. dollar fra TARP, mens 21 finansielle institutioner sæl-ger for godt 30 mia. dollar i november.EU: Den schweiziske investeringsbank UBS meddeler, at de vil flytte illikvide papirer mv. forop til 60 mia. dollar til en ny enhed, der vil blive finansieret af den schweiziske centralbank(SNB). UBS vil indskyde 6 mia. dollar i aktiekapital i enheden og sælge denne aktiepost for1 dollar til SNB. UBS vil finansiere de 6 mia. dollar ved at sælge mandatory convertible no-tes til den schweiziske stat.EU: Den hollandske bank ING meddeler, at de vil modtage 10 mia. euro fra den hollandskestat til styrkelse af kernekapitalen.DK: Der indgås aftale om at Morsø Bank pr. 3. november overtager aktiviteterne, eksklusivegarantikapitalen, i Sparekassen Spar Mors. Sparekassen opfylder ikke lovens kapitalkravsom konsekvens af betydelige nedskrivninger på udlån og et højt individuelt solvensbehov.

41031DK: Der indgås en aftale mellem Økonomi- og Erhvervsministeriet og Forsikring & Pensionom finansiel stabilitet på pensionsområdet. Aftalen indebærer 1) Midlertidig justering af denløbetidsafhængige diskonteringssats (rentekurve), 2) Styrket konsolidering: Loft over bo-nustilskrivning mv., 3) Korrektion for realkredit-obligationsbeholdning i opgørelse af det in-dividuelle solvensbehov og 4) Større vægt på solvensregler frem for "trafiklys"EU: Tyske Commerzbank annoncerer, at de vil modtage 8,2 mia. euro, der kan medregnesi kernekapitalen, fra den tyske regerings markedsstabiliseringsfund. Desuden vil markeds-stabiliseringsfonden garantere nye gældudstedelser for 15 mia. euro.USA: Den amerikanske centralbank og finansministeriet annoncerer en restrukturering afstøtten til AIG. Finansministeriet vil under TARP købe præferenceaktier i AIG for 40 mia.dollar, hvoraf en del skal nedbringe centralbankens lån til AIG fra 85 mia. dollar til 60 mia.dollar. Desuden vil centralbanken etablere to nye selskaber, der får mulighed for at låne i alt52,5 mia. dollar i centralbanken til opkøb af Residential Mortgage-backed Securities(RMBS) og Collateralized Debt Obligations (CDO) fra AIG.EU: Den svenske stat overtager investeringsbanken Carnegie.DK: ebh bank meddeler, at bankens solvens er under lovkravet. 21. november overdragesaktiver og passiver (bortset fra aktiekapital og anden efterstillet gæld) til Afviklingsselskabettil Sikring af Finansiel Stabilitet A/S.USA: I en fælles erklæring fra det amerikanske finansministerium, FDIC og den amerikan-ske centralbank stiller myndighederne en garanti på 306 mia. dollar til Citigroup. Citigrouptager alle tab op til 29 mia. dollar og 10 pct. af tab herover. Staten tilfører ligeledes Ci-tigroup yderligere 20 mia. dollar i kapital fra TARP.USA: Den amerikanske centralbank annoncerer køb af op til 600 mia. dollar realkreditobli-gationer og MBSer (Mortgage Backed Securities). Derudover lancerer centralbanken en nyfacilitet TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), der skal understøtte lån til min-dre virksomheder, studielån, billån og kreditkortlån. Faciliteten får en ramme på op til 200mia. dollar.USA: Det amerikanske finansministerium bevilliger lån fra TARP til to store amerikanskebilproducenter. Op til 13,4 mia. dollar til General Motors Corp. og 4 mia. dollar til Chrysler.EU: Den irske regering annoncerer, at den irske stat vil rekapitalisere de tre banker AngloIrish Bank, Allied Irish Banks og Bank of Ireland.

EU: Den tyske forbundsstat overtager en fjerdedel af Commerzbank.EU: Den irske regering annoncerer, at den vil nationalisere Anglo Irish Bank. Regeringenopgiver dermed den rekapitalisering, der blev annonceret den 21. december 2008.USA: Det amerikanske finansministerium og FDIC annoncerer, at de vil indgå en aftale omtabsdeling med Bank of America på en portefølje bestående af lån, værdipapirer mm. på ialt 118 mia. dollar mod at få præferenceaktier i banken. Derudover vil den amerikanskecentralbank, om nødvendigt, yde et lån for at "bagstoppe" den resterende risiko på porteføl-jen. Lånet er et såkaldt "non-recourse loan". Dvs., at den amerikanske centralbank i tilfældeaf konkurs eller anden misligholdelse, kun kan gøre krav på de aktiver, der ligger som sik-kerhed for lånet. Endelig vil finansministeriet investere 20 mia. dollar fra TARP i banken.EU: Den britiske regering annoncerer ”Asset Protection Scheme” (APS), med det formål atbeskytte institutter imod fremtidige kredittab og dermed stabilisere det finansielle system.DK: Bankpakke II (Kreditpakken). Lov om ydelse af individuel statsgaranti med en løbetidpå op til 3 år for penge- og realkreditinstitutter vedtages i Folketinget. Desuden bliver detmuligt at søge om statsligt kapitalindskud (hybrid kernekapital).DK: Løkken Sparekasse meddeler, at bankens solvens er under lovkravet. 2. marts over-drages sparekassens aktiviteter til Løkken Sparebank A/S, som var et datterselskab af Fi-nansiel Stabilitet A/S.

41117.25.USA: Den amerikanske præsident underskriver en hjælpepakke på 787 mia. dollar, bestå-ende af skattelettelser og øget offentlig forbrug.USA: De amerikanske myndigheder meddeler, at banker i USA med aktiver for mindst 100mia. dollar senest ultimo april 2009 skal bestå obligatoriske stresstest. De banker, der ikkebestår, skal inden for de efterfølgende seks måneder enten skaffe nødvendig privat kapitaleller acceptere offentlig kapital i form af konvertible præferenceaktiverEU: Royal Bank of Scotland (RBS) annoncerer, at banken agter at deltage i den britiske re-gerings "Asset Protection Scheme" med aktiver for 325 mia. pund. Derudover vil det britiskefinansministerium købe for 13 mia. pund B-aktier, der medregnes i den ikke-hybride kerne-kapital, samt yderligere for 6 mia. pund, hvis RBS ønsker det.USA: Det amerikanske finansministerium meddeler, at de er villige til at konvertere for op til25 mia. dollar af Citigroups præferenceaktier til almindelig aktiekapital, hvis private investo-rer vil konvertere præferenceaktier for et tilsvarende beløb.USA: AIG annoncerer et tab på 61,7 mia. dollar for 4. kvartal 2008. Det amerikanske fi-nansministerium og den amerikanske centralbank annoncerer en restrukturering af regerin-gens hjælp til AIG, hvor AIG vil modtage yderligere op til 30 mia. dollar fra TARP. Derud-over vil finansministeriet udveksle sin eksisterende position på 40 mia. dollar præferenceak-tier i AIG med nye præferenceaktier, der i højere grad ligner almindelig aktiekapital.USA: Lloyds Banking Group meddeler, at de vil søge om forsikring af aktiver for 260 mia.pund under den britiske regerings "Asset Protection Scheme". Lloyds har samtidig indvilli-get i, at regeringen kan konvertere præferenceaktier til almindelig aktiekapital. Resultatet afaftalen kan blive, at regeringen vil kontrollere op til 75 pct. af stemmerne i Lloyds.DK: Gudme Raachou Bank indgår aftale med Finansiel Stabilitet A/S om at overdragesamtlige bankens aktiver og passiver bortset fra bankens aktiekapital og efterstillede kapi-tal.USA: Standard and Poor’s Rating Services sænker vurderingen af udsigterne for Storbri-tanniens offentlige gæld fra stabil til negativ, på grund af de store finansielle omkostninger iunderstøttelsen landets banksystem. S&P estimerer at omkostningerne kan fordoble denoffentlige gældsbyrde til omkring 100 pct. af BNP i 2013.DK: Fionia Banks aktiviteter overdrages til Finansiel Stabilitet A/S.USA: Efter aftale med det amerikanske finansministerium og regeringerne i Canada og On-tario, indgiver General Motors konkursbegæring med det formål at omorganisere virksom-heden.USA: Den amerikanske bank CIT Group, Inc. indgiver konkursbegæring (chapter 11). Denamerikanske regering købte i december 2008 for 2,3 mia. dollar aktier i CIT via TARP.EU: EU’s Ministerråd af finans- og økonomiministre (ECOFIN) når til enighed om fra 2011at etablere tre europæiske tilsynssamarbejdsmyndigheder for hhv. banker (EBA), værdipa-pirshandel (ESMA) samt forsikring og pension (EIOPA). Der opnås enighed med Europa-Parlamentet i september 2010.USA: Både Citigroup og Wells Fargo annoncerer at de tilbagebetaler deres resterendegæld (i TARP) til den amerikanske regering. Det drejer sig om henholdsvis 20 mia. og 25mia. dollar.USA: Finansministeriet annoncerer, at der ikke længere vil være nogen begrænsning påhvor mange aktier ministeriet kan købe i Fannie Mae og Freddie Mac. Tidligere har der væ-ret en begrænsning på 200 mia. dollar på hver.

41210.FebDK: Capinordic Bank indgiver anmeldelse om betalingsstandsning. 11. februar indgiver Fi-nanstilsynet konkursbegæring mod banken og bankens aktiviteter overdrages til FinansielStabilitet A/S.EU: Eurolandene og IMF tilbyder finansiel støtte til Grækenland, hvis landet skulle bede omdet.EU: Irske Anglo Bank annoncerer det største tab i irsk historie, på 12,7 mia. euro.EU: Eurolandene og IMF bliver enige om et låneprogram til Grækenland på 110 mia. euro.efter Grækenland den 23. april officielt bad om finansiel støtte.EU: ECOFIN beslutter etableringen af nye EU- og eurozone-lånefaciliteter. Beredskabetbestår i etablering af dels en EU-lånemekanisme (EFSM), med en låneramme på 60 mia.euro, og dels en midlertidig eurozone-lånefacilitet (EFSF), med en låneramme på 440 mia.euro. Etableringen af disse faciliteter suppleres med en tilkendegivelse fra IMF om at stilleyderligere op til 250 mia. euro til rådighed.DK: Max Bank og Skælskør Bank fusionerer, men Max Bank som fortsættende selskab.EU: Eurozone-lånefaciliteten EFSF etableres som en midlertidig institution til understøttelseaf finansiel stabilitet i EU.USA: Den amerikanske præsident underskriver en ny lov (Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Protection Act), med formål at forbedre den finansielle stabilitet i USA igen-nem en række mekanismer.EU: CEBS (Committee of European Banking Supervisors), ECB og Europa-Kommissionenpublicerer resultaterne fra stress-testen af 91 banker i EU.EU: IMF færdiggør den første revision af Grækenlands økonomiske situation efter de blevtildelt en treårig SDR (Special Drawing Rights) på 30 mia. euro. Grækenland modtageryderligere 2,57 mia. euro til udbetaling med det samme.DK: Morsø Sparekasse og Morsø Bank fusionerer og ændrer navn til Fjordbank Mors.DK: Eik Bank Danmark indgår aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse af samt-lige aktiver og passiver, bortset fra aktiekapital og efterstillet kapital, til Finansiel StabilitetA/S’s datterselskab Eik Banki Føroya P/F.DK: Bankpakke III (Exitpakken). Afløser den generelle statsgaranti i Bankpakke I. Indskyde-re og andre simple kreditorer i nødlidende pengeinstitutter er ikke længere sikret fuld dæk-ning for deres tilgodehavender og er ikke forpligtede til at lade sig afvikle gennem FinansielStabilitet A/S.EU: Irlands regering annoncerer 15 mia. euro i nedskæringer og skattestigninger over fireår.EU: EU, eurolandene og IMF vedtager et låneprogram til Irland med ekstern finansiering på67,5 mia. euro, efter landet den 21. november 2010 officielt bad om støtte fra EU.EU: Det Europæiske Råd (DER) endosserer etableringen af den permanente europæiskestabilitetsmekanisme (ESM) for eurolandene, der skal være operationel fra medio 2013 ogunderstøtte den finansielle stabilitet i euroområdet og i EU som helhed. Hvis der opstår risi-ko i forhold til den finansielle stabilitet skal udfordrede eurolande kunne bistås med økono-misk assistance. ESM afløser den midlertidige eurozone-lånefacilitet EFSF der blev vedta-get i maj 2010.

DK: Fjordbank Mors indgår aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse af samtligesine aktiver og en del af sine passiver.EU: Europa-Kommissionen fremsætter forslag om ændring af kapitalkravsdirektivet for kre-ditinstitutter(CRD IV/CRR), som bl.a. indeholder skærpede krav til størrelsen og kvalitetenaf institutternes kapital og strammere krav til likviditet. ECOFIN når til enighed i juni 2012 ogder nås enighed med Europa-Parlamentet i marts 2013. Aftalen træder i kraft 1. januar2014.DK: Bankpakke IV (Konsolideringspakken). Indskydergarantifonden og Finansiel StabilitetA/S kan bidrage med en medgift idet et levedygtigt pengeinstitut ønsker helt eller delvist atovertage engagementerne fra et nødlidende pengeinstitut.DK: Max Bank kan ikke opfylde det individuelle solvenskrav og indgår derfor aftale med Fi-nansiel Stabilitet A/S om overdragelse af alle aktiver og passiver med undtagelse af aktie-kapital og anden efterstillet kapital.EU: ECB udbyder første del af i alt 1.000 mia. euro i 3-årig likviditet (LTRO) til bankerne.Andet udbud sker 28. februar 2012.DK: Sparekassen Limfjorden og Sparekassen Vendsyssel fusionerer, med SparekassenVendsyssel som fortsættende selskab.

EU: Ikrafttræden af styrkelsen af det økonomiske samarbejde i EU i form af den såkaldte”six-pack” – inkl. en styrkelse af EU’s stabilitets- og vækstpagt og indførelse af et nyt sam-arbejde vedr. makroøkonomiske ubalancer (proceduren for makroøkonomiske ubalancer).DK: Aarhus Lokalbank og Vestjysk Bank fusionerer, med Vestjysk Bank som fortsættendeselskab.EU: Enighed om finanspagten (mellem alle EU-lande på nær Storbritannien og Tjekkiet),som indebærer krav om nationale budgetbalanceregler.EU: Europa-Kommissionen præsenterer som led i proceduren for makroøkonomiske uba-lancer den første Alert Mechanism Report (AMR) vedr. den makroøkonomiske tilstand imedlemslandene. Rapporten vurderer, at der er makroøkonomiske ubalancer i en rækkelande, herunder Danmark, som udpeges til videre dybdegående analyser. Europa-Kommissionen vurderer efterfølgende i sine dybdegående analyser i maj, at de udpegedelande i varierende grad er påvirket af ubalancer, men lægger ikke op til egentlige procedu-rer for uforholdsmæssigt store ubalancer i form af henstillinger.EU: Eurolandene og IMF bliver enige med den græske regering om betingelserne for et nytlåneprogram. En forudsætning for aftalen er en betydelig nedskrivning og omstruktureringaf private kreditorers andel af den samlede offentlige græske gæld. Restruktureringen gen-nemføres efterfølgende.DK: Sparekassen Farsø og Den Jyske Sparekasse fusionerer, med Den Jyske Sparekassesom fortsættende selskab.DK: Udviklingspakken. Aftale indgås mellem regeringen og forligspartier med det formål atforbedre især små- og mellemstore virksomheders adgang til finansiering.

41421.DK: Sparekassen Østjylland indgår aftale med Finansiel Stabilitet A/S om overdragelse afaktiver og passiver, bortset fra garantikapital og anden efterstillet kapital. I umiddelbar for-længelse af overdragelsen frasælges størstedelen af sparekassens aktiviteter til Sparekas-sen Kronjylland.DK: Spar Salling Sparekasses aktiviteter overdrages til Den Jyske Sparekasse med enmedgift fra Indskydergarantifonden.EU: Cyperns regering anmoder eurolandene og IMF om et låneprogram for at afhjælpeproblemerne i landets banksektor og makroøkonomiske ubalancer.EU: Eurolandene bliver enige om, at der skal etableres en ny tilsynsmyndighed (”SingleSupervisory Mechanism” – SSM) under ECB. Europa-Kommissionen fremsætter i septem-ber forslag om den fælles tilsynsmekanisme. ECOFIN når til enighed om forslaget i decem-ber og med Europa-Parlamentet i april 2013. Det fælles tilsyn forventes aktiveret fra ultimo2014.EU: Eurolandene når til enighed om et låneprogram til Spanien fra eurolandenes lånefacili-tet EFSF til rekapitalisering af de spanske banker (senere overgået til ESM) efter at landetden 27. juni officielt anmodede om økonomisk hjælp.EU: ECB detaljerer en tidligere annonceret mulighed for at gennemføre ubegrænset støtte-opkøb af udsatte eurolandes statsobligationer (det såkaldt OMT-program), betinget af, atdet pågældende euroland indgår aftale om et økonomisk genopretningsprogram med ESM.DK: Tønder Bank indgår aftale med Sydbank om overdragelse af samtlige af bankens akti-ver og passiver bortset fra bankens egenkapital og efterstillede gæld.

Bilag D.1 Gudme Raaschou BankDen 16. april 2009 indgik Gudme Raaschou Bank rammeaftale med Finansiel Stabili-tet A/S og ophørte med at drive selvstændig bankvirksomhed. De store værdifald påejendomsmarkedet i 2008, som banken var kraftigt eksponeret overfor, samt storekurstab på værdipapirer fra datterselskabet Gudme Raaschou Vision, der bl.a. hand-lede med obligationer og valuta, var de primære årsager til, at banken ikke kunne op-fylde solvenskravet.Gudme Raaschou Bank var en nichebank med hovedvægt på pantebreve og inve-steringskreditter til finansiering af pantebreve. Bankens udlån og pantsikkerhed varstort set udelukkende eksponeret mod ejendomssektoren, hvor andelen af kundermed store engagementer var høj sammenlignet med pengeinstitutter af tilsvarendestørrelse, jf. tabel D.1. Finanstilsynets undersøgelse i 2007 gav anledning til be-mærkninger vedrørende bl.a. bankens ringe kendskab til kunders økonomiske for-hold og gjorde opmærksom på, at en”(…) mangelfuld analyse i forbindelse med kre-ditbeslutninger kunne medføre tab”.Bankens udlån i pantebrevsform var desuden ividt omfang karakteriseret ved ufuldstændige og uopdaterede oplysninger om lånta-ger, jf. Finanstilsynets § 352a redegørelse. Disse forhold mindskede mulighedernefor en effektiv risiko- og kreditstyring. Bankens forretningsmodel bevirkede en så kraf-tig påvirkning fra krisen på ejendomsmarkedet og de finansielle markeder, at den ik-ke stod til at redde.Tabel D.1Nøgletal for Gudme Raaschou Bank2005Udlånsvækst, pct. ................................................................ ,00Likviditetsoverdækning, pct. ................................................................30,3Store engagementer, pct. af basiskapital................................313,8Ejendomskoncentration, pct. af samlede udlån................................-Udlån/Indlån ................................................................6.787,2Egenkapitalforrentning før skat................................20,9200652,936,2376,2-35,418,05.59510,52007-13,7121,3440,8-32,89,14.82813,12008-24,084,3621,2-25,9-3.671-

416Banken var i øvrigt karakteriseret ved, at finansieringen hovedsageligt afhang af engunstig aftale med én konkret modpart, som sikrede tilstrækkelig og billig finansieringindtil 2009. Aftalen betød imidlertid, at Gudme Raaschou Bank indtil aftalens udløbikke havde incitament til at finansiere sig på anden vis, og da tidspunktet nærmedesig, gjorde de generelle markedsforhold og bankens egne forhold det meget vanske-ligt at finde ny finansiering. Et salg af banken var således vanskeliggjort, idet køberenbåde skulle kapitalisere banken, og finde den fornødne finansiering fremadrettet. Datilsynets undersøgelse i marts 2009 viste, at Gudme Raaschou Bank ikke længereopfyldte solvenskravet, var der ingen andre muligheder end at overdrage bankensaktiviteter til Finansiel Stabilitet A/S.Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samledetab for Bankpakke I vedrørende statens tabsgaranti til dækning af simple kreditorer iPantebrevsselskabet af 2. juni 2009 (Gudme Raaschou Bank), pr. 30. september2010 skønnes at være 1,8 mia. kr. Ydermere mistede aktionærerne og efterstilledekreditorer deres penge.Bilag D.2 Capinordic BankDen 10. februar 2010 anmeldte Capinordic Bank betalingsstandsning og indleveredesamtidig sin banklicens. Konjunkturomslaget i 2008, som faldt sammen med ned-gangen på ejendomsmarkedet, faldende bonitet hos bankens debitorer, samt at ban-ken i slutningen af 2008 og starten af 2009 fortsatte med at yde nye og forøgede ud-lån af dårlig bonitet, var de primære årsager til, at banken i februar 2010 ikke kunneoverholde solvenskravet. Da bankens moderselskab efter en fristforlængelse konklu-derede, at det ikke var muligt at rejse den fornødne kapital eller finde en køber, be-gærede Finanstilsynet d. 11. februar Capinordic Bank konkurs.Tabel D.2Nøgletal for Capinordic Bank2006Udlånsvækst, pct. ................................................................4.202,2Likviditetsoverdækning, pct. ................................................................1661,0Store engagementer, pct. af basiskapital................................79,5Ejendomskoncentration, pct. af samlede udlån................................4,7Udlån/Indlån ................................................................2,32007248,6281,488,921,91,79,51.24551,12008-35,5228,688,229,90,7-22,780340,0

417grad af sikkerhedsstillelse i konjunkturfølsomme aktiviteter”.Konjunkturomslaget i2008 havde alvorlige konsekvenser for banken i form af stærkt faldende rente- oggebyrindtægter, og forværringen på erhvervsejendomsmarkedet resulterede i et mar-kant fald i boniteten af bankens store engagementer.Finanstilsynet gennemførte i perioden 2007-2009 fire inspektioner i banken, hvilket erusædvanligt taget dens størrelse i betragtning, og skal ses som udtryk for bankenshøje risikoprofil. Det følger af finanstilsynets § 352a redegørelse, at banken i forbin-delse med undersøgelsen i 2007 bl.a. blev påbudt at”(…) præcisere kreditpolitikken,så den indeholdt retningslinjer for kreditgivning til brancher, produkter og geografiskeområder”,samt”(…) forbedre datakvalitet og datadisciplin”.I Finanstilsynets sidsteundersøgelse af banken konkluderes at”(…) bankens kunder generelt havde en me-get dårlig kreditkvalitet”,og at”(…)kreditgivningen i vidt omfang var baseret på pantaf usikker værdi snarere end låntagernes indtjeningsevne og likviditetsskabelse”.Disse forhold har bidraget til at svække bankens modstandsdygtig overfor skiftet ikonjunkturerne.Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samledetab for Bankpakke I vedrørende statens tabsgaranti til dækning af simple kreditorer iFinansieringsselskabet af 11/2 2010 (Capinordic Bank) pr. 30. september 2010 skøn-nes at være under 0,1 mia. kr. Dertil mistede aktionærerne og efterstillede kreditorerderes penge.Bilag D.3 EBH BankDen 23. november 2008 gik EBH Bank konkurs, og bankens aktiviteter blev overdra-get til et datterselskab af Finansiel Stabilitet A/S. Banken gik konkurs som følge afudlån til kunder, der ikke længere kunne opfylde deres forpligtelser overfor banken.Den manglende betalingsevne hos kunderne skyldes primært konjunkturerne, herun-der ændringerne på ejendomsmarkedet.Indtil overtagelsen af den tidligere børsnoterede Dansk Anparts Investering koncern i2001, hvis primære aktiviteter var handel med pantebreve og anparter, var EBHBank et lokalt nordjysk pengeinstitut. Overtagelsen markerede et skift i vækststrate-gien, og i de efterfølgende år oplevede banken en kraftig udlånsvækst, hvilket bl.a.førte til etablering af filialer i Århus og København. Således steg EBH banks udlån iperioden 2003 til 2007 i gennemsnit godt 40 pct. om året, hvilket var dobbelt så kraf-tigt som den øvrige sektor, jf. tabel D.3. I samme periode gjorde banken sig afhængigaf markedsbaseret finansiering, idet banken udviklede et betydeligt indlånsunder-skud.EBH Banks ændrede risikoprofil og vækststrategi gav sig bl.a. udslag i, at banken fikflere store og meget risikobetonede engagementer indenfor ejendomssektoren, mensom i perioden fra 2003 til 2007 også sikrede en høj indtjening. Den primære bag-grund for bankens høje indtjening var netop væksten i eksponeringen mod det opad-gående ejendomsmarked, som i perioden oplevede kraftigt stigende priser, især påstørre boligudlejningsejendomme.

Da den kraftige nedgang på ejendomsmarkedet materialiserede sig, var det med sto-re tab og nedskrivninger til følge, og grundet bankens lave kapitaloverdækning fikden behov for at få tilført ny kapital eller at mindske sine eksponeringer. Tilbagegan-gen i ejendomsmarkedet faldt sammen med den internationale uro på de finansiellemarkeder, hvor mistroen til penginstitutterne og særligt institutter med ejendomsfi-nansiering var betydelig. EBH Banks muligheder for at komme af med sine ejen-domsengagementer eller få tilført ny kapital blev derved ligeledes meget svære.Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samledetab for Bankpakke I vedrørende statens tabsgaranti til dækning af simple kreditorer iEBH Bank (inkl. Løkken Sparebank1) pr. 30. september 2010 skønnes at være 5,1mia. kr. Tabets størrelse var substantielt i begge institutter. I tillæg hertil mistede akti-onærerne og efterstillede kreditorer deres penge.Bilag D.4 Max BankI oktober 2011 indgik Max Bank aftale med Finansiel Stabilitet A/S, hvilket betød atbankens status som selvstændigt pengeinstitut ophørte. Store engagementer i ejen-domssektoren, bevilliget i den voldsomme udlånsekspansion op til den bratte ned-gang i ejendomsmarkedet, vedblev at kræve øgede nedskrivninger, indtil banken ik-ke længere levede op til solvenskravet.Max Bank, som havde hovedsæde i Næstved, havde fra 2003 og op til omslaget påejendomsmarkedet i 2008 en gennemsnitlig udlånsvækst på 33,7 pct., hvilket var be-tydelig højere end sektorgennemsnittet på 18,9 pct. Store engagementers andel afbasiskapitalen voksede til knap 235 pct. i 2008, og banken var særdeles koncentreretindenfor ejendomssektoren, jf. tabel D.4. Den kraftige ekspansion resulterede også iet betydeligt indlånsunderskud, og da opbremsningen på ejendomsmarkedet indtraf,blev det klart, at ekspansionen havde ført til forringet bonitet af udlånsporteføljen.

420I Max Bank led simple kreditorer ikke et tab, eftersom afviklingen skete efter Bank-pakke IV, model 2. Medgiften på godt 0,8 mia. kr., som Finansiel Stabilitet A/S ind-skød i forbindelse med opsplitningen, svarer til statens maksimale tab ved at holdesimple kreditorer skadesfri. Dertil kommer garantifondens medgift på ca. 0,9 mia. kr.Tabet kan blive reduceret, hvis afviklingen af selskabet forløber bedre end forudsatved fastlæggelsen af medgiften, hvorved statens og garantifondens tab mindskes.Endelig mistede aktionærerne og efterstillede kreditorer deres penge.Bilag D.5 Fionia BankDen 22. februar 2009 erkendte Fionia Banks direktion og bestyrelse, at banken ikkelængere levede op til solvensbehovet, og overdrog bankens aktiver og passiver til etnyt datterselskab under Finansiel Stabilitet A/S. Bankens store eksponeringer indenfor ejendomsudvikling og pantebreve medførte, at Fionia Bank ikke var i stand til atmodstå den kraftige opbremsning, der indtraf på ejendomsmarkedet fra 2007 ogfrem.Fionia Bank var en regionalt baseret bank med virke på Fyn og i Trekantsområdet.Banken fik stigende fokus på finansiering af ejendomsudvikling og pantebrevsporte-føljer, jf. tabel D.6. En stor del af bankens udlånsvækst var opnået ved, at bankenhavde påtaget sig mange ejendomsengagementer med storentreprenører og ejen-domsudviklere. Disse engagementer var komplekse og ofte beliggende uden forbankens primære virkeområde.Tabel D.6Nøgletal for Fionia Bank2003Udlånsvækst, pct. ................................................................5,6Likviditetsoverdækning, pct.................................89,81200413,9196,3200523,9143,899,823,31,221,912.74411,2200629,286,278,124,51,324,616.47111,4200722,770,143,328,11,516,220.20410,520086,8111,7145,325,31,5-64,221.569-

421pantebrevssektoren”,og”en høj risikokoncentration blandt bankens største kunder”var de væsentligste årsager til, at omslaget på ejendomsmarkedet, og den efterføl-gende globale finanskrise, førte til bankens sammenbrud. Banken blev afviklet efterBankpakken.Finansiel Stabilitet A/S vurderer i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samledetab for Bankpakke I vedrørende statens tabsgaranti til dækning af simple kreditorer iNova Bank Fyn (Fionia Bank) pr. 30. september 2010 skønnes at være 1,9 mia. kr.Ydermere mistede aktionærerne og efterstillede kreditorer deres penge.Bilag D.6 Eik BankiI september 2010 blev Eik Bank Danmarks og Eik Bankis aktiviteter overdraget til Fi-nansiel Stabilitet A/S, og penginstitutterne ophørte som selvstændige pengeinstitut-ter. Føroya Sparikassi overtog i 2004 Kaupthing Banks andel af det fællesetableredeKaupthing Bank Danmark, der i forbindelse med overtagelsen skiftede navn til EikBank Danmark. Moderbanken Føroya Sparikassi skiftede året efter navn til Eik BankiP/F.I udgangspunktet skulle overtagelsen af datterbanken øge risikospredning samtmindske afhængighed af og sårbarhed over for færøsk økonomi, herunder udviklin-gen i fiskeriet, hvorved en større andel af indtægterne skulle stamme fra aktiviteteruden for Færøerne.Eik Banki havde i årene op til omslaget i konjunkturerne en betydelig udlånsvækst,der med opkøbet af Kaupthing Banks færøske afdeling udgjorde knap 53 pct. i 2007,jf. tabel D.7. I koncernstrategien indgik Eik Bank Danmark med en meget høj ejen-domseksponering, hvor Eik Banki stillede aflastningsgarantierne for ejendomsenga-gementerne, når disse blev for store til at datterbanken kunne håndtere dem alene.Herudover belånte Eik Banki også enkelte ejendomsprojekter uden for Danmark.Tabel D.7Nøgletal for Eik Banki20032004200513,452,448,44,61,117,54.43416,4200617,1100,8122,03,60,926,45.19114,3200752,871,4106,011,31,326,47.93219,620083,8118,9127,39,51,3-24,18.19017,82009-0,7156,1117,98,41,3-21,08.13617,8

422svarlige kreditgivning, særligt til ejendomsprojekter i Danmark og Tyskland, men og-så færøske erhvervskunder, kombineret med manglende kreditstyring, som de væ-sentligste årsager til bankens økonomiske sammenbrud”.Eftersom Eik Banki ikke vari stand til at leve op til Finanstilsynets øgede solvenskrav på 22,75 pct., indgik insti-tuttet den 30. september 2010 en betinget overdragelsesaftale med Finansiel Stabili-tet A/S.Finansiel Stabilitet A/S vurderede i en meddelelse af 4. februar 2011, at det samledetab for Bankpakke I vedrørende statens tabsgaranti til dækning af simple kreditorer iEik Banki og Eik Bank Danmark pr. 30. september 2010 tilsammen skønnes at være3 mia. kr. Ydermere mistede aktionærerne og efterstillede kreditorer deres penge.Bilag D.7 Eik Bank DanmarkI september 2010 blev Eik Bank Danmarks og Eik Bankis aktiviteter overdraget til Fi-nansiel Stabilitet A/S, og penginstitutterne ophørte som selvstændige pengeinstitut-ter. Føroya Sparikassi overtog i 2004 Kaupthing Banks andel af det fællesetableredeKaupthing Bank Danmark, der i forbindelse med overtagelsen skiftede navn til EikBank Danmark. Moderbanken Føroya Sparikassi skiftede året efter navn til Eik BankiP/F.I årene op til opbremsningen på ejendomsmarkedet i 2008 havde Eik Bank Danmarken meget høj udlånsvækst, der i høj grad var koncentreret på ejendomme og bygge-projekter, jf. tabel D.8. En del af væksten kan henføres til opkøbet af bl.a. internet-banken SkandiaBanken i 2007, som bragte detailkunder til bankens ejendomstungeengagementsportefølje, og mere end fordoblede bankens balance. Tilgangen af de-tailkunder mindskede Eik Bank Danmarks indlånsunderskud kraftigt, og andelen afstore engagementer blev reduceret, om end den fortsat var høj. Da konjunkturomsla-get indtraf, stod Eik Bank Danmark meget svagt som følge af de store eksponeringermod ejendomsmarkedet.Tabel D.8Nøgletal for Eik Bank Danmark20032004200585,846,3580,721,96,126,82.11710,3200645,541,0524,022,56,535,13.07911,72007149,6126,7254,527,11,116,17.68413,82008-3,1130,0242,520,70,9-26,67.44813,02009-2,2116,1269,033,00,9-41,37.28412,7

423I en advokatundersøgelse, der bl.a. har til formål at afdække årsagerne til bankenskrak, vurderes, ”at bankens høje risikoprofil inden for erhvervsmæssige udlån kombi-neret med en uforsvarlig organisation af bankens virksomhed, specielt kreditorgani-sationen, manglende efterlevelse af retningslinjer mv. for bankens virksomhed ogutilstrækkelig kompetence har været de væsentligste årsager til bankens økonomiskesammenbrud”. Dertil var udlånsporteføljen ”koncentreret på store engagementer ogovereksponeret i fast ejendom, herunder i ejendomsprojekter” hvilket gjorde bankenyderligere sårbar overfor en negativ konjunkturudvikling.En tilsynsundersøgelse af bankens engagementer påviste i mange tilfælde manglen-de konstatering af objektiv indikation for værdiforringelse, selvom engagementernegentagne gange var indrømmet lempelser, jf. Finanstilsynets afgørelse af 27. sep-tember 2010. Resultatet af undersøgelsen var i første omgang en forøgelse af sol-venskravet til 35,4 pct., hvorefter banken blev påbudt at nedskrive ca. 700 mio. kr.yderligere. Banken indgik efterfølgende den 30. september 2010 en betinget over-dragelsesaftale med Finansiel Stabilitet A/S.Bilag D.8 Fjordbank MorsI juni 2011 havde Fjordbank Mors ikke tilstrækkelig kapital til at fortsætte som selv-stændigt pengeinstitut og måtte overlade sine aktiviteter til Finansiel Stabilitet A/S.Fjordbank Mors blev etableret som en fusion mellem Morsø Bank (herefter ”banken”)og Morsø Sparekasse (herefter ”sparekassen”), der var det fortsættende pengeinsti-tut.I årene op til konjunkturomslaget oplevede både sparekassen og banken kraftig ud-lånsvækst, hvoraf en betydelig del kunne tilskrives store engagementer i ejendoms-og landbrugssektoren, jf. tabel D.9 og D.10. Fusionen mellem banken og sparekas-sen i 2010 var en sammenlægning af to institutter, der havde mange fællestræk, mensparekassen havde en større andel af store ejendomsengagementer end banken.Tabel D.9Nøgletal for Morsø Sparekasse (fra fusionen i 2010 data for Fjordbank Mors)20032004200526,147,3200647,727,576,214,71,219,95.02713,0200728,460,0133,122,91,318,76.45411,920083,2105,5191,822,61,3-18,56.66311,42009-1,3117,7247,223,21,1-36,86.57710,7201035,9154,696,019,31,2-21,18.93811,8

Efter Fjordbank Mors’ krak blev der udarbejdet en advokatundersøgelse3, der skullekaste lys på forholdene forud for krakket. Undersøgelsen fandt bl.a. at”(…) bankensovertagelse af Spar Mors’ aktiviteter i november 2008 var en medvirkende årsag tilFjordbanks økonomiske sammenbrud, idet Spar Mors’ udlånsportefølje, var af ual-mindelig ringe kreditbonitet”.Yderligere vurderes det at”(…) den faktiske kreditgiv-ning i sparekassen(…), har været en ren formalitet og ikke udtryk for en egentligselvstændig kreditbehandling og -vurdering, idet udlånsengagementerne i vid ud-strækning har været forhåndsgodkendt”.I juni 2011 fastsatte Finanstilsynet et solvenskrav på 19 pct., og fandt derudover be-hov for yderligere nedskrivninger for 400 mio. kr. Idet Fjordbank Mors ikke var i standtil at fremskaffe den nødvendige kapital, eller finde en anden løsning, blev bankenstilladelse inddraget. Afviklingen skete efter Bankpakke III.I Fjordbank Mors, der blev afviklet efter udløbet af den generelle statsgaranti underBankpakke I, måtte de simple kreditorer også lide et tab. I Finansiel Stabilitet A/S’årsrapport for 2012 opgøres de udækkede simple kreditorers tab på Fjordbank Morstil 14 pct. af tilgodehavenderne, svarende til en initial dividende4på 86 pct. På bag-grund af den initale dividende blev de simple kreditorers (inklusiv statens og garanti-fondens) tab i forbindelse med afviklingen af Fjordbank Mors opgjort til godt 1,4 mia.kr. Tabet kan blive reduceret, hvis afviklingen af selskabet forløber bedre end forud-sat ved fastlæggelsen af initialdividenden, hvorved statens og garantifondens tabmindskes. Endelig mistede aktionærerne og efterstillede kreditorer deres penge.

Bilag E – Eksempel på pantebrevskarruselFor at illustrere, hvordan en række ejendomme kunne blive handlet til stærkt stigen-de priser og føre til betydelige tab for de involverede pengeinstitutter, har Niels San-døe og Thomas Græsbøll Svaneborg beskrevet et konkret hændelsesforløb. Beskri-velsen er en del af en større redegørelse om pantebrevskarruseller, som forfatternehar udarbejdet for Udvalget om finanskrisens årsager.Beskrivelsen omfatter 71 ejendomme og 22 aktører. De 71 ejendomme spænder frasmå ejendomme til en strøgejendom i København, der i efteråret 2007 blev handlet til220 mio. kr. Ejendommene er i mange tilfælde omsat med en høj hastighed og på enmåde, som formentlig kun de involverede så mulighederne i, da de foregik. Ejen-domshandlerne forekommer ikke at være nøje organiseret, men de synes at afspejle,at det i processen blev en økonomisk nødvendighed for ejerne af ejendommene atindgå byttehandler for at undgå salg af ejendomme med store tab på det frie marked.De indbyrdes byttehandler gav adgang til ny belåning og frigjorde likviditet, som kun-ne bruges til at servicere den eksisterende gæld og til at finansiere deltagernes højeprivatforbrug. Beskrivelsen er ikke fuldstændig, men den dækker dele af den hektiskebytteaktivitet i de sidste år op til finanskrisen, som bedst illustrerer anvendelsen afpantebreve. Dokumentationen for forløbet omfatter tinglyste skøder, kopier af ikketinglyste dokumenter, herunder underskrevne bytteaftaler, informationer om indgåe-de byttehandler i baggrundsmateriale vedrørende pantebreve, informationer fra rets-sager, interview med advokater og myndighedspersoner og sidst men ikke mindstinterview med stort set alle deltagere.Samtlige involverede tinglyste ejendomsejere – personer såvel som selskaber – erpå nær én gået konkurs. Ud af de 70 ejendomme i konkursboerne er det kun lykke-des kuratorerne at sælge én ejendom i fri handel – en ejendom på Guldsmedegade iAarhus, som blev solgt med et tab på 7 mio. kr. i forhold til købsprisen. De resterende69 ejendomme blev alle solgt på tvangsauktion med et samlet tab på 1,5 mia. kr. iforhold til den samlede pantsikrede gæld på 2,7 mia. kr.Vestergade 7, Odense: Udgangspunktet for beskrivelsen er et køb af en lille fire eta-gers udlejningsejendom på gågaden i Odense, som trængte til istandsættelse. Istueetagen lå garnbutikken Madam Grøn. Ejeren boede selv i en lejlighed på toppen,mens det resterende foruden et tomt lejemål og en uudnyttet loftsetage husede etganske lille advokatkontor og en lille asiatisk kampsportsklub. Ejendommen blev ud-budt til salg i januar 2007 gennem Fyns største erhvervsmægler Nykredit Erhverv,der boede tre ejendomme længere væk på gågaden. Vestergade 7 havde en ud-budspris på 16 mio. kr. Forstået som en naturlig optimistisk pris, der gav plads til, aten køber kunne forhandle sig frem til et lille nedslag i den endelige købspris. Ejen-

426dommen var vurderet af Nykredit Erhverv tæt på den historiske pristop for erhvervs-ejendomme.Ejendommen blev købt af A, der ikke forsøgte at presse et prisnedslag igennem. Asolgte, i et ikke tinglyst dokument umiddelbart efter købet, retten til at overtage ejen-dommen til ejendomsinvestoren B for 12 mio. kr. Han kom dermed til at stå i tingbo-gen som køber af ejendommen for 16 mio. kr., selvom han reelt havde givet 28 mio.kr. Det fik dog ingen praktisk betydning. For allerede dagen før, at han formelt skrevunder på at købe ejendommen, havde den københavnske ejendomsinvestor C skre-vet under på at overtage Vestergade 7 for 28 mio. kr.Heimdalsgade 39, Kbh. N.: Men hvorfor ville B gå ind som mellemmand på en ejen-domshandel til en meget høj pris uden en fortjeneste? Svaret findes blandt andet påHeimdalsgade 39 på Nørrebro i København. Her opgav det børsnoterede ejendoms-selskab Jeudan i 2005 at få økonomi i en lettere nedslidt ejendom, der rummede enmoske, en ungdomsklub, lagerlokaler for en bager, et træningsrum og en Aldi. Ejen-dommen blev solgt for 21 mio. kr. til en investor, der ligeledes havde svært ved at fågod økonomi i ejendommen. Da muligheden bød sig for at komme af med ejendom-men til 25 mio. kr., slog ejeren til.Navnet på køberen var B, der skrev under på købet af Heimdalsgade 39 samme dag,som han indgik købet af Vestergade. Ligesom i Odense stod C klar og købte ejen-dommen, denne gang med en fortjeneste på 16 mio. kr. C beholdt dog kun ejen-dommen i en måned, før han solgte den videre i en byttehandel med yderligere enfortjeneste på otte mio. kr. Salget fra B til C blev, for at spare afgifter, aldrig tinglyst.Først da C solgte ejendommen for 49 mio. kr., blev handlen tinglyst som et salg meden fortjeneste på 24 mio. kr.A tjente 12 mio. kr. på at sælge en ejendom købt til markedspris i et prismæssigtstagnerende marked. Hvad gav A tilbage den anden vej? Svaret var finansiering.Gennem et af sine 10 hel- og delejede pantebrevsselskaber sørgede han for at belå-ne flere ejendomme herunder de yderste 8,4 mio. kr. i Vestergade og de yderste 8mio. kr. i Heimdalsgade. Dermed kom de sidste 19,6 mio. kr. ”luft” til at se sikre ud.Det resterende finansieringsbehov blev udbudt i fri handel af Nykredit og EBH Banksfællesejede Dansk Pantebrevsbørs.Som udgangspunkt havde A med en fortjeneste efter skat på lidt over 8 mio. kr. re-duceret sin maksimale tabsrisiko til 8,4 mio. kr. fra de placerede pantebreve samtidigmed, at han modtog renter fra en pantebrevsportefølje på 16,4 mio. kr. Tabsrisikoenblev yderligere reduceret, da han til en ukendt kurs videresolgte 3,5 mio. kr. af pan-tebrevsbeholdningen til sin fars selskab. Men dermed skød han også en del af risiko-en videre til bankerne. For faderens selskab investerede i lighed med de fleste andrestore pantebrevsinvestorer for lånte midler. Det vil sige, at de selv indskød mellem 10og 20 pct. i kapital, lagde indkøbte pantebreve i depot hos bankerne og lånte så op til100 pct. samme sted.A’s fars selskab havde depot i Amagerbanken. I 2008 måtte selskabet nedskriveværdien af sin pantebrevsbeholdning med 186 mio. kr. til bare 22 mio. kr. A’s farhavde ikke penge til at dække tabet, og den i forvejen pressede bank måtte overtage

427selskabet, der ved udgangen af 2011 havde en negativ egenkapital på 171 mio. kr.Størstedelen af tabet stammede fra pantebreve udstedt af hans egen søn.10 provinsejendomme: C lignede isoleret set en taber i handlerne omkring Vesterga-de og Heimdalsgade. Han solgte godt nok Heimdalsgade lynhurtigt videre med enfortjeneste på 8 mio. kr. Men han hang samtidig på Vestergade, der var indkøbt til 12mio. kr. over markedsprisen. Men de to handler var blandt andet sammen med enfinansieringsaftale C’s betaling for at få gennemført en langt større byttehandel, dervar underskrevet et par måneder tidligere. B havde her forpligtet sig til at købe 10provinsejendomme spredt over et område fra Nordjylland over Korsør til Hundestedsamt en ejendom i Valby for sammenlagt 147 mio. kr. af C. C ville til gengæld købeen stor relativ velholdt ejendom på Østerbro i København for 150 mio. kr. af B. Dervar godt nok skruet en del op for prisen på ejendommen, som havde kostet 92,5 mio.kr. i november 2006. Men det gjorde ikke noget, for det samme gjorde sig gældendeden modsatte vej. Men igen med reference til eksemplerne med Heimdalsgade ogVestergade er prisen for at gennemføre en sådan transaktion ganske stor.Nyhavn, København K.: Et andet hjørne af serien af byttehandler tog sit udgangs-punkt i en ejendom i Nyhavn, der blev sat til salg af statens ejendomsselskab Frejapå toppen af markedet i december 2006. Ejendommen havde været brugt som kon-torejendom af Biblioteksstyrelsen, men kunne udstykkes til ejerlejligheder. Der villedog være omkostninger i forbindelse med at gennemføre en sådan proces, da derblandt andet skulle etableres nye badeværelser og køkkener i samtlige lejligheder.Ejendomsmægler D var rutineret i den gren af branchen med salg af 350 store ejen-domme for Freja siden 1997. Han satte det, han selv betegner som en med sælgersøjne god udbudspris på 40 mio. kr. Foruden at lægge salgsopstillingen ud på Oline-databasen med 130 tilknyttede danske erhvervsmæglere sendte han 36 salgspro-spekter ud til udvalgte mæglere. Flere var interesserede og ejendommen endte i enbudrunde. Vinderen blev det lille østjyske ejendomsfirma Skala Ejendomme, der for-ud for handlen havde været involveret i flere byttehandler og var en del af miljøetomkring Vejle, hvor bytteaktiviteten var større end noget andet sted i landet. Det lillefirma overtog ejendommen for 42,6 mio. kr. i april 2007. Mindre end en måned og trehurtige handler senere blev ejendommen solgt for 72 mio. kr. Undervejs var der etpar interessante mellemstationer. Den østjyske ejendomsinvestor E købte ejendom-men for 60 mio. kr. og henvendte sig til A for at få handlen finansieret. A fortalte E, athan gerne ville have ejendommen og købte den for 65 mio. kr.Nørregade, København: Fortjenesten fik E ikke udbetalt i kontanter men som en ra-bat på en ejendom i Nørregade i København, som A havde aftalt at købe af C for 70mio. kr. En ejendom som C havde købt for 24,5 mio. kr. halvandet år tidligere og sat istand for nogle få millioner kroner. A havde allerede ved købet af ejendommen i Ny-havn til 65 mio. kr. indgået en aftale om at sælge den videre for 72 mio. kr. Den ikketinglyste aftale om, at E, der havde købt ejendommen for 60 mio. kr., solgte den vide-re for 65 mio. kr. til A, der igen solgte den videre til en ny køber for 72 mio. kr. blevindsendt til Dansk Pantebrevsbørs. Her sagde man ja til at arrangere hele finansie-ringen op til 60 mio. kr. De sidste 10 mio. kr. af et pantebrevslån på 70 mio. kr. klare-de A selv med pantebreve fra sin egen koncern. De syv mio. kr. lagde han til sikker-hed for nye lån i Fionia Bank. Regnestykket i Nyhavn ser herefter således ud: A hav-

428de tjent syv mio. kr. og udlånt 10 mio. kr., og stod alligevel med et kontant overskudpå mere end to mio. kr. plus et pantebrevsudlån, der selv efter betaling af renter tilbanken gav et årligt overskud på mere end 700.000 kr.Fredericiagade, København K.: E var dog langt fra tilfreds med sin del af handlen.Ejendommen var godt nok finansieret med pantebreve i en grad, så han kunne over-tage ejendommen uden at tage en krone op af lommen. De sidste 15 mio. kr. havdeA klaret. De ni mio. kr. havde han solgt til sin fars selskab, der var finansieret af lånfra Amagerbanken, og yderligere et par millioner kr. havde han fået belånt i FioniaBank. Men der var en masse restriktioner på brug af ejendommen. C fandt dog enløsning. E fik i stedet en ejendom i Fredericiagade til 46 mio. kr., som C selv forindenhavde købt for 40 mio.kr. af den forrige ejer, der få måneder tidligere havde købt denfor 27 mio. kr. i en anden byttehandel. Det hele var bare gået så stærkt, at den forri-ge ejer stadig kautionerede for realkreditlånet, da ejendommen mindre end et år efterE’s overtagelse røg på tvangsauktion og pantebreve for 21 mio. kr. udstedt af A vistesig at være værdiløse.Amagerbrogade, København: At A bidrog med risikofyldt finansiering var del af en nybyttehandel. Det var C, som bad om finansieringen for E, som ellers ikke kunne fi-nansiere købet. Samtidig havde C blandt andet brug for hjælp til finansiering af enrække ejendomme i blandt andet Korsør, der indgik i den store byttehandel med B,som igen var forbundet med salget af Vestergade og Heimdalsgade, som dette ek-sempel blev indledt med. A stillede en betingelse. C skulle overtage en større og æl-dre boligkarre på Amagerbrogade 111 i København for 95 mio. kr., hvilket var om-kring 32 mio. kr. mere end det beløb, som ejendommen var vurderet til af ejeren.Amagertorv 29, København: For A lå gevinsten i, at han selv blev fri for at overtageejendommen. Overtagelsen var nemlig en del af en byttehandel, der omhandlede 12ejendomme, hvor prisen var øget fra 741 mio. kr. til 990 mio. kr. A havde alleredehjemtaget den første store gevinst i den finansielt set mest komplekse sag i byttekæ-den målt på antallet af pantebreve og pantebrevsejere. Det drejede sig om den kø-benhavnske strøgejendom Amagertorv 29, som i oktober 2007 blev købt af A. Hannåede kun at eje ejendommen i få dage, før han solgte den videre med en fortjenestepå 54,5 mio. kr. til sælgeren af ejendommen på Amagerbrogade. For at finansiereden handel blev der udstedt 94 pantebreve til 27 forskellige personer og selskaberfor at dække købssummen, der inklusive tinglysningsafgifter løb op i 225 mio. kr. EikBank var med i finansieringen, hvor man i forbindelse med salget gjorde opmærksompå, at der var tale om en byttehandel. Da den første fulde finansiering var på plads,var A og hans pantebrevsselskaber ejer af 40 ud af de 94 pantebreve herunder de 30yderste. Da ejendommen kom på tvangsauktion, var 19 ud af de 20 yderste panterplaceret hos et par udenlandske investorer, hvis pantebreve var under en udlands-danskers forvaltning.Der var fællestræk i fordelingen af pantebreve i den beskrevne byttekæde. Der vardels en tendens til, at den dårligste pantsikkerhed samlede sig hos en eller flere afarkitekterne bag en byttehandel, som havde de største økonomiske incitamenter til atfå en byttehandel gennemført. Men der var også en tendens til, at de ringeste panterlå der, hvor de blev placeret enten fra en økonomisk stærk part til en svagere part el-

429ler fra en aktiv til en passiv part. Det sidste gjaldt i særdeleshed for EBH Bank, dervar medejer af Dansk Pantebrevsbørs. EBH Bank var oprindeligt ejet af EBH Fon-den, der efter børsnoteringen af banken blev forvandlet til en fond, der foruden at un-derstøtte banken havde til formål at give penge til velgørende formål i nordjyske HanHerred. Fonden havde samme bestyrelse som banken, og banken var tilsyneladendetilbøjelig til at placere de pantebreve med den laveste værdi i fonden. I den beskrev-ne byttekæde har EBH Fonden ejet for 131 mio. kr. pantebreve, som viste sig at ha-ve en værdi på 11 mio. kr. Den pantebrevsbeholdning på 122 mio. kr., som EBHBank selv holdt, viste sig at have en værdi på 57 mio. kr.Handlen med Amagertorv 29 og Amagerbrogade 111 var de eneste to ejendomme ibyttehandlen med de 12 ejendomme, hvor prisen efter planen skulle pumpes op med249 mio. kr., som blev gennemført. Årsagen var avisartiklerne om byttehandler tilkunstigt opskruede priser bragt på den sidste dag af oktober og de første dage af no-vember 2007. Artiklerne satte fokus på en række opsigtvækkende pantebrevsfinan-sierede handler med deltagelse af en række personer i den byttekæde, som vi omtalti det foregående. Der lå allerede underskrevne betingede købsaftaler på de handler,der ikke blev gennemført.Borups Allé, Frederiksberg: Den ene handel gjaldt en ejendom på Borups Allé påFrederiksberg, hvis potentiale var et forfaldent baghus, som med en tilstrækkelig storinvestering kunne indrettes til ejerlejligheder. De oprindelige ejere havde opgivet idé-en, da det krævede, at alt byggeudstyr skulle passere igennem en relativ lille port,som ikke tillod til og frakørsel af større maskiner. Manden, der havde købt ejendom-men i Nyhavn af A for 72 mio.kr., overtog i 2005 ejendommen på Borups Allé for 30mio. kr. Uden at gøre noget ved den, solgte han ejendommen et halvt år senere i enstørre byttehandel, der involverede en halv snes ejendomme. Manden på den andenside af byttehandlen var køberen af Amagertorv 29. Han betalte 45 mio. kr. for ejen-dommen. I forbindelse med handlen blev der udarbejdet en mæglervurdering, der varudfærdiget af en ejendomsmægler, hvis vurderinger går igen i tilknytning til en langrække handler i byttekæden. Hendes konklusion var, at ejendommene under enrække forudsætninger herunder fuld belåning havde en aktuel markedsværdi på 41mio. kr.Som udgangspunkt havde ejendommen et afkast i ubelånt stand på 0,42 pct. Denblev 100 pct. belånt i forhold til købsprisen på 45 mio. kr. De yderste 10 mio. kr. blevleveret af A’s selskaber. Renten på de to yderste pantebreve nåede helt op på 13,4pct. Da ejendommen, efter at markedet var vendt og uden, at der var iværksat nogenform for renovering af ejendommen, blev sat ind i den nye byttekonstellation, var detmed en pris på 55 mio. kr. Da ejendommen blev sendt på tvangsauktion, blev denbudt hjem af pantebrevs- og ejendomsinvestoren Rantzausminde for 15,6 mio. kr.Ikke fordi direktøren for selskabet fandt prisen attraktiv, men fordi man ville forsvaresit pant.Bredgade 77, København: En anden planlagt handel omhandlede en kombineret er-hvervs- og udlejningsejendom på Bredgade 77 i København. Den var oprindeligt købtaf en af de helt store ejendomsfallenter, F, som i 2008 gik konkurs med et ejendoms-selskab og i efteråret 2012 blev idømt 3,5 års fængsel for skatte- og skyldnersvig. I

430dag mangler der stadig mere end 2 mia. kr. i hans konkursbo, før alle krav kan dæk-kes. F havde i maj 2005 købt ejendommen for 31 mio. kr., og da han i efteråret 2006solgte den videre til A, fik han 72 mio. kr. for den. Med til den historie hører, at derblev sendt en meget stor ejendom til en ganske pebret pris den anden vej. Alt var iefteråret 2007 på plads til et salg af den ejendom til en pris på 103 mio. kr. Handlenvar indgået og kan også ses registreret på www.ois.dk, men da bytteklubberne kom ipressens søgelys trak flere banker deres tilsagn om finansiering tilbage og handlenblev stoppet.I forbindelse med, at ejendommen kom på tvangsauktion, bestilte en kendt professi-onel investor en vurdering af ejendommen hos det anerkendte mæglerfirma Sadolin& Albæk, der vurderede ejendomme til 32,8 mio.kr. Investoren syntes, at det var lidtoptimistisk sat og besluttede sig for en pris på 26 mio. kr. Ejendommen fik hammer-slag på 43,2 mio. kr. Beløbet svarede til hovedstolen i det realkreditlån BRF-kredithavde ydet til ejendommen. Ejendommen blev købt hjem af det mindste af Danmarksfire store realkreditinstitutter og placeret hos en investor, der nyder godt af fuld belå-ning til lave realkreditrenter. Til gengæld har BRF tinglyst pantsætnings- og salgsfor-bud på ejendommen. I den konkrete byttekæde med 71 ejendomme er der realkredit-lån i de 38, hvoraf BRF er realkreditinstitut for de 31. Årsagen er formentlig, at BRFhar samarbejdet tæt med en række af de små og mellemstore pengeinstitutter, dergreb muligheden og ekspandere kraftigt inden for ejendomslån under den lange op-tur.

432Bilag F.2 Statistisk test af betydningen af corporate governanceI afsnit 11.6 påpeges en række forhold, som kan have bidraget til at visse pengeinsti-tutter påtog sig en betydelig risiko. Forholdene omfattede bl.a. anvendelsen af inci-tamentsaflønning og ejerstruktur, herunder tilstedeværelsen af en storaktionær. I detfølgende testes det, om der er statistisk sammenhæng mellem disse forhold og pen-geinstitutternes risikotagning (målt ved udlåns andel af indlån) og resultat (målt vedegenkapitalforrentningen (EKF) og aktieafkastet).Sammenhæng mellem incitamentsaflønning, risiko og resultatPengeinstitutter med incitamentsaflønning har taget mere risiko i årene op til finans-krisen. Udlån delt med indlån var i 2007 signifikant højere for penginstitutter med inci-tamentsaflønning end for penginstitutter uden incitamentsaflønning, jf. tabel F.2.Tabel F.2Risikotagning i pengeinstitutter med og uden incitamentsaflønningGennemsnit2007Ingen incitamentsaflønning ................................................................1,15Har incitamentsaflønning ................................................................1,42Forskel til ingen incitamentsaflønning................................Har væsentlig incitamentsaflønning................................Forskel til ingen incitamentsaflønning................................Tab i procent af samlet udlån0,27***1,450,30***Gennemsnit2008Ingen incitamentsaflønning ................................................................1,22Har incitamentsaflønning ................................................................4,96Forskel til ingen incitamentsaflønning................................,74**3Har væsentlig incitamentsaflønning................................6,31Forskel til ingen incitamentsaflønning................................5,09**20092,679,516,85**11,979,30**20080,902,451,55***3,702,80***1,131,330,20***1,390,26***Median20092,364,021,66**4,121,76**Median

Bilag H.1 Statusoversigt for nationale initiativer af 17. oktober 2008Oversigten viser variationen i de nationale initiativer til sikring af finansiel stabilitet,herunder løbetiden på de ydede statsgarantier, dækkede institutioner og dækkedefordringer, som det så ud den 17. oktober 2008.Den 12. oktober 2008 blev der på et møde blandt eurolandene (med delvis deltagel-se af Storbritannien) vedtaget en handlingsplan med et sæt af fælles principper forhåndtering af den finansielle krise. En handlingsplan som de øvrige EU-lande – her-under Danmark – tilsluttede sig den 15. oktober 2008. Formålet med handlingspla-nen var at genskabe likviditeten i det finansielle system, tilføre bankerne tilstrækkeligkapital samt sikre indskydernes midler. Handlingsplanen udgjorde således en fællesramme for de fremtidige nationale initiativer rettet mod de konkrete udfordringer i deenkelte landes finansielle sektorer. Planens hovedelementer var retningslinjer for in-strumenter til sikring af de finansielle institutioners likviditet ved udstedelse af en mid-lertidig statsgaranti på bankernes fremtidige låntagning med en løbetid på op til 5 årsamt kapitaludvidelser i solvente banker og rekapitalisering af nødlidende banker.Nationale initiativer skulle indrettes sådan, at de ikke var konkurrenceforvridende, ogder skulle lægges vægt på, at bankerne selv betalte for garantierne. Det gjaldt – uan-set valg af instrument – at deres anvendelse skulle være midlertidig og løbe indtil ul-timo 2009.ECOFIN forhøjede den 7. oktober 2008 minimumsniveauet for indskydergarantidæk-ning fra 20.000 euro til 50.000 euro.

443eller statsgaranteret kapitaltilførsel fra BItil banker med likviditetsproblemer. Mulig-hed for udstedelse af statsgaranti for nyeinterbanklån udstedt frem til ultimo 2009.Luxembourg................................100.000Polen................................50.000xMidlertidig forhøjelse af indskydergarantifra 22.000 til 100.000 euro annonceret.Forhøjelse af indskydergaranti fra 22.500til 50.000 euro annonceret. Evt. mulighedfor rekapitalisering af banker hvis nød-vendigt, annonceret.xFiredobling af indskydergaranti fra 25.000til 100.000 euro annonceret. Statsgarantifor interbanklån (max. 20. mia. euro).xPakke på op til ca. 100 mia. euro medstatsgaranti for interbanklån, udstedt i2008. Midlertidig mulighed for køb af(sunde) aktiver i spanske banker finansie-ret af en fond på ca. 30. mia. euro vedta-get den 10. oktober. Forhøjelsen af ind-skydergaranti fra 20.000 til 100.000 euroannonceret.Forslag om forhøjelse af indkydergarantifor detail- og interbanklån fra 250.000 til500.000 SEK, finansieret af en fond medobligatoriske bidrag fra alle svenske ban-ker, betinget garanti vedr. svenske afd. afudenlandske banker annonceret. Riks-banken øger långivningen til banker tilgodt 350 mia. SEK.xxPakke på op til ca. 100 mia. euro medstatsgaranti for interbanklån og kapital-indskud i kriseramte banker.

BRFkredit A/S (realkredit) ................................................................................................ 2.221Brørup Sparekasse ................................................................................................Danmarks Skibskredit ................................................................................................Danske Bank A/S ................................................................................................Den Jyske Sparekasse ................................................................................................DiBa Bank A/S ................................................................................................DLR Kredit (realkredit) ................................................................................................Dronninglund Sparekasse ................................................................................................Eik Bank Danmark A/S ................................................................................................Eik Banki P/F ................................................................................................Farsø Sparekasse ................................................................................................FIH Erhvervsbank A/S ................................................................................................Føroya Banki ................................................................................................Himmerland Sparekasse ................................................................................................Max Bank A/S ................................................................................................Middelfart Sparekasse ................................................................................................Morsø Bank A/S ................................................................................................Morsø Sparekasse ................................................................................................Nordfyns Bank A/S ................................................................................................Norðoya Sparikassi ................................................................................................Realkredit Danmark A/S ................................................................................................Salling Bank A/S ................................................................................................Sammenslutningen Danske Andelskasser ................................................................Skjern Bank A/S ................................................................................................9490024.0002501614.829752953271301.90020429620411015824048512.0006540065

445Skælskør Bank ................................................................................................Sparbank A/S ................................................................................................Sparekassen Faaborg A/S ................................................................................................Sparekassen Hvetbo A/S ................................................................................................Sparekassen Lolland A/S ................................................................................................Sparekassen Vendsyssel ................................................................................................Sparekassen Østjylland ................................................................................................Spar Nord Bank A/S ................................................................................................Spar Salling Sparekasse ................................................................................................Suduroyar Sparkassi ................................................................................................Totalbanken A/S ................................................................................................Vestjysk Bank A/S ................................................................................................Vorbasse-Hejnsvig Sparekasse ................................................................Vordingborg Bank A/S ................................................................................................Østjydsk Bank A/S ................................................................................................Aarhus Lokalbank A/S ................................................................................................125480200642002353001.3003210931.4383532157178

446Bilag H.3 Oversigt over individuelle statsgarantierTabel H.3NavnAlm. Brand Bank A/S ................................................................Amagerbanken A/S ................................................................Arbejdernes Landsbank A/S ................................................................Basisbank A/S ................................................................BRFkredit A/S (realkredit) ................................................................Broager Sparekasse ................................................................Brørup Sparekasse ................................................................Cantobank A/S ................................................................Danske Bank A/S ................................................................Den Jyske Sparekasse ................................................................DiBa Bank A/S ................................................................DLR Kredit (realkredit) ................................................................Dronninglund Sparekasse ................................................................Eik Bank Danmark A/S ................................................................Eik Banki P/F ................................................................FIH Erhvervsbank A/S ................................................................Fjordbank Mors A/S ................................................................Grønlandsbanken A/S ................................................................Hvidbjerg Bank A/S ................................................................Kreditbanken A/S ................................................................Lån og Spar Bank A/S ................................................................Max Bank A/S ................................................................Middelfart Sparekasse ................................................................Morsø Bank A/S ................................................................Nordfyns Bank A/S ................................................................Nordjyske Bank A/S ................................................................Nordoya Sparikassi ................................................................Nykredit Bank A/S ................................................................Nørresundby Bank A/S ................................................................P/F BankNordik ................................................................Ringkjøbing Landbobank A/S ................................................................

447Sammenslutningen Danske Andelskasser................................Skjern Bank A/S ................................................................Sparbank A/S ................................................................Sparekassen Bredebro ................................................................Sparekassen Farsø ................................................................Sparekassen Faaborg A/S ................................................................Sparekassen Himmerland A/S................................Sparekassen Hobro ................................................................Sparekassen Hvetbo A/S ................................................................Sparekassen i Skals ................................................................Sparekassen Kronlylland ................................................................Sparekassen Limfjorden ................................................................Sparekassen Lolland A/S ................................................................Sparekassen Sjælland ................................................................Sparekassen Vendsyssel ................................................................Sparekassen Østjylland ................................................................Spar Nord Bank A/S ................................................................Sydbank A/S ................................................................Totalbanken A/S ................................................................Tønder Bank A/S ................................................................Vestfyns Bank A/S ................................................................Vestjysk Bank A/S ................................................................Vorbasse-Hejnsvig Sparekasse................................Vordingborg Bank A/S ................................................................Østjydsk Bank A/S ................................................................Aarhus Lokalbank A/S ................................................................I alt ................................................................................................Kilde:Finansiel Stabilitet A/S.

Bilag I.1 – ForbrugerombudsmandenForbrugerombudsmandens retningslinjer om etik i pengeinstitutternes rådgivning vardet første større forsøg på at styrke forbrugerbeskyttelsen i relation til eventuelle inte-ressekonflikter i forbindelse med rådgivning. Retningslinjerne trådte i kraft 1. oktober1994 og blev ophævet igen 1. oktober 2003 ved udstedelsen af god skik-bekendtgørelsen.Retningslinjerne fandt alene anvendelse på pengeinstitutternes rådgivning. De så-kaldte rene ekspeditioner, såsom ind- og udbetalinger, overførsler, valutaveksling,var derfor ikke omfattet af retningslinjerne.Generalklausulen i retningslinjerne fastslog, hvad der skulle forstås ved rådgivning.Rådgivningen skulle tilgodese kundens interesser samt være af høj professionelstandard. Den høje professionelle standard skulle opnås, ved at pengeinstituttet isamarbejde med kunden skabte den fornødne klarhed om indhold og forudsætningeri rådgivningen.Retningslinjerne blev til ved forhandlinger mellem Forbrugerombudsmanden og enrække erhvervs- og forbrugerorganisationer mv.1Formålet med retningslinjerne var blandt andet at imødegå den potentielle konfliktved pengeinstitutternes varetagelse af kundernes interesse i at modtage rådgivningsamtidig med, at pengeinstituttet varetog egne salgs- og indtjeningsmæssige interes-ser. En retningslinje angik både pengeinstituttets og den ekspederende medarbej-ders særlige interesse.Ifølge retningslinjen skulle pengeinstituttet eller den ekspederende medarbej-der/rådgiver i rådgivningssituationen informere forbrugeren om arten og omfanget afden særlige interesse. Tillige skulle pengeinstituttet eller den ekspederende medar-bejder/rådgiver informere kunden om eventuel provision eller andet vederlag somvedkommende eller pengeinstituttet fik ved formidlingen af produkterne eller ydelser-ne.Det fremgik dog klart af retningslinjerne, at den særlige interesse ikke omfattedepengeinstitutternes almindelige indtjening, hvorfor særlig interesse forelå, hvor etpengeinstitut f.eks. udbød ansvarlig kapital udstedt af pengeinstituttet selv.1

450Formålet med retningslinjernes informationspligt var at give forbrugeren mulighed forpå et informeret grundlag at tage stilling til, hvilke konsekvenser de særlige interesse-forhold skulle have.Bilag I.2 – Bekendtgørelsen om god skik for finansielle virksomhederBaggrunden for god skik bekendtgørelsen og dens regler var et ønske om en klar ogentydig kompetencefordeling på området for god skik.2Kompetencen til at fastsætteregler skulle fremadrettet ligge hos økonomi- og erhvervsministeren.3Desuden blevForbrugerombudsmandens tilsyn i forhold til finansielle virksomheder indskrænket,idet tilsynet med de bindende regler skulle underlægges Finanstilsynets kompetence.Den fremadrettede klarhed skulle sikre en bedre forbrugerbeskyttelse i den finansiel-le sektor.I forbindelsen med ændringen af markedsføringsloven og afgrænsningen af kompe-tencen i forhold til udstedelse af god skik-bekendtgørelsen blev det tillige anført, atden finansielle forbruger var blevet stillet væsentlig bedre end under de tidligere reg-ler.4Reglerne i god skik bekendtgørelsen er nemlig bindende og er ikke kun udtrykfor aftalte retningslinjer, som tilfældet var med Forbrugerombudsmandens retningslin-jer for etik i pengeinstitutternes rådgivning. God skik reglerne kan modsat Forbruger-ombudsmandens retningslinjer for etik i pengeinstitutternes rådgivning sanktioneresdirekte ved påbud.5Det er ligeledes blevet anset for en fordel med god skik regler, fordi de er fleksible ogdynamiske og løbende kan tilpasses samfundets udvikling. Dette giver domstolenemulighed for at foretage en konkret vurdering i hver enkelt sag. God skik regler harimidlertid den ulempe, at de er forbundet med en vis retsusikkerhed, fordi det kanvære vanskeligt at kende reglernes præcise indhold på forhånd.6Bekendtgørelsen samt § 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed udgør i dag en del afkernen i forbrugerbeskyttelsen på det finansielle område.Samtidig med udstedelsen af bekendtgørelsen om god skik blev der udarbejdet envejledning. Denne vejledning indeholder uddybende bemærkninger til bekendtgørel-sens enkelte bestemmelser.AnvendelsesområdeGod skik-bekendtgørelsen finder anvendelse på alle finansielle virksomheder7, somdriver virksomhed i Danmark, herunder gennem filialetablering eller grænseoverskri-dende tjenesteydelsesvirksomhed.

451God skik bekendtgørelsen er kun gældende for private kundeforhold og erhvervs-mæssige kundeforhold, hvis sidstnævnte ikke adskiller sig væsentlig fra et privatkun-deforhold. Dette anvendelsesområde svarer til det, som kendes fra de finansielle an-kenævn. De finansielle ankenævn kan derfor tage stilling til, om en overtrædelse afbekendtgørelsen skal udløse et civilretligt krav.Frem til udstedelsen af investorbeskyttelsesbekendtgørelsen i 2007 fandt god skik-bekendtgørelsen også anvendelse på værdipapirhandel.De generelle regler om god skikKapitel 2 i god skik bekendtgørelsen indeholder nogle generelle regler om god skik.God skik-bekendtgørelsens § 3 indeholder en generalklausul, hvorefter en finansielvirksomhed skal handle redeligt og loyalt over for sine kunder. Bestemmelsen ansesfor et supplement til § 43, stk. 1 i lov om finansiel virksomhed, som fastslår, at finan-sielle virksomheder skal drives i overensstemmelse med redelig forretningsskik oggod praksis inden for virksomhedsområdet.§§ 4 og 5 i god skik-bekendtgørelsen omhandler henholdsvis vildledende markedsfø-ring og oplysningsforpligtelsen ved opfordring til køb. Bestemmelserne gennemførerdele af direktivet om urimelig handelspraksis på det finansielle område.8Direktivetsikrer en væsentlig forbedring af både forbrugernes og virksomhedernes retlige sik-kerhed9, hvilket i sidste ende bidrager til et velfungerende indre marked og et højtforbrugerbeskyttelsesniveau.10God skik-bekendtgørelsens § 4 regulerer finansielle virksomheders markedsføring.Markedsføringen må ikke anvende vildledende eller urigtige angivelser eller udeladevæsentlige informationer, der kan forvride kundernes økonomiske adfærd på det fi-nansielle marked. Ved henvisningen til bilag 1 i bestemmelsen konkretiseres en ræk-ke former for adfærd, som altid anses for at være urimelige i private kundeforhold.God skik-bekendtgørelsens § 5 angiver finansielle virksomheders oplysningsforplig-telser ved opfordring til køb rettet mod private kunder. Opfordring til køb skal forstås,som stadiet umiddelbart før en forbruger tager kontakt til den erhvervsdrivende for atindgå aftale om køb af et produkt. Bestemmelsen skal sikre, at kunden gives et til-strækkeligt oplysningsgrundlag til at vurdere købet.RådgivningKapitel 3 i god skik-bekendtgørelsen regulerer kravene til rådgivningen, som de fi-nansielle virksomheder skal opfylde. §§ 7-9 i god skik-bekendtgørelsen er en ud-møntning af ”kend din kunde”-princippet. Bestemmelserne skal samlet set sikre, atden finansielle virksomhed foretager en undersøgelse af kundens forhold forud for, atder ydes rådgivning. Derved sikres det, at rådgivningen kan tage udgangspunkt ikundens individuelle forhold.

452Kravene til rådgivningenGod skik-bekendtgørelsens § 7 stiller en række krav til finansielle virksomhedersrådgivning. Den ydede rådgivning skal tilgodese kundens interesser og samtidig givekunden et godt beslutningsgrundlag, hvorfor rådgivningen skal være relevant, retvi-sende og fyldestgørelsen samt informere om risici. Rådgivningen skal til hver en tidopfylde den professionelle standard, som er gældende på det pågældende rådgiv-ningsområde.Ifølge bestemmelsen skal der ved rådgivning forstås anbefalinger, vejledninger, her-under oplysninger om risici forbundet med en disposition, og oplysninger om umid-delbare konsekvenser af kundens valgmuligheder.De opstillede krav til rådgivningen forhindrer ikke, at finansielle virksomheder udby-der produkter med standardiseret information med lille eller ingen tilknyttet individuelrådgivning, hvis der gøres opmærksom på begrænsningen.Tidspunktet for rådgivningenRådgivning gives i medfør af § 7 i god skik bekendtgørelsen og gives efter anmod-ning, men i visse tilfælde skal den finansielle virksomhed af egen drift yde rådgivning.Der skal rådgives, hvis ”omstændighederne tilsiger, at der er behov herfor.” Det kanf.eks. være, når kunden har behov for rådgivning under en ekspedition eller i andretilfælde, hvor rådgivningsbehovet viser sig ved anden kontakt med den finansiellevirksomhed.Det følger endvidere af § 7 i god skik-bekendtgørelsen, at en finansiel virksomhedskal yde rådgivning i tilfælde omfattet af §§ 2 og 14 i bekendtgørelsen. Bekendtgø-relsens § 2 omhandler tilfælde, hvor en finansiel virksomhed har indgået aftale medandre finansielle virksomheder om afsætning og rådgivning i forbindelse med virk-somhedens produkter. § 14 i bekendtgørelsen bestemmer, at der skal rådgives før etpengeinstitut eller realkreditinstitut indgår aftale om et lån med sikkerhed i fast ejen-dom.Rådgivningens indhold§ 8 i god skik-bekendtgørelsen stiller krav om, at den finansielle virksomhed skalsætte sig ind i kundens forhold og økonomi forud for rådgivningen. Dette vil blandtandet omfatte kundens økonomiske situation, erfaring med de relevante finansielleydelser, formålet med at få ydelsen leveret samt risikovillighed. F.eks. kan et forven-tet pensionstidspunkt og behov for anskaffelse af større formuegoder have betydningfor kundens låne- og investeringshorisont og dermed for den rådgivning, der skal gi-ves. Derudover har det efterspurgte produkt betydning for, hvilke oplysninger det errelevant at indhente.Den finansielle virksomhed har muligheden for at afpasse omfanget og karakteren afdisse oplysninger, hvis virksomheden allerede har modtaget oplysninger eller kundenbesidder relevant viden som beskrevet oven for. Den finansielle virksomhed skal dogoverveje, om oplysningerne er tidssvarende og tilstrækkelige i forhold til det, der råd-gives om, og i modsat fald anmode kunden om yderligere oplysninger eller om at op-datere tidligere afgivne oplysninger.

453Informationsindsamlingen efter god skik bekendtgørelsens § 8 danner grundlaget forrådgivningen efter bekendtgørelsens § 9. Rådgivningen skal tage udgangspunkt i deindsamlede oplysninger og den finansielle virksomhed skal desuden anmode kundenom at opdatere de tidligere efter § 8 indhentede oplysninger.Samlet set sikrer §§ 8 og 9 i god skik-bekendtgørelsen, at de finansielle virksomhe-der indsamler relevante oplysninger om kunden og anvender denne information irådgivningen af den enkelte kunde.Særlige regler om rådgivning om lån med sikkerhed i fast ejendom§§ 14 og 15 i god skik-bekendtgørelsen stiller nogle yderligere krav til pengeinstitut-ter og realkreditinstitutter i forbindelse med aftale om et lån med sikkerhed i fastejendom.Ifølge § 14 i god skik-bekendtgørelsen skal kunden informeres om relevante produkt-typer på markedet og om fordele og ulemper ved disse, jf. bekendtgørelsens § 10.Er der tale om lån, der udbydes af instituttet eller formidles for andre institutter ogsom kan dække kundens behov, skal der ved rådgivningen efter god skik-bekendtgørelsen § 7 gives en række forudbestemte oplysninger f.eks. de årlige om-kostninger i procent på rådgivningstidspunktet ved de relevante lån, opsigelses- ogindfrielsesvilkår samt instituttets normale prismæssige vilkår for dets kunder for derelevante lån.Hvis lånet er et realkreditlån eller et lån finansieret ved udstedelse af særligt dæk-kende obligationer eller særligt dækkende realkreditobligationer, skal der ved rådgiv-ningen oplyses om eventuelle sammenhæng mellem lånet og obligationsudstedelsensamt om muligheden for at aftale kurssikring.Det følger af § 15 i god skik-bekendtgørelsen, at kunden skal bekræfte modtagelsenaf de forudbestemte oplysninger, som er beskrevet oven for. Instituttet skal på tilsva-rende måde bekræfte oplysningerne. Bekræftelsen skal ske senest ved indgåelse afaftalen om lån med sikkerhed i fast ejendom og ske ved anvendelse af standardske-maet i bilag 2 til god skik-bekendtgørelsen.Særlig interesseGod skik-bekendtgørelsens § 11 beskriver i hvilke situationer, hvor der kan foreliggesærlige interesse ved pengeinstitutternes varetagelse af såvel rådgivningsmæssigesom salgsmæssige funktioner. Bestemmelsens sigte er derfor de situationer, hvorder kan være en modsætning mellem kundens interesse i rådgivningssituationen ogden finansielle virksomheds interesse i at sælge sine produkter.Formålet med bestemmelsen er, at kunden skal sikres oplysninger om enten det på-gældende pengeinstituts særlige interesse i rådgivningen eller den ekspederendemedarbejder/rådgivers interesse i rådgivningssituationen. Derved har kunden mulig-heden for på et informeret grundlag at tage stilling til, hvilke konsekvenser de særligeinteresseforhold skal have.

454Der er eksempelvis tale om særlig interesse, hvis den ekspederende medarbej-der/rådgiver modtager salgsafhængige bonusordninger eller andre former for præsta-tionsaflønninger. I disse situationerne er den ekspederende medarbejder/rådgiverforpligtet til at informere om dennes interesse i afsætningen af et produkt.For pengeinstitutter vil der være tale om særlig interesse, hvis et pengeinstitut udby-der ansvarlig kapital udstedt af pengeinstituttet selv. Den finansielle virksomheds in-teresse i den almindelige indtjening er dog ikke omfattet af oplysningsforpligtelsen.Tilsyn og straffebestemmelseFinanstilsynet har mulighed for at give påbud om berigtigelse af forhold, der er i stridmed bestemmelserne i god skik-bekendtgørelsen, jf. bekendtgørelsens § 33.Det følger dernæst af god skik-bekendtgørelsens § 34 at den, der undlader at efter-komme påbud efter bekendtgørelsens § 33, straffes med bøde. Overtrædelse af be-stemmelserne i § 4, § 5, stk. 1 og 2 samt § 20, straffes med bøde, medmindre højerestraf er forskyldt efter anden lovgivning. Afslutningsvist fremgår det, at der kan på-lægges selskaber mv. (juridiske personer) strafansvar efter reglerne i straffelovens 5.kapitel.Bilag I.3 – Bekendtgørelsen om investorbeskyttelse ved værdipapirhandelFrem til gennemførelsen af MiFID-direktivet11i 2007 var værdipapirhandlere omfattetgod skik-bekendtgørelsen. Inden investorbeskyttelsesbekendtgørelsen skulle værdi-papirhandlere leve op til de almindelige krav i kapitel 2 og 3 samt de særlige regler ikapitel 8 i god skik-bekendtgørelsen.MiFID betød en skærpelse af kravene til værdipapirhandlere i forhold til reglerne un-der god skik bekendtgørelsen. På baggrund af MiFID blev investorbeskyttelsesbe-kendtgørelsen udarbejdet.Konsekvensen heraf er, at værdipapirhandlere er undtaget god skik-bekendt-gørelsen, jf. bekendtgørelsens § 1, stk. 5. God skik-reglerne i værdipapirhandels-lovens § 3 og lov om finansiel virksomhed § 43 samt reglerne om virksomhedsstyringi lov om finansiel virksomhed § 72 er dog fortsat gældende, men har det mere over-ordnede formål at øge investorbeskyttelsen i forbindelse med handel med værdipapi-rer indirekte.12Som tilfældet er med god skik-bekendtgørelsen, så findes der en vejledning til inve-storbeskyttelsesbekendtgørelsen, som uddyber bestemmelserne i sidstnævnte.AnvendelsesområdeInvestorbeskyttelsesbekendtgørelsen finder anvendelse på værdipapirhandleres ak-tiviteter i Danmark, herunder gennem filialetablering eller grænseoverskridende virk-somhed/aktiviteter.

455Investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 2 indeholder en række definitioner på områ-det. Bekendtgørelsens § 2 bestemmer blandt andet, at der ved værdipapirhandelskal forstås investeringsservice som nævnt i bilag 4, afsnit A i lov om finansiel virk-somhed samt, hvis det er relevant, accessorisk tjenesteydelser, som nævnt i bilag 4,afsnit B, i lov om finansiel virksomhed.MiFID indførte en ny definition af investeringsrådgivning, som er mere snæver endrådgivningsbegrebet i god skik-bekendtgørelsen. Ifølge investorbeskyttelses-bekendtgørelsen forstås investeringsrådgivning som personlige anbefalinger til enkunde om transaktioner i tilknytning til finansielle instrumenter. Ved personlig anbefa-ling skal der forstås en anbefaling, der gives til en person i dennes egenskab af inve-stor, som tager udgangspunkt i personens egne omstændigheder og som udgør enanbefaling til at f.eks. købe eller sælge et bestemt finansielt instrument.KundekategorierInvestorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 4 bestemmer, at værdipapirhandlere skalinddele deres kunder i forskellige kundekategorier. Den enkelte kundekategori afgør,hvilken grad af beskyttelse investoren skal have. De objektive betingelser for indde-lingen fremgår af bekendtgørelsens bilag 1 og 2.De tre kundekategorier er godkendte modparter, professionelle kunder og detailkun-der. Detailkunderne nyder den største grad af beskyttelse, mens godkendte modpar-ter nyder den mindste grad af beskyttelse.Forbrugere vil blive placeret i kategorien detailkunder. Kategorien detailkunde er dogmeget bredere end forbrugerbegrebet og omfatter i praksis stort set alle erhvervs-virksomheder, der ikke har investering og værdipapirhandel som en del af deres for-retningsgrundlag.Generelle regler om investorbeskyttelseSom det er tilfældet for god skik-bekendtgørelsen, indeholder investorbeskyttelses-bekendtgørelsen en generalklausul. Generalklausulen fremgår af investor-beskyttelsesbekendtgørelsens § 5 og bestemmer, at en værdipapirhandler skalhandle redeligt og professionelt. Bestemmelsen er et supplement til § 43 i lov om fi-nansiel virksomhed.§ 7 i investorbeskyttelsesbekendtgørelsen regulerer, hvornår værdipapirhandlere måmodtage eller give præmiering i forbindelse med ydelse af investeringsservice elleraccessoriske tjenesteydelser til en kunde. Ved præmiering forstås alle typer af geby-rer, kommissioner og andre ikke pengerelaterede ydelser, som en værdipapirhandlermodtager eller betaler i forbindelse med at vedkommende yder investeringsserviceeller yder accessoriske tjenesteydelser. Overordnet set sikrer bestemmelsen indsigt iog regulering af værdipapirhandlernes interesse i deres kunders værdipapirhandel.Information til detailkunderInvestorbekendtgørelses § 8 stiller krav til det informationsmateriale, der må antagesat blive modtaget af detailkunder. Information, som er rettet mod detailkunder, skal

456være klar og ikke-vildledende og skal i det hele fortolkes i overensstemmelse med §4 om vildledning i god skik-bekendtgørelsen.Bestemmelsen sikrer, at kunderne får en række vigtige og relevant oplysninger i detinformationsmateriale, som de modtager fra værdipapirhandleren. Informationen mådesuden ikke kun fokusere på fordele, men skal tillige beskrive eventuelle risici ogtillige tilpasses det vidensniveau, det må forventes, at ”den almindelige dansker pågaden” har.Bestemmelsen stiller derudover en række krav til informationsmaterialet. Det afgø-rende for hvilke krav informationsmaterialet skal opfylde afhænger af informationenskarakter. Er der f.eks. tale om en sammenligning af værdipapirhandel skal et sætkrav være opfyldt, mens information om fremtidige afkast skal opfylde et andet sætkrav.Investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 9 regulerer markedsføringsmateriale til de-tailkunder og supplerer kravene i bekendtgørelsens § 8. § 9 foreskriver blandt andet,at værdipapirhandlerens markedsføringsmateriale skal stemme overens med de op-lysninger, som værdipapirhandleren giver i forbindelse med en værdipapirhandel.PrisoplysningInvestorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 14 har til formål at regulere de prisoplysnin-ger, som en værdipapirhandler skal give detailkunden. Bestemmelsen skal ses isammenhæng med bekendtgørelsens § 5 og indebærer, at værdipapirhandleren ikkemå forbeholde sig en vilkårlig ret til at ændre gebyrklausuler i sine almindelige forret-ningsvilkår.”Kend din kunde”-princippetKapitel 6 i investorbeskyttelsesbekendtgørelsen er udtryk for ”kend din kunde”-princippet og bygger på et informations- og rådgivningsregime. Princippet kendes fragod skik-bekendtgørelsen, hvor princippet først er introduceret. Centralt for kapitel 6er samspillet mellem bekendtgørelsens §§ 16, 17 og 19 og det beskyttelsesniveausom er afledt heraf.Gennemførelsen af MiFID og udstedelsen af investorbeskyttelsesbekendtgørelsenhar ikke ændret på, at det fortsat er muligt at foretage risikofyldte investeringer. Be-skyttelsesregimet skal derimod sikre, at de kunder, som vælger de risikofyldte inve-steringer, foretager valget på baggrund af et så oplyst grundlag som muligt.EgnethedstestenEgnethedstesten fremgår af investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 16. Det er ale-ne i forbindelse med investeringsrådgivning og porteføljepleje, at værdipapirhandle-ren skal foretage en egnethedstest og finder altid anvendelse uanset om tjeneste-ydelsen ydes på kundens eller værdipapirhandlerens initiativ.Grundlæggende set skal bestemmelsen sikre, at en værdipapirhandler ikke giver enpersonlig anbefaling uden at foretage en egnethedstest. En personlig anbefaling kanvære en anbefaling om køb/salg af specifikke finansielle instrumenter, men det kan

457også være en anbefaling om at afstå fra en specifik transaktion i et finansielt instru-ment.Til brug for egnethedstesten skal der indhentes en række oplysninger. § 18 i inve-storbeskyttelsesbekendtgørelsen stiller krav til indholdet af de indhentede oplysnin-ger. Oplysningerne skal blandt andet vedrøre de typer af tjenester, transaktioner ogfinansielle instrumenter, som kunden er bekendt med samt arten, antallet og hyppig-heden af kundens transaktioner i finansielle instrumenter. Kundens uddannelsesni-veau og beskæftigelse er ligeledes af relevans.Investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 18 opstiller desuden nogle særlige krav tilindhentelse af oplysninger i forbindelse med egnethedstesten. Der skal indhentes op-lysninger om kundens finansielle situation, hvilket kan omfatte oplysninger om ind-tægtsforhold, aktiver, herunder likvide aktiver, investeringer, fast ejendom samt kun-dens normale finansielle forpligtelser.I forbindelse med egnethedstesten skal der indhentes oplysninger om kundens inve-steringsformål. I den forbindelse foreskriver § 18 i investorbeskyttelses-bekendtgørelsen, at oplysninger kan indeholde information om investeringshorisont,risikovillighed, risikoprofil og formål med investeringen.Såfremt værdipapirhandleren ikke har tilstrækkelig information om kunden til at fore-tage en egnethedstest og til at anbefale en specifik transaktion, men kunden ønskerat udføre denne transaktion, vil dette kunne ske under iagttagelse af §§ 17 og 19 af-hængig af det finansielle instruments kompleksitet, og en eventuel aftale om udeluk-kende ordreudførelse.Investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 16 er ikke udtryk for et handelsforbud, hvor-for en kunde har mulighed for at få en ordre udført, uanset om værdipapirhandlerenhar frarådet et produkt, transaktion eller tjenesteydelse, men i øvrigt havde tilstræk-kelige oplysninger om kunden.HensigtsmæssighedstestenInvestorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 17 indeholder hensigtsmæssighedstestenog omfatter de tilfælde, hvor værdipapirhandleren udfører eller formidler ordrer for endetailkunde uden at yde investeringsrådgivning eller porteføljepleje. I forhold til godskik-bekendtgørelsen er hensigtsmæssighedstesten en nyskabelse og er en mellem-ting mellem egnethedstesten i bekendtgørelsens § 16 og de rene ordreudførelser ef-ter § 19.Som det var tilfældet med egnethedstesten, finder investorbeskyttelses-bekendtgørelsens § 18 også anvendelse ved indhentelse af oplysninger om kunden.Det skal dog bemærkes, at det alene er bekendtgørelsens § 18, stk. 1, som finderanvendelse. Derfor skal de indhentede oplysninger blandt andet vedrøre de typer aftjenester, transaktioner og finansielle instrumenter, som kunden er bekendt medsamt arten, antallet og hyppigheden af kundens transaktioner i finansielle instrumen-ter. Kundens uddannelsesniveau og beskæftigelse er ligeledes af relevans.

458§ 17 i investorbeskyttelsesbekendtgørelsen giver adgang til at foretage ekspeditionermed både komplekse som ikke-komplekse produkter. En forudsætning er dog, at de-tailkunden har den fornødne erfaring og kendskab på det relevante investeringsom-råde.Som det er tilfældet med investorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 16, så er bekendt-gørelsens § 17 heller ikke udtryk for et handelsforbud, hvorfor værdipapirhandlerenkan gennemføre kundens ordrer.Udelukkende ordreudførelseInvestorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 19 fastslår, at en værdipapirhandler, somalene modtager, formidler eller udfører en kundes ordrer, ikke skal iagttage forpligtel-serne i medfør af bekendtgørelsens §§ 16-18.Bestemmelsen finder alene anvendelse, hvis en række betingelser er opfyldt. For detførste skal der være tale om et ikke komplekst finansielt instrument, f.eks. aktier ellerobligationer. For det andet skal handlen ske på kundens initiativ. For det tredje skalkunden være informeret om, at værdipapirhandleren ikke har pligt til f.eks. at vurderedet tilbudte finansielle instruments hensigtsmæssighed, og at kunden ikke nyder godtaf beskyttelsen efter reglerne i investorbeskyttelsesbekendtgørelsens §§ 16 og 17.Som en sidste betingelse skal nogle nærmere fastlagte forpligtelser i lov om finansielvirksomhed være opfyldt. Forpligtelserne angår påvisning og begrænsning af inte-ressekonflikter, som kan skade kundernes interesser.Underretning om tabInvestorbeskyttelsesbekendtgørelsens § 23 indeholder en underretningsforpligtelsefor værdipapirhandlere. Bestemmelsen finder anvendelse ved porteføljeplejeaftalersamt i tilfælde, hvor værdipapirhandleren har forpligtet sig til at underrette detailkun-den om overskridelse af aftalte tærskler.Underretningen skal ske senest ved udgangen af den hverdag, hvor overskridelsenfinder sted. Bestemmelsen skulle derfor sikre, at detailkunden modtager underret-ning, som giver detailkunden mulighed for at tage de fornødne skridt til selv at be-grænse sine tab ved investeringen.Tilsyns- og straffebestemmelseSom det er tilfældet med god skik-bekendtgørelsen, fører Finanstilsynet tilsyn medinvestorbeskyttelsesbekendtgørelsen, jf. bekendtgørelsens § 31. Finanstilsynet kangive påbud om berigtigelse af forhold i strid med bekendtgørelsens bestemmelser, jf.bekendtgørelsens § 31, stk. 2 samt straffe undladelser om at efterkomme påbud medbøder, jf. bekendtgørelsens § 32, stk. 1.Bilag I.4 – PrisoplysningsbekendtgørelsenPrisoplysningsbekendtgørelsen trådte første gang i kraft den 1. april 2006. Bekendt-gørelsens skulle afløse bekendtgørelse nr. 902 af 12. november 1992 om oplysningtil forbrugere i ekspeditionslokaler, i annoncer mv. om indlånsrenter, afkast af ind-

459skud på gevinstkonti samt indlånsrenter og andre kreditomkostninger i pengeinstitut-ter.Oplysningskravene i prisoplysningsbekendtgørelsen skal bidrage til, at forbrugerenkan danne sig et overblik over, hvad det pågældende pengeinstitut opkræver af ren-ter og gebyrer for deres produkter, inden kunden forespørger om prisen på at indgåen konkret aftale med instituttet.I tilknytning til prisoplysningsbekendtgørelsen er der blevet udarbejdet en vejledning,som indeholder uddybende bemærkninger til bekendtgørelsens enkelte bestemmel-ser.AnvendelsesområdePrisoplysningsbekendtgørelsen finder anvendelse på danske og udenlandske penge-institutter, som udøver virksomhed i Danmark, herunder gennem filialetablering, nårde udbyder produkter til forbrugere. Bekendtgørelsen har derfor et mere snævert an-vendelsesområde end tilfældet er for god skik-bekendtgørelsen og investorbeskyttel-sesbekendtgørelsen.Prisoplysningsbekendtgørelsen finder dog ikke anvendelse på alle produkter til for-brugere. Det fremgår, at kapitalpension, ratepension, selvpension, børneopsparingog boligopsparing, som anbringes som puljeindlån eller i et særskilt depot ikke er om-fattet.OplysningsformDet følger af § 2 i prisoplysningsbekendtgørelsen, at en række oplysninger om ind-og udlån samt gebyrer skal gives i pengeinstituttets forretningslokaler, så kunden påen nem og overskuelig måde kan finde de ønskede oplysninger. I det omfang penge-instituttet har en hjemmeside, skal de samme oplysninger fremgå af denne. I forholdtil fremmed valuta i sedler, som Danmarks Nationalbank offentliggøre kurser for, ogsom pengeinstituttet handler med, skal oplysningerne alene gives i pengeinstituttetsforretningslokale.Oplysninger om ind- og udlån§ 3 i prisoplysningsbekendtgørelsen fastligger, hvilke oplysninger et pengeinstitutskal give om dets mest almindeligt forekommende indlånskonti f.eks. en lønkonto el-ler en børneopsparingskonto.De oplysninger, som der skal gives, omfatter blandet andet den nominelle rente, sær-lige fordele og/eller begrænsninger der er knyttet til den enkelte konto samt hvordanrente beregnes, hvis renten varierer med indeståendet på kontoen.§ 4 oplister en række oplysninger, som et pengeinstitut skal give om dets gevinstkon-toordning. De oplysninger der skal gives omfatter blandt andet gevinstpuljen omreg-net til en forventet gennemsnitlig rente set over en 1-års periode, gevinsternes stør-relse samt særlige fordele og/eller begrænsninger knyttet til den enkelte ordning.

460Som det er tilfælde med indlån skal pengeinstitutterne ifølge § 5 i prisoplysningsbe-kendtgørelsen også give en række oplysninger om dets mest almindeligt forekom-mende udlånskonti f.eks. en kassekredit, et billån eller et forbrugslån.De oplysninger, som et pengeinstitut skal oplyse om, er blandt andet debitorrenten,særlige fordele og/eller begrænsninger knyttet til den enkelte konto, om renten er fasteller variabel samt de årlige omkostninger i procent. Det er endvidere præciseret, atder ved beregning af de årlige omkostninger i procent skal anvendes § 4, nr. 9 og §16 i lov om kreditaftaler. Derudover skal pengeinstituttet oplyse om de forudsætnin-ger, der er anvendt ved beregning af de årlige omkostninger i procent.§ 6 i prisoplysningsbekendtgørelsen bestemmer, at pengeinstituttet skal oplyse omudlånsformerne kassekredit, billån, boliglån og forbrugslån ud fra standardforudsæt-ningerne i bekendtgørelsens bilag 1. Foruden oplysninger i henhold til standardfor-udsætningerne skal pengeinstituttet fortsat følge oplysningskravene i bekendtgørel-sens § 5.Oplysninger om gebyrerDet følger af § 7 i prisoplysningsbekendtgørelsen, at pengeinstituttet skal oplyse omstørrelsen af samtlige egne gebyrer, som det opkræver. Bestemmelsen omtaler ale-ne egne gebyrer for at sikre en enkel og overskuelig sammenligning af pengeinstitut-ternes gebyrer.Markedsføring og rabatPrisoplysningsbekendtgørelsens § 8 fastsætter regler om markedsføring af indlåns-konti. Ved markedsføring af indlånsprodukter skal der oplyses om den nominelle årli-ge rente, om renten er fast eller variabel samt andre særlige fordele og begrænsnin-ger knyttet til den enkelte konto f.eks. bindingsperiode.I det omfang at markedsføringen har en ukonkretiseret og uspecificeret form, så fal-der den uden for reglerne i prisoplysningsbekendtgørelsens § 8. Der vil være tale omukonkretiseret og uspecificeret form, hvis markedsføringsmaterialet ikke nævner ren-ter mv. og kun reklamerer for en given konto.Markedsføring af udlånskonti er reguleret af § 9 i prisoplysningsbekendtgørelsen.Bestemmelsen gennemfører forbrugerkreditdirektivets art. 4.Hvis pengeinstitutters markedsføring af udlånskonti angiver en rentesats eller talstør-relse vedrørende omkostningerne, skal reklamen indeholde en række standardop-lysninger. Standardoplysningerne skal gives klart og tydeligt og omfatter blandt andetdebitorrenten, det samlede kreditbeløb, de årlige omkostninger i procent samt udlå-nets løbetid.Tilsyn og straffebestemmelserFinanstilsynet kan efter prisoplysningsbekendtgørelsens § 11 give påbud om berigti-gelse af forhold, der er i strid med bekendtgørelsens §§ 2-9 og § 10, stk. 1. Inden dertræffes afgørelse i sager om prisoplysning, skal Finanstilsynet indhente en redegø-relse fra pengeinstituttet.

Bilag J.1 – Risikomærkning af investeringsprodukterI bekendtgørelse nr. 345 af 15. april 2011 findes reglerne om risikomærkning af inve-steringsprodukter (herefter kaldet risikomærkningsbekendtgørelsen). Bekendtgørel-sen er udstedt med hjemmel i § 43, stk. 3 i lov om finansiel virksomhed. Bekendtgø-relsen blev indført i forbindelse med en udvidelse af økonomi- og erhvervsministe-rens beføjelser til at fastsætte nærmere regler om prisoplysning for finansielle ydelserved lov nr. 579 af 1. juni 2010. Bekendtgørelsens bestemmelser er uddybet i den til-hørende vejledning.Baggrunden for bekendtgørelsen er de komplicerede og strukturerede investerings-produkter, som forbrugere blev tilbudt at investere i op gennem 00’erne. Oven for ernogle af problemsagerne beskrevet og gennemgangen af disse viser, at der er taleom ganske komplicerede investeringsprodukter, som det er svært for forbrugerne atgennemskue.Bekendtgørelsen skal afhjælpe dette problem og gøre det nemmere for forbrugerneat gennemskue nogle generelle karakteristika ved forskellige investeringsprodukter.Mærkningsordningens farver skulle gøre det forholdsvist nemt at gennemskue, hvor-når et produkt er simpelt eller svært gennemskueligt som følge af den grønne, guleeller røde markering.AnvendelsesområdeRisikomærkningsbekendtgørelsen finder anvendelse på danske og udenlandskevirksomheder, som formidler køb af investeringsprodukter til detailkunder i Danmark.Reglerne finder tillige anvendelse på danske og udenlandske investeringsrådgivere,som udøver virksomhed i Danmark.§ 2 i risikomærkningsbekendtgørelsen indeholder en definition af investeringsproduk-ter, som er bredt defineret blandt andet som følge af en henvisning til instrumenter, jf.bilag 5 i lov om finansiel virksomhed. Reglerne for risikomærkning må derfor antagesat omfattet stort samtlige investeringsprodukter, som den almindelige investor kanforventes, at ville investere i. Aftaler om diskretionær porteføljepleje, puljeordningersamt værdipapirhandel med blandt andet realkreditobligationer i forbindelse med op-tagelse af et lån med pant i fast ejendom er ikke omfattet af bekendtgørelsen.

464Tidspunktet for risikomærkningenDet følger af risikomærkningsbekendtgørelsens § 3, at finansielle virksomheder skalmærke alle typer af investeringsprodukter, der sælges til detailkunder. Mærkningensikrer, at detailkunderne uden besvær kan danne sig et overblik over, hvorvidt de kantabe hele investeringen, dele af investeringen eller mere end det investerede beløb.I forbindelse med investeringsrådgivning skal oplysningerne om risikomærkningsord-ningen gives til den enkelte detailkunde forud for, at kunden indgår en aftale om købaf et investeringsprodukt, eller i forbindelse med at kunden bliver rådgivet om produk-tet.I tilfælde, hvor en detailkunde handler med investeringsprodukter via en elektroniskhandelsplatform, herunder netbanker, samt den situation, hvor en detailkunde uop-fordret tager kontakt til en finansiel virksomhed eller anmoder den finansielle virk-somhed om at udføre en ordre, hvorefter det pågældende investeringsprodukt hand-les på kundens anmodning, er den finansielle virksomhed ikke forpligtet til at give op-lysninger om risikomærkningen til kunden. Den finansielle virksomhed skal dog stilleinformation om risikomærkningen til rådighed for kunden.RisikomærkningenSelve risikomærkningen fremgår af risikomærkningsbekendtgørelsens § 4 og katego-riseringen er opdelt i en grøn, gul og rød kategori. Bilag 1 i bekendtgørelsen indehol-der et skema over typer af investeringsprodukter og fordelingen af disse i de tremærkningskategorier grøn, gul og rød.Et investeringsprodukt placeres i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele detinvesterede beløb må betragtes som meget lille og investeringsproduktet ikke ervanskelig at gennemskue.Kategorien gul anvendes, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabeshelt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue.Den røde kategorisering anvendes for investeringsprodukter, hvor der er risiko for attabe mere end det investerede beløb, eller hvis investeringsproduktet er vanskelig atgennemskue.Det er vigtigt at bemærke, at risikomærkningen tager udgangspunkt i risikoen for attabe det investerede beløb og ikke sandsynligheden for, at dette sker. Den anvendtekategorisering fokuserer alene på de finansielle produkters risici, hvorfor kategorise-ringen ikke angår muligheden for at opnå et positivt afkast ved investering i de finan-sielle produkter.Risikomærkningen kan derfor ikke erstatte den almindelige rådgivning ved investe-ring, men skal betragtes som et supplement, som på et mere generelt plan kan giveden almindelige investor en indikation af investeringsproduktets karakteristika.

465Tilsyn og straffebestemmelserFinanstilsynet kan efter risikomærkningsbekendtgørelsens § 5 give påbud om berig-tigelse af forhold, der strider mod bestemmelser i bekendtgørelsen. Manglende efter-levelse af påbud kan straffes med bøde.Bilag J.2 – Risikomærkning af lånDen 1. juli 2013 træder bekendtgørelse om oplysning om risikoklassificering af visseudlånsprodukter (herefter kaldet risikoklassificeringsbekendtgørelsen) i kraft.1Formålet med risikoklassificeringsbekendtgørelsen er at skærpe forbrugernes op-mærksomhed over for nogle grundlæggende risikofaktorer ved et lån, men samtidigbevare forbrugernes frie valg til at vælge de lån, som de ønsker. Bekendtgørelsenskal sætte forbrugeren i stand til let og hurtigt at se, om der er forhold ved lånet, somdenne bør være særligt opmærksom på.Risikoklassificeringsbekendtgørelsen skal ses som et supplement til reglerne om godskik for finansielle virksomheder og supplerer de eksisterende oplysningskrav ogkrav til markedsføring af kreditaftaler.I forbindelse med udstedelsen af risikoklassificeringsbekendtgørelsen er der ogsåudarbejdet en vejledning,2som uddyber indholdet af de enkelte bestemmelser i be-kendtgørelsen.AnvendelsesområdeRisikoklassificeringsbekendtgørelsen finder anvendelse på erhvervsdrivende, derudbyder egne eller andre erhvervsdrivende låne- eller kredittilbud med sikkerhed ifast ejendom eller pant i en andel i en andelsboligforening med en hovedstol på over100.000 kr. til forbrugere samt andelsboligforeninger.Låne- og kredittilbud til erhvervsdrivende er ikke omfattet af risikoklassificerings-bekendtgørelsen.Låne- og kredittilbud, hvor det beror på en konkret vurdering, om der vil blive stilletkrav om sikkerhed i fast ejendom eller pant i en andelsboligforening, er først omfattetaf bekendtgørelsen, når det er blevet vurderet, at der vil blive krævet sikkerhed.Oplysningskrav§§ 2 og 3 i risikoklassificeringsbekendtgørelsen opstiller en række oplysningskrav.Bekendtgørelsen stiller krav om, at den erhvervsdrivende ved skiltning eller på ennem og overskuelig måde skal give oplysning om risikoklassificeringen for låne- ellerkredittilbud.Penge- og realkreditinstitutter er endvidere forpligtet til at lade oplysningerne om risi-koklassificeringen indgå i den rådgivning, som de er forpligtet til at yde efter §§ 7 og12

46614 i bekendtgørelse om god skik for finansielle virksomheder, investeringsforeningermv.Der er derimod ikke krav om, at oplysninger om risikoklassificering skal udleveres tilkunden på skrift. Oplysninger om risiko skal i stedet, jf. bilag 2 til god skik bekendtgø-relsen, dokumenteres i form af oplysninger om kunden risikovillighed. Dette har tilformål at sikre, at det lån kunden optager, ikke er mere risikabelt end hvad der følgeraf kundens risikoprofil.Det følger af § 3 i risikoklassificeringsbekendtgørelsen, at alle låne- og kredittilbudomfattet af bekendtgørelsen skal inddeles i tre risikokategorier: rød, gul og grøn. Be-kendtgørelsen anvender samme systematik, som bekendtgørelse om risikomærkningaf investeringsprodukter, som også kategoriserer på baggrund af rød, gul og grøn.Inddelingen i risikokategorierne sker på baggrund af en række faktorer:•Lånets forrentning. Er lånet fast eller variabelt forrentet – eventuelt med renteloft ihele løbetiden.•Om lånet afdrages løbende i hele løbetiden eller er helt eller delvist afdragsfrit.•Om lånet optages i en anden valuta end DKK eller EUR.•Om lånet udbydes sammen med selvstændige finansielle instrumenter bortset frafastkursaftaler og kurskontrakter.Den endelige inddeling i risikokategorierne vil bero på en afvejning af ovennævntefaktorer. Faktorerne afspejler både lånets kompleksitet og forudberegneligheden afde fremtidige betalinger i forbindelse med lånet.Bilag til risikoklassificeringsbekendtgørelsen angiver hvilke låne- eller kredittilbud, derkan indgå i henholdsvis kategori grøn, gul og rød.Kategori grøn omfatter et låne- eller kredittilbud, som i hele lånets løbetid afdragesløbende og er fastforrentet eller variabelt forrentet med renteloft.Den gule kategori omfatter et låne- eller kredittilbud, der er variabelt forrentet og/ellerafdragsfrit i hele eller del af lånets løbetid.Den sidste kategori er rød og omfatter et låne- eller kredittilbud, der a) udbydes somen pakke bestående af et lån og et selvstændigt finansielt instrument bortset fra enfastkursaftale og kurskontrakt, b) er optaget i anden valuta end DDK og EUR, eller c)ikke kan indfris til kurs 105 eller derunder efter 9 år eller senere.I forhold til en pakke bestående af et lån og et selvstændigt finansielt instrument, daer udbyderen ansvarlig for at oplyse om risikoklassifikationen. Hvor eksempelvis etpengeinstitut udbyder en pakke bestående af en renteswap og et realkreditlån, er detpengeinstituttet, der har oplysningsforpligtelsen.Tilsyn og straffebestemmelser§ 4 i risikoklassificeringsbekendtgørelsen indeholder tilsynsbeføjelserne og det frem-går heraf, at tilsynet med bekendtgørelsen er delt mellem Forbrugerombudsmandenog Finanstilsynet.

467Finanstilsynet fører tilsynet med, at penge- og realkreditinstitutter overholder risiko-klassificeringsbekendtgørelsen og har mulighed for at give påbud om overholdelse afbekendtgørelsen. Forbrugerombudsmanden fører derimod tilsynet med, at øvrige er-hvervsdrivende omfattet af bekendtgørelsen overholder denne og dette tilsyn føresefter markedsføringslovens regler.§ 5 foreskriver, at overtrædelser af risikoklassificeringsbekendtgørelsen er strafbe-lagt.Bilag J.3 – KompetencekravsbekendtgørelsenI 2011 blev bekendtgørelse om kompetencekrav til personer, der yder rådgivning omvisse investeringsprodukter (herefter kaldet kompetencekravsbekendtgørelsen), ind-ført.Kompetencekravsbekendtgørelsen gennemførte en toledet certificeringsordning, dervar knyttet op på risikomærkningsordningen som følge af bekendtgørelse af risiko-mærkning af investeringsprodukter, hvor alle investeringsprodukter skulle opdeles itre kategorier: grøn, gul og rød.Kompetencekravsbekendtgørelsen skal derfor ses sammen med risikomærkningsbe-kendtgørelsen og samlet set skal begge bekendtgørelser være med til at sikre, atforbrugerne får bedre information i forbindelse med deres investering via en risiko-mærkning, jf. det ovenfor beskrevne, samt at rådgiveren har konkret viden omkringselve investeringen, hvilket sikres via kompetencekravsbekendtgørelsen.I forbindelse med udstedelsen af kompetencekravsbekendtgørelsen blev der ogsåudarbejdet en vejledning, som uddybede indholdet af de enkelte bestemmelser i be-kendtgørelsen.AnvendelsesområdeKompetencekravsbekendtgørelsen finder anvendelse på pengeinstitutter og fonds-mæglerselskaber, som yder investeringsrådgivning om investeringsprodukter ellerrådgivning om puljer eller porteføljer af investeringsprodukter til detailkunder3, i Dan-mark, herunder gennem filialetablering.Rådgivning om realkreditobligationer, særligt dækkende realkreditobligationer, sær-ligt dækkende obligationer og pantebreve i tilknytning til og som forudsætning for lånmed pant i fast ejendom er ikke omfattet af kompetencekravbekendtgørelsens be-stemmelser.§ 2 i kompetencekravsbekendtgørelsen indeholder en definition af investeringspro-dukter og er identisk med definitionen i investorbeskyttelsesbekendtgørelsen. Der ertale om en bred definition, som eksempelvis omfatter aktier, obligationer og strukture-rede indlån.

468KompetencekravKompetencekravsbekendtgørelsens § 3 bestemmer, at virksomheder omfattet af be-kendtgørelsen skal sikre, at virksomhedens ansatte er i stand til at yde en forsvarligrådgivning ved f.eks. investeringsrådgivning. Det fremgår, at de ansatte skal have til-strækkelige kompetencer inden for en række områder.Først og fremmest skal den ansatte have kendskab til relevant lovgivning i forhold tilden rådgivning, som den ansatte yder og de investeringsprodukter, som den ansatterådgiver om. Dette omfatter blandt andet investorbeskyttelsesbekendtgørelse medvejledning, god skik-bekendtgørelsen med vejledning samt risikomærknings-bekendtgørelsen med vejledning.For det andet skal den ansatte have kendskab til de investeringsprodukter, som ved-kommende rådgiver om. Dette betyder, at de ansatte skal være i stand til at forklaredisse investeringsprodukters indhold, risici og priser, jf. §§ 12 og 14 i investorbeskyt-telsesbekendtgørelsen.Sidst kræves det, at den ansatte har økonomisk forståelse, som skal omfatte relevantkendskab til en række områder af relevans for de investeringsprodukter, som denansatte rådgiver om. Disse områder er blandt andet kapitalmarkedernes rolle ogfunktion, sammenhængen mellem risiko og afkast, porteføljeteori og risikospredningsamt omkostninger forbundet med investering.Dokumentation mv.I §§ 4-7 stiller kompetencekravsbekendtgørelsen en række krav til virksomhederne,så det sikres, at de ansatte har modtaget den nødvendige uddannelse inden de yderrådgivning. De nævnte bestemmelser regulerer også den prøve, som de ansatte skalhave taget før de kan yde rådgivning. I den forbindelse opstiller bilag 1 til bekendtgø-relsen nogle kriterier for godkendelse af prøve vedrørende investeringsrådgivning.Afslutningsvist fremgår det, at Finanstilsynet fører et register over ansatte, der harbestået en godkendt prøve, hvorefter de kan yde investeringsrådgivning.Tilsyn og straffebestemmelserEfter § 8 i kompetencekravsbekendtgørelsen kan Finanstilsynet give påbud om be-rigtigelse af forhold, der strider mod § 3, § 4, stk. 1 og § 5 i bekendtgørelsen.Manglende efterlevelse af påbud kan straffes med bøde og der kan pålægges sel-skaber mv. (juridiske personer) strafansvar efter reglerne i straffelovens 5. kapitel.Bilag J.4 – Forbud mod lån til køb af egne aktier/garantbeviserBestemmelsen er indført for at forbyde pengeinstitutternes lånefinansiering af egneaktier, andels- eller garantbeviser. Forbuddet skal sikre, at kunderne ikke står i en si-tuation, hvor pengeinstituttet har medvirket til lån, og hvor kapitalindskud placeres isamme pengeinstitut. Denne konstellation har i visse bankkrak vist sig at have uhel-dige konsekvenser for de involverede forbrugere.

469Bestemmelsens indhold§ 46, stk. 2 i lov om finansiel virksomhed forbyder pengeinstitutter at tilbyde lånefi-nansiering i forbindelse med køb af pengeinstituttets egne aktier, andels- eller ga-rantbeviser. Det er dog tilladt for pengeinstitutterne at finansiere ansattes køb afmedarbejderaktier som led i en medarbejderordning.§ 46, stk. 2 i lov om finansiel virksomhed er en direkte konsekvens af finanskrisen ognogle af de oven for beskrevne problemstillinger. Bankkrakkene medførte, at penge-institutternes aktionærer i større eller mindre grad tabte deres indskudte kapital. I enrække pengeinstitutter blandt andet Roskilde Bank tabte nogle af aktionærerne ikkealene deres aktier, men stod tilbage med lån, som havde dannet basis for aktiekøbeti Roskilde Bank. Kunderne havde gearet deres investering, hvorfor de fortsat skulleafdrage på deres investeringskreditter.Bestemmelsen blev indført ved lov nr. 67 af 3. februar 2009. Det fremgår af lovbe-mærkningerne til bestemmelsen, at lånefinansieringen til køb af egne aktier netop ergrunden til bestemmelsens tilblivelse.4Det fremgår tillige af lovbemærkningerne, at der ikke er tale om et egentligt forbudmod, at et pengeinstitut sælger aktier eller andels- og garantbeviser til kunder, derhar optaget et lån i pengeinstituttet. Et pengeinstitut vil ikke altid kunne vide, at et købaf dets aktier eller andels- og garantbeviser finansieres via penge lånt i det pågæl-dende pengeinstitut. Det ville nemlig ikke være praktisk muligt at håndhæve sådan etlåneforbud, fordi kunden kunne optage et blancolån i en bank og derefter benyttedette lån til at købe aktier i banken via netbank.Derfor forbyder § 46, stk. 2 i lov om finansiel virksomhed alene, at pengeinstitutterneaf egen drift tilbyder lånefinansiering til køb af egne aktier, andels- og garantbeviser.Bilag J.5 – God skik-bekendtgørelsens § 20På baggrund af finanskrisen konstaterede Finanstilsynet, at forbrugerne ofte havdestørre fokus på fordelene ved et aktionærfordelsprogram frem for risikoen ved inve-steringen. God skik bekendtgørelsens § 20 skal derfor sikre, at forbrugerne ikke fore-tager store aktieinvesteringer i pengeinstitutter med det formål at blive omfattet af ak-tionærfordelsprogrammerne i pengeinstitutterne.Bestemmelsens indholdGod skik bekendtgørelsens § 20 indeholder et forbud mod at knytte et progressivtfordelsprogram til besiddelse af aktier i et pengeinstitut eller indskud af garantikapital.Det er dog tilladt, at der for opnåelse af kundefordele stilles krav om besiddelse afaktier eller indskud af garantikapitel, hvis værdien af en aktiebesiddelse eller et ind-skud af garantikapital ikke overstiger 30.000 kr. på tidspunktet for kundens indtrædeni fordelsprogrammet.§ 20 i god skik-bekendtgørelsen blev indskrevet i bekendtgørelsen i 2009. Det sketepå baggrund af FinanstilsynetsRapport om salg af egne aktier,hvor den nedsatte4

470arbejdsgruppe anbefalede, at ovenstående bestemmelse blev indskrevet i bekendt-gørelsen.Baggrunden for tilblivelsen af bestemmelsen skal findes i den række af sager, der varblevet afgjort i Pengeinstitutankenævnet om køb af aktier i blandt andet bankTrelle-borg. Klagerne havde oplyst, at de ved vurderingen af køb af bankens aktier blandtandet lagde vægt på de fordele, der var knyttet til at være aktionær i banken.Finanstilsynet undersøgte i forbindelse med rapporten også en række pengeinstitut-ters markedsføringsmateriale af aktionærfordelsprogrammer. Finanstilsynet fandt, atden undersøgte markedsføring i meget høj grad fokuserede på de fordele fordels-programmet gav og på de økonomiske gevinster, der kunne være forbundet med atvære aktionær. Risikoen, som aktionæren påtog sig ved at stille ansvarlig kapital tilrådighed, blev ikke berørt.Det blev konkluderet, at når et fordelsprogram er tæt knyttet op til køb af egne aktier,fjernes fokus fra risikoen ved købet. Arbejdsgruppen anbefalede dog, at det skullevære muligt at blive belønnet i beskedent omfang for støtte til det lokale pengeinsti-tut, som det f.eks. er tilfældet med den lokale sportsklub. God skik bekendtgørelsens§ 20 sikrer derved, at kunderne kan adskille investeringen i aktien fra de mere uvæ-sentlige fordelsprogrammer, men har dog den fordel, at den lokale forankring til pen-geinstituttet kan bibeholdes.Bilag J.6 – Styrkelse af Forbrugerombudsmandens kompetencerEfter de nugældende regler har Forbrugerombudsmanden generelt tilsynskompeten-ce ifølge markedsføringsloven over for alle typer af erhvervsdrivende, bortset fra virk-somheder der er omfattet af lov om finansiel virksomhed.Den 12. december 2012 fremsatte erhvervs- og vækstministeren et lovforslag, hvordette ændres, så markedsføringslovens strafbelagte bestemmelser om vildledning,købsopfordring og prisoplysning fremover også finder anvendelse i forhold til finan-sielle virksomheder.Formålet med ændringen er, at ligestillet reguleringen af finansielle virksomheder ogikke finansielle virksomheder i markedsføringsloven på områder, hvor der er tale omensartede overtrædelser.Lovforslaget ændrer ikke ved, at det fortsat er Finanstilsynet, der har hovedansvaretfor at føre tilsyn med finansielle virksomheders overholdelse af den finansielle lovgiv-ning – herunder god skik.Ændringen vil give Forbrugerombudsmanden mulighed for også at anvende mar-kedsføringslovens regler ens over for alle typer af erhvervsdrivende, idet Forbruger-ombudsmanden nu får mulighed for at tage sager over for såvel finansielle som ikkefinansielle virksomheder, der overtræder samme bestemmelse i markedsføringslo-ven.

Bilag K: Oversigt over stramninger af den fi-nansielle reguleringOverordnet har der gennem de seneste år været en proces i gang på det finansielleområde med markante opstramninger – både på nationalt og på EU-plan.Der er således gennemført en række reformer af den finansielle regulering og foreta-get opstrammende tiltag omkring bankernes ledelse, aflønning og drift, der skal bi-drage til at sikre den finansielle stabilitet. Desuden har Finanstilsynet løbende fåetflere og stærkere beføjelser.Nedenfor fremgår de initiativer er gennemført. Initiativerne kan overordnet inddeles ifølgende grupperinger: 1) skærpet forebyggende tilsyn, 2) behovet for øget åbenhedog gennemsigtighed i den finansielle sektor, 3) skærpede krav til institutternes ledel-se, 4) aflønning i finansielle virksomheder, 5) styrkelse af forbrugerbeskyttelsen samt6) systemiske risici og øvrige tiltag som en direkte reaktion på den finansielle krise.1) Skærpet forebyggende tilsynDer er gennemført en række initiativer med henblik på at styrke Finanstilsynets befø-jelser og indgrebsmuligheder; det er både i forhold til de enkelte finansielle virksom-heder og deres ledelse. Der er bl.a. gennemført følgende:•Risikobaseret tilsyn med fokus på forretningsmodellens holdbarhed. (Tilsynsdiaman-ten). Det er blevet sikret, at der fremover gennemføres risikobaseret tilsyn med ban-kerne, hvor der er væsentlig fokus på forretningsmodellens holdbarhed. Finanstilsy-net har i forlængelse heraf skærpet sin tilsynspraksis, således at der lægges vægtpå et offensivt tilsynsarbejde med skærpet fokus på alle væsentlige risikofaktorer, ogat tilsynet forholder sig kritisk til forretningsmodellen og kan gribe tidligere ind, hvisen forretningsmodel vurderes at være uholdbar.Dette er blandt andet grundlaget for udformningen at tilsynsdiamanten, som er enrække særlige risikoområder med angivne grænseværdier for institutterne (ud-lånsvækst, ejendomseksponering, store engagementer, likviditetsoverdækning,stabil finansiering). Fra 2013 vil banker, der ligger uden for grænserne, blive un-derkastet skærpet overvågning af Finanstilsynet, og få påbud om at rette op pådisse forhold. Allerede nu har tilsynsdiamanten haft en disciplinerende effekt påden finansielle sektor.•Flere kontrolbesøg og inspektioner. Finanstilsynet har fået øgede midler, således atFinanstilsynet kan foretage flere kontrolbesøg og inspektioner i pengeinstitutter, her-under ikke mindst i forhold til institutter under skærpet tilsyn. Med Bankpakke I fikFinanstilsynet tilført 10 mio. kr. årligt med henblik på øget tilsyn med institutterne, ogmed Kreditpakken fik Finanstilsynet tilført yderligere 15 mio. kr. årligt.

Styrket opfølgning på påbud. Opfølgningen på påbud er styrket, idet virksomheder-ne fremover skal indsende dokumentation for, at de har efterlevet alle påbud. Desu-den skal de eksterne revisorer i revisionsprotokollatet redegøre for virksomhedensefterlevelse af samtlige de påbud, virksomheden har modtaget i løbet af året. Ende-lig har Finanstilsynet strammet arbejdsgangene i relation hertil.Styrket overvågning af solvensbehov. Det er fastsat, at Finanstilsynet fremovermindst én gang om året skal gennemgå solvensbehovet for penge- og realkreditin-stitutter med en arbejdende kapital på over 250 mio. kr. Ved den årlige gennemgangaf penge- og realkreditinstitutternes solvensbehov dokumenterer Finanstilsynet sineobservationer, risikovurderinger og eventuelle tilsynsreaktioner i en risikorapport. Ri-sikorapporterne giver overblik over risikobilledet i de enkelte institutter, idet de bl.a.indeholder beregninger på institutternes tabskapacitet og kapitalgrundlag.Derudover har Finanstilsynet foretaget en opstramning af reglerne for beregningaf solvensbehov. Hidtil har de finansielle virksomheder kunnet benytte to metodertil at beregne solvensbehovet, den såkaldte sandsynlighedsmodel og kreditreser-vationsmodel. Finanstilsynet har hidtil ikke kunnet påbyde et højere solvenskravend det lavest beregnede. Fra 2013 vil Finanstilsynet alene benytte kreditreserva-tionsmetoden. Kreditreservationsmetoden har erfaringsmæssigt vist sig at give ethøjere og mere retvisende solvensbehov for banker med store og svage engage-menter. Dermed skabes større klarhed omkring beregningen af de finansielle virk-somheders solvensbehov. Der vil for visse institutter kunne være tale om en væ-sentlig opstramning.Skærpede krav til nedskrivninger. Der er gennemført regler, der indebærer stram-mere og mere præcise regler for bankernes værdiansættelse af engagementer ogdermed for opgørelsen af nedskrivninger. Reglerne indsnævrer dermed det skønsom institutterne kan lave og indebærer, at Finanstilsynet kan tilsidesætte ledelsensskøn, hvis det ikke forekommer forsvarligt i forhold til aktivernes værdiansættelse.Tidligere indgreb i risikovirksomheder. Finanstilsynet har fået mulighed for at skrideind på et tidligere tidspunkt over for en risikovirksomhed, hvor der er en ikke uvæ-sentlig risiko for, at virksomheden vil miste sin tilladelse. Det gælder for eksempel iforhold til institutter, der vokser hurtigt, har stor eksponering mod ejendomsprojektereller mange store engagementer.Mere tålmodig tilgang til håndhævelse af det individuelle solvenskrav. I lyset af denye regler for beregning af solvensbehov og nedskrivninger er tilgangen til håndhæ-velsen af søjle II-kravet blevet justeret, således at det er et blødt krav, hvilket giver

473mere tid for et institut i problemer (potentielt nødlidende pengeinstitutter) til at findeløsninger herpå.Administrative bøder. Finanstilsynet har fået mulighed for i nærmere angivne sagerat udstede administrative bødeforelæg, hvis sagen vedrører en overtrædelse, somikke skønnes at medføre højere straf end bøde. Derudover skal den, der har over-trådt reglerne, erklære sig skyldig og rede til at betale en bøde. Det medvirker til enhurtigere sanktionering i de pågældende sager.Forbedret mulighed for samarbejde med Nationalbanken og anklagemyndigheden.Finanstilsynet har fået forøget muligheder for at udveksle og videregive oplysningertil Nationalbanken og anklagemyndigheden med henblik på at sikre et styrket og ko-ordineret samarbejde samt et optimal brug af ressourcer, herunder sikre de bedstemuligheder for målrettet efterforskning af sager på det finansielle område.Finanstilsynet og Nationalbanken har bl.a. styrket samarbejdet gennem etableringaf en fast kvartalsvis møderække med henblik på drøftelse af den aktuelle situati-on i den danske banksektor samt samarbejde om nationale og EBA-stresstestsamt likviditet.

2) Øget åbenhed og gennemsigtighed i den finansielle sektorDer er gennemført en række initiativer, der giver offentligheden, bankkunderne ogbankaktionærer langt bedre indblik i bl.a. institutternes sundhedstilstand. Det vedrø-rer blandt andet:•Størst mulig åbenhed. Finanstilsynet er nu forpligtet til aktivt at informere offentlig-heden om sager, som er af almen interesse eller har betydning for forståelsen afreglernes anvendelse.•Offentlighed om institutternes ”situation”. Der er indført regler om finansielle virk-somheders pligt til at offentliggøre oplysninger om Finanstilsynets vurdering af virk-somheden. Virksomhederne skal således offentliggøre deres solvensbehov og indi-viduelle solvenskrav. Endvidere skal det enkelte institut offentliggøre tilsynets reakti-oner overfor instituttet i form af risikooplysninger, påtaler og påbud.•Offentliggørelse af politianmeldelser. Med henblik på at skabe en øget åbenhed ogfor at styrke håndhævelsen skal visse afgørelser af væsentlig betydning, som er truf-fet i medfør af hvidvaskloven, offentliggøres. Ligeledes skal der ske offentliggørelseaf beslutninger om at overgive sager til politimæssig efterforskning.•Øget offentlig vedr. afgørelse fra Det Finansielle Råd (tidl. Fondsrådet og Det Finan-sielle Virksomhedsråd). Alle afgørelser truffet af Det Finansielle råd i forhold til juridi-ske personer skal som udgangspunkt offentliggøres med navns nævnelse.•Offentlighed om forløbet om til et pengeinstituts sammenbrud. Der er fastsat kravom, at Finanstilsynet har pligt til at udarbejde og offentliggøre en redegørelse ved etpengeinstituts sammenbrud (§ 352a- redegørelser). Erfaringerne fra de nødlidendepengeinstitutter anvendes løbende i tilsynsarbejdet, og hjælper Finanstilsynet medat identificere faresignaler og adfærd, der på sigt vil medføre forhøjet risiko for, at etinstitut kommer i problemer.

Større adgang til at afsætte ledelser. Finanstilsynet har fået langt bedre mulighed forat skride ind og påbyde et bestyrelsesmedlem i en finansiel virksomhed at nedlæg-ge sit hverv, såfremt vedkommende ikke opfylder kravene til egnethed og hæderlig-hed. Såfremt påbuddet ikke efterkommes, kan bestyrelsesmedlemmet straffes medbøde. Herudover kan en finansiel virksomhed straffes med tvangsbøder, hvis denikke efterkommer et påbud om at afsætte en direktør, der ikke opfylder kravene tilegnethed og hæderlighed. Finanstilsynet har desuden skærpet det løbende tilsynmed, om de personer, der sidder i ledelsen i de finansielle virksomheder er egnedeog hæderlige. Endelig skal Finanstilsynet nu inddrage tilliden til den finansielle sek-tor i vurderingen af, om en person lever op til kravene til egnethed og hæderlighed.Der er indført skærpede krav til ledelsens styring og indretning af en finansiel virk-somhed (§§ 70 og 71 etc.). Så senest som i juli 2012 er der stillet nye skærpedekrav til viden og erfaring i bestyrelsen i finansielle virksomheder, herunder skal derfremover i større finansielle virksomheder altid være mindst et medlem af besty-relsen med erfaring fra en anden relevant finansiel virksomhed.

4) Aflønning i finansielle virksomheder•Loft over aflønning. Der er på baggrund af en bred politisk aftale gennemført lovgiv-ning, der indeholder regler om aflønning, som medvirker til at sikre, at finansiellevirksomheders aflønning af ledelsen og af ansatte, hvis aktiviteter har væsentlig ind-flydelse på virksomhedens risikoprofil, ikke fører til overdreven risikovillig adfærd.Hovedpunkterne i aftalen er:1. Et loft over den variable løndel for direktion og bestyrelse på 50 pct. af den fa-ste løn.2. For direktion og bestyrelse må aktieoptioner eller lignende instrumenter højestudgøre 25 pct. af den variable løndel.3. Udbetaling af variabel løn skal baseres på resultater over en længere periode.Mindst 40 pct. af den variable løndel – og mindst 60 pct. af større variable løn-dele – fordeles over mindst 3 år. Dog gælder for direktion og bestyrelse, at ud-betaling af den variable løndel fordeles over mindst 4 år.Generalforsamlingerne – og dermed aktionærerne mv. – skal tage stilling til afløn-ningspolitik i de enkelte institutter og Finanstilsynet fører tilsyn med institutternesaflønningspolitikker.5) Styrkelse af forbrugerbeskyttelsenUnder den finansielle krise har der været stor fokus på forbrugerne og på risikoenforbundet med at være forbruger i et usikkert finansielt marked. Der er derfor gen-nemført en række tiltag, som sigter mod at skabe tryghed for bankkunderne gennembedre forbrugerinformation og gennemsigtighed på det finansielle område:•Risikomærkning af investeringsprodukter. Der er gennemført lovgivning, der har mu-liggjort etableringen af en ordning med risikomærkning af finansielle investerings-

475produkter i tre forskellige kategorier – grøn, gul og rød – afhængig af graden af risikoog kompleksitet.Kompetencekrav til investeringsrådgivere. Finanstilsynet har fået mulighed for atfastsætte kompetencekrav for finansielle rådgivere, som skal medvirke til at sikre, atmedarbejdere, der yder rådgivning om investeringsprodukter, har den fornødnekompetence til at yde rådgivning. Investeringsrådgiverne skal bl.a. gennemgå god-kendte uddannelser mv.Risikomærkning af lån. Der er skabt mulighed for at fastsætte regler om risikomærk-ning af (bolig)lån. Mærkningen giver kommende låntagere et enkelt redskab til at fåen overordnet forståelse af forskellige låneformers karakteristika. Dette giver lånta-gerne en lettilgængelig information, når de skal vælge hvilket lån, de skal have.Oplysninger om ÅOP. Der er blandt andet gennemført krav om, at den årlige gebyr-oversigt eller depotoversigt, der udsendes til detailkunder i investeringsforeningermv., udbygges med en angivelse af ÅOP for danske UCITS (fx investeringsforenin-ger) og danske non-UCITS (specialforeninger). Disse oplysninger skal også gives iforbindelse med rådgivning om køb af danske UCITS og danske non-UCITS.Endvidere vil der i 2013 blive gennemført en ændring af god-skik bekendtgørel-sen, så der stilles krav om, at pengeinstitutter skal oplyse forbrugeren omkringÅOP ved rådgivning om indgåelse af aftale om lån, og ikke blot i forbindelse medrådgivning om indgåelse af aftale om lån med pant i fast ejendom.Opstramning vedr. kreditinstitutternes udlån. Der er indført regler, som sikrer, atpenge- og realkreditinstitutter kun tilbyder realkreditlån med variabel rente og/ellerafdragsfrihed til kunder, som ville kunne finansiere deres bolig med et fastforrentetlån med afdrag.Endvidere er der indført forbud mod pengeinstitutters lånefinansierede salg af eg-ne aktier og garantbeviser.Forbrugerombudsmanden er blevet styrket. Samtidig er der som led i bl.a. Kredit-pakken (Bankpakke II) givet Forbrugerombudsmanden flere kompetencer og res-sourcer. Herunder har Forbrugerombudsmanden fået bedre mulighed for gruppe-søgsmål på det finansielle område, der bl.a. har resulteret i forligsløsningen med Jy-ske Bank i sagen om garantiobligationer.Ligeledes blev der i folketingssamlingen 2012/13 gennemført lovgivning, hvorefterForbrugerombudsmanden har fået yderligere beføjelser på det finansielle område.Forbrugerombudsmanden har fremover mulighed for at anvende markedsførings-lovens regler om vildledning og købsopfordringer i forhold til finansielle virksom-heder. Forbrugerombudsmanden har også mulighed for at behandle sager vedrø-rende overtrædelse af strafbelagte bestemmelser i regler om pris- og risikooplys-ninger for finansielle ydelser udstedt i medfør af lov om finansiel virksomhed.Forbrugerombudsmanden blev endvidere tilført 3 mio. kr. årligt i yderligere res-sourcer i forbindelse med Kreditpakken.Regulering af markedet for pantbreve. Der er gennemført lovgivning som har til for-mål at skabe et velordnet marked for pantebreve og større gennemsigtighed om depantebreve, der handles på dette marked. Der er bl.a. stillet krav om, at pantebrevs-selskaber skal have tilladelse medvirker til at sikre et overblik over markedets om-fang og dets aktører. Med loven indførtes der også krav om, at der i forbindelse med

Etablering af Det Systemisk Risikoråd, der skal overvåge og identificere opbygningaf systemiske finansielle risici og kommunikere observationer og advarsler til speci-fikke parter og til offentligheden. Det Systemiske Risikoråd vil kunne rette henstillin-ger med forslag til håndtering af systemiske risici til Finanstilsynet og – hvis der skaludformes lovgivning – til regeringen.Ny lov om finansiering af indskydergarantien. Pengeinstitutternes finansiering af Ga-rantifonden for Indskydere og Investorer er ændret med det formål at tilvejebringe enmere jævn og forudsigelig belastning af pengeinstitutterne. Fondens formue øgessamtidig fra 3,2 mia.kr. til ca. 7,5 mia.kr (1 pct. af de dækkede nettoindskud). Ende-lig er opgaverne under afviklingsafdelingen udvidet til også at omfatte restrukture-ring.Nyt referencerentesystem. Der er etableret en alternativ referencerente (CITA) pr. 1.januar 2013 og indført offentligt tilsyn med relevante danske referencerenter. Fi-nanstilsynet har endvidere fået mulighed for at indhente materiale tilbage i tid.Forøget lønsumsafgift. I Danmark beskattes den finansielle sektor i kraft af dels sel-skabsskatten og dels lønsumsafgiften, og regeringens aftale om en skattereform in-debærer en forhøjelse af lønsumsafgiften for den finansielle sektor, som bl.a. har tilhensigt at sikre et yderligere bidrag fra den finansielle sektor i lyset af den finansiellekrise.Certificeringsordning for revisorer. Der er gennemført lovgivning om en certifice-ringsordning for revisorer, som reviderer finansielle virksomheder. Med loven har Fi-nanstilsynet fået mulighed for at fratage en revisor certificeringen til at revidere fi-nansielle virksomheder, hvis revisoren ikke længere opfylder kravene til certificering,herunder blandt andet kravene til erfaring og efteruddannelse.

LitteraturhenvisningAbildgren, Kim (2007). Short-term exchange-rate effects of capital flows in a smallopen economy with pure exchange-rate targeting. Danmarks Nationalbank,WorkingPaper,nr. 45.Abildgren, Kim (2011). Samfundsøkonomiske omkostninger ved finanskriser, Dan-marks Nationalbank,Kvartalsoversigt,3. kvartal, Del 1.Abildgren, Kim, Bodil Nyboe Andersen og Jens Thomsen (2010). Dansk pengehisto-rie 1990-2005,Danmarks Nationalbank.Abildgren, Kim; Buchholst, Birgitte Vølund; Qureshi, Atef; Staghøj, Jonas (2011). Re-aløkonomiske konsekvenser af finanskriser.Kvartalsoversigt,Danmarks National-bank, 3. kvartal 2011, Del 2, 1-49Abildgren, Kim og Jens Thomsen (2011). En fortælling om to bankkriser, DanmarksNationalbankKvartalsoversigt,1. kvartal, Del 1.Acharya, Viral. V., I. Drechsler og Philipp Schnabl (2012). A tale of two overhangs:the nexus of financial sector and sovereign credit risks.Financial Stability Review�Banque de France, nr. 16, april 2012, side 1-6.Acharya, Viral V. og Philipp Schnabl (2009). How Banks Played the Leverage 'Game'in Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System, redigeret af Viral VAcharya og Matthew Richardson, New York, John Wiley & Sons.Acharya, Viral V., Philipp Schnabl og Gustavo Suarez (2010). Securitization withoutrisk transfer. Forthcoming,Journal of Financial Economics.Acharya, Viral V., Robert F. Engle, Stephen Figlewski, Anthony W. Lynch og Marti G.Surbrahmanyam (2009). Centralized Clearing for Credit Derivatives in Restoring Fi-nancial Stability: How to Repair a Failed System, redigeret af Viral V Acharya og Mat-thew Richardson, New York, John Wiley & Sons.Admati,Anat R., Peter M. DeMarzo, Martin F. Hellwig, and Paul Pfleiderer, 2010:Fal-lacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why BankEquity is Not Expensive.Stanford Graduate School of Business Research Paper No.2065.Admati, Anat R., Peter M. DeMarzo, Martin F.Hellwig og Paul C. Pfleiderer, (2011).Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: WhyBank Equity is not Expensive, Stanford UniversityWorking PaperNo. 86.Admati,Anat R., Peter M. DeMarzo, Martin R. Hellwig, and Paul Pfleiderer, 2010:Fal-lacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank

478Equity is Not Expensive.Stanford Graduate School of Business Research Paper No.2065.Admati, Anat R., Martin R. Hellwig, 2013: The Bankers’ New Clothes: What’s Wrongwith Banking and What to Do about It".Princeton University Press.Adrian, Tobias and Hyun Song Shin (2010). The changing nature of financial inter-mediation and the financial crisis of 2007-2009,Annual Review of Economics,2:603-18.Adrian, Thomas, Daniel Covitz og Nellie Liang (2013). Financial Stability Monitoring,Staff Report no. 601,Federal Reserve Bank of New York.Akerlof, George A. og Robert J. Shiller (2009). Animal Spirits,Princeton UniversityPress.Andersen, Lennart Lynge og Peter Møgelvang-Hansen (1997). Finansiel rådgivning –Et debatoplæg om pengeinstitutternes rådgivningsansvar,Thomson Information A/S.Andersen, Lennart Lynge og Nina Dietz Legind (2005). Bør en retlig (fejl)etikette hin-dre en alsidig ankenævnsbehandling af privatkunderne i de finansielle virksomheder?– om god skik-regler og ankenævn på det finansielle område,Ugeskrift for Retsvæ-sen,B: 337.Andersen, Lennart Lynge og Thomas Elholm (2011). Er det god lovgivningsskik atstraffe overtrædelser af god skik – inden for finansiel virksomhed?,Tidsskrift for Kri-minalitet,nr. 530, 2011.Andersen, Lennart Lynge (2011). Finansielt tilsyn/finansiel stabilitet/kundeinteresser.Erhvervsjuridisk Tidsskrift,no. 2, 153ff.Andersen, Lennart Lynge og Lisbeth Faurdal (2013). Lovforslag om finansielle rådgi-vere: Vil resultatet blive et mere uigennemsigtigt rådgivningsmarked?,Erhvervsjuri-disk Tidsskrift,No. 2, 2013, p. 139-151.Andersen, Asger Lau, Anders Møller Christensen og Nick Fabrin Nielsen, ØkonomiskAfdeling, Sigrid Alexandra Koob og Martin Oksbjerg, Statistisk Afdeling og Ri Kaarup(2012a). Familiernes formue og gæld, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,2.kvartal, Del 1.Andersen, Asger Lau og Anders Møller Christensen, Økonomisk afdeling, CharlotteDuus og Ri Kaarup, Kapitalmarkedsafdelingen (2012b). Familiernes økonomiske ro-busthed, variabel rente og afdragsfrihed, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,4. kvartal, Del 1.Andersen, Henrik (2008). Failure Prediction of Norwegian banks: A logic approach,Norges BankWorking Paper2008-2.André, Christophe (2010). A bird's eye view of OECD housing markets, OECD Eco-nomics DepartmentWorking Paper,nr. 746.Arcand, Jean-Louis, Enrico Berkes og Ugo Panizza (2012). Too Much Finance?, IMFWorking Paper,WP/12/161.

479Asmundson, Irena, Thomas Dorsey, Armine Khachatryan, Ioana Niculea og MikaSaito (2011). Trade and Trade Finance in the 2008-09 Financial Crisis, IMF StaffWorking Paper,nr. 16.Atkinson, Tyler, David Luttrell, Harvey Rosenblum (2013). How Bad Was It? TheCosts and Consequences of the 2007–09 Financial Crisis.Staff PapersNo. 20, Dal-las FedBaker, Malcolm, Jeffrey Wurgler, 2013: Would Stricter Capital Requirements Raisethe Cost of Capital? Bank Capital Regulation and the Low Risk Anomaly,NYU Sternworking paper.Bechmann, Ken L. (2007). Anvendelsen af optionsaflønning i danske børsnoteredeselskaber i perioden 1995-2006”, rapport udarbejdet til Økonomi- og Erhvervsmini-steriet, 12. maj 2007.Bechmann, Ken L. (2011). Optionsaflønning efter finanskrisen: Død eller levende?,Finans/Invest,3/10, s. 21-27.Bechmann, Ken L. (2012a). Skærpede krav til bestyrelserne i pengeinstitutterne, Fi-nanskronik iFinans,nr. 5, s. 48.Bechmann, Ken L. (2012b). Incitamentsaflønning, side 350-363 i Mogensen, MogensNørgaard, Ken L. Bechmann og Bo Kruse: Inspiration fra toppen – CFO’ens historie,PwC.Bechmann, Ken L., (2012c). Fornuftigt at sætte bankdirektørløn på hold, kronik,Ugebrev for Bestyrelser,2, side 3.Bechmann, Ken L. og Peter L. Jørgensen (2003). Optionsaflønning i danske børsno-terede selskaber,Nationaløkonomisk Tidsskrift,141(1), s. 68-87.Bechmann, Ken L. og Kirsten T. Nielsen (2011). Børsnoterede selskabers overord-nede retningslinjer for incitamentsaflønning,Nordisk Tidsskrift for Selskabsret,4, s.35-49.Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2008), ”Danske banker og finanskrisen”,Finans/Invest,8/08, s. 11-17.Bechmann, Ken L., Anders Grosen og Johannes Raaballe (2009). Den DanskeBankkrise 2008–. Kapitel 18 i Bukh, P. N. og N. P. Mols (Eds.): Strategi & Driftsøko-nomi – Festskrift for Ole Ø. Madsen, Gyldendal: 262-278.Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2009a). Danske bankdirektørers aflønning– Incitamentsaflønning eller tag selv bord?,Finans/Invest,6/09, s. 16-25.Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2009b). Manglende bremseklodser idanskebanker,Finans/Invest,8/09, s. 4-13.Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2010). Stemme- og ejerbegrænsninger idanske banker– en replik,Finans/Invest,3/10, s. 19-27.

480Bechmann, Ken L. og Johannes Raaballe (2012). Bad Corporate Governance: WhenIncentive-Based Compensation Identifies Dangerous CEOs, Copenhagen BusinessSchoolWorking Paper.Bernanke, Ben (2004). The great moderation, tale ved møder i Eastern EconomicAssociation, 20. februar 2004.Bernanke, Ben (2005). The global saving glut and the U.S. current account deficit,tale ved Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia,10. marts 2005.Bernanke, Ben (2007). Global imbalances: recent developments and prospects, taleved Bundesbank Lecture, Berlin, 11. september, 2007.Bernanke, Ben (2010). Monetary policy and the housing bubble, tale ved AnnualMeeting of the American Economic Association, Atlanta Georgia, 3. januar 2010.Bestyrelsesugebrevet (2012). Banker ser stort på krav om kompetenceprofiler,Besty-relsesugebrevet,Nr. 7, s. 1-2.Bhatia, Ashok Vir (2007). New landscape, new challenges: structural changes andregulation in the US financial sector, International Monetary Fund,Working Paper,nr.195.BIS 2010:An assessment of the long-term economic impact of stronger capital andliquidity requirements.BIS (2013): Regulatory Consistency Assessment Programme (RCAP). Analysis ofrisk-weighted assets for credit risk in the banking bookBorio, Claudio og Philip Lowe (2002). Asset prices, financial and monetary stability:exploring the nexus, Bank for International SettlementsWorking Paper,nr. 14.Borio, Claudio og Philip Lowe (2004). Securing sustainable price stability: shouldcredit come back from the wilderness?, Bank for International SettlementsWorkingPaper,nr. 157Borio, Claudio og Piti Disyatat (2011). Global imbalances and the financial crisis: Linkor no link?, Bank for International SettlementsWorking Paper,nr. 346.Borio, Claudio, Bent Vale og Goetz von Peter (2010). Resolving the financial crisis:are we heeding the lessons from the Nordics?, Bank for International SettlementsWorking Paper,nr. 311.Borup, Jakob (2010). Corporate governance i danske børsnoterede banker, hoved-opgave ved Institut for Økonomi, Aarhus Universitet.Brunnermeier, Markus og Lasse H. Pedersen (2009): Market Liquidity and FundingLiquidity.The Review of Financial Studies,Vol. 22, 2201-2238.Brunnermeier, Markus og Martin Oehmke (2012). Bubbles, Financial Crises, andSystemic Risk,NBER Working Papers 18398,National Bureau of Economic Re-search, Inc.

481Buchholst, Birgitte Vølund, Jacob Gyntelberg og Thomas Sangill (2010). Liquidity ofDanish Government and Covered Bonds – Before, During and After the FinancialCrisis – Preliminary Findings, Danmarks NationalbankWorking Paper,nr. 70, sep-tember 2010.Buchholst, Birgitte Vølund og Jesper Rangvid (2013). Leading indicators of distressin Danish banks in the period 2008-12. NationalbankenWorking Paper 2013-85.Caballero, Ricardo J. og Alp Simsek (2010). Fire sales in a model of complexity, MITDepartment of EconomicsWorking Paper.nr. 09-28.Calvet, L, Campbell, J., Sodini, P. (2007): “Down or Out: Assessing the WelfareCosts of Household Investment Mistakes”,Journal of Political Economy115, pp. 707-747Cecchetti, Stephen G., M. S. Mohanty og Fabrizio Zampolli (2011). The real effects ofdebt, Bank for International SettlementsWorking Paper,nr. 352.Čihák, Martin, Sònia Muñoz, Shakira Teh Sharifuddin og Kalin Tintchev (2012), Fi-nancial Stability Reports: What Are They Good For?IMF Working Paper,nr. 12/1.Cochrane, John (2010). Lessons from the financial crisis Jan 2010,Regulation32(4),34-37.Cochrane, John (2013). Finance: Function Matters, not Size,Working Paper,Chi-cago University.Cole, Rebel A. (2009). Predicting bank failures using a simple dynamic hazardmodel, Departments of Real Estate and Finance, DePaul University, Draft, April 2009Cole, Rebel A. og Jeffrey W. Gunther (1995). Separating the likelihood and timing ofbank failure,Journal of Banking & Finance,vol. 19, issue 6, side 1073-1089.Coval, Joshua, Jakob Jurek, og Erik Stafford (2009). The Economics of StructuredFinance,Journal of Economic Perspectives23(1).Dam, Niels Arne, Tina Saaby Hvobøl, Erik Haller Pedersen, Peter Birch Sørensen ogSusanne Hougaard Thamsborg (2011). Udviklingen på ejerboligmarkedet i de senereår – Kan boligpriserne forklares?, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvar-tal, Del 2.Danmarks Nationalbank (2006). Seneste økonomiske og monetære udvikling,Kvar-talsoversigt,1. kvartal, side 20.DeAngelo, Harry, René M. Stulz, (2013): Why High Leverage is Optimal for Banks.ECGI Working Paper Series in Finance,Working Paper N� 356/2013Demirgüc-Kunt, Asli (1989). Deposit-Institution Failures: A Review of Empirical Litera-ture, Federal Reserve Bank of ClevelandEconomic Perspectives,1989 Q4.Dermine, Jean (2005): ”European Banking Integration: Don’t Put the Cart before theHorse”,INSEAD working paper series,2005/66/FIN

482Det Økonomiske Råd (1985). Dansk pengepolitik under forvandling – En struktur-rapport udarbejdet efter anmodning fra folketingets politisk-økonomiske udvalg,Akademisk Forlag.Det Økonomiske Råd (1994). Dansk Økonomi – December 1994.De Økonomiske Råd (2013). Dansk Økonomi Forår 2013Diamond, Douglas og Philip Dybvig (1983). Bank Runs, Deposit Insurance, and Li-quidity,Journal of Political Economy,91, 401-19.Diamond, Douglas W., Raghuram G. Rajan, 2000.A theory of bank capital.JournalofFinance55, 2431-2465.DIIS (2013): Behind smoke and mirrors: on the alleged recapitalization of Europe’sBanks.DIIS Report2013-10.Duffie, Darrell og Haoxiang Zhu (2011). Does a Central Clearing Counterparty Re-duce Counterparty Risk?,Review of Asset Pricing Studies,1(1).ECB (2009). Housing finance in the Euro Area,Occational Paper Series,nr. 101,marts.Engsted, Tom (2005). Prisudviklingen på aktie- og boligmarkedet: Deja vu,Fi-nans/Invest,nr. 5, 2005.Erhvervs- og Vækstministeriet (2013). Gældsudgifter i husholdninger med realkredit-lån,Vækstpolitisk Tema,nr. 2, januar 2013.Estrella, Arturo, Sangkyun Park og Stavros Peristiani (2000). Capital Ratios as Pre-dictors of Bank Failure, FRBNYEconomic Policy,July 2000.Europa-Kommissionen (1996): “The Single Market Review Series Subseries II - Im-pact on Services CREDIT INSTITUTIONS AND BANKING”Finansforbundet (2008). Undersøgelse af rådgiver-/sælgerrollen, s. 11 ff.Finanstilsynet (2006). Prisudvikling på fast ejendom og opgørelse af solvensbehov,brev til alle gruppe 1-4 pengeinstitutter.Finanstilsynet (2008). Pantebrevsmarkedet i Danmark, marts 2008.Finanstilsynet (2009a). Salg af egne aktier, april 2009.Finanstilsynet (2009b). Sparekasser salg af garantbeviser, oktober 2009.Finke, Michael (2012): “Financial advice: Does it make a difference?”SSRN WorkingPaper.Frame, Scott, Andreas Lehnert og Ned Prescott. A snaphot of mortgage conditionswith an emphasis on subprime mortgage performance, informationsnotat til FederalReserve's Home Mortgage Initiatives Coordinating Committee.Gandhi, Priyank, Hanno Lustig, 2012: Size Anomalies in Bank Stock Returns,Jour-nal of Finance,forthcoming.

483Gjede, Torben (2002). Debat: Alt for drastiske konklusioner,Finansfokusnr. 3/2002,s. 27-31.Gorton, Gary (2009). The subprime panic,European Financial Management,vol.15(1).Gorton, Gary og Andrew Metrick (2010). Securitized banking and the run on repo,NBERWorking Paper,15223.Gorton, Gary B. og Andrew Metrick (2012). Getting up to speed on the financial cri-sis: a one-weekend-reader's guide, NBERWorking Paper,nr. 17778.Greenspan, Allan (2002). International financial risk management, tale for Council ofForeign Relations, Washington, 19. november.Greenwood, Robin og David S. Scharfstein (2012). The Growth of Modern Finance,Working Paper,Harvard Business School.Grosen, Anders og Svend Jakobsen (2009), Det danske realkreditsystem og SDO-lovgivningen,Finans/Investno. 6, s. 2 – 4.Grossman, Emiliano og Cornelia Woll (2012). Saving the Banks: The Political Econ-omy of Bailouts, Harvard University, Center for European Studies.Gual, Jordi (1999) : ”Deregulation, integration and market structure in Europeanbanking”,EIB Papers,ISSN 0257-7755Hansen, Hans, Frederik Meding og Finn Østrup (2009). Gæld og forbrug, Økonomi-ske faktorer ved husholdningernes gældsætning,Thomson Reuters.Hansen, Jørn Astrup (2011). Da sparekasserne fik bank, kronik iJyllands-Posten,27.januar, 2011.Hansen, Jørn Astrup (2013). De kooperative virksomheder – hvor blev de af?,Fi-nans/Invest,no. 4.Hald, Jens og Carsten Freiberg Jensen (1986). Valutaliberalisering og kapitalbevæ-gelser, Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,1. kvartal.Haldane, Andrew G., 2012: The dog and the Frisbee. Bank of England speech.Halling, Michael og Evelyn Hayden (2007). Bank Failure Prediction: a two-step sur-vival time approach, IFCBulletin.nr. 28Hayden, E. og J. Bauer (2004). New Approaches to Banking Analysis in Austria,Oesterreichische NationalbankFinancial Stability Report,7.Hoffmeyer, Erik (1985). Tale på Sparekasseforeningens årsmøde 13. juni 1985, op-trykt i Danmarks Nationalbank, Oversigt over informationsmateriale fra Nationalban-ken, Danmarks Nationalbank, 1986.Hoffmeyer, Erik (1989). Nationalbankdirektør Erik Hoffmeyers indlæg på Den DanskeBankforenings årsmøde den 6. december 1989, optrykt i Danmarks Nationalbank,Kvartalsoversigt,februar 1990.

484IIF, 2010:Interim Report on the Cumulative Impact on the Global Economy of Pro-posed Changes in the Banking Regulatory Framework,Institute of International Fian-nce.IMF (2008a). Housing finance and spillovers from housing, IMF,World EconomicOutlook,kapitel 3, april.IMF (2008b). Structured finance: issues of valuation and disclosure. IMFGlobal Fi-nancial Stability Report,kapitel 2, april.IMF (2008c). The rise in Balance Sheet Leverage of Global Banks, IMFGlobal Fi-nancial Stability Report,boks 1.3, april.IMF (2009a). Crisis and recovery, IMFWorld Economic Outlook,april.IMF (2009b). Sustaining the recovery, IMFWorld Economic Outlook,oktober.IMF (2009c). Lessons for monetary policy from asset price fluctuations, IMFWorldEconomic Outlook,oktober, kapitel 3.IMF (2010): World Economic Outlook, kapitel 1. april 2010.IMF (2012). Growth Resuming, Dangers Remain, IMF,World Economic Outlook,forår 2012.IMF (2012).The Liberalization and Management of Capital Flows—Aninstitutionalview.IMF (2013), Nordic regional report, country report no. 13/274Jagtiani, Julapa, James Kolari, Catharine Lemieux og Hwan Sin (2003). Early warn-ing models for bank supervision: Simpler could be better, Federal Reserve Bank ofChicagoEconomic Perspectives,Vol. 3, pp. 49-60.Jakobsen, Morten (2011): “Da priserne på landbrug mistede jordforbindelsen”Fi-nans/Invest3/11Jakobsen, Svend (2004). Realkreditrådgivning, god skik og afdragsfrie lån,Fi-nans/Invest,4/04, s. 4-9.Juul, Henrik (2006), Phd-afhandling, Copenhagen Business SchoolJørgensen, Anders, Paul Lassenieus Kramp, Carina Moselund Jensen og Lars Ris-bjerg (2011), Penge- og valutamarkedet under krisen, Danmarks Nationalbank,Kvar-talsoversigt,2. kvartal, Del 2.Jørgensen, Tanja (2013). Kunden og Finanstilsynet, Karnov GroupErhvervsjuridiskTidsskrift,nr. 9, 2013.Kallestrup, Rene, David Lando og Agatha Murgoci (2013). Financial Sector Linkagesand the Dynamics of Bank and Sovereign Credit Spreads. Copenhagen BusinessSchoolWorking Paper.

485Kashyap, Anil K., Jeremy C. Stein & Samuel Hanson, 2010:An Analysis of the Im-pact of “Substantially Heightened” Capital Requirements on Large Financial Institu-tions,WorkingPaper,University of Chicago Booth School of Business.Kiff, John og Paul Mills (2007). Money for nothing and checks for free: recent devel-opments in U.S. subprime mortgage markets, IMF,Working Paper,nr. 188.Komitéen (2008). Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incita-mentsaflønning, Komitéen for god Selskabsledelse, nyeste version findes påwww.corporategovernance.dk.Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen (2013). Konkurrencen på bankmarkedet for pri-vatkunder,Konkurrence- og Forbrugeranalyse,01, april 2013.Kose, M.Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff& Shang-Jin Wei (2009). FinancialGlobalization: A Reappraisal.IMF Staff Papers56(1),8-62.Kraka (2012). Finanspolitik I 00’erne. Analyse.Kramer, M. & R. Lensink (2012): “The impact of financial advisors on the stock portfo-lios of retail investors.”SSRN Working Paper.Kumar, Ravi P. og V. Ravi (2007). Bankruptcy prediction in banks and firms via sta-tistical and intelligent techniques – A review,European Journal of Operational Re-search,180, 1-28.Landbrug og Fødevarer (2013): ”Landbrugets gælds- og renteforhold 2011”Lane, Philip R., and Milesi-Ferretti, Gian Maria (2007). The external wealth of nationsmark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970—2004.Journal of International Economics73,223-250.Lennart Lynge Andersen IErhvervsjuridisk Tidsskrift2011 s. 153ff.Logan, Andrew (2001). The United Kingdom's small banks' crisis of the early 1990s:what were the leading indicators of failure?, Bank of EnglandWorking Paper,nr. 139.Lund, Jakob Windfeld (2007). Uro på de finansielle markeder, Danmarks National-bank,Kvartalsoversigt,3. kvartal.Lunde, Jens (2005). Et vue over boligejernes kapitalstruktur,Finans/Invest,nr. 8,2005.Lunde, Jens (2006a). Boligejernes og lejernes renteudgifter – et bidrag til belysningaf den finansielle stabilitet blandt danske husholdninger,Finans/Invest,nr. 1, 2006.Lunde, Jens (2006b). Nationalbanken og Finanstilsynet om ejerboliger - en kommen-tar,Finans/Invest,nr. 3, 2006.Lunde, Jens (2007). Ejerboligmarkedet på knivsæggen,Finans/Invest,nr. 2, 2007.Lunde, Jens (2012). En analyse af de danske familiers gældsætning og finansiellesårbarhed, In:Finans/Invest,No. 7, 18-27

486Mikkelsen, Richard (1993). Dansk pengehistorie 1960-1990, Danmarks Natio-nalbank.Modigliani, F. & M. Miller, 1958: The cost of capital, corporation finance and the the-ory of investment,American Economic Review48, side 261-297.Montmarquette, C. & Viennot-Briot, N. (2012): “Econometric models on the value ofadvice of a financial advisor.CIRANO Working Paper 2012RP-17Møller, Michael og Niels Chr. Nielsen (2009). Afdragsfrie lån, realkredit og det finan-sielle system,Finans/Invest,nr. 1.Nationalbanken (2007). Effekter af nye regnskabs- og kapitaldækningsregler,Finan-siel Stabilitet2007, kapitel 7, maj 2007.Nationalbanken (2013). Finansiel Stabilitet 2013.Pedersen, Christian S. (2011). Udviklingen i danske bankers egenkapital før, nu ogfremadrettet, hovedopgave ved Institut for Økonomi, Aarhus Universitet.Poghosyan, Tigran og MartinČihák(2009). Distress in European Banks: An AnalysisBased on a New Data Set, IMFWorking Paper,2009-9.Porath, Daniel (2004). Estimating probabilities of Default for German savings banksand credit cooperatives, Deutsche BundesbankDiscussion Papers,nr. 06, 2004.Raaballe, Johannes (2012). Cost of capital i banker, note, Institut for Økonomi, Aar-hus Universitet.Raaballe, Johannes, 2013: Forøget egenkapital I banken – en ulempe for banken ogdens kunder?Finans/Invest,nr. 3, 4-16.Rangvid, Jesper (2010). Strengere kapitalkrav i pengeinstitutter: En vurdering af de(samfunds)økonomiske gevinster og tab,Finans/Invest,nr. 8.Rangvid, Jesper (2010). Strengere kapitalkrav i pengeinstitutter: En vurdering af de(samfunds)økonomiske gevinster og tab.Finans/Invest8/2010, 5-11.Rangvid, Jesper, 2011: Strengere kapitalkrav i pengeinstitutter: En vurdering af de(samfunds)økonomiske gevinster og tab.Finans/Invest,nr. 8, 5-11.Reedtz, Peter (2010). Uvildig investeringsrådgivning – utopi eller realisme?,Fi-nans/Invest3/2010.Reinhart, Carmen M. & Ken. Rogoff (2009). The Aftermath of Financial Crises.American,Economic Review99, 466-472.Reinhart, Carmen M. og Kenneth S. Rogoff, (2009). This time is different – eight cen-turies of financial folly,Princeton University Press.Reinhart, Carmen. M. og Vincent R. Reinhart (2010). After the Fall, papir præsenteretved Federal Reserve Bank of Kansas City 's Jackson Hole Economic Policy Sympo-sium, 26. – 28. august, Jackson Hole, Wyoming.

487Reinhart, Carmen M., and Kenneth S.Rogoff (2013).Financial and sovereign debtcrises: Some lessons learned and those forgotten. InFinancial Crises: Causes,Consequences, and Policy Responses.Presented September 14, 2012, at IMFconference on financial crises, Washington, DC, forthcoming.Report of the commission of investigation into the banking sector in Ireland,Misjudging risk: causes of the systemic banking crisis in Ireland.Rogoff, Kenneth S. (2003). Globalization and global disinflation, Jackson Hole,Wyoming, 28.-30. august 2003.Rose,AndrewK.ogMarkM.Spiegel(2009).Cross-countryCauses and Consequences of the 2008 Crises: Early Warning, the National Bureauof Economic ResearchWorking Paper,nr. 15357.Rose, Caspar (2010). Kritikken af pengeinstitutternes ejer og stemmelofter hviler pået alt for spinkelt grundlag,Finans/Invest,no. 3, p. 16-18.Shearman & Sterling (2007). Proportionality between Ownership and Control in EUListed Companies: Comparative Legal Study, External Study Commissioned by theEuropean Commission, 18. maj, 2007.Shin, Hyun Song (2008). Reflections on Modern Bank Runs: A Case Study of North-ern Rock,Working Paper,Princeton University. Trykt i lettere revideret form som: Re-flections on Northern Rock: The Bank Run that Heralded the Global Financial Cri-sis,Journal of Economic Perspectives(2009).Shin, Hyun Song (2009). Reflections on Northern Rock: The Bank Run that Heraldedthe Global Financial Crisis,Journal of Economic Perspectives,23-1, 101-119 (winter2009).Shleifer, Andrei og Robert Vishny (2011). Fire sales in finance and macroeconomics,Journal of Economic Perspectives,vol. 25, nr. 1.Shumway, Tyler (2001). Forecasting Bankruptcy More Accurately: A Simple HazardModel,The Journal of Business,vol. 74, nr. 1, pp. 101-124.Spange, Morten (2010). Kan kriser forudsiges?, Danmarks Nationalbank,Kvartals-oversigt,2. kvartal.Stulz, René M. (2010). Credit Default Swaps and the Credit Crisis,Journal of Eco-nomic Perspectives,vol. 24, nr. 1.Sørensen, Christen (2013). Finanskrisen - kleptokratiets konsekvens,Tiderne SkifterTaylor, John B. (1993). Discretion versus policy rules in practice,Carnegie-RochesterConference Series on Public Policy,39.Taylor, John B. (2010). The Fed and the crisis: A reply to Ben Bernanke, Kommentari Wall Street Journal, 10. januar 2010.Thomson, James B. (1991). Predicting Bank Failures in the 1980s, Federal ReserveBank of ClevelandEconomic Policy Review,vol. 27, pp. 9-20.

488Thygesen, Martin og Henrik Ullersted (2005). Nye regler om indregning og måling afpengeinstitutternes udlån pr. 1. januar 2005,Finans/Invest,nr. 2.Tyler Atkinson, David Luttrell, Harvey Rosenblum (2013). How Bad Was It?The Costs and Consequences of the 2007–09 Financial Crisis.Staff PapersNo. 20,Dallas FedVoetmann, Hørby Jensen & Jul Clausen (2011), Kundens retsstilling ved investering iværdipapirer,Finans/Invest,vol. 298, nr. 2, marts 2011Whalen, Gary W. (1991). A Proportional Hazards Model of Bank Failure: An exami-nation of its usefulness as an early warning tool, Federal Reserve Bank of Cleveland,Economic Review,vol. 27, nr. 1, 1. kvartal 1991, side 21-31.Whalen, Gary W. (2010). Early warning models for bank supervision: Simpler couldbe better, Office of the Comptroller of the Currency EconomicsWorking Paper,2010-3.Wilson, T. (1997), Portfolio Credit Risk (Parts I and II),Risk Magazine.Økonomiministeriet (1994): Den danske pengeinstitutsektor. Oktober 1994Økonomiministeriet (1994). Redning af pengeinstitutter siden 1984, J. H. Schultz In-formation A/S, København, juni 1994.Økonomiministeriet (1995): Redning af pengeinstitutter siden 1984. Juni 1995.Økonomi- og Erhvervsministeriet (2005). Prisstigninger på boligmarkedet,ØkonomiskTema,nr. 1.Økonomi- og Erhvervsministeriet (2007). Afdæmpede forventninger til fremtidige bo-ligprisstigninger,Aktuel Analyse,24. januar.Økonomi- og Erhvervsministeriet (2010). Boligmarkedet og boligejernes økonomi,Økonomisk Temanr. 9.Økonomi- og Indenrigsministeriet (2012).Økonomisk Redegørelse,maj 2012.Østrup, Finn (1988). Kapitalliberalisering inden for EF,Fagskrift for bankvæsen,3,1988, 117-122.Østrup, Finn (2002). Lempelse af realkreditlån problematisk,Finansfokus,2, 2002, 3-7.Østrup, Finn (2008). Finansielle kriser, Forlaget Thomson.Østrup, Finn (2012). Husholdningernes gæld: argumenter og udfordringer, KarnovGroupØstrup, Finn (2013). Den danske krisehåndtering: Det økonomiske perspektiv, i Len-nart Lynge Andersen (Ed.) Håndtering af finansielle kriser: Udvalgte emner, KarnovGroupØstrup, Finn (2013). Landbrugets økonomiske problemer, kommer iFinansInvest.