Kommissionens grønbog om den langsigtede finansiering af den

europæiske økonomi (KOM(2013) 150/2)

1. Resumé

Kommissionen offentliggjorde den 25. marts 2013 grønbog om langsigtetfinansiering og igangsatte samtidig en høringsproces om grønbogen.Grønbogen skal ses som et led i Europa 2020 strategien om at skabevækst i EU samt G20-dagsordenen om finansiering af langsigtede inve-steringer. I grønbogen foreslås en række initiativer til at fremme finansie-ring af langsigtede investeringer. Dette skal ifølge Kommissionen ikkemindst ses i lyset af erfaringerne fra den finansielle krise, der har medførtregulering, som bl.a. påvirker bankernes mulighed for at udlåne medlangsigtet tidshorisont og låntageres og institutionelle investorers risiko-villighed. Initiativerne i grønbogen omfatter derfor bl.a. alternative fi-nansieringsmåder samt støtte via skatteregler og særligt fokus på at ska-be gode rammer for små og mellemstore virksomheder.Grønbogen er sendt i offentlig høring med frist den 25. juni 2013.Grønbogen har ikke i sig selv væsentlige statsfinansielle konsekvenser.Dette vil dog afhænge af, hvordan Kommissionen vælger at formulereeventuelle lovgivningsforslag som opfølgning på grønbogen og høringenheraf.

2. Baggrund

Kommissionen fremsatte den 25. juni 2013 forslag til grønbog om lang-sigtet finansiering. Initiativerne i grønbogen har til formål at medvirke tilat skabe vækst og beskæftigelse i EU. Grønbogen skal ses som et led iEuropa 2020-strategien om at skabe vækst i EU. I den forbindelse har DetEuropæiske Råd (DER) i juni 2012 vedtaget den såkaldte vækst- og be-skæftigelsespagt (Compact for Growth and Jobs), der understreger beho-vet for at fokusere på innovation og investeringer. Kommissionen henvi-ser desuden til, at G20 ligeledes har sat fokus på vigtigheden af finansie-ring af langsigtede investeringer.For at kunne finansiere de langsigtede investeringer er der ifølge Kom-missionen behov for langsigtet og forudsigelig finansiering, dvs. at det fi-nansielle system kanaliserer opsparing fra regeringer, virksomheder og

husholdninger effektivt til brugere via frie markedsmekanismer (banker,forsikringsselskaber, pensionsselskaber og adgang til kapitalmarkedet).Grønbogen fokuserer på denne proces, herunder på hvordan regeringernepolitisk kan understøtte processen via fx skatteregler og samarbejde medudviklingsbanker.I Danmark har Finanstilsynet i pensionssektoren observeret en stigendeinteresse for langsigtede investeringer som fx infrastrukturprojekter. Påden baggrund har Finanstilsynet særskilt anmodet selskaberne om at re-degøre for behandlingen af alternative investeringer1. Investering i alter-native aktiver vil i mange tilfælde være forbundet med et merafkast, idetder typisk opnås en præmie udover det "normale" afkast, fordi virksom-hederne påtager sig illikviditeten i investeringerne, dvs. at virksomhedenaccepterer den manglede mulighed for at kunne disponere over/skille sigaf med investeringen på kort sigt og i stedet opnår en gevinst i form af enpræmie. Dermed opnås et merafkast sammenlignet med mere likvide in-vesteringer. Finanstilsynet forventer, at bestyrelserne er aktive i forholdtil retvisende værdiansættelse og risikopådragelse ved alternative investe-ringer.Kommissionen stiller i alt 30 spørgsmål i grønbogen, som de ønsker inputtil med henblik på fremtidige eventuelle initiativer. I den forbindelse be-der Kommissionen endvidere om input til udarbejdelse af en definition aflangsigtede investeringer.

3. Formål og indhold

Formålet med grønbogen er at sætte fokus på initiativer, der kan fremmelangsigtede investeringer. Dette skal ikke mindst ses i lyset af erfaringer-ne fra den finansielle krise, der ifølge Kommissionen har medført regule-ring, som bl.a. påvirker bankernes mulighed for at udlåne med langsigtettidshorisont samt låntageres og institutionelle investorers risikovillighed.Kommissionen argumenterer derfor i grønbogen for, at der vil være be-hov for alternative finansieringskilder til at supplere bankernes udlån.Kommissionen mener, at markederne for virksomhedsobligationer, aktierog sekuritisering2er underudviklede, samt at små og mellemstore virk-somheder kan have svært ved at skaffe finansiering fra andre kilder endbanker. Kommissionen forestiller sig, at initiativerne kan komme både iform af ny regulering og ved at fremme ”best practises” i EU og natio-nalt.

De finansielle institutioners evne til at formidle langsigtet finansie-

ring

Kommissionen spørger bl.a. til, om EU’s historisk set betydelige afhæn-gighed af at lade langsigtede investeringer blive formidlet via banksekto-ren er ved at blive - og bør blive - afløst af et mere diversificeret system,hvor der i højere grad er tale om direkte finansiering via kapitalmarkedet,dvs. finansiering gennem udstedelse af fx obligationer og aktier. Derspørges også til, om institutionelle investorer (fx pensionskasser og livs-forsikringsselskaber) bør spille en større rolle som udbydere af langsigtetfinansiering.Ifølge Kommissionen er bankerne i lyset af krisen blevet mere opmærk-somme på de risici, som den traditionelle bankfinansieringsstruktur erforbundet med, hvor langsigtede udlån finansieres med kortsigtede finan-sieringskilder. Denne fundingstruktur bevirker, at bankerne er eksponeretover for markedsuro, der i stressede perioder kan gøre det vanskeligt at fåadgang til kortsigtet finansiering. Hvis finansieringsstrukturen således ik-ke kan tilpasses, må bankerne tilpasse løbetiden på de enkelte udlån,hvilket ifølge Kommissionen fremhæver, kan være til skade for sam-fundsøkonomien generelt. Dertil kommer, at bankerne generelt har et be-hov for tilpasning af risici på deres balancer. Dette har ifølge Kommissi-onen bevirket, at banksektoren i EU er blevet mere tilbageholdende medat give langsigtede udlån til særligt små og mellemstore virksomheder(SMV’er). Desuden forstærkes tilpasningen i bankerne mod en mere sta-bil finansiering af de nye regulatoriske krav, der følger af de nye kapital-krav, fx det kommende krav til stabil finansiering (”Net Stable FundingRatio” - NSFR3) i kapitalkravdirektivet (CRD IV), der skal adressere risi-ci ved den traditionelle finansieringsstruktur. Kommissionen understregeri grønbogen, at det af hensyn til samspillet mellem tilsynsmæssige regule-ringskrav (som fx NSFR) og bankernes mulighed for at yde langsigtet fi-nansiering netop er vigtigt at sikre, at sådanne krav er passende kalibreretog indfaset over tid. Kommissionen nævner desuden i grønbogen, at deter vigtigt at se på den samlede virkning af finansiel regulering på langsig-tet finansiering.Det er ifølge Kommissionen på den baggrund nødvendigt at se på alterna-tive kilder til langsigtet finansiering, der kan supplere den traditionellebankfinansiering. Alternative kilder til langsigtet finansiering er fx livs-forsikringsselskaber og pensionskasser, som pga. de langvarige pensions-forpligtelser har en naturlig interesse i langsigtede investeringer. Somfølge af den længere løbetid og generelt lavere likviditet, indebærer lang-sigtede investeringer ofte et højere forventet afkast ift. mere traditionelle,kortsigtede og likvide investeringer.Grønbogen peger i den forbindelse på de kommende Solvens II-regler,der vil dække livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser iNSFR indebærer et krav om, at bankernes aktiver (udlån mv.) skal være finansieret med tilstrækkeligt stabilekilder, som er robuste over for markedsuro.3

Danmark, og Kommissionens planlagte forslag til revideret IORP (Insti-tutions for Occupational Retirement Provision)-direktiv i løbet af 2013.Under de nuværende regler er kapitalkravet ikke risikobaseret, hvorforder i stedet anvendes kvantitative investeringsgrænser til at håndtere risi-kopådragelsen i selskaberne. Med Solvens II foreslås risikobaserede kapi-talkrav og afskaffelse af de kvantitative investeringsregler, herundereventuelle begrænsninger relateret til visse typer investeringer. Det bety-der fx, at aktivernes evne til at matche de forsikringsmæssige forpligtelserfår betydning for selskabernes kapitalkrav. Investeringer med varighed,der matcher forpligtelserne, vil derfor alt andet lige mindske kapitalkra-vet.Visse værdipapirer er særligt kendetegnet ved at kunne udstedes medlang varighed fx obligationer, som finansierer infrastrukturprojekter. I deseneste kompromisforslag til Solvens II er der ikke gjort særlige tiltag forsærskilt at risikovurdere alternative investeringer i fx infrastruktur. Inve-steringer i alternative langsigtede aktiver vil således blive vurderet på lin-je med risikable aktieinvesteringer og virksomhedsobligationer.Kommissionen har henvendt sig til den europæiske tilsynsmyndighed forforsikring og pension (European Insurance and Occupational PensionsAuthority – EIOPA) med henblik på at gentænke risikovurderingen afdisse særlige langsigtede investeringer. Der er på foranledning af hen-vendelse fra Kommissionen sat et arbejde i gang i,EIOPA hvor risici forså vidt angår særlige langsigtede investeringer analyseres nærmere.Kommissionen har i sin henvendelse til EIOPA haft fokus på justeringer iform af lempelser af de ellers foreslåede kapitalkrav. Den umiddelbareholdning fra EIOPA er, at risikovurderingen af langsigtede investeringerfortsat skal overholde de sikkerhedsniveauer, som er fastlagt under Sol-vens II. Der er således ikke umiddelbart noget, der tyder på, at langsigte-de investeringer har en lavere risiko end øvrige og mere kortsigtede inve-steringer, hvorved langsigtede investeringer vil skulle kapitalbelastes somøvrige investeringer. Kommissionen mener, at dette dermed ikke vil ska-be et yderligere incitament til at holde denne type langsigtede investerin-ger, udover det som allerede nu driver branchen fx muligheden for atmodtage langsigtede betalingsstrømme4.

De finansielle markeders evne til at udbyde langsigtede finansierings-

instrumenter

Kommissionen nævner også obligationsmarkedet for virksomheder somen langsigtet finansieringskilde, der kan styrkes, og nævner i den forbin-delse ”covered bonds”5.4

Covered bond-markedet i Europa har vist sig relativt robust under finans-krisen. Der er dog ifølge Kommissionen betydelige forskelle på både co-vered bond-reglerne og markederne i de forskellige medlemsstater. For-skellene betyder, at investorer er nødt til at analysere den enkelte coveredbond-struktur, hvilket medfører yderligere transaktionsomkostninger ogsamlet er med til at reducere investorernes tillid til værdipapirerne.Grønbogen lægger derfor op til, at det undersøges nærmere om, og i givetfald i hvilket omfang, der kan opnås større harmonisering på området,særligt i forhold til gennemsigtighed og åbenhed, så covered bonds i mereudstrakt grad kan anvendes som et langsigtet finansieringsværktøj til atunderstøtte af realøkonomien.

SMV’ers mulighed for adgang til langsigtet finansiering gennem

banker mv.

Kommissionen er også inde på at lette adgangen til finansiering forSMV’er, da de historisk set har været meget afhængige af bankfinansie-ring. Der nævnes en række tiltag, som kan være med til at lette adgangentil finansiering, fx via venture kapital, udvikling af særlige markeder ognetværk for SMV’er (herunder specifikke regnskabsregler for børsnotere-de SMV’er og nye handelsplatforme) udvikling af sekuritiseringsinstru-menter til SMV’er samt udvikling af ”ikke-traditionelle” finansieringskil-der (fx leasing og internetbaserede finansieringskilder). Tiltagene har ge-nerelt til formål at udvide de nuværende finansieringsmuligheder forSMV’er og dermed gøre det nemmere at opnå finansiering til at realiseresunde projekter og vækstplaner.

Tværgående faktorer, der understøtter langsigtet opsparing og fi-

nansiering

En række tværgående emner, som fx regnskabsprincipper, corporate go-vernance, beskatning og statsstøtte nævnes også som faktorer, der kanindvirke på udbuddet og efterspørgslen af langsigtet finansiering, og hvortiltag derfor kan overvejes.RegnskabsprincipperKommissionen behandler fx ”fair value accounting principles”, dvs. vær-diansættelse af aktiver til markedsværdi. Ifølge Kommissionen er forde-len ved disse principper, at de kan øge gennemsigtigheden og ensretteden finansielle information. Ulempen ifølge Kommissionen er, at tilgan-gen kan modvirke stabilitet og langsigtet finansiering, og Kommissionenønsker derfor input vedrørende spørgsmålet om, om der er behov for atændre regnskabsprincipperne.Corporate governance - aflønningFor så vidt angår corporate governance, er fokus i grønbogen bl.a. på re-guleringen af aflønning af ledelse og andre væsentlige risikotagere.Kommissionen fremhæver, at praksis har vist, at der kan være en sam-menhæng mellem størrelsen af variabel aflønning for bestyrelse/direktion

og væsentlige risikotagere (fx medarbejdere, der kan investere virksom-hedens egne midler) og tendensen til at anvende kortsigtede investerings-strategier for virksomheden. Dette kan medføre, at virksomhederne påfø-res unødvendigt store risici og kan derfor modvirke en forsvarlig drift afvirksomheden.Corporate governance – aktivt ejerskabGrønbogen sætter derudover fokus på den måde, som aktiver forvaltes på,som kan spille en vigtig rolle for den langsigtede finansiering med hensyntil at ensrette incitamenterne for porteføljeforvaltere, investorer og virk-somheder omkring langsigtede strategier og modvirke betænkelighederomkring kortsigtethed, spekulation og agenturforhold.Blandt andet er der fremsat idéer om at tilskynde til øget langsigtet aktio-nærengagement, som Kommissionen vil overveje yderligere. Kommissi-onen fremhæver fx mulighederne for at tildele langsigtede investorer flerestemmerettigheder eller højere udbytte.Beskatning og statsstøtteKommissionen foreslår et øget statsligt samarbejde med nationale ogmultinationale udviklingsbanker. Staten kan for eksempel bidrage ved atgarantere for (dele af) risici eller ved at skabe netværk. Kommissionennævner, at man allerede har erfaringer med dette via samarbejde med denEuropæiske Investeringsbank (EIB) og den Europæiske Investeringsfond(EIF). Det kan nævnes, at der i en dansk kontekst stilles langsigtet finan-siering på markedsbaseret basis til rådighed blandt andet gennem Vækst-fonden.Kommissionen foreslår endvidere, at staten medvirker til at skabe incita-menter til at igangsætte langsigtede investeringsprojekter, til at få hus-holdninger til at spare op, samt til at få markedsdeltagere til at kanaliserelangsigtet finansiering til investeringer. Som eksempel nævner Kommis-sionen, at der i Frankrig, Italien og Tyskland er etableret målrettede op-sparingskonti for at støtte langsigtede investeringer, hvor staten bidragermed et garanteret afkast og i nogle tilfælde skattefordele ved brug af den-ne type af opsparingskonto.Kommissionen foreslår endelig, at staten via skatteregler medvirker til atskabe incitament til langsigtede investeringer. Kommissionen nævner, atder i relation til selskabsskatten er fradrag for renter på gæld, men at derikke er incitamenter i relation til skattereglerne til at opnå afkast på kapi-tal. Kommissionen opstiller i grønbogen spørgsmålet om, hvorvidt der erbehov for øget EU-skattekoordinering for at understøtte langsigtede inve-steringer.

4. Europa-Parlamentets holdning

Parlamentets formelle holdning foreligger endnu ikke. Det må forventes,at Europa-Parlamentet vil forholde sig positivt til grønbogen, særligt mht.vækstinitiativer og SMV-finansiering.

5. Nærhedsprincippet

Kommissionen finder, at vækst og beskæftigelse skal fremmes på EU plan,og at grønbogen kan medvirke til dette ved at sætte fokus på at skabe bedrerammer for finansiering af langsigtede investeringer. Kommissionen findersåledes, at det er nødvendigt med regler på fællesskabsplan for at adresserede identificerede problemer. Grønbogen er derfor efter Kommissionensvurdering i overensstemmelse med nærhedsprincippet.Det er regeringens vurdering, at grønbogen overordnet er i overensstemmel-se med nærhedsprincippet, da det vurderes, at indsatsen for at skabe merelangsigtede finansieringsmuligheder på tværs af landene i EU fordrer fællesregler, idet regeringen dog lægger vægt på, at kommende EU-initiativer ta-ger hensyn til allerede igangsatte nationale initiativer.Der tages endvidere forbehold for, at der skal foretages vurdering af nær-hedsprincippet for hvert konkret lovforslag, Kommissionen evt. måtte frem-sætte som opfølgning på grønbogen.

6. Gældende dansk ret

Under de nuværende regler for både livsforsikringsselskaber, tværgåendepensionskasser og firmapensionskasser er kapitalkravet som udgangs-punkt ikke risikobaseret, hvorfor der i stedet anvendes kvantitative inve-steringsgrænser til at håndtere risikopådragelsen i selskaberne. For livs-forsikringsselskaber og tværgående pensionskasser er der dog også kravom opgørelse af et individuelt solvensbehov, hvilket er opgjort risikoba-seret.IORP-direktivet er i Danmark implementeret i firmapensionskasseloven,der dækker firmapensionskasser, som i Danmark udgør omkring 2 pct. afpensionsmarkedet.I forhold til de gældende danske regler om covered bonds, som er udmøn-tet i lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. (LRR), lov om fi-nansiel virksomhed (FiL) og lov om et skibsfinansieringsinstitut (LSF),udstedes covered bonds i Danmark i altovervejende grad af specialinsti-tutter (realkreditinstitutter og Danmarks Skibskredit), som udelukkendeudsteder obligationer inden for lovgivningens lånegrænser med sikkerhedi fast ejendom henholdsvis skibe. Alle covered bonds-udstedere er under-lagt kapitalkrav og er under tilsyn af Finanstilsynet. Endvidere er coveredbonds-investorer tillagt et konkursprivilegium i tilfælde af, at en coveredbonds-udsteder går konkurs, uanset om udsteder er et specialinstitut elleren universalbank. Endelig er covered bonds-udstedere underlagt et balan-ceprincip, der begrænser udstedernes muligheder for at tage rente-, valu-takurs-, likviditets- og optionsrisici, da lovgivningen fastsætter absolutte

grænser for størrelsen på tilladte markedsrisici. For realkreditinstitutter,der anvender såkaldt ”matchfunding”, er der en udvidet grad af gennem-sigtighed vedrørende fundingomkostningerne over for låntagere og inve-storer, da matchfunding betyder, at lån og obligationer skal ”spejle” hin-anden. Matchfunding indebærer blandt andet, at der altid er knyttet enspecifik obligation til et specifikt lån. Låntager kan indfri ved at opkøbeog indlevere disse bagvedliggende obligationer til instituttet. Hvis lånta-ger har mulighed for at opsige lånet til pari, gælder for obligationen, atdenne tilsvarende altid vil kunne indfris til pari ved førstkommende ter-min.Aflønningsområdet er for en række typer af finansielle virksomheder re-guleret på EU-plan og dermed også i dansk ret. I kraft af den danske poli-tiske aftale om aflønning i den finansielle sektor fra 2010 er de danskeregler for aflønning generelt strammere end de gældende EU-krav, her-under både for så vidt angår involvering af aktionærer, loft for variabelløn til ledelsen og transparens i forhold til ledelsens individuelle lønnin-ger. For så vidt angår ikke-finansielle virksomheder er kun incitamentsaf-lønning reguleret i dansk ret, som suppleres af Anbefalingerne for godSelskabsledelse (soft law).Komitéen for god Selskabsledelse er en uafhængig komité, der har til op-gave at fremme udviklingen af god selskabsledelse i børsnoterede danskeselskaber. Komitéen udsteder anbefalinger vedr. god selskabsledelse ibørsnoterede selskaber – første gang i 2001. Anbefalingerne retter sigmod selskaberne og dermed mod bestyrelsen og direktionen – ikke aktio-nærerne. Det understreges dog i anbefalingerne, at selskaberne bør frem-me aktivt ejerskab og indgå i en aktiv dialog med aktionærerne for atstyrke og udvikle selskaberne. Komitéen er ikke etableret ved lov. Er-hvervsstyrelsen yder sekretariatsbistand. Dansk ret giver pt. ikke mulig-hed for at tildele langsigtede investorer flere stemmerettigheder eller hø-jere udbytte.Med hensyn til sekuritisering og finansiering til SMV’er nedsatte rege-ringen i 2011 et udvalg, som skulle undersøge mulighederne for at skabebedre rammer for udstedelse af erhvervsobligationer. Udvalget afleveredesin rapport til Erhvervs- og Vækstministeriet i november 2012, hvor detbl.a. fremgår, at udstedelse af obligationer på baggrund af puljer af er-hvervslån (sekuritisering) skaber en del udfordringer i forhold til grund-læggende danske retsprincipper, hvorfor det er nødvendigt med tilpasningaf lovgivningen.Det forventes, at regeringen i efteråret 2013 på den baggrund vil fremsæt-te lovforslag, der bl.a. skal styrke bankernes mulighed for at udstede ob-ligationer gennem sekuritisering.

7. Høring

Dansk AktionærforeningDansk Aktionærforening finder Kommissionens grønbog interessant og fin-der, at der er behov for at belønne investorer, der fører en langsigtet investe-ringspolitik. Det kan fx ske gennem differentieret beskatning til fordel forlangtids-investering, eller ved fordele for langtids-aktionærer i form af eks-tra stemmevægt eller udbytte. Dansk Aktionærforening finder herudover, atder er behov for, at institutionelle investorer bliver mere forpligtede i for-hold til udstederne. De institutionelle investorer bør således deltage aktivt icorporate governance ved at deltage aktivt i generalforsamlinger og frem-lægge investors politik i forhold til udsteder. Endelig finder Dansk Aktio-nærforening, at det kunne være en støtte for langsigtede investeringer, hviseventuelle omsætningsafgifter fritager køb ved emission.Dansk ErhvervDansk Erhverv støtter Kommissionens initiativ og lægger særlig vægt på, atSMV-segmentet har vanskelig adgang til finansiering. Dansk Erhverv fin-der, at rammebetingelserne for, at blandt andet projektobligationer, securiti-seringer og virksomhedsobligationer skal fremmes. Danske Erhverv nævnermuligheden for en fælles selskabsdatabase i EU, men at det er en lang ogsvær vej at gå. Omvendt mener Dansk Erhverv, at den finansielle transakti-onsskat vil have negative virkninger for langsigtet finansiering. Dansk Er-hverv bakker generelt op om EU-tiltag til at minimere skatteunddragelse ogbekæmpe skattely, og mener, at EU ligeledes skal understøtte nationale til-tag på dette område, fx mht. håndhævelse af momsreglerne. Endelig menerDansk Erhverv, at der nationalt skal arbejdes for skattereformer, der flytterbeskatning fra kapital til ikke-mobile faktorer som jord og fast ejendom.Dansk IndustriDansk Industri støtter Kommissionens initiativ og mener, at det fremadrettetbliver vanskeligt for bankerne at være alene om at stå for den langsigtedefinansiering af erhvervslivet. Dansk Industri mener således, at der er behovfor, at bankerne står for den langsigtede finansiering for de små virksomhe-der og bistår de store virksomheder med processen omkring kapitalfrem-skaffelse direkte i markedet, typisk gennem erhvervsobligationer. For demellemstore virksomheder er der behov for nye modeller. Dansk Industrimener, at de nye tiltag skal målrettes de dele af markedet, der ikke er vel-fungerende. Som følge af erfaringen fra finanskrisen finder Dansk Industri,at fremtidige puljede investeringsinstrumenter skal være transparente, og atudsteder bør bære en del af risikoen på sådanne instrumenter for at fremmeandre investorers tillid til produktet. Dansk Industri finder, at et europæiskkreditvurderingsinstitut kan være med til at sikre lavere omkostninger i for-bindelse med udstedelse af erhvervsobligationer. Dansk Industri finder, at

udviklingen i retning af lavere selskabsskattesatser i EU-landene skal til-skyndes for at skabe vækst. Dansk Industri støtter en fælles konsolideretselskabsskattebase i EU. Dansk Industri mener ikke, at der er en sammen-hæng mellem langsigtede investeringer og aktivt ejerskab, så fokus skalsnarere være på om lovgivning og corporate governance kodeks, herunderCSR-tiltag, giver de rette incitamenter for selskabernes aktionærer og ledel-ser til at fokusere på værdiskabelse. Endelig mener Dansk Industri, at mez-zaninkapital kan være et middel til at forbedre adgangen til kapital forSMV’er.FinansforbundetFinansforbundet mener, at den europæiske reformdagsorden er på rette vej,men er bekymret over, hvis Kommissionens grønbog får den konsekvens, atkreditformidlingen skubbes væk fra bankerne. Finansforbundet mener der-for, at løsningen af de nuværende langsigtede finansieringsudfordringer skalfindes inden for den nuværende kreditformidlingsmodel, og ikke ved at fo-kusere på for eksempel sekuritiseringer. Finansforbundet mener, at bankerhar de bedste forudsætninger for at kreditvurdere projekter, og at bankernederfor skal inddrages i samarbejde med udviklingsbankerne ved erhvervs-projekter og nævner som eksempel Vækstkautionsordningen fra Vækstfon-den. Finansforbundet nævner, at nationale beskatningsformer som for ek-sempel den danske lønsumsafgift i finanssektoren virker konkurrencefor-vridende og dermed uhensigtsmæssig i vækstsammenhæng.Finansrådet og BørsmæglerforeningenFinansrådet og Børsmæglerforeningen finder det nødvendigt og hen-sigtsmæssigt, at Kommissionen i grønbogen overvejer, hvordan fremti-dens europæiske kapitalmarkeder bør se ud. Finansrådet og Børsmægler-foreningen finder dog, at Kommissionens strategiske overvejelser bør af-vente de konsekvensanalyser, der udarbejdes i forbindelse med de regule-ringsmæssige tiltag for kapitalmarkederne, Kommissionen har igangsatsom opfølgning på den finansielle krise. Finansrådet og Børsmæglerfor-eningen mener, at der er behov for et overblik over, hvordan de enkeltereguleringstiltag griber ind i hinanden.Landsorganisationen i Danmark (LO)LO finder det positivt, at der i grønbogen fokuseres på finansieringsbeho-vet for såvel materielle som immaterielle aktiver. LO finder, at pensions-fonde vil komme til at spille en betydelig rolle som finansieringskilde tillangsigtede investeringer. LO mener, at der bør peges på den rolle, som etvelfungerende realkreditsystem har i forhold til at sikre langsigtet finan-siering. LO mener, at man formentlig vil se en interesse for investorerne iat overveje aktieemissioner, virksomhedsobligationer eller offentlige-privat partnerskaber, samt at udviklingsbanker bør spille en rolle, specielti lande med økonomiske problemer. LO finder, at europæiske projektob-ligationer kan medvirke til at skabe risikospredning mellem de europæi-ske finansielle institutioner. Derudover mener LO, at reduktion af sel-skabsskatten har en uheldig virkning på muligheden for at skabe det nød-

RealkreditrådetRealkreditrådet nævner indledningsvist, at de finder det yderst relevant atdeltage i debatten om udformningen af fremtidens finansielle sektor, og atdet er en god mulighed for at kaste lys på den danske realkreditmodelsom en stabil langsigtet finansieringskilde. Realkreditrådet finder således,at den danske realkreditmodel på en række parametre har de karakteristi-ka, der søges efter i grønbogen. Derudover nævner Realkreditrådet, at fi-nansieringsprincippet med en én til én sammenhæng mellem lån og obli-gationer betyder, at systemet ikke er sårbart over for løbetidsmismatch,der i grønbogen nævnes som en uhensigtsmæssig kilde til volatilitet.

8. Andre landes holdninger

De øvrige landes formelle holdninger foreligger ikke endnu. Der vurderesoverordnet at være støtte til grønbogen blandt medlemsstaterne, der bak-ker op om Kommissionens vækstdagsorden.På områder som styrkelse af virksomhedsobligationsmarkedet og aflønningmå det generelt forventes, at medlemsstaterne vil indtage de samme hold-ninger som under forhandlingerne om kapitalkravsdirektivet (CRD IV ogCRR).Herudover vil der formentlig kunne komme et vist pres fra nogle medlems-stater i forhold til at lempe på Solvens II kapitalkrav, i forhold til Kommis-sionens nuværende forslag, med henvisning til ønsket om at øge langsigtedeinvesteringer.

9. Regeringens foreløbige generelle holdning

Regeringen kan generelt støtte grønbogen. Kommissionens grønbog er etnyttigt bidrag, som dog primært er af diskuterende karakter. Et skifte iEU mod en mere diversificeret og potentielt mere stabil langsigtet finan-siering forventes at skulle løbe over en årrække, da finansieringsstruktu-rer generelt er traditionsbundne i landene. Under alle omstændigheder vilbehovet for tilpasning i EU skulle ses under hensyntagen til en skærpetregulering og tilsyn med banker. Det er desuden vigtigt at se på den sam-lede virkning på langsigtet finansiering og derigennem økonomisk aktivi-tet af de forskellige initiativer til en skærpet finansiel regulering, som derarbejdes med i EU.Regeringen finder, at Kommissionens tanker om at fokusere på alternati-ve finansieringskilder, udvikle markedet for venture kapital og skabe se-kuritiseringsinstrumenter til SMV’er er fornuftige og i tråd med flere alle-

rede igangsatte danske initiativer. Regeringen nedsatte i 2011 et udvalgom erhvervsobligationer med det formål at skabe bedre rammer for ud-vikling af et velfungerende marked for erhvervsobligationer i Danmark.Udvalget kom med sin rapport i november 2012.6Der ventes fremsat lov-forslag i efteråret 2013. Mulige EU-initiativer på baggrund af grønbogenbør tage hensyn til allerede igangsatte nationale initiativer.Regeringen finder, at det er afgørende, at initiativer til en styrkelse afvirksomhedsobligationsmarkedet, herunder realkreditmarkedet, som in-debærer harmonisering tager højde for den danske realkreditmodel, og atdet samtidig sikres, at de danske realkreditstandarder ikke udvandes.Danmark vil således følge Kommissionens eventuelle initiativer på detteområde nøje.I forhold til livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser er det etvigtigt formål at sikre forsikringstagernes interesser. Derfor er det regerin-gens holdning, at et ønske om at øge langsigtede investeringer ikke bør skepå kompromis af disse interesser. Det betyder bl.a., at hensynet til at sikredet bedst mulige afkast og hensynet til at den risikopådragelse, som er for-bundet med langsigtede investeringer, står mål med kravet til kapitalbeho-vet i virksomhederne. Denne holdning er afspejlet i Erhvervs- og Vækstmi-nisteriets aftale med Forsikring & Pension om ændring af rentekurven påpensionsområdet fra juni 2012.Det er ikke erfaringen i Danmark at anvendelse af markedsværdierne iregnskaberne fører til, at investeringerne bliver kortsigtede. Tværtimod erdet erfaringen, at anvendelsen af markedsværdierne i regnskaberne for livs-forsikringsselskaber og pensionskasser med langsigtede forpligtelser førertil en interesse for at investere i aktiver med en tilsvarende lang horisont,fordi svingningerne på aktivsiden og passivsiden derved kommer til at mat-che. Baseret på disse erfaringer er det Danmarks synspunkt, at øget anven-delse af markedsværdier såvel i de offentlige regnskaber som i forbindelsemed vurderingen af kapitalbehov vil tilskynde til anvendelse af langsigtedeinvesteringer inden for livsforsikrings- og pensionskassesektoren.I relation til aflønning vil de beskrevne overvejelser i vidt omfang vil væreomfattet af den allerede gældende politiske aftale om aflønning i Danmark,og regeringen vil forventeligt være positivt stemt heroverfor.Regeringen støtter, at der arbejdes for, at rammerne for gennemsigtighedomkring selskabsledelse og for aktionærengagement forbedres. Regeringenfinder, at det kan undersøges, om der skal etableres selvstændige fora, derudstikker retningslinjer for aktionærer, herunder for aktivt ejerskab, idet denRapporten indeholder to hovedanbefalinger. Det anbefales, at man skaber bedre ram-mer for brug af repræsentanter ved udstedelse af obligationer, så såkaldte trustees fx kanrepræsentere samtlige obligationsejere i tilfælde af misligholdelse, uden at der foreliggerfuldmagt. Det anbefales desuden at styrke bankers mulighed for at udstede obligationerpå baggrund af puljer af erhvervslån, dvs. sekuritisering.6

traditionelle Corporate Governance henvender sig til selskaberne og ikke tilinvestorer. Regeringen finder, at der i Danmark ikke er behov for værktøjersom flere stemmerettigheder eller højere udbytte til langsigtede investorer,idet der gennem fondsejerskab er sikret langsigtede investeringer i de storedanske selskaber.Regeringen finder fokusering på Corporate Social Responsibility (CSR) ini-tativer og rapportering positivt og støtter op om Kommissionens arbejde pådette område.

10. Lovgivningsmæssige eller statsfinansielle konsekvenser

Grønbogen har ikke i sig selv at give anledning til lovgivningsmæssigeeller statsfinansielle konsekvenser. Eventuelle opfølgende lovgivnings-forslag vil kunne have lovgivningsmæssige eller statsfinansielle konse-kvenser, afhængigt af, hvordan Kommissionen vælger at formulere even-tuelle lovforslagDa Danmark i vidt omfang har en strammere regulering af aflønningsom-rådet på det finansielle område, vil der forventeligt ikke være behov forlovændringer i den danske regulering som følge af eventuelle lovgiv-ningsforslag på det finansielle område. Eventuelle lovgivningsforslag tilaflønningsregler for ikke-finansielle virksomheder, vil dog forventeligtkunne medføre lovgivningsmæssige konsekvenser.Hvis der indføres et forum i Danmark, der udstikker retningslinjer for ak-tionærer, herunder for aktivt ejerskab, kan det overvejes, om der skal stil-les sekretariatsbistand til rådighed, ligesom det er tilfældet for f.eks. dendanske Komité for god Selskabsledelse. Etableres et sådant forum efterforbillede af den danske Komité for god Selskabsledelse, vil dette ikkemedføre lovgivningsmæssige eller væsentlige statsfinansielle konsekven-ser.

11. Samfundsøkonomiske konsekvenser

Grønbogen har til hensigt at skabe vækst og beskæftigelse i EU. Grønbo-gen forsøger at skabe debat om, hvordan udbuddet af langsigtet finansie-ring kan øges og kanaliseres mest effektivt til langsigtede investeringersom infrastruktur og uddannelse.

12. Administrative konsekvenser for erhvervslivet

Grønbogen forventes at medføre administrative byrder for dansk er-hvervsliv af meget begrænset karakter. Det vil dog afhænge af, hvordanKommissionen vælger at formulere eventuelle lovgivningsforslag på om-rådet.

13. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Sagen har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg.