FIU, Alm.del - 2011-12 - Bilag 60: Anmodning til FIU om udtalelse af grønbog om euroobligationer

Denne grønbog har til formål at igangsætte en bred offentlig høring om stabilitets-obligationermed alle relevante interessenter og berørte parter, dvs. medlemsstaterne,aktørerne på finansmarkederne og finansmarkedernes brancheorganisationer, akademikere iog uden for Unionen og den brede offentlighed. Høringen skal give Kommissionen etgrundlag for at afgøre, hvordan det videre arbejde bedst tilrettelægges.I grønbogen vurderes mulighederne for, at medlemsstaterne i euroområdet udstederfælles statsobligationer (i det følgende benævnt "fælles udstedelse") og forudsæt-ningerne herfor2.Udstedelsen af statsobligationer i euroområdet sker i øjeblikket decentralt,dvs. de udstedes af hver medlemsstat for sig og i henhold til en række forskelligeudstedelsesprocedurer. Indførelsen af fælles udstedelse af stabilitetsobligationer ville samlemedlemsstaternes udstedelse af statsobligationer i en pulje, hvor de dermed forbundneindtægtsstrømme og omkostningerne for gældsbetjeningen deles. Dette ville i høj grad ændrestrukturen af euroområdets marked for statsobligationer, som er det største segment ieuroområdets samlede finansmarked (yderligere oplysninger om markederne forstatsobligationer i euroområdet findes i bilag 1).Tanken om en fælles udstedelse blev for første gang drøftet med medlemsstaterne islutningen af 1990'erne, da Giovannini-gruppen(som havde rådgivet Kommissionen omudviklingen på kapitalmarkederne i forbindelse med euroen) offentliggjorde en rapport om enrække muligheder for at koordinere udstedelsen af statsobligationer i euroområdet3. Iseptember 2008 blev interessen i en fælles udstedelse genoplivet blandt markedsdeltagerne,da European Primary Dealers Association (EPDA) offentliggjort et debatoplæg med titlen "ACommon European Government Bond" (en fælles europæisk statsobligation)4. Oplæggetbekræftede, at euroområdets statsobligationsmarkeder fortsat er stærkt opsplittet næsten 10 år1

I den offentlige debat og litteratur anvendes sædvanligvis udtrykket "eurobonds". Kommissionenmener, at det centrale aspekt af et sådant instrument vil være øget finansiel stabilitet i euroområdet. Idenne grønbog tales der derfor om "stabilitetsobligationer" i overensstemmelse medkommissionsformand José Manuel Barrosos tale den 28. september 2011.Fælles udstedelse kan i princippet udvides til også at omfatte medlemsstater, der ikke deltager ieuroområdet, men vil indebære en kursrisiko. Flere medlemsstater uden for euroområdet har allerede enstor del af deres forpligtelser denomineret i euro, så dette burde ikke udgøre en væsentlig hindring fordem. Alle EU-medlemsstater kunne have en interesse i at tilslutte sig stabilitet obligationen, navnlighvis dette ville bidrage til at reducere og sikre deres finansieringsomkostninger og skabe positivevirkninger for økonomien via det indre marked. Fra et stabilitetsobligationssynspunkt må det siges, at joflere medlemsstater, der deltager, jo større er sandsynligvis de positive virkninger, navnlig som følge afstørre likviditet.Giovannini-gruppen: Report on co-ordinated issurance of public debt in the euro area (11/2000).http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf.Se A European Primary Dealers Association Report Points to the Viability of a Common EuropeanGovernment Bond, http://www.sifma.org/news/news.aspx?id=7436.

efter euroens indførelse, og gennemgik fordele og ulemper ved en fælles udstedelse. I 2009tog Kommissionens tjenestegrene igen spørgsmålet om fælles udstedelse op i EMU@10-meddelelsen.Intensiveringen af euroområdets statsgældskrise har udløst en bred debat om mulighederne forfælles udstedelse5. Et betydeligt antal politikere, markedsanalytikere og akademikere harfremmet idéen om fælles udstedelse som et potentielt magtfuldt instrument til at løselikviditetsproblemerne i flere medlemsstater i euroområdet. På denne baggrund anmodedeEuropa-Parlamentet Kommissionen om at undersøge mulighederne for fælles udstedelse iforbindelse med vedtagelsen af lovpakken om euroområdets økonomiske styring, ogunderstregede, at den fælles udstedelse af stabilitetsobligationer også forudsætter endnu etskridt i retning af en fælles økonomisk politik og finanspolitik6.Fælles udstedelse blev typisk betragtet som en mulighed på langt sigt, men den seneretids debat har været fokuseret på de potentielle umiddelbare fordele som en måde til atmindske spændingerne på markedet for statsobligationer.Set i dette lys ville indførelsenaf stabilitetsobligationer ikke være afslutningen på et forløb med økonomisk og finanspolitiskkonvergens, men derimod foregå parallelt med yderligere konvergens og fremme opstillingenog gennemførelsen af de nødvendige rammer for en sådan konvergens. Et sådant paralleltforløb forudsætter omgående og afgørende fremskridt i den økonomiske, finansielle ogpolitiske integration i euroområdet.Stabilitetsobligationer er forskellige fra de eksisterende fælles udstedte instrumenter.Stabilitetsobligationer vil være et instrument udformet til den daglige finansiering af denoffentlige forvaltning og service i euroområdet ved hjælp af fælles udstedelse. Der bør i denneforbindelse skelnes mellem stabilitetsobligationer og andre fælles udstedte obligationer i DenEuropæiske Union og euroområdet, f.eks. udstedelser med sigte på at finansiere eksternbistand til medlemsstater og tredjelande7. Udstedelsen af stabilitetsobligationer ville derforvære af et langt større omfang og mere kontinuerlig end det er tilfældet for de nuværendeformer af nationale eller fælles udstedelser.56

Bilag 2 indeholder en oversigt over analytiske bidrag til debatten om stabilitetsobligationer.Europa-Parlamentets beslutning af 6. juli 2011 om den finansielle, økonomiske og sociale krise:Henstillinger vedrørende de foranstaltninger eller initiativer, der skal træffes (2010/2242 (INI)):" … 13.opfordrer Kommissionen til at gennemføre en undersøgelse om et fremtidigt system afeurobonds med henblik på at fastsætte betingelserne, hvorunder et sådant system ville være gavnligt foralle deltagende medlemsstater og for euroområdet som helhed; påpeger, at Eurobonds kunne være etbæredygtigt alternativ til obligationsmarkedet i USD, og at de kan fremme integrationen af deteuropæiske statsobligationsmarked, sænke låneomkostninger, øge likviditeten, budgetdisciplinen ogoverholdelsen af stabilitets- og vækstpagten (SVP), fremme koordinerede strukturreformer samt gørekapitalmarkederne mere stabile, hvilket vil fremme ideen om euroen som en global sikker valuta ("safehaven"); minder om, at en fælles udstedelse af eurobonds kræver yderligere skridt i retning af en fællesøkonomisk politik og finanspolitik;14. understreger derfor, at når der udstedes eurobonds, bør udstedelsen begrænses til en gældskvote på60 % af BNP med solidarisk garanti som prioriteret statsgæld og bør være forbundet med incitamentertil at reducere statsgælden til dette niveau; mener, at det overordnede formål med eurobonds bør væreat nedbringe statsgælden og undgå moralsk hasard og undgå spekulation mod euroen; bemærker, atadgang til sådanne eurobonds kræver enighed om og gennemførelse af målbare programmer fornedbringelse af gælden".F.eks. obligationer udstedt af Kommissionen under betalingsbalancemekanismen/EFSM og obligationerudstedt af EFSF eller udstedelser med sigte på at finansiere store infrastrukturprojekter med entværnational dimension (f.eks. projektobligationer, der eventuelt udstedes af Kommissionen). Deforskellige typer fælles udstedelse og andre instrumenter, som ligner stabilitetsobligationer, gennemgåsi bilag 3.

Udstedelse af stabilitetsobligationer kan foregå centralt i et enkelt organ eller forblivedecentral på nationalt plan med stram samordning mellem medlemsstaterne.Distributionen af indtægtsstrømme og udgifterne til gældsbetjeningen i forbindelse medstabilitetsobligationer ville afspejle de respektive medlemsstaters andel af udstedelserne.Afhængig af den metode, der vælges ved udstedelsen af stabilitetsobligationer, kanmedlemsstaterne acceptere solidarisk garanti for alle eller en del af udgifterne tilgældsbetjeningen, hvilket indebærer en tilsvarende sammenlægning af kreditrisikoen.Stabilitetsobligationer har implikationer, som går langt ud over det tekniske område ogvedrører national suverænitet og processen for økonomisk og politisk integration.Deindebærer en styrket samordning af den økonomiske politik og styring og en større grad afkonvergens og - i visse tilfælde - et behov for traktatændringer. Jo mere kreditrisikoen samlesi en pulje for flere lande, jo mindre betydning vil markedsvolatiliteten, men ogsåmarkedsdisciplinen, have for det enkelte land. Den finanspolitiske stabilitet vil i højere gradskulle bygge på disciplinen i de politiske processer. Ligeledes er der nogle afforudsætningerne for stabilitetsobligationers succes, f.eks. en høj grad af politisk stabilitet ogforudsigelighed eller omfanget af støtte fra monetære myndigheder, som rækker langt ud overdet mere tekniske område.Enhver form for stabilitetsobligation vil skulle ledsages af en væsentligt styrketfinanspolitisk overvågning og politisk samordning som en væsentlig modvægt, således atman undgår moralsk hasard, sikrer bæredygtige offentlige finanser, støtterkonkurrenceevnen og mindsker skadelige makroøkonomiske ubalancer.Dette vil nødvendigvis have konsekvenser for den finanspolitiske suverænitet, og det kræveren dybtgående debat i euroområdets medlemsstater.De nævnte emner kræver grundige overvejelser, så Kommissionen har vedtaget dennegrønbog for at igangsætte en nødvendig politisk debat og en offentlig høring ommulighederne og forudsætningerne for at indføre stabilitetsobligationer.1.2.Begrundelse

Stabilitetsobligationer ville gøre euroområdets finansielle system mere modstandsdygtigtover for fremtidige negative chok og således styrke den finansielle stabilitet.Stabilitetsobligationer vil give alle deltagende medlemsstater en mere sikker adgang tilrefinansiering og forebygge pludselige tab af markedsadgang på grund af uberettigetrisikouvillighed og/eller flokmentalitet blandt investorer. Stabilitetsobligationer ville såledesbidrage til at udjævne markedsvolatiliteten og mindske eller fjerne behovet for dyre støtte- ogredningsforanstaltninger for medlemsstater, der midlertidigt er udelukket framarkedsfinansiering. De positive virkninger af sådanne obligationer afhænger af håndteringenaf potentielle hindringer for finanspolitisk disciplin. Dette aspekt behandles mere indgående iafsnit 1.3 og afsnit 3.Banksystemet i euroområdet ville have fordel af stabilitetsobligationer.Bankerne liggertypisk inde med store mængder af statsobligationer som en likvid investering med lav risikoog ringe volatilitet. Statsobligationer fungerer også som likviditetsbuffere, da de kan sælges tilrelativt stabile priser eller kan anvendes som sikkerhed i refinansieringstransaktioner. Der erdog stadig en åbenlys hjemlandsfavorisering (home bias) i bankernes beholdninger afstatsobligationer, hvilket etablerer en vigtig korrelation mellem deres balancer og hjemlandetsbalance. Hvis hjemlandets finanspolitiske stilling forværres væsentligt, sker der uundgåeligtogså en forringelse af kvaliteten af instrumenter til sikkerhedsstillelse i det nationalebanksystem, hvilket udsætter bankerne for refinansieringsrisici, både på interbankmarkedet ogi forhold til eurosystemet faciliteter. Stabilitetsobligationer ville udgøre en mere robustsikkerhed for alle banker i euroområdet og mindske deres sårbarhed over for individuellemedlemsstaters forringede kreditvurderinger. Også andre institutionelle investorer (f.eks.livsforsikringsselskaber og pensionskasser), som ofte har en forholdsvis høj andel af nationalestatsobligationer, ville få gavn af et mere homogent og robust aktiv i form af enstabilitetsobligation.1.2.3.Større gennemslagskraft for pengepolitikken

tilsvarende lave kreditrisiko- og likviditetspræmier (se tekstboks 1). Et enkelt sæt "risikofri"benchmarkafkast for stabilitetsobligationer over hele løbetidsspektret vil medvirke til atudvikle obligationsmarkedet i bredden ved at stimulere udstedelser fra ikke-statsligeemittenter, f.eks. virksomheder, kommuner og finansielle virksomheder. Hvis der findes etlikvidt benchmark for euroområdet, vil det også lette funktionen af mange euro-denomineredederivatmarkeder. Indførelsen af stabilitetsobligationer kunne være en yderligere katalysatorfor integrationen af den europæiske værdipapirafvikling parallelt med den planlagte indførelseaf ECB's TARGET2 Securities (T2S), den fælles afviklingsplatform for hele EU, og eventuelyderligere regulering på EU-niveau. På disse forskellige måder kunne indførelsen afstabilitetsobligationer føre til lavere finansieringsomkostninger for både den offentlige og denprivate sektor i euroområdet og dermed styrke det langsigtede vækstpotentiale i økonomien.

Der er en række empiriske analyser, som sammenligner afkastet for hypotetiskefællesudstedte obligationer med det gennemsnitlige afkast for eksisterende obligationer.Disseanalyser antager, at der hverken er en nedgang i likviditetspræmien eller nogen forbedring ikreditrisikoen forbundet med en fælles udstedelse ud over gennemsnittet af medlemsstaterneskreditvurdering. Carstensen (2011) anslog, at afkastet på fælles obligationer, hvis der blot anvendes etvejet gennemsnit af medlemsstaternes rentesatser, vil ligge 2 procentpoint over den tyske tiårigestatsobligation. Et andet skøn (assmann, boysen-hogrefe (2011)) konkluderede, at forskellen i afkast iforhold til de tyske statsobligationer kunne være 0,5 til 0,6 procentpoint. Det tilgrundliggenderæsonnement er, at det er finanspolitiske variabler, der er afgørende for obligationsspændet forstatsobligationer. I finanspolitisk henseende ville det aggregerede euroområde kunne sammenlignesmed Frankrig; afkastet for fælles obligationer ville derfor i grove træk være lig med afkastet forfranske statsobligationer. En analyse foretaget af J.P. Morgan (2011) ved hjælp af en sammenligneligmetode, giver et lignende interval på ca. 0,5-0,6 procentpoint. En yderligere analyse af samme artforetaget af den franske bank NATIXIS (2011) tyder på, at fælles obligationer kunne prissættes ca. 20basispoint over aktuelle AAA-klassificerede obligationer. Favero og Missale (2010) hævder, atamerikanske afkast, justeret for vekselkurspræmien, er et godt benchmark for afkast for fællesudstedteobligationer, fordi sådanne obligationer ville gøre euroområdets obligationsmarkeder mere lig detamerikanske marked med hensyn til kreditrisiko og likviditet. De konstaterer, at i årene førfinanskrisen var afkastforskellen mellem tyske og amerikanske statsobligationer ca. 40 basispoint,hvilket ville være likviditetsgevinsten ved at udstedende fælles obligationer på samme betingelser somamerikanske obligationer.Med sigte på at kunne skønne den opnåelige gevinst i likviditetspræmien har Kommissionengennemført en statistisk analyse af hver udstedelse af statsobligationer i euroområdet efter 1999.Størrelsen af udstedelsen anvendes som en tilnærmet værdi (da det er den mest almindeligttilgængelige indikator, selv om den eventuelt undervurderer den potentielle gevinst ilikviditetspræmien) for en obligationsudstedelses likviditet, og koefficienten i en regressionbestemmer de opnåelige gevinster ved udstedelse af obligationer i større mængder8. I en første model8

For at bestemme gevinsten i likviditetspræmien er koefficienterne fra modellen brugt til at simulere depotentielle fald i afkastet for obligationer udstedt i den gennemsnitlige udstedelsesstørrelse foramerikanske obligationer frem for at anvende den gennemsnitlige udstedelsesstørrelse foreuroområdet. Den amerikanske udstedelsesstørrelse bruges således som et mål for, hvor likvidt etstabilitetsobligationsmarked kunne blive. I en første serie af beregninger blev likviditetsfordelen afledtaf de gennemsnitlige historiske "portefølje"-afkast siden 1999. Til sammenligning blev der ogsåforetaget beregninger ud fra markedsvilkårene i sommeren 2011.Tabellens anden linje viser, at afkastgevinsten ved et større udstedelsesvolumen ville ligge i intervallet10-20 basispoint for euroområdet, afhængigt af den opnåede kreditvurdering, men ret uafhængigt af,om de historiske eller de aktuelle markedsvilkår lægges til grund. Den tilsvarende gevinst i afkastet forTyskland ville være ca. 7 basispoint. Modellerne viser, at den forventede gevinst i likviditetspræmiener forholdsvis begrænset og faldende for medlemsstater, der allerede nyder godt af den højestevurdering.Selv om det er klart, at de medlemsstater, som i øjeblikket betaler høje renter, ville drage fordel afbåde sammenlægning af kreditrisikoen og den forbedrede likviditet ved fælles obligationer, villemedlemsstater med lavrenteobligationer måske skulle betale højere renter, uden at kreditrisikoen forde nuværende højrenteemittenter forbedres. I princippet kunne der anvendes kompensationsbetalingertil at omfordele gevinsterne i likviditetspræmierne, men hvis der ikke opnås en bedre styring, kan denoverordnede kvalitet af euroområdets gæld faktisk forværres som følge af svagere markedsdisciplin iet omfang, som ville betyde, at de nuværende medlemsstater med lavrenteobligationer kunne imødeseøgede finansieringsomkostninger.

Stabilitetsobligationer ville lette porteføljeinvesteringer i euro og fremme et bedreafbalanceret globalt finanssystem.Det amerikanske statsobligationsmarked og det samledestatsobligationsmarked i euroområdet er sammenlignelige i størrelse, men fragmenteringen afde euro-denominerede udstedelser betyder, at udstedelsesvolumenet for amerikanskestatsobligationer ligger langt over udstedelsesvolumenet for statsobligationer for noget enkeltudstedende land i euroområdet. Siden 1999 har udstedelsesvolumenet for tiårige amerikanskestatsobligationer i gennemsnit været næsten dobbelt så stort som udstedelsesvolumenet iTyskland og endnu større end det i forhold til nogen anden EU-medlemsstat. Ifølge deforskelle i tidsafhængige markedsvilkår er der indført kontrolvariabler for virkningerne af rentesatsen(den toårige swapsats) og løbetidsstrukturen (forskellen mellem den 10-årige og den 2-årige swapsats)på tidspunktet for hver udstedelse.

Stabilitetsobligationer må ikke medføre en ringere budgetdisciplin blandtmedlemsstaterne i euroområdet.Et vigtigt træk i tiden siden lanceringen af euroen harværet en uensartet markedsdisciplin i budgetpolitikken i de deltagende medlemsstater. Denhøje grad af konvergens inden for statsobligationsafkast i euroområdet i de første ti år afeuroen, var, når man ser tilbage, ikke begrundet i medlemsstaternes budgetmæssige resultater.Korrektionen siden 2009 har været pludselig og måske i et vist omfang overdrevet. Til trodsfor denne inkonsekvens, bekræfter den senere tids erfaringer, at markederne kan disciplinerede nationale finanspolitikker i euroområdet. I forbindelse med visse former forstabilitetsobligationer ville en sådan disciplin blive ringere eller helt forsvinde, idetmedlemsstaterne i euroområdet sammenlægger kreditrisikoen for dele af eller hele deresoffentlige gæld, hvilket indebærer en risiko for moralsk hasard. Den moralske hasard iforbindelse med fælles udstedelse skyldes, at en kreditrisiko, som opstår på grund af et enkeltlands manglende budgetdisciplin, deles af alle andre deltagende lande.Eftersom udstedelse af stabilitetsobligationer kan svække markedsdisciplinen, krævesder betydelige ændringer af rammerne for den økonomiske styring i euroområdet.Yderligere beskyttelsesforanstaltninger for at sikre bæredygtige offentlige finanser vil væreberettiget. Disse beskyttelsesforanstaltninger bør ikke kun fokusere på budgetdisciplin, menogså på den økonomiske konkurrenceevne (se afsnit 3). Selv om vedtagelsen af den nye pakkevedrørende økonomisk styring allerede udgør en væsentlig beskyttelsesforanstaltning, som vilblive yderligere forstærket af nye forordninger i medfør af artikel 1369, kan der være behovfor at gå endnu videre i forbindelse med stabilitetsobligationer - især hvis der skal ske ensammenlægning af kreditrisikoen. Hvis stabilitetsobligationer ses som et middel til at omgåmarkedsdisciplinen, vil der opstå tvivl om deres acceptabilitet blandt medlemsstaterne oginvestorerne.

En fornuftig finanspolitik i de gode tider og en hurtig korrektion af eventuelle afvigelser fradenne kurs er kernen i en ansvarlig og stabilitetsorienteret politik, men erfaringerne viserogså, at større makroøkonomiske ubalancer, herunder tab af konkurrenceevne, kan have enmeget negativ virkning for de offentlige finanser. Den styrkede politiske samordning, somkræves for at indføre stabilitetsobligationer, må derfor også anvendes til at undgå og rette oppå skadelige makroøkonomiske ubalancer.Sikring af høj kreditkvalitet og af, at alle medlemsstater får gavn af stabilitetsobligationerStabilitetsobligationer skal have en høj kreditkvalitet for at blive accepteret afinvestorerne.Stabilitetsobligationer bør udformes og udstedes på en måde, så investoreranser dem for at være en meget sikker investering. Følgelig ville statsobligationers accept ogsucces blive fremmet væsentligt, hvis de får den bedst mulige kreditvurdering. En dårligvurdering kunne have en negativ indvirkning på prisfastsættelsen (højere rente) og påinvestorernes villighed til at absorbere tilstrækkeligt store udstedelsesvolumener. Dette vilisær være tilfældet, hvis medlemsstaternes nationale AAA-udstedelse fortsætter og foregårsideløbende og i at konkurrere med stabilitetsobligationer. En høj kreditkvalitet er også enforudsætning for at etablere stabilitetsobligationer som et internationalt benchmark og for atunderbygge udviklingen og den effektive funktion af beslægtede futures- ogoptionsmarkeder10. I denne forbindelse skal opbygningen af stabilitetsobligationer væretilstrækkelig gennemsigtig til at give investorer mulighed for at prissætte de tilgrundliggendegarantier. Ellers er der risiko for, at investorerne vil være skeptiske over for det nyeinstrument, og rentesatsen ville blive betydeligt højere end den aktuelle sats for merekreditværdige medlemsstater.Det vil også være vigtigt at opnå en høj kreditkvalitet for at sikre, at allemedlemsstaterne i euroområdet accepterer stabilitetsobligationer.Et vigtigt spørgsmål er,hvordan risici og gevinster er fordelt på medlemsstaterne. Nogle former forstabilitetsobligationer ville medføre, at medlemsstater med en aktuel kreditvurdering undergennemsnittet opnå lavere finansieringsomkostninger, medens medlemsstater, der allerede haren høj kreditvurdering endda kunne lide nettotab, hvis virkningen af en sammenlægning afrisiciene er større end de positive likviditetsvirkninger. Derfor forudsætter støtten tilstabilitetsobligationer blandt de medlemsstater, der allerede har en AAA-kreditvurderinger, engaranti for en tilsvarende høj kreditkvalitet for det nye instrument, således atfinansieringsomkostningerne for deres gæld ikke stiger. Som forklaret i det foregående erdette afhængigt af, at det lykkes at begrænse den moralske hasard. Accepten afstabilitetsobligationer kunne sikres yderligere ved hjælp af en mekanisme til at omfordelenogle af finansieringsfordelene mellem højtvurderede og lavtvurderede medlemsstater (setekstboks 2).Kreditvurderingen for stabilitetsobligationer vil primært afhænge af den deltagendemedlemsstats kreditkvalitet og den underliggende garantistruktur11.

– Vedpro rata-garanti (ikke solidarisk)hæfter hver garanterende medlemsstat for sin del afforpligtelserne i forbindelse med stabilitetsobligationen i henhold til bestemtfordelingsnøgle12. Hvis medlemsstaterne fortsat kreditvurderes hver for sig, vil ennedjustering af en stor medlemsstat sandsynligvis medføre en tilsvarende nedjustering afstabilitetsobligationen, også selv om dette ikke nødvendigvis ville indvirke på de andremedlemsstaters kreditvurdering. Under de nuværende forhold, hvor kun seks lande ieuroområdet har en AAA-vurdering, ville en stabilitetsobligation med dennegarantistruktur sikkert ikke få en AAA-kreditvurdering og kunne endda få enkreditvurdering svarende til den lavestvurderede medlemsstat, medmindre den understøttesaf en styrket kreditkvalitet.– Vedpro rata- garanti (ikke solidarisk) styrket med prioritet og sikkerhedsstillelsehæfterhver garanterende medlemsstat stadig for sin egen del af de udstedte stabilitetsobligationer.For at sikre, at stabilitetsobligationerne altid indfries, selv i tilfælde af misligholdelse, kanmedlemsstaterne dog overveje en række foranstaltninger, som styrker kreditkvaliteten. Fordet første kan udstedte stabilitetsobligationer gives prioriteret status. For det andet kan derindføres en delvis sikkerhedsstillelse for stabilitetsobligationer (f.eks. i form af kontanter,guld, andele af offentlige selskaber osv.). For det tredje kunne specifikke indtægtsstrømmeøremærkes til at dække udgifter til gældsbetjening af stabilitetsobligationer. Resultatet villevære, at stabilitetsobligationer ville opnå en AAA-vurdering., selv om vurderingerne afmindre kreditværdige medlemsstats nationale obligationer, sandsynligvis ville bliveforringet.– Vedsolidarisk garantihæfter hver garanterende medlemsstat ikke kun for sin egen andelaf stabilitetsobligationsudstedelsen, men også for enhver anden medlemsstats andele, hvisdenne ikke opfylder sine forpligtelser13. Selv med denne garantistruktur kan det ikke heltudelukkes, at vurderingen af stabilitetsobligationer kan blive påvirket, hvis et begrænsetantal AAA-vurderede medlemsstater er nødt til at garantere for andre lavtvurderedemedlemsstaters meget store forpligtelser. Der er også en risiko for, at der i en ekstremsituation udløses et jordskred af nedjusteringer i kreditvurderingerne, f.eks. kunnenedjusteringen af en større AAA-vurderet medlemsstat føre til nedjustering afstabilitetsobligationen, hvilket så igen kunne påvirke kreditvurderingerne for de andredeltagende medlemsstater negativt. Derfor er det af afgørende betydning, at der findesbeskyttelsesforanstaltninger, som sikrer budgetdisciplinen i de deltagende medlemsstaterved hjælp af en strammere økonomiske styring (og eventuelt ved at givestabilitetsobligationer prioritet frem for nationale obligationer, hvis der vælges en løsning,hvor sidstnævnte fortsat eksisterer).

Tekstboks 2: Mulig omfordeling af finansieringsfordele blandt medlemsstaterneRisikoen for moralsk hasard i forbindelse med stabilitetsobligationer med solidarisk garantikan afhjælpes med en mekanisme, som omfordeler nogle af finansieringsfordelene iforbindelse med stabilitetsobligationsudstedelser mellem højtvurderede og lavtvurderedemedlemsstater. En sådan mekanisme kan gøre udstedelsen af stabilitetsobligationer til en win-win-løsing for alle medlemsstater i euroområdet. Et stiliseret eksempel med to medlemsstater:Den offentlige gæld i begge medlemsstater beløber sig til ca. 2 mia. EUR, men medlemsstat Abetaler en rente på 2 %, medens medlemsstat B betaler en rente på 5 % for nationaleudstedelser med en løbetid på fem år. En stabilitetsobligationsudstedelse kan finansiere beggemedlemsstater fuldt ud (løbetid fem år og rentesats 2 %). Stabilitetsobligationsudstedelsenfordeles med 50 % til hver medlemsstat.En del af finansieringsfordelen, som medlemsstat B vil nyde godt af i forbindelse medstabilitetsobligationsudstedelsen, kunne omfordeles til medlemsstat A. F.eks. kunne en rabatpå 100 basispoints til medlemsstat A finansieres ud af fordelen på 300 basispoint, sommedlemsstat B opnår. Følgelig kunne stabilitetsobligationen finansiere medlemsstat A til enrentesats på 1 % og medlemsstat B til en rentesats på 3 %. Begge medlemsstater har såledeslavere finansieringsomkostninger i forhold til deres nationale udstedelser.Mekanismen for intern omfordeling af fordelene ved stabilitetsobligationsudstedelser skalselvfølgelig først udarbejdes, men den vil skulle knyttes til de relative budgetmæssigeresultater i sammenhæng med rammerne for økonomisk styring i euroområdet.1.3.2.Sikring af overensstemmelsen med EU-traktaten

Overensstemmelse med EU-traktaten vil være af afgørende betydning for at sikre envellykket indførelse af stabilitetsobligationer.For det første må stabilitetsobligationer ikkevære i strid med traktatens forbud mod at "redde" medlemsstater. Foreneligheden afstabilitetsobligationer med de nuværende traktatrammer afhænger af den valgte udformning.Nogle af mulighederne kan nødvendiggøre ændringer af de relevante bestemmelser itraktaten. Artikel 125 i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde (TEUF) forbydermedlemsstaterne at påtage sig en anden medlemsstats forpligtelser.Udstedelse af stabilitetsobligationer med solidarisk garanti ville principielt medføre ensituation, hvor "redningsforbuddet" overtrædes.I en sådan situation ville en medlemsstati praksis hæfte uafhængigt af sit "almindelige" bidrag i henhold til fordelingsnøglen, hvis enanden medlemsstat ikke opfylder sine finansielle tilsagn. I dette tilfælde er en ændring aftraktaten nødvendig. Det kan ske i henhold til den forenklede procedure, hvis der oprettes etfælles gældsforvaltningsagentur for euroområdet i henhold til en mellemstatslig aftale, mendet er mest sandsynligt, at det vil skulle ske efter den almindelige procedure, hvis det bliverdirekte omfattet af EU-lovgivningen, idet det udvider EU's kompetencer. Medmindre deretableres et specifikt grundlag i traktaten, vil en fremgangsmåde baseret på EU-lovgivningenformodentlig kræve anvendelse af artikel 352 i TEUF, som forudsætter enstemmighed i Rådetog Europa-Parlamentets godkendelse. Udstedelsen af stabilitetsobligationer og den strammeøkonomiske og finanspolitiske samordning, der kræves for at sikre en vellykket

gennemførelse, vil sandsynligvis også kræve betydelige ændringer i den nationale lovgivningi en række medlemsstater14.Udstedelse af stabilitetsobligationer med pro rata-garanti (ikke solidarisk) ville væremuligt inden for rammerne af de nuværende traktatbestemmelser.F.eks. ville envæsentlig øgning af det tilladte lånevolumen under den europæiske stabiliseringsmekanismeog en ændring af lånevilkårene, så den får mulighed for at "viderelåne" de beløb, der lånes påmarkederne, til alle medlemsstater i euroområdet, kunne gennemføres på en måde, der erforenelig med artikel 125 i TEUF, forudsat at pro rata-karakteren af bidragsfordelingsnøglenfor den europæiske stabiliseringsmekanisme forbliver uændret. Samme ræsonnement gælderfor udstedelser fra et eventuelt fælles gældsforvaltningsagentur, hvis forpligtelser villeforblive strengt begrænset til et pro rata-grundlag.Traktaten vil også skulle ændres, hvis det påtænkes at indføre betydeligt mereindgribende rammer for økonomisk styring.Afhængigt af stabilitetsobligationernes særligekarakteristika vil den finanspolitiske og økonomiske styring og overvågning i de deltagendemedlemsstater skulle øges for at undgå moralsk hasard. Yderligere kvalitative ændringer istyringen ud over de forslag, der indgår i pakken af 23. november, vil sandsynligvis kræveændringer i traktaten. I afsnit 3 gennemgås mulighederne for øget finanspolitisk styring mereindgående.2.MULIGHEDER FOR UDSTEDELSE AF STABILITETSOBLIGATIONER

F.eks. forbyder den tyske forfatningsdomstols dom af 7. september 2011 de tyske lovgivende organer atetablere en permanent mekanisme, som medfører, at man påtager sig forpligtelser for andremedlemsstaters frivillige beslutninger, især hvis de har konsekvenser, som er vanskelige at overskue.Den kræver også, at Forbundsdagen skal bevare kontrollen med grundlæggende budgetpolitiskebeslutninger, også i et system med mellemstatslig forvaltning.En fjerde metode med fuldstændig substitution med stabilitetsobligationer og pro rata-garanti, men ikkesolidarisk garanti, ville også være en mulighed, men overvejes ikke, da den ikke ville være væsentligforskellig fra de nuværende udstedelser. Herudover kan der konstrueres hybridmetoder, f.eks. pro rata-garanti for gældsforpligtelser kombineret med en begrænset solidarisk garanti til dækning af kortfristetlikviditetsmangel.

Med denne metode dækkes euroområdets offentlige finansiering fuldt ud ved udstedelseaf stabilitetsobligationer, og nationale udstedelser ophører.Medlemsstaterne kunneudstede stabilitetsobligationer decentralt gennem en samordnet procedure, men det vil væremere effektivt at oprette et enkelt gældsforvaltningsagentur for euroområdet16. Dettecentraliserede agentur ville udstede stabilitetsobligationer på markedet og fordele indtægterneblandt medlemsstaterne ud fra deres respektive finansieringsbehov. På samme grundlag villeagenturet betjene stabilitetsobligationer ved at indsamle medlemsstaternes renter og afdrag.Stabilitetsobligationer ville blive udstedt med solidarisk garanti for alle medlemsstater ieuroområdet, hvilket indebærer en sammenlægning af deres kreditrisiko. Eftersom der er taleom solidarisk garanti, vil det sandsynligvis være kreditvurderingen for de størremedlemsstater i euroområdet, der vil dominere ved bestemmelse af stabilitetsobligationerneskreditvurdering, hvilket betyder, at en stabilitetsobligation udstedt i dag kunne forventes athave en høj kreditvurdering. Der er dog behov for en nøjere analyse af udformningen af demodgarantier, der indgår i stabilitetsobligationerne, og deres implikationer for kreditvurderingog rentesats.Denne metode vil være mest effektiv til at få gavn af fordelene vedstabilitetsobligationer.Fuldstændig substitution af nationale udstedelser medstabilitetsobligationer ville sikre fuld refinansiering for alle medlemsstaterne uanset deresnationale offentlige finansers tilstand. På denne måde kan de alvorlige likviditetsproblemer,som nogle medlemsstater oplever i øjeblikket, løses, og en gentagelse af problemerne ifremtiden kan undgås. Denne metode ville også skabe et meget stort og ensartet marked forstabilitetsobligationer med betydelige fordele for så vidt angår likviditet og reduceretlikviditetrisikopræmie. De nye stabilitetsobligationer ville skabe en fælles benchmark-obligation for euroområdet og dermed tilvejebringe mere effektive referencerammer forprissætning af risici i hele euroområdets finanssystem. Ved at sikre statsligt sikkerhedsstillelseaf høj kvalitet for finansielle institutioner i alle medlemsstater, giver denne metode de størstmulige fordele ved fælles udstedelse, idet den forbedrer modstandsdygtigheden foreuroområdets finanssystem og forbedrer pengepolitikkens gennemslagskraft. Med dennemetode vil stabilitetsobligationerne også give det globale finanssystem en alternativ "sikkerhavn", dvs. et marked af en størrelse og en likviditet svarende til det amerikanske marked forstatsobligationer, og vil således være virkelig effektiv til at fremme euroens internationaleposition.Denne metode indebærer samtidig den største risiko for moralsk hasard.Medlemsstaterne vil i realiteten kunne snylte på disciplinen i andre medlemsstater, uden at detfår konsekvenser for deres finansieringsomkostninger. Denne metode vil derfor skulleledsages af meget robuste rammer, som sikrer overholdelse af budgetdisciplinen, denøkonomiske konkurrenceevne og nedbringelse af de makroøkonomiske ubalancer i detenkelte land. Sådanne rammer forudsætter væsentlige yderligere skridt i retning aføkonomisk, finansiel og politisk integration i forhold til den nuværende situation. Uden disserammer er det usandsynligt, at denne udstedelsesmetode for stabilitetsobligationer ville føretil et resultat, som er acceptabelt for medlemsstaterne og investorerne. På baggrund af densolidariske garanti for stabilitetsobligationerne og den krævede robusthed af detilgrundliggende rammer for budgetdisciplin og økonomisk konkurrenceevne vil denneudstedelsesmetode næsten helt sikkert kræve traktatændringer.16

Med denne metode vil der skulle fastsættes grænser for, hvilken offentlig gæld, derfinansieres via stabilitetsobligationer.I flere medlemsstater udstedes obligationer ikke kunaf centralregeringen, men også af regionale regeringer eller kommunale myndigheder17. Iprincippet kan man vælge også at medtage subnationale udstedelser. Den indlysende fordelherved ville være, at de potentielle fordele i form af markedsstabilitet, likviditet og integrationer bredere funderet. Det ville også være i overensstemmelse med EU 's tilgang tilbudgetovervågning, som dækker al offentlig gæld og offentligt underskud. På den anden sidekan en samlet udstedelse fra de centrale myndigheder alene sørge for en mere gennemsigtigog sikker ordning. Det er som regel let at få adgang til centralregeringers data, medens detikke altid er tilfældet for lokale myndigheder. Desuden vil udstedelsen kun dække underskud,som fuldstændigt kontrolleres af centralregeringen. Set udelukkende fra et markedssynspunktville disse stabilitetsobligationer kun træde i stedet for kendte statsobligationer, hvilket villelette vurderingen og prissætningen af den nye stabilitetsobligation18.Indfasningsforløbet for denne metode kan tilrettelægges på forskellige måder afhængigtaf den ønskede indførelseshastighed.Ved en fremskyndet indfasning, vil nye udstedelserske helt og fuldt i form af stabilitetsobligationer og udestående statsobligationer kunnekonverteres til nye stabilitetsobligationer, dvs. en vis mængde nationale statsobligationer ibytte for nye stabilitetsobligationer. Den vigtigste fordel ved denne metode er, at der næstenomgående opstår et likvidt marked med en fuldstændig benchmarkafkastkurve. Tilbagekøb af"gamle" obligationer vil også kunne afbøde de nuværende akutte finansieringsproblemer imedlemsstater med stor gæld og høje rentesatser. Det kan dog blive en komplicerettransaktion, og det forudsætter en omhyggelig kalibrering af omregningskursen for atminimere markedsforstyrrelserne. Alternativt kunne man vælge en mere gradvis ordning, dvs.fuldstændig eller endda kun delvis ny bruttoudstedelse for hver enkelt medlemsstat istabilitetsobligationer, medens udestående statsobligationer i euroområdet forbliver i omløbpå det sekundære marked. Markedet ville derved få mulighed for gradvis at vænne sig til detnye instrument og udvikle analytiske værktøjer/prissætningsværktøjer, hvilket mindskerrisikoen for markedsforstyrrelser. Denne variant betyder dog, at det vil tage adskillige år atopbygge et fuldstændigt marked for stabilitetsobligationer (afhængigt af løbetiderne på deudestående obligationer), og at mulige fordele forsinkes. For så vidt angår udestående gamleobligationer, ville dette segment gradvis blive mindre, efterhånden som det erstattes afstabilitetsobligationer og nyudstedte nationale obligationer. Den samlede likviditet i dettemarkedssegment vil derfor falde med tiden, og som følge heraf kan der ske en gradvisstigning i likviditetspræmien for gamle obligationer.Denne metode kan tage lang tid at implementere på grund af behovet for traktatændringer.2.2.Metode nr. 2: Delvis substitution af national udstedelse med stabilitets-obligationer, med solidarisk garanti

metode"19. Følgelig ville markedet for statsobligationer i euroområdet bestå af to særskiltedele:–Stabilitetsobligationer(eller "blå obligationer"): Udstedelse af stabilitetsobligationer vilkun ske op til visse fastsatte lofter og dermed ikke nødvendigvis dækker allemedlemsstaters fulde refinansieringsbehov. Disse obligationer ville være omfattet afsolidarisk garanti og indebærer en ensartet refinansieringssats for alle medlemsstater20.–Nationale statsobligationer("røde obligationer"). Resten af udstedelsen til finansiering afmedlemsstaternes budgetter foregår på nationalt plan og er omfattet af de nationalegarantier. Følgelig vil de nationale obligationer i praksis være efterstilletstabilitetsobligationerne, fordi sidstnævnte er omfattet af solidarisk garanti21. Omfanget afhver medlemsstats nationale udstedelser vil afhænge af det aftalte volumen affællesudstedte stabilitetsobligationer og medlemsstatens samlede refinansieringsbehov.Afhængigt af størrelsen af disse resterende nationale obligationsmarkeder og -udstedelserog landets kreditkvalitet vil disse nationale obligationer have landespecifikke likviditets-og kreditegenskaber og derfor også forskellige markedsafkast, og da den største risikoforbundet med suveræn kredit vil være koncentreret på de nationale obligationer,forstærkes kreditrisikoen22. Det øgede pres fra markedet på nationale udstedelser sørger formarkedsdisciplin.Et vigtigt aspekt ved denne metode vil være de specifikke kriterier for fastlæggelse af derelative andele af stabilitetsobligationer og nationale obligationer.De vigtigstemuligheder er:–Et simpelt regelbaseret system:Hver medlemsstat kan f.eks. have ret til en mængdestabilitetsobligationer, der er lig med en given procentdel af landets BNP, hvilket kanafspejle traktatkriteriet på 60 %. Et vigtigt aspekt, der skal tages hensyn til, er, hvor megetrisiko der koncentreres på den nationale (og efterstillede) andel, idet denne er afhængig afstørrelsen af den fælles udstedelse (jo højere andel stabilitetsobligationer, jo størrerisikokoncentration på den resterende nationale udstedelse). Det kan være hensigtsmæssigtat fastsætte loftet på et mere forsigtigt niveau, så man undgår en overdreven kreditrisikofor nationale udstedelser, men alligevel samtidig får gavn af likviditetsfordelene ved enfælles udstedelse.–Et mere fleksibelt system knyttet til overholdelsen af politikker:Den maksimale mængdestabilitetsobligationer, som en medlemsstat kan udstede, kunne fastsættes som ovenfor,men loftet ville til enhver tid være knyttet til medlemsstatens overholdelse af regler oghenstillinger under euroområdets forvaltningsrammer. Manglende overholdelse kunnestraffes med en (muligvis automatisk) nedsættelse af den pågældende medlemsstatsgældsloft for stabilitetsobligationer (se også afsnit 3). Dette system ville også fungere som19

Se delpla, J. og von Weizsäcker, J. (2010). De foreslog et gældsloft på 60 % af BNP ud fra Maastricht-kriterierne.Som ved metode nr. 1 kan udstedelse af stabilitetsobligationer gennemføres decentralt, men kansandsynligvis forvaltes mere effektivt af et centralt gældsforvaltningsagentur.En sådan underordnet status for nationale obligationer kan kun gælde for nyudstedte nationaleobligationer, dvs. nationale obligationer udstedt efter indførelsen af stabilitetsobligationer. Omvendt viludestående "gamle" nationale obligationer skulle have samme status som stabilitetsobligationer, da enændring af deres status teknisk set ville være en misligholdelse.Delpla og von Weizsäcker hævder, at som følge af den høje risiko for misligholdelse, bør rød gældhovedsageligt holdes uden for banksystemet ved ikke længere at være berettiget til ECB-refinansieringstransaktioner og underlagt meget strenge kapitalkrav i banksystemet.

en næsten automatisk stabilisator for stabilitetsobligationernes kreditkvalitet, fordi denrespektive andel for de medlemsstater, som ikke overholder budgetdisciplinen, ville blivereduceret.Troværdigheden af loftet for udstedelsen af stabilitetsobligationer vil være et centraltspørgsmål.Når den tildelte mængde blå obligationer er opbrugt, kan finansierings-omkostningerne for en medlemsstat stige væsentligt. Dette kan føre til et politisk pres for athæve loftet. Medmindre der findes stærke beskyttelsesforanstaltninger mod et sådant pres, vilen forventning om et "fleksibelt" loft i vid udstrækning kunne ophæve den disciplinerendevirkning af den "blå og røde" metode. Det vil derfor - uanset de kriterier, der fastsættes for atbestemme loftet for udstedelse af stabilitetsobligationer - være af afgørende betydning, atdette loft fastholdes og ikke justeres på et vilkårligt grundlag, f.eks. som reaktion på etpolitisk pres.Denne metode for udstedelse af stabilitetsobligationer er mindre ambitiøs end metoden,hvor der udelukkende udstedes stabilitetsobligationer, og den giver mindre økonomiskeog finansielle fordele.På grund af deres prioriterede stilling i forhold til de nationaleobligationer og garantistrukturen vil stabilitetsobligationer have en meget lav kreditrisiko,hvilket afspejles i høje kreditvurderinger (dvs. AAA). Afkastet på stabilitetsobligationer villederfor være sammenligneligt med afkastet for de nuværende AAA-statsobligationer ieuroområdet. Følgelig ville der være tilsvarende fordele i form af finansiel stabilitet ieuroområdet, pengepolitikkens gennemslagskraft og euroens internationale rolle, selv omfordelene vil være mindre end ved den mere ambitiøse metode med fuldstændig substitutionaf nationale udstedelser med stabilitetsobligationer. Da der sandsynligvis vil gå adskillige år,før udstedelsen af stabilitetsobligationer når det aftalte loft, vil alle medlemsstaterne iopstartsfasen have udbredt adgang de finansielle markeder via stabilitetsobligationer. Det villeløse eventuelle likviditetsproblemer, som nogle medlemsstater har, men vil i den pågældendeperiode give anledning til samme moralsk hasard-virkninger som nævnt i afsnit 2.1vedrørende fuldstændig substitution. Da en tilbagevenden til national udstedelse for dissemedlemsstater vil være påkrævet, når loftet for stabilitetsobligationer er nået, vil de ogsåskulle give tilsagn om, at de i denne periode vil gennemføre de nødvendige budgetjusteringerog strukturelle reformer med sigte på at øge investorernes tillid og således bevare adgangen tilmarkederne efter den indledende periode. Renten for de nyudstedte nationale obligationer vildog stige på grund af deres efterstillede status. I sidste ende, når der er nået en rimelig højandel af stabilitetsobligationer, kan markedet forventes at være likvidt, men dog mindrelikvidt end hvis alle udstedelser var i stabilitetsobligationer, fordi de resterende nationaleobligationer også vil have en vis markedsandel.På den anden side vil forudsætningerne for udstedelse af stabilitetsobligationer have ennoget mindre bindende karakter ved denne metode.Fastsættelse af et loft for udstedelsenaf stabilitetsobligationer ville medvirke til at mindske den moralske hasard, idet deropretholdes en vis grad af markedsdisciplin gennem de resterende nationale udstedelser.Forholdet mellem moralsk hasard, markedsdisciplin og afsmitningsrisiko i forbindelse medfastsættelsen af et passende loft for stabilitetsobligationer er dog kompliceret. Et forholdsvislavt loft for stabilitetsorganisationer (hvilket indebærer en stor mængde resterende nationaludstedelse) begrænser den moralske hasard, men udsætter medlemsstater, som allerede har enstor gæld, for en risiko for katastrofal misligholdelse af deres nationale obligationer. En sådankatastrofal misligholdelse ville have en afsmittende virkning på euroområdet som helhed. Etforholdsvis højt loft for stabilitetsorganisationer (hvilket indebærer en lille mængde resterendenational udstedelse) øger risikoen for moralsk hasard, men betyder, at en medlemsstatseventuelle misligholdelse får knap så katastrofale virkninger og indebærer mindre

afsmitningsrisiko for euroområdet som helhed. Der vil stadig være brug for robuste rammerfor at bevare budgetdisciplinen og den økonomiske konkurrenceevne på nationalt plan for atunderstøtte udstedelsen af stabilitetsobligationer, selv om markedsdisciplinen i forbindelsemed bibeholdelsen af den nationale udstedelse måske indebærer en mindre dramatiskoverdragelse af suverænitet end metoden, hvor der udelukkende udstedes stabilitets-obligationer. I mellemtiden vil det fastlagte loft også være afgørende for stabilitets-obligationens sandsynlige kreditvurdering. Et forholdsvis lavt loft ville understøttekreditkvaliteten af stabilitetsobligationer ved at begrænse mængden af gæld, der er omfattet afsolidarisk garanti23. Den solidariske garanti for stabilitetsobligationen forudsætter næsten heltsikkert traktatændringer.Indfasningsforløbet for denne metode kan også tilrettelægges på forskellige måderafhængigt af den ønskede indførelseshastighed.Ved en fremskyndet indfasning vil en visandel af euroområdets udestående statsobligationer blive erstattet af stabilitetsobligationer påen forud fastsat dato under anvendelse af forud fastsatte faktorer. Dette vil hurtigt skabe enkritisk masse af udestående stabilitetsobligationer og et tilstrækkeligt likvidt marked med enfuldstændig benchmarkafkastkurve. Det kan imidlertid medføre, at de fleste medlemsstaternår deres loft på konverteringstidspunktet, og at de ville være nødt til fortsat at udstedenationale obligationer på kapitalmarkederne. Under de nuværende markedsforhold kan detvære en ulempe for nogle medlemsstater. Ved en mere gradvis indfasning ville alle (ellernæsten alle) medlemsstaternes nye bruttoudstedelser være i stabilitetsobligationer, til loftet forudstedelse af stabilitetsobligationer nås. Da der i flere år udelukkende (eller næstenudelukkende) vil blive udstedt stabilitetsobligationer bidrager denne metode til at mindskemarkedspresset og giver sårbare medlemsstater tid til, at reformerne kan få virkning. Der erdog særlige problemstillinger i overgangsperioden, fordi stærkt gældstyngede lande typisk harstørre og hyppigere gældsforlængelser (rollovers). Medmindre andet er aftalt, vil deresgældsudskiftning med stabilitetsobligationer op til loftet forløbe overgennemsnitligt hurtigt,medens den for lande med lavere gæld end loftet vil tage længere tid. Som følge heraf vil denindividuelle risiko, som en eventuel solidarisk garanti dækker, blive skævvredet, så den erhøjere i overgangsperioden, medens likviditetsvirkningen, som skulle kompensere AAA-lande, stadig vil være lille. Dette særlige forhold skal der muligvis tages højde for i denpolitisk styrings højde for i den politiske styring. Et alternativ kunne være på forhånd atfastsætte årlige lofter, der langsomt stiger fra nul til den ønskede langsigtede værdi.På grund af behovet for traktatændringer kan denne metode, ligesom metode nr. 1, tage langtid at gennemføre, selv om de knap så omfattende ændringer af den økonomiske ogfinanspolitiske styring på grund af markedets signal- og disciplinvirkning, kan gøregennemførelsesprocessen mindre kompliceret og tidskrævende.

Tekstboks 3: Gældsindfrielsespagt og sikre obligationerSom et specifikt eksempel på metoden med delvis substitution kan nævnes, at det tyskeSachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung i deresårsrapport 2011/1224fremlagde et for forslag om sikre obligationer som led i en strategi fornedbringelse af gælden i euroområdet, der tager sigte på at bringe det offentlige gældsniveauned under det loft på 60 %, som er fastsat i Maastricht-traktaten.En af hjørnestenene i strategien er en såkaldt gældsindfrielsesfond. Indfrielsesfonden skal foralle euroområdets medlemsstater samle den offentlige gæld, som overstiger 60 % af detenkelte lands BNP. Fonden ville være baseret på fælles garanti. Hvert deltagende land vil ihenhold til en fastlagt konsolideringsstrategi være forpligtet til autonomt at indløse denoverførte gæld over en periode på 20 til 25 år. Den fælles garanti i tilbagebetalingsperiodenbetyder, at obligationerne er sikre. I praksis vil indfrielsesfonden udstede sikre obligationer ogindtægterne anvendes af de deltagende lande til at dække deres på forhånd aftalte aktuellefinansieringsbehov til indfrielse af udestående obligationer og til nye lån. Gældsoverførslensker gradvis over ca. fem år. Medlemsstater med en gæld på over 60 % af BNP vil derfor ikkeskulle søge finansiering på markederne i indkøringsfasen, så længe den på forhånd aftaltegældsnedbringelsesstrategi følges. Efter indkøringsfasen vil niveauet for udestående gæld ieuroområdet omfatte: i) national gæld op til 60 % af et lands BNP og ii) gæld overført tilindfrielsesfonden, hvilket er den resterende gæld på overførselstidspunktet. Der er stadig åbnespørgsmål, som f.eks. hvad fondens risiko er, og hvilken prioritet fondens obligationer får ipraksis, hvis de anvendes som sikkerhed.Den foreslåede gældsindfrielsespagt kombinerer (midlertidig) fælles udstedelse og strengeforskrifter om budgetjusteringer. Det drejer sig ikke om et forslag om stabilitetsobligationer ihenhold til denne grønbog i den forstand, at den fælles udstedelse er midlertidig og kunanvendes for medlemsstater med en offentlig gæld på over 60 % af BNP. I stedet foreslås atindføre et midlertidigt finansieringsværktøj, som vil give alle medlemsstater i euroområdet tidog finansielt pusterum til at bringe deres gæld ned under 60 % af BNP. Når dette mål er nået,sker der en automatisk afvikling af fonden og de sikre obligationer. Sikre obligationer erderfor snarere et krisestyringsværktøj end et middel til varig integration af euroområdetsstatsobligationsmarkeder. Selv om der kun er tale om en midlertidig foranstaltning, kunnegældsindfrielsespagten medvirke til at løse det aktuelle gældsproblem.2.3.Metode nr. 3: Delvis substitution af national udstedelse med stabilitets-obligationer, med pro rata-garanti

Med denne metode er der færre fordele ved en fælles udstedelse af stabilitets-obligationerne, men der er også tilsvarende færre forudsætninger, som kræves opfyldt.Den moralske hasard afbødes på grund af pro rata-garantien. Medlemsstaternes udstedelsernyder ikke godt af en anden medlemsstats eventuelt højere kreditkvalitet. Desuden vil denfortsatte udstedelse af nationale obligationer gøre, at medlemsstaterne følges og bedømmes afmarkedet, hvilket vil have en yderligere og sommetider måske stærkt afskrækkende virkningpå uansvarlig finanspolitisk adfærd. Selv om denne metode ville være mindre velegnet til atfremme de finansielle markeders effektivitet og stabilitet, vil den være lettere og hurtigere atgennemføre. Da der er tale om pro rata-garanti, vil medlemsstater med højemarkedsrisikopræmier få langt mindre fordel af lavrente-medlemsstaters kreditværdighed, enddet er tilfældet for metode nr. 2 og navnlig metode nr. 1. I dette perspektiv vil det potentiellebidrag, som metode nr. 3 kan yde til afbødningen af statsgældskrisen i euroområdet, og densmulige konsekvenser for den finansielle sektor være meget mere begrænset. Men eftersomdenne metode vil kunne gennemføres meget hurtigere, vil den i modsætning til de to andremetoder eventuelt kunne hjælpe med at løse den aktuelle statsgældskrise.De vigtigste spørgsmål i forbindelse med denne metode vil være arten af den garanti, derligger til grund for stabilitetsobligationen.I mangel af en forbedret kreditrisiko vilkreditkvaliteten for en stabilitetsobligation understøttet af pro rata-garantier i bedste fald væredet (vægtede) gennemsnit af kreditkvaliteten for medlemsstaterne i euroområdet. Det kanendog bestemmes af kreditkvaliteten af lavestvurderede medlemsstat, medmindreobligationerne i alle medlemsstater gives en troværdig prioritetsstilling i forhold til nationaleobligationer (se nedenfor). Det kunne mindske accepten af instrumentet blandt investorer ogmedlemsstaterne med en høj vurdering og mindske fordelene ved stabilitetsobligationerne,herunder navnlig deres robusthed i økonomiske krisetider.I forbindelse med denne metode kan kvaliteten af de underliggende garantier forbedresfor at øge accepten af stabilitetsobligationerne.Medlemsstaterne kan give prioritet tilgældsbetjeningen for stabilitetsobligationer. Medlemsstaterne kunne desuden stille sikkerhed iform af kontanter og guldbeholdninger, der er langt over behovene i de fleste EU-lande, og dekan øremærke specifikke skatteindtægter til betjening af stabilitetsobligationsgæld. I højeregrad end for metode nr. 2, hvor den fælles del understøttes af solidarisk garanti, byggergennemførligheden af denne metode på fællesudstederens prioritetsstatus og på et forsigtigtloft for den fælles udstedelse. Det understreger behovet for en omhyggelig analyse af følgerneaf denne metode for aktuelle obligationer i omløb, som eventuelt har negative klausuler, ogbehovet for indkredsning af passende løsninger.Under normale omstændigheder burde de samlede gældsomkostninger for et land værekonstante eller faldende, medens marginalomkostningerne for gælden ville stige. Det burdemedvirke til at begrænse den moralske hasard og fremme budgetdisciplin, også selv om derikke er nogen særlig form for forbedret styring og budgetovervågning. Stabilitets-obligationerne vil således være et forbindelsesled til den nye pakke om økonomisk styring ogøge dens effektivitet, hvis de beløb, der skal finansieres via en fælles udstedelse, fastlægges inær tilknytning til de finanspolitiske mål, der er fastlagt i stabilitetsprogrammet og skaberstærke incitamenter til hurtigt at reducere den samlede gæld26. Traktatændringer er ikke26

Da omfanget, ambitionerne og den krævede gennemførelsestid er forskellig for de tremetoder, kunne de også kombineres.Metode nr. 1 kan betragtes som den mest ambitiøse,som vil give de bedste resultater for så vidt angår markedsintegration og forbedret stabilitet,men det kan tage lang tid at gennemføre den. Omvendt vil metode nr. 3, der har et anderledesomfang og en anderledes garantistruktur, sikkert kunne omsættes meget hurtigere. Der erderfor en vis trade-off mellem ambitionsniveauet og stabilitetsobligationers omfang på denene side og den mulige gennemførelseshastighed på den anden side. For at undgå denne trade-off kan de forskellige metoder kombineres som på hinanden følgende trin i en gradvisgennemførelsesproces: En forholdsvis tidlig indførelse baseret på en delvis substitution og prorata-garanti kombineret med en køreplan for yderligere udvikling af instrumentet og dentilhørende strammere styring. En sådan forud fastlagt politisk køreplan kunne bidrage til atsikre markedets accept af stabilitetsobligationer lige fra begyndelsen.2.3.2.Virkninger for EU-medlemsstater uden for euroområdet og tredjelande

Deltagelse i samarbejdet om stabilitetsobligationer er normalt kun beregnet påmedlemsstaterne i euroområdet27.Det skyldes medlemsstaternes forståelige ønske om atudstede gældsbeviser og bevare markederne i deres egen valuta og det forhold, at e-obligationer kan udgøre del af rammerne for en højere grad af økonomisk og politiskintegration. Medlemsstaterne vil dog ikke desto mindre blive påvirket af indførelsen afstabilitetsobligationer, som ledsages af en styrket ramme for økonomisk styring. Denfinansielle stabilitet i euroområdet, som fremmes gennem stabilitetsobligationer, ville ogsåhave en direkte og væsentlig stabiliserende virkning på de finansmarkeder og -institutioner idisse lande. Det samme gælder for tredjelande i det omfang, de har en økonomisk og finansielforbindelse med euroområdet. På den anden side kan stabilitetsobligationer fra et meget stortog sundt marked for sikre aktiver føre til hårdere konkurrence mellem finansmarkederne ominvestorernes interesse.Tabel 1: Oversigt over de tre vigtigste metoderMetode nr. 1Hovedtræk– Grad af substitution af FuldstændigMetode nr. 2DelvisDelvisMetode nr. 3

Den finanspolitiske overvågnings rammer er allerede blevet styrket med den senestereform af stabilitets- og vækstpagten, herunder med nye håndhævelsesmekanismer.Debør styrkes yderligere på kort sigt, herunder især for de af euroområdets medlemsstater, der eromfattet af en procedure i forbindelse med et uforholdsmæssigt stort underskud og/eller haranmodet om eller modtager finansiel støtte, og i overensstemmelse med de senestekonklusioner fra euroområdets stats- og regeringschefer og Kommissionens forslag til to nyeforordninger baseret på artikel 136:– Forslaget til en forordning om fælles bestemmelser med henblik på overvågning ogevaluering af udkast til budgetplaner og sikring af, at uforholdsmæssigt store underskud imedlemsstaterne i euroområdet korrigeres har det tredobbelte formål, a) at supplere deteuropæiske semester med en fælles budgetkøreplan, som sigter mod en bedresynkronisering af de vigtige trin i forbindelse med udformningen af de nationale budgetter,b) at supplere systemet med multilateral overvågning af budgetpolitikker (denforebyggende del af stabilitets- og vækstpagten) med nye overvågningskrav for at sikre, atder tages passende hensyn til Unionens politiske henstillinger på budgetområdet iforbindelse med udformningen af de nationale budgetter, og c) at supplere proceduren forkorrektion af en medlemsstats uforholdsmæssigt store underskud (den korrigerende del afstabilitets- og vækstpagten) med en skærpet overvågning af budgetpolitikken imedlemsstater, over for hvilke der er indledt en procedure i forbindelse meduforholdsmæssigt store underskud, for at sikre en rettidig og varig korrektion afuforholdsmæssigt store underskud– Forslaget til en forordning om skærpet overvågning sikrer, at en medlemsstat ieuroområdet bør være underlagt skærpet overvågning, når den oplever eller risikerer atopleve alvorlig finansiel uro, for hurtigt at vende tilbage til en normal situation og beskyttede øvrige medlemsstater i euroområdet mod en eventuel negativ afsmittende virkning.Disse to nye forordninger udgør sammen med de gennemgribende ændringer som følge afreformen af stabilitets- og vækstpagten et solidt grundlag for en styrket samordning affinanspolitikken i medlemsstaterne i euroområdet.Stabilitetsobligationer skaber dog stadig risiko for moralsk hasard og kræver enyderligere styrkelse af rammerne, afhængigt af den valgte metode.Sådanne styrkederammer har tre dimensioner:– Det vil være berettiget med øget overvågning og indgriben i udformningen oggennemførelsen af de nationale budgetpolitikker, som går ud over de seneste forslag.Desuden ville betjeningen af stabilitetsobligationer være fuldt sikret.– Samtidig kan det, at der findes stabilitetsobligationer, grundlæggende forandrebudgetprocedurerne, navnlig gennem allokeringsmekanismer, og udgøre et værktøj tileffektiv håndhævelse af regelbaserede rammer for finanspolitikker.

De nylige og kommende reformer af overvågningen skaber et godt grundlag for atbegrænse risiciene, men der er behov for yderligere foranstaltninger.En sådan udvidelseaf rammerne kunne gælde EU-overvågningen og de nationale budgetrammer.Ligesom for de ændringer, der drøftes i øjeblikket, vil dette indebære en grundigeregennemgang af budgetforslag, ikke kun for finansielt nødstedte lande, men for alledeltagende medlemsstater.Det kan være nødvendigt med EU's godkendelse af budgetternefor de deltagende medlemsstater under visse omstændigheder, f.eks. ved et stort gælds- ellerunderskudsniveau. Der vil desuden være behov for meget stærkere overvågningsrammer forbudgetgennemførelsen. Sådanne rammer kunne bl.a. omfatte regelmæssig rapportering påfælles "budgettræf", udvikling af varslingsmekanismer baseret på finanspolitiske resultattavlerog mulighed for en faktisk korrektion af overskridelser under budgetgennemførelsen - f.eks.ved udtrykkeligt forudgående at tage højde for budgetreserver hertil i planlægningen og vedkun at sætte bekostelige nye foranstaltninger i kraft, hvis budgetgennemførelsen forløberplanmæssigt.De nationale finanspolitiske rammer vil blive styrket på relativt kort sigt medgennemførelsen af direktivet om finanspolitiske rammer (som faktisk kunnefremskyndes).Desuden er der drøftelser i gang om at gå endnu længere, bl.a. ved at indføreregler med henblik på at overtage stabilitets- og vækstpagtens rammer i den nationalelovgivning, helst på forfatningsniveau, og med passende håndhævelsesmekanismer. Andremulige vigtige styrkelser af de nationale rammer omfatter bl.a. vedtagelse af bindendemellemfristede rammer, uafhængige organer til at vurdere de tilgrundliggende antagelser forde nationale budgetter og effektive samordningsmekanismer mellem de forskellige niveauer iden offentlige forvaltning. Hvad angår sidstnævnte punkt, vil sammenlægningen af gæld påeuropæisk plan give yderligere grund til yderligere indbyrdes tilnærmelse afgældsforvaltningen i den offentlige forvaltnings delsektorer.De nationale rammer har også en vigtig rolle at spille, når det gælder at støtteovervågningen på EU-plan.F.eks. ville fælles frister for udarbejdelsen af budgetter letteEU's overvågning (og kan i praksis være nødvendig for at kunne fastlægge allokeringen afstabilitetsobligationer). Tilsvarende er en korrekt overvågning af budgetgennemførelsen påEU-niveau afhængig af fornuftige nationale ordninger herfor, hvilket kunne give anledning tilat vedtage fælles standarder for kontrol og offentliggørelse.Der skal etableres et system, som på en troværdig måde sikrer fuld gældsbetjening forhver medlemsstat, der drager fordel af udstedelsen af stabilitetsobligationer.Detindebærer, at betjeningen af stabilitetsobligationer eller mere specifikt betalingen af renter påfælles udstedelser under ingen omstændigheder må kunne drages i tvivl. Én mulighed for atnå dette mål er at overdrage omfattende indgrebsbeføjelser til EU-niveauet i tilfælde afalvorlige finansielle vanskeligheder, herunder muligheden for at sætte den misligholdendemedlemsstat under en eller anden form for "administration". En anden mulighed, som alleredenævnt i det foregående afsnit, som måske vil være et knap så omfattende indgreb i dennationale suverænitet, vil være at indføre en bestemmelse om, at de deltagende lande skalindføre en klausul om, at gældsbetjeningen af stabilitetsobligationer prioriteres højere end alle

Selv om stabilitetsobligationer skaber en risiko for moralsk hasard, vil de sandsynligvisgrundlæggende forandre betingelserne for udformningen og gennemførelsen afbudgetpolitikker.Det skyldes især, at europæiske retningslinjer for nationalebudgetpolitikker vil blive omsat til konkrete tal gennem selve processen for fastsættelse afdeltagende medlemsstaters låneallokeringer. I praksis vil udstedelsen af stabilitetsobligationerfor alle de anførte metoder medføre, at der forudgående fastsættes lofter for den nationalelåntagning, hvilket ville fastlægge rammerne for eller i det mindste påvirke de nationalebudgetter, især hvis der er tale om en vidtgående metode (dvs. metode nr. 1), hvorstabilitetsobligationer forventes at dække alle eller størsteparten af de deltagende landes nyefinansieringsbehov. I dette perspektiv kan stabilitetsobligationer ikke blot betragtes som enpotentiel kilde til moralsk hasard, men også som en drivkraft for en bedre samordning afbudgetpolitikkerne gennem en effektiv håndhævelse af en regelbaseret ramme.Hvis stabilitetsobligationer skal tilvejebringe hele eller størstedelen af den offentligefinansiering (dvs. metode nr. 1), skal der være klare principper forrammebestemmelserne vedrørende allokeringer af stabilitetsobligationer underordningen:1)Den maksimale allokering skal baseres på tilstrækkeligt solide finanspolitiske regler,hvorved rammerne for stabilitets- og vækstpagten er et naturligt grundlag. Reglernevil dermed give stærke incitamenter til en ansvarlig finanspolitisk adfærd.Retningslinjerne vil skulle omfatte en vis fleksibilitettil at håndtere uventedeudviklinger og for at mindske risikoen for en procyklisk politik. Et centraltspørgsmål vil være, hvorvidt den finanspolitiske fleksibilitet til at reagere på chok,enten på landeniveau eller euroområdet som helhed, skal nås ved at udstedeyderligere stabilitetsobligationer, eller om man ville være nødt til at forlade sig pånationale udstedelser (hvis det stadig er muligt). Jo mere fleksibilitet, der indbygges isystemet, jo større er behovet for begrænsningsmekanismer (såsom kontrolkonti) forat sikre, at fleksibiliteten holder sig inden for aftalte grænser og "snigendegældssætning" undgås.Reglerne bør sandsynligvis også omfatte en form for "gradueret reaktion" på enuhensigtsmæssig finanspolitisk udvikling.Denne graduering kan have form afskærpet overvågning og/eller indgriben i den nationale finanspolitik, som nævnt i detforegående.

Med sigte på virkelig at gøre stabilitetsobligationerne stabilitetsfremmende kunne manogså fastsætte makroøkonomiske og finanspolitiske betingelser for medlemsstaternestiltræden og forbliven i systemet.F.eks. kunne medlemsstaterne nægtes adgang tilstabilitetsobligationer, hvis de ikke har overholdt deres forpligtelser i henhold til stabilitets-og vækstpagten, eller i henhold til en styrket finanspolitisk ramme. Alternativt kanmedlemsstater, som ikke overholder deres finanspolitiske mål, blive pålagt at stille(yderligere) sikkerhed for nyudstedelser af stabilitetsobligationer, eller de kan blive pålagt etrentetillæg. Adgangsbegrænsning kan også fastsættes som en funktion af graden af manglendeoverholdelse, dvs. for hver afvigelse (procent af BNP) af det offentlige budget nedsættesretten til at udstede stabilitetsobligationer med en vis mængde procentpoint af BNP.Denne fremgangsmåde forventes at have en række fordele:– For det første ville medlemsstaterne - i det omfang, de ønsker at være medstabilitetsobligationssystemet - have yderligere incitamenter til fuldt ud at gennemføre denkonsoliderings- og reformindsats, de allerede er i gang med, på en måde, der ikke er uligkonvergensindsatsen i forbindelse med euroens indførelse.– For det andet vil finansmarkederne og samfundet som helhed anse konsolideringsplaner forat være mere troværdige, hvis der er udsigt til stabilitetsobligationer. Udsigten til, at et landdeltager i stabilitetsobligationerne, kunne således øge tilliden i løbet af ret kort tid. Ensådan fornyet tillid kunne faktisk lette de finanspolitiske tilpasninger i nogle lande.– Endelig vil stærke finanspolitiske betingelser for tiltræden og fortsat deltagelse kunnebidrage til at mindske gældskvoterne og lånebehovene, før de respektive lande deltager istabilitetsobligationerne. På denne måde vil risikopræmierne og rentesatserne forstabilitetsobligationer kunne sænkes.En sådan fremgangsmåde indebærer, at medlemsstaterne ville være nødt til at opretholdemuligheder for restfinansiering, hvis de ikke opfylder betingelserne. Stabilitetsobligationerville derfor ikke nødvendigvis erstatte hele obligationsudstedelsen i medlemsstaterne ieuroområdet. Det vil også være nødvendigt at udpege en institution eller et organ, som skalvære ansvarlig for at overvåge overholdelsen af disse kriterier (f.eks., men ikke nødvendigvis,et centralt gældsforvaltningsagentur).4.4.1.1.GENNEMFØRELSEOrganisationsspørgsmål

procedurer, som vil kræve en høj grad af samordning. Ved en centraliseret fremgangsmådeville man kunne undgå samordningen af obligationsudstedelser, men den forudsætter stadigfremsendelse af detaljerede og pålidelige oplysninger om medlemsstaternesfinansieringsbehov, således at udstedelserne kan planlægges. Med hensyn til udformningen afen central udstedelse kan der tænkes flere muligheder, herunder: a) Europa-Kommissionenfungerer som gældsforvaltningsagentur, hvilket giver en hurtig indførelse afstabilitetsobligationen og gør det muligt at anvende den som et instrument til håndtering afden aktuelle krise; eller b) EFSF/ESM kunne omdannes til et fuldt gældsforvaltningsagentur;eller c) der oprettes28et nyt EU-gældsforvaltningsagentur, som først vil være operationeltefter nogen tid. De nøjagtige forvaltningsomkostninger i forbindelse med indførelsen afstabilitetsobligationer kan ikke beregnes, uden at alle øvrige detaljer er fastlagt på forhånd.Deres størrelse vil også have konsekvenser for medlemsstaternes budgetter.Et vigtigt teknisk spørgsmål er, hvordan et centralt gældsforvaltningsagenturviderelåner de indkomne midler til medlemsstaterne.I princippet er der to måder, somogså kan kombineres: a) viderelån i form af direkte lån, hvor medlemsstaten modtager sinfinansiering via en låneaftale, og b) gældsforvaltningsagenturets direkte køb af alle eller denaftalte mængde af statsobligationer fra medlemsstaterne på det primære marked. Mulighed b)gør, at gældsforvaltningsagenturet også kunne købe udestående statsobligationer på detsekundære marked, hvis det er nødvendigt.Indfrielsen af obligationer skal også tilrettelægges.Den nemmeste måde at gøre dette på erat de nationale myndigheder foretager overførsler til det udstedende organ, som så organiserertilbagebetalingen til obligationsindehaverne. For at sikre, at markedsdeltagerne kan have tillidtil, at betjeningen af gæld altid er garanteret, og at forsinkede betalinger ikke vil forekomme,vil gældsforvaltningsagenturet skulle udstyres med en stabil og forudsigelig indtægtsstrøm.Medlemsstaterne vil skulle garantere organets forpligtelser, men det må undersøges, om detteer tilstrækkeligt, eller om der skal stilles supplerende sikkerhed, f.eks. i form afkontantbeholdninger. De nuværende nationale gældsforvaltningsorganer er en del af denationale finansinstitutioner, og er understøttet af statens beføjelser til at opkræve skatter. Foret supranationalt gældsforvaltningsagentur vil der ikke være en sådan direkte forbindelse tilskatteindtægter, og det kan mindske markedets accept af de gældsinstrumenter, der påtænkesudstedt.Selv med stabilitetsobligationer vil der være behov for likviditetsstyring imedlemsstaternes.Det kan i praksis være næsten umuligt at udforme udstedelsen afobligationer på en sådan måde, at den stemmer fuldstændig overens med medlemsstaternesbetalingsstrømme. Der vil derfor være et behov for at supplere stabilitetsobligationer meddaglig likviditetsstyring, som kan overlades til de nationale myndigheder. En mulighed er, atudstedelsen af stabilitetsobligationer fokuseres på mellemfristede finansieringsbehov, og at denationale myndigheder forvalter deres betalingsprofiler ved hjælp af kortfristede indlån og låneller statsgældsbeviser. Uanset organisationsstrukturen skal der udvikles procedurer til atsamordne de enkelte medlemsstaters finansieringsplaner med henblik på at uddybebenchmarkspørgsmål og konstruere en fuldstændig benchmarkafkastkurve.

Etableringen af et organ, som udsteder fælles stabilitetsobligationer formedlemsstaterne i euroområdet, kan nødvendiggøre en afklaring af fordelingen afopgaverne i forhold til den europæiske stabiliseringsmekanisme.I princippet er der tohovedsynspunkter: ESM kan anses for materielt overflødig, da fælles udstedelse kombineretmed regler om skærpet budgetovervågning kunne få til opgave at organisere den almindeligefinansiering for medlemsstaternes regeringer og ekstraordinær supplerende finansiering itilfælde af alvorlige vanskeligheder for en medlemsstat. Det er dog ikke sikkert, at ensammenblanding af gældsforvaltnings- og nødfinansieringsopgaver er optimal; og det kanføre til forvirring om de respektive roller, til en svækkelse af incitamenter og styringen, og tilen overdrevent kompliceret finansieringsinstitution. ESM kunne derfor godt fortsætte som enseparat udsteder af gældsbeviser, som har til formål at organisere og opfylde ekstraordinærefinansieringsbehov.Det valgte samspil med ESM afhænger også af, hvilken metode der vælges i forbindelsemed stabilitetsobligationer.ESM kan betragtes som ret overflødigt, hvis metode nr. 1 forstabilitetsobligationer vælges. Ved dennemetodedækkesmedlemsstaternesfinansieringsbehov næsten fuldstændigt, og ekstraordinære supplerende finansieringsbehovkunne også opfyldes. Situationen synes langt mindre klar, hvis man vælger metode nr. 2 eller3, idet medlemsstaterne fortsat ville udstede nationale obligationer parallelt med fællesudstedelse af stabilitetsobligationer. Man kunne også overveje at benytte ESM-rammerne somdet første skridt hen imod stabilitetsobligationer. Da ESM bygger på pro rata-garanti framedlemsstaternes side, ville en gradvis indførelse af stabilitetsobligationer med pro rata-garanti (men ikke solidarisk garanti), dvs. baseret på metode nr. 3, kunne dækkes af ESM-finansiering og -udstedelse, som ville omfatte mere end den nuværende opgave med at ydeekstraordinær finansiel bistand. I princippet kunne solidarisk garanti anvendes for ESM på etsenere tidspunkt.4.1.3.Retlige rammer for udstedelse

Stabilitetsobligationer udstedt i fællesskab af euroområdets medlemsstater harbetydelige potentielle fordele.Det drejer sig bl.a. om en uddybning af det indre marked ogom at gøre kapitalmarkederne mere effektive, at øge den finansielle sektors og den offentligefinansierings stabilitet og modstandsdygtighed over for chok, at øge interessen foreuroområdets finansmarkeder og euroen på verdensplan og at mindske virkningen afoverdreven markedspessimisme på de statslige låneomkostninger.Indførelsen af stabilitetsobligationer er dog også forbundet med store udfordringer.Derskal findes overbevisende løsninger, hvis fordelene skal kunne udnyttes fuldt ud og depotentielt skadelige virkninger undgås. Der er navnlig brug for tilstrækkeligt robuste rammerfor budgetdisciplin og økonomisk konkurrenceevne på nationalt plan og for mere indgribendeovervågning af de nationale budgetpolitikker fra EU's side, herunder især, hvis der vælges enmetode med solidarisk garanti, for at begrænse moralsk hasard blandt medlemsstaterne ieuroområdet, for at understøtte stabilitetsobligationers kreditkvalitet og for at garantereretssikkerhed.De mange muligheder for fælles udstedelse af stabilitetsobligationer kan opdeles i trebrede metoder.Metoderne omfatter fuldstændig substitution af nationale udstedelser medstabilitetsobligationer med solidarisk garanti, delvis substitution af nationale udstedelser medstabilitetsobligationer med en solidarisk garanti og delvis substitution af nationale udstedelsermed stabilitetsobligationer med pro rata-garanti. Metoderne indebærer forskellige trade-offsmellem de forventede fordele og de forudsætninger, der skal være opfyldt.Fordi der er tale om forskelligt omfang af de påkrævede ændringer af traktaten (TEUF), vil deforskellige metoder tage kortere eller længere tid at gennemføre. Den mest vidtrækkendemetode, metode nr. 1, synes at kræve de mest omfattende traktatændringer og administrativeforberedelser, både på grund af indførelsen af de fælles obligationer og den samtidigestramning af den økonomiske styring. Metode nr. 2 har også en lang tidshorisont. Imodsætning hertil, lader metode nr. 3 til at kunne gennemføres uden store traktatændringer,og det giver den korteste gennemførelsestid.Forslagene og konklusionerne i dette dokument er stadig af forberedende karakter, oglisten over spørgsmål, der skal overvejes, er ikke nødvendigvis udtømmende.Dertilkommer, at mange af de potentielle fordele og ulemper kun præsenteres i kvalitativhenseende. En detaljeret kvantitativ bestemmelse af disse forskellige aspekter er vanskeligog/eller vil kræve mere analyse og input fra forskellige sider. I mange tilfælde peges der ogsåpå problemer, der skal løses, eller afgørelser, der skal træffes, men der er ikke nogen løsningereller afgørelser endnu.Det er absolut nødvendigt med mere analytisk arbejde og drøftelser for at komme medvidere med spørgsmålene.En række af de centrale begreber, potentielle mål og fordele, krav

BILAG 2: Kort gennemgang af litteraturen om stabilitetsobligationerAkademikere, finansanalytikere og politiske beslutningstagere har udgivet mange skrifter omidéen om euro-obligationer (stabilitetsobligationer). I dette bilag sammenfattes de hidtilfremkomne indlæg herom, grupperet efter forslagenes grundtræk.–Kreditkvalitet og garantistruktur:De fleste forfattere fremhæver betydningen af den statussom "sikker havn" som euro-obligationer burde have, og som i givet fald vil vise sig ikreditvurderingen. Den højeste kreditkvalitet sikres hovedsagelig gennem garantistrukturenog/eller prioritetsstatus. Litteraturen peger på to grundlæggende garantityper, som børindbygges i euro-obligationer: 1) solidarisk (Jones, Delpla og von Weizsäcker, BarclaysCapital, Favero og Missale, J.P. Morgan), hvor hvert land årligt garanterer hele udstedelsenaf euro-obligationer, og 2) pro rata (Juncker og Tremonti, De Grauwe og Moesen, BBVA),hvor hvert land kun garanterer en fast andel af udstedelsen. Favero og Missaleunderstreger, at en euro-obligation, der understøttes af solidariske garantier, kan mindskeudsatheden for krisetransmission og smitte. Heroverfor argumenterer forfattere, der går indfor pro rata-garanti, at denne garantiform mindsker den moralske hasard. Capaldikombinerer en pro rata-garanti med foranstaltninger, der styrker kreditkvaliteten(likviditetsbuffere, overgaranti, kapital osv.) for at sikre den højest mulige kreditvurdering.Delpla og Weizsäcker, Barclays Capital, Dübel foreslår, at man sikrer euro-obligationerneskreditkvalitet ved at give dem højere prioritet end nationale obligationer. Deres argumenter, at selv i det ekstreme tilfælde, hvor der indtræder en statsbankerot, ville der væretilstrækkeligt store værdier til rådighed til at dække de højest prioriterede obligationer fuldtud. Dübel foreslår en lidt anden fremgangsmåde, hvor ESM delvis forsikrer (højtprioriterede) statsobligationer.–Moralsk hasard:Den moralske hasard, der skyldes svagere incitamenter til skattemæssigdisciplin, er hovedargumentet mod stabilitetsobligationer og det emne, der diskuteresbredest i alle forslagene (ikke mindst af Issing). Nogle forfattere foreslår grænser for, hvormange euro-obligationer der kan udstedes på vegne af en medlemsstat, i mange tilfældemed samme overgrænse på 60 % som fastsat i stabilitets- og vækstpagten. Eventuelleyderligere lånebehov bør finansieres af nationale obligationer. Denne idé undersøgesnærmere i Delpla og von Weizäckers "Blue bond"-koncept, som foreslår at udstedelsenopdeles i "blå" obligationer, dvs. ekstremt likvide og sikre (solidarisk garanteret af dedeltagende lande) obligationer med høj prioritet, og "røde" obligationer, som er rentnationale og har lavere prioritet. De røde obligationer ville få en pris, som ville giveregeringerne incitamenter til at holde budgettet under kontrol. På en lignende måde foreslårJones og Barclays Capital, at der fastsættes grænser for både gæld og underskud, som villegøre det muligt efterhånden at sænke gældskvoterne. Udover at begrænse udstedelsen afeuro-obligationer forslår Favero og Missale, at den moralske hasard håndteres ved hjælp afen kompensationsordning, der bygger på indeksering af hver medlemsstats rentebetalinger(på grundlag af statens kreditrisikopræmie eller ud fra skattemæssige parametre). Boonstra,De Grauwe og Moesen, BBVA og Natixis foreslår forskellige typer af systemer medbonusser og sanktioner, der f.eks. afhænger af de forskellige medlemsstaters evne til atnedsætte deres offentlige underskud og gæld.– Alle forfattere er enige om, at en styrket budgetdisciplin bør være en hjørnesten i ethvertprojekt for euro-obligationer, uanset hvor omfattende det er, eller hvordan detsgarantistruktur er indrettet. Ud over udstedelse af "røde" eller nationale obligationer,foreslår Favero og Missale, at deltagelsen begrænses til de medlemsstater, der har den

højeste kreditvurdering, eller at der kun udstedes papirer med kort løbetid og lav risikosom f.eks. kortfristede statsgældsbeviser. Barclays, BBVA, Delpla og von Weizsäcker,Eijffinger, Becker og Issing forestiller sig, at der kan oprettes uafhængigebudgetkontrolorganer og særlige organer for euroområdet, som kunne samordne finans- ogøkonomipolitikken. I Delpla og Weizsäckers sofistikerede system skal et uafhængigtstabiblitetsråd stille forslag om en årlig allokering. Denne allokering skal dereftergodkendes af de nationale parlamenter i de deltagende medlemsstater, som er dem, der isidste ende har de budgetbeføjelser, der er nødvendige for at udstede de gensidige garantierfor de (blå) euro-obligationer. Et land, der stemmer imod den foreslåede allokering vilderved beslutte sig for, hverken at udstede (blå) euro-obligationer i det kommende år ellergarantere nogen blå obligationer af den pågældende årgang. Boonstra foreslår, at lande, derbryder reglerne, omgående straffes strengt, f.eks. ved at miste midler fra EU-budgettet ogmiste politisk indflydelse i form af stemmerettigheder i ECB's organer.–Praktiske aspekter af udstedelsen:De fleste forfattere foreslår, at der oprettes et fællesagentur, der skal samordne udstedelsen og forvalte gælden. I den type forslag, der opererermed blå og røde obligationer, udstedes den nationale del af papirerne fortsat af de nationalestatskasser.–Valgmuligheder med hensyn til deltagerlande:Becker opregner en række valgmulighedermed hensyn til deltagelse i euro-obligationen. Der kunne blive tale om: 1) fællesobligationer udstedt af lande med samme kreditvurdering; 2) fælles obligationer på ad hoc-grundlag svarende til de fælles obligationer, der udstedes af visse tyske delstater; 3)deltagelse i en fælles statsobligation begrænses til EMU-lande, der er kvalificeret i kraft afen solid budgetkonsolidering i opgangstider; eller 4) Tyskland og Frankrig fremmer étlikvidt, kortsigtet papir eller blot et fælles europæisk marked for kortsigtedestatsgældsbeviser.

Europa-Kommissionen administrerer for tiden på Den Europæiske Unions vegne treprogrammer, som giver den mulighed for at yde lån ved at udstede gældspapirer påkapitalmarkederne, normalt som "back-to-back"-papirer. Alle faciliteterne yder lån til stater.Traktaten om EU's funktionsmåde bemyndiger EU til at vedtage lånoptagelses- oggarantiprogrammer, der frigør finansieringsmidler til varetagelse af EU's opgaver.– Underbetalingsbalanceprogrammetyder EU finansieringsbistand til medlemsstater udenfor euroområdet, som trues af alvorlige betalingsbalanceproblemer (TEUF artikel 143).–EFSM-programmetbemyndiger Europa-Kommissionen til at optage lån på EU's vegne forat finansiere udlån i medfør af den europæiske finansielle stabiliseringsmekanisme (Rådetsforordning (EU) nr. 407/2010 af 11. maj 2010). Siden december 2010 er der indgået aftalerom programmer for bistand til Irland og Portugal for hhv. 22,5 og 26 mia. EUR.–Det makrofinansielle bistandsprogramyder lån til lande uden for Den Europæiske Union.Dette program er et politikbaseret finansieringsinstrument for ubunden og uspecificeretbetalingsbalancestøtte til partnerlande uden for EU (TEUF artikel 212 og 213). Bistandenydes i form af mellem- til langsigtede lån og/eller gaver og er et supplement tilfinansieringsmidler, der ydes som led i et reformprogram, der er aftalt med DenInternationale Valutafond31.KreditvurderingEU's AAA-vurdering afspejler forskellige forhold. Optagne lån er direkte og ubetingedeforpligtelser for EU og garanteres af alle EU's medlemsstater. Budgetmidlerne stammernæsten udelukkende fra provenu, der indbetales af medlemsstaterne uafhængigt af denationale parlamenter, herunder told og afgifter på indførsel i EU samt andele i hvermedlemsstats momsindtægter og BNI. Det betyder, at obligationer udstedt af EU har enrisikovægtning på nul og kan bruges som sikkerhedsstillelse i ECB.For alle optagne lån gælder, at investorerne i sidste ende er udsat for den kreditrisiko, der erforbundet med at låne til EU, ikke for den, der er forbundet med at låne til modtagerne af definansierede lån. Hvis et modtagerland ikke kan betale, sikres betalingen af EU's budget (127mia. EUR i 2011). EU's medlemsstater er juridisk forpligtet i henhold til EU-traktaten til attilvejebringe midler til dækning af alle EU's forpligtelser.Grundtræk i EU's emissionerEU har hidtil udstedt benchmarkobligationer som led i "Euro Medium Term Note"-programmet (EMTN-programmet), som er udvidet til 80 mia. EUR for at tage hensyn tiludstedelser under EFSM. Ved udgangen af 2008 gav krisen anledning til at genoptageudstedelsen af benchmarkobligationer.Med aktiveringen af EFSM for Irland og Portugal er EU blevet en hyppig udsteder afbenchmarkobligationer. EFSM's samlede lånoptagelsesplan for 2011 beløber sig til 28 mia.EUR (13,9 mia. til Irland og 14,1 mia. til Portugal; under betalingsbalanceprogrammet og det31

makrofinansielle bistandsprogram: cirka 2 mia. EUR). Finansieringen sker udelukkende ieuro.EU's bistand ydes på mellemlangt sigt; løbetiden ligger normalt mellem 5 og 10 år, men kanspænde helt fra 3 år og op til 15 eller lejlighedsvis 30 år.Ved "back-to-back"-videreudlån sikres det, at EU-budgettet ikke løber nogen rente- ellerkursrisiko. Uanset metoden med "back-to-back"-videreudlån påhviler betalingen af afdrag ogrenter på obligationen Den Europæiske Union, som skal sikre, at alle obligationsbetalingerforetages rettidigt.Som hyppig benchmarklåntager har EU til hensigt inden for ovenstående parametre atopbygge en likvid afkastkurve. EU forpligter de ledende emissionsgaranter til at tilvejebringeet aktivt sekundært marked og opgive både køber- og sælgerkurs, og EU holder øje med, atdisse forpligtelser opfyldes.Fastlæggelse af EU-finansieringenEU-lån finansieres udelukkende med midler, der rejses på kapitalmarkederne, og ikke afandre medlemsstater eller over budgettet.De rejste midler videreudlånes principielt "back-to-back" til modtagerlandet, dvs. med sammekupon, løbetid og beløb. Dette "back-to-back"-princip sætter grænser for EU-emissionen,nemlig på den måde at de udstedte finansieringsinstrumenter skal være af samme art somudlånstransaktionen, hvad der indebærer, at det ikke lader sig gøre at optage et lån med enanden løbetid eller et andet beløb end udlånets.Rådets afgørelse fastsætter det samlede beløb for landeprogrammet, raterne og lånepakkensmaksimale gennemsnitlige løbetid. Derefter skal Kommissionen og modtagerlandet enes omlåne/finansieringsparametre, rater og trancher. Derudover afhænger alle udlånsrater undtagenden første af, at forskellige politiske betingelser som ved IMF-pakkerne opfyldes. Det er enanden faktor, som påvirker finansieringstidsplanen. Det medfører, at tidsplaner ogforfaldstider for emissionen bestemmes af EU's dertil svarende udlånsaktivitet.EFSM-processen1)En medlemsstat, som befinder sig i eller er alvorligt truet af en stærkt uroligøkonomisk eller finansiel situation som følge af usædvanlige begivenheder, som denikke selv er herre over, kan anmode om finansiel støtte fra EU under EFSM.EU's ministerråd træffer afgørelse med kvalificeret flertal efter indstilling fra Europa-Kommissionen.Medlemsstaten og Europa-Kommissionen forhandler sig frem til et økonomisktilpasningsprogram og rådfører sig herunder med IMF og ECB.Den modtagende medlemsstat og Europa-Kommissionen forhandler sig frem til etdetaljeret aftalememorandum og en låneaftale, og medlemsstaten træffer afgørelseom gennemførelsen.Når aftalememorandummet og låneaftalen er underskrevet og den modtagendemedlemsstat har anmodet om udbetaling, rejses midlerne på de internationalekapitalmarkeder, og den første tranche frigives. Efterfølgende lånetrancher frigives,

Den europæiske finansielle stabilitetsfacilitet (EFSF 1.0) blev oprettet af medlemsstaterne ieuroområdet efter vedtagelsen i Økofinrådet den 9. maj 2010. EFSF 1.0 er grundlagt som etselskab indregistreret i Luxembourg. Hovedformålet med EFSF er at yde finansieringsbistandtil medlemsstater i euroområdet. Som en del af en samlet bistandspakke på 750 mia. EUR harEFSF fået garantier fra medlemsstaterne i euroområdet på i alt 440 mia. EUR til videreudlåntil medlemsstater i euroområdet, der er i finansielle vanskeligheder. Disse medlemsstater skalsom betingelse for lånet gennemføre et økonomisk tilpasningsprogram tilrettelagt af EU/IMF.UdlånskapacitetUnder EFSF 1.0 har man i praksis begrænset udlånskapaciteten til 255 mia. EUR for at bevareEFSF-obligationernes AAA-vurdering (se nedenfor).KreditvurderingKreditvurderingsbureauerne har givet EFSF 1.0 AAA-status. Men i den oprindelige aftale(EFSF 1.0) er dette opnået på bekostning af mindsket udlånskapacitet, fordi EFSF-lån skalvære dækket af 1) garantier fra AAA-vurderede stater; 2) et beløb i likvider af sammestørrelse som den relevante andel af EFSF's likvide reserve og 3) en indlånsspecifiklikviditetsbuffer. AAA-vurderingen bygger hovedsagelig på følgende fire elementer:1)Garantimekanisme:Garantiaftalen mellem medlemsstaterne i euroområdet kræver, atde skal udstede en uigenkaldelig og ubetinget garanti for faste rentebetalinger ogafdrag på finansieringsinstrumenter udstedt af EFSF. Desuden dækker garantien optil 120 % af den andel af eventuelle EFSF-forpligtelser (hovedstol og renter), derpåhviler hver medlemsstat i euroområdet, idet der dog med de garantitilsagn, derfremgår af bilag 1 til rammeaftalen om EFSF, er fastlagt en overgrænse. Medførerovergrænsen en manko i betalingerne, dækkes det manglende beløb af de likvidereserver og likviditetsbufferen.Likvid reserve:Midlerne videregives til låntageren efter fradrag af etekspeditionsgebyr, der beregnes som 50 basispoint af den samlede hovedstol forhvert lån og nettonutidsværdien af den rentemarginal, som ville påløbe hvert lån medden aftalte rentesats frem til den fastlagte udløbsdato.Udlånsspecifik likviditetsbuffer:Hver gang der ydes et lån til en medlemsstat, skalEFSF fastsætte en udlånsspecifik likviditetsbuffer af en sådan størrelse, at hvertEFSF-udlån er fuldt dækket af AAA-garantier og et kontantbeløb lig med denrelevante andel af EFSF's likvide reserve plus den pågældende udlånsspecifikkelikviditetsbuffer.Eventuel yderligere støtte:EFSF-rammeaftalen åbner mulighed for, at garanternemed enstemmighed kan godkende en ændring af EFSF-programmets størrelse. MenEFSF's kapacitet kan ikke øges i det uendelige, for det ville kunne forringekreditvurderingen af de garanterende AAA-vurderede stater. Skulle nogen af dissemiste deres AAA-status, ville EFSF's udlånskapacitet falde med det pågældendelands garantibeløb.

Obligationer, der er udstedt af EFSF, har en risikovægtning på nul og kan gøres til genstandfor en tilbagekøbsaftale med ECB. Der er risiko for, at en eventuel forringelse afkreditværdigheden for euroområdets medlemsstater, især for de AAA-vurderede garanter, vilforringe kreditvurderingen af EFSF. Da EFSF er solidarisk garanteret, vil en enkeltnedsættelse af kreditvurderingen af en garanterende AAA-stat medføre en nedsættelse afEFSF's AAA-vurdering, hvis ikke kreditkvaliteten styrkes yderligere.KonditionalitetAl finansiel bistand fra EFSF er knyttet til et program for økonomisk tilpasning med strengebetingelser for den førte politik som fastsat i et aftalememorandum. Kommissionen forhandlersig frem til aftalememorandummet med modtagerlandet i samråd med ECB og IMF.BeslutningsprocesAfgørelse om at tildele midler under EFSF træffes med enstemmighed.3.Den Europæiske Finansielle Stabilitetsfacilitet (EFSF 2.0)

Rammeaftalen om EFSF er ændret, så hele udlånskapaciteten på 440 mia. EUR kan udnyttes.UdlånskapacitetUnder EFSF 2.0 har man i praksis begrænset udlånskapaciteten til 440 mia. EUR for at bevareEFSF-obligationernes AAA-vurdering (se nedenfor).KreditvurderingKreditvurderingsbureauerne har givet EFSF 2.0 AAA-status. For at øge EFSF's reelleudlånskapacitet til maksimalt 440 mia. EUR er der foretaget en ændring af rammeaftalen omEFSF med det formå at opnå en forøgelse af garantierne fra AAA-vurderede stater til440 mia. EUR. AAA-vurderingen bygger således hovedsagelig på kun ét element:garantimekanismen.Garantiaftalen mellem medlemsstaterne i euroområdet kræver, at de skal udstede enuigenkaldelig og ubetinget garanti for faste rentebetalinger og afdrag påfinansieringsinstrumenter udstedt af EFSF. Desuden dækker garantien op til 165 % af denandel af eventuelle EFSF-forpligtelser (hovedstol og renter), der påhviler hver medlemsstat ieuroområdet, idet der dog er fastlagt en overgrænse med de garantitilsagn, der fremgår afbilag 1 til rammeaftalen om EFSF. Obligationer, der er udstedt af EFSF, har enrisikovægtning på nul og kan gøres til genstand for en tilbagekøbsaftale med ECB.Der er risiko for, at en eventuel forringelse af kreditværdigheden for en af euroområdetsmedlemsstater, især for en AAA-vurderet garant, vil forringe kreditvurderingen af EFSF. DaEFSF er solidarisk garanteret, vil en enkelt nedsættelse af kreditvurderingen af engaranterende AAA-stat medføre en nedsættelse af EFSF's AAA-vurdering, hvis ikkekreditkvaliteten styrkes yderligere.KonditionalitetAl finansiel bistand fra EFSF er knyttet til strenge betingelser for den førte politik som fastsati et aftalememorandum. Kommissionen forhandler sig frem til aftalememorandummet medmodtagerlandet i samråd med ECB og IMF. Ud over lån som led i et makroøkonomisktilpasningsprogram kan EFSF også yde rammekreditter, gennemføre transaktioner på de

Et særligt segment af de tyske delstaters obligationsmarked består af de såkaldte jumboer.Jumboer er obligationer, der udstedes i fællesskab af en gruppe af tyske delstater. Hidtil er derudstedt 38 jumboer af konsortier bestående af fem til syv delstater; en undtagelse var denekstraordinært store jumboudstedelse i 1997, som var fælles for ti delstater. Alle jumboer harindtil nu været fastrentelån, og den gennemsnitlige emissionsstørrelse har været lidt over 1mia. EUR, mere end syv gange så meget som et gennemsnitligt delstatslån. For det meste hardeltagerne i jumboprogrammer været små delstater, målt i enten areal eller befolkning.Jumboerne er mere likvide end traditionelle delstatsobligationer, og dermed sparesdelstatskasserne for en del af likviditetsrisikopræmien sammenlignet med en forholdsvis lilleobligation udstedt af en enkeltemittent. Set fra investorernes synsvinkel er en jumbo enstruktureret obligation bestående af særskilte fordringer over for de deltagende delstater altefter deres andel af den fælles emission. Delstaterne hæfter således pro rata, men ikkesolidarisk for lånet.Obligationernes karakteristika– Emissionsfrekvens: normalt 2-3 emissioner pr. år– Løbetider: 5 - 10 år– Størrelse: 1 - 1,5 mia. EUR– Én delstat koordinerer emissionen og formidler betalingerne.KreditvurderingEmissionerne er vurderet til AAA hos Fitch. Det skyldes, at Fitch indtil for nylig givet alletyske delstater AAA-status på grund af Länderfinanzausgleich-systemet (mekanisme forøkonomisk udligning mellem delstaterne og i sidste ende forbundsstaten, som indebærersolidaritet og en implicit garanti). Dette forklarer også, at vurderingen ofte falder forskelligtud hos Fitch og de øvrige kreditvurderingsbureauer. Bemærk, at Fitch ikke længere vurdereralle tyske delstater.Ifølge Fitch afspejler AAA-vurderingen kreditværdigheden af hver enkelt af de syv tyskedelstater, der er med i fællesemissionen. Den bygger på de stærke støttemekanismer, dergælder for alle dele af den tyske forbundsstat, og på de omfattende likviditetsfaciliteter, somde er omfattet af, for disse forhold sikrer, at betalingen falder rettidigt, og gør delstaterne lige

BILAG 4: Dokumentation og markedskonventionerSom nævnt i afsnit 4 forudsætter indførelsen af en stabilitetsobligation, at der defineresforskellige værdipapirkarakteristika og markedskonventioner, som muligvis kunne omfatte:– Retsorden, som udstedelse af stabilitetsobligationer henhører under: EFSF- og EU/EFSM-obligationer udstedes under engelsk ret, men det kan støde på politisk modstand i dettetilfælde.– Værdipapirernes løbetidsprofil: Finansieringsstrategien for stabilitetsobligationen børfastlægges med henblik på 1) at udvikle en benchmarkemission og en afkastkurve, og ii) atoptimere finansieringsomkostningerne, eftersom der er større omkostninger ved at udstedeinden for nogle segmenter af afkastkurven end inden for andre. Udstedelse af kortfristedepapirer (statsgældsbeviser) foruden gældsbeviser med længere løbetider vil givefinansforvaltningen større fleksibilitet og gøre adgangen til finansieringsmidler betydeligtlettere.– Kupontyper (fast, variabel, nul, inflationsreguleret): Til at begynde med og for at letteudviklingen af en benchmarkstatus, kan det være at foretrække at koncentrere sig omværdipapirer med standardstruktur. Det ville også gøre det lettere at udvikle afledteinstrumenter, navnlig optioner og futures.– Fondsbørs, på hvilken værdipapirerne skal noteres: EFSF- og EU/EFSM-obligationernoteres i øjeblikket på børsen i Luxembourg. For stabilitetsobligationen kan dette vise sigat være for snævert, selvom notering på flere børser ville medføre yderligere omkostninger.– Afregningskonventioner: Disse konventioner bør fastsættes således, at instrumenternegøres attraktive, dvs. at afregningen for kortfristede papirer sættes til t + 1 (for bedre atkunne realisere kortfristede mål) og for langfristede til t + 3 (for at minimereafregningsrisikoen).– Strategi for opbygning og vedligeholdelse af en investorbasis: Der bliver behov for atknytte forbindelser til potentielle investorer; til den ende kan det blive nødvendigt atafgøre, om der skal etableres en gruppe "primary dealers", hvordan detailsektoren vil bliveintegreret osv.– Indførelse af klausuler om kollektiv optræden, der kan muliggøre en struktureret procedurefor løsning af eventuelle fremtidige solvensproblemer.

ReferencerAssmann, Ch. og J. Boysen-Hogrefe (2011),Determinants of government bond spreads in theeuro area: in good times as in bad,Institut für Weltwirtschaft Kiel, udkommer på Empirica.Barclays Capital Economic Research (2011),Euro Themes, A proposal to restore euro areastability,18. august 2011BBVA (2011),A unified sovereign debt issuance procedure in the Euro area with a BasketBond,Global Public Finance - Policy report No. 1Becker, W.,The Creation of a Common European Government Bond, Arguments Against andAlternatives,Cahier Comte Boël, nr. 14, ELEC, april 2010Bini-Smaghi, L. (2011),European democracies and decision-making in times of crisis.Taleved Hellenic Foundation for European and Foreign Policy, Poros 8. juli 2011,http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp110708.en.htmlBoonstra, W.W. (2010),The Creation of a Common European Bond Market,Cahier ComteBoël, nr. 14, ELEC, april 2010.Carstensen, K.(2011),Eurobonds, Ausweg aus der Schuldenkrise?,Ifo Institute,http://www.cesifo-group.de/portal/page/portal/ifoContent/N/pr/pr-PDFs/PK_20110817_Eurobonds_PPT.pdfDe Grauwe, P. og W. Moesen (2009),Gains for all: a proposal for a common euro bond,Intereconomics, maj-juni 2009, s. 132 - 135.Delpla, J. og von Weizsäcker, J. (2010),The Blue Bond Proposal,Breugel Policy Briefs 420,Bruegel, Bruxelles 2010Dübel, H-J. (2011),Partial sovereign bond insurance by the eurozone: A more efficientalternative to blue (Euro-)bonds,CEPS Policy Brief No. 252EPDA/SIFMA (2009),Towards a Common European T-bill,Briefing Note, marts 2009Eijffinger, S.C.W. (2011),Eurobonds - Concepts and Implications,Briefing Note to theEuropean Parliament, marts 2011Favero, C.A. og A. Missale (2010),EU Public Debt Management and Eurobonds,kapitel 4 iEuro Area Governance - Ideas for Crisis Management Reform,Europa-Parlamentet,BruxellesFrankfurter Allgemeine Zeitung (2011),Gemeinschaftsanleihen: Eurobonds erhöhen Zinslastum Milliarden,af Philip Plickert, 19 juli 2011, http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/europas-schuldenkrise/gemeinschaftsanleihen-eurobonds-erhoehen-zinslast-um-milliarden-11115183.html#DruckenGiovannini Group (2000),Report on co-ordinated issuance of public debt in the euro area,http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/giovannini/giovannini081100en.pdf.

Issing, O. (2009),Why a Common Eurozone Bond Isn't Such a Good Idea,White Paper No. 3,Center for Financial Studies, Frankfurt 2009Jones, E. (2010),A Eurobond Proposal to Promote Stability and Liquidity while PreventingMoral Hazard,ISPI Policy Brief, nr. 180, marts 2010Jones, E. (2011),Framing the Eurobond,ISPI Commentary, 1. september 2011J.P. Morgan (2011),Designing and pricing the gold-plated Stability Bond,Global FixedIncome Markets Weekly, 26. august 2011Monti, M. (2010)A new strategy for the Single Market, At the service of Europe's Economyandsociety,ReporttothePresidentoftheEuropeanCommission,http://ec.europa.eu/bepa/pdf/monti_report_final_10_05_2010_en.pdfNATIXIS (2011),What bonus/penalty system for the Stability Bond?Flash Economics No613, 22. august 2011Prodi, Romano og Alberto Quadrio Curzio (2011),EuroUnionBond ecco ci che va fatto,Il Sole 24 hore, 23. august 2011Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2011),Jahresgutachten 2011/12Schäuble, W. (2010),Schäuble on Eurobonds and fiscal union,interview med Querentin Peeli Financial Times, 5. december 2010, http://video.ft.com/v/698922855001/Sch-uble-on-eurobonds-and-fiscal-unionJuncker, J.C. og G. Tremonti (2010),Stability Bonds would end the crisis,The FinancialTimes, 5. december 2010