Erhvervsudvalget 2010-11 (1. samling)
ERU Alm.del Bilag 60
Offentligt
Nærheds- og grundnotat til FolketingetsEuropaudvalg
11. november 2010
Forslag til Europa-Parlamentet og Rådets forordning vedrørenderegulering af short selling og credit default swaps – KOM (2010)0482.
Resumé
Kommissionen har fremsat et forslag til forordning vedrørende regule-ring af short selling og visse aspekter vedrørende handel med credit de-fault swaps (CDS’er).De overordnede mål med forordningen er at sikre et velfungerende finan-sielt marked samt forbedre forbruger- og investorbeskyttelsen og reduce-re risici forbundet med short selling og CDS’er. Dette sker gennem enkoordineret EU-indsats med harmoniserede regelrammer for tiltag i for-hold til short selling og CDS’er. Derudover skaber forordningen gen-nemsigtighed om short selling. Endelig forbydes såkaldt ”naked” shortselling af aktier og statsgældsinstrumenter.Forslaget indebærer endvidere, at tilsynsmyndighederne både på natio-nalt- og EU-niveau får klare beføjelser til at gribe ind over for short sel-ling og handel med CDS’er i ekstraordinære tilfælde. Samtidig skal for-ordningen sikre en effektiv koordination mellem medlemsstaterne og dennye europæiske tilsynsmyndighed på værdipapirområdet (ESMA) vedrø-rende tilsynet med short selling og handel med CDS’er.1.Baggrund og indhold
Kommissionen fremlagde den 15. september 2010 et forslag til forord-ning vedrørende regulering af short selling og credit default swaps(CDS’er).Det overordnede formål med forordningen er at sikre ensartede regler omshort selling i aktier, statsgældsinstrumenter og CDS’er.Short selling dækker over et salg af finansielle aktiver, som sælger ikkeselv ejer. Short selling kan eksempelvis ske ved, at en markedsdeltagerfor en periode låner en konkret aktiebeholdning af en investor mod enbetaling. Aktierne sælges herefter på markedet. På det tidspunkt, hvormarkedsdeltageren er forpligtet til at tilbagelevere de lånte aktier, købermarkedsdeltageren aktier i markedet.
2/8
Hvis det er gået som forventet, og kursen er faldet, kan aktierne nu købesbilligere. Aktierne afleveres tilbage til investor, og markedsdeltageren harherved tjent kursforskellen mellem salgs- og købstidspunktet. Short sel-ling kan også medføre tab for markedsdeltageren, hvis aktierne er stegetpå tidspunktet, hvor de tilbagekøbes.Short selling er en almindelig og etableret praksis i de fleste finansiellemarkeder. Typisk sker short selling i aktier, men kan også forekomme iandre værdipapirer.På højdepunktet af den finansielle krise i september 2008 vedtog flereEU-medlemsstater, herunder Danmark, samt USA en række nødfo-ranstaltninger med henblik på at begrænse eller forbyde short selling ivisse eller alle typer af værdipapirer.Baggrunden herfor var bekymringen for, at short selling kunne forværrede nedadgående aktiepriser, især i finansielle aktier, på en måde somkunne true virksomhedernes levedygtighed og skabe systemiske risici.Foranstaltningerne var forskellige, da der ikke var EU-regler om shortselling.I Danmark findes i dag fortsat et forbud mod short selling i aktier udstedt afpengeinstitutter. Forbuddet blev indført i forbindelse med den generellestatsgaranti (Bankpakke 1) for at sikre den finansielle stabilitet, mindskeuroen på aktiemarkederne og undgå kortsigtet spekulation i kursfald, derkan have en selvforstærkende virkning.Ved credit default swap (CDS) forstås normalt en kontrakt, hvor køberen afCDS’en foretager en række løbende indbetalinger til sælgeren og til gen-gæld får én stor udbetaling i tilfælde af, at modpart i relation til et underlig-gende kreditinstrument (typisk en obligation eller lån) går konkurs. En CDSkan således ses som en forsikring mod kreditors betalingsstandsning.I forbindelse med gældskrisen i Grækenland i foråret 2010 påpegede enrække medlemslande, herunder Tyskland, Frankrig, Grækenland og Lu-xembourg, betydningen af CDS’er og deres mulige medvirken til pressetpå Grækenland. Bekymringen var, at de finansielle markeder med dereshandel med CDS’er spekulerede i en græsk statsbankerot, hvilket drevrenten på græske statsobligationer op og betød højere finansieringsom-kostninger for den græske stat. Disse lande gjorde det klart, at man øn-sker øget transparens på disse markeder, og at der skal tages initiativ tilfælles EU-regler, såfremt der ses spekulative forhold i relation til handelmed CDS’er i relation til statsobligationer.Forordningen øger gennemsigtigheden vedrørende short selling på definansielle markeder. Dette sker ved at stille krav om offentliggørelse afkorte nettopositioner i aktier (dvs. aktiehandler med formodning om, atmarkedet falder). Der stilles krav om, at meddelelse om short selling iaktier sker til den relevante kompetente myndighed (i Danmark Finanstil-
3/8
synet), hvis den korte position udgør mellem 0,2 % og 0,5 % af aktiekapi-talen i den pågældende virksomhed. Korte positioner, der udgør mere en0,5 % af aktiekapitalen i den pågældende virksomhed, skal offentliggørestil markedet. Efterfølgende fald eller stigninger på 0,1 % skal også offent-liggøres.”Naked” short selling er en form for short selling, hvor sælgeren på tids-punktet for salget ikke har lånt de aktier, der sælges, eller har sikret sig, atde kan lånes.Forordningen forbyder naked short selling af aktier og statsgældsinstru-menter, der er optaget til handel på et reguleret marked eller en multilate-ral handelsfacilitet.Forordningen stiller endvidere krav om meddelelse af korte positioner istatsgældsinstrumenter og CDS’er for statsgældsinstrumenter til tilsyns-myndighederne. De nærmere grænseværdier herfor fastsættes af Kom-missionen. Der indføres ikke krav om oplysning til markedet for dennetype af handler.Forordningen indeholder desuden oplysningskrav vedr. korte positioner iCDS’er for statsgældsinstrumenter, dvs. køb af CDS’er for statsgældsin-strumenter, hvor køber ikke samtidig ejer det underliggende statsgældsin-strument, og dermed ikke er direkte eksponeret for kreditrisikoen ved detpågældende statsgældsinstrument. De nærmere grænser for oplysningskra-vene fastsættes af Kommissionen.Market making (prisstillere på markedet1) er undtaget fra kravene i for-ordningen, idet Kommissionen vurderer, at det er et centralt element i atsikre likviditeten på det europæiske marked.En kommerciel markedsplads skal have etableret regler, der giver mulig-hed for at forbyde et medlem af markedspladsen at foretage yderligereshort selling, så længe medlemmet ikke har afviklet tidligere short sellingpositioner.Forordningen giver endvidere de kompetente nationale myndigheder ogESMA (European Securities and Markets Authority) hjemmel til midler-tidigt at forbyde eller fastsætte betingelser i relation til short selling ellerandre transaktioner, der giver en økonomisk fordel i tilfælde af, at dersker et fald i prisen eller værdien af et finansielt instrument. Ligeledeskan de kompetente myndigheder midlertidigt begrænse handel medCDS’er for statsgældsinstrumenter udstedt af en EU-medlemsstat eller afEU. Hjemlen kan dog kun benyttes i situationer, hvor den finansielle sta-bilitet eller tilliden til markedet er truet.En prisstiller, er en person, der på de finansielle markeder og på et kontinuerligt grund-lag, er villig til at handle for egen regning ved at købe og sælge værdipapirer fra egen-beholdningen til priser som personen selv fastsætter.1
4/8
Medlemsstaternes kompetente myndigheder får med forordningen hjem-mel til midlertidigt at forbyde short-selling i finansielle instrumenter itilfælde af et betydeligt kursfald (10 % eller mere). Det skal gøre det mu-ligt at gribe ind i en meget kort periode, når det er hensigtsmæssigt, for atsikre, at short selling ikke bidrager til et forstyrrende fald i kursen på detpågældende instrument. Denne bemyndigelse udløses af objektive kriteri-er og kræver ikke en vurdering af, om den finansielle stabilitet eller mar-kedstilliden er alvorligt truet.Forordningen giver ESMA en koordinerende rolle i relation til de foran-staltninger, som de enkelte medlemsstater kan iværksætte i krisesituatio-ner.2.Europa-Parlamentets holdning
Europa-Parlamentet har endnu ikke startet behandlingen af forordningenvedrørende short selling og CDS’er, men vil efter al sandsynlighed startebehandlingen inden udgangen af 2010.Europa-Parlamentet har tidligere udtalt ønske om regulering af short sel-ling og CDS’er. Bl.a. i en resolution fra juni 2010 vedr. Kommissionensmeddelelse om sikkerhed og effektivitet i derivathandel samt konkret iforbindelse med direktivforslag vedrørende regulering af kapital- oghedgefonde. Så det er forventningen, at Europa-Parlamentet vil støtte opom Kommissionens forslag.3.Nærhedsprincippet
Det er Kommissionens vurdering, at målene med forordningsforslagetikke i tilstrækkelig grad kan opfyldes af medlemsstaterne alene. Målenemed forslaget opnås derfor bedst på fællesskabsniveau.Baggrunden er, at short selling i værdipapirer kan ske uanset, hvor værdi-papirerne er optaget til handel. Der er derfor en reel risiko for, at nationa-le regler om short selling er ineffektive og kan omgås. Derfor er det vig-tigt med en fælles europæisk koordineret indsats.Det er den danske regerings foreløbige vurdering, at forslaget er i overens-stemmelse med nærhedsprincippet, da ensartede konkurrencevilkårog forbrugerbeskyttelse i EU samt øget grænseoverskridende konkurrencefordrer fælles regler. Den danske regering vurderer ligeledes, at det er nød-vendigt for stabiliteten på de finansielle markeder, at der bliver vedtaget etfælles europæisk regelsæt på dette område.4.Gældende dansk ret
Der findes i dag et forbud mod short selling i aktier udstedt af pengeinstitut-ter. Forbuddet blev indført i forbindelse med den generelle statsgaranti
5/8
(Bankpakke 1) for at sikre den finansielle stabilitet, mindske uroen på ak-tiemarkederne og undgå kortsigtet spekulation i kursfald, der kan have enselvforstærkende virkning.Økonomi- og erhvervsministeren har den 9. november 2010 fremsat et lov-forslag, der giver Finanstilsynet hjemmel til at fastsætte oplysningskrav ogøvrige vilkår om short selling.5.Høring
Forslaget har været sendt i høring i EU-specialudvalget for den finansiellesektor med høringsfrist den 6. oktober 2010.Generelle bemærkningerFinansrådet, Børsmæglerforeningen, Dansk Aktionærforening, Realkredit-foreningen, Realkreditrådet og Nationalbanken er enige om, at der ikke erdokumentation for så omfattende regulering af short selling, som Kommis-sionen lægger op til. Dansk Aktionærforenings bemærkninger går på nakedshort selling.Finansrådet, Børsmæglerforeningen, Realkreditforeningen, Realkreditrådetog Nationalbanken er alle enige om, at det er vigtigt at anerkende short sel-lings positive effekter på værdipapirmarkedernes effektivitet.Finansrådet, Børsmæglerforeningen og Nationalbanken mener, i det omfangdet kan dokumenteres, at det er nødvendigt med en regulering af short sel-ling, at det er afgørende, at der er tale om et harmoniseret EU-regelsæt..Nationalbanken mener ikke, at der er et dokumenteret behov for reguleringaf short selling på statspapirmarkedet. For Danmarks vedkommende ershort selling en central mekanisme til at afdække risici. Dette skyldes, atobligationsserierne generelt er mindre likvide, og markedet derfor vanskeli-gere kan absorbere store flows.Nationalbanken finder, at øget gennemsigtighed kan have sin berettigelseved offentliggørelse til de offentlige myndigheder, mens muligheden forforbud bør begrænses mest muligt, så længe effekten ikke er veldokumente-ret. Regulering af short selling bør derfor kun omfatte øgede transparens-krav. Nationalbanken peger her på, at en undersøgelse af forud mod shortselling i 30 lande under finanskrisen viste, at den tilsigtede effekt på aktie-priserne udeblev (med undtagelse af USA), mens likviditeten i de berørteaktier blev mærkbart forværret.Ydermere påpeger Nationalbanken, at en ny regulering af short selling ikkebør sigte på at forhindre aktiviteter, som allerede er omfattet af de eksiste-rende regler om markedsmisbrug.
6/8
Konkrete bemærkningerRealkreditforeningen og Realkreditrådet understreger, at det er af afgørendebetydning, at udstedere af danske realkreditobligationer fortsat kan ladeshort selling indgå som en del af den normale forretningsmodel. Realkredit-foreningen og Realkreditrådet er i den forbindelse usikre på, hvorvidt real-kreditobligationer er omfattet af forordningen.Realkreditforeningen og Realkreditrådet påpeger, at short selling er nød-vendig for at optimere effektiviteten af det danske realkreditsystem, hvilketigen er til fordel for kunderne. Et forbud vil derfor nødvendiggøre en undta-gelse i de tilfælde, hvor short selling finder sted i forbindelse med handelmed obligationer som et led i belåning af fast ejendom, eller i forbindelsemed handel med de bagvedliggende obligationsporteføljer.Finansrådet og Børsmæglerforeningen støtter ikke, at sælger skal markere(flagge) sine ordrer, når de sendes til en markedsplads. Finansrådet ogBørsmæglerforeningen finder kravet både formålsløst, omkostningstungt ogforbundet med betydelige operationelle risici.Finansrådet og Børsmæglerforeningen finder, at det foreslåede markerings-krav kan være direkte skadeligt. Handelspladsen skal dagligt opsummere ogoffentliggøre en oversigt over omfanget af short selling ordrer. Det kan vir-ke selvforstærkende på markedet og kan derved skabe en negativ kursspiralfor den/de pågældende værdipapirer.I forordningen er der et krav om offentliggørelse af short selling positionerfra 0,5 % af det berørte selskabs aktiekapital og efterfølgende hver 0,1 %.Finansrådet og Børsmæglerforeningen påpeger, at disse lave procentsatservil resultere i et stort antal offentliggørelser, der ikke bibringer markedettilstrækkelig relevant information.Desuden er det helt centralt for Finansrådet og Børsmæglerforeningen, atder ikke kræves identitet mellem det shortede værdipapir og det lån-te/reserverede værdipapir. Ønsket er i stedet en tilstrækkelig grad af korrela-tion, da det fortsat skal være muligt at hedge i bred forstand. F.eks. ved af-dækning af en position i danske statsobligationer ved salg af tyske statsobli-gationer.Afslutningsvis er Finansrådet og Børsmæglerforeningen bekymrede forkonsekvenserne ved, at en kommerciel handelsplads får bemyndigelse til atforhindre et medlem af den pågældende handelsplads i at indgå yderligereshort selling positioner, såfremt det pågældende medlem ikke afvikler tidli-gere indgåede short selling positioner på den pågældende handelsplads.Nationalbanken påpeger, at Kommissionen lægger op til at undtage primarydealere fra forslaget. I den anledning bemærker Nationalbanken, at primarydealere er et mere snævert begreb end market makers. Market makers kanhave et behov for at benytte short selling og bør derfor undtages. Herudover
7/8
ønsker Nationalbanken, at afdækning af eksponering af et lands statspapir,med short selling af statspapirer udstedt af et andet land, undtages fra for-slaget.Desuden mener Nationalbanken, at regulering i forslaget, der vanskeliggørbrugen af CDS og derved reducerer muligheden for at afdække modpartsri-siko, ikke skal være en del af Kommissionens forslag.6.Forhandlingssituationen
De fleste medlemslande er enige i formålet med forordningen om at indføreharmoniserede regler på EU-plan for at forbedre gennemsigtigheden ogreducere risici i forhold til short selling og credit default swaps. På nuvæ-rende tidspunkt har der være afholdt to møder i rådsregi.Flere lande er ikke overbeviste om, at der er et dokumenteret behov for såomfattende regulering af short selling og CDS’er, som Kommissionen fore-slår. Dette gælder i særdeleshed i forhold til ESMA’s mulighed for at gribeind overfor short selling, hvilket flere lande finder udelukkende skal være etnationalt anliggende. Mange lande er endvidere skeptiske overfor, at stats-gæld skal omfattes af reglerne. Andre lande mener, at den foreslåede regule-ring af short selling og CDS’er er nødvendig for at stabilisere de finansiellemarkeder.7.Foreløbig dansk holdning
Regeringen støtter generelt, at der indføres fælles europæisk regulering afshort selling.Regeringen finder dog, at der ikke på nuværende tidspunkt er dokumenteretbehov for de omfattende krav til offentliggørelse og så vidtgående begræns-ninger på anvendelse af CDS’er og af naked short selling til risikoafdæk-ning, som er indeholdt i forslaget. Sådanne begrænsninger kan resultere irisiko for mindre likviditet på markederne og unødvendigt store administra-tive byrder for erhvervslivet.Fra dansk side støttes og arbejdes der videre for, at der etableres en generelfast minimumsgrænse for størrelsen af transaktioner, som skal offentliggø-res. Danmark arbejder for, at grænserne for offentliggørelse forhøjes.Danmark arbejder for, at det fastholdes, at market making undtages fra re-guleringen.Danmark arbejder for en præcisering i betragtningerne (præamblen) af, atrealkreditobligationer ikke er omfattet af reguleringen.
8/8
8.
Lovgivningsmæssige og statsfinansielle konsekvenser
De nationale regler om short selling skal ophæves, når forordningen træder ikraft. Der skal samtidig indføres regler for sanktioner mv. Forordningen vilogså medføre et øget ressourcebehov for Finanstilsynet til brug for over-vågning af reglernes overholdelse. Det er normal praksis, at sådanne om-kostninger finansieres af de finansielle virksomheder under tilsyn9. Samfundsøkonomiske konsekvenser
Kommissionen lægger vægt på, at forslaget vil fremme den finansielle sta-bilitet, idet short selling og CDS’er ifølge Kommissionen kan medvirke tilat øge presset på aktiekurserne i nedgangsperioder og dermed være medvir-kende til at skabe systemiske risici. Der foreligger imidlertid ikke nærmeredokumentation for effekten på finansiel stabilitet af oplysningskrav ellerforbud vedr. short selling og CDS’er.Kommissionen lægger vægt på, at der skal være tale om et balanceret ud-spil, således at fordelene ved short selling ikke overses, for eksempel atshort selling kan medvirke til at skabe likviditet og kan indgå i strategier forhedging og risikostyring, som i sig selv kan understøtte finansiel stabilitet.10. Administrative og økonomiske konsekvenser for erhvervslivetKommissionen stiller nye rapporteringskrav for at sikre, at myndigheder-ne og markedet får tilstrækkelig information om korte positioner. Kom-missionen har estimeret, at engangsomkostningen for hele EU i form afnye rapporteringssystemer er i størrelsesordenen 137 millioner euro. Lø-bende omkostninger estimeres til 13,7 millioner euro om året. Omkost-ningsniveauet er estimeret for aktier, men for obligationer vil det være pået tilsvarende niveau.11. Tidligere forelæggelse for Folketingets EuropeudvalgForslaget har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg.
