ERU, Alm.del - 2009-10 - Bilag 240: Rapport fra Udvalget om fremtidens marked for risikovillig kapital, fra økonomi- og erhvervsministeren

4 Den hidtidige offentlige indsats4.1 Indledning ..........................................................................................................................394.2 De offentlige aktører……………………………………………………………394.2.1 Vækstfonden..............................................................................................................404.2.2 Innovationsmiljøerne ...............................................................................................424.3 Etablering af ny venturefond……………………………………………………444.4 Etablering af alternativ markedsplads i Danmark……………………………..…45

Dansk økonomi står overfor en række udfordringer, hvis Danmark skal tilbagepå vækstsporet og atter blive blandt de rigeste lande i verden. I OECD’s sene-ste opgørelse placeres Danmark på en 11. plads i velstand. I 1998 lå Danmarksom nummer 5.Den danske arbejdsstyrke vil i de kommende år undergå en forandring, hvorstore årgange vil forlade arbejdsmarkedet og blive erstattet af små årgange.Danmark har ikke en arbejdskraftreserve i samme omfang som mange andrelande pga. en i forvejen forholdsvis høj erhvervsdeltagelse. Dertil skal læggesudfordringen fra globaliseringen, som også fremover vil stille store krav til virk-somhedernes konkurrenceevne.Virksomhedernes investeringer i kapitalapparat har historisk set leveret storevækstbidrag1. Nye og innovative virksomheder med stort vækstpotentiale kanvære med til at bidrage til den samlede innovationsaktivitet i samfundet ogdermed være med til at løfte produktiviteten. Men det kræver både risikovilligog kompetent kapital for at få flere vækstvirksomheder til at lykkes.Udfordringen er imidlertid, at det danske marked for finansiering af potentiellevækstvirksomheder er forholdsvis nyt og endnu giver et helt utilstrækkeligt pri-vatøkonomisk afkast, der ikke modsvarer risikoen ved at investere i sådannetyper af virksomheder. Det kan betyde, at investeringer i nye virksomheder lig-ger lavere, end hvad der er samfundsøkonomisk optimalt.Oven i dette kommer, at finanskrisen med det efterfølgende internationale øko-nomiske tilbageslag og markedets forventninger om lavere privat risikovillighedi de kommende år vil udgøre en særlig udfordring for, hvordan man kan få deprivate investorer til at investere i de tidlige faser af venturemarkedet, hvor risi-koen og behovet for specialiseret viden er størst.

Samtidigt har manglende tilbageløb af tidligere års investeringer lagt begræns-ninger på likviditeten og dermed mulighederne for, at de statslige aktører harkunnet foretage nyinvesteringer i den forløbne periode, hvor det private mar-ked for risikovillig kapital har været tørret mere eller mindre ud.Endelig har ringe privatøkonomiske afkast af tidligere års investeringer i danskeventurefonde været med til at gøre de institutionelle investorer tilbageholdendemed at give kapitaltilsagn til nye fonde.Udvalget har på den baggrund peget på løsningsmodeller, der på en og sammetid kan være med til at afløfte nogle af de særligt store risici, der er forbundetmed at investere i de tidlige faser af markedet, og samtidigt sikre bedre økono-miske incitamenter for investorerne til at tilvejebringe ny kapital og likviditet tilmarkedet.

I regeringsgrundlaget fra november 2007 –Mulighedernes samfund– og i regerin-gens globaliseringsstrategi er der formuleret et mål om, at Danmark i 2015 skalvære blandt de lande i verden, der har flest vækstiværksættere. Målet skal ses iforhold til, at iværksættere bidrager til innovation, konkurrence og produktivi-tet.På baggrund af det ambitiøse mål nedsatte økonomi- og erhvervsministeren iapril 2008 udvalget om fremtidens marked for risikovillig kapital. Ifølge kom-missoriet (bilag 1) skal udvalget gøre rede for, hvorledes den risikovillige kapital– herunder eksisterende statslige midler på området – i højere grad kan under-støtte målsætningen om at skabe flere nye vækstvirksomheder.Af kommissoriet fremgår endvidere, at udvalget skal foretage en kortlægning afdet danske marked målt på en række nøgletal, inkl. venturefondenes afkast ogexits. Derudover skal der laves en benchmarking med udlandet. I benchmar-kingen skal indgå eksisterende teoretiske og empiriske studier på området, her-under hvad det betyder for vækstiværksættere at have et velfungerende markedfor risikovillig kapital.Endelig skal udvalget foretage en vurdering af rammevilkårene, herunder vur-dere udvalgte initiativer fra tidligere år. Udvalget kan på den baggrund kommemed forslag til, hvordan markedet kan styrkes, så målsætningen om flere vækst-iværksættere muliggøres.

Tidsplanen for udvalgsarbejdet er blevet rykket med knapt et år. Det skyldesden finansielle krise og regeringens indsats heroverfor. Denne indsats omfatterogså Erhvervspakken fra efteråret 2009, hvor der bl.a. er blevet tilført 500 mio.kr. til nye venturefonde, som er øremærket de tidlige faser på markedet, hvorder, som det også fremgår af denne rapport, er særligt mangel på private midler.Som en del af den politiske aftale om erhvervspakken blev det endvidere be-sluttet, at der skulle foretages en evaluering af Vækstfonden med henblik på atvurdere det fremtidige behov for risikovillig kapital. Ernst & Young er blevetudpeget til at gennemføre denne evaluering, og udvalget har på den baggrundikke lavet nogen selvstændig empirisk analyse af Vækstfondens ventureinveste-ringer.I denne afrapportering fra udvalget til økonomi- og erhvervsministeren er derfokuseret på den faktuelle kortlægning af markedet for risikovillig kapital, hvilkeudfordringer der aktuelt er på dette marked, og hvordan indsatsen fremadrettetkan tilrettelægges for bedst muligt at kunne bidrage til regeringens mål på om-rådet. Udvalget har i den forbindelse udarbejdet et katalog med initiativer, somkan være med til at understøtte markedet, jf. kapitel 5.Udvalget har valgt at fokusere på initiativer, som er rettet imod kapitalsiden afmarkedet for risikovillig kapital. Udvalget er imidlertid samtidig af den opfattel-se, at også mere generelle rammevilkår som fx skatteregler og det offentligesinvesteringer i infrastrukturen er vigtige rammevilkår for potentielle vækstvirk-somheder.Regeringen har i sit arbejdsprogram fra februar 2010 sat sig nye konkrete målfor bedre adgang til risikovillig kapital, herunder tilførsel af yderligere 500 mio.kr. til risikovillig kapital. Udvalgets forslag til den fremadrettede indsats kanbidrage til en udmøntning heraf.

ret i de efterfølgende år. Afkastet i de danske venturefonde etableret i perioden2002-2005 har for de afhændede porteføljevirksomheder ligget på gennemsnit-ligt 12,6 pct. årligt. Korrigeret for administrationsomkostninger dog væsentligtlavere, jf. kapitel 3.IT-boblens endeligt i 2000 kan være en delvis årsag, men analysen tyder samti-digt på, at investeringerne i den første periode ikke i tilstrækkeligt omfang varfokuseret på virksomheder med fornødent potentiale. Der var formentlig formange aktører, som ikke havde det fornødne volumen, og som derfor ikkekunne sikre de nødvendige opfølgningsinvesteringer.Endvidere er antallet af afhændede virksomheder, såkaldte exits, relativt lavt iforhold til antallet af virksomheder, der er blevet investeret i. Fonde, som blevetableret i 1998-2001, havde i 2009 stadig ca. 60 pct. af virksomhederne i porte-føljerne, og værdien af disse virksomheder indikerer, at forretningsgrundlagetog kvaliteten af virksomhederne ikke har været tilstrækkeligt. Det skal ses i for-hold til, at en venturefond som hovedregel er tidsbegrænset, typisk 10 år medmulighed for forlængelse 2-4 år, hvorefter resultatet af fondens investeringergøres op og fordeles mellem investorerne.Selv om der er sket en forbedring af fondenes afkast for de fonde, der er etab-leret i 2002-2005, ligger danske venturefondes gennemsnitlige afkast fortsatunder afkastene for andre europæiske og amerikanske fonde. Udviklingen pegerdog på, at kompetenceniveauet blandt markedsaktørerne er blevet forbedret ide senere år. Der synes med andre ord at være sket en markedsmodning, somfremadrettet peger mod bedre privatøkonomiske afkast.Der er en række betingelser, som skal være opfyldt, for at markedet for risiko-villig kapital fremover kan blive mere uafhængigt af en stor offentlig tilstedevæ-relse på markedet. Den vigtigste er, at afkastene i højere grad skal være konkur-rencedygtige i forhold til andre kapitalmarkeder for at kunne tiltrække privateinvestorer på lang sigt.Tiltrækningen af private investorer vil også kunne tiltrække andre nødvendigeaktører og muliggøre en positiv spiral af yderligere specialisering af kompeten-cer, som kan danne grundlag for højere afkast. Uden tilstrækkelige afkast vil detvære vanskeligt at tiltrække privat kapital og etablere denne positive spiral.En offentlig indsats, der sigter mod at opbygge et privat marked for finansie-ring af nye innovative virksomheder, er en balancegang mellem at tilføre volu-men til markedet uden samtidig at fortrænge private investorer, som ellers villehave foretaget investeringer i de pågældende virksomheder.

Rationalet for en offentlig indsats er derfor størst i de tidlige faser, hvor der forprivate investorer ikke er det forventede privatøkonomiske afkast, som mod-svarer risikoen. En offentlig indsat i de tidlige faser, hvor private investorer tø-ver, vil derfor potentielt medføre et samfundsøkonomisk afkast, der overstigerde samfundsøkonomiske omkostninger ved at bruge offentlige midler på mar-kedet.Regeringens handlingsplan for risikovillig kapital fra 2005 og de seneste årsstyrkede indsats over for de tidlige faser af venturemarkedet forventes at sættesig positive spor. Senest blev der med regeringens erhvervspakke tilført ventu-remarkedets tidlige faser 500 mio. kr. til nye venturefonde. Men også innovati-onsmiljøerne har fået tilført flere midler i forbindelse med globaliseringsmidler-ne og gennem UMTS-midlerne (midler fra auktionen over tilladelser til 3. gene-rations mobiltelefoni). Med det nye regeringsprogram fra februar 2010 vil derblive tilført yderligere 500 mio. kr. til markedet for risikovillig kapital.Den offentlige indsats siden årtusindeskiftet viser en udvikling frem mod enmere markedskonform indsats, hvor privat kapital er en forudsætning for of-fentlig medfinansiering.Udfordringen i den fremadrettede indsats vil være, hvordan man kan skabe denfornødne kritiske masse på markedet og sikre, at det privatøkonomiske afkastkan blive tilstrækkeligt attraktivt for private investorer.Det er udvalgets vurdering, at der også fremover er behov for en offentlig ind-sats for at opbygge et velfungerende marked for risikovillig kapital. Indsatsenmå imidlertid ikke fortrænge private investorer. Det vil også besværliggøre ind-satsen for at få private kommercielle kompetencer ned i de tidlige faser af mar-kedet. Indsatsen skal i stedet katalysere et større privat engagement.Udvalgets hovedforslag er rettet mod at sikre de fornødne økonomiske incita-menter for de private og institutionelle investorer til at investere i potentiellevækstvirksomheder og skal ses som et supplement til statens øvrige indsats bl.a.gennem Vækstfonden.

Det foreslås at etablere en statslig låneordning målrettet potentiellevækstvirksomheder i segmentet umiddelbart efter innovationsmiljø-erne.Som modkrav til forholdsvis attraktive finansieringsvilkår skal dervære krav om privat egenkapitalindskud. Sigtet er at forbedre nyeinnovative virksomheders adgang til ”kompetent” kapital, hvorprivate aktører udover kapital også tilfører deres specialiserede vi-den til nye potentielle vækstvirksomheder. Ordningen kan indrettessom:1) direkte finansiering af enkeltvirksomheder med fastforrentedelån eller,2) venturefondslån, som retter sig mod gearing af venturefondeskapital efter amerikansk og engelsk forbillede. I tillæg til kapital fraprivate og institutionelle investorer kan venturefondene få adgangtil et lån, der finansieres via udstedelse af vækstobligationer.Statengaranterer for de udstedte vækstobligationer.Ordningerne kan være med til at give en større fleksibilitet i Vækst-fondens nuværende palette af finansieringsinstrumenter overformålgruppen af nye potentielle vækstvirksomheder, hvor hovedpar-ten af fondens investeringer i dag er indirekte gennem SunstoneCapital. Ordningerne kan kombineres med supplerende direkteinvesteringer fra Vækstfonden.For så vidt angår garantimodellen, skal der stilles objektive krav tilde venturefonde, der får adgang til et lån, der finansieres via udste-delse af vækstobligationer med statsgaranti gennem fx en akkredite-ring. Garantimodellen med private akkrediterede venturefonde vilvære mindre ressourcekrævende for den statslige operatør sammen-lignet med en model med direkte investeringer i enkeltvirksomhe-der.

ambitiøse mål for kommercialisering i universiteternes udviklings-kontrakter. Det kan fx være mål for etablering af spinout-virksomheder, hvor man samtidig bør trække på innovationsmiljø-ernes iværksætterkompetencer.Stærkere incitamenter tilinvesteringer i unoteredeaktier for kapital- og rate-pensionsmidler.Det foreslås at forbedre mulighederne for investeringer i unoteredeaktier for kapital- og ratepensionsmidler. Forbedringen kan ske påtre områder. For det første ved at ejerandelen for ejeren af kapital-og ratepension forhøjes fra de nuværende 25 pct. For det andet vedat det bliver muligt at bruge en større andel af de samlede pensi-onsmidler over 4 mio. kr. i ordningen. Endelig gennem en slækkelseaf kravene om familiemæssig tilknytning mellem investorerne.

De generelle rammebetingelser, herunder målrettet offentlig efterspørgsel oginvesteringer i infrastrukturen, har efter udvalgets vurdering stor betydning forudviklingen af nye vækstvirksomheder.Herunder har også skattereglerne betydning for investeringsadfærd, privatøko-nomisk afkast og volumen af investeringerne i potentielle vækstvirksomheder.Udvalget peger endvidere på, at beskatningsreglerne påvirker investorernes ogporteføljevirksomhedernes incitamenter. Udfordringen er her at sikre ”levelplaying field” i forhold til andre landes skatteregler og samtidigt undgå skatte-betingede forvridninger, som har negative samfundsøkonomiske virkninger.

Vicedirektør Hans Müller Pedersen (Ministeriet for Videnskab, Teknologi ogUdvikling)Kontorchef Thomas V. Pedersen (Finansministeriet)Adm. direktør Per Bremer Rasmussen (F&P)Adm. direktør Ingelise Saunders (ACE BioSciences A/S)Managing Director Ulla Brockenhuus-Schack (DTU-Innovation)Partner Gregers Kronborg (DVCA og North Zone Ventures)Formand og direktør Lars Stigel (Forskerparker og Innovationsmiljøer i Dan-mark hhv. Østjysk Innovation)Vicedirektør Dorrit Vanglo (LD)I løbet af udvalgets arbejde har Jens Lundager overtaget Økonomi- og Er-hvervsministeriets formandskab i udvalget efter Ulrik Nødgaard. GregersKronborg har erstattet Ulrik Spork, partner i Novo Venture Partner, i udvalgetsarbejde.

For nye, innovative virksomheder, hvor forretningsgrundlaget er nye idéer ba-seret på forskning og udvikling, er kapitalindskud fra venturefonde eller busi-ness angels ofte den eneste finansieringsmulighed. Der er tale om virksomhe-der, der har vækstpotentiale, og som kan bidrage forholdsmæssigt meget tilsamfundets velstandsudvikling. Set fra en samfundsøkonomisk vinkel er detderfor vigtigt, at der er adgang til finansiering for sådanne virksomheder.Erfaringerne fra især USA peger på, at denne type virksomheder finansieretmed venturekapital har potentialet til at vokse mere end sammenlignelige virk-somheder, og at de har en forholdsvis stor betydning for innovationskraften ogproduktivitetsudviklingen i samfundet som helhed.En udfordring er imidlertid at kunne tiltrække den fornødne private kapital tilfinansiering af sådanne virksomheder. Risikoen er høj, idet en stor andel af for-retningsidéerne viser sig ikke at bære igennem. Det privatøkonomiske afkast afinvesteringer i innovative virksomheder har ikke kunnet modsvare risikoen oghar som gennemsnit ligget under afkastet af mere sikre aktiver, som fx børsno-terede virksomheder.Det samfundsøkonomiske afkast kan ligge væsentligt over det privatøkonomi-ske afkast pga. virksomhedernes forholdsmæssigt store innovationsaktivitet.Det kan betyde færre private investeringer, end hvad der er samfundsøkono-misk optimalt.Erfaringerne fra nogle af de mest udviklede venturemarkeder i verden viser, atder er behov for en offentlig indsats for at få velfungerende markeder for risi-kovillig kapital. Endvidere viser de, at det tager lang tid at udvikle sådanne mar-keder.Boks 2.1: Hvad er venturekapital ?Venturekapital (VC) er som regel ikke-børsnoteret aktiekapital (”private equity”), der ermålrettet nye potentielle vækstvirksomheder. Investorerne kan være institutionelle inve-storer som fx pensionskasser eller såkaldte business angels, der selv har erfaring somiværksættere, og som har grundlagt større formuer gennem salg af egne virksomheder.

Virksomheder finansieret med venturekapital er ideelt set ledet af teams med særlig tek-nologisk og kommerciel baggrund, der gør virksomhederne i stand til at håndtere desærlige risici, der er forbundet med sådanne virksomheder. Venturekapital kan med for-del ledsages af ledelsesmæssige og teknologiske kompetencer.Investeringer i venturevirksomheder indebærer muligheder for store afkast, men ogsåstore risici. Derfor foregår investeringerne oftest igennem venturefonde, som investereri et udvalg af såkaldte porteføljevirksomheder på vegne af de forskellige investortyperfor på den måde at sprede risikoen for de enkelte investorer. Venturefonde tilvejebrin-ger kapital til virksomheder, som har en risikoprofil, der gør det vanskeligt at opnå fi-nansiering på det traditionelle kapitalmarked eller gennem bankerne.At få adgang til venturekapital er som et nåleøje. Langt størstedelen af de virksomheder,der søger om adgang til venturekapital, får afslag, da de ikke vurderes at have de for-nødne kvaliteter i form af det forretningsmæssige grundlag, vækstpotentiale og ledel-sesmæssige kompetencer.De fleste venturefonde har en fast levetid på 10 år med mulighed for enkelte års forlæn-gelse. I de første 3-4 år af en fonds levetid udvælges og investeres i nye virksomheder,hvorefter fokus er på ledelse og opfølgningsinvesteringer i de eksisterende portefølje-virksomheder. Investorerne afgiver kapitaltilsagn, som de forpligter sig til at udbetale itakt med fondens investeringer. Modellen er udviklet i USA’s Silicon Valley, hvor destore gennembrud i nye teknologiske vækstvirksomheder tog fart i 1980’erne.Fondene bliver aflønnet årligt med omkring 2 pct. af kapitaltilsagnene (”managementfees”) og en variabel aflønning (”carried interest”), som typisk er på 20 pct. af det årligeoverskud. De forholdsvis høje omkostninger ved investeringer i venturefonde betyder,at investorerne går efter de bedste fonde for at kunne sikre sig fornuftige afkast sam-menlignet med alternative investeringer i fx børsnoterede virksomheder. Men det bety-der også, at de fleste venturefonde kun går efter virksomheder med meget store potenti-elle vækstrater og dermed store potentielle afkast. Derfor nåleøjet.Finansiering af venturevirksomheder kan deles op i følgende tre udviklingsfaser, somhver for sig kan kræve én eller flere kapitalrunder at gennemføre. En tommelfingerregeler, at hvis det koster 1 kr. at komme igennem seedfasen, så koster det 10 kr. at kommeigennem opstartsfasen og 100 kr. at komme igennem vækstfasen:SeedfasenHer er forretningsidéen på projektstadiet, og iværksætteren arbejder med at sammensæt-te en troværdig forretningsplan og udviklingsforløb. Kapital fra investorerne benyttes tilat udvikle demonstrationsmodeller og til at foretage markeds- og rettighedsundersøgel-ser. I Danmark kommer den statslige kapital typisk fra et af de 6 innovationsmiljøerunder Videnskabsministeriet (se boks 3.3 i kapitel 3 for uddybning).

Innovation eller forskning og udvikling (F&U) og den efterfølgende kommerci-alisering sker i større veletablerede virksomheder, men også i unge eller helt nyevirksomheder.Innovation i modne markeder og kontinuert innovation af eksisterende pro-dukter sker oftest i etablerede virksomheder. Derimod sker ikke-kontinuertinnovation i form af helt nye produkter mv. mest effektivt og ofte kun i ungevirksomheder drevet af visionære iværksættere og ildsjæle. Innovation kan om-fatte både teknologi, produkter og forretningsmodeller1.Der er flere muligheder for almindelige virksomheder til at finde finansiering.Det kan være fremmedkapitel, fx banklån, eller egenkapital som fx aktier, derudbydes privat (unoteret) til investorer eller udbydes offentligt over et aktie-marked (børs).For nye, innovative og videnstunge virksomheder er forretningsgrundlaget of-test baseret på idéer og ny viden, som dermed ikke opfylder bankers krav omsikkerhed i materielle aktiver. I tillæg skal disse virksomheder bruge forholdsvislang tid på teknologi- og produktudvikling, mens de endnu ikke har omsætning,og derefter tid på markedsudvikling før de bliver profitable. Det gør, at de øko-nomiske nøgletal, som banker lægger til grund for almindelig kreditvurdering,ikke findes. Dertil kommer, at der er tale om virksomheder med høj grad afusikkerhed om fremtidsmulighederne, der kan være baseret på ny teknologi,

nye produkter og/eller en innovativ forretningsmodel. Virksomhederne harderfor ofte en lang investeringshorisont, inden det færdige produkt kan intro-duceres på markedet, og der kommer sorte tal på bundlinien.Mere konkret knytter usikkerheden sig til forhold som 1) vil teknologien funge-re så godt i praksis, som man forventer og håber, 2) vil produktets fordele bliveværdsat af kunderne, 3) kan man skaffe effektiv markedsadgang, 4) hvilke kon-kurrerende teknologier, produkter og forretningsmodeller vil man møde, 5) kanledelsen eksekvere professionelt og effektivt, 6) hvad vil større konkurrenterforetage af modtræk, 7) hvor store ressourcer og hvor lang tid vil det i virkelig-heden kræve, 8) hvor mange penge skal der bruges, 9) har investorerne tilstræk-keligt med midler til at understøtte selskabet hele vejen til succes (finansiel risi-ko), og endelig 10) har investorerne fælles mål med investeringen, herundersamme tidsperspektiv for og vej til exit?.Disse typer af risici kræver særlige kompetencer at kunne vurdere. Der er forstor forskel i viden om det konkrete projekt mellem långiver og entreprenør(asymmetrisk information) til, at lånefinansiering er nogen reel mulighed. Der-for må nye innovative virksomheder med et højt element af usikkerhed søgerisikovillig kapital.Venturekapital er en form for risikovillig kapital, hvor indskud af egenkapital iporteføljevirksomheder foretages af venturefonde, statslige innovationsmiljøereller individuelle investorer, ofte benævnt business angels. Iværksætterens mo-tivation sikres samtidigt ved, at denne selv har et betydeligt ejerskab. Tillige stil-ler investorer i risikovillig kapital egne kompetencer og netværk til rådighed foriværksætteren for at modne virksomheden og øge chancen for succes.Venturefonde er som hovedregel tidsbegrænsede, og ventureteamet2skal viseresultater i form af videresalg af porteføljevirksomheder med gevinst, såkaldteexits, for at kunne tiltrække kapital til senere fondsetableringer. Hvor bankeropnår afkast i form af renter af lånet, får venturefonde og business angels del i”up side” ved succesfulde exits, idet de igennem deres investeringer har ejeran-dele i virksomhederne, fx aktieposter. Det giver et stort økonomisk incitamentfor ventureinvestorer til at udvikle virksomheden frem til exit, så investeringenforrentes bedst muligt.

Der kan opstå incitamentsproblemer i forholdet til iværksætteren, hvis dennefår udvandet sin ejerandel hen over de forskellige finansieringsrunder. Detsamme kan være tilfældet for mindre venturefonde (og business angels)3.Investorerne (også kaldet ”limited partners/LP”) i venturefonde er typisk insti-tutionelle investorer, private formueforvaltere og private almennyttige fonde(det sidste primært i USA). Disse kan være danske, nordiske eller internationa-le/globale. De internationale LPs kræver (ud over udsigt til konkurrencedygtigtafkast) strukturer, som er skattetransparente, så de kun skal betale skat i dereshjemland, og de kræver et aftalegrundlag, som er i overensstemmelse med in-ternationale standarder. De håndterer ofte mange investeringer og bruger næ-sten aldrig ressourcer på at forhandle aftalegrundlag, som ikke er markedskon-forme.Partnerne i ventureteams er ofte højt uddannede, fx ingeniører, med en succes-fuld kommerciel og international karriere bag sig, og nogle er tidligere succes-fulde iværksættere. Det er i høj grad personligt talent, vision og erfaring, som ergrundlaget for en succesfuld karriere som venturepartner. Man siger populært,at venture ikke kan institutionaliseres, det er et ”people game”. Personer medde rette færdigheder og en veneration for iværksætteri, og som vil være ventu-repartner, vil typisk kunne arbejde ud fra hvilken som helst lokalitet. Erfa-ringsmæssigt investerer venturepartnere dog tidligere i virksomheder, som lig-ger tæt på deres egen fysiske lokalitet, og senere i virksomheder som ligger læn-gere væk. Derfor har det en værdi i de tidlige faser for et lokalt marked, at debedste ventureteams har et kontor i lokalområdet.

Ejerskab og værdiskabelseVenturefondenes tætte samspil med entreprenørerne er en central del af værdi-skabelsen i porteføljevirksomhederne. Det sker gennem aktivt ejerskab, somkan sikre, at ledelsen handler i overensstemmelse med ejernes interesser.Fra studier af virksomheder i Silicon Valley, der er finansieret af venturefonde(Hellmann og Puri, 2002), viser det sig, at disse virksomheder sammenlignetmed andre virksomheder, der ikke er finansieret med venturekapital, oftere la-der entreprenører udskifte med en anden professionel leder, hvis det viser sig,at de ledelsesmæssige evner hos den siddende ledelse er en hindring for virk-somhedens vækst.Det ligger i en venturefonds natur, at den er tidsbegrænset, og at ejerskabet afvirksomhederne i porteføljen dermed også er tidsbegrænset. Udviklingen afmarkedet for venturekapital hænger derfor nøje sammen med exitmuligheder-ne, som kan sikre fonden og investorerne et fornuftigt afkast. Exitmulighedernevil være påvirket af konjunkturerne.Exit kan bl.a. ske ved en børsnotering eller gennem et industrielt salg til enetableret virksomhed. Bascha og Walz, 2001, peger på, at børsnotering ofte erden bedste løsning for såkaldte højværdivirksomheder, og industrielt salg denbedste løsning for lavværdivirksomheder. For den første kategori af virksom-heder er fordelene, at venturefondenes ry og ”blåstempling” af virksomhedernefører til bedre aftaler med investeringsbanker mv. end for andre virksomheder.Dertil kommer, at fondenes evne til at overvåge virksomhederne mindsker nyeinvestorers usikkerhed, hvorved der kan opnås en bedre børsnoteringspris. Forlavværdivirksomheder er omkostningerne ved emission mv. ofte for store til, atdet kan betale sig at foretage en børsnotering.Nyere studier (Kaplan, 2009) tyder på, at antallet af industrielle salg fremovervil være langt større end børsnoteringer. For 10 år siden havde der udviklet sigen opfattelse blandt de amerikanske iværksættere/CEOs af, at børsnotering varden ”fine” exit. Denne opfattelse er i dag ændret. Det industrielle salg har denfordel, at det ofte kan ske tidligere end en børsnotering.Mere generelt bekræfter øvrige studier, at en god exit grundlæggende afhængeraf virksomhedens kvalitet, karakteren af dens aktiver og varigheden af venture-

Venturemarkedets betydning for virksomheders vækstVenturefondes betydning for virksomhedernes vækst viser ikke entydige resul-tater. Det gælder især europæiske fonde, mens virksomheder i USA, som erfinansieret af venturefonde, ifølge tilgængelige data skaber mere værdi end virk-somheder, der ikke er finansieret af venturefonde4.Flere studier (fx Jones og Williams, 1998 samt Audretsch og Lehmann, 2004)peger på, at det i overvejende grad er unge og innovative virksomheder, somfinansieres af risikovillig venturekapital, og at finansiering fra en venturefondhar en positiv indflydelse på disse virksomheders vækst5. Dertil kommer, atventurefonde ser ud til at afhjælpe virksomheder med at overkomme kreditbe-grænsninger, der er en følge af asymmetrisk information, og på den måde hjæl-per virksomhederne til overhovedet at komme i gang.Venturefondesbetydning for virksomheders produktivitetTeknologiske fremskridt og anvendelsen heraf i produktionen er tæt forbundetmed økonomisk velstand. Det er også baggrunden for den store bevågenhed,som forskning & udvikling har i markedsøkonomier.Chemmanur et al., 2008 viser, at effektiviteten i venturefinansierede virksom-heder er betydeligt højere end i virksomheder, der ikke er finansieret med ven-turekapital. Venturefondenes track record har en signifikant positiv korrelationmed porteføljevirksomhedernes produktivitet. Store fonde op til en vis størrel-se lader til at være bedre end små fonde til at sikre en større produktivitet.Amerikanske erfaringer6viser, at venturefonde med en størrelse på mindst 200mio. USD giver de bedste privatøkonomiske afkast, mens fondsstørrelser over500 mio. USD giver faldende privatøkonomisk afkast.

Afledte effekter af innovation på samfundsøkonomienFlere studier (fx Hellman & Puri og Lerner, 2009) viser, at venturekapital stårfor en relativt stor andel af den samlede industrielle innovation. Popov og Roo-senboom, 2009 synes at bekræfte tidligere analyser på amerikanske data, derviser, at venturekapital skaber forholdsvis meget industriel innovation.Mange studier har vist, at det samfundsøkonomiske afkast af forskning, udvik-ling og kommercialisering (innovation) er signifikant større end det privatøko-nomiske afkast. Ud fra en række studier af det privatøkonomiske afkast af virk-somheders forskning og udvikling og det samfundsøkonomiske afkast heraf harGrilicheses (omtalt i Lerner, 2009) estimeret gabet mellem det privatøkonomi-ske og samfundsøkonomiske afkast til at ligge mellem 50 pct. og 100 pct.Det vil sige, at hvis en virksomhed har 10 pct. i afkast af sine investeringer iforskning og udvikling, vil det samfundsøkonomiske afkast være på mellem 15og 20 pct. En sådan positiv eksternalitet (”spillover”) kan være medvirkende til,at private virksomheder investerer mindre i forskning og udvikling, end hvadder er samfundsøkonomisk optimalt. I litteraturen peges på, at der kan være etrationale for en offentlig indsats på områder i samfundsøkonomien, hvor der erpositive eksternaliteter7.I Lerner (2009) argumenteres for, at et sådant rationale for offentlig involveringforstærkes af, at de privatøkonomiske afkast i venturefonde i de toneangivendevestlige lande har været skuffende. Som gennemsnit har afkastene i venture-fonde i USA, Canada, Vesteuropa, Australien, Japan og New Zealand i de sid-ste to årtier nemlig ligget på 3,8 pct. årligt. Det vægtede gennemsnit, hvor destore fonde tæller forholdsvist mere, har været negativt med minus 1½ pct. iårligt afkast. En forklaring på de ringe afkast kan være, at en del af de storefonde er etableret under it-boblen ved årtusindeskiftet med rigelig kapital i

markedet, hvor kvaliteten af porteføljevirksomhederne senere viste sig tvivl-somme.Forholdsvis lave privatøkonomiske afkast af investeringer i venturefonde kanforstærke problemet med at tiltrække privat kapital til fremtidige ventureinve-steringer.Udover kapitalrestriktioner som følge af asymmetrisk information og spillovereffekter nævner Lerner (2009) et tredje og sidste rationale for offentlig involve-ring. Det er den såkaldte ”virtuous cycle” eller kritisk masse i forhold til ”entre-preneurship” og venturekapital. Baseret på erfaringerne fra USA tager det langtid at få samspillet mellem entreprenørerne, de finansielle og juridiske rådgivere,institutionelle investorer, venturekapitalister m.fl. til at fungere.Det forudsætter kritisk masse og mange ”lærepenge” at opnå de fornødnekompetencer hos aktørerne. Fx er det lettere at rekruttere personale og at findejuridisk ekspertise i finansiering af venturevirksomheder til virksomhedsopstartnummer 100 end ved den første virksomhedsopstart i en given region.Indtil der er opnået en kritisk masse, kan der ifølge Lerner (2009) være et ratio-nale for offentlig involvering i forhold til ”entrepreneurship” og venturekapita-lister i det omfang, at den offentlige involvering skaber positive eksternaliteter.

været begrundet med et erkendt behov for teknologiudvikling, udvikling af nyevirksomheder, højværdijobs og eksport.For det andet at det tager tid at udvikle et nyt marked. I USA blev de førsteinstrumenter introduceret i 1930’erne, mens de første venturefonde i Finlandblev skabt i 1960’erne.Staten er i alle landene fortsat involveret i at udvikle markederne, oftest ved atstille risikovillig kapital til rådighed eller ved at geare privat kapital. I USA stårstaten eksempelvis fortsat for ca. 11,2 pct. af alle amerikanske ventureinveste-ringer via det offentlige SBIC-program (2004).Boks 2.2: Eksempler på større offentlige initiativer i USASBIC-programmet (The Small Business Investment Company) er ét centralt føderaltprogram ud af flere finansieringsprogrammer målrettet små og mellemstore virksomhe-der (SMV). Programmet er administreret af SBA (Small Business Administration). For-målet med programmet er at understøtte den private finansiering af små og mellemstorevirksomheder. Det sker igennem en gearingsmodel, hvor SBA giver en statsgaranti påudbudte obligationer, der sikrer kapital til certificerede SBIC-fonde. Statsgarantien be-tyder, at obligationsindehaverne er sikret deres forventede afkast, og at de private fondekan finansiere nye virksomheder med et lavere afkastkrav. SBA tager et fast gebyr tildækning af administration og tab på garantien. Provenuet fra den offentlige emission afobligationer allokeres derefter via den private SBIC-fond til fondens porteføljevirksom-heder som aktiekapital, mezzaninkapitel eller længerevarende stående lån uden offentliginvolvering i øvrigt.Fondene skal i den forbindelse opfylde en række krav, herunder om ”track-records” for”management teams.”SBIC-programmet blev etableret i 1958 og har over de sidste godt 40 år indskudt ca. 55mia. USD i låne- og aktiekapital til mere end 106.000 små og mellemstore virksomhederi USA. I perioden oktober 2008 til september 2009 investerede SBIC-programmet såle-des 1,9 mia. USD i 2.697 virksomheder med et gennemsnitligt kapitaltilsagn på ca.690.000 USD pr. virksomhed. 15 pct. af de samlede investeringer i perioden gik til virk-somheder under 5 år.Målgruppen for investeringerne fra SBIC-fondene er virksomheder i udvalgte segmen-ter med en værdi under 18 mio. USD, hvor mindst 20 pct. skal være virksomheder meden værdi på under 6 mio. USD. Lånet skal som udgangspunkt være tilbagebetalt senest7 år efter indskuddet.Mere information om SBIC-programmet kan findes på www.sba.gov/inv.

ness angels ved at geare udenlandsk finansiering, primært fra USA, samt vedudstedelse af lånegarantier til udenlandske investorer.9Der er overordnet set fire grupper af instrumenter, som har været anvendt tilat udvikle markederne i forskellige lande:1) At staten alene tilbyder gearingskapital til private investorer uden nogenform for direkte statslig involvering i markedet (USA på føderalt niveau ogUK)2) At staten sammen med private investorer tilvejebringer kapital igennemdiverse fund-of-funds-ordninger10, der typisk går til bestemte markedsseg-menter (alle lande, inkl. Danmark)3) At staten tilvejebringer investeringsgarantiordninger, hvilket dog er ved atblive udfaset i de fleste lande (undtagen Holland og UK)4) At staten foretager direkte investeringer i porteføljevirksomheder (anven-des i Canada, Finland og Danmark).11En oversigt over landenes anvendte politikinstrumenter fremgår af figur 1.Hvert land har et unikt setup af politikinstrumenter, idet alle landene dog søgerat gøre virksomhederne mere investeringsparate, indføre skatteincitamenter ogøge pensionskassernes muligheder for at investere i unoterede aktier.Et andet fællestræk for de forskellige landes håndtering af området er, hvordander er kommet fokus på efterspørgselsorienterede instrumenter. Det er instru-menter, der fx fremmer bestemte typer af virksomheder. Eksempelvis Dan-marks grønne førerposition som følge af offentlig regulering af energiforbru-get. I forhold til tidligere er der tale om et skift i anvendte instrumenter, idet defleste markeder blev kickstartet primært med udbudsorienterede instrumenter.Flere lande har efter finanskrisens begyndelse iværksat programmer, som givertilskud og billige lån til teknologiselskaber. I mange tilfælde også til udenland-

Det er ikke entydigt, hvorvidt der er mangel på kapital på det danske markedfor risikovillig kapital, eller om der er mangel på investeringsmuligheder. På denene side har der været et lavt privatøkonomisk afkast af investeringer, hvilketpeger på for meget kapital i forhold til det forretningsmæssige potentiale. Om-vendt kan der tages afsæt i det samfundsøkonomiske afkast og venturemarke-dets betydning for innovation. Med det udgangspunkt vil mere kapital kunneopbygge markedet til en vis kritisk størrelse til gavn for samfundsøkonomien.Mængden af kapital under forvaltning, dvs. den samlede mængde af kapital,som investorer har givet tilsagn om at investere, har været nogenlunde konstanti forhold til Danmarks samlede produktion siden 2000 og ligger på ca. 1,25 pct.af bruttonationalproduktet.De venturefonde, der blev etableret i perioden 1998-2001, har haft et væsentligtlavere afkast end venturefonde, der blev etableret i de efterfølgende år. Det ty-der på, at de første investeringer ikke har været afgrænset til virksomheder medfornødent potentiale.Endvidere er antallet af afhændede virksomheder, exits, relativt lavt i forhold tilantallet af virksomheder, der er blevet investeret i. For fonde etableret i 1998-2001 er ca. 60 pct. af virksomhederne stadig i venturefondenes porteføljer, ogværdien af disse virksomheder indikerer også, at forretningsgrundlaget og kvali-teten af virksomhederne ikke har været tilstrækkeligt, og dermed at mulighe-derne for afhændelse er begrænsede.For fonde etableret i 2002-2005 er der sket en forbedring af fondenes afkast.Stadig ligger danske venturefondes gennemsnitlige afkast dog lavere end afka-stene for andre europæiske og amerikanske fonde, men udviklingen kan tagessom en indikator for, at kompetenceniveauet blandt markedsaktørerne er for-bedret i denne periode.

Kapitlets konklusioner understøtter, at afkastpotentialet i virksomheder, der harfået venturekapital, ikke har været højt nok til at kunne tiltrække private inve-storer i en grad, så markedet bliver selvbærende.På den anden side ses en fremgang i markedet, der kan fortolkes som en op-gradering af de fornødne kompetencer blandt markedsaktørerne.En række betingelser skal være samtidigt opfyldt for, at markedet for risikovilligkapital bliver selvbærende. Afkastet skal først og fremmest have en vis størrel-se, som kan dække aktørernes omkostninger og godtgøre en specialisering afkompetencer mv. Samtidig er det klart, at uden et tilstrækkeligt afkast vil detvære vanskeligt at tiltrække den fornødne private kapital på sigt.En offentlig indsats, der sigter mod at opbygge et marked for finansiering afnye innovative virksomheder, er en balancegang mellem at tilføre volumen tilmarkedet og samtidig gøre markedet tilstrækkeligt attraktivt med et afkast, derkan tiltrække private investorer.

I dansk sammenhæng er venturemarkedet et relativt nyt fænomen. Den danskeventurebranche startede i 1980’ernes begyndelse, hvor den 2. oliekrise klingedeaf. Det var en periode kendetegnet ved rentefald, aktiekursstigninger og genereloptimisme i samfundet. Samtidig gennemførtes den første forsigtige liberalise-ring af banklovgivningen og pensionssektorens placeringsregler. I 1977 opret-tedes LD, der sammen med ATP blev og fortsat er betydende investorer påventurekapitalmarkedet.Venturekapitalen har oplevet tre optimistiske epoker kendetegnet af rigeligtkapitaludbud, etablering af mange nye venturekapital virksomheder og stor in-vesteringslyst. Disse opgangsperioder er hver gang blevet afløst af bratte fald ogvoldsom decimering af antallet af aktører i venturebranchen.Perioden fra 1983 – 1987 var venturemarkedets start, hvor indledende frem-gange blev afløst af tilbagefald og neddrosling. Især bankerne spillede en aktivrolle i venturekapitalens første år.Den næste positive bølge var fra 1995 – 2000, som var præget af IT og Inter-net-innovationer. Alle investorsegmenter var aktive i denne periode med storkapitalrigelighed, herunder etablerede virksomheders investeringer gennem

corporate ventures.1I kølvandet på teknologiaktiernes og vækstbørsernes kol-laps i 2001 mistedes også troen på venturekapitalen, og der skete en udraderingaf stort set hele branchen.I perioden 2003-2008 skød helt nye spillere op. Modellerne for fondsstrukture-ring og god selskabsledelse spredte sig fra kapitalfondene til venturekapitalen.Institutionelle investorer og staten blev centrale aktører som investorer. Op-blomstringen har fået en brat slutning under finanskrisen.Boks 3.1: Venturefonde og management teams i DanmarkSiden starten i 1985 har der optrådt ca. 84 større venturekapitalfonde i Danmark.Af disse er 53, svarende til 63 pct., ophørt eller under afvikling, de fleste som følgeaf utilfredsstillende resultater.Ingen af de 15-20 klassiske venture selskaber, der blev etableret i midtfirserne,overlevede den første decimering.Af ca. 45 virksomheder, der skød op sidst i 1990’erne, overlevede omkring 15 pct.krisen i 2001-2003, og kun et par stykker lever i 2009.21 virksomheder eller ca. 25 pct. af de omtalte 84 venturefonde er fortsat i live,men kan ikke fremvise en ”track-record”, og de respektive teams har endnu ikkebevist evnen til at rejse nye fonde, skønt de eksisterende er fuldt investerede.10 virksomheder eller 12 pct. er aktivt nyinvesterende og søger ikke kapital. Næ-sten alle disse er kendetegnet ved at have én enkelt stor investor.Kilde: Vækstfonden.

”Corporate venture” adskiller sig på væsentlige områder fra anden venture. Der er tale om storevirksomheder (Corporates), som via interne ventureteams investerer i portefølje-virksomheder,typisk inden for samme branche, og de kan foruden kapital også tilføre ekspertise og etableredenetværk til venturevirksomheden. Der kan også være tilfælde, hvor store virksomheders motivati-on er mere strategisk begrundet, fx for at få adgang til ny teknologi før konkurrenter. Dermedkan afkast spille en mindre rolle end for venturefonde, som alene investerer med henblik på atopnå finansielle afkast.1

Andelen af kapital under forvaltning har været svagt stigende siden 2000 efteren markant tiltrækning af kapital i årene op til år 2000. Mængden af kapitaltil-sagn har været lidt højere end Danmarks generelle velstandsstigning siden 2000efter en markant stigning i kapital i perioden op til.Andelen af kapital, der kan anvendes til aktive investeringer, udgør ca. en fjer-dedel af den samlede mængde af kapital. Fordelingen mellem kapital til nye in-vesteringer og opfølgningsinvesteringer svinger en smule fra år til år, og ande-len af kapital til opfølgningsinvesteringer var i 2007 på det laveste niveau i peri-oden. Administrationsomkostninger udgør en femtedel, svarende til 2 pct. omåret i fondenes typiske levetid på ti år, jf. figur 3.2.

Årlige investeringer beskriver markedets effektive efterspørgsel efter kapital, jf.figur 3.3. Markedets størrelse i pct. af BNP steg markant i forbindelse med it-boblen op til 2000, hvor der inden for en kort periode var en markant stigning iværdiansættelsen af virksomheder med venturekapital. Efterfølgende viste virk-somhederne sig ikke at kunne indfri investorernes forventninger til den nyeteknologis indtjeningsmuligheder. Siden 2002 har andelen af ventureinvesterin-ger ligget nogenlunde stabilt på ca. 0,13 pct. af BNP. Dette niveau er fastholdt i2008, til trods for finanskrisen, jf. figur 3.3.

Boks 3.2: Mindre andel af kapital i vækstfasenIT-boblen i 2000-2001 markerede et strukturelt skift i de årlige investeringer på ventu-remarkedet. I 1998-1999 blev størstedelen af den investerede kapital allokeret i vækstfa-sen2, hvorimod kun ca. en tredjedel af den investerede kapital er blevet allokeret i vækst-fasen siden 2003. Andelen af kapital, der indskydes som førstegangsinvesteringer i seed-fasen, har siden 2003 ligget nogenlunde stabilt på ca. 15 pct. af de samlede årlige ventu-reinvesteringer, mens den resterende halvdel af investeringerne allokeres i opstartsfasensom opfølgningsinvesteringer.

Der vil naturligvis være variation mellem brancher, ligesom virksomheders for-retningsgrundlag vil afgøre det specifikke kapitalbehov.Virksomhedernes stigende kapitalbehov genfindes i forholdet mellem seed- ogopstartsfaserne. Derimod viser forholdet mellem investeringer i opstarts- ogvækstfaserne, at danske venturefonde investerer relativt lidt i vækstfasen, dvs. ide senere faser. Det kan enten tyde på, at kvaliteten af virksomhederne kun i fåtilfælde er tilstrækkelig til, at man påbegynder en ekspansion frem mod mar-kedsintroduktion. Eller det kan skyldes, at danske venturefonde ikke har haftfornøden kapital til at følge virksomhederne helt til exit.Bortset fra it-boblen i 2000-2001 er antallet af investeringer i nye danske vækst-virksomheder nogenlunde konstant. Tilsvarende gælder for det samlede antalinvesteringer, dvs. nyinvesteringer og opfølgningsinvesteringer, jf. figur 3.4.Figur 3.4: Antal investeringer i danske virksomheder250Ny-investeringerOpfølgningsinvesteringer

3.2.2 Afkast af danske venturefonde og -virksomhederDet primære formål for en privat investor er at skabe den højest mulige for-rentning af den investerede kapital under hensyn til den påtagne risiko. Afkastetaf en investering, målt som differencen mellem indskudt og realiseret kapital, erderfor væsentligt for at kunne tiltrække nye investeringer. Venturemarkedetscykliske natur med etablering af fonde på baggrund af afkast fra afsluttede fon-de medfører, at afkastets størrelse vil have betydning for markedets evne tilfremadrettet at vokse og tiltrække kapital til nye fonde.Det kan være vanskeligt at vurdere værdien af en venturevirksomhed. For detførste er der tale om unoterede aktier, der derved ikke handles på aktiemarke-der. For det andet betyder virksomhedens arbejde med at udvikle produkterfrem mod markedsintroduktion, at der vil være en meget beskeden omsætning.Derfor værdisættes venturefinansierede virksomheder på baggrund af omkost-ninger i de tidlige faser, mens et begyndende salg af produkter i vækstfasen gi-ver mulighed for værdisætning på baggrund af omsætning.Afkastet for danske fonde og virksomheder er generelt lavere end andre danskekapitalmarkeder. Andelen af den investerede kapital, som er kommet tilbage tilinvestorerne (den såkaldte multipel) er i gennemsnit 80 pct. af den investeredekapital for perioden 1998-2009, og dermed er en femtedel af investorernes op-rindelige kapitalindskud gået tabt. Investorerne skal herudover betale omkost-

ninger til fondenes drift, hvorved tabet stiger med yderligere ca. en femtedel afden investerede kapital.Afkastet af investeringer kan også beregnes som en årlig forrentning, som oftebetegnes sominternal rate of return(IRR3). For alle fonde er den gennemsnitligeårlige forrentning negativ med et gennemsnit på -6,67 pct. Det fremgår også, atder noteres tab for alle underinddelinger af afkastet af danske virksomheder,hvilket vil sige, at indtægter fra salg af succesfulde virksomheder ikke opvejerafskrivningerne, jf. tabel 3.1.Tabel 3.1: Afkast for danske fonde for perioden 1998-2005, i 1.000 kronerExitsDanske fondeDanske virk-somhederInvesteret kapital2.483.6541.255.610Realiseret værdi2.130.2021.038.254Cash-flow Multipel IRR-353.4510,9-4,90%-217.3550,8-5,40%

Afkastet er mest negativt for de fonde, der blev etableret før 2001. Når admini-strationsomkostninger til fondene er betalt, er det mindre end halvdelen af deninvesterede kapital, som føres tilbage til investorerne. For den nye generation afventurefonde, som etableredes efter 2002, er afkastet omtrent nul af afhændedevirksomheder (exits), når administrationsomkostninger til management teamser trukket fra. Fondenes alder betyder, at størstedelen af virksomhederne endnuikke er salgsmodne, og en foreløbig opgørelse viser et tilbageløb (multipel) på84 pct. jf. tabel 3.2.Tabel 3.2 Afkast af nye og ældre fonde i Danmark

portefølje af virksomheder endnu ikke er afhændet fra de tidlige fonde, mensca. 80 procent af virksomhederne i de senere fonde stadig er i porteføljeFor afhændede virksomheder, det vil sige, at de enten er ”exit’et” gennem luk-ning eller gennem børsnotering eller salg til industriel køber, fra fonde etablereti 2002-2005, var det effektive afkast på 12,6 pct. pr. år, hvilket er væsentligt hø-jere end for afhændede virksomheder i de tidligere fonde, hvor det effektiveafkast var på –7,3 pct. pr. år, jf. tabel 3.2Sammenlignes danske fondes afkast med europæiske og amerikanske fonde ses,at selvom danske fonde har forbedret afkastene, ligger selv de nye fonde underbåde europæiske og især amerikanske fonde med hensyn til afkast, jf. tabel .3.Tabel 3.3: Afkast af venturefonde i Danmark, Europa og USA (netto)

Der er betydelige vanskeligheder ved at kortlægge venturemarkedets samledesamfundsøkonomiske betydning. Det kræver nemlig, at venturekapital som fi-nansieringsform kan isoleres. Men i og med at venturemarkedet betjener densamlede gruppe af sammenlignelige virksomheder, kan det være svært at opstil-le et sammenligningsgrundlag af lignende virksomheder, der tager højde forforskelle i risikoprofil og den lange investeringshorisont frem mod markedsin-troduktion af produkter. Blandt andet vil nye bioteknologiske virksomhederikke kunne finansieres uden venturekapital.Endvidere betyder venturemarkedets lange investeringshorisont, at der går langtid, inden den endelige konklusion på effekten af venturekapital kan fældes. Detstiller krav om lange tidsserier for at kunne indfange den samlede effekt.Venturemarkedet er i dansk sammenhæng relativt ungt og et lille segment afkapitalmarkedet, som ikke har den samme statistiske bevågenhed som andredele af den danske økonomi.Centre for Economic and Business Research (CEBR) har foretaget en effekt-analyse for udvalget af venturekapital i dansk sammenhæng.5Det tilgængeligemateriale af virksomhedernes regnskabsoplysninger muliggør en effektanalysefor perioden 1997 til 2006 og dækker dermed 10 år, svarende til løbetiden foren typisk venturefond. For fonde og virksomheder etableret efter 1997, vil fon-dene typisk ikke være gjort op inden for talmaterialets tidsperiode. Konklusio-nerne skal derfor læses i lyset af disse begrænsninger, idet analysen dog forsøgerat imødegå datamaterialets begrænsninger ved en række robusthedscheck, her-under bioteknologi-branchens særlige kapitalbehov, uden at analysens konklu-sioner omstødes.I det følgende indgår analysen i kombination med andre analyser, der belyserrelevante danske forhold.5

3.3.1 Forskning, udvikling og innovationI dansk sammenhæng viser tal fra Innovationsmiljøerne, at 184 ud af 257 virk-somheder i de 6 innovationsmiljøer, svarende til godt 70 pct., har beskyttet de-res forretningsidé med patenter eller patentansøgninger eller andre former forbeskyttelse af intellektuel ejendom. Det bekræfter, at der er en sammenhængmellem forsknings- og udviklingsintensive virksomheder og venturefinansie-ring.Udviklingen i Danmark antyder samtidig, at en stigende andel af den samledeforsknings- og udviklingsaktivitet finder sted i venturesegmentet. Fra 2005 til2008 er porteføleselskabernes samlede årlige udgifter til forskning og udviklingsteget fra 2 mia. kroner til 3,7 mia. kroner.6Stigningen i selskabernes forsk-nings- og udviklingsudgifter udgør ca. 30 pct. af den samlede stigning i udgiftertil forskning og udvikling i Danmark.Figur 3.6: Udgifter til forsknings- og udviklingMia. kr.5Life sc iencesIKTCleantechIndustri, s erv ice mv.

3.3.2 BeskæftigelseJobskabelse kan betragtes som en indikator for virksomheders vækst, samtidigmed at lønmodtageres indtægt er med til at stimulere den samlede efterspørgseli samfundet.Det er et væsentligt kendetegn ved venturemarkedet, at en del af virksomhe-derne lukker i de tidlige år. Dette skyldes den indbyggede usikkerhed vedforskning og udvikling, da der kan opstå forhold, der umuliggør projektets fort-sættelse. En analyse af venturemarkedets beskæftigelseseffekt skal derfor base-res på en nettobetragtning, der tager højde for, at der skabes arbejdspladser inye virksomheder, mens der destrueres arbejdspladser i andre.I perioden 1997 til 2006 finder CEBR’s analyse,7at venturefinansierede virk-somheder har lavere nettojobskabelse end kontrolgruppen. Den gennemsnitligeårlige vækst for virksomhederne er 7 pct., mens kontrolgruppen opnår en årlignettovækst i jobskabelsen på 10 pct. i samme tidsperiode. I faktiske tal har ven-turefinansierede virksomheder netto skabt 2.500 jobs, mens kontrolgruppenhar skabt ca. 4.000 nye job. Her er dog ikke indregnet afledte beskæftigelsesef-fekter som følge af de såkaldte spillover effekter fra venturefinansierede virk-somheders innovationsaktiviteter.3.3.3 LønniveauDet gennemsnitlige lønniveau i en virksomhed kan tages som et udtryk for,hvilke typer af jobs der skabes i virksomheden, og som et udtryk for, hvor me-gen værdi ansatte skaber i virksomheden. Når gennemsnittet for højtuddanne-des løn er generelt højere end for det resterende arbejdsmarked, skyldes det, athøjtuddannede i gennemsnit tilfører mere værdi i virksomhederne.Analyser af danske venturefinansierede virksomheder viser, at det gennemsnit-lige lønniveau er højt i denne type af virksomheder. I 2008 var de gennemsnitli-ge lønomkostninger ca. 460.000 kr., mens det tilsvarende lå omkring 370.000kr. for den samlede private sektor, jf. figur 3.7.

Denne sammenligning tager ikke højde for forskelle i uddannelsesniveau. Nårventurefinansierede virksomheder sammenlignes med virksomheder i kontrol-gruppen, fremgår det, at det gennemsnitlige lønniveau i virksomhederne var ca.7 pct. højere end i kontrolgruppen i virksomhedernes første leveår.8Samtidig ses også en højere stigning i de gennemsnitlige lønomkostninger.Over en tidsperiode på 7 til 10 år, svarende til tidsperioden fra etablering til exitfor venturefinansierede virksomheder, er den gennemsnitlige stigning i lønom-kostningerne ca. 40 pct. højere for venturefinansierede virksomheder end virk-somheder i kontrolgruppen.9Det betyder, at i de venturefinansierede virksom-heder, som overlever i 7-10 år, vil lønningsniveauet ligge væsentligt højere endfor sammenlignelige virksomheder.

Det fremgik af regeringsgrundlaget fra 2003, Vækst, Velfærd - Fornyelse II, atregeringen ville fremlægge en handlingsplan for at styrke erhvervslivets adgangtil risikovillige investeringer.Der blev på den baggrund nedsat tre arbejdsgrupper med repræsentanter forpensionsinstitutter, pengeinstitutter, private investorer, iværksættere, innovati-onsmiljøer mv. Arbejdsgrupperne pegede i deres afrapportering på en rækkeforslag til at styrke adgangen til risikovillig kapital og sikre et mere velfungeren-de venturemarked.Baseret på arbejdsgruppernes arbejde offentliggjorde regeringen i januar 2005Handlingsplanen for risikovillig kapital med forslag til en række initiativer for atstyrke rammerne for risikovillig kapital.Handlingsplanen har ført til konkrete initiativer som fx en delvis privatisering afVækstfonden (Sunstone Capital mv.), forbedrede muligheder for institutionelleinvestorers investeringer i unoterede aktier samt etableringen af en alternativmarkedsplads for nye og små virksomheder (First North).

I udvalgets diskussioner har der været enighed om, at der historisk set i visseperioder er blevet investeret i for mange virksomheder, og at dette er en med-virkende årsag til det lave privatøkonomiske afkast. Dette gælder også for denoffentlige indsats, og der har været tale om en læreproces på linie med kompe-tenceopbygningen i private fonde.Som med det resterende marked er der også fremgang at spore i den offentligeindsats, og virksomheder med offentlig venturekapitalindskud har en sammen-lignelig vækst med kontrolgruppen af virksomheder.1For en særskilt evalueringaf Vækstfonden henvises til Ernst & Young (2010).4.2.1Vækstfonden

Vækstfonden blev etableret i 1992 med det formål at fremme innovation ogfornyelse i erhvervslivet for derigennem at opnå større samfundsøkonomiskafkast. Vækstfondens formål har været uændret siden fondens etablering, menrammerne for, hvordan fonden kan bruge sin kapital til at fremme målet, harændret sig undervejs.Vækstfondens historie og aktivitet kan herudfra deles op i to delperioder:1992-2001: Projektfinansiering med lånI den første periode ydede Vækstfonden risikovillige lån til at finansiere speci-fikke udviklingsprojekter i enkeltvirksomheder. Tilbagebetalingen af lån varbetinget af, at udviklingsprojekterne skabte omsætning, og var det ikke tilfældet,kunne virksomhedens gæld eftergives mod at overdrage eventuelle rettighedereller opfindelser fra projektet til Vækstfonden. Finansieringsformen og de lem-pelige tilbagebetalingsbetingelser medførte et udlånstab i Vækstfonden på 60-80pct.Investeringskapitalen til udviklingsprojekterne blev tilvejebragt via obligations-afkastet fra det oprindelige kapitalindskud fra staten. Grundkapitalen på 2 mia.kroner kunne således ikke benyttes til projektfinansieringen.2001- : Ny strategi med virksomhedsfinansiering på markedskonforme vilkår.Den nye strategi betød, at statens kapitalindskud aktivt kunne investeres somegenkapital. Dette foregik på kommercielle vilkår som indskud af kapital i ven-turefonde eller som direkte investeringer i virksomheder, eventuelt i samarbejde

med business angels og andre private investorer. Det gav mulighed for at øgeVækstfondens investeringsvolumen og medførte, at nye investeringer finansie-redes ved tilbageløb fra tidligere investeringer. Dermed blev fokus flyttet tillangsigtet virksomhedsudvikling på markedskonforme vilkår. Samtidig blev derindirekte indbygget et privatøkonomisk afkastkrav, idet Vækstfondens egenka-pital ikke må komme under 1,7 mia. kr.Boks 4.1: Vækstfonden i nøgletal••••••Modtaget ca. 6.500 henvendelserMedfinansieret ca. 1.700 nye virksomheder.Investeret i 21 venturefonde og regionale investeringsselskaberTiltrukket estimeret 30-40 mia. kr. fra private investorer til porteføljeselskaberneUdbetalt ca. 5½ mia. kr. til virksomheder og fonde, heraf ca. 750 mio. kroner ergået til virksomheder, som udspringer af innovationsmiljøerneFået et tilbageløb på ca. 1,3 mia. kr. Det svarer til knap 24 pct. Det skal ses i for-hold til, at lange investeringshorisonter betyder, at afkastet for en række af inve-steringerne endnu ikke kan realiseres, jf. kapitel 3.

Med Vækstfondens nye strategi i 2001 kan fonden yde medfinansiering til:•Venturefonde der tilfører kapital og kompetencer til innovation og for-nyelse i små og mellemstore virksomheder samt spin-off virksomheder•Risikobetonede og perspektivrige udviklingsaktiviteter i små og mellem-store virksomheder•Pengeinstitutters udlån til udviklingsaktiviteter i mindre virksomhederindenfor innovation, markeds- og organisationsudvikling, opstart foriværksættere, generationsskifter mv.I 2007 blev en del af Vækstfondens direkte investeringsaktivitet placeret i enventurefond, Sunstone Capital, som forvaltes af et nyoprettet management-team, der beskæftiger en række af Vækstfondens tidligere medarbejdere. Heref-ter blev investeringsfokus rettet mod indirekte investeringer gennem de såkald-te fund-of-funds (se afsnit 4.3 for beskrivelse af Sunstone Capital).

Størstedelen af Vækstfondens investeringer sker gennem indirekte investeringeri private venturefonde som fx Sunstone Capital. Vækstfondens tilstedeværelsepå venturemarkedet viser sig ved, at fonden har investeret i langt hovedpartenaf eksisterende danske venturefonde. Vækstfonden har ofte haft rollen som”cornerstone” investor, hvilket vil sige, at fonden har haft en afgørende rollefor den enkelte fonds etablering.Ultimo 2008 var ca. 86 pct. af Vækstfondens aktive kapital forvaltet i privat regipå markedskonforme vilkår. Vækstfonden og fonde, som Vækstfonden har in-vesteret i, har investeret ca. halvdelen af den samlede supplerende kapital, somer tilgået innovationsmiljøernes porteføljevirksomheder siden 1998 (se boks 4.2om de statslige innovationsmiljøer). I Vækstfondens portefølje af direkte inve-steringer findes ca. en tredjedel af virksomhederne i innovationsmiljøerne.Vækstfondens direkte investeringer i innovationsmiljøernes porteføljevirksom-heder har således bidraget til at sikre kapital til porteføljevirksomhedernes sene-re vækstfaser.Vækstfonden medfinansierer hovedsageligt virksomheder i opstarts- og ekspan-sionsfasen, mens målgruppen for innovationsmiljøerne er nye virksomheder(under ½ år) i de tidlige seed-faser, jf. afsnit 4.2.2.4.2.2Innovationsmiljøerne

Innovationsmiljøerne blev igangsat i 1998 med det formål at skabe og udvikleflere videntunge iværksættervirksomheder med vækstpotentiale. Innovations-miljøerne bidrager til dette formål ved at identificere og vurdere forretningsi-déer med kommercialiseringspotentiale samt hjælpe videniværksættere med atrealisere disse projekter gennem tilførsel af udviklingskapital på den anden side.Innovationsmiljøerne arbejder i den meget tidlige seed-fase af kommercialise-ringsprocessen, hvor der er betydelig usikkerhed om, hvorvidt sådanne projek-ter kan realiseres. Innovationsmiljøerne udgør et væsentligt bindeled mellemforsknings- og videnmiljøerne på den ene side og det private marked for risiko-villig kapital.Udviklingskapital, rådgivning og sparring er centrale midler til at hjælpe innova-tive iværksættere igennem den tidligste risikofyldte udviklingsfase, hvor det ersvært at tiltrække private investorer.

Det, at innovationsmiljøerne opererer i de tidligste udviklingsfaser af nye virk-somheder, gør det ligesom for venturefinansierede virksomheder vanskeligt atgøre op, hvilke effekter innovationsmiljøerne har haft2. De realiserede afkast afstatslige investeringer i innovationsmiljøerne er væsentligt lavere end for Vækst-fondens investeringer, der opererer i markedssegmentet efter Innovationsmiljø-erne, jf. boks 4.2. Hidtil er ca. 20 pct. af det investerede beløb kommet retur.Boks 4.2: Innovationsmiljøerne3Innovationsmiljøernes investeringer på vegne af staten sker som egenkapital (såkaldtforprojektkapital) og lån med forskellige investeringsmodeller fra miljø til miljø. Frem til2001 kunne innovationsmiljøerne investere op til 750.000 kr. i en ny virksomhed påvegne af staten. I 2001 blev ordningen mere markedskonform, så statens investeringerskal suppleres med minimum 18 pct. private midler i virksomheden. Heraf skal mindst10 pct. komme fra innovationsmiljøet selv. I 2007 blev grænsen for forprojektkapitalhævet til 1,5 mio. kroner.Siden 2003 har innovationsmiljøerne haft mulighed for at supplere med såkaldt sekun-dær statslig forprojektkapital op til 2,5 mio. kroner, under forudsætning af at statensandel maksimalt udgør 40 pct. af den opfølgende investering i virksomheden. Dermedskal private investorer matche statens indskud med mindst 3,75 mio. kroner.I 2008 investerede staten gennem innovationsmiljøerne 98,2 mio. kroner fordelt med57,9 mio. og 40,3 mio. kroner på henholdsvis primær og sekundær forprojektkapital.I perioden 1998-2008 har Innovationsmiljøerne blandt andet:•••Modtaget ca. 10.000 henvendelser og gennemført ca. 2000 forundersøgelser,som har ført til etableringen af ca. 800 nye virksomhederInvesteret ca. 915 mio. kr. på vegne af statenTiltrukket næsten 4 mia. kr. fra private investorer til porteføljeselskaberne – deseneste 5 år er der tiltrukket mere end 6 kroner fra private investorer for hver 1kr., der er investeret på vegne af statenOmkring 185 mio. kroner af statens investeringer er kommet retur. Det svarer til20 pct. af det investerede beløb, idet der dog skal tages højde for, at lange inve-steringshorisonter betyder, at afkastet for en række af investeringerne endnu ikkekan realiseres.

Etableringen af en ny venturefond var et centralt initiativ i handlingsplanen forrisikovillig kapital 2005 med henblik på at styrke det danske marked for innova-tionsfinansiering. Det blev i den forbindelse vurderet, at en forudsætning for atkunne tiltrække private investorer var, at der blev rejst fonde af en betydeligstørrelse i separat, uafhængigt forvalterregi med solide kompetencer.I forlængelse af Folketingets vedtagelse af lov nr. 525 af 7. juni 2006 blevSunstone Capital A/S stiftet i maj 2007. Etableringen af Sunstone Capital sketesom en delvis privatisering af Vækstfonden, hvor der under Sunstone Capitalblev etableret i alt fire fonde. De to af disse fonde (primære fonde) bestod af enoprindelig portefølje på 33 virksomheder, som Vækstfonden havde opbyggetinden for life sciences og teknologi, hvor der hidtidigt var investeret 900 mio.kr. med yderligere reserverede knap 800 mio. kr. Vækstfonden ejer 100 pct. afdisse fonde.I de to andre fonde (sekundære fonde) blev der rejst 1,2 mia. kr. hos følgende 7finansielle investorer: Industriens Pension, Nordea Liv & Pension, MP Pension,kunder i Carnegie Private Banking, Tryg i Danmark, LD og Vækstfonden. Dissefondes investeringsfokus er små og mellemstore virksomheder (SMV) inden forudvikling af nye lægemidler og kommunikationsteknologi. Vækstfonden ejedeved etableringen 49,5 pct. af disse fonde.Det samlede kapitalgrundlag for Sunstone Capital ved etableringen i maj 2007var 2,9 mia. kr., hvor private investorer tegnede sig for ca. 600 mio. kr. Der ersiden etableringen kommet yderligere to investorer til, og Sunstone Capital harnu i alt 3,1 mia. kr. under forvaltning.

Regeringen vil gøre det lettere og billigere for mindre og mellemstore virksom-heder at rejse risikovillig kapital. På den baggrund fremgik det som et initiativ iregeringens handlingsplan for risikovillig kapital, at Københavns Fondsbørsville etablere en alternativ markedsplads i løbet af 2. halvår 2005. Initiativet varinspireret af positive erfaringer bl.a. fra den engelske markedsplads AIM.Efter Folketingets godkendelse af ændring af lov om værdipapirhandel medio2005 blev den alternative markedsplads First North etableret i december 2005.First North er en del af Nasdaq OMX koncernen, som er udbyder af bør-ser/markedspladser i København samt en række andre lande.Der er siden december 2005 blevet noteret 28 små og mellemstore virksomhe-der herunder venturevirksomheder med en gennemsnitlig markedsværdi på no-teringstidspunktet på 120 mio. kr. First North platformen er siden blevet udvi-det med Sverige, Finland og Island. I dag har godt 140 virksomheder, heraf 23på den danske platform, ladet sig optage til handel på First North platformen.Der er i Danmark rejst ca. 1 mia. kr. i kapital på First North, hvor hovedpartenaf denne kapital har været rejst i perioden 2006-2007. Den generelle tendens forbørsnoteringer på både børser og alternative markedspladser i Europa viser, atder har været et markant fald i antal børsnoteringer fra 2007 til 2008, om endfaldet har været mindre for de alternative markedspladser4.Der er en række forholdsvis strenge krav til en notering en børs. En noteringpå en alternativ markedsplads som First North indebærer lempeligere krav iform af mindre aktionærspredning, intet krav om virksomhedens alder, intetkrav om regnskabsaflæggelse ifølge IFRS og ingen særlige corporate gover-nance krav. Dette skyldes primært hensyn til virksomhedernes mindre størrelse,samt hensyn til de forholdsvis høje omkostninger, som en mindre virksomhedkan opleve ved en notering på en børs.

Der har været flere opstartsproblemer for de virksomheder, der er blevet note-ret på First North i Danmark, hvilket har ført til en vis stigmatisering af dissevirksomheder. Dette har ført til, at der er sket en løbende skærpelse af de krav,som Nasdaq OMX stiller til noterede virksomheder på First North. Det gælderfx. krav om, at virksomheder, der ønsker at lade sig notere på First North, skalhave et cash flow til minimalt 1 års fortsat drift. Det er vurderingen, at dissestramninger har været med til at sikre en højere grad af beskyttelse samt bedreinformation til investorerne, end det hidtil har været tilfældet.Typen af virksomheder, der lader sig notere på First North, er imidlertid oftemere risikofyldte, end virksomheder, der lader sig notere på hovedmarkedet.Det er formentlig årsagen til, at der relativt set har været flere suspenderinger afhandlen på First North end på hovedmarkedet Nasdaq OMX.Det er sammenfattende udvalgets vurdering, at der kan være behov for en alter-nativ markedsplads som en del af den samlede finansieringsplatform for risiko-villig kapital. For venturevirksomheder vil alternative markedspladser ideelt setvære mere egnede som en exitmulighed end som en kilde til finansiering. Ud-valget vurderer imidlertid, at der formentlig vil være behov for en revitaliseringaf den eksisterende markedsplads, hvis den fremover skal kunne fungere somen exitmulighed for venturevirksomheder.

Som et led i regeringens handlingsplan for risikovillig kapital fra 2005 foreslogudvalget, at der blev åbnet op for, at private kan investere rate- og kapitalpensi-onsmidler direkte i unoterede aktier. Dermed ligestilles investeringer i noteredeog unoterede aktier skattemæssigt.På den baggrund blev forslag til lov om ændring af pensionsafkastbeskatnings-loven og pensionsbeskatningsloven m.v. vedtaget af Folketinget i 2005. Efterforslaget kan kapital- og ratepensionskunder investere midler i unoterede kapi-talandele i aktie- eller anpartsselskaber under en række nærmere betingelser, derbl.a. sikrer, at udelukkende personer, der har råd til at påtage sig den større risi-ko ved unoterede end noterede aktier, kan bruge ordningen. Ændringen af reg-lerne har bl.a. skabt bedre vilkår for porteføljeinvesteringer i unoterede aktierog anparter.

Der foreligger ikke centralt indsamlede data, så det nøjagtige beløb, der er inve-steret for kapital- og ratepensionsmidler direkte i unoterede aktier, kan opgøres.Baseret på en større stikprøve blev brugen af ordningen imidlertid i december2008 af Finansrådet estimeret til samlet set at være i størrelsesordenen ca. 700-750 mio. kr. fordelt på ca. 1.200 ordninger. Beløbet er behæftet med betydeligusikkerhed.Det er Finansrådets aktuelle vurdering, at der siden december 2008 er sket enbetydelig stigning i brugen af ordningen, hvorfor det aktuelle estimat er på ca.900 mio. kr. Hvor mange af disse midler, der er investeret i venturevirksomhe-der, er der imidlertid ikke data for. Det er udvalgets opfattelse, at kun få midlerheraf er investeret i venturevirksomheder.Regeringens øvrige initiativerUdover de initiativer, der er en del af regeringens handlingsplan for risikovilligkapital, kan der nævnes:Regionale iværksætterfondeStaten har via Vækstfonden allerede medvirket til at etablere en iværksætterfondi Østdanmark (Seed Capital) for nogle år siden med en startkapital på ca. 350mio.kr., hvor knap halvdelen kom fra Økonomi- og Erhvervsministeriet ogVækstfonden.Med globaliseringsaftalen fra 2006 blev der afsat 75 mio. kr. statslige midler tiletablering af en Iværksætterfond i Vestdanmark. Fonden skulle ligeledes havetilført 75 mio. kr. fra Vækstfonden og midler fra private investorer. Fonden erendnu ikke blevet udmøntet som følge af manglende privat medfinansiering,men der arbejdes på at få fonden op at stå i 2010.InnovationsmiljøerneI 2009 er der indgået en politisk aftale om globaliserings- og UMTS-midlerne,der tilfører yderligere ca. 70 mio. kr. årligt over tre år til de seks innovationsmil-jøer, der finansierer opstart af helt nye innovative virksomheder. Innovations-miljøerne modtager i forvejen godt 130 mio. kr. årligt på finansloven.Samtidig åbnes der op for at investere op til seks mio. kr. per virksomhed modtidligere kun fire mio. Det betyder, at den enkelte iværksætter selv skal rejsemindre kapital og bedre kan bringe sit projekt frem til et stade, hvor man kantiltrække andre investorer.

Proof of businessMed globaliseringsaftalen fra 2006 blev der afsat 42 mio. kr. årligt fra 2007-2009 til ”proof of business”. Midlerne er afsat til at tilbyde innovative nye virk-somheder mulighed for at gennemgå sparrings- og udviklingsforløb samt mod-tage risikovillige investeringer fra Vækstfonden. Sparrings- og udviklingsforløbudbydes af Connect Danmark bl.a. via de fem regionale væksthuse. Med Glo-baliseringsaftalen fra 2009 blev der afsat 25 mio. kr. årligt fra 2010-2012 til atvidereføre ordningen.Etablerings- og IværksætterkontoordningenMed globaliseringsaftalen fra 2006 blev der med ændringerne af etablerings- ogiværksætterkontoloven skabt gunstigere vilkår for at spare op til start af egenvirksomhed. Der blev afsat 20 mio. kr. årligt fra 2008 til ordningen.Mulighederne er yderligere blevet forbedret med globaliseringsaftalen fra 2009,og der er afsat yderligere 20 mio. kr. årligt til ordningen fra 2010.Erhvervspakken for små og mellemstore virksomhederMed Erhvervspakken stillede staten via Vækstfonden 500 mio. kr. til rådighedfor markedet for risikovillig kapital. Der kan søges om statslige kapitalindskud,hvis det er lykkedes at rejse tilsvarende private midler. Det er et krav, at midler-ne går til nye investeringer i de tidlige markedsstadier.I december 2009 fik fire nye fonde betingede tilsagn om indskud af kapital på ialt 500 mio. kr. Én af de fire fonde har siden fået endelige kapitaltilsagn fra pri-vate investorer. De resterende fonde har nu indtil ultimo juni 2010 til at sikreendelige tilsagn fra private investorer, som skal til for at matche indskuddet fraerhvervspakken.Som led i Erhvervspakken blev det besluttet, at der skal foretages en uafhængigevaluering af Vækstfonden, herunder fondens indsats på markedet for risikovil-lig kapital i Danmark, og i hvilken udstrækning Vækstfonden har gjort en for-skel i forhold til det øvrige venture marked og de finansielle markeder. Evalue-ringen skal også belyse behovet for yderligere kapitaltilførsel. Evalueringen ersiden udført af Ernst & Young og blev offentliggjort medio april 2010.Med regeringens arbejdsprogram fra februar 2010 er der stillet yderligere 500mio. kr. i udsigt til styrkelse af markedet for risikovillig kapital.

Kapitel 5Forslag til den fremadrettede indsatsRegeringens ambitiøse målsætninger for Danmarks velstand forudsætter, atdanske virksomheder kommer op i gruppen af de mest innovative i verden. Entilstrækkelig volumen og en kritisk masse på venturemarkedet, som muliggørspecialisering og kompetenceopbygning, men også konkurrence mellemaktørerne for at sikre en effektiv allokering af ressourcerne, vil kunne bidragehertil.Udfordringerne for den fremadrettede indsats skal ses i forhold til, at detprivatøkonomiske afkast af danske ventureinvesteringer i det seneste årti harværet negativt. Det er en helt afgørende forudsætning at få vendt denneudvikling for at kunne tiltrække flere private investorer til de tidlige faser afventuremarkedet, hvor risikoen er størst. Der er dog klare indikationer på, atden hidtidige indsats er ved at bære frugt.Den offentlige indsats på venturemarkedet siden årtusindeskiftet viser enudvikling frem mod en mere markedskonform indsats, hvor privat kapital er enforudsætning for offentlig medfinansiering, og mod en opprioritering afindsatsen i de tidlige faser af markedet. Det er en udvikling, som vil være medtil at sikre en større effekt af den offentlige indsats.Gabet mellem det samfundsøkonomiske og privatøkonomiske afkast vedinvestering i de tidlige faser skal indsnævres for således at kunne tiltrækkeendnu flere private investorer. Det er samtidigt vigtigt at have for øje, at enforudsætning for, at en øget indsats i de tidlige faser af markedet bærer frugt, er,at der er det fornødne aftræk af projekter og virksomheder i de senerevækstfaser.Der er principielt to måder, hvorpå man kan skabe kritisk masse på markedet,så der kommer den fornødne kapital og kvalitet i markedet. Den ene er atforøge de offentlige investeringer i markedet, og den anden er at gøreinvestering i de tidlige faser mere tiltrækkende for private investorer ved at sikrestørre privatøkonomiske afkast.Rene offentlige investeringer, der ikke kombineres med vilkår om privatmedfinansiering, risikerer at fortrænge private investeringer. Det kan væreudtryk for støttespild, og det kan besværliggøre indsatsen for at få private

kommercielle kompetencer ned i de tidlige faser af markedet. Dette kalder påinitiativer, der kan være med til at sikre bedre risikokorrigeredeprivatøkonomiske afkast.Finanskrisen med det efterfølgende internationale økonomiske tilbageslag ogmarkedets forventninger om lavere privat risikovillighed i de kommende årudgør en særlig udfordring for, hvordan man kan få de private investorer til atinvestere i de tidlige faser af venturemarkedet, hvor risikoen og behovet forspecialiseret viden er størst.Dertil kommer, at manglende tilbageløb af tidligere års investeringer har lagtbegrænsninger på likviditeten og dermed mulighederne for, at de statsligeaktører har kunnet foretage nyinvesteringer i en periode, hvor det privatemarked for risikovillig kapital er tørret mere eller mindre ud.Endelig har ringe privatøkonomiske afkast af tidligere års investeringer i danskeventurefonde været med til at gøre de institutionelle investorer tilbageholdendemed at give kapitaltilsagn til nye fonde.Udvalget har på den baggrund peget på løsningsmodeller, der på en og sammetid kan være med til at afløfte nogle af de særligt store risici, der er forbundetmed at investere i de tidlige faser af markedet, og samtidigt sikre bedreøkonomiske incitamenter for investorerne til at tilvejebringe ny kapital oglikviditet til markedet.Regeringen har i sit arbejdsprogram fra februar 2010 sat sig nye konkrete målfor bedre adgang til risikovillig kapital, herunder tilførsel af yderligere 500 mio.kr. til risikovillig kapital. Udvalgets forslag til den fremadrettede indsats kantjene som grundlag for en udmøntning heraf, jf. boks 5.1.Boks 5.1.Udvalgets hovedforslagVækstlånDet foreslås at etablere en statslig låneordning målrettet potentiellevækstvirksomhederisegmentetumiddelbartefterinnovationsmiljøerne.Som modkrav til forholdsvis attraktive finansieringsvilkår skal dervære krav om privat egenkapitalindskud. Sigtet er at forbedre nyeinnovative virksomheders adgang til ”kompetent” kapital, hvorprivate aktører udover kapital også tilfører deres specialiseredeviden til nye potentielle vækstvirksomheder. Ordningen kanindrettes som:1) direkte finansiering af enkeltvirksomheder med fastforrentedelån eller,

2) venturefondslån, som retter sig mod gearing af venturefondeskapital efter amerikansk og engelsk forbillede. I tillæg til kapital fraprivate og institutionelle investorer kan venturefondene få adgangtil et lån, der finansieres via udstedelse af vækstobligationer.Statengaranterer for de udstedte vækstobligationer.Ordningerne kan være med til at give en større fleksibilitet iVækstfondens nuværende palette af finansieringsinstrumenteroverfor målgruppen af nye potentielle vækstvirksomheder, hvorhovedparten af fondens investeringer i dag er indirekte gennemSunstone Capital. Ordningerne kan kombineres med supplerendedirekte investeringer fra Vækstfonden.For så vidt angår garantimodellen, skal der stilles objektive krav tilde venturefonde, der får adgang til et lån, der finansieres viaudstedelse af vækstobligationer med statsgaranti gennem fx enakkreditering. Garantimodellen med private akkrediteredeventurefonde vil være mindre ressourcekrævende for den statsligeoperatør sammenlignet med en model med direkte investeringer ienkeltvirksomheder.Fleksible rammer forpensionskassernesinvesteringerDet foreslås, at Finanstilsynet gives muligheder for at dispenserefra den nuværende 10 pct.-grænse for pensionskassernesinvesteringer i unoterede aktier, hvor andelen ud over de 10 pct.behandles svarende til de kommende Solvens II regler.Formålet er at nedbryde unødige barrierer for institutionelleinvestorers investeringer i unoterede aktier.Styrket kommercialiseringaf forskningenDet anbefales, at alle universiteter skaber klare incitamenter ogsikrer de fornødne kompetencer til at kommercialisere nye idéer ogopfindelser fra forskningen. Det handler bl.a. om klarere og mereambitiøse mål for kommercialisering i universiteternesudviklingskontrakter. Det kan fx være mål for etablering afspinout-virksomheder, hvor man samtidig bør trække påinnovationsmiljøernes iværksætterkompetencer.Det foreslås at forbedre mulighederne for investeringer i unoteredeaktier for kapital- og ratepensionsmidler. Forbedringen kan ske påtre områder. For det første ved at ejerandelen for ejeren af kapital-og ratepension forhøjes fra de nuværende 25 pct. For det andetved at det bliver muligt at bruge en større andel af de samledepensionsmidler over 4 mio. kr. i ordningen. Endelig gennem enslækkelse af kravene om familiemæssig tilknytning melleminvestorerne.

De generelle rammebetingelser, herunder den økonomiske politik og denoffentlige efterspørgsel og investeringer i infrastrukturen, har efter udvalgetsvurdering stor betydning for udviklingen af nye vækstvirksomheder. Herunderhar også skattereglerne betydning for investeringsadfærd, privatøkonomiskafkast og volumen af investeringerne i potentielle vækstvirksomheder.Udvalget har således drøftet mulighederne for at påvirke investorernes ogporteføljevirksomhedernes incitamenter gennem forskellige skatteinstrumenter.Her kan bl.a. nævnes ”negativ skat” gennem udbetaling af den skattemæssigeværdi af fradrag for udgifter til forskning og udvikling i virksomheder, derendnu ikke har fået overskud af driften.Udfordringen er her at opnå ”level playing field” i forhold til andre landesskatteregler og samtidigt undgå skattebetingede forvridninger, som har negativesamfundsøkonomiske virkninger.

I lighed med den engelske låneordning, Capital for Enterprise, og denamerikanske lånegarantiordning, SBIC, foreslås det at etablere en dansk statsligordning målrettet segmentet af virksomheder umiddelbart efterinnovationsmiljøerne. Det kan være som en låneordning med en fastlagt statsligpulje efter engelsk forbillede eller som en lånegarantiordning efter amerikanskforbillede.Ordningerne evalueres efter 3 år.A. Lånepulje for virksomhederDer etableres en pulje på x mio. kr. til vækstlån. Puljen administreres afVækstfonden efter følgende kriterier:Virksomheder i de tidlige udviklingsfaser kan søge et statsligt vækstlån på op til6 mio. kr. Lånet er betinget af, at der tilføres privat egenkapital af minimumsamme størrelse som lånet. Der skal foreligge en troværdig investeringsplan,som kan bringe virksomheden videre efter den første investering. Rentenfastsættes til 10 pct. og løbetiden til maksimalt 10 år.Ordningen skal hvile i sig selv. Det vil sige, at renten på låneordningen skalmodsvare fundingomkostninger plus eventuelle tab på lånene samtadministrationsomkostninger.

Ved at staten påtager sig en del af downside (potentielle tab) uden at få del iupside (potentielle gevinst) kan ordningen være med til at trække eksisterendeventureinvestorer længere ned i de tidlige udviklingsfaser af markedet. Det vilalt andet lige være med til at forøge de potentielle vækstvirksomhederssuccesrater.B. Låneordning for venturefonde mv.Der etableres en garantiordning for lån til venturefonde mod betaling af enpræmie. Det kan enten være garanti på simple banklån eller garanti på udstedteobligationer som i den amerikanske model.Der etableres en pulje på x mio. kr. til venturefondslån. Ordningenadministreres af Vækstfonden efter følgende kriterier:Venturefonde med en dygtig ledelse kan få stillet en låneramme til rådighed forinvesteringer i porteføljevirksomheder. Lånerammen kan maksimalt udgøre togange den private kapital, der investeres i porteføljeselskaber. Der trækkes pårammen i takt med den enkelte investering i et porteføljeselskab.

Venturefondene skal tilbagebetale lånet med rente plus et risikotillæg i taktmed, at investeringerne realiseres. Lånet skal tilbagebetales, før de privateinvestorer modtager tilbagebetalinger fra venturefonden.Likviditeten i denne model kan leveres af bl.a. banker og pensionskassergennem deres investeringer i et statsobligationslignende papir som i denamerikanske ordning. I denne model vil præmien på garantierne modsvaretabsforventninger plus administrationsomkostninger. Business angels, der gårsammen om investeringer gennem investeringsselskaber, vil også kunne benytteordningen.Eksempel på låneordning for venturefonde mv.:

Fordelen ved ordningen for de private investorer er, at de kan opnå enbetydelig gearing og dermed foretage flere investeringer. Samtidig kan deprivate investorer opnå et højere finansielt afkast som følge af gearingen, hvisafkastet på de bagvedliggende investeringer efter administrationsomkostningeroverstiger rente/garantipræmier på lånene.Det vil være nødvendigt med en vis volumen af garantiordningen for ikke at fåfor”tynde”obligationsserier.Målgruppenafunderliggendeporteføljevirksomheder kunne derfor være virksomheder i de senere opstarts-og vækstfaser. Ordningen kan derved være med til at bidrage til at skabe detfornødne aftræk af projekter og virksomheder fra regeringens senesteforstærkede indsats på markedets tidlige seed- og opstartfaser og således væremed til at skabe flere vækstvirksomheder.Når den offentlige indsats bevæger sig længere op i markedet, er det særligtvigtigt med markedskonforme løsninger med mindst mulig offentliginvolvering i investeringsbeslutningerne, sådan som det også er tilfældet i denamerikanske ordning.

Fleksible rammer for pensionskassernes investeringer i unoterede aktierUdvalget foreslår mere fleksible rammer for pensionskassernes investeringer iunoterede aktier, som kan sikre deres incitamenter til at investere i potentiellevækstvirksomheder. Konkret foreslås det, at Finanstilsynet allerede nu givesmuligheder for at dispensere fra 10 pct.-grænsen, hvor andelen ud over de 10pct. behandles svarende til de kommende Solvens II regler for at nedbrydeunødige barrierer for institutionelle investorers investeringer i unoterede aktier.I dag skal forsikringsselskaber og pensionsselskaber føre et register over deaktiver, der dækker de forsikringsmæssige forpligtelser. Der er særlige regler omregisterets indhold, indretning, retningslinjer for forretningsgange, indberetningtil Finanstilsynet og revision mm. I den forbindelse er forsikringsselskaber ogpensionskasser underlagt en række placeringsregler, der sætter grænser for, ihvor stor udstrækning forskellige aktivtyper kan medregnes til det register, derdækker forpligtelserne. Navnlig er der en regel om, at investeringer i ”Andre lånog værdipapirer” kun kan indregne 10 pct. af aktiverne i registeret, hvorinvesteringer i unoterede aktier mv. ligeledes befinder sig.Med den finansielle krise virker disse placeringsregler unødigt hæmmende påmulighederne for at investere i unoterede aktier mv.

Styrket kommercialisering af universitetsopfindelserUdvalget foreslår, at universiteterne skaber klare incitamenter og sikrerfornødne kompetencer til at kommercialisere nye ideer og opfindelser fraforskningen. Universiteterne bør have klare og mere ambitiøse mål forkommercialisering i deres udviklingskontrakter. Det gælder for eksempeletablering af spinout-virksomheder, hvor man samtidig bør trække påinnovationsmiljøernes iværksætterkompetencer gennem et tættere strategisksamarbejde. Endvidere bør universiteternes ledelser aktivt honorere deforskere, som bidrager til kommercialisering, for eksempel via løn,karrierestillinger og tildeling af forskningsmidler.Udvalget foreslår desuden, at flere universiteter afprøver muligheder, der liggeri lovgivningen, om at udlægge dele af aktiviteterne med teknologioverførsel tilegne aktieselskaber.Idéer og opfindelser fra den offentlige forskning er et vigtigt led i fødekæden tiletablering af nye videnbaserede vækstvirksomheder. Derfor er det væsentligt, atder er gunstige vilkår for forskere og iværksættere, der kommercialiserer nyviden fra forskningen.Kommercialisering af forskningsresultater rummer særlige udfordringer. Dels eruniversiteternes opfindelser ofte umodne og private investorer derfortilbageholdende. Dels har de færreste forskere viden om og interesse for selv atbringe deres idéer fra laboratoriet til markedet.For at styrke kommercialiseringen af forskningsresultater har danskeuniversiteter efter udenlandsk forbillede opbygget techtrans-enheder1, der bistår

med at patentere forskernes opfindelser og indgår aftaler med erhvervslivet omsalg af patenter og licenser. Endvidere er der i tilknytning til universiteterneetableret et net af innovationsmiljøer, der bl.a. men ikke udelukkende hjælpernye forskningsbaserede virksomheder til verden via rådgivning og risikovilligkapital i de allertidligste faser.Der er dog stadig forbedringsmuligheder, når det gælder kommercialiseringenaf forskningsresultater. Billedet varierer betydeligt fra institution til institutionog fra institut til institut. Nogle steder har man gjort iværksætteri ogkommercialisering til en del af ledelsesopgaven og søger aktivt at fremmeerhvervssamarbejde og patentering som en naturlig del af forskernes dagligdag.Andre steder er der et tæt samspil med innovationsmiljøerne om at omsættelovende opfindelser til nye innovative virksomheder. Andre steder er denneindsats mindre veludviklet.Endelig bør universiteterne i forbindelse med håndteringen af IPR(intellektuelle patentrettigheder) fra forskningen sikre fleksible rammer forforskere, der ønsker at starte spinout-virksomheder, således at aftalegrundlagetom IPR bliver så fleksibelt, at det ikke blokerer for private investorers interessei at investere i disse virksomheder.

Stærkere incitamenter til investeringer i unoterede aktier for kapital- ogratepensionsmidlerUdvalget foreslår, at der bliver bedre muligheder for at investere kapital- ogratepensionsmidler i unoterede aktier. Konkret foreslås følgende ændringer afden gældende ordning:•At den mulige ejerandel for ejeren af rate- og kapitalpensionen forhøjesfra de nuværende 25 pct. Det vil tiltrække flere investorer tilvirksomhederne•At det bliver muligt at bruge væsentligt mere af de samledepensionsmidler over 4 mio. kr. i ordningen. I dag er det kun muligt atinvestere 75 pct. af rate- og kapitalpensionsformuen over 4 mio. kr. Derer ingen grund til, at der – når først en grundlæggende fornuftig pensioner på plads for investoren – skal sættes begrænsninger på ordningensudbredelse•Der bør slækkes på kravene for de familiemæssige tilknytninger melleminvestorer. Der bør ikke være begrænsninger i at nærtståendefamiliemedlemmer tilsammen ejer en endda meget stor del af en

Johan Moritz Kuhn (2009), Effektanalyse af dansk venturekapitals betydningfor virksomheders overlevelse og vækst,Centre for Economic and Business ResearchThomas Poulsen (2009),Centre for Economic and Business Research, CBShar forudvalget lavet en gennemgang af centrale bidrag til den akademiske litteraturom venturekapital. Herfra er refereret til:Hellmann, T. og Puri, M. (2000) The interaction between product market andfinancing strategy: the role of venture capital.Review of Financial Studies,13, 959-84.Hellmann, T. og Puri, M. (2002) Venture capital and the professionalization ofstart-up firms.Journal of Finance,57, 169-197.Bascha, A. og Walz, U. (2001) Convertible securities and optimal exit decisionsin venture capital finance.Journal of Corporate Finance,7, 285–306.Kaplan, Steven (2009), PresentationJones, C. I. and John C. W. (1998) Measuring the social return to R&D.QuartAudretsch, D. B. og Lehmann, E. (2004) Debt or equity? The role of venturecapital in financing high-tech firms in Germany.Schmalenbach Business Review,56,314-357.