Erhvervsudvalget 2009-10
ERU Alm.del Bilag 178
Offentligt
Evaluering af Vækstfonden
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Indholdsfortegnelse1.2.3.FORORD ......................................................................................................................... 3EXECUTIVE SUMMARY ................................................................................................... 4INDLEDNING................................................................................................................... 83.1 ERNST& YOUNG’S LØSNINGSMODEL..................................................................................... 83.2 AFGRÆNSNING OG FORBEHOLD............................................................................................ 93.3 RAPPORTENS OPBYGNING................................................................................................ 104.RAMMER OG VILKÅR FOR VENTUREKAPITAL ............................................................... 114.1 HVAD ER VENTUREKAPITAL? ............................................................................................ 114.2 OFFENTLIG INTERVENTION I VENTUREMARKEDERNE................................................................. 135.MARKEDSBESKRIVELSE ............................................................................................... 155.1 VÆKSTFONDENS FORMÅL OG STRATEGI................................................................................ 155.1.1 Vækstfondens formål ......................................................................................... 155.1.2 Vækstfondens vision og strategi .......................................................................... 165.1.3 Vækstfondens mål.............................................................................................. 175.1.4 Vækstfondens organisation og ledelse.................................................................. 185.1.5 Ændringer i Vækstfondens virke fra 2001 til 2009 ................................................ 195.2 VÆKSTFONDENS INVESTERINGSAKTIVITETER......................................................................... 215.2.1 Vækstfondens finansieringsløsninger og ikke-finansielle initiativer .......................... 215.2.2 Vækstfondens direkte investeringer ..................................................................... 255.2.2.15.2.2.25.2.2.35.2.2.45.2.2.5Ny- og opfølgningsinvesteringer ............................................................................... 25Fordeling på stadier ................................................................................................ 27Branchemæssig fordeling......................................................................................... 29Geografisk fordeling ................................................................................................ 30Vækstfondens produkter ......................................................................................... 31Ny- og opfølgningsinvesteringer ............................................................................... 36Fordeling på stadier ................................................................................................ 37Branchemæssig fordeling......................................................................................... 38Geografisk fordeling ................................................................................................ 39
5.2.3
Vækstfondens indirekte investeringer .................................................................. 33
5.2.3.15.2.3.25.2.3.35.2.3.4
5.2.4 Vækstfondens exits ............................................................................................ 395.2.5 Vækstfondens markedsandel ............................................................................... 405.2.6 Vækstfondens administrationsomkostninger og afkast........................................... 455.3 VÆKSTFONDENS FREMADRETTEDE INVESTERINGSSTRATEGI OG LIKVIDITET...................................... 485.3.1 Den fremadrettede strategi ................................................................................. 485.3.2 Vækstfondens likviditet ...................................................................................... 495.3.3 Sammenhæng med andre innovations- og iværksættertiltag ................................... 515.4 DET DANSKE OG DE UDENLANDSKE VENTUREMARKEDER............................................................ 535.4.1 Det danske venturemarked ................................................................................. 535.4.2 Venturemarkederne i sammenligningslande .......................................................... 585.4.3 Beskrivelse af de offentlige initiativer i sammenligningslandene.............................. 625.4.4 Rammebetingelserne i Danmark og sammenligningslandene................................... 66
Ernst & Young | 1
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.
MARKEDSANALYSE ..................................................................................................... 696.1 VÆKSTFONDEN VS.ANDRE OFFENTLIGE OG PRIVATE VENTUREFONDE............................................ 696.1.1 Omkostningsanalyse – offentlige fonde ................................................................. 706.1.2 Afkastanalyse – offentlige fonde .......................................................................... 736.1.3 Afkastanalyse – private fonde .............................................................................. 776.2 VÆKSTFONDENS BETYDNING PÅ MIKROPLAN......................................................................... 786.2.1 Metode ............................................................................................................. 786.2.2 Analysens resultater .......................................................................................... 816.2.2.1Vækstfondens betydning for porteføljevirksomhederne .............................................. 86
6.3 VÆKSTFONDENS BETYDNING PÅ MAKROPLAN........................................................................ 896.3.1 Udviklingen på det danske marked ....................................................................... 896.3.2 Udviklingen på det danske marked i forhold til sammenligningslandene ................... 916.3.2.1Vækstfondens betydning for venturefondene ............................................................ 92
6.4 ANALYSE AF BEHOVET FOR VENTUREKAPITAL........................................................................ 936.4.1 Udbuddet af venturekapital ................................................................................. 946.4.2 Er der finansielle gaps på det danske kapitalmarked?............................................. 956.4.3 Efterspørgslen på venturekapital ......................................................................... 976.4.4 Vækstfondens rolle .......................................................................................... 1007.EVALUERING.............................................................................................................. 1027.17.27.37.48.9.RELEVANS................................................................................................................. 102EFFICIENS................................................................................................................. 103EFFEKTIVITET............................................................................................................. 104EFFEKT..................................................................................................................... 105
HAR VÆKSTFONDEN EFTERLEVET GOD PRAKSIS FOR OFFENTLIG INTERVENTION? ... 107DISKUSSION: HVORDAN SKAL EN OFFENTLIG FOND AGERE I MARKEDET? .................. 109
10. REFERENCER ............................................................................................................. 11110.110.210.3DATAKILDER.......................................................................................................... 111INTERVIEWPERSONER................................................................................................ 111SPØRGESKEMARESPONDENTER.................................................................................... 112OFFENTLIGE INITIATIVER I SAMMENLIGNINGSLANDENE.............................. 113AFKAST OG OMKOSTNINGSANALYSE .......................................................... 121
APPENDIX AAPPENDIX B
Ernst & Young | 2
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
1.
ForordDenne rapport er udarbejdet af Ernst & Young for Økonomi- og Erhvervsministeriet påbaggrund af aftalen mellem regeringen og Dansk Folkeparti om ”Erhvervspakken for småog mellemstore virksomheder” fra september 2009, hvori der blev sat en tidsfrist pågennemførelsen af en uafhængig evaluering af Vækstfonden.Eventuelle spørgsmål til rapporten bedes rettet til Ditte Rude Petersen eller Carsten Collin.
Ernst & Young
Ernst & Young | 3
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
2.
Executive summaryVækstfonden er en statslig investeringsfond, som blev etableret i 1992 med etkapitalindskud på kr. 2 mia. Fonden blev etableret med det lovbestemte formål”at fremmeinnovation og fornyelse i erhvervslivet for derigennem at opnå større samfundsøkonomiskafkast”.For at fremme innovation har Vækstfonden investeret – enten direkte eller indirekte – ihøjteknologiske virksomheder, som er forbundet med store risici, og som derfor har sværtved at opnå almindelig lånefinansiering. Disse virksomheder har behov for venturekapital,som er en tålmodig, ansvarlig og ”klog” kapital, der kan hjælpe dem igennemudviklingsfaserne og frem mod etablerings- og vækstfaserne.Ernst & Young har gennemført denne evaluering af Vækstfonden for at belyse, omVækstfonden har haft den ønskede effekt i markedet, og om dens tilstedeværelse fortsatkan berettiges. Det centrale er, hvorvidt de danske vækstvirksomheder, det privatemarked for venturekapital og samfundet generelt har haft gavn af den offentligeintervention, og om Vækstfonden har levet op til sit formål og målsætninger.Vækstfondens formål har været det samme siden 1992, men rammerne for, hvordanfonden kan bruge kapitalindskuddet til at fremme innovationsfinansiering i opstarts- ogvækstvirksomheder, blev ændret i 2001. Her blev et nyt lovgrundlag vedtaget, ogVækstfonden fik mulighed for at foretage egenkapitalinvesteringer. I 2006 fikVækstfonden endvidere mulighed for at udskille aktiviteter til selvstændige enheder. Detgjorde det muligt for Vækstfonden at udskille en del af sine direkte investeringsaktiviteter i2007 i et nyt privat ventureselskab - Sunstone Capital.Vækstfondens vision er at gøre det danske venturemarked til det mest velfungerendemarked for innovationsfinansiering i Europa, og strategien er at tilbydefinansieringsløsninger – enten direkte eller indirekte – til risikobetonede og perspektivrigesmå og mellemstore virksomheder.Der er en stigende tendens overalt i verden til at anvende offentlige initiativer til atfremme venturemarkederne – enten gennem direkte investeringer, indirekte ”funds offunds”-investeringer eller skattesubsidier mv. Det er således ikke kun i Danmark, at manhar offentlige aktører i venturemarkedet. Der findes en lang række offentligt støttedeinitiativer særligt i Europa og Nordamerika, og på trods af forskelle i branchefokus,kapitaltilsagn og struktur deler de den præmis, at de via tilvejebringelse af risikovilligkapital har til formål af støtte op om udviklingen af innovative virksomheder – specielt i detidlige udviklingsstadier.Vi vurderer, at Vækstfondens indsats har været relevant, fordi Vækstfonden harinvesteret i virksomheder, som andre aktører ikke har villet investere i, og Vækstfondenhar således gennem sine investeringer været med til at skabe økonomisk aktivitet, somellers ikke ville have fundet sted.
Ernst & Young | 4
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vækstfondens indsats har endvidere været relevant, fordi fonden har investeret ivirksomheder, som har et erhvervsmæssigt potentiale, men som har svært ved attiltrække private investorer. Vækstfonden har særligt med sine direkte investeringer sikretkapital til virksomheder i de tidlige stadier, hvor det generelt er svært for virksomhederneat opnå finansiering, på trods af at der er tale om perspektivrige virksomheder.Efter udskilningen af Sunstone Capital har der imidlertid været en tendens til, atVækstfonden har foretaget markant færre direkte investeringer. Dette er kritisk på ettidspunkt, hvor den økonomiske krise har været med til at forstærke manglen påventurekapital – særligt til virksomheder i de tidlige udviklingsstadier. Det er såledesvigtigt, at Vækstfonden fremadrettet sikrer sig, at den har tilstrækkelig likviditet til atforetage direkte investeringer i de meget tidlige faser, hvor der netop er en tendens til, atdet private marked tøver.Vi vurderer endvidere, at Vækstfonden har administreret sine ressourcer på enomkostningsbevidst måde. Målt i forhold til en række sammenlignelige offentlige aktørerhar Vækstfonden haft lavere administrative omkostninger pr. udbetaling i perioden 2001-2008.Til gengæld har Vækstfonden ikke opnået samme afkast, som de andre offentlige aktørerhar. Målt på resultat i forhold til egenkapital har Vækstfondens afkast været positivt istore dele af perioden med undtagelse af årene 2002-2003 og i 2008, hvor Vækstfondenhar foretaget en markant nedskrivning af værdien af fondens portefølje. Samlet set harVækstfonden i perioden 2001-2008 præsteret et gennemsnitligt afkast på -5,1 pct.,hvilket er lavere end afkastet i de fonde, vi har sammenlignet Vækstfonden med.Det skal bemærkes, at lovgrundlaget for Vækstfonden ikke indeholder et afkastkrav forfonden. Vækstfonden skal til gengæld sikre et samfundsmæssigt afkast gennem sit virke.Derudover fremgår det af lov om Vækstfonden, at fondens egenkapital ikke må væremindre end kr. 1,7 mia. I 2008 var egenkapitalen på kr. 2,1 mia.Det danske marked har generelt endnu ikke vist, at ventureinvesteringer er en godforretning (som det er tilfældet i eksempelvis USA). Målt på nøgletallet ”Internal Rate ofReturn” (IRR) har de danske fonde i perioden 2001-2009 haft en gennemsnitlig årligforrentning på -6,7 pct., hvilket kan holdes op imod Vækstfondens forrentning på -8,8 pct.Det danske venturemarked er relativt ungt sammenlignet med eksempelvis detamerikanske, men til gengæld undergik markedet en stærk udvikling i perioden 2001-2009 – både i forhold til mængden af kapital og i forhold til kompetencerne i markedet.Der er samtidig sket en vis markedsmodning. Det samlede antal aktører lader til at havestabiliseret sig, mens den gennemsnitlige fondsstørrelse har været stigende gennemperioden. Det afspejler en konsolidering af markedet med færre, men større aktører. I taktmed at der er foretaget flere investeringer, er der ligeledes sket en professionalisering afde danske aktører, og det danske marked er tillige blevet mere internationaliseret gennemperioden.
Ernst & Young | 5
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Ser man på fordelingen af investeringerne på virksomhedernes stadier, fylderinvesteringer på seed- og ekspansionsstadiet forholdsvis meget i Danmark. Det kan hængesammen med, at der i Danmark er relativt få business angels til at foretage investeringer ide meget tidlige faser. Det betyder, at venturefondene i Danmark er nødt til at gå længerened i den finansielle fødekæde, end det er tilfældet i andre lande.Vi vurderer, at Vækstfonden har haft en betydelig positiv indflydelse på udviklingen af detdanske venturemarked. Fonden har særligt gennem de indirekte investeringer været medtil at løfte markedet ved at rejse kapital og skabe tillid til de danske venturefonde. Gennemde direkte investeringer har fonden været med til at formindske det finansielle gap, derfindes i de tidlige faser.Selvom der er sket en markedsmodning, er der ikke tegn på, at det danske venturemarkedudvikler sig i retning af at blive selvbærende. Og det er tvivlsomt, om det nogensinde vilblive det. Erfaringen fra andre lande viser, at selvom venturemarkederne har eksisteret imange år, så vil der altid være en rolle at spille for den offentlige sektor – særligt i detidlige faser, hvor ventureinvesteringerne ikke er attraktive for private investorer.Vi vurderer, at det ikke er realistisk, at Vækstfonden kan medvirke til at skabe det mestvelfungerende marked for innovationsfinansiering i Europa (eller gøre det danske markedtil et af de fem mest velfungerende i verden) senest i 2015. Danmark har været hårdereramt af den økonomiske krise end en række af de andre europæiske lande, og alene af dengrund er der lange udsigter til, at det danske venturemarked – som i høj grad følger degenerelle markedskonjunkturer – vil kunne indhente de førende lande.Vores analyser viser, at Vækstfondens porteføljevirksomheder – som enten har fåetfinansiering direkte eller indirekte fra Vækstfonden – har udvist en vækst i omsætning, derer dobbelt så stor som væksten i sammenligningsgruppen i perioden 2001-2008.Sammenligningsgruppen består af virksomheder med lignende karakteristika målt påstørrelse, alder og branche. Til gengæld er væksten i antal ansatte iporteføljevirksomhederne kun marginalt højere end væksten i sammenligningsgruppen. Påden baggrund kan vi konkludere, at de venturefinansierede virksomheder har skabt enstørre vækst, end sammenligningsgruppen har. Men vi kan ikke konkludere, omVækstfonden således – gennem sine direkte og indirekte investeringer – har sikretfinansiering til de rigtige virksomheder. Det vil kræve en analyse af, hvor meget vækst derskabes i venturefinansierede virksomheder i andre lande, og det ligger uden for rammerneaf denne rapport.Den samlede direkte effekt af Vækstfondens investeringer kan måles i, hvor stor enomsætning og hvor mange arbejdspladser porteføljevirksomhederne har skabt efter athave modtaget kapital fra Vækstfonden – enten direkte eller indirekte. Samlet set harporteføljevirksomhederne i perioden 2001-2008 skabt en omsætning på kr. 6,9 mia. og4.900 arbejdspladser. Det skal bemærkes, at det ikke er et udtryk for den samledesamfundsøkonomiske effekt, som Vækstfonden har været med til at skabe. Der erligeledes afledte effekter i form af videnspredning og den efterspørgsel, somporteføljevirksomhederne er med til at generere. Disse effekter har vi ikke haft mulighedfor at belyse i denne rapport.
Ernst & Young | 6
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Der er fortsat kapitalmangel på det danske marked for venturekapital, og det er særligt ide tidlige faser, at investorerne ikke har tilstrækkelig kapital og risikovillighed til atfinansiere perspektivrige projekter.Fremadrettet vil der være behov for en yderligere kapitaltilførsel til Vækstfonden underforudsætning af, at man vil sikre kapital til 40 nye danske virksomheder om året. Det skaldog bemærkes, at hvis man skal skabe det mest velfungerende marked for venturekapital iEuropa, så er det ikke tilstrækkeligt blot at øge udbuddet af kapital. Adgangen tilventurekapital er kun en del af det samlede økosystem. Der skal ligeledes væretilstrækkeligt mange attraktive virksomheder med stort potentiale. De privateventurefonde skal være professionelle og tilstrækkeligt store til at kunne føreporteføljevirksomhederne hele vejen til en succesfuld exit. Der skal være et netværk afkvalificerede rådgivere omkring virksomhederne, og der skal være tilstrækkeligeexitmuligheder.Det varierer på tværs af sammenligningslandene, om de offentlige initiativer erkonstrueret med et afkastkrav. Fordelen ved at fastsætte et afkastkrav er, at man sikreren effektiv administration af de offentlige midler. Et afkastkrav behøver ikke at være imodstrid med en optimering af den samfundsøkonomiske effekt. Det vil blot være med tilat sikre, at det er de rigtige virksomheder, der opnår finansiering. Samtidig bør mantillade, at den offentlige fond foretager opfølgningsinvesteringer i de enkeltevirksomheder frem til et muligt exit for at sikre et afkast og for at sikre dynamikken iinvesteringerne.Hvis man omvendt ikke ønsker, at en offentlig fond skal agere i de dele af markedet, hvorder er tilstrækkeligt med private aktører, så må man i stedet acceptere, at det ikke ermuligt for fonden at realisere tilstrækkeligt store gevinster til at sikre et positivt afkast.Det vil så betyde, at staten kontinuerligt skal tilføre midler til den offentlige fond, for atden fortsat kan investere penge i virksomhedernes tidlige faser.Det er Ernst & Young’s opfattelse, at Vækstfonden fremadrettet bør operere med etafkastkrav. Det indebærer så samtidig, at man skal tillade, at fonden foretageropfølgningsinvesteringer i et vist omfang. På den måde kan man sikre, at fondens midlerbliver administreret effektivt, og at der er et positivt tilbageløb, der kan anvendes til atforetage flere investeringer. Vækstfonden skal dog holde fast i det oprindelige formål omat foretage investeringer der, hvor det private marked tøver. Der bør således ligeledesstilles krav om, at Vækstfonden placerer størstedelen af sine investeringer i de tidligefaser, hvor der er mangel på kapital.
Ernst & Young | 7
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
3.
IndledningSom en del af aftalen om Erhvervspakken for små og mellemstore virksomheder fraseptember 2009 blev der sat en tidsfrist på gennemførelsen af en uafhængig evaluering afVækstfonden. I aftaleteksten fremhæves det, at evalueringen skal fokusere på fondensindsats på markedet for risikovillig kapital i Danmark, herunder i hvilken udstrækningVækstfonden har gjort en forskel i forhold til det øvrige venturemarked og de finansiellemarkeder. Det fremgår endvidere, at evalueringen skal belyse behovet for en eventuelyderligere kapitaltilførsel til fonden.Vækstfonden blev etableret for at imødekomme de markedsfejl, der betyder, at små ogmellemstore virksomheder kan have svært ved at tiltrække risikovillig og tålmodig kapital ide tidlige stadier af deres udvikling. Formålet med Vækstfonden er,”at fremme innovationog fornyelse i erhvervslivet for derigennem at opnå større samfundsøkonomisk afkast”.I2001 fik Vækstfonden en ny strategi og lovhjemmel til at foretageegenkapitalinvesteringer. Rationalet bag denne strategiændring var, at Vækstfondenskulle have mulighed for at aktivere en større del af egenkapitalen og dermed få mulighedfor at finansiere et større antal virksomheder.Ernst & Young har gennemført denne evaluering for at belyse, om Vækstfonden har haftden ønskede effekt i markedet, og om dens tilstedeværelse fortsat kan berettiges. Detcentrale er, hvor vidt de danske vækstvirksomheder, det private marked for venturekapitalog samfundet generelt har haft gavn af den offentlige intervention, og om Vækstfondenhar levet op til sit formål og sine målsætninger.
3.1
Ernst & Young’s løsningsmodelVi har gennemført evalueringen med udgangspunkt i en model, der strukturererevalueringsopgaven i tre faser:markedsbeskrivelse, markedsanalyseogevaluering,jf.figur 1.Figur 1: Ernst & Young’s løsningsmodel
Markedsbeskrivelse
Markedsanalyse
Evaluering
Løsningsmodellen er bygget op således, at markedsbeskrivelserne understøttermarkedsanalyserne, der derefter fungerer som et fundament for den endelige evaluering,hvor vi konkluderer på Vækstfondens relevans, efficiens, effektivitet og effekt.Markedsbeskrivelsen bygger på kvantitative data og på to spørgeskemaundersøgelserbaseret på svar fra henholdsvis de virksomheder og de fonde, som Vækstfonden harinvesteret i, jf. afsnit 10.Markedsanalyserne er gennemført på baggrund af en række velkendte analysemetoder,som er beskrevet nærmere i de enkelte afsnit. Desuden er resultaterne kvalificeret påbaggrund af 20 interviews med centrale aktører i og omkring det danske venturemarked,jf. afsnit 10.
Ernst & Young | 8
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vi har endvidere præsenteret vores indledende resultater for vores egen internationaleekspertgruppe og for udvalget om risikovillig kapital med henblik på at få input tilanalysedesign samt at få kvalificeret analyseresultaterne. Vi har haft en løbende dialogmed Økonomi- og Erhvervsministeriet, og derudover har vi foretaget en høring afVækstfonden, som haft mulighed for at kommentere det faktuelle indhold i rapporten.Evalueringsopgaven er løst af et team i Ernst & Young bestående af:Carsten Collin, PartnerJulie Teigland, PartnerGil Forer, PartnerDitte Rude Petersen, Senior consultant,Lisa Almén, Senior analystMartin Rannje, ConsultantKristian Graff Rasmussen, ConsultantKristoffer Bondesen Rasmussen, Business researcher
3.2
Afgrænsning og forbeholdØkonomi- og Erhvervsministeriet har i det oprindelige udbudsmateriale i detaljerbeskrevet, hvilke analyser de har ønsket foretaget, og hvilke spørgsmål evalueringen skalbesvare. Ernst & Young’s løsning af evalueringsopgaven skal således ses i dette perspektivsamt i lyset af tidsfristen på tre måneder for evalueringens gennemførelse.Løsningen af opgaven har endvidere været begrænset af tilgængeligheden afsammenlignelige data – særligt på tværs af lande. Vi har forsøgt at kompensere formanglen på kvantitative data på visse områder ved at tage udgangspunkt i kvalitativedata. Dertil kommer, at der er nogle forhold – såsom den reelle efterspørgsel påventurekapital – der er svære at kvantificere uanset tilgangen. Her har vi særligt benyttetos af vores eget globale team af eksperter til at kvalificere vores resultater.Denne evaluerings sigte er en vurdering af, hvorvidt Vækstfonden har levet op til sitformål, og en række af vores analyser har til formål at vise, hvilken effekt Vækstfondenhar haft på det danske marked for venturekapital. I disse analyser har vi fokuseret påVækstfondens direkte og indirekte investeringer og undladt Vækstfondens to andreprodukter: kom-i-gang lån og vækstkaution, som er målrettet en anden gruppe afvirksomheder end de venturefinansierede virksomheder. Såfremt andet er benævnt, vildet således udelukkende være Vækstfondens direkte og indirekte investeringer, der indgåri rapportens analyser.
Ernst & Young | 9
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
3.3
Rapportens opbygningVi indleder rapporten med i kapital 4 at beskrive, hvad venturekapital er, og hvorfor derkan være behov for offentlig intervention i venturemarkederne. Derefter følger de tre led iErnst & Young’s evaluering af Vækstfonden: Markedsbeskrivelse (kapitel 5),Markedsanalyse (kapitel 6) og Evaluering (kapitel 7), jf. figur 2.Figur 2: Ernst & Young’s evaluering af Vækstfonden
Markedsbeskrivelse
Markedsanalyse
Evaluering
5.1. Vækstfondens formål ogfokus
6.1. Vækstfonden vs. private ogoffentlige venturefonde
7.1. Relevans
5.2. Vækstfondens investerings-aktiviteter
6.2. Vækstfondens betydning påmikroplan
7.2. Efficiens
5.3. Vækstfondensinvesteringsstrategi og likviditet
6.3. Vækstfondens betydning påmakroplan
7.3. Effektivitet
5.4. Det danske og deudenlandske venturemarkeder
6.4. Analyse af behovet forventurekapital
7.4. Effekt
I kapitel 8 vurderer vi, hvorvidt Vækstfonden har opfyldt OECD’s retningslinjer for godpraksis for offentlig intervention i venturemarkedet. Derefter giver vi i kapitel 9 vores budpå, hvordan en offentlig aktør bør agere i venturemarkedet. Kapitel 10 indeholder engennemgang af vores referencer og beskrivelser af kvalitative undersøgelser.
Ernst & Young | 10
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
4.
Rammer og vilkår for venturekapitalAdgang til risikovillig kapital er en af de centrale rammebetingelser, som har betydning forDanmarks iværksætteraktivitet. Alle virksomheder er i takt med deres udvikling afhængigeaf at kunne tiltrække investorer og kapital. I dette afsnit giver vi først en beskrivelse af,hvad der karakteriserer venturekapital, og hvilke definitioner der bruges til at beskriveventuremarkedet. Derefter beskriver vi kort, hvordan man definerer henholdsvis detprivatøkonomiske og det samfundsøkonomiske afkast af ventureinvesteringer, og hvorforder er behov for offentlig intervention på venturemarkedet.
4.1
Hvad er venturekapital?Venturekapital kan defineres som venturefondes egenkapitalindskud iporteføljevirksomheder. Målgruppen for venturekapital er nystartede, højteknologiskevirksomheder med et stort vækstpotentiale. Virksomhederne har typisk hverken indtægtereller aktiver til at opnå finansiering fra andre kilder, og de er ofte beskæftiget medsærdeles risikobetonede projekter. Derfor har de behov for risikovillig og tålmodig kapital.Venturekapital gives til virksomhederne på et tidspunkt, hvor der er stor usikkerhed om enrække faktorer – såsom hvorvidt den pågældende teknologi virker i praksis, og hvorvidtdet overhovedet er muligt at afsætte virksomhedens produkt på et marked. Der er ogsåusikkerhed om, hvor mange ressourcer der egentlig skal til for at realisere det pågældendeprojekt. Disse usikkerhedsmomenter gør, at der er en høj grad af asymmetrisk informationmellem virksomhederne og investorerne, og det kræver særlige kompetencer frainvestorernes side at kunne vurdere, hvorvidt virksomhederne er perspektivrige.Venturefinansiering er en særlig finansieringsform, der primært i USA – men også i et vistomfang i Europa – har vist sig at være et ganske effektivt middel til at skabevækstvirksomheder. Det basale element i venturefinansiering består af en venturefondmed kapitalindskud fra en række investorer. Investeringerne målrettes bestemtevirksomhedstyper typisk i de tidligste faser af virksomhedens liv.Venturekapital investeres som privat egenkapital, og det betyder, at investorerne delerden finansielle risiko med virksomhederne. Omvendt betyder det også, at iværksætternemå afgive noget af kontrollen over deres virksomhed. Til gengæld engagererventurekapitalisterne sig ofte i venturevirksomhedernes strategiske beslutninger. Der ersåledes tale om et aktivt ejerskab, hvor virksomhedens vækst- og afkastpotentialeforsøges optimeret ved at supplere ledelseskompetencerne i virksomheden med eksternepersoner med relevante kompetencer. Tilsvarende sker der en risikoafdækning, således attab ideelt set ikke sker på grund af forhold, man kunne have gjort noget ved. Derfor kaldesventurekapitalen for ”klog kapital”.Venturefondene giver tilsagn om kapital, som investeres løbende for at førevirksomhederne igennem de tre stadier: seed, start-up og ekspansion, jf. figur 3.
Ernst & Young | 11
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 3: En højteknologisk virksomheds forskellige faserOmsætning
VirksomhedsstadiePre-seedSeedStart-upEkspansionReplacement/ buy-outAfnotering
VenturekapitalUdviklingForskning
Private EquityAccelererende vækstProdukt- og marketingdifferentiering
UdviklingForskningTest af koncept
Tidlig vækstProduktinnovationMarkedslancering
Stabile cash flowsOmkostningskontrolProcesoptimeringFinansiel gearing
Frasælge/høsteMarkedslederOmstruktureringEffektivisering
Teknologisk gennembrud Stigende markedsandel
Kilde: Ernst & Young
Virksomheder på pre-seed-stadiet befinder sig i den meget tidlige udviklingsfase, hvormålet er at vise, at det pågældende projekt har tilstrækkeligt med potentiale til at opnåventurefinansiering. Når virksomhederne træder ind i seed-stadiet, har de brug for kapitaltil fortsat udvikling og test af konceptet. Selve lanceringen af det konkrete produkt sker påstart-up-stadiet, hvor virksomheden skal bruge kapital til fx investeringer iproduktionsudstyr. Når virksomheden kommer til ekspansionsstadiet, betyder det, at denbegynder at indtage en væsentlig markedsandel på det relevante marked, og kapital idenne fase skal bruges til at udvide produktionskapaciteten – og måske til at udvikle nyeprodukter.Det karakteristiske ved venturefinansierede virksomheder er, at deres kapitalbehov erstigende igennem de tre faser. En hovedregel er, at hvis det koster kr. 1 at kommeigennem seed fasen, så koster det kr. 10 at komme igennem start-up-fasen og kr. 100 atkomme igennem ekspansionsfasen. Til gengæld er risikoen ved investeringerne faldende, itakt med at virksomhederne bevæger sig igennem de forskellige faser. Det betyder, at deter væsentligt lettere at tiltrække investorer – og særligt de udenlandske investorer – i desenere faser, mens de fleste venturemarkeder er karakteriseret ved mangel på kapital i detidlige og meget risikofyldte faser.Venturefondene opererer ofte med et nærhedsprincip i de tidlige faser, netop fordiinvesteringer på disse stadier af virksomhedernes udvikling er særligt risikofyldte ogderfor kræver, at investorerne kan følge udviklingen tæt. Når virksomhederne kommerlængere i deres udvikling, har de ikke samme behov for monitorering, og deres behov fortilførsel af kompetencer vil ligeledes være faldende i takt med deres udvikling.Man skelner generelt mellem ”early stage”-finansiering, som omfatter venturefinansieringaf virksomheder på seed- og start-up-stadiet, mens ”later stage” omfatter bådeventurefinansiering på ekspansionsstadiet og andre former for finansiering (privateequity) til replacement, buy-out og afnoterering, jf. figur 4.
Ernst & Young | 12
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 4: Definition af ”early stage”- og “later stage”-investeringer
EARLY STAGESeedStart-upEkspansion
LATER STAGEReplacement/ buy-outAfnotering
VenturekapitalKilde: Ernst & Young
Privat Equity
Ventureinvesteringer er attraktive, fordi de giver mulighed for et højt afkast.Investeringerne baseres på medejerskab af en virksomhed på et tidspunkt, hvormarkedsværdien for selskabet er lille på grund af markedets manglende kendskab tilvirksomhedens produkter. Hvis det lykkes at modne selskabet, kan det til gengældafhændes til en markant øget værdi – enten gennem en børsnotering eller et salg.Investeringerne sker via fonde og ikke i form af direkte investeringer for at afbalancere dehøje risici. Ved at foretage investeringer i en gruppe af virksomheder og i form afsyndikering med andre fonde eller privatpersoner reduceres risikoen for den samledeportefølje. Og de tab, der uvægerligt opstår på en del af investeringerne, opvejes af andreinvesteringer med et højt afkast.En venturefond vil som hovedregel have en tidsbegrænset levetid, typisk 10 år medmulighed for forlængelse i 2–4 år, hvorefter resultatet af fondens investeringer gøres op,og kapitalen, inklusiv forrentning, føres tilbage til investorerne. Venturefonde laver typisknyinvesteringer i de første år af deres levetid, og derefter foretages deropfølgningsinvesteringer, der skal sikre, at fondenes ejerandele ikke er blevet udvandet,når porteføljevirksomhederne nærmer sig et muligt exit.Værdiansættelsen af ventureselskabers porteføljer følger ofte den typiske J-formedekurve, der demonstrer, at selskaberne hurtigt nedskriver værdien af deresporteføljeselskaber, hvis der sker negative hændelser. Samtidig sker der kun sjældentregnskabsmæssige opskrivninger, før værdien valideres af nye investorer, eller egentligeafhændelser finder sted. Det typiske forløb er, at ventureselskaberne først efter 5-7 åropnår breakeven på J-kurven.
4.2
Offentlig intervention i venturemarkederneVækstfonden er blevet etableret for at rette op på den markedsfejl, der gør, at små ogmellemstore virksomheder har svært ved at tiltrække risikovillig og tålmodig kapital i detidlige stadier af deres udvikling. Et effektivt marked vil som udgangspunkt sikre, at kunurentable projekter vil blive afvist af markedets investorer. Hvis perspektivrigevirksomheder alligevel ikke kan opnå finansiering, kan det være et udtryk for, at der er enmarkedsfejl.Årsagerne til markedsfejlen kan være mange; fx at der ikke er optimal kommunikation oggennemsigtighed på markedet, at aktørerne har for korte tidshorisonter, eller at markedetkan være præget af eksternaliteter, der betyder, at det tager tid at opbygge erfaring og
Ernst & Young | 13
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
kompetence inden for finansiering af små, innovative virksomheder. Den sidste effekt erblevet kaldt”first mover disadvantage”.Fælles for årsagerne er dog, at både virksomheder og samfundet ultimativt går glip afmuligheden for innovation, vækst og arbejdspladser, når markedet for risikovillig kapitalikke fungerer optimalt. En måde at overkomme dette problem på er offentlig interventionbaseret på en overvejelse om, at det samfundsmæssige afkast af interventionen viloverstige de samfundsmæssige omkostninger.Det privatøkonomiske afkastaf en ventureinvestering defineres som differencen mellemindskudt og realiseret kapital. Private investorer vil søge at skabe den højst muligeforrentning af den investerede kapital givet den risiko, der er forbundet medinvesteringen. En investering kan dog også have etsamfundsmæssigt afkast,som kandefineres som investeringens positive ”spill-over”-effekt til resten af økonomien,eksempelvis i form af øget innovation. Når det samfundsmæssige afkast overstiger detprivatøkonomiske afkast, kan der være et rationale for offentlig intervention for atoptimere det samfundsøkonomiske afkast.Analyser fra OECD peger på, at det samfundsmæssige afkast af forskning og udviklingtypisk er dobbelt så stort som det privatøkonomiske afkast. Det skyldes, at nårforskningen og udviklingen udmøntes i en innovation, der bringes til markedet, sker der engenerel videnspredning til resten af samfundet. Det er en positiv eksternalitet, som deenkelte virksomheder ikke tager med i deres overvejelser, og det kan være medvirkendetil, at private virksomheder investerer mindre i forskning og udvikling, end hvad der ersamfundsøkonomisk optimalt.I denne evaluering skal det vurderes, om Vækstfonden har levet op til sit formål om atfremme innovation og fornyelse i erhvervslivet for derigennem at opnå et størresamfundsøkonomisk afkast. Det er imidlertid svært at kvantificere den samfundsmæssigeeffekt af Vækstfondens investeringer. Vi belyser den samfundsmæssige effekt ved atanalysere Vækstfondens effekt på de virksomheder, den har investeret i enten direkteeller indirekte. Effekten måles i form af vækst og jobskabelse. På den måde fås et megetforsigtigt bud på, hvilken samfundsmæssig effekt Vækstfonden har haft. En række studierviser, at denne effekt skal multipliceres med en bestemt faktor for at fange den fuldesamfundsøkonomiske effekt – både i form af videnspredning og i form af, atvirksomhederne er med til at skabe mere efterspørgsel fra underleverandører .21
12
Danmark som foregangsland – Innovationsfinansiering, Erhvervsministeriet, 2000.
Et studie viser eksempelvis, at det samfundsøkonomiske afkast fra forskning og udvikling er omkring 30 pct.,mens afkastet til private investorer er mellem 7 og 14 pct. Se Jones, C. I. and John C. W. (1998)Measuringthe social return to R&D,Quarterly Journal of Economics, 113.
Ernst & Young | 14
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.
MarkedsbeskrivelseMarkedsbeskrivelseMarkedsanalyseEvaluering
5.1
Vækstfondens formål og strategiI dette afsnit beskriver vi Vækstfondens formål, strategi og organisation for at belyse delovbestemte rammer, som Vækstfonden skal agere inden for, og som Vækstfonden skalholdes op imod i evalueringen af dens virke i perioden 2001-2009.
5.1.1 Vækstfondens formålVækstfonden er en statslig investeringsfond, som blev etableret i 1992 med etkapitalindskud på kr. 2 mia. med det lovbestemte formål”at fremme innovation ogfornyelse i erhvervslivet for derigennem at opnå større samfundsøkonomisk afkast”,jf. § 1i Lov om Vækstfonden .Vækstfondens formål har været det samme siden 1992, men rammerne for, hvordanfonden kan bruge kapitalindskuddet til at fremme innovationsfinansiering i opstarts- ogvækstvirksomheder, blev ændret i 2001. Her blev et nyt lovgrundlag vedtaget, hvilketførte til lanceringen af Vækstfondens nye strategi. Det hidtidigt anvendtefinansieringsinstrument - projektlån med gældsafviklingsmulighed - blev afviklet til fordelfor lån og egenkapitalinvesteringer, som giver Vækstfonden en større andel ivirksomhedernes eventuelle succes i sammenligning med projektlånsmodellen.Formålet med den nye strategi er at give Vækstfonden mulighed for at aktivere en størredel af egenkapitalen og dermed mulighed for at kunne finansiere et større antalvirksomheder. For at kunne opnå et tilfredsstillende tilbageløb på sine investeringer ogsikre kapital til nyinvesteringer begyndte Vækstfonden at investere på kommercielle vilkårfor at få del i det afkast, midlerne er med til at skabe.Vækstfonden kan ifølge bekendtgørelsen om Vækstfondens virke , § 1, stk.2, ydemedfinansiering til:♦Risikobetonede og perspektivrige udviklingsaktiviteter især i små og mellemstorevirksomheder♦Udviklingsselskaber (ventureselskaber) der tilfører kapital og kompetence til innovationog fornyelse i små og mellemstore virksomheder og udskilte datterselskaber medsærlige aktiviteter (spin-off-virksomheder)♦Pengeinstitutters udlån til udviklingsaktiviteter i mindre virksomheder inden forinnovation, markeds- og organisationsudvikling, opstart for iværksættere,generationsskifter mv.43
34
Lovbekendtgørelse 2002-07-01 nr. 549 om Vækstfonden.BEK nr. 1013 af 17 08 2007 - Bekendtgørelse om Vækstfondens virke.
Ernst & Young | 15
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vækstfondens midler er primært målrettet små og mellemstore, perspektivrigevirksomheder med risikobetonede udviklingsaktiviteter. Med lanceringen af den nyestrategi fik Vækstfonden ligeledes til formål at investere i ventureselskaber og dermedbidrage til udviklingen af venturebranchen i Danmark. Vækstfonden fik således til opgaveat være proaktiv og opspore finansieringshuller og derefter sætte ind med passendeinitiativer for at kunne skabe et velfungerende marked for innovationsfinansiering.Der blev især lagt vægt på, at fonden skulle investere der, hvor det øvrige marked tøvermed at investere:”Medfinansiering kan ydes til udviklingsaktiviteter med et langt ellermellemlangt sigte, hvor det øvrige marked tøver med at investere, og som udenVækstfondens medvirken ikke vil kunne forventes gennemført, eller som vil blivevæsentligt fremskyndet som følge af fondens medfinansiering”,jf. Lov om Vækstfonden, §2, stk. 6.Ud over at forvalte det statslige kapitalindskud kan Vækstfonden foretage en række ikke-finansielle initiativer, som skal bidrage til at skabe et velfungerende marked forinnovationsfinansiering i Danmark. Vækstfondens lovmæssige mandat giver fonden ret til”at foretage initiativer, som kan understøtte fondens muligheder for at fremme udviklingenaf et velfungerende marked for finansiering af innovation og fornyelse”,jf.bekendtgørelsens § 1, stk. 3.
5.1.2 Vækstfondens vision og strategiVækstfondens vision er at gøre det danske venturemarked til det mest velfungerendemarked for innovationsfinansiering i Europa. Tidsfristen for hvornår visionen skal værerealiseret er blevet justeret nogle gange og blev i 2009 sat til 2015.Vækstfonden vil realisere denne vision gennem en strategi, der bygger på tre søjler:•Vækstfonden ønsker at agere som løftestang for markedet og styrke det samledekapitaludbud til innovative vækstvirksomheder ved at investere sammen medprivate investorer.•Vækstfonden ønsker at vise vejen og udvide markedet for innovationsfinansiering.Fonden vil gøre dette ved løbende at identificere nye vækstområder og udvikle nyefinansieringsløsninger, der tilgodeser nye kapitalbehov. Gennem at skabe værdi idanske vækstvirksomheder, hvor andre tøver med at investere, ønskerVækstfonden at vise, at markedet for innovationsfinansiering er interessant forprivate investorer.•Vækstfondens analysefunktion indsamler og udbreder viden, så aktører i markedetfor innovationsfinansieringer får mulighed for at agere på et bedrebeslutningsgrundlag.Vækstfonden har fulgt den treleddede strategi siden lanceringen af den nye strategi i2001, mens selve konceptet ”de tre søjler” først blev formuleret i 2006. Vækstfondenanvender sin analysefunktion til at indhente viden om markedet, og udviklingen af nyefinansieringsløsninger og investeringer i nye vækstområder foretages således på baggrundaf Vækstfondens analyser.
Ernst & Young | 16
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Som mål for investering skal nye vækstområder leve op til Vækstfondens såkaldte”trepunktstest”:1. Der er tale om et betydeligt markedspotentiale.2. Udbuddet af kapital i Danmark er utilstrækkeligt, da der kun er ganske få eller ingeninvestorer med fokus på virksomheder i branchen.3. Danmark råder over kompetencer og erfaring inden for produktudvikling,produktion og forretningsudvikling.Når Vækstfonden skal udvælge et indsatsområde, prioriterer den områder med stortvækstpotentiale. Herefter ser Vækstfonden på, hvordan den kan få bygget bro mellemvækstpotentiale og kapitalbehov. Vækstfonden forsøger først at identificere nogleeksisterende aktører på markedet, som på længere sigt kan blive i stand til at løftemarkedet selv. Hvis der ikke findes private aktører, forsøger Vækstfonde at bygge nogetop in-house med henblik på senere at udskille aktiviteten.
5.1.3 Vækstfondens målFor at kunne måle fremdriften af sin egen indsats har Vækstfonden i samarbejde med sinbestyrelse opsat følgende overordnede mål og målekriterier, jf. tabel 1.Tabel 1: Vækstfondens mål og målekriterier
MålDet danske venturemarked skal være det mestvelfungerende innovationsfinansieringsmarked i Europa
MålekriterierUdviklingen i det danske marked forinnovationsfinansiering sammenlignet medresten af Europa og globalt, herundertiltrækning af udenlandsk kapital
Vækstfonden skal agere som en løftestang i markedet ogøge kapitaltilførslen fra private investorerVækstfondens midler skal anvendes til at etableresuccesrige virksomhederEtablere nye forretningsområder ogfinansieringskoncepter, som udvikler markedet forinnovationsfinansieringOpbygge og dele viden om markedet forinnovationsfinansiering
Måler effekten på det samlede private udbud afkapitalVækst i porteføljeselskabers beskæftigelse,omsætning og eksportLøbende vurdering af behovet i markedet fornye forretningsområder ogfinansieringskoncepterDownloads af udarbejdede rapporter ogdeltagerinteresse for Væktsfondens årsmøde ogøvrige netværksinitiativer mv.
Generere et pænt afkast på de direkte og indirekteinvesteringer, hvor tilbageløb på investeringer bliverbrugt til nyinvesteringer
Investeringernes ”Internal Rate of Return” (IRR)på exit-tidspunktet og antalnyinvesteringer
Kilde: Ernst & Young – baseret på Vækstfondens hjemmeside og bestyrelsesmateriale
Ernst & Young | 17
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Det skal bemærkes, at lovgrundlaget for Vækstfonden ikke indeholder et afkastkrav tilfonden, og derfor skal afkastmålene kun ses som en rettesnor udarbejdet af Vækstfondenog dens bestyrelse. Det eneste krav, der fremgår af lov om Vækstfonden, er, ategenkapitalen ikke må være mindre end kr. 1,7 mia.
5.1.4 Vækstfondens organisation og ledelseVækstfonden har omkring 50 ansatte og er organiseret i fire forretningsområder(navngivet efter de finansierings- og lånegarantiordninger fonden administrerer i 2009)samt en række stabsfunktioner, jf. figur 5.Figur 5: Organisationsdiagram over VækstfondenØkonomi‐ ogErhvervsministeriet
Direktion
Bestyrelsen
Reception
Jura
Finansogit
Strategi,analyseogkommunikation
Vækstkapital
Partnerkapital
Fondskapital
Vækstkaution,Vækstkautionkom-i-gang lån
Kilde: Vækstfonden
Vækstfondens investerings- og udlåns-/garantiaktiviteter varetages af ansatte medkompetencer inden for finansiering, forretningsudvikling og branchespecialisering indenfor de områder, hvor fonden foretager direkte investeringer. De produktansvarligemedarbejdere er organiseret i fondens nuværende fire forretningsområder: Vækstkapital,Partnerkapital, Fondskapital og Vækstkaution.Vækstfondens daglige ledelse varetages af en direktør, der udnævnes og afskediges afØkonomi- og Erhvervsministeren efter indstilling fra bestyrelsen. Siden 2001 har ChristianMotzfeldt været adm. direktør for Vækstfonden. Ud over den adm. direktør bestårVækstfondens ledelse af en bestyrelsesformand og fem bestyrelsesmedlemmer .5
Formanden og de øvrige bestyrelsesmedlemmer udpeges af Økonomi- og Erhvervsministeren for indtil tre år ad gangen ogkan udpeges i alt to gange. To medlemmer udpeges efter indstilling fra Danmarks Vækstråd, og et medlem udpeges efterindstilling fra Rådet for Teknologi og Innovation (jf. Lov om Vækstfonden, § 3).
5
Ernst & Young | 18
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Fondens bestyrelse har ansvaret for at sikre, at direktøren og fondens ansatte arbejder forat opfylde fondens formål. Bestyrelsen har det overordnede ansvar for fondenskapitalforvaltning og for fondens overordnede strategiske ledelse. Herudover er detbestyrelsens opgave at varetage den finansielle og ledelsesmæssige kontrol med fonden,samtidig med at bestyrelsesmedlemmerne løbende skal vurdere direktørens indsats, jf.bekendtgørelsens § 24, stk. 2.Bestyrelsen skal i forvaltningen af fondens midler sigte mod, at egenkapitalen udgørmindst 1,7 mia. kr., hvilket også har været tilfældet i årene 2001 til 2008.Bestyrelsen har i kraft af dens ansvarsområde en central rolle for Vækstfondens drift ogudvikling. Ifølge Lov om Vækstfonden, § 3, skal bestyrelsen sammensættes således,”atden har en bred erhvervsmæssig indsigt i ledelse, afsætning, finansiering ogventureinvestering, arbejdsmarkedsforhold, teknologi samt de særlige forhold, der knyttersig til små og mellemstore virksomheder mv.”.Bestyrelsesmedlemmerne kan kunudnævnes to gange i perioder a tre år hver. Vækstfondens bestyrelsesmedlemmer bestårpt. af de i tabel 2 angivne personer.Tabel 2: Vækstfondens nuværende bestyrelsesmedlemmerBestyrelsesmedlemmer i VækstfondenWalther Thygesen, bestyrelsesformand siden 2007, adm. direktør i Thrane & Thrane A/SJørn Kildegaard, næstformand siden 2006, bestyrelsesmedlem i Axcel mv.Conni Simonsen, bestyrelsesmedlem siden 2006, Vice President i Grundfos Management A/SCaroline Søeborg Ahlefeldt, bestyrelsesmedlem siden 2005, adm. direktør i strategi- oginnovationsvirksomheden OeOAndreas Lehman, bestyrelsesmedlem siden 2004, managing director i J O Hambro CapitalManagement LtdCarl Christian Nielsen, bestyrelsesmedlem siden 2004, medlem af koncernledelsen i Nielsen ogNielsen Holding A/S og bestyrelsesmedlem i en række bestyrelserKilde: Vækstfondens hjemmeside, Vækstfondens årsrapport 2008 og Økonomi- og Erhvervsministerietshjemmeside
5.1.5 Ændringer i Vækstfondens virke fra 2001 til 2009I det følgende vil vi kort beskrive de væsentligste lovændringer af betydning forVækstfonden i perioden 2001 til 2009.Mulighed for udskillelse af kapitalanbringelser til selvstændige enhederI 2006 fik Vækstfonden muligheden for at udskille aktiviteter til selvstændige enheder. Detblev således vedtaget, at”Bestyrelsen kan endvidere fastsætte regler for henlæggelse afforvaltningen af afgrænsede dele af Vækstfondens kapitalanbringelser til selvstændigeenheder. Disse selvstændige enheder kan tillige modtage private midler til forvaltning”,jf.§ 3, stk. 3, i Lov om Vækstfonden.
Ernst & Young | 19
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Denne lovændring gjorde det muligt for Vækstfonden at udskille sine ventureaktiviteter i2007 til et nyt privat ventureselskab - Sunstone Capital. Det politiske rationale forudskillelsen var et ønske om at styrke det danske marked for innovationsfinansiering viaetableringen af en ny kapitalstærk venturefond med tilstrækkelige midler til at føre nye,kapitalkrævende vækstvirksomheder ud på eksportmarkederne.Ambitionen var - i partnerskab med private investorer – at skabe en venturefond med etsamlet kapitalgrundlag på kr. 3-4 mia. Fonden skulle sikre et løft i kompetencerne oginvesteringerne i virksomhedernes tidlige faser på det danske marked forinnovationsfinansiering. Ved etableringen af Sunstone Capital udskiltes Vækstfondensventureaktiviteter inden for sektorerne Life Sciences (biotek og medtech) og Tech(information og telekommunikation, teknologi, software, hardware og materialeteknik).Investeringerne blev samlet i to fonde - Life Science Ventures I (19 investeringer) ogTechnology Ventures I (14 investeringer). Forvaltningen af de to fonde blev ikke sendt iudbud, og det var således det eksisterende investeringsteam i Vækstfonden, som flyttedemed over i Sunstone Capital ved etableringen. Vækstfonden ejer stadig investeringerne oghar kun overladt forvaltningen af disse til de investeringsansvarlige i Sunstone Capital.Sunstone Capital sigtede ved etableringen på at rejse kr. 1 mia. på det private marked tiletablering af to nye/sekundære fonde: Life Sciences Ventures II og Technology VenturesII. Den rejste kapital skulle anvendes til nye investeringer i de tidlige virksomhedsfaser ibl.a. Life Sciences- og Tech-sektorerne. Midlerne fra de private investorer skulle suppleresaf et tilsvarende beløb fra Vækstfonden, således at de nye/sekundære fonde ville kunneforetage nyinvesteringer på op til kr. 2 mia. Samlet modtog Sunstone Capitalsnye/sekundære fonde kapitaltilsagn på kr. 766 mio. fra private investorer samt kr. 582,4mio. fra Vækstfonden. Ved etableringen af Sunstone Capital blev der i alt rejst kr. 3,1 mia.til Sunstones Capitals fire fonde – hvoraf kr. 1,35 mia. blev rejst til oprettelse af to nyefonde med fokus på nyinvesteringer.Overgang fra passivt til aktivt ejerskabFrem til 2007 havde Vækstfonden ikke mandat til at udøve aktivt ejerskab i devirksomheder og venturefonde, som fonden havde investeret i. Herudover måtteVækstfondens ejerandel ikke overstige 25 pct. I 2007 trådte en ny lov i kraft, dermuliggjorde, at Vækstfonden fremadrettet kunne udøve aktivt ejerskab samt have enejerandel på op til 49 pct.Overgangen fra passivt til aktivt ejerskab giver Vækstfonden ret til at agere på lige fodmed øvrige investorer i såvel eksisterende som nye investeringer. Fra 2007 harVækstfonden således eksempelvis kunnet stemme på generalforsamlinger og lade fondensinvesteringsansvarlige eller andre blive valgt ind i bestyrelser. Målt i procent harVækstfonden i dag bestyrelsesposter i 67 pct. af de porteføljevirksomheder, somVækstfonden har finansieret direkte, og i 19 pct. af de fonde, som foretager fondensindirekte investeringer.6
Sunstone Capital har fra den 1. januar 2010 overtaget forvaltningen af en række biotekselskaber fra BankInvest. Detbringer den samlede kapital under forvaltning i Sunstone Capital op på omkring kr. 3,7 mia.
6
Ernst & Young | 20
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2
Vækstfondens investeringsaktiviteterI de følgende afsnit beskriver vi, hvordan Vækstfonden har ageret i markedet i perioden2001-2009. Først giver vi en beskrivelse af de produkter, som Vækstfonden tilbyder, ogderefter beskriver vi de investeringer, Vækstfonden har foretaget enten direkte ellerindirekte i markedet.
5.2.1 Vækstfondens finansieringsløsninger og ikke-finansielle initiativerForskellige virksomheder har brug for forskellige former for kapital alt afhængig af deresvækstpotentiale, risikoprofil og virksomhedsstadie. Vækstfonden har derfor segmenteretsine finansieringsløsninger til forskellige virksomhedstyper, jf. figur 6.Figur 6: Vækstfondens markedssegmenteringKapitalbehov(kr. mio.)
FondskapitalGlobale Vækst-virksomheder
Vækstkapital
100Internationalevækst-virksomheder
StartkapitalPartnerkapital
25Regionalevækst-virksomheder
RegionaleinvesteringsselskaberVækstkaution
5Lokale Vækst-virksomheder
Kom-i-gang-lån
25
100
500
Omsætningspotentiale(kr. mio.)
Kilde: Vækstfondens årsrapport 2008
Idet markedets kapitalbehov er omskifteligt, har finansieringstilbuddene ændret sig en deli perioden 2001–2009. Finansieringsløsningerne Vækstkapital (direkte investeringer ivækstvirksomheder) og Fondskapital (indirekte investeringer i venturefonde) har dogeksisteret siden lanceringen af den nye strategi i 2001. I det følgende afsnit vil vi beskrivede finansieringsløsninger, som fremgår af Vækstfondens årsrapport for 2008.FondskapitalForretningsområdet Fondskapital er Vækstfondens primære redskab til at indfristrategiens første søjle om at skabe en løftestangseffekt i venturemarkedet. De ansatte iforretningsområdet Fondskapital foretager og administrerer kapitalindskud iventurefonde. Siden 2001 har Vækstfonden haft fokus på at medfinansiereventureselskaber, som investerer kapital i de tidlige virksomhedsfaser.Denne indirekte indsats over for vækstvirksomhederne har til hensigt at medvirke tiletablering af privatejede ventureselskaber, der kan tiltrække betydelige midler frainstitutionelle investorer for at kunne bringe vækstvirksomhederne fra opstart til exit.
Ernst & Young | 21
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Venturefonde, som modtager kapital fra Vækstfonden, skal have et investeringsfokus påsmå og mellemstore unoterede virksomheder med stort vækstpotentiale ogprodukter/services, der er målrettet et globalt marked. Derudover er det en forudsætning,at den tilvejebragte kapital investeres i danske virksomheder.Fondskapital har investeret i 20 venturefonde med et samlet egenkapitalindskud på kr. 2,2mia. Størrelsesordenen på kapitaltilsagnene spænder fra kr. 64 mio. til den mindste fondtil kr. 1,2 mia. til den største fond. Se afsnit 5.2.3 for en mere detaljeret gennemgang afFondskapital-investeringer.VækstkapitalForretningsområdet Vækstkapital er Vækstfondens primære redskab til at indfristrategiens anden søjle om at investere i nye vækstområder, hvor private investorer tøvermed at investere. Vækstkapital (også kaldet ”venturekapital light”) bidrager til at udvidemarkedet ved at investere direkte i virksomheder, som ofte ligger uden for de privateventureselskabers fokus. Til forskel fra venturefondene investerer Vækstkapital direkte ivækstvirksomheder, der sigter mod snævrere markeder med et mere beskedentfinansieringsbehov end de globale vækstvirksomheder, som venturefondene investerer i.Investeringerne ligger i intervallet kr. 5–25 mio. Ud over egenkapitalinvesteringer tilbyderVækstkapital også porteføljevirksomhederne brancheviden, erfaring og kompetencerinden for fx forretningsudvikling, strategiudvikling og international ekspansion mv.Forretningsområdet er målrettet danske virksomheder, hvor produktudviklingen typisk gårind i den afsluttende fase - alternativt er det første produkt allerede kommet på markedet.Vækstkapital har investeret i 113 virksomheder med et samlet kapitalindskud fraVækstfonden på kr. 623,8 mio. siden 2001. Se afsnit 5.2.2 for en mere detaljeretgennemgang af Vækstfondens direkte investeringer.PartnerkapitalPartnerkapital er et relativt nyt forretningsområde i Vækstfonden. Det blev etableret i2007 i et forsøg på at få organiseret flere private Business Angels, der kan investere i nyestart-up-virksomheder.Ifølge Vækstfondens adm. direktør Christian Motzfeldt fandt Business Angels i Danmarkgenerelt, at”mange af de virksomheder, de gerne ville investere i, krævede så megetkapital, at de ikke alene - og heller ikke, selv om de var tre, fire eller fem Business Angelssammen - kunne løfte virksomhederne. Derfor var det vigtigt for dem, mente de, at det varen eller anden form for co-investment vehicle. Herefter undersøgte vi, om der fandtesprivate investorer, der var interesserede i at lave en Side Car Matching Fund , som vi harset i andre lande. Men det var der ikke interesse for, og så gik Vækstfonden ind og lavedePartnerkapital”.Netværket består i dag af ca. 300 Business Angels og bliver drevet af to ”ærkeengle” i tætsamarbejde med Vækstfonden. Med Partnerkapital investerer Vækstfonden egenkapital iEn "sidecar fund" (omtr. en "sideløbende fond") er - som navnet antyder - en kapitalkilde, som investerer ved siden af engruppe Business Angels. Kilde: Payne, William, Sidecar Funds and Angel Groups.7
7
Ernst & Young | 22
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
innovative virksomheder på lige vilkår med Business Angels og er på denne måde med tilat skabe en løftestang for private investorer.Ud over egenkapitalindskud tilbydes virksomhederne forretningserfaring, brancheviden ogkontakter mv. Der fokuseres på virksomheder, som har et afprøvet koncept, og som entenallerede er på - eller har en kort vej til - markedet, og/eller som befinder sig i en tidligekspansionsfase. Partnerkapital har ikke noget specifikt branchefokus, oginvesteringsstørrelserne varierer fra kr. 3-10 mio.Siden etableringen af Partnerkapital er der blevet investeret i 10 virksomheder med etsamlet kapitalindskud fra Vækstfonden på kr. 43,4 mio.RegionalkapitalVækstfonden investerede i 2007 i to regionale investeringsselskaber, Industri Invest SydA/S og Vækst-Invest Nordjylland A/S. Disse selskabers investeringer er målrettetetablerede industrivirksomheder med en omsætning i størrelsesordenen kr. 30-150 mio.Siden etableringen har Regionalkapital investeret i ni virksomheder med et samletkapitalindskud fra Vækstfonden på kr. 19,5 mio.StartkapitalStartkapital blev etableret i 2007 i et forsøg på at se, om Vækstfonden kunne skabe etprodukt, der kunne hjælpe virksomheder og iværksættere med at bygge en virksomhedhelt op fra bunden. I de seneste år har dette forretningsområde været målrettet helt ungevirksomheder inden for sundhedssektoren – ofte på et stadie, hvor en forretningsplanendnu ikke var blevet udarbejdet.Dette forretningsområde bliver udfaset i 2010, fordi det er meget kostbart. Sidenetableringen af Startkapital har Vækstfonden investeret i seks virksomheder med etsamlet kapitalindskud fra Vækstfonden på kr. 20,6 mio.Øvrige finansieringsløsningerVækstfonden er tillige blevet udpeget af regeringen til at administrere tolånegarantiordninger kaldet Vækstkaution og Kom-i gang-lån samt initiativet Proof-of-Business . Lånegarantiordningerne er målrettet iværksættere med et beskedentkapitalbehov, og hvor tidsrummet fra virksomheden etableres, og til den har et produkt påmarkedet, er kort. Vækstfonden har afgivet kautionstilsagn til mere end 2.000virksomheder fra mange forskellige brancher siden 2000 – fordelt på ca. 2/3 tilservicevirksomheder og ca. 1/3 til mindre industrivirksomheder.8
Ved udmøntningen af globaliseringspuljen i efteråret 2006 blev der afsat 40 mio. kr. årligt i perioden 2007-2009 til atetablere et initiativ (Proof-of-Business, POB) rettet mod tidlig forretningsudvikling af iværksætterprojekter ogopstartsvirksomheder. Hensigten med initiativet er at styrke udviklings- og finansieringsmulighederne for denne målgruppegennem et forløb, hvor de får adgang til at sparre med erfarne erhvervsfolk, inden de eventuelt modtager kapitalindskud tilat finansiere deres forretningsplaner.Efter et offentligt udbud i foråret 2007 blev Connect Denmark (CONNECT) samarbejdspartner på sparringsforløbet forvirksomhederne. Af den årlige bevilling på kr. 40 mio. modtager CONNECT kr. 5 mio. til at dække omkostningerne vedafholdelse af POB-sparringsforløb. Den resterende kapital investerer Vækstfonden i selskaber, som har gennemgået etsådant sparringsforløb.
8
Ernst & Young | 23
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Herudover har Vækstfonden ydet mezzaninlån – primært lån med resultatafhængige vilkår– til virksomheder med en væsentlig (især teknologisk) innovationshøjde og et stortvækstpotentiale. Denne finansieringsform blev typisk anvendt, hvor Vækstfonden ikke såen høj sandsynlighed for exit i form af et industrielt salg eller en børsnotering. DetskVækstfonden yder ikke længere mezzaninlån.Disse fire ordninger er ikke en del af rapportens fokus og bliver derfor kun i et begrænsetomfang beskrevet i resten af rapporten.Øvrige ikke-finansielle initiativerVækstfonden har en betydelig analysefunktion, der har til formål både at analysere ogkortlægge eventuelle huller i markedet og at opbygge og dele viden om det danskeventuremarked.I de senere år har analyser af nye vækstområder ført til en satsning på Cleantech- ogmodebrancherne. Forretningsområderne Partnerkapital og Regionalkapital er i de senereår ligeledes udsprunget af analyser af Business Angel-markedet og generationsskifter.Herudover bidrager analyseafdelingen med at opbygge og dele viden på venturemarkedetved at udarbejde eksterne rapporter med fokus på såvel enkelte brancher somventurekapitaludviklingen i Danmark og andre lande mv.Vækstfonden har samtidig i perioden 2001–2009 gennemført en række initiativer for atforbedre markedet for innovationsfinansiering i Danmark. Eksempler herpå er:•Afholdelse af årsmøde•Medsponsor til Nordic Venture Summit•Medsponsor til Gazelle Growth-programmet•Cleantech-Forum•Tech-tour
Ernst & Young | 24
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.2 Vækstfondens direkte investeringerI dette afsnit beskriver vi de investeringer, Vækstfonden har foretaget direkte ivirksomheder i perioden 2001-2009. Gennem perioden har de direkte investeringer væreten stor del af Vækstfondens aktiviteter, men i dag udgør de en mindre del af fondensinvesteringsaktiviteter. Hovedparten af Vækstfondens investeringer gennemføres i dag iform af indirekte investeringer gennem private fonde.Når Vækstfonden foretagerdirekte investeringeri virksomheder, følger det afbekendtgørelsen om Vækstfondens virke, at virksomhederne skal opfylde følgendeforudsætninger:♦Virksomhedens udviklingsaktiviteter er kendetegnet ved at have en høj nyhedsværdi oger både perspektivrige og risikobetonede.♦Virksomheden har gennemført en vurdering af projektets miljømæssige og etiskekonsekvenser.♦Virksomheden kan dokumentere ledelsesmæssig kompetence.♦Virksomheden har udarbejdet en veldokumenteret og sammenhængendeforretningsplan, som bl.a. sandsynliggør, at aktiviteten kan gennemføres og vil værerentabel.Vækstfondens direkte investeringer gennemføres som indskud i form af egenkapital,lånekapital, mezzanin-lån eller konvertible lån. Fonden har i perioden 2001-2009investeret i 128 virksomheder. Samlet set har Vækstfonden investeret kr. 687,7 mio. somnyinvesteringer, og kr. 1.106,7 mio. som opfølgningsinvesteringer, jf. tabel 3.Tabel 3: Opsummerende statistik for Vækstfondens direkte investeringer, 2001-2009Parameter (mio. kr.)Samlede nyinvesteringer (mio. kr.)Antal nyinvesterede beløbSamlede opfølgningsinvesteringer (mio. kr.)Antal opfølgningsinvesteringerTotal687,71581.106,7265Gennemsnitligbeløbsstørrelse4,9-4,2-
Kilde: Vækstfonden
5.2.2.1 Ny- og opfølgningsinvesteringerI perioden fra 2001 til 2009 er antallet af direkte nyinvesteringer faldet væsentligt. I 2001gennemførte Vækstfonden 40 direkte investeringer, hvoraf 34 udgjorde nyinvesteringer.Det samlede antal direkte investeringer toppede i 2003, hvor Vækstfonden foretog 67direkte investeringer, men kun ni nyinvesteringer. Siden da er antallet af direkteinvesteringer faldet væsentligt frem til 2009, hvor Vækstfonden foretog 25 direkteinvesteringer, hvoraf kun tre var nyinvesteringer, jf. figur 7.
Ernst & Young | 25
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 7: Antal direkte investeringer8070605040302010063430584442392219183016229141339
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Antal nyinvesteringerAntal opfølgningsinvesteringer
Kilde: Vækstfonden
Selvom antallet af investeringer har været faldende i perioden 2003-2009, så harVækstfonden investeret et stigende samlet beløb frem til 2006. Det vil sige, at der erforetaget større investeringer i de enkelte virksomheder. I perioden 2001-2005 steg detsamlede investeringsbeløb jævnt, og i 2006 blev der investeret markant mere end i detidligere år. Herefter har der været et markant fald i de direkte investeringer, hvilket i højgrad kan tilskrives udskilningen af Sunstone Capital i 2007, jf. figur 8.Figur 8: Samlede direkte investeringer, mio. kr.350300250200150100500437898156919614718425815852546051666770,510,9
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009NyinvesteringerOpfølgningsinvesteringer
Kilde: Vækstfonden
Der er sket en markant stigning i det gennemsnitlig beløb, der er investeret i de enkeltevirksomheder. Vækstfondens nyinvesteringer er gået fra et gennemsnit på kr. 3,9 mio. i2001 til kr. 7,1 mio. i 2009. Der har været en lignende udvikling i den gennemsnitligestørrelse på opfølgningsinvesteringerne – med undtagelse af 2001, hvor de lå på etmarkant højere niveau end i resten af perioden. Opfølgningsinvesteringer er gået fra engennemsnitlig størrelse i 2002 på kr. 2,3 mio. til kr. 6,6 mio. i 2006, hvorefter de igen erfaldet til kr. 3,3 mio. i 2008, jf. figur 9.
Ernst & Young | 26
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 9: Gns. investeret beløb pr. virksomhed, mio. kr.Nyinvesteringer876mio. kr.
Opfølgningsinvesteringer7,55,7 5,9mio. kr.
7,1
876543210
7,2
6,65,34,43,4 3,32,33,3
543210
3,9 4,22,71,6
4,1
Kilde: Vækstfonden
5.2.2.2 Fordeling på stadierEn væsentlig del af Vækstfondens formål er at investere i virksomheder på tidlige stadier.På baggrund af de tilgængelige data fremgår det, at størstedelen af Vækstfondens direktenyinvesteringer er blevet gennemført på ”pre-seed”-stadiet, altså i perioden umiddelbartfør eller samtidig med virksomhedens etablering. I perioden 2004-2006 er der dog blevetinvesteret mere i seed- og start-up stadierne. I de seneste to år har Vækstfonden foretagetmarkant færre direkte nyinvesteringer. Til gengæld er investeringer foretaget ivirksomheder på meget tidlige stadier. Samlet set er det kun en marginal andel afkapitalen, der er investeret på ekspansionsstadiet, jf. figur 10 og 11.Figur 10: Direkte nyinvesteringer fordelt påstadier, pct.-fordeling, 2001-2009Figur 11: Direkte nyinvesteringer fordelt påstadier, pct.100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%
Pre-seedSeed7%Start-up
2%20%
71%Expansion
Kilde: Vækstfonden
Et andet og mere simpelt mål for, hvor langt virksomhederne er i deres udvikling, er alder.Langt størstedelen af kapitalen (88%) investeres i løbet de første fem år afvirksomhedernes levetid, jf. figur 12.
Ernst & Young | 27
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 12: Direkte nyinvesteringer fordelt på virksomhedernes alder, mio. kr.400278,788%93%98%99%100%80%60%20045%10029,600-23-56-89 - 1131,711,43,01,040%20%0%100%
300Mio. kr.
290,5
12 - 14 15 - 17 18 - 20Kumulativ procent
Samlet beløb
Kilde: Vækstfonden
Vækstfonden foretager langt flest investeringer i virksomheder på pre-seed stadiet, mender er tale om mindre investeringer i hver enkelt virksomhed. Investeringernesgennemsnitlige størrelse vokser i takt med, at virksomhederne når til de senere stadier.Investeringsstørrelsen falder dog markant på ekspansionsstadiet. Det kan være enindikation af, at Vækstfonden overlader investeringer i ekspansionsfasen til de privateaktører, jf. figur 13.Figur 13: Direkte nyinvesteringer, fordelt på stadier – gennemsnitlig størrelse og samlet antal87655,33,87,3605040302,179400Pre-seedSeedStart-upExpansionAntalBuyout2010
52
Mio. kr.
43210
Gennemsnitlig størrelse
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 28
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.2.3 Branchemæssig fordelingDen branchemæssige fordeling af Vækstfondens investeringer er opgjort medudgangspunkt i fem brancher, jf. tabel 4.Tabel 4: Beskrivelse af brancherBrancheInformation og kommunikationHandel og serviceIndustri- og forsyningsvirksomhederLife SciencesEnergi og miljøBeskrivelsePrimært virksomheder i it-branchen, fx inden forsoftwareudvikling eller it-serviceydelserResidualkategori, indeholdende primært virksomhederinden for erhvervsserviceIndustriel produktion og forsyningsvirksomhederSamlet kategori for biotek og medtechPrimært virksomheder, der arbejder med grøn energi,eksempelvis cleantech
En stor del af Vækstfondens direkte nyinvesteringer er koncentreret i brancheninformation og kommunikation (IKT), og IKT-virksomhederne har udgjort en væsentlig delaf Vækstfondens portefølje igennem hele perioden. Det omvendte gør sig gældende for etaf Vækstfondens andre store investeringsområder, Life Sciences. Her er Vækstfondensandel af direkte nyinvesteringer blevet reduceret væsentligt over årene - med undtagelseaf 2009, hvor den store andel af Life Sciences-investeringer kan henføres til en enkeltnyinvestering i Medical Insight. Samtidig har Vækstfonden fået et stigende fokus påbranchen energi og miljø, der særligt i 2008 var mål for Vækstfondens nyinvesteringer, jf.figur 14 og 15.Figur 14: Direkte nyinvesteringer, beløb,pct.-fordeling, 2001-2009Figur 15: Direkte nyinvesteringer, pct.100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%
Information ogkommunikationHandel og serviceIndustri og forsyningLife sciencesEnergi/Miljø
6%26%39%
11%18%
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 29
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.2.4 Geografisk fordelingDer findes virksomheder med stort vækstpotentiale i alle landets regioner. Særligt RegionHovedstaden og Region Syddanmark samler dog mange innovative virksomheder. Ofte erde koncentreret i såkaldte ”klynger”, der traditionelt har gunstige rammevilkår forinnovation og vækst. Vækstfondens investeringsaktiviteter er også fordelt over helelandet, men specielt Region Hovedstaden tiltrækker venturekapital fra Vækstfonden. Knap4/5 af de samlede nyinvesteringer er koncentreret her. En større sum fordeles også iRegion Syddanmark. Særligt de seneste år har Region Syddanmark og i mindre gradRegion Sjælland modtaget kapital, jf. figur 16 og 17.Figur 16: Direkte nyinvesteringer, pct.af investeret beløb, 2001-2009RegionHovedstadenRegionSjællandRegionSyddanmarkRegionMidtjyllandRegionNordjylland10%3%
Figur 17: Direkte nyinvesteringer, pct.100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%
4%3%
80%
Kilde: Vækstfonden
Billedet af Vækstfondens nyinvesteringer ændres en smule, når vi ser på antallet afinvesteringer. Et større antal investeringer fordeles ud over landet, hvor 67 pct.koncentreres i hovedstadsområdet. Investeringerne i hovedstadsområdet er generelt afstørre omfang, blandt andet fordi der er mange kapitaltunge Life Sciences-virksomheder iområdet, jf. figur 18 og 19.Figur 18: Antal direkte nyinvesteringer,pct.-fordeling 2001-2009RegionHovedstadenRegionSjællandRegionSyddanmarkRegionMidtjyllandRegionNordjylland10%10%6%67%
Figur 19:Antal direkte nyinvesteringer, pct.100%
7%
90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200120022003200420052006200720082009
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 30
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vækstfonden er også operatør af produkterne Kom-i-gang-lån og Vækstkaution.Sidstnævnte produkt består i, at Vækstfonden kautionerer for virksomheder, der optagerlån i andre finansielle institutioner. Region Nordjylland er den største aftager af Kom-i-gang-lån, mens vækstkautionerne fordeles noget mere spredt ud over landet, jf. figur 20og 21.
Figur 20: Kom-i-gang-lån, beløbpct.-fordeling, 2001-2009RegionHovedstadenRegionMidtjyllandRegionNordjyllandRegionSjællandRegionSyddanmark53%21%8%3%15%
Figur 21: Vækstkaution, fordelt på regioner,beløb, pct.-fordeling, 2001-2009
RegionHovedstadenRegionMidtjyllandRegionNordjylland
25%
22%
10%RegionSjælland27%RegionSyddanmark16%
Kilde: Vækstfonden
5.2.2.5 Vækstfondens produkterVækstfonden kan betjene sig af en række finansielle instrumenter i forbindelse medindskud af kapital. I den undersøgte periode har fonden anvendt fire forskelligeinstrumenter i forbindelse med de direkte investeringsaktiviteter, jf. tabel 5.Tabel 5: Finansielle instrumenterBrancheEgenkapitalLånekapitalBeskrivelseAlmindeligt indskud ved tegning eller opkøb af aktier iden pågældende virksomhed.Kapitalindskud i form af lån med rentebetalinger ogforfaldsdato. Lånet kan kombineres med diversebetingelser i forhold til, hvilke beslutningervirksomheden kan træffe.Lånekapital med en option på at konvertere summen tilaktier til en på forhånd på bestemt pris inden enbestemt dato.Lånekapital, som blandt andet er kendetegnet ved, atrenten varierer i takt med virksomhedens resultater.Har virksomheden et stort overskud, skal der betales enhøjere rente, end hvis resultaterne svigter.
Konvertible lån
Mezzanin-lån
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 31
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Langt størstedelen af Vækstfondens kapitalindskud ydes igennemegenkapitalinvesteringer, og tendensen går imod øget brug af egenkapital frem for andreinstrumenter, som eksempelvis lån og konvertible lån, der var mere fremtrædende iperioden 2002-2005, jf. figur 22 og 23.Figur 22: Direkte nyinvesteringer fordeltpå finansielle instrumenter, pct.-fordeling,2001-2009Figur 23: Direkte nyinvesteringer fordelt påfinansielle instrumenter, pct.100%90%80%8%EgenkapitalKonvertibelt lånLånekapitalMezzaninlån8%12%72%70%60%50%40%30%20%10%0%
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 32
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.3 Vækstfondens indirekte investeringerStørstedelen af Vækstfondens investeringer foretages indirekte gennem investeringer iprivate venturefonde, der foretager egne dispositioner og investerer i virksomheder medvækstpotentiale. I dette afsnit beskriver vi de indirekte investeringer, Vækstfonden harforetaget i virksomheder i perioden 2001-2009.Når Vækstfonden foretagerindirekte investeringeri ventureselskaber, følger det afbekendtgørelsen, at Vækstfondens medfinansiering skal forventes at kunne bidrage tilopbygningen af nye kompetencer på venturemarkedet og resultere i en effekt ud over derent privatøkonomiske fordele for de virksomheder, som ventureselskabet tilfører kapitalog kompetence. Det er endvidere en forudsætning for medfinansiering til venturefonde, atfondene har udarbejdet en redegørelse for, hvordan de vil foretage miljømæssige og etiskevurderinger af investeringsaktiviteternes konsekvenser.Vækstfonden har investeret i langt størstedelen af de private venturefonde, der er tilstede på det danske marked. Pt. eksisterer der således kun to danske fonde, somVækstfonden ikke har indskudt kapital i. Vækstfonden har i alt investeret i 22 fonde siden2001 (20 venturefonde), og Vækstfonden har haft rollen som såkaldt ”cornerstone”-investor - dvs. en investor, der er afgørende for fondens tilblivelse – i etableringen af 17 afventurefondene, jf. tabel 6.Tabel 6: Oversigt over fonde, som Vækstfonden har investeret iEr VF”corner-stone”?JaJaJaJaJaJaNejJaJaJaNejJaJaJaJaJaJaNejJaJaJaSamletkapitalunderforvaltning2737322763172002018723811034578655855311.200647550702386396175100
Fondens navnErhvervsinvestErhvervsinvest IIINCUBA Venture IInnFondSyddansk KapitalIVS Fund IIMerlin Biosciences Fund III L.P.Nordic BiotechNordic Biotech Venture Fund IINordic Biotech Opportunity FundNordic Venture Partners IINorthzone IVSEED Capital DenmarkSunstone LSV Fund ISunstone LSV Fund IISunstone TV Fund ISunstone TV Fund IIBankInvest New Energy SolutionsDansk InnovationsinvesteringIndustri Invest SydVækst-Invest Nordjylland
Etable-ringsår200420072003200020032005200220012005200820042003200419982007200120072002200020062008
Management-selskabErhvervsinvest Management A/SErhvervsinvest Management A/SInventure Capital A/SInventure CapitalInventure CapitalNorthCap PartnersExcalibur Fund ManagersNordic BiotechNordic BiotechNordic BiotechNordic Venture PartnersNorthzone VenturesSeed CapitalSunstone CapitalSunstone CapitalSunstone CapitalSunstone CapitalBankInvestDansk InnovationsinvesteringIndustri Invest SydNovi Management A/S
FondstypeClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndClosed EndEvergreenEvergreen
Kilde: VækstfondenNote: Erhvervsinvest I og II adskiller sig fra de øvrige fonde ved at være buy-out-fonde. Derfor er devirksomheder, de investerer i, også markant anderledes end de øvrige porteføljevirksomheder.
Ernst & Young | 33
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
I perioden 2001-2009 har de 22 fonde i alt investeret kr. 5,6 mia., hvoraf Vækstfondensandel udgør kr. 2,0 mia. Venturefondene har samlet investeret kr. 3.073 mio. i danskevirksomheder, og Vækstfondens andel af disse investeringer udgør kr. 1.527 mio.De danske venturefonde investerer både i danske og udenlandske virksomheder. Samletset investeres 45 pct. af kapitalen i udenlandske virksomheder. En væsentlig del af deudenlandske virksomheder er dog oprindeligt danske virksomheder, der er flyttet til etandet land, efter at de har modtaget kapital. Ser man isoleret på Vækstfondens andel, såinvesteres 75 pct. af kapitalen i danske virksomheder og 25 pct. i udenlandskevirksomheder jf. tabel 7. Det skal dog bemærkes, at Vækstfondens investeringer i fondesker på betingelse af, at et beløb svarende til Vækstfondens indskud skal placeres i danskevirksomheder. Samlet set har venturefondene således investeret væsentligt mere i danskevirksomheder, end de har modtaget i indskud fra Vækstfonden.Tabel 7: Opsummerende statistik for Vækstfondens indirekte investeringerDanske virksomhederVækst-Fondenefondenssamletandel3.073,421,5106,00,11.527,410,782,90,0UdenlandskevirksomhederVækst-FondeneFondenssamletandel2.551,637,5140,22,5515,97,668,50,3SamletFondenesamlet5.625,126,7140,20,1Vækst-fondensandel2.043,39,782,90,0
Parameter (mio. kr.)Samlede investerede beløbGennemsnitligt investeredebeløbStørste investerede beløbMindste investerede beløb
Kilde: Vækstfonden
Vækstfonden investerer beløb af varierende størrelse i de forskellige fonde, og de harderfor forskelligt ejerskab i fondene. Samlet set har Vækstfonden givet tilsagn om kr.3.818 mio. i perioden 2001-2009 til fonde, der samlet set har kr. 9.671 mio. kr. i kapitalunder forvaltning. Vækstfondens gennemsnitlige ejerandel er på 36,8%, og dengennemsnitlige investeringsstørrelse er kr. 200 mio. Samlet set har Vækstfonden leveret39,5% af den investerede kapital i de 22 fonde, jf. figur 24.
Ernst & Young | 34
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 24: Vækstfondens andel af venturefondenes samlede kapital under forvaltning, mio. kr.,2001-2009Sunstone TV Fund ISunstone LSV Fund IInnFondIVS Fund IIDansk InnovationsinvesteringSunstone LSV Fund IISunstone TV Fund IISyddansk KapitalSEED Capital DenmarkINCUBA Venture IVækst-invest NordjyllandNordic Biotech Opportunity FundErhvervsinvestIndustri Invest SydNordic Biotech Venture Fund IINordic BiotechBankInvest New Energy SolutionsNordic Venture Partners IINorthzone IVErhvervsinvest IIMerlin Biosciences Fund III L.P.Total0%702511264351950501127580753.87820%40%Mio. kr.Totalt VF investeret kapital siden 2001Øvrige kapital under forvaltning60%2882957516020022012519635940712537120675345209140843313367535106527976.06880%100%5501.200977600
Kilde: VækstfondenNote: Tallene på viser henholdsvis tilsagn fra Vækstfonden og tilsagn fra øvrige investorer i mio. kr. siden2001. På den horisontale akse ses Vækstfondens ejerandel i procent.
Ernst & Young | 35
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.3.1 Ny- og opfølgningsinvesteringerVækstfondens indirekte nyinvesteringer faldt væsentligt fra 2001 til 2009 – både i beløbog antal. Samtidig er den gennemsnitlige størrelse på investeringerne også blevet markantreduceret, jf. figur 25 og 26.Figur 25: Indirekte nyinvesteringer i danskevirksomheder, samlet beløb og antal500450400350Mio. kr.300250200150100500119112 106500215 203272451302520151050Mio. kr.
Figur 26: Indirekte nyinvesteringer i danskevirksomheder, gennemsnitligt beløb2520151050
Samlet beløb
Antal indirekte investeringer
Gennemsnitlig størrelse
Kilde: Vækstfonden
Generelt har de gennemsnitlige investeringer været større i danske virksomheder end iudenlandske virksomheder. De samlede investeringer i udlandet nåede et toppunkt i 2005,men de har gennem hele perioden været markant mindre end investeringerne i danskevirksomheder.Mens antallet af nyinvesteringer er faldet markant, er antallet af opfølgningsinvesteringeri danske virksomheder steget tilsvarende. Udviklingen viser, at både antallet og detsamlede beløb samt den gennemsnitlige investeringssum, er steget gennem hele periodenfra 2001-2008, jf. figur 27 og 28.Figur 27: Indirekte opfølningsinvesteringer idanske virksomheder, samlet beløb og antal600500Mio. kr.400300200100061484118180 200431506706050Mio. kr.403020100
Figur 28: Indirekte opfølgningsinvesteringer idanske virksomheder, gennemsnitligt beløb9876543210
Samlet beløb
Antal
Gennemsnitlig størrelse
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 36
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
De danske venturefonde har således foretaget mange nyinvesteringer – særligt i periodenfra 2001-2005. Herefter er der sket et markant fald i antallet af nyinvesteringer. Dethænger sammen med, at en stigende andel af fondenes midler er blevet bundet op iopfølgningsinvesteringer, og at der således ikke har været likviditet til at kunnegennemføre nyinvesteringer. Størstedelen af fondene er samtidig closed-end fonde,hvilket gør det naturligt, at de over tid foretager færre nyinvesteringer og flereopfølgningsinvesteringer.5.2.3.2 Fordeling på stadierDer er en tendens til, at Vækstfondens indirekte investeringer bliver investeret på senerestadier, end det er tilfældet med de direkte investeringer. Kun 4 pct. af de indirekteinvesteringer indskydes på virksomhedernes pre-seed-stadie, mens det gælder for 29 pct.af de direkte investeringer. Andelen af investeringer i seed-fasen er forholdsvis ens for deto investeringsformer, men til gengæld er der langt flere indirekte investeringer påvirksomhedernes start-up- og ekspansionsstadier, jf. figur 29 og 30.Figur 29: Inddirekte nyinvesteringer i danske Figur 30: Indirekte nyinvesteringer i danskevirksomheder, pct.-fordeling, 2001-2009virksomheder, pct.100%2%Pre-seedSeedStart-upExpansionBuyout27%57%9%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%
Kilde: Vækstfonden
Den gennemsnitlige størrelse af de indirekte investeringer fordeler sig anderledes påvirksomhedernes stadier, end det er tilfældet for de direkte investeringer. De størstegennemsnitlige nyinvesteringer foretages i seed-fasen, hvorefter de gennemsnitligenyinvesteringer bliver mindre i størrelse, jf. figur 31.
Ernst & Young | 37
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 31: Gennemsnitlig størrelse og antal indirekte nyinvesteringer i danske virksomheder,2001-2009
18161412Mio. kr.1086420Pre-seed6,6
16,213,2
7060507,85,240302010-
Seed
Start-up Expansion
Buyout
Gennemsnit
Antal
Kilde: Vækstfonden
5.2.3.3 Branchemæssig fordelingVækstfondens indirekte investeringer har i høj grad været fokuseret mod Life Sciences-branchen. Det skyldes ikke mindst Sunstone Capital, hvis Life Sciences Venture Fund alenehar investeret kr. 531,9 mio. i danske Life Sciences-virksomheder i perioden. Men trendeni forhold til Life Sciences har været aftagende siden 2005. Til gengæld har IKT’s andel afinvesteringer været forholdsvist konstant, og i 2006 kom energi- og miljøsektorenligeledes med i fondenes porteføljer, jf. figur 32 og 33.Figur 32: Indirekte nyinvesteringer i danskevirksomheder, pct.-fordeling, 2001-2009Figur 33: Indirekte nyinvesteringer i danskevirksomheder, pct.100%90%Handel og serviceIndustri og forsyningInformation ogkommunikationLife sciencesEnergi/Miljø1% 0%6%80%70%60%50%38%55%40%30%20%10%0%
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 38
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.3.4 Geografisk fordelingDen geografiske fordeling af Vækstfondens indirekte investeringer er meget lig dengeografiske fordeling af de direkte investeringer. Mere end 4/5 af den investerede kapitaler investeret i Region Hovedstaden, mens den øvrige kapital er ligeligt fordelt mellem deøvrige regioner. De private venturefonde placerer således også størstedelen afinvesteringerne i Hovedstaden, hvor der gunstige rammevilkår for innovation og vækst.Målt på antallet af investeringer er der en større geografisk spredning, jf. figur 34 og 35.Figur 34: Indirekte nyinvesteringeri danskevirksomheder, pct.-fordeling, 2001-2009Figur 35: Antal indirekte nyinvesteringer idanske virksomheder, pct.-fordeling, 2001-2009Region6%Hovedstaden8%RegionSjælland11%RegionSyddanmark 6%RegionMidtjyllandRegionNordjylland
RegionHovedstadenRegionSjællandRegionSyddanmarkRegionMidtjyllandRegionNordjyllandKilde: Vækstfonden
6%5%
4% 4%
81%
69%
5.2.4 Vækstfondens exitsTil trods for at porteføljevirksomhederne har en lang tidshorisont, før de bliver udskilt (vedexit) fra porteføljerne, har Vækstfonden haft en række succesfulde exits i perioden 2001-2009. Antallet af exits er steget over perioden, mens det gennemsnitlige tilbageløb målt ikroner til gengæld er faldet. Ser man på gennemsnittet af tilbageløbet som andel af detinvesterede beløb, er dette mål dog steget i perioden, jf. figur 36 og 37.Figur 36: Exits, antal virksomhederFigur 37: Exits, tilbageløb i mio. kr. og gns.tilbageløb pr. virsomhed17151083421154539,14035302521,3201510,610,47,77,1 8,4104,750,7043,532,521,510,50
181614121086420
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 39
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.5 Vækstfondens markedsandelSiden strategiskiftet i 2001 har Vækstfondens rolle på det danske venturemarked kunnetaflæses i dens markedsandel. I det følgende afsnit er Vækstfondens markedsandelbeskrevet med særligt fokus på de områder, hvor Vækstfonden har til formål at væresærligt aktiv.I de følgende beskrivelser af udviklingen på det danske marked – og Vækstfondens rolleheri – har vi forlænget tidsperioden tilbage til 1998, jf. figur 38. Det gør det muligt atanalysere udviklingen på markedet både før og efter, at Vækstfonden i 2001 fik mulighedfor at foretage egenkapitalinvesteringer i det danske venturemarked.Figur 38: Tidsperspektivet for evalueringen
■1998
■2001
■2009
Vækstfondens markedsandel er opdelt i den andel, der kommer fra fondens direkteinvesteringer (VF direkte), og den andel, som kommer fra fondens indirekte investeringer(VF fonde – VF andel). I perioden 1998 til 2009 steg den samlede kapital under forvaltningfra kr. 3,5 mia. til kr. 21,2 mia., hvor Vækstfondens andel udgjorde kr. 4,4 mia., jf. tabel8.Tabel 8: Kapital under forvaltning, mio. kr., 1998-200919983.491003.49119995.256005.256200011.109040011.509200114.1841.10045015.734200214.5021.05057016.122200313.7581.00069015.448200414.4071.0501.02516.482200516.0561.0501.22718.333200616.8261.1001.22719.153200716.7081.3893.49521.592200816.8571.0643.51421.435200916.8611.0643.31421.239
Ikke-VF andelVF direkteVF fonde - VF andelSamlet
Kilde: Vækstfonden
Der er ligeledes sket en markant stigning i ventureinvesteringer i perioden 1998 til 2008.Ud af et samlet beløb på kr. 2,4 mia. stod Vækstfonden for kr. 0,5 mia. afventureinvesteringerne i 2008, jf. tabel 9.Tabel 9: Ventureinvesteringer, mio. kr., 1998-200819987510075119991.232001.23220002.7680232.79120013.047122743.24220021.650168371.85520031.348211771.63620041.425201891.71520051.8692501362.25520062.0343091102.45420071.6982252362.15920081.8561193922.367
Ikke-VF andelVF direkteVF fonde - VF andelSamlet
Kilde: Vækstfonden
Målt på kapital under forvaltning og samlede investeringer for hele det danskeventuremarked har Vækstfondens markedsandele været støt stigende igennem perioden,jf. figur 39 og 40.
Ernst & Young | 40
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 39: Kapital under forvaltning fordelt påVF og VF’s andel af fonde, 1998-2009100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009VFVF Fonde - VF andelIkke-VF andel
Figur 40: Markedsandel fordelt på direkte/indirekte ventureinvesteringer, 1998-2008100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Direkte Indirekte Ikke-VF andel
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden
Omkring 2007 sker der et skift. Først og fremmest er der sket et strategiskifte, hvorVækstfonden har omlagt en række af sine aktiviteter fra direkte til indirekte investeringerved udskilning af en del af porteføljen i Sunstone Capital. Derudover har Danmark opleveten økonomisk krise, der også har påvirket det danske venturemarked og de privateinvestorer i særdeleshed, hvilket kan være en medvirkende årsag til, at Vækstfondensmarkedsandel er vokset.Ser man nærmere på udviklingen i markedsandelene, er skiftet fra direkte til indirekteinvesteringer tydeligt, jf. figur 41. Derudover fremgår det, at Vækstfondens samledemarkedsandel (VF samlet) er steget til at udgøre 30 pct. de to seneste år.Figur 41: Vækstfondens markedsandel i procent af samlede ventureinvesteringer, 2001-200835,0%30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%20012002200320042005200620072008
Vækstfonden
VF-fonde - VF's andel
VF samlet
Kilde: Vækstfonden
Opdeler man investeringer efter, hvilket stadie virksomhederne befinder sig i, fremgår det,at Vækstfondens investeringer på de tidlige stadier (seed og start-up) udgør ca. 30 pct.Udviklingen over tid viser, at de fleste investeringer er blevet foretaget direkte indtil2007, hvor der sker et skift, jf. figur 42 og 43. Det samme gælder investeringer på desenere stadier (ekspansion), hvor Vækstfondens markedsandel i 2008 samlet set udgjordeca. 28 pct.
Ernst & Young | 41
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 42: Markedsandele for early stage-investeringer, 2001-200835,0%30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%20012002200320042005200620072008
Figur 43: Markedsandele for later stage-investeringer, 2001-200835,0%30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%20012002200320042005200620072008
Vækstfonden
VF-fonde - VF's andel
VF samlet
Vækstfonden
VF-fonde - VF's andel
VF samlet
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden9
Tabel 10 viser fordelingen af Vækstfondens samlede markedsandele fordelt på sektorer .Det fremgår, at Vækstfonden er markant til stede inden for Life Sciences, IT ogtelekommunikation, men også at markedsandelen inden for Cleantech er steget markantde senere år.Tabel 10: Vækstfondens samlede markedsandel fordelt på sektorer, 2001-200820015,9%15,8%2,2%0,0%1,0%200214,6%16,1%7,1%5,6%4,1%200322,9%28,8%1,6%0,8%8,3%200430,7%23,4%2,5%0,0%4,8%200531,7%23,0%3,0%8,7%1,5%200630,1%30,6%1,7%8,8%0,9%200735,3%32,8%8,7%22,2%14,2%200848,0%26,0%14,7%26,9%12,3%
ICTLife sciencesIndustri og serviceCleantechAndetKilde: Vækstfonden
Figur 44 og 45 angiver markedsandelen opdelt på direkte og indirekte investeringer.Figurerne illustrerer den generelle tendens, hvor Vækstfonden har skiftet fokus fra direktetil indirekte investeringer, hvilket særligt er udtalt for Life Sciences. Desuden er detinteressant at bemærke, at Vækstfondens andel af Cleantech primært er drevet af direkteinvesteringer.
9
Sektoropdelingen følger den, Vækstfonden selv anvender i sine opgørelser.
Ernst & Young | 42
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 44: VF’s markedsandel for direkteinvesteringer fordelt på sektorer, 2001-0830,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%2001ICTCleantech2002200320042005200620072008
Figur 45: VF’s markedsandel for indirekteinvesteringer fordelt på sektorer, 2001-0840,0%35,0%30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%2001ICTCleantech2002200320042005200620072008
Life sciencesAndet
Industri og service
Life sciencesAndet
Industri og service
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden
Ser man nærmere på netop Life Sciences og Cleantech, bliver udviklingen endnutydeligere, jf. figur 46 og 47. For Life Sciences gælder det, at Vækstfondens samledemarkedsandel er faldet fra højdepunktet på i 2007 til 26 pct. i 2008. Omvendt gælder detfor cleantech, hvor Vækstfondens markedsandel er steget markant.Figur 46: VF’s markedsandele for Life Sciences35,0%30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%20012002200320042005200620072008
Figur 47: VF’s markedsandele for Cleantech30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%20012002200320042005200620072008
Vækstfonden
VF-fonde - VF's andel
VF samlet
Vækstfonden
VF-fonde - VF's andel
VF samlet
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden
Figur 48 og 49 viser udviklingen i kapital under forvaltning og investeringer som en andelaf det danske bruttonationalprodukt (BNP) . Figurerne illustrerer, at både andelen afkapital under forvaltning og investeringer generelt har ligget forholdsvist stabilt med ensvagt stigende tendens. For Vækstfondens andel gælder det, at udviklingen været prægetaf en mere markant stigning gennem perioden.10
10
BNP er i denne rapport opgjort i løbende priser.
Ernst & Young | 43
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 48: Kapital under forvaltning som enandel af BNP, 2000-20091,40%1,20%1,00%0,80%0,60%0,40%
Figur 49: Ventureinvesteringer som en andel afBNP, 2000-20080,30%0,25%0,20%0,15%0,10%0,05%
0,20%0,00%
0,00%2000200120022003200420052006200720082009
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006VF direkte
2007
2008
Total ventureinvest
VF markedsandel
Total kapital under forvaltning
VF markedsandel
VF direkte
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden
Denne tendens er endnu tydeligere, når man udelukkende ser på Vækstfondens kapitalunder forvaltning som en andel af BNP, jf. figur 50 og 51. Her ses det desuden, atVækstfondens direkte investeringer har været for nedadgående de seneste år.Figur 50: Vækstfondens kapitalmængde underforvaltning som en andel af BNP, 2000-20090,35%0,30%0,25%0,20%0,15%0,10%0,05%0,00%2000200120022003200420052006200720082009
Figur 51: Vækstfondens ventureinvesteringersom en andel af BNP, 2000-20080,04%0,03%0,03%0,02%0,02%0,01%0,01%0,00%2000200120022003VF markedsandel20042005VF direkte200620072008
VF markedsandel
VF direkte
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden
Det er dog vigtigt at have for øje, at markedsandele i forhold til BNP er påvirket af dengenerelle BNP-udvikling. Det betyder, at markedsandelen i sig selv vil stige, hvisinvesteringsniveauet holdes konstant og BNP falder.
Ernst & Young | 44
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.2.6 Vækstfondens administrationsomkostninger og afkastVi belyser først udviklingen i Vækstfondens omkostninger ved at se på fordelingen mellemlønomkostninger og øvrige administrative omkostninger. Udviklingen i fondenslønomkostninger har været stigende igennem perioden, på trods af at antallet af ansattehar været relativt konstant. Øvrige administrative omkostninger har til gengæld ligget pået stabilt niveau med et årligt gennemsnit på kr. 23,6 mio., jf. figur 52.Figur 52: Omkostninger for Vækstfonden fordelt på løn og øvrige administrative omkostningerVækstfondens udvkiling i omkostningermDKK7060504030201002001200220032004200520062007Lønomkostninger Øvrige administrative omkostninger20082228312439393925222027212625
33
35
Kilde: Vækstfonden
Ud af de samlede administrative omkostninger i 2009 gik ca. 13. pct. til posterne ”strategiog analyse” samt ”kommunikation”. Disse kategorier dækker blandet andet Vækstfondensanalysearbejde, og det er således en post, der går til at oplyse og uddanne offentlighedenog aktører om det danske venturemarked.Med udskilningen af Sunstone Capital i 2007 overgik et stor del af Vækstfondens direkteportefølje til dens indirekte portefølje. Samtidig fulgte det oprindelige management teammed over i Sunstone Capital. Dette kan imidlertid ikke spores i tallene for Vækstfondenslønomkostninger. Til gengæld kan det ses i omkostninger fordelt på henholdsvis direkte ogindirekte investeringer. Vækstfondens omkostninger var højest i 2006, hvorefter der ersket et markant fald særligt i fondens omkostninger ved direkte investeringer, jf. figur 53.
Ernst & Young | 45
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 53: Vækstfondens omkostninger fordelt på direkte og indirekte investeringer
Mio. kr.605040103020301002001200220032004Direkte20052006Indirekte20072008293739464110878
1115
16
34
35
Kilde: Vækstfonden
Et simpelt mål for Vækstfondens afkast er fondens resultat i forhold til egenkapital. Vi hartaget udgangspunkt i fondens resultat af direkte og indirekte investeringer samt åretsresultat sat i forhold til egenkapitalen.Vækstfonden havde i 2001 et positivt afkast, som skyldtes, at Vækstfonden var underopstart i dette år, og en relativ lille del af dens midler var blevet investeret. I deefterfølgende år, 2002 og 2003, var afkastet mere negativt, hvilket til dels skyldtes, atinvesteringer i den tidlige fase vil have en større tendens til at blive værdireguleret nedadfrem for opad. Samtidig har de generelle markedskonjunkturer ligeledes har en indvirkningpå den negative udvikling i afkastet.I perioden 2004 til 2006 havde Vækstfonden positive afkastgrader. Generelt varmarkedskonjunkturerne bedre i denne periode, samtidig med at det må forventes, at flereaf de tidlige investeringer er begyndt at generere et afkast eller er blevet værdireguleretopad som følge af yderligere kapitalindskud. I 2007 var resultatet af de direkte ogindirekte investeringer negativt som følge af nedskrivninger, mens årets resultat endtepositivt, idet afkastet på passive midler var godt. I 2008 satte den finansielle krise foralvor igennem. Årets resultat var i 2008 mere negativt end resultatet af de direkte ogindirekte investeringer, idet afkastet fra passive investeringer i samme år var negativt, jf.figur 54.
Ernst & Young | 46
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 54: Udviklingen i Vækstfondens afkast
Afkast forvækstfonden10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%20012002200320042005200620072008
Resultat af direkte og indirekte investeringer ifht egenkapital
Åretsresultat ifht egenkapital
Kilde: Vækstfonden
Vækstfonden har selv foretaget en analyse af sin ”Internal Rate of Return” (IRR), som eret mere retvisende mål for en fonds afkast. Se afsnit 6.1.3.
Ernst & Young | 47
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.3
Vækstfondens fremadrettede investeringsstrategi og likviditetI de følgende afsnit giver vi først en beskrivelse af Vækstfondens fremadrettede strategifor at belyse, hvordan Vækstfonden vil agere i markedet fremadrettet. Dernæst giver vi enbeskrivelse af Vækstfondens likviditet for at kunne vurdere, hvilket råderum Vækstfondenhar til at gennemføre den planlagte strategi.
5.3.1 Den fremadrettede strategiVækstfondens fremtidige strategi vil fortsat bygge på de tre søjler, som udgør fondensstrategi i dag. Vækstfonden vil ligeledes fortsat anvende sin analyseafdeling til atidentificere kløften mellem behov og udbud af kapital i markedet samt til at identificerenye vækstområder. Det er dog ikke i dag nogen planer om at foretage ændringer iproduktporteføljen.Et vigtigt element i strategien er netop, hvor mange virksomheder Vækstfonden forventerat finansiere fremadrettet – enten direkte eller indirekte via venturefonde. Vækstfondenhar en ambition om at medvirke til, at hele venturemarkedet kan yde finansiering til ca.30–40 danske virksomheder årligt. Et betydeligt fald fra årene 1998 til 2002, hvor ca.100–150 virksomheder årligt modtog finansiering. Skiftet i strategien skyldes ifølge adm.direktør Christian Motzfeldt primært to faktorer:”Dels var der ikke tilstrækkeligt medvirksomheder af den kvalitet, der skal til. Dels var der ikke den fornødne kapital til at bærevirksomhederne frem. De venturefonde, der foretog de mange investeringer tidligt iperioden, var næsten sikre på at blive udvandede i løbet af investeringsprocessen. De løbtør for penge og var nødt til at afgive for store ejerandele til for lave priser. Så derfor skalvi ned på et mere stabilt leje, formentlig i størrelsesordenen 30-40 virksomheder”.Herudover vil Vækstfonden fremadrettet arbejde for at kunne udskille flere aktiviteter,som startes op in-house, når disse aktiviteter har opnået en modenhed, der gør, at de vilkunne agere på private præmisser, som tilfældet var med Sunstone Capital.Endvidere har Vækstfonden et ønske om fremadrettet at investere i større venturefondeaf følgende årsager:”Generelt vil vi gerne investere i store fonde. Kritisk masse af kapitaler vigtig for at få økosystemet til at fungere. Dels bør der være en kritisk masse afkompetencer til at drive virksomhederne frem, dels skal der være en kritisk masse afkapital, så venturevirksomhederne ikke bliver udvandede af de store udenlandskeventurefonde. Så vi har en præference for store fonde – dvs. sikre en vis konsolidering.Derfor regner vi også med, at der skal være tale om en vis konsolidering i markedet, når viser ind i fremtiden. Med andre ord: generelt færre spillere”.Set ud fra et overordnet perspektiv ønsker Vækstfonden endvidere at fortsætte med atvære en kontrær investor – altså at agere kontracyklisk til venturemarkedet – og fonden viltrække sig tilbage i gode tider for at kunne træde kraftigere til i dårlige tider.
Ernst & Young | 48
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.3.2 Vækstfondens likviditetFor at Vækstfonden skal kunne gennemføre sin strategi, er det en betingelse, at fondenhar tilstrækkeligt med midler til rådighed. Vi ser først på, hvordan Vækstfondens likviditethar udviklet sig historisk, og derefter på prognoserne for den fremtidige likviditet.Vækstfondens årsregnskab for 2009 vil først foreligge efter, at årsregnskabet er blevetdrøftet af bestyrelsen den 27. april 2010. Det seneste godkendte årsregnskab forVækstfonden er derfor årsrapporten for 2008.Af Vækstfondens årsrapport 2008 fremgår det, at fonden pr. 31. december 2008 havdesamlede nettotilsagn vedrørende kapitalindskud og kautioner på kr. 1.794,1 mio. Herafvar kr. 1.391,2 mio. tilsagn om yderligere investeringer i fonde, som Vækstfonden harinvesteret i. Den likvide beholdning udgjorde pr. 31. december 2008 kr. 558,4 mio.inklusive obligationsbeholdningen, som er en del af det likvide beredskab. Og Vækstfondenhavde ultimo 2008 en egenkapital på kr. 2.128,8 mio., jf. figur 55.Figur 55: Vækstfondens balance, 2002-2008Værdipapirer og likviditetKapitalandele i fonde/ regionale investeringsselskaberEgenkapitalindskudUdlånEgenkapitalBalancesumTilsagnsforpligelse, netto20085581.493170662.1292.3491.79420076611.778123922.7783.0012.15020068155927053252.2652.4841.32720051.1174635352662.2162.4291.5242004151027534617921102336131220031.7382001821252.0112.26895920022.0391631141532.0942.5421.242
Kilde: Vækstfonden
Vækstfondens bestyrelse har sat som mål, at fondens likviditetsbeholdning ikke måkomme under kr. 300 mio. For at sikre, at målet overholdes, udarbejdes der løbendeprognoser for beholdningen, hvor likviditeten opgøres på baggrund af årlige opgørelserover de planlagte aktiviteter i form af udbetalinger og indbetalinger og det forventedetilbageløb fra exits. Det forventede provenu fra exits opgøres ud fra estimater fortilbageløb fra alle fondens forvaltere. Provenuet beregnes ved at reducereforventningerne til tilbageløb i et givet år med 50 pct., hvorefter halvdelen af resterendetilbageløb udskydes et år.Finanskrisen har betydet, at forventningerne til tilbageløb fra Vækstfondens investeringermåtte reduceres for perioden 2009-10, og i slutningen af 2008 så det ud som om, der varen reel risiko for, at likviditeten i 2009 vil blive reduceret til 0, jf. figur 56. Det gavanledning til, at Vækstfonden fik en midlertidig, statsgaranteret låneadgang på op til kr.500 mio. i perioden 2009-2011. Låneadgangen blev givet for at undgå en totalopbremsning i Vækstfondens investeringer i nye danske vækstiværksættere samt etfrasalg af Vækstfondens aktiver med tab i et negativt marked som følge af den finansiellekrise. Statsgarantien skulle således sikre, at Vækstfonden fortsat kunne honorere alleredegivne investeringstilsagn og opfølgningsinvesteringer og opretholde et moderataktivitetsniveau i den aktuelle finanskrise. Vækstfonden har dog ikke benyttet sig af dennekreditfacilitet.
Ernst & Young | 49
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 56: Udviklingen i Vækstfondens likviditet, 2002-082.500
2.000
1.500
1.000
500
02002200320042005200620072008
Kilde: Vækstfonden
Den seneste prognose for Vækstfondens likviditetsbeholdning blev udarbejdet til brug forbestyrelsens møde den 4. marts 2010. Prognosen er udarbejdet ud fra de ovennævnteprincipper, og den er derfor behæftet med en vis usikkerhed. I prognosen er der indregnetca. 20 nyinvesteringer årligt. En stor del af de forventede nyinvesteringer (ca. 10 årligt)forventes at blive foretaget af de nye fonde, som etableres via erhvervspakken.I 2010 forventes det, at årets likviditetstræk før exits bliver kr. -355 mio. Og med etforventet provenu fra exits på kr. 221 mio., forventes Vækstfondens likviditetsbeholdningat blive reduceret med kr. 133 mio. til kr. 754 mio. ultimo 2010. Til gengæld forventesdet, at provenuet fra exits vil stige betydeligt i 2011, 2012 og 2013. Vækstfondenslikviditetsbeholdning forventes således at stige til kr. 2.024 mio. i 2013, jf. tabel 11.Tabel 11: Prognose for Vækstfondens likviditet2010 BMNuværende aktiviteterUdbetalinger i altIndbetalinger ekskl. exits i altÅrets likiditetspåvirkning (før exits)Likviditet primoLikviditet ultimo året med nuværende aktiviteter (før exits)Provenu fra forventede exitsLikviditet ultimo-626271-3558875332217542011-594118-4767542778221.0992012-49289-4021.0996971.0031.7002013-43889-3491.7001.3516732.024
Kilde: Vækstfonden
Det skal bemærkes, at der i denne likviditetsprognose allerede er medregnetlikviditetstræk til 20 nyinvesteringer årligt. En stor del af de forventede nyinvesteringer(ca. 10 årligt) forventes at blive foretaget af de nye fonde, som etableres viaErhvervspakken.
Ernst & Young | 50
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.3.3 Sammenhæng med andre innovations- og iværksættertiltagAt skabe et effektivt marked for venturekapital handler ikke blot om at sikre entilstrækkelig mængde risikovillig kapital til at finansiere de virksomheder, der har behovfor denne finansieringsform. Det handler lige så meget om at opbygge et erfarent markedmed investorer, der har den rette viden til at hjælpe virksomhederne igennem ofte langeudviklingsforløb.Der skal gøres en indsats for at sikre hele økosystemet. Investorerne skal væretilstrækkeligt tålmodige og risikovillige. Der skal være et stærkt ”deal flow” bestående afattraktive virksomheder med stort potentiale. De private venturefonde skal væretilstrækkeligt professionelle og tilstrækkeligt store til at kunne føreporteføljevirksomhederne hele vejen til en succesfuld exit. Der skal være et netværk afkvalificerede rådgivere omkring virksomhederne, og der skal være tilstrækkeligeexitmuligheder – i form af enten børsnoteringer eller industrielle salg. Ved vurderingen af,hvor langt Danmark er fra at nå målet om at have det mest effektive marked forventurekapital, er det således nødvendigt at belyse, hvordan de generellerammebetingelser for ventureinvesteringer er.Som et led i globaliseringsstrategien satte den danske regering en række mål for, hvordanDanmark kan sikre fortsat vækst og innovation i en stadig mere globaliseret verden. To afmålene er, at danske virksomheder og offentlige institutioner skal være blandt de mestinnovative i verden, og at Danmark i 2015 skal være blandt de lande i verden, der har flestvækstiværksættere.For at nå disse mål har regeringen igangsat en række konkrete initiativer, der skal væremed til at forbedre rammebetingelserne for iværksætterne og for innovationen i Danmark.Regeringen overvåger selv resultaterne af de konkrete indsatser i det årligeiværksætterindeks, som udarbejdes af Erhvervs- og Byggestyrelsen. I iværksætterindeksetmåles Danmarks relative placering i forhold til andre OECD-lande på en række områder,herunder adgangen til kapital.De offentlige initiativer rettet mod at sikre adgang til kapital er indrettet således, at defølger virksomheder gennem deres udvikling og dermed deres skiftende behov. De seksstatslige innovationsmiljøer er således rettet mod iværksættere og virksomheder i pre-seed-fasen. Siden 1998 har innovationsmiljøer ydet risikovillig kapital (forprojektkapital oglån), rådgivning og sparring i de tidlige udviklingsstadier. Tanken er, at virksomheder medinnovationsmiljøernes assistance skal udvikle sig til seed-virksomheder og dermed kunnekomme i betragtning til venturekapital. Samtidig er Dansk Business Angel Netværk ogVækstfondens initiativ omkring Partnerkapital eksempler på offentlig-private initiativer ide tidlige stadier.Herudover blev der med Erhvervspakken stillet kr. 500 mio. til rådighed til offentlig-privatsamarbejde om nye venture- og mezzanin-fonde. Fire nye fonde har nu fået betingedetilsagn om indskud af kapital: Bifrost Ventures Fund I K/S, Inventure Cleantech Fund I K/S,IVS Fund III K/S og SEED Capital Denmark II K/S. Derudover eksisterer der en række fonde,der ligeledes har til formål at støtte teknologisk udvikling og innovation såsomHøjteknologifonden og ABT-fonden, der blev oprettet i 2008.
Ernst & Young | 51
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Regeringen har ligeledes sat fokus på at styrke den danske kultur inden forentrepreneurship. Et af initiativerne er afholdelse af en ”Global Entrepreneurship Week”med det formål at sætte entrepreneurship på den globale dagsorden, generere nye ideertil vækst og iværksætteri samt skabe netværk for nye iværksættere. Der er ligeledesudarbejdet en strategi for uddannelse i entrepreneurship, som Selvstændighedsfondenbliver omdrejningspunktet for, og som i den forbindelse skifter navn til Fonden forEntreprenørskab.Blandt andre initiativer kan nævnes International Danish Entrepeneurship Academy (IDEA)og de fem regionale væksthuse, der ligeledes søger at styrke og støtte den danskeiværksætterkultur og understøtte samarbejde mellem forskere og videninstitutioner ogiværksættere og potentielle investorer. I OECD’s review af det danske venturemarked fra2003 blev der sat fokus på, at der ikke var tilstrækkelige muligheder for exit ogbørsnotering for danske venturevirksomheder. Dette førte til oprettelsen af den nordiskebørs First North, der i højere grad fokuserer på små og mellemstoreteknologivirksomheder.
Ernst & Young | 52
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.4
Det danske og de udenlandske venturemarkederI dette afsnit beskriver vi udviklingen på både det danske og en række udenlandskeventuremarkeder. Vi lægger ud med at beskrive, hvordan det danske marked har udvikletsig i perioden 1998-2008. Herefter beskriver vi, hvordan venturemarkederne i deudvalgte sammenligningslande har udviklet sig. Vi giver endvidere en beskrivelse af deforskellige offentlige initiativer på de udenlandske markeder, og vi slutter afsnittet af meden gennemgang af landenes rammebetingelser for venturekapital.
5.4.1 Det danske venturemarkedDet danske marked for venturekapital har gennemgået en markant udvikling i perioden1998-2008. Danmarks udgangspunkt var relativt lavt, og det danske marked har såledesoplevet en enorm fremgang de seneste 10 år.Udviklingen har i høj grad været præget af den generelle økonomiske vækst og af enrække begivenheder, såsom Vækstfondens strategiskifte i 2001 og etableringen afSunstone Capital i 2007. Kombinationen af disse faktorer har betydet, at der sket enmarkant stigning i kapital under forvaltning - særligt i starten af perioden, jf. figur 57 og58.Figur 57: Kapital under forvaltning/årligudvikling, 1998-200925.00020.000Mio. DKK
Figur 58: Investeret venturekapital/årligudvikling, 1998-2008140%120%100%80%60%40%20%0%-20%
3.5003.0002.500Mio. DKK
15.00010.0005.00001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Venturekapital under forvaltningProcentvis årlig udvikling
2.0001.5001.00050001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Investeret venturekapitalProcentvis årlig tilvækst
140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden
Mængden af kapital under forvaltning har været kraftigt stigende omkring årtusindskiftetog har generelt fortsat den positive udvikling indtil 2008, hvor den samledekapitalmængde faldt en anelse. Den grå linje illustrerer, at den procentvise årlige udviklinghar været mere stabil de senere år. Samlet set har den samlede sum af venturekapitalunder forvaltning ligget omkring kr. 20 mia. de seneste år.Investeringsaktiviteten oplevede ligeledes en markant stigning omkring årtusindskiftet.Dog blev det høje niveau kun fastholdt kortvarigt blandt andet grundet dot.com-boblensbrist, som påvirkede investeringsaktiviteten på venturemarkedet i negativ retning.Herefter har det danske marked været karakteriseret af en varierende, men stigendeudvikling i den samlede mængde af investeret venturekapital.Antallet af investeringer toppede i 2001, hvorefter tendensen har været nedadgående, jf.tabel 12.
Ernst & Young | 53
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Tabel 12: Antal ventureinvesteringer, 1998-2008199846811271999711051762000163792422001175141316200279159238200364176240200462191253200563162225200661165226200745162207200848160208
Ny-investeringerOpfølgningsinvesteringeI alt
Kilde: Vækstfonden
Opdeler man investeringerne i hhv. nyinvesteringer op opfølgningsinvesteringer, ses det,at der omkring årtusindskiftet blev foretaget flere nyinvesteringer, mens resten afperioden var kraftigt præget af opfølgningsinvesteringer, jf. figur 59 og 60. Således er deri alt foretaget færre end 50 nyinvesteringer de seneste to år.Figur 59: Ventureinvesteringer fordelt på ny-og opfølgningsinvesteringer (beløb)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008NyinvesteringerTotal opfølgningsinvesteringer
Figur 60: Ventureinvesteringer fordelt på ny-og opfølgningsinvesteringer (antal)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008NyinvesteringerOpfølgningsinvesteringer
Kilde: Vækstfonden
Kilde: Vækstfonden
I denne sammenhæng er det interessant også at fokusere på, hvor likvide de danskeventurefonde er; dvs. hvor meget kapital der reelt er til rådighed til nyinvesteringer.Udviklingen er gået i retning af, at de danske fonde har mere og mere kapital bundet ieksisterende porteføljer og tilsagn om investeringer, jf. figur 61. Kun omkring 20 pct. afkapitalen under forvaltning var således ledig til investeringer i 2008. Generelt fremhæverflere af de interviewede aktører i markedet, at der gennem det meste af perioden varmangel på kapital til nyinvesteringer, særligt i de tidlige faser.Figur 61: Danske fondes likviditet, 2002-2008100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200220032004Investeret2005200620072008
Ikke investeret
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 54
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
En af årsagerne til den faldende likviditet er, at størstedelen af venturefondene ertidsbegrænsede. Det betyder, at fondenes investeringsaktivitet tilsvarende er begrænset,og da en række af de eksisterende fonde blev oprettet omkring årtusindskiftet, er de i desene faser af deres levetid. En stor del af deres kapital vil være bundet op iopfølgningsinvesteringer, og der er ikke kapital til nyinvesteringer på de tidlige stadier –investeringer, som sædvanligvis foretages først i en tidsbegrænset fonds levetid.Figur 62: Aktører på venturemarkedet og gennemsnitlig fondsstørrelse, 1998-2009600500400807060
Mio. DKK
50403020
30020010001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Gns. FondstørrelseAktører på markedet
100
Kilde: Vækstfonden
Figur 62 illustrerer udviklingen på det danske marked – antallet af aktører (højre akse)lader til at have stabiliseret sig omkring 45, mens den gennemsnitlige fondsstørrelse(venstre akse) har været stigende gennem perioden. Dette afspejler en modning ogkonsolidering af markedet med færre, men større aktører. Dog er det vigtigt at holde sigfor øje, at der er stor variation mellem fondene; således eksisterede der i 2009 i alt 12fonde med mere end kr. 500 mio. under forvaltning, mens 18 af de i alt 45 fonde havdemindre end kr. 100 mio. under forvaltning.Generelt er der enighed blandt de interviewede personer, at det danske venturemarkedhar været gennem en læringsproces siden starten af perioden, og at fondene i høj grad harhaft brug for at opbygge kompetencer, sektorkendskab og netværk. Derfor har der ogsåværet en række fonde, der ikke har kunnet levere afkast, og som derfor har problemermed at rejse kapital. Det bliver interessant at se udviklingen i de kommende år, når detidsbegrænsede fonde fra årtusindskiftet skal genrejse kapital eller afvikles.
Ernst & Young | 55
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Ser man på det danske marked for venturekapital i et internationalt perspektiv, er dettydeligt, at det danske marked er blevet mere internationaliseret gennem perioden.Andelen af investeringer foretaget i udlandet har været støt stigende de seneste år ogudgjorde 36 pct. i 2008 af de samlede investeringer, jf. figur 63.Figur 63: Ventureinvesteringer foretaget i hhv. Danmark og udlandet, 1998-2008100%90%80%70%
Andel i procent
60%50%40%30%20%10%0%199819992000200120022003Udland20042005200620072008Danmark
Kilde: Vækstfonden
Opgør man investeringerne på faser viser tallene, at der også i Danmark eksisterer enform for nærhedsprincip for ventureinvesteringer; dvs. at investorer investerer lokalt i detidlige faser, mens der sker en geografisk spredning i de senere faser, jf. tabel 13.Tabel 13: Andel af investeringer fortaget af danske fonde i danske virksomheder, 1998-20081998100%67%93%199995%76%86%2000100%66%77%200199%52%72%200269%74%76%200395%75%83%200482%71%83%200566%72%68%200655%69%69%200757%63%74%200890%60%60%
SeedStart-upSenere faser
Kilde: Vækstfonden
Tabel 14 viser investeringsaktiviteten opgjort for de seneste to år, for hvilke data ertilgængelige. Da der kun er tal for to år, er det ikke muligt at sige noget om tendensereller udvikling; dog bekræfter data, at det danske venturemarked er meget internationalt,idet der er stor investeringsaktivitet både ind og ud af landet.Tabel 14: Investeringer fordelt på fonds- og investeringsgeografi, mio. kr.20079195704831.40220086825296651.346
DK fonde→DK virksomhederUDL fonde→DK virksomhederDK fonde→UDL virksomhederTotal DK fonde
Kilde: EVCA
Der er en forholdsvis lige fordeling af investeringerne – særligt i 2008 – mellem danskefondes investeringer i danske og udenlandske virksomheder. Og de danske virksomheder
Ernst & Young | 56
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
er ligeledes gode til at tiltrække udenlandske investorer, jf. figur 64 og 65. Deudenlandske investorer, der opererer i det danske marked, bekræfter desudennærhedsprincippet, idet hhv. 98 og 100 pct. af investeringerne er foretaget i start-up-eller ekspansionsfasen i de to år.Figur 64: Investeringer i danske virksomhederfordelt på danske og udenlandske fonde70%60%50%40%30%20%10%0%2007DK fonde→DK virksomheder2008UDL fonde→DK virksomheder38%62%56%44%Fordeling i procent
Figur 65: Investeringer af danske fondefordelt på danske og udenlandskevirksomheder70%60%51%50%40%30%20%10%0%2007DK fonde→DK virksomheder2008DK fonde→UDL virksomheder34%49%66%
Kilde: EVCA
Life Sciences og information og kommunikation (IKT) er de sektorer, der har modtagetmest venturekapital. Disse to sektorer har konstant udgjort mere end halvdelen af densamlede mængde venturekapital investeret og har i flere år udgjort omkring 75-80 pct.tilsammen. Derudover er det interessant at bemærke, at Cleantech de senere år harudgjort en stigende andel af de foretagne ventureinvesteringer, jf. figur 66.Figur 66: Ventureinvesteringer (beløb) i Danmark fordelt på sektorer, 1998-2008100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19981999200020012002200320042005200620072008Andet
Fordeling i procent
Life sciences
Information og kommunikation
Energi/Miljø
Industri og service
Kilde: Vækstfonden
Tabel 15 viser de akkumulerede ventureinvesteringer fordelt på de faser,modtagervirksomhederne har befundet sig i fra 1998-2008. Tabellen viser, at seed kunsammenlagt udgør 15 pct. af den samlede mængde investeret venturekapital i perioden.
Ernst & Young | 57
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Tabel 15: Akkumulerede ventureinvesteringer fordelt på virksomhedernes stadie, 1998-2008mio. kr.3.5439.73910.35423.636pct.15%41%44%100%
SeedStart-upEkspansionI altKilde: Vækstfonden
Seed-investeringer har i nogle år har udgjort op mod 30 pct. af de samlede investeringer,men generelt har andelen ligget omkring 15 pct. Derudover fremgår det, at investeringer istart-up-fasen har fyldt mere de senere år, mens andelen af investeringer iekspansionsfasen tilsvarende er faldet. Opgør man derfor investeringer i tidlige (seed ogstart-up) og sene faser, er andelen af investeringer i de tidlige stadier steget støt gennemperioden og udgjorde samlet set 68 pct. i 2008, jf. figur 67.Figur 67: Ventureinvesteringer fordelt på virksomhedernes udviklingsstadie, 1998-2008100%90%80%70%Andel i procent
60%50%40%30%20%10%0%1998199920002001Seed2002Start-up200320042005200620072008
Ekspansion
Kilde: Vækstfonden
5.4.2 Venturemarkederne i sammenligningslandeDa Vækstfonden har til formål at være medvirkende til at skabe det mest velfungerendemarked for innovationsfinansiering i Europa, er det vigtigt, at det danske marked forventurekapital analyseres i en komparativ ramme i forhold til de lande, der klarer sig bedsti målinger af venturemarkederne:•I Vækstfondens eget kapitalindeks for markedet for innovationsfinansiering liggerDanmark nr. fem efter England, Sverige, Schweiz og Norge.•I VCPE-indekset, der måler på rammebetingelserne for venturekapital, liggerDanmark nr. seks i Europa efter England, Schweiz, Holland, Tyskland og Sverige.Vi har valgt at benchmarke det danske marked i forhold til venturemarkederne i Sverige,Norge, Holland, Schweiz, Tyskland og England. Desuden har vi valgt også at inkludereFinland, idet man her gennem en længere periode har arbejdet med offentlige initiativer,som er sammenlignelige med de danske.
Ernst & Young | 58
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Inden for litteraturen omkring venturekapital bliver lande som Israel, USA og Canada oftefremhævet og analyseret. Vi har dog valgt at se bort fra disse lande, da vi har prioriteretlande med høj samfunds- og datamæssig sammenlignelighed.Selvom vi har holdt fokus udelukkende på europæiske lande, er datagrundlaget på tværsaf lande er begrænset – både i forhold til kvantitet såvel som kvalitet. Den primære kildepå tværs af europæiske lande er EVCA, og disse data er mangelfulde. Derfor er detnødvendigt at tage forbehold for analyser baseret på EVCA-data. Den følgendesammenligning vil primært forsøge at tegne et øjebliksbillede med udgangspunkt i 2007og 2008, som er de eneste år, for hvilke der eksisterer dækkende data.Målt på venturekapital under forvaltning som en andel af BNP er Danmark placeret imidten af gruppen med et stykke vej op til de førende lande. Selvom det er et megetbegrænset grundlag, er det interessant at bemærke, at Danmark er det eneste af de femførste lande, der har oplevet en nedgang fra 2007 til 2008, på trods af at det danske BNPfaldt med 1,1 pct. i 2008, jf. figur 68.Figur 68: Venturekapital under forvaltning som en andel af BNP, 2007-20081,6%1,4%1,2%Andel i procent
1,0%0,8%0,6%0,4%0,2%0,0%Tyskland Holland Norge Finland Danmark Sverige England Schweiz20072008
Kilde: EVCA og Vækstfonden
Målt på ventureinvesteringer som en andel af BNP, er Danmark et godt stykke efter deførende lande. Samtidig lader det til, at der er sket et fald i investeringsaktiviteten målt iforhold til BNP i samtlige lande undtagen Tyskland, jf. figur 69.
Ernst & Young | 59
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 69: Investeringer som en andel af BNP, 2007-080,20%0,18%0,16%0,14%Andel i pct.
0,12%0,10%0,08%0,06%0,04%0,02%0,00%TysklandNorgeHollandFinland20072008SchweizDanmarkEnglandSverige
Kilde: EVCA og Vækstfonden
Ser man på fordelingen af investeringer på virksomhedernes stadier, fylder investeringerpå seed- og ekspansionsstadierne relativt meget i Danmark, jf. figur 70.Figur 70: Akkumulerede ventureinvesteringerfordelt på faser, 1998-2008100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Holland England Sverige Europa Schweiz Norge Tyskland Danmark Finlandgns.Seed andel af invest.Start-upEkspansion
Figur 71: Seed-investeringer samlet og andelaf samlede investeringer, 1998-20087.0006.0005.000Mio. DKK
9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%
4.0003.0002.0001.0000
Total invest. i seed
Seed andel af invest.
Kilde: EVCA
Kilde: EVCA
I figur 71 er seed-investeringerne isoleret, og figuren viser både den totale akkumuleredemængde seed-investeringer i mio. kr. og den andel, seed-investeringer udgør af desamlede investeringer. Her ligger Danmark på en andenplads efter Finland målt på andelenaf investeringer foretaget i seed-fasen. Dog skal det bemærkes, at seed-investeringerneifølge Vækstfondens data gennemsnitligt har udgjort 15 pct. i Danmark i perioden.EVCA’s datagrundlag for andelen af offentlige ventureinitiativer i sammenligningslandeneer meget begrænset og ikke retvisende. Vi har derfor valgt at beregne de offentligeinitiativers andele ud fra de oplysninger, vi har indsamlet om en række offentlige fonde isammenligningslandene, jf. afsnit 5.4.3.
Ernst & Young | 60
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Bemærk, at der her ikke er tale en kortlægning af samtlige offentlige initiativer, ogresultaterne skal derfor fortolkes med varsomhed. Det giver dog alligevel et billede af, atsamtlige lande – undtagen Schweiz – har en betydelig andel af offentlig intervention iventuremarkederne, jf. figur 72.Figur 72: Offentlig andel af kapital under forvaltning som en andel af BNP, 2008
0,70%0,60%0,50%0,40%0,30%0,20%0,10%0,00%1SchweizHollandTysklandEnglandSverigeDanmarkNorgeFinland
Kilde: Ernst & Young, IMF
Figuren indikerer, at Finland ligger et stykke foran de øvrige lande målt på den offentligeindsats, mens resten af landene ligger forholdsvis tæt.
Ernst & Young | 61
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.4.3 Beskrivelse af de offentlige initiativer i sammenligningslandeneDet er ikke kun i Danmark, at man har offentlige aktører i venturemarkedet. Der findessåledes en række offentligt støttede initiativer i specielt Europa og Nordamerika, der påtrods af forskelle i branchefokus, kapitaltilsagn og struktur deler den præmis, at de viatilvejebringelse af risikovillig kapital har til formål af støtte op om udviklingen af innovativevirksomheder – specielt i de tidlige udviklingsstadier.I det følgende giver vi en beskrivelse af de offentlige fonde, der findes isammenligningslandende og i USA, jf. tabel 16. Formålet er at anskueliggøre, hvordandisse fonde er konstrueret set i forhold til formål, strategi, struktur, fokus mv. En mereudførlig beskrivelse af hver enkelt fond fremgår af appendix A.Tabel 16: Udvalgte fonde til beskrivelsen af offentlige initiativer i sammenligningslandeneFondsnavnKapitalEtablerings-Kapital underAntalinvesteret/Forpligtigeårforvaltning, mio. kr.ansattelser, mio. kr.199219671995200119791998200820052001200519582.3005.1223.0565.9162.4253.11110.3372.0283.7281.11889.2264.3304.9214.2721.5401.244N/A5.3191.4172.907N/A41.8094610021123688N/A30N/AN/AN/AÅrets Resultat2008 mio. kr.-684-101-13-418-2438N/AN/AN/AN/AN/ADirekteIndirekteAnalyse-investeringer investeringer funktion10%27%7%1%86%73%JaJaNejNejNejJaNejNejNejNejNej
Vækstfonden (DK)SITRA (FI)Finnish IndustryInvestment Ltd. (FI)Argentum (NO)Industrifonden (SE)NESTA (UK)Capital For EnterpriseLtd. (UK)High-Tech Gründerfonds(DE)ERP-EIF Dachfonds (DE)TechnoPartner (NL)SBA/SBIC (USA)
88%99%18%10%N/AN/AN/AN/AN/A
68%90%N/AN/AN/AN/AN/A
Kilde: Fondenes egne regnskaberNote: Vækstfondens investeringer er opgjort for perioden 2001-2009.
Fondene er udvalgt på baggrund af omfattende research samt rådgivning fra bl.a. EVCA,DVCA og en række internationale venturekapitalorganisationer og -eksperter. Detafgørende kriterium har været at identificere fonde, der i kraft af deres struktur og formåler sammenlignelige med Vækstfonden. Vi har derfor fokuseret på europæiske landesinitiativer. Særligt de nordiske initiativer er af stor interesse, fordi de nordiske lande harforholdsvis ensartede markedsmæssige vilkår og industristrukturer. Herudover er USAinkluderet i kraft af landets lange tradition for at yde støtte til små og mellemstorevirksomheder i venturesegmentet.Datagrundlaget for sammenligningen af de offentlige initiativer er baseret påregnskabsdata/årsrapporter, telefonopkald samt internetkilder. I beskrivelsen af flere afde offentlige initiativer må det kvantitative datagrundlag dog betegnes som ufuldkommenti flere tilfælde på grund af manglende adgang til data vedrørende fondenes investeringer,omkostninger og afkast. Det har således ikke været muligt at indhente og uddrage al den
Ernst & Young | 62
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
ønskede information fra specielt ikke-skandinaviske fonde – enten fordi sådanneoplysninger ikke fandtes eller pga. eksterne krav til fondene om hemmeligholdelse af data.I det følgende giver vi en kort beskrivelse af de udvalgte, offentlige fonde. Se appendix Afor en mere grundig gennemgang af fondene.Finnish Industry Investment Limited, FinlandFinnish Industry Investment Limited (FII) er en investeringsvirksomhed grundlagt i 1995 afden finske regering med det formål at forbedre rammebetingelserne for små og innovativevirksomheder. FII har fondsaktiver på i alt kr. 3.056 mio. og foretager både direkteinvesteringer i early stage (seed- og start-up) og buy-outs og indirekte investeringer iventurefonde. FII investerer relativt bredt, men har særligt fokus på Life Sciences ogindustrielle produkter.SITRA: The Finnish National Fund for Research and Development, FinlandDen finske innovationsfond SITRA blev etableret i 1967 med det formål at skabe nyevirksomheder gennem direkte investeringer og gennem indirekte investeringer i nationalesåvel som internationale fonde. SITRA har fondsaktiver på i alt kr. 5.122 mio. og fungerersom den vigtigste offentlige investor i seed- og start-up-virksomheder i Finland. Fondenfokuserer særligt på early stage technology, health-care, food and nutrition sector ogCleantech. Ud over fondens investeringsaktiviteter har SITRA også en betydeliganalysefunktion. SITRA har et internt krav om at opnå et IRR svarende til det, der opnåshos private venturekapitalfonde.Industrifonden, SverigeIndustrifonden blev grundlagt af den svenske stat i 1979 og har fondsaktiver på i alt kr.2.425 mio. Siden 2007 har Industrifondens investeringer hovedsagelig været i form afdirekte investeringer i early stage-virksomheder såvel som investeringer i mellemstorevækstvirksomheder. Industrifonden investerer hovedsagelig i Life Sciences, teknologi,industri, Cleantech samt generalistsektoren. Industrifonden er en evergreen-fond, hvorforder ikke fra politisk side er et eksplicit krav om kort eller langsigtet realisering af fondensporteføljeinvesteringer. Der er udelukkende en forventning om, at fonden skal agere påmarkedsvilkår uden yderligere statsstøtte. Industrifondens administrative omkostningermå aldrig overstige 2,5% af den forvaltede kapital. Afkastet af fondens aktiviteterforventes at modsvare, hvad der svarer til afkastet af en svensk 5-årig statsobligation.Argentum Fondsinvesteringer, NorgeArgentum Fondsinvesteringer blev oprettet i 2001 med det formål at stimulere”underskoven” i det norske erhvervsliv (seed- og start-up) samt finansiere ogprofessionalisere den norske PE-sektor. Argentum forvalter kr. 5.916 mio. i fondsaktiver.Alle Argentums investeringer foretages i ”top-tier” PE-fonde, og Argentums primæreaktivitet består i at overvåge den nordiske PE-sektor for at identificere og vurderefremtidige investeringer i lovende nordiske PE-fonde inden for specielt Life Sciences, IKT,energi og generalist. Argentums mål er at opnå et afkast på sine investeringer, der svarertil det, de bedste PE-fonde i Europa opnår.TechnoPartner, NederlandeneDet nederlandske ”TechnoPartner Seed Facility”-program (en del af TechnoPartner-programmet) blev igangsat i 2005 med det formål at forbedre det finansielle grundlag for
Ernst & Young | 63
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
teknologifokuserede start-up-virksomheder ved bl.a. sikre en mere fordelagtig ”risk-return”-fordeling for potentielle venturekapitalinvestorer. TechnoPartner har kr. 1.118mio. i fondskapital, og hvert år uddeler TechnoPartner kr. 179 mio. til ”privateinvestorer”, der ønsker at oprette venturefonde rettet mod investeringer i seed- og start-up-faserne. Den bagvedliggende inspiration kommer fra det amerikanske SBIC-program(SBA) samt fra Storbritannien og disses brug af offentlig-private partnerskaber, hvorforTechnoPartners Seed Facility i perioden 2005-08 støttede oprettelsen af 22 fonde(SBIC’er). Omkostningerne forbundet med administrationen af disse offentlig-privatefonde (SBIC’er) påhviler udelukkende de private fonde, der har modtaget kapital.High-Tech Gründerfonds, TysklandDen tyske venturekapitalfond High-Tech Gründerfonds blev oprettet i 2005 (med forventetafvikling i 2010/11) med det formål at tilbyde direkte offentlig start-up-finansiering tilvirksomheder i den tyske teknologisektor. High-Tech Gründerfonds foretager på baggrundaf en fondsstørrelse på kr. 2.028 mio. seed-investeringer i unge og innovativevirksomheder inden for Life Sciences, software, IKT, telekommunikation og medier.Kendetegnende for High-Tech Gründerfonds er, at fonden typisk investerer direkte i start-up-virksomheder frem for i fonde, og at investeringerne typisk er i en størrelsesorden påkr. 3.7 mio. med mulighed for follow-on-investeringer på yderligere kr. 3.7 mio.Investeringer foretages gennem en blanding af egenkapitalfinansiering og konvertible lånog med rentefrihed de første fire år. I forlængelse heraf yder High-Tech Gründerfondsaktivt ejerskab, hvor seed-virksomheder via deres forbindelse til fonden kan få tilførtekstern management-rådgivning og strategisk vejledning.ERP-EIF Dachfonds, TysklandThe European Recovery Programme (ERP)-EIF Dachfonds er en venturekapitalfond, derudelukkende investerer i tyske venturekapitalfonde rettet mod højteknologiskevirksomheder, der befinder sig i seed-, start-up- eller ekspansionsfasen. ERP-EIFDachfonds har siden oprettelsen i 2001 været administreret af den EuropæiskeInvesteringsfond (EIF) (som er medinvestor), og fonden har ca. kr. 3.728 mio. til rådighed.Det overordnede formål for ERP-EIF Dachfonds er at støtte det tyske venturemarked vedat bruge fondens midler til finansiering af kapitalfonde (”fund-of-funds”). De venturefonde,der investeres i, er hovedsagelig fokuseret mod IKT, Life Sciences eller energirelateredevirksomheder. Ud over fondskapital yder EIF (på vegne af ERP-EIF Dachfonds) ogsåkonsulentbistand til venturekapitalfonde i form af rådgivning før og efter fondsetablering.Rådgivningen komplementeres af ”aktivt ejerskab” i fondene, hvor EIF fx er repræsentereti de enkelte fondes bestyrelser.NESTA, StorbritannienDen engelske fond NESTA blev etableret i 1998. Med afsæt i en fondskapital på kr. 3.111mio. foretager NESTA direkte og indirekte investeringer i seed-virksomheder og earlystage-fonde. NESTA arbejder uafhængigt af den engelske regering og kan i kraft af densevergreen-struktur arbejde med et langsigtet perspektiv i relation til realiseringen af densinvesteringer. Ud over investeringer i virksomheder og fonde er en væsentlig rolle forNESTA at yde ikke-finansiel rådgivning til dens porteføljevirksomheder. NESTA har enbetydelig analysefunktion og er engageret i udformningen af politik og forskning inden forspecielt entrepreneurship. NESTA er også engageret i udviklingen af praktiskeinnovationsprogrammer samt i støtte af udviklingen af regionale og nationale netværk afBusiness Angels.
Ernst & Young | 64
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Capital For Enterprise Ltd., StorbritannienDen britiske stat har med lanceringen af Capital for Enterprise Limited (CfEL) i 2008forsøgt at professionalisere den måde, hvorpå man i Storbritannien fordeler de offentligeventuremidler. CfEL er den største investor af fondskapital i venturekapitalfonde i landet,idet den via sin ”fund-of-funds”-struktur har foretaget investeringer i en størrelsesordenpå kr. 5.319 mio. i 40 fonde. Den er samtidig ansvarlig for administrationen af diverselånekautions- og gældsfinansieringsordninger, der beløber sig til kr. 10.337 mio. CfELinvesterer i eksisterende og nye fonde med venturefokus. CfELs rolle er udelukkende atagere som investor i fondene og administrere statens interesser i disse fonde somkontrolinstans.SBA/SBIC, USADet amerikanske SBIC-program (Small Business Investment Company), der eradministreret af investeringsdivisionen af SBA-agenturet (Small Business Administration),blev etableret i 1958 for at tilvejebringe langsigtet finansiering til seed- og start-up-virksomheder. SBA indgår i et licenssamarbejde med private fonde og venturekapitalister.Forudsat af SBIC-ansøgere møder SBAs kriterier, indvilliger SBA i oprettelsen af offentlig-private partnerskaber med en privat PE-aktør samt at geare private indskud 3:1 op til kr.550 mio. pr. SBIC. Den fondskapital, staten indskyder, gives på favorable vilkår og underden forudsætning, at investeringerne rettes mod seed- og start-up-virksomheder. SBIC-programmet havde i 2009 kr. 41.809 mio. investeret i 317 SBIC’er, hvor de privateinvestorer selv havde bidraget med kr. 44.358 mio.SchweizI overensstemmelse med tilbuddet på denne evalueringsopgave har Ernst & Youngundersøgt, hvorvidt der fandtes venturekapitalinitiativer i Schweiz, som varsammenlignelige med Vækstfonden. På trods af at Schweiz må betegnes om et aktivtventuremarked, har Ernst & Young ikke kunnet identificere nævneværdige offentlige tiltaginden for venturekapitalfinansiering.
Ernst & Young | 65
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
5.4.4 Rammebetingelserne i Danmark og sammenligningslandeneUdviklingen på de nationale markeder for venturekapital er underlagt en rækkerammebetingelser, som påvirker efterspørgslen efter og udbuddet af venturekapital i deenkelte lande. Det globale Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index2009/10 har til formål at kortlægge disse rammebetingelser, der har indflydelse påventure- og private equity-investeringer på tværs af mere end 60 lande .Indekset består af i alt 66 indikatorer, hvoraf 60 indikatorer måler landenesrammebetingelser for venturekapitalinvesteringer på seks overordnede dimensioner:1.Økonomisk aktivitet:måles ud fra økonomiernes størrelse, vækst, inflation ogarbejdsløshed2.Kapitalmarkedets dybde:måles ud fra aktiemarkedets størrelse, IPO-aktivitet,M&A-aktivitet og det finansielle markedets raffinement3.Skat:måles ud fra skatteniveau og administrative byrder ved skat4.Investorbeskyttelse og corporate governance:måles ud fra aktionærers ogbestyrelsens ansvar og rettigheder, ejendomsret, IPR og retssystemets kvalitet5.Menneskelige ressourcer og socialt miljø:måles ud fra uddannelsessystemetskvalitet, arbejdsmarkedsregler, korruption og omkostningen ved kriminalitet6. Iværksætterkultur og muligheder:måles ud fra innovation og R&D, administrativebyrder ved opstart, drift og lukning af virksomhed og IKT-infrastrukturI indekset holdes de enkelte lande op mod USA, hvis værdier på de enkelte indikatorer ersat lig 100. De nordiske lande –Danmark, Norge, Sverige og Finland- adskiller sig ikkemarkant fra hinanden på de seks dimensioner. Der er dog nogle små forskelle. Og heltoverordnet er det Danmark, der blandt de nordiske lande har de bedste rammebetingelserfor venturekapitalinvesteringer, jf. figur 73.Figur 73: Rammebetingelserne i Danmark og de andre nordiske lande – set i forhold til USA11
Iværksætterkulturogmuligheder
Økonomiskaktivitet140120100806040200
Kapitalmarkedetsdybde
USA =100DanmarkNorgeSverigeFinland
Menneskeligeressourcerogsocialtmiljø
Skat
InvestorbeskyttelseogCorporateGovernance
Kilde: IESE Business School11
http://vcpeindex.iese.us/
Ernst & Young | 66
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Norge har den højeste økonomiske aktivitet, mens de tre andre lande ligger på sammeniveau. Til gengæld er det Sverige, der har den højeste score på kapitalmarkedets dybde –en score, der dog er meget langt fra USA’s høje niveau.Alle nordiske lande ligger højere end USA på skattemæssige incitamenter, og det erDanmark, der ligger højst blandt de nordiske lande. På investorbeskyttelse og corporategovernance ligger samtlige nordiske lande næsten på niveau med USA, og igen er detDanmark, der får den højeste score bl.a. på grund af kvaliteten af vores retssystem.Målt på menneskelige ressourcer og socialt miljø har Danmark en væsentlig højere scoreend de andre nordiske lande og USA. Det følger af, at vi har begrænset korruption ogrelativt høje omkostninger ved kriminalitet. Til gengæld er der – måske overraskende –meget lidt forskel på landenes score på dimensionen iværksætterkultur og muligheder. Herligger samtlige nordiske lande meget tæt på USA’s niveau. De nordiske landes laveforsknings- og innovationsniveauer opvejes af, at landene til gengæld har relativt fåadministrative byrder ved opstart og drift af virksomhed i forhold til USA.Der er større variation i scorerne for analysens andre europæiske lande –Tyskland,Holland, Schweiz og Storbritannien,jf. figur 74.Figur 74: Rammebetingelserne i Danmark og de andre europæiske lande – set i forhold til USA
Iværksætterkulturogmuligheder
Økonomiskaktivitet160140120100806040200
Kapitalmarkedetsdybde
USA =100DanmarkTysklandHollandSchweizUK
Menneskeligeressourcerogsocialtmiljø
Skat
InvestorbeskyttelseogCorporateGovernance
Kilde: IESE Business School
Målt på den økonomiske aktivitet ligger alle de andre europæiske lande i analysenforholdsvist tæt på værdien 100. Til gengæld er disse lande – ligesom de nordiske lande –meget langt fra USA’s niveau målt på kapitalmarkedets dybde. Schweiz og UK er de lande,der ligger tættest på USA, fordi de har et relativt stort aktiemarked.På dimensionen skat ligger samtlige lande dog igen højere end USA, og Schweiz er denabsolutte højdespringer på grund af landets gode skattemæssige incitamenter. Tilgengæld har Schweiz den laveste score på investor beskyttelse og corporate governance,
Ernst & Young | 67
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
hvor de andre lande ligger på niveau med USA.Ligesom Danmark scorer Schweiz højt på dimensionen menneskelige ressourcer og socialtmiljø, mens de andre lande ligger tæt på USA’s niveau. Schweiz har gode menneskeligeressourcer, samtidig med at de – ligesom Danmark – har begrænset korruption og højeomkostninger ved kriminalitet.På dimensionen iværksætterkultur og muligheder ligger Danmark, Holland og Schweiz tætpå USA – bl.a. som følge af landenes gode IKT infrastrukturer. Tyskland scorer relativt lavtpå samtlige af dimensionens indikatorer, mens Storbritanniens score trækkes ned af etlavt forsknings- og innovationsniveau.Hvis man vægter samtlige indeksets indikatorer, som udgør rammebetingelserne forventurekapitalinvesteringer, så opnår Danmark en samlet score på 96 og dermed enandenplads blandt sammenligningslandene (ekskl. USA), jf. figur 75.Figur 75: Det samlede score for landenes rammebetingelser for venturekapitalinvesteringer
VentureCapitalandPrivateEquityCountryAttractivenessIndex2009/10‐samletscore10510095908580SchweizUSADanmarkUKFinlandNorgeHolland Sverige Tyskland
Kilde: IESE Business School
Ernst & Young | 68
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.
MarkedsanalyseMarkedsbeskrivelseMarkedsanalyseEvaluering
6.1
Vækstfonden vs. andre offentlige og private venturefondeI dette afsnit præsenterer vi først resultaterne af vores analyse af Vækstfondensadministrative omkostninger og afkast målt i forhold til fire andre offentlige initiativer påventuremarkedet. Herefter viser vi resultaterne af en analyse af Vækstfondens afkast iforhold til afkastet i private fonde på det danske marked.Til sammenligningen af Vækstfonden og andre offentlige initiativer har vi udvalgt FinnishIndustry Investment, Sitra, Industrifonden og Argentum, jf. tabel 17. Vi har valgt disse firefonde ud fra kriterier om datatilgængelighed og sammenlignelighed.Tabel 17: Oversigt over de fem offentlige fondeOffentlige initiativer på venturemarkedetNavnLandEtableringsårBranchefokusLife Sciences, IKT, Energiog andre brancherIkke-specifiktbranchefokusLife Sciences, Teknologi,IndustrifondenSverige1979Industri, Cleantech ogandre brancherHealthcare, Fødevare- ogSitraFinland1967Ernæringsbranchen,CleantechVækstfondenDanmark1992*Life Sciences, Cleantech,TechnologyInvesteringstype og –stadieIndirekte investeringer i PE-fonde medprimært fokus på small, mid-cap, buy-outsog venturefondeDirekte og indirekte investeringer i early-stage og buy-outsDirekte og indirekte investeringer i early-stage og ekspansionDirekte og indirekte investeringer i seed,start-upDirekte og indirekte investeringer i pre-seed, seed, start-up og ekspansion
ArgentumFinnish IndustryInvestment
Norge
2001
Finland
1995
Kilde: Fondenes egne regnskaber* Vækstfonden blev etableret i 1992, men analysen tager alene udgangspunkt i tallene fra 2001.
Der er en række forhold, der skal tages højde for i sammenligningen af fondene. Forskelle ifondenes formål, etableringstidspunkt, branchefokus, investeringsstadiefokus oganvendelse af finansieringsinstrumenter vil have indflydelse på både fondenesomkostninger og afkast.Alder er eksempelvis et parameter, som har stor betydning for afkast. Tilbageløb påinvesteringer i form af exits og opskrivninger i den bogførte værdi sker typisk først islutningen af en investeringscyklus. Derfor vil ældre offentlige fonde – alt andet lige – haveen fordel frem for de yngre, idet de har afsluttet flere investeringscykler. Ligeledes harfondenes risikovillighed stor betydning for afkastresultaterne, idet investeringer i ”laterstages” fører til en både mere sikker og hurtigere realisering af investeringerne.
Ernst & Young | 69
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.1.1 Omkostningsanalyse – offentlige fondeAfsnittets konklusioner►
►►
►
Målt på administrative omkostninger pr. medarbejdere udmærker Vækstfondensig ved at have markant lavere omkostninger end Argentum, Industrifonden ogFinnish Industry Investment.Til gengæld har Vækstfonden den største stigning i omkostninger pr.medarbejder i perioden.Et mere relevant mål er omkostninger pr. udbetaling, og her udmærkerVækstfonden sig ved at have relativt lave omkostninger pr. udbetaling i forholdtil, at den har en relativ stor andel af direkte investeringer.Tages der højde for forskelle i fondenes investeringsfokus samt analyseindsatsklarer Vækstfonden sig ligeledes godt målt på omkostninger pr. udbetaling.
I analysen af fondenes omkostninger ser vi på fondenes administrative omkostninger, somer defineret som summen af samtlige lønomkostninger, afskrivninger samt andre drifts- ogadministrative omkostninger, herunder analyse- og forvaltningsomkostninger.Et simpelt mål for omkostningsniveauet i fondene er administrative omkostninger pr.medarbejder. Her udmærker Vækstfonden sig ved at have markant lavere administrativeomkostninger pr. medarbejder end de øvrige offentlige fonde jf. figur 76. Til gengæld harVækstfonden oplevet den største stigning (43 pct.) i perioden.Figur 76: Udvikling i administrative omkostninger pr. medarbejder, 2001-2008Administrationsomk.mio. kr./medarbejder3,53,02,52,01,51,00,50,020012002Vækstfonden2003Sitra200420052006Argentum20072008
Finnish Industry Investment
Industrifonden
Kilde: Ernst & Young – baseret på fondenes årsrapporter 2001-2008
Ernst & Young | 70
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Et mere relevant mål for omkostningsniveauet er administrative omkostninger pr.udbetaling. Det giver et billede af, hvad det koster at foretage en investering i deforskellige fonde. Omkostningerne varierer dog væsentligt i forhold til, om fondeneprimært foretager direkte eller indirekte investeringer. Direkte investeringer kræver flereomkostninger til identifikation, forhandling, ledelsesassistance og kompetenceudvikling afporteføljeselskaber end indirekte investeringer, hvor de administrative omkostningerbæres af venturefondene.Denne tendens bekræftes, når man sammenholder de gennemsnitlige omkostninger pr.udbetaling med fondenes andel af direkte investeringer, jf. figur 77. Den opadgåendetendens i kurven indikerer, at en øget andel af direkte investeringer betyder størreomkostninger pr. udbetaling.Figur 77: Omkostninger i forhold til andel af direkte investeringer, 2001-2008Gns. administrativeomkostninger pr.udbetaling0,30Industrifonden0,250,200,150,100,050,000,0%10,0%20,0%30,0%40,0%50,0%60,0%70,0%80,0%90,0%
Argentum
Finnish IndustryInvestment
Vækstfonden
Gennemsnitlig andel af direkte investeringer
Kilde: Ernst & Young – baseret på fondenes årsrapporter 2001-2008Note: Sitra er ikke inkluderet i figuren, da fondens fokus i høj grad er på analyser og kun i mindre grad påinvesteringer. Som en følge heraf har Sitra meget store omkostninger i forhold til udbetalinger.
Vækstfonden udmærker sig ved at have relativt lave omkostninger pr. udbetaling i forholdtil, at fonden har en relativt stor andel af direkte investeringer. Industrifonden, somligeledes har en høj andel af direkte investeringer, har langt højere omkostninger pr.udbetaling. Samtidig skal det bemærkes, at Vækstfonden er den eneste af de fire fonde,som har en analysefunktion. Hvis der renses for det, ville Vækstfondens omkostninger pr.udbetaling være endnu lavere.De fire fonde i analysen adskiller sig markant fra hinanden i forhold til investeringsstrategi,og det påvirker deres omkostningsniveauer. I et forsøg på at udligne disse forskelle har vigennemført en analyse af, hvilke omkostninger Vækstfonden ville have haft, hvis fondenhavde samme investeringsmix som henholdsvis Industrifonden, Finnish IndustryInvestment og Argentum. Investeringsmixet er et udtryk for, hvordan fondenesudbetalinger fordeler sig på direkte investeringer, indirekte investeringer og udlån. Ianalysen tages der endvidere højde for, hvorvidt fondene har en analysefunktion.
Ernst & Young | 71
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vi har taget udgangspunkt i, hvad det koster for Vækstfonden at foretage en udbetaling tilhenholdsvis direkte investeringer, indirekte investeringer og udlån. Derefter har viberegnet, hvad det samlet set ville koste, hvis Vækstfonden skulle administrere detinvesteringsmix, som de har andre fonde har. Det giver os mulighed for at se, omVækstfonden ville have administreret det pågældende investeringsmix til lavereomkostninger, end hvad de enkelte fonde reelt set har brugt på at administrere det12pågældende investeringsmix .Resultaterne af denne analyse kan ses i figur 78. En positiv værdi betyder, atVækstfonden ville have administreret det pågældende investeringsmix med lavereomkostninger, end den pågældende fond reelt har gjort.Vækstfonden har gennem hele perioden haft lavere omkostninger end Industrifonden, nårder korrigeres for forskelle i investeringsmix. Det samme gælder for Argentum, som kunhar haft lavere omkostninger end Vækstfonden i et enkelt år (2005). Med undtagelse af2001 ligger Finnish Industri Investments omkostninger meget på linje med Vækstfondengennem perioden , jf. figur 78.Figur 78: Sammenligning mellem Vækstfondens og de øvrige fondes estimerede omkostningerForskel iadministrativeomkostninger pr.0,30 udbetaling0,250,200,150,100,050,00-0,05-0,10-0,15-0,20-0,14200220032004200520062007Industrifonden2008-0,030,060,020,030,110,030,020,120,00-0,01-0,04-0,040,080,030,03-0,010,050,010,0013
0,24
Finnish Industry Investment
Argentum
Kilde: Ernst & Young – baseret på fondenes årsrapporter 2001-2008
Analysen er udarbejdet i forhold til fondenes udbetalinger. Dette nøgletal forholder sigimidlertid ikke til kvaliteten af de foretagne udbetalinger. Det er derfor relevant atsammenholde resultatet med afkastet for at vurdere, om Vækstfonden også opnår ettilstrækkeligt afkast i forhold til omkostningerne.
1213
Den detaljerede beregningsmetode fremgår af appendix B.
Finish Industry Investment har i løbet af 2005 skiftet opgørelsesmetode for udbetalingerne, og derfor erperioden før 2005 ikke direkte sammenlignelig.
Ernst & Young | 72
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.1.2 Afkastanalyse – offentlige fondeVi har gennemført en afkastanalyse med det formål at belyse, hvilket afkast Vækstfondenhar skabt i forhold til andre sammenlignelige offentlige fonde. Det skal dog bemærkes, atVækstfonden ikke skal evalueres i forhold til sit afkast. Vækstfonden har ikke til formål atskabe et privatøkonomisk afkast. Derimod har fonden til formål at skabe etsamfundsmæssigt afkast i form af innovation og fornyelse i erhvervslivet.
Afsnittets konklusioner►►►►
►
Udviklingen i fondenes afkast - målt som årsresultat i forhold til egenkapital - errelativt ensartet, og der er en klar sammenhæng med markedskonjunkturerne.Norske Argentum og finske FII præsterer de bedste afkast.Argentum har fokus på ”later stages”, hvilket giver mulighed for en hurtigererealisering af investeringerne, og FII har haft et stort antal exits i perioden.Vækstfondens resultater er præget af, at de først begyndteegenkapitalinvesteringerne i 2001. Tilbageløb på disse investeringer ogopskrivninger på investeringernes bogførte værdi vil først for alvor finde sted i2010 og 2011, hvor den første investeringscyklus bliver afsluttet.De to mest succesfulde fonde - Argentum og FII – er begge fonde, der opererermed et afkastmål.
Traditionelt benyttes Internal Rate of Return (IRR) som afkastmål for venturefonde. Denendelige IRR beregnes på baggrund af faktiske pengestrømme og er derfor kun mulig atberegne, når investeringerne i en fond er blevet realiseret. Da fondene er etableret påforskellige tidspunkter med forskellige tidshorisonter, er dette mål hverken tilgængeligteller fyldestgørende for sammenligningen af fondene. Derfor har vi taget udgangspunkt ifondenes resultat i forhold til egenkapital, som kan opgøres på baggrund af foreliggenderegnskabstal.Vi har gennemført afkastanalysen på baggrund af to mål for fondenes resultat. Det førstemål er resultatet af fondenes direkte og indirekte investeringer i forhold til egenkapital.1Resultat af direkte og indirekte investeringerEgenkapital
Det er et mål for resultatet af de investeringer, som er foretaget i overensstemmelse medfondenes formål, sat i forhold til fondenes egenkapital. Nøgletallet afhænger af, hvor storen del af fondens kapital, der er investeret, samt af hvilken regnskabspraksis fondenebenytter. Samtidig er udviklingen i dette nøgletal primært drevet af værdireguleringer afde bogførte værdier og af realiserede investeringsafkast fx igennem exits.Målet tager imidlertid ikke højde for, hvordan fondene fordeler deres investeringer melleminvesteringer i likvide midler og direkte og indirekte investeringer.
Ernst & Young | 73
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Det andet mål er årets resultat i forhold til egenkapital.2ÅretsresultatEgenkapitalResultat af direkte og indirekte investeringerinvesteringsresultatEgenkapitalandre indtægteromkostninger
I dette mål inkluderes investeringsresultatet, som er resultatet af investeringer i aktier,obligationer mv. med henblik på forvaltning af fondenes formuer, samt andre indtægter.Dette mål afspejler såvel afkastet fra direkte og indirekte investeringer som afkastet frainvesteringer i likvide midler. Samtidig tages der højde for fondenes omkostninger, ogmålet afspejler således også, hvor effektive fondene er i forhold til at nå det pågældendeafkast.Valget af mål har ikke betydning for afkastanalysens resultater. Derfor har vi valgtudelukkende at gengive resultaterne af analysen baseret på årets resultat i forhold tilegenkapital, som efter vores mening er det mest retvisende mål i forhold til atsammenligne afkast på tværs af de offentlige fonde.Fondenes afkast har udviklet sig relativt ens gennem perioden, og de har alle fulgt dengenerelle økonomiske udvikling. Den negative udvikling i 2001 og 2002 skyldeseftervirkninger af teknologiboblen i 2000. Den medførte ikke kun et brat stop i antallet afexits; markedsudviklingen for teknologibaserede virksomheder var meget svag i disse år.Venturemarkedet kom tilbage på sporet i 2004 og oplevede stor fremgang i 2005, hvorappetitten på at foretage især opfølgningsinvesteringer var stor. I dag er markedernepræget af den økonomiske krise, der har betydet manglende exitmuligheder ognedskrivninger af urealiserede investeringer. Vækstfonden har eksempelvis foretaget enmarkant nedskrivning af værdien af de urealiserede indirekte investeringer på kr. 518,7mio. i 2008, hvilket har betydet et markant fald i deres afkast, jf. figur 79.Figur 79: Årets resultat i forhold til egenkapitalÅrets resultat ift.egenkapital20%10%0%-10%-20%-30%-40%20012002Vækstfonden2003Sitra2004200520062007Argentum2008Industrifonden
Finnish Industry Investment
Kilde: Ernst & Young – baseret på fondenes årsrapporter 2001-2008Note: Argentum skiftede regnskabspraksis til IFRS i 2005, og inden da indregnede fonden ikkeværdireguleringer over resultatopgørelsen, hvorfor driftsresultatet for Argentum først er tilgængeligt fra2004.
Ernst & Young | 74
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Argentums høje afkast kan i høj grad tilskrives, at fonden – til forskel fra de øvrige fonde –har placeret størstedelen af sin kapital i ”later stages” . Mens Vækstfondensinvesteringsfokus primært har været rettet mod små og mellemstore risikofyldtevækstvirksomheder inden for Life Sciences, Technology og Cleantech – virksomheder meden lang udviklingshorisont - har Argentum investeret i mere modne virksomheder medetablerede markedspositioner. Hertil kommer, at Argentum som nystartet fond ikke harinvesteret i aktiver fra før teknologiboblen.Finnish Industry Investment klarer sig ligeledes godt, hvilket skyldes et højt antal exits i desenere år samt, at fonden har en stor del af sine investeringer placeret i industri- ogservicesektorerne, som er forbundet med mindre risici end andre traditionelleventurebrancher.Vækstfondens afkast har været positivt i store dele af perioden med undtagelse af årene2002-2003 og 2008. Det skal bemærkes, at Vækstfonden har været væsentligt mereeksponeret (59 pct. i 2008) i Life Sciences end de andre fonde. Sitra er den eneste andenfond, der ligeledes er markant eksponeret i Life Sciences, men Sitra udmærker sig alligevelved at vise en mere stabil udvikling end Vækstfonden. Det skyldes primært, at Sitra harplaceret en stor del af sine midler i passive aktiver - i 2008 var 82,3 pct. af fondensegenkapital investeret i passive midler som fx obligationer og andre indekserede fonde.Industrifondens stabile udvikling – særligt i 2008 - kan muligvis forklares ud fra, atIndustrifonden drives på private præmisser med et afkastkrav over en investeringscykluspå fem år modsvarende afkastet på statsobligationer. Derved har Industrifonden et størreincitament til at begrænse sine tab i forhold til fonde med et samfundsmæssigt formål. Desidstnævnte vil være tilbøjelige til at bibeholde tabsgivende investeringer, såfremt degavner samfundsøkonomien.Da årets resultat i høj grad er præget af værdireguleringer af den bogførte værdi samttimingen af exits, er det relevant af se på det gennemsnitlige afkast for perioden 2001-2008 målt som CAGR.CAGRSlutværdienAStartværdienå
14
1
Målt for hele perioden har Vækstfonden præsteret et dårligere afkast end de andre fonde.Finnish Industry Investment har opnået et positivt gennemsnitligt afkast på ca. 4 pct.,hvilket blandt andet skyldes, at de foretaget ikke mindre end ca. 60 exits i perioden.Vækstfonden har derimod præsteret et negativt afkast for perioden på -5,1 pct. – etresultat der skal ses i lyset af, at Vækstfonden kun har foretaget egenkapitalinvesteringersiden 2001, jf. figur 80.
14
I perioden 2002 til 2008 har Argentum investeret i 31 fonde. Kapitalindskuddet fordeler sig i 2010 somfølger: Large-cap buyout (8,99%), Small/mid-cap buyout (64,06%) og Venture (26,96%).
Ernst & Young | 75
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 80: Compounded Annual Growth Rate (CAGR), årets resultat for 2001-20086%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%VækstfondenIndustrifondenSitraFinnish Industry InvestmentArgentum
Kilde: Ernst & Young – baseret på fondenes årsrapporter 2001-2008
Vækstfondens afkast er samtidig i høj grad påvirket af et underskud i 2008 på kr. 684,3mio., som skyldtes en markant nedskrivning af urealiserede investeringer. Ser man påVækstfondens gennemsnitlige afkast i perioden 2001-2007, præsterer fonden et positivtresultat, jf. figur 81.Figur 81: Compounded Average Growth Rate (CAGR), årets resultat for 2001-200710%8%6%4%2%0%-2%-4%VækstfondenIndustrifondenSitraFinnish Industry InvestmentArgentum
Kilde: Ernst & Young – baseret på fondenes årsrapporter 2001-2008
Værdiansættelsen af ventureselskabers porteføljer følger ofte en J-formet kurve, derdemonstrerer, at selskaberne hurtigt nedskriver værdien i deres porteføljeselskaber, hvisder sker negative hændelser, mens der kun sjældent sker regnskabsmæssigeopskrivninger. Det sker typisk, når værdien kan valideres af nye investorer, eller nåregentlige afhændelser finder sted. Det typiske forløb er, at ventureselskaberne først efter5-7 år opnår breakeven på J-kurven.Tilbageløb på Vækstfondens investeringer vil først for alvor ske i 2010 og 2011. Derforville en afkastanalyse på dette tidspunkt give et mere retfærdigt billede af Vækstfondensevne til at generere et afkast.
Ernst & Young | 76
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
I denne sammenhæng er det interessant at se, at de to mest succesfulde fonde - Argentumog Finnish Industry Investment – begge er fonde, der opererer med et afkastmål.Industrifonden har ligeledes et afkastmål, som de dog ikke har levet op til.
6.1.3 Afkastanalyse – private fondeVækstfonden har i samarbejde med ATP beregnet afkast for Vækstfonden og danskeventurefonde målt på nøgletallet ”Internal rate of return” (IRR). Denne analyse viser, atdanske fonde i perioden 2001-2009 samlet set har haft en gennemsnitlig årlig forrentningpå -6,7 pct., hvilket kan holdes op imod Vækstfondens samlede resultat på -8,8 pct., jf.tabel 18.Tabel 18: Internal Rate of Return (IRR), 2001- 2009
VækstfondenDanske fondeTypeExitsFortsat i porteføljeSamletBrancherLife SciencesICTAndetVintage-år2000-20012002-2005Kilde: Vækstfonden og ATP-12,1%-1,2%-4,4%N. A.-16,1%2,7%-7,8%2,7%-6,9%-9,2%-5,5%1,6%-13,9%-8,0%-9,1%-13,3%6,1%-7,0%-13,5%-3,5%-4,9%-8,4%-6,7%-4,1%-13,2%-7,1%-20,8%-7,3%-9,6%-10,1%-8,2%-8,8%DirekteIndirekteSamlet
Note: Tallene er gennemsnitsafkast vægtet med kapitalbeholdningen. For venturefonde er afkastetberegnet som bruttoafkast. Administrationsomkostningerne er fratrukket på nedenståendeopdelinger af fondenes afkast. For virksomheder er angivet bruttoafkast, som afspejlervirksomhedernes performance. Opgjort pr. 30. september 2009.
Afkastet er mest negativt for de fonde, der blev etableret før 2001. For den nyegeneration af venturefonde, som blev etableret efter 2002, er afkastet -1,2 pct. Imodsætning hertil har Vækstfonden i perioden 2002-2005 haft en gennemsnitlig årligforrentning på 2,7 pct.På grund af fondenes alder er hovedparten af porteføljevirksomhederne endnu ikke exit-parate, hvilket kan være en medvirkende årsag til, at IRR-tallene ser ud, som de gør. Defonde, der blev etableret i 1998-2001, er i gang med at realisere deres investeringer,mens de nyere fonde stadig har størstedelen af virksomhederne i porteføljen. IRR erdiskonteringsrenten for samtlige betalinger, der gør nutidsværdien lig nul. IRR er såledeset mål, der først endeligt kan opgøres, når alle betalinger fra en given investering er blevetrealiseret.
Ernst & Young | 77
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.2
Vækstfondens betydning på mikroplanVenturekapital investeres typisk med henblik på at skabe et økonomisk afkast på langtsigt. Vækstfonden har dog en bredere målsætning end blot at skabe et økonomisk afkastpå den investerede kapital. Vækstfondens mål er også at gøde jorden for et effektivtmarked for risikovillig kapital og at fremme innovation i små og mellemstore virksomhedermed det formål at skabe et samfundsøkonomisk afkast.Dette afsnit beskriver den effekt, som Vækstfondens investeringer har haft på deporteføljevirksomheder, der har fået finansiering enten direkte eller indirekte fraVækstfonden. Effekten på porteføljevirksomhederne analyseres på baggrund af en rækkenøgletal, der har forbindelse til Vækstfondens formål. Virksomhederne i porteføljensammenlignes endvidere med en tilfældig stikprøve af virksomheder, der er udvalgt efteren række kvantitative kriterier baseret på porteføljevirksomhedernes træk.
Afsnittets konklusioner►
►►►
►
Vækstfondens porteføljevirksomheder oplever større vækst i omsætning og antalansatte end virksomhederne i sammenligningsgruppen. En større andel afporteføljevirksomhederne går dog også konkurs i perioden, end det er tilfældetmed sammenligningsgruppen.Generelt er der større vækst og færre konkurser i virksomhederne i den indirekteportefølje, end i virksomhederne i den direkte portefølje.Samlet set er der skabt 4.900 arbejdspladser og en omsætning på kr. 6,9 mia. iVækstfondens porteføljevirksomheder.Hovedparten af de adspurgte virksomheder i spørgeskemaundersøgelsen mener,at de vil generere en større omsætning og flere arbejdspladser i den nærmestefremtid.Der er tegn på, at Vækstfonden har været med til at skabe en økonomiskaktivitet, der ellers ikke ville have fundet sted. 67 pct. af virksomhederne erenten helt uenige eller uenige i, at de kunne have tiltrukket alternativ kapital ogrealiseret virksomheden i samme form og omfang uden kapital fra Vækstfonden.
6.2.1 MetodeEffekten af Vækstfondens investeringer på mikroplan måles for perioden 2001-2008.Årsagen til, at 2009 ikke er inddraget, er, at der endnu ikke er tilstrækkeligeregnskabsdata på virksomhederne. Effekten måles primært på vækst i omsætning, vækst iantallet af ansatte samt antallet af konkurser. Det giver et udtryk for virksomhedernesbidrag til den økonomiske aktivitet samt til jobskabelsen i Danmark.I visse sammenhænge inddrager vi også årets resultat på trods af, at det ikke nødvendigviser et egnet mål til at evaluere porteføljevirksomhederne på kort sigt. Venturefinansieredevirksomheder genererer typisk store underskud de første 8-10 år af deres levetid, primærtfordi virksomhederne har betragtelige omkostninger forbundet med forskning ogudvikling. Det gælder særligt for virksomheder i bioteksektoren. Og da analysen målereffekten af kapitalindskud, der er foretaget i perioden 2001-2009, er det formentligt fortidligt at måle virksomhedernes evne til at skabe overskud.
Ernst & Young | 78
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vi benytter også et mål for virksomhedernes værditilvækst, som er et mål forvirksomhedens bidrag til værdiskabelsen i Danmark. Målet tager ikke højde forrisikojusterede kapitalomkostninger, og det er derfor et mål for omsætningens værdiudelukkende fratrukket de direkte produktionsomkostninger (fx vareomkostninger) og deøvrige inputs i form af kapital og arbejdskraft.Virksomhederne i porteføljegruppen stilles i analysen over for en sammenligningsgruppeaf virksomheder. Der er ikke tale om en decideret kontrolgruppe eller benchmarkgruppe.Det er et sammenligningsgrundlag, der kan give en idé om, hvordan virksomheder afsamme størrelse og alder, og i samme branche, har udviklet sig i perioden.Virksomhederne i sammenligningsgruppen er udvalgt efter stratificeret stikprøveudtrækfor at sikre, at gruppen ligner porteføljevirksomhederne. Stikprøven er stratificeret efterkriterierne:•••Antal ansatte i virksomhedenVirksomhedens alderBranche
Der er anvendt tilfældigt stikprøveudtræk med vægte, der er proportionale med antallet afvirksomheder i hver gruppe i porteføljevirksomhederne. Der er dermed proportionalt ligemange virksomheder i hver gruppe i sammenligningsgruppen, som der er i gruppen afporteføljevirksomheder (både direkte og indirekte virksomheder). Vi har grupperetvirksomhederne i fire overordnede brancher - Information og kommunikation (IKT), LifeSciences, Industri og forsyning og Handel og service – for at sikre, at der er tilstrækkeligtmed observationer i hver gruppe.Der er generelt meget få tal for omsætning, hvilket primært skyldes, at det ikke erobligatorisk for virksomhederne at indberette dette parameter. Derudover har det kunværet muligt at fremskaffe tal for omsætning og værditilvækst for sammenlignings-gruppen for perioden 2005-2008.For hver virksomhed kan der være op til otte observationer på hvert af nøgletallene, og vihar indsamlet omkring 1.000 observationer på hvert nøgletal for Vækstfondensporteføljevirksomheder, jf. tabel 19.Tabel 19:Antal observationer inden for undersøgte grupperAntal observationerParameterÅrets resultatOmsætningAntal ansatteVærditilvækstKonkursDirekteportefølje464118464452896Indirekteportefølje608149611610896Direkte ogindirekteportefølje1.0202521.0231.0101.848Sammenlignings-gruppe11.1952.1859.8197.81711.201
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
Note: Grunden til, at det samlede antal observationer ikke er lig med summen af observationerne iden direkte og den indirekte portefølje, er, at en del virksomheder har modtaget kapital bådegennem Vækstfondens direkte og indirekte investeringsaktiviteter.
Ernst & Young | 79
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
I analysen har vi udskilt en outlier-gruppe, som er 13 virksomheder i de to buyout-fondes,Erhvervsinvest I og II, portefølje. Virksomhederne udgør signifikante outliers i forhold tilde øvrige virksomheder - målt både på alder og antal ansatte – og derfor er de ikkemedtaget i analysen.Væksten i omsætning og antal ansatte er målt efter tre metoder: 1) gennemsnittet af denabsolutte ændring fra år til år i de enkelte virksomheder, 2) uvægtet gennemsnit af denprocentvise ændring fra år til år, og 3) vægtet gennemsnit af den procentvise ændring årtil år.Alle tre metoder har fordele og ulemper og giver forskellige resultater: Metode 1 viservirksomhedernes absolutte vækst i perioden. Dette mål har dog tendens til at favoriserestore virksomheder. Metode 2 viser til gengæld virksomhedernes procentvise vækst iperioden. Dette mål har imidlertid tendens til at favorisere små virksomheder, og i voresanalyse har vi været nødt til at frasortere de mest ekstreme outliers og alle ændringer påmere end 500 pct. Metode 3 viser virksomhedernes vægtede, procentvise vækst.Udfordringen med dette mål er, at der kan komme nye virksomheder ind i porteføljen fradet ene år til det andet, hvilket vil påvirke gennemsnittet, uden at der er tale om reelvækst i de enkelte virksomheder. Men da virksomhederne er relativt sammenlignelige istørrelse i de forskellige grupper, vurderer vi, at metode 3 er en mere retvisende måde atberegne relativ vækst på end metode 2. I de følgende analyser er væksten således målt påbaggrund af metode 1 og metode 3.17181615
151617
Årlig ændring = (Xi, t– Xi, t-1)/nÅrlig ændring = [(Xi, t– Xi, t-1)/Xi, t-1/n
Niveauet er blevet sat efter en vurdering af ændringernes spredning, målt på standardafvigelse, underhensyn til at bevare tilstrækkeligt mange observationer til at det kan lade sig gøre at udlede et meningsfuldtgennemsnit18
Årlig ændring = (Xi, t/n - Xi, t-1/n)/Xi, t-1/n
Ernst & Young | 80
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.2.2 Analysens resultaterVirksomhederne i sammenligningsgruppen har generelt en lidt større omsætning end deventurefinansierede porteføljevirksomheder. Samtidig har de også et positivt åretsresultat, mens porteføljevirksomheder har et gennemsnitligt negativt resultat i perioden.Der er desuden markant flere konkurser blandt porteføljevirksomhederne, hvilket er tegnpå, at der er tale om mere risikofyldte virksomheder, jf. tabel 20.Tabel 20:Beskrivende statistik for væsentlige nøgleparametre, 2001-2008GennemsnitParameterÅrets resultat (mio. kr), gns.Omsætning (mio. kr.), gns.Antal ansatte, gns.Konkurs, pct.Alder, gns.Antal virksomhederSamlet portefølje-8,48,912,217,8%4,0247Sammenlignings-gruppe0,237,813,614,6%5,31847
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
De venturefinansierede porteføljevirksomheder har generelt opnået en højere procentvisvækst i perioden – målt på både omsætning og antal af ansatte - endsammenligningsgruppen. Mens virksomhederne i sammenligningsgruppen er vokset med16 pct. i omsætning, er porteføljevirksomhederne vokset med 32 pct. Det er særligtvirksomhederne i Vækstfondens indirekte portefølje, der har opnået en høj vækst. Der erligeledes en tendens til, at porteføljevirksomhederne har haft en større procentvis vækst iantal ansatte. Absolut set er den gennemsnitlige vækst i omsætning mindre iporteføljevirksomhederne end i sammenligningsgruppen, hvilket kan forklares med, at dekommer fra et lavere udgangspunkt. Derudover har porteføljevirksomhederne igennemsnit haft en mindre vækst i værditilvækst end virksomhederne isammenligningsgruppen. Det er særligt virksomhederne i den indirekte portefølje – som ihøj grad består af Life Sciences-virksomheder – som har haft en negativ vækst iværditilvækst, jf. tabel 21.Tabel 21:Årlige ændringer i væsentligste nøgleparametre, 2001-2008ParameterGns. årlig vækst i omsætning, mio. kr.Gns. årlig vækst i omsætning, pct.Gns. årlig vækst i antal ansatteGns. årlig vækst i ansatte, pct.Gns. årlig værditilvækst, mio. kr.Samlet portefølje2,632,1%1,75,0%-0,8Direkteportefølje1,225,7%1,11,6%0,9Indirekteportefølje3,748,8%2,07,3%-2,1Sammenlignings-gruppe6,516,0%1,14,7%6,1
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
Porteføljevirksomhederne har i alle år undtaget 2006 en højere vækst i omsætning endsammenligningsgruppen. Det er primært virksomhederne i den indirekte portefølje, dertrækker den samlede porteføljes gennemsnitlige vækst op. Virksomhederne isammenligningsgruppen følger i højere grad den samlede danske økonomiske vækst målt iBNP, jf. figur 82.
Ernst & Young | 81
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 82: Gennemsnitlig vækst i omsætning, pct.100%80%60%40%20%0%-20%2005Samlet portefølje20062007Sammenligningsgruppe2008BNP-vækst
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
Ser man i stedet på vækst i antal ansatte, følger porteføljevirksomhederne i højere gradudviklingen i sammenligningsgruppen, jf. figur 83.Figur 83: Gennemsnitlig vækst i antal ansatte, pct.20%15%10%5%0%-5%-10%20012002200320042005200620072008Samlet porteføljeSammenligningsgruppeBNP-vækst
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
Størstedelen af porteføljevirksomhederne befinder sig enten inden for IKT eller LifeSciences. Ser man udelukkende på IKT-sektoren, har væksten i omsætning været markanthøjere i porteføljevirksomhederne end i sammenligningsgruppen gennem perioden. Detgælder særligt i år 2007 og 2008. Målt på vækst i antal ansatte følger de grupper afvirksomheder dog mere hinanden, jf. figur 84 og 85.
Ernst & Young | 82
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 84: Gennemsnitlig vækst i omsætning, Figur 85: Gennemsnitlig vækst i antal ansatte, pct.,pct., information og kommunikationinformation og kommunikation150%120%90%Pct.Pct.40%30%20%10%0%-10%-20%-30%
60%30%0%-30%-60%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200Samlet porteføljeSammenligningsgruppe
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
200
Samlet portefølje
Sammenligningsgruppe
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & YoungNote: Ved nedbrydning på sektorer er der få observationer i hver kategori, hvilket betyder, at vi har væretnødt til at lægge direkte og indirekte porteføljer sammen i analyserne.
I Life Sciences-sektoren udvikler porteføljevirksomhederne sig noget anderledes endsammenligningsgruppen. De har en markant højere vækst i både omsætning og antalansatte, jf. figur 86 og 87.Figur 86: Gennemsnitlig vækst i omsætning, pct., Figur 87: Gennemsnitlig vækst i antal ansatte,Life Sciencespct., Life Sciences500%400%300%Pct.200%100%0%-100%20012002200320042005200620072008Samlet porteføljeSammenligningsgruppe60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20012002200320042005200620072008
Samlet portefølje
Sammenligningsgruppe
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
I det følgende viser vi, hvordan virksomheder har udviklet sig, efter at de har modtagetderes første kapitalindskud. Hensigten er dels at give et billede af den cyklus, somporteføljevirksomhederne gennemgår, dels at give en forklaring på, hvorfor de ikkenødvendigvis følger markedsudviklingen. Til det formål har vi brugt ovennævnte metode 2til at beregne væksten.De første 3-4 år efter, at porteføljevirksomhederne har modtaget den førsteventurekapital, sker der en markant vækst i virksomhedernes omsætning og antal ansatte.
Ernst & Young | 83
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Det gælder både for virksomhederne i den direkte og den indirekte portefølje. Dennevækstkurve flader ud i de næste 3-4 år, hvor der særligt for virksomhederne i den direkteportefølje sker en løbende tilpasning af antal ansatte, jf. figur 88 og 89.Figur 88: Omsætning, gennemsnitlig vækst, pct. Figur 89: Antal ansatte, gennemsnitlig vækst,pct.200%150%100%50%0%-50%012345678DirekteIndirekte50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%012345678DirekteIndirekte
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
Målt på årets resultat og værditilvækst ses der ligeledes et klart mønster ivirksomhedernes udvikling. Virksomhederne starter med meget negative tal i tiden efterdet første kapitalindskud, da der bruges mange midler på at forske og udviklevirksomhedernes produkter. Men denne trend vender langsomt efter en årrække. Forvirksomhederne i den direkte portefølje vender udviklingen omtrent tre år eftermodtagelse af den første kapital, mens det tager 6-7 år for virksomhederne i den indirekteportefølje, jf. figur 90 og 91. Denne forskel skyldes formentlig den store andel af megetkapitaltunge Life Sciences-virksomheder i den indirekte portefølje.Figur 90: Årets resultat, gennemsnit, mio. kr., Figur 91: Gennemsnitlig værditilvækst, mio. kr.,antal år efter første kapital er modtagetantal år efter første kapital er modtaget50-5-10-15-20-25-30-35-40012345678DirekteIndirekte1050-5-10-150123Direkte45678Indirekte
Kilde: Vækstfonden, Experian og Ernst & Young
Ernst & Young | 84
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
I forbindelse med spørgeskemaundersøgelsen har vi bedt virksomhederne i Vækstfondensdirekte portefølje om at vurdere deres egne udsigter i forhold til at generere størreomsætning og øge antallet af ansatte. 83 pct. er enten enige eller helt enige i, atvirksomheden har udsigt til at generere større omsætning, og 77 pct. er enten enige ellerhelt enige i, at virksomheden har udsigt til at generere flere arbejdspladser i dennærmeste fremtid, jf. figur 92.Figur 92: Porteføljevirksomhedernes fremadrettede vækst
Virksomheden er inde i en positivudvikling og har potentiale til atgenerere flere arbejdspladser i dennærmeste fremtid
Virksomheden er inde i en positivudvikling og har potentiale til atgenerere større omsætning i dennærmeste fremtid
0%Helt uenigUenig
20%
40%Enig
60%
80%
100%
Hverken eller
Helt enig
Kilde: Ernst & Young’s spørgeskemaundersøgelse
Det bekræfter billedet af, at porteføljevirksomhederne har potentiale til at generere vækstog arbejdspladser, men at det tager en årrække, før denne vækst udmønter sig i en positivbundlinje. Det bekræfter ligeledes virksomhedernes behov for en risikovillig og særdelestålmodig kapital.Den samlede direkte effekt af Vækstfondens investeringer kan måles i, hvor stor enomsætning og hvor mange ansatte porteføljevirksomhederne har genereret efter at havemodtaget kapital fra Vækstfonden – enten direkte eller indirekte.Samlet set er der investeret i 247 danske virksomheder i perioden. Heraf var 44 (17,8%)lukkede eller under konkurs ved udgangen af 2008. Det skal bemærkes, at nogle af delukkede virksomheder er succesfulde exits. Det gælder eksempelvis Survac, Zyb, Fullrateog AudioAsics, hvor værdien og arbejdspladserne lever videre under en ny ejer.De 203 virksomheder, der fortsat eksisterede ved udgangen af 2008, havde i gennemsniten omsætning på kr. 34 mio. og 24 ansatte i 2008. Vi har kun kunnet indsamle data påantal ansatte og omsætning for henholdsvis 57% og 33% af virksomhederne. Den samlededirekte effekt er derfor beregnet ved at foretage en ekstrapolation. På den baggrundfinder vi, at porteføljevirksomhederne samlet set i perioden 2001-2008 har genereret enomsætning på kr. 6,9 mia. og har skabt 4.903 arbejdspladser, jf. tabel 22.
Ernst & Young | 85
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Tabel 22: Vækstfondens samlede direkte effekt på porteføljevirksomhederneVækstfondens portefølje (direkte og indirekte)2001-2008
Antal virksomhederGns. antal ansatte, ultimo 2008Gns. omsætning, mio. kr.Samlet antal ansatte, ultimo 2008Samlet omsætning, mio. kr.Kilde: Ernst & Young
20324,234,04.9036.903
Hertil skal bemærkes, at Vækstfonden ligeledes er operatør for de to ordningerVækstkaution og Kom-i-gang-lån. Vækstfonden har selv foretaget beregninger, der viser,at fonden samlet set har været medvirkende til at skabe 23.744 arbejdspladser ivirksomheder, der har modtaget enten venturefinansiering, vækstkaution eller kom-i-gang-lån fra Vækstfonden. Tilsvarende har disse virksomheder samlet set skabt enomsætning på godt kr. 25 mia.6.2.2.1 Vækstfondens betydning for porteføljevirksomhederneBlandt de virksomheder, der indgår i vores spørgeskemaundersøgelse, se afsnit 10.3, erder stor enighed om, at Vækstfonden har været til stor gavn for virksomheden. 75 pct. erenige eller helt enige i, at Vækstfonden var afgørende for virksomhedens realisering, og83 pct. er enige eller helt enige i, at Vækstfonden har spillet en vigtig rolle forvirksomhedens videre udvikling i form af innovation og vækst. Langt størstedelen pegerogså på, at Vækstfonden har haft en positiv indflydelse på udviklingen i virksomhedensomsætning, antal ansatte og eksport. Til gengæld er der færre, der mener, atVækstfondens kapitalindskud har bidraget til, at virksomheden har kunnet øge lønningernetil deres medarbejdere, jf. figur 93.
Ernst & Young | 86
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 93: Vækstfondens betydning for virksomhedernes vækst
KapitaltilførslenfraVækstfondenvarafgørendeforvirksomhedensrealiseringKapitaltilførslenfraVækstfondenspilledeenvigtig rolleforvirksomhedensvidereudviklingiformafinnovationogvækstVækstfondenskapitalindskudharbetydet,atviharkunnetøgeantalansatte
HeltuenigUenig
Vækstfondenskapitalindskudharmedført,atdengennemsnitligeløntilmedarbejderneersteget
HverkenellerEnigHeltenig
Vækstfondenskapitalindskudharmedførtmulighederforstørreomsætning
Vækstfondenskapitalindskudharmedførtmulighederforstørreafsætningtileksportmarkeder
0%
20%
40%
60%
80% 100%
Kilde: Ernst & Young’s spørgeskemaundersøgelse
Det skal bemærkes, at det kun er 22 ud af de i alt 128 virksomheder, som Vækstfondenhar investeret direkte i, som har svaret på vores spørgeskemaundersøgelse. Der erendvidere en vis skævhed i analysen, da der ikke er nogen af de virksomheder, der er gåetkonkurs i perioden, der har svaret på undersøgelsen.Vækstfondens direkte effekt på porteføljevirksomhederne skal ligeledes ses i lyset af, omvirksomhederne alternativt kunne have opnået kapital fra andre investorer. 67 pct. afvirksomhederne er enten helt uenige eller uenige i, at de kunne have tiltrukket alternativkapital og realiseret virksomheden i samme form og omfang uden kapital fra Vækstfonden.Samtidig er 62 pct. enige eller helt enige i, at Vækstfondens tilsagn har haft en positivindflydelse i forhold til at tiltrække andre potentielle investorer, jf. figur 94.
Ernst & Young | 87
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Figur 94: Vækstfondens betydning for virksomhedernes kapitalfremskaffelse
Vivurderer,atvikunnehavetiltrukketalternativkapital ogrealiseretvirksomhedenisammeformogomfangudenkapitalfraVækstfonden
HeltuenigUenigHverkenellerEnig
Vækstfondenstilsagnhavdepositivindflydelseiforholdtilattiltrækkeandrepotentielleinvestorer
Heltenig
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Kilde: Ernst & Young’s spørgeskemaundersøgelse
Det vidner således om, at Vækstfonden har været med til at skabe en økonomisk aktivitet,der ellers ikke ville have fundet sted, og at fonden har medvirket til at tiltrække privateinvestorer til virksomheder, der ellers ikke ville kunne opnå finansiering.
Ernst & Young | 88
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.3
Vækstfondens betydning på makroplanDet følgende afsnit samler resultaterne af vores analyse af, hvordan det danskeventuremarked har udviklet sig – og hvilken betydning Vækstfonden har haft for denneudvikling.
Afsnittets konklusioner►
►►►
Det danske venturemarked er vokset væsentligt siden 1998, og Danmark harsamtidig indhentet en del på de førende lande. Dog kræver det fortsat enforøgelse af aktiviteten for at blive førende i Europa.Samtlige lande – undtagen Schweiz - har en eller flere betydelige offentligeinitiativer, der har været med til at drive udviklingen på venturemarkedet.Stort set alle interviewede aktører mener, at Vækstfondens investeringer harvirket som en løftestang for det danske marked.Vækstfonden har haft en gavnlig effekt på det danske venturemarked , og der ertegn på, at der også fremover vil være behov for en ’Vækstfond-lignende’ aktørpå det danske marked .
6.3.1 Udviklingen på det danske markedAlle interviewede aktører på markedet er enige i, at Vækstfonden har haft en betydeligpositiv indflydelse på udviklingen af det danske venturemarked. Mange peger på, at detsærligt er Vækstfondens indirekte investeringer, der har været med til at løfte markedet.Nogle få peger endvidere på, at Vækstfondens analyser har spillet en vigtig rolle. Medhensyn til det kvantitative fundament er det mere kompliceret at afgøre konkret, hvilkenbetydning Vækstfonden har haft. Det er dog muligt at fremhæve en række punkter, hvorVækstfonden har haft en positiv indflydelse på det danske venturemarked på makroplan.Først og fremmest er der sket en markant stigning i kapital under forvaltning på detdanske venturemarked, jf. figur 95.Figur 95: Udviklingen i venturekapital under forvaltning i Danmark, 1998-200925.00020.000
Mio. DKK
15.00010.0005.00001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Venturekapital under forvaltning
Kilde: Vækstfonden
Ernst & Young | 89
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Det danske venturemarked ramtes mindre hårdt ramt af dot.com-boblens brist endsammenligningslandene. Det kan delvist tilskrives Vækstfonden, der med sin nye strukturviste sin effekt ved at tilføre markedet kapital og således medvirkede til en væsentliginvesteringsaktivitet - særligt i de tidlige faser.Vækstfonden har gennem perioden fastholdt en investeringsaktivitet i de tidlige faser,hvor markedet generelt er blevet bundet op i opfølgningsinvesteringer og senere faser.Denne tendens ses af Vækstfondens stigende markedsandel i de tidlige faser. Detunderstreger samtidig Vækstfondens betydning som en evergreen-fond i markedet. Mensmange fonde er tidsbegrænsede og derfor følger en bestemt investeringscyklus, erVækstfonden mere fri til kontinuerligt at foretage nyinvesteringer. Det har særligt enbetydning i disse år, hvor det boom af nye fonde, der oprettedes omkring årtusindskiftet,står over for genrejsning af kapital eller afvikling, og hvor den danske ventureportefølje erkarakteriseret af lange liggetider.Der er imidlertid delte meninger om, hvorvidt Vækstfonden har haft samme rolle i desenere år, hvor vi igen har oplevet en økonomisk nedgang. Det kan skyldes, atVækstfonden ikke i samme omfang har haft likvide midler til rådighed til direkte ellerindirekte investeringer. Samtidig er der en tendens til, at Vækstfonden - med en stigendeandel af indirekte investeringer - det sidste par år er rykket op i den finansielle fødekædemod virksomheder på senere stadier. Det er en tendens, der begyndte med oprettelsen afSunstone Capital i 2007, jf. figur 96.Figur 96: Vækstfondens markedsandel (både direkte og indirekte investeringer), 2001-200835,0%30,0%25,0%20,0%15,0%10,0%5,0%0,0%20012002200320042005200620072008
Samlet markedsandel
Markedsandel i early stages
Kilde: Vækstfonden
Ved at have en længere tidshorisont og ved at investere indirekte i markedet harVækstfonden været med til at skabe tillid og rejse kapital til danske fonde. Der er megetdelte meninger blandt aktørerne i og omkring markedet om, hvorvidt Vækstfondens mereindirekte strategi er optimal, men billedet er, at Vækstfonden er aktiv i størstedelen af deaktive fonde på markedet, og stort set alle interviewede mener, at Vækstfondensinvesteringer har virket som en løftestang for det danske marked.
Ernst & Young | 90
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.3.2 Udviklingen på det danske marked i forhold til sammenligningslandeneDet danske venturemarked var relativt lille i starten af perioden og har derfor indhentet endel på de førende lande siden 1998. I 2008 udgjorde kapital under forvaltning på detdanske venturemarked 1,2 pct. af BNP, jf. tabel 23.Tabel 23: Venturemarkederne i sammenligningslandeneInvesteringer iekspansion,1998-2008,mio. kr.
Lande
Kapital underforvaltning,%af BNP, 2008
Investeringer iseed, 1998-2008, mio. kr.
Investeringer istart-up, 1998-2008, mio. kr.
Offentligeinitiativer
Rammebe-tingelser,USA = 100
TysklandHollandNorgeFinlandDanmarkSverigeEnglandSchweiz
0,7%0,9%1,0%1,2%1,2%1,4%1,5%1,5%
8.9603857701.2541.2481.1433.120695
42.71112.7685.0255.2625.87714.93982.0538.189
78.76740.55712.8457.44212.85730.116220.22213.101
JaJaJaJaJaJaJaNej
90929294969194101
Kilde: EVCA, IESE Business School og Ernst & Young
Det kræver dog fortsat en forøgelse af kapitalmængden og aktiviteten, hvis Danmark skalblive førende i Europa. Der er således et godt stykke op til de førende lande – Sverige,Schweiz og Storbritannien - målt både på kapital under forvaltning og investeret kapital.Til gengæld viser data, at vi har en relativt høj andel af investeringer i de tidlige faser iDanmark. Her er det særligt Vækstfondens direkte investeringer, der er med til at sikre, atvirksomheder på tidlige stadier har kunnet opnå finansiering, jf. afsnit 5.2.2.Dertil kommer, at det ikke kun er kapital, der skal til for at gøre et marked effektivt.Kompetencerne i markedet er ligeledes vigtige for, at det fungerer effektivt. Der er en dellæring forbundet med at foretage ventureinvesteringer, som stiller høje krav tilinvestorerne. Og når man ser på, hvor meget kapital der i perioden 1998-2008 erinvesteret i de enkelte lande, er det tydeligt, at der i de to førende lande – Storbritannienog Sverige – er foretaget langt flere investeringer. Der er dog sket en professionalisering iDanmark siden 2001 – en professionalisering som aktørerne i og omkring markedetfremhæver, at Vækstfonden har været med til at foranledige, ligesom Vækstfonden harværet med til at opbygge netværk - både nationalt og internationalt.Ser man på rammebetingelserne i de enkelte lande, klarer Danmark sig relativt godt – bådei forhold til USA og i forhold til sammenligningslandene. Danmark har en række fordele ikraft af gode menneskelige ressourcer, et velfungere retssystem og få administrativebyrder ved start af virksomhed. Til gengæld halter det danske marked – ligesom de andrenordiske markeder – efter, når det kommer til størrelsen og dybden af kapitalmarkedet.Det har stor betydning både i forhold til udbuddet af kapital og i forhold tilvirksomhedernes exitmuligheder. Overordnet set viser indekset, at der ikke er noget
Ernst & Young | 91
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
grundlæggende til hinder for, at Danmark kan få det mest effektive venturemarked iEuropa.Alle sammenligningslandene – undtagen Schweiz – har en række betydelige offentligeinitiativer til at understøtte de nationale venturemarkeder enten i form af direkteinvesteringer eller indirekte investeringer til at løfte det private marked. Der er imidlertidforskel på, hvordan de offentlige initiativer er struktureret og administreret, og det ersvært at kvantificere, hvilken effekt de enkelte initiativer har haft. Der er imidlertid ingentvivl om, at Vækstfondens indsats har haft en markant effekt på det danske marked siden2001. Opsummerende peger de fleste interviewede aktører også på, at Vækstfonden harhaft en gavnlig effekt på det danske venturemarked. Størstedelen mener endvidere, at derogså fremover vil være behov for en ”Vækstfonden-lignende” aktør på det danske marked.
6.3.2.1 Vækstfondens betydning for venturefondeneBlandt de venturefonde, der indgår i vores spørgeskemaundersøgelse, se afsnit 10.3, er73 pct. enten enige eller helt enige i, at Vækstfondens indskud var afgørende for fondensrealisering. Tilsvarende har 75 pct. tilkendegivet, at Vækstfondens rolle kankarakteriseres som ”cornerstone investor”. Kun 9 pct. har her erklæret sig uenige i detteudsagn, jf. figur 97.Figur 97: Vækstfondens betydning for etablering af fondene
Vækstfonden var blandt de første, der gavtilsagn om kapitalindskud og kankarakteriseres som ’cornerstone investor’
Vækstfondens kapitalindskud var afgørendefor at realisere fonden
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Helt uenig
Uenig
Hverken eller
Enig
Helt enig
Ved ikke
Kilde: Ernst & Young’s spørgeskemaundersøgelse
Vækstfondens indirekte investeringer har således haft en central rolle for etableringen afstørstedelen af de fonde, der agerer på markedet i dag. I de fleste situationer harVækstfonden haft rollen som cornerstone investor. Det er med til at understrege, atVækstfonden har bidraget til at skabe økonomisk aktivitet, som ellers ikke ville have fundetsted.
Ernst & Young | 92
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.4
Analyse af behovet for venturekapitalI dette afsnit belyser vi efterspørgslen efter og udbuddet af venturekapital for at kunnevurdere, om der er et finansielt gap på det danske marked for venturekapital, og i givetfald hvor stort dette finansielle gap er.
Afsnittets konklusioner►
►►
►
►
P å venturemarkedet er det særligt på seed stadiet, at innovative virksomhederhar svært ved at opnå finansiering – et problem der er blevet mere udtalt gennemden seneste økonomiske krise.Både udbydere og modtagere af venturekapital bekræfter, at der er i perioden2001-2009 har været mangel på kapital.På baggrund af en række antagelser kommer vi frem til, at det samledekapitalbehov til nyinvesteringer beløber sig til mellem kr. 12,6 mia. (ved 30 årligenyinvesteringer) og kr. 16,8 mia. (ved 40 årlige nyinvesteringer) i perioden2010-2014.Hvis Vækstfondens midler skal fungere som en løftestang for resten af markedeti det omfang, som det er sket tidligere, betyder det, at Vækstfonden skalforetage nyinvesteringer for mellem kr. 3,0 mia. og kr. 4,1 mia. i perioden 2010-2014.Der er behov for en yderligere kapitaltilførsel til Vækstfonden underforudsætning af, at man vil sikre kapital til mere end 40 nye virksomheder omåret. Det skal dog bemærkes, at hvis man skal skabe det mest velfungerendemarked for venturekapital i Europa, er det ikke tilstrækkeligt blot at øgeudbuddet af kapital.
Der er en række generelle problemstillinger forbundet med at definere og opgøre etfinansielt gap. Først og fremmest er det en udfordring at afdække, hvor stort problemeter. Dernæst er det en udfordring at afdække, om det er et problem, der skyldesudfordringer på udbudssiden eller på efterspørgselssiden.Målgruppen for venturekapital er virksomheder, som har et stort potentiale, og som harbehov for at rejse risikovillig kapital til vækst. For at kunne analysere behovet forventurekapital skal man først og fremmest kunne identificere denne målgruppe, og det erikke uden udfordringer. For det første er det svært at definere potentiale. Og for det andetkan man ikke sætte lighedstegn mellem et reelt behov og efterspørgslen i markedet. Noglevirksomheder vil efterspørge venturekapital, uden at de har tilstrækkeligtforretningspotentiale. Og omvendt kan der være virksomheder, som har tilstrækkeligtforretningspotentiale, men som ikke efterspørger venturekapital af forskellige grunde,eksempelvis at de ikke ønsker at afgive ejerskab til investorerne, eller at de harurealistiske forventninger til, hvilke betingelser de kan opnå hos investorerne.Når man taler om mangel på kapital på udbudssiden af det danske marked, kan der væretale om mangel på kapital fra både danske og udenlandske investorer. I de tidligere faser(seed og start-up) vil mangel på kapital i høj grad være ensbetydende med mangel pådanske investorer, da venturefonde ofte opererer med et geografisk nærhedsprincip i de
Ernst & Young | 93
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
tidlige og meget risikofyldte stadier. Når en virksomhed til gengæld når ekspansionsfasen,har den meget bedre mulighed for at tiltrække kapital fra både indenlandske ogudenlandske investorer. På udbudssiden kan manglen på kapital blandt andet skyldes forlille risikovillighed blandt investorerne, at investorernes investeringsfokus ikke matchervirksomhedernes profil, og at investorerne generelt stiller for høje krav til afkast.Der findes ikke statistik på, hvor mange virksomheder der får afslag, fordi de ikke hartilstrækkeligt potentiale, og hvor mange der får afslag på grund af, at udbuddet afventurekapital ikke er tilstrækkeligt. En analyse af det fremtidige behov for venturekapitalmå derfor gennemføres ved at tage udgangspunkt i historiske data for virksomhederneskapitalbehov. Vi har taget udgangspunkt i Vækstfondens beregninger af det fremtidigebehov for venturekapital baseret på historiske data. Disse beregninger bygger på en rækkeantagelser om antal nyinvesteringer, gennemsnitligt kapitalbehov, liggetid i porteføljerneog sandsynlighed for exit. Vi har derfor opstillet en række forskellige scenarier for,hvordan disse parametre vil udvikle sig over tid, og i samarbejde med vores globaleekspertgruppe har vi vurderet, hvilket scenarie der er mest sandsynligt.I de følgende afsnit starter vi med at beskrive det samlede udbud af venturekapital iDanmark, hvorefter vi gengiver resultaterne fra tidligere analyser af finansielle gaps pådet danske kapitalmarked. Herefter forsøger vi at estimere det fremtidige behov forventurekapital for at opgøre, hvor stort det finansielle gap på det danske venturemarkeder. Til sidst vil vi vise, hvad der skal til, hvis Vækstfonden skal forsøge at afhjælpe dettefinansielle gap.
6.4.1 Udbuddet af venturekapitalUdbuddet af venturekapital i Danmark er beskrevet i rapportens afsnit 5.4.1. Heraffremgår det, at der er sket en markant stigning i den samlede kapital under forvaltning pådet danske marked. Samtidig er der løbende blevet investeret mere, og mængden afinvesteret kapital er steget fra knap kr. 8 mia. i 2002 til godt kr. 13 mia. i 2008. Da beggestørrelser har været stigende gennem perioden, har der konstant været omkring kr. 5 mia.til rådighed til nyinvesteringer. Det er først i 2008, at vi ser et markant fald i mængden afkapital til nyinvesteringer, jf. tabel 24.Tabel 24: Danske investorers kapital under forvaltning2007Danske investorer, mio. kr.Kapital under forvaltningKapital til investeringer (fratrukket management fees)Allerede investeret kapitalKapital til nyinvesteringerKilde: Vækstfonden
200821.43517.14813.4063.742
200921.23916.991--
21.59217.27411.9505.324
Af afsnit 5.4.1. fremgår det ligeledes, at de udenlandske investorer stod for 25 pct. afinvesteringerne i Danmark i 2008. Nærhedsprincippet i de meget tidlige faser gør, at derikke er udenlandske investorer til stede i virksomhedernes seed-fase i Danmark. De er tilgengæld stærkt repræsenteret i ekspansionsfasen, hvor de står for 40 pct. afinvesteringerne i Danmark.
Ernst & Young | 94
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.4.2 Er der finansielle gaps på det danske kapitalmarked?Ernst & Young har tidligere gennemført en kortlægning af finansielle gaps i Danmark, og iden forbindelse fandt vi, at der var fire steder i markeder, der var karakteriseret af mangelpå kapital, jf. figur 98.Figur 98: Finansielle gaps i Danmark
Teknologi/ risikoMangel på venture kapital- særligt i seed fasenMangel på exit muligheder
Mellem
Høj
Mangel på mezzanin kapital
Mangel på mikro-lån
Lav
VirksomhedsstadiePre-seedSeedStart-upEkspansionReplacement/ buy-outAfnotering
Venturekapital
Private Equity
Kilde: Ernst & Young
Manglen på mikrolån betyder, at nystartede iværksættere har svært ved at findefinansiering til at komme i gang. Det er en problemstilling, der er blevet forværret af denøkonomiske krise. Ligeledes er manglen på venturekapital – særligt i seed-fasen –blevetmere udtalt gennem den seneste økonomiske krise. Det betyder, at innovative oghøjteknologiske virksomheder har svært ved at finde finansiering. Der er ligeledes mangelpå mezzaninkapital, der betyder, at ejerledede virksomheder i traditionelle, ikke-højteknologiske brancher har svært ved at få finansieret deres vækst. Og endelig er dermangel på exitmuligheder, som betyder, at ventureselskaber har svært ved at foretageexits som følge af, at det er svært at rejse penge på aktiemarkedet. Det betyder, at der ermindre kapital til nye investeringer, og det er med til at forværre problemet med mangelpå seed-kapital.I en analyse fra 2006 undersøgte OECD ligeledes de finansielle gaps for små ogmellemstore virksomheder (SMVer) . OECD fandt, at de fleste SMVer i OECD-landene harmulighed for at opnå finansiering gennem banker og andre kreditinstitutioner – og i nogletilfælde ved brug af offentlige garantier. Til gengæld vurderede OECD, at der var engenerel mangel på kapital til innovative og ofte teknologitunge SMVer med risikofyldteprojekter.European Investment Fund (EIF) har ligeledes i en rapport fra 2006 undersøgt finansielle19
19
OECD, The SME Financing Gap – theory and practice, 2006.
Ernst & Young | 95
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
gaps på det danske kapitalmarked . Undersøgelsen viste, at der var mangel på mikrolånog kom-i-gang-lån til iværksættere; at seed-investeringerne i Danmark var faldende oglangt under EU-gennemsnittet; at der var store regionale forskelle iegenkapitalinvesteringer; at der var få teknologioverførelser fra forskningsmiljøer; og atinnovative SMVer med høj risiko havde svært ved at opnå finansiering.For yderligere at belyse om der er et finansielt gap på det danske venturemarked, har vispurgt udbyderne af venturekapital og et udsnit af modtagerne af venturekapital, om der iDanmark er tilstrækkelig venturekapital i forhold til antallet af perspektivrige projekter. 14danske venturefonde har svaret på spørgsmålet, og 50 pct. siger, at der slet ikke ertilstrækkelig venturekapital i forhold til mængden af perspektivrige projekter på detdanske marked. 50 pct. mener endvidere, at en eventuel mangel på dansk venturekapitalslet ikke opvejes af kapitalindskud fra udenlandske investorer, jf. figur 99.Figur 99: Venturefondenes syn på udbuddet af venturekapital i DanmarkDerertilstrækkeligventurekapitaliforholdtilmængdenafperspektivrigeprojekterpådetdanskemarkedEventuelmangelpådanskventurekapitalopvejesafkapitalindskudfraudenlandskeinvestorer
20
8%Sletikke17%50%17%8%ImindregradHverkenellerInogengradIhøjgrad
Sletikke34%50%8%8%ImindregradHverkenellerInogengradIhøjgrad
Kilde: Ernst & Young’s spørgeskemaundersøgelse
Blandt de virksomheder, som allerede har modtaget venturekapital, har 17 svaret påspørgsmålet, og heraf er 77 pct. enten uenige eller helt uenige i, at de danskevirksomheder generelt har gode muligheder for at tiltrække tilstrækkelig risikovillig kapitalfor at sikre fortsat udvikling, jf. figur 100.Figur 100: Porteføljevirksomhedernes syn på udbuddet af venturekapital i DanmarkDanskevirksomhederhargenereltgodemulighederforattiltrækketilstrækkeligrisikovilligkapitalforatsikrefortsatudvikling
8%16%
16%
HeltuenigUenigHverkenellerEnigHeltenig
61%
Kilde: Ernst & Young’s spørgeskemaundersøgelse20
European Investment Fund (EIF), JEREMIE – interim report for Denmark, June 2006.
Ernst & Young | 96
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
I vores interviews af markedets aktører har vi ligeledes spurgt, om der har været ogfortsat er mangel på venturekapital i Danmark. Langt størstedelen - 88 pct. af aktørerne -peger på, at der i perioden 2001-09 har været mangel på venturekapital. Til gengæld erder ikke lige så stor enighed om, hvorvidt det har gældt for hele perioden eller kun deleheraf. Nogle peger på, at manglen på kapital har været konjunkturafhængig, og at detsåledes særligt var efter dot.com-boblen og under den nuværende økonomiske krise, atder har været mangel på kapital. Andre peger på, at kapitalmanglen har været gældende ihele perioden.På tilsvarende vis er der stor uenighed om, hvorvidt kapitalmanglen har ramt særligeregioner og brancher. 17 pct. mener, at Region Hovedstaden er særligt begunstiget, 8 pct.mener, at det ligefrem er lettere at få kapital i andre regioner end Hovedstaden, og deresterende 75 pct. mener ikke, at der er en regional skævvridning i udbuddet afventurekapital. Nogle få peger på, at biotekbranchen er hårdt ramt af mangel på kapital,mens andre peger på, at manglen på kapital særligt rammer perspektivrige virksomheder,som bygger på en ikke-patenterbar teknologi, og som således har svært ved at beskyttederes innovation.Der er omvendt stor enighed om, at der særligt er mangel på kapital til finansiering afvirksomhedernes tidlige stadier (seed og start-up). Der peges på, at der er et hul imarkedet efter innovationsmiljøerne, og at der således mangler aktører til at førevirksomhederne videre fra innovationsmiljøerne over det, der benævnes som ”dødensdal”. En række af aktørerne peger endvidere på, at de danske venturefonde stadig er forsmå og derfor har for lidt kapital til kunne følge de tidlige investeringer hele vejen til exit.Interviewene med markedets aktører bekræfter således, at der er et finansielt gap påmarkedet for venturekapital, og at det særligt er i seed-fasen, at investorerne ikke hartilstrækkelig med kapital og risikovillighed til at finansiere perspektivrige projekter.
6.4.3 Efterspørgslen på venturekapitalVækstfonden har tidligere foretaget en analyse af det forventede fremtidige behov forventurekapital. Analysen er gennemført ved at estimere de enkelte virksomhederskapitalbehov igennem et finansieringsforløb fra første ventureinvestering til exit. Medudgangspunkt i disse gennemsnitlige kapitalbehov – som er brudt ned på stadier ogbrancher – kan man fremskrive det forventede kapitalbehov på baggrund af et forventetantal nye virksomheder, som kan træde ind i porteføljen – igen brudt ned på de forskelligebrancher og forskellige stadier. For at beregne de gennemsnitlige kapitalbehov er dertaget udgangspunkt i historiske data fra USA. Begrundelsen herfor er, at der ikke ertilstrækkelige data for danske virksomheder til at estimere kapitalbehovet igennem et heltfinansieringsforløb .21
Metoden er nærmere beskrevet i Vækstfondens publikation: ”Efterspørgselpå venturekapital i Danmark,2006-2010”,2006.
21
Ernst & Young | 97
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vi har taget udgangspunkt i Vækstfondens tal for de historiske gennemsnitligekapitalbehov. For at kunne fremskrive disse gennemsnitlige kapitalbehov og opgøre etsamlet kapitalbehov skal en række forudsætninger sandsynliggøres. Det gælder antagelserom:1. Det årlige antal af nyinvesteringer i danske virksomheder2. Virksomhedernes gennemsnitlige kapitalbehov3. Antal år virksomhederne bliver i porteføljenDen første forudsætning er antallet af nyinvesteringer i danske virksomheder. Historiskset toppede antallet af nyinvesteringer i perioden 2000-2001. Det har efterfølgende vistsig, at markedet ikke kunne bære alle disse nyinvesteringer, og det har betydet, at mangeinvestorer har lidt store tab. I den efterfølgende periode har antallet af nyinvesteringerfundet et mere naturligt leje mellem 28 og 38 nyinvesteringer om året. Der er endnu ikkemarkedsdata for antallet af nyinvesteringer i 2009, men det må forventes, at antallet erfaldet. Vi har opstillet tre scenarier for et forventet årligt antal nyinvesteringer i perioden2010-2014, og i det følgende beregner vi, hvor meget kapital der skal til i de tre scenarier.Vores vurdering er, at det sidste scenarie med 50 årlige nyinvesteringer ikke er realistiskpå baggrund af den historiske udvikling, jf. figur 101.Figur 101: Historiske nyinvesteringer i danske virksomheder, 1998-2008, og fremtidigescenarier1501251007550282504769474953382834304050133139
Kilde: Vækstfonden
En anden forudsætning er virksomhedernes gennemsnitlige kapitalbehov. Spørgsmålet er,om det gennemsnitlige kapitalbehov i virksomhederne vil være faldende, stigende elleruændret i perioden 2010-2014. Og om det for de danske virksomheder vil være lavereeller det samme som de amerikanske virksomheders kapitalbehov. Ernst & Young’s globaleeksperter på området har vurderet, at det er rimeligt at antage, at danske virksomhederskapitalbehov kun udgør 75 pct. af de amerikanske virksomheders behov. Det er begrundetmed markedernes størrelse og det forventelige vækstpotentiale. Vores eksperter vurdererdog ikke, at der er grund til at antage, at det gennemsnitlige kapitalbehov vil værefaldende i de kommende år. Selvom der sker et skifte i venturefondenes fokus mod nyeområder som eksempelvis cleantech, vil disse nye områder være mindst lige såkapitalkrævende som andre venturefinansierede områder. I det følgende antager vi derfor,at der fremadrettet vil være et uændret gennemsnitligt kapitalbehov.
Ernst & Young | 98
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
En tredje forudsætning er antal år virksomhederne befinder sig i porteføljen (liggetid).Spørgsmålet er, om virksomhederne fortsat vil opleve længere liggetider som følge af denøkonomiske krise. De gennemsnitlige kapitalbehov er beregnet på baggrund af enforventning om, at virksomhederne i gennemsnit befinder sig ca. 5 år i porteføljen, jf.tabel 25.Tabel 25: Antal år i porteføljen fordelt på brancher og stadierSegmentSeedStart-upEkspansionTotal
Life SciencesIKTEnergiIndustriAndetKilde: Vækstfonden
3,42,22,11,31,5
1,11,01,51,11,7
1,81,51,12,61,8
6,44,74,75,05,0
Der er en tendens til, at liggetiderne er blevet forøget igennem de seneste år. Voresglobale eksperter vurderer, at der er grund til at antage, at virksomhederne ogsåfremadrettet vil opleve længere liggetid i porteføljen. Lige nu er der mange virksomheder,der lider under manglen på exitmuligheder. Exitmarkedet er i høj grad præget af denøkonomiske konjunktur, og mulighederne for exit vil således også blive bedre i takt med, atden danske økonomi udvikler sig mere positivt. Vi forventer dog, at vi i perioden 2010-2014 fortsat vil se længere liggetider. Vækstfonden har foretaget beregninger, der viser,at en forøgelse af liggetiderne med 1 år (fra 5 til 6 år - dvs. 20 pct.) vil forøgekapitalbehovet med 18,6 pct. I den følgende analyse tager vi således udgangspunkt i, atdet gennemsnitlige kapitalbehov i perioden 2010-2014 vil være 18,6 pct. større.På baggrund af disse antagelser kan vi konkludere, at det samlede kapitalbehov tilnyinvesteringer i danske virksomheder beløber sig til mellem kr. 12,6 mia. (ved 30 årligenyinvesteringer) og kr. 16,8 mia. (ved 40 årlige nyinvesteringer), jf. tabel 26.Tabel 26: Beregnet kapitalbehov til nyinvesteringer, 2010-2014Anslået efterspurgt kapital til nyinvesteringer, mio. kr.Antal nyinvesteringer304020101.1261.50220112.0522.73520122.7383.65120133.1764.23420143.5454.7262010-201412.63716.849
Kilde: Ernst & Young
Ernst & Young | 99
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
6.4.4 Vækstfondens rolleSpørgsmålet er, hvor meget Vækstfonden skal investere – både direkte og indirekte –sammen med private investorer, for at det forventede fremtidige behov bliver dækket. I2008 havde Vækstfonden en markedsandel på 21 pct. af de danske ventureinvesteringer,jf. tabel 27.Tabel 27: Vækstfondens markedsandel af de danske ventureinvesteringerVækstfondens markedsandelDanske ventureinvesteringer, mio. kr.Vækstfondens andel af danske ventureinvesteringer, mio. kr.Vækstfondens andel af danske ventureinvesteringer, pct.
20082.46351121%
Kilde: Vækstfonden
Med udgangspunkt i at Vækstfondens midler fungerer som en løftestang for resten afmarkedet og i, at Vækstfonden kan opnå samme gearing på sine investeringer somhistorisk, dvs. at Vækstfonden kan tiltrække private investorer i det omfang, som det ersket tidligere, betyder det, at Vækstfonden skal foretage nyinvesteringer for mellem kr. 3mia. og kr. 4 mia. i perioden 2010-2014, jf. tabel 28.Tabel 28: Krav til Vækstfondens nyinvesteringerNødvendig kapital fra Vækstfonden, mio. kr.Antal nyinvesteringer304020102743652011499666201266688820137731.03020148631.1502010-20143.0754.1002010-20132.2132.950
Kilde: Ernst & Young
Ser man på perioden 2010-2013, skal Vækstfonden samlet set foretage nyinvesteringerfor mellem kr. 2,2 mia. og kr. 3,0 mia. for at imødekomme det forventede behov.Vækstfondens egen likviditetsprognose viser en stigende likviditet til rådighed tilnyinvesteringer i takt med, at det forventede provenu fra exits vil stige i de kommende år.I denne likviditetsprognose er der allerede medregnet likviditetstræk til 20 årligenyinvesteringer. Hertil skal bemærkes, at en stor del af de forventede nyinvesteringer (ca.10 årligt) forventes at blive foretaget af de nye fonde, som etableres via Erhvervspakken.Der skal samtidig tages højde for, at Vækstfonden opererer med et mål om, at fondenslikviditet ikke må komme under kr. 300 mio., jf. tabel 29.Tabel 29: Vækstfondens likviditetsprognose, 2010-20132010Vækstfondens likviditetVækstfondens likviditet til rådighedKilde: Vækstfonden
20111.099799
20121.7001.400
20132.0241.724
754454
Ernst & Young | 100
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Hvis Vækstfonden skal være med til at sikre, at der er kapital til 30-40 nyinvesteringer idanske virksomheder, skal Vækstfonden investere yderligere kr. 1,0 mia. og kr. 2,1 mia. iforhold til det, der er medregnet i likviditetsprognosen. Det fremgår af analysen, atVækstfonden med sine nuværende midler kan få svært ved at finansiere det beregnedesamlede kapitalbehov.Der er således behov for en yderligere kapitaltilførsel til Vækstfonden under forudsætningaf, at man vil sikre kapital til mere end 40 nye virksomheder om året. Det skal dogbemærkes, at hvis man skal skabe det mest velfungerende marked for venturekapital iEuropa, så er det ikke tilstrækkeligt blot at øge udbuddet af kapital. Der skal gøres enindsats for at forbedre hele økosystemet; Investorerne skal være tilstrækkeligt tålmodigeog risikovillige. Der skal være et stærkt deal flow bestående af attraktive virksomhedermed stort potentiale. De private venturefonde skal være professionelle og store nok til atkunne føre porteføljevirksomhederne hele vejen til en succesfuld exit. Der skal være etnetværk af kvalificerede rådgivere omkring virksomhederne, og der skal væretilstrækkelige exitmuligheder – enten i form af børsnoteringer eller industrielle salg.
Ernst & Young | 101
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
7.
EvalueringMarkedsbeskrivelseMarkedsanalyseEvaluering
I de følgende afsnit vil vi på baggrund af markedsbeskrivelserne og de gennemførtemarkedsanalyser evaluere Vækstfonden i forhold til dens relevans, efficiens, effektivitetog effekt.
7.1
RelevansVi har undersøgt Vækstfondens relevans ved at analysere, om formålet medVækstfondens indsats har været konsistent med behovet i markedet. Vækstfondensformål er”at fremme innovation og fornyelse i erhvervslivet for derigennem at opnå størresamfundsøkonomisk afkast”.Innovation og fornyelse fremmes ved at investere i højteknologiske virksomheder, som erforbundet med store risici, og som derfor har svært ved at opnå almindeliglånefinansiering. Disse virksomheder har behov for venturekapital, som er en tålmodig,ansvarlig og ”klog” kapital, der kan hjælpe dem igennem udviklingsfaserne og frem modetablerings- og vækstfaserne. Det danske venturemarked er relativt ungt sammenlignetmed eksempelvis det amerikanske venturemarked, men til gengæld har markedetundergået en stærk udvikling i perioden 2001-2009 - både i forhold til mængden af kapitalog i forhold til kompetencerne i markedet. Vækstfonden har spillet en vigtig rolle i denneudvikling. Den har været med til både at løfte markedet gennem sine indirekteinvesteringer og til at sikre kapital til virksomheder på de meget tidlige stadier gennemsine direkte investeringer.Vækstfondens indsats har været relevant, fordi Vækstfonden har investeret ivirksomheder, som andre aktører ikke har villet investere i. Det gælder forporteføljevirksomhederne, der har modtaget kapital direkte fra Vækstfonden. Her er 75pct. enige eller helt enige i, at Vækstfonden var afgørende for virksomhedens realisering.Og det gælder også for de fonde, som Vækstfonden har skudt kapital i. Her er 73 pct.enten enige eller helt enige i, at Vækstfondens indskud var afgørende for at realiserefonden. Vækstfonden har således gennem sine investeringer været med til at skabeøkonomisk aktivitet, som ellers ikke ville have fundet sted.Vækstfondens indsats har endvidere været relevant, fordi den har investeret ivirksomheder, som har et erhvervsmæssigt potentiale, men som har svært ved attiltrække private investorer. Vækstfonden har særligt med sine direkte investeringer sikretkapital til virksomheder på de tidlige stadier, hvor det generelt er svært forvirksomhederne at opnå finansiering på trods af, at der er tale om perspektivrigevirksomheder. Der er dog en tendens til, at Vækstfondens fokus har ændret sig siden2007,hvor Sunstone Capital blev spundet ud af Vækstfondens direkte portefølje. Herefterhar Vækstfondens markedsandel – målt både på de direkte og de indirekte investeringer - ide tidlige faser modsvaret dens samlede markedsandel, mens den i perioden 2001-2006var mere eksponeret i de tidlige faser.
Ernst & Young | 102
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Vækstfondens indsats skal ses i sammenhæng med den generelle indsats for at skabe goderammebetingelser for de danske iværksættere og vækstvirksomheder. Adgangen tilventurekapital er kun en del af det samlede økosystem. Der skal ligeledes væretilstrækkeligt mange attraktive virksomheder med stort potentiale. De privateventurefonde skal være professionelle og store nok til at kunne føreporteføljevirksomhederne hele vejen til en succesfuld exit. Der skal være et netværk afkvalificerede rådgivere omkring virksomhederne, og der skal være tilstrækkeligeexitmuligheder. Vækstfondens indsats er relevant i den sammenhæng, fordi den arbejderpå at skabe et mere effektivt marked for venturekapital – ved at stille både kapital ogkompetencer til rådighed. Det sker samtidig med, at der andre steder arbejdes på at sikre,at de gode idéer bliver overført fra universiteterne til erhvervslivet, at der iuddannelsessystemet bliver undervist i iværksætteri og innovation, og at der skabesincitamenter til at foretage investeringer i innovative og risikofyldte virksomheder.
7.2
EfficiensVi har undersøgt Vækstfondens efficiens ved at analysere, om fonden effektivt harkonverteret sine økonomiske ressourcer til resultater. I den forbindelse er der en rækkeforhold, der er værd at bemærke. For det første skal Vækstfonden ikke leve op til etbestemt afkastkrav. Vi vil således ikke lægge vægt på Vækstfondens afkast i vurderingenaf, hvorvidt Vækstfonden har levet op til sit formål. For det andet fremgår det aflovbekendtgørelsen for Vækstfonden, at”[m]edfinansiering kan ydes tiludviklingsaktiviteter med et langt eller mellemlangt sigte, hvor det øvrige marked tøvermed at investere…”.Det betyder – alt andet lige – at Vækstfonden skal agere i markedet,hvor private aktører ikke er til stede. Alene af den grund må det forventes, atVækstfonden ikke kan skabe et afkast, der svarer til de afkast, som private fondeforventes at skabe. For det tredje er det danske marked relativt ungt – og Vækstfondenhar kun opereret med egenkapitalinvesteringer siden 2001. Derfor er det endnu for tidligtat måle det fulde afkast af Vækstfondens investeringer, når man tager venturemarkedetslange cyklusser i betragtning.Vækstfonden har administreret sine ressourcer på en omkostningsbevidst måde. Målt iforhold til en række sammenlignelige offentlige aktører, har Vækstfonden markant lavereadministrative omkostninger pr. medarbejder. Ser man på de administrative omkostningerpr. udbetaling, som giver et billede af, hvad det koster at foretage en investering i deforskellige fonde, så udmærker Vækstfonden sig også ved at have relativt laveomkostninger pr. udbetaling i forhold til, at fonden har en relativ stor andel af direkteinvesteringer. Korrigeres der for forskelle i fondenes investeringsstrategier, finder viligeledes, at Vækstfonden har haft lavere omkostninger end de fleste andre fonde. KunFinnish Industri Investment har i enkelte år haft lavere omkostninger end Vækstfonden.Målt på resultat i forhold til egenkapital har Vækstfondens afkast været positivt i storedele af perioden med undtagelse af årene 2002-2003 og 2008, hvor Vækstfonden harforetaget en markant nedskrivning af værdien af fondens portefølje. Samlet set harVækstfonden i perioden 2001-2008 præsteret et gennemsnitligt afkast på -5,1 pct.,hvilket er lavere end de andre fondes afkast. Det skal ses i sammenhæng med, attilbageløb på Vækstfondens investeringer først for alvor vil ske i 2010 og 2011. Derfor vilen afkastanalyse på dette tidspunkt give et mere retfærdigt billede af Vækstfondens evne
Ernst & Young | 103
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
til at generere et afkast.Det danske marked har generelt endnu ikke vist, at ventureinvesteringer er en godforretning (som det er tilfældet i eksempelvis USA). Målt på nøgletallet ”Internal Rate ofReturn” (IRR) har de danske fonde i perioden 2001-2009 haft en gennemsnitlig årligforrentning på -6,7 pct., hvilket kan holdes op imod Vækstfondens forrentning på -8,8 pct.Det er primært fondenes alder, der er medvirkende årsag til, at IRR-tallene ser ud, som degør. De fonde, der blev etableret i 1998-2001, er i gang med at realisere deresinvesteringer, mens de nyere fonde stadig har størstedelen af virksomhederne iporteføljen. Dertil kommer, at den nuværende økonomiske krise har gjort det svært atrealisere de modne investeringer.
7.3
EffektivitetVi har undersøgt Vækstfondens effektivitet ved at belyse, hvor langt Vækstfonden er fraat opnå sit mål om at skabe Europas bedste marked for innovationsfinansiering.Det danske marked har udviklet sig positivt siden 2001, og målt på kapital underforvaltning i forhold til BNP har vi nærmet os de førende lande. Der er samtidig sket en vismarkedsmodning. Det samlede antal aktører lader til at have stabiliseret sig, mens dengennemsnitlige fondsstørrelse har været stigende gennem perioden. Det afspejler enkonsolidering af markedet med færre, men større aktører. I takt med at der er foretagetflere investeringer, er der ligeledes sket en professionalisering af de danske aktører, ogdet danske marked er ligeledes blevet mere internationaliseret gennem perioden.Ser man på fordelingen af investeringerne på virksomhedernes stadier, fylderinvesteringer på seed- og ekspansionsstadiet forholdsvist meget i Danmark. Det kanhænge sammen med, at der i Danmark er relativt få ”business angels” til at foretageinvesteringer i de meget tidlige faser. Det betyder, at venturefondene i Danmark er nødt tilat gå længere ned i den finansielle fødekæde, end det er tilfældet i andre lande.Vækstfonden har haft en betydelig positiv indflydelse på udviklingen af det danskeventuremarked. Fonden har særligt gennem sine indirekte investeringer været med til atløfte markedet ved at rejse kapital og skabe tillid til de danske venturefonde. Gennem dedirekte investeringer har fonden været med til at formindske det finansielle gap, derkendetegner de tidlige faser.Selvom der er sket en markedsmodning, er der ikke tegn på, at det danske venturemarkedudvikler sig i retning af at blive selvbærende. Og det er tvivlsomt, om det nogensinde vilske. Erfaringen fra andre lande viser, at selvom venturemarkederne har eksisteret i mangeår, vil der altid være en rolle for den offentlige sektor at spille – særligt i de tidlige faser,hvor ventureinvesteringerne ikke er attraktive for private investorer. Den indbyggedemarkedsfejl på venturemarkedet foranlediget af de store risici forbundet med innovationbetyder, at der er behov for offentlig intervention for at sikre, at der samfundsøkonomiskbliver foretaget tilstrækkelig forskning og udvikling.Vækstfonden har effektivt være med til at sikre, at det danske venturemarked er kommetind i en positiv udvikling. Men der er stadig et stykke op til de førende lande i Europa – bl.a.Storbritannien og Sverige – hvor der ligeledes satses på en række offentlige initiativer, der
Ernst & Young | 104
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
er med til at drive udviklingen. Derfor vurderer vi, at det ikke er realistisk, at Vækstfondenkan medvirke til at skabe det mest velfungerende marked for innovationsfinansiering iEuropa (eller gøre det danske marked til et af de fem mest velfungerende i verden) senesti 2015. Danmark har været hårdere ramt af den økonomiske krise end en række af deandre europæiske lande, og alene af den grund er der lange udsigter til, at det danskeventuremarked – som i høj grad følger de generelle markedskonjunkturer - vil kunneindhente de førende lande.
7.4
EffektVi har undersøgt, om Vækstfondens indsats har opnået den forventede effekt ved atanalysere den vækst, der er skabt i de virksomheder, som Vækstfonden har investeret i.Vores analyser viser, at Vækstfondens porteføljevirksomheder – som har fået finansieringenten direkte eller indirekte fra Vækstfonden - har udvist en vækst i omsætning, der erdobbelt så stor som væksten i vores sammenligningsgruppe i perioden 2001-2008. Tilgengæld er væksten i antal ansatte i porteføljevirksomhederne kun marginalt højere endvæksten i sammenligningsgruppen. Det skal tages med i betragtning, at en række afvirksomhederne er forholdsvis nye i porteføljen, og at det tager en årrække, før dennevækst udmønter sig i en positiv bundlinje. Det er netop derfor, virksomhederne har behovfor en risikovillig og særdeles tålmodig kapital.Vi kan konkludere, at de venturefinansierede virksomheder har skabt en større vækst, endsammenligningsgruppen har. Men vi kan ikke konkludere, om Vækstfonden således -gennem sine direkte og indirekte investeringer – har sikret finansiering til de rigtigevirksomheder. For at kunne vise det skal det analyseres, hvor meget vækst der skabes i deventurefinansierede virksomheder i andre lande. Og det er en analyse, der ligger uden forrammerne af denne rapport.Den samlede direkte effekt af Vækstfondens investeringer kan måles i, hvor stor enomsætning og hvor mange ansatte porteføljevirksomhederne har genereret efter at havemodtaget kapital fra Vækstfonden – enten direkte eller indirekte. Samlet set harporteføljevirksomhederne i perioden 2001-2008 genereret en omsætning på kr. 6,9 mia.og skabt 4.900 arbejdspladser. Det skal bemærkes, at denne effekt ikke er et udtryk forden samlede samfundsøkonomiske effekt, som Vækstfonden har været med til at skabe.Der er ligeledes en effekt i form af videnspredning, som vi ikke har haft mulighed for atbelyse i denne rapport. Og samtidig er der også en række afledte effekter på økonomien ikraft af den efterspørgsel, som porteføljevirksomhederne er med til at generere. Vi harikke haft mulighed for at belyse denne effekt i denne rapport.Vækstfondens indsats er særdeles relevant i forhold til at finansiere virksomheder, somhar et erhvervsmæssigt potentiale, men som har svært ved at tiltrække private investorer.Der er fortsat et finansielt gap på markedet for venturekapital, og det er særligt i seed-fasen, at investorerne ikke har tilstrækkeligt med kapital og risikovillighed til at finansiereperspektivrige projekter.Fremadrettet vil det samlede kapitalbehov til nyinvesteringer i danske virksomhederbeløbe sig til mellem kr. 12,6 mia. (ved 30 årlige nyinvesteringer) og kr. 16,8 mia. (ved 40årlige nyinvesteringer) i perioden 2010-2014. Med udgangspunkt i at Vækstfondens
Ernst & Young | 105
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
midler fungerer som en løftestang for resten af markedet og i, at Vækstfonden kan opnåsamme gearing på sine investeringer som tidligere, betyder det, at Vækstfonden skalforetage nyinvesteringer for mellem kr. 3,1 mia. og kr. 4,1 mia. i denne periode. Der ersåledes behov for en yderligere kapitaltilførsel til Vækstfonden under forudsætning af, atman vil sikre kapital til mere end 40 nye danske virksomheder om året. Det skal dogbemærkes, at hvis man skal skabe det mest velfungerende marked for venturekapital iEuropa, er det ikke tilstrækkeligt blot at øge udbuddet af kapital. Der skal gøres en indsatsfor at forbedre hele økosystemet.
Ernst & Young | 106
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
8.
Har Vækstfonden efterlevet god praksis for offentligintervention?OECD har opstillet en række kriterier, der bør overholdes, når der etableres offentligeordninger på markedet for venturekapital, jf. tabel 30.Tabel 30: OECDs kriterier for offentlige venturekapitalordninger22
God praksis for offentlige venturekapitalordningerRationaleEn ordning bør rette sig mod markedsbrist eller finansieringshuller i det finansiellesystem.DesignEn ordning bør baseres på en klar definition af målinvesteringerne. Ligeledes børinvesteringsincitamenter, investeringsstadier, risikofaktorer og kompetencer overvejesnøje, inden ordningen sættes i kraft.VærditilvækstLedelseEn ordning bør styrke de private investeringer og fases ud, når markedet er modnet.En ordning bør benytte den private sektors kompetence og beslutningsdygtighed, ogdet offentliges rolle i konkrete investeringsbeslutninger bør minimeres.ProcesGennemsigtighedEvalueringEn ordning bør være simpel og administrativt let. Tidsfrister bør være korte.En ordnings eksistens bør kendes af en bred kreds af interessenter.En ordning bør evalueres med regelmæssige mellemrum. Et af succeskriterierne måvære, i hvilken grad ventureselskaber og virksomheder er blevet skabt og erselvbærende.Kilde: OECD
Ernst & Young har igennem evalueringen holdt Vækstfondens strategi og handling op imodde syv kriterier for, hvad OECD anser som god praksis for offentlig intervention i markedetfor venturekapital.Vi finder for det første, at Vækstfondens indsats har været rettet mod en markedsbrist.Særligt Vækstfondens direkte investeringer har været rettet mod virksomhedernes tidligefaser, hvor det generelt er svært at tiltrække private investorer. For det andet finder vi, atordningen er designet således, at der er en klar strategi for, hvem investeringerne skalrettes mod. For det tredje har Vækstfonden været med til at styrke de privateinvesteringer gennem sine indirekte investeringer og har ligeledes med udskillelsen afSunstone Capital levet op til kravet om værditilvækst.For det fjerde viser vores kvalitative analyser endvidere, at Vækstfondens kompetencer erpå højde med kompetencerne i det private marked, og vi har ingen bemærkninger tilVækstfondens procedure for investeringsbeslutninger. For det femte er ordningenvelstruktureret men ikke nødvendigvis administrativt let. Vækstfonden er imidlertid ikke22
OECD,Government venture capital for technology based firms,1997.
Ernst & Young | 107
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
mere administrativt tung end de offentlige nordiske fonde, vi har sammenlignetVækstfonden med. Og en vurdering af hvordan Vækstfonden kan gøres mereadministrativt let, vil kræve en nærmere gennemgang af de interne arbejdsgange og enbenchmarkanalyse af de offentlige initiativer på operationelt niveau. For det sjettevurderer vi, at der er et udbredt kendskab til Vækstfonden blandt de relevante aktører iDanmark. Vækstfonden er en stor aktør på det danske marked, og en stor andel af bådeporteføljevirksomheder og venturefonde angiver, at de selv har henvendt sig tilVækstfonden.For det syvende finder vi, at det er relevant at evaluere Vækstfonden løbende – og også ien højere grad end det er gjort tidligere – for at sikre, at Vækstfondens indsats er i trådmed behovet i markedet, og for at kunne vurdere, om den fastlagte strategi forsat er denmest hensigtsmæssige i forhold til at skabe et samfundsøkonomisk afkast.
Ernst & Young | 108
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
9.
Diskussion: Hvordan skal en offentlig fond agere i markedet?Der er overalt i verden en stigende tendens til brug af offentlige initiativer til at fremmeventuremarkederne – gennem direkte investeringer, indirekte ”funds of funds”-investeringer eller skattesubsidier mv. En analyse fra World Economic Forum baseret påmere end 28.800 virksomheder i 126 lande peger på, at virksomheder, som har fået enmoderat andel offentlig venturekapital, klarer sig bedre målt på værdiskabelse ogpatentaktivitet, end virksomheder som udelukkende har fået privat venturekapital, ogogså bedre end virksomheder som har fået en markant andel offentlig venturekapital. Detvidner om, at det er vigtigt for de offentlige aktører at finde den rette balance. Samtidigviser analysen også, at de offentlige midler har størst effekt, når de anvendes til indirekteinvesteringer eller til skattesubsidier.Vækstfonden operer på det danske marked både ved at foretage direkte investeringer meddet formål at sikre finansiering til perspektivrige virksomheder, som ellers ikke ville kunneopnå finansiering, og indirekte investeringer med det formål at være med til at løfte detdanske venturemarked. De to måder at agere på har således forskellige formål ogforskellig effekt på markedet. De direkte investeringer er med til at sikre, at der erkonsistens i den finansielle fødekæde i markedet, mens de indirekte investeringer er medtil at sikre, at der er tilstrækkelig med volumen i markedet.Vores analyser viser netop, at Vækstfondens indirekte investeringer foretages i senerefaser end de direkte investeringer, som i høj grad foretages i de tidlige faser. De direkteinvesteringer allokeres også i højere grad til nye vækstområder, som eksempelviscleantech, end de indirekte.Ernst & Young vurderer derfor, at der er rationale i, at Vækstfonden fastholder sin strategimed at foretage begge former for investeringer. Efter udskilningen af Sunstone Capitalhar der været en tendens til, at Vækstfonden har foretaget markant færre direkteinvesteringer. Det er kritisk på et tidspunkt, hvor den økonomiske krise har været med tilat forstærke manglen på venturekapital særligt til virksomheder på de tidligeudviklingsstadier. Det er således vigtigt, at Vækstfonden har tilstrækkelig likviditet til atforetage direkte investeringer i de meget tidlige faser, hvor der netop er en tendens til, atdet private marked tøver.Som offentlig fond fungerer Vækstfonden – i modsætning til størstedelen af de andredanske venturefonde – i sin natur som en evergreen-fond. Vækstfonden er ikke pålagt etafkastkrav, og den har således langt friere rammere til at foretage investeringer, end deprivate venturefonde har. Private venturefonde foretager typisk kun nyinvesteringer i deførste år af deres levetid, og derefter foretages der opfølgningsinvesteringer, der skalsikre, at fondenes ejerandele ikke er blevet udvandet, når porteføljevirksomhedernenærmer sig en mulig exit. Vækstfonden har derimod større mulighed for kontinuerligt atforetage nyinvesteringer.23
23 World Economic Forum, Globalization of Alternative Investments - The Global Economic Impact of PrivateEquity Report 2010, Working Papers Volume 3.
Ernst & Young | 109
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Det varierer på tværs af sammenligningslandene, om de offentlige initiativer erkonstrueret med et afkastkrav. Fordelen ved at sætte et krav til afkast er, at man sikrer eneffektiv administration af de offentlige midler. Et krav om profit behøver ikke at være imodstrid med optimering af den samfundsøkonomiske effekt. Det vil blot være med til atsikre, at det er de rigtige virksomheder, der får finansiering.Samtidig skal man tillade, at den offentlige fond foretager væsentligeopfølgningsinvesteringer i de enkelte virksomheder frem til en mulig exit for at sikre etafkast og for at sikre dynamikken i investeringerne. Det betyder, at den offentlige fondbevæger sig op i den finansielle fødekæde, hvor der traditionelt set ikke er den sammemangel på kapital som i de tidligere faser, da virksomhederne her har mulighed for attiltrække globale investorer.Hvis man omvendt ikke ønsker, at en offentlig fond skal agere i de dele af markedet, hvorder er tilstrækkeligt med private aktører, må man i stedet acceptere, at det ikke er muligtfor fonden at realisere tilstrækkeligt store gevinster til at sikre et positivt afkast. Det vil såbetyde, at staten kontinuerligt skal tilføre midler til den offentlige fond, for at den fortsatkan investere midler i virksomhedernes tidlige faser. Det vil imidlertid kun være muligt atpålægge denne restriktion på fondens direkte investeringer, da det ikke vil være attraktivtfor private investorer at operere en fond, der udelukkende må være beskæftiget i detidlige faser.Det er Ernst & Young’s opfattelse, at Vækstfonden burde operere med et afkastkrav. Detindebærer samtidig, at man skal tillade, at fonden foretager opfølgningsinvesteringer i etvist omfang. På den måde kan man sikre, at fondens midler bliver administreret effektivt,og man sikrer samtidig, at der er et positivt tilbageløb, der kan anvendes til at foretageflere investeringer.Det er dog vigtigt at holde fast i Vækstfondens oprindelige formål om at foretageinvesteringer der, hvor det private marked tøver. Der skal således ligeledes stilles krav om,at Vækstfonden placerer størstedelen af sine investeringer i de tidlige faser, hvor der ermangel på kapital i markedet. Og det er særligt de direkte investeringer, Vækstfonden skalbruge som instrument til at afhjælpe manglen på kapital i de tidlige faser. Vores analyserpeger således på, at Vækstfonden ikke på samme måde kan styre, hvorvidt fondenesinvesteringer går til bestemte virksomhedsfaser eller brancher, når investeringerneforetages indirekte. 50 pct. af fondene tilkendegiver, at Vækstfonden slet ikke harpåvirket deres investeringsfokus i forhold til særlige sektorer og brancher, mens 42 pct.siger, at Vækstfonden slet ikke har påvirket deres fokus i forhold til virksomhedernesstadier.
Ernst & Young | 110
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
10.
Referencer
10.1 DatakilderI tabel 31 og 32 har vi angivet kilder på de data, vi har anvendt i evalueringen afVækstfonden.Tabel 31: Kilder for kvantitative dataOrganisationDanmarks StatistikEVCAIMFIESE Business SchoolKOB/ Experian A/SNationalbankenVækstfondenDatabase/kildeNationaløkonomiske nøgletal, BNP mv.Diverse datatræk på europæiske venturetal via Thomson/Reuters og PEREPAnalyticsEconomic Outlook DatabaseVenture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index(http://vcpeindex.iese.us/)KOB WEB-DIRECT dataudtrækData på valutakurserDiverse datatræk og analyser for egen investeringsaktivitet og markedsdata
Tabel 32: Datakilder for udenlandske offentlige venturefondeOrganisationArgentum, NorgeCapital for Enterprise Ltd., StorbritannienERP-EIF Dachfonds, TysklandFinnish Industry Investment Ltd., FinlandHigh-Tech Gründerfonds, TysklandIndustrifonden, SverigeNESTA, StorbritannienSBA/SBIC, USASITRA, FinlandTechnoPartner Seed-Facility, HollandDatabase/kildehttp://www.argentum.no/http://www.capitalforenterprise.gov.uk/http://www.eif.org/equity/resources/erp/index.htmhttp://www.teollisuussijoitus.fi/in_english/http://www.high-tech-gruenderfonds.de/http://www.industrifonden.se/http://www.nesta.org.uk/http://www.sba.gov/aboutsba/sbaprograms/inv/index.htmlhttp://www.sitra.fi/enhttp://www.technopartner.nl/wiki/technopartner/foreignvisitors
10.2 InterviewpersonerTabel 33 angiver de aktører, der er interviewet i forbindelse med evalueringen i alfabetiskrækkefølge. Alle interviews har taget udgangspunkt i en identisk interviewguide, der harsikret sammenlignelighed på tværs.
Ernst & Young | 111
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Tabel 33: Interviewede aktører i og omkring det danske marked for venturekapitalInformantIngelise SaundersSøren HougaardBjarne Graven LarsenTorben Ravn RasmussenHenrik BrorsenSøren Friis LarsenBjarne Lundager JensenUlla Brockenhuus-SchackStig HølledigUlrik SporkAne BuchHans Jørgen Angaard MadsenJesper JespersenSøren CarlsenTorben Möger PedersenPeter TorstensenTine ThygesenMarlene HaugaardLars StigelOrganisationAction Pharma A/SAMS Group A/SATPAwapatent A/SConnect DenmarkDansk ErhvervDIDTU Symbion Innovation A/SDVCA og Business AngelDVCA og Novo Equity GrowthHåndværksrådetLDNovi Innovation A/SNovo VenturesPensionDanmark A/SSymbion A/SVenture CupVæksthus HovedstadenØstjysk Innovation A/S
10.3 SpørgeskemarespondenterI forbindelse med dataindsamlingen har vi gennemført to separate spørgeskema-undersøgelser, begge via online-værktøjet defgo.net�.Den første undersøgelse havde Vækstfondens direkte porteføljevirksomheder sommålgruppe, og både aktive og inaktive virksomheder blev forsøgt kontaktet. Ud afVækstfondens samlede portefølje blev der identificeret kontaktoplysninger på 76virksomheder, og ud af disse modtog vi 22 besvarelser.Den anden undersøgelse havde de danske venturefonde, som Vækstfonden har investereti, som målgruppe. I alt blev 27 fonde kontaktet, og vi modtog 16 besvarelser. Det børbemærkes, at en række af fondene er drevet af samme management team, hvorfor vi blevinformeret om, at en række besvarelser blev afgivet på vegne af flere fonde.
Ernst & Young | 112
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Appendix A
Offentlige initiativer isammenligningslandene
I dette appendix redegør vi for, hvordan andre lande har konstrueret offentlige initiativertil at understøtte de nationale venturemarkeder. Vi har beskrevet 9 fonde, der opererer isammenligningslandene – bemærk, at Schweiz er det eneste land, der ikke har et offentligtinitiativ på venturemarkedet. Derudover har vi beskrevet det amerikanske initiativSBA/SBIC som har været med til at understøtte udviklingen af det amerikanskeventuremarked siden 1958, jf. tabel 1.Tabel 34: Offentlige initiativer i sammenligningslandene og USA.Offentlige fondeOprindelseslandEtableringsår
Finnish Industry Investment Ltd.SITRAIndustrifondenArgentumTechnoPartnerHigh-Tech GründerfondsERP-EIF DachfondsNESTACapital For Enterprise Ltd.SBA/SBIC
FinlandFinlandSverigeNorgeNederlandeneTysklandTysklandStorbritannienStorbritannienUSA
1995196719792001200520052001199820081958
Finnish Industry Investment Limited (Finland)Finnish Industry Investment Limited (FII) er en investeringsvirksomhed grundlagt og ejet afden finske regering i 1995 med det formål at investere afkastet fra privatiseringen af enrække offentlige virksomheder. FII har ca. kr. 3 mia. under forvaltning og har siden 1995investeret i alt kr. 4,2 mia.FII blev oprettet, fordi offentlige investeringer har vist sig som en nødvendighed ifinansiering af innovative små- og mellestore virksomheder (SMV’er) – særligt inden forteknologi-sektoren. FII søger derfor at understøtte udviklingen af den finske økonomi vedat stimulere graden af egenkapitalfinansiering for SMV’er. FII foretager fund-of-fundsinvesteringer for at tiltrække kapital fra private investorer. FII fungerer påmarkedsmæssige vilkår, og der er en forventning fra statens side om, at fondens skalkunne fremvise driftsoverskud.Herudover gør FII brug af direkte investeringer, om end dette udgør en mindre del af FIIsinvesteringer. Brugen af direkte investeringer er hovedsageligt i tilfælde, hvor markedettøver og hvor projektets realisering er afhængig af FII som cornerstone investor.
Ernst & Young | 113
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
De fonde og virksomheder, der investeres i, behøver ikke være af finsk oprindelse. De skalblot bidrage til udviklingen af den finske innovation og økonomi. FII investerer i relativtmange virksomheder i forskellige sektorer, regioner og stadier. Udoverventureinvesteringer foretager FII også buy-outs investeringer.FII’s strategi er i høj grad baseret kravet om profitable venture-investeringer(overskudskrav), hvilket forudsætter en afvejning mellem ny- og opfølgningsinvesteringer,hvor det ofte er opfølgningsinvesteringerne, der tilvejebringer det størsteinvesteringsafkast. De direkte investeringer er oftest i en størrelsesorden på 7.5-75 mio.kr., hvor der i fund-of-funds investeringer sædvanligvis er tale om 37-112 mio. kr..FII formåede i perioden 2005-2007 at generere en årlig forrentning af egenkapitalen på10-14% Den store porteføljeandel i Life Sciences og Industrielle produkter kan i denforbindelse være bidragende til de røde tal, da disse sektorer har vist sigt at være specieltsårbare i igangværende økonomiske krise, jf. tabel 2.Tabel 35: FII’s nøgletal
N øgletalsudvikling: F II
R egnskabstalInvesteringsresultat, mD KK (af kast aflikv id kapita l)A dm. Om k. mD KKÅ rets resultat, mDKKE ge nkapita l, mD KKMedarbe jde reN øgletalV æ kst i drif tsresultat %V æ kst i a dm. om k, %V æ kst i me darbejdere , %A dm.omk. pr. medarbejder, mD KKV æ kst i a dm.omk. Pr. medarbe jde r %D rif tsresulat i forhold til egenkapital,%, ultimoE ge nkapita lforre ntning, %, ultimo-6103118607
-2413-4118037
6517-6720488
491960211010
20425246236014
23327404276617
43030392315518
19936-97306121
n.a . -103% 8015%-80% -634% 185%n.a . 27,4% 36,1%8,7% 31,5% 10,2%n.a . 0,0% 14,3% 25,0% 40,0% 21,4%1,43 1,82n.a . 27,4%2,7%1,6%-0,1%-2,3%2,171,8919,1% -13,0%-5,6%-3,3%-1,1%1,78-6,1%1,61-9,3%
-58% -275%9,4% 20,9%5,9% 16,7%1,663,3%4,7%1,733,6%-8,5%-3,2%
5,2% 12,7%
2,8% 10,4% 14,6% 12,4%
SITRA (Finland)Den finske innovationsfond SITRA fungerer som den vigtigste offentlige investor i seed- ogstart-up virksomheder i Finland. Fonden blev grundlagt i 1967, men det var først i 1987,at SITRA gik over til at foretage direkte virksomhedsinvesteringer og herefter ogsåfondsinvesteringer. SITRA har kr. 5,1 mia. i kapital under forvaltning og har siden 1987investeret kr. 5 mia.Formålet er at fremme økonomisk vækst, international konkurrenceevne og samarbejde,samt at forberede Finland på udfordringer i form af teknologiske, demografiske, ogglobaliseringsrelaterede forandringer. Mere konkret er SITRAs formål at skabe nyevækstvirksomheder gennem medfinansiering af seed- og start-up virksomheder, samtgennem investeringer i nationale såvel som internationale fonde med et venturefokus.
Ernst & Young | 114
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Gennem dets investeringer forsøger SITRA at støtte det nationale venture-marked samt attiltrække international risikokapital til Finland.Fondene modtager hovedsageligt støtte fra SITRA i form af venturekapital, mensvirksomheder i supplement til dette får tilbud om støtte til teknologioverførsler. Gældendefor både fonde og virksomheder er, at SITRA gør brug af aktivt ejerskab. Herudoverstøtter SITRA udviklingen af interne såvel som eksterne analyser af en række områderrelateret til venturekapitalmarkedet, den nationale innovationsstrategi, samtsamfundsmæssig reform og udvikling.SITRA er ikke stillet over for et afkastkrave, men der er i SITRA et mål om at kunneoperere med det samme IRR som private venturekapital fonde.SITRAs rolle som katalysator på venturemarkedet er begrænset til bestemte sektorer,hvilket indebærer en arbejdsdeling mellem private og offentlige investorer. SITRA kan iperioden 2010-15 således udelukkende investere i fonde og virksomheder, der hartilknytning til følgende programområder: 1) Sundhedssektor; 2) Fødevare og ernæring; 3)Energi 4) Den Mekaniske Industri.SITRA formåede – ligesom FII - i perioden 2005-2007 at generere en positivegenkapitalforrentning omkring 10%, jf. tabel 3.Tabel 36: SITRA’s nøgletal
N øgletalsudvikling: SITRA
R egnskabstalInv esteringsresultat, m D KK (afk ast a flikv id kapital)A dm. Omk . mD KKÅ rets resultat, mD KKE ge nkapita l, mD KKMedarbe jdereN øgletalV æ kst i driftsresultat, %V æ kst i adm. omk , %V æ kst i me darbejdere, %A dm.omk. pr. m edarbejder, mD KKV æ kst i adm.omk. Pr. meda rbejder %D rif tsresulat i f orhold til e genk apital, %,ultimoE ge nkapita lforrentning, %, ultimo114130-185457574
0152-465409792
39514111410892
26013057417092
448104341451796
513109545506798
619173492
-517181-755
5554 4803100 100
n.a.n.a.n.a.1,75n.a.-4%-4%
76%17%24%1,65-6%-9%-11%
-19%-7%0%1,54-7%-7%0%
-61%-8%0%1,42-8%-3%1%
-98%-20%4%1,08-24%0%8%
-52%5%2%1,123%3%11%
-10%58%2%1,7355%0%9%
34%5%0%1,815%-2%-16%
Industrifonden (Sverige)Industrifonden blev grundlagt af den svenske stat med det formål at fremme væksten isvensk industri samt at udvikle konkurrenceevnen i specielt større virksomheder.Industrifonden havde pr. 2008 kr. 2.425 mio. i aktiver, hvoraf de kr. 1.244 mio. varinvesteret i ca. 100 portefølje virksomheder.Industrifonden er en politisk uafhængig evergreen fond, hvilket betyder, at der ikke er et
Ernst & Young | 115
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
eksplicit krav om realisering af fondens porteføljeinvesteringer. Der er dog en forventningom, at fonden kan eksistere på markedsvilkår. Samtidig må Industrifondens administrativeomkostninger ikke overstige 2,5% af den forvaltede kapital, og afkastet skal modsvare detet obligationsafkast. Der stilles ligeledes krav til, at investeringerne skal foretages iSverige.I starten af Industrifondens virke gav den som udgangspunkt primært ”bløde lån” (i stilmed VækstLån) og lånegarantier (i stil med Vækstkaution), men siden midten af1990’erne har Industrifonden også gjort brug af risikovillige investeringer i form afegenkapital- og lånefinansiering. Fonden er også en aktiv i en række regionale ogspecialiserede kapitalfonde, men det er de direkte investeringer, der er fondens primæreinvesteringsredskab.Industrifonden koncentrerer sine investeringer under tre overskrifter: 1) Life Sciences; 2)Teknologi; samt, 3) Industriel vækst. Foruden kapitalindskud tilfører Industrifondenvirksomheden kompetencer i forbindelse med udformning af forretnings- ogmarkedsføringsstrategier.Industrifonden har gennemperioden haft en negativ egenkapitalforrentning medundtagelse af de to år 2005 og 2006, hvor fonden havde en positivegenkapitalforrentning på henholdsvis 6,7 og 3,6%, jf. tabel 4.Tabel 37: Industrifondens nøgletal
N øgle talsudvikling: Industrif onden
R egnska bstalInvestering sresult at, m D KK (af kasta f likv id kapital)A dm . Om k. m D KKÅ rets resultat , m D KKE ge nkapita l, m D KKM edarbe jde reN øgle talV æ kst i drif tsresultat , %V æ kst i a dm . om k, %V æ kst i m e darb ejdere, %A dm .om k. pr. m edarbejder, m D KKV æ kst i a dm .om k. Pr. m ed arbe jde r %D rif tsresulat i forhold til egenkapital,%, ultim oE ge nkapita lforre ntning, %, ult im o15669-141295438
35278-176279743
4180-1 3926 7047
-6681-176249742
3 95681 77263 538
10673992 74536
-3672-229251538
6374-1 8922 3736
n.a.n.a.n.a.1,81n.a.
96%1 2,4%1 3,2%1,81-0,7%
-7 8%-72% 443 %2,7%1 ,3% -15,4 %9,3% -10 ,6% -9,5 %1,71-6,1%-3,7%-5,2%1 ,9413 ,4%-1,1%-7,0%1,7 8-6,5 %-5,7 %6,7 %
-1 44%7 ,6%-5 ,3%2 ,0413 ,6%2 ,4%3 ,6%
-282%-2,0%5,6%
5 2%6 ,2%-5 ,3%
1,89 2 ,04-7,2% 12 ,1%-4,8%-9,1%-8 ,0%-8 ,5%
-7,7% -1 6,1%-4,8%-6,3%
Argentum (Norge)Argentum Fondsinvesteringer blev oprettet i 2001 og er et investeringsselskab finansieretaf den norske regering. Argentum er som den eneste fond i Norge, der udelukkende erspecialiseret i fund-of-funds investeringer. Målet er at opnå et afkast, der svarer til det,der opnås i de førende PE-fonde i Europa.Den norske regerings formål med etableringen af Argentum var, at oprette en fond der
Ernst & Young | 116
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
kunne stimulere ”underskoven” i det norske erhvervsliv (seed- og start-up). GennemArgentum ønsker man at finansiere og professionalisere det norske kapitalmarked forherved at styrke venturemarkedet og tiltrække risikovillig kapital fra udlandet. Argentumsrolle er derfor at fungere som en katalysator for opbygningen af en konkurrencedygtignorsk PE-sektor.Argentum følger en strategi, hvor alle investeringer foretages i ”top-tier” PE-fonde, oghvor dens primære aktivitet består i at overvåge det nordiske kapitalmarked for atidentificere og vurdere fremtidige investeringer. At styrke det internationale netværk erogså centralt i Argentums strategi, hvorfor de søger at støtte udviklingen af internationalefondsforvaltere i Norge, ligesom de selv foretager mindre investeringer i internationalefonde.Argentum er dog hovedsageligt engageret i nordiske fondsinvesteringer, hvorfor deudelukkende tilvejebringer vækstkapital til virksomheder via en fund-of-funds model.Denne fund-of-funds model har bevirket at Argentum i 2010 har en samletinvesteringsportefølje bestående af 35 fonde. Den ene halvdel af disse fonde er fokuseretpå ventureinvesteringer, mens den anden halvdel er fokuseret på buy-outs inden for SMV-segmentet.Argentum havde i starten af 2010 ca. kr. 5.916 mio. under forvaltning, hvoraf de kr.1.540 mio. er investeret. Argentum havde i årene 2005-2007 en positivegenkapitalforrentning på mellem 11-15%, mens at forrentningen faldt markant til -13% i2008, jf. tabel 5.Tabel 38:Argentums nøgletal
N øgle talsu dvikling: A rg entu m
R egnska bstalI nv es tering sres ult at, m D KK (afk ast a flik v id k apital)A dm . O m k . m D K KÅ rets resultat , m D K KE ge nk ap ita l, m D K KM ed arbe jdereN øgle talV æ k s t i drift s res ultat %V æ k s t i ad m . om k , %V æ k s t i m e darb ejd ere, %A dm .om k . pr. m edarbejder, m D K KV æ k s t i ad m .om k . Pr. m eda rbejder %D rif ts resulat i f orh old til e genk apital,% , u ltim oE ge nk ap ita lfo rren tning, % , u ltim on.a.n.a.n.a.
1676109
1 28978
43918
42104 212 8 6510
51103 583 0 9010
72164 983 4 7510
7714-37 82 90 012
n.a. 2 5 6 2n.a.9
2 3 13 2 2 0 699
n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.
n.a. 2 2 ,1%n.a. 0 ,0%0 ,6 7 1 ,05n.a. 2 2 ,1%0 ,0 %4 ,2 %0 ,0%3 ,4%
0 ,3 %0 ,0 %
-2 7%5 0%-9 ,3% 1 1 ,6% 6 5 ,3%1 1 ,1%0 ,0%0 ,0%
-1 98 %-7 ,7 %2 0 ,0 %
1 ,0 41 ,021 ,021 ,621 ,1 70 ,3 % -1 8 ,4% 1 1 ,6% 6 5 ,3% -2 3 ,1 %0 ,0 %0 ,8 %1 4 ,5%9 ,8% 1 3 ,1% -1 5 ,0 %
1 4 ,7% 1 1 ,6% 1 4 ,3% -1 3 ,0 %
Ernst & Young | 117
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
TechnoPartner Seed Facility (Nederlandene)Det nederlandske ”TechnoPartner Seed Facility” program blev igangsat i 2005 med detformål at forbedre det finansielle grundlag for virksomheder på tidlige stadier.TechnoPartner Seed Facility (TechnoPartner) har til opgave at støtte udviklingen afteknologibaserede start-up virksomheder.Programmet er konstrueret med inspiration fra det amerikanske SBIC program, som netopbygger på offentlig-private partnerskaber. TechnoPartner tildeler hvert år lån på kr. 179mio. (totalt kr. 1.118 mio.) til venturefonde, virksomheder, banker, regionaleudviklingsorganisationer, samt andre private investorer (f.eks. business angels). Disse långives udelukkende til investorer, der ønsker at oprette venturefonde rettet modinvesteringer i teknologibaserede virksomheder i seed- og start-up fasen.Kapitalen tilbydes i form af et lån på et beløb, der svarer ansøgerens egen andel (1:1gearing). TechnoPartner kan dog maksimalt investere 30 mio. kr. pr. fond. Der gøres i denforbindelse brug af et fleksibelt tilbagebetalings arrangement, hvor den fond der modtagerstøtte fra TechnoPartner, tilbagebetaler de tildelte midler i rater. Omkostninger forbundetmed administrationen af de offentlig-private fonde påhviler udelukkende de private fonde,der har modtaget kapital. Det vil sige, at staten holdes skadefri.TechnoPartner har i perioden 2005-08 støttet oprettelsen af 22 fonde.
High-Tech Gründerfonds (Tyskland)Den offentligt støttede tyske venture-fond High-Tech Gründerfonds blev oprettet i 2005med det formål at tilbyde start-up finansiering (risikovillig kapital) til virksomheder i dentyske teknologi-sektor. Fonden, som ledes af et uafhængigt management selskab, har iden forbindelse fået tilført kr. 2.028 mio., hvoraf 89% er indskudt af staten.Fonden skal afhjælpe manglen på venturekapital til unge teknologi-baserede virksomhederinden for Life Sciences, software, IKT, Telekom og medier, og investeringerne målrettesseed-virksomheder med ophav i f.eks. offentlige forskningsinstitutioner,universitetsverdenen, samt spin-offs fra private virksomheder. High-Tech Gründerfondsønsker med deres investeringer at gøre unge, innovative virksomheder i stand til atvidereudvikle og kommercialisere deres teknologi.Den direkte finansiering af start-up virksomheder foretages ofte sammen med eksternepartnere, såsom venture og seed-fonde (PE) og business angels. Fonden spiller ofte enrolle som cornerstone investor i de enkelte virksomheder, og den virker således som enløftestang for markedet generelt.Fonden investerer typisk direkte i start-up virksomheder frem for fonde, oginvesteringerne foretages gennem en blanding af egenkapitals finansiering og konvertiblelån med rentefrihed de første 4 år. I tilfælde hvor High-Tech Gründerfonds foretager eninvestering i seed-virksomheder, tilegner fonden sig automatisk en ejerandel på 15 % afvirksomheden. High-Tech Gründerfonds udøver desuden aktivt ejerskab, hvor seed-virksomheder bl.a. får tilført ekstern management-rådgivning og strategisk vejledning.Eventuel profit/tab fordeles pro rata. High-Tech Gründerfonds forventer at investere i ca.300 virksomheder i sin levetid, og i 2009 havde fonden investeret kr. 1.417 mio.
Ernst & Young | 118
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
ERP/EIF Dachfonds (Tyskland/EIF)The European Recovery Programme (ERP)-EIF Dachfonds er en venturekapital fond, derhovedsageligt investerer i tyske venturekapitalfonde, der er rettet mod højteknologiskevirksomheder i seed-, udviklings- eller ekspansionsfasen. ERP-EIF Dachfonds administreresaf den Europæiske Investeringsfond (EIF) på vegne af den tyske stat. Fonden har ca. kr.3.728 mio. til rådighed. Ræsonnementet bag oprettelsen af ERP-EIF Dachfonds er denfaldende mængde risikovillig kapital tilgængelig siden 2001 på det tyske venture-kapitalmarked.Det overordnede formål for ERP-EIF Dachfonds er at støtte genopbygningen af det tyskeventuremarked gennem finansiering af kapitalfonde (fund-of-funds). ERP-EIF Dachfondsfungerer ofte som cornerstone investor i nye venture- og seed-fonde og virker som enkatalysator for udviklingen af det tyske venturemarked.Der investeres i fonde, der har fokus på teknologivirksomheder i early-stage og udviklings-fasen i Tyskland – særligt indenfor IKT, Life Sciences og energi. Der investeres dog også ien række fonde, der leverer opfølgningskapital til højteknologiske vækstvirksomheder.EIF har i perioden 2005-2009 investeret kr. 2.907 mio. fordelt på 15 fonde, der hver harmodtaget mellem kr. 112 og 300 mio. EIF yder herudover rådgivning før og efterfondsetableringen.
NESTA – The National Endowment for Science, Technology and theArts (UK)Den engelske fond NESTA har ifølge af sin fundats til formål at ”støtte og fremme talent,innovation og kreativitet i Storbritannien”, og venture kapital er ét af de primæreværktøjer brugt i realisationen af dette formål.NESTA startede sit virke i 1998, hvor fonden blev grundlagt på baggrund af en tildeling afkr. 1.880 mio. fra det nationale engelske lotteri (med tilførsel af yderligere kr. 1.174 mio.i perioden 2003-2011). NESTA havde i 2009 kr. 3.111 mio. under forvaltning, hvorafhovedparten er anbragt i forskellige former for kort- eller længerevarende investeringer.Udover investeringer, informerer NESTA det politiske system og er hermed indirekteengageret i udformningen af politik på området. Fonden er også engageret i udviklingen afpraktiske innovationsprogrammer, samt støtte til regionale netværk af business angels.NESTA arbejder uafhængigt af den engelske regering (Department for Business,Innovation and Skills), og har i kraft af sin evergreen struktur et langsigtet perspektiv medhensyn til realiseringen af dets investeringer.NESTA fortager derfor direkte investeringer i seed-virksomheder og early-stage fonde,samt fonds-investeringer i early-stage fonde (typisk som cornerstone investor) med fokuspå innovative sektorer. NESTA investerer typisk ca. kr. 10-30 mio. i direkte seed-finansiering som en del af et større konsortium, og har hidtil tilvejebragt tredjeparts seed-finansiering i en størrelsesorden på kr. 940 mio.En væsentlig rolle for NESTA er dog også, at sikre ikke-finansiel rådgivning til deresportefølje af virksomhedsinvesteringer, med det formål at hjælpe disse med atkommercialisere deres ideer og innovationer.
Ernst & Young | 119
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Capital for Enterprise Limited (UK)Den britiske stat har med lanceringen af den offentligt kontrollerede Capital for EnterpriseLimited (CfEL) i 2008 forsøgt at professionalisere og kommercialisere den måde, hvorpåman i Storbritannien administrerer og fordeler de offentlige venturemidler.CfEL blev således oprettet som et politisk uafhængig enhed, der har til formål at designe,implementere og administrere statens eksisterende og fremtidige støtteordninger tilsmv’er i Storbritannien. Det gør den ved løbende at varetage statens interesser i deforskellige fonde og administrere statens lånegarantiordning, hvorigennem smv’er kanmodtage lån til gæld- og egenkapitalfinansiering – på regionalt såvel som nationalt niveau.Herudover har CfEL fået til formål at fungere som konsulent for statslige aktører ianliggender, der vedrører fondsinvesteringer i smv’er.CfELs fondsmodel tager udgangspunkt i en fund-of-funds tilgang, hvor CfEL investerer ieksisterende og nye fonde med venture-fokus, hvorved CfEL uddelegerer ansvaret for deegentlige virksomheds-investeringer. CfEL er den største investor i venturekapitalfonde iStorbritannien. Via sin fund-of-funds struktur har fonden foretaget investeringer i enstørrelsesorden på kr. 5.319 mio. i 40 fonde. Herudover er CfEL ansvarlig foradministration af diverse lånekautions og gældsfinansieringsordninger, der beløber sig tilkr. 10.337 mio.
SBIC: Small Business Investment Companies (USA)Det amerikanske SBIC-program (Small Business Investment Company), der administreresaf SBA (Small Business Administration), blev etableret i 1958 for at tilvejebringelangsigtet og tålmodig kapital til seed- og start-up virksomheder. I USA er SBIC detprimære offentlige instrument til finansiering af entreprenante smv’er i vækst- ogopstartsfasen.SBA bruger SBICs til at indgå privat-offentlige partnerskaber med private aktører. SBAindgår i et licens-samarbejde med private fonde og venturekapitalister omkringetableringen af SBICs. Forudsat af SBIC ansøgeren møder SBAs kriterier, indvilliger SBA ioprettelsen af en licenseret SBIC i fællesskab med den private aktør, hvorefter denfondskapital som ansøger har rejst geares op til 3:1 af SBA - op til USD 100 mio. pr. SBIC.Den fondskapital staten indskyder gives på favorable vilkår og under den forudsætning atinvesteringerne rettes mod seed- og start-up virksomheder.I perioden oktober 2008 til september 2009 investerede SBIC-programmet USD 1,9 mia.USD i 2.697 virksomheder. Siden SBIC-programmet blev etableret i 1958, er der indskudtca. USD 55 mia. i låne- og aktiekapital til mere end 106.000 små og mellemstorevirksomheder i USA.
Ernst & Young | 120
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Appendix B
Afkast og omkostningsanalyse
Bemærkninger til afkastanalysenDa venturefonde primært investerer i unoterede opstartsvirksomheder, er det ikke muligtat observere markedsværdien ud fra aktuelle købskurser på børsen. Traditionelregnskabspraksis foreskriver, at aktiver indregnes til kostpris, og det er således ogsåudgangspunktet for afkastanalysen i denne rapport. Tre af fondene anvender EuropeanPrivate Equity and Venture Capital Associations (EVCA) valuation principles som deresregnskabspraksis, jf. tabel 7.Tabel 39: Offentlige initiativers regnskabspraksisEVCA/BVCA-regnskabspraksisArgentumFinnish Industry InvestmentVækstfondenAnden regnskabspraksisSitraIndustrifonden
I de første år af en investering sker der mere hyppigt nedskrivninger end opskrivninger, ogi forhold til EVCA’s regnskabspraksis nedskrives værdien af investeringer ved negativehændelser, uanset om virksomhederne får tilført ny kapital. I modsætning hertil bliverinvesteringer først opskrevet, når positive hændelser er blevet valideret af en ny, eksterninvestor. De væsentligste opskrivninger finder typisk sted i de sidste år før en exit.EVCA’s Valuation Guidelines anbefaler, at to metoder anvendes til at opgøre værdien afunoterede investeringer: conservative value og fair market value, jf. tabel 8.Tabel 40: Conservative value vs. fair market valueConservative valueECVA’s ”conservative value”værdiansættelsesprincipper foreskriver, at alleunoterede investeringer skal værdiansættes til kostpris,medmindre:•Der er foretaget en ny finansieringsrunde elleret delvist salg, som involverer væsentligeinvesteringer af en uafhængig tredjepart. I såfald skal investeringen værdiansættes tiltransaktionsprisen.•Der er indtruffet en væsentlig og permanentformindskelse af værdien af investeringenunder kostprisen. I så fald skal investeringennedskrives i multipler af 25%Kilde: EVCA’s Valuation Guidelines
Fair market valueFor investeringer med omsætning og entenoverskud eller positive pengestrømme kanværdien fastsættes med reference tilsammenlignelige multipler. Hvis investeringerneikke genererer overskud eller positivepengestrømme, anvendes conservative value-metoden.
Ernst & Young | 121
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Således er en investering under ”conservative value” angivet til kostpris, medmindreandre oplysninger sandsynliggør en anden værdiansættelse. I kraft af atventureinvesteringer er investeringer i opstartsvirksomheder, vil de typisk ikke havepositive pengestrømme, og derfor vil ”conservative value” som hovedregel skullebenyttes.Værdien af fondenes investeringer er således et konservativt mål for værdien afinvesteringerne. Det forhold, at fondene revurderer deres investeringer, hvis andreoplysninger sandsynliggør en anden værdifastsættelse, bevirker, at den bogførte værdikan tages som et tilnærmet mål for den reelle værdi af investeringerne. Da Sitra ogIndustrifonden ikke tilkendegiver, at de anvender EVCA’s værdiansættelsesprincipperne,er en sammenligning med disse fonde mere uigennemsigtig.I forhold til sammenligningen af de forskellige fonde er regnskabstal for moderselskabetfrem for koncernen blevet anvendt. Moderselskabet indeholder udelukkendeomkostninger, der vedrører moderselskabet, og ekskluderer omkostninger i fonde, hvorimoderselskabet har en kontrollerende ejerandel. Denne fremgangsmåde danner et bedresammenligningsgrundlag, idet der er forskel på fondens investeringsstrategi, dvs. i hvorhøj en grad den benytter sig af direkte investeringer i forhold til indirekte investeringer.Alt andet lige vil de administrative omkostninger være højere for moderselskabet veddirekte investeringer frem for indirekte investeringer.
Bemærkninger til omkostningsanalyseFor at kunne sammenligne Vækstfondens administrative omkostninger med de andreoffentlige venturefondes omkostninger er vi nødsaget til at foretage en korrektion forforskelle i porteføljefordelingen.Denne korrektion er foretaget med udgangspunkt i tal for Vækstfondens administrativeomkostninger fordelt på hhv. direkte og indirekte investeringer, jf. tabel 9.Tabel 41: Fordeling af administrative omkostningermio. kr.Direkte investeringerIndirekte investeringerAnalyseomkostningerUdlånsomkostningerI alt:200130102345200229163654200334103653200437826532005397375620064683966200741114864200835155964
Kilde: Ernst & Young, baseret på materiale modtaget af Vækstfonden. Note: Analyseomkostninger i 2001 erbestemt residualt. Udlånsomkostninger inkluderer ikke Vækstkaution og KIG-lån.
For at kunne korrigere for forskelle i fondenes investeringsmix, har vi estimeret, hvilkeomkostninger Vækstfondens ville have haft, hvis de skulle administrere eksempelvisIndustrifondens investeringer. Metoden til det er beskrevet i ligning 1.
Ernst & Young | 122
Evaluering af Vækstfonden31. marts 2010
Ligning 1: Formel til beregning af estimerede omkostninger ved ny porteføljesammensætning iVækstsfonden i år t baseret på udbetalinger.Est.omkost ningsforsk el i administra tive omkostning er per investeret krone i år tHvor,Peern=Adm.omk, i alt peernUdbetaling er i alt peernpeern=Peer−vfnpeern
⎛⎜⎜Adm.omk DIREKTE vf+⎜DIREKTE udbetaling erpeern⋅DIREKTE udbetaling ervf⎜⎜⎜⎜Adm.omk INDIREKTE vfvf peer=⎜INDIREKTE udbetaling erpeer⋅+n INDIREKTE udbetaling ernvf⎜⎜⎜⎜udbetaling er i alt peer Analyseomk ostninge vfn⋅⎜Analyse (dummy)⋅udbetaling er i alt vfMedarbejde re peer⎜n⎜Medarbejde re vf⎝Note: Alle værdier er bogført væ rdier i mDKK årt , vf står for Vækstfonde n
⎞⎟⎟⎟⎟⎟⎟⎟1⎟⋅⎟udbetaling er i alt peern⎟⎟⎟⎟⎟⎟⎠
Kilde: Ernst & Young
Analysen er foretaget på baggrund af fondenes udbetalinger. I den sammenhæng erudbetalinger til de enkelte grupper estimeret vha. pengestrømsopgørelsen. Har enspecifikation på de enkelte produktgrupper ikke været tilgængelig, er den bogførte værdiaf investeringerne anvendt som fordelingsnøgle.Figur 1 viser, hvorledes ovenstående formel resulterer i et niveau for vækstfondensadministrative omkostninger pr. udbetaling, såfremt Vækstfonden havde haft sammeinvesteringsmix som Industrifonden. Dette er gengivet i den gule bar; VF-rep. Samtidig erIndustrifondens faktisk omkostninger pr. udbetaling gengivet i den grå bar. I dette tilfældeviser analysen, at Vækstfonden har lavere administrationsomkostninger endIndustrifonden har.Figur 102: Vækstfondens og Industrifondens estimerede adm. omk. pr. udbetalingAdm.omk/udbetalinger0,400,350,300,250,200,150,100,050,00200120022003200420052006VF-rep20072008Gen..Industrifonden0,140,230,200,140,160,120,150,160,270,270,24
0,360,310,260,230,200,170,26
Kilde: Ernst & Young – baseret på fondenes årsrapporter 2001-2008
Ernst & Young | 123
Ernst & YoungAssurance I Tax I Transactions I AdvisoryErnst & Young er et af verdens førende revisions- ogrådgivningsfirmaer. Vores 144.000 ansatte verden overforenes af vores fælles værdier og et stærkt og dettekontinuerligt fokus på kvalitet. Vi gør en forskel ved athjælpe vores medarbejdere, vores kunder og voresomgivende samfund til at realisere deres potentiale.For mere information se venligst www.ey.com/dkErnst & Young henviser til et eller flere medlemsfirmaerinden for Ernst & Young Global Limited, et engelsk‘company limited by guarantee’. Hvert enkelt medlem afdenne globale organisation udgør en selvstændig juridiskenhed. Ernst & Young Global Limited yder ikke kunderåd-givning. Den globale Ernst & Young-organisation er opdelti fem geografiske områder, og de enkelte medlemsfirmaerindgår i en af følgende enheder: Ernst & Young AmericasLLC, Ernst & Young EMEIA Limited, Ernst & Young FarEast Area Limited og Ernst & Young Oceania Limited.Disse enheder yder ikke kunderådgivning.I Danmark er Ernst & Young Godkendt Revisionspartner-selskab et partnerselskab indregistreret i Danmark ogmedlem af Ernst & Young Global Limited.Denne publikation er udarbejdet af Ernst & Young alene tilorientering. Oplysningerne i denne publikation tilsigterikke at være fyldestgørende, og de træder ikke i stedet forudførlige analyser eller udøvelsen af professionelle skøn.EYGM Limited og alle medlemmer af den globale Ernst &Young-organisation fraskriver sig ansvaret for ethvert tab,som måtte opstå ved, at brugere handler eller undlader athandle i tillid til de oplysninger, der findes i publikationen. Ikonkrete sageropfordres brugere i stedet til at henvendesig til Ernst & Young’s rådgivere, inden der disponeres.� 2010 Ernst & YoungAll Rights reserved
