Kommissionen fremlagde den 30. april 2009 et forslag til direktiv om forvaltere afalternative investeringsfonde1. Direktivet fastlægger regler for forvaltere af inve-steringsenheder, der markedsfører sig til professionelle investorer, såsom pensi-onskasser.Der er som udgangspunkt tale om et totalharmoniseringsdirektiv, men der erenkelte modifikationer heri.Forslaget er en del af Kommissionens program om at indføre regulering for ogtilsyn med alle aktører og aktiviteter, som kan medføre betydelige risici for stabili-teten på det finansielle marked. Tilsvarende blev foreslået i den såkaldte Larosiere-rapport2og i det danske indspil om åbenhed og ansvarlighed på kapitalmarke-derne i Europa, som regeringen sendte til Kommissionen den 28. november2008. Hidtil har forvaltere af alternative investeringsenheder i EU som udgangs-punkt ikke været omfattet af nogen fælles EU-regulering.Forslagets formål er at:forbedre overvågning og tilsyn med (systemiske) risici på både mikro- ogmakroniveauforbedre investorbeskyttelseforbedre markedets effektivitet og integritetøge gennemsigtigheden i situationer, hvor alternative investeringsenhederopnår kontrol med virksomhederintroducere fælles EU-lovgivning for forvaltere af alternative investerings-enheder i EU.Forslaget og det danske indspil mv.Det foreliggende forslag opfylder på en række områder hensigten med ønskernei det danske indspil mv. Forslaget medfører bl.a., at:

Der skabes en fælles EU-regulering, hvor forvaltere af alternative investe-ringsenheder skal registreres eller godkendes i et EU-land som betingelsefor at kunne drive virksomhed i EU.Hvis en investeringsenhed vælger ikke at have en forvalter, vil enhedenselv skulle opfylde betingelserne for at kunne operere i EU.Uanset størrelse er alle forvaltere som udgangspunkt omfattet af forslaget.Et medlemsland kan vælge at tillade en forvalter, hvis samlede aktiver erunder en vis tærskelværdi, at opfylde nogle få betingelser. Anvender for-valteren denne mulighed, vil forvalteren kun kunne agere i det pågælden-de medlemsland. Hvis forvalteren vil operere i andre medlemslande, skalalle direktivets krav opfyldes.Forvalter skal af egen drift afgive oplysninger til sine investorer og påopfordring til myndighederne med henblik på overvågning og tilsyn samt iforbindelse med opkøb af virksomheder, hvor der opnås kontrollerendeindflydelse. Forvalterne skal afgive en række af de oplysninger, som er fo-reslået i det danske indspil, herunder investeringsstrategier, gældsekspone-ring, gebyrer, historiske resultater, risikostyringssystem, værdiansættelses-metoder, aflønning af bestyrelse og direktion. Forvalters oplysningsfor-pligtelser vedrører således mange forhold i investeringsenheden, og her-ved opnås et tilsvarende beskyttelsesniveau, som hvis oplysningsforplig-telserne påhvilede de enkelte investeringsenheder.Forvaltere skal løbende besidde et mindste niveau af kapital og opfyldekrav til effektiv styring af risici. Endvidere skal forvalter tage forholdsreg-ler, der begrænser interessekonflikter i forhold til investeringsenhedensinvestorer.De kompetente nationale myndigheder kan sætte øvre grænser for inve-steringsenheders gældsætning.Der skabes ensartede regler for forvaltere af investeringsenhederne i EUmedtoundtagelser:For det første gives mulighed for at medlemslande kan supplere reglerne idirektivet nationalt med yderligere krav og regler i forbindelse med oplys-ninger ved virksomhedsovertagelser. F.eks. kan Danmark dermed bibe-holdeeksisterenderegler.For det andet kan et medlemsland vælge at pålægge krav ud over mini-mumskravene til forvaltere, der er under tærskelværdien.Alternative investeringsenheder, der køber og sælger eksempelvis datter-selskaber og primært gør dette som en del af deres virksomhedsstrategi ogikke primært for at opnå afkast til deres investorer, er ikke omfattet af di-rektivet. Således er holdingselskaber, som eksempelvis industrielle kon-cerner, som udgangspunkt ikke omfattet.

Indhold

AnvendelsesområdeForslaget stiller som udgangspunkt krav om godkendelse af og tilsyn med alle for-valtere af alternative investeringsenheder, uanset hvor disse er beliggende. En inve-steringsenhed betragtes som selvforvaltende, hvis den vælger ikke at have en for-valter og i så fald skal enheden selv opfylde kravene.Med en alternativ investeringsenhed forstås enhver kollektiv investeringsvirksom-hed, der:rejser økonomiske midler fra et antal investorerhar til formål at investere midlerne i overensstemmelse med en defineretinvesteringspolitik til gavn for investorerneikke kræver autorisation i henhold til det såkaldte UCITS-direktiv (investe-ringsforeninger mv. som er rettet mod private investorer).Direktivforslaget omfatter bl.a.:KapitalfondeHedgefondeSpecialforeningerFåmandsforeningerProfessionelle foreningerRåvarefonde / forskellige varianter af interessentskaberVirksomheder, der investerer i fast ejendomEnheder, der investerer i infrastruktur, såsom motorveje m.v.Øvrige former for ”investeringsfællesskaber”Forslaget regulerer ikke holdingselskaber som eksempelvis industrielle koncer-ner.Alle forvaltere i EU er som udgangspunkt omfattet af forslaget. Medlemslande kanvælge at lade forvaltere, der udelukkende opererer nationalt, og hvis samlede akti-ver er under en vis tærskelværdigrænse3, opfylde færre betingelser. For disse forval-tere er der følgende minimumsbetingelser:registreringmeddelelse til de kompetente myndigheder om, hvilke aktiver investe-ringsenhederne handler med, og hvor enheden er udsat for størst risiko,3

Alle forvaltere i EU med investeringsenheder beliggende i EU, som er etableret oggodkendt i et medlemsland og som opfylder alle kravene i direktivet kan markeds-føres i andre medlemslande. Tilsvarende kan forvaltere i EU med investeringsen-heder beliggende i EU, som er under tærskelværdien og som ønsker at markedsfø-re disse investeringsenheder i hele EU, kun gøre det hvis de vælger at opfylde allekravene i direktivet.Betingelser for godkendelse og drift som forvalterForslaget stiller krav til forvalteres organisering, minimumskapital og løbende drift,herunder krav om uafhængig vurdering af aktiverne, udarbejdelse af årsrapporter,krav om opbevaring af de administrerede investeringsenheders værdipapirer i sær-skilte depoter samt regler for forvalteres eventuelle uddelegering af opgaver tiltredjemand.Endvidere er der krav om effektiv styring af risici, herunder bl.a. operationellerisici, likviditetsrisici, modpartsrisici og markedsrisici.Oplysningskrav i forhold til investorerForslaget stiller krav til de oplysninger, som forvalter skal give til investorer omden alternative investeringsenhed, som administreres. Oplysningerne skal gives føren eventuel investering samt løbende i tilfælde af ændrede forhold. Det drejer sigom:oplysninger om investeringspolitik, herunder i hvilke situationer der vilkunne benyttes optagelse af lån til investering (gearing)beskrivelse af de aktiver, der investeres ibeskrivelse af de juridiske konsekvenser af investeringeroplysninger om, hvem der udfører direktivbundne opgaver for enhederne(depotbank, revisor, valuar m.fl.)oplysninger om eventuel uddelegering af administrations- og depotopga-ver til tredjemandanvendte værdiansættelsesmetoder for aktiver og forpligtelser m.v.,styring af likviditetsrisikoindløsningspolitik under både normale og usædvanlige forholdalle direkte og indirekte gebyrer og udgifter i forbindelse med investerin-gerhvorvidt visse investorer har ret til særbehandling og en beskrivelse herafprocedurer og vilkår for udstedelse og salg af ejerandele og aktier i inve-steringsenhedenden seneste værdiansættelse af investeringsenheden, eller den senestemarkedspris på ejerandelene eller aktierne i investeringsenhedeninvesteringsenhedens tidligere resultater, hvis muligtoplysninger om eventuelle kontraktlige afvigelser fra det ansvar, som de-positaren ellers er pålagt ifølge direktivetoplysninger om eventuelle indgåede aftaler mellem forvalter og en eksternvaluar vedrørende erstatningsforpligtelser

Forvalter skal desuden oplyse investorer om investeringsenhedens risikoprofil ogrisikostyringssystem samt eventuelle ændringer i likviditetsstyringen. Desuden skalregelmæssigt oplyses om andelen af illikvide aktiver.Forvaltere, der benytter sig af systematisk gældsfinansiering (gearing), skal oplyseom det maksimale gearingsniveau. Desuden skal forvaltere offentliggøre gældsfi-nansieringens totale omfang.Oplysningskrav i forhold til de kompetente myndighederForslaget stiller krav om, at forvalter på opfordring fra myndigheder skal indsendefølgende oplysninger:beskrivelse af de markeder, forvalter handler på, og de instrumenter, for-valter handler med på vegne af de forvaltede investeringsenhederfor hver investeringsenhed skal forvalteren på opfordring oplyse om:oandelen af illikvide aktiver, som er underlagt særlige betingelseroændringer i likviditetsstyringenorisikoprofil og de risikostyringsværktøjer, som anvendes til at styremarkeds-, likviditets- og modpartsrisici samt øvrige risici, herunderoperationelle risiciode aktivkategorier, der hovedsageligt investeres ioom der anvendes short selling4, ogoresultatet af de stresstests, direktivet foreskriver som led i kravene tilrisikostyringEndvidere skal forvalter på opfordring indsende følgende dokumenter for hverinvesteringsenhed, som administreres:en revideret årsrapportkvartalsvis fuldstændig liste over de investeringsenheder, som forvalterenadministrerer.Forvaltere, som benytter sig af systematisk gældsfinansiering (gearing), skal stilleinformation til rådighed for de kompetente myndigheder om gældsfinansieringensomfang og beskaffenhed, herunder angivelse af de største långiveres identitet.Oplysningskrav til forvaltere, der opnår kontrollerende indflydelse i et børsnoteret selskabOvertagelsestilbud i forbindelse med overtagelse af børsnoterede selskaber, herun-der krav til hvilke oplysninger der skal gives i denne forbindelse, reguleres somudgangspunkt via overtagelsesdirektivet.Forslaget indfører i tillæg hertil ét yderligere oplysningskrav for overtagelser afbørsnoterede selskaber. Kravet vil gælde forvaltere, der alene eller tilsammenopnår kontrollerede indflydelse i et børsnoteret selskab. Kontrollerende indfly-delse defineres i direktivet som opnåelse af mere end 50 pct. af stemmerettighe-4

derne. I så tilfælde skal forvalteren oplyse om gældsfinansiering i det overtagneselskab både før og efter overtagelsen, samt når der efterfølgende sker væsentli-ge ændringer i niveauet for gældsfinansiering. Oplysningerne skal gives til myn-dighederne i forvalterens hjemland og investeringsenhedens investorer.Forslaget stiller som udgangspunkt ikke dette oplysningskrav, hvis der er taleom overtagelser af små og mellemstore selskaber. Medlemslandene kan dogfastholde eller indføre yderligere nationale krav vedrørende virksomhedsoverta-gelser og kan således også vælge at lade overtagelser af små og mellemstorevirksomheder omfatte af kravene.Det vurderes desuden, at det også i praksis vil være muligt at håndhæve direkti-vets regler (og eventuelle yderligere nationale regler) vedr. overtagelser af børs-noterede virksomheder også i situationer, hvor der er tale om overtagelser gen-nemført af forvaltere og investeringsenheder fra tredjelande.Kommissionen skal senest tre år efter direktivets ikrafttræden gennemgå rele-vant EU selskabslovgivning og de finansielle sektordirektiver med henblik på atsikre ensartede regler for selskaber, der overtages af en virksomhed, uanset omden overtagende part er en alternativ investeringsenhed i direktivets forstandeller eksempelvis en industriel koncern.Oplysningskrav til forvaltere, der opnår kontrollerende indflydelse i et unoteret selskabOvertagelser af unoterede selskaber er i dag ikke som udgangspunkt omfattet afhverken dansk eller europæisk regulering i dag.Forslaget indfører oplysningskrav for overtagelser af unoterede selskaber. Kravenevil gælde forvaltere, der alene eller tilsammen opnår kontrollerende indflydelse iet unoteret selskab. Kontrollerende indflydelse defineres i direktivet som opnåelseaf mere end 50 pct. af stemmerettighederne.Forslaget stiller som udgangspunkt ikke disse oplysningskrav, hvis der er taleom overtagelser af små og mellemstore selskaber. Medlemslandene kan fasthol-de eller indføre yderligere nationale krav vedrørende virksomhedsovertagelser,herunder også vælge at lade overtagelser af små og mellemstore virksomhederomfatte af kravene.Når en eller flere forvaltere opnår kontrollerende indflydelse med et unoteretselskab, skal de stille følgende oplysninger til rådighed for selskabet, øvrige akti-onærer og selskabets medarbejderrepræsentanter i bestyrelsen5:Identiteten på den eller de forvaltere der har opnået kontrollerende ind-flydelse i selskabetEn politik for at undgå interessekonflikter herunder særligt mellem forval-teren og det overtagne selskabEn politik for ekstern og intern kommunikation herunder særligt i forholdtil selskabets medarbejdere

Der stilles desuden krav om, at forvalteren i den årlige rapport for investerings-enheden skal oplyse om:den driftsmæssige og finansielle udvikling i det overtagne selskab, selska-bets indtjening for hvert forretningssegment, oplysninger om udviklingeni selskabets aktiviteter og finansielle anliggender, vurdering af den forven-tede udvikling i aktiviteterne og de finansielle anliggender, rapport om væ-sentlige begivenheder i regnskabsåretantal ansatte i det overtagne selskab samt væsentlige ændringer hereventuelle væsentlige afhændelser af aktiver i det overtagne selskab.Endelig stiller forslaget samme krav vedrørende oplysninger om gældsfinansie-ringen i det overtagne selskab – før og efter overtagelsen og efterfølgende, nårder er væsentlige ændringer i niveauet for gældsfinansiering, som gælder vedovertagelse af et børsnoteret selskab.De kompetente myndigheders brug af information, tilsynssamarbejde samt grænser forgearing

For at styrke overvågningen på mikro - og makroplan stiller forslaget endviderekrav til de kompetente myndigheder om, at de skal identificere om investeringsen-hedernes gearing bidrager til at opbygge systemisk risici i det finansielle system. Deskal desuden stille modtagne oplysninger til rådighed for kompetente myndighederi andre medlemslande.For at styrke tilsynsrammerne skal de kompetente myndigheder have adgang til atsætte grænser for størrelsen af den gearing, som forvalter kan anvende. De kompe-tente myndigheder skal også kunne indføre midlertidige forbud mod at drive virk-somhed.De kompetente myndigheder kan desuden såvel regelmæssigt som på ad hocbasis anmode forvalter om andre oplysninger end de i direktivet angivne, så-fremt det måtte være nødvendigt for en effektiv overvågning af systemisk risiko.Bestemmelser vedrørende aflønningForslaget stiller krav om, at forvaltere har en aflønningspolitik, der sikrer enforsvarlig risikostyring. Som udgangspunkt er alle ledende medarbejdere, risiko-tagere samt alle medarbejdere i kontrolfunktioner omfattet af forslagets be-stemmelser om aflønning.Forvalter har ansvar for at have en aflønningspolitik, der er proportional i for-hold til de risici, som forvalteren og de underliggende investeringsenheder tager.Eksempelvis skal forvalter håndhæve aflønningspolitikken i relation til forvalt-ningsselskabets størrelse, investeringsenhedens størrelse, den interne organisati-on samt omfanget og kompleksiteten af de aktiviteter, der udføres. Dele af kra-vene til aflønningspolitikken vil derfor ikke finde anvendelse for mindre forval-tere, det gælder eksempelvis i forhold til nedsættelse af en aflønningskomité.Forslagets væsentligste bestemmelser vedrørende aflønningspolitikken er bl.a.,at den skal:være i overensstemmelse med en forsvarlig og robust risikohåndtering

Der er ligeledes krav om, at tilsynsmyndighederne fører tilsyn med aflønningen iinvesteringsenhederne.Specifikke bestemmelser om tredjelandeDirektivforslaget regulerer forvaltere etableret i tredjelande, der ønsker at mar-kedsføre sine investeringsenheder i EU-lande. Direktivforslaget regulerer ligele-des EU-forvaltere, der forvalter investeringsenheder, som er beliggende i tredje-lande og markedsføres i EU-lande eller markedsføres uden for EU. Principper-ne for reguleringen af disse forvaltere uddybes nedenfor. Forvaltere etableret itredjelande vil ikke være omfattet af direktivets krav, så længe de ikke markeds-fører deres investeringsenheder i et EU-land.En medlemsstat kan tillade forvaltere etableret i tredjelande at markedsføre in-vesteringsenheder til professionelle investorer i det pågældende medlemsland,såfremt forvalter overholder direktivets krav om udarbejdelse af årsrapporter,oplysninger til investorer, oplysninger til de kompetente myndigheder samtoverholder direktivets oplysningskrav i forbindelse med overtagelse af unotere-de og børsnoterede selskaber. Endvidere er det en betingelse, at der skal væreetableret passende samarbejdsaftaler mellem det medlemsland, hvor forvalterønsker at markedsføre sin investeringsenhed, og tilsynsmyndigheden i det tred-jeland, hvor forvalter er etableret. Det vil derudover være op til det pågældendeEU-land, hvilke eventuelle yderligere betingelser og krav, der skal stilles som ledi en sådan tilladelse. Forvaltere etableret i tredjelande skal således have separattilladelser i hvert enkelt EU-land, som den ønsker at markedsføre sine investe-ringsenheder i.En medlemsstat kan tillade forvaltere etableret (og godkendt) i EU at markeds-føre investeringsenheder fra tredjelande til professionelle investorer i den på-gældende medlemsstat, såfremt forvalter lever op til alle de krav, der er i direkti-vet med undtagelse af depositarreglerne. Endvidere skal det sikres, at der eretableret passende samarbejdsaftaler mellem det medlemsland, hvor forvalter erhjemmehørende og tilsynsmyndigheden i det tredjeland, hvor investeringsenhe-den er etableret. Det vil derudover være op til det pågældende EU-land, hvilkeeventuelle yderligere betingelser og krav, der skal stilles som led i en sådan tilla-delse. Forvaltere etableret i EU skal således have særskilt tilladelser i hvert enkeltEU-land, som den ønsker at markedsføre sine investeringsenheder fra tredje-lande i.En medlemsstat kan give tilladelse til, at forvaltere etableret (og godkendt) i denpågældende medlemsstat administrerer investeringsenheder, der hverken eretableret eller markedsført i EU, såfremt forvalter overholder alle de krav, der eroplistet i direktivet med undtagelse af regler om depositarer og årsrapport. End-videre er det en betingelse, at der skal være etableret passende samarbejdsaftalermellem det medlemsland, hvor forvalteren er hjemmehørende, og tilsynsmyn-digheden i det tredjeland, hvor investeringsenheden er etableret. Det vil derud-

Rappourteuren på forslaget i Europa-Parlamentets udvalg for økonomiske ogmonetære anliggender (ECON) har udarbejdet en betænkning, der blev behand-let i udvalget den 23. februar 2010. Det forventes, at Europa-Parlamentes ple-narforsamling skal stemme om betænkningen i juli 2010 med henblik på at opnåen aftale med Rådet under spansk formandskab i forbindelse med Parlamentets1. behandling af forslaget.Betænkningen indeholder 138 ændringsforslag. En lang række af ændringsfor-slagene er af teknisk eller sproglig karakter. Særligt betænkningens bemærknin-ger vedrørende oplysningskrav ved virksomhedsovertagelse og de såkaldteækvivalensregler i forhold til investeringsenheder fra tredje landes muligheder iEU er på linje med det danske indspil.Gældende dansk ret og forslagets konsekvenser herfor

Hvor og hvordan de nødvendige ændringer i dansk ret vil blive gennemført erikke endeligt afklaret på nuværende tidspunkt.Lov om finansiel virksomhedFor så vidt angår forvaltere af alternative investeringsenheder, som defineret idirektivforslaget, er der ikke pt. en national regulering af disse i deres egenskabaf netop forvaltere af de pågældende investeringsenheder. Imidlertid reguleresinvesteringsforvaltningsselskaber i Lov om Finansiel Virksomhed (FIL). Disseselskaber kan udover investeringsforeninger også administrere investeringsen-heder omfattet af direktivet såsom specialforeninger, fåmandsforeninger, pro-fessionelle foreninger, hedgeforeninger m.v. I FIL reguleres både deres ejerfor-hold, ledelsesmæssige forhold, kapitalforhold, investeringsregler, god skik regler,regler om årsrapporter, tilsyn mv. Disse regler vil skulle tilpasses til direktivetskrav på disse områder.Lov om investeringsforeninger og specialforeningerDer vil skulle gennemføres ændringer i Lov om investeringsforeninger og speci-alforeninger samt andre kollektive investeringsordninger (LIS), idet specialfor-eninger, fåmandsforeninger, professionelle foreninger, hedgeforeninger m.v. erinvesteringsenheder, der omfattes af direktivet. I LIS reguleres både disse inve-steringsenheders ledelsesmæssige forhold, prospekter, indløsnings- og emmi-

sionsforhold, investeringsregler, god skik regler, regler om årsrapporter, til-syn mv.Selskabs og regnskabslovgivningForvalter er i dag underlagt den almindelige selskabs- og regnskabslovgivning.Ifølge gældende dansk ret vil en forvalter, der f.eks. er organiseret som et aktie-selskab være omfattet af aktieselskabslovens6regler om organisering, kapital,ledelse mv. Endvidere vil forvalter være omfattet af årsregnskabslovens reglerom udarbejdelse, revision og indsendelse af virksomhedens årsrapport.Det vurderes, at der vil skulle indføres nye regler vedrørende autorisation afforvaltere, regler for den løbende drift af forvaltervirksomhederne samt reglerfor forvalternes pligter i henhold til direktivforslaget, herunder oplysningsfor-pligtelser og kapitalkrav til forvalter.Eksisterende kapitalkrav for aktie- og anpartsselskaber vil kunne fastholdes. Forså vidt angår øvrige selskaber, der kan være forvaltere, vil der skulle indføreskapitalkrav.For så vidt angår øvrige selskaber med begrænset ansvar og kommanditselska-ber og interessentskaber vil disse også kunne være forvaltere. Der er ikke i gæl-dende dansk ret krav til minimumskapital for denne type selskaber. Med vedta-gelsen af direktivet vil der skulle indføres krav om minimumskapitalkrav fordenne type virksomheder, hvis de ønsker at udøve virksomhed som forvalter idirektivets forstand.Desuden vil der skulle indføres bestemmelser om oplysningspligt for forvaltere iforbindelse med overtagelse af unoterede selskaber.Det er med forslaget muligt for medlemslandene at opretholde eksisterendesamt fastsætte yderligere nationale regler, der ligger ud over direktivets bestem-melser vedrørende overtagelse af børsnoterede selskaber.Det vurderes, at der vil skulle gennemføres mindre ændringer i årsregnskabslo-ven.Statsfinansielle konsekvenser

Forslaget stiller nye krav til forvaltere af alternative investeringsenheder, hvilketvil øge de administrative omkostninger for sektoren. De kompetente myndighe-der vil søge at mindske omfanget af de administrative byrder ved at genbrugeoplysninger om forvaltere og investeringsenheder i det omfang, disse indberet-tes i henhold til anden lovgivning eller regulering i øvrigt, f.eks. til myndighederi andre lande.Grundet banker og øvrige finansielle aktørers betydning for stabiliteten af detfinansielle system, er mange af de finansielle aktører allerede i dag underlagt engrundig kontrol. De forvaltere, der er omfattet af direktivforslaget, udgør somudgangspunkt et hidtil ureguleret område, men for nogle forvaltere vil der alle-rede være en eksisterende regulering, der betyder, at nogle oplysninger alleredeindberettes til myndighederne. I disse tilfælde vil datagenbrug være muligt, og iøvrigt vil der for disse forvaltere være tale om tillæg til eksisterende pligter, menikke om helt nye pligter. Som eksempel kan nævnes forslagets krav om, at for-valter skal sørge for at årsrapporten, for de alternative investeringsenheder deradministreres, tilføjes en række yderligere oplysninger i forhold til, hvad derkræves i henhold til gældende regnskabslovgivning. De fleste danske virksom-heder vil allerede på nuværende tidspunkt være forpligtede til at udfærdige enårsrapport. Forslagets krav vil derfor være krav til den eksisterende årsrapport,men ikke krav om at virksomheden skal udfærdige en selvstændig årsrapport isin egenskab af alternativ investeringsenhed.Høring

Der blev afholdt møde om Kommissionens direktivforslag om forvaltere afalternative investeringsfonde KOM(2009)207.den 28. maj 2009 i EU-specialudvalget for finansielle tjenesteydelser. Dagsordenspunktet var en drøf-telse og efterfølgende høring af Kommissionens direktivforslag om forvaltere afalternative investeringsfonde (KOM(2009)207. Til stede på mødet var følgende:Forsikring og Pension, Dansk Venture Capital & Private Equity Association,FTF, Nationalbanken, Økonomi- og Erhvervsministeriets departement, Fi-nansministeriet, Statsministeriet, Realkreditforeningen, Finansrådet, Dansk In-dustri, Udenrigsministeriet, Dansk Aktionærforening, Dansk Erhverv, Forenin-gen for statsautoriserede revisorer, Investeringsforeningsrådet, Finansforbundet,Nasdaq/OMX Copenhagen, Justitsministeriet, Erhvervs- og Selskabsstyrelsenog Finanstilsynet.Der er efterfølgende blevet afholdt statusmøde for EU-specialudvalget for denfinansielle sektor vedrørende direktivforslaget i Finanstilsynet den 26. januar2010. Her var der tekniske uddybende spørgsmål.

Udover drøftelserne på EU-specialudvalgsmøderne blev der iværksat en yderli-gere høring af EU-specialudvalgsmedlemmerne. Nærværende hørings-notatgengiver holdninger enten udtrykt på selve mødet og/ eller i forbindelse medden efterfølgende høringsproces. Følgende EU-specialudvalgsmedlemmer harafgivet bemærkninger enten på EU-specialudvalgsmødet den 28. maj 2009 eller iforbindelse med den efterfølgende høring:1. Investeringsforeningsrådet.2. DI, Dansk Erhverv og Danish Venture Capital and Private Equity Associati-on i forening.3. Danish Venture Capital and Private Equity Association.4. Finansrådet.5. Børsmæglerforeningen.6. Dansk Aktionærforening7. Foreningen af Statsautoriserede Revisorer.8. Finansforbundet.9. LO.Investeringsforeningsrådet (IFR) mener overordnet, at det er en god idé at regu-lere managers af alternative investeringsfonde. IFR mener dog, at direktivforsla-get på visse områder er gået for langt og at en minimumsregulering i stedet villevære at foretrække. IFR understreger, at det er vigtigt, at direktivforslaget på alleområder harmoniseres i forhold til UCITS-direktivet.IFR kan ikke se nødvendigheden af at tildele udenlandske fonde markedsfø-ringsret til EU. Det vil være en destabiliserende faktor at tillade ikke reguleredeprodukter fri adgang til det europæiske marked. For det første fordi det kan føretil en generel udflagning af danske/EU domicilerede foreninger. For det andetfordi tvister dermed kan blive afgjort efter 3. landes ret, hvilket samlet set måformodes at føre til en generel sænkning af gennemsigtigheden og investorbe-skyttelsen. Derudover mener IFR, at der er stor risiko for, at muligheden for frimarkedsføring af ikke-regulerede produkter på tværs af EU vil kunne undermi-nere UCITS-brandet, da det vil være let at etablere UCITS-lignende produkteruden egentlig investorbeskyttelse. Dette finder IFR uheldigt, fordi det gennem-arbejdede UCITS-koncept har vist sin stabilitet under finanskrisen.IFR anfører ydermere i sine bemærkninger, at direktivforslaget går for langt iangivelsen af anvendelsesområdet. Èt regelsæt til dækning af så forskelligartedeområder er uhensigtsmæssigt, idet det ikke tager hensyn til de karakteristika, dergælder for de enkelte enhedstyper. Det vil føre til irrelevante administrative byr-der, der ikke kan bidrage til formålet med at skabe overblik over systemiskerisici.IFR påpeger derudover, at et andet problem med direktivforslaget er, at det ikkesynes at tage hensyn til, at der i en del lande allerede eksisterer regulering af ma-nagere af alternative investeringsfonde. IFR ønsker, at Finanstilsynet arbejderfor, at det bliver muligt at fastholde den eksisterende nationale lovgivning ogpraksis, i de tilfælde hvor foreningerne/produkterne ikke markedsføres overgrænserne. I de tilfælde, hvor direktivet kommer til at gælde er det vigtigt forIFR, at den eksisterende regulering af managere i lov om finansiel virksomhed,

MiFID-reguleringen og reglerne i LIS koordineres. Det er nødvendigt, at deretableres enkle og smidige procedurer således, at ressourceforbruget af konkur-rencehensyn kan holdes på et minimalt niveau. For eksempel bør godkendelses-proceduren for så vidt angår henholdsvis UCITS-forvalterne og forvalterne afAIF koordineres, så det bliver unødvendigt at indhente to separate godkendel-ser.Endvidere skal der være mulighed for, at de foreninger/produkter, der lignerUCITS ved at have indbygget investorbeskyttelse, fortsat skal kunne tilbydesdetailkunder – eksempelvis specialforeningerne. I den sammenhæng er det etproblem, at det, der forvaltes af en FAIF, skal klassificeres som komplekse pro-dukter. Dette er en unødig forenkling, der ikke tager hensyn til, at også andreprodukter end UCITS-produkter kan være simple og have indbygget investor-beskyttelse. Klassifikationen af komplekse, henholdsvis ikke komplekse produk-ter bør følge MiFID-klassifikationen.Det er vigtigt, der kun er ét sæt af regler at leve op til. På det detaljerede planefterlyser IFR en definition på en ”uafhængig valuar” og oplyste, at der ikke erbehov for uafhængige valuarer i forhold til en række danske foreninger.Dansk Erhverv, Dansk Industri og Danish Venture Capital and Private EquityAssociation påpeger, at Kommissionen i direktivudkastet fremhæver, at kapital-fonde ikke udgør en systemisk risiko, hvilket skyldes deres investeringsstrategierog anden brug af gearing end hedgefonde. Derfor bør kapitalfonde ikke ansesfor at være en af årsagerne til den økonomiske krise. Dette bør afspejles i eneventuel regulering af fondene.Organisationerne anfører endvidere, at i en analyse udarbejdet af Økonomi- ogErhvervsministeriet om kapitalfonde fra 2006, blev det fastslået, at kapital-fondsejerskab medfører flere danske arbejdspladser. Hvis direktivet gennemfø-res, kan det betyde, at danske virksomheder ikke får vækstkapital og derfor kanvæksten på sigt blive mindre i Danmark. Danmark får derfor sværere ved atopfylde Barcelona-målsætningen samt skabe nok arbejdspladser til at finansierefremtidens velfærdssamfund. Organisationerne mener derfor, at diversitet i ka-pitaludbuddet er en forudsætning for, at EU kan være en effektiv og konkurren-cedygtig økonombaseret på velfungerende markeder og level playing field påglobalt plan for investorer. Organisationerne understreger, at direktivet vil med-førevæsentlige administrative byrder, både for kapital- og venturefonde samt forderes mange porteføljeselskaber. Forslaget kan derfor påføre erhvervslivet væ-sentlige administrative byrder, der ikke er proportionale i forhold til direktivetsformål.Dansk Industri (DI) fremførte, at det er vigtigt, at der bliver tænkt på admini-strative byrder hele vejen igennem systemet i relation til alternative investerings-fonde. Dette fordi oplysningskravene i direktivforslaget både rammer admini-strationsselskaberne, de alternative investeringsfonde og eventuelle portefølje-selskaber. DI mente samtidig, at det er uhensigtsmæssigt, at børsnoterede virk-somheder som overtages af kapitalfonde og afnoteres, skal opfylde transparens-direktivet i 2 år efter afnotering. Der er her tale om en væsentlig byrde for dissevirksomheder. Det er vigtigt at være opmærksom på, om omkostningerne medde enkelte krav overstiger nytten. Ydermere blev det pointeret, at det er meget

vigtigt at have øje for, at virksomhederne har behov for kapital og at kapitalfon-dene er en vigtig kapitalkilde. DI pegede ligeledes på, at det bør fremgå klarereaf direktivet, at erhvervsdrivende fonde ikke er omfattet.Dansk Venture Capital & Private Equity Association (DVCA) sætterspørgs-målstegn ved, hvorfor kapitalfonde skal underlægges risikostyringssystemer oglikviditetssystemer. Organisatorisk er kapitalfonde relativt småt sat op og er iskarp konkurrence med andre fonde, rige enkeltpersoner og sovereign wealth-funds (statsfonde som investerer pensions-midler mv.) Derfor mener DVCAikke, at der skal meget til, før kapitalfonde ikke længere er konkurrencedygtige.Yderligere påpegede DVCA også, at venturefonde bliver omfattet, og da dissefonde forventes at blivestore i fremtiden, kan de i værste fald blive ude af standtil at modstå konkurrencen. I stedet bør mega buy out - fonde omfattes. IfølgeDVCA bør Danmark stemme nej til forslaget. Hvis der arbejdes videre meddirektivet, bør tærsklerne for at være omfattet af direktivet i givet fald 10-dobles.DVCA henviser til beretningen fra Folketingets Europa Udvalg fra maj2008,hvori udvalget udtaler, at en eventuel kommende regulering af kapital- oghedgefonde bør foregå fra globalt plan. DVCA udtrykker bekymring for, ompolitikerne havde glemt denne udtalelse. DVCA ønsker ens konkurrencevilkårfor alle aktører på markedet (level playing field). Den foreslåede europæiskeregulering vil påføre europæiske kapitalfonde flere byrder end deres internatio-nale konkurrenter.DVCA understreger, at Kommissionen lægger op til, at en fond – uanset stør-relse - skal reguleres under direktivet eller lignende dansk lovgivning, der måskekan være strengere end direktivet. Danmark har pt. ingen specifik reguleringvedrørende kapitalfonde. DVCA mener i denne sammenhæng, at Danmark skalarbejde for, at mindre fonde undtages for denne administrative byrde. Den ad-ministrative byrde er en forhindring for at tiltrække kapital for hovedparten afde danske fonde. Dette vil være til skade for danske investeringer og dermedarbejdspladser, påpeger DVCA.Dansk Erhverv går ind for de danske indstillinger, dog med undtagelse af dendanske indstilling om, at alle vigtige finansielle aktører og enheder skal reguleres(herunder kapital- og hedgefonde). Dette punkt bør ifølge Dansk Erhverv udgå.Ligeledes mener Dansk Erhverv, at afvisningen af3. lande er for markant, idetder allerede er fonde fra 3. lande i Europa.Finansrådet og Børsmæglerforeningen mener, at det bør være MiFID’s alminde-lige regler for investorbeskyttelse, der skal finde anvendelse, som tilfældet er idag. Ydermere et det vigtigt at undgå dobbeltregulering af de foreninger, derallerede er oprettet i henhold til den gældende danske lovgivning, men som ikkeer omfattet af UCITS-direktivet, herunder også sikre, at disse foreninger fortsatkan administreres af de investeringsforvaltningsselskaber og sælges til de sammeinvestorer som i dag.Endeligt gør Finansrådet opmærksom på, at bestemmelsen om, at børsnoteredevirksomheder, som overtages af en kapitalfond og derefter afnoteres i 2 år vilvære omfattet af de samme krav til åbenhed som børsnoterede virksomheder,forekommer unødvendig. Dette begrundes med, at disse selskaber allerede er

omfattet af selskabslovgivningen, herunder offentliggørelse af regnskaber medvidere. Finansrådet mener ikke, at der er øget behov for beskyttelse i disse situa-tioner.Finansrådet (FR)understregede, at der er problemer med anvendelses-området.Der skal være mere styr på definitionerne, da en hedgefond ikke bare er enhedgefond. Ligeledes mener FR, at den danske indstilling vedrørende 3. lande erfor bastant. USA har allerede fonde i London, så det findes allerede – derforville det være mere hensigtsmæssigt at se på 3.landes kontrol.Dansk Aktionærforening (DAF)finder, at den ikke har substantielle bemærknin-ger, da direktivforslaget som bekendt omhandler professionelle investorer. Dogunderstregede foreningen, at det er problematisk at skyde på kapitalfondenesom skyld i finanskrisen – da det er ganske uberettiget.Når der skydes så skarpt på kapitalfondene, kan det i sidste ende ramme denprivate investor, som gerne vil have opkøbt sine aktier. Den lille investor kanblive ramt, hvis kapitalfonde reducerer deres aktivitet medovertagelse af børsno-terede virksomheder. DAF mener, at det aktuelle forslag som udgangspunkt haren stærk kritik af alle ikke-regulerede fonde. DAF mener dog ikke, at kritikkener tilstrækkeligt underbygget af analyser af, hvad de forskellige typer af fondehar betydet for den finansielle uro i det seneste år. Derfor er Kommissionensdirektivforslag ikke præcist nok i sine definitioner og mål. I forlængelse af detteer det svært at vurdere, hvilken betydning direktivet vil få for den enkelte inve-stor.Umiddelbart vil direktivforslaget ikke have nogen betydning for private investo-rer, da det er rettet mod fondsdannelser med professionelle deltagere. Dog erder en risiko for, at kravet om større gennemsigtighed vil trække likviditet ud afde regulerede markeder.DAF tilslutter sig de danske indstillinger og støtter, at Danmark arbejder for, atså mange elementer fra det danske indspil om åbenhed og ansvarlighed for kapi-talmarkederne i Europa vil indgå i direktivet. DAF finder dog, at::Det bør være muligt for fonde og administrationsselskaber fra tredje-lande at få tildelt rettigheder til at drive virksomhed eller markedsføresig inden for EU, hvis de er underlagt en regulering, der svarer til direk-tivetsEn ny pligt til at afgive oplysninger vil altid opleves som en væsentligforøgelse af de administrative byrder. Det afgørende er derfor direkti-vets formål, ikke den administrative byrde. Pointen i dette punkt børderfor være, at Danmark skal arbejde for, at direktivets krav om, hvilkeoplysninger, der skal gives, svarer til direktivets formål.

Finansforbundet udtalte, at det er vigtigt, at der med direktivforslaget ikke bliverspændt ben for de danske overenskomster.(LO) finder det positivt, at Kommissionen fremsætter lovgivning, der har tilhensigt at regulere kapital- og hedgefonde. LO mener, at der er mange gode ogvigtige elementer i direktivforslaget. LO henviser eksempelvis til, at fondenesadministratorer skal have en autorisation samt, at der er øgede krav til åbenhed,videregivelse af information og afrapportering.Endvidere hilser LO det velkomment, at der med direktivforslaget ikke ændres ilovgivningen om virksomhedsoverdragelser. LO fremfører, at hvis kapital-fondsovertagelse omfattes af denne lovgivning, vil det få alvorlige konsekvenserfor den danske model, fordi der dermed åbnes op for muligheden for at frasigesig gældende overenskomster.LO mener, at der er behov for at styrke direktivforslaget på en række områder,ligesom der må arbejdes videre med at realisere de elementer fra det danskeindspil, der ikke er med i direktivet. Dette gælder for eksempel i forhold til skat,overdreven brug af gældsfinansiering og krav til udbyttebetalinger. En enheds-platform til markedsføring af produkter i EU vil kræve, at fondene efterlever etsærligt sæt af regler, der garanterer sikkerhed for alle interessenter.LO mener, at forslaget bør regulere alle fonde, der vil operere i EU-området, ogikke kun administratorer.Minimumsgrænserne for direktivets anvendelsesområde er ligeledes problemati-ske. LO mener ikke, at det er tilstrækkeligt, at halvdelen af alle alternative inve-steringsfonde vil blive omfattet. Grænsedragningerne vil kunne betyde, at man-ge forvaltere vil have motiv til at splitte sig op i flere enheder. LO påpegerydermere, at det er problematisk, at kravene til information og rapportering ikkevil gælde for administratorer, der overtager virksomheder med færre en 250ansatte, mindre end 375 millioner kroner i omsætning og/eller en balance påmindre en 323 millioner kroner. Det kan vise sig at blive et problem i Danmark,hvor mange små og mellemstore virksomheder bliver opkøbt af fonde. Her vilmedarbejderne ikke få bedre rettigheder, selvom det er lige så relevant for dem,som for lønmodtagere på større arbejdspladser. LO gentog denne bekymring påEU-specialudvalgsmødet den 26. januar 2010.LO er ikke enig i den foreløbige danske holdning, der fremfører, at øgede op-lysningskrav indebærer væsentligt øgede byrder. LO finder det tværtimod heltafgørende, at der skal være øgede oplysningskrav for både forvaltere og porte-føljevirksomheder.Det danske indspil til EU-Kommissionen peger på, at EU-reglerne omtilbuds-dokumenter bør skærpes, så de følger detaljeringsgraden i de danske regler. Detindebærer bl.a. oplysninger om de strategiske planer for virksomheden, om denopkøbte virksomhed fortsat skal være børsnoteret og om påtænkte store udbyt-tebetalinger umiddelbart efter overtagelsen. LO opfordrer regeringen til fortsatat arbejde for denne forbedring af EU-reglerne om tilbudsdokumenter. LOønsker, at medarbejderne har samme informationsniveau i overtagelsessituatio-nen uanset om de pågældende er ansat på en børsnoteret eller ikke børsnoteret

virksomhed. LO anbefaler ligeledes generelt, at reglerne om information oghøring skærpes, så der i forbindelse med opkøb og lignende pålægges ejerne enstørre forpligtelse til at sikre, at virksomhedens medarbejdere informeres oghøres om ejerens planer for virksomheden. LO bemærker, at reglerne som deser ud nu, alene pålægger ledelsen en oplysningspligt, men at der i praksis kanopstå det problem, at medarbejderne ikke får fyldestgørende information fraledelsen, hvis ejerkredsen er tilbageholdende med at give oplysninger til ledelsenom de fremtidige planer for den overtagne virksomhed.I forhold til problemstillingen om, hvorvidt fonde fra 3. lande skal kunne mar-kedsføre sig i EU, mener LO ikke, at det skal være muligt, med mindre de op-fylder de samme krav, som stilles til EU baserede fonde/forvaltere. LO harydermere svært ved at se idéen med, at der stilles kapitalkrav til administratorer-ne i relation til direktivforslaget. Kapitalkravene er så små, at de er ligegyldige. Iforhold til dette område skal der sikres en sammenhæng til anden lovgivning, ogat der indføres reelle, skærpede kapitalkrav for de selskaber, hvor der er behovfor det.Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Regeringen støtter generelt kompromisforslaget. En regulering af alle vigtige finan-sielle aktører og enheder, herunder kapital- og hedgefonde, er i overensstemmelsemed det danske indspil om åbenhed og ansvarlighed på kapitalmarkederne.AnvendelsesområdeRegeringen har arbejdet for, at det ikke skulle være muligt at omgå direktivetskrav ved at undlade at udpege en forvalter. Regeringen kan således støtte, atinvesteringsenheden selv skal opfylde direktivets krav, hvis enheden har valgtikke at udpege en ekstern forvalter.Regeringen har endvidere arbejdet for og er tilfreds med, at det foreliggende kom-promisforslag præciserer anvendelsesområdet således, at kun relevante aktøreromfattes af direktivet, såsom aktører der udgør en væsentlig risiko for stabilitetenpå de finansielle markeder og ikke f.eks. industrielle holdningselskaber.Regeringen har arbejdet for, at alle forvaltere uanset størrelse omfattes af direkti-vet. Som forslaget foreligger, vil Regeringen derfor kunne støtte direktivets anven-delsesområde.

OplysningskravRegeringen støtter direktivets krav til forvalter om oplysninger til investorer ioverensstemmelse med det danske indspil med henblik på at øge gennemsigtig-heden.Regeringen støtter ligeledes kravene til forvalter om oplysninger til myndighe-derne med henblik på at forbedre overvågning og tilsyn af investeringsenheder.Regeringen har arbejdet for at indføre yderligere oplysningskrav i forbindelsemed virksomhedsovertagelser, og for at reglerne også omfatter små og mellem-store virksomheder. Der er i forhandlingerne i Rådet ikke fundet støtte blandtde andre medlemslande til at indføre yderligere oplysningskrav.Regeringen har imidlertid på baggrund af forhandlingssituationen i Rådet arbej-det for og opnået støtte til, at direktivet skal give mulighed for at bibeholde ek-sisterende nationale bestemmelser i forhold til oplysningskrav i forbindelse medvirksomhedsovertagelser. Forslaget indeholder på den baggrund minimumsreg-ler, der giver mulighed for at bibeholde og udvikle eksisterende nationale be-stemmelser, og for at bestemmelserne kan finde anvendelse på små og mellem-store virksomheder. Regeringen støtter disse bestemmelser.Regeringen lægger således afgørende vægt på, at det endelige forslag giver Dan-mark mulighed for at opretholde det eksisterende oplysningsniveau i Danmark iforbindelse med virksomhedsovertagelse.AflønningRegeringen støtter reglerne om aflønning i kompromisforslaget, som er på linjemed forslagene i kapitalkravsdirektivet og Kommissionens henstilling.TredjelandeRegeringen kan støtte direktivets regler vedrørende tredjelande. Regeringen fin-der, at forvaltere eller investeringsenheder fra tredjelande alene skal kunne opnåadgang til at markedsføre deres andele i Danmark eller andre EU-lande, hvis delever op til krav, der er ækvivalente med direktivets regler.Andre landes holdningerDer ventes generel opbakning til kompromisforslaget, men der ventes fortsatforhandlinger om depositarreglerne, valuarreglerne samt bestemmelserne vedrø-rende tredjelande.Forhandlingerne om direktivet har overordnet afspejlet, at én gruppe lande,herunder Danmark, ønsker en stærk regulering af forvaltere af alternative inve-steringsenheder og en anden gruppe lande ønsker en mindre omfattende regule-ring af forvaltere af alternative investeringsenheder.