1. Indledning.EU-Kommissionen har netop vedtaget en pakke påtre forslag,der allevedrører spørgsmålet om regulering af kapitalmarkederne i EU i lyset affinanskrisen. Det drejer sig først og fremmest omdirektivforslaget vedrørenderegulering af forvaltere af alternative investeringsfonde.Hertil kommer enmeddelelsefra Kommissionen, hvor man opstiller nogleforslag til forbedringaf investorbeskyttelsen for pakkeprodukter for private investorer.Endelighar Kommissionen vedtaget enhenstilling,hvor manudstikker principper foraflønningen af risikotagende medarbejdere i finansielle virksomheder.Samtlige tre forslag har i større eller mindre grad berøringsflader med det1danske udspil om åbenhed og ansvarlighed på kapitalmarkederne i Europa!Det tilføjes, at Kommissionens pakkeforslag har været livligt debatteret i deninternationale og danske presse. Især forslaget om alternativeinvesteringsfonde, har været debatteret internationalt.Der er tale om en ret omfattende pakke på ikke mindre end 350 sider. Nedenforgennemgås de tre forslag ganskekort,såEuropaudvalgets medlemmer erorienterede om pakkens hovedindhold til det forestående samråd, onsdag2den 20. maj 2009 .

a. Hvilke fonde reguleres af direktivet?Det er vigtigt at gøre sig klart, hvilke fondsmidler eller såkaldte alternativeinvesteringsfonde, der er tale om. De alternative investeringsfonde defineres3som alle fonde, derikkeer reguleret i henhold til det såkaldte UCITS-direktivSidstnævnte regulerer fonde, der er underlagt harmoniserede regler i henhold tilUCITS-direktivet og som er godkendt for salg tildetailmarkedet.På nuværende tidspunkt forvaltes aktiver på i alt ca. 2.200 mia. euro af dealternative investeringsfonde. Den samlede sum af investeringsfonde i EU er påca. 6.100 mia. euro, svarende til ca. halvdelen af EU’s BNP.Så det er enormebeløb, der er tale om.

Jævnfør beretning afgivet af Europaudvalget den 14. november 2008: ”Beretning om åbenhed og ansvarlighed på kapitalmarkederne iEuropa.”2Samrådsspørgsmål A:”Ministeren bedes redegøre for, hvordan Kommissionens forslag til regulering af de finansielle markeder,herunder særligt kapital- og hedgefonde, harmonerer med det danske indspil vedtaget i Europaudvalgets beretning af 14. november2008. Ministeren bedes desuden redegøre for, hvad regeringen vil foretage sig i forlængelse af Kommissionens forslag og det danskeindspil.”3Direktivet om samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutter for kollektiv investering i værdipapirer(investeringsinstitutter).

Tabel 1. Oversigt over størrelse og fordeling af alternative investerings-fonde.30/09/200831/12/2007€ mia.andel€ mia.% ændringSpecielle/institutionelle fonde91441%945-3,3%Britiske investeringsfonde552%79-30,8%Franske arbejdstageres pensionsfonde763%85-10,6%Luxembourg, andre fonde (part 2)844%102-17,7%Fonde for fast ejendom21310%2082,6%Andre1667%170-2,6%

Subtotal

1.50868%1.589-5,1%

Subtotal inkl. Irland

1.66375%1.696-4,9%Hedgefonde56625%Total2.229100%Kilde: Commission staff working document (SEC(2009) 576 af 30. april 2009

Aftabel 1ses, at de institutionelle fonde og hedgefonde udgør næsten 66procent af de totale alternative investeringsfonde. Der har desuden været etmindre fald i fondenes værdi, som følge af finanskrisen. Ca. 80 procent afhedgefondene i EU er koncentreret i Storbritannien.Tabel 2. Oversigt over investeringsfondenes størrelse i EU.Alle fondeUCITS fondeAlternative investeringsfondeAntal*Netto aktiver €Antal* Netto aktiver €Antal*Netto aktiver €1)51.2326.141.70435.7224.593.08115.5101.548.623-22,30%-25,40%-11,50%Andel af det samlede antal fonde: 70%75%30%25%Kilde: Commission staff working document (SEC(2009) 576 af 30. april 20091)Ekskl. Hedgefonde på ca. 600 mia. euro.

b. Hvilke områder dækker direktivet (kort)?I hovedtræk indfører direktivetharmoniserede kravtil enheder, derbeskæftiger sig med forvaltning og administration af alternativeinvesteringsfonde. De forskellige tilgange til national regulering giver ikke ensamlet effektiv løsning på risiko-problemet ved investeringer i fonde, og det kanbidrage til de nuværende ustabile forhold på de finansielle markeder.Direktivet dækker først og fremmest for meddelelse af tilladelse, løbendedriftsvilkår og gennemsigtighedskrav forforvaltereaf alternativeinvesteringsfonde. Direktivforslaget regulerer således ikke selve investerings-fondene (hedgefonde og private aktiefonde). Ifølge Kommissionens egetudsagn, ville det være en uforholdsmæssig stor opgave at regulere strukturen ieller sammensætningen af de af FAIF forvaltede AIF-porteføljer, og det villevære vanskeligt at fastsætte bestemmelser for en så omfattende harmoniseringpå grund af de meget forskellige typer alternative investeringsfonde.Herudover er der lagt nogle grænser ind forstørrelsenaf de forvaltedeinvesteringsfonde. Hvis fondene ikke er gearede er de undtaget frabestemmelserne, hvis aktiverne er under 500 mio. euro. Med gearing er

grænsen sat ved 100 mio. euro. Hermed får man ifølge direktivforslaget langtde fleste af de største investeringsfonde med under direktivets bestemmelser,uden at man behøver at detailregulere for stort et område.Direktivet regulerer som nævntikkeselve de alternative investeringsfonde(AIF), men alene forvaltningen af disse. Derfor er der heller ikke EU-regler for,hvordan de enkelte medlemsstater selv regulerer investeringsfondene, der erhjemmehørende på deres eget område.Medlemsstaterne kan indføre strengere regler, når AIF’erne markedsføres helteller udelukkende til detailinvestorer.Af andre hovedingredienser i forslaget kan nævnes:--Mere pålidelige værdiansættelser af aktiverne.Information om finansieringskilder i forbindelse med gearing (dvs.lån).Fastsættelse af grænser for gearing.Oplysninger om dominerende eller kontrolleret indflydelse fraEAIF’s side i investeringsfondene.

c. Brevet fra Nyrup Rasmussen m.fl. til formanden for EU-Kommissionen.I brev af 20. april 2009 fra formanden for de europæiske socialistiske partier,Poul Nyrup Rasmussen,formanden for Den Socialistiske Gruppe i EP,MartinSchulzog formanden for den økonomiske og monetære komite i EP,Pervenche BeréstilJosé Barosso,formanden for EU-kommissionen,beklager ovennævnte MEP’ere sig over, at direktivforslaget er så fyldt medsmuthuller,at det er tvivlsomt om der er tale om en effektiv regulering.Hovedsynspunkterne i brevet er følgende:-Det er kun forvaltere af investeringsfondene, der er reguleret ogikke selve fondene, hvilket gør direktivet næsten ubrugeligt.Det er kun forvaltere, der har hjemsted i EU, der skal registreres ogreguleres. Forvaltere bosiddende udenfor EU, kan stadig operere iEU.Registreringen i EU af forvaltere, er en ren formalitet.Tærskelværdierne for fondenes størrelse er for høje og bør sættesned.Der er ingen egentlige kapitalkrav (dvs. egenkapitalkrav) tilinvesteringsfondene, hvilket er ødelæggende for den finansiellestabilitet.Kravet til gennemsigtighed er stadig ikke løst, herunderinformationer til finansielle myndigheder, der skal vurdereværdierne. Der mangler også informationer om aflønningen pådirektionsniveau.

Oplysningspligten i forbindelse med overtagelse af kontrollen medandre virksomheder, er langt fra tilstrækkelig.Spørgsmålet om beskatning af investorer, investeringsfonde ogdirektører er slet ikke behandlet. Der forventes derfor et udspilsenere på dette område.Hele spørgsmålet om ikke-EU fonde og deres påvirkning af denfinansielle stabilitet, er slet ikke behandlet tilstrækkeligt.Hertil kommer hele problemstillingen omshort-selling,der ikke ermedtaget i direktivet. I den forbindelse bør der være regler, derforbyder, at man udnytter sin stemmeret, hvis denne bygger pålånte aktiver.

d. Hvad siger den udenlandske presse?I enlederi Financial Times (30. april), siges det bl.a. at Kommissionensudspil vedrørende investeringsfonde, nok mere er en ”folke-behager”(crowd-pleaser) end et egentligt forsøg på at få fat på årsagerne til denfinansielle krise. Ganske vist brokker ejerne af investeringsfondene siggevaldigt over direktivforslaget, men det er nok snarere et tegn på, atman håber, at forslaget ikke bliver strammet op, skriver FT.FT henviser til udtalelser fra de forskellige foreninger, der repræsen-terer hedgefondene, som siger at forslaget vil kunne ødelæggestrukturerne i investeringsforeningerne.I en artikel i FT den 4. maj 2009 anslås det således af investerings-fondenes talsmand, at de nye regler kan koste Storbritannien 2-3 mia.pund i alt (16-24 mia. kr.).På den anden side kræver den franske finansminister ChristineLagarde, ifølge FT (6. maj 2009) at direktivforslaget bliver strammetgevaldigt op. CL kalder forslaget for langt under den standard, deneuropæiske befolkning burde have krav på. I modsætning hertil, skulleen talsmand for den svenske regering, ifølge FT den 6. maj 2009 haveudtalt, at det var nyttesløst at regulere investerings- og kapitalfonde.

a. Hvad omfatter finansielle pakkeprodukter?I EU tilbydes private investorer en række pakkeprodukter med mulighedfor at opnå afkast på mellemlang til lang sigt på grundlag af enkombination af eksponeringer over for finansielle markeder. Blandt disseprodukter kan nævnes:- Investeringsforeninger- Strukturerede værdipapirer- Unit-linked livsforsikringer- Strukturerede indlån på tidDet samlede marked for disse produkter er meget omfattende. Værdienheraf eranslået til ca. 8.000 mia. euro ved udgangen af 2008,selv omder som følge af finanskrisen er sket et fald i aktivernes værdi.Pakkeprodukter for private investorer giver disse investorer let adgangtil de finansielle markeder. Regelsættet til regulering af disse produkterskal skabe et solidt og mere sammenhængende grundlag for effektiveog ansvarlige private investeringer. Finanskrisen er ifølgeKommissionen en kraftig påmindelse om, hvor vigtigt det er at sikregennemsigtighed i de finansielle produkter, og hvor store omkostningerder kan være forbundet med uansvarlige transaktioner. Det markantefald i investorernes tillid har understreget, hvor meget det haster med atfå indført et passende regelsæt, således at tilliden kan genopbygges.Der findes allerede en omfattende fællesskabslovgivning til beskyttelseaf investorer. Dog varierer de retlige krav til produktgennemsigtighed,handelogrådgivningefterproduktetsretligeformogdistributionskanaler. Der er således ikke et ensartet grundlag forbeskyttelse af private investorer eller for en afbalanceret udvikling afmarkedet for pakkeprodukter for private.Det skal sikres, at markederne for pakkeprodukter for private investorerbliver mere gennemsigtige, at investeringsrådgivningen forbedres, og athandelen med produkter afstemmes efter investorernes interesser.Resultatet heraf bør blive et marked, hvor regelarbitrage ikkestyrer de opsparede midler hen imod bestemte produkter.Det videre arbejde vil ifølge Kommissionen bidrage til at genopbyggeinvestorernes tillid til pakkeprodukter, da tilliden som følge affinanskrisen har lidt et alvorligt knæk. Investeringerne i de mestalmindelige pakkeprodukter for private investorer er faldet fra 10.000mia. euro ved udgangen af 2007 til skønsmæssigt anslået 8.000 mia.euro ved udgangen af 2008 som følge af nedskrivninger i aktiver, ogfordi investorer har trukket sig ud.

b. Hvilke foranstaltninger foreslås i meddelelsen?Kommissionens meddelelse indeholder på dette stadiumikkedetaljerede lovgivningsforslag, men fastsætter alene nogle principperfor en horisontal tilgang til bedre produktoplysninger og salgspraksis.Kommissionen vil senere fremsætte lovgivningsforslag.Kommissionen meddeler, at de kommende forslag vil bygge på en mereharmoniseret tilgang til produktoplysninger og fremgangsmåde i salgetaf pakkeprodukter for private investorer. Hensigten er, at øgeinformationen om pakkeprodukterne (investeringsinformation) ogfremme produktdistributørernes forretningsskik, herunder at forhindreinteressekonflikter i salgs- og rådgivningsprocessen (salgsregler).

4. Kommissionens henstilling om aflønningspolitik i finans-sektoren.I forbindelse med hele spørgsmålet om aflønningspolitik ifinanssektoren, der bl.a. behandler det vigtige spørgsmål omlønpolitikken for risikotagende medarbejdere,har Kommissionenvedtaget en henstilling herom.Men Kommissionen har også vedtaget en anden henstilling, der drejersig om ordningen foraflønning af medlemmerne af ledelsen ibørsnoterede selskaber.Her er tale om et supplement og ajourføringtil en tidligere henstilling fra 2004 om samme emne, men hvor der nutages hensyn til den finansielle udvikling på kapitalmarkederne i detseneste års tid.

1) Lønkomponenter:lønpolitikken for risikotagende medarbejdere børvære i overensstemmelse med og fremme en ”sund” og effektivrisikostyring.Finansielle virksomheder bør derfor stræbe efter atfinde den rette balance mellem den faste løn og bonusser.Udbetalingen af bonusbeløb bør spredes over en længere periode for attage hensyn til de forskellige risici, der knytter sig til virksomhedensunderliggende resultat over den forretningsmæssige cyklus.Kriterierne for præstationsmåling bør lægge særlig vægt på finansiellevirksomheders langsigtede resultater, og de underliggende resultater børjusteres for risici, kapitalomkostninger og likviditet.Finansiellevirksomheder skal have mulighed for at tilbagekræve alleredeudbetalt bonus, hvis den bygger på oplagt fejlagtige data("clawback").2) Ledelse:lønpolitikken skal være gennemsigtig for alle i virksomheden,og den skal være klar og veldokumenteret og omfatte foranstaltninger tilforhindring af interessekonflikter. Bestyrelsen skal være ansvarlig forlønpolitikken i virksomheden som helhed og inddrage interne

kontrolinstanser, personaleafdelinger og eksterne eksperter. Bestyrelses-medlemmer og andre medarbejdere, der er involveret i udformningen oggennemførelsen af lønpolitikken, skal være uafhængige.3)Åbenhed:alle berørte parter skal have adgang til oplysninger omlønpolitikken. Oplysningerne skal være klare og let forståelige ogomhandle alle lønpolitikkens centrale elementer, dens udformning ogfunktionsmåde.4)Tilsyn: tilsynsmyndighedernebør sikre, at finansielle virksomhederså vidt muligt overholder princippet om indførelse af en ”sund” lønpolitik,der er i overensstemmelse med en effektiv risikostyring. Med hensyn tilspørgsmålet om proportionalitet bør tilsynsmyndighederne tage hensyn tilden finansielle virksomheds størrelse, arten og omfanget af densaktiviteter, når de kontrollerer om princippet vedrørende en ”sund”lønpolitik bliver overholdt.

b. Henstillingen om aflønningspolitik for ledelser m.v.For så vidst angår henstillingen om ledelsens aflønning i børsnoteredeselskaber, indfører den nye henstilling et princip om aflønningsmæssigproportionalitet. Nærmere bestemt betyder det intern benchmarking afledelsens aflønning i forhold til andre ledelsesmedlemmer og ledendemedarbejdere i selskabet. Der bør også være faste grænser forfratrædelsesgodtgørelser (gyldnehåndtryk),og de børikkeudbetales,hvis resultaterne ikke har været tilfredsstillende.For at skabe bedre sammenhæng mellem aflønning og resultaterkræves det ifølge den nye henstilling desuden, at der skal være enbalance mellem den faste og den variable aflønningskomponent,ligesom tildelingen af variable lønkomponenter knyttes til på forhåndfastsatte og målelige resultatkriterier.For at fremme levedygtigheden af selskabet på lang sigt skal der ifølgehenstillingen være en balance mellem langsigtede og kortsigtederesultatkriterier. Det skal også være muligt at udskyde de variablelønkomponenter, og der skal være enminimumsbindingsperiodeforaktieoptioner og aktier, ligesom en bestemt minimumsdel af aktierneskal beholdes, indtilansættelsesforholdet ophører. Selskaberne børsomsidsteudvejkrævetilbagebetalingafvariableaflønningskomponenter,der er udbetalt på grundlag af data, somsenere dokumenteres at værefejlagtige.Med hensyn til god selskabsledelse i forbindelse medaflønningspolitikken for ledelsesmedlemmer, indbefatter den nyehenstilling principper, der har til formål atforbedre aktionærerneskontrolmed aflønningspolitikken. Det er særdeles vigtigt, ataktionærerne og særlig institutionelle investorer gør brug af deresstemmeret vedrørende aflønningen af ledelsesmedlemmer. For atforebygge interessekonflikter bør ansatte, der ikke er ledelses-medlemmer, ikke tildeles aktieoptioner som en del af deres aflønning.