En kommentar til Poul Nyrup Rasmussens m.fl. brev af 20. april

2009 til Kommissionsformand José Manuel Barroso – på baggrund

af en sammenligning mellem det danske indspil om åbenhed og an-

svarlighed på kapitalmarkederne i Europa og Kommissionens direk-

tivforslag om forvaltere af alternative investeringsfonde.

Strukturen i nærværende notat følger strukturen fra Poul Nyrup Rasmus-sens brev af 20. april 2009 til Kommissionsformand José Manuel Barro-so.

Ad 1) Registreringsordning

I brevet af 20. april 2009 er det fremført som kritikpunkt, at selve fondeneikke er omfattet direktivforslaget, men alene forvaltningsselskaberne.Dette indebærer en omgåelsesmulighed.Dernæst er det anført, at registreringen af forvaltningsselskabet i henholdtil direktivforslaget efter brevets ophavsmænds opfattelse kun er en for-malitet, og at der ikke er knyttet nogle krav om gennemsigtighed, gælds-oplysninger, porteføljevirksomheder, strategier, oplysninger om gebyrerog investorer.Det er korrekt, at direktivforslaget alene har til hensigt at regulere forvalt-ningsselskaberne. Forvaltningsselskaberne skal dog afgive en række oplys-ninger om de enkelte fonde, hvorfor der uanset den manglende regulering afselve fondene bliver en større åbenhed om fondenes forhold, herunder sær-ligt deres økonomiske forhold.På baggrund af Økonomi- og Erhvervsministeriets møde med Kommissio-nen den 25. juni 2009 blev det afklaret, at alternative investeringsfonde, derikke har separat forvaltningsselskab, tillige omfattes af direktivet. En alter-nativ investeringsfond, der ikke har et forvaltningsselskab, har efter Kom-missionens vurdering valgt at foretage forvaltningen og markedsføringen ieget regi, også i de tilfælde hvor der ikke foregår en egentlig markedsføring,og i sådanne tilfælde sidestilles sådanne altså med alternative investerings-fonde, der har særskilt forvaltningsselskab.Endvidere blev det på baggrund af ovennævnte møde afklaret, at bankerog pensionskasser m.v., som i konkrete tilfælde opererer som forvalt-ningsselskaber, i disse konkrete tilfælde er omfattet af dette direktivfor-slag.

I direktivforslagets art. 5 fremgår det, at et forvaltningsselskab, der søgerom tilladelse til at operere i henhold til direktivforslaget, over for denkompetente myndighed i medlemsstaten, hvor forvaltningsselskabet harsit vedtægtsmæssige hjemsted,blandt andetskal give oplysninger om:Identiteten af de aktionærer eller deltagere i forvaltningsselskabet,som direkte eller indirekte, i egenskab af fysiske eller juridiskepersoner, besidder kvalificerede andele, samt størrelsen heraf.En aktivitetsplan, herunder oplysninger om, hvordan forvaltnings-selskabet har til hensigt at overholde sine forpligtelser i relation tildirektivforslagets kapitel III (bl.a. vedrørende risikostyring, likvi-ditetsstyring) og kapitel IV (bl.a. krav om gennemsigtighed i formaf årsberetning, krav om oplysninger til investorerne, oplysnings-forpligtelser over for de kompetente myndigheder m.v.).Detaljeret information om de alternative investeringsfonde (AIF),forvaltningsselskaberne (FAIF) har til hensigt at forvalte, herun-der angivelse af de medlemsstater eller tredjelande, på hvis områ-de, de er hjemmehørende.Fondsbestemmelser eller vedtægter for hver AIF, som FAIF hartil hensigt at forvalte.Eventuelle andre oplysninger, der er nævnt i art. 20, stk.1. Art. 20indeholder en liste på 10 elementer, som forvaltningsselskabetskal sikre sig, AIF-investorerne modtager, forinden de investerer iAIF. Hertil kommer, at der også skal gives information om even-tuelle ændringer i disse oplysninger. I art. 20, stk. 1, er der bl.a. enoplysningsforpligtelse i relation til fondens investeringsstrategi og– målsætninger, herunder oplysninger omkring politikker for an-vendelse af gearing m.m.Det danske indspil indeholder i punkt 12 og 13 forslag til en registre-ringsordning for såvel fondene selv som for deres forvaltningsselskaber.For så vidt angår selve fondenforeslår det danske indspil, at der over forden pågældende kompetente myndighed skal oplyses om:Fondens generelle investeringsstrategi og ændringer heraf, dvs.lånefinansiering / gældseksponering samt overordnede gebyrer.Navn og domicil på den pågældende fond.Tidligere resultater.Risikostyringssystemer og metoder til porteføljeværdiansættelseAndel af fonden, som er indskudt af forvaltningsselskabet og detsmedarbejdere.For så vidt angår forvaltningsselskabetskal der over for den kompetentemyndighed i forbindelse med registreringen oplyses om:Navn og domicil for de kapital- og hedgefonde, forvaltningssel-skabet er tilknyttet.Forvalternes identitet.Årsregnskab.Aflønning af bestyrelsesmedlemmer og direktion.I det danske indspil er det hensigten, at registreringen af såvel selve fon-den som forvaltningsselskabet er en forudsætning for at kunne operere –som tilfældet er i direktivforslaget.

Det er ministeriets vurdering, at direktivforslaget og det danske indspilligger tæt op ad hinanden i relation til de oplysninger, som skal tilgå dekompetente myndigheder i forbindelse med registreringen. Det er opfat-telsen, at direktivforslaget indeholder krav om gennemsigtighed, gælds-oplysninger, oplysninger vedrørende porteføljevirksomheder, oplysningerom strategier og investorer. Selv om direktivforslaget ikke retter sig modselve fondene, er resultatet i sidste ende, at de samme oplysninger som idet danske indspil kommer til myndighederne / offentligheden.

Ad 2) Undtagelser fra direktivforslaget - bagatelgrænser

I brevet af 20. april 2009 fra Poul Nyrup Rasmussen m.fl. til Kommissi-onsformanden er det anført, at den nedre grænse på EUR 250 mio. for atvære omfattet af direktivforslaget er for høj og dermed åbner mulighedfor endnu en omgåelse. Dette begrundes med, at tre fonde på hver EUR80 mio. vil kunne gå sammen og operere som én fond, men fortsat ikkevære reguleret af direktivforslaget. Det fremføres, at som udgangspunktbør alle fonde - uanset størrelse - være omfattet.Det kan hertil oplyses, at den nedre grænse i det endeligt offentliggjortedirektivforslag af 30. april 2009 er sat til EUR 100 mio. Der er dog sam-tidig lavet en forhøjelse for fonde, som ikke optager gæld til investering(gearing). Her er størrelsesgrænsen nu EUR 500 mio.Størrelsesgrænserne opgøres pr. forvaltningsselskab. Det er således hen-sigten, at det ikke skal være muligt at omgå kravene ved at sprede inve-steringerne ud på en række fonde med samme administrator.Baggrunden for størrelsesgrænserne er, at Kommissionen ikke finder, atfonde på en størrelse under denne grænse udgør nogen risiko for den fi-nansielle stabilitet.En sådan bagatelgrænse er ikke foreslået i det danske indspil.Det er samtidig usikkert, hvordan størrelserne skal opgøres i praksis. Iforbindelse med den af Kommissionen nedsatte ekspertgruppe, der i skri-vende stund gennemgår direktivet, har Danmark derfor spurgt ind til,hvordan disse beløb skal opgøres. Er det kun selve fonden, der indgår iopgørelsen, eller er det også porteføljevirksomheder og deres eventuelledatterselskaber? Opgørelsesmetoden er meget relevant for at få afdækket,hvornår en investeringsenhed er omfattet af direktivforslaget, og hvornården ikke er. Spørgsmålet er også, om enkeltstående fonde under bagatel-grænsen hos en forvalter i praksis kan indrette et samarbejde med enkelt-stående fonde hos andre forvaltere uden at blive omfattet af direktivfor-slaget, idet de involverede fonde er spredt under forskellige forvaltere oghver for sig fortsat er under bagatelgrænsen.I forhandlingerne vil man fra dansk side arbejde for, at omgåelsesmulig-heder ikke opstår.

Ad 3) Kapitalkrav og likviditet

I brevet af 20. april 2009 er det fremført, at der bør indføres kapitalkravog likviditetskrav i selve fondene, hvor sidstnævnte foreslås koblet sam-men med risikobaseret gældsloft i selve fonden. Endvidere foreslås det, atder bør indføres regulering omkring incitamentsaflønning, der skal havetil hensigt at forebygge kortsigtet, overdreven risikotagning.I direktivforslaget stilles der som minimum krav om en egenkapital på125.000 EUR i selve forvaltningsselskabet. Dertil kommer, at såfremtværdien af de forvaltede alternative investeringsfondes porteføljer over-stiger 250 mio. EUR, skal forvaltningsselskabet forøge sin egenkapital.Forøgelsen skal udgøre 0,02 % af den del af forvaltningsselskabets porte-føljer, der overstiger 250 mio. EUR.Det danske indspil på dette område er særligt rettet mod de virksomheder,der overtages af kapitalfonde - det vil sige porteføljevirksomhederne. Be-grundelsen herfor er, at det er målselskabet, der fortsætter med at opererepå markedet på sædvanlig vis, og det er porteføljevirksomhedernes inte-resser, som i første række skal beskyttes. Interessenterne er hér kreditorer,medarbejdere og andre forretningspartnere.Det kan være en strategi for en kapitalfond at skubbe gælden fra et opkøb- og dermed også risikoen - ned i porteføljevirksomheden. Her er detnødvendigt, at porteføljevirksomhedens interesser varetages, så den ikkebliver påført uforsvarlige risici. Det er begrundelsen for, at det danskeindspils forslag om forsvarligt kapitalberedskab retter sig mod portefølje-virksomhederne, og ikke mod selve fondene. Det danske indspil indehol-der derfor ikke forslag om kapital- og likviditetskrav i selve fondene.Det danske indspil foreslår overordnet en revision af de gældende kapi-talberedskabsregler.Det danske indspil foreslår i pkt. 17, at der på EU-niveau indføres reglerom forsvarligt kapitalberedskab svarende til det, der findes i Danmark.De danske regler indebærer, at en virksomheds bestyrelse (i dette tilfældebestyrelsen i en porteføljevirksomhed) løbende skal tage stilling til - ogdermed være ansvarlig for - at selskabets kapitalberedskab til enhver tider forsvarligt i forhold til selskabets drift. Derved mindskes også risikoenfor uansvarlig gældssætning ved at sikre et til enhver tid bæredygtigtgældsniveau i porteføljevirksomheden.I Kommissionens direktivforslag stilles der krav om, at forvaltningssel-skabet for hver forvaltet fond anvender et passende likviditetsstyringssy-stem og indfører procedurer til sikring af, at likviditetsprofilen for fonde-nes investeringer stemmer overens med de underliggende forpligtigelser.Dette er udtryk for en dynamisk og principbaseret tilgang, hvor det erforvaltningsselskabets løbende ansvar at styre likviditeten, herunder atder er den fornødne kapital til rådighed.Sammenfattende er det ministeriets opfattelse, at det ikke vil være rele-vant at indføre faste kapital- og likviditetskrav i fondene. Fondene er me-

get forskellige, og dette bør afspejle sig i deres egenkapital. Behovet foregenkapital varierer, f.eks. efter hvilke risici de enkelte fonde påtager sig.Elementet omkring regulering af incitamentsaflønning er ikke omfattet afdirektivforslaget, men er i stedet for behandlet i Kommissionens henstil-linger om aflønning af ledelsen i børsnoterede virksomheder og i finan-sielle virksomheder. Kommissionen har bebudet, at den vil følge op pådisse henstillinger i de regler, der gælder for opgørelse af finansielle virk-somheders solvens.

Ad 4) Gennemsigtighed

I brevet af 20. april 2009 gøres det under pkt. 4 gældende, at omfanget afgennemsigtighed ikke er tilstrækkeligt - hverken i forhold til investorerneeller til myndighederne. Dertil kommer, at det anføres, at der bør skekvartalsvis afrapportering fra fondene / forvaltningsselskaberne til myn-dighederne samt offentliggørelse af oplysninger omkring gebyrer.Direktivforslagets art. 20 indeholder en oversigt over deoplysninger, sominvestorerne skal have,forinden de investerer i en alternativ investerings-enhed. Blandt disse 10 obligatoriske oplysninger er en beskrivelse af denalternative investeringsenheds investeringsstrategi og - målsætninger, enbeskrivelse af de procedurer, hvorefter investeringsstrategien og / eller -politikken kan ændres samt en beskrivelse af investeringsenhedens likvi-ditetsstyring. Endvidere fremgår det af direktivet, at forvaltningsselskabetover for investorerne skal beskrive alle gebyrer og omkostninger, medangivelse af de maksimale beløb, som direkte eller indirekte afholdes afinvestorerne.Kommissionen skal vedtage yderligere gennemførelsesbestemmelser,som skal præcisere disse oplysningsforpligtelser, herunder tilpasse disse iforhold til de forskellige typer af alternative investeringsenheder såsomkapitalfonde og hedgefonde.I relation til forvaltningsselskabernesoplysningsforpligtelser over for dekompetente myndighederfremgår det af direktivforslagets art. 21, at for-valtningsselskaberne regelmæssigt aflægger rapport til de kompetentemyndigheder i forvaltningsselskabets hjemland om bl.a. de vigtigste mar-keder og instrumenter, som er genstand for de handler, forvaltningssel-skabet foretager på vegne af de forvaltede alternative investeringsfonde.Endvidere omfatter den regelmæssige oplysningsforpligtelse også oplys-ninger til de kompetente myndigheder om de vigtigste risikoeksponerin-ger og største koncentrationer af forvaltede investeringsfonde.Dernæst skal forvaltningsselskabet også regelmæssigt over for de kompe-tente myndigheder bl.a. oplyse om de forvaltede investeringsfondes nu-værende investeringsprofiler og de anvendte risikostyringssystemer samten oversigt over de vigtigste kategorier af aktiver, som investeringsfon-den investerer i. Omfanget af short selling skal også oplyses.Udover ovenstående oplysningsforpligtelser indeholder direktivforslaget ikap. V yderligere særlige oplysningsforpligtelser for forvaltningsselska-ber, der forvalter alternative investeringsenheder, som anvender systema-tisk høj gearing samt for forvaltningsselskaber, der forvalter alternative

investeringsfonde, der erhverver kontrollerende indflydelse i selskaber.Sidstnævnte er primært relevant for kapitalfonde, som udøver aktivt ejer-skab (se nedenfor under pkt. 5).I relation til de oplysninger, der skal tilgå myndighederne, er der ganskestor lighed mellem direktivforslaget og det danske indspil (pkt. 12 og 13).Det danske indspil indeholder ikke oplysningsforpligtelser over for inve-storerne svarende til de i direktivforslaget anførte. Begrundelsen herforer, at det danske indspil tager udgangspunkt i, at de typiske investorer ikapital- og hedgefonde er professionelle investorer. Dertil kommer, at derallerede i Danmark er regler om investorbeskyttelse i forhold til ikke-professionelle investorer Detailinvestorer er beskyttet gennem god skikreglerne. Endvidere stilles der til kollektive investeringsordninger omfat-tet af lov om investeringsforeninger mv. krav om, at der udarbejdes pro-spekter med detaljerede oplysninger om investeringerne.I relation til gennemsigtighed over for myndighederne er der store lighe-der mellem direktivforslaget og det danske indspil.

Ad 5) Åbenhed i relation til fonde, der erhverver kontrollerende ind-

flydelse i selskaber

Under punkt 5) anføres det i brevet af 20. april 2009, at kravene til åben-hed for fonde, der erhverver bestemmende indflydelse, er utilstrækkelige.Det fremføres, at opkøb af små og mellemstore virksomheder er undtagetdirektivforslaget, og definitionen på bestemmende indflydelse inden forunoterede virksomheder ikke svarer til den reelle betydning af at besiddeaktiemajoriteten. For eksempel bør der ifølge brevets ophavsmænds op-fattelse tages højde for tilbud om incitamentsskabende ydelser til ledelseni målselskabene fra tilbudsgiveren (eksempelvis en kapitalfond).Endeligt anføres det, at elementet om høring af og information til medar-bejderne ikke er tilstrækkeligt dækkende i direktivforslaget. I brevet af20. april 2009 henvises til, at brevets ophavsmænd tidligere har foreslået,at der i tilfælde af kapitalfondsopkøb bør gælde høringsregler svarende tildem, der findes i virksomhedsoverdragelsesdirektivet.Direktivforslaget har defineret kontrollerende indflydelse i relation til så-vel børsnoterede som unoterede virksomheder til 30 pct. af stemmerettig-hederne. Dette er en lavere grænse end den, som ellers bruges i f.eks. sel-skabs- og regnskabsretten. Her er der først tale om kontrollerende indfly-delse, når man faktisk kan kontrollere en anden virksomhed. Dette vil ty-pisk sige, når man har majoriteten på over 50 pct. af stemmerne.Direktivet indeholder i art. 26-30 en opremsning af de oplysningsforplig-telser, som en alternativ investeringsfond er underlagt, når denne erhver-ver og udøver en kontrollerende indflydelse i en porteføljevirksomhed.Direktivet art. 28 opremser de oplysninger, som forvaltningsselskabetskal give til den børsnoterede eller unoterede målvirksomhed samt densaktionærer og repræsentanterne for arbejdstagerne. Blandt de obligatori-ske oplysninger kan nævnes gældende EU-regler om tilbudsdokumenter,politikken for forebyggelse og styring af interessekonflikter, særligt mel-

lem forvaltningsselskabet og målselskabet samt udstederens politik forekstern og intern kommunikation, særligt over for de ansatte. Særligt forunoterede virksomheder skal der oplyses om udviklingsplanerne for detunoterede målselskab.I årsberetninger for alternative investeringsenheder, der udøver en kon-trollerende indflydelse i børsnoterede eller unoterede virksomheder, skalder tillige indgå visse oplysninger om de pågældende porteføljeselskaber.Herunder kan bl.a. nævnes oplysninger om ansatte, personaleomsætning,opsigelser og ansættelser. Oplysningerne skal tilsyneladende gives forhvert selskab, som fonden kontrollerer. Det vil sige, at hvis fonden kon-trollerer 10 virksomheder, så skal oplysningerne specificeres på de 10virksomheder. Det skal afklares, hvordan denne bestemmelse skal forståsi praksis, ikke mindst da det er usikkert, om det kun er direkte ejede virk-somheder eller også indirekte ejede.Det fremgår af direktivforslaget, at Kommissionen skal vedtage yderlige-re gennemførelsesbestemmelser om detaljeringsgraden af ovennævnteoplysninger samt bestemmelser om regler for videregivelse af disse.Endeligt indeholder art. 30 en regel om, at virksomheder, der opkøbes ogefterfølgende afnoteres på børsen, i de efterfølgende to år er underlagt desamme regler om gennemsigtighed som børsnoterede virksomheder.Det danske indspil indeholder forslag om, at EU-reglerne om tilbudsdo-kumenter i relation til børsnoterede virksomheder skal følge detaljerings-graden i de danske regler. Det vil sige, at tilbudsdokumentet f.eks. skalindeholde oplysninger om de strategiske planer for den opkøbte virksom-hed, om den opkøbte virksomhed fortsat skal være børsnoteret samt ompåtænkte store udbyttebetalinger umiddelbart efter overtagelsen.Dernæst foreslår det danske indspil, at anvendelsesområdet for EU-reglerne om udarbejdelse af tilbudsdokumenter skal udvides til også atomfatte store, ikke-børsnoterede virksomheder.Elementerne i det danske indspil er således i væsentlig grad indeholdt iKommissionens forslag.Slutteligt kan det anføres, at direktivforslaget i relation til overtagelser afbørsnoterede virksomheder ikke går lige så langt som det danske indspil,idet direktivforslaget opererer med en bagatelgrænse med hensyn til stør-relsen af de virksomheder, som opkøbes. Til gengæld går direktivforsla-get længere end det danske indspil i relation til overtagne og efterfølgen-de afnoterede virksomheder, idet disse i to år efter afnoteringen skal væreunderlagt de samme regler om gennemsigtighed som børsnoterede virk-somheder.Med hensyn til den i brevet af 20. april 2009 fremførte kritik af, at der ik-ke i direktivforslaget tages højde for tilbud om incitaments-skabendeydelser til ledelsen i målselskabene fra tilbudsgiveren, kan der henvisestil den ovenfor gengivne art. 28, der bl.a. bestemmer, at der ved erhver-velse af kontrollerende dele i såvel børsnoterede som unoterede virksom-heder skal oplyses om politikken for forebyggelse og styring af interesse-

konflikter, særligt mellem forvaltningsselskabet og målselskabet. Direk-tivforslaget indeholder ikke som det danske indspil (jf. pkt. 4) et egentligtforbud mod, at tilbudsgiver inden overtagelsen indgår bonusaftaler medledelsen i målselskabet.Med hensyn til høring og orientering af medarbejderne i de virksomhe-der, som opkøbes af f.eks. kapitalfonde, indeholder direktivforslaget i art.28 og 29 regler om, at forvaltningsselskabet, som erhverver en kontrolle-rende del af en virksomhed, skal oplyse over for bl.a. repræsentanternefor medarbejderne, hvordan politikken for ekstern og intern kommunika-tion er udformet, særligt over for de ansatte. Dertil kommer, at der i års-beretningerne for de alternative investeringsfonde, der udøver bestem-mende indflydelse i såvel børsnoterede som unoterede virksomheder, skalindgå adskillige (detaljerede) personalerelaterede oplysninger.Der er således tale om væsentligt større åbenhed, end hvis porteføljevirk-somheden overtages af en industriel investor som f.eks. en konkurrent in-den for samme branche.Direktivforslaget går ikke lige så langt som det danske indspil, som fore-slår, at alle medarbejdere - i relation til information og høring - harsamme beskyttelse og rettigheder som ved virksomhedsoverdragelser, nårkontrollen med den pågældende virksomhed eller aktivitet overføres somfølge af en private equity-transaktion eller ved industrielt opkøb.

Ad 6) Skat

Det er i brevet af 20. april 2009 anført, at direktivforslaget ikke forholdersig til skattemæssige aspekter af kapital- og hedgefondenes aktiviteter.Det fremføres bl.a., at der skal ske en effektiv beskatning af indtægter ifondene.Direktivforslaget forholder sig ikke til de skattemæssige problemstillingeromkring fondenes aktiviteter.Hertil kan jeg oplyse, at man i relation til dette emne bør være opmærk-som på, at skattepolitikken i EU er et nationalt anliggende. Derfor regule-res området for direkte skatter som udgangspunkt bilateralt ved bl.a. ind-gåelse af dobbeltbeskatningsaftaler og overenskomster.Det danske indspil indeholdt en opfordring til at sætte effektivt ind overfor de tilbageværende europæiske skattely. Jeg kan - som i skemaet, jegomdelte på Europaudvalgets møde den 20. maj 2009 - oplyse, at det gæl-dende bistandsdirektiv (77/779/EØF) foreslås ændret, jf. KOM(2009)29,således at bistandssøgte myndigheder ikke længere kan afslå at udlevereoplysninger om en person med henvisning til, at oplysningerne skal ind-hentes hos en bank, finansieringsinstitut eller forvalter m.v.Endvidere indeholdt det danske indspil en opfordring til EU om at arbej-de for effektiv beskatning af indtægter i kapitalfondene. Hertil kan jeg –som i skemaet, jeg omdelte på Europaudvalgets møde den 20. maj 2009 -oplyse, at direktivet om bistand til inddrivelse af fordringer (2008/55/EF)er vedtaget. Det foreslås dog at ændre direktivet for at forbedre mulighe-

derne for inddrivelse af (især selskabers) skattegæld i udlandet, jf.KOM(2009)28.

Ad 7) Forholdet til tredjelande

I brevet af 20. april 2009 fremføres det som kritikpunkt, at direktivforsla-get ikke forholder sig til fonde etableret i tredjelande, der køber og sælgerfinansielle produkter og virksomheder i Europa.Hertil kan det oplyses, at det foreliggende direktivforslag i på flere punk-ter forholder sig til forvaltningsselskaber etableret i 3. lande, der operereri EU. Blandt andet opstilles betingelser for at opnå en tilladelse til at ope-rere i EU.

Ad 8) Markedsføringsforbud hvis tilladelse ikke foreligger

I brevet af 20. april 2009 til Kommissionsformanden fremføres det, atDirektivet skal sikre, at institutionelle investorer kun kan investere i fon-de, der overholder direktivet.Det fremgår af artikel 4, at enheder, som ikke har tilladelse i henhold tildirektivet, ikke kan markedsføre alternative investeringsfonde inden forFællesskabet.

Ad 9) Short selling og forbud mod stemmerettigheder på lånte aktier

I brevet af 20. april 2009 til Kommissionsformanden fremføres det, at di-rektivforslaget skal forholde sig til short selling, samt at der bør indføreset forbud mod stemmerettigheder på lånte aktier.Spørgsmålet om short selling er et område, der vedrører alle områder in-den for handel med værdipapirer, herunder både formidlere og investorer.Jeg synes derfor ikke, at emnet bør reguleres isoleret i forhold til bestem-te aktører, f.eks. i relation til FAIF-direktivet. I flere lande, herunder iDanmark, er der indført et forbud mod short-selling af aktier i danskepengeinstitutter,Problemstillingen om stemmerettigheder på lånte aktier er også generel.Der er tale om en meget kompleks problemstilling, som nøje skal gen-nemarbejdes.