ERU, Alm.del - 2008-09 - Bilag 259: Grundnotat om forslag til direktiv om regulering af forvaltere af alternative investeringsfonde KOM(2009)207, fra økonomi- og erhvervsministeren

ResuméKommissionen har fremsat forslag til direktiv om forvaltere af alternativeinvesteringsfonde og om ændring af direktiverne 2004/39/EF og2009/…/EF. Forslaget indeholder en regulering af de forvaltere (admini-strationsselskaber), der markedsfører og administrerer alternative investe-ringsfonde.Ved investeringsfonde forstås i forslaget enhver form for investeringsen-hed eller investeringsfællesskab uanset den benyttede juridiske samar-bejdsform. Alternative investeringsfonde omfatter ikke alene kapitalfondeog hedgefonde, men også alle andre former for fællesskaber, hvor flereforetager investeringer i fællesskab.Ved administrationsselskab forstås et selskab, der gennemfører alle for-retningsmæssige dispositioner i en investeringsenhed og optræder dermedsom ”direktion” i enheden på grundlag af indgåede aftaler, vedtægter el.tilsvarende.Direktivet indeholder blandt andet bestemmelser om godkendelse og au-torisation af administrationsselskaber samt åbenhed om centrale økono-miske forhold i de alternative investeringsenheder.Forslaget indeholder også regler om et fælles-europæisk samarbejde omtilsyn med administrationsselskaber.De administrationsselskaber, som omfattes af direktivet, er ikke i forvejenunderkastet EU regulering. Det er således tale om en udvidelse af EU re-guleringen. I nogle lande er nogle typer af administrationsselskaber alle-rede i dag underkastet en særlig national regulering.Det foreslås endvidere, at to direktiver ændres som følge af det nye direk-tiv. Direktiv 2004/39/EF (MiFID-direktivet) foreslås ændret, således at enværdipapirhandler ikke kan udføre tjenesteydelser med andele i alternati-ve investeringsenheder som ren ekspedition uden samtidig at rådgive

kunderne. Direktiv 2009/../EF (Det nye UCITS-direktiv) foreslås ændret,således at Kommissionen skal kunne udstede gennemførelsesbestemmel-ser, der afgrænser hvilke værdipapirer, der er udstedt på grundlag af lån,som UCITS-institutter kan investere i.1. Baggrund og indholdKommissionen fremlagde den 30. april 2009 et forslag til direktiv om for-valtere af alternative investeringsfonde.Begrebet fond dækker på dansk over en særlig selskabsretlig konstrukti-on. I dette notat benyttes betegnelsen ’investeringsenhed’ i stedet for, idetdenne betegnelse er bredere og dækker netop over det af direktivforslagetønskede anvendelsesområde.Kommissionen anfører, at den finansielle krise har afsløret en række svag-heder i det finansielle system og demonstreret, at risici, som opstår i en delaf det finansielle system, hurtigt kan blive overført til andre dele. Overførselaf risici kan medføre finansiel uro, som kan have alvorlige konsekvenser foralle markedets aktører og for markedets stabilitet.Forslaget skal forbedre overvågning og tilsyn med tilsynsmæssige (systemi-ske) risici på både mikro- og makroniveau, forbedre investorbeskyttelse,forbedre markedets effektivitet og integritet, øge gennemsigtigheden vedopnåelse af kontrol i selskaber og fjerne uheldige konsekvenser for selska-ber, der kontrolleres af alternative investeringsenheder.Forslaget er en del af Kommissionens program om at indføre regulering forog tilsyn med alle aktører og aktiviteter, som kan medføre betydelige risicifor stabiliteten på det finansielle marked. En nærmere regulering af alterna-tive investeringsenheder har været efterlyst i bl.a. den såkaldte Larosiere-rapport1og af G20-landene, IOSCO (den globale sammenslutning af værdi-papirtilsynsmyndigheder), Det Finansielle Stabilitets Forum, Rasmussen-betænkningen fra Europa-Parlamentet2og i det danske indspil om åbenhedog ansvarlighed på kapitalmarkederne i Europa, som regeringen sendte tilKommissionen den 28. november 2008.Hidtil har administrationsselskaber for alternative investeringsenheder i Eu-ropa som udgangspunkt ikke været omfattet af nogen særlig EU-regulering.I den udstrækning der har været en særlig regulering, har der været tale omnationale selskabs- og tilsynsbestemmelser, suppleret med branchestandar-der. Kommissionen mener, at national og usystematisk regulering har vistsig at være utilstrækkelig. Den har ikke taget højde for alle de risici, der erforbundet med de alternative investeringsenheders virksomhed, herunder ef-fekterne af, at deres aktiviteter ikke alene er koncentreret til ét land eller étmarked.

Formålet med forslaget er at etablere en fælles regulering for administratio-nen af alternative investeringsenheder. Dette skal beskytte investeringsen-hedernes interessenter, som investorer og andre markedsdeltagere. Regule-ringen skal også medvirke til at sikre den finansielle stabilitet. Den skalsamtidig sikre ens vilkår for administratorerne i Europa og give dem mulig-hed for at operere i hele det indre marked.1.1 AnvendelsesområdetForslaget stiller krav om godkendelse af og tilsyn med alle administrations-selskaber i medlemslandene, som markedsfører og administrerer alternativeinvesteringsenheder til professionelle investorer i Europa. Dette gælder uan-set, hvor de alternative investeringsenheder er beliggende. Det afgørende er,at de markedsføres og administreres i Europa.Begrebet ’alternative investeringsfonde’ i direktivforslaget (heri benævnt’investeringsenheder’) omfatter alle investeringsfællesskaber, der ikke eromfattet af UCITS-direktivet (investeringsforeninger), hvad enten de er åb-ne eller lukkede for indskud. Det er også underordnet, hvilken juridisk formde har. Det vil sige, at der f.eks. kan være tale om aktieselskaber, komman-ditselskaber, interessentskaber og foreninger. Direktivforslaget omfatter så-ledes bl.a.:KapitalfondeHedge fondeSpecialforeningerFåmandsforeningerProfessionelle foreningerRåvarefonde / forskellige varianter af interessentskaberFonde, der investerer i fast ejendom”Infrastructure Funds”Øvrige former for ”investeringsfællesskaber”Direktivet har nogle minimumsgrænser således, at det ikke finder anvendel-se på administration af få og mindre alternative investeringsenheder. Direk-tivet finder således ikke anvendelse på administratorer som:administrerer enheds-porteføljer, hvis samlede aktiver under for-valtning ikke overskrider en tærskelværdi på 100 mio. EUR ellerforvalter fonds-porteføljer, hvis samlede aktiver under forvaltning,ikke overskrider en tærskelværdi på 500 mio. EUR, når fondsporte-føljen består af fonde, som ikke har optaget lån til investering, ogder ikke kan gøres nogen indløsningsrettigheder gældende i en peri-ode på 5 år efter tidspunktet for oprettelsen af hver fond.

Administrationsselskaber, der ikke har opnået tilladelse enten i henhold tildirektivet eller, hvis de falder uden for direktivets anvendelsesområde ihenhold til national lovgivning, må ikke levere forvaltningsydelser til alter-native investeringsenheder eller markedsføre andele i disse indenfor EU.Administrationsselskaber, der f.eks. falder udenfor direktivets anvendelses-område, fordi de forvalter investeringsenheder, der falder under beløbs-grænsen skal således ifølge direktivet undergives en national lovgivning forat måtte udføre de af direktivet omfattede ydelser.Forslaget giver medlemslandene mulighed for at give tilladelse til, at admi-nistrationsselskaber, som er hjemmehørende i lande udenfor EU, kan mar-kedsføre deres alternative investeringsandele i EU.Et administrationsselskab kan også delegere funktioner til virksomheder itredjelande, der har en regulering og et tilsyn, som er på højde med det i di-rektivet foreslåede.De alternative investeringsenheder, som administrationsselskabet admini-strerer, kan have hjemsted i såvel medlemslande som tredjelande. Der stillesikke krav til investeringsenhedens indretning eller om tilsyn med disse.Administratorer kan markedsføre deres alternative investeringsenheder tilprofessionelle investorer i hele EU, men ikke til private investorer. De en-kelte lande kan dog tillade, at produkterne også sælges til private.1.2 Betingelser for godkendelse og drift af administrationsselskabetForslaget stiller krav til administrationsselskabernes indretning, minimums-kapital og løbende drift, herunder regler om delegation, krav om uafhængigvurdering af de alternative investeringsenheders aktiver, udarbejdelse af års-rapporter samt krav om opbevaring af de administrerede investeringsenhe-ders værdipapirer i særskilte depoter i banker.Endvidere stiller forslaget krav om effektiv styring af risici, især operatio-nelle risici, likviditetsrisici, modpartsrisici, markedsrisici og risici forbundetmed short selling.1.3 Oplysningskrav i forhold til de professionelle investorerForslaget stiller krav til de oplysninger, som administrationsselskabet skalgive til de professionelle investorer både før investeringen og løbende. Detdrejer sig om:revideret årsrapport for den alternative investeringsenhed,investeringspolitik, herunder optagelse af lån til investering (gea-ring),beskrivelse af de aktiver, der investeres i,beskrivelse af de juridiske forpligtigelser, der følger af investerin-gerne,oplysninger om hvem der udfører direktivbundne opgaver for enhe-derne (depotbank, revisor, valuar m.fl.),

For hver investeringsenhed skal administrationsselskabet desuden jævnligtoplyse investorerne om ændringer i fondens likviditetsstyring og risikopro-fil samt det risikostyringssystem, som administrationsselskabet anvender tilat styre risiciene.1.4 Oplysningskrav i forhold til de kompetente myndighederForslaget stiller krav om, at der med regelmæssige mellemrum skal sendesindberetninger til de kompetente tilsynsmyndigheder i administrationssel-skabets hjemland. Det drejer sig om:beskrivelse af de markeder hvor administrator handler og hvilke in-strumenter administrator handler med,for hver investeringsenhed skal administrationsselskabet oplyse om:oenhedens primære risici og risikospredningoom andelen af fondens aktiver, som er sat til side på speciellebetingelser, fordi de er illikvide,oændringer i enhedens likviditetsstyring,oenhedens risikoprofil og det risikostyringssystem som admi-nistrationsselskabet anvender til at styre deres risici,oenhedens primære aktivkategorier, ogoom enheden anvender short sellingEndvidere skal administrationsselskabet indsende følgende dokumenter forhver enhed, som den administrerer:en revideret årsrapport, ogkvartalsvis fuldstændig liste over de fonde, administrationsselskabetadministrer.1.5Særligt vedrørende administration af enheder, der optager lån tilinvestering (gearing)Hvis et administrationsselskab administrerer en investeringsenhed, som sy-stematisk gør brug af låneoptagelse til finansiering af deres investeringer,skal administrationsselskabet oplyse investorerne om den maksimale låne-optagelse (gearing) og den aktuelle låneoptagelse for hver investeringsen-hed.Endvidere skal administrationsselskabet for hver enhed indberette den sam-lede låneoptagelse til de kompetente myndigheder og oplyse, hvorledes lå-nene er tilvejebragt. Herunder skal de oplyse navnene på de 5 største långi-vere.

Særligt vedrørende administration af enheder, der opnår en kon-trollerende ejerandel i selskaberHvis et administrationsselskab administrerer investeringsenheder, som er-hverver kontrollerende ejerandele i et selskab, skal administrationsselskabetinformere de andre aktionærer og medarbejderne i selskabet om investe-ringsenhedens hensigter med selskabet. Herfra er dog undtaget kontrolle-rende andele i små - og mellemstore virksomheder.Direktivet anvender en ejerandel på 30 % for, hvornår der er tale om kon-trollerende ejerandele.1.7De kompetente myndigheders pligter i forhold til indrapportere-de oplysningerForslaget stiller krav om, at:de kompetente myndigheder anvender de indrapporterede oplysnin-ger til at identificere i hvilken grad låntagning bidrager til at opbyg-ge systemisk risiko i det finansielle system, eller om låntagningenforstyrrer markederne.de kompetente myndigheder skal stille de modtagne oplysninger tilrådighed for kompetente myndigheder i andre medlemslande.de kompetente myndigheder skal gennemføre regler, således atmyndighederne får adgang til at sætte grænser for størrelsen af denlåntagning, som administrationsselskabet kan anvende.de kompetente myndigheder skal kunne indføre midlertidige forbudmod at drive virksomhed.de kompetente myndigheder skal endelig indgå i et europæisk sam-arbejde.1.8 Markedsføring i forhold til private investorerDe enkelte lande kan give tilladelse til markedsføring af andele i dealternative investerinsgsenheder overfor private investorer. I denforbindelse kan myndighederne fastsætte supplerende krav tiladministrationsselskabet eller til enheden selv.Myndighederne skal løbende indberette til Kommissionen, hvilke typer afenheder de enkelte administrationsselskaber har fået tilladelse til atmarkedsføre til private, og hvilke supplerende krav myndighederne harstillet i forbindelse med markedsføringen.1.9 Information i forbindelse med opkøb af virksomhederDirektivet foreslår, at investeringsenheder/administrationsselskabet nårdenne er i stand til at udøve 30 % og derover af stemmerettighederne,skal give en række informationer i forbindelse med overtagelsen/opkøbetaf en virksomhed. Oplysningerne skal blandt andet stilles til rådighed foraktionærer og medarbejdernes repræsentanter (medarbejderne selv i detilfælde, hvor der ikke er medarbejderrepræsentanter).

Informationerne der foreslås afgivet i forbindelse med overtagelse/opkøbaf en børsnoteret virksomhed er:de efter artikel 6 i overtagelsesdirektivets krævede oplysninger3,politikken for forebyggelse og styring af interessekonflikter,politikken for den eksterne og interne kommunikation, særligtover for de ansatte.Informationer der foreslås afgivet i forbindelse med overtagelse/opkøb afen ikke-børsnoteret virksomhed:identiteten på den investeringsenhed der alene, eller sammen meden anden investeringsenhed har nået grænsen på 30 %,udviklingsplanen – det vil sige hvad er investeringsenhe-dens/administrationsselskabets plan med virksomheden,politikken for forebyggelse og styring af interessekonflikter,politikken for ekstern og intern kommunikation.Direktivet indeholder desuden forslag til, at investeringsenhe-den/administrationsselskabet hvert år i årsberetningen skal afgive en ræk-ke oplysninger, for hver af de virksomheder den forvalter, herunder bl.a.:

Artikel 6 stiller en række krav til indholdet af tilbudsdokumentet. Der skal blandtandet oplyses om:tilbudsvilkårenetilbudsgiverens identitet og, dersom tilbudsgiveren er et selskab, dette sel-skabs type, navn og vedtægtsmæssige hjemstedden maksimale og minimale mængde kapitalandele, udtrykt i procent el-ler antal, som tilbudsgiveren forpligter sig til at erhvervede kapitalandele, som tilbudsgiveren og personer, der handler i forståelsemed denne, allerede måtte have i målselskabetalle de betingelser, der er knyttet til tilbuddettilbudsgiverens intentioner med hensyn til målselskabets og i givet falddet tilbudsgivende selskabs fremtidige virksomhed, bibeholdelsen af ar-bejdspladser for personalet og ledelsen, herunder enhver væsentlig æn-dring af ansættelsesvilkårene. Dette gælder især tilbudsgiverens strategi-ske planer for disse selskaber og de sandsynlige konsekvenser for beskæf-tigelsen og driftsstedernefinansieringen af tilbuddet

1.10 Særlige bestemmelser for selskaber, hvis aktier ikke længereoptages til handel på et reguleret markedKommissionen foreslår, at hvis en virksomheds aktier ikke længere opta-ges til handel på et reguleret marked som følge af erhvervelsen af 30 %og derover af stemmerettighederne i denne virksomhed, så skal bestem-melserne i direktiv 2004/109/EF (transparensdirektivet) dog fortsat an-vendes i to år efter tidspunktet for tilbagetrækningen på det reguleredemarked.Dette betyder, at børsnoterede virksomheder som overtages af en kapital-fond og derefter afnoteres, i 2 år vil skulle være omfattet af de sammekrav til åbenhed som børsnoterede virksomheder.1.11 Det danske indspil om åbenhed og ansvarlighed på kapital-markederne i EuropaDen danske regering sendte den 28. november 2008 en række forslag tilKommissionen om øget åbenhed og ansvarlighed på kapitalmarkederne iEuropa. Forslagene var aktualiseret af den finansielle krise, som afdæk-kede en række problemer på de finansielle markeder.De danske forslag fokuserede blandt andet på behovet for øget reguleringaf kapital- og hedge fonde, men omfattede herudover en række andreproblemstillinger. Der var i alt tale om 35 konkrete forslag.En række af de danske forslag indgår i Kommissionens forslag.2.Europa-Parlamentets holdningSom følge af nyvalget til Europa-Parlamentet vil behandlingen af forsla-get først starte i efteråret.3.NærhedsprincippetKommissionen anfører, at ifølge dette princip tages der kun lovgivnings-initiativer på fællesskabsplan, når de tilstræbte mål ikke i tilstrækkeliggrad kan opfyldes af medlemsstaterne alene på tilstrækkelig vis.Kommissionen anfører endvidere, at de aktiviteter, som udføres af admi-nistrationsselskaber for alternative investeringsinstitutter, påvirker inve-storerne, modparter og finansielle markeder i andre medlemsstater, ogderfor er de risici, som er forbundet med administrationsselskaber for al-ternative investeringsenheders aktiviteter ofte af grænseoverskridende ka-rakter. Den effektive overvågning af makro forsigtigheds risici og tilsynmed administrationsselskaber for alternative investeringsenheders aktivi-teter nødvendiggør derfor et fælles niveau af krav til informationer og re-gulering i hele EU. Direktivet udgør også et harmoniseret regelsæt for ensikker og effektiv markedsføring af alternative investeringsinstitutter overgrænserne, som ikke kan skabes nært så effektivt ved medlemsstaternesukoordinerede initiativer.

På baggrund heraf mener Kommissionen, at direktivforslagene er i over-ensstemmelse med nærhedsprincippet. Regeringen er enig i denne vurde-ring.4.Gældende dansk retLov om investeringsforeninger, specialforeninger og andre kollektive inve-steringsordninger indeholder regler om administration af specialforeninger,fåmandsforeninger, professionelle foreninger, hedgeforeninger og andrekollektive investeringsordninger. Loven indeholder bestemmelser om god-kendelse, organisation, drift og placeringsregler mv. for disse. Loven inde-holder ligeledes bestemmelser om, hvilke oplysninger disse foreninger skalgive til deres investorer, samt hvilke oplysninger der skal indberettes til Fi-nanstilsynet.Administrationsselskaber for specialforeninger, fåmandsforeninger, profes-sionelle foreninger, hedgeforeninger og andre kollektive investeringsord-ninger er reguleret i lov om finansiel virksomhed, som indeholder bestem-melser om administrationsselskabernes solvenskrav mv.Depotbanker for specialforeninger, fåmandsforeninger, professionelle for-eninger, hedgeforeninger og andre kollektive investeringsordninger er lige-ledes reguleret i lov om finansiel virksomhed, som indeholder bestemmelserom depotbankens forpligtigelser i forhold til opbevaring af værdipapirer ogandre finansielle instrumenter, køb og salg af disse mv.For så vidt angår investeringsenheder, der investerer i fast ejendom ogøvrige former for investeringsfællesskaber, er der tale om enheder, derkan være organiseret på forskellige måder selskabsretligt, og de vil derforvære underlagt forskellig selskabsretlig regulering.Disse virksomheder er ikke omfattet af andre bestemmelser, end andrevirksomheder med tilsvarende juridisk form og størrelse. Der eksisterersåledes i dansk ret ingen særlige regler for f.eks. kapitalfonde. Regulerin-gen retter sig således alene mod investeringsenheder på baggrund af denvalgte selskabsretlige form og ikke på baggrund af den udøvede aktivitet.Hvis enhederne er organiseret som et aktieselskab, vil investeringsfælles-skabets forhold, herunder krav til åbenhed, derfor være reguleret i aktie-selskabsloven og årsregnskabsloven.Det er erfaringen, at mange kapitalfonde m.v. er organiseret som kom-manditselskaber. For så vidt angår kommanditselskaber findes der ikkeen selvstændig, materiel lovgivning. De er dog omfattet af enkelte be-stemmelser i lov om visse erhvervsdrivende virksomheder. Kun kom-manditselskaber, hvori alle komplementarerne er kapitalselskaber, er idag registreringspligtige i Erhvervs- og Selskabsstyrelsen. Dette omfatterdog formentlig langt de fleste kommanditselskaber. Registreringspligten

er begrundet i, at disse kommanditselskaber, som hovedregel, har pligt tilat aflægge årsrapport efter årsregnskabsloven.Kommanditselskaber er således i alt væsentligt reguleret af de af delta-gerne indgåede kontrakter og vedtagne vedtægter.Der er ikke særlige regler om enheder, som finansierer råvarer eller infra-strukturprojekter, f.eks. motorveje, broer og distributionsnetværk.5.HøringDer blev afholdt møde den 28. maj 2009 i EU-specialudvalget for finan-sielle tjenesteydelser. Dagsordenspunktet var en drøftelse og efterfølgen-de høring af Kommissionens direktivforslag om forvaltere af alternativeinvesteringsfonde (KOM(2009)207. Til stede på mødet var følgende:Forsikring og Pension, Dansk Venture Capital & Private Equity Associa-tion, FTF, Nationalbanken, Økonomi- og Erhvervsministeriets departe-ment, Finansministeriet, Statsministeriet, Realkreditforeningen, Finansrå-det, Dansk Industri, Udenrigsministeriet, Dansk Aktionærforening, DanskErhverv, Foreningen for statsautoriserede revisorer, Investeringsfore-ningsrådet, Finansforbundet, Nasdaq/OMX Copenhagen, Justitsministeri-et, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen og Finanstilsynet.Udover drøftelsen på EU-specialudvalgsmødet blev der iværksat en yder-ligere høring af EU-specialudvalgsmedlemmerne. Nærværende hørings-notat gengiver holdninger enten udtrykt på selve mødet og/ eller i forbin-delse med den efterfølgende høringsproces. Følgende EU-specialudvalgsmedlemmer har afgivet bemærkninger enten på EU-specialudvalgsmødet den 28. maj 2009 eller i forbindelse med den efter-følgende høring:1. Investeringsforeningsrådet.2. DI, Dansk Erhverv og Danish Venture Capital and Private EquityAssociation i forening.3. Danish Venture Capital and Private Equity Association.4. Finansrådet.5. Børsmæglerforeningen.6. Dansk Aktionærforening7. Foreningen af Statsautoriserede Revisorer.8. Finansforbundet.9. LO.I de tilfælde hvor Økonomi- og Erhvervsministeriet har modtaget skriftli-ge bemærkninger, vedlægges disse høringssvar.Investeringsforeningsrådet (IFR)mener overordnet, at det er en god idéat regulere managers af alternative investeringsfonde. IFR mener dog, atdirektivforslaget på visse områder er gået for langt og at en minimumsre-gulering i stedet ville være at foretrække. IFR understreger, at det er vig-tigt, at direktivforslaget på alle områder harmoniseres i forhold tilUCITS-direktivet.

IFR kan ikke se nødvendigheden af at tildele udenlandske fonde mar-kedsføringsret til EU. Det vil være en destabiliserende faktor at tillade ik-ke regulerede produkter fri adgang til det europæiske marked. For detførste fordi det kan føre til en generel udflagning af danske/EU domicile-rede foreninger. For det andet fordi tvister dermed kan blive afgjort efter3. landes ret, hvilket samlet set må formodes at føre til en generel sænk-ning af gennemsigtigheden og investorbeskyttelsen. Derudover menerIFR, at der er stor risiko for, at muligheden for fri markedsføring af ikke-regulerede produkter på tværs af EU vil kunne underminere UCITS-brandet, da det vil være let at etablere UCITS-lignende produkter udenegentlig investorbeskyttelse. Dette finder IFR uheldigt, fordi det gennem-arbejdede UCITS-koncept har vist sin stabilitet under finanskrisen.IFR anfører ydermere i sine bemærkninger, at direktivforslaget går forlangt i angivelsen af anvendelsesområdet. Èt regelsæt til dækning af såforskelligartede områder er uhensigtsmæssigt, idet det ikke tager hensyntil de karakteristika, der gælder for de enkelte enhedstyper. Det vil føre tilirrelevante administrative byrder, der ikke kan bidrage til formålet med atskabe overblik over systemiske risici.IFR påpeger derudover, at et andet problem med direktivforslaget er, atdet ikke synes at tage hensyn til, at der i en del lande allerede eksistererregulering af managere af alternative investeringsfonde. IFR ønsker, atFinanstilsynet arbejder for, at det bliver muligt at fastholde den eksiste-rende nationale lovgivning og praksis, i de tilfælde hvor foreninger-ne/produkterne ikke markedsføres over grænserne. I de tilfælde, hvor di-rektivet kommer til at gælde er det vigtigt for IFR, at den eksisterende re-gulering af managere i lov om finansiel virksomhed, MiFID-reguleringenog reglerne i LIS koordineres. Det er nødvendigt, at der etableres enkleog smidige procedurer således, at ressourceforbruget af konkurrencehen-syn kan holdes på et minimalt niveau. For eksempel bør godkendelses-proceduren for så vidt angår henholdsvis UCITS-forvalterne og forvalter-ne af AIF koordineres, så det bliver unødvendigt at indhente to separategodkendelser.Endvidere skal der være mulighed for, at de foreninger/produkter der lig-ner UCITS ved at have indbygget investorbeskyttelse fortsat skal kunnetilbydes detailkunder – eksempelvis specialforeningerne. I den sammen-hæng er det et problem, at det der forvaltes af en FAIF skal klassificeressom komplekse produkter. Dette er en unødig forenkling, der ikke tagerhensyn til, at også andre produkter end UCITS-produkter kan være sim-ple og have indbygget investorbeskyttelse. Klassifikationen af komplek-se, henholdsvis ikke komplekse produkter bør følge MiFID-klassifikationen.Det er vigtigt, der kun er ét sæt af regler at leve op til. På det detaljeredeplan efterlyser IFR en definition på en ”uafhængig valuar” og oplyste, at

der ikke er behov for uafhængige valuarer i forhold til en række danskeforeninger.Dansk Erhverv, Dansk Industri og Danish Venture Capital and PrivateEquity Associationpåpeger, at Kommissionen i direktivudkastet fremhæ-ver, at kapitalfonde ikke udgør en systemisk risiko, hvilket skyldes deresinvesteringsstrategier og anden brug af gearing end hedgefonde. Derforbør kapitalfonde ikke anses for at være en af årsagerne til den økonomi-ske krise. Dette bør afspejles i en eventuel regulering af fondene.Organisationerne anfører endvidere, at i en analyse udarbejdet af Øko-nomi- og Erhvervsministeriet om kapitalfonde fra 2006, blev det fastslået,at kapitalfondsejerskab medfører flere danske arbejdspladser. Hvis direk-tivet gennemføres, kan det betyde, at danske virksomheder ikke fårvækstkapital og derfor kan væksten på sigt blive mindre i Danmark.Danmark får derfor sværere ved at opfylde Barcelona-målsætningen samtskabe nok arbejdspladser til at finansiere fremtidens velfærdssamfund.Organisationerne mener derfor, at diversitet i kapitaludbuddet er en for-udsætning for, at EU kan være en effektiv og konkurrencedygtig økonomibaseret på velfungerende markeder og level playing field på globalt planfor investorer. Organisationerne understreger, at direktivet vil medførevæsentlige administrative byrder, både for kapital- og venturefonde samtfor deres mange porteføljeselskaber. Forslaget kan derfor påføre er-hvervslivet væsentlige administrative byrder, der ikke er proportionale iforhold til direktivets formål.Dansk Industri (DI)fremførte, at det er vigtigt, at der bliver tænkt på ad-ministrative byrder hele vejen igennem systemet i relation til alternativeinvesteringsfonde. Dette fordi oplysningskravene i direktivforslaget båderammer administrationsselskaberne, de alternative investeringsfonde ogeventuelle porteføljeselskaber. DI mente samtidig, at det er uhensigts-mæssigt, at børsnoterede virksomheder som overtages af kapitalfonde ogafnoteres, skal opfylde transparensdirektivet i 2 år efter afnotering. Der erher tale om en væsentlig byrde for disse virksomheder. Det er vigtigt atvære opmærksom på, om omkostningerne med de enkelte krav overstigernytten. Ydermere blev det pointeret, at det er meget vigtigt at have øjefor, at virksomhederne har behov for kapital og at kapitalfondene er envigtig kapitalkilde. DI pegede ligeledes på, at det bør fremgå klarere afdirektivet, at erhvervsdrivende fonde ikke er omfattet.Dansk Venture Capital & Private Equity Association (DVCA)sætterspørgsmålstegn ved, hvorfor kapitalfonde skal underlægges risikosty-ringssystemer og likviditetssystemer. Organisatorisk er kapitalfonde rela-tivt småt sat op og er i skarp konkurrence med andre fonde, rige enkelt-personer og sovereign wealthfunds (statsfonde som investerer pensions-midler mv.) Derfor mener DVCA ikke, at der skal meget til, før kapital-fonde ikke længere er konkurrencedygtige. Yderligere påpegede DVCAogså, at venturefonde bliver omfattet. og da disse fonde forventes at blivestore i fremtiden, kan de i værste fald blive ude af stand til at modstå

konkurrencen. I stedet bør mega buy out - fonde omfattes. Ifølge DVCAbør Danmark stemme nej til forslaget. Hvis der arbejdes videre med di-rektivet, bør tærsklerne for at være omfattet af direktivet i givet fald 10-dobles.DVCA henviser til beretningen fra Folketingets Europa Udvalg fra maj2008, hvori udvalget udtaler, at en eventuel kommende regulering af ka-pital- og hedgefonde bør foregå fra globalt plan. DVCA udtrykker be-kymring for, om politikerne havde glemt denne udtalelse. DVCA ønskerens konkurrencevilkår for alle aktører på markedet (level playing field).Den foreslåede europæiske regulering vil påføre europæiske kapitalfondeflere byrder end deres internationale konkurrenter.DVCA understreger, at Kommissionen lægger op til, at en fond - uansetstørrelse - skal reguleres under direktivet eller lignende dansk lovgivning,der måske kan være strengere end direktivet. Danmark har pt. ingen spe-cifik regulering vedrørende kapitalfonde. DVCA mener i denne sammen-hæng, at Danmark skal arbejde for, at mindre fonde undtages for denneadministrative byrde. Den administrative byrde er en forhindring for attiltrække kapital for hovedparten af de danske fonde. Dette vil være tilskade for danske investeringer og dermed arbejdspladser, påpegerDVCA.Dansk Erhvervgår ind for de danske indstillinger, dog med undtagelse afden danske indstilling om, at alle vigtige finansielle aktører og enhederskal reguleres (herunder kapital- og hedgefonde). Dette punkt bør ifølgeDansk Erhverv udgå. Ligeledes mener Dansk Erhverv, at afvisningen af3. lande er for markant, idet der allerede er fonde fra 3. lande i Europa.Finansrådet og Børsmæglerforeningenmener, at det bør være MiFID’salmindelige regler for investorbeskyttelse, der skal finde anvendelse, somtilfældet er i dag. Ydermere et det vigtigt at undgå dobbeltregulering af deforeninger, der allerede er oprettet i henhold til den gældende danske lov-givning, men som ikke er omfattet af UCITS-direktivet, herunder ogsåsikre, at disse foreninger fortsat kan administreres af de investeringsfor-valtningsselskaber og sælges til de samme investorer som i dag.Endeligt gør Finansrådet opmærksom på, at bestemmelsen om, at børsno-terede virksomheder, som overtages af en kapitalfond og derefter afnote-res i 2 år vil være omfattet af de samme krav til åbenhed som børsnotere-de virksomheder, forekommer unødvendig. Dette begrundes med, at disseselskaber allerede er omfattet af selskabslovgivningen, herunder offent-liggørelse af regnskaber med videre. Finansrådet mener ikke, at der erøget behov for beskyttelse i disse situationer.Finansrådet (FR)understregede, at der er problemer med anvendelses-området. Der skal være mere styr på definitionerne, da en hedgefond ikkebare er en hedgefond. Ligeledes mener FR, at den danske indstilling ved-rørende 3. lande er for bastant. USA har allerede fonde i London, så det

findes allerede – derfor ville det være mere hensigtsmæssigt at se på 3.landes kontrol. FR ville også sende skriftlige bemærkninger.Dansk Aktionærforening (DAF)finder, at den ikke har substantielle be-mærkninger, da direktivforslaget som bekendt omhandler professionelleinvestorer. Dog understregede foreningen, at det er problematisk at skydepå kapitalfondene som skyld i finanskrisen – da det er ganske uberettiget.Når der skydes så skarpt på kapitalfondene, kan det i sidste ende rammeden private investor, som gerne vil have opkøbt sine aktier. Den lille in-vestor kan blive ramt, hvis kapitalfonde reducerer deres aktivitet medovertagelse af børsnoterede virksomheder. DAF mener, at det aktuelleforslag som udgangspunkt har en stærk kritik af alle ikke-regulerede fon-de. DAF mener dog ikke, at kritikken er tilstrækkeligt underbygget afanalyser af, hvad de forskellige typer af fonde har betydet for den finan-sielle uro i det seneste år. Derfor er Kommissionens direktivforslag ikkepræcist nok i sine definitioner og mål. I forlængelse af dette er det sværtat vurdere, hvilken betydning direktivet vil få for den enkelte investor.Umiddelbart vil direktivforslaget ikke have nogen betydning for privateinvestorer, da det er rettet mod fondsdannelser med professionelle delta-gere. Dog er der en risiko for, at kravet om større gennemsigtighed viltrække likviditet ud af de regulerede markeder.DAF tilslutter sig de danske indstillinger og støtter, at Danmark arbejderfor, at så mange elementer fra det danske indspil om åbenhed og ansvar-lighed for kapitalmarkederne i Europa vil indgå i direktivet. DAF finderdog, at de 2 sidste indstillinger bør reformuleres på følgende måde:Det bør være muligt for fonde og administrationsselskaber fra 3.lande at få tildelt rettigheder til at drive virksomhed eller mar-kedsføre sig inden for EU, hvis de er underlagt en regulering, dersvarer til direktivetsEn ny pligt til at afgive oplysninger vil altid opleves som en væ-sentlig forøgelse af de administrative byrder. Det afgørende erderfor direktivets formål, ikke den administrative byrde. Pointen idette punkt bør derfor være, at Danmark skal arbejde for, at direk-tivets krav om, hvilke oplysninger, der skal gives, svarer til direk-tivets formål.Foreningen af Statsautoriserede Revisorerhenviser til artikel 19 i direk-tivforslaget. FSR mener, det er uklart, hvad der ønskes i relation til årsbe-retningen. Som artiklen må læses, ønskes der ligeledes en revisionsberet-ning i selve årsberetningen, hvilket ikke er normal procedure.Finansforbundetudtalte, at det er vigtigt, at der med direktivforslaget ik-ke bliver spændt ben for de danske overenskomster.Landsorganisationen i DanmarkLO’s bemærkninger er givet med forbe-hold for medlemsforbundenes godkendelse.

(LO) finder det positivt, at Kommissionen fremsætter lovgivning, der hartil hensigt at regulere kapital- og hedgefonde. LO mener, at der er mangegode og vigtige elementer i direktivforslaget. LO henviser eksempelvistil, at fondenes administratorer skal have en autorisation samt, at der erøgede krav til åbenhed, videregivelse af information og afrapportering.Endvidere hilser LO det velkomment, at der med direktivforslaget ikkeændres i lovgivningen om virksomhedsoverdragelser. LO fremfører, athvis kapitalfondsovertagelse omfattes af denne lovgivning, vil det få al-vorlige konsekvenser for den danske model, fordi der dermed åbnes opfor muligheden for at frasige sig gældende overenskomster.LO mener, at der er behov for at styrke direktivforslaget på en række om-råder, ligesom der må arbejdes videre med at realisere de elementer fradet danske indspil, der ikke er med i direktivet. Dette gælder for eksem-pel i forhold til skat, overdreven brug af gældsfinansiering og krav til ud-byttebetalinger. En enhedsplatform til markedsføring af produkter i EUvil kræve, at fondene efterlever et særligt sæt af regler, der garanterersikkerhed for alle interessenter.LO mener, at forslaget bør regulere alle fonde, der vil operere i EU-området, og ikke kun administratorer.Minimumsgrænserne for direktivets anvendelsesområde er ligeledes pro-blematiske. LO mener ikke, at det er tilstrækkeligt, at halvdelen af alle al-ternative investeringsfonde vil blive omfattet. Grænsedragningerne vilkunne betyde, at mange forvaltere vil have motiv til at splitte sig op i fle-re enheder. LO påpeger ydermere, at det er problematisk, at kravene tilinformation og rapportering ikke vil gælde for administratorer, der over-tager virksomheder med færre en 250 ansatte, mindre end 375 millionerkroner i omsætning og/eller en balance på mindre en 323 millioner kro-ner. Det kan vise sig at blive et problem i Danmark, hvor mange små ogmellemstore virksomheder bliver opkøbt af fonde. Her vil medarbejderneikke få bedre rettigheder, selvom det er lige så relevant for dem, som forlønmodtagere på større arbejdspladser.LO er ikke enig i den foreløbige danske holdning, der fremfører, at øgedeoplysningskrav indebærer væsentligt øgede byrder. LO finder det tværti-mod helt afgørende, at der skal være øgede oplysningskrav for både for-valtere og porteføljevirksomheder.Det danske indspil til EU - Kommissionen peger på, at EU-reglerne omtilbudsdokumenter bør skærpes, så de følger detaljeringsgraden i de dan-ske regler. Det indebærer bl.a. oplysninger om de strategiske planer forvirksomheden, om den opkøbte virksomhed fortsat skal være børsnoteretog om påtænkte store udbyttebetalinger umiddelbart efter overtagelsen.LO opfordrer regeringen til fortsat at arbejde for denne forbedring af EU-reglerne om tilbudsdokumenter. LO ønsker, at medarbejderne har samme

informationsniveau i overtagelsessituationen uanset om de pågældende eransat på en børsnoteret eller ikke børsnoteret virksomhed. LO anbefalerligeledes generelt, at reglerne om information og høring skærpes, så der iforbindelses med opkøb og lignende pålægges ejerne en større forpligtel-se til at sikre, at virksomhedens medarbejdere informeres og høres omejerens planer for virksomheden. LO bemærker, at reglerne som de ser udnu, alene pålægger ledelsen en oplysningspligt, men at der i praksis kanopstå det problem, at medarbejderne ikke får fyldestgørende informationfra ledelsen, hvis ejerkredsen er tilbageholdende med at give oplysningertil ledelsen om de fremtidige planer for den overtagne virksomhed.I forhold til problemstillingen om, hvorvidt fonde fra 3. lande skal kunnemarkedsføre sig i EU, mener LO ikke det skal være muligt, med mindrede opfylder de samme krav, som stilles til EU baserede fonde/forvaltere.LO har ydermere svært ved at se idéen med, at der stilles kapitalkrav tiladministratorerne i relation til direktivforslaget. Kapitalkravene er såsmå, at de er ligegyldige. I forhold til dette område skal der sikres ensammenhæng til anden lovgivning og at der indføres reelle, skærpede ka-pitalkrav for de selskaber, hvor der er behov for det.6.Andre landes holdningerAlle lande hilser direktivforslaget velkomment. Landene er i gang med atgennemgå forslaget for at vurdere dets omfang og konsekvenser. De forelø-bige kommentarer giver ikke noget klart billede af de enkelte landes hold-ninger, idet udtalelserne har været på overordnet plan og med forbehold forresultatet af den tekniske gennemgang af de enkelte bestemmelser.7.Foreløbig dansk holdningDanmark støtter en regulering af alle vigtige finansielle aktører og enheder,herunder kapital og hedgefonde, jfr. det danske indspil. Endvidere støtterDanmark tiltag, der har til formål at sikre den finansielle stabilitet. LigesomDanmark støtter direktivets sigte med større åbenhed i kapital- og hedge-fonde.Danmark finder imidlertid, at anvendelsesområdet for direktivet er foruklart. Danmark arbejder derfor for, at anvendelsesområdet defineres merepræcist, og at alle relevante enheder omfattes af direktivet.Direktivet regulerer ud fra en umiddelbar vurdering kun administrationssel-skaberne. Det skal afklares, om alternative investeringsfonde, der ikke harseparat administrationsselskab, omfattes af direktivet. En alternativ investe-ringsfond kan vælge at foretage administration og markedsføring i eget regi,og det skal derfor afklares, hvorvidt en sådan selvadministrerende enhed eromfattet af direktivet eller ej. Hvis selv-administrerede enheder falder uden-for direktivets anvendelsesområde, vil Danmark arbejde for en udvidelse afanvendelsesområdet, så denne omgåelsesmulighed forsvinder.

Endvidere er der fonde/foreninger, der i dag er reguleret af lov om investe-ringsforeninger mv., hvor administrationsselskaber vil blive underlagt envæsentligt anderledes regulering. Det kan ændre ved konkurrencesituatio-nen mellem investeringsforeninger og disse andre typer af foreninger.Fonde fra 3. lande tildeles rettigheder under direktivet. Danmark finder, atdet må vurderes nærmere, om der er tilstrækkeligt grundlag for dette, samthvordan det påvirker konkurrencesituationen, og hvordan der sikres et pas-sende tilsyn med disse fonde.Danmark vurderer, at forslaget i kraft af dets krav om oplysninger, som ad-ministrationsselskabet skal give de professionelle investorer, indebærer væ-sentligt øgede byrder. Der påføres også byrder på investeringsfondene ogikke mindst på de virksomheder, der erhverver. Disse byrder må ses i for-hold til de formål, som direktivet søger at opnå, herunder investorbeskyttel-se, hvor det skal haves in mente, at direktivet udelukkende omhandler mar-kedsføring af alternative investeringsfonde overfor professionelle investo-rer. Tilsvarende skal byrderne for de berørte virksomheder ses i forhold tilværdien af de oplysninger, der skal indsendes til de kompetente myndighe-der og andre relevante parter.Det skal derfor vurderes, hvordan man kan få større åbenhed, uden at detgiver unødige byrder.Danmark ønsker en international regulering af kapital- og hedgefonde. Det-te betyder blandt andet, at kapital- og hedgefonde, som har hjemsted uden-for EU ikke skal stilles bedre ved investeringer m.v. i EU end tilsvarendeeuropæiske enheder.Det bør derfor være de samme krav til åbenhed, hvis en virksomhed bliverovertaget af en kapitalfond fra et 3. land, som hvis den bliver overtaget af eneuropæisk kapitalfond. Medarbejdere og andre har det samme behov foråbenhed, uanset hvor kapitalfonden har hjemsted.8.Lovgivningsmæssige eller statsfinansielle konsekvenserDet er vanskeligt at vurdere, hvordan en dansk lovgivning til gennemførelseaf den foreslåede direktivtekst vil kunne gennemføres. Implementeringen afdirektivet kræver nærmere undersøgelser og vil blive afklaret nærmere i lø-bet af processen.Det er ligeledes vanskeligt at vurdere konsekvenserne af det foreslåede di-rektiv for finansloven. Yderligere afklaring kan ventes, når der er opnåetenighed om anvendelsesområdet for forslaget.Hvis forslaget ville blive vedtaget i den form, det er fremlagt, kunne forven-tes øgede offentlige udgifter til nye medarbejdere i Finanstilsynet og Er-hvervs- og Selskabsstyrelsen i forbindelse med gennemførelsen. Registre-ring og godkendelse af selskaber der i dag ikke er under regulering vil

blandt andet forudsætte opbygning af nye IT-systemer, registrerings- og til-synsprocedurer. Der kan således både ventes engangsomkostninger ved im-plementering af de nye love og løbende driftsudgifter til registrering og til-syn m.v. Finanstilsynet og Erhvervs- og Selskabsstyrelsens udgifter kan fi-nansieres ved afgifter pålagt de registrerede virksomheder under tilsyn, ogde øgede udgifter forudsættes modsvaret af øgede indtægter på finansloven.9.Samfundsøkonomiske konsekvenserForslaget vil efter Kommissionens opfattelse forbedre overvågning og tilsynmed tilsynsmæssige (systemiske) risici på både mikro- og makroniveau,forbedre investorbeskyttelse, forbedre markedets effektivitet og integritet,øge gennemsigtigheden ved opkøb af større ejerandele i virksomheder oggive større åbenhed for virksomheder, der kontrolleres af alternative inve-steringsenheder.Kommissionen anfører, at fælles regler om administration af alternative in-vesteringsfonde vil betyde fordele for administrationsselskaberne og der-med til lavere omkostninger for fondene.På grund af det brede anvendelsesområde har det endnu ikke været muligtat vurdere forslagets samfundsmæssige konsekvenser i Danmark.10. Administrative konsekvenser for erhvervslivetForslaget vil efter en indledende vurdering medføre væsentlige administra-tive konsekvenser for de omfattede virksomheder.Der vil være tale om øgede administrative byrder dels for de af direktivetomfattede administrationsselskaber, dels for de alternative investeringsen-heder, som administreres af administrationsselskaberne, idet de alternativeinvesteringsenheder vil skulle give en række oplysninger til administrati-onsselskaberne, som derefter skal sørge for at oplysningerne tilgår investo-rerne og de relevante myndigheder.De samlede administrative konsekvenser kan ikke estimeres på nuværendetidspunkt, da det forudsætter en nærmere undersøgelse af forslagets anven-delsesområde - dvs. en klargørelse af hvilke virksomheder, der er omfattetaf forslaget. Anvendelsesområdet synes dog efter en umiddelbar vurderingat være ganske stort. Forslaget forventes således at omfatte et antal admini-strationsselskaber og indirekte et forholdsvis større antal alternative investe-ringsenheder.11. Tidligere forelæggelse for Folketingets EuropaudvalgEt foreløbigt grundnotat er fremsendt til Folketingets Europaudvalg den29. maj 2009. Der er sendt nærhedsnotat til Folketingets Europaudvalgden 15. maj 2009.