PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Europaudvalget 2007-08 (2. samling)
EUU Alm.del Bilag 253
Offentligt

020508/ PNR

Kapitalfonde

Forslag til et dansk-europæisk initiativ

Gennem en række rapporter fra den Internationale Valutafond, den Europæiske

Investeringsbank, Verdens Finansielle Stabilitetsforum, en række uafhængige,

studier og analyser er der gennem de senere år påvist stigende problemer på

finansmarkedet som følge af kapital- og hedgefondes lånefinansierede aktiviteter

Erhvervsministeriets analyse af kapitalfondes opkøb i Danmark tegner tilsyneladende

et andet billede, men rapporten er desværre behæftet med en række systematiske

metodefejl:



De forskellige fonde blandes sammen: Der

venturekapital og lånefinansierede opkøb.

Der skelnes ikke mellem "organisk vækst" og ”merger-vækst” som følge af

sammenslutninger med andre virksomheder.

række

andre

metodeproblemer

påvist

blandt

andet

skelnes ikke mellem

Arbejderbevægelsens Erhvervsråd.

Rapportens analyse omfatter desuden kun opkøb frem til og med 2002. Netop det år

hvor de lånefinansierede opkøb for alvor går i gang i Europa!

Længe før den aktuelle finanskrise har de uafhængige vurderinger og en lang række

case studies af virksomheder i Europa og USA, opkøbt af kapitalfonde, skabt stigende

bekymring om konsekvenserne for virksomhedernes beskæftigelse og langsigtede

konkurrenceevne og investeringer.

På G7 topmøder og drøftelser i ECOFIN, Europaparlamentet og en række høringer i

blandt andet House of Commons i UK og Congress (finanskomiteen) i USA er igangsat

en række analyser og overvejelser, der især drejer sig om: Systemiske riscisi for nye

Side 1 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

finanskriser, manglen på gennemsigtighed, begrænsning af ekstra gældsætning,

virksomhedernes

interessekonflikter.

investeringsbehov,

konkurrenceevne

risiko

for

Europas behov for et velfungerende finansmarked med omkostningseffektivt,

gennemsigtigt og langsigtet finansieringskapacitet er åbenlys - især på grundlag af

Lissabon målsætningen fra år 2000, om at gøre Europa til:

"Den mest konkurrencedygtige og dynamiske vidensbaserede økonomi i verden, der

er i stand til at skabe en bæredygtig økonomisk vækst, flere og bedre job og større

social sammenhængskraft"

Gennem de seneste fem år er kapital- og hedgefonds sektoren vokset enormt med

vækstrater på 30-50 % om året. Baggrunden har især været en massiv global

likviditet og historisk lav rente på finansmarkedet, indtil krisen slog igennem i august

2007.

Kapital- og hedgefondsindustrien udgør i dag ikke længere en "niche". Sammen med

investeringsbankerne er deres indflydelse og betydning i den samlede finansielle

aktivitet nu så omfattende, at de påvirker mere end halvdelen af de globale

finanstransaktioner.

Kapitalfondenes lånefinansierede opkøb af private virksomheder frem til august

2007 oversteg den samlede årlige nyintroduktion af børsnoterede virksomheder på

verdens fondsbørser.

***

Den aktuelle globale finanskrise blev udløst af det amerikanske såkaldte sub-prime

sammenbrud på boligmarkedet (dårlige pantebrevslån). Men finanskrisen har

samtidig vist, hvor intenst den gensidige afhængighed og forbundethed er blandt de

centrale aktører på finansmarkedet. Den spredte sig så hastigt og omfattende til

Side 2 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

resten af verden, fordi der de forudgående fem år var opbygget en reel, hidtil uset

finansboble på det globale finansmarked.

Finanskrisen og de deraf følgende stærke stramninger på kreditmarkederne og

stigende renter på de dårlige, komplekse og uigennemsigtige lånepakker

(kreditderivater) har også afdækket en betydelige sårbarhed hos de virksomheder,

der har været eller er opkøbt af de lånefinansierede kapitalfonde: En analyse fra

Nottingham University

påviser at 106 af i alt 400 kapitalfondsejede virksomheder i

2007 er gået konkurs som følge af den ekstreme gældsbyrde, kapitalfondene har

pålagt dem via deres værdiudtræk.

Dertil kommer en række indbyggede tendenser til interessekonflikter og

spekulationsadfærd for hedgefonde. Især gennem øget låneoptagelse, som har

bidraget til at forstærke kreditkrisen.

Den eksplosive stigning i de såkaldte kreditderivaler på det globale finansmarked,

har været en af hovedkanalerne for den verdensomspændende spredning af

kreditkrisen.

***

Det indbyggede dilemma i den globale økonomi er kommet klart til udtryk under

finanskrisen og de forudgående fem økonomisk fremgangsrige år: Den massive,

rigelige globale likviditet og kreditadgang har - sammen med den historisk lave rente

- bidraget til at opnå den høje realøkonomiske vækst i årene 2002-2007. Men dette

finansielle miljø har samtidig været ideelt for kapital- og hedgefondenes enorme

vækst og omfattende brug af ekstrem gældsætning for at opnå maksimalt kortsigtet

afkast.

University of Nottingham Business School/Barclay’s Private Equity, April 2008

Side 3 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

Med andre ord: Ideelle betingelser på finansmarkedet for den reale vækst i

virksomheder og jobs skaber samtidig grundlag for opbygning af en ny finansboble,

der underminerer fremgangen i realøkonomien! Det er dilemmaet, som nu, ifølge

IMF, har resulteret i den største finanskrise siden 2. Verdenskrig. Og nu nedjusteres

den økonomiske vækst - ikke blot i USA, men i EU og den globale økonomi.

***

I samfundets, virksomhedernes og medarbejdernes interesse, investorernes - dvs.

pensionsopsparernes - interesse er der behov for en ny regulering og lovgivning i

såvel de enkelte medlemslande, i EU og USA og i det globale samfund. Men Europa

bør tage initiativet.

I den dansk-europæiske aftale af 21. februar 2008 hedder det:

"På det indre

finansmarked er det af hensyns til lige konkurrencevilkår nødvendigt, at der stilles

EU-krav om åbenhed til kapital- og hedgefonde, som svarer til de krav, der gælder for

andre selskabsformer og investeringsforeninger"

På baggrund af de betydelige finansielle risici, den reale økonomi i dag udsættes for -

og kapital og hedgefondenes dominerende position på finansmarkedet - er det svært

at se nogen forsvarlig begrundelse for, at disse aktører fortsat skal holdes helt

udenfor en fælles regulering. Derfor er der brug for en sammenhængende indsats -

og et dansk-europæisk initiativ. Det handler ikke om at afskaffe kapital- eller

hedgefonde - det drejer sig om at ændre adfærd og begrænse tendenserne til

ekstrem gældsætning, markedsmisbrug og nye finansielle risici for stabiliteten.

Det haster med at komme i gang med udformningen af nye regler for hele

finansmarkedet inkl. kapital- og hedgefonde. Et dansk-europæisk initiativ vil være

særdeles velvalgt: Behovet er erkendt - hos mange virksomheder og af

medarbejdere i Danmark og Europa forventes det, at der bliver taget fat om

problemerne.

Side 4 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

***

På europæisk plan bør der iværksættes en sammenhængende helhedsregulering,

som sikrer en både fair og konkurrenceneutral adfærdsændring for de

lånefinansierede kapitalfonde og hedgefonde m.fl. Det vil samtidig være et

væsentligt bidrag til at begrænse – helst eliminere – omfattende skadelige virkninger

for samfundet i forhold til fremtidige finanskriser.

De centrale spørgsmål, som et dansk initiativ til europæisk regulering af kapitalfonde

og hedgefonde bør fokusere på, er:



Ny åbenhed og gennemsigtighed på linje med alle andre aktører på

finansmarkedet.

Et stærkere finanstilsyn som kan sikre gennemsigtighed og

omkostningseffektivitet og foregribe/begrænse fremtidige finanskriser.

Sikre virksomhedernes langsigtede udvikling og lønmodtagernes rettigheder.

Begrænse interessekonflikter og markedsmisbrug.

Det er vigtigt, at initiativet har karakter af en sammenhængende indsats, som også

omfatter de finansielle aktører (investeringsbanker), som kapital- og hedgefondene

opererer og handler med i finansmarkedet. I modsat fald, kan der forudses nye

omgåelser og skævvridninger.

***

I.Ny åbenhed, gennemsigtighed og informationspligt for alle

Kapital- og hedgefonde udgør nu så vigtig en del af finansmarkedet i Europa – det

indre finansmarked – at der af hensyn til lige konkurrence bør stilles de samme krav

om åbenhed, som til alle andre aktører (jf. også ”Europapolitisk aftale” af 21. februar

2008). Konkret kan dette opnås gennem følgende initiativ:

Side 5 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

1.EU-registrering og godkendelse/autorisation af kapital- og hedgefondes

managementselskaber

For at sikre et velfungerede indre finansmarked i EU, baseret på gennemsigtig og lige

konkurrence, bør Kommissionen etablere en fælles ramme (direktiv) for registrering

og autorisation af de selskabsenheder (kommanditselskaber m.fl.), der kontrollerer

kapital- og hedgefondes investeringer, dvs. managementsselskaberne. En

autorisation vil give adgang til hele EU's finansmarked. Men for at opnå godkendelse,

skal managementselskabet oplyse følgende:



navn og hjemsted for de fonde de kontrollerer

identitet på fondenes bestyrere

selskabets indtjening og bonusordninger

aflønning af direktører og andre personer med investeringsansvar

relationer til prime brokers (investeringsbanker)

2.Bedre beskyttelse af institutionelle investorer (pensionskasser og

pensionsselskaber)

På linje med en ny EU-autorisation af managementselskaberne jf. pkt. 1, bør

Kommissionen etablere et direktiv for notifkation dvs. godkendelse af kapitalfonde

og hedgefonde, som vil operere i EU.

En sådan autorisation vil give fondene adgang til hele EU's indre finansmarked og

dermed til potentielle professionelle investorer inkl. pensionskasser og

pensionsselskaber m. fl. For at opnå godkendelse, inkl. fordelene hermed, skal

kapital- og hedgefondene oplyse:



den generelle investeringsstrategi og låntagning/gældseksponering

samlede fees/gebyrer samt fordelingen af disse (herunder aktieoptioner

tilbudt til medarbejdere)

komplet oversigt over fondens størrelse samt indskydere i fonden

hidtidige afkast

risikohåndteringssystem samt opgørelsesmetode for den samlede portefølje

information om fondens administrator

Side 6 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR



oversigt over hvor stor en del af fondens investeringskapital

selskabets/manageren af fonden selv har bidraget med

I dag gælder 27 højest forskellige nationale regler for adgang til det nationale

marked. Den fælles autorisation for managmentselskaber og fondes (jf. punk 1 og 2)

vil også omfatte offshore-fonde, der driver forretning i EU. Ingen kapitalfonde vil få

mulighed for at operere uden passende registrering og autorisation. Profesionelle

investorer inkl. pensionsselskaberne vil være interesserede i ordnede, gennemsigtige

forhold – registrering vil også fremme mindre kapitalfondes – inkl. venturefondenes

– muligheder for at rejse kapitalindskud.

3.Relevant information til pensionsselskaber m. fl.

EU-Kommissionen og tilsynsmyndighederne må derudover sikre, at

indskyderne/investorerne i kapitalfondene – d.v.s. pensionsselskaber m. fl. sikres, at

de ikke blot får masser af information men også relevant og sammenlignelig

information – svarende til fx det forenklede prospekt for UCITS (jf. Annex).

4.Stop for kapitalfondens "misbrug" af kommanditselskabsformen

Kommanditselskaber var oprindeligt tiltænkt som en egnet selskabsform for små

erhvervsdrivende, der ikke skulle overbebyrdes med administrative krav til

regnskaber og åbenhed. I dag bruges

kommanditselskabsformen

(på engelsk limited

partnerships) i stor stil som juridisk ramme for kapitalfondenes aktiviteter. Ved at

organisere kapitalfondene som kommanditselskaber undgår de således EU's krav om

åbenhed, offentlighed og regskabsaflæggelse. EU's regler bør omgående revideres,

så aktieselskabslovgivningens krav om åbenhed og regnskabsaflæggelse også

kommer til at gælde for kommanditselskaber.

***

II. EU-bidrag til og værktøjer, der skal sikre bedre fungerende finansmarkeder

Side 7 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

Den aktuelle finanskrise og de forudgående års erfaringer har dokumenteret et

påtrængende behov for et forstærket finanstilsyn og begrænsning af ekstrem

gældsætning. Følgende nye EU-initiativer foreslås:

1. Krav om stærkere kapitalgrundlag og -reserver

I dag stiller flere EU-direktiver (CRD, UCITS, Solvens I+II, IORPs, m.fl.) (jf. Annex) en

lang række krav til forsikringsselskabers, kreditinstitutters, bankers

investeringsforeninger- og selskabers kapitalgrundlag. Uanset juridisk

organiseringsform (herunder ved brug af kommanditselskaber) bør der fra

Kommissionens side foreslås EU-lovgivning, der sikrer et tilstrækkeligt

kapitalgrundlag i den enhed (kapitalfondsselskabet) kontrollerer den opkøbte

virksomhed. Dette krav til kapitalgrundlaget skal gælde for alle fonde, der opererer i

EU, uanset hvor de måtte være registreret. Kapitalkravsdirektivet2 bør revideres

med henblik på at inkludere disse lovpligtige kapitaldækningskrav.

2.Grænser for hedgefondes gældsætning

Kommissionen bør overveje at fastsætte et øvre loft over hedge fondes

gældssætning med henblik på at sikre en højere grad af stabilitet i det europæiske

finansielle system. Hertil kan anvendes benchmarks.

3.EU registrering af strukturerede kredit- og gældsprodukter

Kommissionen bør etablere et offentligt register over strukturerede produkter på de

europæiske finansmarkeder.

4.Et offentligt europæisk kreditvurderingsinstitut (Credit Rating Agency)

I forbindelse med revisionen af direktiv 2006/48/EF

bør kommissionen etablere et

offentligt europæisk kreditvurderingsinstitut med henblik på at styrke konkurrencen

og øge gennemsigtigheden i sektoren, som i dag er helt domineret af kun tre

institutter (Moody’s, S&P og Fitchs).

Side 8 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

5.En fælleseuropæisk tilsynsmyndighed

Kommissionen bør etablere en fælleseuropæisk tilsynsmyndighed, der dækker alle

dele af sektoren for finansielle tjenesteydelser: kapitalmarkeder, markedet for

derivater, securitization, forsikrings- og banksektoren m.m.

***

III. Lønmodtagerrettigheder og virksomhedernes udvikling og konkurrenceevne

De lånefinansierede opkøb, udgjorde for Europa, godt 2.000 mia. kr. alene for 2006 –

det svarer til mere end 2 gange prisen for C20 under ét på den danske fondsbørs!

Kapitalfondsejerskab er i dag en af verdens største arbejdsgivergrupper.

Kapitalfondenes lånefinansierede opkøb (LBO) af virksomheder indebærer ofte

ekstrem gældsbelastning og værdiudtræk, der forringer virksomhedens langsigtede

investerings- og konkurrenceevne.

Medarbejderrettigheder kommer i klemme, og presset stiger for fyringer og

forringede

arbejdsvilkår,

som

følge

kapitalfondenes

værdiudtræk

virksomhederne.

Indenfor de offentlige forsyningsvirksomheder, bl.a. telekommunikation, har vi set

nye opkøbsbølgter, som omfatter bl.a. danske TDC, irske eircom og bulgarske BTC.

Det har tydeligt svækket konkurrence- og investeringsevnen. Det står i klar modstrid

med

EU's

vedtagne

Lissabon-strategi

inkl.

Europas

overgang

til

informationssamfundet.

I ”Lisbon Agendaen 2010 Information Society Initiative” fra juni 2000 fastslås EU's tre

hovedprioriteter:



at etablere et europæisk informationsforum med konkurrencedygtige

teletjenester.

at styrke innovation og investering i ikt-forskning (information,

kommunikation og tekonologi)

at skabe et sammenhængende europæisk informationssamfund, der

fremmer beskæftigelsen og en bæredygtig udvikling.

Side 9 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

Men Europa er kommet bagud i bl.a. udvikling af bredbånd og 3D-mobiltjenester,

som følge af færre ny-investeringer!

***

De negative konsekvenser af kapitalfondenes lånefinansierede opkøb med

overdreven gældssætning bør begrænses gennem:

Nye initiativer, der kan sikre de offentlige – service- og forsyningsvirksomheders

udvikling og konkurrenceevne i lyset af den fælles IT-målsætning.

Bedre beskyttelse af virksomhedernes medarbejdere ved

kapitalfondsovertagelser.

Direktiv 2001/23/EF om varetagelse af arbejdstagernes

rettigheder i forbindelse med overførsel

bør omgående revideres således, at medarbejdere

og deres bestyrelsesrepræsentanter i virksomheder, der bliver overtaget af kapitalfonde har

den samme forhåndsinformations- og konsultationsrettigheder, som det er tilfældet i

traditionelle fusioner og virksomhedsovertagelser.

Grænser for kapitalfondes gældssætning af virksomheder

"Kapitaldirektivet" (Direktiv 77/91/EF), (jf. Annex) bør udvides, således det

fastlægger et passende, maksimalt gældsniveau i virksomheder, overtaget

kapitalfonde, evt. ved hjælp af benchmarks. I tillæg til en sådan grænse bør

kommissionen opfordre medlemslandene til at indføre skattemæssige konsekvenser

(herunder fjernelse af skattefradrag) efter bedst praksis i de enkelte medlemslande.

Grænser for udtyndning af kapitalen i virksomheder overtaget af kapitalfonde

"Kapitaldirektivet" (Direktiv 77/91/EF) bør tilpasses med henblik på at fastsætte en

minimumsgrænse af egenkapital under hensyntagen til virksomhedernes langsigtede

konkurrencekraft. Kommissionen bør også uden forsinkelse foreslå regler, der

kræver af direktionen i målvirksomheder, at alle kapitalbevægelser ud af

Side 10 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

virksomheden (herunder særlige aktieudbytter) er i overensstemmelse med

virksomhedens langsigtede interesser. Især direktiv 1978/660/EØF af 25. juli 1978

om årsregnskaberne for visse selskabsformer bør revideres med henblik på at opnå

dette resultat.

EU-kommissionen bør tage et nyt initiativ til styrkelse af virksomhedernes sociale

ansvar.

***

IV. Interessekonflikter

Kapitalfondenes og hegdefondenes aktiviteter rejser en række problemer om

interessekonflikter:



Mellem kapitalfondene som opkøber, investeringsbanker som lånefinansiel

formidler og rådgiver for virksomheder – og den opkøbtes virksomheds

daglige ledelse.



Mellem kapital- og hegdefonde – og investeringsbanker, der på én og samme

tid formidler lån til dem og får en betragtelig del af deres indtjening herved.

Mellem kreditvurderingsbureauerne og de kunder, de betjener.

Mellem markedsadgang og et magtkoncentreret finansmarked, præget af

hedge- og kapitalfondene og investeringsbanker.

Følgende EU- initiativer bør iværksættes:

1.Kapitalfonde

Kommissionen bør udforme regler, som håndterer interessekonflikter mellem

kapitalfondspartnerne og den daglige ledelse af den virksomhed, der opkøbes - og

andre aktører, som har betydelig indtjening på opkøbet fx låneformidlere

(investeringsbanker). De nye regler bør omfatte informationspligt om alle honorarer,

bonusordninger, aktieoptioner og incitamentsprogrammer, der modtages af daglig

ledelse og bestyrelse.

Side 11 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

2.Kreditvurderingsbureauer

Kommissionen bør udforme regler, der kan håndtere de indbyggede

interessekonkfliter i kreditvurderingsbureauernes forretningsmodel, og deres

samspil mellem kapital- og hedgefonde, inkl. banker og andre aktører på

finansmarkederne.

3.Investeringsbanker (prime brookers) kapital- og hedgefonde

Kommissionen bør – i tilknytning til de foreslåede omstrammede krav om

kapitalfondsreserver – vurdere, hvordan den risiko for interessekonflikt kan

begrænses:

a.Mellem investeringsbanker (prime brookers) og hedgefonde, hvor långivning ofte

smittes/påvirkes af udsigten til betydelige honorarer fra hedgefondene.

b.Mellem kreditbanker og kapitalfondene, hvor bankens rådgivning ofte påvirkes af

udsigten til betydelige honorarer fra kapitalfondene (via serviceaftaler i tillæg til

virksomhedsopkøb).

c.Kommissionen bør udforme nye effektive bestemmelser for hermestisk adskillelse

(såkaldte ”Chinese Walls”) mellem investeringsbankens låneformidling til

kapitalfonde – og deres øvrige rådgivning, værdipapirhandel etc.

4.Markedsadgang og konkurrencebegrænsning

Kommissionens generaldirektorat for konkurrence bør lancere en undersøgelse af

markeds- og magtkoncentrationen på det finansielle marked inden for følgende

sektorer: kapital- og hedgefonde, investeringsbanker og kreditvurderingsselskaber.

***

V. Off-shore skatteunddragelse

På grundlag af de nye regler om åbenhed og gennemsigtighed iværksætter

Kommissionen en første analyse af de voksende skatteunddragelser fra EU's

velfærdsstater, der følger af kapital- og hedgefondes placering offshore.

Side 12 af 13

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

020508/ PNR

***

EU's indre finansmarked er i dag iblandt verdens stærkeste – det indre markeds

økonomiske rolle er de facto 10 pct. større end USA's .

Realøkonomisk har EU derfor et betydeligt potentiale for at tage initiativet til en ny

og bedre regulering, der kan skubbe til et åbent og gennemsigtigt finansmarked. Det

vil samtidig kunne danne grundlag for et fremtidigt realistisk samarbejde med USA

og andre globale aktører.

Side 13 af 13