Finanstilsynet   8. juni 2007

 

Redegørelse vedrørende Finanstilsynets notat om udsteders pligt til at offentliggøre intern viden

 

Den 20. april 2007 offentliggjorde Finanstilsynet et notat om udstederes, f.eks. børsnoterede selskabers, pligt til at offentliggøre intern viden.

 

Efter offentliggørelsen af notatet har to professorer samt Dansk Industri og Finansrådet kritiseret Finanstilsynets fortolkning af reglerne.

 

Dette notat indeholder en kort redegørelse for baggrunden for Finanstilsynets notat, fortolkningen af pligten til at offentliggøre intern vi­den, andre landes gennemførelse af EU-reglerne, en sag fra Holland, samt de praktiske konsekvenser af gennemførelsen af EU-reglerne.

 

Baggrunden for Finanstilsynets notat om udsteders pligt til at offentliggøre intern viden

 

Fondsrådet har behandlet en principiel sag om et børsnoteret selskabs pligt til at offentliggøre intern viden til markedet og har i den forbindelse fortolket reglerne efter gennemførelsen af markedsmisbrugsdirektivet og Kommissionens gennemførelsesdirektiv i dansk ret.

 

Fondsrådet har kompetence til at træffe afgørelse i sager af principiel karakter. Det er således Fondsrådet, der på administrativt plan fastlægger prak­sis på børsområdet, herunder vedrørende børsnoterede virksomheders pligt til at offentliggøre intern viden. 

 

Fondsrådet er sammensat af medlemmer med bl.a. økonomisk og juridisk sagkundskab samt repræsentanter for bl.a. Dansk Industri og Finansrådet.

 

Fondsrådet og Finanstilsynet kan på grund af tavshedspligten ikke kom­men­tere konkrete sager, ligesom kun sager, hvor sagens parter i tilstræk­kelig grad kan anonymiseres, kan offentliggøres.

 

Finanstilsynet har fundet det nødvendigt at udarbejde et notat om udste­deres, herunder børsnoterede selskabers, pligt til at offentliggøre intern viden, således at virksomhederne er bekendt med den fortolkning af lovgivningen, som ligger til grund for Fondsrådets afgørelse. Notatet er således udarbejdet for at give virksomhederne information om retstilstan­den efter gennemførelsen af markedsmisbrugsdirektivet i dansk ret. Fi­nans­tilsynets notat indeholder den samme fortolkning, som Fondsrådet lag­de til grund ved behandling af den pågældende sag.

 

Baggrunden for Fondsrådets fortolkning af udsteders pligt til at offentliggøre intern viden

 

Baggrunden for Fondsrådets behandling af den pågældende sag har været Finanstilsynets gennemgang af den nuværende lovgivning og forarbejder, den foreliggende litteratur, de bagvedliggende direktiver og deres for­histo­rie samt fortolkningsbidrag fra CESR, Den Europæiske Komite for Vær­di­papirtilsyn.

 

I den forbindelse har det været væsentligt at fortolke reglerne i overens­stemmelse med deres ordlyd, konteksten, som de indgår i, direktivernes for­mål og de fortolkningsbidrag, der findes i CESR's tekniske rådgivning.

 

For så vidt angår den nærmere juridiske vurdering henvises i øvrigt til Finans­tilsynets notat, der vedlægges som bilag.

 

Fortolkningen af pligten til at offentliggøre intern viden til markedet

 

Pligten til at offentliggøre intern viden

Intern viden er specifikke oplysninger, som ikke er offentliggjort, om selskabet eller værdipapirerne, som må antages mærkbart at få betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. Hvorvidt der foreligger intern viden er en konkret vurdering. Ethvert trin i en proces, f.eks. i forbindelse med en fusion, kan i sig selv udgøre intern viden. Herunder kan oplysninger om igangværende forhandlinger, f.eks. om et overtagelsestilbud, udgøre in­tern viden, selv om det ikke er sikkert, at tilbuddet gennemføres.

 

Et selskab, der har aktier optaget til notering eller handel på en fondsbørs eller en autoriseret markedsplads, har pligt til hurtigst muligt at offent­lig­gøre intern viden, der direkte vedrører selskabets virksomhed, til marke­det.

 

Pligten til at offentliggøre den interne viden indtræder umiddelbart, når det forhold eller den begivenhed, der udgør intern viden, forligger eller er indtrådt.

 

Et selskab kan under visse betingelser udsætte offentliggørelse af den interne viden for ikke at skade selskabets berettigede interesser. Det forudsætter bl.a., at den interne viden kan holdes fortrolig. Berettigede interesser kan f.eks. være igangværende forhandlinger, hvor offentlig­gø­rel­se vil kunne påvirke forhandlingernes normale forløb.

 

Hvis intern viden, der ikke er offentliggjort, videregives til uvedkommen­de, skal selskabet straks offentliggøre den interne viden. Dette kan f.eks. være tilfældet, hvis oplysningerne lækkes til pressen.

 

Den EU-retlige baggrund for pligten til at offentliggøre intern viden til markedet

Reglerne om pligten til at offentliggøre intern viden er fastlagt i markeds­misbrugs­direktivet og i Kommissionens gennemførelsesdirektiv, der er ud­ar­bejdet med hjemmel i markedsmisbrugsdirektivet.

 

Det overordnede formål med direktiverne er at sikre finansmarkedernes integritet i EU og forbedre investorernes tillid til disse markeder. Insiderhandel og kursmanipulation hindrer fuld markedsgennemsigtig­hed, der er en forudsætning for, at alle økonomiske aktører vil handle på fi­nans­markederne i EU.

 

Hurtig og korrekt offentliggørelse af viden fremmer tilliden, mens udste­de­rens selektive udbredelse af oplysninger kan føre til, at investorerne mis­ter tilliden til finansmarkederne.

 

Formålet med offentliggørelse af intern viden, der direkte vedrører udsteder, er at sikre et højt informationsniveau og en effektiv prisdannel­se på de værdipapirer, der er optaget på et reguleret marked, f.eks. på en fonds­børs. Reglerne sikrer, at samtlige markedsdeltagere har lige adgang til hurtig og relevant information om udstederne og værdipapirerne.

 

Kommissionens gennemførelsesdirektiv er udarbejdet på baggrund af tek­nisk rådgivning udarbejdet af CESR.

 

Fortolkningen af pligten til at offentliggøre intern viden efter værdipapir­han­dels­loven

Udgangspunktet for fortolkningen af udstederes pligt til at offentliggøre intern viden er ordlyden af bestemmelserne om dette i værdipapirhan­dels­lo­ven.

 

Reglerne om udstederes pligt til at offentliggøre intern viden skal forstås i overensstemmelse med markedsmisbrugsdirektivet og Kommissionens gen­nem­førelses­direktiv, da reglerne overvejende er en gennemførelse af di­rek­tivernes regler.

 

På denne baggrund er det Finanstilsynets forståelse, at pligten til at of­fent­lig­gøre intern viden indtræder umiddelbart, når den interne viden fo­re­ligger.

Der er imidlertid uenighed om, hvornår pligten til at offentliggøre intern viden indtræder, og bemærkningerne til bestemmelsen kan give anledning til fortolkningstvivl.

 

Det er således anført af blandt andet professor Jesper Lau Hansen, at pligten til at offentliggøre intern viden først indtræder, når det forhold el­ler den begivenhed, der udgør intern viden, er indtrådt eller besluttet.

 

Det er imidlertid Finanstilsynets vurdering, at det følger af bestem­mel­ser­nes ordlyd, konteksten som bestemmelserne indgår i, samt af de fortolk­nings­bidrag, der findes i CESR's tekniske rådgivning, at pligten til at of­fent­liggøre intern viden indtræder på det tidspunkt, hvor det forhold eller den begivenhed, der udgør intern viden, foreligger.

 

En forståelse, hvor pligten til at offentliggøre intern viden indtræder på et senere tidspunkt, end hvor den interne viden opstår, er ikke i overensstemmelse med direktivernes hensigt om, at samtlige markedsdel­ta­gere skal have lige adgang til hurtig og relevant information om selska­ber­ne og værdipapirerne. En sådan forståelse vil også indskrænke indhol­det af undtagelsen, der giver udsteder mulighed for at udsætte offentlig­gø­rel­se af intern viden for ikke at skade selskabets berettigede interesser, og gøre eksemplet på berettigede interesser irrelevant. Eksemplet vedrø­rer igangværende forhandlinger, hvor en offentliggørelse vil kunne påvir­ke disse forhandlingers udfald. Eksemplet fremgår af Kommissionens gen­nem­førelsesdirektiv og er gentaget i den danske lov. Endelig er det Finanstilsynets vurdering, at andre landes gennemførelse af EU-reglerne heller ikke indeholder en forståelse, hvor intern viden skal offentliggøres på et senere tidspunkt, end hvor den interne viden opstår, medmindre udstederen kan udsætte offentliggørelsen.

 

Det er Finanstilsynets vurdering, at den rejste kritik blandt andet er en følge af, at det er kommet bag på nogle markedsdeltagere, at gennem­førel­sen af markedsmisbrugsdirektivet har betydet en ændring i reglerne om pligten til at offentliggøre intern viden.

 

Andre landes gennemførelse af EU-reglerne om udstederes pligt til at offentliggøre intern viden

 

I forbindelse med udarbejdelsen af notatet om pligten til at offentliggøre intern viden har Finanstilsynet undersøgt andre landes gennemførelse af mar­kedsmisbrugsdirektivet og Kommissionens gennemførelsesdirektiv for så vidt angår reglerne om pligten til at offentliggøre intern viden.

 

På den baggrund er det Finanstilsynets vurdering, at både Norge, Storbri­tan­nien og Tyskland ved deres gennemførelse af reglerne om udsteders pligt til at offentliggøre intern viden har anlagt samme forståelse af reg­ler­ne som Finanstilsynet.

 

Sverige har også gennemført reglerne om udsteders pligt til at offentliggøre intern viden. Sverige har dog valgt at opretholde et krav om offentliggørelse af oplysninger, som det var gældende inden direktivernes gennemførelse. Kravet går efter Sveriges vurdering videre end markeds­mis­brugs­direktivets krav. Det gør det, fordi de oplysninger, der skal of­fent­lig­gøres efter svensk ret, ikke kun er intern viden, men også visse andre oplysninger, som er omfattet af et videre begreb.

 

Da Sverige har valgt at opretholde et andet oplysningskrav, er det ikke muligt at konkludere noget præcist om den svenske gennemførelse i for­hold til fortolkningen i Finanstilsynets notat.

 

En ny sag fra Holland

 

Det fremgår af det hollandske finanstilsyns (AFM) vejledning om offentliggørelse af intern viden, at de hollandske regler om udstederes pligt til at offentliggøre intern viden kommer fra reglerne i markeds­mis­brugs­direktivet.

 

Det fremgår af vejledningen, at en udsteder har pligt til hurtigst muligt at offentliggøre intern viden, der direkte vedrører selskabets virksomhed.

 

For så vidt angår spørgsmålet om udsættelse af offentliggørelse fremgår det, at der kan opstå situationer, hvor en udsteder kan beslutte at udsætte of­fent­liggørelsen af den interne viden. Det er selskabet selv, der træffer en beslutning om udsættelse, og som bærer det fulde ansvar for en udsæt­telse. Det er en betingelse, at selskabet skal have en berettiget interesse i ud­sæt­telsen, og at oplysningerne kan holdes fortrolige.

 

Den 14. maj 2007 offentliggjorde det hollandske finanstilsyn, i overens­stemmelse hermed, en udtalelse vedrørende udsteders oplysnings­forplig­tel­se i forbindelse med forhandlinger om tilbud på selskabet ABN-AMRO. Det hollandske tilsyn bekræftede forpligtelsen for de relevante parter til fuldstændigt, korrekt og rettidigt at offentliggøre intern viden. Der kan ikke ske udsættelse af offentliggørelse af intern viden, når oplys­nin­­gerne er videregivet til uvedkommende. Når den interne viden ikke længere kan holdes fortrolig, skal selskabet straks offentliggøre den inter­ne viden. Dette forhindrer bl.a. insiderhandel, informationsulighed og vild­­led­ning af offentligheden.

 

Det er Finanstilsynets vurdering, at det hollandske finanstilsyns vejled­ning og tilsynets udtalelse i forbindelse med budprocessen på ABN-AMRO er i overensstemmelse med Finanstilsynets forståelse af udsteders pligt til at offentliggøre intern viden efter gennemførelse af markeds­misbrugsdirektivet i dansk ret.

 

De praktiske konsekvenser af gennemførelsen af EU-reglerne om markedsmisbrug

 

Efter gennemførelsen af EU-reglerne om markedsmisbrug er det afgø­ren­de for udstederes oplysningsforpligtelser, om en oplysning er intern vi­den. Det er en konkret vurdering, hvorvidt en oplysning er intern viden. Sel­ska­bet kan ved vurderingen lade sig vejlede af de faktorer og forhold, som er anført af CESR i deres tekniske rådgivning.

 

Gennemførelsen af EU-reglerne betyder, at en udsteder hurtigst muligt og umiddelbart skal offentliggøre intern viden, der direkte vedrører selska­bets virksomhed.

 

Det kan i nogle tilfælde betyde, at en udsteder er nødt til at offentliggøre intern viden på et tidligere tidspunkt end udstederen skulle før markeds­mis­brugs­direktivets gennemførelse, medmindre selskabet er berettiget til at udsætte offentliggørelsen.

 

Tidligere indeholdt værdipapirhandelsloven alene en generel fastlæggelse af den særlige oplysningsforpligtelse for udstedere. Den generelle oplys­nings­forpligtelse kunne suppleres af mere specifikke regler fastsat af de en­kel­te markedspladser.

 

Med gennemførelsen af markedsmisbrugsdirektivet og Kommissionens gennemførelsesdirektiv indeholder værdipapirhandelsloven nu specifikke regler om udsteders oplysningsforpligtelser. Det betyder, at udstedere er un­der­lagt de samme oplysningsforpligtelser, uanset om værdipapirerne er op­ta­get på f.eks. Københavns Fondsbørs eller Dansk Autoriseret Mar­keds­plads.

 

Det betyder også, at udstedere skal offentliggøre intern viden, der direkte vedrører selskabets virksomhed, når den interne viden opstår, medmindre ud­stederen er berettiget til at udsætte offentliggørelsen. Udsættelse af of­fent­lig­gørelse af intern viden sker på selskabets ansvar.

 

Hvis en udsteder har udsat offentliggørelse af intern viden, og den interne viden eller dele heraf videregives til uvedkommende, f.eks. lækker til pressen, skal selskabet straks offentliggøre den interne viden. Det er dog vigtigt at understrege, at en udsteder ikke har pligt til at kommentere løse rygter i f.eks. pressen.