ØKONOMI- OG ERHVERVSMINISTEREN 26. november 2004 Besvarelse af spørgsmål   3 (L 13) stillet af Folketingets Erhvervsud- valg den 23. november 2004. Spørgsmål   3: Ministeren  bedes  kommentere  henvendelsen  af  22.  november  2004  fra Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, jf. L 13  – . Svar: Professor,  dr.jur.  Jesper   Lau  Hansen  peger  i  sit  brev  på  tre   forhold vedrørende  lovforsla get  L  13,  som  Erhvervsudvalget  efter  hans  mening bør  give  særlig  opmærksomhed  under  udvalgsbehandlingen. Jesper  Lau Hansen anfører, at der er foretaget ændringer i forslaget i forhold til det udkast, der af Finanstilsynet var sendt i høring, og at det derfor ikke har været muligt at kommentere på disse ændringer. Indledningsvis  kan  jeg  oplyse,  at  baggrunden  for,  at  der  er  foretaget ændringer i lovforslaget i forhold til udkastet,   der blev sendt i høring, er , at   der   er   taget   hensyn   til   de   bemærkninger,   der   er   fremkommet   i høringssvarene og ved den lovtekniske gennemgang af lovforslaget.    Det   første    emne,   som   Jesper   Lau   Hansen   behandler   i   sit   brev   til Erhvervsudvalget, er forslaget til den nye bestemmelse i lovens § 35, stk. 2, nr. 1. Med forslaget til § 35, stk. 2, nr. 1, indføres  en  undtagelse til forbuddet mod insiderhandel. Bestemmelsen undtager køb af værdi   papirer, der sker som  et  nødvendigt  led  i  gennemførelsen  af    et fremsat  offentligt  købsti l- bud med det formål at få kontrol over et selskab, der har   aktier optaget til notering eller handel på en fondsbørs, en autoriseret marked  splads eller et tilsvarende  reguleret  marked  for  værdipapirer    (“ målselskabet “) .  Undta- gelsen  gælder,    såfremt  den  interne  viden  er  erhvervet  i  forbindelse  med en undersøgelse af selskabet, der er foretaget med henblik på fremsætte l- se af købstilbu ddet. Jesper Lau Hansen giver udtryk for, at den foreslåede ordlyd medfører, at tilbudsgiver lovligt kan fremsætte et tilbud, der ikke afspejler den interne viden, for eksempel ved at afgive et tilbud, der er lavere end den interne viden tilsiger. Det  er  en  korrekt  forståelse  af  bestemmelsen,  a t  det  ikke  kræves,  at  det ØKONOMI- OG ERHVERVSMINISTERIET Slotsholmsgade 10-12 1216 København K Tlf. 33 92 33 50 Fax 33 12 37 78 CVR-nr 10 09 24 85 [email protected] www.oem.dk

2/5 afgivne  tilbud  og  herunder  tilbudsprisen  skal  afspejle  den  interne  viden, som tilbudsgiver har på tilbudstidspunktet. Det er i praksis meget udbredt, som Jesper Lau Hansen korrekt skriver, at der  ved  forberedelsen  af  et  offentligt  overtagelsestilbud  foretages  en  så- kaldt "due diligence", dvs. en undersøgelse af målselskabets forhold. Ti  l- budsgiver tager denne viden i betragtning, når han  fastsætte     sit tilbud . I praksis indgår imidlertid andre  parametre end den viden, som indhentes i  forbindelse  med  en  såkaldt  "due  diligence".  Tilbuddet   vil  ofte  afspejle tilbudsgivers  forventning  til  mulige  synergieffekter  i  forbindelse  med overtagelse af det selskab, som tilbuddet vedrører.  Tilbudsgivers fastsæ  t- telse af en pris for målselskabet  vil derfor ofte være et resultat af både ti   l- budsgivers  forhold  og  målselskabets  forhold.   Tilbuddet  kan  endvidere gø res højt eller lavt af strategiske grunde, for eksempel fordi der med ti l- buddet indledes en "budkrig". Dette er de fleste aktionærer   klar over. Den  foreslåede  bestemmelse   skal  ses  som  en  undtagelse  til  forbuddet mod  insiderhandel.  Forslaget  til  undtagelsen  stammer  fra  markedsmis- brugsdirektivet  og  begrundelsen  for  undtagelsen  er,  at  et  målselskab  e l- lers  ville  kunne  forhindre  fremsættelsen  af  et  o  vertagelsestilbud  ved  at give  tilbudsgiver  intern  viden  i  forbindelse  med  en  due  diligence.  Dette formål  med  undtagelsen  vil  ikke  i  samme  omfang  kunne  tilgodeses,  s å- fremt der i bestemmelsen indsættes et krav om, at tilbuddet skal afspe  jle den interne viden. Som  det  fremgår  af  lovbemærkningerne,  er     aktionærerne  i  målselskabet beskyttede af reglerne i værdipapirhandelslovens §§   31 og 32, der regule- rer overtagelsestilbud samt af reglerne i en tilhørende  bekendtgørelse . Det følger af   denne bekendtgørelse , at bestyrelsen i målselskabet er fo r- pligtet til at udarbejde en redegørelse til selskabets aktionærer om fo   rdele og ulemper ved tilbuddet, herunder set i forhold til selskabets forventede udvikling. Bestyrelsen har således mulighed for i sin udtalelse at imø  degå et tilbud, der er “ for lavt“ . Det  følger  desuden af bekendtgø n, at den tilbudte kurs mindst skal svare til den højeste kurs, tilbudsg iver har betalt for de allerede erhvervede aktier. Jesper Lau Hansen er af den opfattelse, at den foreslåede fo rmulering ik- ke er hensigtsmæssig, og foreslår i stedet, at    det i lovteksten til § 35, stk. 2, nr. 1, fremgå r, at undtagelsen alene gælder, hvis tilbuddet afspejler den interne viden. En tilføjelse som den af Jesper Lau Hansen  foreslåede, må på ovennæv n- te  baggrund vurderes at indebære en unødig indskrænkning af tilbudsg i- vers mulighed for at fastsætte sit tilbud   på en måde, som tilbudsgiver s  y- nes hensigtsmæssig. En  sådan indskræ nkning kan ikke begrundes i hen- synet til aktionærerne, d  a deres interesser varetages af reglerne om over-

3/5 tagelsestilbud. Herudover vil det være yderst vanskelig  t i praksis at administrere en regel som foreslået af Jesper Lau Hansen, idet den indebærer, at en tilbudsgiver konkret skal vurdere, hvilken værdi den interne viden måtte have    for til- buddet.  Et  retsområde  som  insiderhandel   kræver    efter  min  opfattelse  af retssikkerhedsmæssige  årsager     klare  retsregler.  En  regel  som  den  af  Je- sper Lau Hansen foreslåede  vil ikke medvirke til at opfylde dette krav. Endelig vil der være en risik  o for, at en regel som foreslået af Jesper Lau Hansen  vil  virke  hæmmende  på  erhvervslivets  mulighed  for  at  foretage hensigtsmæssige opkøb af virkso   mheder. Jeg  finder  derfor  på  denne  baggrund  ikke  anledning  til  at  ændre  på  den foreslåede bestemmelses ordlyd. Det   andet   emne,   som   Jesper   Lau   Hansen   omtaler   i   sit   brev   til Erhvervsudvalget, er forslaget til den nye bestemmelse i lovens § 35, stk. 2, nr. 2. Forslaget til bestemmelsen i § 35, stk. 2, nr. 2, medfører en undtagelse til forbuddet  mod  insiderhandel  i  §  35,  stk.  1.  Undtagelsen  gælder  i  de tilfælde  ,  hvor  køb  eller  salg  af  et  værdipapir  sker  for  at  opfylde  en forpligtelse, der er forfalden og baseret på en aftale, der er indgået, inden personen fik intern viden. Jesper Lau Hansen bemærker indledningsvis,   at lovforslaget anvender en formulering, der afviger fra artikel 2, stk. 3, i markedsmisbrugsdirektivet, hvilket   kan   give   tvivl   om   den   tilsigtede   rækkevidde   af   undtagelsen. Jesper   Lau   Hansen   foreslår   på   den   baggrund,   at   man   vælger   at implementere markedsmisbrugsdirektivets artikel 2, stk. 3, mere ordret. Jeg kan indledningsvis oplyse, at årsagen til, at man ved udformningen af lovforslaget har valgt en formulering, der afviger fra formuleringen i den danske version af direktivet, er, at den danske oversæ  ttelse af direktivets artikel 2, stk. 3, er upræcis. Af de øvrige sprogver   sioner  fremgår det, at forudsætning  en  for,  at  undtagelsen  i  direktivets  artikel  2,  stk.  3,  kan anvendes,  er,  at  insideren  har  en  forpligtelse  til  at  købe  eller  sælge værdipapirer  ,  og  at  denne  forpligtelse  er  forfalden  på  tidspunktet,  hvor insideren gennemfører sin handel med værdipapirer. Betingelsen om, at forpligtelsen skal være forfalden, er ikke kommet med i den danske oversæ  ttelse. Derimod fremgår det  som nævnt   af de øvrige sprogversioner   af   direktivet,   at   undtagelsen   kun   finder   anvendelse, såfremt forpligtelsen er forfalden. Som Jesper  Lau Hansen selv skriver, er der gode grunde til at vælge en gennemførelse   af direktivet i dansk lovgivning, der holder sig så tæt    som

4/5 muligt på direktivets ordlyd. Med formuleringen af bestemmelsen i § 35, stk. 2, nr. 2, har man efter min vurdering netop taget hensyn til dette, idet der  ikke  kun  er  lagt  vægt  på  ordlyden  af  den     danske  oversættelse  ,  men også på de øvrige sprogversioner. Jeg finder derfor ikke grundlag for at ændre på ordlyden af bestemmelsen i lovforslaget. Jesper Lau Hansen anfører  desuden, at udtalelserne i lovbemærkningerne til  bestemmelsen  til  §  35,  stk.  2,  nr.  2,  hvorefter  bestemmelsen  kun omfatter  optionsaftaler,  hvor  det  er  optionsgiver ,  der  efterf ølgende  har opnået intern viden,  næppe   er korrekte. Jesper Lau Hansen mener, at det er tvivlsomt, om markedsmisbrugsdirektivets artikel 2, stk. 3, skal anvendes så specifikt på forpligtelser, som de danske lovbemærkninger lægg er til grund, eller om bestemmelsen  mere  generelt  skal  forstås  som  en  selvfølgelig  undtagelse til  forbuddet  mod  insiderhandel  i  tilfælde  af  efterfølgende  intern  viden. Jesper  Lau  Hansen  giver  udtryk  for,  at  undtagelsen  også  bør  kunne anvendes i forhold til en optionshaver. Jeg kan oplyse, at Kommisionen under udarbejdelsen af lovforslaget blev spurgt  om,  hvordan  bestemmelsen  i  direktivets  artikel  2,  stk.  3,  skal forstås.  Kommissionen oplyste, at bestemmelsen alene omfatter tilfælde, hvor   insideren   har   en   forpligtelse,   og   at   bestemmelsen   ikke   kan udstrækkes  til  også  at  omfatte  situationer,  hvor  insideren  kun  har  en rettighed. Som  Jesper  Lau  Hansen  selv  anfører ,  er  det  kun  optionsgiveren,  der  er forpligtet  af  en  optionsaftale.  Optionshaveren  har  derimod  kun  en  ret  - men ikke en pligt – til at kræve aftalen opfyldt. Det  er  derfor  anført  i  bemærkningerne  til  lovforslaget,  at undtagelsen ikke  er  anvendelig  på  optionshavers  udøvelse  af  optioner  eller  andre rettigheder til at købe eller sælge værdipapirer. De rimod vil undtagelsen kunne anvendes i forhold til en optionsgiver, der opfylder sin forpligtelse i henhold til en optionsaftale.   Udtalelserne    i    lovbemærkningerne    har støtte    både    i      ordlyden    af bestemmelsen  i  direktivet  samt  tilkendegivelser  fra  Kommissionen,  og jeg   finder   derfor   heller   ikke   på   dett e   punkt   grundlag   for   at   ændre lovforslaget. Jeg kan i øvrigt oplyse, at udtalelserne i lovbemærkningerne vedrørende optionsaftaler  bl.a.  blev  indsat  i  forslaget  for  at  tilgodese  nogle  af  de bemærkninger til   lovforslaget, som var fremkommet under høringen.  Jeg kan således henvise til høringssvarene fra Dansk I  ndustri og Københavns Fondsbørs A/S.

5/5 Jesper Lau Hansen giver ligeledes udtryk for, at udtalelserne vedrøre nde optioner i lovbemærkningerne afviger fr  a retsstillingen i de øvrige nord i- ske lande samt Finanstilsynets egen praksis.   Det er korrekt, at man i norsk og svensk ret har undtagelser fra forbuddet mod insiderhandel, som omfatter både  optionshaver og optionsgiver. Det er også korrekt, at Finanst ilsynet, som nævnt af Jesper Lau Hansen,   ved en afgørelse af 19. august 2004 har udtalt, at udnyttelse af medarbejde r- optioner  under visse betingelser ikke omfattes af forbuddet mod insider- handel i lovens § 35, stk. 1. Udnyttelse  af  optioner  omfattes  imidlertid  –   i  lighed  med  andre  former for køb og salg af værdipapirer     –  alene af forbuddet mod insiderhandel, såfremt de almindelige betingelser for anvendelsen af forbuddet mod i n- siderhandel i lovens § 35, stk. 1, er opfyldte, hvilket også er understreget i bemærkni Jeg skal i den forbindelse gøre opmærksom på , at der ikke med lovforsla- get  foretages  ændringer  i  formuleringen  af  lovens  forbud  mod  inside  r- handel  i  §  35,  stk.  1.  Forslaget  medfører  derfor  heller  ikke  nogen  in d- skrænkning i   ledende medarbejderes  eller andre  optionsindehaveres mu- lighed for at udnytte tildelte optioner i forhold til, hvad der gælder efter de nuværende regler. Jesper  Lau  Hansens bemærkninger om, at der med forslaget indføres en kriminalisering af udnyttelsen af en optionsaftale er derfor efter min op- fattelse ukorrekt. Det vil således også fremover   under normale omstændigheder være m u- ligt  for  den  ledende  medarbejder  og  andre  optionsindehavere  at  udnytte optioner, uanset om den ledende medarbejder måtte komme  i besiddelse af intern viden mellem tidspunktet for tildelingen og udnyttelsen af opti- onen. Retsstillingen efter den danske lovgivning vil derfor fortsat komme til at ligge på linje med, hvad der gælder i de andre nordiske la   nde. Jeg  finder  derfor  ikke  grundlag  for  at  ændre  på lovforslaget  på  dette punkt. Endelig  nævner  Jesper  Lau  Hansen    som  det  tredje  emne  i  sit  brev  til Erhvervsudvalget, at man bør overveje at ophæve reglen i aktieselskabslovens § 53, stk. 2. Aktieselskabslovens § 53, stk. 2, regulerer ledelsesmedlemmers aktiebe- siddelser, mens nærværende lovforslag har fokus på ledelsesmedlemmers (og nærtståendes) aktietransaktioner. Jesper Lau Hansens betragtninger omkring aktieselskabsloven er imidler-

6/5 tid relevante, da det naturligvis ikke er hensigten at pålægge virksomh   e- derne unødige byrder i form af dobbeltindberetningspligter. Jeg vil derfor tage op til overvejelse, om det er muligt og hensigtsmæssigt at ændre aktieselskabslovens § 53, stk.  2, i forbindelse med næste revis i- on af aktieselskabsloven, som forventes i foråret 2005.