Til lovforslag nr. L 13 Folketinget 2004 - 05 Betænkning afgivet af Erhvervsudvalget den   1. december 2004 Betænkning over Forslag til lov om ændring af lov om værdipapirhandel m.v. og lov om finansiel virksomhed (Gennemførelse af markedsmisbrugs - og prospektdirektivet) [af økonomi - og erhvervsministeren (Bendt Bendtsen)] 1. Udvalgsarbejdet Lovforslaget blev fremsat den 6. oktober 2004 og var til 1. behandling den 26. oktober 2004. Lov- forslaget blev efter 1. behandling henvist til behandling i Erhvervsudvalget. Møder Udvalget har behandlet lovforslaget i 3 møder. Høring Et udkast til lovforslaget har inden fremsættelsen været sendt i høring, og økonomi - og erhvervs- ministeren sendte den 19. august 2004 dette udkast til udvalget, jf. (folketingsåret  2003 - 04) alm. del bilag  574.  Den  19.  oktober  2004  sendte  økonomi -  og  erhvervsministeren  de  indkomne  høring s- svar samt et notat herom til udvalget. Skriftlige henvendelser Udvalget  har  i  forbindelse  med  udvalgsarbejdet  modtaget  en  skriftlig  henvendelse  fra  professor Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, s om er optrykt i bilag 2. Spørgsmål Udvalget  har  stillet  3  spørgsmål  til  økonomi   -  og  erhvervsministeren  til  skriftlig  besvarelse,  som denne  har  besvaret.  Et  af  udvalgets  spørgsmål  og  økonomi   -  og  erhvervsministerens  svar  herpå  er optrykt som bilag 2 til betæ  nkningen. 2. Indstillinger og politiske bemærkninger Et flertal i udvalget (udvalget med undtagelse af SF og EL) indstiller lovforslaget til vedtagelse uændret. Et mindretal i udvalget (SF og EL) indstiller lovforslaget til forkastelse ved 3. behandling. Enhedslisten   er   enig   i,   at reglerne   imod   insiderhandel,   kursmanipulation m.m.   skal   skærpes, men samtidig å bner loven mulighed for at gøre det nemmere at spekulere hen over landegrænserne. Når et prospekt  – et    reklamemateriale –   for nye aktier er godkendt i et land, skal det også  anerken- des i de EU-øvrige lande.

2 Hvis loven eksempelvis havde været gældende i slutningen af 1980’erne, ville dette have betydet, at de værdiløse aktier i    Hafnia, der dengang blev solgt med henvisning til et prospekt godkendt af det danske finanstilsyn, ikke alene kunne sælges til danske pensionskasser og andre, der led et mi  l- liardtab, men også kunne  have være  t solgt i andre EU-lande, hvor man ville have haft mere besvær med at gennemskue, at der var tale om værdiløse aktier. Tjóðve   ldisflokkurin,  Inuit  Ataqatigiit  og  Siumut  var  på  tidspunktet  for  betænkningens  afgive   lse ikke repræsenteret med medlemmer i udvalget og havde dermed ikke adgang til at komme med in  d- stillinger eller politiske udtalelser i betænkningen. En oversigt over Folketingets sammensætning er optrykt i betænkningen.   Else Winther Andersen (V)   Kim Andersen (V)   Svend Erik Hovmand (V) fmd. Christian Lund Jepsen (V)   Colette L. Brix (DF) nfmd.  Poul Fischer (DF) Carina Christensen (KF)   Lars Barfoed (KF)   Jann Sjursen (KD)   Frode Sørensen  (S) Jan Trøjborg  (S)   Jens Peter Vernersen (S)   Ole Vagn Christensen (S)   Peder Sass (S) Poul Henrik Hedeboe (SF)   Naser Khader (RV)   Pernille Rosenkrantz-Theil (EL) Tjóðveldisflokkurin,    Inuit Ataqatigiit og Siumut havde ikke medlemmer i udvalget. Folketingets sammensætning Venstre, Danmarks Liberale Parti (V) 54  * Enhedslisten (EL) 4 Socialdemokratiet (S) 52 Kristendemokraterne (KD) 4 Dansk Folkeparti (DF) 22 Tjóðveldisflokkurin (TF) 1 Det Konservative Folkeparti (KF) 16 Inuit Ataqatigiit (IA) 1 Socialistisk Folkeparti (SF) 12 Siumut (SIU) 1 Det Radikale Venstre (RV)   9 Uden for folketingsgrupperne (UFG) 3 *   Heraf 1 medlem valgt på Færøerne

3 Bilag 1 Oversigt over bilag vedrørende L 13 Bilagsnr.    Titel 1 Høringsnotat vedr. forslag til lov om ændring af lov om værdipapi r- handel m.v. og lov om finansiel virksomhed (Gennemførelse af ma r- kedsmisbrugs- og prospektdirektivet) og kopi af de indkomne hø- ringssvar 2 Udkast til tidsplan for udvalgets behandling af lovforslaget 3 Endelig tidsplan for udvalgets behandling af lovforslaget 4 Henvendelse af 22/11-04 fra professor Jesper Lau Hansen, Købe n- havns Universitet Oversigt over spørgsmål og svar vedrørende L 13 Spm.nr. Titel 1 Spm. om kommentarer til høringssvaret fra Statsadvokaten, til øk  o- nomi- og erhvervsministeren, og ministerens svar herpå 2 Spm. om yderligere kommentarer til høringssvar fra Dansk Aktionæ   r- forening, til økonomi - og erhvervsministeren, og ministerens svar herpå 3 Spm. om kommentar til henvendelse af 22/11-04 fra professor Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, til økonomi  - og erhvervsmini- steren, og ministerens svar herpå

4 Bilag 2 Et af udvalgets spørgsmål til økonomi   - og erhvervsministeren og dennes svar herpå Bilag 4 samt spørgsmål 3 og svaret herpå er optrykt efter ønske fra udvalget. Bilag 4: Her indskrives bilag 4 af Schultz efterfølgende!

5

6

7

8

9 Spørgsmål 3: Ministeren bedes kommentere henvendelsen af 22. november 2004 fra professor Jesper Lau Han- sen, Kø bilag 4. Svar: Professor, dr.jur. Jesper Lau Hansen peger i sit brev på tre  forhold vedrørende lovforsla get L 13, som Erhvervsudvalget efter hans mening bør give særlig opmærksomhed under udvalgsbehandlingen. Jesper Lau Hansen anfører, at der er foretaget ændringer i forslaget i forhold til  det  udkast,  der  af  Finanstilsynet  var  sendt  i  høring,  og  at  det  derfor  ikke  har  været  muligt  at kommentere på disse ændringer. Indledningsvis  kan  jeg  oplyse,  at  baggrunden  for,  at  der  er  foretaget  ændringer  i  lovforslaget  i forhold til udkastet, der  blev sendt i høring,  er, at der er taget hensyn   til de bemærkninger, der er fremkommet i høringssvarene og ved den lovtekniske gennemgang af lovforslaget.    Det første  emne, som Jesper Lau Hansen behandler i sit brev til Erhvervsudvalget, er forslaget til den nye bestemmelse i lovens § 35, stk. 2, nr. 1. Med forslaget til § 35, stk. 2, nr. 1, indføres en  undtagelse til forbuddet  mod insiderhandel.  B e- stemmelsen  undtager  køb  af  værdipapirer,  der  sker  som  et  nødvendigt  led  i  gennemførelsen  af  et fremsat offentligt købstilbud med det formål at få kontrol ov   er et selskab, der har aktier optaget til notering  eller  handel  på  en  fondsbørs,  en  autoriseret  marked  splads  eller  et  tilsvarende  reguleret marked  for  værdipapirer  (  »målselskabet «).  Undtagelsen  gælder,  såfremt  den  interne  viden  er  e   r- hvervet i forbindelse med en undersøgelse af selskabet, der er foretaget med henblik på fremsætte l- se af købstilbu ddet. Jesper Lau Hansen giver udtryk for, at den foreslåede ordlyd medfører, at ti  lbudsgiver lovligt kan fremsætte et tilbud, der ikke afspejler den interne viden, fo  r eksempel ved at afgive et tilbud, der er lavere end den interne viden tilsiger. Det er en korrekt forståelse af bestemmelsen, at det ikke kræves, at det afgivne tilbud og herunder tilbudsprisen skal afspejle den interne viden, som tilbudsgiver har på ti lbudstidspunktet. Det er i praksis meget udbredt, som Jesper Lau Hansen korrekt skriver, at der ved forberedelsen af et  offentligt  overtagelsestilbud  foretages  en  såkaldt  »due  diligence «,  dvs.  en  undersøgelse  af  må  l- selskabets forhold. Tilbudsgiver tager denne viden i betragtning, når han fastsætter sit ti   lbud. I praksis indgår imidlertid andre parametre end den viden, som indhentes i forbindelse med en s å- kaldt »due diligence«. Tilbuddet vil ofte afspejle tilbudsgivers forventning til mulige synergieffek- ter i forbindelse med overtagelse af det selskab, som tilbuddet vedrører. Tilbudsgivers fastsæ   ttelse af  en  pris  for  målselskabet  vil  derfor  ofte  være  et  resultat  af  både  tilbudsgivers  forhold  og  må l- selskabets forhold. Tilbuddet kan endvidere gø res højt eller  lavt af strategiske grunde, for eksempel fordi der med tilbuddet indledes en »budkrig«. Dette er de fleste aktionærer klar over. Den foreslåede bestemmelse skal ses som en undtagelse til forbuddet mod insiderhandel. Forsl a- get til undtagelsen stammer fra markedsmisbrugsdirektivet og begrundelsen for undtagelsen er, at et målselskab ellers ville kunne forhindre fremsættelsen af et overtagelsestilbud ved at give tilbudsg   i- ver intern viden i forbindelse med en due diligence. Dette formål med undtagelsen vil ikke  i samme omfang kunne tilgodeses, såfremt der i bestemmelsen indsættes et krav om, at tilbuddet skal afspe   j- le den interne viden.

10 Som  det  fremgår  af  lovbemærkningerne,  er  aktionærerne  i  målselskabet  beskyttede  af  reglerne  i værdipapirhandelslovens §§ 31 og    32, der regulerer overtagelsestilbud samt af reglerne i en tilhø- rende bekendtgørelse. Det følger af denne bekendtgørelse, at bestyrelsen i målselskabet er fo   rpligtet til at udarbejde en redegørelse til selskabets aktionærer om fo   rdele og ulemper ved tilbuddet, herunder set i forhold til selskabets forventede udvikling. Bestyrelsen har således mulighed for i sin udtalelse at imødegå et tilbud,  der  er  »for  lavt«.  Det  følger  desuden  af  bekendtgørelsen,  at  den  tilbudte  kurs  mindst  skal svare til den højeste ku rs, tilbudsgiver har betalt for de allerede erhvervede aktier. Jesper Lau Hansen er af den opfattelse, at den foreslåede formulering ikke er he nsigtsmæssig, og foreslår i stedet, at det i lovteksten til § 35, stk. 2, nr. 1, fremgår, at undtagelsen alene g  ælder, hvis tilbuddet afspejler den interne viden. En tilføjelse som den af Jesper Lau Hansen foreslåede, må på ovennæv nte baggrund vurderes at indebære en unødig indskrænkning af tilbudsg ivers mulighed for at fastsætte sit tilbud på en måde, som tilbudsgiver synes hensigtsmæssig. En sådan indskrænkning kan ikke begrundes i he nsynet til aktionærerne, da deres interesser varetages af reglerne om overtagelsestilbud    Herudover vil det væ- re yderst vanskeligt i praksis at administrere en regel som foreslået af Je sper Lau Hansen, idet den indebærer, at en tilbudsgiver konkret skal vurdere, hvilken værdi den interne viden måtte have for tilbuddet.  Et  retsområde  som  insiderhandel  kræver  efter  min  opfattelse  af  retssikkerhedsmæssige årsager klare retsregler. En regel  som den af Jesper Lau Hansen foreslåede vil ikke medvirke til at opfylde dette krav. Endelig vil der være en risiko for, at en regel som foreslået af Jesper Lau Hansen vil virke hæ m- mende på erhvervslivets mulighed for at foretage hensigtsmæssige opkøb af virksom heder. Jeg finder derfor på denne baggrund ikke anledning til at ændre på den foreslåede bestemmelses ordlyd. Det  andet  emne,  som  Jesper  Lau  Hansen  omtaler  i  sit  brev  til  Erhvervsudvalget,  er  forslaget  til den nye bestemmelse i lovens § 35, stk. 2, nr. 2. Forslaget  til  bestemmelsen  i  §  35,  stk.  2,  nr.  2,  medfører  en  undtagelse  til  forbuddet  mod insiderhandel i § 35, stk. 1. Undtagelsen  gælder i de tilfælde, hvor køb eller salg af  et værdipapir sker  for  at  opfylde  en  forpligtelse,  der  er  forfalden  og  baseret  på  en  aftale,  der  er  indgået,  inden personen fik intern viden. Jesper Lau Hansen bemærker indledningsvis, at lovforslaget anvender en formulering, der afviger fra   artikel   2,   stk.   3,   i   markedsmisbrugsdirektivet,   hvilket   kan   give   tvivl   om   den   tilsigtede rækkevidde   af   undtagelsen.   Jesper   Lau   Hansen   foreslår   på   den   baggrund,   at   man   vælger   at implementere markedsmisbrugsdirektivets artikel 2, stk. 3, mere ordret. Jeg kan indledningsvis oplyse, at årsagen til, at man ved udformningen af lovforslaget ha r valgt en formulering,  der  afviger  fra  formuleringen  i  den  danske  version  af  direktivet,  er,  at  den  danske oversættelse af direktivets artikel 2, stk. 3, er upræcis. Af de øvrige sprogversioner fremgår det, at   forudsætningen for, at undtagelsen i direkti  vets artikel 2, stk. 3, kan anvendes, er, at insideren har en forpligtelse til at købe eller sælge værdipapirer, og at denne forpligtelse er forfalden på tidspunktet, hvor insideren gennemfører sin handel med værdipapirer. Betingelsen   om,   at   forpligtelsen   skal   være   forfalden,   er   ikke   kommet   med   i   den   danske oversættelse.   Derimod   fremgår   det   som   nævnt   af   de   øvrige   sprogversioner   af   direktivet,   at undtagelsen kun finder anvendelse, såfremt forpligtelsen er forfalden. Som  Jesper  Lau  Hansen  selv  skriver,  er  der  gode  grunde  til  at  vælge  en  gennemførelse  af direktivet   i   dansk   lovgivning,   der   holder   sig   så   tæt   som muligt   på   direktivets   ordlyd.   Med

11 formuleringen af bestemmelsen i § 35, stk. 2, nr. 2, har man efter min vurdering netop taget hensyn til  dette,  idet  der  ikke  kun  er  lagt  vægt  på  ordlyden  af  den  danske  oversættelse,  men  også  på  de øvrige sprogversioner. Jeg finder derfor ikke grundlag for at ændre på ordlyden af bestemmelsen i lovforslaget. Jesper  Lau  Hansen  anfører  desuden,  at  udtalelserne  i  lovbemærkn   ingerne  til  bestemmelsen  til  § 35, stk. 2, nr. 2, hvorefter bestemmelsen kun omfatter optionsaftaler, hvor det er optionsgiver , der efterfølgende har opnået intern viden, næppe er korrekte. Jesper  Lau  Hansen  mener,  at  det  er  tvivlsomt,  om  markedsmisbrugsdirektivets  artikel  2,  stk.  3, skal anvendes så specifikt på forpligtelser, som de danske lovbemærkninger lægger til grund, eller om  bestemmelsen  mere  generelt  skal  forstås  som  en  selvfølgelig  undtagelse  til  forbuddet  mod insiderhandel  i  tilfælde  af  efterfø   lgende  intern  viden.  Jesper  Lau  Hansen  giver  udtryk  for,  at undtagelsen også bør kunne anvendes i forhold til en   optionshaver. Jeg  kan  oplyse,  at  Kommisionen  under  udarbejdelsen  af  lovforslaget  blev  spurgt  om,  hvordan bestemmelsen  i  direktivets  artikel  2,  stk.  3,  skal  forstås.  Kommissionen  oplyste,  at  bestemmelsen alene omfatter tilfælde, hvor insideren har en   forpligtelse, og at bestemmelsen ikke kan udstrækkes til også at omfatte situationer, hvor insideren kun har en  rettighed. Som   Jesper   Lau   Hansen   selv   anfører,   er   det   kun   optionsgiveren,   der   er   forpligtet   af   en optionsaftale.  Optionshaveren  har  derimod  kun  en  ret       men  ikke  en  pligt  –  til  at  kræve  aftalen opfyldt. Det  er  derfor  anført  i  bemærkningerne  til  lovforslaget,  at  undtagelsen  ikke  er  anvendelig  på optionshavers  udøvelse  af  optioner  eller  andre  rettigheder  til  at  købe  eller  sælge  værdipapirer. Derimod vil undtagelsen kunne anvendes i forhold til en optionsgiver, der opfylder sin forpligtelse i henhold til en optionsaftale.    Udtalelserne  i  lovbemærkningerne  har  støtte  både  i  ordlyden  af  bestemmelsen  i  direktivet  samt tilkendegivelser fra Kommissionen, og jeg finder derfor heller ikke på dette punkt grundlag for at ændre lovforslaget.   Jeg kan i øvrigt oplyse, at udtalelserne i lovbemærkningerne vedrørende optionsaftaler bl.a. blev indsat i forslaget for at tilgodese nogle  af de bemærkninger til lovforslaget  , som var fremkommet under  høringen.  Jeg  kan  således  henvise  til  høringssvarene  fra  Dansk  Industri  og  Københavns Fondsbørs A/S.   Jesper  Lau  Hansen  giver  ligeledes  udtryk  for,  at  udtalelserne  vedrørende  optioner  i  lovbemær   k- ningerne afviger fra retsstillingen i de øvrige nordiske lande samt Finanstilsynets egen pra ksis.    Det er korrekt, at man i norsk og svensk ret har undtagelser fra forbuddet mod insiderhandel, som omfatter  både  optionshaver  og  optionsgiver.  Det  er  også  korrekt,  at  Finanstilsynet,  som  næ vnt  af Jesper Lau Hansen, ved en afgørelse af 19. august 2004 har udtalt, at udnyttelse af medarbejdero p- tioner under visse betingelser ikke omfattes af forbuddet mod insiderhandel i lovens § 35, stk. 1. Udnyttelse af optioner omfattes imidlertid – i lighe   d med andre former for køb og salg af værd   i- papirer – alene af forbuddet mod insiderhandel, såfremt de almindelige betingelser for anvendelsen af forbuddet mod insiderhandel i lovens § 35, stk. 1, er opfyldte, hvilket også er understreget i b e- mærkni  ngerne til lovforslaget. Jeg skal i den forbindelse gøre opmærksom på, at der ikke med lovforsl aget foretages ændringer i formuleringen  af  lovens  forbud  mod  insiderhandel  i  §  35,  stk.  1.  Forslaget  medfører  derfor  heller ikke nogen indskrænkning i ledende medarbej  deres eller andre optionsindehaveres mulighed for at udnytte tildelte optioner i forhold til, hvad der gælder efter de nuværende regler.

12 Jesper Lau Hansens bemærkninger om, at der med forslaget indføres en kriminalisering af udny   t- telsen af en optionsaftale er derfor efter min opfattelse ukorrekt. Det vil således også fremover under normale omstændigheder være muligt for den ledende me d- arbejder og andre optionsindehavere at udnytte optioner, uanset om den ledende medarbejder måtte komme i besiddelse af intern viden mellem tidspunktet for tildelingen og udnyttelsen af optionen. Retsstillingen efter den danske lovgivning vil derfor fortsat komme til at ligge på linje med, hvad der gælder i de andre nordiske la  nde. Jeg finder derfor ikke grundlag for at ændre   på lovforslaget på dette punkt. Endelig nævner Jesper Lau Hansen som   det tredje emne i sit brev til Erhvervsudvalget, at man bør overveje at ophæve reglen i aktieselskabslovens § 53, stk. 2. Aktieselskabslovens  §  53,  stk.  2,  regulerer  ledelsesmedlemmers  aktiebesiddelser,  mens  nærv  æ- rende lovforslag har fokus på ledelsesmedlemmers (og nærtståendes) aktietransaktioner. Jesper  Lau Hansens betragtninger omkring  aktieselskabsloven er imidlertid relevante, da det na- turligvis  ikke  er  hensigten  at  pålægge  virksomhe   derne  unødige  byrder  i  form  af  dobbeltindbere t- ningspligter. Jeg vil derfor tage op til overvejelse, om det er muligt og hensigtsmæssigt at ændre aktieselskab s- lovens § 53, stk.  2, i forbindelse med næste revision af aktieselskabsloven, som fo  rventes i foråret 2005.