EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Europaudvalget 2017-18
EUU Alm.del EU-note E 34
Offentligt

Europaudvalget og Erhvervsudvalget

EU-konsulenten

Til:

Dato:

Udvalgenes medlemmer

7. september 2018

Kontaktperson:

Martin Jørgensen

Lokalnr: 3622

Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Sammenfatning

Gældskrisen har vist, at forbindelsen mellem banker og stater kan være med

til at true den finansielle stabilitet i euroområdet. Tendensen forstærkes af, at

banker typisk har større beholdninger af hjemlandets statsobligationer. Skær-

pede kapitalkrav til banksektoren har samtidig øget efterspørgslen efter sikre

lavrisikoalternativer til statsobligationer.

Kommissionen ønsker derfor med en ny type af værdipapirer baseret på euro-

landenes statsobligationer at bidrage til en større spredning af bankernes in-

vesteringer i statsobligationer. Det forudsætter dog, at de nye værdipapirer får

samme status som statsobligationer med hensyn til risiko og likviditet, hvilket

kræver ændringer i en række EU-retsakter.

Det er dog ikke alle, der deler Kommissionens vurdering af nødvendigheden

og levedygtigheden af denne type alternative værdipapirer.

Indledning

Kommissionen har den 24. maj 2018 fremsat et forslag

, som skal sikre ram-

merne for en ny type af værdipapirer med sikkerhed i en underliggende pulje

KOM (2018) 0339:

Forslag til forordning om værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer.

1/8

EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

af eurolandenes statsobligationer. Værdipapirerne er tænkt som et alternativ

til primært bankernes

investeringer i hjemlandets egne statsobligationer.

Forslaget er derfor også led i opbygningen af bankunionen og udspringer bl.a.

Kommissionens refleksionspapir fra maj 2017 om udbygning af ØMU’en

samt Kommissionens meddelelse fra oktober 2017 om bankunionen

. Værdi-

papirerne nævnes her som et muligt skridt til fuldførelsen af bankunionen og

fremme af kapitalmarkedsunionen.

Kommissionens forslag trækker også på en større analyse fra Det Europæi-

ske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB)

. ESRB kommer frem til, at der kan

være et marked for denne type værdipapirer, hvis reguleringsvilkårene sikrer

en tilstrækkelig stor base af investorer.

Formål

Formålet med forslaget er at fjerne reguleringsmæssige hindringer for dan-

nelse af et marked for værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer.

Dermed vil den nye type af værdipapirer blive sidestillet med statsobligationer

hvad angår kreditrisiko og likviditet, hvilket har betydning for bankernes efter-

levelse af bl.a. EU’s kapitalkrav.

Det vil gøre det muligt for bankerne at få en

større spredning på deres beholdninger af statsobligationer. Det vil samtidig

ifølge Kommissionen reducere bankernes tendens til at holde uforholdsmæs-

sigt store beholdninger af hjemlandets egne statsobligationer

, hvilket kan

være med til at bryde forbindelsen mellem stater og banker, som var en med-

virkende årsag til gældskrisen

Øvrige investorer kan være forsikringsselskaber og pensionskasser m.f.

KOM (2017) 0291:

Oplæg om en dybere økonomisk og monetær union.

KOM (2017) 0592:

Om fuldførelse af bankunionen.

ESRB High-Level Task Force on Safe Assets:

Sovereign bond-backed securities: a feasibility

study, January 2018.

Den såkaldte home bias kan bl.a. måles som forskellen mellem eurolandets beholdning af natio-

nale statsobligationer og landets andel af kapitalindskuddet i ECB (ECB-kapitalnøglen).

Omfanget af den såkaldte spillover fra banker til stater afhænger bl.a. af størrelsen på banker-

nes balancer, strukturen af passiverne samt beholdningen af misligholdte lån.

2/8

EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Bankernes beholdning af hjemlandets

statsobligationer i pct. af samtlige

statsobligationer - status pr. 30. juni 2016

61,3

53,2

Procent

50,2

47,1

41,9

37,4 35,6

29,3

25,6

23,1 22,5 22,2

19,8

16,7

13,9

8,3

Kilde: Europa-Kommissionens konsekvensanalyse (SWD(2018)

252).

Ifølge Kommissionen kan det altså føre til en større stabilitet i euroområdet og

styrkelse af bankunionen. De nye værdipapirer kan også være med til at øge

udbuddet af værdipapirer i euro med en lav risiko, som er velegnet til grænse-

overskridende investeringer.

Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer, eller forkortet SBBS efter den

engelske betegnelse ”sovereign bond-backed securities”, er,

som navnet an-

tyder, en særlig form for værdipapirer, der udformes med sikkerhed i en un-

derliggende pulje af eurolandenes statsobligationer.

SBBS’er og euroobligatio-

ner det samme?

Nej, der er en væsentlig cen-

tral forskel. SBBS’er

udbydes

af private på baggrund af euro-

landenes statsobligationer,

€

Senior

(70 %)

SPE

Lav

risiko

hvorimod tanken bag euroobli-

gationer er en fælles udste-

delse af statsobligationer euro-

landene imellem. Det er altså

staterne, der udbyder euroobli-

€

SBBS

Mezzanin

(0-28 %)

Junior

(Min. 2 %)

Større

risiko

gationerne i fællesskab og der-

med også deler kreditværdig-

hed og gældsudstedelse.

€

Figur: SBBS-konstruktionen

3/8

EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Ideen er, at en særlig privat enhed (SPE: Special Purpose Entity

) opkøber

eurolandenes statsobligationer, og med sikkerhed i en fast sammensætning

af statsobligationerne udsteder værdipapirer med forskellige grader af risiko

(trancher). Den sikreste tranche med den laveste risiko kaldes seniortran-

chen, og den mest udsatte tranche, der først tager evt. tab på den underlig-

gende portefølje af statsobligationer, kaldes for juniortranchen. Der kan også

være trancher mellem senior- og juniortrancherne (mezzanintrancher).

For at opnå en tilstrækkelig sikkerhed og lav risiko for seniortranchen er der i

Kommissionens forslag krav til den nominelle minimumsstørrelse af junior-

tranchen samt størrelsen af seniortranchen i de udstedte

SBBS’er.

Senior-

tranchen skal have en udestående nominel værdi på 70 pct. af hele SBBS-ud-

stedelsens udestående værdi

. Hvis der også er mellemliggende trancher,

skal juniortranchens nominelle værdi som minimum være på 2 pct. af hele

SBBS-udstedelsens udestående nominelle værdi.

Afkastet til investorerne kommer altså fra afkastet af de underliggende stats-

obligationer. Juniortrancherne vil have et højere afkast end seniortrancherne,

da denne tranche som nævnt vil bære eventuelle tab først og derfor har en

større grad af risiko.

For at et værdipapir kan kalde sig en SBBS og blive omfattet af forslaget be-

stemmelser, skal en række produktkrav være opfyldte. Det drejer sig bl.a. om:



Den underliggende portefølje skal bestå af statsobligationer fra euro-

landene og provenuet fra indfrielse af disse statsobligationer.

Den relative fordeling af eurolandenes statsobligationer skal svare til

fordelingsnøglen for eurolandenes kapitalindskud i ECB.

En SBBS-udstedelse skal bestå af en seniortranche på 70 pct. af hele

udstedelsens nominelle værdi og en juniortranche på minimum 2 pct.

SPE’ernes aktiviteter er begrænset til udstedelse og servicering af SBBS’er,

og de er underlagt

en række specifikke krav,

der bl.a. omfatter forudgående anmeldelse af udstedelse af SBBS’er

og oplysningsforpligtigelser i forhold til investorer og myndigheder.

Kommissionens konsekvensanalyse viser, at med en seniorranche på 70 pct. vil tranchen have

en forventet tabsrate over 5 år på 0,5 pct. eller mindre, hvilket ifølge Kommissionen er mindst

lige så sikkert som tyske statsobligationer.

4/8

EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Sammensætning af den underliggende

portefølje af statsobligationer pr. 100

euro SBBS-udstedelse

Belgien

0,3

0,6

0,4

0,2

17,5

0,3

1,6

20,1

12,6

2,9

25,6

5,7

0,1

2,5 0,5 1,1

1,8

2,8

3,5

Tyskland

Estland

Irland

Grækenland

Spanien

Frankrig

Italien

Cypern

Letland

Litauen

Luxembourg

Malta

Holland

Østrig

Portugal

Slovenien

Slovakiet

Finland

Den underliggende portefølje af eurolandenes statsobligationer svarer til eurolandenes andel af

kapitalindskuddet i Den Europæiske Centralbank (ECB).

Det er som nævnt kun eurolandenes statsobligationer, som indgår i den un-

derliggende portefølje for SBBS’erne. Det skyldes bl.a., at inddragelse af ikke-

eurolandenes statsobligationer ifølge Kommissionen ville tilføre et yderligere

risikoelement i form af valutakursrisiko.

Det faste forhold mellem eurolandenes statsobligationer i den underliggende

portefølje kan kun fraviges, hvis et eurolands udstedelse af statsobligationer

ligger væsentligt under normalen

eller størstedelen af landets finansierings-

behov er dækket via et makroøkonomisk tilpasningsprogram

. Kommissionen

skal fastslå, at en af de to situationer er gældende, før et eurolands statsobli-

gationer kan udelukkes fra den underliggende portefølje.

Det vil sige, hvis eurolandes udstedelse af statsobligationer i en forudgående periode på 12

måneder er under halvdelen af det omfang, hvilket svarer til landets andel af ECB-kapitalnøg-

len ganget med den samlede værdi af udstedte SBBS’er

i året op til starten på 12-måneders-

perioden.

Mindst halvdelen af landets årlige finansieringsbehov er i en forudgående periode på 12 måne-

der dækket gennem offentlig finansiel bistand i forbindelse med gennemførelsen af et makro-

økonomisk tilpasningsprogram.

5/8

EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Seniortranchens størrelse kan nedsættes til 60 pct.

–

og dermed en større sik-

kerhed - hvis der er alvorlige forstyrrelser i statsgældsmarkederne i et euro-

land eller EU. Det kræver også en beslutning fra Kommissionen

Samme reguleringsramme for

SBBS’er og statsobligationer

Skabelsen af et marked for SBBS’er

gør det nødvendigt

at ændre en række

EU-retsakter, så

SBBS’erne får samme status

med hensyn til kreditrisiko og

likviditet som de underliggende statsobligationer, som

SBBS’erne

er konstrue-

ret ud fra. Som EU-reguleringen er i dag, så betragtes denne type af værdipa-

pirer som et såkaldt securitiseret produkt

, hvilket betyder, at de har en større

risikovægt end statsobligationer, når man bl.a. skal opgøre kapitalkravene til

bankerne.

Securitiserede produkter betragtes som mere risikable, da de typisk er kende-

tegnet ved, at investorerne ikke har den samme information om de underlig-

gende aktiver som udbyderen, samt at de ofte har en mere kompleks struktur.

Det er ifølge Kommissionen netop ikke tilfældet med SBBS’er

på grund af de

underliggende aktiver og den simple struktur.

Kommissionens forslag omfatter derfor ændringer i følgende EU-retsakter:



Kapitalkravsforordningen 575/2013/EU om tilsynsmæssige krav til

kreditinstitutter og investeringsselskaber (CRR)

Direktiv 2009/138/EF om adgang til og udøvelse af forsikrings- og

genforsikringsvirksomhed (Solvens II)

Direktiv 2009/65/EF om samordning af love og administrative bestem-

melser om visse institutter for kollektiv investering i værdipapirer (in-

vesteringsinstitutter) (UCITS)

Direktiv 2016/2341/EU om arbejdsmarkedsrelaterede pensionskas-

sers (IORP'ers) aktiviteter og tilsynet hermed.



Ændringerne sikrer, at SBBS’er sidestilles med statsobligationer fra eurolan-

dene, både hvad angår senior- og juniortrancher samt eventuelle mellemlig-

gende trancher (mezzanin).

Både når det gælder eksistensen af problemer med udstedelsen af statsobligationer i et euro-

land og forstyrrelser af statsgældsmarkederne, træffer Kommissionen afgørelsen i form af en

gennemførelsesretsakt.

Det fremgår af kapitalkravsforordningens 575/2013/EU (CRR) artikel 4 (61), at hvis et produkt

er opdelt i trancher med inddeling af underordnet kreditrisiko, er der tale om securitisering,

uanset sammensætning og risiko af den underliggende portefølje.

6/8

EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Tilsyn og sanktioner

Medlemslandene skal udpege myndigheder, der kan føre tilsyn med, at

SPE’erne overholder forordningen.

Myndighederne skal have mulighed fo at

pålægge SPE’er afhjælpende foranstaltninger og administrative sanktioner.

De administrative sanktioner kan bl.a. bestå af en bøde på op til 5 mio. euro

eller det dobbelte af fortjenesten ved overtrædelsen af regelsættet.

Er der et marked for

SBBS’er?

Der er lidt delte meninger om behovet og levedygtigheden af SBBS’er blandt

forskellige finansielle institutioner, gældsforvaltningsansvarlige og medlems-

landenes repræsentanter i Kommissionens Ekspertgruppe om Bankvirksom-

hed, Betalinger og Forsikring.

Medlemslandenes repræsentanter i ekspertgruppen synes ikke, at behovet for

SBBS’er

er åbenbart. Blandt de såkaldte gældsforvaltningsansvarlige er der

bekymring over

SBBS’ernes påvirkning af de nationale statsobligationsmarke-

der. De fleste er dog enige om, at senior-SBBS’erne

bør

behandles på

samme måde som de underliggende statsobligationer, når det kommer til ri-

siko og likviditet. Kommissionen har dog valgt at sidestille alle trancherne med

hensyn til risikoprofil, hvilket går imod anbefalingen fra Det Europæiske Ud-

valg for Systemiske Risici (ESRB), der forudser en større risikovægt knyttet til

junior-og eventuelle mezzanintrancher end til seniortrancher.

Vedtagelse af forslagene

Forslaget er fremsat med retsgrundlag i artikel 114 i Traktaten om Den Euro-

pæiske Unions funktionsmåde (TEUF), der omhandler harmonisering af hen-

syn til det indre markeds funktion. De skal vedtages af Rådet med kvalificeret

flertal og med Europa-Parlamentet som medlovgiver. I Europa-Parlamentet er

det Udvalget for Økonomi og Valuta (ECON), der forbereder Parlamentets

indstilling til forslaget.

Europa-Parlamentet har tidligere været positivt over for en fælles udstedelse

af offentlig gæld på linje med euroobligationer eller stabilitetsobligationer

Som nævnt udstedes

SBBS’erne

dog af private enheder og omfatter ikke fæl-

les offentlig gældsudstedelse.

Kommissionen udarbejdede i november 2011 en

grønbog

om muligheden for såkaldte stabili-

tetsobligationer med fælles offentlig gældsudstedelse blandt eurolandene. Europa-Parlamen-

tet fulgte op på grønbogen med en

beslutning

fra januar 2013, hvor den opfordrede Kommissi-

onen til at præsentere en køreplan for en fælles udstedelse af offentlige gældsinstrumenter.

7/8

EU-note - 2017-18 - E 34: Værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (SBBS)

Overholder forslaget nærhedsprincippet?

Folketinget skal i forbindelse med nærhedstjekket tage stilling til, om de områ-

der, der behandles i forslaget, bedst reguleres på EU-niveau eller på nationalt

niveau. Såfremt Folketinget finder, at dette område bedst reguleres på natio-

nalt niveau, og at forslaget dermed strider mod nærhedsprincippet, skal Fol-

ketinget inden for en frist på 8 uger sende en såkaldt begrundet udtalelse til

Kommissionen.

Fristen udløber den 24. september 2018.

Folketinget har

også mulighed for at afgive bemærkninger til forslagets politiske indhold over

for Kommissionen

–

her gælder ingen tidsfrist.

Kommissionen argumenterer overordnet med, at de lovgivningsmæssige hin-

dringer for udvikling af et marked for SBBS’er består af EU-regulering,

hvorfor

ændringer i denne lovgivning kun kan ske på EU-plan. Kommissionen be-

mærker endvidere, at forskellige nationale varianter af denne type værdipapi-

rer ikke vil sikre den fornødne likviditet og gennemsigtighed. I værste fald kan

nationale tiltag ende med at være en hindring for det indre marked.

Den danske regering er ud fra en foreløbig vurdering enig i, at forslaget er i

overensstemmelse med nærhedsprincippet.

Regeringen anerkender formålet med at styrke den finansielle integration og

stabilitet i EU og målet om at bryde linket mellem stater og banker.

Regeringen er dog ikke overbevist om, at udstedelsen af SBBS’er

er det rette

instrument. Regeringen mener også, at det bør drøftes, om ikke også statsob-

ligationer fra ikke-eurolande kan indgå i den underliggende portefølje. Endelig

er regeringen kritisk over for, at senior- og juniortrancher i den foreslåede æn-

dring af bl.a. kapitalkrav til banker sidestilles med hensyn til risikoklassifika-

tion, da der er stor forskel på sikkerheden i de to trancher.

Nærhedstjek

Foreløbigt har syv nationale parlamenter (otte kamre) indledt en nærhedsbe-

handling af forslaget om værdipapirer med sikkerhed i statsobligationer (KOM

(2018) 339) (Finland, Tyskland, Litauen, Luxembourg, Polen, Slovakiet og

Sverige)

–

foruden Folketinget. Der foreligger endnu ingen udtalelser fra disse

parlamenter

De nationale parlamenters behandling af forslaget kan følges på den interparlamentariske data-

base IPEX

–

KOM (2018) 339

8/8